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1、公 司 研 究 2023.05.31 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比 音 勒 芬（002832）公 司 深 度 報 告 高端運動基因驅動業績領跑行業，戰略布局國際奢侈品牌集團 分析師 陳佳妮 登記編號：S1220520080002 聯系人 廖捷 推 薦(首 次 覆 蓋)公 司 信 息 行業 非運動服裝 最新收盤價(人民幣/元)34.7 總市值(億)(元)198.04 52 周最高/最低價(元)36.80/19.95 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 二十載二十載鑄就鑄就國內高爾夫服飾龍頭品牌：國內高爾夫服飾龍頭品牌：公司于

2、2003 年在廣州成立，聚焦高端時尚運動，實施多品牌發展戰略，是國內高爾夫服飾第一股。公司股權結構穩定集中，實控人謝秉政、馮玲玲夫婦為第一大股東，核心管理層行業經驗豐富。運動時尚黃金賽道，高爾夫運動方興未艾：運動時尚黃金賽道，高爾夫運動方興未艾：運動服飾行業市場規模穩健增長，增速高于其他服飾子行業，其中時尚運動保持更快增長。運動行業集中度高，但一批新興品牌聚焦于細分運動賽道成功崛起。中國高爾夫運動方興未艾，對標歐美發達國家有較大發展空間。高爾夫服飾根植于高爾夫運動，天然具備商務、休閑屬性，未來隨著人均收入水平提升、中高收入人群占比提升，有望保持快速增長。品牌、產品、渠道三維發力，彰顯公司運營能

3、力：品牌、產品、渠道三維發力，彰顯公司運營能力：（1）品牌：定位精準，核心客群明確，以高爾夫運動作為品牌基因，通過娛樂、賽事、事件營銷提升聲量，在高爾夫服飾中占據領先地位。（2）產品：針對不同消費客群構建清晰產品矩陣，堅持“三高一新”產品研發理念，產品兼具功能性與時尚性；聚焦核心 T 恤品類，未來有望進一步提高品牌護城河，建立“T 恤第一聯想品牌”市場地位。（3）渠道：近年線下渠道保持快速擴張，店效穩步上行，門店覆蓋全國高端商場、機場高鐵、高爾夫球場等地，且較同價位帶品牌渠道下沉更深。對標同業品牌，未來開店及店效仍有較大增長空間；數字化賦能電商業務，線下 VIP 客戶積極引流線上，有望保持快速

4、線上增速。布局多樣化、國際化、高端化服飾品牌矩陣：布局多樣化、國際化、高端化服飾品牌矩陣：2019 年推出威尼斯狂歡節品牌，聚焦度假旅游服飾藍海市場；2023 年收購國際高端服飾品牌 K&C、CERRUTI 1881。公司有望復制在比音勒芬品牌的成功運營經驗，完善品牌矩陣滿足不同消費者客群，構筑公司第二增長曲線。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤為 9.4、11.8、14.2 億元，同比增速達 29.5%、25.0%、20.7%。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為人民幣 1.65、2.06、2.49 元，當前股價對應 202

5、3-2025 年 PE分別為 21.0 x、16.8x、13.9x，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示風險提示：中高端服裝行業競爭加??；渠道擴張速度不及預期；庫存持續積壓的風險；終端消費疲軟。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2885 3679 4484 5369(+/-)%6.06 27.53 21.87 19.74 歸母凈利潤 728 942 1178 1422(+/-)%16.50 29.51 24.97 20.71 EPS(元)1.28 1.65 2.06 2.49 ROE(%)17.62 18.58 18.84 18

6、.53 PE 20.01 21.02 16.82 13.93 PB 3.54 3.90 3.17 2.58 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-9%4%17%30%43%22/5/3122/8/3022/11/2923/2/28比音勒芬滬深300比音勒芬(002832)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 比音勒芬：以高爾夫運動為基因，鑄就高端時尚運動國貨品牌.5 1.1 公司概況：聚焦高端運動時尚，搭建多樣化、國際化品牌矩陣.5 1.2 發展歷

7、程：二十年磨一劍，打造國內高爾夫服飾龍頭品牌.5 1.3 業務分析：聚焦核心品類，營收增長穩健.6 1.4 股權結構：股權結構集中穩定，員工持股計劃激勵.7 1.5 管理團隊：核心管理層穩定，行業經驗豐富.9 2 行業：運動時尚黃金賽道，高爾夫運動方興未艾.10 2.1 運動時尚黃金賽道，專業品牌于細分賽道崛起.10 2.2 中國高爾夫運動方興未艾，高爾夫服飾具備商務、時尚屬性.11 3 品牌、產品、渠道三維發力，彰顯公司運營能力.14 3.1 品牌：高爾夫運動為基因，塑造大國品牌.14 3.1.1 目標客群精準，強化品牌調性.14 3.1.2 娛樂、賽事、事件營銷三管齊下.15 3.2 產品

8、：堅持“三高一新”研發理念，產品矩陣清晰.17 3.3 渠道：線下增長潛力可期，數字化賦能電商平臺.20 3.3.1 線下渠道：門店保持較快擴張，質量穩步提升.20 3.3.2 數字化賦能電商業務，線下 VIP 客戶積極引流線上.23 4 布局多樣化、國際化、高端化服飾品牌矩陣.24 4.1 威尼斯狂歡節品牌：聚焦度假旅游服飾藍海市場，持續孵化穩步成長.24 4.2 收購 K&C、CERRUTI 1881：戰略布局國際奢侈品牌集團.24 5 財務分析.26 6 盈利預測和投資建議.27 6.1 盈利預測.27 6.2 投資建議.28 7 風險提示.29 0VlYsUbUkYfWkUgYlVfW

9、eXsQ6MaObRsQmMtRmPlOpPsMjMrRmQbRmOpOvPnRzQvPqRmR比音勒芬(002832)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:中國部分代表性高爾夫賽事.5 圖表 2:公司發展歷程.6 圖表 3:公司收入規模及同比增速.6 圖表 4:公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 5:公司分產品收入及占比.7 圖表 6:公司分產品收入增速.7 圖表 7:公司分渠道收入及占比.7 圖表 8:公司分區位收入占比.7 圖表 9:公司股權結構.8 圖表 10:公司三期員工持股計劃.9 圖表 11:公司管理團隊簡介.10 圖表

10、 12:中國運動服飾市場規模增速.10 圖表 13:全球運動服各細分市場規模.10 圖表 14:全球運動服飾品牌集中度.11 圖表 15:中國運動服飾品牌集中度.11 圖表 16:運動品牌細分賽道新勢力.11 圖表 17:中國高爾夫運動市場規模及增速.12 圖表 18:中國高爾夫用品細分產品市場規模.12 圖表 19:中國高爾夫球場數量.12 圖表 20:中國高爾夫球運動人數.12 圖表 21:各國人均高爾夫球洞數.13 圖表 22:中國最受高凈值人群青睞的運動方式.13 圖表 23:個人可投資資產超過 1 千萬元的人數.13 圖表 24:2015、2021、2025E 按可支配收入水平劃分的

11、中國城鎮家庭數量分布.13 圖表 25:中國品牌和境外品牌關注度占比.14 圖表 26:中國高爾夫消費群體收入分布.14 圖表 27:中國高爾夫消費群體年齡分布.14 圖表 28:故宮宮廷文化聯名系列.15 圖表 29:奢侈品品牌老花圖案.15 圖表 30:公司娛樂營銷矩陣.16 圖表 31:公司賽事贊助情況.17 圖表 32:比音勒芬 x大國品牌.17 圖表 33:公司產品矩陣.18 圖表 34:比音勒芬 T 恤小專家 Slogan.18 圖表 35:2022 比音勒芬品牌品類線上占比&均價.18 圖表 36:公司研發費用及研發費用率.19 圖表 37:公司研發人員數及占比.19 圖表 38

12、:公司主要面料供應商.19 圖表 39:公司部分面料科技.20 圖表 40:公司設計研發團隊主要成員.20 圖表 41:公司直營店與加盟店數量.21 圖表 42:公司直營與加盟門店占比.21 圖表 43:公司分省份渠道數量圖.21 圖表 44:公司渠道分城市層級占比.22 圖表 45:公司分地級市門店數量排名 top15.22 比音勒芬(002832)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:公司分渠道類型門店數量.22 圖表 47:2023.4 公司分渠道類型門店占比.22 圖表 48:公司分渠道類型門店店均.23 圖表 49:公司直營/加盟店

13、門店平均面積.23 圖表 50:中國服裝品牌門店數及天貓旗艦店均價.23 圖表 51:比音勒芬官方旗艦店季度銷額.24 圖表 52:比音勒芬天貓件單價.24 圖表 53:國內旅游人次.24 圖表 54:威尼斯品牌 2020-2022 年新增門店數.24 圖表 55:公司分省份渠道數量圖.25 圖表 56:安踏集團品牌矩陣.26 圖表 57:同行業毛利率比較.26 圖表 58:公司各銷售渠道毛利率.26 圖表 59:公司費用率情況.27 圖表 60:公司歸母凈利潤&歸母凈利率.27 圖表 61:公司存貨及存貨周轉天數.27 圖表 62:公司庫齡結構.27 圖表 63:盈利預測.28 圖表 64:

14、可比公司估值表（截至 2023/5/30）.29 比音勒芬(002832)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 比音勒芬：比音勒芬：以高爾夫運動為基因，鑄就高端以高爾夫運動為基因，鑄就高端時尚運動國貨時尚運動國貨品牌品牌 1.11.1 公司概況：公司概況：聚焦高端運動時尚，搭建多樣化、國際化品牌矩陣聚焦高端運動時尚，搭建多樣化、國際化品牌矩陣 公司于 2003 年在廣州成立，聚焦高端時尚運動，實施多品牌發展戰略，旗下擁有比音勒芬和威尼斯狂歡節兩大品牌，分別定位于高端運動休閑與度假旅游服飾；2023 年收購國際奢侈服裝品牌“CERRUTI 1881

15、”和“KENT&CURWEN”，進一步完善公司多樣化、高端化、國際化品牌布局。公司目前集中了中、英、韓、意四國設計師研發團隊，與 200 多家知名面料商合作，堅持高品質、高品位、高科技和不斷創新的“三高一新”的產品研發理念，是國內高爾夫服飾第一股。公司長期業績增長穩健，2011-2022 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 增速分別為 22.7%/29.0%。2022 年疫情下公司營收 28.8 億元，同比增長 6.1%；實現歸母凈利潤 7.3 億元，同比增長 16.5%。1.21.2 發展歷程發展歷程：二十年磨一劍，打造國內高爾夫服飾龍頭品牌：二十年磨一劍，打造國內高爾夫服飾龍頭品牌 比音勒芬

16、發展歷程大致可分為三個階段：初創階段（初創階段（20032003-20112011）：）：聚焦高爾夫賽道，鑄就品牌基因。聚焦高爾夫賽道，鑄就品牌基因。2003 年公司在廣州成立，創立初期僅 35 人，以高爾夫服飾起家。2004 年公司在南京的高端商場金鷹開設第一家專賣店。彼時正值中國高爾夫行業快速成長期，國際高級別職業賽事落戶中國，球場興起，高爾夫相關人口遞增。同時，公司創立初期即注重產品面料與功能性，自 2006 年起陸續與日本藤忠商事株式會社、意大利康可儷紡織企業等知名國際面料商建立合作關系，滿足消費者對品質與功能的需求。圖表1:中國部分代表性高爾夫賽事 中國部分代表性高爾夫賽事中國部分代

17、表性高爾夫賽事 簡介簡介 中信銀行業余高爾夫球巡回賽 20012001 年年開始舉辦；已經發展成中國規模最大、規格最高、影響最廣的國家 A 級業余巡回賽事。中國男子職業球員錦標賽 20102010 年年開始舉辦；是國內最頂級的賽事，平均一年有 67 站比賽，是由高協主辦的獎金最高的男子職業賽事。中國女子職業賽事 CLPGA 20092009 年年開始舉辦；目前國內由中國高爾夫球協會主辦的最大型的女子職業巡回賽事。青少年賽事（以匯豐青少年為主要賽事）20072007 年年開始舉辦；包含：匯豐中國青少年高爾夫球公開賽（一級賽）、匯豐全國青少年高爾夫冠軍賽系列（二和三級賽）、匯豐青少年冠軍之路挑戰賽

18、（六級賽）、匯豐青少年親子挑戰賽、匯豐青少年高爾夫城市訓練營和匯豐青少年高爾夫校園計劃，以及由匯豐銀行冠名的“匯豐中國高爾夫球協會青少年積分排名榜”。資料來源：方正證券研究所整理 積累沉淀階段積累沉淀階段（20122012-2 2017017）：）：樹立品牌形象，拓展穿著場景。樹立品牌形象，拓展穿著場景。2013 年公司簽約國家隊，成為中國國家高爾夫戰略合作伙伴，通過頂尖資源樹立自身高端形象，實現與高爾夫運動的深度綁定。另一方面，公司雖以高爾夫運動為品牌基因，但在品牌定位上跳脫出高爾夫運動，將消費群體瞄準更大眾的中高產階級，塑造商務、時尚、生活形象，拓展穿著場景，打開品牌成長空間。根據比音勒芬

19、 2016 年對公司 VIP 客戶統計，約 78%的人表示不打高爾夫或僅在高爾夫練習場打過球。2016年公司在深交所成功上市?？焖倏焖贁U張階段（擴張階段（20182018-至今）：至今）：加強品牌營銷，構建品牌矩陣。加強品牌營銷，構建品牌矩陣。2018 年公司開啟品牌“星時代”，開啟娛樂營銷模式提高品牌聲量，簽約楊爍、江一燕等優質明星作為代言人，于影視綜藝中植入產品。同時，公司這一時間段保持較快的渠道擴張，線下門店由 2017 年末的 652 家提升至 2022 年末的 1191 家，年均增速約 12.8%。2019 年公司榮獲“新中國成立 70 周年 70 品牌”榮譽。此外，2019 年公司

20、推出旅游度假服飾威尼斯品牌；2023 年斥資 7.2 億人民幣收購國際品牌 CERRUTI 1881和 KENT&CURWEN，構建品牌矩陣，以期發揮公司在品牌運營中的優勢，有望在未來成為公司第二增長曲線。比音勒芬(002832)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.31.3 業務分析：業務分析：聚焦核心品類，營收增長穩健聚焦核心品類，營收增長穩健 營收保持較快增長，盈利能力穩健營收保持較快增長，盈利能力穩健。公司營收自 2017 年以來保持較快增長，2017-2022 年營業收入/歸母凈利潤

21、 CAGR 分別達 22.3%/32.2%，顯著優于服裝行業同業。2022 年疫情下公司實現營收 28.8 億，同比增長 6.1%；實現歸母凈利潤 7.3億元，同比增長 16.5%，凈利率呈持續改善趨勢。1Q23 隨著疫情放開，公司收入及凈利增長表現強勁，增速分別達 33.1%/41.4%。圖表3:公司收入規模及同比增速 圖表4:公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 分產品看分產品看，上衣和外套為公司主打品類。，上衣和外套為公司主打品類。公司上衣占比較高，以 T 恤為公司的核心品類，2022 年公司確定“比音勒芬 T 恤小專家”全新

22、slogan，致力于將比音勒芬打造成為“T 恤第一聯想品牌”。2022 年上衣、下裝、外套占營收比重分別為43.8%、21.3%、26.4%，較 2011 年同比變動-6.3%、+6.3%、-6.0%，2011-2022 年均 CAGR 約 21.2%、26.7%、20.4%。收購比音勒芬品牌公司在南京開設第一家專賣店；確立品牌深耕高爾夫細分領域戰略簽約中國國家高爾夫國家隊；收購威尼斯狂歡節品牌開設歐洲研發基地；組成中英韓三國設計師研發團隊深交所上市；助力高爾夫國家隊奧運首奪獎牌開啟“星時代”，簽約楊爍、江一燕作為品牌代言人；綜藝影視植入推出威尼斯品牌簽約高爾夫運動員馮珊珊；與騰訊達成戰略合作

23、聚焦T恤品類；高爾夫系列獨立開店收購全球奢飾品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN比音勒芬公司在廣州成立，創業初期僅35人。20032003-20112011：聚焦高爾夫賽：聚焦高爾夫賽道，鑄就品牌基因道，鑄就品牌基因20122012-20172017：樹立品牌形象，樹立品牌形象，拓展穿著場景拓展穿著場景20182018-至今：加強品牌營銷，構建品牌矩陣至今：加強品牌營銷，構建品牌矩陣0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500營業總收入yoy百萬元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004

24、00500600700800歸母凈利潤yoy百萬元比音勒芬(002832)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司分產品收入及占比 圖表6:公司分產品收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 直營模式為主，華南為第一大銷售區域。直營模式為主，華南為第一大銷售區域。2022 公司直營、加盟、線上渠道收入分別為 17.8、9.4、1.7 億元，占比分別為 61.7%、32.5%、5.8%，其中線上銷售保持快速增長。分區位看，各大區營收占比基本保持穩定，其中華北區域增長較為迅速。2022 年以華南、華東、西南區

25、營收占比位居前三，比重分別為 20%、19%、17%。圖表7:公司分渠道收入及占比 圖表8:公司分區位收入占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.41.4 股權結構：股權結構股權結構：股權結構集中穩定集中穩定，員工持股計劃激勵員工持股計劃激勵 股權結構穩定股權結構穩定集中，實控人持股比例達集中，實控人持股比例達 4 41.32%1.32%。截止 2023 年 3 月 31 日，公司實際控制人及其一致行動人為謝秉政、馮玲玲夫婦，分別持股 37.88%、3.44%，合計持股比例達 41.32%，股權相對集中。50%52%51%49%46%45%43%42%

26、41%44%42%44%17%19%21%20%20%23%21%21%32%31%31%32%30%25%28%26%0500100015002000250030003500上衣下裝外套其他百萬元0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019202020212022上衣yoy下裝yoy外套yoy0.9%4.3%4.5%5.8%64.5%70.7%70.4%61.7%34.6%25.0%25.1%32.5%05001000150020002500300035002019202020212022線上銷售直營銷售加盟銷售百萬元6%9%10%

27、10%10%10%10%10%10%9%9%10%11%12%12%12%12%13%14%15%15%15%16%16%25%23%23%23%23%22%20%20%21%18%19%19%23%23%22%22%21%24%23%23%22%23%22%20%6%7%7%6%7%6%7%7%7%8%7%8%3%3%3%3%3%4%4%4%5%5%5%5%25%24%24%24%23%22%22%21%19%18%17%17%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

28、 2020 2021 2022東北區華北區華東區華南區華中區西北區西南區電商比音勒芬(002832)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:公司股權結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 員工持股計劃員工持股計劃深層綁定核心人員。深層綁定核心人員。公司于 2017、2019、2021 年分別實施三期員工持股計劃，激勵對象主要包括董事、監事、中高層級管理人員、技術骨干等，以激勵管理層及員工積極性。三次持股計劃涉及員工數量分別為 600/900/1320人，股份占完成時總股本比例分別為 1.59%/1.31%/1.18%。2022 年 2 月 26

29、日，比音勒芬第三期員工持股計劃鎖定期屆滿。全國社?；鹨涣闳M合2.28%謝秉政中國建設銀行股份有限公司一國泰大健康股票型證券投資基金馮玲玲申金冬比音勒芬37.88%3.44%3.44%2.42%實際控股人及一致行動人實際控股人及一致行動人中國工商銀行廣發穩健增長證券投資基金2.07%全國社?；鹨灰晃褰M合1.63%全國社?；鹨灰话私M合1.54%太平人壽保險有限公司一傳統一普通保險產品-022L-CT001 深1.88%香港中央結算有限公司1.63%比音勒芬(002832)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:公司三期員工持股計劃 草案公告日

30、草案公告日 鎖定期鎖定期 激勵對象激勵對象 職務職務 認購金額（萬元）認購金額（萬元）占本期員工持股計劃的占本期員工持股計劃的份額份額 占計劃完成時占計劃完成時總股本比例總股本比例 2017/8/21 2018/1/31-2019/1/30 申金冬 董事、總經理 108.1 2.2%1.59%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 85.8 1.7%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 35.2 0.7%金芬林 副總經理 45.6 0.9%史民強 監事會主席 10.4 0.2%黃桂英 職工監事 45.2 0.9%其他員工（不超過594 人）4669.9 93.4%合計 5000 100.0%2019/5

31、/30 2019/6/25-2020/6/24 申金冬 董事、總經理 190 1.9%1.31%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 100 1.0%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 120 1.2%金芬林 副總經理 80 0.8%史民強 監事會主席 35 0.4%周燦燦 職工監事 55 0.6%其他員工（不超過894 人）9420 94.2%合計 10000 100.0%2021/1/14 2021/2/27-2022/2/26 申金冬 董事、總經理 120 0.8%1.18%唐新喬 董事、副總經理、財務總監 100 0.7%陳陽 董事、副總經理、董事會秘書 68 0.5%金芬林 副總經理 90

32、 0.6%史民強 監事會主席 45.5 0.3%周燦燦 職工監事 60 0.4%其他員工（不超過1314 人）14516.5 96.8%合計 15000 100.0%資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.51.5 管理團隊：核心管理層穩定，行業經驗豐富管理團隊：核心管理層穩定，行業經驗豐富 公司董事長謝秉政先生早先曾于南寧從事服裝貿易，具備豐富紡服行業經驗。目前任中國高爾夫球協會副主席、中國服裝協會副會長、中國流行色協會副會長等職務。公司管理層具備豐富紡服、高爾夫行業相關經驗。比音勒芬(002832)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:公

33、司管理團隊簡介 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 謝秉政 董事長 1969 暨南大學高級管理人員工商管理碩士。全國紡織工業勞動模范、中國高爾夫球協會副主席、中國服裝協會副會長、中國流行色協會副會長、中國紡織規劃研究會副會長、廣州市總商會副會長；2007 年 10 月起擔任公司執行董事（法定代表人），2012 年 2 月至今，任公司董事長。申金冬 董事、總經理 1975 暨南大學 EMBA。廣東省服裝服飾行業協會副會長。自 2003 年 3 月起擔任公司常務副總經理。2012 年 2 月至今，任公司董事、總經理。唐新喬 董事、副總經理、財務總監 1973 研究生學歷，高級會計師。2

34、006 年 12 月起擔任公司副總經理、財務總監。陳陽 董事、副總經理、董秘 1980 碩士研究生。曾擔任華南理工大學工商管理學院校友會辦公室主任、江山帝景高爾夫俱樂部總經理。2011 年 9 月起擔任公司副總經理、董事會秘書。金芬林 副總經理 1979 碩士研究生學歷。中國流行色協會常務理事。2008 年起任職于公司，現任公司副總經理。陸海波 副總經理 1975 管理學博士。曾擔任江蘇原策管理咨詢有限公司合伙人、上海百研企業管理咨詢有限公司高級合伙人、蘇州市廣播電視總臺人力資源副總監、三胞集團有限公司人力資源副總裁，2022 年起任職于公司，現任公司副總經理。資料來源：公司公告，方正證券研究

35、所 2 2 行業：運動時尚黃金賽道，行業：運動時尚黃金賽道，高爾夫運動方興未艾高爾夫運動方興未艾 2.12.1 運動運動時尚時尚黃金賽道，專業品牌于細分賽道崛起黃金賽道，專業品牌于細分賽道崛起 運動服飾行業市場規模穩健增長，增速高于其他服飾子行業。運動服飾行業市場規模穩健增長，增速高于其他服飾子行業。中國運動服飾自庫存危機過后保持穩健增長，據歐睿數據顯示，2014-2022 年中國運動服飾市場規模由 1346.8 億元人民幣提升至 3626.8 億元人民幣，年均 CAGR 達 11.6%，較男裝、女裝、童裝、內衣的 CAGR 2.1%、3.2%、8.2%、4.8%更高。時尚運動保持更快增長速度

36、。時尚運動保持更快增長速度。隨著運動服飾設計逐步時尚化和休閑化，有利于消費者擴大使用場景、提升消費品頻次，保持更快的增長速度。細分項來看，2022年全球專業運動服、時尚運動服、戶外運動服規模分別為 976 億、885 億和 340億美元，在運動服市場占比分別為 44%、40%和 15%，2012-2022 年 CAGR 分別為 3.2%、3.6%和 2.2%，以時尚運動增速最快。圖表12:中國運動服飾市場規模增速 圖表13:全球運動服各細分市場規模 資料來源：歐睿數據庫，方正證券研究所 資料來源：歐睿數據庫，方正證券研究所 運動服飾行業集中度高且不斷提升。運動服飾行業集中度高且不斷提升。由于頭

37、部品牌對于頂尖優質體育賽事資源的控制、產品科技的沉淀，疊加近年來電商高速發展，打破原有線下渠道區域壁壘，運動服飾市場份額向頭部集中，行業龍頭強者愈強。2013-2022 年，中國運動服飾 CR5/CR10 由 48.3%/63.6%提升至 57.1%/78.6%，呈集中態勢，且較全球運動服飾行業集中度更高。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022童裝男裝女裝內衣運動服飾020040060080010001200專業運動時尚運動戶外運動億美元比音勒芬(002832)公司深

38、度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:全球運動服飾品牌集中度 圖表15:中國運動服飾品牌集中度 資料來源：歐睿數據庫，方正證券研究所 資料來源：歐睿數據庫，方正證券研究所 一批一批小眾小眾品牌于細分領域崛起品牌于細分領域崛起。而在行業集中度高企的背景下，諸如 Lululemon、UA、比音勒芬等一批小眾鞋服品牌聚焦細分領域，針對消費者需求與頭部品牌展開錯位競爭，通過產品來解決消費者痛點，并在新營銷手段和理念下成功崛起。圖表16:運動品牌細分賽道新勢力 資料來源：各品牌官網，方正證券研究所 2.22.2 中國中國高爾夫高爾夫運動運動方興未艾方興未艾，

39、高爾夫高爾夫服飾具備商務、時尚屬性服飾具備商務、時尚屬性 高爾夫運動起源于 15 世紀的蘇格蘭，早期多流行于王公貴族中，兼具競技與健身屬性。19 世紀高爾夫運動傳入中國，標志性事件為中國上海高爾夫球俱樂部的成立；至 2003 年非典后，居民走向戶外運動，疊加高爾夫球場適合商界談判交流，行業在中國迅速發展。但由于違規建設的高爾夫球場影響中國資源的利用，2014 年政府對高爾夫球場建設加以限制，陸續出臺相關球場清理整治措施，國內高爾夫市場景氣度下降，部分場地關停，行業整體進入平穩發展期。27.3%28.0%29.7%31.0%30.8%31.0%31.1%31.7%31.6%31.1%33.6%3

40、4.6%36.9%38.1%37.5%37.9%37.9%38.4%38.9%39.0%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022CR5CR1048.3%49.3%51.8%53.3%55.6%57.8%58.6%58.6%59.5%57.1%63.6%65.1%67.7%69.7%71.7%74.5%77.4%78.3%79.8%78.6%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2013201420152016201720182019202020212022CR5CR10AllbirdsAllbirds：

41、環保鞋：環保鞋環保理念&材質，簡約舒適，“硅谷足力健”LululemonLululemon：瑜伽褲：瑜伽褲社群&體驗營銷打破傳統營銷壁壘UAUA：運動緊身內衣：運動緊身內衣針對消費者痛點，錯位滿足需求比音勒芬：高爾夫服飾比音勒芬：高爾夫服飾差異化定位，品牌文化契合賽道OnOn：跑鞋：跑鞋跑鞋科技創新，“輕柔觸底，強力回彈”HOKAHOKA：跑鞋：跑鞋中底較厚，極致緩震比音勒芬(002832)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:中國高爾夫運動市場規模及增速 圖表18:中國高爾夫用品細分產品市場規模 資料來源：觀研報告，智研咨詢，方正證券研究所

42、 資料來源：中國海關，智研咨詢，方正證券研究所 高爾夫運動逐步大眾化。高爾夫運動逐步大眾化。根據觀研報告數據，2022 年國內高爾夫球場數量為 416座，呈持續縮減態勢。從分布來看，全國高爾夫球場布局較為分散，主要集中在經濟發達與自然資源豐富的地區，2022 年高爾夫球場數量排名前三的區域為廣東、北京和海南。但另一方面，基于中國運動員馮珊珊在 2016 年奧運會上首奪高爾夫項目銅牌后激起相關熱潮，疊加高爾夫運動走向平民化大眾化、室內高爾夫興起等因素，高爾夫球運動人數總量保持增長態勢。截止 2022 年，國內高爾夫球運動人數約 97.5 萬人。圖表19:中國高爾夫球場數量 圖表20:中國高爾夫球

43、運動人數 資料來源：觀研報告，方正證券研究所 資料來源：觀研報告，方正證券研究所 高爾夫服飾具備商務、時尚屬性。高爾夫服飾具備商務、時尚屬性。高爾夫運動作為商務交流的手段和工具，具有較強的商務屬性，高爾夫服飾除了具備專業功能屬性以外，具備較強的時尚性，適合于商務、日常、休閑等多場景穿戴。如 FILA（網球）、Ralph Lauren（馬球）、Beverly Hills Polo Club（馬球）、Arcteryx（戶外）等品牌以網球、馬球、戶外等運動為其品牌核心基因，其品牌調性往往能通過該類運動所具備的特質所體現，且具備強辨識度。我們認為未來高爾夫服飾行業我們認為未來高爾夫服飾行業有較大增長空

44、間有較大增長空間：中國高爾夫運動受高凈值人群青睞，行業較歐美有發展空間。中國高爾夫運動受高凈值人群青睞，行業較歐美有發展空間。歐美等發達國家高爾夫滲透率較高，美國、英國、日本高爾夫設施及球洞數位列前三；以人均來看，新西蘭、愛爾蘭、加拿大位列前三，每萬人人均高爾夫球洞數量分別為 11.4、11.3、9.4 個，而中國僅 0.06 個。隨著人均收入水平的提高，高爾夫未來滲透率有較大成長空間。另一方面，高爾夫運動受高凈值人群青睞，據胡潤研究院調研數據，中國高爾夫運動為第二大最受高凈值人群青睞的運動方式，占比達 7.5%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120

45、中國高爾夫運動市場規模yoy億元05101520253035402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高爾夫服裝市場高爾夫球桿市場高爾夫球市場其他配件億元05010015020025030035040045050020182019202020212022中國高爾夫球場數量座93.7 94.6 95.6 96.5 97.5 02040608010012020182019202020212022中國高爾夫球運動人數萬人比音勒芬(002832)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21

46、:各國人均高爾夫球洞數 圖表22:中國最受高凈值人群青睞的運動方式 資料來源：共研網，wind，方正證券研究所 資料來源：胡潤研究院，方正證券研究所；注：數據依據為750 位千萬資產中國高凈值人士調研 中國中國中高收入人群占比提升中高收入人群占比提升，催生行業發展，催生行業發展。我國高爾夫運動主要消費群體為高凈值的中年男性，隨著我國中高收入人群占比提升，高爾夫服飾行業有望保持快速增長。根據貝恩&招商銀行數據，高凈值人群（以個人可投資資產超過 1 千萬計）規模逐年上升，2008 年至 2020 年中國高凈值人群數量由 30 萬提升至 262 萬人，CAGR 達 19.8%，并主要集中于廣東、上海

47、、北京、江蘇、浙江、山東等東部沿海省份，前五省占高凈值人群人口比重約 44%。另一方面，中國中高收入以上人群規?？焖僭鲩L，根據 MGI 洞見中國宏觀模型，我國中高收入（16 萬元）城鎮家庭數由 2015 年的 0.34 億戶提升至 2021 年的 1.38 億戶，CAGR 約 26%。麥肯錫預計 2025 年中國中高收入城鎮家庭數有望提升至 2.09 億戶，占比將達 54%。圖表23:個人可投資資產超過 1 千萬元的人數 圖表24:2015、2021、2025E 按可支配收入水平劃分的中國城鎮家庭數量分布 資料來源：貝恩，招商銀行，方正證券研究所 資料來源：MGI 洞見中國宏觀模型，麥肯錫，方

48、正證券研究所 本土品牌有望受益于國潮崛起。本土品牌有望受益于國潮崛起。近年來隨著我國經濟實力持續增強、國際地位提升，國民對于中國文化自信感增強，疊加本土品牌產品力逐步提升，消費者對于國貨的關注度和認可度逐步提升。運動服飾行業來看，本土龍頭品牌產品質量、設計已接近于國際龍頭，疊加新疆棉事件對海外品牌的短期沖擊，品牌格局正逐步向本土運動品牌傾斜。百度搜索大數據顯示，近五年中國品牌搜索熱度占品牌總熱度比例從 45%提升至 75%，達境外品牌三倍，其中國產服飾品類搜索熱度提升 56%，增速居全品類第二。0246810120123456789愛爾蘭美國丹麥瑞典荷蘭澳大利亞德國加拿大新西蘭英國日本法國意大

49、利韓國西班牙中國阿根廷泰國南非印度人均GDP（左軸）人均高爾夫球洞數（右軸）萬美元/人個/萬人8.4%7.5%7.5%7.5%6.9%6.8%5.9%5.9%5.1%4.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%最受高凈值人群青睞的運動方式3050711041581972622960%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020082010201220142016201820202021E個人可投資資產超過1千萬的人數yoy萬人6373631921441143413820905010015020025030035040045020152021202

50、5E中低收入及低收入（16萬元）百萬戶比音勒芬(002832)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:中國品牌和境外品牌關注度占比 資料來源：百度，人民網研究院，方正證券研究所 3 3 品牌、產品、渠道三維發力，彰顯公司運營能力品牌、產品、渠道三維發力，彰顯公司運營能力 3.13.1 品牌：品牌：高爾夫運動為基因，高爾夫運動為基因，塑造塑造大國品牌大國品牌 3.1.1 目標客群精準，強化品牌調性目標客群精準，強化品牌調性 比音勒芬品牌定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，核心客群為高凈值人群，堅持高品質、高品位、高科技和創新的“三高一

51、新”產品研發理念，深化高爾夫運動作為品牌的文化基因。其中，比音勒芬品牌的用戶畫像與高爾夫運動人群特征相似，均為高收入的中年男性。目前公司已在國內高爾夫服裝行業占據龍頭地位，根據中國商業聯合會、中華全國商業信息中心數據，比音勒芬高爾夫服裝連續六年（2017-2022 年）獲同類產品綜合占有率第一位，T 恤連續五年（2018-2022 年）獲同類產品綜合占有率第一。圖表26:中國高爾夫消費群體收入分布 圖表27:中國高爾夫消費群體年齡分布 資料來源：華經視點，方正證券研究所 資料來源：華經視點，方正證券研究所 擁抱中華文化，借力國貨崛起擁抱中華文化，借力國貨崛起。近年來隨著我國經濟實力持續增強、國

52、際地位提升，國民對于中國文化自信感增強，尤其新生代消費群也展現出對國貨的偏好，疊加國貨運動品牌在創新、供應鏈、零售等環節的投入，國內品牌的市場份額有望進一步提升。2019 年起公司陸續與故宮宮廷文化、蘇繡非物質文化遺產持續深度合作，通過將高爾夫運動與中華文化的設計精華和神韻結合，陸續推出了“奉天承運”、“瑞虎佑?！?、“玉兔朝元”等聯名系列，在高端國潮領域創造聲量。45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中國品牌境外品牌10萬以下，14%10-20萬，23%20-50萬，10%50-99萬，37%其他，16%18-29歲,18%30-39歲,2

53、8%40-49歲,40%50歲以上,14%比音勒芬(002832)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:故宮宮廷文化聯名系列 時間時間 系列系列 特點特點 2020 年冬 朕都依你 紫禁城建成 600 周年合作系列，選取“二龍戲珠”、“龍翔鳳翥”、“鳳凰戲牡丹”等設計，提取故宮宮廷文化龍圖騰、祥云等經典元素 2020 年夏 天官賜福 合作維密超模謝欣、新生代模特梁繼遠演繹主題宣傳片，徐正溪、楊爍拍攝主題宣傳照 2021 年春 福祿壽 將藻井的底蘊與象征吉祥如意的福祿壽文化相融合，結合紫禁城藏品的錦鯉、戲珠獅子、仙鶴、祥鹿、暗八仙等元素 202

54、1 年秋 奉天承運 提取青龍紋瓦當中的青龍、朱雀鋪首紋門扉畫像石的朱雀，朵云紋與松石紋結合化作龍鱗，輔以品牌專屬 Monogram 老花、江崖海水紋、星星等元素 2022 年夏 虎嘯風生、天祿永昌 以故宮館藏文物舊藏漆木虎、褐釉彩繪虎形枕、金鶴、儲秀宮殿前獸銅鹿及宮廷建筑為靈感，以瑞獸虎、鹿、福主要元素，結合窗花剪紙窗花和印章藝術 2022 年秋 瑞虎佑福 以故宮館藏文物徐悲鴻虎圖軸為靈感，提取瑞虎、松樹、葫蘆等元素，運用小齊針、切針、纏針、濕毛針、套針、格紋針、專利針法等二十多種針法呈現 2022 年冬 玉兔朝元 以故宮館藏文物澄泥仿宋玉兔朝元硯為靈感，拓展延伸兔硯的寓意，輔以松柏、祥云明月

55、、紫禁城角樓以及荷包和 BG 老花圖案，利用蘇繡的別致針法呈現 資料來源：公司官網，方正證券研究所 強化強化品牌品牌文化基因。文化基因。參考國際奢侈品牌的老花圖案，2020 年比音勒芬以品牌的“BG”字母主題加入高爾夫球和果嶺彩旗的元素，打造“BG”老花圖案系列，并不斷升級革新，致力于打造成高端品牌的超級符號，為品牌注入新的文化基因，強化品牌的辨識度。奢飾品牌老花圖案最早起源于 LV，誕生于 1896 年，隨后各大奢飾品牌根據自身品牌風格特點打造出自身老花圖案，并不斷衍生傳承至今。圖表29:奢侈品品牌老花圖案 資料來源：方正證券研究所整理 3.1.23.1.2 娛樂、賽事、事件營銷三管齊下娛樂

56、、賽事、事件營銷三管齊下 明星明星&KOLKOL 矩陣搭建，多維度全渠道提升傳播力矩陣搭建，多維度全渠道提升傳播力。公司自 2018 年開啟“星戰略”，布局品牌娛樂化營銷道路，先后簽約了楊爍、江一燕、馮珊珊、吳尊等優質明星代言，挖掘符合品牌精神和調性的代言人，折射品牌形象；另一方面通過植入熱門影視綜、邀請明星出圈街拍霸屏娛樂圈和時尚圈，提升品牌知名度。LVLV老花（老花（18961896）BurberryBurberry老花老花DRDR老花（老花（19671967）BGBG老花（老花（20202020）比音勒芬(002832)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

57、責 條 款 圖表30:公司娛樂營銷矩陣 資料來源：方正證券研究所整理 綁定奧運會，強化綁定奧運會，強化品牌品牌運動屬性。運動屬性。公司自 2003 年成立以來始終深耕高爾夫細分運動賽道，2013 年正式成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴，于 2020 年再續八年協議，期間為國家隊打造出了中國高爾夫第一代、第二代奧運戰袍。除了綁定頂尖奧運會賽事外，公司也聯動國內多個知名業余賽事，不斷夯實品牌地位，加深外界對于品牌高爾夫基因的認知，提升品牌影響力。代代言言人人楊爍（18-22）江一燕（18-19）馮珊珊（20-）吳尊（23-）品品牌牌大大使使明明星星街街拍拍影影視視綜綜藝藝游天翼金大川趙磊比音勒芬(0

58、02832)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:公司賽事贊助情況 時間時間 賽事賽事 2010 年 6 月-2011 年 6 月 中國大學生高爾夫代表隊指定比賽服裝贊助商 2010 年 6 月-2011 年 12 月 全明星高爾夫球隊服裝合作伙伴 2009 年-2019 年 高爾夫頻道“比音勒芬杯”鐵桿會賽事冠名贊助商 2013 年 7 月 中國國家高爾夫球隊官方唯一專業高爾夫服裝贊助商 2013 年 10 月“南山中國大師賽”服裝贊助商 2014 年 10 月“2014 觀瀾湖世界明星賽”官方供應商 2017 年 8 月 第十三屆天津全運

59、會開幕式廣東省代表團服裝 2017 年 9 月 成為皇家西班牙人俱樂部合作伙伴并首次登錄西甲賽場 2017 年 11 月 2017 榮譽杯為球隊提供時尚裝備，見證孫楠等明星與高爾夫頻道隊的對決 2018 年 11 月 助力國家隊奧運之隊成員吳阿順、李昊桐征戰悉尼高爾夫世界杯 2019 年 3 月“中國-新西蘭青少年高爾夫團體對抗賽”賽事合作 2019 年 9 月“自然高爾夫絲綢之路”探索賽賽事合作 2020 年 8 月 與“郎酒青花郎杯”賽事首次合作并推出聯名款 2020 年 11 月 中海神州半島隊際賽賽事合作 2020 年 11 月 中國高校校友“翰林盃”高爾夫精英賽賽事合作 2020 年

60、 12 月 助力中高協主辦的 2020 中國大眾高爾夫年度總決賽 2021 年 8 月 2021 年東京奧運會為中國國家高爾夫奧運之隊打造五星戰袍 2021 年 9 月 與“郎酒青花郎杯”2021 高爾夫邀請賽賽事合作 2022 年 9 月 比音勒芬和國家高爾夫集訓隊合作拍攝“以青春之名，奮力向上”主題片獻禮新中國成立 73 周年 資料來源：公司官網，公司公告，公司招股書，方正證券研究所 事件營銷占領消費者心智。事件營銷占領消費者心智。公司于 2019 年起攜手 CCTV-1大國品牌參加相關節目錄制，獲“新中國成立 70 周年 70 品牌”榮譽，并由公司董事長于央視等節目講述品牌發展故事，提升

61、品牌公信力與影響力，塑造大國品牌形象。圖表32:比音勒芬 x大國品牌 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，方正證券研究所 3.23.2 產品：產品：堅持堅持“三高一新三高一新”研發理念，產品矩陣清晰研發理念，產品矩陣清晰 豐富品牌與產品矩陣，形成差異化的細分定位。豐富品牌與產品矩陣，形成差異化的細分定位。公司定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的細分市場，推出了生活、時尚、故宮宮廷文化聯名三大系列，不斷豐富產品矩陣，滿足消費者多場景著裝需求。其中，生活系列專注于熱衷休閑舒適、低調奢華的消費群體，時尚系列專注于熱衷年輕個性、時尚輕奢的目標人比音勒芬(002832)公司深度報告 18 敬 請 關 注

62、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 群，故宮系列針對熱衷國潮文化的消費者。2022 年公司將原有的高端運動系列延伸出比音勒芬高爾夫品牌進行獨立拆分，成立高爾夫事業部，獨立運營，更加專注于功能性和舒適度，為熱衷于戶外運動的高端消費者提供功能性更強的產品。具體價位段而言，各系列價位段差異不大，價格帶一般在 700-4000 之間。圖表33:公司產品矩陣 資料來源：公司財報，公司天貓旗艦店，方正證券研究所；注：價格帶信息截止于 2023.4 專注優勢核心品類。專注優勢核心品類。公司發揮品類優勢，專注于細分品類打磨。2022 年公司確定“比音勒芬 T 恤小專家”全新 Slogan，開啟品類引領

63、戰略升級。T 恤作為人們生活中高頻穿著方式，兼具商務和休閑屬性，未來隨著居民對穿著層次和品質需求提升，高端 T 恤需求市場有望保持較快增長。比音勒芬品牌以其自身高爾夫運動DNA 和設計研發能力，在消費者心智中已建立一定知名度。此外，公司圍繞 T 恤品類，在各大城市核心商圈布局全新 Slogan，并開展“比音勒芬首屆 T 恤節”、“比音勒芬小領 T 品鑒會”等活動，強化品牌與 T 恤品類關聯度。2022 年比音勒芬品牌線上銷額中，T 恤品類（含 Polo 衫）占比約 42.5%，均價約千元左右。未來隨著公司聚焦核心品類發展，有望進一步提高品牌護城河，建立“T 恤第一聯想品牌”市場地位，向上打開成

64、長空間。圖表34:比音勒芬 T 恤小專家 Slogan 圖表35:2022 比音勒芬品牌品類線上占比&均價 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 公司持續加大對研發設計方面投入。公司持續加大對研發設計方面投入。截至 2022 年底，公司擁有發明專利和實用新型等專利數量達到 143 項。2022 年公司投入研發費用 1.0 億元，研發費用率為 3.5%，近年基本維持 3%左右水平，處于紡織服裝行業高位。公司擁有研發人員 207 人，占比約 6%。品牌品牌產品系列產品系列主要產品類型主要產品類型產品特點產品特點目標群體目標群體主要價格帶主要價格帶生活系列采用國際

65、高端面料和輔料，采用極致工藝，利用出彩的設計熱衷于休閑舒適、低調奢華的穿著品類，關注自身形象和影響力的消費者780-4050時尚系列綜合國際最潮流的元素，采用優質面料，極致裁剪，確保產品的時尚度和品質感熱衷年輕個性、時尚輕奢著裝風格的消費者800-3680故宮宮廷文化聯名系列將故宮宮廷文化和高爾夫運動的設計精華和精神韻味結合熱衷國潮文化，關注相關聯名IP的消費者830-2680比音勒芬高爾夫品牌高端時尚運動定位高端時尚運動，結合高爾夫等戶外運動特性進行產品設計，注重功能性和舒適度熱衷于高爾夫等戶外運動，注重運動、時尚、功能性的消費者680-3280比音勒芬品牌28.3%14.2%10.4%9.

66、4%10.4%5.9%5.2%7.1%1009 972 2253 2845 1110 1179 1532 1128 0500100015002000250030000%5%10%15%20%25%30%POLO衫T恤夾克羽絨服 休閑褲衛衣針織衫襯衫占比（左軸）均價（右軸）元T T恤小專家恤小專家比音勒芬(002832)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:公司研發費用及研發費用率 圖表37:公司研發人員數及占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 與頂尖面料公司保持緊密合作。與頂尖面料公司保持緊密合作。比音

67、勒芬以“生活高爾夫”為產品風格定位，以“三高一新”高品質、高品位、高科技和創新為產品設計研發理念，將“優質面料、亮麗色彩、新穎款式、精細做工”作為產品核心競爭優勢。目前，比音勒芬已與 200 家知名面料供應商建立合作關系，其中包含為高端運動、奢侈品龍頭品牌供貨的全球知名面料商 GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST 等。公司也與部分面料供應商建立了技術研發人員定期交流合作機制，結合公司產品的風格特點，發揮各自優勢進行產品定向開發。此外，公司自 2012 年與中國流行色協會成立“中國高爾夫服飾色彩研發基地”，2013 年攜手北京服裝學院共建國內首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，均旨

68、在強調產品功能性與時尚性。圖表38:公司主要面料供應商 資料來源：公司官網，方正證券研究所 0%1%2%3%4%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發費用研發費用率百萬元0%2%4%6%8%10%05010015020025020152016201720182019202020212022研發人員數研發人員比例人面料供應商面料供應商面料圖標面料圖標國家國家成立時間成立時間簡介簡介Polartec美國1906年美國軍方面料供應商，抓絨面料發明者戈爾公司美國1958年GORE-TEX被稱為“世界之布”，防

69、水、防風、透氣性能獨一無二，面料在宇航、軍事、醫療等方面被廣泛運用，深受高端運動服飾品牌推崇OUTLAST美國1990年美國NASA航空航天專用面料，起恒溫納米微膠囊技術是唯一經過航天局認證的智能條紋技術，年產量低，極為稀缺Carvico意大利1962年意大利珂蔚蔻是世界經編面料制造領域的領軍集團，其面料以絕佳的舒適度和彈力聞名于世，是Lululemon的長期戰略合作伙伴ECONYL意大利2011年全球影響力最大的再生環保錦綸生產品牌，其產品100%再生環保，紗線用于Parada/Burberry/Gucci/Fendi等奢飾品牌Sensitive意大利1960年意大利歐怡，全球極致觸感面料泰

70、斗，其面料如同人體的第二層皮膚，是Lululemon、杰尼亞的戰略合作伙伴比音勒芬(002832)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:公司部分面料科技 面料面料&原料名稱原料名稱 簡介簡介 速干排汗韓國速干面料 速干排汗，持續干爽。韓國原產品質高，纖維呈十字型結構，面料超輕細膩，色澤通透，速干排汗，持續干爽，速干速度是普通棉質纖維的 5 倍。高倍防曬抗 UV 科技 防曬速干，全方位呵護。采用輕量化面料打造，防曬指數 UPF50+，有效阻隔紫外線傷害;手感輕巧且易攜帶;低溫空調環境亦穿著，避免低溫著涼。CARVICO 珂蔚蔻面料 意大利進口，

71、由珂蔚 Carvico 公司供貨，紗線精選優質尼龍，混紡美國百年品牌杜邦的彈力纖維萊卡，面料如絲般柔軟細膩，輕盈透氣，彈力舒適。澳洲羊毛 18 針澳洲羊毛，雙面織法，塑形保暖。精選澳洲美麗諾羊毛，采用德國進口機，超細紗織雙面織法，紗線細膩、塑形好，具有羊絨的手感和舒適度。韓國竹節保暖絨 升級竹節保暖絨，紗織更細更輕，色澤更通透，采用韓國高溫水蒸氣拉毛工藝(毛長 1.5MM)，既不會破壞面料的組織，又可以達到羊毛的保暖感和舒適度，穿著不易產生靜電。POLARTEC 針織面料 超輕，超柔，超保暖，抓絨面料。由美國軍方指定面料供應商 POLARTEC 提供，一面光滑，一面絨感，具有較好的保暖、透氣、

72、防風性能。美麗諾羊毛 澳洲進口，纖細保暖。澳大利亞進口的超細美麗諾羊毛，是羊毛中優質的品種之一，美麗諾羊毛的特質是纖細，輕便，保暖。極膚系列羽絨 超輕，細密，柔若嬰兒的肌膚。采用了日本最新型 10D 隱形紗線，一臺機器每天只能生產不到 30 米，面料細膩密度高，柔若嬰兒的肌膚。資料來源：公司微信小程序，方正證券研究所整理 研發團隊兼備國際視野與中國特色。研發團隊兼備國際視野與中國特色。公司擁有中、英、意、韓四國設計研發團隊，22 年底擁有研發設計人員 79 人，與法國殿堂級設計師 SAFA SAHIN、Burberry 設計師 Brendan Mullane、韓國 BUM BUM Design

73、 Studio 主理人等多位世界知名設計師一起進行研發設計。團隊成員具有多年奢侈品品牌、國際知名品牌任職經驗，注重運用新技術、新工藝、新科技面料結合時尚要素，實現功能性與時尚型的融合，每年設計產品已超千款。圖表40:公司設計研發團隊主要成員 姓名姓名 簡介簡介 馮玲玲 馮玲玲深具國際視野，提出“生活高爾夫”的品牌理念。其設計帶給消費者的不僅是高爾夫球場上的灑脫與自信，更是工作和生活中的陽光與活力?，F任公司研發中心負責人。李孝貞 韓國知名設計師李孝貞曾先后任職于韓國三星集團、LG 集團。她將日韓潮流與中國文化融合，為產品注入時尚年輕的品牌個性?，F任威尼斯狂歡節品牌設計總監。Paul Rees 英

74、國設計師 Paul Rees 曾在 Burberry 任職多年，有著豐富的奢侈品設計經驗，且長居英國，能將英國的優雅紳士和歐洲前沿時尚注入比音勒芬的設計中。曾任公司產品研發中心創意顧問。SAFA SAHIN 法國超現實主義藝術家、法國殿堂級設計大師，因超前的設計理念、超強的想象力和不拘泥于現實的卓越設計被國際時尚界高度認同。GIUSEPPE FRANCESCO PALMIERO 曾任職于 Gucci 超 10 年的意大利藝術總監，從線上線下全渠道提升品牌在平面、視頻等方面的視覺形象，不斷強化品牌力。資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 3.33.3 渠道：線下增長潛力可期，數字化賦能電

75、商平臺渠道：線下增長潛力可期，數字化賦能電商平臺 3.3.1 線下渠道：門店保持較快擴張，質量穩步提升線下渠道：門店保持較快擴張，質量穩步提升 近年公司保持較近年公司保持較快快線下渠道擴張速度。線下渠道擴張速度。線下渠道方面，公司主要采取直營和加盟方式線下布局，自 2017 年后門店保持較快擴張速度，2017-2022 年門店數量增長CAGR 約 12.8%，積累了較強的渠道拓展和管理經驗。截止 2022 年底，公司共有1191 個門店，其中直營 579 家，加盟 612 家，近年來占比基本保持穩定。比音勒芬(002832)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

76、 條 款 圖表41:公司直營店與加盟店數量 圖表42:公司直營與加盟門店占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 線下渠道遍布全國，以東部沿海居多。線下渠道遍布全國，以東部沿海居多。分渠道布局來看，公司渠道網絡已覆蓋全國各省市自治區，但主要集中于東部經濟較發達地區，以廣東、四川、江蘇、遼寧、山東五省位列前五，門店數量分別達 126、83、77、66、58 家，CR5 占比約 40.4%。圖表43:公司分省份渠道數量圖 資料來源：公司官網，方正證券研究所；數據截止于 2023.4 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080

77、0100012001400門店數yoy家42%43%45%47%46%45%48%49%50%48%49%58%57%55%53%54%55%52%51%50%52%51%0%20%40%60%80%100%直營店加盟店0-2021-4041-6061+新疆,15西藏,4青海,7甘肅,11內蒙古,17黑龍江,35吉林,28遼寧,66河北,34河南,40山東,58江蘇,77浙江,47福建,28廣東,126江西,7湖南,45廣西,17云南,38四川,83貴州,15重慶,31湖北,15陜西,30山西,42寧夏,6海南,18上海,14北京,26天津,10安徽,24比音勒芬(002832)公司深度報告

78、22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 一二線城市門店占比合計達一二線城市門店占比合計達 55%。公司一二線城市以設立直營店為主，低線城市則主要通過加盟商渠道資源來布局。目前公司門店在高線城市占比高，但通過加盟渠道在低線城市實現了較深的下沉力度。我們根據公司官網披露門店信息統計，一、二、三線城市門店（城市劃分依據為第一財經發布2022 城市商業魅力排行榜，其中新一線城市歸為一線城市）數量分別為 355、206、171 家，占比分別為 35%、20%、17%。按具體城市看，廣州、成都擁有門店數并列第一，均為 39家，其后為深圳、重慶、北京等城市。圖表44:公司渠道分城市

79、層級占比 圖表45:公司分地級市門店數量排名 top15 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 渠道覆蓋全國高端商場、機場高鐵、高爾夫球場等。渠道覆蓋全國高端商場、機場高鐵、高爾夫球場等。公司營銷網絡除在全國中高端商場外，還針對高端客戶高頻出現的場景和特定需求場景，布局于機場、高鐵、高爾夫球場等地。從 2013-2023 年時間序列看，公司機場店數量有所增加，由 33家增至 69 家，高爾夫球會店基本維持，商貿&專賣等店由 448 家增長 910 家，為開店主要增長點。截止于 2023 年 4 月，根據我們對公司官網門店數據整理，公司專賣商貿店、奧萊店、機場店

80、、球會店占比分別為 78.1%、11.6%、6.8%、3.5%。其中，公司奧萊店作為公司存貨的主要消化渠道，具有較強的消化能力。圖表46:公司分渠道類型門店數量 圖表47:2023.4 公司分渠道類型門店占比 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所；截止23.4 資料來源：公司官網，方正證券研究所；截止 23.4 門店店均、平均面積呈上升態勢。門店店均、平均面積呈上升態勢。此前公司實施“調位置、擴面積”的店鋪優化策略，在近年來較快渠道擴張速度下，公司門店店均及平均面積仍增長明顯。2022年公司直營門店店均及平均面積為 320 萬/149 平，較 2013 年提升 87%/64%。一線,3

81、55,35%二線,206,20%三線,171,17%四線,161,16%五線,121,12%一線二線三線四線五線3939353126232018171615151413130%1%2%3%4%5%051015202530354045廣州成都深圳重慶北京長沙青島昆明大連哈爾濱東莞南京上海佛山合肥數量占比家334869393035448523910020040060080010001200201320152023機場店球會店商貿&專賣店家奧萊店,118,12%機場店,69,7%球會店,35,3%專賣&商貿店,792,78%奧萊店機場店球會店專賣&商貿店比音勒芬(002832)公司深度報告 23 敬

82、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:公司分渠道類型門店店均 圖表49:公司直營/加盟店門店平均面積 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 從國內服裝品牌從國內服裝品牌橫向對比橫向對比看，公司仍有較大開店空間?？?，公司仍有較大開店空間。公司近年來維持較快擴張速度，截止 2022 年公司線下門店 1191 家。但對標國內中高端運動服飾、男裝品牌約 2000 家門店水平，公司未來仍有較大開店空間。另一方面，2022 年公司將比音勒芬高端運動系列進行獨立開店，以 FILA 品牌裂變為旗下 FILA Classic、FILA Fusion

83、、Fila Kids 三個子系列為例，我們認為公司有望在線下渠道仍保持較快增長。圖表50:中國服裝品牌門店數及天貓旗艦店均價 資料來源：各公司財報，久謙數據庫，方正證券研究所 3.3.2 數字化賦能電商業務，線下數字化賦能電商業務，線下 V VIPIP 客戶積極引流線上客戶積極引流線上 數字化賦能電商業務。數字化賦能電商業務。公司積極布局線上渠道，2019 年上半年比音勒芬天貓旗艦店開業，目前已形成天貓、京東、唯品會、抖音等多平臺線上渠道布局，聯合騰訊智慧零售提升自身在私域流量運營、商品周期、用戶數據等方面的管理能力，通過“線上+線下”渠道布局為客戶提供更多消費體驗。171 180 196 2

84、74 292 351 376 320 050100150200250300350400直營店均萬元凈額法凈額法總額法總額法020406080100120140160180201320142015202020212022直營店加盟店平方米02004006008001000120014001600010002000300040005000600070008000門店數目（左軸）2022年天貓旗艦店服飾品類均價（右軸）元家大眾運動大眾運動高端運高端運動動中中高高端端時時尚尚運運動動中高端服中高端服飾飾高高端端時時尚尚運運動動比音勒芬(002832)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別

85、聲 明 與 免 責 條 款 我們通過久謙數據梳理了公司在天貓、京東、抖音平臺數據，公司線上業務近年來保持快速增長，三個平臺合計銷售額于 2020-2022 年疫情期間年均增長約48.6%，目前仍以天貓平臺占比較大。但未來抖音、唯品會等渠道有望保持較快速增長。平均單價 ASP 來看，天貓、京東渠道 ASP 較為接近，約 1000-2000 區間；抖音渠道折扣較深，ASP 約 500-1500，但各渠道單價呈穩步增長態勢。圖表51:比音勒芬官方旗艦店季度銷額 圖表52:比音勒芬天貓件單價 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 4 4 布局多樣化、國際化、高端化

86、服飾品牌矩陣布局多樣化、國際化、高端化服飾品牌矩陣 4.14.1 威尼斯狂歡節品牌：聚焦度假旅游服飾藍海市場，持續孵化穩步成長威尼斯狂歡節品牌：聚焦度假旅游服飾藍海市場，持續孵化穩步成長 聚焦度假旅游服飾市場，目標中產階級家庭出游場景。聚焦度假旅游服飾市場，目標中產階級家庭出游場景。品牌起源于 1953 年的意大利，命名取自威尼斯狂歡節。公司于 2013 年完成對品牌收購，2018 年正式在中國市場推出并進行重新定位，將“時尚+功能”的結合延伸至旅游場景，打造親子裝、情侶裝及家庭裝等，滿足高品質旅游生活的中產消費人群著裝需求。公司 2020 年通過公開發行可轉換債券募集資金總額 6.89 億元

87、，其中 3.2 億元用于 200家比音勒芬主品牌終端門店的升級改造與 150 家威尼斯狂歡節品牌的店鋪新建，其中威尼斯品牌 150 家門店于 2020-2022 年分三年鋪設完成，主要布局于一二線城市。我們認為隨著疫后旅游市場的復蘇、品牌渠道擴張、中產階級人群擴大，威尼斯狂歡節品牌有望持續孵化，保持穩步增長。圖表53:國內旅游人次 圖表54:威尼斯品牌 2020-2022 年新增門店數 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所；數據源于 2020年公司發布的公開發行可轉換公司債券募集說明書 4.24.2 收購收購 K K&C&C、CERRUTI 1881CERRU

88、TI 1881：戰略布局國際奢侈品牌集團戰略布局國際奢侈品牌集團 收購國際高端品牌構建品牌矩陣。收購國際高端品牌構建品牌矩陣。2023 年 4 月 4 日公司公告旗下子公司厚德載物向凱瑞特、盈豐澤潤分別投資 5700、3800 萬歐元（合計約人民幣 7.2 億元），-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500天貓京東抖音yoy萬元050010001500200025002020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022

89、07202209202211202301202303天貓京東抖音元010203040506070國內旅游人次億人次0102030405060202020212022一線城市新一線城市二線城市三線城市等家比音勒芬(002832)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 間接收購國際奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，進一步完善品牌多樣化、國際化、高端化布局。2022 年 1-11 月，CERRUTI 新加披和 CERRUTI 法國合計營收 3394.5 萬元人民幣，實現凈利潤 1152.6 萬元，凈利率約 34%

90、；K&C 新加披合計營收 383.6 萬元，實現凈利潤 347.8 萬元，凈利率約91%。截止 2023 年 4 月底，CERRUTI 1881 共有 46 家門店，KENT&CURWEN 擁有 55家門店，大部分皆位于中國市場。CERRUTI 1881CERRUTI 1881 是由具有“意大利時裝之父”稱號的 Antonio Cerruti 于 1881 年在意大利所創，為全球知名奢侈品牌，主營產品包括男士上裝、休閑裝、香水及配飾等。品牌早期順應時代潮流引入新的服裝概念“奢華成衣”，推出男裝高級成衣系列，后期覆蓋全品類，產品注重面料質量和精致細節。Kent&CurwenKent&Curwen

91、 于 1926 年在倫敦創立，以板球為品牌基因的高端運動時尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為產品設計常用元素及標志，設計復古同時具備運動色賽，贏得英國多項紳士運動服裝的制定制造。此前，2015 年品牌曾請英國球星貝克漢姆任代言人，2016 年貝克漢姆持股的 Seven Global 財團與 Kent&Curwen 彼時母公司利邦集團各自持有品牌50%的股權，2020年貝克漢姆正式退出合作關系。圖表55:公司分省份渠道數量圖 資料來源：方正證券研究所整理 有望延申品牌運營經驗，構筑公司第二增長曲線。有望延申品牌運營經驗，構筑公司第二增長曲線。CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen皆

92、屬于歷經百年歷史的國外高端品牌，產品定位與比音勒芬品牌相近。類比安踏集團通過并購、收購組建起涵蓋專業、時尚、戶外三大品牌矩陣，通過多品牌協同運營能力把握運動細分賽道生意機會。公司同樣有望復制比音勒芬品牌運營經驗，在市場開拓、品牌融合及文化積累三個層面實現協同效應，提升公司的影響力及市占率，打開未來成長空間。兩個品牌未來將優先在大中華區開店運營，并逐步拓展海外市場，產品計劃于 2024 年秋冬推向市場，最遲不晚于 2025 年春夏季。創立于英國倫敦成為英國大型領帶專供商，為牛津和劍橋供應徽章業務逐步拓展至板球服和欖球服被瑞士Giselle收購并轉賣給日本Renown開始探索出口市場Nino Ce

93、rruti在巴黎創立被意大利投資公司Fin Part收購由美國私募基金Matlin Patterson收購由香港利豐集團旗下的利邦收購被香港利豐集團旗下的利邦收購 球星貝克漢姆擔任K&C品牌代言人；2016年貝克漢姆持有K&C品牌50%股權；2020年貝克漢姆退出山東如意成為利邦集團第一大股東比音勒芬收購CERRUTI 1881和K&C品牌英倫運動風英倫運動風 時尚氣息時尚氣息+歷史傳統歷史傳統 剪裁精致、布料考究剪裁精致、布料考究意大利式手工意大利式手工傳統、英國式傳統、英國式色彩色彩配置配置、法國法國式樣式風格式樣式風格“意大利時裝之父”“意大利時裝之父”品牌創始人品牌創始人Nino Ce

94、rruti比音勒芬(002832)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:安踏集團品牌矩陣 資料來源：安踏體育公告，方正證券研究所 5 5 財務分析財務分析 毛利率較行業處于高位，呈逐年上升趨勢。毛利率較行業處于高位，呈逐年上升趨勢。相較于同業中高端服裝品牌，公司毛利率處于領先水平，且在疫情下呈逐年穩步上升趨勢。2022年公司毛利率為77.4%，分渠道來看，直營、加盟、線上毛利率分別為 82.1%、71.0%、63.4%。圖表57:同行業毛利率比較 圖表58:公司各銷售渠道毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券

95、研究所 公司期間費用率穩健，凈利率穩步提升。公司期間費用率穩健，凈利率穩步提升。公司近年費用率保持穩健，其中 2020 年銷售費用率大幅上升主因執行新收入會計準則，收入由凈額法轉為總額法，即商場提成費用計入銷售費用（原先不計入收入），導致銷售費用率大幅提升。2022 年公司銷售、管理、財務、研發費用率分別為 35.9%、6.8%、-0.3%、3.5%，費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021202230%40%50%60%70%80%90%2019202020212022毛利率線上銷售直營銷售加盟銷售比音勒芬(002832)公司深度報告

96、27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 穩健。2022 年公司實現歸母凈利潤 7.3 億元，同比增長 16.5%，對應歸母凈利率為 25.2%，領先于同業，且近年呈逐年上升態勢。圖表59:公司費用率情況 圖表60:公司歸母凈利潤&歸母凈利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 庫存周轉較慢，清貨渠道庫存周轉較慢，清貨渠道布局完善布局完善。公司存貨近年來增長較快，主因公司銷售規?？焖贁U張所致。但相較于同業而言，公司庫存周轉天數近年來維持高位，部分因為比音勒芬屬于高端服飾品牌，且為維持品牌調性，較少進行大規模的促銷清庫。庫齡結構來看，2

97、022 年公司 1 年以內、1-2 年內、2 年以上庫存占比分別為54%、25%、21%，較 2021 年有所惡化。但公司已構建起自身奧萊渠道網絡，根據我們統計，公司現有奧萊門店 118 家，對于存貨具備較強消化能力。圖表61:公司存貨及存貨周轉天數 圖表62:公司庫齡結構 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 6 6 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 6.16.1 盈利預測盈利預測 公司堅持高端時尚運動服飾品牌定位，實施多品牌發展戰略，深耕主業，有望保持較快速增長。我們對公司的關鍵盈利假設如下：收入端：收入端：直營門店：公司直營渠道將繼續深耕一二線城市高

98、端商場、機場高鐵交通樞紐及高爾夫球場，門店店效仍有較大提升空間，我們預計 2023-2025 年公司直營門店數將凈增 50、50、40 家，達 629、679、719 家，預計直營收入同比增長 32.7%、21.3%、19.7%，預計毛利率水平為 82.0%、82.2%、82.2%。經銷門店：隨著三四線城市中產階級人數的擴大及消費能力提升，公司加盟渠道有望穩步提升，我們預計 2023-2025 年公司加盟門店數將凈增 80、80、50 家，-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%0

99、10020030040050060070080020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）歸母凈利率百萬元0501001502002503003504004500100200300400500600700800900公司存貨（左軸）存貨周轉天數（右軸）百萬元天47%59%54%30%24%25%21%13%13%1%4%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221年以內1-2年2-3年3年比音勒芬(002832)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 達 692、772、822 家，預計

100、加盟收入同比增長 18.2%、23.5%、19.8%，預計毛利率水平為 71.0%、71.1%、71.1%。線上渠道：隨著公司積極布局線上渠道，與電商平臺深度合作，將線下 VIP 客戶引流線上，電商渠道有望保持較快增長速度。我們預計 2023-2025 年線上渠道增速為 25%、20%、20%，預計毛利率水平為 63.3%、63.6%、63.8%。費用端，我們預計公司各項費用將基本保持穩健費用端，我們預計公司各項費用將基本保持穩健，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 37.0%、36.9%、36.9%，預計管理費用率分別為 6.0%、5.9%、5.9%。綜上，綜上，我們預計公司 20

101、23-2025 年將實現營收 36.8、44.8、53.7 億元，同比增速達 27.5%、21.9%、19.7%。預計 2023-2025 年公司將實現歸母凈利潤 9.4、11.8、14.2 億元，同比增長 29.5%、25.0%、20.7%。圖表63:盈利預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入端收入端 直營收入（百萬元）1779.9 2361.1 2863.4 3427.6 YOY-7.0%32.7%21.3%19.7%直營店均（萬元/月）26.7 32.6 36.5 40.9 店均 YOY-14.8%22.0%12.0%12.0%

102、直營店數量 579 629 679 719 加盟收入（百萬元）936.9 1107.9 1368.2 1638.7 YOY 37.1%18.2%23.5%19.8%加盟店均（萬元/月）13.2 14.2 15.6 17.1 店均 YOY 23.3%7.0%10.0%10.0%加盟店數量 612 692 772 822 電商收入（百萬元）168.0 209.9 251.9 302.3 YOY 37.0%25.0%20.0%20.0%合計收入（百萬元）合計收入（百萬元）2884.82884.8 3678.93678.9 4483.54483.5 5368.65368.6 YOY 6.1%27.5%

103、21.9%19.7%利潤端利潤端 毛利率 77.4%77.6%77.8%77.8%直營 82.1%82.0%82.2%82.2%加盟 71.0%71.0%71.1%71.1%電商 63.4%63.3%63.6%63.8%銷售費用率 35.9%37.0%36.9%36.9%管理費用率 6.8%6.0%5.9%5.9%研發費用率 3.5%3.2%3.1%3.1%歸母歸母凈利潤凈利潤 727.6727.6 942.3942.3 1177.71177.7 1421.61421.6 YOY 16.5%29.5%25.0%20.7%凈利率 25.2%25.6%26.3%26.5%資料來源：方正證券研究所

104、6.26.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤為 9.4、11.8、14.2 億元，同比增速達 29.5%、25.0%、20.7%，對應凈利率分別為 25.6%、26.3%、26.5%。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為人民幣 1.65、2.06、2.49 元，當前股價對應 2023-2025 年PE 分別為 21.0 x、16.8x、13.9x，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。比音勒芬(002832)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表64:可比公司估值表（截至 2023/5/30）證券簡稱 總

105、市值（億元）歸母凈利潤(億元）P/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 九牧王 65.3 2.9 4.0 4.6 22.2 16.5 14.2 七匹狼 47.0 2.5 3.2 3.0 19.1 14.7 15.5 報喜鳥 84.2 6.1 7.3 8.7 13.8 11.5 9.7 太平鳥 113.5 6.9 8.2 9.6 16.5 13.8 11.9 地素時尚 74.3 6.0 7.1 8.0 12.3 10.5 9.2 行業平均 16.8 13.4 12.1 比音勒芬 198.0 9.4

106、11.8 14.2 21.0 16.8 13.9 資料來源：wind，方正證券研究所；注：除比音勒芬外，其他可比公司估值來自于 wind 一致預期 7 7 風險提示風險提示 中高端服裝行業競爭加??；渠道擴張速度不急預期；庫存持續積壓的風險；終端消費疲軟 比音勒芬(002832)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄附錄:公司財務預測表公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元(人民幣人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E202

107、3E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 41244124 52795279 65626562 81228122 營業總收入營業總收入 28852885 36793679 44844484 53695369 貨幣資金 1145 2097 3279 4719 營業成本 652 823 997 1193 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 25 37 45 54 應收賬款 253 329 403 483 銷售費用 1036 1361 1654 1981 其它應收款 72 102 125 149 管理費用 196 221 265 317 預付賬款 28 41 60 72

108、研發費用 100 118 139 166 存貨 746 815 797 794 財務費用-8-4-4-5 其他 1881 1895 1900 1905 資產減值損失-99-100-100-100 非流動資產非流動資產 14551455 13101310 13521352 13871387 公允價值變動收益 5 5 5 5 長期投資 0 0 0 0 投資收益 39 52 63 75 固定資產 462 532 552 570 營業利潤營業利潤 855855 11081108 13851385 16721672 無形資產 129 129 129 129 營業外收入 3 3 3 3 其他 864 65

109、0 671 687 營業外支出 3 3 3 3 資產總計資產總計 55795579 65906590 79147914 95089508 利潤總額利潤總額 856856 11091109 13851385 16721672 流動負債流動負債 12661266 13341334 14811481 16541654 所得稅 128 166 208 251 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 728 942 1178 1422 應付賬款 185 229 249 282 少數股東損益 0 0 0 0 其他 1081 1106 1232 1372 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 728728 94

110、2942 11781178 14221422 非流動負債非流動負債 182182 181181 181181 181181 EBITDA 1135 1159 1440 1732 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.28 1.65 2.06 2.49 其他 182 181 181 181 負債合計負債合計 14471447 15161516 16621662 18351835 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 1 1 1 1 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 571 571 571

111、571 營業總收入 6.06 27.53 21.87 19.74 資本公積 894 894 894 894 營業利潤 15.93 29.58 24.98 20.71 留存收益 2624 3567 4744 6166 歸屬母公司凈利潤 16.50 29.51 24.97 20.71 歸屬母公司股東權益 4130 5072 6250 7672 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 55795579 65906590 79147914 95089508 毛利率 77.40 77.62 77.77 77.78 凈利率 25.22 25.61 26.27 26.48 現金流量表現金流量表

112、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 17.62 18.58 18.84 18.53 經營活動現金流經營活動現金流 942942 836836 12171217 14631463 ROIC 15.23 17.39 17.85 17.71 凈利潤 728 942 1178 1422 償債能力償債能力 折舊攤銷 334 54 59 65 資產負債率(%)25.94 23.00 21.01 19.30 財務費用 20 0 0 0 凈負債比率(%)-19.41-34.92-47.24-57.27 投資損失-39-52-63-75 流動比率 3.

113、26 3.96 4.43 4.91 營運資金變動-174-210-48-39 速動比率 2.25 2.93 3.51 4.08 其他 74 102 91 91 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-683683 133133 -3535 -2323 總資產周轉率 0.55 0.60 0.62 0.62 資本支出-499-148-98-98 應收賬款周轉率 10.84 12.65 12.26 12.12 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.19 3.98 4.17 4.49 其他-184 281 63 75 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-218218

114、-1717 0 0 0 0 每股收益 1.28 1.65 2.06 2.49 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.65 1.47 2.13 2.56 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.24 8.89 10.95 13.44 普通股增加 20 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 293 0 0 0 P/E 20.01 21.02 16.82 13.93 其他-532-17 0 0 P/B 3.54 3.90 3.17 2.58 現金凈增加額現金凈增加額 4141 952952 11821182 14411441 EV/EBITDA 12.17 15.56 11.70 8.

115、90 數據來源：wind 方正證券研究所 比音勒芬(002832)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特

116、別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人

117、不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：