【公司研究】小熊電器-根植互聯網的創意小家電龍頭品類、渠道擴張穩步推進-20201231.pdf

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1、東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 小熊電器 002959.SZ 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、 渠道擴張穩步推進 核心觀點核心觀

2、點 根植線上，聚焦長尾市場的創意小家電龍頭企業。根植線上，聚焦長尾市場的創意小家電龍頭企業。公司產品定位于創意小家 電，以酸奶機、煮蛋器、豆芽機等長尾品類切人“美蘇九”三足鼎立的小家 電市場，并通過緊抓用戶需求持續拓品類，借助線上渠道流量紅利實現快速 布局，收入、歸母凈利潤近三年 CAGR 分別達 37%、55%。廚房小家電為 公司當前主要收入貢獻來源，占比超過 80%；銷售模式以線上為主、線下為 輔，線上收入占比達 90%，現已成長為“創意小家電+互聯網”龍頭企業。 差異化品類擴張、差異化品類擴張、線上渠道優勢穩固線上渠道優勢穩固、 “萌家電”品牌定位精準營銷，公司、 “萌家電”品牌定位精準

3、營銷，公司 復合競爭優勢漸成。復合競爭優勢漸成。產品：小家電品類繁多，公司把握長尾效應在小家電 行業中占有一席之地，并致力于提供價格區間集中于 0-200 元的高性價比 產品，收獲年輕用戶群體粉絲。預計未來公司將通過新興品類開發、成熟品 類細分需求深化實現品類持續擴張，打開收入成長空間。渠道：公司在線 上渠道先發優勢突出， 依托深厚的電商渠道運營經驗， 從主流電商到新媒體 社交電商，從線上到線下，多元渠道正穩步推進。品牌：通過電商廣告投 放、 影視劇植入等多渠道營銷精準觸達年輕群體， 深化 “萌家電” 品牌形象。 較優的盈利能力及周轉效率， 構成公司較優的盈利能力及周轉效率， 構成公司 ROE

4、 處于行業較高水平的主要源泉。處于行業較高水平的主要源泉。 上市后杠桿率短期快速下降使得公司 ROE 逐步回落，2019 年達 25.25%， 整體高于行業平均水平，主要來源于：通過較為扁平的線上渠道銷售，使 得高性價比和較高毛利率兼具，盈利能力穩居行業較高水平；經銷模式以 先款后貨為主， 公司應收賬款周轉率整體處于行業較高水平， 周轉效率較優。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.63/5.63/6.88 億元。公司作為 根植于互聯網的創意小家電龍頭企業，未來有望依托研發創新力實現品類 擴張，多元渠道運營打開成長空間，給予公司 2021

5、 年 33 倍市盈率估值， 較可比公司溢價 30%，對應目標價 119.13 元，首次給予“增持”評級。 風險提示風險提示 研發創新能力不足導致品類擴張進度不達預期、估值下滑的風險；行業競 爭加劇的風險；原材料成本大幅上漲的風險 投資評級買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 12 月 30 日） 112.2 元 目標價格 119.13 元 52 周最高價/最低價162.13/54.11 元 總股本/流通 A 股（萬股）15,600/7,623 A 股市值（百萬元）16,037 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2020 年 12 月 31 日 股價表現 1

6、周周 1 月月 3 月月12 月月 絕對表現 -8.19 -11.02 -28.03 75.85 相對表現 -8.95 -17.01 -33.30 47.33 滬深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,041 2,688 3,863 4,936 6,201 同比增長(%) 24.0% 31.7% 43.7% 27.8% 25.6% 營業利潤(百萬元) 239 332 573 698 852 同比增長(%) 21.2% 38.9% 72.6% 2

7、1.8% 22.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 186 268 463 563 688 同比增長(%) 26.6% 44.6% 72.5% 21.8% 22.1% 每股收益（元）1.19 1.72 2.97 3.61 4.41 毛利率(%) 32.5% 34.3% 35.5% 35.3% 34.8% 凈利率(%) 9.1% 10.0% 12.0% 11.4% 11.1% 凈資產收益率(%) 50.6% 25.2% 25.2% 25.6% 26.1% 市盈率 94.4 65.3 37.8 31.1 25.4 市凈率 38.1 10.5 8.7 7.3 6.1 資料來源：公司數據，東方證券研究所

8、預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 小熊電器：借助線上渠道快速發展的國內創意小家電龍頭小熊電器：借助線上渠道快速發展的國內創意小家電龍頭 . 5 1.1 根植線上、品類多元的創意小家電龍頭公司 . 5 1.2 股權結構較為集中，實控人合計持股比例達 45% . 9 2 差異化品類擴張、多元渠道深化、差異化品類擴張、多元渠道深化、“萌萌”定位精準營銷，小熊電器復合競爭優定位精準營銷，小熊電器復合競爭優 勢漸成勢漸成 . 10 2.1 產品：主打差異化戰略，品類擴張打開成長空間 . 1

9、0 切入長尾市場，高性價比實現“彎道超車”10 新興品類開拓+成熟品類細分需求深挖，未來成長可期13 研發創新持續加碼，為創意小家電產品力提供支撐14 2.2 渠道：線上先發優勢突出，多元渠道運營正持續推進 . 15 2.3 品牌：主打“萌家電”定位，多渠道營銷精準觸達年輕用戶群體 . 17 3 財務分析：盈利能力、周轉效率較優，財務分析：盈利能力、周轉效率較優，ROE 處于行業較高水平處于行業較高水平 . 18 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 23 風險提示風險提示 . 23 nMpQnNmRxOnMoRpOmRtOoQaQ9RbRtRqQt

10、RpPfQmNoMfQnOnM7NpOoQwMmPrRNZtQrN 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：小熊電器創立于 2006 年，主打創意小家電，借助線上渠道快速發展 . 5 圖 2：小熊電器產品品類豐富多元，涉及廚房小家電、生活小家電及其他小家電（個護等） . 6 圖 3：公司營業收入近三年年均復合增長率為 37% . 7 圖 4：公司歸母凈利潤近三年年均復合增長率為 55% . 7 圖 5：品類多元的廚房小家電是公司當前收入的主要來源，占比超過 80% . 7 圖 6：近年電動類、鍋煲類、西式類等廚房小家電增

11、長強勁 . 7 圖 7：養生壺、電燉盅/鍋、加濕器為貢獻公司收入的前三大產品，2018 年合計占比約 44% . 8 圖 8：小熊電器銷售主要集中于線上渠道，占比達 90%（以 2018 年為例） . 8 圖 9：股權結構較為集中，實際控制人李一峰和張紅夫婦合計持股比例達 44.67%. 9 圖 10：中國小家電行業整體呈現美的、九陽、蘇泊爾三足鼎立的局勢 . 10 圖 11：小家電行業中規模相對較小品類，集中度相對更低 . 10 圖 12：以近 12 個月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平臺銷售額為例，廚房小家電市場 中，小熊市占率達 4%，僅次于美蘇九 . 11 圖

12、13：以近 12 個月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平臺銷售額為例，小熊養生壺、電燉 鍋、加濕器、絞肉機市占率均位列行業前二 . 12 圖 14：公司主打產品價格區間為 0-200 元，線上人均消費金額為 100-150 元/人 . 12 圖 15：消費金額位于 100-200 元/年區間的客戶數量占比呈逐年上升趨勢. 12 圖 16：中國小家庭保有量與其他發達國家相比，仍有較大提升空間 . 13 圖 17：中國小家電市場中，廚房電器、家居環境電器、個人護理分別占比約 53%、36%、11% . 13 圖 18：公司正從廚房小家電優勢品類擴張至家居生活、個人護理、母嬰電

13、器等領域 . 14 圖 19：以 2020 年 11 月淘系平臺銷售額當月增速為例，三明治機、空氣炸鍋等新品類快速增長 . 14 圖 20：小熊電器近三年研發支出年均復合增速達 67% . 15 圖 21：小熊電器研發支出占收入比重近年持續提升，研發力度加大 . 15 圖 22：2019 年小家電行業線上銷售額占比已過半 . 16 圖 23：線上渠道愈發多樣化，除電商平臺外，短視頻、直播、社群平臺等渠道逐步崛起 . 16 圖 24：公司天貓旗艦店粉絲數位居行業內較高水平 . 16 圖 25：公司品牌逐步構建，2018 年確立“萌家電”品牌定位 . 17 圖 26：多渠道營銷精準觸達年輕群體，強

14、化“萌家電”品牌形象 . 18 圖 27：小熊電器當前 ROE 整體高于行業平均水平 . 19 圖 28：公司毛利率高于行業平均水平 . 19 圖 29：公司歸母凈利率處于行業中位水平. 19 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 4 圖 30：公司整體費用率處于行業中位水平. 20 圖 31：公司銷售費用率處于行業中位水平. 20 圖 32：公司管理費用率整體處于行業較低水平 . 20 圖 33：公司長期維持較低的財務費用率 . 20 圖 34：公司總資產周轉率高于行業同類型公司 . 21 圖 35：公司應收賬款周轉率處于行業較高水平 .

15、 21 圖 36：2016 年以來小熊電器杠桿率顯著下降 . 21 表 1：公司酸奶機、電動打蛋器、 電燉/煮粥鍋、豆芽機、電熱飯盒、多士爐等產品均處于天貓 商城熱銷品牌榜前列 . 11 表 2：公司產品設計創新實力不斷獲得業界認可 . 15 表 3：可比公司 2021 年調整后平均市盈率為 25 倍 . 23 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 5 1 小熊電器：借助線上渠道快速發展的國內創意小家小熊電器：借助線上渠道快速發展的國內創意小家 電龍頭電龍頭 1.1 根植線上、品類多元的創意小家電龍頭公司 根植互聯網，開拓創新，漸成“創意小

16、家電根植互聯網，開拓創新，漸成“創意小家電+互聯網”龍頭企業?；ヂ摼W”龍頭企業。公司前身小熊有限創立于 2006 年，2017 年整體變更為股份有限公司，并于 2019 年成功登陸深圳交易所。自 2006 年初創階段 起，公司產品便定位于創意小家電，初始主打酸奶機、煮蛋器、豆芽機等廚房小家電，2009 年起 涉足加濕器、蒸臉器及母嬰系列等生活小家電，貼合用戶需求持續拓寬創意小家電品類，目前在售 產品型號達 400 款以上。借助電商行業蓬勃發展的機遇，公司自 2008 年起快速布局線上渠道，充 分利用互聯網不斷提高品牌曝光度， “小熊”品牌逐漸廣為消費者熟知并認可；通過與主流電商平 臺開展廣泛合

17、作，公司線上渠道銷售迅猛擴張，電動打蛋器、電熱飯盒、煮蛋器/蒸蛋器、酸奶機等 多款產品近年連續在天貓商城熱銷品牌榜排名第一，當前已成長為“創意小家電+互聯網”龍頭企 業。 圖 1：小熊電器創立于 2006 年，主打創意小家電，借助線上渠道快速發展 資料來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 6 圖 2：小熊電器產品品類豐富多元，涉及廚房小家電、生活小家電及其他小家電（個護等） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 收入、利潤近年快速增長，近三年收入、利潤近年快速增長，近三年 CAGR 分別為分別為 37

18、%、55%。借助線上渠道快速布局、通過創意 小家電切入長尾細分市場，公司營業收入、歸母凈利潤近年均實現強勁增長，2019 年實現營業收 入 26.88 億元，同比增長 31.70%，近三年（2016-2019 年）年均復合增長率為 36.61%。伴隨公 司收入快速增長、規模效應逐步顯現，以及上市后對供應鏈議價能力提升，公司利潤增速整體高于 收入增速，2019 年實現歸母凈利潤 2.68 億元，同比增長 44.57%，近三年（2016-2019 年）年均 復合增長率達 55.34%。2020 年疫情帶來居民宅家時間增加、推動新興廚房小家電需求高增長，公 司精準把握用戶需求推出絞肉機、 空氣炸鍋等

19、新品， 并積極通過線上品牌直播等方式進行用戶觸達， 把握疫情期間線上渠道高增長紅利，2020 年前三季度公司實現營業收入 24.98 億元，同比增長 45.14%；實現歸母凈利潤 3.22 億元，同比增長 92.05%。 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 7 圖 3：公司營業收入近三年年均復合增長率為 37% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 4：公司歸母凈利潤近三年年均復合增長率為 55% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 廚房小家電為公司當前收入貢獻的主要來源，占比超過廚房小家電為公司當前收入貢獻的主要來源，占比超過 80%

20、。拆分公司收入結構，2019 年廚房小 家電、生活小家電及其他小家電（主要為個護類）貢獻比重分別達 83%、14%、3%，廚房小家電 仍是當前公司收入貢獻的主要來源，且其涉及的品類豐富多元，可進一步細分為電動類（絞肉機、 料理機等）、鍋煲類（電燉盅/鍋等）、壺類（養生壺等）、電熱類（煎/煮蛋器、電熱飯盒等）、 西式類（電餅鐺、電烤箱、多士爐等）廚房小家電，2019 年占總收入的比重分別為 21%、21%、 20%、11%、10%，近三年（2016-2019 年）收入年均復合增速分別達 51%、35%、52%、5%、 58%；生活小家電主要包括加濕器等，近三年收入年均復合增速達 30%。2020

21、 年上半年受疫情催 化， 西式類、 電動類、 鍋煲類廚房小家電需求強勁增長， 收入同比增速分別達 139%、 82%、 47%。 圖 5：品類多元的廚房小家電是公司當前收入的主要來 源，占比超過 80% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 6：近年電動類、鍋煲類、西式類等廚房小家電增長強 勁 資料來源：公司公告，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 8 圖 7：養生壺、電燉盅/鍋、加濕器為貢獻公司收入的前三大產品，2018 年合計占比約 44% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司渠道結構以線上銷售為主、線下銷售為輔

22、，當前線上收入占比達公司渠道結構以線上銷售為主、線下銷售為輔，當前線上收入占比達 90%。作為淘寶上最早實行 網絡授權銷售模式的小家電廠商之一，公司前期依托線上電商渠道實現收入快速增長，并于 2013 年起實施線上經銷代發貨模式， 使得線上訂單由經銷商發貨改為公司直接發貨給最終消費者， 減少 流轉過程和物流成本， 同時以此解決傳統經銷模式下小眾產品推廣不足的問題。 根據公司招股書披 露的數據，2018 年公司線上、線下渠道占收入比重分別達 90%、10%；其中線上經銷自發貨、線 上經銷代發貨、線上電商平臺入倉、線上直銷占總收入比重分別達 37%、12%、32%、9%，線下 經銷、出口銷售分別占

23、比約 7%、3%。 圖 8：小熊電器銷售主要集中于線上渠道，占比達 90%（以 2018 年為例） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 9 1.2 股權結構較為集中，實控人合計持股比例達 45% 股權結構較為集中，實際控制人李一峰和張紅夫婦合計持股比例達股權結構較為集中，實際控制人李一峰和張紅夫婦合計持股比例達 44.67%。李一峰和張紅夫婦為 公司實際控制人，截至 2020 年 9 月末，二人通過兆峰投資、永新吉順合計間接持有公司 44.67% 的股權。李一峰先生作為公司創始人、總經理，畢業于哈爾濱工

24、業大學電器專業，于 2006 年創立 “小熊”品牌并帶領研發團隊開發出公司首款酸奶機、煮蛋器、豆芽機等產品，擁有多年的小家電 行業研發、設計、生產及管理經驗。永新吉順為公司員工持股平臺，持有公司 4.50%的股權，實際 控制人李一峰為永新吉順執行事務合伙人。 公司股權結構較為集中， 公司利益與管理層利益高度一 致。 圖 9：股權結構較為集中，實際控制人李一峰和張紅夫婦合計持股比例達 44.67% 注：上圖截止日期為 2020 年 9 月末 資料來源：公司公告，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 10 2 差異化品類擴張、多

25、元渠道深化、“萌”定位精準差異化品類擴張、多元渠道深化、“萌”定位精準 營銷，小熊電器復合競爭優勢漸成營銷，小熊電器復合競爭優勢漸成 2.1 產品：主打差異化戰略，品類擴張打開成長空間 切入長尾市場，高性價比實現“彎道超車” 小家電行業品類繁多， 公司定位長尾市場， 切入傳統小家電龍頭難以全面覆蓋的領域，實現快速增小家電行業品類繁多， 公司定位長尾市場， 切入傳統小家電龍頭難以全面覆蓋的領域，實現快速增 長。長。中國小家電行業整體呈現美的、九陽、蘇泊爾三足鼎立的局勢，根據奧維云網的統計，2019 年 小家電線上、線下渠道 CR3 分別達 68%、91%；具體來看，電飯煲、電壓力鍋、電磁爐等規模

26、較 大的傳統品類集中度整體較高，CR5 分別達 77%、95%、87%；而規模相對較小的品類集中度則 相對更低，以攪拌機、養生壺、煎烤機為例，CR5 分別達 55%、68%、71%，其背后原因主要在 于，消費者多元化需求下小家電行業涉及品類繁多，表現出較為明顯的長尾效應（2018 年中國小 家電行業零售額達 237 億美元、約合人民幣 1570 億元，將圖 11 中主要小家電品類零售額加總， 合計占比僅為 25%），傳統龍頭企業難以全面覆蓋全品類，不斷涌現的新興品類需求也為其他品 牌留有了發展空間。在此背景下，小熊電器秉承差異化戰略，自 2006 年創始之初即依托酸奶機、 煮蛋器、 豆芽機等廚

27、房小家電主打品類切人長尾市場， 此后不斷推出養生壺、 電燉盅、 電動打蛋器、 電熱飯盒、多士爐、酸奶機和加濕器等產品，并于近年穩居天貓商城熱銷榜前列，抓住長尾效應在 小家電行業中占有一席之地。 圖 10：中國小家電行業整體呈現美的、九陽、蘇泊爾三足 鼎立的局勢 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 圖 11：小家電行業中規模相對較小品類，集中度相對更低 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 11 表 1：公司酸奶機、電動打蛋器、 電燉/煮粥鍋、豆芽機、電熱飯盒、多士爐等產品均處于天貓 商城熱銷品牌榜前列 產

28、品名稱產品名稱 20172017 年年 20182018 年年 電熱飯盒 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 酸奶機 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 煮蛋器/蒸蛋器 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 多士爐 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 電動打蛋器 全年各月均排名第一 全年各月均排名第一 加濕器 全年各月均排名第一 1-3 月排名第一、 4 月排名第二、5-6 月 排名第一、7-8 月排名第二、9-11 月排名 第一、12 月排名第二 電燉/煮粥鍋 1-7 月排名第二、8 月排名 第一、9-12 月排名第二 1 月排名第二、 2-12 月排名第一 養生/煎藥壺 1-

29、10 月排名第一、11 月排 名第二、12 月排名第一 全年各月均排名第一 絞肉/碎肉機 1-2 月排名第三、3-6 月排名第二、 7-12 月排名第一 1-7 月排名第一、8 月排名第二、9-12 月 排名第一 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司在廚房小家電市場中市占率僅次于“美蘇九”，其中養生壺、電燉鍋、加濕器、絞肉機等收入公司在廚房小家電市場中市占率僅次于“美蘇九”，其中養生壺、電燉鍋、加濕器、絞肉機等收入 貢獻占比較高的優勢品類市占率排名均位于行業前兩位。貢獻占比較高的優勢品類市占率排名均位于行業前兩位。以淘數據統計的近 12 個月（2019 年 12 月-2020 年 11 月

30、）淘系平臺銷售額數據為例，廚房小家電市場中，小熊品牌市占率達 4%，位居行 業第四，僅次于美的、蘇泊爾、九陽等傳統小家電龍頭企業；其中，養生壺、電燉鍋、加濕器、絞 肉機作為貢獻公司收入占比最高的前四大產品（2018 年分別達 16%、14%、13%、8%），近 12 個月淘系平臺銷售額市占率分別達 16%、21%、11%、14%，均位列行業前兩位。 圖 12：以近 12 個月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平臺銷售額為例，廚房小家電市場 中，小熊市占率達 4%，僅次于美蘇九 資料來源：淘數據，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步

31、推進 最后一頁的免責申明。 12 圖 13：以近 12 個月（2019 年 12 月-2020 年 11 月）淘系平臺銷售額為例，小熊養生壺、電燉 鍋、加濕器、絞肉機市占率均位列行業前二 資料來源：淘數據，東方證券研究所 公司產品售價主要集中于公司產品售價主要集中于 0-200 元區間，主打高性價比。元區間，主打高性價比。從產品定位來看，小熊電器致力于為年 輕人提供高性價比的小家電產品， 同品類均價整體低于其他可比品牌。 公司主打產品含稅售價區間 為 0-200 元， 根據公司招股書披露的數據， 線上直銷以及線上經銷代發貨人均消費金額為 100-150 元/人，且消費金額位于 100-200

32、元/年區間的客戶數量占比呈逐年上升趨勢。 圖 14：公司主打產品價格區間為 0-200 元，線上人均消費 金額為 100-150 元/人 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 15：消費金額位于 100-200 元/年區間的客戶數量占比 呈逐年上升趨勢 資料來源：公司公告，東方證券研究所 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 13 新興品類開拓+成熟品類細分需求深挖，未來成長可期 中國小家電行業未來仍有較大增長空間，預計未來中國小家電行業未來仍有較大增長空間，預計未來 5 年零售額復合增速達年零售額復合增速達 12%。當前中國每百戶 家庭

33、小家電保有量約為 9.5 臺，與美國（31.5 臺）、英國（27.5 臺）、日本（16.5 臺）等發達國 家相比，中國小家電保有量仍有較大提升空間。根據 Frost & Sullivan 的統計，2018 年中國小家電 市場零售額達 237 億美元，伴隨居民消費能力提升，主力消費人群更迭至更為年輕、注重品牌及 品質的 90 后，預計未來 5 年中國小家電行業零售額年均復合增速將達 12%；分品類來看，2018 年中國小家電行業零售額中，烹飪廚房電器、食物料理廚房電器、家居環境電器、個人護理電器占 比分別達 12%、 41%、 36%、 11%， 預計未來 5 年以上四類品類零售額年均復合增速將

34、分別達 16%、 5%、16%、10%，以破壁機、攪拌機等為例的食物料理廚房小家電、以吸塵器、掃地機器人為例 的生活小家電以及以按摩儀為例的個人護理小家電，未來仍有增長空間。 圖 16：中國小家庭保有量與其他發達國家相比，仍有較大 提升空間 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 圖 17：中國小家電市場中，廚房電器、家居環境電器、個 人護理分別占比約 53%、36%、11% 資料來源：Frost & Sullivan，東方證券研究所 聚焦新興需求開拓長尾新品類，同時針對細分需求深化成熟品類，或為未來公司收入實現快于行聚焦新興需求開拓長尾新品類，同時針對細分需求深化成熟品類，或為未來公司收入實現快

35、于行 業增長的重要驅動力。業增長的重要驅動力。預計未來公司品類擴張的方向將主要集中于兩方面：（1）新興品類開發； （2）成熟品類細分需求深化。依托多年來積累的豐富品類開拓經驗，公司有望從廚房小家電優勢 品類擴張至家居生活、個人護理、母嬰輔食等領域，且由于母嬰、個護等消費者畫像與公司當前以 年輕女性為主的粉絲群體存在重疊，公司具備一定的品類擴張優勢。與此同時，基于對用戶需求的 持續跟蹤與深挖， 公司將持續深化成熟品類的細分需求賽道， 如針對單身經濟下年輕消費者對于小 容積產品需求提升，公司順勢推出 1.2L 迷你電飯煲，并很快獲得市場良好反饋；公司當前對外銷 售 20 余款產品、共 400 款

36、SKU，即同一品類平均擁有 20 余個 SKU 供消費者選擇，在保證產品 高性價比的同時抓住細分人群。以 2020 年 11 月淘系平臺銷售額數據為例，小熊品牌全品類當月 銷售額增速達 46%，廚房電器占據主導地位（銷售額占比達 89%，同比增速達 53%），其中養生 壺、電燉鍋、絞肉機等主打品類保持 20%以上同比增速的同時，三明治機、空氣炸鍋等新品類推 出后均呈快速增長態勢，一定程度上側面印證了公司較強的新品開拓能力。我們認為，通過新品類 開發及成熟品類細分需求深化、推動份額提升，公司收入成長空間有望被打開。 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的

37、免責申明。 14 圖 18：公司正從廚房小家電優勢品類擴張至家居生活、個人護理、母嬰電器等領域 資料來源：淘寶，東方證券研究所 圖 19：以 2020 年 11 月淘系平臺銷售額當月增速為例，三明治機、空氣炸鍋等新品類快速增長 資料來源：淘數據，東方證券研究所 研發創新持續加碼，為創意小家電產品力提供支撐 公司近年研發力度持續加大， 為創意小家電產品端競爭優勢提供有力支撐。公司近年研發力度持續加大， 為創意小家電產品端競爭優勢提供有力支撐。 品類擴張的背后是公司 基于大數據分析捕捉需求， 持續推進研發創新的競爭實力。 可以看到， 公司近年研發力度持續加大， 2019 年研發支出約 0.77 億

38、，近 3 年年均復合增速高達 67%，占收入比重由此前的 1.5%以下穩步 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 15 提升至 2.8%。根據公司公告披露，當前公司共有 7 個研發團隊 278 名研發人員，包含用戶研究、 產品體驗、創新設計、工程開發、基礎研究等各方面人才，每年開發新品超過 100 款（占當前對外 銷售型號的比重約 1/4）。近年公司及產品榮獲“中國工業設計十佳創新型企業”、“中國設計紅 星獎”、“普拉格獎”、“AWE 艾普蘭獎-產品獎”等國內知名設計獎項，產品設計創新實力不斷 獲得業界認可。 圖 20：小熊電器近三年研發支

39、出年均復合增速達 67% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 21：小熊電器研發支出占收入比重近年持續提升，研發 力度加大 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 2：公司產品設計創新實力不斷獲得業界認可 序號序號 榮獲稱號榮獲稱號 頒發機構頒發機構 年度年度 1 2012-2013 年度中國家電行業外觀設 計獎 廣東家電產業公共信息服務平臺、 慧聰家電網 2013 2 中國工業設計十佳創新型企業 中國工業設計協會 2013 3 中國設計紅星獎 中國設計紅星獎委員會 2013 4 廣東廚衛電器產品技術創新獎 廣東省家電商會 2015 5 金麥獎-2017 年度品質類大獎-家電類 浙江日報報

40、業集團、淘寶天下 2017 6 AWE 艾普蘭獎-產品獎 中國家用電器協會 2017 7 全國質量檢驗穩定合格產品 中國質量檢驗協會 2018 8 計量體系合格證 佛山市順德區市場監督管理局 2018 9 中國設計紅星獎 中國設計紅星獎委員會 2018 10 第九屆“省長杯”工業設計大賽優勝獎 廣東省工業設計協會 2018 11 中國外觀設計優秀獎 國家知識產權局 2018 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 渠道：線上先發優勢突出，多元渠道運營正持續推進 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 16 小家電行業線上銷售占比穩步提升，

41、短視頻、直播以及社群平臺等新興渠道崛起。小家電行業線上銷售占比穩步提升，短視頻、直播以及社群平臺等新興渠道崛起。與白電、廚電等 其他家電品類相比，小家電由于體積相對更小、單價較低、無需安裝，更適合于電商渠道銷售，近 年來小家電行業線上銷售占比穩步提升， 并于 2019 年實現過半比重 （52%） ， 相較 2014 年 （19%） 實現顯著提升；受疫情影響線下消費轉移至線上，2020 年上半年小家電線上銷售額占比快速提升 至 65%，小家電企業線上渠道布局的重要性愈發突出。與此同時，線上渠道也愈發展現出多樣化 特征，除了淘系、京東等電商平臺外，短視頻、直播以及社群平臺等新興渠道正逐步崛起。 圖

42、 22：2019 年小家電行業線上銷售額占比已過半 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 23：線上渠道愈發多樣化，除電商平臺外，短視頻、直 播、社群平臺等渠道逐步崛起 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 根植互聯網，公司線上先發優勢突出。根植互聯網，公司線上先發優勢突出。小熊電器 2006 年創立時正處于國內電商啟動期，外部環境 驅動疊加內部主動構建電商渠道，公司逐步形成了以線上渠道為主的銷售模式，2019 年線上經銷 自發貨、線上經銷代發貨、線上電商平臺入倉、線上直銷占總收入比重分別達 37%、12%、32%、 9%。線上作為公司創立之初便集中精力建設的渠道，先發優勢突出，以天貓旗艦店為

43、例，小熊廚 房電器旗艦店開設于 2009 年，當前店鋪粉絲數量達 270 萬，持平于九陽、蘇泊爾等規模體量更大 的小家電企業（2019 年二者收入分別為 94 億、199 億，顯著高于公司同期 27 億的收入規模）， 公司粉絲數量位居行業內較高水平。 圖 24：公司天貓旗艦店粉絲數位居行業內較高水平 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 17 資料來源：公司公告，東方證券研究所 從主流電商到新媒體社交電商，從線上到線下，公司全渠道運營正穩步推進。從主流電商到新媒體社交電商，從線上到線下，公司全渠道運營正穩步推進。依托于深厚的電商渠 道運營經

44、驗，公司一方面在天貓商城、京東商城、拼多多等主流電商平臺進行銷售，另一方面積極 把握小紅書、抖音、快手、B 站等社交內容渠道，進行產品推廣與銷售?；诖?，公司方能在疫情 期間快速響應，持續以專業、日?；钠放浦辈τ脩暨M行觸達，積極把握快速變化的線上渠道。 與此同時，公司正逐步由線上走向線下，當前已與蘇寧、京東、國美、沃爾瑪、大潤發、家樂福、 卜蜂蓮花等各大連鎖終端系統建立了穩定的合作關系，并穩步推進渠道下沉，通過與蘇寧、京東合 作逐步提升小熊電器在三四級市場的品牌曝光，公司全渠道運營有望日臻完善。 2.3 品牌：主打“萌家電”定位，多渠道營銷精準觸達年輕用 戶群體 品牌逐步構建，品牌逐步構建

45、，2018 年確立“萌家電”品牌定位。年確立“萌家電”品牌定位?；趯οM者需求變化的把握，2006 年以來公 司品牌構建經歷四階段，第一階段（2006 年-2008 年）定位“健康小家電”，產品以酸奶機、煮蛋 器等為主；第二階段（2009 年-2010 年）定位“快樂生活”，優化商標，產品涉足加濕器、蒸臉器 及母嬰系列；第三階段（2011 年-2017 年）品牌訴求是“妙想生活”，深入梳理品牌核心價值及 企業、產品性格；第四階段（2018 年至今），確立了“萌家電”的品牌定位，致力于為用戶提供 輕松、愉悅、可分享的品質生活，產品多具有外形小巧可愛、顏色明快以及功能簡約等特點，滿足 “懶人經濟

46、”下學生、白領對于高性價比小家電的細分需求。公司于 2019 年 8 月成功上市，進一 步提升了“小熊”的品牌知名度。 圖 25：公司品牌逐步構建，2018 年確立“萌家電”品牌定位 資料來源：公司官網，東方證券研究所 多渠道營銷精準觸達年輕消費者群體， 強化 “萌家電” 品牌形象。多渠道營銷精準觸達年輕消費者群體， 強化 “萌家電” 品牌形象。 針對以年輕女性為主的用戶群體， 公司積極通過電商廣告投放、 影視劇與綜藝節目廣告植入、 明星宣傳、 新媒體營銷、 戶外廣告投放、 論壇展會宣傳等多渠道營銷方式，持續將“萌家電”品牌形象精準觸達至目標用戶。疫情期間圍繞 居家生活、健康飲食等場景，公司于

47、線上建立專業化、日?；钠放浦辈?，每日直播時長長達 8-12 小熊電器首次報告 根植互聯網的創意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 18 小時；于微博、微信、短視頻等自媒體矩陣開展食譜分享、KOL 種草、社群互動等內容營銷，有效 傳達品牌理念，持續沉淀品牌用戶，強化“萌”系創意小家電品牌形象。 圖 26：多渠道營銷精準觸達年輕群體，強化“萌家電”品牌形象 資料來源：淘寶，京東，中關村在線，公司公告，東方證券研究所 3 財務分析：盈利能力、周轉效率較優，財務分析：盈利能力、周轉效率較優，ROE 處于行處于行 業較高水平業較高水平 杠桿率、周轉效率下降導致小熊電器杠桿率、周轉

48、效率下降導致小熊電器 ROE 前期逐步回落，當前整體處于行業較高水平。前期逐步回落，當前整體處于行業較高水平。橫向對比 小家電上市公司，由于小熊電器 2019 年上市前周轉效率、杠桿率較高，小熊電器 ROE 連續多年 大幅領先行業，高于同類型的自有品牌運營商，如蘇泊爾、九陽股份、北鼎股份?？v向來看，隨著 公司總資產迅速擴張、 資本結構優化， 小熊電器周轉效率和杠桿率下降， ROE 隨之逐步回落， 2019 年實現 ROE 為 25.25%，依托于針對線上渠道模式的優勢的充分把握，公司當前盈利能力、周轉 效率均處于行業中位水平以上，ROE 整體高于行業平均水平。 小熊電器首次報告 根植互聯網的創

49、意小家電龍頭，品類、渠道擴張穩步推進 最后一頁的免責申明。 19 圖 27：小熊電器當前 ROE 整體高于行業平均水平 注：小熊電器 2015 年 ROE 為 302.49% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 盈利能力方面， 小熊電器盈利能力方面， 小熊電器高于行業平均水平高于行業平均水平，多元化品類結構降低波動率。，多元化品類結構降低波動率。由于小熊電器主要通過 較為扁平的線上渠道銷售，公司在主打高性價比的同時，仍能收獲行業較高水平的毛利率。2019 年小熊電器毛利率達 34.26%，高于九陽股份、蘇泊爾、新寶股份和天際股份，但低于定位高端小 家電的北鼎股份；2019 年小熊電器實現歸母凈

50、利率 9.98%，僅低于北鼎股份。依托于多元化產品 布局帶來的市場抗風險能力提升，小熊電器毛利率水平維持在 32%-35%左右，歸母凈利率基本維 持在 8%-10%左右，盈利能力較為穩定。 圖 28：公司毛利率高于行業平均水平 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 29：公司歸母凈利率處于行業中位水平 資料來源：公司公告，東方證券研究所 與此同時， 公司費用管理能力優秀，整體費用率低于同類型公司。與此同時， 公司費用管理能力優秀，整體費用率低于同類型公司。對比同類型的自有品牌運營商， 小熊電器費用管控能力較強，整體費用率穩定維持在較低水平，并無明顯上升趨勢。2019 年公司 小熊電器首次報告