《科思股份-公司研究報告-再議過去、現在與未來-230605（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科思股份-公司研究報告-再議過去、現在與未來-230605（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科思股份科思股份(300856 CH)再議過去、現在與未來再議過去、現在與未來 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):122.56 2023 年 6 月 05 日中國內地 化妝品化妝品 防曬領域有望持續做深做透，品類拓展有望支撐第二成長曲線防曬領域有望持續做深做透，品類拓展有望支撐第二成長曲線 15-19 年公司防曬業務快速增長。經歷 20-21“失去的兩年”，22 年全球出行修復/新品種投產，疊加供應鏈相對優勢/順價能力彰顯，公司業績強勁

2、修復。公司在防曬劑領域有望持續做深做透，我們測算現有品種滿產期收入可達 30 億級別；非防曬劑僅現有管線滿產期收入規模 15 億級別。公司定位全球個護品原料供應商，對標海外龍頭具有較高發展上限，客戶積累奠定渠道復用基礎，選品布局胸中自有溝壑。期待其成長邏輯的持續演繹?？紤]全球防曬劑需求依然旺盛，調高 23-25 年 EPS 至 3.83/4.58/5.77 元（前值3.27/4.38/5.66 元），可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 32 倍，公司存在技術路徑差異，但考慮成長邏輯逐漸明晰，給予公司 23 年 32 倍 PE，目標價 122.56 元（前值 98.10 元），

3、維持“買入”評級。過去：從過去：從 0-1 快速成長快速成長，盈利，盈利能力能力中樞抬升中樞抬升 公司 15 年-19 年營收 CAGR24%，主因：1）站在巨人肩膀。15Q4 起公司獲取 DSM 訂單，15 年 DSM 貢獻收入 4502 萬/19 年 4.5 億。2）防曬劑收入快速增長（19 年 8 億/15-19CAGR33%）。期間毛利率（15 年 25%/19 年31%）/凈利率（4.6%/14%）顯著提升，主要因：產能利用率提升（傳統防曬劑收入 15-19CAGR27%）/新品貢獻（19 年 PS 收入/毛利占比 12%/8%）/18-19 年三次提價。20 年原材料成本下行，而剪

4、刀差效應致毛利率繼續提升，21 年毛利率短暫受損，22 年則因需求回暖/產品提價，毛利率強勁修復?，F在：防曬系列已在全球現在：防曬系列已在全球市場市場站穩腳跟，有望持續做深做透站穩腳跟，有望持續做深做透 1）化學防曬劑：19 年 AVB 等 5 款傳統品種收入規模 6.7 億元，我們測算22 年約 9 億元；測算 PS/EHT/PA3 款新品貢獻超 3 億收入，22 年底產能約500/1000/500t，23 年底擴產后產能有望達 2000/2000/1500t，滿產期產值5/4/7 億元。2）物理防曬劑：TiO2 有望于 23Q2 逐步投產放量（產能 2000t），ZnO 亦在研。公司橫向拓

5、展增效劑等，縱向延伸配方能力，防曬全案服務能力持續夯實。測算滿產期防曬劑收入 30 億級別（不含 ZnO 等增量品種）。未來：從未來：從 1 1-100100 正在演繹，正在演繹，邁向邁向全球個護品原料供應商全球個護品原料供應商 1）品類擴張帶動第二成長曲線：拓展去屑劑/增稠劑/氨基酸表面活性劑/美白劑等，測算僅現有管線滿產期收入規模約 15 億。2）客戶積累奠定渠道復用基礎：下游客戶供應商準入嚴格，而一旦進入供應體系后嫁接新品周期縮短。3）選品布局胸中自有溝壑：依托中間體原料優勢，后發切入 AVB 做到全球份額領先；卡位 PS/PA/PO 等成長好/格局優/壁壘強的新品種，并做長產業鏈、鞏固

6、市場地位。市場洞察敏銳，選品能力持續得到驗證。風險提示：原料成本波動；市場競爭加??；匯率大幅波動；新品拓展較慢。研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)122.56 收盤價(人民幣 截至 6 月 5 日)79.15 市值(人民幣百萬)13,402 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)142.59 52 周價格范圍(人民幣)37.78-79.15

7、 BVPS(人民幣)12.44 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,090 1,765 2,645 3,550 4,411+/-%8.13 61.85 49.87 34.23 24.23 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)132.87 388.14 648.22 776.05 977.25+/-%(18.72)192.13 67.01 19.72 25.93 EPS(人民幣，最新攤薄)0.78 2.29 3.83 4.58 5.77 ROE(%)8.67

8、21.96 28.56 26.03 25.33 PE(倍)100.87 34.53 20.67 17.27 13.71 PB(倍)8.43 6.89 5.17 3.98 3.08 EV EBITDA(倍)56.25 23.27 14.96 12.05 9.12 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(5)413213748596980Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民幣)科思股份相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科思股份科思股份(300856 CH)正文目錄正文目錄 股價復盤：股價復盤：22 年演繹的更多是“基本面反轉

9、”年演繹的更多是“基本面反轉”.3 過去：從過去：從 0-1 快速成長，盈利能力中樞抬升快速成長，盈利能力中樞抬升.4 現在：現在：防曬系列已在全球市場站穩腳跟，有望持續做深做透防曬系列已在全球市場站穩腳跟，有望持續做深做透.5 未來：未來：從從 1 1-100100 正在演繹，定位全球個護品原料供應商正在演繹，定位全球個護品原料供應商.11 客戶及渠道資源積累深厚，奠定復用基礎.13 市場洞察敏銳，選品能力持續得到驗證.15 未來大有可為，對標龍頭發展上限較高.15 風險提示.17 VWvXkYaXlXVUrVcZnVbRaO7NsQoOnPsRlOpPqOkPnNqO7NrRvMNZtOt

10、PwMrMyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科思股份科思股份(300856 CH)股價復盤股價復盤：22 年演繹的更多是“基本面反轉”年演繹的更多是“基本面反轉”20-21 年疫情及成本壓力導致公司增長停滯、21 年成本壓力致利潤亦下滑，22 年伴隨需求回暖+供給放量+盈利能力修復，公司業績實現高增，股價亦隨之上漲。而在 22 年 9 月達到階段性市值高點后，市場開始擔憂其后續業績增長的持續性，公司股價出現顯著回調。23年 4 月以來，公司股價反彈。站在當前時點，我們認為其成長邏輯已經逐漸清晰：1）短期：價挺量增，業績短期：價挺量增，業績有望持續亮眼。有望持

11、續亮眼。下游防曬劑原料需求依然旺盛，而全球范圍內產能供應并不充分，公司防曬劑產品價格有較強支撐。量方面，我們預計 23Q1 老防曬劑品種亦有增量，新品 PA/PS/EHT 等產量持續爬坡；我們預計 23Q2 起物理防曬劑二氧化鈦有望開始貢獻新增量，23H2 多款新品（去屑劑/增稠劑/美白劑/氨基酸表活等等）有望投產，全年業績釋放節奏明朗。2）中期：品類擴張，中期：品類擴張，激勵彰顯發展信心激勵彰顯發展信心。公司在防曬劑領域有望持續做深做透，我們測算現有品種滿產期收入可達 30 億級別（不考慮 ZnO 及后續潛在品種）；非防曬劑僅現有管線滿產期收入規模 15億級別。公司 4月發布股權激勵，考核指

12、標為 23-25 年營收，并根據每年指標完成情況核算公司層面歸屬系數，系數設為 100%/90%/80%三檔，分別對應 23-25 年當年營收較 22 年復合增速為不低于 30%/28%/25%。據公告，公司預計每 2-3 年會進行一輪股權激勵，長期關注人才培養和人才成長，充分調動各方積極性，使員工共同關注公司的長遠發展。3）長期：邁向全球領先的個護品原料供應商。長期：邁向全球領先的個護品原料供應商。公司定位全球個護品原料供應商，對標海外龍頭具有較高發展上限，客戶積累奠定渠道復用基礎，選品布局胸中自有溝壑。期待其成長邏輯的持續演繹。圖表圖表1：公司上市以來股價復盤公司上市以來股價復盤 資料來源

13、：Wind，華泰研究 圖表圖表2：公司公司 21Q3 起營收起營收 yoy 轉正轉正 圖表圖表3：利潤率于利潤率于 21Q4 見底，此后持續向上見底，此后持續向上 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究(20)020406080100010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1%百萬元營收yoy010203040506021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1%銷售毛利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科思股份科思股份(3008

14、56 CH)過去：從過去：從 0-1 快速成長快速成長，盈利，盈利能力能力中樞抬升中樞抬升 公司 15 年-19 年營收 CAGR24%，主要的驅動：1）客戶端：站在巨人肩膀。15Q4 起公司獲取 DSM 訂單，15 年 DSM 貢獻收入 4502 萬/19 年達 4.5 億。2）產品端：防曬劑收入快速增長（19 年 8 億，15-19CAGR33%）。圖表圖表4：公司公司 16 年年-19 營收快速增長營收快速增長 圖表圖表5：防曬劑業務（化妝品原料）為核心增長驅動防曬劑業務（化妝品原料）為核心增長驅動 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：16-22 年公

15、司不同品種防曬劑業務收入拆分（單位：百萬元）年公司不同品種防曬劑業務收入拆分（單位：百萬元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 阿伏苯宗（AVB）119 151 158 188 177 152 224 奧克立林（OCT）50 69 93 106 68 112 264 對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）79 86 129 151 97 106 170 水楊酸異辛酯（OS）21 34 44 81 84 86 117 原膜散酯（HMS）51 64 95 141 91 93 145 雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）26 104 89 128 168 188 辛基三嗪

16、酮（EHT）88 二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）75 注：22 年份品種業務收入為我們預測；資料來源：公司公告，華泰研究 15-19 年公司毛利率（15 年 25%/19 年 31%）/凈利率（4.6%/14%）顯著提升，主要因：產能利用率提升（傳統防曬劑收入 15-19 年 CAGR27%）/新品占比提升（19 年 PS 收入/毛利占比已達 12%/8%）/18-19 年三次提價。20 年原材料成本下行，而剪刀差效應致毛利率繼續提升，21 年毛利率短暫受損，22 年則因下游需求恢復、產品提價，毛利率強勁修復。圖表圖表7：18 年以來因原材料成本上漲公司對主要產品進行了提價年以來因原材料

17、成本上漲公司對主要產品進行了提價 產品類別產品類別 2017 2018 2019 18-17 年年 19-18 年年 單價（元/千克）單價（元/千克）單價（元/千克）漲幅 漲幅 阿伏苯宗（AVB）67.89 67.46 74.04-0.64%9.77%對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC)50.76 53.83 62.72 6.05%16.51%原膜散酯（HMS）28.76 31 38.51 7.80%24.21%奧克立林（OCT）45.52 46.61 50.28 2.40%7.88%水楊酸異辛酯（OS)22.06 23.43 30.64 6.21%30.78%雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）

18、370.01 395.3 349.34 6.84%-11.63%鈴蘭醛（LLY）38.13 41.25 49.05 8.19%18.91%合成茴腦（AT）52.28 58.56 67.9 12.01%15.95%對甲氧基苯甲醛（PMOB）51 60.84 65.99 19.28%8.47%資料來源：公司招股說明書，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820201420152016201720182019202020212022（億元）營業收入營業收入yoy毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02

19、46810121416201420152016201720182019202020212022（億元）化妝品原料業務營收合成香料業務營收化妝品原料業務毛利率合成香料業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科思股份科思股份(300856 CH)現在：現在：防曬系列已在全球防曬系列已在全球市場市場站穩腳跟，有望持續做深做透站穩腳跟，有望持續做深做透 防曬劑產品已基本覆蓋市場上主要品類，打造豐富產品矩陣。防曬劑產品已基本覆蓋市場上主要品類，打造豐富產品矩陣。公司是全球主要防曬劑生產廠家之一，除了使用量較大的傳統化學防曬劑如阿伏苯宗、原膜散酯、水楊酸異辛酯、對甲氧基

20、肉桂酸異辛酯、奧克立林等產品外，公司憑借強大的研發實力布局了雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚（P-M）、乙基己基三嗪酮（EHT）和二乙氨羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）等新型防曬劑產品，新品也帶動下游客戶訂單增加、銷售規模顯著提升、鞏固加深業務聯系?；瘜W防曬劑：化學防曬劑：19 年 AVB 等 5 款傳統品收入規模 6.7 億元，我們測算 22 年約 9 億元，價增為重要驅動；測算 PS/EHT/PA3 款新品貢獻超 3 億收入，22 年底產能約 500/1000/500t，銷量約 500/350/150t，23 年底擴產后產能有望達 2000/2000/1

21、500t，滿產期產值 5/4/7 億元。物理防曬劑：物理防曬劑：全球僅 2 種，TiO2 有望于 23Q2 逐步投產放量（產能 2000t），ZnO 亦在研。測算滿產期物理+化學防曬劑收入體量 30 億級別（不含 ZnO 及后續潛在增量品種）。圖表圖表8：公司防曬劑業務收入測算公司防曬劑業務收入測算 產能規模（噸）產能規模（噸）產品均價（萬元產品均價（萬元/噸）噸）滿產期收入規模（億元）滿產期收入規模（億元）傳統防曬劑傳統防曬劑 阿伏苯宗（AVB）4000 8.0 3.2 奧克立林（OCT）3000 10.0 3.0 對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）3000 6.8 2.0 水楊酸異辛酯（OS）

22、3000 3.5 1.1 原膜散酯（HMS）4000 4.5 1.8 合計 11 新型防曬劑新型防曬劑 雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）2000 26 5 辛基三嗪酮（EHT）2000 22 4 二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）1500 45 7 物理防曬劑二氧化鈦（TiO2）2000 15 3 物理防曬劑氧化鋅（ZnO）未定 19 合計 30 注 1：公司公告，公司原有 2000 噸 AVB 產能，IPO 募投項目新增 2000 噸產能已于 20 年 10 月投產，合計產能 4000 噸；安慶科思產線投產后，P-S 產能將達到 2000 噸；馬鞍山科思二氧化鈦產能 2000 噸；馬

23、鞍山科思 EHT/PA 產能 1000/500 噸，據公告，公司已規劃 EHT 及 PA 產品線的擴產工作，計劃在今年夏季實施，我們參考 P-S 產品擴產節奏，假設 EHT/PA 分別再擴 1000 噸產能；其余產品產能為公司既有產線產能。注 2：傳統防曬劑品種參考公司 22 年 1-9 月各產品均價，考慮下游防曬劑需求依然旺盛，而傳統防曬劑供給相對穩定，我們假設產品價格依然能維持相對較穩定水平；據公告，2022 年 1-9 月公司 P-S 產品價格為 36.17 萬元/噸，考慮未來市場競爭情況后公司審慎預測滿產后 P-S 價格為 26 萬/噸；據愛采購網 6 月 5 日信息，可比 EHT 品

24、種的價格在 20-70 萬噸不等，可比 PA 品種的價格在 50-60 萬噸不等，可比二氧化鈦品種的價格在 12-40 萬噸不等，綜合考慮 1）公司生產的品種主要應用于高毛利率的個護品中，等級相較工業級品種較高以及 2）原料廠商出廠價格與終端采購價格存在差異，我們假設滿產期 EHT/PA/TiO2 出廠價格約在22/45/15 萬元每噸；注 3：滿產期收入規模=產能規模*產品均價；資料來源：公司公告，華泰研究預測 阿伏苯宗（阿伏苯宗（AVB）：）：高效高效 UVA 吸收劑，依然有廣泛應用場景，公司吸收劑，依然有廣泛應用場景，公司全球市場份額領先。全球市場份額領先。阿伏苯宗（AVB）為高效的 U

25、VA 吸收劑，防護范圍較大（315-400nm），價格也相對低廉。而 AVB 存在光穩定性不足的缺陷，實踐中廠商多將阿伏苯宗與奧克立林、二氧化鈦、P-S等防曬劑組合以達到穩定成分、協同增效的效果。如強生集團旗下的露得清擁有的 Helioplex技術，即通過有效穩定 UVA 和 UVB 吸收劑Avobenzone 和 Oxybenzone（二苯酮-3）來達到防曬功效。AVB重要原材料為對甲氧基苯乙酮（MAP）、對叔丁基苯甲酸甲酯（MBB），科思均可實現自產，全球市場競爭力突出。公司原有 2000 噸 AVB 產能，IPO 募投項目新增 2000 噸產能已于 20 年 10 月投產，合計產能 40

26、00 噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表9：22 年全球阿伏苯宗市場規模超過年全球阿伏苯宗市場規模超過 6000 噸噸 圖表圖表10：阿伏苯宗與阿伏苯宗與奧克立林等奧克立林等其他成分結合其他成分結合有助于提升有助于提升光穩定性光穩定性 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：Clinical Guide to Sunscreens and Photoprotection，華泰研究 雙雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）：性能優越的新型廣譜防曬劑。：性能優越的新型廣譜防曬劑。P-S 作為一種新型

27、廣譜防曬劑，是為數不多能夠全面防護 UVA、UVB 波段的防曬劑品種，具有良好的脂溶性和較高的光穩定性，可以與其他化學防曬劑搭配使用并顯著增加其 SPF 值，為巴斯夫 Tinosorb 系列防曬劑專利原料。據 Euromonitor，2019 年至 2021 年全球 P-S 防曬劑消耗量的年均復合增速以 10%位居所有防曬劑品類的前三位，P-S 性能優越、配伍性較強、下游需求旺盛，具備廣闊的市場空間。國內僅公司具備規?；瘒鴥葍H公司具備規?；?P-S 產能，產能，充分把握市場紅利持續加注、充分把握市場紅利持續加注、產業鏈向上延伸、市場地產業鏈向上延伸、市場地位有望持續鞏固。位有望持續鞏固。公司和

28、帝斯曼于 2016 年初成功開發出了 P-S 和 P-M 產品，2016 年完成產品生產線建設。2017 年，公司開始向帝斯曼銷售 P-S 和 P-M 產品。經過多年的技術研發和工藝積累，公司已完全掌握生產 P-S 防曬劑的技術和核心工藝，并具備豐富的產線配置經驗，成為全球目前少數具備 P-S 規?；a能力的企業，且國內僅公司擁有規?；疨-S 產能（可轉債說明書），截至 2022 年 9 月末公司 P-S 產能為 500 噸/年。2022 年 4 月，公司為了把握 P-S 產品下游需求快速增長的市場機遇，終止 IPO 募集資金投資項目中“安徽圣諾貝化學科技有限公司研發中心建設項目”，并將部分

29、募集資金調整用于新項目安徽圣諾貝“年產 500 噸防曬系列產品擴建項目”。該擴建項目主要在原有產線的基礎上實施，建設完成后將使公司 P-S 產能從 500 噸/年增加至 1000 噸/年。公司 22 年發行可轉債，項目之一為安慶科思化學有限公司年產 2600 噸高端個人護理品，其中部分為公司現有防曬劑產品 P-S 的擴產項目，項目建成并順利投產后，公司在 P-S 產品的產能將逐步提高至 2000 噸，在防曬劑領域的龍頭地位將得到進一步鞏固和提升。同時公司還規劃了 1600 噸 RET 中間體（其中 1000 噸自用，600 噸可對外出售）。若獲美國若獲美國 FDA 批準有望打開新市場空間。批準

30、有望打開新市場空間。公司現有 P-S 產品向帝斯曼獨家供應，雙方協議約定獨家供應關系期限至 2024 年，獨家供應期限屆滿時，雙方可進一步協商按年度進行續期。據公司可轉債說明書，P-S 作為新型防曬劑主要在歐洲、亞洲市場使用，而美國 FDA 預計也將于未來幾年內通過 P-S 產品的使用許可（科思股份可轉債問詢函公告）。美國為全球主要的化妝品和防曬產品使用國家之一，若批準 P-S 產品準入有望打開新空間。圖表圖表11：公司預估的帝斯曼公司預估的帝斯曼 P-S 需求量及公司預計產能需求量及公司預計產能 2023 年年 2024 年年 2025 年年 帝斯曼預計需求量（噸）800-1100 850-

31、1500 1200-2000 公司預計產能（噸）1000 1400 1600 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022千噸AVByoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表12：19 年以來年以來 PS 營收不斷攀升營收不斷攀升 圖表圖表13：PS 量價拆分量價拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14：PS 毛利率變化毛利

32、率變化 圖表圖表15：PS 毛利貢獻毛利貢獻 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 辛基三嗪酮（辛基三嗪酮（EHT）：帶動存量客戶銷售規模顯著提升。）：帶動存量客戶銷售規模顯著提升。EHT 是近年來發展起來的一類新型廣譜防曬劑，具有較大的分子結構和很高的紫外線吸收效率，既可吸收 UVB 段紫外線，又可吸收 UVA 段紫外線，是目前市售 UVB 吸收能力最強的油溶性防曬劑。該產品具有較高的光穩定性，可防止 UVB 誘導的免疫抑制作用，且耐水性強，對皮膚的角質蛋白有較好的親和力。馬鞍山科思的新型防曬劑辛基三嗪酮（EHT）于 2021 年 5 月投產，下半年實現銷售（設計產能

33、1000 噸），EHT 正式投產后，公司向原有大客戶歐萊雅和拜爾斯道夫進行送樣檢測和認證，并分別于 2021 年 11 月和 2022 年 3 月與歐萊雅和拜爾斯道夫首次就 EHT 產品簽署正式銷售訂單。22Q1-Q3 公司向歐萊雅銷售實現收入 6817 萬元，其中EHT 達到 2336 萬元，帶動歐萊雅成為公司第五大客戶。據公告，公司已規劃 EHT 擴產工作，計劃在今年夏季實施。苯甲酸己酯（苯甲酸己酯（PA）：市場前景亦廣闊。市場前景亦廣闊。該品種曾為巴斯夫 Tinosorb 系列防曬劑專利原料。光穩性佳，不容易被分解。防曬波段在 320-400nm，包含了整個 UVA 的波段。跟 UVB

34、防曬劑搭配使用，可以提升產品的 SPF 值，有助 UVB 的防護。21 年 9 月公司變更部分募投項目，取消 8000 噸中間體水楊酸生產線建設，擬使用 IPO 募集資金 4409 萬元投向 PA 項目（設計產能 500 噸，總投資 7200 萬元），原預計 2022 年 9 月竣工投產，據公告，PA實際于 2022 年 5 月投產，公司于 2022 年 10 月向歐萊雅提交新產品完整書面文件并送樣。據公告，公司已規劃 PA 擴產工作，計劃在今年夏季實施。020406080100120140160180201720182019202020212022 Q1-Q3百萬元0510152025303

35、540450100200300400500600201720182019202020212022 Q1-Q3銷量（噸，左軸）單價（萬元/噸，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022 Q1-Q3毛利率-5%0%5%10%15%20%25%(10)01020304050607080201720182019202020212022 Q1-Q3百萬元毛利潤（左軸）毛利貢獻（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科思股份科思股份(300856 CH)物理防曬劑：物理防曬劑：不同于化學防曬劑（有機防曬，通過化學

36、反應的方式吸收和轉化 UV 射線的能量），物理防曬劑（無機防曬）不吸收紫外線，主要通過反射或者散射紫外線射線來減少皮膚對紫外線能量的吸收，一般不含有會導致過敏的化學成分且刺激性較小。近年來“物化結合”成為重要趨勢，亦有不少品牌商布局純物理防曬產品，如綻妍推出防修 2 合 1 輕透物理防曬霜、雛菊的天空推出對脆敏肌友好的物理防曬霜。據德之馨，2018 年，45.1%的上市防曬產品含有礦物紫外防曬劑（即物理防曬劑），相比之下，2022 年數值為 51.6%。在美國，22 年“礦物防曬”在谷歌上的搜索量同比年增長+36.4%。二氧化鈦（TiO2）和氧化鋅（ZnO）被美國食品和藥物管理局列（FDA）列

37、在防曬劑列表中，被公認為安全有效的成分（GRASE）。美國和歐盟都允許 TiO2 和 ZnO 作為防曬活性物質，最高用量達 25%。圖表圖表16：物理（礦物）防曬劑日漸風靡物理（礦物）防曬劑日漸風靡 資料來源：德之馨官網，華泰研究 據德之馨，TiO2 和 ZnO 在使用前通常會進行包裹處理。此外，通過改變表面處理、載體、粉末濃度以及研磨工藝，TiO2 和 ZnO 的粒徑大小可以被精確地控制在所需的紫外線衰減的范圍內。為了處理粉末，配方師必須能夠擁有具有高剪切研磨的生產設備，并在生產過程中有能力控制粒徑。二氧化鈦二氧化鈦（TiO2）：據歐萊雅官網，二氧化鈦納米顆粒已通過消費者安全科學委員會（SC

38、CS）的評估，委員會已批準其用作防曬劑，最大濃度為 25%。在防曬產品應用場景中，二氧化鈦的核心工藝涉及表面處理及粒徑控制。TAYCA 是在全球化妝品領域的最大的二氧化鈦供應商，據官網，其經典產品 MT-100TV 具備優異的防 UVB 性能，粒徑 15nm，在 250325左右的波長中，透光率幾乎為 0。TAYCA 二氧化鈦相關業務可進一步分為一般用途的二氧化鈦（用于油漆、塑料、橡膠等工業領域）、特殊用途的微粒二氧化鈦及氧化鋅（micro titanium dioxideµ zinc oxide，用于防曬化妝品）、表面處理產品等。據公司官網，由于市場對微粒二氧化鈦及氧化鋅的需求日益

39、增長，公司于 19 年投產新建工廠，微粒二氧化鈦及氧化鋅產能將擴大 1,600 噸/年，產能提高至 5,200 噸/年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表17：科思股份推出的物理防曬劑具備比肩日本龍頭的粒徑指標科思股份推出的物理防曬劑具備比肩日本龍頭的粒徑指標 圖表圖表18：科思股份推出的物理防曬劑綜合性能優越科思股份推出的物理防曬劑綜合性能優越 資料來源：科思股份官網，華泰研究 資料來源：科思股份官網，華泰研究 氧化鋅氧化鋅（ZnO）：在防曬霜中同樣可作為紫外線過濾劑（納米形式的氧化鋅），也可以舒緩皮膚、緩解刺激，還

40、可作為粉底等化妝品中的白色顏料。資生堂等日系防曬產品使用氧化鋅搭配穩定性較好的 PA、P-S 等防曬劑，以增強其產品的整體防曬效能。圖表圖表19：22 年全球防曬劑用二氧化鈦市場規模超過年全球防曬劑用二氧化鈦市場規模超過 3000 噸噸 圖表圖表20：22 年全球防曬劑用氧化鋅市場規模接近年全球防曬劑用氧化鋅市場規模接近 10000 噸噸 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：TAYCA，華泰研究 圖表圖表21：日本日本 TAYCA 公司為全球二氧化鈦龍頭公司為全球二氧化鈦龍頭 圖表圖表22：日本日本 TAYCA 盈利能力近年來承壓盈利能力近年來承壓 資料來源：TAYCA 公告，華泰研究 資料來

41、源：TAYCA 公告，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸Titanium Dioxide(Sunscreens)yoy-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸Zinc Oxideyoy0%10%20%30%40%50%60%0510

42、1520253020182019202020212022（營收：十億日元）二氧化鈦相關業務電子材料與基礎化工業務二氧化鈦相關業務占比電子材料與基礎化工業務占比0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022毛利率營業利潤率歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科思股份科思股份(300856 CH)橫向拓展潤膚劑、增效劑等，縱向延伸配方能力，防曬全案服務能力持續夯實橫向拓展潤膚劑、增效劑等，縱向延伸配方能力，防曬全案服務能力持續夯實，產業鏈附，產業鏈附加值有望提升加值有望提升。防曬配方需要兼顧防護性/穩定性/安全性/環保性，因

43、此要考慮防曬劑的組合（UVA/UVB 兼顧）、油相兼容性（固體防曬劑溶解性）、乳化劑選擇（親膚性/液晶態）、防腐劑選擇等諸多維度。除提供豐富產品矩陣，具備全案服務能力的原料供應商有望掌握更主動的產業鏈地位。兩維度來看：1）橫向：）橫向：以巴斯夫為例，其提供增稠劑、潤膚劑和乳化劑來支持氧化鋅的配方需求；據年報，科思在研防曬增效劑 BHB 及高效保濕劑、高端潤膚劑等；2）縱向：）縱向：據年報，公司也在布局防曬、清潔、保濕等配方應用與復配開發。圖表圖表23：公司可提供不同類型的防曬配方解決方案公司可提供不同類型的防曬配方解決方案 資料來源：科思股份官網，華泰研究 合成香料合成香料業務業務：短期發展穩

44、健。：短期發展穩健。公司系國內較早投入生產對甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、對甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料產品的企業，之后又投產了合成茴腦、擴產并技術升級鈴蘭醛等產品，產品具備較強的市場競爭力，與眾多國際知名香料香精公司建立了業務合作關系。特別是鈴蘭醛產品，目前全球能夠進行大規模生產的制造商僅有巴斯夫、克拉瑪和科思股份三家。公司通過持續的研發投入攻克技術難題、改進生產工藝等，產品品質和價格受到市場高度認可。公司的鈴蘭醛產品在國際市場上的市場份額連年提升，在國內市場更是具有明顯的優勢。圖表圖表24：由于下游需求減弱，由于下游需求減弱，公司合成香料業務營收公司合成香料業務營收 22 年有所下滑年有所下滑

45、 資料來源：Wind，華泰研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502016201720182019202020212022百萬元營收yoy毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科思股份科思股份(300856 CH)未來：未來：從從 1 1-100100 正在演繹，定位全球個護品原料供應商正在演繹，定位全球個護品原料供應商 洗護系列先行，去屑劑洗護系列先行，去屑劑/氨基酸表面活性劑氨基酸表面活性劑/增稠劑等有望率先落地。增稠劑等有望率先落地。按不同類型，可將個護原料簡單分為活性物及功能物兩

46、大類?；钚晕镏?，防曬劑是使用量大、規模效應強、壁壘相對高的優勢賽道；而在功能物領域，洗護是使用量大、品種豐富的重要方向。圖表圖表25：公司防曬劑之外亦儲備豐富管線公司防曬劑之外亦儲備豐富管線 非防曬劑非防曬劑 產能規模（噸）產能規模（噸）產品均價（萬元產品均價（萬元/噸）噸）滿產期收入規模（億元）滿產期收入規模（億元）氨基酸表面活性劑 12800.00 2 2.6 去屑劑 PO（嗶羅克酮）3000.00 35 10.5 增稠劑（卡波姆）2000.00 7 1.4 美白劑（乙基醚）200.00 20 0.4 防曬增效劑 BHB 未定 高端潤膚劑 未定 高效保濕劑 未定 合成香料 M 及其衍生品項

47、目 未定 高端合成香料產品 未定 防曬、清潔、保濕等配方應用與復配開發 未定 合計 15 注：22 年報披露，安慶科思高端個人護理品及合成香料項目建成后氨基酸表面活性劑產能為 12800 噸、PO 去屑劑產能為 3000噸、增稠劑卡波姆產能 2000 噸；據恒州誠思 YHResearch，上海比萊化工是全球最大的維生素 C 乙基醚生產商，年產能 200 噸，考慮到公司定位于全球領先個護品原料供應商，我們假設科思美白劑產能布局規劃亦在 200 噸級別；據 6 月 5 日愛采購網價格，可比的維生素 C 乙基醚品種終端采購價格在 10-180 萬元/噸不等，可比的嗶羅克酮品種終端采購價格在 80-1

48、10 萬噸不等，考慮到1）公司生產的品種主要應用于高毛利率的個護品中，等級較高以及 2）原料廠商出廠價格與終端采購價格存在差異，我們保守預估公司乙基醚產品出廠均價在 20 萬元/噸左右，去屑劑 PO 在 35 萬/噸左右?？ú芳鞍被岜砘顑r格參考公司可轉債說明書中對于募投項目的測算；考慮下游個護需求依然旺盛，我們假設滿產期產品價格能夠維持較穩定水平。注：滿產期收入規模=產能規模*產品均價；資料來源：公司公告，華泰研究預測 去屑劑吡羅克酮乙醇胺鹽（去屑劑吡羅克酮乙醇胺鹽（PO）：享受產品替代紅利。享受產品替代紅利。吡硫鎓鋅(ZincPyrithione,ZPT)曾在化妝品中被廣泛用于抗皮脂劑，

49、發用調理（含去屑）劑和防腐劑等，已有 60 多年的使用歷史。但其本身具有的生殖毒性及使用安全性問題，2021 年 11 月，ZPT 被列入歐洲化妝品法規附件 II 禁用成分清單，2022 年 3 月 1 日正式生效，去屑劑 ZPT 在歐盟化妝品中被正式禁用。隨著歐盟禁令的實施，ZPT 銷售額可能會逐年下降。吡羅克酮乙醇胺鹽則為多功能的廣譜抑菌劑，對真菌、霉菌有廣譜殺滅作用。在化妝品中可作為去屑劑、防腐劑、抗菌劑、抗痘劑及除味劑等，廣泛應用于洗發護發、沐浴露、防曬、祛痘、祛味等產品中，其在 1980 年就已經通過歐洲美容科學安全評估委員會（SCCS）的評估，在化妝品中，最大濃度為 1%（淋洗產品

50、）或 0.5%（駐留產品）。而因其產品成本相對較高，目前主要應用于中高端去屑洗發水。據 GIR(Global Info Research)調研，按收入計，2021 年全球吡羅克酮乙醇胺鹽收入大約 85 百萬美元，預計 2028 年達到 115 百萬美元，全球市場主要吡羅克酮乙醇胺鹽生產商包括煙臺東方化學、科萊恩、南京斯拜科生化實業、浙江麗晶化學和 Kumar Organic Products 等。據 22 年報，公司安慶科思高端個人護理品及合成香料項目建設已全面啟動，建成后將形成3000 噸年新型去屑劑吡羅克酮乙醇胺鹽，22 年 11 月，公司去屑劑新品 Coscare PO 即已亮相 202

51、2 榮格個人護理品技術高峰論壇。我們預計有望于 23H2 正式投產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表26：22 年全球年全球吡羅克酮乙醇胺鹽市場規模僅有吡羅克酮乙醇胺鹽市場規模僅有 260 噸左右噸左右 圖表圖表27：22 年全球吡硫鎓鋅市場規模年全球吡硫鎓鋅市場規模則則超過超過 8000 噸噸 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表28：科思股份推出的去屑劑科思股份推出的去屑劑 Coscare PO 性能突出性能突出 圖表圖表29：Coscare PO 的作用原理的作用原理 資料來源：科思股

52、份官網，華泰研究 資料來源：科思股份官網，華泰研究 增稠劑卡波姆：增稠劑卡波姆：有望逐步實現進口替代。有望逐步實現進口替代。為一種高分子水溶性增稠劑，通常用來調節液體的黏度、改善凝膠體系的觸變性能和提高成品的穩定性，具有增稠、懸浮、穩定等功能，在消毒洗手液、護膚、沐浴、洗發以及食品等領域中應用廣泛。主要應用于高端個人護理品等領域。在世界范圍內，卡波姆被少數精細化工企業壟斷，其中美國路博潤占全球卡波姆的絕大多數市場份額，國內目前僅天賜材料等企業有一定生產規模，導致國內市場對進口卡波姆產品需求量較大、價格較高，一定程度上限制了卡波姆在國內個護領域滲透率的提升（公司可轉債說明書）。據公告，公司已就卡

53、波姆等項目的建設計劃和產能投放安排與下游客戶進行了溝通，并取得了部分客戶的初步采購意向。路博潤：路博潤：2002 年路博潤收購美國諾譽（Noveon）開始進軍日化行業，Noveon 則是卡波姆的發明者與“鼻祖”，其卡波姆產品的品牌名為 Carbopol。據 QY Research 統計，2020 年全球卡波姆產量達到 67,455 噸，較 2019 年增長 8.90%，其中美國路博潤占據約 75%的市場份額。據路博潤官網，其 Carbopol聚合物是市場上最高品質的卡波姆，為 50 多年前推出的第一款商用卡波姆，以高度靈活性出名，在美容、健康和家庭護理產品中有廣泛應用。050100150200

54、2503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸Piroctone Olamine01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸Pyrithiones 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科思股份科思股份(300856 CH)天賜材料：天賜材料：年產能 5000 萬噸。2020 年路博潤在國內市占率為 60.8%，天賜的卡波姆占19.1%

55、，位列第二。2020 年受疫情影響，市場對乙醇凝膠類產品需求激增，天賜材料的卡波姆價量齊升，卡波姆業務毛利率提升到 60%。圖表圖表30：公司就氨基酸表面活性劑及卡波姆與客戶的溝通情況公司就氨基酸表面活性劑及卡波姆與客戶的溝通情況 客戶名稱客戶名稱 是否為新客戶是否為新客戶 合作意向情況合作意向情況 意向產品意向產品 歐萊雅 原有客戶 初步采購意向 氨基酸表面活性劑、卡波姆 寶潔 原有客戶 初步合作意向 氨基酸表面活性劑、卡波姆 珀萊雅 原有客戶 初步采購意向 氨基酸表面活性劑、卡波姆 環亞 原有客戶 初步采購意向 氨基酸表面活性劑、卡波姆 蔻詩曼嘉 原有客戶 初步采購意向 氨基酸表面活性劑、

56、卡波姆 水羊股份 新拓展客戶 送樣后可安排測試 氨基酸表面活性劑、卡波姆 逸仙電商 新拓展客戶 初步采購意向，已送樣檢測 氨基酸表面活性劑、卡波姆 資料來源：公司公告，華泰研究 客戶客戶及渠道及渠道資源積累深厚，奠定復用基礎資源積累深厚，奠定復用基礎 下游客戶對于供應商篩選準入嚴格，而一旦形成穩定供應關系后不會輕易更換。下游客戶對于供應商篩選準入嚴格，而一旦形成穩定供應關系后不會輕易更換?；瘖y品和個護領域的大型企業對供應商準入管理往往較為嚴格，新供應商提供的產品需要經過小批量、長時間的測試，確保始終擁有穩定質量、大批量供應能力及完善售后服務后才能正式進入客戶供應商名單，新進入者難以在短期獲得重

57、要客戶資源和必要盈利空間，一旦形成穩定供應關系后不會輕易更換。同時，一旦在成為其合格供應商后進行新產品認證和準入的程序則相對簡化。帝斯曼帝斯曼：公司為其：公司為其防曬劑的主要供應商防曬劑的主要供應商，合作深厚，合作深厚。15Q4 起公司獲取帝斯曼（DSM）訂單，15 年 DSM 貢獻收入 4502 萬/19 年達 4.5 億。公司和帝斯曼有關于阿伏苯宗、對甲氧基肉桂酸異辛酯、奧克立林、水楊酸異辛酯、原膜散酯等 5 個防曬劑產品有關于最低采購量及價格優惠的約定，即量大價優策略（銷售給帝斯曼與銷售給其他客戶的產品價差最高達 18%）。同時公司與帝斯曼就 P-S、P-M 產品簽訂了獨家采購與供應協議

58、。圖表圖表31：17-19 年帝斯曼向公司采購的品種年帝斯曼向公司采購的品種 采購品種采購品種 帝斯曼向公司的帝斯曼向公司的 采購數量（噸）采購數量（噸）帝斯曼向公司采購占帝斯曼向公司采購占 其同類產品采購的比例其同類產品采購的比例 2017 年 奧克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、苯基苯并 咪唑磺酸、P-M、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S 3,944.63 100%2018 年 奧克立林、阿伏苯宗、維生素 C 磷酸酯鈉、原膜散酯、苯基苯并咪唑磺酸、P-M、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S 7,125.12 100%2019 年 奧克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、P-M、對 甲氧基

59、肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S、維生素 C 磷酸酯鈉 6,949.74 100%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：19 年年公司對帝斯曼的銷售單價低于其他客戶公司對帝斯曼的銷售單價低于其他客戶（單位：元（單位：元/KG）品種品種 帝斯曼帝斯曼 其他客戶其他客戶 差額差額 奧克立林 50.1 50.4 1%阿伏苯宗 71.48 77.13 8%原膜散脂 35.15 40.08 14%對甲氧基肉桂酸異辛酯 61.22 66.71 9%水楊酸異辛脂 28.3 33.47 18%資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科思股份科思股

60、份(300856 CH)圖表圖表33：帝斯曼“帝斯曼“Parsol”系列主要產品與公司相關產品名稱對應情況”系列主要產品與公司相關產品名稱對應情況 資料來源：公司公告，華泰研究 公司公司已經在化妝品和已經在化妝品和個護品牌商個護品牌商領域積累強大客戶資源和成熟銷售渠道領域積累強大客戶資源和成熟銷售渠道。其中寶潔、聯合利華、拜爾斯道夫、歐萊雅、強生、環亞等客戶已經是公司化妝品活性成分業務的重要客戶。圖表圖表34：公司非帝斯曼收入快速提升公司非帝斯曼收入快速提升 圖表圖表35：客戶仍相對集中，客戶仍相對集中，20 年以來年以來非帝斯曼貢獻非帝斯曼貢獻營收營收占比提升占比提升 資料來源：公司公告，華

61、泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 大客戶亞仕蘭退出防曬市場后，大客戶亞仕蘭退出防曬市場后，開拓開拓 Playtex、Formulated 迅速補位，再次彰顯終端市場迅速補位，再次彰顯終端市場把握能力。把握能力。Playtex Manufacturing Inc.成立于 1995 年，現為 Edgewell Personal Care 旗下公司。Edgewell 是一家美國知名的個人護理產品生產商，主要從事生產及銷售個人護理產品業務，包括剃須用品、皮膚護理、女性護理、嬰幼兒護理等，為紐約證券交易所上市公司，2021年銷售額 20.87 億美元，其旗下包括知名防曬品牌“香蕉船”和“夏威夷熱帶”

62、。經過多年的持續開發，公司 2021 年與 Playtex Manufacturing Inc.建立業務關系，公司向其銷售的產品主要為奧克立林（OCT）、原膜散酯（HMS）、阿伏苯宗（AVB）等。Formulated Solutions,LLC 成立于 1999 年，為美國 CDMO 公司，采購公司產品主要用于藥妝開發及代工生產“Sun Bum”、“香蕉船”、“夏威夷熱帶”、“Coppertone”等美國知名防曬品牌產品。2019 年公司與 Sun Bum LLC 建立業務關系并由其指定代工廠Formulated Solutions,LLC 直接采購，2021 年及 2022 年 1-9 月對

63、其銷售增長較快。-100%0%100%200%300%05101520152016201720182019202020212022（億元）帝斯曼前五大客戶剔除帝斯曼非帝斯曼帝斯曼yoy前五大客戶剔除帝斯曼yoy非帝斯曼yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022前五大客戶占比帝斯曼占比剔除帝斯曼占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科思股份科思股份(300856 CH)22年Formulated Solutions,LLC/Playtex Manufacturing I

64、nc.已 貢 獻 營 收13,667.67/12,096.42 萬元，收入占比達到 8%/7%。公司對上述兩家公司銷售增長較快的主要原因系美國防曬市場受亞什蘭 2020 年開始退出防曬業務，以及 2021 年部分原材料供應緊張和航運不暢等因素影響，市場變化較為劇烈；公司把握市場機遇，基于自身穩定的產品供應體系，2021 年開始加大對美國市場的拓展力度，上述兩家公司涉及的相關產品在美國防曬市場占有率較高，公司已成為其防曬劑的主要供應商，建立了穩固的合作關系。歐萊雅：歐萊雅：新品新品 EHT 帶動帶動合作規模持續擴大。合作規模持續擴大。歐萊雅自 2014 年與公司開始合作，19 年-22Q1-Q3

65、 分別為公司第 11 大、第 10 大、第 6 大和第 5 大客戶，采購公司產品后主要向歐洲銷售。馬鞍山科思的新型防曬劑辛基三嗪酮（EHT）于 2021 年下半年實現銷售，并主要向歐萊雅、拜爾斯道夫及帝斯曼銷售；同時，由于防曬市場需求旺盛，歐萊雅采購公司阿伏苯宗（AVB）和奧克立林（OCT）等產品銷量也有所增長。圖表圖表36：15-18 年公司前五大客戶營收（萬元）年公司前五大客戶營收（萬元）2015 2016 2017 2018 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 Sun Cel Inc.45670.69 帝斯曼 16,810.49 帝斯曼 20024.8

66、7 帝斯曼 41865.59 帝斯曼 45023.85 德之馨 8,243.96 德之馨 7712.79 德之馨 8456.53 臺耀化學 32519.63 Sun Cel Inc.5,024.86 亞什蘭 7656.75 亞什蘭 6174.34 ISP（Singapore）Pte Ltd.30510.47 臺耀化學 4,663.04 Sun Cel Inc.4258.37 奇華頓 5937.15 Symrise S.de R.L.de C.V.29852.51 奇華頓 4,500.19 奇華頓 4096.69 拜爾斯道夫 4091.82 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表37：19-22

67、 年公司前五大客戶營收（萬元）年公司前五大客戶營收（萬元）2019 2020 2021 2022 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 客戶名稱 銷售額 帝斯曼 44585.92 帝斯曼 43630.92 帝斯曼 42031.07 帝斯曼 61976.56 亞什蘭 10639.32 奇華頓 6566.95 奇華頓 6002.96 Formulated Solutions,LLC 13667.67 德之馨 6850.86 德之馨 4677.25 德之馨 5133.11 Playtex Manufacturing Inc.12096.42 奇華頓 6183.07 拜爾斯道夫 462

68、1.19 拜爾斯道夫 4867.15 拜爾斯道夫 11475.95 上海禾稼貿易有限公司 3908.73 上海禾稼貿易有限公司 3677.70 上海禾稼貿易有限公司 4287.09 歐萊雅 9992.69 資料來源：公司公告，華泰研究 市場洞察敏銳，選品能力持續得到驗證市場洞察敏銳，選品能力持續得到驗證 AVB 原料優勢奠定先手：原料優勢奠定先手：在傳統防曬劑領域，公司以香精香料業務起家、依托中間體原料優勢，后發切入 AVB 做到全球份額領先。前瞻布局，前瞻布局，把握新品擴容帶來的增長紅利：把握新品擴容帶來的增長紅利：新型防曬劑領域，公司站在巨人肩膀上，與帝斯曼合作開發、瞄準市場時機推出 P-

69、S 產品，研發能力再提升，站上發展的新臺階，后續自研 EHT/PA，帶來新增長點。以以 PO 進軍進軍洗護賽道洗護賽道，再再次次彰顯公司彰顯公司敏銳的市場洞察及產品落地執行能力。敏銳的市場洞察及產品落地執行能力。2021 年 11 月，ZPT 被列入歐洲化妝品法規附件 II 禁用成分清單，2022 年 3 月 1 日正式生效，去屑劑 ZPT在歐盟化妝品中被正式禁用。22 年 11 月，公司去屑劑新品 Coscare PO 即已亮相。未來未來大有可為，對標龍頭發展上限大有可為，對標龍頭發展上限較高較高 我們認為原料是決定化妝品功效差異化的重要環節，功效新政有望提高產業鏈生產研發門檻，功能屬性重要

70、性將愈發凸顯，上游原料環節產業鏈附加值有望提升，沿微笑曲線上移。而全球視角來看，原料領域海外可對標龍頭品種大而全、終端應用布局廣泛（營養健康/食品飲料/個護/醫藥等），具有較高發展上限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表38：化妝品上游原料環節海外龍頭企業化妝品上游原料環節海外龍頭企業 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 交易幣種交易幣種 總市值總市值（億）（億）市盈率市盈率 PE（TTM）營業收入營業收入（億）（億）毛利率毛利率（%）凈利率凈利率（%）ROE（%）研發費用率研發費用率（%）財務費用率財務費用率（%）

71、銷售及管理費用銷售及管理費用率（率（%）BAS.DF 巴斯夫 EUR 411.17-143.77 694.13 26.31 5.52 9.22 3.17 0.84 14.30 EVK.DF 贏創工業 EUR 82.44 30.20 147.55 27.28 6.93 11.39 3.09 1.20 15.48 ASH.N 亞什蘭 USD 45.14 20.06 26.13 31.27 10.13 8.22 2.47 3.57 21.14 GIVN.SIX 奇華頓 CHF 276.64 42.96 63.71 41.30 11.88 19.83 8.27 1.29 18.43 IFF.N 國際香

72、料香精 USD 195.40-9.21 76.60 37.97 2.43 2.86 6.37 2.76 24.47 SY1.DF 德之馨 EUR 141.31 50.47 37.05 38.90 8.63 12.83 5.99 1.61 20.80 CLZNY.OO 科萊恩 CHF 48.10 52.49 44.47 28.38 8.08 13.25 3.94 2.15 21.27 注：數據截至 23 年 6 月 1 日，財務數據為 22 年報數據。巴斯夫與國際香料香精公司市盈率 PE 為負數，系兩家公司 22 年凈利潤為負。22 年，巴斯夫受能源成本上升、對股權投資計提大額減值，國際香料香精

73、公司 22 年計提巨額商譽減值達 22.5 億美元，兩家公司凈利潤為負。資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 圖表圖表39：海外龍頭持續推進收購，整合細分領域小而美標的海外龍頭持續推進收購，整合細分領域小而美標的 收購時間收購時間 收購主體收購主體 被收購公司被收購公司 收購對價收購對價 被收購公司主營業務被收購公司主營業務情況情況 23 年 2 月 奇華頓 Amyris-化妝品原料業務-合成生物學原料，旗下產品包括潤膚劑 Neossance Squalane、植物基硅酮替代品 Neossance Hemisqualane、可持續防曬劑等?；瘖y品原料業務 22 年營收大約 3000 萬美元

74、 23 年 2 月 禾大 Croda Solus Biotech 總對價 3500 億韓元（2.32 億英鎊）生物技術企業，BIOtech 業務板塊覆蓋醫藥品、化妝品、食品領域的生物材料。22 年營收 3100 萬美元 23 年 4 月 帝斯曼 Adare Biome 2.75 億歐元（100%持股）主要產品為后生元 22 年 1 月和 4 月 德之馨 Neroli Invest DL 和 SFA Romani-高端香水。Neroli 和 SFA 年度營收合計超過 0.4 億歐元 21 年 8 月 科萊恩 Beraca 收購對價未披露，100%控股 個人護理品天然原料，主要產品為脂肪、油脂和植

75、物萃取物等。20 年營收 1500 萬美元 21 年 7 月 帝斯曼 Midori USA,Inc.6300 萬美元（100%控股）益生元，用于動物飼料，向全球 100 多個國家銷售超過 65 種產品 21 年 6 月 贏創 Infinitec Activos-化妝品天然活性物，擁有活性成分自動靶向專利技術、基于聚乳酸-羥基乙酸共聚物（PLGA）的傳導系統技術等。20 年營收 122億歐元 21 年 1 月 亞什蘭 Schlke&Mayr GmbH 2.625 億歐元（100%控股）醫用和化妝品級個人護理產品及防腐產品，擁有 20 家子公司、全球 1300 多名員工，產品銷往 100 多個國家

76、 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表40：橫向對比來看，公司以防曬劑切入、持續拓展品類的個護品原料賽道兼具規模效應、高附加值、較優市場格局及較好發展前景橫向對比來看，公司以防曬劑切入、持續拓展品類的個護品原料賽道兼具規模效應、高附加值、較優市場格局及較好發展前景 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 考慮全球防曬劑需求依然旺盛，調高23-25年EPS至3.83/4.58/5.77元（前值3.27/4.38/5.66元），可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 32 倍，公司存在技術路徑差異，但考慮成長邏輯逐漸明晰，給予公司 23 年 32 倍 PE，目標價 122.56

77、 元（前值 98.10 元），維持“買入”評級。公司名稱公司名稱類型類型主要品種主要品種產能產能/產量（產量（2022年）年）技術路線技術路線業務毛利率（業務毛利率（18-22年平均）年平均）價格（價格（2022年）年）贊宇科技表面活性劑AES、LAS等產能112萬噸化學合成法12.74%AES平均0.7萬元/噸，麗臣實業表面活性劑AES、LAS等產能43萬噸化學合成法16.39%AES平均0.7萬元/噸，金三江摩擦劑/增稠劑二氧化硅產能2.6萬噸，另有6萬噸產線處于調試階段化學合成法34.95%平均1萬元/噸新瀚新材化妝品防腐劑HAP（對羥基苯乙酮）產能533噸（2020年）化學合成法32.

78、84%平均0.9萬元/噸ARA（花生四烯酸）產量508噸微生物發酵法52.63%50萬元/噸DHA（二十二碳六烯酸）產量135噸微生物發酵法46.20%43萬元/噸SA（N-乙 酰神經氨酸）產量6噸微生物發酵法56.56%490萬元/噸華熙生物玻尿酸產能770噸微生物發酵法74.82%350萬元/噸華恒生物氨基酸產品丙氨酸、D-泛酸鈣、-熊果苷等產能6萬噸微生物發酵法38.97%2萬元/噸鋰離子電池材料電解液、磷酸鐵鋰產能51.1萬噸化學合成法30.71%4.8萬元/噸個人護理品材料表面活性劑、硅油等產能7.8萬噸化學合成法35.96%-營養品維生素類、氨基酸類和色素類-”化工+”“生物+“4

79、9.55%-香精香料芳樟醇、檸檬醛、葉醇等-”化工+”“生物+“51.44%-益生元系列（低聚果糖、低聚異麥芽糖等）產量1.9萬噸生物發酵31.42%1.3萬元/噸膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）產量2.8萬噸生物發酵41.99%1.2萬元/噸健康甜味劑（阿洛酮糖、異麥芽酮糖）產量0.4萬噸生物發酵18.61%2.4萬元/噸糖醇-酶工程、發酵工程19.92%-低聚糖-酶工程、發酵工程26.41%-果葡糖漿-酶工程、發酵工程8.17%-麥芽糊精-酶工程、發酵工程8.65%-飼料類單一飼料、添加劑預混合飼料等-4.35%-錦綸長絲PA6、PA66、再生產量15萬噸化學合成法19.72%1.4萬元

80、/噸坯布錦綸坯布、滌綸坯布產量34850萬米化學合成法25.78%3.1萬元/萬米成品面料錦綸成品面料、滌綸成品面料產量8707萬米化學合成法25.37%11.9萬元/萬米臺華新材保齡寶活性物功能糖新和成功能糖淀粉糖嘉必優百龍創園天賜材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科思股份科思股份(300856 CH)圖表圖表41：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）市盈率市盈率 PE(TTM)預測預測 PE 2023 預測預測 PE 2024 688089 CH 嘉必優 34.19 61.66 23.40 17.6

81、0 688639 CH 華恒生物 174.47 50.42 39.32 27.26 688363 CH 華熙生物 438.62 45.14 34.44 26.83 平均值 215.76 52.41 32.39 23.90 注：交易數據截至 6 月 5 日，皆為 Wind 一致盈利預測；資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 原料成本波動。原料成本波動。公司產品的主要原材料包括大宗和精細化學品，其價格變動在一定程度上受到上游原油等大宗商品價格波動的影響，但大宗和精細化學品與原油價格波動的相關性強弱不同。在上游原材料價格出現大幅上漲的情況時，公司通常會積極與下游客戶協商進行價格調整，但受與

82、客戶的定價周期、市場競爭格局等因素的影響，公司對部分大客戶的產品價格傳導機制具有一定的滯后性，短期盈利能力可能會受到影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。若玩家增加/市場競爭加劇，可能導致供給增加，進而影響公司訂單價格，從而削弱公司利潤率水平。匯率大幅匯率大幅波動波動。公司外銷業務收入占比較高，當匯率出現較大波動時，匯兌損益對公司經營業績會造成一定的影響。公公司擬開展遠期結售匯業務，以減少外匯匯率波動帶來的風險；而若在在匯率行情變動較大的情況下，若遠期結售匯交易確認書約定的外幣兌人民幣匯率低于交割時實時匯率，將對公司造成一定的匯兌損失。新品拓展較慢。新品拓展較慢。新品爬坡節奏較慢/客戶認證周期較慢

83、/訂單獲取較慢均可能影響公司成長節奏。圖表圖表42：科思股份科思股份 PE-Bands 圖表圖表43：科思股份科思股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 05010015020022/7/20 22/12/20 22/5/21 22/10/21 22/3/2222/8/2222/1/23(人民幣)科思股份20 x30 x40 x50 x60 x07515022530022/7/20 22/12/20 22/5/21 22/10/21 22/3/2222/8/2222/1/23(人民幣)科思股份2.6x7.0 x11.4x15.9x20.3x 免責聲明

84、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科思股份科思股份(300856 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,075 1,331 1,869 2,544 3,096 營業收入營業收入 1,090 1,765 2,645 3,550 4,411 現金 212.43 544.17 815.54 1,095 1,467 營業成本 798.59 1,1

85、18 1,511 2,109 2,600 應收賬款 165.79 291.45 393.81 526.02 616.70 營業稅金及附加 8.66 12.92 20.39 27.37 34.00 其他應收賬款 0.85 0.70 1.63 1.50 2.38 營業費用 12.85 17.06 52.90 71.01 88.21 預付賬款 3.54 5.14 7.86 9.59 12.09 管理費用 82.16 106.40 166.63 238.22 295.51 存貨 336.38 453.72 614.25 876.06 961.35 財務費用 9.29(26.45)(3.47)0.78(

86、7.37)其他流動資產 355.98 35.92 35.92 35.92 35.92 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 761.08 939.43 1,292 1,618 1,898 公允價值變動收益 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 15.71 5.38 5.38 5.38 5.38 固定投資 604.68 672.46 1,012 1,327 1,597 營業利潤營業利潤 156.90 463.68 772.81 924.74 1,164 無形資產 4

87、6.13 89.95 99.26 106.60 115.00 營業外收入 0.58 1.50 1.50 1.50 1.50 其他非流動資產 110.28 177.02 180.20 184.56 185.84 營業外支出 2.69 3.83 3.83 3.83 3.83 資產總計資產總計 1,836 2,271 3,161 4,162 4,993 利潤總額利潤總額 154.79 461.35 770.48 922.41 1,162 流動負債流動負債 225.09 283.62 525.55 750.52 605.04 所得稅 21.93 73.21 122.26 146.37 184.32 短

88、期借款 0.00 0.00 121.28 264.41 32.85 凈利潤凈利潤 132.87 388.14 648.22 776.05 977.25 應付賬款 176.27 191.95 305.77 388.78 467.54 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 48.82 91.67 98.49 97.33 104.66 歸屬母公司凈利潤 132.87 388.14 648.22 776.05 977.25 非流動負債非流動負債 21.30 41.45 41.45 41.45 41.45 EBITDA 228.85 552.98 850.21 1

89、,044 1,313 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)1.18 2.29 3.83 4.58 5.77 其他非流動負債 21.30 41.45 41.45 41.45 41.45 負債合計負債合計 246.38 325.07 567.00 791.98 646.50 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 112.88 169.32 169.32 169.32 169.32 成長能力成長能力 資本公積 879.7

90、0 823.26 823.26 823.26 823.26 營業收入 8.13 61.85 49.87 34.23 24.23 留存公積 594.92 949.20 1,597 2,373 3,351 營業利潤(19.64)195.53 66.67 19.66 25.86 歸屬母公司股東權益 1,590 1,945 2,594 3,370 4,347 歸屬母公司凈利潤(18.72)192.13 67.01 19.72 25.93 負債和股東權益負債和股東權益 1,836 2,271 3,161 4,162 4,993 獲利能力獲利能力(%)毛利率 26.76 36.66 42.87 40.61

91、 41.06 現金流量表現金流量表 凈利率 12.18 21.99 24.51 21.86 22.16 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.67 21.96 28.56 26.03 25.33 經營活動現金經營活動現金 152.05 287.22 591.59 596.14 1,052 ROIC 12.65 28.35 34.11 30.48 33.16 凈利潤 132.87 388.14 648.22 776.05 977.25 償債能力償債能力 折舊攤銷 74.07 93.63 96.41 138.62 180.83

92、資產負債率(%)13.42 14.32 17.94 19.03 12.95 財務費用 9.29(26.45)(3.47)0.78(7.37)凈負債比率(%)(12.52)(27.35)(26.38)(24.34)(32.76)投資損失(15.71)(5.38)(5.38)(5.38)(5.38)流動比率 4.78 4.69 3.56 3.39 5.12 營運資金變動(51.22)(194.45)(138.31)(305.44)(81.38)速動比率 3.15 2.95 2.30 2.16 3.45 其他經營現金 2.77 31.73(5.89)(8.49)(12.05)營運能力營運能力 投資活

93、動現金投資活動現金(38.97)74.58(443.12)(459.32)(455.17)總資產周轉率 0.62 0.86 0.97 0.97 0.96 資本支出(210.24)(261.54)(448.14)(464.23)(459.96)應收賬款周轉率 7.15 7.72 7.72 7.72 7.72 長期投資 151.82 330.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.96 6.07 6.07 6.07 6.07 其他投資現金 19.44 6.12 5.02 4.91 4.79 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(19.13)(38.79)97.2

94、4(27.80)(28.40)每股收益(最新攤薄)0.78 2.29 3.83 4.58 5.77 短期借款 0.00 0.00 121.28 143.13(231.56)每股經營現金流(最新攤薄)0.90 1.70 3.49 3.52 6.21 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)9.39 11.49 15.32 19.90 25.67 普通股增加 0.00 56.44 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00(56.44)0.00 0.00 0.00 PE(倍)100.87 34.53 20.67 17.27 13

95、.71 其他籌資現金(19.13)(38.79)(24.04)(170.93)203.17 PB(倍)8.43 6.89 5.17 3.98 3.08 現金凈增加額 90.70 331.69 245.71 109.03 568.33 EV EBITDA(倍)56.25 23.27 14.96 12.05 9.12 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科思股份科思股份(300856 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在

96、或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報

97、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資

98、者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的

99、證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律

100、或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記

101、及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科思股份科思股份(300856 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報

102、告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有

103、美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利

104、益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。

105、評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停

106、評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 科思股份科思股份(300856 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA

107、）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017

108、 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司