《建筑材料行業消費建材西學東漸系列（二）涂料篇：賽道佳宜長聚焦國牌興可取一瓢-230601（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑材料行業消費建材西學東漸系列（二）涂料篇：賽道佳宜長聚焦國牌興可取一瓢-230601（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 建筑材料/行業深度分析報告/2023.06.01 請閱讀最后一頁的重要聲明！賽道佳宜長聚焦，國牌興可取一瓢 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.建材行業策略周報 2023-05-28 2.建材行業策略周報 2023-05-21 3.美國為鑒觀往知來，防水龍頭行而不輟 2023-05-17 消費建材西學東漸系列（二）消費建材西學東漸系列（二）涂料篇涂料篇 核心觀點核心觀點 涂料賽道具有涂料賽道具有強消費屬性，品牌貫穿始終。強消費屬性，品牌貫穿始終。1）品牌力強的公司容易建

2、立先發優勢：美國涂料需求以 C 端為主，消費者認知是決定消費行為的主要因素，因此品牌成為無形壁壘，21 世紀以來美國存量房主導下重涂需求占比提升，涂料周期屬性淡化、消費屬性增強，品牌力強的企業先發優勢得以顯現；2）發展早期品牌力是由產品和營銷決定的：早期宣偉率先研發預拌工藝使涂料更加便攜易運輸帶動行業興起，后續宣偉推動色彩營銷提升消費者對于涂料裝飾屬性的認知；3）發展中后期渠道是提升市占率的核心：渠道的變化本質上反映了消費者客群變化或行為變化，而率先發現此類變化后開拓并維護相應渠道的公司能夠建立壁壘，21 世紀美國需求隨消費行為改變從 DIY 轉向承包商，宣偉 20 世紀以來首創縱向一體化直營

3、模式，以產品和服務深度綁定專業承包商客戶，順應消費趨勢演變。美國涂企美國涂企內外兼修內外兼修造龍頭之路造龍頭之路。1）內生增長：營銷與渠道為兩大核心要素，營銷方面，宣偉早期差異化推廣色彩提升消費者認知，后期增加存量改造場景，持續滲透消費者對“采用宣偉品牌進行家裝改造”的認知。渠道方面，宣偉開創直營渠道與承包商占比提升的趨勢相契合，并通過持續拓店保持自身渠道優勢，后期美國銷售格局逐漸穩定，宣偉又通過收并購不斷完善和精細渠道覆蓋面，從而進一步占領市場份額；2）外延并購：20 世紀末以來美國建筑涂料市場格局已逐步發展成熟，收并購推動集中度提升、強者恒強，宣偉的整合并購歷程主要有兩類效果，其一是在渠道

4、方面提升密度、加強廣度，其二是在品類方面持續外延，由建筑涂料主業過渡至對工業涂料的發力。國國牌牌涂料涂料有望向上突破，破局核心在品牌有望向上突破，破局核心在品牌：我國涂料市場空間巨大，且競爭格局存在優化空間，對標宣偉 2021 年北美建涂市占率 64%，內資品牌有望向上搶占市場份額。我國建涂市場仍以外資主導，2021 年立邦/三棵樹市占率分別為 13%/6%，國牌破局點在于 1）品牌建立：當前尚存在國牌涂料發展的空間，低線城市尚存在空白區域，高線城市方面，國牌早期發力大 B 渠道后也建立了品牌、擴大規模并擁有一定資金，為后續渠道鋪設、經銷商利潤分成以及營銷投入等方面打下基礎；2）渠道布局：核心

5、是公司對于經銷商的綁定能力，國牌通過賦能和讓利綁定零售經銷商、通過定制服務綁定小 B 經銷商。投資投資建議建議：我國涂料行業重涂需求占比提升，零售渠道為主戰場，內資品牌有望持續向上趕超外資品牌。我們重點推薦涂料國牌龍頭三棵樹，公司通過激勵綁定經銷商深耕 C+小 B 渠道，契合未來國內長期朝存量房發展的趨勢，同時熱點事件營銷+產品口碑打造品牌力，“馬上住”一體化服務提升品牌溢價。風險提示：風險提示：宏觀環境波動風險，行業競爭加劇，渠道滲透不及預期 -26%-19%-11%-4%3%10%建筑材料滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業深度分析報告/證券研究報

6、告 1 發展梳理：淡化周期增強消費，品牌貫穿始終發展梳理：淡化周期增強消費，品牌貫穿始終.6 1.1 18 世紀初世紀初-19 世紀末：涂料工業萌芽，技術變革推動全國化運營世紀末：涂料工業萌芽，技術變革推動全國化運營.6 1.2 20 世紀初世紀初-1945 年：開啟渠道變革，宣偉首創直營模式年：開啟渠道變革，宣偉首創直營模式.6 1.3 1945 年年-20 世紀末：新房蓬勃發展，宣偉推動產品變革世紀末：新房蓬勃發展，宣偉推動產品變革.7 1.4 21 世紀初至今：步入存量時代，營銷世紀初至今：步入存量時代，營銷+渠道齊發力渠道齊發力.9 2 行業掘金：內生增長外延并購，鑄百年品牌行業掘金：

7、內生增長外延并購，鑄百年品牌.14 2.1 宣偉：渠道宣偉：渠道+品牌鑄就北美建涂龍頭品牌鑄就北美建涂龍頭.15 2.2 PPG：并購為主、渠道多元，老牌涂企行穩致遠：并購為主、渠道多元，老牌涂企行穩致遠.23 2.3 賽道佳、涂企興，內外兼修造龍頭之路賽道佳、涂企興，內外兼修造龍頭之路.26 3 西學東漸：國牌有望向上突破，破局核心在品牌西學東漸：國牌有望向上突破，破局核心在品牌.28 3.1 海外品牌在國內發展如何？海外品牌在國內發展如何？.28 3.2 我國涂料行業內外資共同競爭，龍頭精耕品牌有望向上超越我國涂料行業內外資共同競爭，龍頭精耕品牌有望向上超越.31 3.3 長期看，行業整合

8、拓寬業務有望成為趨勢長期看，行業整合拓寬業務有望成為趨勢.38 4 投資建議投資建議.39 5 風險提示風險提示.40 圖圖 1.美國涂料行業發展歷程美國涂料行業發展歷程.6 圖圖 2.美國主流美國主流 3 家涂料企業中宣偉員工數量較多（人）家涂料企業中宣偉員工數量較多（人）.7 圖圖 3.1974 年年美國建筑涂料產量領先于其它國家美國建筑涂料產量領先于其它國家.8 圖圖 4.1998 年美國建筑涂料銷量約占全球銷量的年美國建筑涂料銷量約占全球銷量的 24%.8 圖圖 5.美國勞動力成本高于中國美國勞動力成本高于中國.8 圖圖 6.1980 年下游需求中年下游需求中 DIY 占比達到占比達到

9、 59%左右左右.8 圖圖 7.宣偉色彩廣告宣偉色彩廣告.9 圖圖 8.宣偉色彩卡片宣偉色彩卡片.9 圖圖 9.宣偉產品不斷創新宣偉產品不斷創新.9 圖圖 10.2004 年美國建筑涂料產量達到前一個峰值年美國建筑涂料產量達到前一個峰值.10 圖圖 11.美國修繕維護支出和租賃空置率成反比美國修繕維護支出和租賃空置率成反比.10 圖圖 12.2015-2021 年美國建筑涂料市場結構年美國建筑涂料市場結構.10 內容目錄 圖表目錄 BVlY2VjZcVEYgVZYlXdU8ObPbRmOpPtRnOkPpPoQfQnNoM6MmNqQMYoPpPxNpNnQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

10、和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 13.美國涂料前三企業廣告費比較（百萬美元）美國涂料前三企業廣告費比較（百萬美元）.11 圖圖 14.美國涂料前三企業廣告費率（美國涂料前三企業廣告費率（%）.11 圖圖 15.宣偉與宣偉與 HGTV 合作出品的復古風格涂刷宣傳片合作出品的復古風格涂刷宣傳片.12 圖圖 16.美國建筑涂料下游客戶結構美國建筑涂料下游客戶結構.12 圖圖 17.美國美國 20 世紀世紀 80 年代后失業率呈下降趨勢年代后失業率呈下降趨勢.13 圖圖 18.2022 年美國人口結構中年美國人口結構中 42 歲以上人口占比過半歲以上人口占比過半.13 圖圖

11、19.2020 年美國住房改造業主年齡以年美國住房改造業主年齡以 58-76 歲為主歲為主.13 圖圖 20.未來專業承包商客戶群體與直營門店渠道有望繼續發展未來專業承包商客戶群體與直營門店渠道有望繼續發展.14 圖圖 21.宣偉在美國建筑涂料市占率持續提升宣偉在美國建筑涂料市占率持續提升.15 圖圖 22.2017-2021 年北美地區建筑涂料競爭格局穩定年北美地區建筑涂料競爭格局穩定.15 圖圖 23.宣偉建立以來美洲地區直營店增長歷程宣偉建立以來美洲地區直營店增長歷程.15 圖圖 24.2022 年宣偉美洲門店布局年宣偉美洲門店布局.15 圖圖 25.1993 年以來宣偉北美地區門店數量

12、持續提升年以來宣偉北美地區門店數量持續提升.16 圖圖 26.2012-2022 年宣偉全球門店數凈增加（不考慮收購）年宣偉全球門店數凈增加（不考慮收購）.16 圖圖 27.2012-2015 年年 PPG 全球門店凈增加（全球門店凈增加（不考慮收購）不考慮收購）.16 圖圖 28.2009-2016 年宣偉涂料店業務收入最多且盈利穩定年宣偉涂料店業務收入最多且盈利穩定.17 圖圖 29.2017 年后宣偉美洲涂料利潤率維持高位年后宣偉美洲涂料利潤率維持高位.17 圖圖 30.2009-2016 年宣偉涂料店業務收入突出盈利穩定年宣偉涂料店業務收入突出盈利穩定.18 圖圖 31.2017 年后

13、美洲涂料業務收入持續增長年后美洲涂料業務收入持續增長.18 圖圖 32.宣偉單宣偉單店收入持續上升店收入持續上升.18 圖圖 33.宣偉持續推出新技術為產品更新迭代宣偉持續推出新技術為產品更新迭代.19 圖圖 34.宣偉美洲銷售代表超宣偉美洲銷售代表超 3000 名名.19 圖圖 35.宣偉手機應用宣偉手機應用 PRO+為線上客戶提供便利為線上客戶提供便利.19 圖圖 36.收購業務對宣偉和收購業務對宣偉和 PPG 收入增長率帶來一定貢獻收入增長率帶來一定貢獻.20 圖圖 37.宣偉通過收并購完成渠道的多元化覆蓋宣偉通過收并購完成渠道的多元化覆蓋.21 圖圖 38.公司近幾年工業涂料業務占比逐

14、漸提升公司近幾年工業涂料業務占比逐漸提升.22 圖圖 39.深耕建筑工業涂料業務，不斷收并購擴大規模深耕建筑工業涂料業務，不斷收并購擴大規模.23 圖圖 40.PPG 直營占比由直營占比由 50%下降至下降至 45%.25 圖圖 41.2022 年年 PPG 北美門店數量北美門店數量 800 家家.25 圖圖 42.PPG 直營門店主要針對承包商需求，零售賣場主要承接用戶直營門店主要針對承包商需求，零售賣場主要承接用戶 DIY 需需求求.25 圖圖 43.公司涂料產品應用場景廣泛公司涂料產品應用場景廣泛.26 圖圖 44.2022 年高性能涂料收入年高性能涂料收入 106.94 億美元億美元.

15、26 圖圖 45.PPG 開發顏色可視化軟件開發顏色可視化軟件 Voice of Color.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 46.PPG 歷年年度色彩歷年年度色彩.26 圖圖 47.2021 年全國規上涂料企業實現總產量年全國規上涂料企業實現總產量 2324.3 萬噸萬噸.31 圖圖 48.2016-2020 年我國涂料產量全球占比維持年我國涂料產量全球占比維持 24-29%.31 圖圖 49.精裝房滲透率趨緩，精裝開盤數量進入穩定期精裝房滲透率趨緩，精裝開盤數量進入穩定期.32 圖圖 50.2022 年我國建涂市場中立邦年我

16、國建涂市場中立邦/三棵樹三棵樹/多樂士市占率分別為多樂士市占率分別為 13.3%/6.2%/4.4%.32 圖圖 51.我國人均涂料產量較美國人均涂料產量低我國人均涂料產量較美國人均涂料產量低.33 圖圖 52.2017-2021 年我國規上涂企維持在年我國規上涂企維持在 2000 家左右家左右.33 圖圖 53.2021 年我國涂料百強企業銷售額超過年我國涂料百強企業銷售額超過 100 億元的僅占億元的僅占 3%.33 圖圖 54.立邦在國內的發展歷程立邦在國內的發展歷程.34 圖圖 55.三棵樹營銷宣傳大事件三棵樹營銷宣傳大事件.35 圖圖 56.三棵樹成為三棵樹成為 2022 冬奧涂料獨

17、家供應商冬奧涂料獨家供應商.35 圖圖 57.三棵樹與立邦各地區終端網點數量對比（家）三棵樹與立邦各地區終端網點數量對比（家）.36 圖圖 58.小小 B 業務拓展需要公司和經銷商共同努力業務拓展需要公司和經銷商共同努力.37 圖圖 59.三棵樹三棵樹小小 B 經銷商數量高速擴張經銷商數量高速擴張.37 圖圖 60.2022 年三棵樹馬上住擁有年三棵樹馬上住擁有 717 家授權服務網點家授權服務網點.37 圖圖 61.2022 年三棵樹馬上住已入駐年三棵樹馬上住已入駐 25 萬戶家庭萬戶家庭.37 圖圖 62.宣偉、立邦、三棵樹品牌力塑造路徑對比宣偉、立邦、三棵樹品牌力塑造路徑對比.38 圖圖

18、 63.PPG、佐敦、阿克蘇諾貝爾為我國工業涂料、佐敦、阿克蘇諾貝爾為我國工業涂料 2022 年營收最高的年營收最高的 3 個品牌個品牌.39 圖圖 64.我國工業涂料市場份額主要被外資品牌占領我國工業涂料市場份額主要被外資品牌占領.39 表表 1.美國建筑涂料銷售渠道比較美國建筑涂料銷售渠道比較.7 表表 2.2020-2021 年有線電視收視情況排名前年有線電視收視情況排名前 7 中，宣偉與大部分均有廣告合作中，宣偉與大部分均有廣告合作.11 表表 3.宣偉宣偉 2017 年前后披露口徑略年前后披露口徑略有不同有不同.17 表表 4.J.D.Power 客戶滿意度調查宣偉名列前位客戶滿意度

19、調查宣偉名列前位.19 表表 5.全球建筑涂料市場宣偉市占率排名第一全球建筑涂料市場宣偉市占率排名第一.20 表表 6.宣偉歷年收購包含渠道與品類的外延，且近幾年多為工業涂料收購宣偉歷年收購包含渠道與品類的外延，且近幾年多為工業涂料收購.22 表表 7.PPG 通過收購拓展渠道和業務范圍通過收購拓展渠道和業務范圍.23 表表 8.宣偉和宣偉和 PPG 公司特征對比公司特征對比.27 表表 9.2017 年宣偉超越年宣偉超越 PPG 排名全球涂企首位排名全球涂企首位.28 表表 10.外資企業通過收并購進入中國市場外資企業通過收并購進入中國市場.28 表表 11.中國建筑涂料主要由立邦主導，內資

20、品牌持續突破中國建筑涂料主要由立邦主導，內資品牌持續突破.29 表表 12.2021 年中國工業涂料以及其細分領域主要由外資品牌主導年中國工業涂料以及其細分領域主要由外資品牌主導.29 表表 13.外資品牌在中國業務情況外資品牌在中國業務情況.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 表表 14.中美涂料市場情況對比中美涂料市場情況對比.33 表表 15.三棵樹自定三棵樹自定“健康健康+”標準標準.35 表表 16.海外涂料品牌業務多元化海外涂料品牌業務多元化.38 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研

21、究報告 1 發展梳理：發展梳理：淡化淡化周期周期增強增強消費，品牌貫穿始終消費，品牌貫穿始終 1.1 18 世紀初世紀初-19 世紀末：涂料工業萌芽，技術變革推動全國化運營世紀末：涂料工業萌芽，技術變革推動全國化運營 美國的涂料工業誕生于十八世紀初美國的涂料工業誕生于十八世紀初。1700 年，托馬斯查爾德在波士頓創辦了美國第一家涂料磨坊。1754 年，美國第一家油漆制造廠建立，標志著現代涂料行業的開端。到 18 世紀 80 年代中期，美國涂料工廠和作坊開始大量涌現，當時的涂料工藝下，涂料均需工人自行購買原料后在現場進行混合、持續攪拌，同時受制于交通條件，產品運輸成本十分昂貴，因此規模不等的涂料

22、企業分散在不同地區。19 世紀 70 年代，宣偉發明首款預拌混合涂料及首個可密封涂料罐，預拌工藝使涂料更加便攜易使用，密封罐則解決了長途運輸的問題，因此在后續 19 世紀末第一、二次工業革命帶來的交通建設和科技進步的推動下，全國化企業開始出現，涂料工業初期發展基本成熟。圖1.美國涂料行業發展歷程 數據來源：宣偉公告，涂界，淺析美國建筑涂料業的特點J.商品與質量（何晃，2011），財通證券研究所 1.2 20 世紀初世紀初-1945 年：開啟渠道變革，宣偉首創直營模式年：開啟渠道變革，宣偉首創直營模式 20 世紀之前，美國建筑涂料通常采用大型家居建材中心或經銷渠道銷售。世紀之前，美國建筑涂料通常

23、采用大型家居建材中心或經銷渠道銷售。美國建筑涂料終端客戶包含 DIY（Do-it-yourself）客戶與專業承包商（Contractor）兩種，他們分別有不同的購買習慣。DIY 客戶更注重產品個性化和品質，因此傾向于在品類豐富、物美價廉的大型家居建材中心進行一站式購物，較少部分自經銷渠道購買；專業承包商包括針對新建建筑的建筑商以及針對家裝的裝修設計公司，更注重專業服務，無法從規模較大、購物自助的家居建材中心獲得所需，因此 20 世紀之前一般自經銷商渠道購買產品及服務。宣偉首創縱向一體化直營模式，宣偉首創縱向一體化直營模式，撬動撬動專業承包商客戶群體專業承包商客戶群體。宣偉于 20 世紀初建立

24、第一家直營店，其創新出的直營模式更滿足專業客戶需求，對傳統經銷渠道形成一定程度的替代。專業承包商需要獲得涂料許可證書，同時經營范圍局限于所在 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 地區，主要購買需求為按項目定制的涂料和相關產品，并且看重產品體驗和服務。對此，直營店具備更完善的產品種類和包裝尺寸，同時背靠品牌支持提供個性化定制，后續生產交付流程同樣由品牌直接管控，服務流程標準完善，自有更多服務、運輸人員，充分滿足專業承包商客戶需求。相比之下，大型家居建材門店產品趨向標準化、較少提供個性服務，同時經銷門店服務能力參差不齊、難以把控，均不及直營門店契合

25、專業客戶需求。圖2.美國主流 3 家涂料企業中宣偉員工數量較多（人）數據來源：各公司公告，財通證券研究所 表1.美國建筑涂料銷售渠道比較 經營特點經營特點 代表品牌代表品牌 主要客戶主要客戶 優勢優勢 劣勢劣勢 大型家居大型家居建材中心建材中心 門店覆蓋區域廣，主要面向DIY 市場 家得寶、勞氏、Menards DIY 客戶 客流量大、品種豐富、價格低廉 大型家居建材中心話語權大，涂料廠商不能自主定價，利潤空間壓縮、服務支持力度較弱 直營門店直營門店 涂料生產商自有的直營零售終端，主要面向專業承包商客戶市場 宣偉 專業承包商 提供個性化服務，容易建立客戶忠誠度、自主定價，毛利率高、直接傳遞消費

26、者需求變化 租約等成本投入高，對經營要求高，風險較大 經銷商經銷商 獨立經營的小規模零售店，包括面向涂料承包商的專業經銷商、五金商店、木材店 Ace DIY 客戶和專業承包商 網點分布廣泛、投入少、有效了解周圍市場變化、議價空間大 經銷商銷售多個品牌產品，經營能力參差不齊，銷售額波動較大 數據來源：涂界，PPG 官網，財通證券研究所 1.3 1945 年年-20 世紀末：世紀末：新房蓬勃發展新房蓬勃發展，宣偉推動產品變革，宣偉推動產品變革 1945 年二戰結束，美國房地產市場年二戰結束，美國房地產市場進入進入歷史巔峰歷史巔峰時期時期，帶動建筑涂料出貨。帶動建筑涂料出貨。1977-1992 年，

27、除第二次石油危機中表現不佳外，美國建筑涂料出貨占全部涂料出貨額35%-45%；1992-1999 年，美國建筑涂料的產量占全部涂料產量 40%，產量遙遙領先于其它國家。01000020000300004000050000600007000020142015201620172018201920202021宣偉PPG立帕麥 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 圖3.1974 年美國建筑涂料產量領先于其它國家 圖4.1998 年美國建筑涂料銷量約占全球銷量的 24%數據來源：淺析美國建筑涂料業的特點.商品與質量（何晃，2011），財通證券研究所 數據

28、來源：美國涂料工業市場概況（葉守富，2001），財通證券研究所 家裝家裝 DIY 潮盛行，涂裝環節是潮盛行，涂裝環節是 DIY 的熱門項目。的熱門項目。由于美國傳統人工成本較高，DIY 在美國一直是一種熱門的裝修方式，尤其是 20 世紀中期后更為盛行，主要由于該時期的社會變動為 DIY 提供了發展的土壤：1）二戰結束后，大量士兵返鄉，社會環境相對穩定，空閑人力增加；2）19 世紀美國工人運動的果實逐步落地，工作時長的縮短使人們擁有更多閑暇時間；3）軍人回歸家庭、生活質量提升，人們擁有更大裝修改造房屋的意愿。同時，由于美國房屋以木質結構為主，基層處理相對較簡單，消費者購買成品涂料、工具即可自行完

29、成涂刷，涂裝環節技術難度較低，在此背景下，該階段 DIY 熱潮不斷發展，至 1980 年左右在下游需求中的占比已達到 59%左右。圖5.美國勞動力成本高于中國 圖6.1980 年下游需求中 DIY 占比達到 59%左右 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 宣偉宣偉關注關注消費者消費者差異化需求，持續加強色彩差異化需求，持續加強色彩服務培養服務培養。宣偉對國內消費者偏好保持著敏銳的洞察，并以色彩差異化服務作為為消費者保持個性特色的工具。早在20 世紀 10 年代就創辦了 Home Decorator 雜志來為客戶提供色彩選擇，該雜志為國內外房間裝潢提供指引長達

30、 30 多年，其中著名的 1939 年版還邀請了美國著名藝術家 Rockwell Kent 為雜志定制插圖。二戰結束后，隨著社會環境的不斷穩定，消費者的差異化心理漸強，越發具備對個性裝飾的需要，宣偉也依此潮流繼續加強色彩個性引導。色彩雜志之后宣偉又050100150200250美國西德英國日本建房涂料產量（萬噸）美國,24%南美,8%墨西哥,2.33%加拿大,2%西歐,26.37%東歐,4%中東、非洲,5.18%亞洲，27.12%澳大利亞9.98%05010015020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

31、1620172018201920202021美國工資指數中國工資指數DIY,59%專業承包商,41%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 推出一系列色彩服務，1959 年上線店內調色系統，1970 年推出首款涵蓋內外墻涂料的色卡，還定期推出如STIR雜志、年度色彩趨勢、每月色彩靈感等多種色彩工具，為客戶帶來創新色彩靈感。此階段宣偉產品不斷根據消費者需求進行創新，服務模式愈發完善，在日積月累的宣傳下，宣偉逐漸在美國引領房屋色彩潮流趨勢，從而進一步鞏固品牌影響力。圖7.宣偉色彩廣告 圖8.宣偉色彩卡片 數據來源：宣偉官網，財通證券研究所 數據來源：宣

32、偉官網，財通證券研究所 圖9.宣偉產品不斷創新 數據來源：宣偉官網，財通證券研究所 1.4 21 世紀初至今：步入存量時代，營銷世紀初至今：步入存量時代，營銷+渠道齊發力渠道齊發力 美國進入存量時代美國進入存量時代，涂料進入成熟期，涂料進入成熟期，2000-2021 年產量年產量 CAGR 約約 1.4%。2000年以來美國存量住宅銷售占比保持在80%以上，2005年美國存量房銷量達到高峰，同時 2004 年建筑涂料產量亦達到 2000-2010 年間的峰值。存量房主導下美國涂料產量增速維持穩定，2021 年美國建筑涂料市場產量為 8.68 億加侖，同比增長約1%，2000-2021 年 CA

33、GR 約 1.4%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 圖10.2004 年美國建筑涂料產量達到前一個峰值 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 二手房交易二手房交易+自住房屋翻新共同提供重涂需求自住房屋翻新共同提供重涂需求。一方面，對于購入存量房的消費者來說，由于墻面作為入戶與外表面最直觀的一道裝修環節，往往會得到購房者的翻新；另一方面，對于存量房屋所有者來說，同樣有較大的房屋重涂需求，根據2020 年摩根大通對 500 名美國城市工薪階層消費者的調研，75%的受訪者有重涂房屋的需求和意愿，而僅有 11%的消費者暫不考慮重涂，可見涂料在存量市

34、場中有較大需求推動。隨著涂料下游存量消費逐漸占據主導，涂料周期屬性淡化、消費屬性增強。隨著涂料下游存量消費逐漸占據主導，涂料周期屬性淡化、消費屬性增強。這主要是由于：1）老房重涂具有較高確定性：美國房屋墻體以木結構、石膏板為主，與磚墻面相比涂料的損耗情況更為嚴重，再加上過去 DIY 模式主導下施工較為簡略，因此隨著房齡提升，墻面美觀度與功能性均受影響，房屋重涂消費具有較大確定性；2）墻面重涂將持續處于進行時：由于墻面為入戶最直觀的家裝環節，存量房交易后往往會存在翻新需求，且此種翻新并非一次性的，隨著房屋使用年限提升，消費者需要定期對內外墻進行重涂或加強，因此涂料由周期性建材轉變為低頻消費品；3

35、）消費者對產品的態度轉變：重涂時代人們對涂料的態度從“裝修時墻面必需的環節”轉化為“為墻面進行更新換代”，產品擁有了更多的消費屬性。圖11.美國修繕維護支出和租賃空置率成反比 圖12.2015-2021 年美國建筑涂料市場結構 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 4567891011500250045006500850010500200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:建造支出:維護和發展（百萬美元）美國:出租房空置率（%，右

36、軸）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021DIY住宅重涂（專業承包商）新建住宅非住宅重涂新建非住宅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 基于此基于此，涂料品牌在，涂料品牌在營銷營銷和渠道兩方面持續建設，呈現出以下趨勢：和渠道兩方面持續建設，呈現出以下趨勢：營銷：加強廣告投放，增加品牌曝光度營銷：加強廣告投放，增加品牌曝光度 聚焦聚焦廣告廣告營銷營銷，持續投入提升持續投入提升品牌影響力。品牌影響力。在廣告投入方面，宣偉是行業中對品牌營銷投入最早、投資最大的一家企業，可謂抓住先發優勢建立了產品

37、的影響力。從廣告投入的絕對值來看，2014 年以來宣偉的廣告投入始終保持 3 億美元以上，多年來廣告投入力度一直處于行業第一位；從廣告費用占營業收入的比重來看，宣偉自二十一世紀以來大力投入廣告宣傳，近幾年營業收入穩步增加，廣告費率逐漸回落至 1.5%左右，但仍超過同期其他涂料龍頭企業。圖13.美國涂料前三企業廣告費比較（百萬美元）圖14.美國涂料前三企業廣告費率（%）數據來源：各公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 廣告投放平臺均為知名頻道，保證宣傳力度和廣度。廣告投放平臺均為知名頻道，保證宣傳力度和廣度。21 世紀之前，電視機逐漸普及流行，宣偉廣告主要借力于此，在黃

38、金時段投放廣告提升消費者對品牌的認知；而 21 世紀以來，電視廣告種類繁多、家喻戶曉，因此宣偉通過與美國知名媒體公司合作廣告繼續加強品牌影響力，如 FOX、ESPN、HGTV、TBS 等，均為美國收視率排名前列的電視頻道。宣偉鎖定知名媒體，并對流媒體進行滲透，廣泛受眾與高收視率為品牌宣傳的廣度和力度提供支撐。表2.2020-2021 年有線電視收視情況排名前 7 中，宣偉與大部分均有廣告合作 針對成人（針對成人（18-49 歲）歲）針對全年齡段觀眾針對全年齡段觀眾 排名排名 媒體媒體 2020-2021 年年 收視戶數（萬）收視戶數（萬）排名排名 媒體媒體 2020-2021 年年 收視戶數（

39、百萬）收視戶數（百萬）1 ESPN 68.7 1 FOX news 2.95 2 TNT 40.4 2 MSNBC 2.14 3 TBS 40.3 3 CNN 1.86 4 CNN 38.4 4 ESPN 1.79 5 FOX news 33.9 5 Hallmark 1.31 6 TLC 33.2 6 HGTV 1.3 7 USA 31.3 7 TBS 1.09 數據來源：Nielson，local cable deals，iSpot，Paint&Coatings Industry，財通證券研究所 注：標注色塊均為宣偉有廣告合作的媒體-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0

40、50100150200250300350400宣偉PPG立帕麥宣偉廣告費增速（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021宣偉PPG立帕麥 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 贊助合作住宅裝飾欄目，贊助合作住宅裝飾欄目，滲透滲透消費者對重涂的認知。消費者對重涂的認知。21 世紀以來涂料下游消費轉向存量市場，宣偉廣告也不再局限于僅在廣告中展示產品的美觀與功能，而更聚焦于對家裝改造場景的認

41、知滲透。以公司與 HGTV 的合作為例，HGTV 是美國著名收費網絡電視臺 Discovery 旗下的家裝與居家類電視頻道，該頻道專注于購房指南、裝修設計和真人秀節目，兼顧有線電視與流媒體，截至 2022 年 9 月，HGTV供超過 7800 萬用戶使用，在家裝市場有著較大影響力。宣偉曾陸續為該頻道的住宅拍賣、住宅裝飾競賽、住宅改造等節目贊助涂料產品，以此有效加深消費者在重涂場景下的品牌認知。圖15.宣偉與 HGTV 合作出品的復古風格涂刷宣傳片 數據來源：HGTV HOME，財通證券研究所 渠道：從渠道：從 DIY 到到專業承包商，渠道加密鋪設專業承包商，渠道加密鋪設 市場市場 DIY 能力

42、下降，專業能力下降，專業承包商承包商成為涂料下游主要客戶成為涂料下游主要客戶。根據宣偉報告披露，1980 年到 2021 年，DIY 客戶銷售規模占比由 59%下降至 39%，專業承包商逐漸對 DIY 模式形成替代和超越。這一階段，涂料銷售渠道發生深刻變革，專業承包商的銷售優勢為未來存量時代的行業發展奠定了基礎。圖16.美國建筑涂料下游客戶結構 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 我們認為美國建筑涂料市場中專業承包商占比提升有以下幾方面原因：我們認為美國建筑涂料市場中專業承包商占比提升有以下幾方面原因：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 社會

43、經濟水平和居民閑暇時間的影響：社會經濟水平和居民閑暇時間的影響：隨著美國經濟向好，人均可支配收入提升、失業率下降，這一時期消費者消費能力不斷提高、雙職工家庭比例越來越高、閑暇時間減少，更愿意支付金錢雇傭專業承包商以節省時間，推動 DIY 比例下降。圖17.美國 20 世紀 80 年代后失業率呈下降趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 社會年齡結構和消費者群體的影響：社會年齡結構和消費者群體的影響：人口結構的演變是下游裝修方式變化的另一因素，據 Statista 數據，在美國住房改造業主中，58 歲以上人群占比約 55%，42-57 歲人群占比約 32%，58 歲以上人群所住的房屋房齡較大、

44、居住年限久，除基本翻修外可能還需要適老化改造，從而產生了大量重涂需求，因此美國 58 歲以上人群是房屋重刷的主要消費者。然而，這類人群年齡較大不方便 DIY，加上有一定財富積累，更傾向于雇傭專業承包商。隨著“嬰兒潮”一代進入退休年齡，美國人口老齡化趨勢逐漸顯現。根據中國社會科學院美國研究所社會文化研究室 2018 年的預測，預計到 2030 年，美國 65 歲及以上人口占美國總人口的比例將超過 20，2060 年將達到 24，美國將進入超老齡化社會，因此雇傭專業承包商的比例很可能逐年上升。圖18.2022 年美國人口結構中 42 歲以上人口占比過半 圖19.2020 年美國住房改造業主年齡以

45、58-76 歲為主 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 數據來源：中國社會科學院美國研究所，財通證券研究所 消費者對消費者對專業承包商的技術依賴提升專業承包商的技術依賴提升：相較于 DIY 模式，專業承包商能提供更加標準、完善的服務，在消費者對墻面功能的追求不斷提升的背景下，專業承包商的優勢有所凸顯。一方面，不同的內墻材質需要不同的涂料和工序才能發揮出較23456789101112美國失業率（%）10-25歲,24%26-41歲,22%42-57歲,20%58-76歲,22%77-94歲,8%10-25歲,0.2%26-41歲,12.0%42-57歲,32.0%58-76歲,52.0%77-9

46、4歲,3.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 好的防水、防霉等功能，而過去 DIY 模式下施工較為簡略，涂刷墻面的功能性和后續維修難以得到保障；然而，專業承包商提供包工包料業務，多數承包商還會提供幾年的保修期，更能夠保證施工質量和施工效率，使業主更加放心。另一方面，近幾年美觀、特別的藝術涂料在美國流行起來，其需要專業工人特殊的涂刷工藝才能呈現較好的效果，因此隨著藝術涂料滲透率的提高，消費者對專業承包商越發青睞。隨下游客戶結構中專業承包商占比提升，隨下游客戶結構中專業承包商占比提升，美國美國建筑涂料直營門店建筑涂料直營門店渠道渠道愈發愈發重

47、要重要，預計未來專業承包商模式不斷鞏固，與直營渠道一同穩定發展預計未來專業承包商模式不斷鞏固，與直營渠道一同穩定發展。在專業承包商占比不斷提升的背景下，市場上形成了以直營門店為主流、大型零售賣場和經銷商渠道為輔的模式，根據 Paints&Coatings Industry2022 年 8 月的估計，美國涂料下游銷售渠道中品牌直營店占比約 50%。在如今的專業承包商占比提升的背景下，涂料直營店與專業承包商渠道發展形成正向循環。涂料直營店對專業承包商提供技術培訓、潮流引導，從而使專業承包商更好地完成包工包料業務，同時在優質產品服務的支持下，專業承包商通過長期合作來把握消費者的審美偏好與需求，從而與

48、下游消費者實現綁定，進一步鞏固市場份額，為涂料品牌直營店帶來盈利。圖20.未來專業承包商客戶群體與直營門店渠道有望繼續發展 數據來源：涂界，財通證券研究所 2 行業掘金：行業掘金：內生增長內生增長外延并購，鑄百年品牌外延并購，鑄百年品牌 自自 20 世紀末以來，美國建筑涂料市場競爭格局趨穩，龍頭集中度呈現不斷提升的世紀末以來，美國建筑涂料市場競爭格局趨穩，龍頭集中度呈現不斷提升的趨勢。趨勢。宣偉作為建筑涂料龍頭，其北美市場份額從 2013 年的 42%提升到 2021 年的 64%，同時工業涂料龍頭 PPG 在建筑涂料領域也有所作為，其北美市場份額于2013-2020 年穩定在 15-20%，

49、隨著宣偉的持續突破 PPG 北美建涂份額存在下降趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 圖21.宣偉在美國建筑涂料市占率持續提升 圖22.2017-2021 年北美地區建筑涂料競爭格局穩定 數據來源：宣偉、PPG 公告，bloomberg，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，涂界，bloomberg，財通證券研究所 2.1 宣偉：宣偉：渠道渠道+品牌鑄就品牌鑄就北美建涂龍頭北美建涂龍頭 宣偉宣偉提升市場份額的方式主要為內部量價齊升提升市場份額的方式主要為內部量價齊升+對外兼并擴張：對外兼并擴張：（1）深耕渠道，持續拓店帶動銷售提量）深耕渠

50、道，持續拓店帶動銷售提量 直營店直營店布局加密布局加密是涂料品牌份額提升的是涂料品牌份額提升的一大一大動力。動力。自 20 世紀初首創直營店模式后的一百多年以來，宣偉不斷增加直營門店數量，從 1920 年前后的 30 多家直營門店提升至 1991 年的超過 2000 家門店。20 世紀末以來拓店速度略有放緩，但美洲地區仍基本保持直營門店總數正增加。截至 2022 年，宣偉品牌直營店網絡布局全美，美洲集團擁有 4931 家直營店，實現了每 50 英里都有一家宣偉直營店的布局。圖23.宣偉建立以來美洲地區直營店增長歷程 圖24.2022 年宣偉美洲門店布局 數據來源：宣偉官網，財通證券研究所 數據

51、來源：宣偉公告，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宣偉市占率PPG市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021PPG宣偉立帕麥艾仕得百色熊其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 圖25.1993 年以來宣偉北美地區門店數量持續提升 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 早期門店早期門店布局布局建立先發優勢建立先發優勢，為份額提升鋪墊基礎，為份額提升鋪墊基礎。宣偉

52、直營店布局時間較早、速度較快，由此能夠建立渠道壁壘，主要是由于：1）先發布局有利于更早地與專業承包商建立合作，并通過品牌優質的產品服務來培養其購買習慣，從而形成更穩固的合作關系，促進銷售額逐步放量；2）較早布局門店有機會搶占較有利的位置，且創新的直營店模式與宣偉品牌形象相輔相成，加深消費者認知，從而增加其它企業的渠道復制成本。后期渠道持續擴張，規模優勢逐漸凸顯。后期渠道持續擴張，規模優勢逐漸凸顯。對比宣偉與北美建筑涂料市場份額第二的 PPG 的渠道擴張情況，根據 PPG 年報披露，2012-2015 年其年均凈增加全球門店數為 17 家左右，宣偉同期全球直營門店年均凈增加約 89 家，可見宣偉

53、聚焦建筑涂料賽道，門店增速更快。在此渠道擴張策略下，宣偉/PPG 在美國建涂市場的市占率 2012-2016 年 CAGR 分別為 5.4%/-4.7%，宣偉渠道規模帶來的市占率提升優勢盡顯。圖26.2012-2022年宣偉全球門店數凈增加（不考慮收購）圖27.2012-2015 年 PPG 全球門店凈增加（不考慮收購）數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所；注：PPG 年報中僅有該 4 個年份對建筑涂料門店數進行披露 同時直營模式下品牌把控力強，盈利更具優勢同時直營模式下品牌把控力強，盈利更具優勢。直營店模式下宣偉盈利能力更強，主要是由于 1）品牌可與消費

54、者直接對接，提高信息傳遞鏈效率，從而對終端價格-2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500400045005000199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022門店數量（個）YOY0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈增加直營店數量（家）-1

55、20-100-80-60-40-200204060802012201320142015凈增加直營店數量（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業深度分析報告/證券研究報告 有更強的把控能力；2）宣偉向直營店直接供貨，減少其他業態下鋪設渠道的花費（如大型商場的進場費），從而達成降本增效的目的。宣偉 2017 年前后業務拆分口徑有所不同，其中涂料店業務與美洲業務均以直營店業態為主，對比可見直營店業務利潤率在各項業務中較高，且除 2020-2022 年受經濟環境走弱、原材料成本大幅上升影響利潤率有所降低，其余年份均呈現提升趨勢。圖28.2009-2016年宣偉涂料店業務收入最

56、多且盈利穩定 圖29.2017 年后宣偉美洲涂料利潤率維持高位 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所（2）增效提質，產品）增效提質，產品+服務助力品牌溢價服務助力品牌溢價 美洲涂料美洲涂料業務提供宣偉最主要收入且絕對額持續提升。業務提供宣偉最主要收入且絕對額持續提升。宣偉 2017 年前后披露口徑有所變化：2017 年以前，公司以涂料店/消費者/拉美涂料/全球涂料口徑披露；2017 年及以后，公司以美洲集團/消費者品牌/高性能涂料口徑披露。我們認為 2017年之前將涂料店與拉美涂料分部合并可近似視為最新的美洲業務口徑，美洲業務占比自 2009 年以來均在 50

57、%以上，為公司提供最主要收入。同時，該業務收入絕對值持續增長，除部分年度受益于收購兼并帶來的規模提升外，其余年度主要是由于銷量和銷售價格的提升。表3.宣偉 2017 年前后披露口徑略有不同 時間時間 業務業務 銷售地區銷售地區 銷售內容銷售內容 渠道形式渠道形式 銷售收入銷售收入 5 年年 CAGR 2017 年以前 涂料店 北美地區 建筑涂料等 直營店為主 9.5%消費者 北美、歐洲等地區 定制涂料組合 零售商 4.6%全球涂料 全球 100 多個國家 工業涂料等-0.9%拉美涂料 拉丁美洲地區 建筑涂料、工業涂料等 直營店為主-8.5%2017 年及以后 美洲集團 美洲地區 建筑涂料、工業

58、涂料（拉美）等 直營店為主 7.2%消費者品牌 北美、歐洲、中國等地區 定制涂料組合 零售商-0.4%高性能涂料 全球 100 多個國家 工業涂料等-7.1%數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%20092010201120122013201420152016涂料店利潤率消費者利潤率全球涂料利潤率拉美涂料利潤率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022美洲利潤率消費者品牌利潤率高性能涂料利潤率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 圖30.2009-2016 年宣偉涂料店

59、業務收入突出盈利穩定 圖31.2017 年后美洲涂料業務收入持續增長 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 宣偉宣偉單店單店銷售銷售收入持續提升收入持續提升，價值量不斷增加。，價值量不斷增加。單店收入體現了企業門店銷售水平，截止 2022 年，宣偉直營店單店營收突破 250 萬美元，2017-2022 年五年 CAGR達 5.5%。圖32.宣偉單店收入持續上升 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 注：09-16 年采用 paint stores 分部營收計算，17 年及以后采用 The Americas Group 分部營收計算 宣偉宣偉之所以能夠保持價值量提

60、升趨勢，主要基于以下因素之所以能夠保持價值量提升趨勢，主要基于以下因素：不斷提升產品競爭力，優質產品是品牌溢價的基礎。不斷提升產品競爭力，優質產品是品牌溢價的基礎。涂料作為低頻消費品，如今技術已經較為成熟，并不存在過高的技術壁壘。而宣偉的產品優勢在于長期堅持高品質特征并契合消費者需求，可體現在以下方面：1）環保：宣偉創立 150 多年，一直將環境標準放在首位，主要內外墻漆產品均達到MPI Green Performance標準，并采用 SuperPaint 等空氣凈化技術進一步降低 VOC 濃度；2）色彩：宣偉有超 1700種色彩選擇，其中 1500 種可使用宣偉開發的手機應用 ColorSn

61、ap Visualizer，通過AR 技術映射到墻壁上實現可視化，從而便于選擇；3）創新：在已有豐富 SKU 的基礎上，公司持續進行技術創新，已連續 11 年推出兩位數的新產品。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070809020092010201120122013201420152016涂料店銷售（億美元）涂料店YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201720182019202020212022美洲銷售（億美元）美洲YOY（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030

62、020092010201120122013201420152016201720182019202020212022宣偉單店營收（萬美元）宣偉yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 圖33.宣偉持續推出新技術為產品更新迭代 數據來源：宣偉官網，財通證券研究所 提供各項專業服務，服務增強品牌溢價。提供各項專業服務，服務增強品牌溢價。一方面，宣偉具有龐大的直營店網絡，直營模式下宣偉配備專業的自有人員，依托于專業服務人員，宣偉有色彩設計建議、設備維護修理、涂刷工人培訓等多項服務。另一方面，宣偉積極開展線上渠道，消費者可通過宣偉開發的 PRO+手機

63、應用瀏覽商品，并根據自身需求輸入涂料所需面積、用途生成預估價格，為產品購買提供參考。各渠道下的專業服務或直接提高客單價，或培養用戶習慣增強消費粘性，均對品牌溢價有所貢獻。圖34.宣偉美洲銷售代表超 3000 名 圖35.宣偉手機應用 PRO+為線上客戶提供便利 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 數據來源：宣偉官網，財通證券研究所 常年保持常年保持客戶客戶優質口碑，品牌溢價持續兌現。優質口碑，品牌溢價持續兌現。在優質產品與專業服務的加持下，宣偉涂料客戶滿意度常年名列前位。根據美國 J.D.Power 涂料滿意度的調查，在基于應用、持久性、供應以及價格四個維度，對客戶對線下線上店、企業員工服務、

64、商品以及價格體驗的調查下，宣偉各項涂料產品排名前三。宣偉客戶追蹤調查數據亦可驗證其消費者忠誠度，2022 年有 97%的客戶表示會再次購買，95%的客戶表示會推薦他人購買。消費者的滿意度和忠誠度是優質口碑的體現，在口碑支撐下品牌溢價有持續兌現的空間。表4.J.D.Power 客戶滿意度調查宣偉名列前位 年份 內墻涂料排名 外墻涂料排名 外墻著色劑排名 涂料零售商排名 2016 1 1 2 1 0500100015002000250030003500400020152016201720182019202020212022銷售代表(名）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深

65、度分析報告/證券研究報告 2017 1 2 2 2 2018 6 1 2 2 2019 2 2 1 1 2020 1 1 1 1 2021 4 1 1 1 2022 2 1 1 3 數據來源：J.D.Power 官網，財通證券研究所（3）收購兼并，對外快速實現規模擴張）收購兼并，對外快速實現規模擴張 20 世紀末以來建筑涂料世紀末以來建筑涂料行業增速趨穩行業增速趨穩，龍頭公司集中度提升的手段逐漸從內生成，龍頭公司集中度提升的手段逐漸從內生成長轉向外生并購為主。長轉向外生并購為主。當前美國房地產和涂料行業均處于成熟期，本土涂料企業市場集中度呈穩定格局，因此，資金充足的涂料龍頭企業通過不斷收購與主

66、業直接增強或者相輔的涂料公司來提升市占率。涂料龍頭進行收并購實現全球擴張，全球涂料市場集中度提升。涂料龍頭進行收并購實現全球擴張，全球涂料市場集中度提升。自 2008 年至今，宣偉發生全球范圍內的涂料相關產業收并購近 20 樁，PPG 發生全球范圍內的涂料相關產業收并購近 30 樁，幾乎每年收入增長中都有一部分由收并購貢獻。2017-2023 年全球涂料企業 CR10 份額由 31.2%提升至 41.5%（建筑涂料+工業涂料全口徑），其中排名前二的兩家企業宣偉/PPG 2022 年市占率分別為 10.4%/8.3%，全球化擴張成效顯著。圖36.收購業務對宣偉和 PPG 收入增長率帶來一定貢獻

67、數據來源：宣偉、PPG 公告，財通證券研究所 表5.全球建筑涂料市場宣偉市占率排名第一 成立時間 2020 2021 2022 宣偉 1866 11.02%13.82%14.41%PPG 1883 5.74%5.85%5.50%立邦 1881 3.58%5.02%5.30%阿克蘇諾貝爾 1792 4.37%4.51%4.34%亞洲涂料 1942 2.55%2.59%3.03%百色熊 1947 2.19%2.61%2.75%051015202530199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

68、120122013201420152016201720182019202020212022宣偉（pct）PPG（pct）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 立帕麥 1947 1.64%1.66%1.79%三棵樹 2003 0.80%1.10%1.25%本杰明摩爾 1883 0.96%0.99%0.98%其他 67.15%61.85%60.65%數據來源：涂界，財通證券研究所 宣偉歷年收并購使其在規模不斷提升的同時實現業務多元化擴張，總體呈現兩大宣偉歷年收并購使其在規模不斷提升的同時實現業務多元化擴張，總體呈現兩大特點：特點：渠道渠道多元化覆蓋

69、多元化覆蓋 從直營業態擴展至零售賣場，強強聯合覆蓋主流渠道從直營業態擴展至零售賣場，強強聯合覆蓋主流渠道。長期以來宣偉已在專業承包商客戶中深耕出自身壁壘，而 DIY 客戶對應的大賣場渠道卻鮮有涉及。由于各大家居建材零售賣場往往只各有 2-3 家核心涂料供應商，因此以收購來擴展該渠道較為便利。2017 年宣偉收購威士伯，威士伯涂料即為歐美知名大賣場勞式的獨家涂料供應商，宣偉因此實現對大型商城渠道 DIY 客戶的進一步覆蓋。2021 年宣偉自營門店渠道銷售占比達 75%，零售賣場占比為 25%，渠道占比與市場發展情況相適應。同時，該筆收購使宣偉的規模產生明顯提升，2017 年之前宣偉位列全球第二大

70、規模涂料企業，威士伯位列全球第五，完成收購后 2017 年宣偉合并收入達到 149.8 億美元，合并總收入首度超越 PPG 而成為全球第一。圖37.宣偉通過收并購完成渠道的多元化覆蓋 數據來源：勞氏公告，財通證券研究所 品類多元化外延品類多元化外延 由建筑涂料主業向工業涂料延伸，發展空間廣闊。由建筑涂料主業向工業涂料延伸，發展空間廣闊。盡管公司始終以建筑涂料為主業，而在建筑涂料市場格局逐漸穩定的背景下，其工業涂料業務也在不斷發力。2016 年之前公司建筑涂料業務增長相對更快，涂料店分部與全球涂料分部 2011-2016 五年 CAGR 分別為 8%/-1%；而 2017 年之后工業涂料規模起量

71、，美洲涂料與高性能涂料分部 2017-2022 五年 CAGR 均為 6%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 圖38.公司近幾年工業涂料業務占比逐漸提升 數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 表6.宣偉歷年收購包含渠道與品類的外延，且近幾年多為工業涂料收購 收購收購 年份年份 被收購被收購 主體主體 收入規模收入規模(億美元億美元)標的標的公公司總部司總部 主營業務主營業務 備注備注 2008 lnchem 0.3(2007 年)新加披 木器涂料、塑膠涂料 lnchem 產品同時供應出口及國內市場，在中國越南和馬來西亞設有制造工廠和銷售部門，

72、并在亞洲其他國家設有 15 個經銷商。2009 Euronavy-葡萄牙 船舶涂料、工業防腐涂料 Euronavy 可協助宣偉涂料防腐和船舶涂料業務進一步實現全球性增長。2010 Sayerlack 1.47(2009 年)意大利 木器涂料 Sayerlack 在聚氨醋、水基和 UV 涂料等領域具有技術優勢，在西歐市場位列行業 3 強，業務范圍覆蓋東歐、亞洲及北美地區。2010 Becker Acroma-瑞典 木器涂料 Becker Acroma 業務遍及瑞典、丹麥、挪威、德國、俄羅斯、中國越南等 40 多個國家及地區，在環保的水性、UV 涂料領域處于業界領先地位。2011 Leighs-英

73、國 防腐涂料、防火涂料、船舶涂料 Leighs 在英國、德國、加拿大、印度、阿拉伯聯合酋長國都有銷售和技術支持中心。2012 Comex 14(2021 年)墨西哥 建筑用涂料 Comex 通過全墨西哥范圍的 3300 個網點進行銷售，在美國有240 家直營涂料店，在加拿大有 78 家直營涂料店和約 1500 個獨立油漆經銷商。2012 普蘭納-中國 汽車漆料、塑料用漆、風電葉片涂料 普蘭納涂料協助宣偉擴張中國汽車漆市場，其品牌包括普蘭納LANET、藍麗 RUNNING、康麗萊 CONELY、東方龍 DFL 等。2017 Valspar 43(2005 年)美國 工業涂料、建筑涂料、包裝涂料

74、宣偉和威士伯在涂料產品方面有很強的互補性，渠道整合鞏固了宣偉作為全球領先的涂料供應商的地位。2021 Tennant Company 的涂料業務Tennant Coatings 0.22(2020 年)美國 室內外涂料 Tennant Coatings 在截至 2020 年 9 月 30 日的過去 12 個月中，涂料業務的銷售額為 2210 萬美元，占其總銷售額的 2.2%。2021 Specialty Polymers 1.12(2020 年)美國 水性聚合物 Specialty Polymers 是水性聚合物的領先制造商和開發商，此次收購后特種聚合物將增加宣偉現有的內部樹脂制造能力。202

75、2 ICA 1.6(2021 年)意大利 木器涂料 ICA 集團的收購為宣偉帶來了創新的水性和溶劑型液體涂料技術，包括屢獲殊榮的超啞光保護涂料系列和不斷增長的 BIO 水性涂料產品組合。2022 AquaSurTech-加拿大 乙烯基/PVC 建筑產品、環保涂料 AquaSurTech 專注于乙烯基/PVC 建筑產品行業的耐用、環保涂料，該行業是增長最快的細分市場之一。2022 Sika 公司歐洲工業涂料業務 0.82(2020 年)瑞士 歐洲工業涂料 對 Sika 歐洲工業涂料的收購進一步增加宣偉在歐洲的技術、銷售和營銷團隊、服務能力、戰略性本士化制造能力等。2022 Gross&Perth

76、unGmbH 0.5(2021 年)德國 重型設備、運輸行業 該公司收購后為宣偉帶來創新的水性和溶劑型液體涂料技術。2022 Dur-A-Flex-美國 無縫地板和墻壁系統 Dur-A-Flex 在地板行業擁有超過 55 年的經驗。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022美洲涂料消費者品牌工業涂料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 2022 SIC 控股 0.92(2021 年)德國 工業涂料、建筑涂料、

77、薄膜涂料 SIC 的產品包括特制和創新的薄膜涂料，協助宣偉進入未曾涉及的一個相鄰增長市場。數據來源：宣偉公告，財通證券研究所 2.2 PPG：并購為主并購為主、渠道多元、渠道多元，老牌涂企，老牌涂企行穩致遠行穩致遠 PPG 是全球領先的涂料、油漆產品以及特種材料供應商，成立于 1883 年，以平板玻璃生產業務起家，前十年高速發展。由于涂料與玻璃分銷渠道相同，公司于 1900年收購 Patton Paint Co.進入涂料業務領域。1940 年代二戰期間，PPG 開發合成樹脂生產塑料、高性能油漆和工業涂料，從而擴產軍用材料，并在 1950 年代戰后繁榮時期順勢推出建筑涂料，以迎合房屋建筑市場復蘇

78、。1970 年代汽車修理與翻新需求激增，PPG 的 Ditzler 公司推出易于涂抹的汽車底漆和面漆，在汽車涂料業務方面更進一步。1980 年代則不斷通過收并購提升市占率，在工業、建筑、汽車、航空航天以及包裝涂料業務方面擴大公司規模與影響力。收并購調整業務收并購調整業務布局布局，聚焦優化主營發展聚焦優化主營發展。PPG 涂料業務并持續高速發展始于2008 年，因收購全球涂料生產商 SigmaKalon 集團，公司建筑涂料、防護和船舶涂料以及工業涂料業務大幅擴張，并進行全球布局戰略。2013 年剝離了氯堿和衍生品業務，同年收購了 AkzoNobel 的北美建筑涂料業務，進一步擴大客戶范圍，兩項大

79、規模收購使得 PPG 一躍成為全球最大的涂料公司。2016 年持續精簡業務，剝離了匹茲堡汽車玻璃業務 PGW 的 40%少數股權，聚焦油漆、涂料和特種材料領域市場發展。圖39.深耕建筑工業涂料業務，不斷收并購擴大規模 數據來源：PPG 官網，財通證券研究所 表7.PPG 通過收購拓展渠道和業務范圍 收購年份收購年份 被收購主體被收購主體 標的公標的公司總部司總部 主營業務主營業務 備注備注 2006 Spectra-Tone 美國 建筑涂料 加強美國西部的建筑涂料業務。2006 Protec 澳洲、新西蘭 汽車修補涂料、輕工業和高性能涂料 鞏固 PPG 在澳大利亞和新西蘭工業涂料領導者的地位

80、2006 Sunpool 部分資產 中國 建筑、高性能涂料 提高 PPG 在中國的建筑和高性能涂料分銷和制造能力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 2006 Ameron 涂料業務 美國 高性能涂料 將 PPG 的防護涂料業務擴展到歐洲和澳大利亞，參與船舶涂料市場 2007 Barloworld 澳大利亞 建筑和裝飾涂料 開拓澳大利亞細分市場和渠道 2007 Champion 美國 防護和船舶涂料 加強在防護和船舶涂料領域的影響力 2007 Renner Sayerlack 建筑、工業涂料業務 美國 建筑、工業、木器涂料 擴大在拉丁美洲的建

81、筑和行業涂料業務 2008 Bonny 汽車修補漆業務 中國 汽車修補涂料 作為 PPG 的間接子公司運營，鞏固 PPG 在中國汽車修補涂料行業的領導地位 2008 Vanex 美國 水性工業涂料 擴大 PPG TrueFinish 工業涂料業務的能力和技術 2009 SigmaKalon 荷蘭 建筑、工業、防護與船舶涂料 拓展歐洲渠道，該公司在歐洲和其他市場擁有 22 家制造廠，以及約 500 家自有商店和約 3000 家獨立批發商渠道來銷售建筑涂料 2010 百潤化工 中國 包裝涂料 鞏固 PPG 在中國和亞洲包裝涂料行業的領導地位，百潤包裝涂料兩大領域 MAT 以及 LCG 提升了 PP

82、G 在食品飲料罐領域實力 2011 Dyrup 丹麥 建筑涂料、木材涂料 收購 Dyrup 將擴大 PPG 在歐洲的建筑涂料業務 2011 Colpisa 哥倫比亞 汽車 OEM、工業和建筑涂料 PPG 將成為唯一一家在哥倫比亞有直接汽車 OEM 制造業務的全球主要涂料供應商 2012 spraylat 美國 建筑、工業、汽車噴涂涂料 提升了 PPG 工業涂料業務在液體涂料和粉末涂料方面的能力 2013 AkzoNobel 北美建涂業務 荷蘭 建筑涂料 PPG 北美建筑涂料的產量增加了一倍多，擴展北美渠道，公司北美門店網絡擴大到約 1000 家 2014 Comex 墨西哥 建筑、工業涂料 發

83、展墨西哥業務 2014 Canal Supplies Inc.巴拿馬 防護與船舶涂料 發展中美洲客戶 2014 Masterwork 美國 建筑涂料 拓渠道，擁有在賓夕法尼亞州西部、俄亥俄州和紐約州的 13 家門店網絡 2014 Hi-Temp 美國 耐高溫絕緣涂料 PPG 拓寬石化領域帶來增長機會，Hi-Temp 能將絕緣下腐蝕涂料組合與 PPG 的傳統產品組合相結合 2015 LJF 的 Sealants 業務 法國 航天和汽車密封劑及粘合劑業務 擴大航空航天和汽車領域密封劑和粘合劑供應范圍 2015 Consorcio Latinoamericano 美國 涂料店 擴大中美洲渠道，擁有其

84、在中美洲 57 家油漆店 2015 Flood 澳大利亞 特種木材染色劑和涂料添加劑 擴大其建筑涂料和涂料產品，拓展澳大利亞業務 2017 福田新石 中國 汽車裝飾涂料 提升 PPG 在中國汽車涂料市場中的地位 2019 Hemmellath 德國 汽車涂料 加強 PPG 的汽車涂料產品，實現技術和產線協同 2020 Ennis-Flint 美國 交通涂料 該公司在全球擁有約 1000 名員工，拓展美國、歐洲、南美、澳大利亞和亞洲擁有制造設施網絡 2020 ICR 意大利 輕工業、汽車涂料 ICR 擁有約 180 名員工，拓展歐洲、非洲、中東、美國和拉丁美洲的 70 多國渠道 2020 Alp

85、ha 涂料科技 美國 輕工業粉末涂料 阿爾法公司成立于 2000 年，專注于輕工業應用粉末涂料的開發、制造和銷售 2021 Tikkurila 芬蘭 工業涂料、裝飾涂料 Tikkurila 可利用與 PPG 互補的地理范圍和強大的裝飾品牌推動未來增長 2021 VersaFlex 美國 工業、基礎設施涂料 擴大 PPG 現有產品供應，實現技術協同 2021 Cetelon 德國 汽車涂料 進一步發展現有的涂料產品組合、液體和粉末涂料技術以及配色能力 2022 Arsonsisi 意大利 工業粉末涂料 進入粉末涂料領域，粉末涂料是可持續產品，具有低 VOC 排放、增強耐用性、高轉移效率以及在可回

86、收或重復使用的性能 數據來源：PPG 官網，財通證券研究所 PPG 采取直營店及零售賣場主導的多元采取直營店及零售賣場主導的多元化化渠道模式。渠道模式。PPG 建筑涂料的線下銷售渠道分為直營門店、獨立經銷商以及建材零售店，2022 年北美三個渠道占比約為 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深度分析報告/證券研究報告 45%/15%/40%。公司的渠道策略為向直營門店與大型零售商主導發展，首先直營門店有更高的專業性與高質量的服務，能夠直接對接專業承包商，2011 年-2013 年公司直營門店數量由 300 家增至 900 家，2013 年以來直營店數量穩定在 800-9

87、00家。其次大型零售商直面消費者 DIY 市場，并且在屬地覆蓋面廣，承接零散的用戶需求。圖40.PPG 直營占比由 50%下降至 45%圖41.2022 年 PPG 北美門店數量 800 家 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所 下游需求轉型驅動公司下游需求轉型驅動公司渠道模式渠道模式改變改變。PPG 是從玻璃主業通過收購和剝離轉型而來，1990 年代依托于原有玻璃分銷渠道進行銷售，后續 PPG 逐漸提升直營和零售商渠道的比例，實行多元渠道策略。提升直營比例一方面系迎合 DIY 需求占比下行的趨勢，另一方面系直營店能夠更好的提供服務、打造品牌形象。但

88、DIY 需求也占據涂料市場一定比例，因此 PPG 也維持家居零售商渠道占比。由于各渠道銷售的產品面向的客戶不同，公司為不同渠道設置了專供產品。圖42.PPG 直營門店主要針對承包商需求，零售賣場主要承接用戶 DIY 需求 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所 多品類協同發展，產品應用場景廣泛。多品類協同發展，產品應用場景廣泛。PPG 業務分為高性能涂料以及工業涂料兩大類，高性能涂料應用場景包括建筑、航空航天、汽車修補、防護與船舶以及交通解決方案，工業涂料包括汽車 OEM（原始設備制造商）、一般工業、包裝以及特種材料。2018-2022 年高性能涂料收入從 90.87 億美元提升至 106.9

89、4 億美元。50%50%45%45%45%15%15%20%15%15%35%35%35%40%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142016202020212022直營門店獨立經銷店建材零售店0200400600800100020112012201320142016202020212022直營門店（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 圖43.公司涂料產品應用場景廣泛 圖44.2022 年高性能涂料收入 106.94 億美元 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所 數據來源：PPG 公告，財通證券

90、研究所 顏色可視化提供便捷性，顏色可視化提供便捷性，色彩營銷色彩營銷建立品牌記憶點建立品牌記憶點。PPG 涂料色彩豐富，共有2000 多種顏色可供選擇，并提供色彩顧問服務。同時 PPG 開發了 PPG Voice of Color 的顏色可視化軟件，可以在線匹配色彩，為用戶提供便利。營銷方面，PPG 在建筑、工業、汽車、航空航天、消費品和光學等領域都有色彩代表專家，每年基于行業宏觀環境、地區文化特色以及用戶生活方式等發布色彩趨勢指南，如 2023 年發布年度色彩為藤蔓青，引領色彩潮流。圖45.PPG 開發顏色可視化軟件 Voice of Color 圖46.PPG 歷年年度色彩 數據來源：PP

91、G 官網，財通證券研究所 數據來源：PPG 公告，財通證券研究所 2.3 賽道佳賽道佳、涂企興，內外兼修造龍頭之路、涂企興，內外兼修造龍頭之路 綜合來看美國建筑涂料競爭格局，根據行業龍頭的成長縱觀美國涂料行業發展，綜合來看美國建筑涂料競爭格局，根據行業龍頭的成長縱觀美國涂料行業發展，能夠總結出以下特征：能夠總結出以下特征：存量存量場景下場景下涂料消費屬性較強，涂料賽道可孕育百年企業。涂料消費屬性較強，涂料賽道可孕育百年企業。通過對美國地產市場及涂料市場相關性復盤可見，當市場轉向存量消費時建筑涂料有較為明確的翻新重涂用途，可定義為低頻消費品。因此，長期穩定的下游需求使得涂料企業存在長足的發展機會

92、，可孕育出如宣偉一般的百年龍頭企業。02040608010012020182019202020212022高性能涂料（億美元）工業涂料（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券研究報告 早期：最初賽道布局決定了后續戰略打法。早期：最初賽道布局決定了后續戰略打法。宣偉最早起家于涂料，占領美國涂料賽道的先發優勢，打法主要是先內生增長后外延并購，即先通過直營門店和營銷增加品牌力，后續通過收并購一方面增加建筑涂料產能，另一方面進入工業涂料新領域；PPG 起家于玻璃，后拓展至汽車、航空、包裝、建筑等涂料領域，從工業延伸至消費，打法主要是先外延并購后內生增長，

93、即先通過收并購進入建筑涂料領域開拓業務，隨后建立直營渠道并布局零售賣場從而提升市場份額和品牌力。中期：營銷中期：營銷與渠道為兩大核心要素，共筑涂企品牌力與渠道為兩大核心要素，共筑涂企品牌力。我們認為宣偉作為美國建筑涂料的絕對龍頭，份額提升、不斷取勝的關鍵在于其長期耕耘下對品牌的塑造，以此構筑涂料生意的壁壘。品牌塑造的兩大核心要素是營銷與渠道：1）營銷引領時代潮流：宣偉營銷的成功之處在于洞悉消費者深層需求，對消費者房屋涂刷概念進行引導和教育。宣偉長期堅持高廣告宣傳投入，在美國獨棟房屋為主、追求個性裝飾的背景下，宣偉巧妙引導消費者對于色彩搭配的關注，并以此作為自身差異化營銷點成功構造宣偉的色彩世界

94、；后期營銷重點增加存量改造場景，持續滲透消費者對“采用宣偉品牌進行家裝改造”的認知。2）渠道與美國市場相契合：由于美國市場下游為承包商和家庭消費者，而隨著經濟發展承包商渠道不斷占據主流，宣偉開創直營渠道與此趨勢相契合，并通過持續拓店保持自身渠道優勢；后期國內銷售格局逐漸穩定，宣偉又通過收并購不斷完善和精細渠道覆蓋面，從而進一步占領市場份額。后期：后期：并購整合推動集中度提升，并購整合推動集中度提升，助力涂企強者恒強助力涂企強者恒強。20 世紀末以來美國建筑涂料市場格局已逐步發展成熟，在此背景下，持續的收并購推動涂料行業集中度提升，尤其助力資金實力雄厚的龍頭涂料企業實現規模協同，強者恒強。宣偉的

95、整合并購歷程主要有兩類效果，其一是在渠道方面提升密度、加強廣度，其二是在品類方面持續外延，由建筑涂料主業過渡至對工業涂料的發力。收并購推動其全球化擴張，從而滲透更廣闊的品類和區域市場，使成熟涂料企業仍存在向上發展的空間。表8.宣偉和 PPG 公司特征對比 宣偉宣偉 PPG 成立年份成立年份 1866 年 1883 年 營業收入營業收入 221.489 億美元（2022）176.52 億美元（2022）北美北美市場份額市場份額 64%（2021）11%（2021）收入結構收入結構 2022 工業涂料占比 31%，美洲涂料 57%，消費者品牌 12%2022 工業涂料占比 39%，高性能涂料占比

96、61%渠道結構渠道結構 自營門店 75%，零售賣場 25%自營門店 45%，獨立經銷商 15%，零售賣場40%門店數量門店數量 4931（2022 美洲集團）800（2022 北美地區）分銷商數量分銷商數量 317（2022 美洲集團）6000（2016 北美地區）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 營銷方式營銷方式 前期根據消費者需求進行涂刷概念引導教育、長期堅持高廣告宣傳投入、以色彩搭配作為差異化營銷點構造宣偉色彩世界；后期持續滲透消費者對“采用宣偉品牌進行家裝改造”認知 通過付費廣告與商業、公眾、貿易等社交媒體進行宣傳；每年發布年度色彩

97、趨勢，建立品牌記憶點 收購路徑收購路徑 1）提份額：2017 年宣偉收購威士伯；2）擴品類：收購工業涂料企業 1）擴區域：收購 SigmaKalon 集團；2）提升市場份額：收購 AkzoNobel 北美建筑涂料業務 數據來源：宣偉、PPG 公告，財通證券研究所 表9.2017 年宣偉超越 PPG 排名全球涂企首位 涂企排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 PPG 宣偉 宣偉 宣偉 宣偉 宣偉 宣偉 2 宣偉 PPG PPG PPG PPG PPG PPG 3 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾貝爾 阿克蘇諾

98、貝爾 4 立邦 立邦 立邦 立邦 立邦 立邦 立邦 5 艾仕得 RPM(立帕麥)RPM(立帕麥)RPM(立帕麥)RPM(立帕麥)RPM(立帕麥)RPM(立帕麥)6 Kansai(關西)艾仕得 艾仕得 艾仕得 艾仕得 艾仕得 艾仕得 7 巴斯夫 巴斯夫 巴斯夫 巴斯夫 巴斯夫 巴斯夫 巴斯夫 數據來源：宣偉、PPG 公告，財通證券研究所 注：涂料排名包括建筑涂料和工業涂料 3 西學東漸：西學東漸：國牌有望向上突破，國牌有望向上突破，破局破局核心在品牌核心在品牌 3.1 海外品牌在國內發展海外品牌在國內發展如何如何？海外品牌主要通過收并購的方式進入中國涂料市場。海外品牌主要通過收并購的方式進入中國

99、涂料市場。近幾年宣偉、威士伯、阿克蘇諾貝爾、立邦、PPG 等外資企業對我國細分領域龍頭企業進行收購，進入中國市場擴大其規模與影響，強化生產網絡。表10.外資企業通過收并購進入中國市場 時間 性質 收購 公司 收購公司中國建涂收入 標的公司 標的公司中國建涂收入 持有股份 交易對價(億元)收購/出售目的 2006 收購 威士伯-華潤 23 億元（2006 年）80%19.35 利用華潤涂料在中國的渠道體系，推進“威士伯”品牌迅速在中國市場擴大影響 2016/3 收購 宣偉-威士伯 30 億元（2015 年）100%605.00 業務互補，2016 年威士伯工業和包裝涂料/消費品涂料和汽車修補涂料

100、收入占比57%/39%，客戶以 OEM 為主，同時其在中國主要生產建筑涂料 2023/4 剝離 宣偉 51 億元（2021 年）威士伯-戰略性剝離宣偉中國建筑涂料業務，繼續致力于發展中國的工業涂料業務 2007 收購 阿克蘇諾貝爾 8.87 億美元 多樂士-100%約千億 增加市場份額 2023/5 收購 阿克蘇諾貝爾 40 億元（2021 年）威士伯 7.5 億元（2021 年）100%-助力拓展中國三至五線城市業務，鞏固自身的市場地位，形成“多樂士+華潤漆”的市場組合 2013 收購 立邦-秀珀-57%2.45 國內地坪漆頭部品牌 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行

101、業深度分析報告/證券研究報告 2014 收購 立邦-歐龍漆-資產收購 1.50 歐龍漆屬德加朗駱駝旗下品牌，在中國首創無苯溶劑木器漆技術，旗下 1000 多個經銷商，銷售遍布國內 200 多個城市 2016 收購 立邦 2364.2 億日元 長潤發-60%-國內木器漆頭部品牌 2017 收購 立邦 3088.5 億日元 鑫展旺-70%-國內汽車漆品牌，在國內客車原廠漆領域的市占率超 25%2018 收購 立邦 90-100 億元（2018）麥加涂料-80%-進入集裝箱和風電涂料領域，強化中國工業漆地位 2019 收購 立邦-佳德寶曼 3 億元（2018 年）82%-擴大水性家具漆市場 2022

102、 收購 立邦 191.9 億元（2022 年）5 家中國汽車涂企 1 億美元（2020 年）100%3.44 鞏固和整合中國的汽車涂料業務，提高市場份額 2017/1 收購 PPG-福田新獅 1500 萬美元（2016 年）部分資產-進一步鞏固 PPG 在中國不斷壯大的汽車修補漆市場的領導地位 2022/9 收購 PPG 2.3 億元(2020 年工業粉末涂料)黃山華佳 6.3 億元(2021 年工業粉末涂料)100%-標的公司主業為工業用途的粉末涂料，先后和杜邦、艾仕得等企業合作強化技術 2016/4 收購 巴斯夫-銀帆化學-資產收購-收購先進汽車修補漆生產基地，加強涂料生產網絡 數據來源：

103、涂界，新浪財經，慧聰涂料網，涂料經，搜狐新聞，財通證券研究所 建筑涂料立邦主導下外資難建筑涂料立邦主導下外資難再通過收并購提份額，工業涂料外資領跑。再通過收并購提份額，工業涂料外資領跑。2018 年至 2022 年立邦穩坐我國建筑涂料市占率第一，近兩年三棵樹趕超阿克蘇諾貝爾排名第二，前九名多為內資企業。工業涂料部分內資企業僅湖南湘江涂料躋身前五，多數為外資主導。表11.中國建筑涂料主要由立邦主導，內資品牌持續突破 2018 2019 2020 2021 2022 1 立邦 立邦 立邦 立邦 立邦 2 阿克蘇諾貝爾（多樂士）阿克蘇諾貝爾（多樂士）阿克蘇諾貝爾（多樂士）三棵樹 三棵樹 3 三棵樹

104、晨陽工貿 三棵樹 阿克蘇諾貝爾（多樂士）阿克蘇諾貝爾（多樂士）4 嘉寶莉 嘉寶莉 亞士創能 亞士創能 嘉寶莉 5 巴德士 三棵樹 宣偉 嘉寶莉 亞士創能 6 亞士創能 巴德士 嘉寶莉 宣偉 巴德士 7 宣偉 宣偉 巴德士 巴德士 美涂士 8 四國化研 紫荊花 晨陽工貿 美涂士 東方雨虹 9 固克 大寶漆 紫荊花 固克 永記造漆 數據來源：涂界，財通證券研究所 注：2019 年口徑為內墻涂料，其余均為建筑涂料，標橘企業為外資品牌 表12.2021 年中國工業涂料以及其細分領域主要由外資品牌主導 工業涂料工業涂料 汽車涂料汽車涂料 船舶涂料船舶涂料 風電涂料風電涂料 航空航天涂料航空航天涂料 1

105、PPG 巴斯夫 PPG 海虹老人 中遠佐敦 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業深度分析報告/證券研究報告 2 阿克蘇諾貝爾 PPG 阿克蘇諾貝爾 佐敦 中國涂料（香港）3 佐敦 湖南湘江涂料 天津燈塔 無錫福斯特 海虹老人 4 巴斯夫 立邦 中海油常州涂料 阿克蘇諾貝爾 上海國際油漆 5 湖南湘江涂料 艾仕得 中昊北方涂料 PPG PPG 6 立邦 阿克蘇諾貝爾 美凱威奇 美凱威奇 廈門雙瑞 7 宣偉 金力泰化工 華誼精細化工 麥加涂料 立邦 8 海虹老人 大橋化工 中國航發 博格林 海隆賽能 9 艾仕得 凱喜喜化工 中翼 永新涂料 海悅涂料 10 浩力森 雅圖 西安

106、經建油漆 海晟涂料 凱喜喜化工 數據來源：涂界，財通證券研究所 注：標橘企業為外資品牌 細分品牌來看，立邦在華主要業務為建筑涂料，其次為汽車涂料、工業涂料，宣偉、PPG 與阿克蘇諾貝爾的在華業務類別較多，但由于短期難以突破建筑涂料市場轉而攻向工業涂料市場。宣偉近期剝離了中國建筑涂料業務，精耕其他品類產品發展；PPG 年產 8 萬噸的工業涂料工廠今年在中國投產，主要為汽車涂料、工業涂料、包裝涂料和汽車修補漆事業部等提供制造能力；阿克蘇諾貝爾則采取多元精耕模式，除建筑涂料以外，粉末涂料與包裝涂料等業務也在持續精進。表13.外資品牌在中國業務情況 品牌品牌 在華涉及業務在華涉及業務 在華擁有品牌在華

107、擁有品牌 在華設立基地在華設立基地 立邦 建筑涂料(83%)、工業涂料(5%)、汽車涂料(11%)立邦以建筑涂料為主，秀珀地坪漆，長潤發、歐龍木器漆，以及多個汽車漆品牌 上海、廣東、廊坊、成都四大綜合性工廠；在 70 多個城市開設 70 多個基地 宣偉 建筑涂料、工業木器漆、汽車涂料、卷材與型材涂料、通用工業涂料、包裝涂料、工業重防腐與船舶涂料等 宣偉以工業涂料為主 廣東順德（2 個）、上海（1個）、天津（1 個）、南通（1個）等五大生產基地 PPG 建筑涂料、汽車涂料、工業涂料、包裝涂料、航空涂料涂料及特種防腐涂料等 PPG 大師漆、PPG 申紐麗漆、PPG 長春藤漆、芬琳漆四大建筑涂料品牌

108、；黃山華佳等工業涂料 建有 14 家生產廠，分別位于天津、上海、蘇州、昆山、張家港、淄博、廣州等地 阿克蘇諾貝爾 建筑涂料、粉末涂料、包裝涂料、木器涂料、汽車涂料、船舶涂料、防護涂料等 中國區以建筑、粉末、包裝涂料為主；建筑涂料包括多樂士、多樂士專業、來威漆、華潤漆等 上海、廣州、廊坊、成都、天津、常州、蘇州等地建有 15 個生產基地 數據來源：立邦官網，PPG 官網，涂界，財通證券研究所 外資建涂和工涂市占率分化的核心原因在于：1）美國和中國的市場環境不同）美國和中國的市場環境不同：由于中國與國外市場環境有差異，各家企業的業務模式也有所變更。以宣偉為例，宣偉在美國以直營店擴張建立銷售網絡，但

109、在中國無法快速構建渠道優勢，因而轉換打法以技術和服務為突破口發展工業涂料業務。宣偉在其他地區也有類似的打法，形成美國建筑涂料為主，美國以外地區工業涂料為主的全球業務多航道并進模式。2）西方管理以及企業運營觀念和國內）西方管理以及企業運營觀念和國內或有或有不同，不同，或或對國內下游需求變化反應較慢：對國內下游需求變化反應較慢：多樂士早期利用“寵物犬”營銷方式以及價格優惠等措施獲得一波銷量紅利，或 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業深度分析報告/證券研究報告 由于西方管理體系以及經營觀念偏向注重成本、品質和成果，其對于國內需求變革的反應較慢。舉例而言營銷方面，多樂士廣告多

110、投放在電視等渠道，且方案審核環節繁瑣，自電商興起后龍頭地位就被迅速跟進線上營銷的立邦取代；價格方面，由于多樂士秉持阿克蘇諾貝爾理念更注重品質，打造高端產品，而我國當時主要消費群體注重高性價比，多樂士或因此受到一定程度的沖擊。3）工業涂料技術壁壘較高：工業涂料技術壁壘較高：建筑涂料 C 端需求為主更偏消費，品牌效應顯著，早期立邦已建立品牌，而工業涂料更加看重技術，因此海外專業工業涂料品牌能夠提升國內影響力。另一方面，海外品牌通常通過收購的形式拓展國內細分工業涂料市場，主要系工業涂料應用領域眾多，對應需求分散，因此我國存在一些擁有區域性渠道、同時技術也較優的本土企業，但其缺乏規模和資金，因此海外工

111、業涂料品牌通過收購此類優質標的，注入技術和資金，以提升其在中國的工業涂料細分市場的份額。3.2 我國涂料行業內外資共同競爭，龍頭精耕品牌有望向上超越我國涂料行業內外資共同競爭，龍頭精耕品牌有望向上超越 我國涂料市場具備以下特征：（1）我國墻面涂料市場空間巨大：我國墻面涂料市場空間巨大：中國涂料產量在全球保持較高的占比，2020 年我國涂料產量占全國的 26.3%。據中國涂料工業協會數據顯示，2021 年全國規模以上涂料企業實現總產量 2324.3 萬噸，2012-2021 年 CAGR 達 6.93%。2021 年國內規模以上涂料制造企業實現營收共計 3088.4 億元。圖47.2021 年全

112、國規上涂料企業實現總產量 2324.3 萬噸 圖48.2016-2020 年我國涂料產量全球占比維持 24-29%數據來源：中國涂料工業協會，2021 年建筑涂料市場回顧及 2022 年發展展望（林宣益，2022），財通證券研究所 注：規模以上涂企代表銷售額 2000 萬以上的涂料制造企業 數據來源：中國涂料工業協會，財通證券研究所（2）目前處于增量轉存量階段，家裝目前處于增量轉存量階段，家裝公司渠道占比提升公司渠道占比提升：新開工及竣工面積增速趨緩，疊加精裝房增速下降，大 B 渠道需求占比下降。隨著新房毛坯比例提升，同時我國城鎮化發展不斷成熟下房產迎來存量時代，C 端渠道需求將持續上升。此外

113、舊改、城市換新等小 B 渠道需求的重要性也愈發突出。-20%0%20%40%60%050010001500200025003000我國涂料產量（萬噸）我國建筑涂料產量（萬噸）涂料產量YOY（右軸）建筑涂料產量YOY（右軸）26.0%28.5%26.6%24.5%26.3%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%20162017201820192020中國涂料產量在全球比重 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業深度分析報告/證券研究報告 我國消費者多通過家裝公司或油木工進行涂刷，DIY 較少，家裝公司充當了品牌和眾多消費者之間的鏈接

114、平臺，是地產集采之后又一個能幫助企業穩定合作對象從而快速擴大規模的機會。因此 C 端渠道中家裝公司的重要性持續提升。圖49.精裝房滲透率趨緩，精裝開盤數量進入穩定期 數據來源：奧維云網，財通證券研究所（3）集中度仍較低，內外資共同競爭：）集中度仍較低，內外資共同競爭：我國涂料行業早期發展較為分散，企業規模較小且良莠不齊。2022 年我國建筑涂料市場中立邦/三棵樹/多樂士市占率分別為 13.3%/6.2%/4.4%，CR5 市占率為 29.8%，集中度仍相對較低。圖50.2022 年我國建涂市場中立邦/三棵樹/多樂士市占率分別為 13.3%/6.2%/4.4%數據來源：涂界，財通證券研究所 我國

115、涂料我國涂料行業行業仍仍具有具有較較大發展空間大發展空間。對比美國，我國人均涂料產量較美國低，2021年我國/美國人均涂料產量分別為 5.3/9.9 公斤/人。當前我國處于增量轉存量的階段，涂料消費屬性提升，疊加經濟長期發展下人均可支配收入增加，我國涂料消費提升空間較大。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600住宅精裝開盤項目數量（個）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業深度分析報告/證券研究報告 圖51.我國人均涂料產量較美國人均涂料產量低 數據來源：宣偉投資者交流文件，2021

116、 年建筑涂料市場回顧及 2022 年發展展望（林宣益，2022），wind，財通證券研究所 表14.中美涂料市場情況對比 中國中國 美國美國 市場規模 1328 億元 436 億美元 人均產量 5.3kg/人 9.9kg/人 需求結構 新房 62%/重涂 38%DIY39%/住宅重涂（承包商）32%/新建住宅 12%/非住宅 17%CR3 市占率 立邦 14.2%/三棵樹 6.2%/亞士創能 3.7%宣偉 64%/百色雄 12%/PPG11%涂料制造企業數量（家）規上涂企約 2000 家 955 家 渠道結構 經銷為主 直營店 25%/分銷商 45%/零售賣場 30%數據來源：宣偉、PPG 公

117、告，中國涂料工業協會，2021 年建筑涂料市場回顧及 2022 年發展展望（林宣益，2022），財通證券研究所 行業競爭格局存在優化空間行業競爭格局存在優化空間，內資品牌內資品牌有望有望向上或向下搶占市場份額向上或向下搶占市場份額：首先，首先，尾部涂料企業有望出清。尾部涂料企業有望出清。據涂界統計，2021 年我國涂料生產企業數量在 8000家左右，其中約 2000 家收入規模在 2000 萬以上，其余 75%左右的涂企收入規模較小。在內資頭部品牌持續加強渠道建設、營銷投入和產品研發從而擴大銷售額和市占率的基礎上，尾部涂企數量有望進一步下降。圖52.2017-2021 年我國規上涂企維持在 2

118、000 家左右 圖53.2021 年我國涂料百強企業銷售額超過 100 億元的僅占 3%數據來源：中國涂料工業協會，涂界，財通證券研究所 注：規模以上涂企代表銷售額 2000 萬以上的涂料制造企業 數據來源：涂界，財通證券研究所 注：統計范圍為我國銷售額排名前 100 的涂料企業 2.03.04.05.06.07.08.09.010.011.0201620172018201920202021我國人均涂料產量（kg/人）美國人均涂料產量（kg/人）2057199819331968約200018501900195020002050210020172018201920202021我國規模以上涂料企業

119、數量（家）3%9%8%15%39%26%超過100億元30-100億元20-30億元10-20億元5-10億元5億元以下 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業深度分析報告/證券研究報告 其次，內資品牌有望持續向上趕超其次，內資品牌有望持續向上趕超：我國涂料行業目前仍然由外資品牌主導我國涂料行業目前仍然由外資品牌主導。我國涂料行業立邦市占率排名第一，主要系外資品牌 1）早期進入，發力營銷：外資在 20 世紀 90 年代便已進入中國，通過電視廣告等媒體宣傳以高端的形象在我國涂料零售市場占據先發優勢，立邦乳膠漆與多樂士“寵物狗”形象扎根國內市場；2）精耕渠道，布局高線：立邦通

120、過代理商率先占領一二線市場，在全國各地設有銷售管理辦事處與服務中心，每個片區負責人做好垂直管理，有效掌控渠道；3）產品+服務，體系完整：首先結合消費者需求不斷推出新產品，如立邦凈味系列、多樂士聚焦多色彩，同時立邦以“產品+服務”的新銷售模式從裝飾材料商跨越到全方位涂料服務商。綜合來看，營銷、渠道、產品共同打造外資品牌的先發優勢，提高市占率。圖54.立邦在國內的發展歷程 數據來源：涂料經，財通證券研究所 2000 年前后，受益于地產集采，陸續有三棵樹、亞士創能等內資品牌成立，前期精裝房快速發展下內資品牌騰飛，但仍未形成絕對的龍頭規模。目前隨著地產行業承壓、精裝房增速放緩、存涂市場崛起，內資品牌紛

121、紛拓展零售業務。我們認為，當前我國涂料企業當前我國涂料企業的破局點的破局點在于：在于：（1）品牌建立）品牌建立，提升知名度，提升知名度 品牌仍然能夠成為品牌仍然能夠成為國牌涂企國牌涂企破局破局點點的原因在于的原因在于尚存在國牌發展的空間尚存在國牌發展的空間。從海外經驗來講，美國早期就以 C 端需求主導，在美國涂料尚處于初步發展的階段，宣偉率先進行消費者教育提升消費者認知，品牌經過百余年發展后得以實現強者恒強，連續多年奪得建涂第一。但我國前期由大 B 需求主導，C 端渠道興起時間較短，因此尚存在國牌突破空間。對于低線城市而言，外資品牌剛進入中國市場時主要發力點在高線城市，下沉市場需求分散，尚存在

122、空白區域；對于高線城市而言，國牌有提升品牌力的基礎，早期三棵樹通過大 B 崛起，在提升知名度的同時也擴大了規模、擁有了一定的資金，為后續渠道擴張和營銷投入打下基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業深度分析報告/證券研究報告（2）渠道變革，渠道變革，零售是零售是關鍵關鍵 渠道是提升品牌力的路徑之一，渠道的變化本質上反映了消費者客群的變化或者消費者行為的變化，而率先發現此類變化并開拓相應渠道的公司存在先發優勢，品牌力得以提升。美國 1980 年到 2021 年 DIY 客戶銷售規模占比由 59%下降至39%，專業承包商對 DIY 模式形成替代和超越。宣偉 20 世紀初首

123、創直營店模式，率先通過優質產品和服務與專業承包商建立合作，建立渠道壁壘、增加品牌曝光度。我國存量時代涂料消費屬性提升，客群逐步從地產商轉向終端消費者，帶動渠道從工程端轉向零售端。由于外資品牌早期以中高端產品打入一二線城市零售市場，因此在 C 端渠道存在先發優勢。內資品牌在前期精裝房興起的階段享受工程端紅利，目前如何深耕 C 端渠道來響應下游客群變化成為核心?；貧w品牌本身，我們認為國牌市占率有望提升回歸品牌本身，我們認為國牌市占率有望提升、持續做大做強的原因在于：持續做大做強的原因在于：（1）營銷加強曝光度，高端環保營銷加強曝光度，高端環保產品產品打造良好口碑打造良好口碑 三棵樹三棵樹為后起之秀

124、，為后起之秀，在品牌端持續追趕外資，在品牌端持續追趕外資，長期致力于滲透消費者認知長期致力于滲透消費者認知。公司品牌力培養思路主要為借力熱點事件加強品牌曝光度，比如通過“神六、神七升空”、“北京冬奧會和殘奧會”等事件將高科技、高品質、綠色環保烙印于三棵樹品牌，維持高端國牌調性。圖55.三棵樹營銷宣傳大事件 圖56.三棵樹成為 2022 冬奧涂料獨家供應商 數據來源：三棵樹官網，中國質量網，每日經濟新聞，鳳凰新聞，財通證券研究所 數據來源：中國日報，財通證券研究所 內資品牌產品不輸外資，良好的用戶反饋提升知名度。內資品牌產品不輸外資，良好的用戶反饋提升知名度。三棵樹涂料定位高端綠色環保，其制定行

125、業獨創的“健康+”新標準，優于國標及全球相關規范，契合當今消費者對健康環保建材產品的追求。同時三棵樹產品同等價位下在有害化合物添加、抗菌指標方面更勝一籌，同等功能下則更具性價比。表15.三棵樹自定“健康+”標準 揮發性有機化合物（VOC）游離甲醛 苯系物 重金屬 氣味 三棵樹“健康三棵樹“健康+”新標準”新標準 10g/L 5mg/Kg 不含致癌致畸變物質 對 11 項重金屬進行限制 8 小時內氣味消散 數據來源：三棵樹官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業深度分析報告/證券研究報告 品牌是長期建立的過程，三棵樹率先通過營銷提升用戶認知，在使用后良好

126、的用戶反饋則能夠再次對品牌力產生積極作用。（2）渠道快速鋪設，核心是公司對于經銷商的綁定能力渠道快速鋪設，核心是公司對于經銷商的綁定能力 零售端零售端加大布局，讓利綁定經銷商加大布局，讓利綁定經銷商，縮小與外資品牌的差距，縮小與外資品牌的差距：我國基本已經形成“涂料供應商-經銷商-家裝公司/油漆工-消費者”的供應鏈條，因此涂企一般通過經銷模式對接家裝公司，或直接銷售給消費者，因此經銷商以及經銷商對于下游家裝公司的合作能力成為內資品牌的加強渠道布局的方式之一。三棵樹近年來由工程轉型零售，截至 2022 年 10 月，三棵樹/立邦終端網點數量約為 2.5/3.5 萬個，由于三棵樹從三四線城市起家，

127、低線城市布局密度更高，高線城市仍有較強的滲透空間。門店快速布局的背后是公司對于經銷商的強激勵，一方面公司以補貼、授信、讓利吸引新經銷商，另一方面提供返利激勵提升渠道規模，驅動門店數量快速提升。針對家裝公司渠道，公司多數先通過區域分公司進行渠道開拓和對接，后由經銷商進行關系維系。圖57.三棵樹與立邦各地區終端網點數量對比（家）數據來源：三棵樹、立邦官網，財通證券研究所 工程端聚焦小工程端聚焦小 B，廣招經銷商獲得資源廣招經銷商獲得資源，取得先發優勢，取得先發優勢：小 B 客戶主要為小型地產商、建筑企業、公建工程承包商等，特征為數量多、需求多樣化，因此重視產品定制化以及后續生產、運輸、施工等服務能

128、力。小 B 拓展需要公司和經銷商共同努力，三棵樹一方面對接工程業務并針對性提供一站式服務，另一方面廣招小B 經銷商并給予激勵，使經銷商目標與公司保持一致，從而提升相關人員的能動性，后續小 B 經銷商充分協助公司洽談以及維護工程方的合作關系。0500100015002000250030003500河南福建廣東湖南安徽江蘇云南四川江西山東浙江湖北貴州河北廣西重慶山西海南陜西內蒙古甘肅遼寧黑龍江上海新疆北京吉林寧夏青海天津西藏三棵樹立邦 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業深度分析報告/證券研究報告 圖58.小 B 業務拓展需要公司和經銷商共同努力 圖59.三棵樹小 B 經銷

129、商數量高速擴張 數據來源：三棵樹官網，財通證券研究所 數據來源：三棵樹公告，財通證券研究所（3）服務）服務打造品牌溢價，打造品牌溢價，一站式涂刷服務保質保量一站式涂刷服務保質保量 我國和美國涂企提供服務的對象不同，美國供應鏈分工明確，由承包商專門負責涂料涂刷，因此供應商大部分直接向承包商提供服務，比如宣偉在主打環保產品之余還在直營模式下配備專業的自有人員，對承包商提供色彩設計建議、設備維護修理、涂刷工人培訓等多項服務和賦能。我國大部分由油木工進行涂刷，質量參差不齊，而品牌方的涂刷服務保質保量，因此直接由品牌對終端消費者提供涂刷服務成為打造品牌溢價的方式之一。涂刷服務早期由立邦發明并大力宣傳，2

130、011年立邦進入中國市場后便推出“立邦刷新”服務，包括陽臺、墻面、家具等刷新服務，并根據不同刷涂工藝，采用定制化的驗收標準。2012 年全國范圍布局“刷新”旗艦店，10 年間立邦通過贊助夢想改造家等電視節目以及公益活動打造刷新服務品牌，并通過成立企業大學、系統培訓提升刷新服務人員水平。截止 2021 年底，立邦刷新服務全國用戶超 60 萬。三棵樹 2016 年啟動“馬上住”一站式服務，提供“健康+”全系列產品及配套輔料體系產品，標準化包攬涂刷售前至售后所有環節，一站式解決家裝消費者的涂裝難題。截至 2022 年末三棵樹有“馬上住”服務授權網點 717 家，已走進了近 25萬個家庭。圖60.20

131、22 年三棵樹馬上住擁有 717 家授權服務網點 圖61.2022 年三棵樹馬上住已入駐 25 萬戶家庭 數據來源：三棵樹公告，財通證券研究所 數據來源：三棵樹公告，財通證券研究所 499814848200430500010000150002000025000202020212022H1小B渠道客戶數量（個）4836497170100200300400500600700800202020212022三棵樹馬上住授權服務網點數量（家）102125051015202530202020212022使用馬上住服務的家庭數量（萬戶）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業深度分析報告

132、/證券研究報告 總結來說，我國涂料消費屬性隨存量需求擴大而逐步提升，疊加我國需求的區域性較為明顯，品牌力成為一種無形壁壘。舉例而言立邦早期通過產品和服務占領我國一二線市場，能夠連續多年維持高市占率的原因在于其刷新服務契合一二線城市消費者在施工及售后等服務端的高品質需求；而三四線城市的需求則更加分散，早期三棵樹加密三四線城市渠道提升曝光度，同時后期也針對農村自建房推出美麗鄉村業務，因此三棵樹在三四線城市率先建立品牌優勢。品牌力是由渠道、營銷、服務、產品等共同塑造的，但品牌的核心驅動因素隨各地區需求特征的不同而有所差異。美國消費者前往零售賣場購買涂料 DIY 或通過承包商進行涂刷，因此美國涂企提升

133、品牌曝光度的核心在于渠道鋪設。我國不同地區存在不同需求，一二線市場品牌力提升的核心在于服務和渠道，三四線城市核心則在于涂企是否能對接零散的需求，因此重點在于渠道端。三棵樹持續塑造品牌，賦能經銷商進行 C 端渠道鋪設，從低線市場拓展至高線城市布點，另外公司高端環保產品契合消費者健康需求、馬上住服務契合消費者涂刷需求，提升品牌溢價。圖62.宣偉、立邦、三棵樹品牌力塑造路徑對比 數據來源：宣偉、立邦、三棵樹官網，財通證券研究所 3.3 長期看，行業整合拓寬業務有望成為趨勢長期看，行業整合拓寬業務有望成為趨勢 長期來看，我國涂料行業或呈現以下發展趨勢：（1）從建筑到工業，涂料品類有望拓寬從建筑到工業，

134、涂料品類有望拓寬 海外多數涂料品牌都已經實現業務多元化。宣偉業務包括建筑卷材涂料、一般工業涂料、汽車涂料以及包裝涂料，并在航空航天、船舶等應用場景有所涉及。PPG的高性能涂料集團包括新建與重涂建筑涂料以及航空航天涂料業務，工業涂料涵蓋汽車、包裝與一般工業領域。表16.海外涂料品牌業務多元化 建筑 工業 汽車 包裝裝飾 船舶 航空航天 宣偉 PPG 立邦 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 行業深度分析報告/證券研究報告 三棵樹 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 我國內資涂料品牌如三棵樹、亞士創能當前主要聚焦于建筑涂料，我國工業涂料市場份額主要被外資品牌占據，且集中度也較

135、為分散，PPG、佐敦、阿克蘇諾貝爾為我國工業涂料2022年營收最高的3個品牌，市占率分別為2.87%/1.48%/1.32%，CR25 市占率共 18.84%。隨著內資品牌業務和技術的持續發展，未來業務從建筑向工業等領域拓寬或成為長期趨勢。圖63.PPG、佐敦、阿克蘇諾貝爾為我國工業涂料 2022 年營收最高的 3 個品牌 圖64.我國工業涂料市場份額主要被外資品牌占領 數據來源：涂界，財通證券研究所 數據來源：涂界，財通證券研究所（2）收并購或成為）收并購或成為拓品類的拓品類的一種一種路徑路徑 美國涂企后期通過收并購來提升份額，一類是收購區域性建涂品牌獲得其渠道和產能，另一類是收購不同主營業

136、務的企業從而拓寬品類和業務，比如拓寬至工業涂料、汽車、船舶等領域。長期看，長期看，我國我國涂涂企企或將或將通過收并購的方式拓展業務范圍。通過收并購的方式拓展業務范圍。建筑涂料和工業涂料技術的側重點有所不同，建筑涂料聚焦于環保，工業涂料應用領域廣泛，包括汽車、船舶、工廠、包裝等細分場景，每個場景所對應涂料的功能要求不同，因此相對于自己研發相關技術、鋪設渠道，我國涂企或傾向于收購已在細分工業領域內擁有優良產線和渠道的企業，從而實現從建筑涂料向工業涂料的延伸。4 投資建議投資建議 涂料消費屬性較高，下游需求穩定，美國涂料龍頭持續精耕品牌力，首先通過營銷提升消費者對于房屋涂刷的認知，其次率先鋪設直營門

137、店對接專業承包商，契合當前承包商渠道占據主流的消費趨勢，從而進一步占領市場。此外還通過收并購進入新業務領域擴大市場份額。01020304050607080901002022年中國區域營收（億元）2.87%1.48%1.32%1.29%1.24%1.14%1.13%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2022年中國工業涂料市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 行業深度分析報告/證券研究報告 展望我國涂料行業，重涂需求占比有望提升，零售渠道成為主戰場，內資品牌有望持續向上趕超外資品牌。我們重點推薦涂料國牌龍頭三棵樹三棵樹，公司通

138、過激勵綁定經銷商深耕 C+小 B 渠道，與未來國內長期朝存量的發展趨勢相契合，同時熱點事件營銷+產品口碑打造品牌力，“馬上住”一體化服務提升品牌溢價。5 風險提示風險提示 宏觀環境波動風險：宏觀環境波動風險：宏觀環境影響著涂料行業發展，未來可能存在國內經濟恢復不及預期、房地產市場宏觀調控及行業景氣度影響，導致行業內企業經營受到不利影響的風險。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。耗壳罢麄€行業集中度較低，部分區域性市場競爭較為激烈，部分歐美大型建材企業與國內非涂企業紛紛進入國內涂料市場，內資龍頭品牌在市場拓展、產品競爭力及占有率保持上具有一定風險。渠道滲透不及預期：渠道滲透不及預期：我國內資涂料企業持續進

139、行渠道布局來實現市場份額提升，未來若經銷商賦能不足，可能影響 C 端銷售或小 B 端成長，從而影響企業規模提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許

140、可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司

141、的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有

142、報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露