德科立-公司研究報告-長距離光模塊領先企業已深入研究高端光模塊-230605（32頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0606 月月 0 05 5 日日 德科立德科立(688205.SH)(688205.SH)公司深度分析公司深度分析 長距離光模塊長距離光模塊領先企業領先企業，已深入研究已深入研究高高端端光模塊光模塊 證券研究報告證券研究報告 系統設備系統設備 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 81.5081.50 元元 股價股價 (2023(2023-0606-0 05 5)70.8170.81 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)6,888.40 流通

2、市值流通市值(百萬元百萬元)1,653.22 總股本總股本(百萬股百萬股)97.28 流通股本流通股本(百萬股百萬股)23.35 1212 個月價格區間個月價格區間 42.11/88.66 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -3.6 36.0 絕對收益絕對收益 -7.8 29.8 張真楨張真楨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521110001 路璐路璐 聯系人聯系人 相關報告相關報告 A AI I 發展帶動光模塊需求增加發展帶動光模塊需求增加，長距離、高速率成未來發展方向長距離、高速率成未來發展方向：通

3、信行業的高速發展驅動了光電子器件需求不斷擴大與升級，光模塊演進趨勢為高速率、長距離和集成化。同時 AI 的發展轉變市場對于光模塊需求的預期。AI 的發展將帶來服務器需求量大幅提升，進而帶動光模塊需求迅速增加。根據我們在AI 訓練及推理有望帶動高速率光模塊用量中的測算，DGX A100 架構中全光模塊場景下 200G 光模塊與 GPU 的數量關系為 6：1，DGX H100 架構中 400G 光模塊與 GPU 的比值關系為 1：1，而 800G 光模塊與 GPU 的比值關系為 2.5：1。近期海外大廠頻繁加單 800G 光模塊，人工智能發展帶動算力需求進而帶動過模塊需求快速提升邏輯得到驗證。華工

4、科技預計800G 光模塊出貨量將在 2023 年下半年快速增長。目前 800G 光模塊已有部分廠商實現批量交貨，未來發展前景廣闊。長距離光模塊水平領先長距離光模塊水平領先，估值具備一定優勢估值具備一定優勢：公司是光通信行業中為數不多的同時具備產業鏈橫向和縱向綜合整合能力的高新技術企業。公司的 100G-400G 中長距離（10km、40km、80km）光收發模塊產品在行業內處于領先水平，與龍頭企業性能相當，屬于“高端產品”。公司位列 2020 年中國光收發模塊制造企業第十名，市場份額約為 0.80%。2020 年公司光放大器市占率 4.98%，處于全球第五、國內第二位。同時與國內可比公司相比，

5、公司估值仍然具備一定優勢。2023 年可比公司平均 PE 為 45.8 倍，公司 PE 為 42.8倍，仍具有一定空間。產銷率與產能利用率維持高位，客戶為業內頭部產銷率與產能利用率維持高位，客戶為業內頭部企業企業：公司產品產銷率整體保持較高水平。公司產能利用率基本維持在 90%以上且逐年提升。公司與中興通訊、Infinera、Ciena、烽火通信、諾基亞、ECI 等國內外知名光通信設備制造商，與中國移動、中國電信、中國聯通等電信運營商，與國家電網等專網客戶，建立了長期穩定的合作關系，并多次獲得客戶頒發的優秀供應商獎項。研發實力強勁，研發實力強勁，已已展出展出 800G800G 光模塊光模塊產品

6、產品：公司主要產品形成“高速率、長距離、模塊化”的技術特點。核心技術高速光學器件封裝技術目前已可滿足 100G、200G 及 400G 產品的應用要求，未來具備向 800G 及更高速率迭代的潛力。目前公司在研項目包括 400G 長距離相干光收發模塊、400G 速率中短距光收發模塊、10G 80km 以上光收發模塊、100G 速率中距光收發模塊、100G 速率長距光收發模塊、5G 前傳 25G 光收發模塊、5G 中傳 50G 雙纖和單纖等系列光收發模塊、CFP2 等可插拔光放大器等。并已在 2023-31%-21%-11%-1%9%19%29%39%2022-082022-112023-0220

7、23-05德科立德科立滬深滬深300300 999733276 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 年 OFC 展會上已展出 800G 短距離光模塊產品和技術指標。優秀的研發實力和充足的在研項目將為公司未來進一步發展打下堅實基礎。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 9.17 億元(+28.4%)、11.92 億元(+30.0%)、14.92 億元(+25.2%)；預計歸母凈利潤分別為 1.61 億元(+58.3%)、2.11 億元(+30.9%)、2.71 億元(+28.7%)；對應 EPS

8、 分別為 1.65、2.16、2.78 元。我們給予公司 2023 年目標價 81.50 元，對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為49.4/37.7/29.3 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。風險提示：風險提示：客戶集中度較高和大客戶依賴客戶集中度較高和大客戶依賴、下游行業需求變化下游行業需求變化、市場份額下降市場份額下降、核心原材料依賴境外核心原材料依賴境外采購、采購、不具備光芯片不具備光芯片制造能制造能力力、假設不及預期、假設不及預期的風險的風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

9、5E 主營收入主營收入 731.1 714.2 916.7 1,191.6 1,492.0 凈利潤凈利潤 126.4 101.6 160.8 210.5 270.9 每股收益每股收益(元元)1.30 1.04 1.65 2.16 2.78 每股凈資產每股凈資產(元元)6.81 19.42 20.90 22.77 25.05 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)54.5 67.8 42.8 32.7 25.4 市凈率市凈率(倍倍)10.4 3.6 3.4 3.1 2.8 凈利潤率凈

10、利潤率 17.3%14.2%17.5%17.7%18.2%凈資產收益率凈資產收益率 19.1%5.4%7.9%9.5%11.1%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.2%0.4%0.7%R ROICOIC 25.6%16.9%25.1%27.9%24.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 TUvXjXcZlXRYrVcZkWaQcM8OsQqQpNsRkPqQtNiNmMtN7NmMuNNZsPtNxNnPpN公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.專注光電子器件行業二十載，盈利能力有望企穩

11、回升.5 1.1.深耕光電子器件領域，產品應用廣泛.5 1.2.2022 與 2023 年 Q1 業績短期承壓.7 2.行業多維度全面發展促進光電子器件需求繁榮.10 2.1.政策推動光電子器件行業快速發展，行業具備四大壁壘.10 2.2.通信行業發展驅動光電子器件需求不斷擴大與升級.12 2.3.AI 發展帶動光模塊需求提升，長距離、高速率成未來發展方向.16 2.4.2027 年全球光放大器規模預計將達 15.81 億美元，演進方向為寬帶化、超大容量、高度集成.19 2.5.光傳輸子系統向長距離、高密度、智能化方向發展.20 3.長距離技術實力行業領先，高端光模塊在研項目充足支撐未來發展.

12、21 3.1.長距離光模塊產品處于領先水平，2020 年光放大器全球市占率 4.98%.21 3.2.產銷率與產能利用率維持高位，客戶為業內頭部企業.23 3.3.研發實力強勁，已展出 800G 光模塊產品.25 4.盈利預測與估值.27 4.1.盈利預測.27 4.2.相對估值.28 5.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司歷史沿革.5 圖 2.公司股權結構圖.6 圖 3.2018 年-2023 年 Q1 公司營業收入及增長率.8 圖 4.2018 年-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤及增長率.8 圖 5.2018 年-2022 年公司各產品營業收入（單位：億元）.8 圖 6.2

13、018 年-2022 年公司各產品毛利率（單位：%）.8 圖 7.2018 年-2023 年 Q1 公司毛利率與凈利率.9 圖 8.2018 年-2023 年 Q1 公司費用率情況.9 圖 9.2018 年-2023 年 Q1 公司現金流情況（單位：億元）.9 圖 10.光電子器件產業鏈.11 圖 11.2019-2025 年我國 5G 基站總數量.12 圖 12.5G 網絡建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求.13 圖 13.2021 年和 2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比情況（左：2021 年，右：2022 年）.13 圖 14.2017-2022E 中國數據中心市場

14、規模.14 圖 15.中國數據中心機架數量.14 圖 16.數據中心建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求.15 圖 17.電信光傳輸網絡建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求.16 圖 18.光模塊的組成.16 圖 19.光模塊和光器件成本構成情況.17 圖 20.2016-2025 年全球光模塊市場規模.18 圖 21.2017-2021 年中國光模塊市場規模.18 圖 22.2021 年全球光模塊市場份額占比情況.18 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 23.2020 年全球光放大器市場份額.20

15、圖 24.超長距傳輸子系統圖拓撲圖.21 圖 25.數據鏈路采集子系統拓撲圖.21 圖 26.公司產品單價（左軸：光放大器、光傳輸子系統，右軸：光收發模塊）.24 圖 27.2019-2022 年公司產銷率情況.24 圖 28.2019-2021 年公司產能利用率情況.24 圖 29.2019-2021 年公司前五大客戶情況.25 圖 30.2018 年-2022 年公司研發費用情況.27 表 1：公司高管介紹.6 表 2：公司主要產品簡介.7 表 3：公司上市募集資金用途.10 表 4：2021 年以來部分光電子器件行業發展政策.10 表 5：光模塊的不同分類方式.17 表 6：“全光模塊化

16、”與“半光模塊化”架構下 H100 中光模塊與 GPU 數量關系.19 表 7：德科立 100G、200G、400G 光模塊參數對比.22 表 8：公司小型化、可插拔光放大器產品參數對比.23 表 9：公司部分核心技術.26 表表 1010：公司公司 20232023-20252025 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）.28 表表 1111：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20232023 年年 6 6 月月 5 5 日收盤價）日收盤價）.28 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.專注光電子器

17、件行業二十載，盈利能力專注光電子器件行業二十載，盈利能力有望企穩回升有望企穩回升 1.1.1.1.深耕深耕光電子器件領域光電子器件領域，產品應用廣泛產品應用廣泛 無錫市德科立光電子技術股份有限公司成立于 2000 年，前身是無錫市中興光電子技術有限公司，2022 年在上交所科創板成功上市。公司自成立以來，專注于光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統的研發、生產和銷售，產品主要應用于通信干線傳輸、5G 前傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等領域。依托多年積累的技術優勢和完備的研發平臺、先進的生產檢測設備、嚴格的質量保證和靈活的管理體制，公司產品已通過德國TUV 認證機構的

18、ISO9001：2O15 質量體系認證。公司與中興通訊、Infinera、Ciena、烽火通信、諾基亞、ECI 等多家全球主流電信設備制造商、國內三大運營商和國家電網等國內外行業高端客戶建立了良好的合作關系。公司奉行“技術優先、以人為本”的原則，積極進行技術創新，培養以博士、碩士為主的研發團隊。公司長期致力于長距離光傳輸的技術研究和產品開發，“WDM 超長距離光傳輸設備項目”榮獲國家科技進步二等獎。圖圖1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2023 年一季報，泰可領科持有公司持股比例 25.43%，為公司控股股東。公司的實際控

19、制人為董事長桂桑、總經理渠建平、副總經理張劭三人，桂桑、渠建平、張劭直接持有公司股份合計 1.81%，通過泰可領科間接持有公司股份 25.43%。桂桑、渠建平、張劭三位公司核心管理成員在公司決議上為一致行動人。2020 年公司設立德國全資子公司Taclink Germany GmbH，主營業務為售前技術溝通及售后服務。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司管理層公司管理層在光電子器件行業的從業經驗、技術經驗和管理經驗豐富。在光電子器件行業的從業經

20、驗、技術經驗和管理經驗豐富。公司董事長桂桑先生、公司副總經理李現勤先生、公司副總經理周建華先生均為公司核心技術人員，光電子器件研究背景深厚，并長期主導公司研發工作；財務總監張劭先生曾在 TCL 集團股份有限公司擔任財務經理、副首席財務官，擁有多年財務管理經驗。公司管理層扎根光電子器件行業多年，技術研發經驗和管理經驗豐富，能夠助力公司構建技術優勢與管理優勢。表表1 1：公司高管介紹公司高管介紹 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 桂桑桂桑 董事長 本科學歷，畢業于同濟大學工業管理工程專業。1990 年 9 月至 2001 年 3 月任桐城市眾興機械有限公司（原國營桐城濾清器廠）工程師、部門經理、副總經

21、理；2001 年 3 月至 2019 年 5 月任公司工程師、國內市場部銷售總監、子系統事業部總經理、公司副總經理；2019 年 5 月至今任公司董事長。渠建平渠建平 董事、總經理 碩士研究生學歷，畢業于北京工業大學機械電子專業。2001 年 3 月至 2011 年 12 月歷任中興通訊康訊開發部、質量部、采購部管理干部；2012 年 1 月至 2014 年 10 月任公司副總經理；2014 年 11 月至今任公司董事、總經理。張劭張劭 董事、副總經理、財務總監 碩士研究生學歷，畢業于上海財經大學工商管理專業，高級會計師。歷任 TCL 集團股份有限公司財務經理-副首席財務官，無錫夏普電子元器件

22、有限公司財務總監，無錫華兆泓光電科技有限公司董事、副總經理、財務總監，2016 年 4 月至 2019 年 5 月擔任公司副總經理、財務總監、董事會秘書。2019年 5 月至今任公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書。李現勤李現勤 副總經理、總工程師 博士研究生學歷，畢業于中國科學院上海光學精密機械研究所光學工程專業 2001 年 7 月至今，先后任公司研發部工程師、研發一部部長、副總工程師、總工程師、光放大器事業部總經理、公司副總經理。周建華周建華 副總經理 碩士研究生學歷，畢業于西北大學凝聚態物理專業。2017 年 5 月至今，先后任公司光收發模塊事業部總經理、公司副總經理。資料來源：W

23、ind，安信證券研究中心 深耕深耕光電子器件行業光電子器件行業，產品多樣應用廣泛產品多樣應用廣泛。公司產品主要包括光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統三大類：光收發模塊能夠應用于光通信系統中，進行光信號和電信號的轉換；光放大器則主要用于光纖通信對光信號放大，降低光傳輸的成本；光傳輸子系統設備是公司自主研發的小型系統級產品。公司不斷創新，抓準行業難點長距離光傳輸，致力于長距離光傳輸技術研發，樹立技術優勢。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表2 2：公司主要產品簡介公司主要產品簡介 主要產品主要產品 細分產品細分產品 應用應用場

24、景場景 光收發模塊 10G 產品具有小型化、低功耗、應用領域廣等特點，適用于光通信網絡各類低速率應用場景 10-100G 廣泛應用于 5G 無線前傳/中傳網絡、數據中心網絡等多種應用場景 100G 廣泛應用于傳輸網絡，數據中心網絡，5G 回傳網絡等各種應用場景 光放大器 摻鉺光放大器系列 一般分為功率放大器，線路放大器和預放大器；廣泛應用于骨干網，城域網中，在 OTN、PTN 中應用廣泛，是光通信系統的重要功能部件之一 拉曼光放大器系列 拉曼光放大器及其衍生放大器，主要應用于長距離和長跨距光傳輸系統中，提高系統傳輸性能 半導體光放大器系列 半導體光放大器主要應用于 5G，DCI，數據鏈路采集等

25、系統中；在高速光收發模塊中，也有廣泛應用 光傳輸 子系統 超長距傳輸子系統 應用于電力傳輸等需跨沙漠、跨無人區、跨山脈的專網應用場景 數據鏈路采集子系統 應用于信息安全、網絡安全、大數據分析等應用場景 前傳子系統 應用于前傳-半有源波分傳輸，具備主線路保護，具有 12 個支路上下行光功率檢測，實施上報光路工作狀態，主動異常告警 其他子系統設備 應用于數據中心大容量業務傳輸互聯。實現光線路保護、光纜選芯、光纜偵聽的特殊場景 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.2 2022022 與與 2 2023023 年年 Q Q1 1 業績業績短期承壓短期承壓 得益于全球 5G 建設布局規

26、模的擴大和光通信行業的快速發展，公司三大主營產品均迎來了發展機遇。2018-2021 年公司的營業收入穩步增長，從 2018 年的 2.65 億元提升至 2021 年的7.31 億元，CAGR 為 40.24%。歸母凈利潤大幅增長，從 2018 年的 0.14 億元增長至 2021 年的1.26 億元，CAGR 為 108%。其中由于 2021 年公司股權激勵費用為 3,053.17 萬元，相比 2020年的 770.97 萬元有較大增長，導致 2021 年公司歸母凈利潤有所下降。2022 年受新冠疫情反復發生的影響，公司生產、供應鏈活動及新增產能建設受到較大影響，同時經營剛性支出相對固定，導

27、致公司營業收入和凈利潤與上年相比有所下降。公司 2023 年 Q1 實現營業收入1.66 億元，同比下降 19.32%；實現歸母凈利潤 0.22 億元，同比下降 32.97%。業績短期承壓，預計伴隨疫情影響淡化、公司新產品不斷放量、高端產品占比不斷提升，業績有望企穩回升。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.2018 年年-2023 年年 Q1 公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率 圖圖4.4.2018 年年-2023 年年 Q1 公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：wind,安信證券研究中心

28、 資料來源：wind,安信證券研究中心 分產品看，光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統是公司的三大主營產品。2022 年光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的營收分別為 2.44 億元、2.91 億元和 1.50 億元，占比分別為34.37%、40.99%和 21.13%。其他主營業務收入是銷售自產半成品光器件的收入，總體營收占比較小。2018-2022 年公司各產品毛利率水平有所波動，光放大器與其他主營業務毛利率總體上呈現上升趨勢。光收發模塊產品毛利率呈現明顯的先上升后下降趨勢：2019-2020 年，毛利率較高的高速率光收發模塊銷量占比大，拉動了光收發模塊整體毛利率上升；2021-2022 年

29、，高速率光收發模塊市場需求減少，導致光收發模塊整體毛利率下降。2020 年受電信運營商集中采購的影響，數據鏈路采集子系統銷售單價大幅下降，公司光傳輸子系統產品毛利率降低；2021 年公司完成產品方案優化升級，產品成本降低，光傳輸子系統毛利率有所回升。圖圖5.5.2018 年年-2022 年年公司各產品營業收入（單位：億公司各產品營業收入（單位：億元）元）圖圖6.6.2018 年年-2022 年年公司各產品毛利率（單位：公司各產品毛利率（單位：%）資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 2018-2020 年，公司的銷售凈利率和毛利率呈上升趨勢。2021 年由

30、于公司股權激勵費用為3053.17 萬元，相比 2020 年的 770.97 萬元有較大增長，導致 2021 年公司凈利潤率出現下降。2022 年，因受到疫情管控、影響生產和經營活動，公司營收下降但各項經營固定性支出-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1營業收入營業收入(億元億元)yoyyoy-50%-50%0%0%50%50

31、%100%100%150%150%200%200%250%250%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.620182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoyyoy0 01 12 23 34 45 56 67 78 82018201820192019202020202021202120222022光收發模塊光收發模塊光放大器光放大器光傳輸子系統光傳輸子系統其他主營業務其他主營業務0%10%20%30%40%50%2018201920202

32、0212022光收發模塊光放大器光傳輸子系統其他主營業務 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 依然存在，對凈利率影響較大，公司銷售毛利率和凈利率有所下降。2023 年 Q1 公司銷售毛利率和凈利率分別為 28.00%和 13.19%，主要系受成熟產品降價、新產品尚未批量交付影響。2020 年公司營業收入規?？焖贁U大，期間費用下降幅度較大。2021 年，由于公司計提股份支付費用較大，期間費用占比有所上升。2022 年財務費用率受到借款規模變化和匯兌損益的影響有所波動，總體呈下降趨勢。整體來看，公司的期間費用率保持穩健的水平。20

33、23 年 Q1，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 5.52%、3.37%和 0.27%。圖圖7.7.2018 年年-2023 年年 Q1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖8.8.2018 年年-2023 年年 Q1 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 公司現金流較為穩定。公司經營活動現金流量凈額持續為負的主要原因是：公司結算方式多為商業匯票，應收賬款和應收票據多，銷售收入回款的現金流入具有一定的滯后性；公司從海外采購原材料，采購周期較長，為滿足生產的需求、同時應對材料缺貨和漲價風險，公司選擇大量采購備貨

34、，經營活動現金流出大。2022 年客戶回款增加，公司經營活動現金流量凈額首次為正，得到顯著改善。未來隨著公司業務規模逐步趨于穩定，現金流量狀況有望持續改善。圖圖9.9.2018 年年-2023 年年 Q1 公司現金流情況（單位：億元）公司現金流情況（單位：億元）資料來源：wind,安信證券研究中心 公司本次上市計劃募集資金 103,000.00 萬元，擬全部用于公司主營業務相關項目。其中高速率光模塊產品線擴產及升級建設項目計劃投資 60,000.00 萬元，光傳輸子系統平臺化研發0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%20182018

35、201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售凈利率銷售凈利率銷售毛利率銷售毛利率-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%20182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率(15)(15)(10)(10)(5)(5)0 05 51010151520182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）

36、投資活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 項目計劃投入 18,000.00 萬元，剩余 25,000.00 萬元用于補充流動資金。2022 年 8 月 9 日，公司登陸上海證券交易所科創板。公開發行股票 2,432.00 萬股，募集資金合計 117,976.32萬元，扣除發行費用后募集資金凈額 109,435.40 萬元。表表3 3：公司上市募集資金用途公司上市募集資金用途 項目名稱項目名稱 總投

37、資額總投資額 （萬元）（萬元）募集資金投資額募集資金投資額 （萬元）（萬元）項目概況項目概況 高速率光模塊產品線擴產高速率光模塊產品線擴產及升級建設項目及升級建設項目 62,425.00 60,000.00 項目建設期 24 個月。項目建成后，可形成新增高速率光收發模塊年產 110 萬支的生產能力。公司 100G、200G 等高速率光收發模塊的產能將得到顯著提升，400G 長距離光收發模塊也將實現批量交付。項目完全達產后，預計能增加年均營業收入 133,226.00 萬元，稅后財務內部收益率為 24.68%光傳輸子系統平臺化研發光傳輸子系統平臺化研發項目項目 21,162.00 18,000.

38、00 項目建設期 24 個月。項目建成后，可充分利用光纖的 O-Band 傳輸能力，一方面將可用光譜寬度從零色散區域擴展到非零色散區域，另一方面將傳統的 O-Band 粗波分方案逐步轉化為 O-Band 密集波分方案，同時將單波速率從 25G 逐步提升到 100G，在不使用相干技術的情況下，傳輸容量、傳輸距離也能夠得到大幅提升。補充流動資金補充流動資金 25,000.00 25,000.00 進一步擴大業務規模，實現規?；l展，提升市場占有率和綜合競爭力;加快人才引進、壯大人才隊伍;進一步優化公司財務結構 合計合計 108,587.00 103,000.00 資料來源：招股說明書，安信證券研究

39、中心 2.2.行業多維度全面發展促進光電子器件行業多維度全面發展促進光電子器件需求需求繁榮繁榮 2.1.2.1.政策推動光電子器件行業快速發展政策推動光電子器件行業快速發展，行業具備四大，行業具備四大壁壘壁壘 政策推動光電子器件行業快速發展。政策推動光電子器件行業快速發展。近年來，國家先后頒布一系列鼓勵性政策、中長期發展規劃，支持光電子器件行業做大做強。隨著“十四五”、“雙千兆”等國家戰略出臺和新一代信息技術迅猛發展，我國光電子器件產業也迎來了重大發展機遇。在推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合的大背景下，在國家產業政策多方位扶持下，光電子器件行業有望實現快速發展。表表4 4：2 2

40、021021 年以來部分年以來部分光電子器件行業發展光電子器件行業發展政策政策 名稱 頒布單位 頒發時間 主要內容 工業和信息化部等六部門關于推動能源電子產業發展的指導意見 工信部 2023.01 研究小型化、高性能、高效率、高可靠的功率半導體、傳感類器件、光電子器件等基礎電子元器件及專用設備、先進工藝，支持特高壓等新能源供給消納體系建設?；A電子元器件產業發展行動計劃(2021-2023 年)工信部 2021.05 突破一批電子元器件關鍵技術，行業總體創新投入進一步提升，射頻濾波器、高速連接器、片式多層陶瓷電容器、光通信器件等重點產品專利布局更加完善。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個

41、五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全 國 人 民代表大會 2021.03 加快 5G 網絡規?；渴?，用戶普及率提高到 56%，推廣升級千兆光纖網絡。提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平?！半p千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）工信部 2021.03 鼓勵光纖光纜、芯片器件、網絡設備等企業持續提升產業基礎高級化、產業鏈現代化水平，鞏固已有產業優勢。著力提升核心芯片、網絡設備、模塊、器件等的研發制造水平?；A電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）工信部 2021.01 通信類元器件重點發展高速光通信芯片、高速高精度光探測器、高速直調和外調制激光器等。

42、傳感類元器件重點發展小型化、低功耗、集成化、高靈敏度的敏感元件，溫度、氣體、位移、速度、光電、生化等類別的高端傳感器等。資料來源：招股說明書，工業和信息化部網站，安信證券研究中心 光通信作為重要的信息傳輸手段，具有通信容量大、傳輸距離遠、布設成本低、網絡覆蓋廣、抗電磁干擾等優點，是 5G、大數據、云計算等信息化建設的基石。其中，光電子器件是利用光電轉換效應制成的各種功能器件，能夠實現光信號的產生、信號調制、探測、連接、能量分合、能量增減、信號放大、光電轉換、電光轉換等功能。無論是 5G 無線網絡和數據中心 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

43、見報告尾頁。11 網絡，還是城域網和骨干網以及代表未來通信技術趨勢的光互連網絡，都需要大量的光電子器件。光電子器件行業處于光通信產業鏈的中游光電子器件行業處于光通信產業鏈的中游，分為光源器件、光傳輸器件、光控制器件、光探測器件、光存儲器件、光顯示器件六種。產業鏈的上游為電子元器件、PCB、光芯片、光有源器件、光無源器件、結構件等元器件供應商；產業鏈的下游為電信設備制造商、數據通信設備制造商等光通信設備制造商，以及電信運營商、數據運營商及專網用戶等，廣泛應用于光通信、5G、光顯示、手機相機、微光攝像機、紅外探測、醫學探測等方向。圖圖10.10.光電子器件產業鏈光電子器件產業鏈 資料來源：中商產業

44、研究院,安信證券研究中心 光電子器件行業具備技術壁壘、客戶及產品認證壁壘光電子器件行業具備技術壁壘、客戶及產品認證壁壘、制造工藝壁壘制造工藝壁壘、資金壁壘資金壁壘四大壁壘。四大壁壘。（1）對于光收發模塊，技術壁壘主要表現在光芯片、電芯片、封裝技術及高性價比的優化設計；對于光放大器，技術壁壘主要表現在大容量、小型化、可插拔等新型放大器的設計；對于光傳輸子系統，技術壁壘主要表現在長距離、高密度、智能化等光傳輸子系統的設計。（2）光電子器件產品一方面性能要符合本行業內通用的技術標準；另一方面，光電子器件廠商必須要通過客戶個性化的認證，才能獲取市場機會。此外，光電子器件廠商出口還需通過出口相關國家市場

45、所需要的專門認證，例如歐盟的 CE、CB 認證、RoHS/WEEE 測試，美國的 FDA、FCC 認證、UL 檢測及中國的電信設備進網許可證等。此外，光電子器件產品細分種類多，定制化程度高，供應商需要與客戶密切合作、協同開發，客戶黏性較大，新進入者獲得客戶的信任與認同需要較長時間。（3）光電子器件制造工藝控制對于產品性能和質量具有重要影響，特別是在大規模生產中，需要有先進的生產設備、熟練的產業技術工人及經驗豐富的管理人員相互配合，才能根據市場需求進行產品的工藝設計，并利用科學的制造流程實現大規模工業化生產。上述工藝設計和流程管理需要長期摸索及經驗積累，行業新進企業短期內難以掌握相應的制造工藝。

46、（4）光電子器件行業企業在生產經營過程中需要較高的資金投入。研發設計、采購、生產加工環節均需要承擔巨大的資金壓力。因此對于本新進入企業而言存在較高的資金壁壘。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.2.2.通信通信行業發展行業發展驅動光電子器件需求不斷驅動光電子器件需求不斷擴大擴大與升級與升級 全球全球 5G 5G 建設加速建設加速，長距離高密度的前傳子系統有望成為未來增長最快的細分市場之一長距離高密度的前傳子系統有望成為未來增長最快的細分市場之一。根據 GSA 發布的數據，2022 年全球已經有 514 家運營商投資建

47、設 5G 網絡，且其中的 47%已經正式商用，根據 GSA 數據，96 個國家/地區的 243 家運營商已經商用兼容 3GPP 的 5G 服務(移動或固定無線接入)。112 家運營商在以評估、測試、試點、規劃、部署或已經商用的模式投資公共獨立 5G，其中 35 家運營商已在公共網絡中部署或商用獨立 5G。在 2022 年 11月 6 日舉辦的“2022 年中國 5G 發展大會”上，GSMA 大中華區總裁斯寒表示，截至 2022 年底全球 5G 連接數超過十億，預計到 2025 年全球 420 家運營商在 133 個國家和地區商用 5G網絡。預計到 2030 年將有 640 家運營商商用 5G

48、網絡，5G 將觸達全球幾乎所有國家和地區。根據工信部數據，2022 年我國新建 5G 基站超過 88.7 萬個，5G 基站總數量達 231.2 萬個，我國 5G 基站總占全球的 60%以上，平均每萬人擁有 5G 基站達到 16.4 個，比上年末提高 6.3個。隨著多地出臺“十四五”新基建規劃，2023 年-2025 年 5G 等新型信息基礎設施建設覆蓋和應用普及將全面加速。根據工信部發布的“十四五”信息通信行業發展規劃，2025 年我國每萬人 5G 基站數達 26 個，則到 2025 年我國 5G 基站數量預計將達到 360 萬座以上。圖圖11.11.2019-2025 年我國年我國 5G 基

49、站總數量基站總數量 資料來源：工信部，安信證券研究中心 “5G 建設，承載先行”，5G 網絡包括前傳、中傳和回傳三部分。5G 建設過程中，前傳主要使用 10G、25G 光收發模塊，中傳主要使用 50G、100G、200G 光收發模塊，回傳主要使用 100G、200G、400G 光收發模塊。為了有效利用緊張的纖芯資源，5G 前傳部分目前以基于波分復用技術的無源波分和半有源波分光傳輸系統為主，隨著網絡建設的逐步深入，長距離高密度的前傳子系統將會成為市場主流產品，有望成為未來增長最快的細分市場之一。1371.8142.5231.23600 050501001001501502002002502503

50、00300350350400400201920192020202020212021202220222025E2025E5G5G基站數量（萬座）基站數量（萬座）公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖12.12.5G 網絡建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求網絡建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 固定寬帶邁入千兆時代，固定寬帶邁入千兆時代，對光器件需求不斷增加對光器件需求不斷增加。隨著家庭用戶互聯網連接數量的上升、高清視頻產業的發展，以有線寬帶為核心基礎的高速互聯網

51、服務的需求也日益迫切。2021 年 3 月，工信部印發“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）。計劃提出，到 2021 年底千兆光纖網絡具備覆蓋 2 億戶家庭的能力，千兆寬帶用戶突破 1000 萬戶，建成 20 個以上千兆城市；到 2023 年底，千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶，建成 100 個千兆城市。截至 2022 年底，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.9 億戶，全年凈增5386 萬戶。其中，100Mbps 及以上接入速率的用戶為 5.54 億戶，全年凈增 5513 萬戶，占總用戶數的 93.9%，占比較上年末

52、提高 0.8 個百分點；1000Mbps 及以上接入速率的用戶為 9175萬戶，全年凈增 5716 萬戶，占總用戶數的 15.6%，占比較上年末提高 9.1 個百分點。據工信部數據，截至 2022 年底，我國已建成具備千兆服務能力的 10G PON 端口達 1523 萬個，較上年末接近翻一倍。圖圖13.13.2021 年和年和 2022 年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比情況年固定互聯網寬帶各接入速率用戶占比情況（左：（左：2021 年，右：年，右：2022 年）年）資料來源：工信部，安信證券研究中心 龐大用戶基礎的寬帶服務升級驅動新一輪的光纖接入網絡的建設和升級。根據公司招股說明書，未來 3

53、-5 年光纖接入網絡及終端將全面升級為 10G PON，更高速率的 50G PON 標準也將逐漸成熟。20M以下1.0%20M-100M5.7%100M-1000M86.8%1000M以上6.5%20M以下1.2%20M-100M4.8%100M-1000M78.5%1000M以上15.5%公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 數據中心數據中心行業快速發展行業快速發展，帶動中長距離、高速率光收發模塊及光傳輸子系統的需求帶動中長距離、高速率光收發模塊及光傳輸子系統的需求。在數據流量激增和云計算興起的背景下，全球 IDC 市場實現

54、快速增長。根據 DellOro 數據，2022年全球數據中心資本支出預計將超過 2400 億美元，到 2027 年，全球數據中心資本支出有望達到 4000 億美元。根據中國信通院數據，2021 年全球 IDC 行業市場規模為 679.3 億美元，2022 年預計將達 746.5 億美元，到 2027 年行業規模將超過 1200 億美元，2022-2027 年年復合增長率在 10%左右。根據中國信通院 數據中心白皮書 2022，2021 年我國數據中心市場規模達 1500 億元左右，近三年年均復合增長率達 30.69%。隨著我國各地區、各行業數字化轉型的深入推進，我國數據中心市場收入將保持增長態

55、勢。2022 年預計中國數據中心市場規模將超過 1900 億元。根據中國信息通信研究院數據，截止到 2021 年年底，我國在用數據中心機架規模達到 520 萬架，近五年年均復合增速超過 30%，行業正處于快速成長階段。預計 2022 年數據中心機架數量將達 670 萬架。圖圖14.14.2017-2022E 中國數據中心市場規模中國數據中心市場規模 圖圖15.15.中國數據中心機架數量中國數據中心機架數量 資料來源：中國信通院數據中心白皮書 2022，安信證券研究中心 資料來源：中國信息通信研究院，工信部，安信證券研究中心 隨著全球數據中心建設的持續增長以及數據量的激增，數據中心內部互聯的光收

56、發模塊需求從 25/100G 向 50/200/400G/800G 提升，數據中心之間互聯帶動中長距離、高速率光收發模塊及光傳輸子系統的需求，200G/400G/800G 短距插拔式光模塊將逐步成為未來數據中心機房內部連接市場的主流產品。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6001,8001,8002,0002,00020172017201820182019201920202020202120212022E2022E

57、市場規模（億元）市場規模（億元）YoYYoY（%）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 010010020020030030040040050050060060070070080080020172017201820182019201920202020202120212022E2022E數量（萬架）數量（萬架）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖16.16.數據中心建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求數據中心建設對光收

58、發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 電信光傳輸網絡建設升級，電信光傳輸網絡建設升級，光傳輸子系統迎發展機遇光傳輸子系統迎發展機遇。受益于全球 5G 建設加速、有線寬帶需求穩步提升及數據中心投資持續增長，電信光傳輸網絡建設迎來新一輪建設升級。電信光傳輸網絡主要包括骨干網、城域網及寬帶接入網絡等細分領域。根據市場研究公司 DellOro Group 最新報告，全球光傳輸設備需求預計在未來五年將以 3%的復合年增長率增長，到 2027年將達到 170 億美元。這五年期間的累計收入預計將達到 810 億美元。超高速傳輸能力一直是光傳輸網絡領域的核心技術，也是衡

59、量運營商網絡基礎設施能力的核心指標之一。目前我國三大運營商都已經規模部署了 100G OTN 骨干網絡。2023 年 1 月，北京、上海、西安三地數據中心之間 100G 業務實現互通，標志著三地數據中心間 100G 高速通道建成。2020 年，中國移動采用 200G 單波和光纖擴展 C 波段的技術組合，開始進行 200G OTN 商用骨干網絡的建設。在“2022 中國光通信高質量發展論壇400G 技術專場”上，中國電信研究院工程師呂凱表示，400G 是下一代骨干傳輸演進的重要方向。傳統城域網中，移動業務與固網寬帶業務分網承載，網絡功能與設備緊耦合，存在網絡架構復雜、網絡協議繁多、運營管理難度大

60、、網絡利用率低等問題，已無法適應 5G 和云網融合時代的新需求。目前，中國電信等運營商，正在以簡潔、通用、高效、智能、解耦為目標，構建新型的城域網，以 DCI 為代表的光傳輸子系統迎來新的發展機遇。2023 年初，中興通訊助力中國移動率先實現 C+L 波段 12THz 400G QPSK 現網驗證，完成全球首個陸纜 5,616km 極限傳輸。長距 400G QPSK 商用之路由此正式拉開帷幕。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖17.17.電信光傳輸網絡電信光傳輸網絡建設對光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求建設對光

61、收發模塊、光放大器和光傳輸子系統的需求 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 得益于 5G 建設加速、有線寬帶需求穩步提升、數據中心投資需求持續增長，光通信行業呈現快速發展趨勢，帶動了骨干網、城域網和寬帶接入網的建設和升級，為高速率光收發模塊、光放大器及光傳輸子系統產品帶來了廣闊的發展空間。2.3.2.3.A AI I 發展帶動光模塊需求提升發展帶動光模塊需求提升，長距離、高長距離、高速率速率成未來發展方向成未來發展方向 光模塊一般指“光收發一體模塊”，既有發射模塊，又有接收模塊，作用是“光電轉換”。發射模塊是將輸入進來的電信號，經過芯片處理，驅動激光發射出光信號（電信號到光信號）。通過光纖

62、傳送后，接收模塊把光信號轉化為電信號，并經過放大器輸出（光信號到電信號）。光模塊，通常由光發射器件（TOSA，含激光器）、光接收器件（ROSA，含光探測器）、功能電路和光（電）接口等部分組成。圖圖18.18.光模塊的組成光模塊的組成 資料來源：電子發燒友，安信證券研究中心 光模塊可以根據封裝類型、速率、波長、距離、模式、調制格式、激光器類型、探測器類型等方式進行分類。光模塊按照封裝形式分類有 SFP、SFP+、SFP28、QSFP+、QSFP28 以及 QSFP-DD 幾種常見類型；按速率可以分為 1Gb/s、10Gb/s、25Gb/s、40Gb/s、100Gb/s 和 400Gb/s等。公司

63、深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表5 5：光模塊的不同分類方式光模塊的不同分類方式 分類方式分類方式 類型類型 封裝類型 GBIC、XENPAK、SFP、SFP+、SFP28、QSFP、QSFP28、CFP、CFP2、QSFP-DD、OSFP 等 速率 10Mbps、100Mbps、155Mbps、622Mbps、1.25Gbps、2.125Gbps、4.25Gbps、10Gbps、25Gbps、50Gbps、100Gbps、400Gbps 等 波長 850nm、1310nm、1490nm、1550nm，CWDM、DWDM

64、 等 距離 100m、300m、550m、10km、20km、40km、80km、120km、160km 等 調制格式 NRZ、PAM4、DP-QPSK/n-QAM 等 是否支持WDM 灰光模塊（不支持 WDM）、彩光模塊（支持 WDM）激光器類型 垂直腔面發射激光器（VCSEL）、法布里-珀羅激光器（FP）、分布式反饋激光器（DFB）、電吸收調制激光器（EML）等 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 從成本構成看，根據華經產業研究院數據，光器件占據光模塊 73%的成本，其次為光芯片，占比 18%。光器件成本構成中，TOSA（光發射次模塊）和 ROSA（光接收次模塊）分別占據了48%和

65、 32%的成本，總體來說，光有源器件占據的光模塊成本比重接近 60%。圖圖19.19.光模塊和光器件成本構成光模塊和光器件成本構成情況情況 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 光模塊目前主要應用市場為數通市場和電信市場和新興市場。光模塊在數通領域用于服務器與交換機、交換機與交換機等之間的連接；在電信領域用于 AAU、DU、CU、核心網之間的鏈接。在數據通信市場方面，200G、400G 及 800G 高速率光收發模塊需求將在未來 5 年快速上升。同時，通信設備接口板包含的接口密度越來越高，要求光收發模塊的體積越來越小，光收發模塊正向高度集成的小封裝發展。在電信市場方面，5G 前傳、5G

66、中回傳、有線寬帶接入、城域網和骨干網對光收發模塊速率要求較高，長距離傳輸應用場景也越來越多。2022 年國內多個運營商已經開展城域波分/DCI 設備的招標。在城域波分/DCI 領域，光傳輸設備以小型化、低成本為特點，應用場景也更為復雜和多樣，對于傳輸設備的體積、可維護性和靈活性提出了更高要求。由此帶動可插拔光放大器和 200G/400G 10km-80km 光模塊的需求。整體上，光收發模塊演進趨勢為高速率、長距離和集成化。整體上，光收發模塊演進趨勢為高速率、長距離和集成化。根據 LightCounting 的數據，2016 年至 2021 年，全球光模塊市場規模從 58.6 億美元增長到 73

67、.73 億美元。2022H1 全球光模塊市場規模達 42.5 億美元,同比增長 25%以上。LightCounting 預測 2022 年全球光模塊市場規模將增長至 81.32 億美元，2025 年將達 113 億美元。據中經產業信息研究網數據,我國光模塊市場規模已從 2017 年的 131 億元增長至2021 年的 285 億元，CAGR 達 21.45%。光芯片,0.18印刷電路板,0.05外殼,0.04光器件,0.73TOSA,0.48ROSA,0.32結構件,0.08尾桿,0.09遮光片,0.02其他,0.01 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

68、，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖20.20.2016-2025 年全球年全球光模塊市場規模光模塊市場規模 圖圖21.21.2017-2021 年中國年中國光光模塊模塊市場規模市場規模 資料來源：LightCounting，源杰科技招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中經產業信息研究網，安信證券研究中心 國產廠商份額提升。國產廠商份額提升。近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。根據 ICC 的報告，2015 年，全球前十大光收發模塊廠商僅海信寬帶、光迅科技兩家中國企業。根據 Odmia 報告，2021 年，光迅科技、中際旭創、

69、海信寬帶、昂納信息四家中國廠商進入了全球前十，合計占據全球 26%的市場份額。圖圖22.22.2021 年全球光模塊市場份額占比情況年全球光模塊市場份額占比情況 資料來源：Odmia，華經產業研究院，安信證券研究中心 A AI I 發展轉變發展轉變市場對于光模塊的預期市場對于光模塊的預期，8 800G00G 光模塊光模塊需求量需求量有望有望快速增長快速增長。2022 年 11 月，美國OpenAI 公司在 GPT-3.5 的基礎上推出聊天機器人 ChatGPT。ChatGPT 一經發布，便受到了用戶的狂熱追捧，引爆人工智能熱潮。在 ChatGPT 發布不到四個月后，2023 年 3 月，Ope

70、nAI 公司應勢推出新的 GPT-4。GPT-4 是對 ChatGPT 的重大升級迭代，不僅具備更加強大的語言理解能力，還能夠處理圖像內容。同時，以谷歌、微軟、Meta、百度、阿里、騰訊、字節跳動為首的國內外互聯網大廠紛紛加速布局，推出自己的大模型產品。隨著人工智能和各類大模型的不斷升級，其參數量和模型規模也不斷增大，因此對計算資源的需求也越來越高，因此需要高性能的計算設備來支持模型的推理。同時，由于大模型需要進行海量的預訓練和微調，因此需要大量的算力資源來支持這些任務。在 2022 世界人工智能大會上，華為輪值董事長胡厚崑預測，未來十年人工智能的算力需求將會增長 500 倍以上。A AI I

71、 的發展將帶來算力需求的發展將帶來算力需求的大幅提升，進而帶來服務器需求量大幅提升。的大幅提升，進而帶來服務器需求量大幅提升。58.5760.4361.0662.1866.7273.7381.3293.88102.92113.180%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%0 02020404060608080100100120120市場規模（億美元）市場規模（億美元）yoyyoy（%）131.07142.74194.62224.85285.160%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%

72、40%0 050501001001501502002002502503003002017201720182018201920192020202020212021市場規模（億元）市場規模（億元）yoyyoy（%）其他32.0%II-VI17.0%中際旭創10.0%Lumentu9.0%光迅科技8.0%博通5.0%海信寬帶5.0%Acacia5.0%昂納信息3.0%住友3.0%英特爾3.0%公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 英偉達也深入對 AI 市場進行布局，發布 NVIDIA A100 與 DGX H100 服務器。AIAI

73、 服務器快速服務器快速增長將帶動光模塊需求迅速增加。增長將帶動光模塊需求迅速增加。大模型訓練階段中 A100 架構中普遍采用 200G 光模塊，H100 采用 400G 與 800G 光模塊，大幅提升市場對光模塊需求的預期。根據我們在AI 訓練及推理有望帶動高速率光模塊用量安信通信基礎設施系列報告之光模塊需求測算中的測算，我們參考 NVIDA 的服務器計算單位即 SuperPOD 為例分析 DGX A100 和 DGX H100 架構中光模塊與 GPU 的數量關系。測算得測算得 DGX A100 DGX A100 架構中架構中全光模塊場景下全光模塊場景下 200G 200G 光模塊與光模塊與

74、GPU GPU 的數量關系為的數量關系為 6 6：1 1。DGX H100 DGX H100 架構中架構中 400G 400G 光模塊與光模塊與 GPU GPU 的比值關系為的比值關系為 1 1：1 1，而，而 800G800G光模塊與光模塊與 GPU GPU 的比值關系為的比值關系為 2.52.5：1 1。推理用數據中心有別于使用胖樹結構的訓練用數據中心，更偏向于傳統的云數據中心，東西向流量少且南北向流量多，對于帶寬要求低于訓練用數據中心，但是鑒于我們認為推理側 GPU 用量為訓練側 GPU 用量的 4-5 倍，推理側對于光模塊的帶動也不容小覷。表表6 6：“全光模塊化”與“半光模塊化”架構

75、下“全光模塊化”與“半光模塊化”架構下 H100H100 中光模塊與中光模塊與 GPUGPU 數量關系數量關系 物料（“半光模塊化物料（“半光模塊化”）”）數量數量 物料（“全光模塊化”）物料（“全光模塊化”）數量數量 GPU(H800）4000 GPU(H800）4000 IB 網卡（400G HDR IB）4000 IB 網卡（200G HDR IB）4000 銅線（400G Server-to-ToR)2000 光模塊（400G Server)4000 光模塊（800G ToR）2000 光模塊（800G Spine/Core）8000 光模塊（800G Spine/Core）8000

76、IB 交換機（400G 64port）320 IB 交換機（400G 64port）320 資料來源：英偉達官網，安信證券研究中心 8 800G00G 光模塊出貨量有望大幅提升。光模塊出貨量有望大幅提升。隨著人工智能的快速發展與商業化應用落地，光模塊行業發展已經步入新階段。國產廠商有望憑借著 400G 時代的先發優勢，在 800G 光模塊時代繼續取得領先的優勢，以及在共封裝光學領域取得突破。近期海外大廠頻繁加單 800G 光模塊，人工智能發展帶動算力需求進而帶動過模塊需求快速提升邏輯得到驗證。5 月 17 日，在投資者互動平臺上，華工科技預計華工科技預計 8 800G00G 光模塊出貨量將在光

77、模塊出貨量將在 2 2023023 年下半年快速增長年下半年快速增長，主要推動力集主要推動力集中在中在 AIAI 應用等帶來的數據流量的增長、超預期的數據中心帶寬需求、以及光模塊廠商技術應用等帶來的數據流量的增長、超預期的數據中心帶寬需求、以及光模塊廠商技術的迭代的迭代。目前 800G 光模塊已有部分廠商實現批量交貨，其余廠商也在研究、測試階段，未來發展前景廣闊。2.4.2.4.2027 2027 年全球光放大器年全球光放大器規模預計將達規模預計將達 15.81 15.81 億美元億美元，演進方向演進方向為為寬帶化、超寬帶化、超大容量、高度集成大容量、高度集成 隨著光通信網絡的不斷發展，光放大

78、器需求持續穩步增長，競爭格局相對穩定。隨著光通信網絡的不斷發展，光放大器需求持續穩步增長，競爭格局相對穩定。根據 QY Research 發布的2021 全球光放大器市場研究報告，光放大器行業的赫芬達爾指數 1 從 2019 年的 802 略升至 2021 年的 831。2020 年，全球前五及前十大光放大器廠商分別占51.4%和 66.9%的市場份額，2021 年這一數據提升至 56.70%和 71.13%。其中以 II-VI 為首的美國廠商占前十大廠商中 6 席，中國廠商光迅科技、德科立和昂納信息技術占三席。由于光放大器技術壁壘較高且市場份額較為集中，預計短期內市場份額將繼續保持穩定。根據

79、 QY Research 發布的2021 全球光放大器市場研究報告，全球光放大器市場預計從 2020 年的 9.12 億美元增長到 2027 年的 15.81 億美元，年均復合增長率達 7.83%。從地區劃分來看，2021 至 2027 年，中國將以 9.89%的年均復合增長率引領全球光放大器市場增長。預計到 2027 年，中國市場將占全球光放大器市場的 43.85%，市場規模預計約為 7 億美元。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖23.23.2020 年全球年全球光放大器市場份額光放大器市場份額 資料來源：QY Re

80、search，公司招股說明書，安信證券研究中心 寬帶化、超大容量、高度集成是光放大器的演進方向。寬帶化、超大容量、高度集成是光放大器的演進方向。光通信的發展對單根光纖的傳輸能力提出了越來越高的要求。一方面要求單根光纖要傳輸盡可能多的波長，另一方面要求單波長的傳輸速率要盡可能高。單模光纖常用帶寬一般是 C 波段和 L 波段，但其目前帶寬無法滿足日益增長的通信傳輸要求，因此 C 波段及 L 波段的擴展成為未來發展趨勢。寬帶化光放大器成為了光通信技術的一個關鍵器件，光放大器的寬帶化成為未來持續演進的方向。光放大器的寬帶化成為未來持續演進的方向。單模光纖的單芯容量存在理論上限，按照 160 波、單波長

81、 800G 計算，單芯的容量為 128T，仍不能適應未來信息的爆炸式增長?？辗謴陀?、模式復用等提高單纖容量的技術，目前正處于起步階段?？辗謴陀檬侵竼胃饫w中含有多個纖芯，模式復用是指單根光纖中可以同時傳輸多個模式，上述兩種復用方式可極大提高光纖傳輸能力。相應地，光放大器也需要向空分光放大器也需要向空分復用、模式復用等超大容量的方向進行演進。復用、模式復用等超大容量的方向進行演進。通信市場競爭越來越激烈，小型化成為通信設備的發展趨勢，接口板包含的接口密度越來越高。為了適應通信設備對光器件的要求，光放大器正向高度集成的小封裝、可插拔和低功耗方向發展。高度集成的可插拔的光放大器使用便利，可以顯著提高

82、設備的維護效高度集成的可插拔的光放大器使用便利，可以顯著提高設備的維護效率、降低維率、降低維護成本，逐漸成為設備制造商需求的一個主要產品系列。護成本，逐漸成為設備制造商需求的一個主要產品系列。2.5.2.5.光傳輸子系統光傳輸子系統向向長距離、長距離、高密度、智能化高密度、智能化方向方向發展發展 超長距傳輸子系統主要應用于電力通信系統，應用環境復雜、無中繼傳輸距離長，同時對時延和可靠性要求極高，行業進入門檻高，行業內競爭者較少。國家持續推進特高壓建設，相關工程穩步推進。根據國家電網與中商產業研究院數據，我國特高壓工程累計線路長度從2017 年的 24,637 公里快速提升至 2021 年的 4

83、2,156 公里，年復合增長率達到 14.37%。截至2022 年底，國家電網已累計建成投運“17 交 16 直”特高壓輸電工程，在運在建 37 項特高壓工程線路長度達到 4.9 萬公里。根據中國能源報，“十四五”期間，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安。受益于特高壓建設受益于特高壓建設的加速，超長距傳輸子系統需求將保持增長態勢的加速，超長距傳輸子系統需求將保持增長態勢。隨著通信業務的快速增長，用于網絡安全領域的數據鏈路采集子系統需求也同步增長，目前行業內主要競爭對手包括光迅科技、欣諾通信等少數廠家。公司憑借橫向整合能力形成

84、的技術優勢，以及縱向整合能力形成的成本優勢，在行業競爭中處于領先位置。其他,33.1%Finisar,18.7%VIAV Solutions,11.0%光迅科技,9.9%Lumentum,6.8%德科立,5.0%Kepsys,4.3%Cisco,3.8%IPG,3.3%昂納,2.8%Nuphoton,1.3%公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖24.24.超長距傳輸子系統圖拓撲圖超長距傳輸子系統圖拓撲圖 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 隨著 4G、5G 建設的持續推進，前傳子系統廣泛應用于運營商前傳領域。5G 建

85、設啟動后，光纜纖芯資源日趨緊張，前傳子系統的需求從 2019 年開始明顯增加。經過多年發展，超長距傳輸子系統主要應用于跨越沙漠、戈壁、雪山或其他無人區域的場景，具備光纜跨度長、無中繼、安全可靠等特點。未來，一方面需要進一步提高傳輸距離及系統容量提高傳輸距離及系統容量；另一方面需要采用光纖傳感等技術，實現傳輸線路的狀態感知和預警功能，以滿足智能運維的需求實現傳輸線路的狀態感知和預警功能，以滿足智能運維的需求。5G 網絡建設前期，主要集中在核心城區，特點是建設距離短、鋪設密度大。目前 5G 網絡建設已進入第二階段，主要覆蓋城郊、鄉鎮、鐵路及公路專線等，特點是建設距離長、網絡維護難，迫切需要能夠同時

86、滿足長距離、高密度、智能化要求的 5G 前傳子系統。隨著互聯網產業的不斷發展，互聯網安全管理面臨空前的挑戰，數據采集分析在大數據及云服務中的價值更加突顯，數據鏈路采集子系統的需求迅猛增長，發展趨勢呈現出高密度、智能化等特點。展趨勢呈現出高密度、智能化等特點。圖圖25.25.數據鏈路采集子系統拓撲圖數據鏈路采集子系統拓撲圖 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.3.長距離技術實力行業領先長距離技術實力行業領先，高端光模塊高端光模塊在研在研項目充足支撐未來發展項目充足支撐未來發展 3.1.3.1.長距離長距離光模塊光模塊產品處于領先水平產品處于領先水平，2 202020 0 年光放大器全球市

87、占率年光放大器全球市占率 4.98%4.98%公司是光通信行業中為數不多的同時具備產業鏈橫向和縱向綜合整合能力的高新技術企業公司是光通信行業中為數不多的同時具備產業鏈橫向和縱向綜合整合能力的高新技術企業，主營產品橫跨光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統三大重要領域，縱向整合芯片封測、器件封裝、模塊制造、光傳輸子系統設計制造等全產業鏈，產品應用于通信干線傳輸、5G 前傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等重要領域。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 在光收發模塊領域，公司主要聚焦于電信領域，目前已成功開發

88、了 100G 80km、200G 40km、400G 10km 等高速率長距離光收發模塊產品。根據 IMT-2020（5G）推進組于 2021 年發布的5G 承載與數據中心光模塊白皮書，公司的公司的 100G100G-400G 400G 中長距離（中長距離（10km10km、40km40km、80km80km）光收發模塊產品在行業內處于領先水平，屬于“高端產品”光收發模塊產品在行業內處于領先水平，屬于“高端產品”。根據公司招股說明書，公司位列2020 年中國光收發模塊制造企業第十名，市場份額約為市場份額約為 0 0.80.80%。與中際旭創、光迅科技、新易盛同類型同規格產品與中際旭創、光迅科技

89、、新易盛同類型同規格產品相比，公司光收發模塊性能于技術水平相相比，公司光收發模塊性能于技術水平相當。當。100GBASE-LR4 QSFP28 光收發模塊是市場需求量最大的 100G 光收發模塊之一，公司產品與光迅科技的競品相比，電氣參數與主要性能相當、功耗相對較低，達到行業一流水平。200G QSFP-DD LR4 是 5G 中傳和回傳應用領域中使用較廣泛的 200G 光收發模塊，產品與低速率光收發模塊相比研發和生產制造難度較高。公司產品與中際旭創的競品相比，電氣參數與主要性能相當，達到行業一流水平。400G QSFP56-DD LR4 是電信網絡升級到 400G 應用最廣泛的光收發模塊之一

90、，具有速率高、傳輸距離長、研發生產難度大的特點。公司該款光收發模塊產品遵循業界 400G 10KM 的傳輸指標標準，與新易盛的同檔次競品相比性能相同，達到行業內頭部公司的技術水平。表表7 7：德科立德科立 1 100G00G、2 200G00G、4 400G00G 光模塊參數對比光模塊參數對比 對比項目 德科立德科立 光迅科技光迅科技 德科立德科立 中際旭創中際旭創 德科立德科立 新易盛新易盛 型號 100GBASE-LR4 QSFP28 100GBASE-LR4 QSFP28 200G QSFP-DD LR4 200G QSFP-DD LR4 400G QSFP56-DD LR4 400G

91、QSFP56-DD LR4 電氣參數 電源電壓：3.3V 電源電壓：3.3V 電源電壓：3.3V 電源電壓：3.3V 電源電壓：3.3V 電源電壓：3.3V 功耗：4W 功耗：4.5W 功耗：=12W 功耗：=12W 功耗：12W 功耗：未披露 產品功能 工作溫度：070 工作溫度：070 工作溫度：070 工作溫度：070 工作溫度：070 工作溫度：070 傳輸距離：10km 傳輸距離：10km 傳輸距離：40km 傳輸距離：40km 傳輸距離：10km 傳輸距離：10km 單通道平均發射光功率：-4.34.5dBm 單通道平均發射光功率：-44.5dBm 平均發射光功率：-3.45.3d

92、Bm 平均發射光功率：-3.45.3dBm 單通道平均發射光功率:-2.75.1dBm 單通道平均發射光功率:未披露 傳輸色散代價：=2.2dB 傳輸色散代價：=3.5dB 消光比：未披露 傳輸色散代價：=4dB 消光比：=4dB 靈敏度：-9.7dBm 靈敏度：-9.7dBm 消光比：=3.5dB 消光比：未披露 單通道接收 OMA 靈敏度：-8.6dBm 單通道接收 OMA 靈敏度：-8.6dBm 過載值：5.3dBm 過載值：5.3dBm 接收 OMA 靈敏度：-6.8dBm 接收 OMA 靈敏度：未披露 接收損壞閾值：5.5dBm 接收損壞閾值：5.5dBm 資料來源：招股說明書，各公

93、司官網，安信證券研究中心 在光放大器領域，公司產品已覆蓋包括公司產品已覆蓋包括 0 0 波段、波段、C C 波段、擴展波段、擴展 C C 波段、波段、L L 波段、擴展波段、擴展 L L 波波段和段和 C+L C+L 波段等在內的全部可用帶寬波段等在內的全部可用帶寬。根據公司公告，在骨干網領域，公司的擴展波段的光放大器，包括擴展 C Band，擴展 L Band，以及 C+L 的擴展波段，屬于高端產品，已實現批量出貨；在城域網領域，公司的小型化、可插拔的光放大器屬于高端產品。根據公司公告，公司光放大器產品經過 20 多年的發展，是國內外知名設備商的長期合作廠家，主要客戶包括中興通訊、烽火通信、

94、Ciena、Infinera 等全球知名電信設備制造商。根據 QY Research，目前全球成規模的光放大器廠家大約 15 家左右，2020 年公司處于全球第五、國內第二位，全球市占率全球市占率 4 4.98.98%。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表8 8：公司小型化、可插拔光放大器產品參數對比公司小型化、可插拔光放大器產品參數對比 產品名稱 圖例 尺寸 功耗 價格 類似性能的普通光放大器、一般在 90*70*15mm 以上 10W A 小型化光放大器、最小 35*12*5.5mm 3W 1.3A 可插拔光放大器、

95、滿足 XFP、SFP、QSFP、CFP2 和 OSFP 等多種封裝的尺寸 3W 1.5A 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 在光傳輸子系統領域，公司已推出傳輸距離公司已推出傳輸距離 450km 450km 以上的超長距傳輸子系統、三合一集成以上的超長距傳輸子系統、三合一集成式數據鏈路采集子系統、式數據鏈路采集子系統、2020-40km 5G 40km 5G 前傳子系統等各類光傳輸子系統產品前傳子系統等各類光傳輸子系統產品。超長距傳輸子系統技術壁壘較高，目前主流廠商僅有公司和光迅科技兩家。根據公司招股說明書，公司的超長距傳輸子系統設備具備自主知識產權和專利保護，OEO 色散容限達 7200

96、ps/nm（無 SBS限制）和 7200ps/nm（帶 SBS 限制），遠超光迅科技的 3200ps/nm（無 SBS 限制）和 1400ps/nm（帶 SBS 限制）。主流產品參數與光迅科技產品處于同一水平，部分高端產品處于領先地位主流產品參數與光迅科技產品處于同一水平，部分高端產品處于領先地位。公司在超長距傳輸子系統市場具有較強的競爭力，2.5G 2.5G 和和 10G 10G 速率、無中繼傳輸距離速率、無中繼傳輸距離 400km 400km 以上的超長距傳輸子以上的超長距傳輸子系統，以及系統，以及 100G 100G 速率的超長距傳輸子系統屬于高端產品速率的超長距傳輸子系統屬于高端產品。

97、在數據鏈路采集子系統領域，根據三大電信運營商公開招標統計，2021 年公司數據鏈路采集子系統中標金額占招標總額的 50%左右。公司的 200G 24 路/U 和 100G 40 路/U 數據鏈路采集子系統屬于高端產品。前傳子系統市場競爭較為激烈，根據三大電信運營商公開招標統計，公司 2021 年前傳子系統中標金額占招標總額的 7%左右。公司的公司的 25G 25G 半有源半有源 5G 5G 前傳子系前傳子系統、統、20km40km 20km40km 的長距離的長距離 5G 5G 前傳子系統屬于高端產品前傳子系統屬于高端產品。其中 25G 半有源 5G 前傳子系統 2020 年首批通過中國移動半

98、有源 OAM 測試，20km40km 的長距離 5G 前傳子系統為業內首創。3.2.3.2.產銷率與產能利用率維持高位，產銷率與產能利用率維持高位，客戶為業內頭部企業客戶為業內頭部企業 2020 與 2021 年公司光收發模塊的銷售單價上升幅度較大，主要是因為加快光收發模塊產品結構的升級換代，從以 10G 及以下中低速率光收發模塊為主，切換到以 100G 及以上的高速率光收發模塊為主，因此單價整體漲幅較大。公司光放大器對外銷售主要以 EDFA 為主，其占光放大器銷售收入比重均在 99%以上，產品結構相對穩定，銷售單價未出現明顯變動。公司光傳輸子系統的銷售單價波動主要系各類光傳輸子系統產品的定制

99、化程度較高，受客戶項目需求及產品功能差異等因素的影響所致。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖26.26.公司產品單價（左軸：公司產品單價（左軸：光放大器光放大器、光傳輸子系統光傳輸子系統，右軸：光收發模塊），右軸：光收發模塊）資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司產品產銷率整體保持較高水平，但存在一定波動，主要是由于部分產品自用以及產量和銷量確認時點不匹配。公司產能利用率基本維持在 90%以上且逐年提升，2021 年光收發模塊產能利用率達到 136.72%，光放大器產能利用率達到 128.20%，光傳輸子系統產能

100、利用率達到 91.67%。圖圖27.27.2019-2022 年公司年公司產銷率產銷率情況情況 圖圖28.28.2019-2021 年公司年公司產能利用率產能利用率情況情況 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司銷售方式以直銷為主、存在少量經銷，直銷收入占比 90%左右。經銷商均為境外公司，主要分布在日本和韓國。公司客戶為業內頭部企業。公司客戶為業內頭部企業。公司與中興通訊、Infinera、Ciena、烽火通信、諾基亞、ECI 等國內外知名光通信設備制造商，與中國移動、中國電信、中國聯通等電信運營商，與國家電網等專網客戶，建立了長期穩定的合作關系

101、，并多次獲得客戶頒發的優秀供應商獎項。公司前五達客戶銷售占較高，其中 2019 年和 2020 年對中興通訊的銷售占比均超過 50%，主要是有公司的下游客戶行業特征決定。從全球市場來看，電信設備生產商具有較高的行業集中度，華為、諾基亞、愛立信、中興通訊等廠商占據了較高的市場份額。公司已與中興通訊建立長期穩定合作關系。0501001502002503000 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,0004,5004,500201920192020202020212021光放大器光放大器光傳

102、輸子系統光傳輸子系統光收發模塊光收發模塊50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%20192019202020202021202120222022光收發模塊光收發模塊光放大器光放大器光傳輸子系統光傳輸子系統50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%140%140%150%150%201920192020202020212021光收發模塊光收發模塊光放大器光放大器光傳輸子系統光傳輸子系統 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

103、項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖29.29.2019-2021 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.3.3.3.研發實力強勁，研發實力強勁，已展出已展出 800G800G 光模塊產品光模塊產品 公司自成立以來，陸續承擔了國家火炬計劃項目、國家高技術產業化示范工程、863 項目、江蘇省科技成果轉化等項目，“WDM 超長距離光傳輸設備項目”曾榮獲國家科技進步二等獎。公司建有江蘇省省級工程技術研究中心、江蘇省省級企業技術中心、無錫國家高新技術產業開發區博士后科研工作站企業分站，并與江蘇省產業技術研究院共同建設了聯合創新中心。截至招股說明書簽署日，公司

104、擁有發明專利 20 項、實用新型專利 108 項、計算機軟件著作權 32 項。2022 年公司研發完成 100G BIDI、400G 10km/40km 非相干、100G/200G 相干、Combo PON OLT 等光模塊產品，進一步完善寬譜光放大器系列、OXC 光背板和 5G 半有源前傳子系統、智能數據鏈路采集子系統等產品，加快推進 O-band 密波光傳輸平臺建設，持續提升公司產品核心競爭力。公司堅持自主創新，聚焦光收發模塊、光放大器和光傳輸子系統產品，始終專注光通信傳輸技術在高速率、長距離方面的探索創新，通過多年“研發-產業實踐-再研發-再產業實踐”的迭代式發展，歷經 2G、3G、4G

105、、5G 時代，逐步衍生出一系列擁有自主知識產權的原創核心技術，在此技術基礎上，公司主要產品形成“高速率、長距離、模塊化”的技術特點公司主要產品形成“高速率、長距離、模塊化”的技術特點，在不同的通信時代，在不同的通信傳輸應用領域均取得豐富的成功案例。經過行業內多年的積累，公司形成了較為強大的自主創新能力，在光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統研發方面優勢明顯，在光通信領域擁有包括“高速光學器件封裝技術”、“高速光收發模塊長距離傳輸技術”、“高頻仿真技術”、“小型化光放大器技術”、“熱插拔光放大器技術”、“光傳輸子系統超長距傳輸技術”、“長距離 5G 前傳傳輸技術”、“數據鏈路光放大器技術”等多項自

106、主研發的核心技術成果。高速光學器件封裝技術目前已可滿足 100G、200G 及 400G 產品的應用要求，未來具備向 800G 及更高速率迭代的潛力。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%201920192020202020212021中興通訊中興通訊ACEACECelesticaCelesticaFlextronicsFlextronicsYoung MaxYoung Max中國移動中國移動HakutoHakuto中國電信中國電信InfineraInfineraCienaCiena通鼎互聯通鼎互聯 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬

107、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 表表9 9：公司部分公司部分核心技術核心技術 應用領域 核心技術名稱 技術來源 專利保護 技術先進性 光收發模塊及其應用的產品 高速光收發模塊長距離傳輸技術 自主研發 已授權實用新型專利 4 項；已受理發明專利 2項；已受理實用新型專利 2 項。該技術依托于自主研發的半導體光放大器自動控制技術和軟件自動補償算法，在滿足符合技術標準的高精度光功率監控的前提下，成功突破了 100Gbps 光信號在中距 40 公里和長距 80 公里的穩定傳輸，達到了國家“十四五規劃”中重點列出的 5G 新基建所需的長距離傳輸需求。高速光收發模塊生產工藝平臺技術

108、自主研發 已授權實用新型專利 12 項；已授權軟件著作權 6 項；已受理發明專利 2 項；已受理實用新型專利 1 項。該技術用于實現高速光收發模塊的平臺化、簡單化、可控化的生產制造，顯著提高了模組的復用性，縮短了軟件開發周期，加快了產品導入進度，整個自動化軟件系統具有高復用性、低耦合性、高魯棒性等特點。高速激光發射模組和激光接收模組生產工藝平臺技術 自主研發 已授權實用新型專利 4 項；已授權軟件著作權4 項。該技術為公司自有知識產權的先進制造技術，用于實現高速激光發射模組和激光接收模組的平臺化、簡單化、可控化的生產制造。整個先進制造技術包含 CWDM 耦合軟件系統、基于 MWDM 的 OAM

109、 測試系統、多功能 OSA 控制系統軟件等。高頻電路板設計技術 自主研發 已授權實用新型專利 2 項。該技術為公司的高速光收發模組研發帶來了強勁的支撐，依照該電路板設計技術，即可實現高頻信號的高頻阻抗配合，實現良好的信號完整性，從而成功實現高速光收發模塊性能。光放大器及其應用的產品 小型化光放大器技術 自主研發 已授權發明專利 1項；已授權實用新型專利 7 項；已受理發明專利 4 項。該技術利用小器件、定制化的合成器件，小彎曲半徑光纖，可靠的盤纖工藝，以及緊湊型的電路設計，實現單波或窄帶 10dBm 左右功率輸出，增益 1020dB。帶電模塊尺寸小于 45*15.5*9mm，純光模塊小于35*

110、15*5.5mm。光放大器控制技術 自主研發 已授權發明專利 2項；已授權實用新型專利 3 項；已授權軟件著作權 5 項；已受理發明專利 2 項。該技術在電路上利用多種自動控制手段，實現帶 ASE 補償的自動增益控制、自動功率控制、自動電流控制、自動溫度控制等，控制精度+/-0.2dB；多種控制模式可以切換，實現上下電、上下波的瞬態控制等。本技術與其他復雜的控制技術相比，性價比較高，是經過批量產品驗證的可靠技術。拉曼光放大器技術 自主研發 已授權發明專利 5項；已授權實用新型專利 9 項；已受理發明專利 6 項。該技術利用光纖的受激拉曼散射原理，實現光信號的前置或后置拉曼放大。后置拉曼可實現

111、1030dB 左右增益多波放大，增益平坦=1.5dB，噪聲=0dB。拉曼光放大器包括 1 階、2 階、高階以及混合拉曼等類型，主要應用于超長距光傳輸系統，處于業內領先水平。光傳輸子系統 長距離 G 前傳傳輸技術 自主研發 已授權實用新型專利 2 項；已授權外觀設計專利 1 項。該技術通過對光模塊發端光譜優化處理、對系統進行非對稱色散優化設計等，提高了系統的色散容限、光功率容限和非線性容限。該技術可大大增加 BBU 站點的覆蓋范圍，降低 5G 建設成本，是長距離 5G 前傳子系統的核心技術之一。高速率波分傳輸技術 自主研發 已授權發明專利 2項；已授權實用新型專利 4 項；已受理發明專利 4 項

112、。該技術基于光電混合集成、高階算法、陣列放大等核心技術，創新開發出低成本、高速率、大容量波分傳輸系統，覆蓋 C Band 和 O Band 波段，可實現對相干傳輸技術的部分兼容和替代。分光放大器集成技術 自主研發 已授權實用新型專利 5 項；已受理發明專利 1項。該技術在一個光放大模塊內，通過共享泵浦方式，實現了 8、16 及更多路數的同時光放大。該技術能夠實現 1020dB 增益，主要應用于 C Band 的 40G、100G 光傳輸系統的分光放大。數據鏈路光放大器技術 自主研發 已授權發明專利 1項；已授權實用新型專利 3 項；已受理發明專利 2 項。該技術通過光放大器與分光器配合設計，對

113、現網 O Band 100G 光信號進行分光、放大、復制，以便于后端設備進行分析處理，具備噪聲指數低、增益平坦、飽和輸出功率高等技術特點。該技術主要應用于 O Band 的40G、100G 數據鏈路采集子系統。資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 已展出已展出 8 800G00G 光模塊光模塊產品產品。公司研發支出從 2018 年的 0.21 億元增長至 2022 年的 0.62 億元。2022 年研發費用率為 8.67%。公司研發人員數量不斷增加，截至 2022 年，公司研發人員數量達 153 人，占公司員工總數的 21.61%。目前公司在研項目包括 400G 長距離相干光收發模塊、400

114、G 速率中短距光收發模塊、10G 80km 以上光收發模塊、100G 速率中距光收發模塊、100G 速率長距光收發模塊、5G 前傳 25G 光收發模塊、5G 中傳 50G 雙纖和單纖等系列光收發模塊、CFP2 等可插拔光放大器。根據公司公告，公司在 2023 年 OFC 展會上已展出 800G 短距離光模塊產品和技術指標。根據公司招股說明書，未來公司將不斷完善 100G、200G 等高速率光收發模塊的產品系列，積極拓展全球市場，鞏固核心業務的行業領先地位。同時，根據公司招股說明書，在 400G 長距離光收發模塊研發成果的基礎上，公司有將快速實現快速實現 10km10km-40km 40km 的

115、的 400G 400G 光收發模塊光收發模塊的批量交付，深入研究的批量交付，深入研究 800G 800G 等更高速率的長距離光收發模塊的技術路徑等更高速率的長距離光收發模塊的技術路徑。同時公司創造性地提出開發基于光子集成技術的光傳輸子系統研發平臺，充分利用光纖的 O-Band 傳輸能力，公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 在不使用相干技術的情況下，大幅提升系統的傳輸容量和傳輸距離。未來公司將利用該平臺進行光傳輸子系統的研發并實現相關領域的成果轉化，進一步鞏固公司在光傳輸子系統領域的領先地位。我們認為優秀的研發實力和充足的在研

116、項目將為公司未來進一步發展打下堅實基礎。圖圖30.30.2018 年年-2022 年公司年公司研發費用情況研發費用情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 光收發模塊業務：LightCounting 預測 2022 年全球光模塊市場規模將增長至 81.32 億美元，2025 年將達 113 億美元。據中經產業信息研究網數據,我國光模塊市場規模已從 2017 年的131 億元增長至 2021 年的 285 億元，CAGR 達 21.45%。公司是光通信行業中為數不多的同時具備產業鏈橫向和縱向綜合整合能力的高新技術企業，主營

117、產品橫跨光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統三大重要領域，縱向整合芯片封測、器件封裝、模塊制造、光傳輸子系統設計制造等全產業鏈公司的 100G-400G 中長距離（10km、40km、80km）光收發模塊產品在行業內處于領先水平，屬于“高端產品”。根據公司招股說明書，公司位列 2020 年中國光收發模塊制造企業第十名，市場份額約為 0.80%。與中際旭創、光迅科技、新易盛同類型同規格產品相比，公司光收發模塊性能于技術水平相當。同時公司研發實力強勁，在研項目 400G 光模塊為主。我們預計公司此業務營業收入將受益于行業需求旺盛與公司產品性能優異、在研項目豐富實現快速增長。光放大器業務：根據 QY

118、Research 發布的2021 全球光放大器市場研究報告，全球光放大器市場預計從 2020 年的 9.12 億美元增長到 2027 年的 15.81 億美元，年均復合增長率達 7.83%。從地區劃分來看，2021 至 2027 年，中國將以 9.89%的年均復合增長率引領全球光放大器市場增長。預計到 2027 年，中國市場將占全球光放大器市場的 43.85%，市場規模預計約為 7 億美元。寬帶化、超大容量、高度集成是光放大器的演進方向。公司產品已覆蓋包括 0 波段、C 波段、擴展 C 波段、L 波段、擴展 L 波段和 C+L 波段等在內的全部可用帶寬。公司光放大器產品經過 20 多年的發展，

119、是國內外知名設備商的長期合作廠家，主要客戶包括中興通訊、烽火通信、Ciena、Infinera 等全球知名電信設備制造商。根據 QY Research，目前全球成規模的光放大器廠家大約 15 家左右，2020 年公司處于全球第五、國內第二位，全球市占率 4.98%。我們預計公司此業務營業收入將實現快速增長。光傳輸子系統業務：經過多年發展，超長距傳輸子系統具備光纜跨度長、無中繼、安全可靠等特點。未來發展趨勢為提高傳輸距離及系統容量與實現傳輸線路的狀態感知和預警功能。隨著互聯網產業的不斷發展，互聯網安全管理面臨空前的挑戰，數據采集分析在大數據及云服務中的價值更加突顯，數據鏈路采集子系統的需求迅猛增

120、長，發展趨勢呈現出高密度、智能化等特點。公司已推出傳輸距離 450km 以上的超長距傳輸子系統、三合一集成式數據鏈0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%10%0.00.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.72018201820192019202020202021202120222022研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 路采集子系統、20-40km 5G 前傳子系統等各類光傳輸

121、子系統產品。公司的超長距傳輸子系統設備具備自主知識產權和專利保護，主流產品參數與光迅科技產品處于同一水平，部分高端產品處于領先地位。公司在超長距傳輸子系統市場具有較強的競爭力，2.5G 和 10G 速率、無中繼傳輸距離 400km 以上的超長距傳輸子系統，以及 100G 速率的超長距傳輸子系統屬于高端產品。我們預計公司此業務營業收入將實現快速增長。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 9.17 億元(+28.4%)、11.92 億元(+30.0%)、14.92 億元(+25.2%)；預計歸母凈利潤分別為 1.61 億元(+58.3%)、2.11 億元(+30.9%)、2.71億元

122、(+28.7%)；對應 EPS 分別為 1.65、2.16、2.78 元。表表1010：公司公司 2022023 3-2022025 5 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入 731.1 714.2 916.7 1,191.7 1,492.0 YoYYoY 10.0%-2.3%28.4%30.0%25.2%成本成本 480.2 489.4 627.1 809.7 1,014.0 毛利率毛利率 34%31.5%31.6%32.0%32.0%歸母凈利

123、潤歸母凈利潤 126.4 101.6 160.8 210.5 270.9 資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.2.4.2.相對估值相對估值 我們選取同樣生產制造光模塊的廠商中際旭創、光迅科技、新易盛、天孚通信、華工科技、博創科技、光庫科技、太辰光、劍橋科技作為公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE 為45.4 倍。綜合考慮可比公司估值及公司成長性，我們給予公司 2023 年目標價 81.50 元，對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為 49.4/37.7/29.3 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。表表1111：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20220

124、23 3 年年 6 6 月月 5 5 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 300308.SZ 中際旭創*111.20 892.74 12.24 14.96 19.50 17.7 59.7 45.8 002281.SZ 光迅科技*27.26 213.44 6.08 6.87 7.39 18.0 31.1 28.9 300502.SZ 新易盛*80.25 40

125、6.94 9.04 9.75 12.22 13.3 41.7 33.3 300394.SZ 天孚通信*73.60 290.54 4.03 5.87 7.50 24.8 49.5 38.7 000988.SZ 華工科技 33.15 333.32 9.06 12.14 15.58 18.2 27.5 21.4 300548.SZ 博創科技 30.50 80.52 1.94 2.54 3.19 22.8 31.7 25.3 300620.SZ 光庫科技 52.96 130.35 1.18 1.43 1.99 52.7 91.0 65.4 300570.SZ 太辰光 30.80 70.84 1.80

126、2.27 2.66 18.5 31.2 26.6 603083.SH 劍橋科技 69.90 187.49 1.71/16.8/平均值 23.3 45.4 35.7 688205.SH688205.SH 德科立德科立 70.73 70.73 68.81 68.81 1.1.0202 1.611.61 2.112.11 47.8 47.8 42.8 42.8 32.6 32.6 資料來源：wind,安信證券研究中心 注：帶*為安信證券已覆蓋標的，采用最新報告中的盈利預測，未覆蓋公司采用 wind 一致預期 5.5.風險提示風險提示 1.客戶集中度較高和大客戶依賴客戶集中度較高和大客戶依賴的風險。的

127、風險。公司所處行業的公司均面臨客戶集中度較高的情況。如果公司未來與客戶的合作發生不利變化且公司無法有效開拓其他客戶或現有客戶需求受國家相關行業政策變化影響大幅下降，則較高的客戶集中度和一定的大客戶依賴性將對公司的經營產生不利影響。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 2.下游行業需求變化下游行業需求變化的風險。的風險。公司所處的光電子器件行業會受到下游的 5G 市場以及終端消費市場需求變動的影響而呈現一定程度的周期波動。如果未來下游 5G 市場的終端需求大幅減弱，技術應用不及預期導致行業景氣度下降，公司無法持續取得訂單，營業收

128、入不能保持持續增長甚至出現下滑，將可能對公司生產經營及盈利能力造成不利影響。3.市場份額下降市場份額下降的的風險。風險。公司產品主要聚焦電信市場領域，光迅科技、中際旭創和新易盛等行業頭部企業均橫跨電信和數通兩大領域。由于數通領域光收發模塊市場規模遠高于電信領域，因此光迅科技、中際旭創和新易盛等公司業務規模顯著高于公司，且上述公司目前均已經通過或計劃通過募集資金繼續擴張產能。若公司不能持續有效地制定并實施業務發展規劃，則可能在市場競爭環境中處于不利地位，市場空間將受到擠壓。4.核心原材料依賴境外采購核心原材料依賴境外采購的風險。的風險。2 公司注重原材料采購方式的多元化和多渠道，但光芯片、泵浦激

129、光器、集成電路等核心原材料對境外供應商仍存在一定依賴。由于國際政治局勢、全球貿易摩擦及其他不可抗力等因素，公司核心原材料境外采購可能會出現延遲交貨、限制供應或提高價格的情況。如果公司未來不能及時獲取足夠的原材料供應，公司的正常生產經營可能會受到不利影響。、5.不具備光芯片制造能力的風險。不具備光芯片制造能力的風險。公司暫不具備光芯片制造能力，同行業公司在設計和生產 25G 及以下速率的光芯片方面的積累，可能會為其向更高速率光芯片領域進軍提供良好的基礎，進而形成一定的先發優勢，未來可能會對公司市場競爭力產生一定不利影響。6.假設不及預期的風險。假設不及預期的風險。我們在本報告中假設了人工智能的快

130、速發展將充分帶動光模塊市場需求。如果人工智能發展速度不及預期或因政策、算力瓶頸等因素放緩推出實際應用，可能影響光模塊市場需求。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入

131、 731.1 714.2 916.7 1,191.6 1,492.0 成長性成長性 減:營業成本 480.2 489.4 627.1 809.7 1,014.0 營業收入增長率 10.0%-2.3%28.4%30.0%25.2%營業稅費 3.2 4.8 4.9 6.5 8.7 營業利潤增長率-10.0%-22.1%61.4%31.3%28.1%銷售費用 34.7 33.8 41.2 50.0 59.7 凈利潤增長率-11.2%-19.6%58.3%30.9%28.7%管理費用 23.2 26.0 32.1 39.3 44.8 EBITDA 增長率-1.8%-13.4%38.2%29.4%26.

132、6%研發費用 57.4 61.9 56.4 68.8 84.2 EBIT 增長率-3.7%-16.1%43.1%32.4%28.7%財務費用-0.4-4.2-5.4-5.2-5.4 NOPLAT 增長率-13.1%-21.3%59.9%31.9%29.7%資產減值損失-14.2-12.4-10.8-9.5-8.7 投資資本增長率 19.0%7.9%18.6%49.1%5.3%加:公允價值變動收益-4.1-凈資產增長率 31.1%185.0%7.6%8.9%10.0%投資和匯兌收益-0.3 8.0 10.0 5.9 9.9 營業利潤營業利潤 144.0 112.2 181.1 237.8 304

133、.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 4.0 1.4 1.8 2.4 1.9 毛利率 34.3%31.5%31.6%32.0%32.0%利潤總額利潤總額 148.0 113.5 182.9 240.2 306.6 營業利潤率 19.7%15.7%19.8%20.0%20.4%減:所得稅 21.6 11.9 22.1 29.7 35.7 凈利潤率 17.3%14.2%17.5%17.7%18.2%凈利潤凈利潤 126.4 101.6 160.8 210.5 270.9 EBITDA/營業收入 22.4%19.8%21.4%21.3%21.5%EBIT/營業收入 20.0%17.2%19.2%19

134、.5%20.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 53 55 41 27 18 貨幣資金 102.3 213.9 239.1 63.2 227.9 流動營業資本周轉天數 204 242 217 235 234 交易性金融資產-1,054.1 1,054.1 1,054.1 1,054.1 流動資產周轉天數 364 696 832 698 622 應收帳款 158.7 208.1 170.8 358.0 323.7 應收帳款周轉天數 73 92 7

135、4 80 82 應收票據 203.1 103.9 342.6 234.5 462.3 存貨周轉天數 150 163 148 155 155 預付帳款 2.1 10.4 4.0 8.2 9.8 總資產周轉天數 430 771 891 744 662 存貨 307.4 341.0 415.0 610.9 672.6 投資資本周轉天數 259 299 264 275 270 其他流動資產 6.8 51.6 29.2 40.4 34.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 19.1%5.4%7.9%9.5%11.1%長期股權投資 9.9 9.6 9.4 9.1 8.8 RO

136、A 13.7%4.8%6.7%8.3%9.1%投資性房地產-ROIC 25.6%16.9%25.1%27.9%24.3%固定資產 109.7 110.1 98.1 82.1 65.1 費用率費用率 在建工程-4.3 24.3 54.3 94.3 銷售費用率 4.8%4.7%4.5%4.2%4.0%無形資產 2.7 2.6 2.2 1.7 1.2 管理費用率 3.2%3.6%3.5%3.3%3.0%其他非流動資產 20.2 26.7 10.9 10.2 9.4 研發費用率 7.8%8.7%9.0%8.5%8.3%資產總額資產總額 923.1 2,136.3 2,399.7 2,526.8 2,9

137、64.0 財務費用率-0.1%-0.6%-0.6%-0.4%-0.4%短期債務 29.5 20.0-四費/營業收入 15.7%16.5%13.6%12.8%12.3%應付帳款 94.4 87.6 201.5 149.9 278.3 償債能力償債能力 應付票據 79.6 88.9 149.0 143.9 231.8 資產負債率 28.2%11.6%15.3%12.3%17.8%其他流動負債 44.4 40.4 6.9 7.2 7.2 負債權益比 39.3%13.1%18.0%14.1%21.6%長期借款-流動比率 3.15 8.37 6.31 7.87 5.38 其他非流動負債 12.3 10.

138、2 8.7 10.4 9.7 速動比率 1.91 6.93 5.15 5.84 4.08 負債總額負債總額 260.2 247.0 366.1 311.4 527.0 利息保障倍數-396.58-29.25-32.83-44.67-55.29 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 73.0 97.3 97.3 97.3 97.3 DPS(元)-0.32 0.17 0.29 0.51 留存收益 589.7 1,791.9 1,936.3 2,118.1 2,339.8 分紅比率 0.0%30.6%10.2%13.6%18.2%股東權益股東權益 662.9 1,889.3 2,033.6 2,21

139、5.4 2,437.1 股息收益率 0.0%0.5%0.2%0.4%0.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 126.4 101.6 160.8 210.5 270.9 EPS(元)1.30 1.04 1.65 2.16 2.78 加:折舊和攤銷 17.4 20.4 20.1 20.9 21.6 BVPS(元)6.81 19.42 20

140、.90 22.77 25.05 資產減值準備 14.2 12.4-PE(X)54.5 67.8 42.8 32.7 25.4 公允價值變動損失-4.1-PB(X)10.4 3.6 3.4 3.1 2.8 財務費用 0.5 0.1-5.4-5.2-5.4 P/FCF 171.9 145.4 268.9-46.5 32.4 投資收益 0.3-8.0-10.0-5.9-9.9 P/S 9.4 9.6 7.5 5.8 4.6 少數股東損益-EV/EBITDA-25.3 28.5 22.7 17.5 營運資金的變動-157.4-116.6-91.0-344.5-34.5 CAGR(%)18.5%38.6

141、%4.2%18.5%38.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -22.1 125.8 74.6-124.3 242.6 PEG 2.9 1.8 10.3 1.8 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -29.6-1,073.5-17.7-28.4-34.2 ROIC/WACC 2.3 1.5 2.3 2.5 2.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 72.7 1,078.1-31.7-23.2-43.8 REP-3.8 3.4 2.1 2.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/德科

142、立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來

143、 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務

144、的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發

145、布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意

146、?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本

147、報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034