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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 廣匯物流廣匯物流（600603）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 房地產/房地產開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 6.59 元 目標目標價格價格 13.02 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,230.55 流通A 股股本(百萬股)1,230.55 A 股總市值(百萬元)8,109.33 流通A 股市值(百萬元)8,109.33 每股凈資產(元)4.67 資產負債率(%)69.76 一年內最高/最低(元)1

2、2.88/4.37 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 廣匯物流-首次覆蓋報告:背靠廣匯，打造一帶一路商貿龍頭，17 年業績預增 2018-02-03 股價股價走勢走勢 鑄造疆煤外運核心動脈，能源物流實現持續增長鑄造疆煤外運核心動脈，能源物流實現持續增長 廣匯物流基本介紹廣匯物流基本介紹 公司目前所經營的業務包括房地產開發和經營、物流園經營、保理業務、供應鏈及冷鏈運營以及商管服務?；诠驹?2020 年參股建設將淖鐵路，以及在 2022 年向廣匯能源收購紅淖三鐵路有限公司的股權，我們預計公司將逐漸向能源

3、物流轉型，并且該板塊或將成為后續主要收入來源之一?！皩ⅰ皩?淖淖-紅”紅”鐵路或成為疆煤外運重要通道鐵路或成為疆煤外運重要通道 當前紅淖鐵路項目的交割已經完成，我們預計在 2023 年將淖鐵路建成后，完整的“將-淖-紅”鐵路運輸體系得以形成。紅淖鐵路沿線資源主要是哈密煤炭基地的淖毛湖和三塘湖礦區，將淖鐵路可以運輸準東煤炭基地的煤炭資源，將淖鐵路建成后形成的“將-淖-紅”鐵路運輸體系可以貫穿“哈密-準東”兩大國家級煤炭基地，滿足準東、三塘湖、淖毛湖礦區煤炭外運需求。紅淖鐵路未來增量空間明顯紅淖鐵路未來增量空間明顯 在 2019 年紅淖鐵路試運營之后，鐵路運量和營業收入快速上升。未來幾年增量按照公

4、司的預判較為可期，我們預計 2023-2025 年運量分別為 1800、4800、6500 萬噸。將淖紅線定價權源于縮短運距，將淖鐵路運價或有提升空間：將淖紅線定價權源于縮短運距，將淖鐵路運價或有提升空間：在將淖鐵路建成后，出疆線路分別有烏將線和將淖紅線，將淖紅鐵路的運距比原有通過烏將線的路徑短大約 300 公里?！皩④姀R-烏魯木齊-紅柳河”路線全長約 1078 公里，運費約為 176.17 元/噸，這也是將淖紅線為了獲得價格優勢可以收取的最高單噸運價。按每噸產品費用相同倒推將淖紅鐵路最高可接受運價為 176.17/780=0.226 元/噸公里。將淖和紅淖鐵路噸公里運價只要在該范圍內，即為比

5、原先路線更具成本優勢。當前紅淖鐵路的運價為 0.225 元/噸公里，將淖鐵路暫定為 0.18 元/噸公里，按照我們的測算，在保持價格競爭力的范圍內，將淖鐵路噸公里運價仍有0.045 元的提升空間，增幅為 25%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.47、18.87、26.70 億元，同比增長 111.87%、64.43%、41.55%，EPS 分別為 0.93、1.53、2.17 元。我們給予廣匯物流 2025 年凈利潤 6 倍 PE，對應當年 EPS 2.17元，合理估值為 13.02 元。風險風險提示提示：煤炭供給超預期增長；紅淖鐵路

6、改造工程無法按期完成；將淖鐵路建設無法按期完成；疆煤增產不及預期；車皮、集裝箱數量不足以滿足運量增長所需；本文測算具有前提假設；部分測算帶有主觀性；公司控股股東、實際控制人已收到行政處罰決定書；房地產業務面臨的行業及政策風險；保理業務逾期壞賬風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,317.35 5,019.31 5,414.35 7,158.09 10,096.98 增長率(%)(24.49)51.30 7.87 32.21 41.06 EBITDA(百萬元)1,175.16 1,252.19 2,301.91 3,15

7、0.81 4,033.65 歸屬母公司凈利潤(百萬元)572.90 541.55 1,147.38 1,886.65 2,670.49 增長率(%)(30.87)(5.47)111.87 64.43 41.55 EPS(元/股)0.47 0.44 0.93 1.53 2.17 市盈率(P/E)14.15 14.97 7.07 4.30 3.04 市凈率(P/B)1.51 1.43 1.73 1.47 1.25 市銷率(P/S)2.44 1.62 2.06 1.56 1.11 EV/EBITDA 0.65 9.91 3.11 2.13(0.11)資料來源：wind，天風證券研究所 -14%9%3

8、2%55%78%101%124%147%2022-062022-102023-022023-06廣匯物流滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.廣匯物流基本介紹及特點廣匯物流基本介紹及特點.4 1.1.基本介紹.4 1.2.三大業務發展歷程.4 2.煤炭物流板塊：轉型能源物流業務，或鑄造新增長曲線煤炭物流板塊：轉型能源物流業務，或鑄造新增長曲線.5 2.1.新疆煤炭資源豐富，是未來能源規劃中煤炭增產的重點基地.5 2.2.“三通道”+“四基地”形成疆煤外運能源物流體系.7 2.3.“將-淖-紅”鐵路或成為疆煤外運

9、重要通道.9 2.4.“將淖-紅淖”鐵路未來增量可期，或鑄造廣匯物流第二增長曲線.10 2.4.1.紅淖鐵路簡介.10 2.4.2.紅淖鐵路未來運量成長空間較為顯著.11 2.4.3.將淖紅線運價具備一定定價權，預計后續單位成本逐年下降，單位利潤逐年上升.11 2.4.4.將淖鐵路.13 3.物流園及冷鏈物流板塊穩定運營，房地產開發業務將以質量為中心發展物流園及冷鏈物流板塊穩定運營，房地產開發業務將以質量為中心發展.15 3.1.正值業務轉型期，美居物流園征收補償或為公司降低財務壓力.15 3.2.房地產開發業務板塊轉向以質量發展為中心.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1.疆

10、煤外運趨勢或帶動貨運量上升，將淖鐵路和紅淖鐵路收入增量可期.16 4.2.估值分析.18 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：廣匯物流股東結構（截止 2023 年一季報）.4 圖 2：廣匯物流借殼上市后發展歷程.5 圖 3：新疆煤炭資源稟賦.6 圖 4：新疆 1000 米以淺煤炭潛在資源量全國占比非常突出.6 圖 5：晉陜蒙新四省煤炭產量，新疆仍有非常大的增長空間 單位：萬噸.7 圖 6：2018 年-2021 年新疆煤炭產量增速顯著高于晉陜蒙 單位：%.7 圖 7：“三通道四基地”能源物流戰略.8 圖 8：“將-淖-紅”鐵路線路圖.9 圖 9：紅淖鐵路路線圖.10 圖 10

11、：紅淖鐵路建設歷程.10 圖 11：紅淖鐵路投產后運量及營收增速明顯 主坐標軸：萬噸 次坐標軸：億元.11 圖 12：日均發運量距離目標仍有很大空間 單位：萬噸/天.11 圖 13：日均發車數仍在較低位置 單位：列/天.11 圖 14：紅淖鐵路價格具有競爭力 單位：元/噸公里.12 WZiXpZ9WgUdUgYlVgYdUeXsQaQ8QaQtRnNpNpMfQnNtNiNqQqM8OmOnNNZmOmQMYoNnR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：“將淖-紅淖”比“將軍廟-烏魯木齊-紅柳河”距離少 300 公里.12 圖 16

12、：我們預計固定成本比例逐漸下降 單位：%.13 圖 17：我們預計噸公里毛利會不斷上升 單位：元/噸公里.13 圖 18：將淖鐵路初期及遠期運量目標 單位：萬噸/年.14 圖 19：將淖鐵路初期及遠期運量目標對應產生的業績 單位：億元.14 圖 20：美居物流園 2020 年遭遇較大經營壓力 單位：億元.15 圖 21：美居物流園成本結構 單位：億元.15 圖 22：房地產業務 2017-2019 年發展迅猛，現在進入以質量為中心發展的階段 單位：億元.16 表 1：將淖鐵路項目資本金規劃 單位：萬元.13 表 2：廣匯物流經營模型.17 表 3：廣匯物流可比公司盈利預測估值表.18 公司報告

13、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.廣匯物流基本介紹及特點廣匯物流基本介紹及特點 1.1.基本介紹基本介紹 根據公司 2022 年年度報告，廣匯物流最大的股東是新疆廣匯實業投資（集團）有限責任公司，實際控制人為孫廣信。公司在 2016 年之前，主要經營有色金屬采選和影視業務。在在 2016 年廣匯物流借殼上市，置入商貿物流資產之后，主營業務變更為商貿物流。年廣匯物流借殼上市，置入商貿物流資產之后，主營業務變更為商貿物流。具體交易方式為以大洲興業全部資產及負債與亞中物流全體股東持有的亞中物流 100%股權的等值部分進行置換，差額部分由大洲興業發行股

14、份向亞中物流全體股東購買。并且將配套資金用于烏魯木齊北站綜合物流基地項目、社區互聯網綜合服務平臺項目、補充流動資金和償還金融機構借款項目。公司目前所經營的業務包括房地產開發和經營、物流園經營、保理業務、供應鏈及冷鏈運房地產開發和經營、物流園經營、保理業務、供應鏈及冷鏈運營以及商管服務。營以及商管服務?；诠驹?2020 年參股建設將淖鐵路，以及在 2022 年向廣匯能源收購紅淖三鐵路有限公司的股權，我們預計公司將逐漸向能源物流轉型，并且該板塊或將成為后續主要收入來源之一。圖圖 1：廣匯物流股東結構（截止：廣匯物流股東結構（截止 2023 年一季報年一季報）資料來源：Wind，天風證券研究所

15、1.2.三大業務發展歷程三大業務發展歷程 1）商業物流業務發展逐漸多元化：）商業物流業務發展逐漸多元化：公司在 2016 年借殼上市的時候并入了美居物流園，為當時公司最主要的商業物流資產。同年，公司利用借殼上市募集的配套資金投入烏魯木齊北站綜合物流基地項目，形成智能冷鏈倉儲中心、定制倉儲中心、物流信息服務中心、城市配送中心及配套商業為一體的智慧型綜合物流基地。美居物流園征收：美居物流園征收：2021 年 3 月 18 日，根據公司公告，部分美居物流園將被征收。補償政策為房屋產權置換和暫定未來四年每年 1.67 億元的營業利潤補償。2）2017-2018 年，公司通過增資和收購發力房地產業務：年

16、，公司通過增資和收購發力房地產業務：2017 年公司收購了四川廣匯蜀信實業有限公司以及增資了新疆一龍歌林房地產有限公司。2018 年公司收購了新疆匯潤興疆房地產開發有限公司 60%的股權、新疆匯茗萬興房地產開發有限公司 100%股權，以及增資控股了新疆御景中天房地產開發有限公司。而 2017-2018 年房地產業務的營收也隨著收購而上升，并且營收在 2019-2020 年持續釋放。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 3）通過將淖鐵路、紅淖鐵路和綜合物流基地布局煤炭物流板塊：）通過將淖鐵路、紅淖鐵路和綜合物流基地布局煤炭物流板塊：公司于 202

17、0 年 6 月 20日公告參股設立將淖鐵路公司，該項目預計 2023 年三季度建成，將淖鐵路利用紅淖鐵路和蘭新鐵路相接實現煤炭出疆。根據從“四川限電”看“疆煤外運”長邏輯，我們認為在疆煤外運的背景下，將淖紅鐵路運量可期。公司于2022 年5月31日公告向廣匯能源收購紅淖鐵路 92.7708%股權，交易對價約為41.76億元。公司已于 2022 年 10 月 17 日公告，紅淖鐵路的股權已經交割完成。綜合物流基地建設：綜合物流基地建設：公司于 2022 年 7 月 16 日公告稱將在 2022 年 10 月建設廣元綜合物流基地，總投資 55 億元。預計后續還會有寧夏和中原綜合物流基地的建設推進。

18、圖圖 2：廣匯物流借殼上市后發展歷程：廣匯物流借殼上市后發展歷程 資料來源：廣匯物流公司公告，廣匯物流年報，天風證券研究所 2.煤炭物流板塊：轉型能源物流業務，或鑄造新增長曲線煤炭物流板塊：轉型能源物流業務，或鑄造新增長曲線 2.1.新疆煤炭資源豐富，是未來能源規劃中煤炭增產的重點基地新疆煤炭資源豐富，是未來能源規劃中煤炭增產的重點基地 新疆煤炭資源稟賦：新疆煤炭資源稟賦：根據新疆維吾爾自治區人民政府 2022 年 5 月 24 日發布的加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，全區預測埋深 2000 米以淺煤炭2.19萬億噸，累計查明煤炭資源量4500億噸，1000米以淺潛

19、在資源量全國占比最高，占比接近 60.3%。2000米以淺潛在資源量中，準噶爾區準噶爾區累計查明資源量約2747億噸，占全區查明資源量61%，煤種以長焰煤、不粘煤和弱粘煤為主，是優質的動力煤、化工煤、以及民生用煤。吐哈區吐哈區累計查明資源量約 1407 億噸，占全區查明資源量 31%，煤種以長焰煤和不粘煤為主，是優質的動力煤、化工煤、以及民生用煤。庫拜區庫拜區累計查明資源量約 46 億噸，占全區查明資源量 1%，煤種以氣煤、瘦煤、焦煤為主，是優質的煉焦和配焦用煤。伊犁區伊犁區累計查明資源量約 273 億噸，占全區查明資源量 6%，煤種以長焰煤和不粘煤為主，是優質的動力煤、化工煤、以及民生用煤。

20、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：新疆煤炭資源稟賦：新疆煤炭資源稟賦 資料來源：新疆煤炭資源種類分布特征葛棟鋒，劉學良，天風證券研究所 圖圖 4：新疆：新疆 1000 米以淺煤炭潛在資源量全國占比非常突出米以淺煤炭潛在資源量全國占比非常突出 資料來源：中國煤炭資源分布特征與勘查開發前景研究宋洪柱，天風證券研究所 疆煤或將成為煤炭行業供需平衡表的重要組成疆煤或將成為煤炭行業供需平衡表的重要組成：新疆是國家重要的能源供應源頭之一，區域內煤炭資源豐富，易開采且煤質好，適合發電及煤化工企業，“疆煤外運”已成為新疆煤炭工業發展戰略的重要環節

21、。以前由于新疆距離煤炭市場太遠導致運輸成本過高，現在隨著出疆鐵路的建成以及煤炭供需趨緊，新疆煤炭對消費地的參與度越來越高，后續或將成為國內煤炭供需平衡表的重要組成。產量和疆煤外運量將上新臺階：產量和疆煤外運量將上新臺階：新疆作為五大煤炭保供基地之一，“十四五”期間國家給予新疆自治區 1.6 億噸/年的煤礦項目建設新增產能，總量約為 4.6 億噸/年以上，新疆 2021年的煤炭產量約為 3.2 億噸，仍有超過 40%的增量空間。疆煤外運量在“十三五”期間實現了 6939 萬噸，2021 年大幅增長，一年的外運量就達到了 4387 萬噸。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

22、后的信息披露和免責申明 7 自 2018 年以來，新疆在晉陜蒙新四個省份中，產量增速一直維持在最高。隨著疆煤外運的鐵路不斷修繕，煤炭需求的不斷提高，我們認為疆煤外運量仍有望持續增長。圖圖 5：晉陜蒙新四省煤炭產量，新疆仍有非常大的增長空間：晉陜蒙新四省煤炭產量，新疆仍有非常大的增長空間 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：2018 年年-2021 年新疆煤炭產量增速顯著高于晉陜蒙年新疆煤炭產量增速顯著高于晉陜蒙 單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.“三通道”“三通道”+“四基地”形成疆煤外運能源物流體系“四基地”形成疆煤外運能源物流體系 三

23、條疆煤外運通道三條疆煤外運通道 1）蘭新鐵路：）蘭新鐵路：東起甘肅省蘭州市，經新疆烏魯木齊市，最終抵達邊境口岸城市阿拉山口市，全長 2423 公里。2）臨哈鐵路：）臨哈鐵路：連接內蒙古臨河與新疆哈密的鐵路，線路全長 1390 公里，于 2015 年 12月 1 日開通。臨哈鐵路 2015 年開通后，使得新疆至華北地區的鐵路運輸距離縮短近 800公里，大幅節約運輸成本，提高運輸效率。目前貨運資源可經過紅淖鐵路鏡兒井北站連接臨哈線柔遠站，兩站間的六公里連接線已啟動建設，完成后可實現紅淖鐵路與臨哈鐵路聯通，屆時新疆煤炭資源可以運輸至寧夏地區、華北地區、中原地區，并可以通過北方港口實現疆煤入海。3）敦

24、格鐵路：）敦格鐵路：連接青海格爾木與甘肅敦煌的鐵路，線路全長 671 公里，于 2019 年 12 月18 日全線通車。由甘肅瓜州柳溝站連接敦格鐵路，可抵達云貴川、湖南和湖北地區。四個綜合物流基地四個綜合物流基地 1）四川廣元綜合物流基地：）四川廣元綜合物流基地：根據公司公告廣元綜合物流基地總投資規模為 55 億元，項目計劃分兩期建設，一期計劃 2022 年 10 月開始建設，2024 年 12 月底前建成投運。一期投14643 15834 16707 19037 23773 26587 31992 05000010000015000020000025000030000035000020152

25、01620172018201920202021內蒙古陜西山西新疆8%6%14%25%12%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021內蒙古陜西山西新疆 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 運后，年煤炭運營量預計達到 1000 萬噸；一期投產年煤炭運營量達到 1000 萬噸后開始二期建設，預計 2025 年 5 月動工，2027 年 6 月底前建成投運。根據公司公告，我們預計后續或還會有寧夏和中原綜合物流基地建設推進。2）甘肅柳溝綜合物流基地：）甘肅柳溝綜合物流基地

26、：柳溝物流基地為廣匯物流租憑經營項目，可以在瓜州柳溝物流園實現鐵路發運，節約運輸成本，實現公轉鐵，使得廣匯物流從單一的紅淖鐵路煤炭資源承接者直接升級為可同時承接來自鐵路和公路煤炭資源的能源物流服務商，并可擴大外部客戶占比。3-4）寧夏綜合物流基地、中原綜合物流基地（擬建）寧夏綜合物流基地、中原綜合物流基地（擬建）構建“三通道構建“三通道四基地”物流體系四基地”物流體系“三通道”是目前疆煤外運的三條主要鐵路線，公司可以通過紅淖鐵路和將淖鐵路將新疆的煤炭資源運輸至“三通道”實現外運。四個綜合物流基地建成后，可以對接上游鐵路，形成完整的能源運輸體系。建設四個綜合物流基地有四個作用：1）可以作為新疆優

27、勢能源產品尤其是煤炭產品銷售“前置倉”，實現新疆煤炭銷售前移；2）可以實現淡旺季之間的調節：我們認為可以在淡季的時候先行運輸煤炭，避免在旺季的時候碰到鐵路運力不足的問題。通過淡儲旺用，實現煤炭戰略儲備，調節季節差異及市場需求，對當地能源安全保障發揮重要作用；3）可以通過“點對點”運輸，實現車輛返空，提升疆煤外運量，提高疆煤在終端市場競爭力；4）可以為基地輻射范圍內煤炭生產企業和下游客戶提供服務，充分滿足下游客戶不同需求。圖圖 7：“三通道：“三通道四基地四基地”能源物流戰略”能源物流戰略 資料來源：廣匯物流公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

28、息披露和免責申明 9 2.3.“將“將-淖淖-紅”紅”鐵路鐵路或成為疆煤外運重要通道或成為疆煤外運重要通道 準東、吐哈煤田出疆必經之路：準東、吐哈煤田出疆必經之路：當前紅淖鐵路項目的交割已經完成，我們預計在 2023 年將淖鐵路建成后，完整的“將-淖-紅”鐵路運輸體系得以形成。紅淖鐵路沿線資源主要是哈密煤炭基地的淖毛湖和三塘湖礦區，將淖鐵路可以運輸準東煤炭基地的煤炭資源，將淖鐵路建成后形成的“將-淖-紅”鐵路運輸體系可以貫穿“哈密-準東”兩大國家級煤炭基地，滿足準東、三塘湖、淖毛湖礦區煤炭外運需求。將淖鐵路開工后，新疆東部鐵路將形成環線，將淖鐵路西接烏將鐵路、東接紅淖鐵路，于蘭新鐵路構成新疆東

29、部地區鐵路貨運環線。另外，“將-淖-紅”線全長 780 公里，“將軍廟-烏魯木齊-紅柳河”全長 1080 公里，節省了約 300 公里，我們預計原有線路的煤炭運量或將轉移到“將-淖-紅”鐵路。圖圖 8：“將：“將-淖淖-紅”鐵路線路圖紅”鐵路線路圖 資料來源：廣匯物流公告，天風證券研究所 運能增量足以覆蓋未來運量的增長：運能增量足以覆蓋未來運量的增長：紅淖鐵路主要承擔沿線淖毛湖、三塘湖及周邊的優質資源的運輸任務。更為重要的是，紅淖鐵路建成后和蘭新鐵路、臨哈鐵路連接，成為疆煤外運的重要節點。在設計之初，公司預計在 2025 年紅淖鐵路的煤炭外運總量能達到 4500萬噸（其中蘭新線 3900 萬噸

30、、臨哈線 600 萬噸），2035 年能達到 9500 萬噸（其中蘭新線 6000 萬噸、臨哈線 3500 萬噸）。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.4.“將淖“將淖-紅淖”鐵路未來增量可期，或鑄造廣匯物流第二增長曲線紅淖”鐵路未來增量可期，或鑄造廣匯物流第二增長曲線 2.4.1.紅淖鐵路簡介紅淖鐵路簡介 紅淖鐵路簡介：紅淖鐵路簡介：紅淖鐵路項目自蘭新鐵路紅柳河站引出，經哈密市星星峽鎮、雙井子鄉、伊吾縣下馬崖鄉、淖毛湖鎮，至淖毛湖礦區分別向東、西延伸至東四礦和白石湖礦，正線全長 435.6 公里。紅淖鐵路主要承擔沿線淖毛湖、三塘湖及周

31、邊的優質資源的運輸任務。更為重要的是，紅淖鐵路建成后和蘭新鐵路、臨哈鐵路連接，成為疆煤外運的重要節點。圖圖 9：紅淖鐵路路線圖紅淖鐵路路線圖 資料來源：廣匯能源公告，天風證券研究所 紅淖鐵路建設歷程：紅淖鐵路建設歷程：紅淖鐵路由廣匯能源主導建設，于 2012 年全面開工。2014 年，取得國家發改委和新疆自治區發改委的核準。2015 年，紅淖鐵路的全部前期手續已經完成，取得國土資源部關于新建紅柳河至淖毛湖鐵路工程建設用地的批復。2019 年 1 月 1 日，鐵路投入試運營，2019 年全年完成 1851 列運輸，運輸產品共計 623.36 萬噸，并于 2020年底投產轉固。圖圖 10：紅淖鐵路

32、建設歷程：紅淖鐵路建設歷程 資料來源：廣匯能源公告，天風證券研究所 紅淖鐵路資產重組交易概況及業績承諾：紅淖鐵路資產重組交易概況及業績承諾：公司于 2022 年 5 月 31 日公布，向廣匯能源收購紅淖鐵路 92.7708%的股權，交易對價為 41.76 億元。根據公司公告，該交易可優化雙方的業務結構，更聚焦于各自的主營業務中，解決廣匯能源和廣匯物流同業競爭的問題，以及優化廣匯能源的資產負債結構。廣匯能源作為業績承諾方確認并承諾，鐵路公司 2022、2023、2024 年度扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于 1.59 億、3.51 億、4.96 億。若業績沒有達到承諾的數字，廣匯能源需要根據專

33、項審核報告確認向廣匯物流應補償的金額。2022 年紅淖鐵路公司實現扣非凈利潤 2.04 億元，業績承諾完成率 127.98%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.4.2.紅淖鐵路未來運量成長空間較為顯著紅淖鐵路未來運量成長空間較為顯著 紅淖鐵路未來增量空間明顯：紅淖鐵路未來增量空間明顯：在 2019 年紅淖鐵路試運營之后，鐵路運量和營業收入快速上升。未來幾年增量按照公司的預判較為可期，我們預計 2023-2025 年運量分別為 1800、4800、6500 萬噸。公司計劃按照四種途徑提升紅淖鐵路的運能：1）電氣化改造建設，加大列車牽引能

34、力，預計 2023 年 6 月底完成。2）增加沿線會讓站數量，增大開行密度。3）試開行雙電力機車牽引萬噸列車，提高運輸效能。4）2023 年將淖鐵路建成后，過貨量開始逐漸增加的情況下，啟動紅淖鐵路復線建設。前三項工作完成后預計運能可以達到 6000-8000 萬噸，第四項完成后預計運能提升到 1.5 億噸。從日均發運量和日均發車數兩個數據來看，紅淖鐵路仍有較大增量空間。截止 2022 年上半年，紅淖日均發運量約為 3 萬噸/天。8000 萬噸和 1.5 億噸的年發運量目標分別是約 22萬噸/天和 41 萬噸/天的日均發運量，相比 2022 年中分別高出約 19 萬噸/天和 38 萬噸/天。我們

35、預計日均發車數也會有比較高的提升空間，截至 2022 年中，大秦鐵路日均發車數約為 78.7 列，紅淖鐵路日均發車數為 8 列，相比之下仍有較高增長空間。圖圖 11：紅淖鐵路投產后運量及營收增速明顯：紅淖鐵路投產后運量及營收增速明顯 主坐標軸：萬噸主坐標軸：萬噸 次坐標軸：億元次坐標軸：億元 資料來源：廣匯物流公告、天風證券研究所 圖圖 12：日均發運量距離目標仍有很大空間：日均發運量距離目標仍有很大空間 單位：萬噸單位：萬噸/天天 圖圖 13：日均發車數仍在較低位置：日均發車數仍在較低位置 單位：列單位：列/天天 資料來源：廣匯物流公告、天風證券研究所 資料來源：廣匯物流公告、大秦鐵路公告、

36、天風證券研究所 2.4.3.將淖紅線運價具備一定定價權，預計后續單位成本逐年下降，單位利潤逐年上升將淖紅線運價具備一定定價權，預計后續單位成本逐年下降，單位利潤逐年上升 紅淖鐵路價格具有較強競爭力：紅淖鐵路價格具有較強競爭力：在資產重組后，廣匯物流擁有對紅淖鐵路公司的控股權，以及在未超過發改委批復的 0.40 元/噸公里的運價范圍內擁有對鐵路運輸的定價權。另一方面，國鐵的運輸價格或更大程度受到國家發改委價格調控的影響。綜合來看，紅淖鐵路的運輸價格或將更具備競爭力。我們選取了國鐵規定的價格上限和中國神華的鐵路板塊作為對比，能清晰的看到紅淖鐵路的價格更高，在 2021 年紅淖鐵路運價分別比國鐵和中

37、國神華鐵路業務的運輸價格高出 32%和 68%。62985611795060.030.6610.044.730.002.004.006.008.0010.0012.0002004006008001000120014002019年2020年2021年2022H1貨物運輸量：萬噸營業收入：億元223322222222222222414141414141410510152025303540452016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1紅淖鐵路短期目標長期目標71.581.884.9827878.578.7579801020304050607080902016年2017

38、年2018年2019年2020年2021年2022年H1大秦鐵路紅淖鐵路 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 將淖紅線定價權源于縮短運距，將淖鐵路運價或有提升空間：將淖紅線定價權源于縮短運距，將淖鐵路運價或有提升空間：在將淖鐵路建成后，出疆線路分別有烏將線和將淖紅線，將淖紅鐵路的運距比原有通過烏將線的路徑短大約 300公里?！皩④姀R-烏魯木齊-紅柳河”路線全長約 1078 公里，運費約為 176.17 元/噸，這也是將淖紅線為了獲得價格優勢可以收取的最高單噸運價。按每噸產品費用相同倒推將淖紅鐵路最高可接受運價為 176.17780=0.22

39、6 元/噸公里。將淖和紅淖鐵路噸公里運價只要在該范圍內，即為比原先路線更具成本優勢。紅淖鐵路的運價為 0.225 元/噸公里，將淖鐵路暫定為 0.18 元/噸公里，按照我們的測算，在保持價格競爭力的范圍內，將淖鐵路噸公里運價仍有 0.045 元的提升空間，增幅為 25%。圖圖 14：紅淖鐵路價格具有競爭力：紅淖鐵路價格具有競爭力 單位：元單位：元/噸公里噸公里 資料來源：廣匯物流公告，廣東省發改委，中國神華年報，天風證券研究所 注：國鐵運價選取價格可浮動范圍的上限 圖圖 15：“將淖：“將淖-紅淖”比“將軍廟紅淖”比“將軍廟-烏魯木齊烏魯木齊-紅柳河”距離少紅柳河”距離少 300 公里公里 資

40、料來源：廣匯物流公告，天風證券研究所 紅淖鐵路資產重組，對于廣匯物流來說風險較為可控：紅淖鐵路資產重組，對于廣匯物流來說風險較為可控：1）我們認為公司預測的運量增速所帶來的營收增速，疊加折舊在總成本中的比例不斷降低的情況下，使得紅淖鐵路較有可能實現業績補償條款。2）2022-2024 年扣非凈利潤沒有達到承諾的數額，廣匯能源會以現金方式進行補償。根據我們此前的預測，廣匯能源受益于傳統能源的高景氣度，業績也將有較高的增速，所以我們認為即使紅淖鐵路業績不達承諾，廣匯能源無法補償的概率或較低。00.050.10.150.20.252019年2020年2021年紅淖鐵路運價國鐵規定運價神華鐵路板塊運價

41、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 我們預計隨著固定成本占比逐漸下降，公司噸公里毛利會逐漸增長：我們預計隨著固定成本占比逐漸下降，公司噸公里毛利會逐漸增長：紅淖鐵路的折舊成本和財務成本在運量還未逐漸釋放的時候占比較高，但我們認為隨著固定成本占比的下降，紅淖鐵路的噸公里毛利會逐漸增長，進一步強化公司整體的盈利能力。圖圖 16：我們預計固定成本比例逐漸下降：我們預計固定成本比例逐漸下降 單位：單位：%圖圖 17：我們預計噸公里毛利會不斷上升：我們預計噸公里毛利會不斷上升 單位：元單位：元/噸公里噸公里 資料來源：廣匯物流年報，天風證券研究所

42、資料來源：廣匯物流年報，天風證券研究所 2.4.4.將淖鐵路將淖鐵路 將淖鐵路簡介：將淖鐵路簡介：該項目通過連接阿富準鐵路、紅淖鐵路線路全長 438 公里，由 8 家企業共同參股，目前廣匯物流為第三大股東，持股比例為 18.92%。將淖鐵路將連接阿富準鐵路、紅淖鐵路，打通“絲綢之路”北線鐵路大通道，貫穿“哈密準東”兩大國家級煤炭基地，滿足準東、三塘湖、淖毛湖礦區煤炭、煤化工產品、電解鋁外運需求。將淖鐵路建設及資金規劃情況：將淖鐵路建設及資金規劃情況：2020 年 6 月，公司擬出資 4.54 億元參股建設將淖鐵路，項目于 2021 年 4 月份開工，預計 2023 年三季度建設完成。項目總投資

43、額為 96.98 億元，項目資本金為 24 億元，分三期支付，具體情況請見表 1。表表 1：將淖鐵路項目資本金規劃將淖鐵路項目資本金規劃 單位：萬元單位：萬元 出資方出資方 2020 年首期出資年首期出資 2020 年年 9 月月 30 日日 2021 年年 12 月月 31 日日 合計合計 中國鐵路烏魯木齊局集團有限公司 80 4720 4800 新疆維吾爾自治區國有資產投資經營有限責任公司 80 2880 1840 4800 哈密市國有資產投資經營有限公司 566.8 33433.2 34000 昌吉州國有資產投資經營集團有限公司 266.8 15733.2 16000 中交第二公路工程局

44、有限公司 966.8 32855 24178.2 58000 新疆交通建設集團股份有限公司 833.2 22800 29366.8 53000 廣匯物流股份有限公司 806.4 21000 23593.6 45400 中交第三公路工程局有限公司 400 13585 10015 24000 總計總計 4000 142286.4 93713.6 240000 資料來源：廣匯物流公告，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%2022年H1 2022年2023年E 2024年E 2025年E財務費用管理費用浮動成本0.240.160.150.140.050.130.120.1300.050

45、.10.150.20.252022年2023年E2024年E2025年E單位成本（元/噸公里）單位毛利（元/噸公里）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 預計將淖鐵路運量的增長或能為公司帶來較多業績增量：預計將淖鐵路運量的增長或能為公司帶來較多業績增量：將淖鐵路初期設計運能為 2200萬噸/年，長期運能為 7000 萬噸/年，增量空間較多。運價方面，我們預計不會有紅淖鐵路那么高的噸公里運價，因為廣匯物流對將淖鐵路沒有絕對控股權，前兩大股東是中交第二公路工程局有限公司以及新疆交通建設集團股份有限公司，均為國企。國鐵的運價通常約為 0.18 元/

46、噸公里，所以我們認為以該價格區間做盈利預測更為現實。按照 0.18 元/噸公里的測算，初期目標和遠期目標分別能為公司產生約 17 億和 55 億的營收。圖圖 18：將淖鐵路初期及遠期運量目標：將淖鐵路初期及遠期運量目標 單位：萬噸單位：萬噸/年年 圖圖 19：將淖鐵路初期及遠期運量目標對應產生的業績：將淖鐵路初期及遠期運量目標對應產生的業績 單位：億元單位：億元 資料來源：廣匯物流公告、天風證券研究所 資料來源：廣匯物流公告、天風證券研究所 22007000010002000300040005000600070008000初期運能遠期運能17550102030405060初期運能業績遠期運能業

47、績 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.物流園及冷鏈物流板塊穩定運營，房地產開發業務將以質量為物流園及冷鏈物流板塊穩定運營，房地產開發業務將以質量為中心發展中心發展 3.1.正值業務轉型期，美居物流園征收補償或為公司降低財務壓力正值業務轉型期，美居物流園征收補償或為公司降低財務壓力 美居物流園美居物流園簡介簡介：烏魯木齊市具有標桿意義的以家居建材商貿流通為主，集家居建材的展示銷售、家裝體驗、娛樂休閑、綜合商超于一體的綜合性物流園，是烏魯木齊市城北新興的商業中心。距離高鐵站 5 公里，距離機場 12 公里，擁有一流的交通條件和突出的區位優

48、勢。從 2020 年開始經營壓力驟增，一方面，在當年連續兩次新冠疫情的影響下，流失了部分商戶，另一方面，其他頭部家居建材進入新疆市場導致市場供給增加，競爭環境更加嚴峻，生存空間縮小。同時，美居物流園仍堅持推出多種創新業務，保障正常運營。圖圖 20：美居物流園：美居物流園 2020 年遭遇較大經營壓力年遭遇較大經營壓力 單位：億元單位：億元 資料來源：廣匯物流年報，天風證券研究所 圖圖 21：美居物流園成本結構：美居物流園成本結構 單位：億元單位：億元 資料來源：廣匯物流年報，天風證券研究所 烏魯木齊老城區征收改造方案：烏魯木齊老城區征收改造方案：2021 年 3 月 16 日，烏魯木齊市新市區

49、人民政府發布新疆廣匯美居物流園老城區提升改造項目國有土地上房屋征收補償方案的公告，將美居物流園部分樓座納入老城區改造的項目中。征收范圍包含 A 座、B 座、C 座、D 座、E 座、F座、G 座、H 座、J 座、O 座、N 座，涉及征收范圍涉及廣匯美居物流園產權建筑面積 61.93萬平方米，其中土地使用權 25.46 萬平方米，地上 44.82 萬平方米，地下 17.11 萬平方米。4.34 4.41 4.55 4.09 2.13 0.80 0.50 0.68 0.87 0.93 0.89 0.65 0.001.002.003.004.005.002016年2017年2018年2019年2020

50、年2021年營業收入營業成本毛利凈利潤0.10 0.23 0.37 0.38 0.39 0.32 0.24 0.31 0.33 0.39 0.38 0.22 0.14 0.14 0.17 0.16 0.12 0.11 0.000.200.400.600.801.002016年2017年2018年2019年2020年2021年運營成本租入物業成本人工成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 補償方案細節：補償方案細節：主要涉及一次性補償和停產停業的營業利潤補償兩方面 1）一次性補償：有兩種形式，公司暫時未披露是否已做選擇。第一種是貨幣補償，即

51、征收的部分直接通過現金補償。第二種是產權置換，具體細則為按照“拆一補一、就地安置”原則，補償面積不低于原房屋產權面積，交付后評估估值不低于征收決定頒布之日房屋市場公允價值的方式進行產權置換。交付后補償面積不足或評估估值低于征收決定頒布之日房屋市場公允價值，差額部分須由甲方采用貨幣或實物資產等補償方式予以補足。2）停產停業損失補償：在補償協議簽訂之日起，每年按照 2017-2019 年三年營業利潤的平均值為標準計算停產停業損失，為 1.67 億元。不將 2020 年計入是因為該年度營業利潤為負，屬于特殊年度。3.2.房地產開房地產開發業務板塊轉向以質量發展為中心發業務板塊轉向以質量發展為中心 2

52、017-2019 年為擴張階段：年為擴張階段：這個階段房地產業務擴張速度較快，主要是通過收購房企的方式發展。在這三年間分別收購廣匯蜀信、新疆一龍歌林房地產公司、桂林臨桂金建房地產開發有限公司、新疆匯潤興疆房地產開發有限公司、新疆匯茗萬興房地產開發有限公司等。圖圖 22：房地產業務：房地產業務 2017-2019 年發展迅猛，現在進入以質量為中心發展的階段年發展迅猛，現在進入以質量為中心發展的階段 單位：億元單位：億元 資料來源：廣匯物流年報，天風證券研究所 當前進入以質量為中心發展的階段：當前進入以質量為中心發展的階段：公司正在逐步向能源物流公司轉型，并且在 2019 年最后一次收購地產項目時

53、承諾：本次交易完成后，除與物流和商業服務等主業相關的項目開發及其綜合配套業態外，公司未來將不會新增其他以商品房銷售為主的住宅地產開發項目。公司當前主要關注工程質量、進度管理和成本管控，保障了所有在建項目平穩有序。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.疆煤外運趨勢或帶動貨運量上升，將淖鐵路和紅淖鐵路收入增量可期疆煤外運趨勢或帶動貨運量上升，將淖鐵路和紅淖鐵路收入增量可期 綜上所述，疆煤外運在煤炭行業供需偏緊的情況下，將淖紅鐵路或將成為主要運輸通道，準東和吐哈煤田外運煤炭大多數或經過該線路，后續運量或有比較明顯的提升空間。盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：煤炭供需持續緊平衡：煤炭供需持續緊平

54、衡：煤炭持續緊缺的情況下才能維持高煤價，疆煤外運才具有經濟型，并且在全國煤炭供需平衡表里占據更為重要的地位。我們預計公司 2023-2025 年紅淖鐵路及將淖鐵路運量加總分別為 1900、6300、8500 萬噸 地產板塊逐漸退出：地產板塊逐漸退出：公司 2020 年參股將淖鐵路以來，正在逐步向能源物流公司轉型。公司自 2020 年起至今未新增房地產開發項目，剩余的房地產項目也將在接下來的時間內逐漸結轉，并且承諾未來將不會新增其他以商品房銷售為主的住宅地產開發項目。5.97 14.13 25.12 20.45 33.59 0.90 2.54 7.37 12.66 18.44 13.98 0.0

55、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002016年2017年2018年2019年2020年2021年商品房銷售收入營業收入：億元營業成本凈利潤（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 紅淖鐵路四項改造項目按期投產：紅淖鐵路四項改造項目按期投產：電氣化改造項目預計 2023 年 6 月底完成，會讓站的增加和試開行雙電力機車牽引萬噸機車也在進行中。預計以上三項工作完成后，2023 年底運能可達 6000-8000 萬噸。2023 年下半年啟動紅淖鐵路復線建設，運能將進一步提升到 1.5億噸。將

56、淖鐵路按期投產：將淖鐵路按期投產：公司預計將淖鐵路 2023 年三季度建成，初期運能 2200 萬噸/年。表表 2：廣匯物流經營模型廣匯物流經營模型 2023 年年 2024 年年 2025 年年 營業收入（億元）營業收入（億元）54.14 71.58 100.97 紅淖鐵路 18.94 45.93 62.34 將淖鐵路 1.05 15.70 20.94 其他 34.15 9.95 17.70 營業成本（億元）營業成本（億元）32.49 41.52 60.48 紅淖鐵路 11.63 25.80 32.45 將淖鐵路 2.38 13.98 16.47 其他 18.48 1.74 11.57 貨運

57、量（萬噸）貨運量（萬噸）1900 6300 8500 紅淖鐵路 1800 4800 6500 將淖鐵路 100 1500 2000 運價（元運價（元/噸公里）噸公里）紅淖鐵路 0.225 0.225 0.225 將淖鐵路 0.180 0.180 0.180 資料來源：廣匯物流公告，天風證券研究所 注：貨運量為紅淖鐵路及將淖鐵路加總 基于經營模型分析，基于經營模型分析，我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 11.47、18.87、26.70億元，同比增長億元，同比增長 111.87%、64.43%、41.55%，EPS 分別為分別為 0.93、1.5

58、3、2.17 元。元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.2.估值分析估值分析 目前可比公司為鐵龍物流和大秦鐵路，截至 2023 年 6 月 2 日，兩家公司 PE 分別為 21.0和 8.7，平均值為 14.85。鑒于廣匯物流目前處于業務轉型期，紅淖鐵路和將淖鐵路的運量在后續將逐步釋放，將淖鐵路股權比例在后續可能提高，以及將淖運價在后續仍有一定的提升空間。我們認為公司后續具備較強的成長性，但考慮到大秦鐵路位置特殊，一端在煤炭產地，另一端在港口，運量相對更為穩定，因此我們給予廣匯物流 2025 年凈利潤 6 倍 PE，對應當年 EPS

59、2.17 元，合理估值為 13.02 元。表表 3：廣匯物流可比公司盈利預測估值表廣匯物流可比公司盈利預測估值表 收盤價（元）收盤價（元）PE（TTM）EPS（元（元/股）股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 鐵龍物流 6.18 21.0 0.35 0.40 0.44 17.55 15.62 14.01 大秦鐵路 7.45 8.7 0.86 0.86 0.85 8.67 8.65 8.74 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：收盤價、PE 截至日期為 2023 年 6 月 2 日，表 3 兩家公司 2023-2025 年 EPS 以及 PE 均來

60、自 Wind 一致預測 5.風險提示風險提示 1）煤炭供給超預期增長：煤炭供給超預期增長：疆煤外運是基于高煤價足夠覆蓋運費的邏輯，如果煤炭產量或進口量超預期增長導致供需失衡，煤價下行導致疆煤外運失去了經濟性，后續運量可能減少。2）紅淖鐵路改造工程無法按期完成：紅淖鐵路改造工程無法按期完成：公司預計電氣化改造項目 2023 年完成，若該時間內無法完成，運能或無法及時得到提升。3）將淖鐵路建設無法按期完成：將淖鐵路建設無法按期完成：公司預計 2023 年三季度將淖鐵路投產，若投產時間延后，2023-2025 年的運量預測或會產生誤差。4）疆煤增產不及預期：疆煤增產不及預期：根據加快新疆大型煤炭供應

61、保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，預計新疆“十四五”新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設，如果增產量沒有達到預期，未來運量預測或會產生誤差。5）車皮、集裝箱數量不足以滿足運量增長所需車皮、集裝箱數量不足以滿足運量增長所需：運輸煤炭出疆，即使需求、運能都足夠的情況下，如果車皮、集裝箱不夠，同樣會導致運量不及預期，進而影響到公司業績。6）本文測算具有前提假設：本文測算具有前提假設：本文測算均是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差。7）部分測算帶有主觀性部分測算帶有主觀性。8）公司控股股東、實際控制人已收到行政處罰決定書公司控股股東、實際控制人已收到行

62、政處罰決定書：公司控股股東 2022 年 11 月1 日公告收到 立案告知書，公司于 2023 年 4 月 29 日公告收到 行政處罰決定書，對控股股東、實際控制人分別處以 330 萬、70 萬元的罰款。9）房地產業務面臨的行業及政策風險房地產業務面臨的行業及政策風險：房地產行業成交量下降疊加成本剛性，導致整體行業毛利率下行。10）保理業務逾期壞賬風險保理業務逾期壞賬風險：保理公司客戶以自身擁有的應收賬款向匯盈信公司申請保理融資，存在逾期壞賬風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬

63、元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,820.19 651.13 2,517.14 3,052.52 10,280.17 營業收入營業收入 3,317.35 5,019.31 5,414.35 7,158.09 10,096.98 應收票據及應收賬款 407.75 338.02 564.37 628.64 1,054.19 營業成本 1,851.13 3,538.11 3,248.61 4,151.69 6,048.09 預付賬款 12.05 20.87 28.49 32.3

64、9 46.56 營業稅金及附加 256.90 145.75 216.57 286.32 403.88 存貨 5,189.57 3,886.35 3,332.78 3,586.70 3,133.40 銷售費用 147.62 214.77 162.43 143.16 201.94 其他 546.96 262.25 422.48 511.88 480.31 管理費用 92.07 128.79 108.29 143.16 201.94 流動資產合計流動資產合計 7,976.53 5,158.62 6,865.26 7,812.14 14,994.62 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00

65、0.00 長期股權投資 190.99 291.18 291.18 291.18 291.18 財務費用 59.30 298.18 308.77 265.97 201.28 固定資產 229.34 7,434.65 9,845.84 10,911.93 10,695.76 資產/信用減值損失(233.95)(57.27)(83.14)(85.59)(67.14)在建工程 509.19 2,263.01 2,014.50 1,057.25 1,157.25 公允價值變動收益(3.92)(3.77)(0.33)0.00 0.00 無形資產 46.25 244.77 234.56 224.36 214

66、.15 投資凈收益 23.30(10.52)10.28 15.69 66.15 其他 5,964.10 6,314.42 6,309.60 6,304.78 6,301.74 其他 360.40(26.25)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 6,939.87 16,548.02 18,695.69 18,789.49 18,660.08 營業利潤營業利潤 764.49 791.51 1,296.50 2,097.88 3,038.87 資產總計資產總計 14,916.39 21,706.65 25,560.94 26,601.63 33,654.71 營業外收入 5.

67、54 2.77 167.00 167.00 167.00 短期借款 16.02 370.47 370.00 370.00 370.00 營業外支出 7.37 1.53 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 2,098.44 3,203.12 2,717.32 5,572.83 6,680.97 利潤總額利潤總額 762.66 792.75 1,463.50 2,264.88 3,205.87 其他 1,931.32 2,327.21 7,270.78 5,366.81 9,078.42 所得稅 175.48 182.50 292.70 339.73 480.88 流動負債合計流動負

68、債合計 4,045.78 5,900.80 10,358.10 11,309.64 16,129.39 凈利潤凈利潤 587.18 610.26 1,170.80 1,925.15 2,724.99 長期借款 537.90 3,491.16 3,000.00 3,000.00 3,000.00 少數股東損益 14.28 68.71 23.42 38.50 54.50 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 572.90 541.55 1,147.38 1,886.65 2,670.49 其他 1,331.20 5,453.52 5,00

69、0.00 3,928.24 4,793.92 每股收益（元）0.47 0.44 0.93 1.53 2.17 非流動負債合計非流動負債合計 1,869.10 8,944.68 8,000.00 6,928.24 7,793.92 負債合計負債合計 8,879.45 15,296.26 18,358.10 18,237.88 23,923.31 少數股東權益 665.35 741.04 757.43 780.54 807.79 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,698.13 1,696.00 1,696.00 1,696.00 1,696

70、.00 成長能力成長能力 資本公積 41.83 32.46 32.46 32.46 32.46 營業收入-24.49%51.30%7.87%32.21%41.06%留存收益 3,971.69 4,244.21 5,047.37 6,179.36 7,514.61 營業利潤-33.29%3.54%63.80%61.81%44.85%其他(340.07)(303.32)(330.42)(324.60)(319.45)歸屬于母公司凈利潤-30.87%-5.47%111.87%64.43%41.55%股東權益合計股東權益合計 6,036.95 6,410.39 7,202.84 8,363.75 9,

71、731.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,916.39 21,706.65 25,560.94 26,601.63 33,654.71 毛利率 44.20%29.51%40.00%42.00%40.10%凈利率 17.27%10.79%21.19%26.36%26.45%ROE 10.67%9.55%17.80%24.88%29.93%ROIC 219.14%-139.69%30.50%82.43%88.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 587.18 610.26 1,1

72、47.38 1,886.65 2,670.49 資產負債率 59.53%70.47%71.82%68.56%71.08%折舊攤銷 31.24 242.17 613.51 701.37 726.37 凈負債率-11.15%64.19%21.44%12.52%-63.04%財務費用 89.53 318.39 308.77 265.97 201.28 流動比率 1.14 0.81 0.66 0.69 0.93 投資損失(23.30)10.52(10.28)(15.69)(66.15)速動比率 0.40 0.20 0.34 0.37 0.74 營運資金變動(3,889.77)4,322.01 3,93

73、0.17(565.04)5,688.11 營運能力營運能力 其它 4,540.49(4,267.39)23.08 38.50 54.50 應收賬款周轉率 6.26 13.46 12.00 12.00 12.00 經營活動現金流經營活動現金流 1,335.38 1,235.95 6,012.63 2,311.77 9,274.60 存貨周轉率 0.57 1.11 1.50 2.07 3.01 資本支出(251.57)5,374.85 3,219.52 1,871.76(265.68)總資產周轉率 0.21 0.27 0.23 0.27 0.34 長期投資 41.06 100.19 0.00 0.

74、00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(646.75)(6,383.89)(5,974.57)(2,656.07)(268.17)每股收益 0.47 0.44 0.93 1.53 2.17 投資活動現金流投資活動現金流(857.26)(908.85)(2,755.05)(784.31)(533.85)每股經營現金流 1.09 1.00 4.89 1.88 7.54 債權融資(796.14)3,320.79(1,013.24)(227.83)(155.76)每股凈資產 4.37 4.61 3.80 4.47 5.26 股權融資(707.41)25.24(378.34)(764.24)(

75、1,357.34)估值比率估值比率 其他 217.19(4,907.29)0.00 0.00(0.00)市盈率 14.15 14.97 7.07 4.30 3.04 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,286.36)(1,561.26)(1,391.58)(992.07)(1,513.10)市凈率 1.51 1.43 1.73 1.47 1.25 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.65 9.91 3.11 2.13-0.11 現金凈增加額現金凈增加額(808.24)(1,234.16)1,866.00 535.38 7,227.65 EV/E

76、BIT 0.67 12.26 4.25 2.74-0.14 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構

77、（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M

78、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告

79、所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級

80、自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：