《建材行業2024年和2025年一季報綜述：部分細分行業最差的情況存在改善跡象-250516（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建材行業2024年和2025年一季報綜述：部分細分行業最差的情況存在改善跡象-250516（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 建材建材行業行業：部分細分行業最差的情況存在部分細分行業最差的情況存在改善跡象改善跡象 2 2024024 年和年和 2 2025025 年一季報綜述年一季報綜述 2025 年 5 月 16 日 看好/維持 建材建材 行業行業報告報告 分析師分析師 趙軍勝 電話：010-66554088 郵箱： 執業證書編號：S1480512070003 投資摘要：2024 年和年和 2025 年一季年一季建材板塊基本面仍持續處歷史低位建材板塊基本面仍持續處歷史低位，但一季度有改善跡象但一季度有改善跡象。2024

2、年建筑材料營業收入和凈利潤同比依然下滑，處于申萬行業末尾水平，營業收入為 6829.32 億元，同比下降 12.41%，處于 31 個行業中的倒數第 2 位，僅次于房地產行業?？鄯呛髿w母凈利潤為 96.37 億元，同比下降 64.87%，處于各個行業排名的倒數第 4 位，主要是行業綜合毛利率下降，以及期間費用率和研發費用率均出現同比的提高導致。凈利潤率拖累下 2024 年板塊凈資產收益率水平同比下滑明顯，處于行業歷史最低水平，主要原因是銷售凈利率和資產負債率的大幅下降。經營現金流也處于歷史較差水平，現金及現金等價物的資產占比在 2024 年處于歷史較低水平，資產負債率相對平穩。資本支出/折舊也

3、處于行業的歷史較低水平。2025 年一季度建筑材料板塊營收降幅收窄，凈利潤和現金流同比改善。營業收入為 1298.27 億元，同比下降 1.60%，在申萬行業中排名第 18 位，較 2024 年排名提升十九位?？鄯呛髿w母凈利潤為-2.43 億元，同比大幅增長 74.02%，排名申萬行業第 5 名，較 2024 年排名提升二十三位，但板塊總體仍處虧損狀態，主要得益于毛利率的同比提升，以及銷售費用率、研發費用率和財務費用率的同比下降。2024 年和 2025 年兩年的一季度扣非后凈資產收益率連續兩年為負值，為以前所沒有，凈利潤率水平和總資產周轉率處于歷史低位是主因。銷售商品提供勞務收到的現金/營業

4、收入連續四年在一季度低于 98%，凈現金流依然較差為負值，但同比有改善。各細分板塊各細分板塊指標指標 2025 年一季度均仍處較差水平，但同比改善顯現年一季度均仍處較差水平，但同比改善顯現，水泥和玻纖總體較好，水泥和玻纖總體較好。其中水泥和玻璃纖維營業收入同比改善較好，分別同比增長 0.11%和 25.24%，分別結束了連續十二和八個季度的同比下滑?？鄯呛髿w母凈利潤則除管材外建筑材料其他細分板塊都出現同比改善，其中水泥、玻璃纖維、耐火材料和涂料同比變化實現由負轉正：水泥、玻纖、耐火材料和涂料板塊分別結束了連續十四個季度、八個季度、三個季度和五個季度的同比下滑。主要原因除了同期基數較低外，也和相

5、關板塊上市公司在行業供給端優化的基礎上，自身也在應對環境進行了優化和調整。但水泥、水泥制品、玻璃和涂料板塊的扣非后歸母凈利潤一季度為負值虧損。從扣非后凈資產收益率來看，建筑材料所有細分板塊在 2024 年同比均為下降，但在 2025 年一季度出現分化。其中水泥板塊、玻纖和涂料板塊扣非后凈資產收益率一季度出現同比改善，分別為-0.49%、1.73%和-2.94%，同比分別提升 0.23、1.48 和1.02 個百分點,凈利率的變化是驅動主因。一季度各細分板塊現金流情況依然較差，但大部分同比有改善。銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入同比改善的只有水泥制品和耐火材料板塊，分別為76.30%和86.

6、64%，同比提高2.74和4.43個百分點，顯示出這兩個板塊加大了回款的力度。經營活動產生的現金流量凈額營業收入除了水泥、玻璃和耐火材料外，其他板塊同比均有改善跡象。其中，水泥制品、玻璃纖維、管材、防水材料、涂料和其他建材的經營活動產生的現金流量凈額營業收入分別為-23.93%、-0.83%、14.37%、-15.44%、-6.24%和-14.81%，同比改善 6.28、15.41、0.21、18.68、16.37、1.00個百分點，雖然除了管材外均呈現凈流出（主要是行業業務模式和季節性原因），但流出程度同比出現減弱。從 2024 年全年看，水泥、水泥制品、玻纖、耐火材料和其他建材較 2023

7、 年該指標同比是改善狀態。投資策略：投資策略：從 2022 年四季度以來行業持續處于歷史低位水平的環境，龍頭和優秀上市公司反而在這種情況下能獲得更好的發展確定性。通過內生和外延式發展挖深自身的護城河，拓展更大的發展空間。房地產行業回歸長期健康發展軌道可期將推動建筑材料行業需求探底企穩。行業持續低迷環境疊加行業政策的助推的過程持續時間長，力度大帶來供給端的更好地優化和收縮，形成新的供需平衡態勢。地產回歸長期健康發展軌道的預期將帶來行業估值的修復和提升，龍頭和優秀上市公司具備更強的業績彈性。我們繼續推薦北新建材、偉星新材、山東藥玻、美暢股份、海螺水泥、中國巨石和中國交建等。建議關注東方雨虹、中國建

8、筑、中國電建和中國化學等。風險提示：風險提示：房地產回歸長期健康發展軌道速度低于預期、國際貿易保護超出預期、外部環境變化不確定性超出預期。P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 E EPS(PS(元元)P PE E PBPB 評級評級 20202 23 3A A 20202 24A4A 20202 25 5E E 20202 26 6E E 2023A 2024A 2025E 2026E 北新建材 2.09 2.16 2.65 3.00 14.17 13.35

9、10.88 9.61 1.90 強烈推薦 偉星新材 0.90 0.61 0.65 0.71 13.61 19.08 17.91 16.39 6.71 強烈推薦 山東藥玻 1.17 1.42 1.89 2.34 18.74 15.20 11.42 9.23 2.53 強烈推薦 美暢股份 3.31 0.30 0.28 0.46 5.16 63.46 68.71 41.83 3.63 強烈推薦 海螺水泥 1.97 1.46 1.77 1.96 12.63 16.32 13.46 12.16 0.69 強烈推薦 中國巨石 0.76 0.61 0.78 0.97 15.75 19.98 15.64 12

10、.58 2.04 強烈推薦 中國交建 1.39 1.37 1.57 1.65 6.64 6.63 5.78 5.50 0.70 強烈推薦 東方雨虹 0.91 0.04 0.79 1.02 13.16 257.70 14.19 10.99 2.46-中國建筑 1.31 1.11 1.16 1.2 4.17 5.22 4.99 4.83 0.63-中國電建 0.68 0.63 0.76 0.80 6.96 7.64 6.38 6.06 0.78-中國化學 0.89 0.93 1.03 1.14 7.96 8.62 7.79 7.04 0.92-資料來源：公司財報、東興證券研究所（未評級數據參考iF

11、inD行業一致預期）東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.2024 年和年和 2025 年一季行業仍持續處歷史低位，但一季度有改善跡象年一季行業仍持續處歷史低位，但一季度有改善跡象.51.1 2024 年建筑材料營業收入和凈利潤同比繼續下滑，處于各行業末尾水平.51.2 2025 年一季度建筑材料板塊營收降幅收窄，凈利潤和現金流同比改善.82.各細分板塊指標各細分板塊指標 2025 年一季度均仍處較差水平，但同比改善顯現年一季度均仍處較差水平，但同比改善顯現.112.1 細分板塊水

12、泥和玻璃纖維營業收入 2025 年一季度同比改善較好，凈利潤則大部分板塊同比明顯改善.112.2 細分板塊水泥、玻纖和涂料凈資產收益率 2025 年一季度出現改善.133.投資策略：著眼估值修復和供需新平衡投資策略：著眼估值修復和供需新平衡.154.風險提示風險提示.16相關報告匯總相關報告匯總.17 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：2024 年建筑建材行業營業收入同比變化（年建筑建材行業營業收入同比變化（%）.5圖圖 2：2024 年建筑建材扣非后歸母凈利潤同比變化（年建筑建材扣非后歸母凈利潤同比變化（%）.5圖圖 3：2024 年建筑建材扣非后年建筑建材扣非后 ROE（%）.6圖圖 4：建筑材

13、料板塊總資產周轉率（次）建筑材料板塊總資產周轉率（次）.7圖圖 5：建筑材料板塊凈利潤率（建筑材料板塊凈利潤率（%）.7圖圖 6：建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（年度，單位：建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（年度，單位：%）.7圖圖 7：建筑材料板塊凈利潤率變化（年度，單位：建筑材料板塊凈利潤率變化（年度，單位：%）.7圖圖 8：建筑材料板塊總資產周轉率變化（年度，單位：次）建筑材料板塊總資產周轉率變化（年度，單位：次）.7圖圖 9：建筑材料板塊資產負債率變化（年度，單位：建筑材料板塊資產負債率變化（年度，單位：%）.7圖圖 10：建筑材料板塊現金及現金等價物余額資產占比（單位：無）建筑材料

14、板塊現金及現金等價物余額資產占比（單位：無）.8圖圖 11：建筑材料板塊經營活動產生的現金流量凈額建筑材料板塊經營活動產生的現金流量凈額/營收變化（營收變化（%）.8圖圖 12：銷售商品提供勞務收到的現金營收變化（銷售商品提供勞務收到的現金營收變化（%）.8圖圖 13：資本支出折舊和攤銷變化（資本支出折舊和攤銷變化（%）.8圖圖 14：2025 年一季度建筑建材行業營業收入同比變化年一季度建筑建材行業營業收入同比變化(%).9圖圖 15：2025 年一季度建筑建材行業扣非后歸母凈利潤同比變化年一季度建筑建材行業扣非后歸母凈利潤同比變化(%).9圖圖 16：建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（單季

15、一季度建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（單季一季度,單位：單位：%）.10圖圖 17：建筑材料板塊凈利潤率變化（單季一季度建筑材料板塊凈利潤率變化（單季一季度,單位：單位：%）.10圖圖 18：建筑材料板塊總資產周轉率變化（單季一季度建筑材料板塊總資產周轉率變化（單季一季度,單位：單位：%）.10圖圖 19：建筑材料板塊資產負債率變化（單季一季度建筑材料板塊資產負債率變化（單季一季度,單位：單位：%）.10圖圖 20：銷售商品提供勞務收到的現金營業收入變化（銷售商品提供勞務收到的現金營業收入變化（%）.11圖圖 21：經營活動產生的凈現金流量凈額營業收入變化（經營活動產生的凈現金流量凈額營業收

16、入變化（%）.11圖圖 22：細分板塊營業收入同比變化（細分板塊營業收入同比變化（%）.11圖圖 23：細分板塊歸母凈利潤同比變化（細分板塊歸母凈利潤同比變化（%）.12圖圖 24：2024 年和年和 2025 年一季度細分板塊歸母凈利潤絕對額（億元）年一季度細分板塊歸母凈利潤絕對額（億元）.13圖圖 25：水泥、玻纖和涂料板塊扣非水泥、玻纖和涂料板塊扣非 ROE 變化（變化（%）.13圖圖 26：水泥制品、玻璃制造、耐火材料、管材、防水材料和其他建材板塊扣非水泥制品、玻璃制造、耐火材料、管材、防水材料和其他建材板塊扣非 ROE 變化（變化（%）.13P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 建

17、材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 27：細分板塊細分板塊 2025 年一季度凈利率變化（年一季度凈利率變化（%）.14圖圖 28：細分板塊細分板塊 2025 年一季度資產負債率變化（年一季度資產負債率變化（%）.14圖圖 29：細分板塊細分板塊 2025 年一季度總資產周轉率變化（次）年一季度總資產周轉率變化（次）.14圖圖 30：細分板塊細分板塊 2025 年一季度銷售商品提供勞務收到的現金營業收入變化（年一季度銷售商品提供勞務收到的現金營業收入變化（%）.15圖圖 31：細分板塊細分板塊 2025 年一季度經營活動產生的現金

18、流量凈額營業收入年一季度經營活動產生的現金流量凈額營業收入(%).15 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.2024 年和年和 2025 年一季行業仍持續處歷史低位，但一季度有改善跡象年一季行業仍持續處歷史低位，但一季度有改善跡象 1.1 2024 年建筑材料營業收入和凈利潤同比繼續年建筑材料營業收入和凈利潤同比繼續下滑，處于各行業末尾水平下滑，處于各行業末尾水平 2024 年申萬行業建筑材料板塊實現營業收入為 6829.32 億元，同比下降 12.41%，處于 31 個行業中的倒數第二位，

19、僅次于房地產行業。房地產作為行業的下游，景氣度持續的下滑導致建筑材料行業需求萎縮，使得行業營業收入出現同比下滑。上市公司一般為行業中的優秀公司，如果從全行業看，這種下滑的幅度會更大。圖圖1：2024 年年建筑建材行業營業收入同比變化建筑建材行業營業收入同比變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 2024 年申萬行業建筑材料板塊實現扣非后歸母凈利潤為 96.37 億元，同比下降 64.87%，處于各個行業排名的倒數第四位。圖圖2：2024 年年建筑建材扣非后歸母凈利潤同比變化建筑建材扣非后歸母凈利潤同比變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所-1000-800-600-400-200020

20、0400房地產鋼鐵電力設備建筑材料計算機輕工制造國防軍工紡織服飾傳媒商貿零售煤炭建筑裝飾美容護理基礎化工醫藥生物石油石化機械設備環保銀行通信食品飲料家用電器有色金屬公用事業汽車社會服務交通運輸綜合電子非銀金融農林牧漁P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 從建筑材料的細分行業看，2024 年營業收入僅有耐火材料和其他建材板塊同比正增長，其他均為下滑；而扣非后歸母凈利潤則全部出現下滑，其中涂料、水泥制品、防水材料和玻璃制造同比下滑幅度超過 100%，呈現出虧損的狀態。2024 年行業綜合毛利率年行業綜

21、合毛利率下降下降，期間費用率和研發費用率同比期間費用率和研發費用率同比提高。提高。建筑材料行業扣非后歸母凈利潤的大幅下滑，除了營業收入的下滑拖累外，還有成本、期間費用和研發費用的剛性。2024 年建筑材料板塊綜合毛利率為18.21%，同比下降0.30個百分點；銷售費用率為3.55%，同比提高0.43個百分點；管理費用率為6.32%，同比提高 0.86 個百分點；研發費用率為 2.18%，同比提高 0.07 個百分點；財務費用率為 1.43%，同比提高0.22 個百分點。凈資產收益率凈資產收益率水平同比水平同比下滑明顯下滑明顯，負債率平穩，負債率平穩。2024 年扣非后凈資產收益率為 1.35%

22、，同比下降 2.58 個百分點，在申萬行業中排名為倒數第四名，下降的主要原因是凈利潤率的下降，其次是資產運轉率的下降，資產負債率水平相對穩定。圖圖3：2024 年年建筑建材扣非后建筑建材扣非后 ROE（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 在綜合毛利率下降和期間費用率提升的影響下，建筑材料板塊凈利潤率下降明顯，從 2023 年的 4.57%降至2024年的2.61%,下降1.97個百分點，在各個行業中排名倒數第八名。而資產負債率水平2024年為50.04%，同比下降 0.01 個百分點，基本上保持平穩狀態。需求低迷和產能的過剩導致資產運轉率也出現下降，2024年總資產運轉率為 0.43 次，較

23、 2023 年下降 0.07 次，在各個行業中排名倒數第七名。其中固定資產周轉率2024 年為 0.43 次，同比下降 0.25 次；應收賬款周轉率為 4.58 次，同比減少 0.68 次；存貨周轉率為 3.53次，同比減少 0.04 次，變化相對較小。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖4：建筑材料板塊總資產周轉率建筑材料板塊總資產周轉率（次）（次）圖圖5：建筑材料板塊凈利潤率建筑材料板塊凈利潤率（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 建筑材料板塊建筑材料

24、板塊凈資產凈資產收益率收益率 2024 年處于歷史年處于歷史最低最低水平。水平。2024 年扣非后凈資產收益率處于歷史最低水平，連續三年低于 10%，連續兩年低于 4%，比上一次的歷史低點 2015 年的 3.47%降 2.12 個百分點。銷售凈利率和資產負債率的大幅下降是 ROE 下降并處于歷史低位的主要原因，分別較 2015 年下降 3 個百分點和 2.44個比分點，總資產周轉率也下降 0.03 個百分點。圖圖6：建筑材料板塊建筑材料板塊扣非后資產收益率變化扣非后資產收益率變化（年度（年度，單位：，單位：%）圖圖7：建筑材料板塊凈利潤率建筑材料板塊凈利潤率變化變化（年度年度，單位：，單位：

25、%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 圖圖8：建筑材料板塊總資產周轉率變化建筑材料板塊總資產周轉率變化（年度年度，單位：，單位：次次）圖圖9：建筑材料板塊資產負債率變化建筑材料板塊資產負債率變化（年度年度，單位：，單位：%）P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2024 年年經營現金流處于歷史較差水平。經營現金流處于歷史較差水平。2024 年建筑材料板塊經營活動產生的現金流量凈額為 681.69

26、億元，同比下降 22.99%，2024 年各季度的經營活動產生的現金流量凈額均同比下降。2024 年建筑材料板塊現金及現金等價物的資產占比在也處于歷史較低水平，2024 年末占比為 7.01%，較去年同期下降 0.32 個百分點。圖圖10：建筑材料板塊現金及現金等價物余額資產占比建筑材料板塊現金及現金等價物余額資產占比（單位：（單位：無）無）圖圖11：建筑材料板塊建筑材料板塊經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/營收變化營收變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2024 年建筑材料板塊經營活動產生的現金流量/營業收入為 9.98%；銷售商

27、品提供勞務收到的現金/營業收入為 94.40%，均處于歷史較低水平。以商品銷售為主要模式的建筑材料板塊，賬期的拉長反映了下游行業現金流的緊張，這種緊張開始反映到建筑材料板塊?，F金流狀況的變差和行業的低景氣度，板塊資本支出的現金流也開始收縮，2024 年資本支出/折舊和攤銷為 104.77%，較去年同期下降 37.24 個百分點，處于行業的歷史較低水平。資本支出的收縮反映出行業在持續較差的低景氣環境下，優勝劣汰正在進行，供給端優化正在持續。圖圖12：銷售商品提供勞務收到的現金營收變化銷售商品提供勞務收到的現金營收變化（%）圖圖13：資本支出折舊和攤銷資本支出折舊和攤銷變化變化（%）資料來源：同花

28、順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 1.2 2025 年年一季度一季度建筑材料建筑材料板塊營收降幅收窄，板塊營收降幅收窄，凈凈利潤和現金流同比利潤和現金流同比改善改善 2025 年一季度建筑材料行業實現營業收入 1298.27 億元，同比下降 1.60%。同比降幅較 2024 年明顯收窄，在 31 個申萬行業中排名第 18 位，較 2024 年排名提升十二位。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖14：2025 年一季度年一季度建筑建材行業營業收入同比變化建筑建材行業營業收入

29、同比變化(%)資料來源：同花順，東興證券研究所 特別是扣非后歸母凈利潤 2025 年一季度為-2.43 億元，同比大幅增長 74.02%，排名申萬行業第 5 名，較 2024年排名提升二十三位。虧損額同比改善明顯，但總體上板塊仍處于虧損狀態。由于去年同期行業處于歷史低迷水平，基數較低帶來同比增速的大幅提升。圖圖15：2025 年一季度年一季度建筑建材行業扣非后歸母凈利潤同比變化建筑建材行業扣非后歸母凈利潤同比變化(%)資料來源：同花順，東興證券研究所 2025 年一季度建筑材料板塊虧損額減少，主要得益于毛利率的同比提升，以及銷售費用率、研發費用率和財務費用率的同比下降。2025 年一季度建筑材

30、料板塊綜合毛利率為 17.32%，同比提高 1.10 個百分點；銷售費用率為 4.09%，同比下降 0.09 個百分點；研發費用率為 2.05%，同比下降 0.17 個百分點；財務費用率為1.90%，同比下降 0.03 個百分點。P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2024 年年一季度一季度和和 2025 年年一季度扣非后一季度扣非后凈資產收益率凈資產收益率連續兩年為負值，為以前所沒有。連續兩年為負值，為以前所沒有。2024 年和 2025 年連續兩年的一季度扣非后 ROE 均為負值，分別為-

31、0.03%和-0.13%。雖然一季度作為行業淡季盈利水平較低，但是連續兩年一季度扣非后歸母凈利潤為負值的情況是以前所沒有過的，主要原因還是凈利潤率水平和總資產周轉率處于歷史低位導致。地產行業的持續低迷使得行業需求持續萎縮，行業優勝劣汰加劇，價格下降導致上市公司板塊盈利水平持續低位和持續虧損。圖圖16：建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（建筑材料板塊扣非后資產收益率變化（單季一季度單季一季度,單單位：位：%）圖圖17：建筑材料板塊凈利潤率變化（建筑材料板塊凈利潤率變化（單季一季度單季一季度,單位：單位：%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 圖圖18：建筑材料板塊總

32、資產周轉率變化（單季一季度建筑材料板塊總資產周轉率變化（單季一季度,單單位：位：%）圖圖19：建筑材料板塊資產負債率變化（建筑材料板塊資產負債率變化（單季一季度單季一季度,單位：單位：%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2025 年一季度凈現金流依然較差，但同比有改善。年一季度凈現金流依然較差，但同比有改善。2025 年一季度經營活動產生的凈現金流量凈額為-125.91億元，同比增長 22.50%，在 2024 年各個季度經營性凈現金流凈額同比持續下降一年后，2025 年一季度同比出現改善，但仍為負值。從銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入看，2025 年一

33、季度為 95.33%，較 2024年同期依然下降 2.19 個百分點，已經連續四年在一季度低于 98%,而 2006 年到 2021 年的十六年這個值一直是大于 100%。經營活動產生的現金流凈額/營業收入 2015 年一季度為-9.7%，較去年同期改善 2.62 個百分點，2022 年到 2025 年連續四年為負值，2017 年到 2025 年的九年時間里除了 2021 年為正值外，其他八年均為負值。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖20：一季度一季度銷售商品提供勞務收到的現金營業收入

34、銷售商品提供勞務收到的現金營業收入變化變化（%）圖圖21：一季度一季度經營活動產生的凈現金流量凈額營經營活動產生的凈現金流量凈額營業業收收入入變變化化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2.各各細分板塊細分板塊指標指標 2025 年一季度年一季度均均仍處較差水平，但同比改善顯現仍處較差水平，但同比改善顯現 2.1 細分板塊水泥和玻璃纖維細分板塊水泥和玻璃纖維營業收入營業收入 2025 年一季度同比改善較好年一季度同比改善較好，凈利潤則大部分，凈利潤則大部分板塊板塊同比同比明顯改善明顯改善 從細分板塊的營業收入同比變化看，水泥制造和玻璃纖維板塊在 2025

35、年一季度營業收入同比實現正增長，分別為同比增長 0.11%和 25.24%，分別結束了十二和八個季度的同比下滑態勢；水泥制品和涂料營業收入同比下降幅度收窄，分別為-3.71%和-5.36%，較 2024 年分別收窄 5.99 和 3.80 個百分點，水泥制品已經連續十三個季度同比下滑，涂料是連續五個季度同比下滑；玻璃制造、管材和防水涂料同比下滑幅度擴大，分別為同比下滑 19.51%、9.99%、14.70%，較 2024 年同比下滑幅度分別擴大 7.92、4.29、4.43 和 3.81 個百分點，玻璃制造連續三個季度同比下滑，管材則是連續是十一個季度同比下滑，防水涂料是連續五個季度同比下滑；

36、另外耐火材料和其他建材板塊營業收入則由 2024 年的同比正增長轉為同比下滑，分別為下滑 3.24%和 1.64%，而 2024 年則同比增長分別為 1.05%和 1.67%。圖圖22：細分板塊營業收入同比變化細分板塊營業收入同比變化（%）P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 從細分板塊的歸母凈利潤同比變化看，從細分板塊的歸母凈利潤同比變化看，除管材外建筑材料其他除管材外建筑材料其他細分板塊細分板塊 2025 年一季度年一季度都都出現同比改善。出現同比改善。細分

37、板塊中除了管材板塊同比下滑幅度擴大外，其他板塊同比變化均出現改善跡象。其中，水泥制造、玻璃纖維、耐火材料和涂料同比實現由負轉正，分別由 2024 年的同比下滑 37.81%、46.99%、21.77%和 98.86%變為增長 67.01%、165.66%、6.20%和 136.26%，水泥制造板塊結束了十四個季度的同比持續下滑，玻璃纖維結束了八個季度的同比持續下滑，耐火材料板塊結束連續三個季度的下滑，涂料板塊結束了連續五個季度的同比下滑。這些同比改善除了同期基數較低外，也和相關板塊上市公司在行業供給端優化的基礎上，自身也在應對環境進行了優化和調整；水泥制品、玻璃制造、防水材料和其他建材分別下滑

38、幅度為 67.14%、56.16%、52.86%、41.35%和 1.66%，較 2024 年同比下滑幅度分別收窄 178.92、37.06、78.38 和 5.08 個百分點；管材則同比下滑幅度擴大，同比下滑 52.86%較 2024 年擴大 16.42 個百分點。圖圖23：細分板塊歸母凈利潤同比變化細分板塊歸母凈利潤同比變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 從扣非后歸母凈利潤絕對額看從扣非后歸母凈利潤絕對額看，水泥制品、玻璃和涂料，水泥制品、玻璃和涂料 2024 年年度和年年度和 2025 年一季度均為年一季度均為負值負值虧損。虧損。2024年全年和 2025 年一季度水泥板塊為分別

39、盈利 39.91 億元和虧損 22.38 億元；水泥制品則是分別虧損 10.29億元和 2.50 億元；玻璃制造板塊分別虧損 0.73 億元和 1.06 億元；玻璃纖維分別為盈利 18.93 億元和 12.00億元；耐火材料分別盈利 7.52 億元和 1.87 億元；管材分別盈利 9.05 億元和 0.62 億元；防水材料則分別為虧損 6.98 億元和盈利 2.01 億元；涂料則分別虧損 2.10 億元和 1.17 億元；其他建材則分別為盈利 41.06 億元和 9.19 億元。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明

40、 東方財智 興盛之源 圖圖24：2024 年和年和 2025 年一季度年一季度細分板塊歸母凈利潤絕對額細分板塊歸母凈利潤絕對額（億元）（億元）資料來源：同花順，東興證券研究所 2.2 細分板塊水泥細分板塊水泥、玻纖和涂料玻纖和涂料凈資產收益率凈資產收益率 2025 年一季度出現改善年一季度出現改善 從扣非后從扣非后凈資產收益率來凈資產收益率來看，建筑材料所有細分板塊看，建筑材料所有細分板塊在在 2024 年同比均為下降。年同比均為下降。水泥制造、水泥制品、玻璃制造、玻纖制造、耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材分別為 0.88%、-5.73%、-0.16%、2.78%、4.32%、4.94

41、%、-2.07%、-5.14%和 7.23%，同比分別下降 1.54、3.67、9.08、4.02、1.78、1.79、5.99、6.47 和 2.35 個百分點。但但 2025 年一季度年一季度出現出現分化分化。其中水泥板塊、玻纖制造和涂料板塊扣非后凈資產收益率出現同比改善，分別為-0.49%、1.73%和-2.94%，同比分別提升 0.23、1.48 和 1.02 個百分點，其他板塊仍保持同比下降的趨勢；水泥制品、玻璃制造、耐火材料、管材、防水材料和其他建材分別為-2.04%、-0.24%、1.06%、0.34%和 0.66%，分別同比下降 0.96、2.30、0.17、0.30、0.24

42、 和 0.11 個百分點。圖圖25：水泥、玻纖水泥、玻纖和涂料和涂料板塊扣非板塊扣非 ROE 變化（變化（%）圖圖26：水泥制品、玻璃制造、耐火材料、管材、防水材料水泥制品、玻璃制造、耐火材料、管材、防水材料和其和其他建材他建材板塊扣非板塊扣非 ROE 變化（變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2025 年一季度水泥板塊扣非凈資產收益率同比改善主要得益于銷售凈利潤率的改善，季度銷售凈利潤率為-2.90%，同比提升 2

43、.72 個百分點；玻璃纖維的同比改善主要是銷售凈利潤率的改善和總資產周轉率的提升，分別為 10.03%和 0.09%，同比提升 4.82 和 0.02 個百分點。涂料的同比改善主要是銷售凈利潤率和資產負債率的提升，分別為 0.59%和 77.83%，同比提升 2.05、0.07 個百分點。而扣非后凈資產收益率下降的細分板塊中水泥制品、玻璃制造、管材和防水材料板塊主要是銷售凈利潤率的下降，分別為-4.95%、3.83%、2.35%和 2.86%，分別同比下降 2.32、4.21、1.95 和 1.52 個百分點。耐火材料主要是總資產周轉率的下降，為 0.15 次,同比下降 0.01 次。圖圖27

44、：細分板塊細分板塊 2025 年一季度凈利率變化年一季度凈利率變化（%）圖圖28：細分板塊細分板塊 2025 年一季度年一季度資產資產負債負債率變化（率變化（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 圖圖29：細分板塊細分板塊 2025 年一季度年一季度總資產周轉率總資產周轉率變化（變化（次次）資料來源：同花順，東興證券研究所 2025 年一季度各細分板塊年一季度各細分板塊現金流情況現金流情況依然依然較差，但大部分同比有改善較差，但大部分同比有改善。從現金流情況看，2025 年一季度銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入同比改善的板塊有水泥制品和耐火材料，分別為 7

45、6.30%和 86.64%，同比提高 2.74 和 4.43 個百分點，顯示出這兩個板塊在 2025 年一季度加大了回款的力度。從歷史上看這兩個板塊銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入一直是低于 100%的水平。其他板塊則均同比下降，水泥、玻璃、玻纖、管材、防水材料、涂料和其他建材分別為 102.04%、81.01%、72.94%、143.11%、97.39%、136.17%和 88.27%，分別下降 0.6、3.52、10.67、0.77、3.16、0.11 和 3.67 個百分點。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P15 敬請參閱報告結尾處的免

46、責聲明 東方財智 興盛之源 從經營活動現金流凈額來看，2025 年一季度經營活動產生的現金流量凈額營業收入除了水泥、玻璃和耐火材料外，其他板塊同比有改善跡象。其中，水泥制品、玻璃纖維、管材、防水材料、涂料和其他建材的經營活動產生的現金流量凈額營業收入分別為-23.93%、-0.83%、14.37%、-15.44%、-6.24%和-14.81%，同比改善 6.28、15.41、0.21、18.68、16.37、1.00 個百分點。而水泥、玻璃和耐火材料則分別為-11.09%、-3.90%和-6.62%，同比下降 0.33、4.57 和 3.74 個百分點。除了管材板塊是凈流入外，其他板塊均是凈流

47、出，這主要和各個細分板塊的業務模式也有較大關系。為了剔除模式和季節影響，我們從 2024 年看經營活動產生的現金流量凈額營業收入，水泥、水泥制品、玻璃、玻纖、耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材分別為 13.92%、5.02%、6.20%、15.55%、5.26%、10.03%、3.68%、-6.04%和 9.13%，較 2023 年也同比提升 4.26、9.89、-2.01、6.12、0.44、-4,.61、-1.55、-18.72 和 1.21 個百分點。圖圖30：細分板塊細分板塊2025年一季度年一季度銷售商品提供勞務收到的現金銷售商品提供勞務收到的現金營業收入營業收入變化變化（%）

48、圖圖31：細分板塊細分板塊2025年一季度經營活動產生的現金流量凈額年一季度經營活動產生的現金流量凈額營業收入營業收入(%)資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 3.投資策略投資策略：著眼估值修復和供需新平衡：著眼估值修復和供需新平衡 我們可以從 2024 年年報和 2025 年一季報的情況看，建筑材料行業上市公司板塊仍處低迷的態勢當中，但在2025 年一季度同比也出現一定的改善跡象。這種跡象說明行業在經過長期低迷的環境當中，上市公司作為行業中優秀的公司也在惡劣的環境中不斷地調整自己，來適應環境的變化。從上市公司的情況看，雖然還處于很差的狀態，但也正從最差的狀況逐

49、步向改善的方向發展。從總體情況看，水泥、玻璃纖維、管材、涂料和其他建材板塊在總體很差的行業狀態下，表現相對較好。上市公司作為行業中優秀的公司，特別是上市公司中的龍頭和綜合競爭力強的公司在從 2022 年四季度以來行業持續低迷的環境下，受益行業供給端的優化。持續低迷的行業環境反而有利于龍頭和優秀上市公司獲得更好的發展空間：通過市場份額的提升，通過外延式并購不斷地挖深自身的護城河，進一步增強未來發展的確定性。隨著房地產行業的下行趨緩，地產負向循環的動能減弱，以及政策從量化逐步達到質變，房地產行業回歸長期健康發展軌道可期，這將推動建筑材料行業需求探底企穩。建筑材料行業從 2022 年第四季度開始，行

50、業一直處于歷史低位水平，迄今為止已經有近六個季度的時間，這種行業持續低迷的時間以前所沒有。行業持P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 續低迷競爭加劇的環境疊加行業政策的助推，行業供給端的優化持續時間長，力度大。這有利于行業落后產能退出，落后企業的淘汰，有利于進一步凈化行業環境，帶來供給端的優化和收縮。地產回歸長期健康發展軌道的預期一旦確立，將帶來行業估值的修復和提升。龍頭和優秀上市公司受益于當前競爭加劇的環境帶來公司估值修復。同時，一旦需求企穩和下降幅度低于供給端優化和產能收縮的力度，將會帶來行

51、業供需的新平衡，龍頭和優秀的上市公司具備更強的業績彈性。我們繼續推薦北新建材、偉星新材、山東藥玻、美暢股份、海螺水泥、中國巨石和中國交建等。建議關注東方雨虹、中國建筑、中國電建和中國化學等。4.風險提示風險提示 房地產回歸長期健康發展軌道速度低于預期、國際貿易保護超出預期、外部環境變化不確定性超出預期。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 建筑建材行業：內需釋放下的新平衡行業框架報告 2025-04-23 行業普通報告

52、 建材行業：美國高關稅促內需發力，政策逐步落地促行業估值修復美國加征高關稅點評 2025-04-08 行業普通報告 建筑建材行業：財政貨幣齊發力，穩地產助推估值修復和彈性中央政府工作報告點評 2025-03-06 行業普通報告 政府綠色建材采購擴大，加速供給端優化 2025-01-15 行業深度報告 內需之重下行穩致遠建筑建材行業 2025 年投資展望 2024-12-27 行業普通報告 如何看待浮法玻璃價格的變化？2024-10-25 行業普通報告 如何看待近期水泥的持續提價？2024-10-22 行業普通報告 專項債發行加速提升行業需求，財政協同提效助質變 2024-10-10 行業深度報

53、告 建筑建材行業：行業長期歷史低位波動，等待供給優化和政策量變到質變 2024-09-30 行業普通報告 關注政策發力下龍頭和優秀公司的估值修復 2024-08-20 公司普通報告 海螺水泥（600585.SH）：行業持續低迷，內生外延和海外拓展新空間 2025-05-03 公司普通報告 偉星新材（002372.SZ）：現金牛逆勢拓市占率，分紅率持續提升 2025-04-30 公司普通報告 北新建材（000786.SZ）：穩健發展運營升，兩翼增長待發力 2025-03-28 公司普通報告 中國巨石（600176.SH）：玻纖龍頭逆勢繼續提升市占率 2025-03-21 公司普通報告 中國巨石（

54、600176.SH）：玻纖龍頭優勢引領，低迷期夯實新發展基礎 2024-10-29 公司普通報告 北新建材（000786.SZ）：逆勢繼續保持穩健發展 2024-10-25 公司普通報告 海螺水泥（600585.SH）：歷史底部持續蓄力，等待改善 2024-08-29 資料來源：東興證券研究所 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 趙軍勝趙軍勝 16 余年投研經驗，上下結合研究框架，涵蓋建筑建材及非金屬新材料等行業。金融界慧眼識券商行業最佳分析師 2014 和 2015 年

55、第 4 和第 3 名；東方財富中國最佳分析師 2015 年、2016 年和 2017 年建材第 3名、建材第 1 名和建材第 3 名和建筑裝飾第 1 名；賣方分析師水晶球獎 2016 和 2017 年公募基金榜連續入圍；今日投資“天眼”2018 年唯一 3 年五星級分析師及 2014、2016、2017 和 2018 年獲最佳分析師、選股第 3 和第 1 名、盈利預測最準確分析師等；2019 年“金翼獎”第 1 名；2020 年 WIND 金牌分析師第3 名、東方財富最佳行業分析師第 3 名；2021 年 wind 金牌分析師第 2 名。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一

56、位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券東興證券深度深度報告報告 建材行業：部分細分行業最差的情況存在改善跡象 P19 敬請參閱

57、報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構

58、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300

59、指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526