《巨子生物-港股公司首次覆蓋報告：重組膠原蛋白龍頭醫美構建第二增長曲線-230912（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《巨子生物-港股公司首次覆蓋報告：重組膠原蛋白龍頭醫美構建第二增長曲線-230912（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 重組膠原蛋白龍頭重組膠原蛋白龍頭 醫美醫美構建構建第二增長曲第二增長曲線線 巨子生物（02367.HK）首次覆蓋報告 美容護理/醫療美容 投資摘要：投資摘要：巨子生物為重組膠原蛋白行業領軍者巨子生物為重組膠原蛋白行業領軍者，深耕專業皮膚護理深耕專業皮膚護理。公司是重組膠原蛋白領域的領軍者和先行者，2021 年為中國第二大的專業皮膚護理公司。公司產品矩陣豐富，覆蓋功效性護膚、醫療器械、肌膚煥活、功能性食品等多個領域。多品牌助力，營業規?？焖僭鲩L，盈

2、利能力處于行業較高水平，歸母凈利潤保持穩定。2019-2022 年公司營業收入增長迅速，復合增速為 35.20%。重組膠原賽道成長空間廣闊。重組膠原賽道成長空間廣闊。膠原蛋白為人體重要組成部分，具有抗衰、修復等多功能，膠原蛋白制備方法分動物提取與基因重組兩種。中國重組膠原蛋白市場規模 2017-2021 年的復合年增長率為 63.0%。未來五年市場規模預計從2021年的 108億元將增長至 2027年的 1083億元。重組膠原終端主要應用方向為：功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活三個方向。（1）功效性護膚：基于重組膠原的功效性護膚市場預計 2022-2027 年復合年增長率為 55.0%。（2）

3、醫用敷料：基于重組膠原的醫用敷料市場規模從 2017-2021 年復合增長率為92.2%，預計 2027 年將會增長至 255 億元。（3）肌膚煥活：基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計預計 2022 年市場滲透率為 4.8%，預計 2027年市場滲透率將為 9.7%。人參皂苷方面，稀有人參皂苷功效顯著，東亞國家為其主要市場。公司公司看點：看點：技術研發優勢構筑基礎技術研發優勢構筑基礎 產品與渠道多方發力產品與渠道多方發力 產品產品端：端：產品矩陣豐富，巨子生物旗下共有八大品牌，擁有 121 個 SKU，多種產品滿足消費者需求。主要品牌為可復美與可麗金?？蓮兔劳卣构π宰o膚產品，未來有望加入稀有

4、人參皂苷成分升級功效；可麗金圍繞重組膠原，針對抗皺抗老拓展產品。（1）可復美：品牌由專業推向大眾，產品管線豐富，以醫用敷料為基礎，該品類受市場認可度高?？蓮兔滥壳罢蚬π宰o膚品拓展，多線產品同步發力，復購率較高。（2）可麗金：中高端功效性護膚品牌，產品品類豐富，滿足消費者多樣化需求?？甥惤鸫髥纹穱@重組膠原核心成分，實現保濕、修護和褪紅等多功效組合。研發研發端：端：公司重組膠原技術基礎雄厚，在研產品管線豐富。公司創始人技術背景深厚，積極與專業機構開展合作，圍繞“產學研醫”一體化發展。公司研發人員占比較高，研發投入比例不斷增長。原料與成品研發相結合。（1）原料端：公司采用合成生物學方法來生產重

5、組膠原蛋白和稀有人參皂苷等其他生物活性成分?？缮a重組膠原蛋白種類豐富，助力產品研發，高純度人參皂苷功效強。（2）成品端：研發產品管線豐富，多品類美麗健康領域同時發力。美麗領域除已布局領域推進產品研發外，公司加快布局重組膠原醫美領域。產能端產能端：產能領先于同業，拓產計劃原料和產品兼顧。公司原料生產技術突破，對比同業產能領先，重組膠原產能利用率高，稀有人參皂苷生產尚有發展空間，功效性護膚與醫用敷料產能利用率超 80%。公司擴建原有工廠的同時建設新的生產工廠，擴產計劃中各品類覆蓋較均勻。渠道渠道&營銷端營銷端：公司采用“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行模式，醫療機構渠道奠基，大眾渠道拓寬市場。加強布

6、局線上直銷渠道，直銷占比上升，線上銷售占比提升，把握電商平臺機遇，線上渠道 GMV 漲幅較大?？蓮兔谰€上占比較大，可麗金線下渠道扎實，有助于后續醫美產品快速推廣。為促進產品營銷，公司與杭州悠可合作，并共同成立以稀有人參皂苷為核心成分的品牌欣苷生物。同時公司計劃開拓海外市場，借助國內專業技術和商業化基礎推動產品海外拓展。投資建議投資建議：預計公司 2023年2025 年 EPS分別為 1.39元、1.84元、2.33元，當前股價市盈率分別為22.62 倍、17.11 倍、13.54 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、新品銷售不及預期風險、盈利預測中假設偏離 評級

7、評級 買入買入（首次首次）2023 年 09 月 12 日 孔天祎 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030001 18624107608 交易數據交易數據 時間時間 2023.9.12 總市值/流通市值（億元）353/353 總股本（億股）9.95 資產負債率（%）9.3%每股凈資產（元）3.53 收盤價（元）35.45 一年內最低價/最高價（元）24.15/58.8 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/45 證券研究報告 真實情況的風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標

8、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1555 2375 3431 4896 6390 增長率（%）30.4%52.7%44.5%42.7%30.5%歸母凈利潤（百萬元）828 1002 1388 1835 2318 增長率（%）0.2%21.0%38.5%32.2%26.3%凈資產收益率（%）81.4%35.4%29.5%31.3%31.6%每股收益(元)0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 PE 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 PB 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 資料來源：wind，

9、申港證券研究所 fYpOwPzQsR9W9P9RaQoMoOpNpMjMoOyRiNnMwO6MqRnMvPnPyQwMmQmN巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/45 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.巨子生物：重組膠原蛋白行業領軍者巨子生物：重組膠原蛋白行業領軍者 深耕專業皮膚護理深耕專業皮膚護理.5 1.1 發展歷程：重組膠原技術領先 引領行業發展.5 1.2 業務：多品牌助力 營業規?？焖僭鲩L 盈利能力突出.5 1.3 股權結構集中 聯合創始人控制 60%+股份.8 1.4 募集資金用途以促進銷售以及拓展產能為主.9 2.重組膠原賽道成長空間廣闊重組

10、膠原賽道成長空間廣闊.10 2.1 膠原蛋白為人體重要組成部分 具有抗衰、修復等多功能.10 2.2 重組膠原應用方向多樣 市場滲透率提升空間較大.13 2.2.1 功效性護膚：市場滲透率有提升空間 賽道正值風口.14 2.2.2 醫用敷料：皮膚修護需求驅動市場擴大 市場潛力大.17 2.2.3 肌膚煥活：技術+市場需求驅動 膠原醫美應用方興未艾.19 2.3 人參皂苷功效顯著 東亞國家為其主要市場.21 3.技術研發優勢構筑基礎技術研發優勢構筑基礎 產品與渠道多方發力產品與渠道多方發力.22 3.1 產品端：產品矩陣豐富 膠原為基 核心品牌中流砥柱.22 3.1.1 可復美：皮膚科級別品牌

11、拓品加快.24 3.1.2 可麗金：產品品類豐富 核心單品突出.28 3.2 研發端：重組膠原技術基礎雄厚 在研產品管線豐富.30 3.3 產能端：產能領先于同業 拓產計劃原料和產品兼顧.34 3.4 渠道&營銷：“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行.37 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.40 4.1 核心假設.40 4.2 盈利預測.41 4.3 估值.41 5.風險提示風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2 2：巨子生物主要品牌巨子生物主要品牌.6 圖圖 3 3：公司營業收入及同比增長（公司營業收入及同比增長（億元）億元）.6 圖圖 4 4：公司

12、歸母凈利潤及同比增長（億元）公司歸母凈利潤及同比增長（億元）.6 圖圖 5 5：公司分品類營收（億元）公司分品類營收（億元）.7 圖圖 6 6：公司分品類毛利率公司分品類毛利率.7 圖圖 7 7：可復美與可麗金為公司主要品牌（億元）可復美與可麗金為公司主要品牌（億元）.7 圖圖 8 8：公司與同業相比毛利率較高公司與同業相比毛利率較高.8 圖圖 9 9：公司與同業相比凈利率較高公司與同業相比凈利率較高.8 圖圖 1010：公司銷售費用率與同業比較公司銷售費用率與同業比較.8 圖圖 1111：公司研發費用率公司研發費用率與同業比較與同業比較.8 圖圖 1212：公司股權結構圖公司股權結構圖.9

13、圖圖 1313：重組膠原蛋白主要應用方向重組膠原蛋白主要應用方向.11 圖圖 1414：重組膠原市場規模（十億元）和滲透率（重組膠原市場規模（十億元）和滲透率（%）快速提升）快速提升.12 圖圖 1515：重組膠原終端應用（十億元）重組膠原終端應用（十億元）.13 圖圖 1616：中國功效性中國功效性護膚市場規模（十億元）與增長率（護膚市場規模（十億元）與增長率（%）.14 圖圖 1717：不同成分功效性護膚市場規模（億元）與重組膠原滲透率（不同成分功效性護膚市場規模（億元）與重組膠原滲透率（%）.15 圖圖 1818：20212021 年功效性護膚企業市場份額（年功效性護膚企業市場份額（%）

14、.17 圖圖 1919：醫用敷料市場規模（十億元）醫用敷料市場規模（十億元）.18 圖圖 2020：重組膠原醫用敷料市場規模（十億元）重組膠原醫用敷料市場規模（十億元）.18 圖圖 2121：肌肌膚煥活市場規模（十億元）與增長率（膚煥活市場規模（十億元）與增長率（%）.19 圖圖 2222：重組膠原肌膚煥活市場滲透率存在增長空間（十億元）重組膠原肌膚煥活市場滲透率存在增長空間（十億元）.20 圖圖 2323：中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場（億元）中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場（億元）.22 圖圖 2424：可復美與可麗金不斷豐富產品線可復美與可麗金不斷豐富產品線.24 圖圖 2

15、525：可復美發展歷程可復美發展歷程.25 圖圖 2626：20192019 年年-20222022 年年 M5M5 可復美前三銷售額產品可復美前三銷售額產品.27 圖圖 2727：20212021 年不同品牌復購率年不同品牌復購率.27 圖圖 28：范代娣博士本人擔任職務與所獲獎項范代娣博士本人擔任職務與所獲獎項.30 圖圖 2929：重組膠原技術獲得獎項重組膠原技術獲得獎項.31 圖圖 3030：合成生物學平臺用于生產多種類型的膠原蛋白分子和稀有人參皂苷合成生物學平臺用于生產多種類型的膠原蛋白分子和稀有人參皂苷.32 圖圖 3131：公司美麗領域在研管線潛力較大，關注肌膚煥活類產品進展公司

16、美麗領域在研管線潛力較大，關注肌膚煥活類產品進展.33 圖圖 3232：研發投入金額及其占總營收比例（百萬元）研發投入金額及其占總營收比例（百萬元）.34 圖圖 3333：重組膠原產能（重組膠原產能（kgkg）、產量（）、產量（kgkg）與產能利用率）與產能利用率.35 圖圖 3434：人參皂苷產能（人參皂苷產能（kgkg）、產量（）、產量（kgkg）與產能利用率）與產能利用率.35 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/45 證券研究報告 圖圖 3535：功效性護膚品、醫用敷料與保健食品產能與產能利用率功效性護膚品、醫用敷料與保健食品產能與產能利用率.36 圖

17、圖 3636：“醫療機構醫療機構+大眾銷售大眾銷售”雙軌并行模式雙軌并行模式.37 圖圖 3737：業務收入按銷售模式分類（億元）業務收入按銷售模式分類（億元）.37 圖圖 3838：線上銷售占比不斷提升（億元）線上銷售占比不斷提升（億元）.38 圖圖 3939：巨子生物與同業公司線上銷售占比巨子生物與同業公司線上銷售占比.38 圖圖 4040：可復美線上直銷占比不斷提升可復美線上直銷占比不斷提升.39 圖圖 4141：可麗金線下渠道扎實可麗金線下渠道扎實.39 表表 1：募集資金用途募集資金用途.9 表表 2：膠原蛋白應用范圍廣泛膠原蛋白應用范圍廣泛.10 表表 3：動物膠原與重組膠原對動物

18、膠原與重組膠原對比比.11 表表 4：主要三類已產業化膠原蛋白主要三類已產業化膠原蛋白.12 表表 5：2021 至今藥監局重組膠原主要相關政策文件至今藥監局重組膠原主要相關政策文件.13 表表 6：重組膠原蛋白與其他主要功效性護膚成分比較重組膠原蛋白與其他主要功效性護膚成分比較.15 表表 7：2021-2023 中國醫用敷料相關政策梳理中國醫用敷料相關政策梳理.17 表表 8：醫用敷料主要廠商醫用敷料主要廠商.19 表表 9 9：膠原蛋白肌膚煥活產品對比膠原蛋白肌膚煥活產品對比.20 表表 1010：稀有人參皂苷功效稀有人參皂苷功效.21 表表 11：已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥品已

19、在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥品.22 表表 12：巨子生物各品牌概覽巨子生物各品牌概覽.23 表表 13：以重組膠原蛋白為核以重組膠原蛋白為核心成分的部分暢銷產品心成分的部分暢銷產品.23 表表 14：可復美五大系列產品可復美五大系列產品.25 表表 15：已獲批醫療器械產品已獲批醫療器械產品.26 表表 16：主要醫用敷料產品主要醫用敷料產品.26 表表 17：可麗金部分系列與主要產品可麗金部分系列與主要產品.28 表表 18：可麗金重組膠原噴霧與競品對比可麗金重組膠原噴霧與競品對比.29 表表 19：可麗金可麗金大膜王競品對比大膜王競品對比.29 表表 2020：公司與西北大學開展聯合

20、研究公司與西北大學開展聯合研究.30 表表 2121：公司與其他同業膠原蛋白領域專利情況和技術對比公司與其他同業膠原蛋白領域專利情況和技術對比.31 表表 2222：重組膠原蛋白和人參皂苷等公司主要可生產原料類型重組膠原蛋白和人參皂苷等公司主要可生產原料類型.32 表表 23：公司健康領域在研產品公司健康領域在研產品.34 表表 24：國內膠原蛋白廠國內膠原蛋白廠家產品線、產能、產量對比家產品線、產能、產量對比.35 表表 25：公司擴產計劃公司擴產計劃.36 表表 26：可復美和可麗金在小紅書、抖音、微博平臺布局可復美和可麗金在小紅書、抖音、微博平臺布局.39 表表 27：欣苷生物暢銷產品及

21、系列欣苷生物暢銷產品及系列.40 表表 28：巨子生物盈利預測業務拆分巨子生物盈利預測業務拆分.41 表表 30：公司盈利預公司盈利預測表測表.43 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/45 證券研究報告 1.巨子生物：重組膠原蛋白行業領軍者巨子生物：重組膠原蛋白行業領軍者 深耕專業皮膚護理深耕專業皮膚護理 公司是重組膠原蛋白領域的領軍者和先行者，公司是重組膠原蛋白領域的領軍者和先行者，2021 年為中國第二大的專業皮膚護理年為中國第二大的專業皮膚護理公司公司。公司利用專有的合成生物學技術，研究開發和生產多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷等其他生物活性成分，

22、自2019年起連續三年是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理公司，是全球首家實現量產重組膠原蛋白的護膚產品公司。公司以重組膠原為核心，不斷擴展產品矩陣，形成多類型品牌，是擁有從研發、生產到銷售的完整生產體系和產業鏈的膠原蛋白龍頭企業。1.1 發展歷程：重組膠原技術領先發展歷程：重組膠原技術領先 引領行業發展引領行業發展 公司膠原研發起步，技術積累深厚公司膠原研發起步，技術積累深厚，堅持科技美學定位，堅持科技美學定位。巨子生物于2000年成立，是世界首個成功研發重組膠原蛋白護膚品并產業化的企業，為重組膠原蛋白行業先行者和領軍者。公司發展經歷了技術積累與研究（2000-2005），產業化與應用（2006

23、-2015），快速成長與品牌化（2016-2022）三個階段。技術積累與研究技術積累與研究：2000 年在范代娣博士與其團隊帶領下，成功研制出重組膠原蛋白技術，2005 年專有重組蛋白技術獲得中國行業內首個發明專利授權，為公司發展奠定了技術領先優勢。產業化與應用：產業化與應用：2006 年巨子生物的第一期工廠竣工，2009 年可麗金品牌創立，可麗金類人膠原蛋白系列產品進駐國家權威醫療機構，2011 年推出了可復美專業皮膚護理品牌，同年可復美獲批類醫療器械注冊上市；2015 年，公司繼續推出新品牌“可預”，進一步豐富品牌矩陣?？焖俪砷L與品牌化：快速成長與品牌化：2016-2019 年公司加速產品

24、矩陣的豐富，連續推出可痕、參苷、可復平、利妍、欣苷等皮膚護理品牌和首個參苷功能性食品品牌；2019 年公司建筑面積約 3 萬平米的二期工廠投入生產；2021 年受國家藥監局邀請，參與起草中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求；2022 年 11 月，巨子生物成功在港交所發行上市，成為中國膠原蛋白第一股。圖圖1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，巨子生物招股說明書，緹蘇 TISU 公眾號，申港證券研究所 1.2 業務：業務：多品牌助力多品牌助力 營業規?？焖僭鲩L營業規?？焖僭鲩L 盈利能力突出盈利能力突出 公司產品矩陣豐富，公司產品矩陣豐富，覆蓋

25、功效性護膚、醫療器械、肌膚煥活、功能性食品等多個領覆蓋功效性護膚、醫療器械、肌膚煥活、功能性食品等多個領域。域。截至 2022 年末公司擁有 121 項 SKU 的豐富產品組合和八大品牌，即可復美、在范代娣博士與其團隊帶領下，成功研制出重組膠原蛋白技術；巨子生物正式成立。2000推出新品牌“可預”，進一步豐富品牌矩陣2015連續推出可痕、參苷、可復平、利妍、欣苷等皮膚護理品牌和首個參苷功能性食品品牌2021年受國家藥監局邀請，參與起草中華人民共和國醫藥行業標準2021公司建筑面積約 3 萬平米的二期工廠投入生產2019專有重組蛋白技術獲得中國行業內首個發明專利授權2005可麗金品牌創立2011

26、技術研究技術研究與積累與積累（20002000年年-20052005年）年）產業化與應用產業化與應用（20062006年年-20152015年）年）快速成長與品牌化快速成長與品牌化（20162016年至今）年至今）巨子生物第一期工廠竣工20062009推出了可復美專業皮膚護理品牌，同年可復美獲批類醫療器械注冊上市2016-20192022成功在港交所發行上市，成為中國膠原蛋白第一股巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/45 證券研究報告 可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷及參苷，業務范圍覆蓋功效性護膚、醫療器械、肌膚煥活、功能性食品等多個領域，。圖圖2 2：

27、巨子生物主要品牌巨子生物主要品牌 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 公司財務：公司財務：公司營收增速較快，歸母凈利潤保持穩定。公司營收增速較快，歸母凈利潤保持穩定。2019-2022 年公司營業收入增長迅速，由 2019 年的 9.57 億元增長至 2022 年的 23.64 億元，19-22 年復合增速為 35.20%，2023 年 1-6 月銷售收入達到人民幣 16.06 億元，與 2022 年同期相比增長 63.0%；期內利潤達人民幣 6.66 億元，與 2022 年同期相比增長 52.3%。2019-2022年公司歸母凈利潤由5.52億元增長至10.02億元，19-22年復

28、合增速為21.97%，2023 年 1-6 月歸母凈利潤為 6.669 億元?？傮w來看公司收入端呈現穩定增長的趨勢，而利潤端增速略低于收入端，原因在于2021年公司線上營銷開支增加以及出售若干金融資產的其他凈收益大幅減少。圖圖3 3：公司營業收入及同比增長（公司營業收入及同比增長（億億元）元）圖圖4 4：公司歸母凈利潤及同比增長（公司歸母凈利潤及同比增長（億億元）元）資料來源：同花順 ifind，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，申港證券研究所 資料來源：同花順 ifind，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，申港證券研究所 專

29、業專業皮膚皮膚護理產品護理產品帶動公司營收增長，毛利率穩中有升。帶動公司營收增長，毛利率穩中有升。公司產品品類為專業皮膚護理與功能性食品及其他，其中專業皮膚護理為公司核心業務，為公司營收增長的主要來源。專業皮膚護理品類 2022 年營業收入為 23.217 億元，營收同比增長 54%，占比超過九成。2023年1-6月專業皮膚護理營收為15.948億元，營收占比為99.3%專業皮膚護理營收占比持續增大。2021-2022 年保健食品及其他營收下降原因在于公司調整銷售策略和產品結構，主動減少了低毛利的其他產品的銷售。2019-2022巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明

30、 7/45 證券研究報告 年 5 月，公司兩品類毛利率整體較高，2022 年 1-5 月份專業皮膚護理與保健食品及其他毛利率分別為 85.00%與 85.80%，均維持在較高水平。圖圖5 5：公司公司分品類營收分品類營收（億元）（億元）圖圖6 6：公司分品類毛利率公司分品類毛利率 資料來源：巨子生物 2022 年年報，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所（截至 2022 年 5 月 31 日）兩大兩大核心品牌核心品牌驅動發展，可復美營收占比躍居第一。驅動發展，可復美營收占比躍居第一。

31、專業皮膚護理中，可復美與可麗金為兩大核心品牌，可復美旨在提供皮膚修護和針對問題肌膚，2022年可復美營收相比2021年增長79.68%，2021年可復美營收占比為57.8%，超越可麗金成為公司品牌第一。2022 年可復美一方面拓展線上線下營銷渠道，一方面成功拓展精華等品類產品，營收占比增長至 68.20%。2023 年 1-6 月可復美營收為 12.282 億元，營收占比為 76.4%?？甥惤馂橹懈叨硕喙δ芄π云つw護理品牌，主要功能為抗衰老，皮膚修護和保養等。2020-2021 年營收增長有所下降主要原因在于最大客戶的采購量下降和消費者偏好轉移導致。2022 年可麗金通過拓展線上渠道，提升品

32、牌知名度，營收增長 17.58%。圖圖7 7：可復美與可麗金為公司主要品牌可復美與可麗金為公司主要品牌（億元）（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，公司 2022 年年報，申港證券研究所 期間費用增長，期間費用增長，公司盈利能力處于行業較高水平公司盈利能力處于行業較高水平。2022 年公司毛利率為 84.39%，2019-2022 年毛利率均在 80%以上，位于行業領先水平，22 年較 21 年毛利率有所下降主要在于公司擴充產品類型和拓展新渠道所致。2022 年公司凈利率為 42.36%，凈利率較高，2020-2022 年 5

33、 月凈利率有所下滑主要在于公司增加了線上營銷活動的支出。-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820192020202120222023M1-6可復美可麗金其他品牌可復美yoy可麗金yoy巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/45 證券研究報告 圖圖8 8：公司公司與同業相比毛利率較高與同業相比毛利率較高 圖圖9 9：公司公司與同業相比凈利率較高與同業相比凈利率較高 資料來源：同花順 ifind，申港證券研究所 資料來源：同花順 ifind，申港證券研究所 銷售費率逐年增長，研發費率銷售費率逐年增長，研發費率低于同業水平

34、。低于同業水平。公司銷售費用率顯著低于同業，但由于業務擴張推動公司線上營銷活動增強，線上營銷發力導致費用率走高；公司研發費用率略低于同業，近年來逐漸增加。圖圖1010：公司公司銷售費用率與同業比較銷售費用率與同業比較 圖圖1111：公司公司研發費用率與同業比較研發費用率與同業比較 資料來源：珀萊雅 2021-2022 年年報，敷爾佳首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（申報稿）（2023 年 7 月），敷爾佳首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（申報稿）（2021 年 9 月），錦波生物 2020-2022 年年報，丸美股份 2020-2022 年年報，華熙生物 2020-2022 年

35、年報，巨子生物招股說明書，巨子生物 2022 年年報，同花順 ifind，申港證券研究所 資料來源：珀萊雅 2021-2022 年年報，敷爾佳首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（申報稿）（2023 年 7 月），敷爾佳首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（申報稿）（2021 年 9 月）錦波生物 2020-2022 年年報，丸美股份2020-2022 年年報，華熙生物 2020-2022 年年報，巨子生物招股說明書，巨子生物 2022 年年報，同花順 ifind，申港證券研究所 1.3 股權結構集中股權結構集中 聯合創始人聯合創始人控制控制 60%+股份股份 公司創始人公司創始人為實

36、際控股人，為實際控股人，股權結構股權結構集中集中。根據公司招股說明書，Juzi Holding 持有公司股份 58.60%，其中范代娣博士(執行董事兼首席科學官)為委托人及收益人，同時范代娣通過 Healing Holding 間接持有公司 0.09%股份。GBEBT Holding 為員工持股激勵平臺，持股 1.9%（其投票權被委托給范代娣）。聯合創始人嚴建亞、范代娣夫妻合計擁有 60.61%的投票權，股權結構集中。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/45 證券研究報告 圖圖1212：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所

37、 1.4 募集資金募集資金用途以促進用途以促進銷售銷售以及拓展產能為主以及拓展產能為主 募集募集資金主要用于資金主要用于增強增強銷售網絡與渠道以及擴展產品組合和增強生產能力銷售網絡與渠道以及擴展產品組合和增強生產能力。巨子生物上市實際募集資金共 5.737 億港元，根據招股說明書，其中約 28%的所得款項凈額用于擴展與產品組合及生物活性成分有關的生產能力；約 46%的所得款項凈額用于增強全渠道銷售及經銷網絡，并開展以科學和知識為導向的營銷活動以提高品牌知名度。表表1：募集資金用途募集資金用途 募集資金用途募集資金用途 詳細用途詳細用途 金額金額 約11%（即58.5百萬港元）的所得款項凈額用于

38、研發投資，以通過招聘擴大研發團隊、擴展研發設施及進行測試和驗證研究 約 2%的所得款項凈額用于未來推進專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發 10.6 百萬港元 約 3%的所得款項凈額用于功效性護膚品和醫用敷料的研發。16 百萬港元 約 3%的所得款項凈額用于管線中的肌膚煥活產品及生物醫用材料的研發。16 百萬港元 約 1%的所得款項凈額用于管線中保健食品及特殊醫學用途配方食品的研發 5.3 百萬港元 約 2%的所得款項凈額用于擴大研發團隊 10.6 百萬港元 約 28%的所得款項凈額（即 149.0 百萬港元）用于擴展與產品組合及生物活性成分有關的生產

39、能力 約 3%的所得款項凈額用于拓展功效性護膚品的現有生產設施。16 百萬港元 約 11%的所得款項凈額用于醫療器械產品（包括醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料）的新設施建設。58.5 百萬港元 約 4%的所得款項凈額用于保健食品及特殊醫學用途配方食品的新設施建設。21.3 百萬港元 約 10%的所得款項凈額用于現有的重組膠原蛋白生產設施的擴建，以及用于稀有人參皂苷生產設施的擴建 53.2 百萬港元 約 46%的所得款項凈額（即 244.8 百萬港元），用于增強全渠道銷售及經銷網絡。約 35%的所得款項凈額用于擴大線上直銷渠道，以及開展線上營銷活動 186.2 百萬港元 巨子生物（2367.

40、HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/45 證券研究報告 約 9%的所得款項凈額于未來五年用于擴大的線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活動 47.9 百萬港元 約 2%的所得款項凈額用于擴大銷售及營銷團隊。10.6 百萬港元 約 5%的所得款項凈額（即 26.6 百萬港元）用于提升運營及信息系統 26.6 百萬港元 約 10%的所得款項凈額（即 53.2 百萬港元）用作營運資金及一般公司用途。53.2 百萬港元 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 2.重組膠原賽道成長空間廣闊重組膠原賽道成長空間廣闊 2.1 膠原蛋白為人體重要組成部分膠原蛋白為人體重要組成部分 具有抗

41、衰、修復等多功能具有抗衰、修復等多功能 膠原蛋白生物性能優越，可應用于多個領域。膠原蛋白生物性能優越，可應用于多個領域。膠原蛋白具有多種優良的功能特性，如良好的生物相容性、高保水性、低免疫原性、抗氧化性、易吸收以及可生物降解性等。膠原蛋白應用主要領域有（1）醫藥領域（含醫療器械），作為生物敷料可用于皮膚修復，作為注射填充材料可用于面部輪廓矯正，皺紋瘢痕修復等，還可作為止血材料，藥物載體，骨修復等。（2）功能性護膚品，膠原蛋白具有修復性和保濕性等功能，在美容與化妝品中的運用可以起到美白保濕，抗衰老等功效。（3）食品，人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋

42、白作為食品添加劑。表表2：膠原蛋白應用范圍廣泛膠原蛋白應用范圍廣泛 應用領域應用領域 作用作用 效果效果 醫藥（含醫療器械）生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等 以膠原蛋白為基質構建的生物支架可以為細胞生長提供適宜的環境，使得膠原蛋白人工皮膚能被運用于患者的各類創面，能夠促進細胞的生長和傷口的愈合。醫美場景下，醫用膠原（目前主要是動物源膠原蛋白）注射到凹陷性皮膚缺損后不僅可起支撐填充作用，還能誘導受術者自身組織重建，逐漸生成的新生組織將與周圍正常皮膚共同協同實現局部矯形作用，整形美容外科將膠原蛋白注射于真皮層則可用來消除較深的皺紋皺褶。膠原與羥基磷酸鈣是動物、人體骨骼的主要成分，通

43、過復合二者制得的人工骨具有良好的安全性和有效性，可以替代自體骨用于骨折創傷治療。止血材料，尤其在肝、脾等創傷止血效果明顯等 藥物載體，疫苗佐劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放 體系 注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等 骨修復，包括骨再生、軟骨組織再生、口腔骨缺修復等 心血管，包括心臟支架涂層、心肌衰竭、血管支架等 功能性護膚品 美白保濕，抗衰老等功效 營養性：膠原蛋白的降解產物可以進入皮膚深層，使皮膚細胞的生存環境得到改善，并促進組織的新陳代謝，達到營養滋潤、美容養發的目的。保濕性：膠原蛋白分子中存在大量羥基和羧基等親水基團，與水分子可形成較強的氫鍵結合，使

44、用含膠原蛋白的養護產品能有效提高皮膚的持水能力。修復性：膠原蛋白與皮膚中的膠原結構相似，能促進上皮細胞的生長，使受損老化的皮膚得到填充和修復?？拱櫡浪ィ耗z原蛋白可以與皮膚充分親和，并在皮膚表面形成一層極薄的膜層，使皮膚豐滿、皺紋舒展，同時可提高皮膚密度、產生張力，從而起到抗皺作用 食品 人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋白作為食品添加劑。減肥、降壓和降血脂：膠原蛋白是低熱量、無脂肪、不含糖的良質動物性蛋白質，在降低血甘油三酯和膽固醇、補充調節微量元素、加速血紅蛋白和紅細胞生成等多方面均有一定功效。資料來源：錦波生物招股說明書，創爾生物招股說明書，日

45、用化學工業天然生物質材料的制備、性質與應用（V）生物相容性良好的功能蛋白質材料:膠原蛋白，申港證券研究所 膠原蛋白制備方法分動物提取與基因重組兩種，重組膠原蛋白制備方法分動物提取與基因重組兩種，重組應用方向多樣應用方向多樣。膠原蛋白可分巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/45 證券研究報告 為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。重組膠原蛋白由基因工程合成，而動物源性膠原蛋白從動物組織中提取。過去，動物源性膠原蛋白通常被應用于美麗與健康產品，主要由于其生產成本較低且生產過程更簡單。重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、

46、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等內在優勢。鑒于重組膠原蛋白的變性溫度在 72C以上，遠高于動物源性膠原蛋白的變性溫度 40C，因此重組膠原蛋白更容易運輸和儲存。與動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白具有明顯的優勢，是一種相對更安全且更適合美麗與健康產品的材料，目前主要應用方向為功效性護膚、醫用敷料和肌膚煥活等。表表3：動物膠原與重組膠原對比動物膠原與重組膠原對比 動物組織提取膠原蛋白動物組織提取膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 來源 牛等動物組織水解 微生物發酵 組成成分 各種結構混雜，雜質多 結構清晰單一，雜質少 生物活性 可保持完整的生物活性 難有完整的生物活性 水溶性 差 好

47、 變性溫度 較低，約 40，一般需冷鏈運輸 較高，72+，可常溫運輸 可加工性 弱，可能產生結構變形等 強，可進一步加工 病毒風險 存在動物源病毒風險 無動物源成分，安全 排異過敏反應 有 無動物源成分，安全 生產過程 生產相對簡單，批件差異大（每批動物皮等質量差異等）生產難度較高，批件差異小 生產周期 半年 2 周以內，細菌發酵體系快于酵母發酵體系 技術難度 保留完整三螺旋結構，提升產率，動物病毒滅活以及免疫原性控制等 基因序列設計，提升蛋白表達量以及純化回收率以做大產量 價格 品質不同，價格不同，一般 20-40 萬/kg 醫用級每千克接近百萬元 優勢 可以保持完整的生物活性 無病毒隱患，

48、低排異反應，酸堿度中度，變性溫度高，可精準定制功能，生產周期短，生產規模大，批件差異小 劣勢 排異反應大，病毒隱患（瘋牛病，豬瘟疫等）水溶性差，產品批次質量不均一，生物功效不穩定，制造成本高，量產難度大 在實現完整生物活性上面臨挑戰 資料來源：智研咨詢2022年中國重組膠原蛋白市場規模分析：市場規模達108億元，其中功效性護膚品領城占42.6%，申港證券研究所 圖圖1313：重組重組膠原膠原蛋白主要應用方向蛋白主要應用方向 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 主要類型膠原蛋白功效強，主要類型膠原蛋白功效強，型與型為重組膠原重要生產類型型與型為重組膠原重要生產類型。目前

49、已發現的人類體內至少有 28 種膠原蛋白，常見膠原類型為型、型、型、型和型，大重組膠原蛋白的重組膠原蛋白的應用應用美麗美麗健康健康生物醫用材料生物醫用材料保健食品保健食品皮膚護理皮膚護理肌膚煥活肌膚煥活功效性護膚品功效性護膚品醫用敷料醫用敷料巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/45 證券研究報告 多分布在皮膚和肌腱等組織中。其中，型膠原含量最多，約占膠原總量的 80%-90%，大量存在于成人皮膚、骨骼與肌腱組織中，纖維直徑粗大，起到組織功能結構的支撐的作用；型主要存在于軟骨組織，可以對損傷軟骨進行修復，應用于關節腔的潤滑；型是幼稚、纖細的膠原，主要存在于嬰幼

50、兒的皮膚中，起到保持皮膚彈性和損傷修復的作用。目前，學界對型、型及型膠原蛋白研究較為透徹，市場上產業化運用較多。型與型膠原蛋白主要分布在人體真皮組織中，起到支撐、連接真皮組織的作用，因此它是治療由于萎縮或遷移而引起的皮膚體積消耗的常見材料選擇之一，適宜于運用到護膚品與醫用敷料產品中去，所以為重組膠原蛋白重要生產類型。目前巨子生物可生產、和型重組膠原蛋白，且已運用到產品中去。表表4：主要三類已產業化膠原主要三類已產業化膠原蛋白蛋白 類別類別 分布分布 作用作用 型膠原 真皮，骨骼，肌腱，韌帶 活化上皮皮膚，促進上皮細胞增長，促進膠原蛋白分解酵素，使皮膚有彈力與張力。型膠原 軟骨，玻璃體 維持軟骨

51、組織的完整性，刺激軟骨細胞生長和再分化，誘導免疫耐受。型膠原 嬰兒皮膚，血管，腸 保持皮膚彈性，人體損傷修復 資料來源：華經產業研究院，華經情報網2020中國“顏值經濟”下膠原蛋白應用市場廣泛，行業市場前景廣闊，申港證券研究所 重組膠原重組膠原按與人膠原蛋白相似程度分為三類，主要生產類型為按與人膠原蛋白相似程度分為三類，主要生產類型為重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白和重組類膠原蛋白。我國將重組膠原蛋白劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類。重組人膠原蛋白是由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構，與人膠原蛋白

52、結構性質幾乎完全相同。重組人源化膠原蛋白是人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白是膠原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的組合，與天然人膠原蛋白的同源性較低。由于生物合成技術水平受限，截至 2023年 4月市場上未出現重組人膠原蛋白，只有重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白兩類產品。我國重組膠原市場規模和滲透率快速上升我國重組膠原市場規模和滲透率快速上升，有望在未來超越動物膠原蛋白，有望在未來超越動物膠原蛋白。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，中國重組膠原蛋白市場規模從2017年的人民幣 15 億元增至 2021 年的人

53、民幣 108 億元，復合年增長率為 63.0%。預計未來五年重組膠原市場規模將不斷擴大，市場規模預計從2021年的108億元將增長至2027 年的 1083 億元。隨著重組膠原蛋白開始在專業護膚、輕醫美、生物材料以及食品的應用不斷成熟，2017-2021 年重組膠原蛋白的滲透率從 15.9%提升至 37.7%，并預計在 2027E 滲透率將持續增長至 62.3%。圖圖1414：重組膠原市場規模（十億元）和滲透率（重組膠原市場規模（十億元）和滲透率（%）快速提升）快速提升 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/45 證券研究報告 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生

54、物招股說明書，申港證券研究所 重組膠原終端應用以美麗健康兩大領域為主，專業皮膚護理應用前景可期。重組膠原終端應用以美麗健康兩大領域為主，專業皮膚護理應用前景可期。按下游終端應用分類，重組膠原可細分為美麗與健康兩大領域，美麗包括功效性護膚品，敷料和肌膚煥活（醫美）等，健康則包括保健食品和醫用材料等。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，2021 年我國重組膠原主要終端應用為功效性護膚和敷料，市場規模占比為 42.6%與 44.4%，肌膚煥活隨著技術和審批的推進有望擴張。預計 2022 年至 2027 年功效性護膚，醫用敷料和肌膚煥活的年復合增長率分別為 55.0%/28.8%/36.5%

55、。圖圖1515：重組膠原終端應用（十億元）重組膠原終端應用（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 2.2 重組膠原應用重組膠原應用方向多樣方向多樣 市場滲透率提升空間較大市場滲透率提升空間較大 重組膠原行業政策規則頻出，引導行業快速成長。重組膠原行業政策規則頻出，引導行業快速成長。2021-2023 年藥監局多次出臺重組膠原相關政策，涉及重組膠原蛋白產品命名、分類等多個方面。2021 年 3 月 15 日，藥監局發布重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，對三類重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白做出明確定義。2021 年 4 月 13 日，藥監局發布重

56、組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則，對重組膠原蛋白類醫療產品類別進行了界定，明確規定重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類。2023 年 1月 18 日藥監局發布重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準的公告規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求等。多項政策和文件的出臺規范了重組膠原行業的發展，為其創造良好的環境。表表5：2021 至今藥監局重組膠原主要相關政策文件至今藥監局重組膠原主要相關政策文件 政策名稱政策名稱 發布發布時間時間 發布部門發布部門 主要內容主要內容 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 2021 年 3 月 國家藥監局 對重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白

57、做出明確定義，并要求企業在產品命名中采用“特征詞 A+核心詞 B”的形式 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 2021 年 4 月 國家藥監局（一）重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類。（二）重組膠原蛋白類產品作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理。（三）重組膠原蛋白類產品作為止血和防黏連材料應用時，若產品可部分或全部被人體吸收或者用于體內時，按照第三類醫療器械管理；若產品不巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/45 證券研究報告 政策名稱政策名稱 發布發布時間時間 發布部門發布部門 主要內容主要內容 可被人體吸收且僅用于體表時，按照第二類醫

58、療器械管理。（四）重組膠原蛋白類產品作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理；若產品不可被人體吸收且用于非慢性創面，按照第二類醫療器械管理。YY/T 1849-2022重組膠原蛋白行業標 2022 年 1 月 國家藥監局 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等。適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制。YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準的公告 2023 年 1 月 國家藥監局 規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。資料來源：NMP

59、A，華經產業研究院2022年中國重組膠原蛋白上下游產業鏈、主要產業政策分析及行業競爭格局，申港證券研究所 2.2.1 功效性護膚：市場滲透率有提升空間功效性護膚：市場滲透率有提升空間 賽道正值風口賽道正值風口 功效性護膚針對問題皮膚功效性護膚針對問題皮膚，適宜于敏感肌等人群使用。，適宜于敏感肌等人群使用。功效性護膚品針對有問題性肌膚狀況的消費者，用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物，能增強皮膚健康。由于不健康的生活方式和長時間暴露在電子設備的藍光下以及受日益嚴重的污染影響，越來越多的人出現了皮膚敏感、皮膚早衰、慢性濕疹及過敏等肌膚狀況。問題性肌膚人群累計超問題性肌膚人群累計

60、超4億人億人，需求驅動市場增長。，需求驅動市場增長。截至2021年，問題性肌膚人群總數累計超過 4 億人，占中國總人口的 30%以上，為功效性護膚品市場增長背后的一個關鍵人口群體。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，中國功效性護膚市場規模從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，4 年 CAGR 為23.40%，預計 2027 年市場規?？蛇_到 2,118 億元，預計 2022-2027 年 CAGR 為38.80%。圖圖1616：中國中國功效性護膚市場規模（功效性護膚市場規模（十十億元）與增長率（億元）與增長率（%）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說

61、明書，申港證券研究所 重組膠原功效性護膚應用潛力大，滲透率提升，未來可期。重組膠原功效性護膚應用潛力大，滲透率提升，未來可期。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，基于重組膠原蛋白的功效性護膚市場規模從2017年的8 億元增長至 2021 年的 46 億元，復合年增長率為 52.8%。并預計將進一步從 2022年的人民幣 72 億元增至 2027 年的人民幣 645 億元，復合年增長率為 55.0%。從巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/45 證券研究報告 2017年至 2021年，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率從 6.3%增至 14.9%，

62、預計將從 2022 年 17.6%進一步增至 2027 年的 30.5%。圖圖1717：不同成分功效性護膚市場規模（億元）與重組膠原滲透率（不同成分功效性護膚市場規模（億元）與重組膠原滲透率（%）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 重組膠原為優質重組膠原為優質生物活性成生物活性成分分，具備修護、美白、保濕、抗衰等多樣功效具備修護、美白、保濕、抗衰等多樣功效。目前市面上的部分美容活性原料，在過熱、過冷的環境中，都容易造成失活失效，從而失去原有的功效，無法達到安全塑顏的目的。例如：煙酰胺中含有副產物煙酸，具有一定刺激性，不耐受的人群使用后可能出現輕度灼燒或瘙癢現象；A 醇

63、是光敏物質，在陽光照射下易失去活性，造成皮膚敏感，過量使用可能造成肌膚屏障受損，出現泛紅、敏感、甚至脫屑、爆痘情況，或是防曬不足肌膚反黑等現象。相比之下，膠原蛋白不僅能夠具備修護效果，還具備美白、保濕、抗衰等多樣化功效，有望對當前部分活性成分實現替代，同時隨著基因工程制備技術逐漸成熟，未來有望實現大規模量產，行業前景廣闊。表表6：重組重組膠原蛋白與膠原蛋白與其他主要功效性護膚其他主要功效性護膚成分比較成分比較 成分成分 功效功效 作用機理作用機理 可能伴有副作可能伴有副作用用 主要應用主要應用 生 產生 產復 雜復 雜性性 市 場 規 模市 場 規 模（2021年年全球）全球）以 其 為 主以

64、 其 為 主要 成 分 的要 成 分 的功 效 性 護功 效 性 護膚產品膚產品 重 組 膠 原蛋白 追求高生物活性和生物相抗性，抗敏 感，抗痘，美白，抗早衰，祛皺，保濕，美白方面，膠原可以通過酪氨酸殘基競爭與酪氨 酸 酶 的 活 性 中 心 結合，或者通過螯合銅離子使酪氨酸酶失活，減少多巴生成進而抑制黑色素 膠原蛋白通過減少自由基的生成能延緩皮膚衰老，讓皮膚富有韌性，減少和消除皺紋 功效性護膚品，醫用敷料，肌膚煥活，生物醫用材料及保健食品 高 人 民 幣 94億元 可 復 美 膠原 棒 次 拋精 華、丸美 重 組 雙膠 原 蛋 白次拋精華 動 物 膠 原蛋白 抗敏感，抗痘，抗 早衰，受損皮膚

65、屏障修護 提供結構支持，刺激細胞再生及增殖，修復受損皮膚屏障 功效性護膚品，醫用敷料，肌膚煥活，生物醫用材料及保健食品 中 人 民 幣 41億元 雅 思 蘭 黛膠 原 霜、創 福 康 膠原 蛋 白 舒緩面膜 煙酰胺 美白，增強皮膚屏障，抗衰老，收煙酰胺阻隔了黑色素向表層細胞的遷移，有效減少黑色素的產生，對煙酰胺中含有的 副 產 物 煙酸，具有一定醫用領域治療 皮 膚 病等，化妝品中 68 億 元 人民幣 Olay 小白瓶 精 華、歐 詩 漫 柔巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/45 證券研究報告 成分成分 功效功效 作用機理作用機理 可能伴有副作可能伴有副

66、作用用 主要應用主要應用 生 產生 產復 雜復 雜性性 市 場 規 模市 場 規 模（2021年年全球）全球）以 其 為 主以 其 為 主要 成 分 的要 成 分 的功 效 性 護功 效 性 護膚產品膚產品 縮毛孔 治療黃褐斑和色素沉著有一定功效；高濃度煙酰 胺 能 促 進 蛋 白 質 合成，加快角蛋白細胞分化，使皮膚飽滿，起到抗衰老作用 刺激性,不耐受的人群使用后可能出現輕度灼燒或瘙癢現象 護膚品中應用，食品飼料添加劑 膚 水、凡士 林 美 白身 體 乳、SK2 小燈泡 A 醇（視黃醇）美 白，抗衰，改善皮膚炎癥，淡紋 A 醇能夠加快角質化細胞脫落，加速黑色素的代謝同時抑制黑色素的形成，起到

67、美白的作用；A醇抑制金屬蛋白酶，促進膠原合成，促進角質代謝和更新，讓皮膚飽滿有光澤，有抗衰效果 A 醇是光敏性物質,在陽光照射下 易 失 去 活性，造成皮膚敏感；可能會造成肌膚屏障受損，出現泛紅、敏感，甚至脫屑、爆痘情況，或是防曬不足肌膚反黑等 化妝品護膚品領域 高 48 億 元 人民幣 珀 萊 雅 紅寶石精華、HBN視 黃 醇 塑顏精華乳、丸 美小 紫 彈 顏霜 透 明 質 酸（玻尿酸）皮膚潤滑和保濕，幫助和加速傷口愈合 透明質酸原本就存在于皮膚內，能夠幫助皮膚從體內及皮膚表層吸得水分，還能增強皮膚長時間的保水能力。透明質酸（玻璃酸）HA其生理功能是能使水分進入細胞間隙，并與蛋白質結合而形成

68、蛋白凝膠，將細胞粘在一起，發揮正常的細胞代謝作用，起 到 保 持 細 胞 水分，保護細胞不受病原菌的侵害，加快恢復皮膚組織，提高創口愈合再生能力，減少疤痕，增強免疫力等作用 偶爾出現蕁麻疹、皮癥瘙癢感，應停藥，適當處理。有 時 出 現 疼痛、腫脹、阻塞水流滲透，偶 爾 出 現 水腫、發紅、熱感、局部重壓感。功效性護膚品，醫用敷料，肌膚煥活，生物醫用材料及保健食品 中 人民幣 193億元 修 麗 可 維生素 B5 透明 質 酸、敷 爾 佳 白膜 醫 用 敷料 術 后 修復貼 資料來源：丸美天貓旗艦店，搜狐，辰宇信息咨詢全球及中國煙酰胺行業研究及十四五規劃分析報告，新疆維吾爾自治區藥品監督管理局，

69、巨子生物招股說明書，觀研報告網我國膠原蛋白行業現狀及發展特點：政策扶持劍指千億規模 重組膠原蛋白成新賽點，唯鉑萊公司官網，中研網2023煙酰胺行業報告分析 煙酰胺市場發展潛力及競爭分析，太平洋時尚網，創爾生物官網，八寶網，QYRESEARCH2022-2028全球及中國視黃醇行業研究及十四五規劃分析報告，新浪財經，C2CC新傳媒抗衰“模范生”，A醇未來的研發方向在哪？，透明質酸百度百科，透明質酸醫學百科，修麗可天貓官方旗艦店，敷爾佳天貓官方旗艦店，雅詩蘭黛官網，弗若斯特沙利文，可復美天貓官方旗艦店，申港證券研究所 功效護膚行業集中度高，重組膠原廠商市場份額大。功效護膚行業集中度高，重組膠原廠商

70、市場份額大。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，2021 年中國功效性護膚品的市場規模達到人民幣 308 億元，2021 年中國功效性護膚品市場 CR5 占比 67.5%，在前五大市場參與者中，其中三家為中國國內公司，約占市場份額的 44.5%，其他兩家為國際公司，約占市場份額的 23.0%。巨子生物研發生產的是重組人源化膠原蛋白，與人體氨基酸序列 100%一致。同時巨子生物現在已經可以生產分子量為 217Da（道爾頓）的重組膠原蛋白，僅為最小玻尿酸的 1/4 左右，以克服膠原蛋白作為大分子蛋白在護膚品中運用時受關注的透皮吸收問題。巨子生物作為重組膠原主要生產廠商在功效性護膚品市場排

71、名第三，同時在基于膠原蛋白的功效性護膚品市場排名第一。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/45 證券研究報告 圖圖1818：20212021 年功效性護膚企業市場份額（年功效性護膚企業市場份額（%）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，中國報告大廳2023 年功效護膚品行業產業布局：功效護膚品產業鏈逐漸趨于成熟，申港證券研究所 2.2.2 醫用敷料：皮膚修護需求驅動市場擴大醫用敷料：皮膚修護需求驅動市場擴大 市場潛力大市場潛力大 醫用敷料為輔助治療產品，醫用敷料為輔助治療產品，膠原等為主要原料膠原等為主要原料。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損

72、傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，但不包括紗布等醫用耗材。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料。醫用敷料的消費者主要有三類：具有痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者，接受輕醫美手術后急需皮膚修復的醫美人群和追求功能性護膚的普通消費者。醫用敷料醫用敷料械類標準打造械類標準打造進入進入壁壘，市場規范化發展壁壘，市場規范化發展。在中國，根據醫療器械分類目錄，醫用敷料屬于醫療器械范疇，而醫療器械進一步分為三類。更高級別的分類對應著更高的標準，并涉及漫長的審批程序，對市場的新進入者形成了進入壁壘。2020 年國家藥監局出臺政策，明確不存在“醫美面膜”概念；2021 年，I 類醫療

73、器械目錄中刪除了“冷敷貼”、“冷敷凝膠”等品類，類似產品必須重新注冊為門檻更高的 II 類或 III 類醫療器械。自此，醫用敷料行業由野蠻生長過渡到有序發展階段，市場集中度進一步提高。表表7：2021-2023 中國醫用敷料相關政策梳理中國醫用敷料相關政策梳理 時間時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2022.03 國家藥品監督管理局 關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告 只剩持有二類和三類醫療器械證號的“醫用 敷料”，被允許在醫美或者微整形后使用 2022.10 國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心 2022 年第三次醫療器械產品分類界定結果匯總 一用于非慢性創面

74、（如激光/光子/果酸換膚等）的醫用縠料和水凝膠等產品被納入類醫療器械。二.用于激光，光子術后淺表創面和淺表非慢性創面護理的醫用動物源性膠原蛋白縠料被納入類醫療器械 2023.07 國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心 2023 年第二次醫療器械產品分類界定結果匯總 重組膠原蛋白液體成膜敷料：由重組型人源化膠原蛋白、卡波姆、甘油、氫氧化鈉、純化水組成。無菌提供。通過在創面形成保護層，起到物理屏障作用。同時含有保濕成分，保持創面的濕性愈合環境。用于小創口、擦傷、切割傷等非慢性創面及周圍皮膚的護理。建議視具體情況而定（1）如所含成分重組膠原蛋白可被人體吸收，建議按照第三類醫療器械管理（2）如所含成

75、分重組膠原蛋白不可被人體吸收，建議按照第二類醫療器械管理 2023.08 國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心 醫用敷料類產品分類界定指導原則 本原則規定的醫用敷料類產品是指通過物理覆蓋屏障作用，用于創面的護理、止血或是吸收創面巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/45 證券研究報告 時間時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 主要內容主要內容（征求意見稿）滲出液，也用于手術過程中承托器官、組織等，或是以醫療為目的輔助改善皮膚病理性疤痕、輔助預防皮膚病理性疤痕形成的產品。資料來源：國家藥監局，億歐，華經產業研究院2022年全球及中國醫用敷料及高端現代敷料市

76、場現狀分析，加快傳統產品替換，行業集中度將進一步提升，申港證券研究所 需求需求人群和社媒傳播推動需求人群和社媒傳播推動需求，醫用敷料市場強勁增長。，醫用敷料市場強勁增長。受工作生活壓力增大及環境污染導致皮膚問題增多、大眾尤其新一代消費者對美的關注和投入增多以及“醫美面膜”相關概念在社媒快速傳播等推動，醫用敷料市場快速增長。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，2021 年中國醫用敷料市場規模達 259 億元，從 2017 年至 2021 年年復合增長率為 40%。預計將從 2022 年的 347 億元進一步增長至 2027 年的 979 億元，年復合增長率為 23.1%。圖圖1919：

77、醫用敷料市場規模（醫用敷料市場規模（十十億元）億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 重組膠原醫用敷料滲透率低，市場空間廣闊。重組膠原醫用敷料滲透率低，市場空間廣闊。由于膠原蛋白具有許多優良性質，基于重組膠原的醫用敷料滲透率從 2017 年的 5.2%增長至 2021 年的 18.5%，預計2027 年將會增長至 26.1%。市場規模從 2017 年的 351.6 百萬元增長至 2021 年的48 億元，復合年增長率為 92.2%，預計 2027 年將會增長至 255 億元。圖圖2020：重組膠原醫用敷料市場規模（十億元）重組膠原醫用敷料市場規模（十億元）資料來源：

78、弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 多家企業布局醫用敷料，巨子生物市場第二，優勢突出。多家企業布局醫用敷料，巨子生物市場第二，優勢突出。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，2021 年中國醫用敷料市場 CR5 公司占比 26.5%，行業巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/45 證券研究報告 企業眾多，競爭格局分散，目前，我國最大的醫用敷料產品公司為敷爾佳，主要以透明質酸為核心成分，2021 市占率 10.1%。巨子生物也為頭部醫用敷料產品公司，2021 年零售額 23 億元，市場份額為 9.0%，占醫用敷料市場份額排名第二，同時為膠

79、原蛋白醫用敷料市場排名第一。表表8：醫用敷料醫用敷料主要廠商主要廠商 敷爾佳敷爾佳 創?？祫摳？?巨子生物巨子生物 薇諾娜薇諾娜 品牌背景 為敷爾佳公司旗下品牌，從事專業皮膚護理產品研發，生產和銷售 為創爾生物旗下品牌，專業從事活性膠原蛋白生物醫用材料科研開發的高新技術產業 巨子生物旗下品牌，以重組膠原蛋白為核心技術成分，以解決肌膚問題為導向，專注肌膚科學護理研究 為貝泰妮旗下品牌，以“解決中國人常見的問題肌膚”為核心，為敏感肌護理品牌 核心成分 透明質酸 牛膠原 重組類人膠原蛋白 透明質酸 酵母重組膠原蛋白 監管類別 二類 二類，三類 二類 二類 二類 生產方式 自主生產 自主生產 自主生產

80、 自主生產 OEM 產品單價 20-30 元/片 32-40/元/片 36-40 元/片 40 元/片 20-40 元/片 2021年醫用敷料市場占比 10.1%2.6%9%資料來源：巨子生物招股說明書，搜狐網，智研咨詢2022年中國醫用敷料市場規模及市場競爭格局分析，申港證券研究所 2.2.3 肌膚煥活：技術肌膚煥活：技術+市場需求驅動市場需求驅動 膠原醫美應用方興未艾膠原醫美應用方興未艾 肌膚煥活為非手術類項目，肌膚煥活為非手術類項目，膠原蛋白適宜其使用。膠原蛋白適宜其使用。肌膚煥活應用作為一種減少細紋、皺紋及其他皮膚早衰的跡象來改善皮膚外觀的非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受

81、到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分。醫美行業正景氣，肌膚煥活市場前景廣闊。醫美行業正景氣，肌膚煥活市場前景廣闊。隨著醫療美容服務需求的不斷增長，根據前瞻產業研究院以及弗若斯特沙利文的數據，2021 年，中國醫療美容市場增速提高，達 22%，市場規模為 1891 億元。預計 2022 年，中國醫療美容市場規模將達2267 億元。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。中國的肌膚煥活應用市場的市場規模從 2017 年的人民幣 206億元增至 2021 年的人民幣 424 億元，復合年增長率為 19.7%。未來預

82、計該市場將繼續從 2022 年的人民幣 532 億元增至 2027 年的人民幣 1,255 億元，復合年增長率為 18.7%。圖圖2121：肌膚煥活市場規模（十億元）與增長率（肌膚煥活市場規模（十億元）與增長率（%）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/45 證券研究報告 膠原蛋白醫美應用目前以動物膠原為主，膠原蛋白醫美應用目前以動物膠原為主，重組膠原應用重組膠原應用有望逐漸取代有望逐漸取代。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分，2021 年三大成分市場份額分別為 217

83、/139/37 億元。與透明質酸和肉毒毒素相比，膠原蛋白由于動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大，在肌膚煥活應用方面的市場份額較小。然而，與透明質酸相比，膠原蛋白在填充和修復上具有明顯優勢。例如：注射進人體的膠原蛋白本身便會形成一個支架，吸引并支撐周圍的組織細胞進行生長，因此同時具備即刻填充與促進組織再生的雙重效果。由于重組膠原蛋白的價格逐漸降低，并且擁有多種適用于肌膚煥活的生物學特性，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計未來將會獲得更大的市場份額。根據巨子生物招股說明書和弗若斯特沙利文的數據，預計 2022 年市場滲透率為 4.8%，預計 2027 年市場滲透率將為 9.7%。圖圖2222：

84、重組膠原重組膠原肌膚煥活市場肌膚煥活市場滲透率存在增長空間滲透率存在增長空間（十億元）（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 重組膠原醫美賽道尚處藍海，重組膠原醫美賽道尚處藍海，目前合規產品較少目前合規產品較少。膠原注射類合規產品較少，且動物膠原類占比較高。截至 2021年 7月，國內膠原蛋白注射劑獲的國家藥監局批準的三類醫療器械的主要有 6 款，包括雙美生物的膚麗美、膚麗原、膚柔美，長春博泰的膚美達，錦波生物的薇旖美，以及荷蘭漢福生物的愛貝芙，其中膚柔美、膚美達常用于水光項目，其他產品則主要用于填充。重組膠原注射類醫美應用品類注冊時間長，審核要求嚴格，技術壁壘

85、較高。2023 年 6 月巨子生物獲授權專利透皮吸收性肽及通過該肽的重復構建的重組膠原蛋白，專利所述的重組膠原蛋白，具有優異的透皮吸收性能，可作為原料用于生產多種膠原蛋白產品如注射劑、面部填充劑等。同時巨子生物在研重組膠原注射類產品 4 種，其中有兩種已進入臨床階段，預計有望于 2024 年注冊獲批，另兩種有望在 2025 年進入市場，公司有望在在研產品上市后享受行業高增長曲線。表表9 9：膠原蛋白膠原蛋白肌膚煥活產品肌膚煥活產品對比對比 廠商廠商 產品名產品名 價格（元價格（元/ml）CFDA（獲批時間（獲批時間 功效功效 技術特色技術特色 臺灣雙美 膚柔美號膠原蛋白植入劑 5160-960

86、0 2009 糾正額部動力性皺紋 以 SPF（無特定病原）豬場生產的豬皮體為原料，以確保原料品安全性，其膠原蛋白分子結構完整，能夠組成三股螺旋體 膚麗美號膠原蛋白植入劑（加強型）8800-13800 2012 年 糾正鼻唇溝重力性皺紋 膚麗原膠原蛋白植入劑（含利多卡因）2019 年 面部皮膚缺陷矯正，皺紋填補 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/45 證券研究報告 長春博泰 膚美達（已更 名 為 弗縵）6800-8800 2012 年 美白抑黑，祛紋緊致，膠原再生 注射后不易出現條索、硬結問題，提取自牛膠原蛋白，無任何交聯添加，適合治療眼周靜態紋 荷蘭漢福

87、愛貝芙 13800-16800 2002 年 糾正鼻唇溝紋，隆鼻 提取自澳大利亞小于六個月的小牛膠原蛋白，并去除了致敏端點，幾乎無過敏反應 錦波生物 薇旖美 5800 2021 年 補充流失的嬰兒膠原，祛黃褐斑、改善敏感肌等 與人自身型膠原蛋白序列100%相同，無排異、病毒、內毒素等風險，是人天然膠原蛋白 190%的活性 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑（在研）2024 年第一季度 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚）憑藉生產純度為 99.9%（超出皮膚填充劑要求的最低水平）的重組膠原蛋白的生產能力。是用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品，具有額外的補水保濕功能，主要針對面部皮膚

88、 重組膠原蛋白固體制劑（在研）2024 年第一季度 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋及魚尾紋）憑藉生產純度為 99.9%（超出皮膚填充劑要求的最低水平）的重組膠原蛋白的生產能力。包含極純的具有良好生物相容性的重組膠原蛋白，能夠補充皮膚中的膠原蛋白，刺激自體膠原蛋白再生。重組膠原蛋白凝膠（在研）2025 年上半年 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度及重度的頸紋）憑藉生產純度為 99.9%（超出皮膚填充劑要求的最低水平）的重組膠原蛋白的生產能力。包含極純的具有良好生物相容性的重組膠原蛋白，能夠補充皮膚中的膠原蛋白，刺激自體膠原蛋白再生。交流重組膠原蛋白凝

89、膠（在研）2025 年上半年 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中度至重度法令紋）憑藉生產純度為 99.9%（超出皮膚填充劑要求的最低水平）的重組膠原蛋白的生產能力。其包含具有良好生物相容性和降解性的強交聯重組膠原蛋白。交流重組膠原蛋白凝膠可立即填充皮膚皺紋（特別是法令紋），刺激自體膠原蛋白再生。資料來源：巨子生物招股說明書，華經情報網2020 中國“顏值經濟”下膠原蛋白應用市場廣泛，行業市場前景廣闊，醫美部落錦波生物：旗下薇旖美至真重磅上市，開啟膠原抗衰”活性新生”時代，申港證券研究所 2.3 人參皂苷功效顯著人參皂苷功效顯著 東亞國家為其主要市場東亞國家為其主要市場 人參皂苷種類

90、豐富，功效顯著。人參皂苷種類豐富，功效顯著。人參皂苷是人參和其他人參屬植物的主要活性成分，其具有抗腫瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。人參皂苷可分為原型人參皂苷和稀有人參皂苷。原型人參皂苷天然存在于人參中并可通過簡單物理提純提取，而稀有人參皂苷是通過運用合成生物學技術從原型人參皂苷獲得。稀有人參皂苷的示例包括 Rg3、Rh2、Rk1、Rg5、Rk3、Rh4、Rk2、Rk3、CK 及 aPPD 等。稀有人參皂苷的藥理功效包括且不限于抑制腫瘤生長及增強免疫能力，常被用于制作健康產品和藥品。表表1010：稀有人參皂苷功效稀有人參皂苷功效 型號型號 功效功效 Rk3 促進肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4

91、 緩解腸道炎癥，降血糖及血脂水平 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/45 證券研究報告 Rk1 抑制腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡，降血脂及血糖水平 CK 誘導腫瘤細胞凋亡并改善免疫系統 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 主要消費為亞洲國家，基于稀有人參皂苷的保健食品市場有望增長。主要消費為亞洲國家，基于稀有人參皂苷的保健食品市場有望增長。人參皂苷產品的消費者主要來自于傳統醫藥文化及應用較為普及的亞洲國家（包括中國、韓國及日本）。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場。根據巨子生物和弗若斯特沙利文的數據，

92、中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品的銷售額從 2017年的人民幣 405.9 百萬元增至 2021 年的人民幣 645.4 百萬元，復合年增長率為12.3%。于 2021 年，巨子生物為中國第二大基于稀有人參皂苷技術的保健食品公司（按零售額計），擁有 24.0%的市場份額。圖圖2323：中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 與國際品牌相比，與國際品牌相比，中國本土品牌部分中國本土品牌部分稀有人參皂苷生產效率更高，健康醫療領域為稀有人參皂苷生產效率更高，健康醫療領域為其主要應用其主

93、要應用端端。稀有人參皂苷技術方面，與國際品牌相比，中國本土品牌實現了CK等若干種稀有人參皂苷的更高生產效率及于醫藥、護膚品及保健食品更廣泛的下游應用。如今，稀有人參皂苷 Rg3 已在中國獲批準用于臨床癌癥治療，而其他種類的稀有人參皂苷已被廣泛地用于制作能夠增強免疫系統、改善睡眠等方面的健康產品。表表11：已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥品已在中國獲批的含有稀有人參皂苷的藥品 產品名稱產品名稱 代表稀有人參皂苷代表稀有人參皂苷 功效功效 參一膠囊 人參皂苷 Rg3 與化療配合用藥，提高治療癌癥的療效 20（S）-人參皂苷 Rg3 眼膏 人參皂苷 Rg3 抗病毒 20（S）-人參皂苷 Rg3 注

94、射液 人參皂苷 Rg3 抗癌 20（S）-原人參二醇原料藥 人參皂苷 Rg3 抗癌 人參皂苷 CK 片 人參皂苷 C-K 類風濕性關節炎 今幸膠囊 人參皂苷 Rh2 對免疫力低下人群起到 增強免疫力的功效 資料來源：食品工業科技：稀有人參皂苷生物轉化的研究進展，申港證券研究所 3.技術研發優勢構筑基礎技術研發優勢構筑基礎 產品與渠道多方發力產品與渠道多方發力 3.1 產品端產品端：產品矩陣豐富產品矩陣豐富 膠原為基膠原為基 核心品牌核心品牌中流砥柱中流砥柱 巨子生物旗下共有八大品牌，巨子生物旗下共有八大品牌，多多品牌矩陣品牌矩陣滿足消費者需求滿足消費者需求。巨子生物旗下八大品牌擁有 121 個

95、 SKU。包括護膚品牌可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/45 證券研究報告 苷以及功能性食品品牌參苷，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料、疤痕修復、口腔潰瘍、女性護理和功能性食品等多重領域和應用場景。核心品牌可復美和可麗金以重組膠原蛋白為主要成分，涵蓋了功效性護膚品與醫用敷料等產品。多個品牌涵蓋醫療器械第一類或第二類備案登記，技術壁壘較高。表表12：巨子生物各品牌概覽巨子生物各品牌概覽 品牌品牌 推出推出時間時間 類目類目 定位定位 SKU數量數量 代表產品代表產品 零售價零售價區間區間 2011年 功效性護膚品/醫用敷

96、料（第二類及第一類）中高端皮膚科級重組膠原蛋白品牌（修復）32 類人膠原蛋白敷料，類人膠原蛋白噴霧，液體敷料，透明質酸鈉修復貼等 99-459元 2009年 功效性護膚品/醫用敷料（第二類）中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌（抗衰）60 類人膠原蛋白健膚噴霧，類人膠原蛋白健膚修復面膜，賦能珍萃緊致駐顏面膜等 109-680 元 2015年 功效性護膚品/醫用敷料（第二類）適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 類人膠原蛋白修復敷料 86-283元 2016年 疤痕修復敷料（第二類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1 類人膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 498 元 2016年 醫 用 敷 料（第 二類）用于

97、口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 1 類人膠原蛋白口腔粘膜修復液 199 元 2019年 醫 用 敷 料（第 二類）用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 3 利妍卡波姆類人膠原蛋白婦科凝膠 128-340 元 2019年 功能性護膚 稀有人參皂苷皮膚護理品 4 稀有人參皂苷皮膚護理產品 445-598 元 2016年 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品 1 含稀有人參皂苷的保健食品品牌 570 元 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所（截至2022年5月31日）重組膠原為重組膠原為公司公司主要主要產品產品的的核心原料，優勢成分多重運用核心原料，優勢成分多重運用。重組膠原蛋白具有較高水平的生物活性和

98、生物相容性，能夠促進細胞生長，支持高細胞黏附性能，因此能夠在修復受損皮膚屏障和解決此類問題性肌膚狀況中提供強大的功效。公司主要產品以重組膠原為核心原料，有助于在營銷方面以核心成分帶動全線產品，推動品牌知名度提升，同時有助于公司在消費者心中樹立專業形象，獲取消費者信任。巨子生物旗下多品牌已經圍繞重組膠原打造差異化和多品類的產品，從而實現多方覆蓋，滿足消費者的不同需求。表表13：以重組以重組膠原蛋白為核心成分的膠原蛋白為核心成分的部分部分暢銷產品暢銷產品 品牌品牌 敷料系列敷料系列 面霜、乳液面霜、乳液 面膜面膜 精華精華 爽膚水爽膚水/噴霧噴霧 眼霜眼霜 可復美 重組膠原蛋白敷料：重組膠原蛋白敷

99、料是可復美的王牌單品，添加核心成分重組 I 型人源化膠原蛋白，成分精簡?？蓮兔乐亟M膠原蛋白肌御賦活修護精粹乳 可復美 Human-like 膠原蛋白舒護亮澤面膜 可復美 Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華 可 復 美 煥 能舒潤柔膚水 駐顏凝時眼霜 可復美類人膠原蛋白舒護面霜 可復美重組膠原蛋白賦活舒緩精華面膜 可 復 美 類 人膠 原 蛋 白 舒護噴霧 可麗金 可麗金類人膠原蛋白敷料：含有核心成分重組膠原蛋白類人膠 原 蛋 白，成 分 精簡，為肌膚提供良好修護環境?？甥惤痤惾四z原蛋白健膚面霜 可麗金類人膠原蛋白健膚修護面膜 可麗金類人膠原蛋白賦能珍萃精華露 可 麗 金 類 人膠

100、 原 蛋 白 健膚精華噴霧 可麗金類人膠原蛋白賦能珍萃晚霜 可麗金類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華 可 麗 金Human-like 重組膠原蛋白安護特潤霜 可麗金 Human-like膠原蛋白賦能珍萃原液 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/45 證券研究報告 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物官網，申港證券研究所 可復美與可麗金拓展精華、面霜類高單價產品，可復美與可麗金拓展精華、面霜類高單價產品，拓展產品反響較好拓展產品反響較好?？蓮兔烙?2021年末推出可復美膠原棒，該產品市場反響較好。在 2023 年 6.18 中全渠道銷售3500w+支，GMV 同比增長

101、 700%+?？甥惤鹳x能系列 2022 年推出了三款全新產品Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺面霜、Humanlike 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致彈潤次拋精華（可麗金嘭嘭次拋）及 Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺精華?？甥惤疣剜卮螔?2023 年 6.18 中線上全渠道銷售 170W+支?？蓮兔揽蓮兔劳卣雇卣构π宰o膚產品，加功效性護膚產品，加入稀有人參皂苷成分入稀有人參皂苷成分豐富原料升級功效豐富原料升級功效；可麗金圍；可麗金圍繞重組膠原，針對抗皺抗老拓展產品。繞重組膠原，針對抗皺抗老拓展產品?？蓮兔酪葬t用敷料為基礎不斷豐富產品線，拓展品牌產品組合，發揮重組膠

102、原在修復方面的功效，針對市場補水舒緩等熱點關注功效開發產品?？甥惤饎t圍繞重組膠原成分，添加市場熱點成分乳煙酰胺，透明質酸鈉等，重點針對抗皺抗老功效開發產品。同時可復美在功效性護膚品中加入公司專研的稀有人參皂苷成分，開發其他產品，截至 2023年 6月底可復美升級了可復美凈痘清顏系列（OK 系列），主要針對炎癥痤瘡、肌膚微生態失衡的肌膚問題。該系列特含專研的稀有人參皂苷單體 CK，該系列豐富了可復美品牌所解決的肌膚問題場景，未來可復美有望利用稀有人參皂苷這一生物活性成分，擴展敏感，油性肌膚等細分人群?？甥惤饑@公司專研重組膠原成分，主推賦能系列，發揮其抗老淡紋功效。圖圖2424：可復美與可麗金不

103、斷豐富產品線可復美與可麗金不斷豐富產品線 資料來源：可復美公眾號，可麗金公眾號，申港證券研究所 3.1.1 可復美：可復美：皮膚科級別品牌皮膚科級別品牌 拓品加快拓品加快 品牌由專業推向大眾，產品管線豐富。品牌由專業推向大眾，產品管線豐富?？蓮兔朗蔷拮由锲つw科級別（產品獲得第二類醫療器械注冊證）專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案?？蓮兔烙?2011 年推出，最開始面向于醫療機構等專業客戶，后推廣至大眾市場，為公司核心品牌。按2021年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。截至 22 年 11 月，可復美旗下有 30+項SKU，

104、含醫用敷料、膠原修護、補水安敏、凈痘清顏、駐顏凝時五大系列，提供多種產品類型，包括敷料、面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜及凝膠。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/45 證券研究報告 圖圖2525：可復美發展歷程可復美發展歷程 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物官網，申港證券研究所 表表14：可復美可復美五大系列產品五大系列產品 系列系列 產品產品 功效功效 產品種類產品種類 類別類別 天貓旗艦店暢銷產品天貓旗艦店暢銷產品TOP2 醫用敷料系列 輔助治療創面或皮膚炎癥，其中含有重組類人膠原蛋白，可修復皮膚屏障并解決敏感、皮炎及痤瘡等皮膚問題 敷料（面

105、膜以及乳液）械字號 可復美重組膠原蛋白敷料敏感性肌膚修復醫用敷料敷貼非面膜（188/盒）可復美修復乳重組膠原蛋白修復敷料敏感肌創面保護愈合乳液（178/盒）膠原修護系列 膠原修護系列旨在修復肌膚屏障、舒緩泛紅敏感肌膚以及為肌膚補水保濕 噴霧、精華、面膜、面霜，乳液 妝字號 可復美膠原棒次拋精華重組膠原蛋白玻尿酸敏感肌屏障修護精華液(439/盒)可復美涂抹式高光小藍杯煥亮細膩敏感肌修護補水鎖水面膜（118/盒）補水安敏系列 專為敏感肌膚設計，該等產品為肌膚補水保濕，同時也降低了肌膚的敏感度 面 膜、爽 膚水、乳液 械字號 可復美小水膜保濕補水舒緩面膜女敏感肌修護皮膚面膜貼片（109/盒）可復美爽

106、膚水保濕補水男女面部敏感肌膚強韌屏障柔膚水（145/瓶）凈痘清顏系列 專為痘痘肌設計。該等產品提供痤瘡護理，保持水油平衡及緩解泛紅等癥狀 面膜、凝膠、乳液 妝字號 可復美清肌修護清潔面膜涂抹面膜（119/盒）可復美痘痘修護面膜青春痘男女控油保濕油痘肌肌膚面膜（128/盒）駐顏凝時系列 幫助用戶保持年輕肌膚。該等產品可幫助撫平肌膚紋路、提亮肌膚光澤并改善肌膚彈性 面膜、面霜、眼霜 妝字號 資料來源：巨子生物招股說明書，可復美天貓官方旗艦店，申港證券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/45 證券研究報告 以醫用敷料為以醫用敷料為基礎，基礎，該該品類品類受

107、市場認可度高受市場認可度高?？蓮兔郎罡t用敷料市場，以重組膠原蛋白敷料為核心原料，2011 年可復美類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為了中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品。公司該系列下主要包括三款產品，即(i)類人膠原蛋白敷料；(ii)類人膠原蛋白修復敷料及(iii)類人膠原蛋白生物修復敷料，均被注冊為第二類醫療器械?？蓮兔榔煜轮亟M膠原蛋白敷料為 2021 年天貓及京東平臺最暢銷的醫用敷料，2021 年銷售量超過 740 萬件。在2023年 6.18活動中，可復美重組膠原蛋白敷料為天貓傷口敷料類目 TOP1，京東醫用美護類目 TOP1。表表15：已獲批醫療器械產品已獲

108、批醫療器械產品 產品名稱產品名稱 產品圖樣產品圖樣 管 理 類管 理 類別別 注 冊 證 編 號注 冊 證 編 號/備案編號備案編號 用途用途 價格（天貓價格（天貓旗艦店）旗艦店）類人膠原蛋白敷料 第二類 陜械注20152140026 該產品用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚炎癥（尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等）反應，促進創面愈合，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險 188 元/5 片每盒 類人膠原蛋白生物修復敷料 第二類 陜械注20192140042 該產品用于提供皮膚過敏、激光、光子治療術后、痤瘡受損創面的愈合環境 198 元/100ml 類人膠原蛋白修復敷料 第二類 陜械

109、注準20142140018 該產品用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚濕疹、皮膚干燥癥、敏感性肌膚等皮膚炎癥反應，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險 178 元/40g 資料來源：可復美天貓官方旗艦店，申港證券研究所 可復美醫用敷料可復美醫用敷料使用重組膠原使用重組膠原，原料原料在在保濕補水的基礎上具備抗衰除皺等多功效，保濕補水的基礎上具備抗衰除皺等多功效，對比競品定價較高。對比競品定價較高。國內主要醫用敷料廠商為敷爾佳，巨子生物以及創?？?、芙清等，其中主要運用成分為透明質酸和膠原蛋白。透明質酸敷料側重補水保濕，膠原蛋白在補水保濕基礎上還具備改善膚質、刺激組織再生、抗衰除皺等功效

110、，重組膠原相比動物膠原則更具生物活性及生物相容性，可復美醫用敷料產品主要使用原料為重組膠原。相比于其他競品而言，可復美重組膠原蛋白敷料定價較高，銷量較好，體現了消費者對可復美醫用敷料的認可度較高。表表16：主要醫用敷料產品主要醫用敷料產品 產品名稱產品名稱 產品圖樣產品圖樣 主要成分主要成分 功效功效 價格（天價格（天貓 旗 艦貓 旗 艦店）店）單 價（元單 價（元/片）片）天 貓 旗天 貓 旗艦 店 月艦 店 月銷銷 可復美重組膠原蛋白敷料 重組型人源化膠原蛋白 該產品用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚炎癥（尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等）反應，促進創面愈合，減輕炎癥后色素沉

111、著與瘢痕形成的風險 188元/5片每盒 37.6 元/片 3 萬+敷爾佳白膜醫用敷料術后修復貼 透明質酸納溶液 適用于中輕度痤瘡，促進創面愈合與皮膚修復，對痤瘡愈后、皮膚過敏、激光光子治療術后早期色素沉淀和減輕瘢痕形成有輔助治療作用 118元/5片每盒 23.6 元/片 1 萬+巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/45 證券研究報告 產品名稱產品名稱 產品圖樣產品圖樣 主要成分主要成分 功效功效 價格（天價格（天貓 旗 艦貓 旗 艦店）店）單 價（元單 價（元/片）片）天 貓 旗天 貓 旗艦 店 月艦 店 月銷銷 敷爾佳醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼

112、重組型類人膠原蛋白 適 用 于 人 體 小 創 口、擦傷、切割傷等淺表非慢性創面及周圍皮膚的護理 134元/5片每盒 26.8 元/片 1000+芙清醫用修復敷料 抗菌十三肽、透明質酸 美容術后修復，改善美容術后、皮損紅斑，輕度痤瘡，減少色沉，促進創面愈合，預防早期色素沉著 108元/5片每盒 21.6 元/片 4 萬+創?？滇t用膠原蛋白敷料 活性膠原 適用于輕中度炎癥痤瘡，痤瘡愈后，對治療皮膚過敏，減輕激光、光子治療術后疤痕的形成有輔助療效，在創面愈合期有減輕色素沉著的作用。150元/5片每盒 30 元/片 9000+資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，申港證券研究所 醫用敷料線上線下雙管布局，

113、線下奠基，線上拓展市場。醫用敷料線上線下雙管布局，線下奠基，線上拓展市場。截至2022年底，可復美類人膠原蛋白敷料已入駐3500余家醫療機構皮膚科、激光科及民營醫療美容機構，其中包括空軍特色醫學中心、解放軍總醫院第七醫學中心、北京大學第一醫院等國內知名的公立醫院。線下積累的用戶與口碑為可復美類人膠原蛋白敷料在線上的銷售發展奠定了基礎，可復美于2015年入駐天貓，之后相繼入駐京東、網易考拉、小紅書等電商平臺。膜狀的該重組膠原敷料自2019年以來連續三年都是巨子生物所有品牌中最暢銷的產品，構筑起品牌核心護城河?？蓮兔酪葬t用敷料為基礎向功效性護膚品拓展，可復美以醫用敷料為基礎向功效性護膚品拓展，多線

114、產品同步發力多線產品同步發力，復購率較高，復購率較高?？蓮兔涝卺t用敷料基礎上快速拓展其他品類，目前已經形成面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜及凝膠等產品。2019-2022 年 5 月年可復美品牌最暢銷單品為類人膠原蛋白敷料，2022 年 1-5 月，銷售額排名第二名與第三名的透明質酸鈉修護貼、煥能舒潤柔護水占比約為 16%，重組膠原蛋白敷料占比下降至 37%，產品品類逐漸豐富，產品結構優化。2021 年可復美品牌產品及可麗金品牌產品在天貓商城的復購率分別達到了約 42.9%及約 32.4%，對比其他品牌，可復美和可麗金復購率在同品類中較高，體現了產品品質受消費者認可和信任。圖圖2626：2

115、0192019 年年-20222022 年年 M5M5 可復美前三銷售額產品可復美前三銷售額產品 圖圖2727：20212021 年年不同品牌復購率不同品牌復購率 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所（截至 2022 年 5 月 31 日）資料來源：巨子生物招股說明書，敷爾佳招股說明書（2023 年 7 月），申港證券研究所（注：敷爾佳京東與抖音統計為 2021 年 1-8 月數據）巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/45 證券研究報告 3.1.2 可麗金可麗金：產品品類豐富產品品類豐富 核心核心單品單品突出突出 中高端中高端功效性護膚功效性護膚品牌

116、，品牌，多多系列滿足消費者差異化需求。系列滿足消費者差異化需求?？甥惤鹩?009年推出，是我們的中高端多功能的功效性皮膚護理品牌，針對尋求主要功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護的護膚品的消費者，并持續豐富以緊致抗皺為核心功效的系列產品。截至 2022 年 5 月 31 日，可麗金旗下一共有產品組合包括 60 項 SKU（以噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠的形式），具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水及保濕復合功效。推出了 9 大系列品類方面有健膚、賦能、安護、舒緩、活元、瑩亮、男士、星光、睿芽等 9 大系列。表表17：可麗金可麗金部分系列與主要產品部分系列與主要產品 系列系列 產品產品 針對人群

117、針對人群 具體類型具體類型 SKU 價格區間價格區間（元）（元）暢 銷 單 品暢 銷 單 品（天 貓 官 方（天 貓 官 方旗艦店）旗艦店）健膚系列 日 常 肌 膚 針對 亞 健 康 膚質、保 持 肌膚彈潤豐 噴霧、面膜、乳液以及面霜 7 79-389 可 麗 金 重 組膠 原 蛋 白 健膚 噴 霧（月銷 1000+）賦能系列 成 熟 肌 膚，抗 衰 抗 皺，改 善 及 預 防肌膚老化 面霜、乳液、面膜、精華 6 279-389 可 麗 金 重 組膠 原 保 齡 瓶精 華 抗 皺 緊致 保 濕（月銷 200+）安護系列 敏 感 肌 膚，專 業 皮 膚 護理前后使用 噴霧、面膜、面霜、乳液 5

118、139-285 可 麗 金 重 組膠 原 蛋 白 安護 特 潤 霜 面霜 保 濕（月銷 200+）活元系列 年輕肌膚 面膜、乳液、噴霧、凝膠、精華 1 265 可 麗 金 類 人膠 原 蛋 白 活元 煥 彩 清 潔面膜 瑩亮系列 暗沉肌膚 面膜、精華 2 249-399 可 麗 金 類 人膠 原 蛋 白 瀅亮 安 瓶 精華、可 麗 金重 組 膠 原 蛋白 瀅 亮 光 感面膜 男士系列 男士肌膚 凝膠洗面奶、爽膚水 2 可 麗 金 類 人膠 原 蛋 白 男士 高 能 平 衡水、可 麗 金類 人 膠 原 蛋白 男 士 高 能潔面咖喱 星光系列 專 業 皮 膚 護理后 精華 1 530 可 麗 金

119、星 光精華露 睿芽系列 嬰幼兒皮膚 面霜、洗發水 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/45 證券研究報告 資料來源：可麗金天貓官方旗艦店，巨子生物招股說明書，巨子生物官網，申港證券研究所 大單品大單品圍繞圍繞重組膠原核心成分重組膠原核心成分，實現，實現保濕、修護和褪紅等多功效組合保濕、修護和褪紅等多功效組合?？甥惤鹬饕惾四z原蛋白健膚噴霧于 2014 年推出，截至 2022 年 5 月，巨子生物共售出超過12.1百萬瓶類人膠原蛋白健膚噴霧。該噴霧使用了巨子生物專研的 Human-like重組膠原蛋白，該成分包含四種重組膠原分子的組合，根據巨子生物招股說明書和

120、弗若斯特沙利文的資料，其為中國最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一。2019 類人膠原蛋白噴霧實現收入 1.06 億元，2022 年 1-5 月類人膠原蛋白噴霧實現收入 0.52 億元，在可麗金品牌總銷售收入中占比為 22.02%和 21.88%，持續占據品牌暢銷單品首位。表表18：可麗金重組膠原噴霧與競品對比可麗金重組膠原噴霧與競品對比 品牌品牌 可麗金重組膠原蛋白健可麗金重組膠原蛋白健膚噴霧膚噴霧 理膚泉噴霧理膚泉噴霧 頤蓮頤蓮玻尿酸深層保濕玻尿酸深層保濕噴霧噴霧 薇諾娜薇諾娜舒敏保濕舒敏保濕噴霧噴霧 圖樣 主要成分 Human-like 重組膠原蛋白、三重神經酰胺、全普玻尿酸等 天然理膚泉礦泉水，

121、蘊含特有的礦物質和微量元素組合 3 重玻尿酸、依克多因、海藻糖、冰川礦物水 馬齒覓，天然蘆薈提取物 功效 保濕與膠原修護，快速褪紅，維穩修護，膠原滿駐，彭彈初生 補水，保濕，滋潤，舒緩肌膚 深補水長保濕，可做精華水精簡護膚 舒緩敏感不適，保濕滋潤 價格 238 元/150ml 198 元/300ml 99 元/300ml 99 元/150ml 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，申港證券研究所 可麗金大膜王將重組膠原與可麗金大膜王將重組膠原與玻色因等成分玻色因等成分相搭配，相搭配，受市場認可。受市場認可?？甥惤?Human-like膠原蛋白賦能珍萃緊致駐顏面膜（又稱可麗金大膜王）2022 年 1-

122、5 月為品牌暢銷第二，其以 Human-like 重組膠原蛋白專利成分為核心，搭配玻色因和 HPR 超維 A 形成溫和抗衰新組合，在 2023 年 6.18 活動中天貓平臺銷售 210W+，GMV 同比增長120%+。表表19：可麗金大膜王競品對比可麗金大膜王競品對比 品牌品牌 圖片圖片 主要功效主要功效 主要成分主要成分 價格（天貓旗艦店）價格（天貓旗艦店）可麗金大膜王 改善肌膚老化，加固皮膚連接，飽滿水潤，專研抗皺 雨生紅球藻提取物、玻 色 因、Human-like 重 組膠原蛋白 209元/60g（月 銷1000+）創?？祷钚阅z原保濕涂抹面膜 加層修護，保濕鎖水，深入肌底，強韌屏障，長效

123、保濕，舒緩穩定 專研活性膠原、泛醇、依克多因 168元/150g（月 銷100+）巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/45 證券研究報告 品牌品牌 圖片圖片 主要功效主要功效 主要成分主要成分 價格（天貓旗艦店）價格（天貓旗艦店）稀物集小蘑罐 緩解干燥粗糙，改善熬夜暗沉，舒緩脆弱紅臉，松 口 蘑 菇 提 取物、樺褐孔菌提取物、泛醇 99元/50g（月銷1000+）資料來源：可麗金天貓官方旗艦店，創?？堤熵埞俜狡炫灥?，稀物集天貓官方旗艦店，申港證券研究所 3.2 研發端：研發端：重組膠原重組膠原技術基礎雄厚技術基礎雄厚 在研產品管線豐富在研產品管線豐富 公司創

124、始人技術背景公司創始人技術背景深厚，深厚，助力公司產研結合助力公司產研結合。公司首席科學家與創始人范代娣博士于 2000 年帶領團隊成功開發了巨子生物的專有重組膠原蛋白技術，2005 年該技術成為行業內首個獲得國家發明專利的授權，范博士入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，是中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，在中國膠原蛋白行業的發展中有著重要影響。圖圖28：范代娣博士本人擔任職務與所獲獎項范代娣博士本人擔任職務與所獲獎項 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 積極與專業機構開展合作，圍繞“產學研醫”一體化發展。積極與專業機構開展合作，圍繞“產學研醫”一體化發展。巨子生

125、物積極與醫療機構和高校開展研究合作，圍繞“產學研醫”一體化發展，最有代表性的是與位于西安的西北大學的聯合研究項目，截至 2022 年 5 月，公司已與西北大學共擁有八項聯合研究項目的專利，未來將繼續與西北大學保持互補，探索更多有關重組膠原蛋白及其他生物活性成分的聯合研究項目，通過構筑良好的技術基礎與環境推動研發與產品生產相結合。表表2020：公司與西北大學公司與西北大學開展聯合研究開展聯合研究 合作內容合作內容 合作方合作方 權利權利 義務義務 重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試等項目的理論和基礎研究 西北大學 享有使用涉及重組類人膠原蛋

126、白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌的技術的非商業化權利 在公司提出請求后，西北大學須向巨子生物轉讓或授予西北大學與巨子生物共同開發的涉及重組類人膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌的技術專利的獨家使用權 巨子生物 享有專利技術商業化的權利以及產業化權利、市場化權利及盈利權利 為聯合研究項目提供資金和設備，并為西北大學的學生提供實習機會 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/45 證券研究報告 合作內容合作內容 合作方合作方 權利權利 義務義務 發揮帶頭作用引導商業應用以及生物活性成分的量產技術的研發 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所

127、 公司公司重組膠原重組膠原領域多次獲獎，承擔多項國家重點研發計劃，為重組膠原行業龍頭領域多次獲獎，承擔多項國家重點研發計劃，為重組膠原行業龍頭。公司重組膠原技術曾獲國家技術發明獎二等獎（國家技術發明獎是國家科技獎三大獎即國家自然獎、國家發明獎、國家科技進步獎三大獎之一、統稱國家獎）和中國專利金獎（注：中國專利金獎是中國發明專利的至高榮譽，受聯合國世界知識產權組織認可），并且于 2021 年全新研發出 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合專研技術。2022 年公司新增 27 項已授權和正在申請的專利，承擔著 4 項國家重點研發計劃、2 項國家高技術研究發展計劃（“863”計劃）以及國家高技

128、術產業發展項目計劃等國家級重大科研項目。2022 年 8 月公司作為起草單位之一的中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白發布，公司的研發實力和科研能力進一步增強，研發水平位于行業前列。圖圖2929：重組膠原技術獲得獎項重組膠原技術獲得獎項 資料來源：巨子生物官網，申港證券研究所 表表2121：公司與其他同業公司與其他同業膠原蛋白領域膠原蛋白領域專利情況專利情況和技術和技術對比對比 巨子生物 創爾生物 錦波生物 丸美股份 專利情況 截至 2023 年 6 月底，已授權與在申請中專利 86項，其中膠原蛋白相關技術獲得中國國家技術發明獎，中國專利金獎。截至 2021年 2月擁有 28項專利 截至 2

129、022 年，擁有發明專利 32 項 重組膠原蛋白領域擁有2 個專利（翻譯暫停技術、雙膠原技術）重組膠原蛋白相關技術 全球率先采用合成生物學技術將人體膠原蛋白基因重組,經過細胞發酵及蛋白質的分離純化,得到重組膠原蛋白 巨 子 生 物 全 新 專 研Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術，具體包含了四種不同的重組膠原蛋白。動物膠原：生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取過程中病毒滅活和免疫原性控制 重組人源化膠原蛋白 來 源 于生 物 發酵，并且其氨基酸序列確定，具有穩定的三螺旋結構，注射入體內后可完全降解吸收。專利三 段蛋白結構設計，同時突破了穩定+雙功效壁壘。

130、專利翻譯暫停制備技術，突破了蛋白活性壁壘。重組雙膠原蛋白（I 型+III 型）嵌合雙膠原+C-pro 扣環組成三股螺旋 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物官網，創爾生物招股說明書，錦波生物官網，網易錦波生物登陸北交所，力爭成為國際一流的科技創新型生物材料企業，中華網，財訊網強化核心技術，丸美股份多產品加入重組雙膠原蛋白，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，申港證券研究所 基礎基礎研發與產品開發以合成生物學研發與產品開發以合成生物學為核心為核心，技術壁壘較高技術壁壘較高。合成生物學是一個高度交叉融合的跨學科領域，能夠實現生物的定向改造與技術突破。合成生物學技術

131、不巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/45 證券研究報告 僅可以提高成分和原料的安全性、穩定性和生物活性，還可以根據特定要求定制此類物質，從而實現功能的精準化。合成生物學的先進技術使在不犧牲消費者應用場景的高生物活性的前提下以較低的成本大規模生產重組膠原蛋白成為可能。豐富的重組膠原蛋白類別和綜合表達系統可實現跨不同類別重組膠原蛋白的高效合成，適用于不同的商業應用。而稀有人參皂苷是通過運用合成生物學技術（如酶法水解或微生物發酵）從原型人參皂苷獲得。公司利用專有的合成生物學技術設計及開發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，其集生物技術、生物化學及生物工

132、程等跨學科研究和多年積累的專有技術為一體，難以被復制。圖圖3030：合成生物學平臺合成生物學平臺用于生產多種類型的膠原蛋白分子和稀有人參皂苷用于生產多種類型的膠原蛋白分子和稀有人參皂苷 資料來源：巨子生物公司官網，申港證券研究所 原料端：原料端：可生產可生產重組重組膠膠原蛋白原蛋白種類種類豐富豐富助力產品研發助力產品研發，高純度人參，高純度人參皂苷皂苷功效強功效強。公公司采用合成生物學方法來生產重組膠原蛋白和稀有人參皂苷司采用合成生物學方法來生產重組膠原蛋白和稀有人參皂苷等其他生物活性成分等其他生物活性成分。重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：截至 2022 年 5 月公司可生產的重組膠原蛋白有：(i

133、)三種全長重組膠原蛋白，即重組 I 型、II 型及 III 型人膠原蛋白；及(ii)25 種功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段。2021 年巨子生物宣布獨家重組膠原蛋白專利技術重磅升級為新一代 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合專利技術，其將重組 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、mini 小分子重組膠原蛋白肽，進行科學配比組合，根據功效的不同需要，運用到不同產品中去?，F已應用于可麗金嘭嘭次拋、可復美膠原棒（次拋精華）等產品中。稀有人參皂苷：稀有人參皂苷：公司還可生產 5 種稀有人參皂苷，通過各種稀有人參皂苷的不同組合，能夠最大限度地豐富

134、產品的功能及功效。例如公司研發的稀有人參皂苷 CK單體，利用定向生物轉化技術，通過作用于皮脂腺，高效調節抗炎相關基因的表達，具有顯著控油、抗炎、祛痘的功效，現已用于可復美推出的功效性護膚品可復美 OK 乳中。表表2222：重組膠原蛋白重組膠原蛋白和人參皂苷等和人參皂苷等公司主要可生產公司主要可生產原料原料類型類型 類型類型 種類種類 功效功效 重組膠原蛋白 型人膠原蛋白 促進前上皮細胞生長，這在皮膚修護中發揮關鍵作用。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/45 證券研究報告 類型類型 種類種類 功效功效 型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠

135、原蛋白，這具有抗衰老功效 重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，這是多細胞生物發育和維持組織形成和創面愈合的關鍵過程，由此修復受損皮膚 小分子重組膠原蛋白肽 是一種用途廣泛的重組膠原蛋白，容易被皮膚吸 收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養。高純度人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及 CK）Rk3 促進肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 緩解腸道炎癥，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡，降血脂及血糖水平 CK 誘導腫瘤細胞凋亡并改善免疫系統 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 成品端：成品端：研發產品管線豐富，多品類美麗健康領域同時發

136、力研發產品管線豐富，多品類美麗健康領域同時發力。截至2022年5月，公司產品管線包括 102 種在研產品。包括美麗產品組合下的 49 種功效性護膚品、37種醫用敷料及四種肌膚煥活產品，以及健康產品組合下的兩種生物醫用產品、七種保健食品及三種特殊醫學用途配方食品。美麗領域：美麗領域：除已布局領域推進產品研發外，公司加快布局重組膠原醫美領域。除已布局領域推進產品研發外，公司加快布局重組膠原醫美領域。主要包括功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活產品，有 39 種功效性護膚品在研產品處于產品開發階段，三種處于產品轉換階段，六種處于型檢階段，以及一種仍在等待產品注冊批準。預計于 2023 年前向陜西省藥品監

137、督管理局備案 47 種在研產品，而其余兩種在研產品將于 2024 年獲得國家藥監局的批準。目前 4種肌膚煥活產品中已有兩種處于臨床階段，預計將于 2024 年第一季度取證上市，有望分享重組膠原肌膚煥活市場。圖圖3131：公司公司美麗領域在研管線潛力較大，關注肌膚煥活類產品進展美麗領域在研管線潛力較大，關注肌膚煥活類產品進展 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 健康領域：健康領域：主要包括生物醫用產品、保健食品以及醫學用途配方食品，生物醫用材料中，骨修復材料及可吸收生物膜預計將分別于 2024 和 2026 年獲批 III 類醫療器械證；保健食品類關鍵管線產品三七紅曲片則預計于 202

138、3 年后獲得產巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/45 證券研究報告 品批準。表表23：公司健康領域在研產品公司健康領域在研產品 產品類別產品類別 主要產品主要產品 利用性質利用性質 產品使用領域產品使用領域 發展階段發展階段 生物醫用材料 骨修復材料 利用可吸收生物醫用材料的生理力學特性及其與人體的相容性 用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷 預計 2023 年前臨床試驗，2024 年第四季度獲得國家藥監局第三類醫療器械注冊 可吸收生物膜 利用重組膠原蛋白結構和修復特性 廣泛應用于口腔種植和頜面外科手術，用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴擴大術后

139、的隔離及填充。預計 2023 年啟動臨床試驗，2026 年獲得國家藥監局第三類醫療器械注冊 功能性食品 三七紅曲片 基于人參皂苷保健功效 人 參 皂 苷 類 保 健 食品，幫助降低血脂 已完成人體研究，已提交產品注冊申請且申請已受理，預計于2023 年后獲得批準 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 公司研發人員占比較高，研發投入比例不斷增長。公司研發人員占比較高，研發投入比例不斷增長。公司于2012年建立了生物材料國家地方聯合工程研究中心，并于 2015 年建立博士后工作站。于 2021 年，巨子生物成為了首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚合作研發項目的企業。截止到

140、 2022 年年末，公司共有研發人員 132 人，其中碩士及以上員工 55 人，占比達到 41.7%。2019 年-2022 年公司研發投入從 0.11 億元增長至 0.44 億元，2023 年 1-6 月研發投入為 0.34 億元，同比 2022 年同期增加 80.8%，分別占同期總收入的 2.1%及 1.9%，研發費用率持續提升，科研實力增強。圖圖3232：研發投入金額及其占總營收比例（研發投入金額及其占總營收比例（百萬百萬元）元）資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物 2022 年年報，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的中期業績公告，申港證券研究所 3.3 產能端：產

141、能端：產能產能領先于同業領先于同業 拓產計劃拓產計劃原料和產品兼顧原料和產品兼顧 生物活性成分高效生產，端到端制造平臺保駕護航。生物活性成分高效生產，端到端制造平臺保駕護航。截至 2022 年 5 月 30 日公司擁有一條重組膠原蛋白生產線、一條稀有人參皂苷生產線、11 條功效性護膚品生產線、六條醫用敷料生產線和兩條保健食品生產線。公司建立的端到端制造平臺將合成生物學技術與生物制造能力相結合，從而憑借技術優勢可以快速響應市場需求。具有關鍵差異化特性的生物活性成分的穩定供應也可以令公司在開發新產品時享有成本優勢，保證供應鏈穩定性，快速響應不斷變化的行業趨勢并大規模生產差異化產品。原料生產技術原料

142、生產技術突破突破，對比同業產能領先。對比同業產能領先。公司實現了多項技術突破，公司重組大腸巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 35/45 證券研究報告 桿菌靶蛋白在經過一輪的加工后回收率達到 90%，這為行業領先的純化及回收率。公司生產重組膠原蛋白純度為 99.9%，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，符合醫用級材料的行業標準。截至 2022 年 5 月，公司重組膠原產能達到 10880 千克。巨子生物也為中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤級規模量產的公司，CK 人參皂苷的生產效率是全球任何其他已報道的

143、公司生產效率的 20 倍以上，且是具有全球最大的稀有人參皂苷產能的公司之一。對比同業，公司產能明顯領先。表表24：國內膠原蛋白廠家產品線國內膠原蛋白廠家產品線、產產能、產量對比能、產量對比 公司公司 產品線產品線 產能產能 產量產量 巨子生物 美麗領域：功能性護膚品、醫用敷料、肌膚煥 活產品 健康領域：生物醫用材料、保健食品及特殊醫 學用途配方食 原料：2021 年重組膠原蛋白產能10.88 噸 產品：功效型護膚品產能 5523 萬件，醫用敷料產能 5720 萬件，功能性食品 315 萬件 2021 年功效性護膚品 4272 萬件，醫用敷料 5036 萬件。2021 年重組膠原蛋白產量9.08

144、34 噸 創爾生物 醫療器械產品（膠原/非膠原）護膚品產品（膠原生物護膚/非膠原一般護膚 產品：2019年膠原敷料1985萬片產能，面膜貼 1187 萬片產能 2019 年膠原敷料 1749 萬片，面膜貼 933 萬片 錦波生物 重組膠原蛋白產品 抗 HPV 生物蛋白產品 原料：2022 年重組型膠原蛋白117248 克 原料：2022 年重組型膠原蛋白 104878.99 克 產 品：重 組 膠 原 蛋 白 產 品707.28 萬件 資料來源：2022年巨子生物年報，巨子生物招股說明書，創爾生物招股說明書，錦波生物招股說明書，申港證券研究所 重組膠原產能重組膠原產能利用率高利用率高，稀有稀有

145、人參皂苷生產人參皂苷生產尚有發展空間尚有發展空間。根據弗若斯特沙利文的資料，巨子生物是全球擁有重組膠原蛋白與稀有人參皂苷的最高產能的公司之一。于 2009 年，巨子生物是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。2022 年1-5 月重組膠原產能利用率達到 91.20%。稀有人參皂苷年產能為 630 千克，稀有人參皂苷生產設施的利用率從 2021 的 83.3%降至截至 2022 年 5 月 31 日止五個月的39.1%，主要是因為公司于 2022 年前五個月進行了稀有人參皂苷原料生產的技術改造，從而影響了其產量。圖圖3333：重組膠原產能重組膠原產能（kgkg）、）、產量產量（kgkg）與

146、產能利用率與產能利用率 圖圖3434：人參皂苷產能人參皂苷產能（k kg g）、）、產量產量（kgkg）與產能利用率與產能利用率 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 生產效率不斷提升，功效性護膚與醫用敷料產能利用率生產效率不斷提升，功效性護膚與醫用敷料產能利用率均均超超 80%。巨子生物在西安為上市產品設有兩個生產工廠。功效性護膚品的生產周期介乎 9 至 13 天，醫用敷料的生產周期介乎 11至 15天，以及保健食品的生產周期介乎 12至 13天。2022年 1-5 月公司功效性護膚品與醫用敷料產能利用率均超 80%，分別為 86.10%

147、和 96.10%，保健食品生產線使用效率相對較低，主要由于該產線目前僅生產以稀有人參皂苷為巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 36/45 證券研究報告 主要原料的參苷膠囊這一種產品，隨著產品開發和銷售推進，預計該產線的利用率將有所提升。圖圖3535：功效性護膚品功效性護膚品、醫用敷料與保健食品產能醫用敷料與保健食品產能與產能利用率與產能利用率 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 擴建原擴建原有工廠的同時建設新的生產工廠有工廠的同時建設新的生產工廠，擴產計劃中擴產計劃中各品類各品類覆蓋較均勻覆蓋較均勻。截至 2022年 5 月，公司重組膠原產能達到 108

148、80 千克，為中國首家實現五種高純度稀有人參皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤級規模量產的公司。為了抓住重要的市場機遇，巨子生物計劃通過擴大原有生產線來提高產能。計劃實施五項產能擴張計劃，包括擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠。按期計劃投產后，預計功能性及特殊醫學用途配方食品/醫美產品及生物醫用材料/稀有人參皂苷/功效性護膚品年產能可達 500 萬件/1 億件/267.8 噸/3,400 萬件，產能實現大幅提升。擴產計劃投入 14.8 億元，資金來源于公司上市募集資金。表表25：公司擴產計劃公司擴產計劃 類型類型 業務業務 計劃計劃 2021 年年產能產能

149、位置位置 預 計預 計/實 際 開實 際 開工日期工日期 預計竣工日預計竣工日期期 設計年產能設計年產能 預計資本預計資本開支（億開支（億元）元）擴建原有產能 重 組 膠原蛋白 擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 10880千 克 重組 膠 原蛋白 西安 2021 年 6 月 2023 年 上半年 212,500 千克重組膠原蛋白 0.33 功 效 性護膚品 功效性護膚品車間擴張 5523 萬件 功 效性 護 膚品 西安 2025 年上半年 2026 年 下半年 3,400 萬 件功效性護膚品 1.57 新的生產工廠 肌 膚 煥活 品 及生 物 醫用材料 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業

150、園 西安 2022 年 6 月 2024 年 上半年 1 億件肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.77 功 能 性食 品 及特 赦 醫學 用 途配 方 食品 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 315萬件 功 能性食品 陜 西 省灃西 2021 年 7 月 2024 年 上半年 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 2.26 稀 有 人參皂苷 稀有人參皂苷的新生產車間 630千克 稀 有人 參 皂苷 西安 2022 年 6 月 2024 年 下半年 267,800 千克稀有人參皂苷 4.89 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋

151、報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 37/45 證券研究報告 3.4 渠道渠道&營銷營銷：“醫療機構“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行大眾銷售”雙軌并行 公司采用“醫療機構公司采用“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行模式，大眾銷售”雙軌并行模式，醫療機構渠道醫療機構渠道奠基，大眾渠道拓奠基，大眾渠道拓寬市場。寬市場。公司通過通過實行“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略。醫療機構方面，公司依托專業背景，深耕起步的醫療機構渠道，樹立品牌專業形象，截至 2022年 5 月，公司產品已經銷售和經銷至中國 1,000 多家公立醫院、約 1,700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌。面向大眾消費者方面，

152、通過直銷和經銷商建立了一個面向大眾市場的全國性銷售網絡。公司直銷模式針對不同需求的消費者，包括面向習慣購買中高端護膚品以滿足抗衰老及皮膚修護需求消費者的 DTC 店鋪，和面向大眾市場消費者的電商平臺，以及面向享受線下零售購買體驗消費者的線下渠道。經銷網絡則覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市的約 2,000 家中國門店。圖圖3636：“醫療機構“醫療機構+大眾銷售”雙軌并行模式大眾銷售”雙軌并行模式 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 公司布局線上公司布局線上直銷直銷渠道，直銷渠道，直銷占比上升占比上升。2022 年直銷占比為 5

153、9.3%，2019 年直銷占比為 20.1%，直銷占比上升，經銷占比逐年下降。同時公司對主要經銷客戶依賴度下降，西安創客村是巨子生物五大客戶之一。來自西安創客村的收入占總收入的百分比在 2022 年為 17.63%,相較 2019 年的 52.2%下降了 34.57%.圖圖3737：業務收入按銷售模式分類業務收入按銷售模式分類（億元）（億元）大眾消費者大眾消費者醫療機構醫療機構線下直銷線下直銷+經銷商經銷商10001000多多家公立家公立醫院醫院約約17001700多家私多家私立醫院立醫院及診所及診所約約300300個個連鎖藥連鎖藥房品牌房品牌線上直銷線上直銷線下直銷線下直銷+經銷商經銷商線上

154、線上DTCDTC店店鋪鋪電商電商平臺平臺化妝品連鎖化妝品連鎖店及連鎖超店及連鎖超市約市約20002000家家門店門店巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 38/45 證券研究報告 資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物 2022 年年報，申港證券研究所 線上銷售線上銷售占比提升，把占比提升，把握電商平臺機遇。握電商平臺機遇。巨子生物線上渠道起步較晚，但 2019 年以來，公司進一步加大線上多平臺布局與運營，加快布局 DTC 店鋪的線上直銷和京東唯品會等電商平臺的銷售渠道，2022 年公司線上收入占比增長至 56.60%，巨子生物作為重組膠原行業龍頭與錦波生物相比，巨

155、子生物線上渠道銷售占比顯著上升，把握電商平臺機遇。但巨子生物與巨頭貝泰妮，珀萊雅等相比，線上渠道仍存在較大的增長空間。圖圖3838：線上銷售占比不斷提升線上銷售占比不斷提升（億元）（億元）圖圖3939：巨子生物與巨子生物與同業公司線上銷售同業公司線上銷售占比占比 資料來源：公司 2022 年年報，巨子生物招股說明書，申港證券研究所 資料來源：公司 2022 年年報，巨子生物招股說明書，錦波生物 2023 年招股說明書，錦波生物 2020 年招股說明書，珀萊雅 2022 年年報，珀萊雅 2021 年年報，貝泰妮 2022 年年報，貝泰妮 2021 年年報，貝泰妮 2020 年年報，申港證券研究所

156、 可復美可復美線上占比較大，線上占比較大，可麗金線下渠道扎實，有助于后續醫美產品快速推廣?？甥惤鹁€下渠道扎實，有助于后續醫美產品快速推廣?？蓮兔谰€上渠道發展較快，2022 年 1-5 月線上銷售占比相比 2019 年增長了 17.6%達到58.1%，可復美最初為專業皮膚護理品牌，線下采用經銷模式鋪入 OTC 藥房、公立醫院、醫美機構等，在線上快速增長的同時線下渠道為發展奠定基礎，截至2022年末，產品已經通過線下直銷和經銷至中國 1,300 多家公立醫院、約 2,000 家私立醫院和診所、約 500 個連鎖藥房品牌，專業渠道布局有利于醫美產品的引入?？甥惤鹨越涗N為主，2021 年經銷占比達 8

157、5%+，近年來可麗金線上銷售不斷發力，公司通過直播、KOL 代言和短視頻與消費者進行互動和交流，2022 年 M1-5 月線上直銷占比達 24%+，有望成為新的增長發力點。20.10%27.80%44.40%59.30%79.90%72.20%55.60%40.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162019202020212022直銷經銷直銷占比經銷占比巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 39/45 證券研究報告 圖圖4040：可復美線上直銷占比不斷提升可復美線上直銷占比不斷提升 圖圖4141：可麗金線下渠道扎實

158、可麗金線下渠道扎實 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，申港證券研究所 多平臺布局，線上渠道多平臺布局，線上渠道GMV漲幅較大漲幅較大。公司加大線上營銷力度，在小紅書，抖音，微博等多平臺入駐，通過直播、KOL 代言和短視頻直接與消費者進行互動和交流?？蓮兔琅c可麗金在各平臺粉絲數量在同業中較為有優勢。同時兩品牌天貓和抖音官方旗艦店 GMV 在 6.18 同比增長較大?？蓮兔?2023 年 6.18 天貓旗艦店 GMV 同比增長 180%+，抖音官方旗艦店 GMV 同比增長 165%+，京東自營旗艦店 GMV 同比增長 80%+?？甥惤?2023 年 6.1

159、8 全周期 GMV 同比增長 70%+，天貓旗艦店 GMV同比增長 135%+，京東官方旗艦店全周期 GMV 同比增長 50%+。表表26：可復美和可麗金在小紅書可復美和可麗金在小紅書、抖音抖音、微博平微博平臺布局臺布局 微博微博 小紅書小紅書 抖音抖音 筆記數量 粉絲數量 筆記數量 粉絲數量 筆記數量 粉絲數量 可復美 1419 11.9 萬 354 6.1 萬 318 108.7 萬 可麗金 2966 19.5 萬 343 2.5 萬 207 41.5 萬 創?？?1216 2.9 萬 251 2.1 萬 405 8 萬 敷爾佳 849 94.6 萬 77 11.2 萬 173 69 萬

160、資料來源：各品牌平臺官方號，申港證券研究所 科學傳播與向大眾營銷相結合，拓展品牌聲望?？茖W傳播與向大眾營銷相結合，拓展品牌聲望。巨子生物一方面通過專業學術會議等傳播品牌科技性和專業性，塑造專業、理性的品牌形象。2023 年 4 月，巨子生物攜旗下品牌參加中華醫學會第十八次醫學美容學術大會、第十屆全國微創醫學美容大會。2023 年 7 月 13 日至 16 日，巨子生物再度受邀參與了 CSD2023 中華醫學會第二十八次全國皮膚性病學術年會并舉辦了專場衛星會重組膠原蛋白學術研討會。在大眾宣傳領域巨子生物通過全域多渠道、多形式的營銷活動提升品牌知名度。2023 年 2 月，公司旗下可復美和可麗金品

161、牌攜手 CCTV、天貓平臺、新浪微博和VOGUE 等打造國貨新勢力宣傳片。2023 年 5 月，可復美品牌推出以科技實力為底色的紀錄片成分中國原料之戰，紀錄片全平臺總曝光量超 5 億引發全網超2 億人熱議。為促進產品營銷，為促進產品營銷，巨子生物與杭州悠可合作巨子生物與杭州悠可合作，并共同并共同成立以稀有人參皂苷為核心成成立以稀有人參皂苷為核心成分的分的品牌：欣苷生物。品牌：欣苷生物。公司將和悠可簽署協議，悠可在中國境內美妝電子商務代運營服務市場中占比 5-10%，雙方約定共同設立一家合營企業，合營企業將主要從事美妝產品的銷售。2023 年 4 月，巨子生物攜手美妝電商運營龍頭悠可集團，對外發

162、布了以“稀有人參皂苷”為核心成分的功效護膚品牌欣苷生物。截至 2023 年 4月 11 日，欣苷生物推出 3 條產品線，包括欣苷琢研護膚系列、參苷口服美容系列、參苷保健系列產品，已上市發售。該品牌未來將針對國內抗衰群體需求，將護膚與口服相結合，滿足多元化抗衰場景。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 40/45 證券研究報告 表表27：欣苷生物暢銷產品及系列欣苷生物暢銷產品及系列 系列系列 產品產品 圖樣圖樣 成分成分 功效功效 價格（天貓旗艦店）價格（天貓旗艦店）飲品系列 SKIGIN/參 苷 潤 顏阿膠肽紅參飲品人參皂苷濃縮口服液 含有 6 中稀有人參 皂 苷，

163、黃 精粉，阿膠肽粉，藏紅花 外顯紅潤，源頭賦活，精力充沛 282.76 元/300g（月 銷100+）西洋參膠囊 SKIGIN/參 苷 西 洋參靈芝膠囊人參皂苷滋補保健品 富含人參皂苷，靈芝提取物，西洋參，當歸提取物 科學調節免疫力 1098.26 元/盒（月 銷22）琢研系列 SKIGIN 欣苷眼霜琢研精華養眼小金瓶淡細紋抗皺緊致黑眼圈 Bio-Gins03 高活性 稀 有 人 參 皂苷，玻 色 因，HPR 淡紋煥亮，淡化浮腫，淡化紋路強韌修護 489.3元/15g（月銷36）資料來源：欣苷生物天貓官方旗艦店，申港證券研究所 公司公司計劃開拓海外市場計劃開拓海外市場，借助國內專業技術和商業化

164、基礎推動產品海外拓展。，借助國內專業技術和商業化基礎推動產品海外拓展。根據巨子生物招股說明書，公司計劃開拓海外市場，公司計劃自 2023年 6月其開始建立海外團隊，2023 年 1 月起將根據海外市場消費者不同的肌膚狀況、護膚喜好和習慣開始差異化的產品開發活動，同時自 2024年 1月起計劃結合線上與線下渠道建立海外銷售及營銷網絡并開展海外研發。從而在全球范圍內建立品牌知名度并提高國際市場滲透率。公司將借助在中國市場的專業知識和商業成功的業績記錄，探索對業務有協同效應的產品領域的戰略合作、投資和收購機會，從而為產品在海外市場的逐步拓展奠定堅實的基礎。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核

165、心假設核心假設 我們對巨子生物幾個品牌做出如下假設：我們對巨子生物幾個品牌做出如下假設：可復美：可復美：是公司營收增速最快的品牌，參考公司 23H1 品牌營收增速及毛利率整體變化水平，假設 2023-2025 年收入增速分別為 65%/50%/35%，毛利率分別為85%/85.5%/86%?？甥惤穑嚎甥惤穑汗镜母叨似放?，營收增速相對穩定，參考公司 23H1 品牌營收增速及毛利率整體變化水平，假設 2023-2025 年收入增速分別為 5%/6%/7%，毛利率分別為 81%/81.5%/82%。其他護膚品牌：其他護膚品牌：參考公司 23H1 品牌營收增速，營收相對穩定，假設 2023-2025

166、年收入增速分別為 0%/1%/2%，考慮到 23H1 整體毛利率下降，假設 2023-2025年毛利率分別為 84%/84.5%/85%。保健食品及其他保健食品及其他：這部分營收近期有下降趨勢，又考慮到未來新品的發展，假設2023-2025年 收 入 增 速 分 別 為-30%/-20%/-10%，毛 利 率 分 別 為55.9%/57.9%/59.9%。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 41/45 證券研究報告 肌膚煥活：肌膚煥活：這部分產能將于 24-25 年陸續釋放，考慮到此賽道高速發展空間大，假設 2024年營收 1億元，毛利率 75%，2025年收入增

167、速為 50%，毛利率每年上漲 1%。表表28：巨子生物盈利預測業務拆分巨子生物盈利預測業務拆分 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整體營收 營業收入（百萬元）957 1,190 1,552 2,364 3,431 4,896 6,390 同比 24.44%30.41%52.30%45.11%42.69%30.54%營業成本（百萬元）160 183 198 369 575 755 946 同比 14.68%8.03%86.25%55.85%31.32%25.19%毛利率 83.28%84.59%87.24%84.39%83.23%84.57%85

168、.20%同期增減 1.31%2.64%-2.85%-1.16%1.34%0.63%可復美 營業收入（百萬元）289.54 421.32 897.73 1,613 2,661 3,992 5,389 同比 45.51%113.08%79.68%65%50%35%營業成本（百萬元）33.30 54.77 101.44 225.82 399.22 578.87 754.52 同比 64.49%85.21%122.61%76.79%45.00%30.34%毛利率 88.50%87.00%88.70%86.0%85.0%85.5%86.0%同期增減 -1.50%1.70%-2.7%-1.0%0.5%0.

169、5%可麗金 營業收入（百萬元）481.42 559.40 525.94 618.40 649 688 736 同比 16.20%-5.98%17.58%5.0%6.0%7.0%營業成本（百萬元）86.17 81.67 79.42 111.31 123.37 127.33 132.56 同比 -5.22%-2.76%40.16%10.83%3.21%4.11%毛利率 82.10%85.40%84.90%82.0%81.0%81.5%82.0%同期增減 3.3%-0.5%-2.9%-1.0%0.5%0.5%其他護膚品牌 營業收入（百萬元）81.83 91.93 79.38 90.30 90 91

170、93 同比 12.34%-13.64%13.75%0%1%2%營業成本（百萬元）10.55 10.46 10.09 13.55 14.45 14.14 13.95 同比 -0.84%-3.52%34.25%6.67%-2.16%-1.29%毛利率 87.11%88.62%87.29%85.0%84.0%84.5%85.0%同期增減 1.51%-1.33%-2.29%-1.0%0.5%0.5%保健食品及其他 營業收入（百萬元）103.91 117.84 49.43 42.70 30 24 22 同比 13.40%-58.05%-13.62%-30%-20%-10%營業成本（百萬元）29.93 3

171、6.53 7.22 18.41 13.18 10.07 8.63 同比 22.07%-80.24%155.02%-28.38%-23.63%-14.28%毛利率 71.20%69.00%85.40%56.9%55.9%57.9%59.9%同期增減 -2.20%16.40%-28.51%-1%2%2%肌膚煥活 營業收入（百萬元）100 150 同比 50%營業成本（百萬元）25.00 36.00 同比 44%毛利率 75%76%同期增減 1%資料來源：巨子生物招股說明書，巨子生物2022年年報，申港證券研究所（22 年年報沒有披露按品牌的成本/毛利率數據，*根據整體毛利率和歷史上各品牌表現推算）

172、4.2 盈利預測盈利預測 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 34.31/48.96/63.9 億元，同比增長44.5%/42.7%/30.5%；2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 13.88/18.35/23.18 億元，同 比 增 長 38.5%/32.2%/26.3%；當 前 市 值 對 應 2023-2025 年 PE 分 別 為22.62X/17.11X/13.54X。4.3 估值估值 選取同樣為化妝品行業的錦波生物、華熙生物、愛美客、珀萊雅、丸美股份作為可巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 42/45 證券研究報告 比公司。采用

173、 Wind 一致預期，可比公司 2023 年 PE 均值為 40.61 倍，最高值為49.34倍，最低值為 37.12倍?？紤]到巨子生物是港股，流動性一般，但是公司為重組膠原蛋白賽道龍頭企業，具有品牌優勢，且處于高速發展的細分領域，仍有較大成長空間，我們給予 2023 年巨子生物 PE 為 35 倍，目標價格 52.22 港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表29：巨子生物可比公司估值表巨子生物可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當前股價當前股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 8329

174、82.BJ 錦波生物 131.26 97.12 3.49 5.69 7.86 37.64 23.07 16.69 688363.SH 華熙生物 90.90 475.84 2.26 2.86 3.49 40.19 32.12 26.36 603983.SH 丸美股份 27.84 121.32 0.75 0.94 1.13 37.12 29.70 24.73 603605.SH 珀萊雅 107.77 464.76 2.78 3.50 4.33 38.76 30.77 24.86 300896.SZ 愛美客 444.00 1043.99 9.00 12.66 16.99 49.34 35.06 26

175、.13 平均值 440.61 3.66 5.13 6.76 40.61 30.15 23.76 資料來源：Wind，申港證券研究所（截至2023.09.11收盤價）5.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：行業內出現其他重組膠原蛋白類護膚品牌則會搶占巨子生物的市占率。新品銷售不及預期風險新品銷售不及預期風險：公司研發新品，加大營銷投入，若銷售不及預期，但成本依舊增加，則會影響公司的毛利率、凈利率水平。盈利預測中假設偏離真實情況的風險：盈利預測中假設偏離真實情況的風險：我們主要基于兩個主要品牌的營收增速、毛利率的假設對公司未來業績預測。若實際經營情況不及假設條件，則盈利預測結果將與

176、真實情況出現偏差。對于2023年業績，我們用公司主要品牌可復美的預測舉例：若可復美銷售額增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤下降11.85百萬元（0.85pct）。若可復美毛利率較假設下降 1pct，則歸母凈利潤下降 29.08 百萬元（2.1pct）。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 43/45 證券研究報告 表表30：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收

177、入營業收入 1552 2364 3431 4896 6390 流動資產合計流動資產合計 7441 2538 4561 5854 7468 其他收入 3 11 0 0 0 貨幣資金 7103 1331 3158 4229 5611 營業成本營業成本 198 369 575 755 946 應收賬款及票據 66 69 100 143 187 營業費用 346 706 1235 1860 2428 其他應收款 28 87 126 180 235 管理費用 72 111 172 294 447 預付款項 116 171 266 350 438 研發費用 25 44 69 122 192 存貨 89 1

178、84 184 184 184 財務費用 0 -13 -15 -7 -11 其他流動資產 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 437 600 489 625 755 公允價值變動收益 156 866 200 250 300 固定資產 274 491 594 684 767 投資凈收益 0 0 0 0 0 商譽及無形資產 8 9 9 8 8 營業利潤營業利潤 938 1141 1595 2120 2688 其他非流動資產 72 42 109 156 204 非經常性損益凈額 35 37 36 36 36 資產總計資產總計 7878 3138 5050

179、 6479 8223 利潤總額利潤總額 973 1178 1631 2157 2724 流動負債合計流動負債合計 6843 281 304 429 492 所得稅 145 176 244 323 407 短期借款 0 1 0 0 0 凈利潤凈利潤 828 1002 1387 1834 2317 應付賬款及應付票據 24 55 77 101 126 少數股東損益 0 0 -1 -1 -1 合同負債 16 12 14 13 14 歸屬母公司凈利潤 828 1002 1388 1835 2318 應交稅費 80 80 81 82 83 EBITDA 960 1152 1608 2155 2725 非

180、流動負債合計非流動負債合計 18 20 35 179 392 EPS（元）（元）0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他非流動負債 18 20 35 45 18 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 6861 301 339 608 884 成長能力成長能力 少數股東權益 0 4 3 2 1 營業收入增長 30.4%52.7%44.5%42.7%30.5%實收資本（或股本）0 995 995 995 995 營業利潤增長 16.2%21.7%39.8%32.9%26.8%留存收益 11

181、9 1079 1958 3120 4588 歸屬于母公司凈利潤增長 0.2%21.0%38.5%32.2%26.3%歸屬母公司股東權益合計 1017 2833 4707 5869 7337 獲利能力獲利能力 負債和所有者權益負債和所有者權益 7878 3138 5050 6479 8223 毛利率（%）87.3%84.5%83.2%84.6%85.2%凈利率（%）53.3%42.4%40.4%37.5%36.3%總資產凈利潤（%）10.5%31.9%27.5%28.3%28.2%ROE(%)81.4%35.4%29.5%31.3%31.6%償債能力償債能力 資產負債率(%)87.1%9.6%6

182、.7%9.4%10.8%現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 流動比率 1.09 9.03 14.98 13.65 15.18 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.07 8.38 14.38 13.22 14.80 經營活動現金流經營活動現金流 834 932 1029 1520 1886 營運能力營運能力 凈利潤 828 1002 1387 1834 2317 總資產周轉率 0.30 0.43 0.84 0.85 0.87 折舊攤銷 15 16 28 41 47 應收賬款周轉率 25.9 35.2 40.4 40.2 38.7 財務費用 0 -

183、13 -15 -7 -11 應付賬款周轉率 7 9 9 8 8 應收賬款及票據減少-11 -4 -31 -43 -44 每股指標（元）每股指標（元）合同負債增加 15 -4 2 -1 0 每股收益(最新攤薄)0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 投資活動現金流投資活動現金流-521 -859 284 207 322 每股凈現金流(最新攤薄)0.30-5.75 1.84 1.08 1.39 公允價值變動收益 156 866 200 250 300 每股凈資產(最新攤薄)1.02 2.85 4.73 5.90 7.37 投資收益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資

184、活動現金流-18 -5790 515 -656 -826 P/E 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/B 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 普通股增加 0 995 0 0 0 EV/EBITDA 25.31 26.11 17.56 12.61 9.46 現金凈增加額現金凈增加額 295 -5717 1827 1071 1383 資料來源：wind，申港證券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 44/45 證券研究報告 分析師分析師簡介簡介 孔天祎，上海財經大學學士，美國東北大學

185、碩士，曾有美國股票市場和國內債券市場研究經驗，善于挖掘消費行業投資機會，2021 年加入申港證券，現任輕紡美妝行業分析師。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對

186、任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。巨子生物（2367.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 45/45 證券研究報告 免責聲明免責聲明 本報告由申港證券股份有限公司研究所撰寫，申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告中所引用信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參

187、考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下作出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經許可，任何機構和個人不得以

188、任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的風險等級定級為 R3 僅供符合本公司投資者適當性管理要求的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。投資投資評級評級說明說明 申港證券行業評級申港證券行業評級說明說明：增持、中性、減持：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市

189、場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）申港證券公司評級申港證券公司評級說明說明：買入、增持、中性、減持：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）