《比音勒芬-公司投資價值分析報告 ：奢侈品市場有望持續增長渠道拓展及并購國際品牌公司業績有望穩健增長-240122（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比音勒芬-公司投資價值分析報告 ：奢侈品市場有望持續增長渠道拓展及并購國際品牌公司業績有望穩健增長-240122（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容1 A A 股研究報告股研究報告|202|2024 4 年年 1 1 月月 2222 日日 奢侈品市場奢侈品市場有望持續有望持續增長增長，渠道拓展及并購，渠道拓展及并購國際國際品牌品牌，公司公司業績業績有望有望穩健增長穩健增長 比音勒芬比音勒芬（002832002832.S.SZ Z）投資價值分析報告）投資價值分析報告 中產階級人群規模擴大有望保障奢侈品市場穩健增長中產階級人群規模擴大有望保障奢侈品市場穩健增長 受益于購奢人群年輕化以及中產階級人群逐步擴大，中國在全球奢侈品市場的消費占比隨之擴

2、大，2023 年預計全球奢侈品市場規模將達到 2.3萬億元，其中，中國奢侈品市場占比 25%。根據 BCG 預測，2022 年到2030 年，我國預計將新增 8,000 萬新中產及以上人口，中產階級人群規模的擴大有望進一步提升奢侈品市場規模。據 Mob 研究院90 后奢侈品消費人群洞察，預計 2030 年，全球奢侈品市場規模有望達到 3.3 萬億元，中國奢侈品消費市場預計占全球市場的 40%，有望超過歐美成為全球最大單一市場。20232023 年收購國際品牌與比音勒芬形成互補年收購國際品牌與比音勒芬形成互補 公司旗下擁有比音勒芬主標、比音勒芬高爾夫品牌、威尼斯狂歡節品牌以及新收購的兩個國際奢侈

3、品牌：CERRUTI 1881 及 KENT CURWEN，能夠一站式滿足中產及以上人群多場景的著裝需求。新收購的 CERRUTI 1881 具有 142 年品牌歷史，KENT CURWEN 有近百年品牌歷史，兩個國際品牌在品牌影響力和知名度等方面與比音勒芬形成互補，進一步推進公司品牌多樣化、國際化、高端化布局，為公司打造全球奢侈品集團奠定了基礎。品牌優勢及渠道拓展，公司業績多年穩定增長，當前估值處于低位品牌優勢及渠道拓展，公司業績多年穩定增長，當前估值處于低位 2022 年及 2023 年上半年，公司新開門店數分別為 91 家、47 家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并購海外奢侈品牌，疫

4、情幾年來，公司業績仍保持穩健增長。對比 PE（TTM）估值百分位，1 月 18 日公司PE(TTM)為19.30，PE 百分位為 18.24%，目前PE在過去三年里比81.76%的時候都要低，當前估值處于低位。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 35.73、42.84、51.37 億元，YOY分別為 23.87%、19.90%、19.91%；EPS 分別為 1.63、1.98、2.39 元，根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為37.49 元/股，給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 生

5、產環節外包的風險、營銷網絡拓展帶來的管理風險 核心業績數據預測核心業績數據預測 (百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,884.84 3,573.36 4,284.28 5,137.19 YOY 6.06%23.87%19.90%19.91%歸母凈利潤 727.60 930.41 1,128.92 1,366.03 EPS 1.27 1.63 1.98 2.39 P/E 24.43 19.03 15.67 12.98 數據來源數據來源：公司公告，華通證券國際有限公司研究部 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券國際有限公司

6、研究部 紡織服裝行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據2024.1.19 收盤價（元）31.02 一年中最低/最高（元）26.00/38.00 總市值（億元）177.0 ROE（加權）17.06%PE（TTM）19.41 股價相對走勢股價相對走勢 比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容2 目錄目錄 一、公司所屬主要行業情況分析.4 二、公司主要業務板塊經營情況分析.6 2.1 公司主營業務及產品介紹.6 2.2 公司經營業績情況.8 2.3 公司核心資源和競爭優勢分析

7、.8 2.3.1 品牌資產.8 2.3.2 產品及渠道優勢.9 2.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析.10 三、2023-2025 年公司整體業績預測.12 四、公司估值分析.13 4.1 P/E 模型估值.13 4.2 DCF 模型.14 五、公司未來六個月內投資建議.14 5.1 公司股價催化劑分析.14 5.2 公司六個月內的目標價.15 六、公司投資評級.15 七、風險提示.15 8YxUxVmYnUfZuZ8OdNbRoMmMmOnRkPrRqRkPtRnO6MpOoNuOrQpPwMnPmM比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲

8、明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國內地奢侈品市場規模.4 圖 2：預計 2024 年奢侈品市場增速.5 圖 3：全中國人口的收入階層變化（單位：百萬人）.5 圖 4：全球不同區域消費者的奢侈品消費規模及占比.6 圖 5：比音勒芬多品牌戰略布局.6 圖 6：公司營收及增速.8 圖 7：公司歸母凈利潤及增速.8 圖 8：公司毛利率及凈利率走勢.8 圖 9：公司各項費用率走勢.8 圖 10:可比公司存貨周轉率對比.10 圖 11:可比公司應收賬款周轉率對比.10 圖 12:可比公司總資產周轉率對比.10 圖 13:可比公司銷售

9、費用率對比.11 圖 14:可比公司管理費用率對比.11 圖 15:可比公司財務費用率對比.11 圖 16:可比公司毛利率對比.11 圖 17:可比公司凈利率對比.11 圖 18:可比公司 ROE 對比.12 圖 19：PE 估值百分位.13 圖 20:可比公司 PE(TTM)對比.13 表 1：多品牌定位.7 表 2:2023-2025 年公司收入預測.12 表 3:可比公司估值表（截止 2024 年 1 月 18 日）.14 表 4:DCF 模型估值.14 比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下

10、所有內容容4 一、公司所屬主要行業情況分析一、公司所屬主要行業情況分析 奢侈品市場主要是指高價值、高檔次的商品和服務，包括高檔酒類、高端時裝、私人飛機、豪華游艇、時尚配飾、珠寶、家居用品、香水、名貴手表等，它是一種高社會地位與身份的象征，其高價格本身就是其商品價值的一部分。近年來，受益于經濟的快速增長、居民收入持續提高、購買能力不斷提升以及消費渠道的持續變革，我國奢侈品消費快速增長。據 Mob 研究院90 后奢侈品消費人群洞察，2023年中國內地奢侈品市場規模有望達到 5,500 億元，較去年增長 15-20%。同時，購奢人群結構趨于年輕化，90 后已成為購奢主力軍。根據報告調研數據，調研人群

11、中 45%的人會將年收入中的 10-30%用于購奢，36%的人會將年收入中的 30-50%用于購奢。購奢頻率方面，31%的調研人群平均 4-6 個月購買一次奢侈品，20%的人群平均半年到一年內購買一次奢侈品。圖 1：中國內地奢侈品市場規模 數據數據來源來源：Mob 研究院，華通證券國際有限公司研究部 作為一種非必需品，奢侈品市場與宏觀經濟增速緊密關聯。根據聯合國發布的2024 年世界經濟形勢與展望，由于利率高企、國際貿易疲軟、氣候災害增多等原因，預計全球經濟增長將從2023年的2.7%放緩至2024年的2.4%。2023年，中國國內生產總值預計增長5.3%，有所回升，2023 年基數較高，以及

12、房地產行業疲軟等因素下，預計 2024 年國內 GDP 增長率有望達到 4.7%。同時，貝恩公司發布的2023 年全球奢侈品行業研究報告（秋季版）指出，中高端消費者更加謹慎，但富裕階層并沒有放慢購買奢侈品的步伐。2023 年中國內地奢侈品市場在第一季度重新開放后表現強勁，預計 2024 年中國消費者購買奢侈品的增速有望超過 10%（包括本土及海外消費），較其他國家仍保持較高增速。比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容5 圖 2：預計 2024 年奢侈品市場增速 數據來源：數據來源：貝恩公司

13、，華通證券國際有限公司研究部 根據 BCG 預測，2022 年到 2030 年，我國預計將新增 8,000 萬新中產及以上人口。其中，到 2025 年，我國月均家庭稅后可支配收入介于 9.5-15.5k 的中產階級人均將達到 3.25 億人，月均家庭稅后可支配收入介于 15.5-29.9k 的上層中產將達到 1.66 億人，月均家庭稅后可支配收入大于 29.9k 的富裕階層將達到 2,300 萬人。中產階級人群規模的擴大有望進一步提升奢侈品市場規模。圖 3：全中國人口的收入階層變化（單位：百萬人）數據來源：數據來源：BCG，華通證券國際有限公司研究部 受益于購奢人群年輕化以及中產階級人群逐步擴

14、大，中國在全球奢侈品市場的消費占比隨之擴大，2023 年預計全球奢侈品市場規模將達到 2.3 萬億元，其中，中國奢侈品市場占比25%，預計 2030 年，全球奢侈品市場規模有望達到 3.3 萬億元，中國奢侈品消費市場預計占全球市場的 40%，有望超過歐美成為全球最大單一市場。比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容6 圖 4：全球不同區域消費者的奢侈品消費規模及占比 數據數據來源來源：德勤，Mob 研究院，華通證券國際有限公司研究部 二、公司主要業務板塊經營情況分析二、公司主要業務板塊經營情

15、況分析 2.12.1 公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹 比音勒芬成立于 2003 年，公司以服飾研發設計、品牌運營及數字化運營、營銷網絡建設及供應鏈管理為主要業務，品牌定位為高端時尚運動服飾。公司聚焦于細分服飾領域，實施多品牌發展戰略，目前旗下擁有比音勒芬主標、比音勒芬高爾夫品牌、威尼斯狂歡節品牌以及新收購的兩個國際奢侈品牌：CERRUTI 1881 及 KENT CURWEN，能夠一站式滿足中產及以上人群多場景的著裝需求。圖 5：比音勒芬多品牌戰略布局 資料資料來源來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 目前，比音勒芬擁有中、英、意、韓四國設計研發團隊，并與 GORE-TEX

16、、POLARTEC、比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容7 OUTLAST、東洋紡等國際知名面料供應商合作，且已建立起中、日、韓、越等國際化生產制作基地。通過整合全球優勢資源，公司持續推出 Outlast、黛奧蘭、故宮宮廷文化聯名等多個暢銷系列。2023 年 4 月，公司完成收購 CERRUTI 1881 品牌的全球商標所有權。公司將對 CERRUTI 1881 品牌重塑，以定制和銷售高端西服等為核心業務，同時采用開設大型旗艦店模式進行擴張，預計新品 2024 年秋冬全新亮相。同月，公司

17、完成收購 KENTCURWEN 品牌的全球商標所有權，公司將延續 CERRUTI 1881 品牌英倫紳士風格和板球運動 DNA，瞄準年輕人市場，打造輕奢設計師品牌。表 1：多品牌定位 品牌 定位 比音勒芬主標 比音勒芬主標定位于高端生活休閑與時尚休閑相結合的細分市場，通過持續產品創新、品牌力提升、渠道拓展等方式驅動業績高增長，打造成為高端生活時尚休閑品牌。比音勒芬主標目前擁有生活系列、時尚系列和故宮宮廷文化聯名系列。（1）生活系列：采用國際高端面料和輔料，采用極致工藝，利用出彩的設計，確保產品的高品質和高品位；目標人群為熱衷于休閑時尚、低調奢華的穿著品類，且關注自身形象和影響力的消費者。（2）

18、時尚系列：綜合國際潮流的元素，采用優質面料，極致裁剪，確保產品的時尚度和品質感；目標人群為熱衷于年輕個性、時尚輕奢著裝風格的消費者。（3）故宮宮廷文化聯名系列：故宮宮廷文化是尊貴和經典的象征，高爾夫運動，是貴族文化的代表。比音勒芬將兩者的設計精華和精神韻味結合，同時用高品質工藝展現當代國人的民族自信。比音勒芬與故宮宮廷文化持續、深度合作，陸續推出“朕都依你”、“天官賜?！?、“福祿壽”、“奉天承運”、“瑞虎佑?！?、“玉兔朝元”等系列產品，為大眾帶來極具國潮韻味的聯名款服飾。比音勒芬高爾夫品牌 比音勒芬高爾夫品牌定位于高端時尚運動，主要采用國際領先的功能性面料，結合高爾夫等戶外運動特性進行產品設計

19、，注重功能性和舒適度。目標人群為熱衷于高爾夫等戶外運動，注重運動、時尚、功能性的消費者。威尼斯狂歡節品牌 威尼斯狂歡節品牌定位于度假旅游服飾藍海市場，通過深化細分品類滿足高品質旅行生活的中產消費人群多場景著裝需求，旨在成為度假旅游服飾的第一聯想品牌。CERRUTI 1881 品牌 CERRUTI 1881 品牌是由 Antonio Cerruti 于 1881 年在盛產羊毛的意大利比耶拉市創立，具有 142 年的品牌歷史，為全球知名奢侈品牌。CERRUTI 1881 向來以簡潔流暢的線條、細致奢華的質感與優雅的人文氣息著稱，舒適、自在與現代風格并列，藉由服裝所傳達出的無聲語匯，表達一種不凡的自

20、信與優雅。作為國際奢侈品市場中的標志性品牌，Cerruti 1881不僅在裁剪設計方面有著獨到之處，而且卓越的加工工藝和高質量面料的使用，也讓該品牌頗受高端消費者喜愛。KENTCURWEN KENTCURWEN 品牌是由 Eric Kent 及 Dorothy Curwen 于 1926 年在倫敦創立，具有近百年的品牌歷史，品牌標志中的三頭獅子，是英國李察一世御用的徽章，象征 KENTCURWEN 顯赫、尊貴與榮耀的騎士精神。KENTCURWEN 是英國多項紳士運動服裝的指定制造商，具有較高品牌知名度。資料資料來源來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 比音勒芬（002832.SZ）深度研

21、究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容8 2.22.2 公司經營業績情況公司經營業績情況 2022 年及 2023 年上半年，公司新開門店數分別為 91 家、47 家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并購海外奢侈品牌，疫情幾年來，公司業績仍保持穩健增長，2023 年前三季度，公司實現營業收入 27.96 億元，同比增長 25.67%，實現歸母凈利潤 7.58 億元，同比增長32.17%。圖 6：公司營收及增速 圖 7：公司歸母凈利潤及增速 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 公司是國內高端

22、運動時尚服飾及奢侈品牌運營商，業務環節包括產品設計研發、品牌運營及銷售渠道的開發管控等附加值較高的業務鏈上游的核心環節，因此公司毛利率水平較高。近幾年，公司毛利率、凈利率處于穩步上升趨勢，2023 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 76.60%、27.11%。同時，銷售費用率有所下降，前三季度，銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 34.24%、10.01%、-0.88%、3.34%。圖 8：公司毛利率及凈利率走勢 圖 9：公司各項費用率走勢 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 2.32.3 公司核心資源和競爭優勢分析公司核心資源和競爭優勢

23、分析 2.3.2.3.1 1 品牌資產品牌資產 公司在品牌定位方面結合高爾夫運動和高爾夫服飾的神形特征，給消費者以鮮明的高爾夫視覺認知。將高爾夫“陽光、健康、自信”的文化通過工匠精神演繹在公司產品之上，提倡生活高爾夫的健康慢生活理念，通過差異化定位，在品牌、產品、風格、文化等方面形成了比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容9 獨有的品牌特性。高爾夫文化已經成為公司品牌的文化基因，通過多年的沉淀，已經在消費者心中形成了差異化的“大國品牌”形象。此外公司實施多品牌發展戰略和差異化市場定位策略，

24、卡位優質細分賽道持續深耕。比音勒芬主標已經形成了全面、高質的產品體系，包括生活系列、時尚系列和故宮宮廷文化聯名系列，針對不同的穿著場景，打造休閑、時尚、國潮系列產品，滿足消費者的差異化需求 比音勒芬高爾夫品牌定位于專業高爾夫服飾領域，注重專業化、年輕化、時尚化的產品特性，深挖高端運動休閑服飾市場潛力。威尼斯狂歡節品牌，聚焦度假旅游服飾市場，打造度假旅游服飾第一聯想品牌。2023 年，公司收購的 CERRUTI 1881 和 KENTCURWEN 兩個國際品牌，在品牌影響力和知名度等方面與比音勒芬形成互補，進一步推進公司品牌多樣化、國際化、高端化布局，為公司打造全球奢侈品集團奠定了基礎。據中國商

25、業聯合會、中華全國商業信息中心發布的全國大型零售企業商品銷售調查統計結果顯示，比音勒芬高爾夫服裝榮列 2022 年度同類產品綜合占有率第一位，比音勒芬高爾夫服裝連續六年（2017-2022）綜合占有率第一位。同時，細分品類下“T 恤單品類”銷售調查統計結果顯示，比音勒芬 T 恤連續五年（2018-2022）取得“同類產品綜合占有率第一”。從連續五年的 T 恤銷售量來看，T 恤已經成為比音勒芬品牌的超級品類。2.3.2.3.2 2 產品及渠道產品及渠道優勢優勢 為了確保產品品質，公司堅持嚴選高檔次、高性能的面料，與意大利、韓國和日本等國的知名面料供應商保持穩定的合作關系，這些面料供應商也是國際一

26、線品牌的合作伙伴。公司與部分面料供應商建立了技術研發人員定期交流合作機制，并結合公司產品的風格特點，發揮各自的優勢進行產品的定向開發。此外公司擁有一支高素質的設計研發團隊，他們具有多年奢侈品品牌、國際知名品牌高爾夫服飾系列設計經驗，在設計理念、色彩應用、工藝設計與表現、面料處理與把握等方面具有較高的專業素養。公司產品在設計方面注重運用新技術、新工藝和高科技面料，并運用跨界設計理念，讓運動元素、休閑元素以及時尚元素在服飾上和諧融合，實現了功能性和審美的統一。公司設計部門每年設計的產品超過千款，顯示了公司具有較強的研發設計能力。截至 2023 年上半年，公司擁有發明專利和實用新型等專利數量達到 1

27、57 項。公司線下渠道優勢明顯，主要采取直營和特許加盟相結合的銷售模式。公司產品的銷售終端門店分為直營店和加盟店。公司在一、二線城市以設立直營店為主，在其他城市以設立加盟店為主。截至 2023 年上半年，公司營銷網絡覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市的核心商圈、高端百貨、機場、知名高爾夫球會會所等，共擁有 1,193 個終端銷售門店，其中直營店鋪數量 579 家，加盟店鋪數量 614 家。比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容10 在數字化新零售渠道布局方面，公司已開通天貓旗艦店、京東旗

28、艦店和唯品會旗艦店，并通過直播帶貨、小紅書種草、抖音、微信小程序等方式，充分發揮高黏性客群和高復購率的品牌優勢，通過線上線下融合，形成全渠道布局。2.42.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析 對比可比公司運營效率，選取服裝領域七匹狼、報喜鳥、海瀾之家、九牧王為可比公司。存貨周轉率方面，比音勒芬、七匹狼、報喜鳥、海瀾之家、九牧王 2023 年前三季度存貨周轉率依次為 0.91、1.25、1.04、0.98、0.88；應收賬款周轉率方面，上述公司 2023 年前三季度應收賬款周轉率依次為 10.59、6.02、4.95、12.4

29、9、7.52；總資產周轉率方面，比音勒芬在可比公司中處于中等水平，上述公司 2023 年前三季度總資產周轉率依次為 0.48、0.21、0.58、0.49、0.38。圖 10:可比公司存貨周轉率對比 圖 11:可比公司應收賬款周轉率對比 圖 12:可比公司總資產周轉率對比 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 對比可比公司管理效率。銷售費用率方面，比音勒芬、七匹狼、報喜鳥、海瀾之家、九牧王 2023 年（TTM）銷售費用率依次為 34.84%、27.05%、37.91%、18.77%、35.20%；管理費用率方面，上述公司 2023 年（TTM）管理費用率依次為

30、 7.63%、7.47%、6.86%、4.71%、7.82%；財務費用率方面，上述公司 2023 年（TTM）財務費用率依次為-0.61%、-4.82%、-0.85%、比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容11 0.59%、-0.11%。圖 13:可比公司銷售費用率對比 圖 14:可比公司管理費用率對比 圖 15:可比公司財務費用率對比 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 對比可比公司盈利能力。毛利率方面，比音勒芬在可比公司中處于第一位，比音勒芬、七匹狼

31、、報喜鳥、海瀾之家、九牧王 2023 年（TTM）毛利率依次為 78.41%、50.72%、63.47%、44.03%、61.83%；凈利率方面，比音勒芬在可比公司中處于第一位，上述公司 2023 年（TTM）凈利率依次為 26.39%、9.31%、13.35%、13.64%、3.99%；凈資產收益率方面，比音勒芬在可比公司中處于第一位，上述公司 2023 年（TTM）ROE 依次為 19.25%、3.99%、14.99%、18.80%、3.09%。圖 16:可比公司毛利率對比 圖 17:可比公司凈利率對比 比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下

32、所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容12 圖 18:可比公司 ROE 對比 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 三、三、2023-2025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測 關鍵假設：a.隨著中產人群規模擴大及購奢人群年輕化，奢侈品市場有望保持穩健發展。公司實施多品牌發展戰略和差異化市場定位策略，各品牌在細分賽道均有較高的品牌知名度，2023 年公司接連收購 CERRUTI 1881 品牌及 KENTCURWEN 品牌的全球商標所有權，有望為公司帶來新增長。同時，公司持續推進渠道拓展，2022 年及 2023 年上半年，公司新開門店數

33、分別為 91 家、47 家。受益于服裝行業高端化、品牌化、年輕化趨勢，公司品牌知名度的提升及渠道拓展有望保障公司業績穩健增長。b.結合往年數據，將服裝服飾的 2023 年收入增長預測均設為 23%；參考往年數據進行預測，將服裝服飾、其他業務 2024 及 2025 年的收入增長設定為 20%、5%。c.結合往年數據，將服裝服飾、其他業務的 2023 年毛利率預測設為 76%、77%；參考往年數據進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業的毛利率設定為 77%、76%。表 2:2023-2025 年公司收入預測 項目 2022A 2023E 2024E 2025E 服裝服飾 收入（億元）2

34、8.85 35.48 42.58 51.10 YOY 6.06%23.00%20.00%20.00%毛利率 77.40%76.00%77.00%77.00%其他業務 收入（億元）-0.25 0.26 0.28 YOY-5.00%5.00%毛利率-77.00%76.00%76.00%合計 收入（億元）28.85 35.73 42.84 51.37 YOY 6.06%23.87%19.90%19.91%毛利率 77.40%76.01%76.99%76.99%我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 35.73、42.84、51.37 億元，同比增長 23.87%、19.90%、19.91

35、%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為 9.30、11.29、13.66 億元，對應 EPS 分別比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容13 為每股 1.63、1.98、2.39 元。四、公司估值分析四、公司估值分析 4.14.1 P/EP/E 模型估值模型估值 對比 PE（TTM）估值百分位，1 月 18 日公司 PE(TTM)為 19.30，PE 百分位為 18.24%，目前 PE 在過去三年里比 81.76%的時候都要低。圖 19：PE 估值百分位 數據來源數據來源：東方財富 Choice

36、，華通證券國際有限公司研究部 選取服裝領域海瀾之家、太平鳥、報喜鳥、九牧王、七匹狼為可比公司，同時選取申萬三級行業均值作為參考，以 2024 年 1 月 18 日數據為基準，可看出比音勒芬 PE（TTM）處于較低水平。圖 20:可比公司 PE(TTM)對比 數據來源：數據來源：同花順 iFinD，華通證券國際有限公司研究部 對比報喜鳥、九牧王、太平鳥估值水平，綜合考慮公司業績成長性，我們給予公司 PE估值 19X-25X，對應股價 30.97 元/股-40.75 元/股為合理估值區間。比音勒芬（002832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后

37、的法律聲明及風險提示項下所有內容容14 表 3:可比公司估值表（截止 2024 年 1 月 18 日）EPS PE 最新收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 報喜鳥 6.25 0.31 0.46 0.55 0.65 11.73 13.54 11.38 9.67 九牧王 11.01 -0.16 0.37 0.60 0.74 -28.49 29.89 18.49 14.90 太平鳥 16.32 0.39 1.02 1.37 1.62 43.08 16.03 11.95 10.06 平均值 8.77 19.82 13.94 11.54

38、 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 4.4.2 2 DCFDCF 模型模型 我們以預測的 2023-2025 年 EPS 分別為 1.63、1.98、2.39 元為基礎，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 54.88 元。表 4:DCF 模型估值 模型 折現率 永續增長率 預測期現值 永續期現值 總現值 組合一 8.00%3.00%5.51 42.21 47.72 組合二 8.00%4.00%5.51 53.28 58.79 組合三 8.00%5.00%5.51 71.72 77.23 組合四 9.00%3.00%5.46 34.53 39.99 組

39、合五 9.00%4.00%5.46 41.84 47.30 組合六 9.00%5.00%5.46 52.80 58.26 平均值 54.88 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 估值說明：（1）永續增長率采用略低于GDP增長率；（2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為2023-2025年，永續期自2026年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。五、公司未來六個月內投資建議五、公司未來六個月內投資建議 5.15.1 公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 公司旗下擁有比音勒芬主標、比音勒芬高爾夫品牌、威尼斯

40、狂歡節品牌以及新收購的兩個國際奢侈品牌：CERRUTI 1881 及 KENT CURWEN，能夠一站式滿足中產及以上人群多場景的著裝需求。新收購的 CERRUTI 1881 具有 142 年品牌歷史，KENT CURWEN 有近百年品牌歷史，兩個國際品牌在品牌影響力和知名度等方面與比音勒芬形成互補，進一步推進公司品牌多樣化、國際化、高端化布局，為公司打造全球奢侈品集團奠定了基礎。2022 年及 2023 年上半年，公司新開門店數分別為 91 家、47 家。受益于渠道拓展、品牌知名度提升以及并購海外奢侈品牌，疫情幾年來，公司業績仍保持穩健增長。對比 PE（TTM）比音勒芬（002832.SZ）

41、深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容15 估值百分位，1 月 18 日公司 PE(TTM)為 19.30，PE 百分位為 18.24%，目前 PE 在過去三年里比 81.76%的時候都要低，當前估值處于低位。5.25.2 公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價 根據前述對公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為 37.49 元/股，對應 2023 年 PE 為 23 倍。以 2024 年 1 月 19 日收盤價 31.02 元/股為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 20.86%的上

42、漲空間。六、公司投資評級六、公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準

43、為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。七、風險提示七、風險提示 1、生產環節外包的風險、生產環節外包的風險 公司主要采用品牌經營模式，將產品生產環節外包?？赡艽嬖诔梢聫S的生產工藝不能滿足公司產品品質要求，或者生產安排不能滿足公司交貨時間而致使延遲供貨，從而影響公司產品的推廣和銷售。2、營銷網絡拓展帶來的管理風險、營銷網絡拓展帶來的管理風險 店鋪數量的快速增長對公司的管理運營提出了更高的要求。如果公司在人才儲備和人力資源管理、選擇合適的新開門店地址、績效管理等方面不能滿足公司發展的需要，將對公司未來的盈利能力造成一定的影響。比音勒芬（002832.SZ）深度研究報

44、告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容16 附表：附表：財務報表預測與主要財務比率 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 977.83 1,248.42 2,456.75 2,875.44 營業收入 2,884.84 3,573.36 4,284.28 5,137.19 應收和預付款項 352.95 632.35 542.80 866.29 減:營業成本 652.02 857.36 985.65

45、 1,181.83 存貨 745.61 1,102.95 1,022.21 1,525.94 營業稅金及附加 25.39 31.46 37.71 45.22 其他流動資產 1,880.90 1,880.90 1,880.90 1,880.90 營業費用 1,036.37 1,214.94 1,499.50 1,798.02 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 195.63 242.32 290.53 348.37 投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-7.78 -6.02 -23.68 -40.04 固定資產和在建工程 531.62 435

46、.75 330.85 291.78 研發費用 100.18 124.09 148.78 178.40 無形資產和開發支出 129.01 111.00 92.99 74.98 資產減值損失 99.45 75.53 84.55 86.51 其他非流動資產 684.09 295.78 240.03 240.03 加:投資收益 39.39 34.33 37.44 35.89 資產總計 5,302.02 5,707.15 6,566.55 7,755.37 公允價值變動損益 4.95 2.67 3.56 3.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 2.27 -0.89 0.

47、56 0.65 應付和預收款項 321.63 379.66 399.52 498.78 營業利潤 830.19 1,069.79 1,302.79 1,579.16 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 加:其他非經營損益 25.45 17.84 17.58 20.29 其他負債 848.91 516.34 516.34 586.45 利潤總額 855.64 1,087.63 1,320.37 1,599.45 負債合計 1,170.54 896.00 915.86 1,085.23 減:所得稅 128.04 157.22 191.45 233.42 股本 570.71 570.7

48、1 570.71 570.71 凈利潤 727.60 930.41 1,128.92 1,366.03 資本公積 893.54 893.54 893.54 893.54 減:少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 留存收益 2,665.78 3,345.46 4,185.00 5,204.46 歸屬母公司股東凈利727.60 930.41 1,128.92 1,366.03 歸屬母公司股東權益 4,130.03 4,809.71 5,649.26 6,668.71 EBIT 846.94 1,080.47 1,295.33 1,557.77 少數股東權益 1.45 1.44 1.

49、43 1.43 EBITDA 959.83 1,174.57 1,389.43 1,598.46 股東權益合計 4,131.48 4,811.15 5,650.69 6,670.14 負債和股東權益合計 5,302.02 5,707.15 6,566.55 7,755.37 主要財務比率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表 單位:百萬元 收益率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 77.40%76.01%76.99%76.99%稅后經營利潤 681.50 878.24 1,072.97 1,309.14 三費/營業收入 42.44

50、%40.61%41.23%41.00%折舊攤銷 112.90 94.10 94.10 40.69 EBIT/營業收入 29.36%30.24%30.23%30.32%凈營運資金增加-174.36 -578.71 190.14 -727.97 EBITDA/營業收入 33.27%32.87%32.43%31.12%經營活動產生現金流量720.98 461.99 1,416.72 666.70 銷售凈利率 25.22%26.04%26.35%26.59%投資活動產生現金流量-682.96 52.17 55.95 56.88 資產獲利率 融資活動產生現金流量-218.20 -243.58 -264.

51、33 -304.90 ROE 17.62%19.34%19.98%20.48%現金凈增加額（減）-180.19 270.58 1,208.34 418.68 ROA 15.97%18.93%19.73%20.09%增長率 估值和財務指標匯總 銷售收入增長率 6.06%23.87%19.90%19.91%會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT 增長率 12.29%27.57%19.89%20.26%EBIT 846.94 1,080.47 1,295.33 1,557.77 EBITDA 增長率 11.63%22.37%18.29%15.04%EBITDA 959.8

52、3 1,174.57 1,389.43 1,598.46 凈利潤增長率 16.50%27.87%21.34%21.00%NOPLAT 660.85 877.68 1,057.81 1,279.63 總資產增長率 14.39%7.64%15.06%18.10%稅前經營利潤 785.85 1,032.79 1,261.79 1,539.53 股東權益增長率 27.26%16.46%17.46%18.05%EPS 1.27 1.63 1.98 2.39 經營營運資本增長率 16.24%29.59%-7.14%30.92%BPS 7.24 8.43 9.90 11.68 資本結構 PE 24.43 1

53、9.03 15.67 12.98 資產負債率 22.08%19.05%16.86%15.56%PB 4.26 3.66 3.12 2.64 投資資本/總資產 59.83%62.87%49.13%49.46%PS 6.10 4.93 4.11 3.43 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%PCF 24.42 38.11 12.43 26.41 流動比率 3.84 4.47 5.33 5.93 EV/EBIT 19.66 15.16 11.72 9.48 速動比率 3.12 3.46 4.41 4.66 EV/EBITDA 17.34 13.95 10.93 9.24 股利支

54、付率 23.53%26.95%25.63%25.37%EV/NOPLAT 25.19 18.67 14.35 11.54 收益留存率 76.47%73.05%74.37%74.63%EV/IC 5.25 4.57 4.71 3.85 資產管理效率 股息率%0.97 1.42 1.64 1.97 總資產周轉率 0.58 0.65 0.70 0.72 固定資產周轉率 8.17 7.97 11.18 16.50 應收賬款周轉率 10.84 10.84 10.84 10.84 存貨周轉率 0.93 0.93 0.93 0.93 數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際有限公司研究部 比音勒芬（002

55、832.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容17 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，

56、并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券國際有限公司研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。