珠海冠宇-公司首次覆蓋報告：消費電池專家進軍動儲放量在即-230607（30頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 珠海冠宇（688772.SH）首次覆蓋 消費電池專家，進軍動儲放量在即 2023 年 06 月 07 日 領航全球消費軟包，盈收穩定重視研發。公司是全球消費類聚合物軟包鋰電的主要供應商。產品涵蓋電芯、模組和 PACK，消費類占比最大，維持在 94%+。公司分別在 21 年全球筆電、手機鋰電競爭格局中穩居 TOP2 和 TOP5，成為全球消費軟包領域本土龍頭。盈利能力強勁，經營穩步擴充。22 年，全年實現營收和歸母凈利分別高達 109.74 億元和 0.91 億元，同比增速分別為 6.13%和-90.38%。23 年

2、Q1，公司營收和歸母凈利分別為 23.77 億元和-1.40 億元。軟包領域不容小覷，消費動儲開創空間。1）消費類：目前筆記本電腦、平板電腦、智能手機電池均以軟包電池為主，我們預計后續隨消費電子市場逐步復蘇，三大傳統消費電子需求將逐步回暖。2）動儲領域：動力儲能市場需求持續高增。中國動儲市場需求超 1000GWh，22-25 年 CAGR 為 38%；全球動儲市場需求超 1800GWh，21-25 年 CAGR 為 44%。消費+動儲齊發力，下游客戶需求景氣。消費為核：（1）技術儲備雄厚：開發出可支持 1.5C/3C/5C 充電的快充電池；極耳中置和多極耳卷繞技術，可顯著降低電池內阻，提升充放

3、電倍率；全自動異性疊片技術，實現產品結構外形多樣化。（2）性能位居第一梯隊：能量密度超 700 Wh/L，充電倍率達 1C，處于全球一流梯隊水平，引領國內企業。（3）電芯+PACK：全產業鏈協同發展，雙模式共同盈利。21 年，PACK營收31.89億元，同增69.83%；電芯營收為67.78億元，同增39.16%。動儲為翼：通過 12V 和 48V 低壓系統啟停電池切入主機廠供應鏈，從汽車啟停電池、高端電動摩托電池、儲能電池等業務，延伸至乘用車 BEV 電池和高壓儲能等領域，現已規劃動力儲能產能 50GWh，產能釋放節奏穩定?？蛻糍Y源豐富穩定：（1）消費領域，惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟

4、、亞馬遜、蘋果、VIVO、三星、華為、OPPO、小米、摩托羅拉、中興、聯想、大疆、BOSE、Meta、Google 等。（2）動力領域，豪爵、康明斯、中華汽車、上汽、通用等。（3）儲能領域，中興、Sonnen、南網科技等。投資建議：我們預計公司 23-25 年實現營收 130.44、157.71 和 188.71 億元，同比增速 18.9%、20.9%和 19.7%；實現歸母凈利潤 3.40、8.34 和 12.43億元，同比增速 274.0%、145.1%和 48.9%。6 月 6 日股價對應 23-25 年 PE 分別為 62、25 和 17 倍，考慮到公司作為消費類鋰電龍頭企業之一，動力

5、儲能領域布局順利增量空間明確。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）下游市場需求放緩風險；2）市場競爭加劇風險；3）原材料價格波動風險；4）技術研發相關風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10974 13044 15771 18871 增長率（%）6.1 18.9 20.9 19.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）91 340 834 1243 增長率（%）-90.4 274.0 145.1 48.9 每股收益（元）0.08 0.30 0.74 1.11 PE 233 62 25 17 PB 3.2 3.1 2.8 2.4

6、 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 06 月 06 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：18.92 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 李孝鵬 執業證書：S0100122010020 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 趙丹 執業證書：S0100122120021 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 席子屹 執業證書：S0100122060007 電話：021-60876734 郵箱： 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格

7、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司介紹：領航全球消費軟包，橫縱擴充重視研發.3 1.1 公司簡介：深耕軟包，底蘊雄厚.3 1.2 公司產品：軟包為基，橫縱深入.4 2 行業分析：軟包領域不容小覷，消費動儲開創空間.8 2.1 軟包電池：輕量化，性能佳，應用廣.8 2.2 需求空間：消費電池穩步增長，動力+儲能雙翼齊飛.10 2.3 競爭格局：一超多強，份額集中.14 3 消費+動儲齊發力，下游客戶需求景氣.16 3.1 消費為核，動儲為翼.16 3.2 客戶資源：豐富穩定，需求景氣.20 3.3 產能釋放：穩步攀升，利用率維持高位.22 4 盈利預測與投資建議.24

8、 4.1 消費類為主穩步增長，動力儲能類毛利率逐步提升.24 4.2 投資建議.25 5 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 VWuWiWcZlXVUvZdYjZbR8QbRsQmMoMnOfQrRoQkPpPwO9PrRzRxNoNwOMYnMyR珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司介紹：領航全球消費軟包，橫縱擴充重視研發 1.1 公司簡介：深耕軟包，底蘊雄厚 櫛風沐雨二十余載，成就全球軟包領航者。公司是全球消費類聚合物軟包鋰電的主要供應商。產品涵蓋電芯、模組和 PACK，應用領域可分為

9、消費、動力以及儲能，其中消費類占比最大，維持在 94%+。1998 年，公司開始進軍鋰電領域。2007年公司在珠海建立工廠。2015 年，成為全球前 TOP5 聚合物鋰電池供應商。17年，從前身哈爾濱光宇獨立，并于 19 年正式更名為珠海冠宇。20 年，位居全球消費軟包鋰電前 TOP4，為前五位中唯一的國內本土企業。2021 年，在上交所上市。目前，據 TSR 數據，公司分別在 2022 年全球筆電以及手機鋰電市場競爭格局中穩居 TOP2 和 TOP5，成為全球消費類軟包電池領域本土企業龍頭。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司官網，民生證券研究院 股權結構穩定集中。截至 2023 年 Q1，

10、公司控股股東為珠海普瑞達，實際控制人為徐延銘，分別持有股權 17.83%和 12.57%。前十大股東累計持股比例高達51.51%，股權相對集中。圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 Q1）資料來源：Wind，民生證券研究院 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 技術管理并行，團隊底蘊雄厚。董事長徐延銘行業背景硬核，從事鋰電行業超過 25 年，資深鋰電專家。曾帶領團隊研發出凝膠態聚合物鋰離子電池和梯形聚合物鋰離子電池。并于 2020 年入選國家科學技術部“創新人才推進計劃”科技創新創業人才。董事付小虎現擔任

11、項目管理中心總負責人，共負責了 13 項發明專利及實用新型專利的發明工作，在消費鋰聚合物電芯的開發制造等方面擁有多年技術積累，具有較高的技術造詣。董事以及研發中心總工程師李俊義從事鋰電池研發工作接近 20 年，同時擔任廣東省電池行業協會副會長、技術專家委員會副主任。管理層在鋰電池賽道產業經驗豐富，技術硬核，對推動公司長期繁榮發展加成頗多。表 1：公司高管履歷 姓名 現任公司職位 主要履歷 徐延銘 董事長、總經理、核心技術人員 1989 年 9 月起,先后任職于哈爾濱無線電九廠、哈爾濱圣日電池實業公司、哈爾濱光宇電源有限公司、杭州金色能源科技有限公司、深圳市比克電池有限公司、哈爾濱佳泰科技開發有

12、限公司等 自 2017 年 4 月起擔任珠海市智能制造聯合會會長 自 2019 年 7 月起擔任重慶市通信智能終端產業協會副會長 自 2019 年 8 月起擔任廣東省電池行業協會名譽會長 2020 年 4 月入選國家科學技術部“創新人才推進計劃”科技創新創業人才。付小虎 董事、核心技術人員、項目管理中心總負責人 1996 年 7 月起,先后任職于東莞新科磁電廠、東莞新能源科技有限公司、深圳市比克電池有限公司、曙鵬科技(深圳)有限公司等 2011 年 12 月至今,任珠海冠宇電池股份有限公司項目管理中心總負責人 2017 年 12 月至今,任珠海冠宇電池股份有限公司董事。李俊義 董事、核心技術人

13、員、研發中心總工程師 1998 年 9 月起,其先后任職于哈爾濱光宇電源有限公司、杭州金色能源科技有限公司、珠海光宇電子科技有限公司等 2007 年 5 月至 2017 年 8 月,珠海冠宇電池股份有限公司研發中心總工程師、監事 自 2019 年 8 月起,擔任廣東省電池行業協會副會長、廣東省電池行業協會電池技術專家委員會副主任。栗振華 董事 2004 年 8 月起,曾任職于安永會計師事務所、天津工銀國際投資顧問合伙企業(有限合伙)、珠海瓴峰融格股權投資管理有限公司、珠海至和康養產業服務有限公司和珠海霆睿管理顧問有限公司等 2019 年 7 月至今,任珠海鈞瀚投資管理有限公司執行董事、經理 資

14、料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 公司產品：軟包為基，橫縱深入 專注軟包，橫縱垂直深入。公司聚合物軟包電池產品分為消費類和動力類，產品體系覆蓋電芯-模組-PACK，實現全產業鏈的下探垂直深入，滿足客戶一站式采購需求。其中，消費類應用領域涵蓋有筆記本電腦、平板電腦、智能手機、智能穿戴設備以及消費類無人機等；動力類應用領域涵蓋有汽車啟停系統、電動摩托。同時，公司力爭從當前的汽車啟停電池、電動摩托電池等業務逐步延伸至純電動汽車電池上，同時不斷擴大儲能電池業務，以實現橫向業務拓展。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

15、告 5 表 2：公司產品主要可分為消費類鋰電以及動力類鋰電 產品類別 產品體系 主要指標 應用領域 電芯 PACK 消費類 能量密度：700-800Wh/l 容量范圍：1.5-6.5Ah 循環壽命：800-1200 次 充放性能：0.5-3C/0.5-2C 筆記本電腦 能量密度：600-750Wh/l 容量范圍：2-5.2Ah 循環壽命：500-1000 次 充放性能：0.5-3C/0.2-1C 平板電腦 能量密度：650-780Wh/l 容量范圍：2-6Ah 循環壽命：500-1000 次 充放性能：0.5-10C/0.2-1C 智能手機 能量密度：450-600Wh/l 容量范圍：0.04

16、2-2Ah 循環壽命：350-700 次 充放性能：0.5-5C/0.2-10C 智能穿戴設備 能量密度：240-260Wh/l 容量范圍：2-6.5Ah 循環壽命：300-600 次 充放性能：1.5-2.5C/2.5-7C 消費類無人機 動力類 電芯 模組 PACK PACK 能量密度：80-110Wh/kg PACK 能量密度：130-160Wh/kg 汽車啟停系統 電動摩托 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 財務分析：盈利減少，重視研發 規模方面：23 年 Q1 下游去庫存，整體行業需求疲軟。營收上看，公司營收實現逐年正向增長，22 年全年營收達 109.74 億元，同比增長

17、 6.13%，23 年 Q1實現營收 23.77 億元，同比-20.89%；歸母凈利上看，22 年實現 0.91 億元，同比-90.38%，23 年 Q1 實現-1.4 億元，同比-374.51%，歸母凈利同比下滑主要由下 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 游需求萎縮，公司開工率較低所致。圖 3：2017-2023Q1 營業收入（億元）及增速（%）圖 4：2017-2023Q1 歸母凈利（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 結構方面：產品以消費類為主，動

18、力占比逐步提升。從整體營收結構上看，主以消費類電池產品為主，22 年占比達 91.71%。從消費類產品細分上看，可分為筆電類、手機類以及其他消費類，其中筆電類占比最大，22 年達 65.01%。從收入區域劃分上看，外銷占比較高略有下降，22 年占比達 64.62%。圖 5：2017-2022 年公司營收構成（%）圖 6：17-22 年主營（消費類&動力類)按區域構成（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 盈利水平：消費類業務貢獻最大。公司毛利額的核心來源為消費類鋰離子電池，其毛利率均高于其他主營業務產品。22 年，公司綜合毛利率和凈利率分別為 16.87%

19、和 0.53%，消費類毛利率為 18.62%。23 年 Q1，公司綜合毛利率和凈利率分別為18.68%和-6.82%，同比-0.32pct 和-8.54pcts。細分消費類業務來看，筆電毛利率略高于手機類，筆電毛利率 22 年 21.4%，相較手機毛利率高 7 個 pcts。圖 7：2017-2023 年 Q1 凈利率&毛利率變化情況（%）圖 8：17-22 年消費類業務細分毛利率變化（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業收入營收同比增速-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%

20、300%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤歸母凈利YOY94.07%93.64%97.00%96.74%95.48%91.71%80%85%90%95%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年消費類動力類其他業務49.45%68.74%65.66%67.45%67.92%64.62%0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年內銷外銷 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

21、券研究報告 7 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 費用與研發：成本管控能力提升，研發投入有序擴充。管理費用率方面，公司管理費用率波動幅度較大，其費用總額主要受公司經營規模擴大、人員數量配備和薪酬水平增加以及股權激勵計劃實施等因素所致，22 年公司管理費用率 7.22%，較 21 年增長 1.13pcts。銷售費用率逐年下降，自 2020 年起新收入準則的實施，將與銷售合同直接相關的運輸費用及通關費用作為合同履約成本的一部分，促使銷售費用中的運雜費及通關費下降明顯。研發投入上看，公司研發費用逐年增加，22 年，研發費用和研發費用率分別為 7.72 億元和 9

22、.13%。圖 9：2017-2023 年 Q1 期間費用&費用率變化情況（億元）圖 10：2017-2022 年研發人員占比方面變化情況（個）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率-20%0%20%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年筆電類手機類其他消費類0%2%4%6%8%10%12%14%0.002.004.006.008.0010.00銷售費用管理費用財務費用研發費用銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率10.54%11.79%10.82%12.65%14.77%0%5

23、%10%15%20%050010001500200025002018年2019年2020年2021年2022年研發人員人數研發人員占比 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業分析：軟包領域不容小覷，消費動儲開創空間 2.1 軟包電池：輕量化，性能佳，應用廣 靈活設計輕量化適配，高能量密度高安全性。鋰離子電池按外形和包裝材料可分為圓柱型、方殼以及聚合物軟包類。其中，聚合物軟包鋰離子電池是指外包裝采用柔性鋁塑包裝膜的鋰電池。圓柱型直徑較大限制了終端消費品電子產品厚度，方形外殼設計較為固定。相較于圓柱型和方殼

24、，軟包鋰電具有輕薄化、安全性較高、能量密度高、充放電倍率佳、循環壽命長以及外形設計靈活等優勢，能較好滿足消費類電子產品對輕薄、安全、能量密度以及尺寸多變等方面的需求。表 3：鋰電子電池不同封裝方式（圓柱型、方形以及聚合物軟包）的對比情況 類別 軟包電池 圓柱電池 方殼電池 結構示意圖 能量密度 高 中 中 安全性 高 低，需配備 BMS 中 重量 輕 較重 輕 標準化程度 低 高 低 工藝要求 高 低 中 充放電倍率 高 低 中 外殼 鋁塑膜 金屬殼（鋼殼、鋁殼）金屬殼（鋼殼、鋁殼）循環壽命 較好 較好 好 制造工藝 疊片、卷繞 卷繞 疊片、卷繞 應用領域 3C 數碼消費類為主，動力儲能運用加

25、快 動力、儲能為主 動力儲能為主 相對優勢 重量輕、容量大、內阻小、設計靈活、循環性能以及安全性能好等 工藝成熟、PACK 成本低、良品率高、一致性好、便于組合等 高硬度、安全性能優于圓柱、外殼保護作用優于軟包等 相對劣勢 機械強度差、一致性較差、成本高、脹氣漏液等 重量重、BMS 和 PACK 要求高等 型號過多，工藝難統一等 主要廠商 ATL、SK、珠海冠宇、SDI、LG 化學、村田、力神、億緯鋰能、孚能科技、捷威動力、多氟多、寧德時代等 特斯拉、松下、力神、比克等 寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、鵬輝能源、蜂巢能源、中創新航（中航鋰電）等 資料來源：公司公告，GGII，電池聯盟網，

26、華經產業研究院，起點鋰電，民生證券研究院 疊片路線，優勢盡顯。目前，軟包類電芯制作工藝可分為卷繞式以及疊片式。相較于卷繞式，疊片式在能量密度以及內阻等方面均具有突出優勢。能更好順應下游消費電子產品快充與長續航功能的趨勢。并且，高能量密度與低內阻已成為現階段消費類鋰離子電池產品升級的主流方向之一。與此同時，下游新消費產品對鋰離子電池形狀、設計和工藝提出了更多要求，如打孔、凹陷、臺階等樣式，未來疊片 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 工藝軟包電池有望在異形電池中應用比例逐步提升。1）能量密度更高，續航能力突出：

27、疊片結構電池空間利用率更高，反應界面均勻一致，極片和隔膜接觸優良，活性物質的容量得以充分發揮。2）內部結構穩定，安全保障程度高：電芯結構不存在卷芯拐角，應力分布更為一致，能較好緩解在電池循環使用過程中，鋰離子嵌入正負極發生膨脹等問題。每層膨脹力均勻，使電池保持界面平整。穩定性更佳、安全性更高。3）內阻較低，更能適應快充需求：采用多極片并聯的方式，內阻較低?？删徑饪斐鋾r，電池發熱等問題，并可提高電池化學系統整體穩定性以及延長電池使用壽命。低阻抗可使電池在短時間內完成大電流充放電，倍率性能更為優良。圖 11：卷繞技術路線軟包電池結構示意圖 圖 12：疊片技術路線軟包電池結構示意圖 資料來源：公司公

28、告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 應用范圍廣泛，消費領域為主。聚合物軟包電池是目前消費類鋰電池主流產品，其本身應用領域可分為消費領域、動力領域以及儲能領域。消費類領域可細分成傳統消費電子（如：筆電、手機）、新興消費電子（如：可穿戴設備、無人機）。全球傳統消費鋰電領域，20 年軟包電池占比已超 80%。此外，隨著 5G 技術的普及以及應用場景的持續拓寬為軟包鋰電池市場帶來更多新機遇，華經產業研究院預計到 2025 年消費領域軟包電池市場占比將提升至 92.2%。圖 13：軟包電池應用領域基本情況示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 珠海冠宇(688772)/電力設備及

29、新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 消費軟包正極材料：鈷酸鋰為主流，三元開始滲透。消費類軟包電池正極材料涵蓋有鈷酸鋰 LCO 以及三元材料。其中，鈷酸鋰憑借其高電壓、高壓實、比容量高、充放電穩定等優點，在全球消費鋰電尤其是中高端消費鋰電領域應用需求保持穩定（如：對材料成本敏感性較低的中高端智能手機、筆記本電腦、平板電腦等 3C電子產品），其他正極材料難以進行替代。與此同時，鈷酸鋰由于其原料鈷金屬價格維持中高位，電池成本較高。相比之下，三元材料憑借相對成本優勢開始在部分低端 3C 電子市場（如：充電寶、電動玩具、電動家居產品等）滲透。表 4：鋰

30、電池正極材料技術路線（消費類鋰電正極材料有 LCO 和 NCM）項目 鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰（LMO）磷酸鐵鋰（LFP）鎳鈷錳酸鋰（NCM）鎳鈷錳酸鋁（NCA）晶體結構 層狀 尖晶石 橄欖石結構 層狀 層狀 理論比容量（mAh/g）274 148 170 273-285 273-285 實際比容量（mAh/g）135-150 100-120 130-140 155-220 210-220 振實密度（g/3）2.8-3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.8 壓實密度（g/3）3.60-4.20 2.80-3.20 2.20-2.60 3.40-3.80 3.40-3

31、.80 循環壽命（次）500-1000 500-2000 2000-6000 800-2000 800-2000 電壓范圍（V）3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 熱穩定性 較差 良好 優秀 一般隨 Ni 含量變高而變差 較差 材料成本 較高 低 低 中 中 優點 振實密度大、能量密度高、工作電壓高 成本低、安全性能好 成本低、安全性能好、循環壽命長 能量密度高、成本相對較低 能量密度高、低溫性能好 缺點 成本高 能量密度低、高溫循環性能差 能量密度偏低、低溫性能較差 高溫易脹氣、循環性、安全性較差 循環性、安全性較差 主要應用領域 3C 電子產品，

32、尤其中高端消費電子產品 電動自行車、電動工具等 電動汽車、商用客車及儲能等 3C 電子產品、電動工具、電動自行車、電動汽車等 電動汽車，目前主要應用于特斯拉 資料來源：廈鎢新能可轉債募集說明書，民生證券研究院 2.2 需求空間：消費電池穩步增長，動力+儲能雙翼齊飛 2.2.1 消費電子領域：傳統電子拓展存量，新興電子催生增量 傳統消費電子領域主要涵蓋有筆記本電腦、平板電腦以及智能手機等消費品。1）筆記本電腦市場：穩步發展，軟包提升幅度最大。歷經多年發展，筆記本電腦市場已步入穩定發展階段。受疫情對混合辦公推動的影響，據 Omida 數據可知，20 年全球筆記本電腦預測出貨量約 1.96 億臺，同

33、比增速 14%，預計后續增速逐步放緩。目前，便攜性成為消費者選購電腦的重要考慮因素之一，軟包電池憑借其重量輕、容量大的優勢，其需求占比穩步擴充。據 TSR 數據，21 年全球筆記本電腦軟包鋰電占比已達 94.98%，較 15 年提升了 59.16 個百分點，22 年占比 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 預計達 97.37%。圖 14：18-24 年全球筆記本電腦出貨預測情況（億只）圖 15：2015-2022 年全球筆記本電腦鋰電池類別占比 資料來源：Omdia，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Te

34、chno Systems Research，公司公告，民生證券研究院 2）平板電腦市場：國內需求創新高，軟包比重難撼動。受疫情影響，居家遠程辦公和在線教育等活動對平板電腦需求較大，據 IDC 數據可知，22 年全年國內平板電腦出貨量約 0.29 億臺，同比增長 5.2%。由于全球領域整體需求水平放緩，22 年，全球平板電腦總出貨量達 1.62 億臺，同比減少 3.3%。23 年 Q1，全球平板電腦出貨達 0.31 億臺。全球領域需求雖已過高峰期，但未來一段時間平板電腦出貨量將仍高于疫情發生前的水平，由疫情引發的使用平板學習、辦公和娛樂的需求將會長期存在，消費者的使用習慣逐漸養成，使用頻次也將明

35、顯高于疫情之前。由于平板電腦本身對厚度的高要求，其所用電池以軟包為主，占比高達 99.6%。圖 16：中國市場平板電腦出貨量及增速情況 圖 17：全球市場平板電腦出貨量及增速情況 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 3）智能手機市場：需求短期承壓，軟包仍為主流。疫情反復、通貨膨脹、地緣緊張態勢以及持續的供應鏈限制，影響了下游消費終端的換機需求，市場處于波動之中。據中國信息通信院統計，22 年國內手機出貨量累計達 2.72 億部，同比下降 22.6%。據 Strategy Analytics 最新數據，22Q4 全球市場出貨量達 2.96 億部，環比下滑0.34%

36、，2022年全年全球智能手機出貨量11.98億部，同比下降1.1%，0%5%10%15%00.511.522.520182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球筆記本電腦出貨量預測（億只）同比增速（%）35.82%43.42%50.04%59.72%75.29%88.18%94.98%97.37%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E軟包方型圓柱-20%0%20%40%05101520253035201720182019202020212022中國市場（百萬臺）中國市場同比增速

37、（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%120140160180201720182019202020212022全球市場（百萬臺）全球市場同比增速（%）珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 預計 2024 年全球智能手機市場出貨量 12.63 億，同比增長 5.9%;中國智能手機市場出貨量回到 3 億部，同比增長 6.2%。從封裝路線上看，主分為軟包和方型，其中軟包占主流，22 年占比預計達 91.63%。圖 18：21Q1-224 全球&國內手機市場出貨情況 圖 19：15-22 年手機鋰離子電池類

38、別占比變化情況（%）資料來源：Strategy Analytics，中國信息通信研究院公開數據收集整理，民生證券研究院 資料來源：Techno Systems Research，公司募集書，民生證券研究院 新興消費電子領域主要涵蓋有可穿戴設備為主的新興消費類電子以及無人機市場。1）可穿戴設備市場：品種多樣，發展迅猛。近年來，以智能手表、智能手環為代表的智能可穿戴設備、AR/VR 設備、娛樂機器人等新興產品，發展迅速，由單一功能邁向多功能，市場需求不斷擴大，便攜性要求高。據 Mordor Intelligence數據顯示，2020 年全球可穿戴設備市場規模高達 2.51 億件，預計 2024 年

39、全球可穿戴設備市場規模達到 5.16 億件，4 年復合增長率可達 19.74%。2）無人機市場：蓬勃發展，推動鋰電需求高增。無人機按用途可分為軍用無人機和民用無人機，其中民用又可分為消費級和工業級。據 EV Tank 數據知，2020年全球民用無人機出貨量達 1131.5 萬架，同增 97%，預計到 2025 年，全球出貨量將超 5000 萬架。據 Mordor Intelligence 數據，預計到 2025 年，市場規模將增長到 740.1 億美元。從鋰電需求上看，據 EV Tank 預計 2025 年全球民用無人機鋰離子電池出貨量將達 16.1GWh，電池主要以高倍率軟包電池為主。伴隨著

40、 5G 技術與人工智能等技術的興起與普及，應用領域的持續拓展，消費電子升級迭代趨勢加快以及下游終端客戶日益增加的消費需求，將為消費類鋰電池市場提供更多機遇，也為聚合物軟包電池帶來了更大的潛在成長空間。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4全球市場出貨量(百萬臺)中國市場出貨量（百萬臺）全球市場環比增速（%）中國市場環比增速（%）53.72%57.47%71.62%79.32%84.94%87.53%89.70%

41、91.63%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E軟包方型 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 20：18-24 年全球可穿戴設備市場規模及預測情況 圖 21：16-25 年全球無人機市場規模及預測情況 資料來源：Mordor Intelligence，珠海冠宇募集書，民生證券研究院 注：匯率換算以 2023 年 5 月 20 日外匯中心匯率為計算標準：1CNY:1USD=7.0079 資料來源：Mordor Inte

42、lligence，珠海冠宇募集書，民生證券研究院 2.2.2 動力儲能領域：廣闊空間，逐步滲透 軟包電池應用領域除消費類外，還包括有動力類和儲能類。動力電池裝機量預測：中、歐、美全球三大經濟體需求共振，新能政策不斷加碼，動力電池首當其沖。據 GGII 數據，22 年中國和全球動力電池裝機量分別為358 GWh 和 508 GWh。我們預計到 2025 年，中國動力電池裝機量將達 851 GWh，22-25 年三年 CAGR 為 33.44%；全球動力電池裝機量將達 1362 GWh，22-25 年三年 CAGR 為 38.92%。核心假設：1）新能源汽車銷量&滲透率：根據中汽協數據，預計到 2

43、025 年，銷量方面，中國新能車銷量將達 1395 萬輛，全球新能車銷量達 2390 萬輛，年化穩定增長。滲透率方面，中國新能車滲透率達 46%，全球新能車滲透率達 25%。2）單車帶電量方面：根據中國和海外新能車銷量表現情況，假設單車帶電量自 2021 年開始年增長為 3KWh。圖 22：中國動力電池裝機量（單位：GWh）圖 23：全球動力電池裝機量（單位：GWh）資料來源：GGII，中汽協，民生證券研究院預測 資料來源：GGII，中汽協，民生證券研究院預測 0%5%10%15%20%25%012345620182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球可穿戴設

44、備市場規模（億件）同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球無人機市場規模（億元）同比增速（%）01002003004005006007008009002020202120222023E2024E2025E020040060080010001200140016002020202120222023E2024E2025E 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

45、明 證券研究報告 14 表 5：全球動力電池空間預測 類別 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬輛）137 352 689 893 1116 1395 歐洲新能源汽車銷量（萬輛）137 227 260 311 436 610 美國新能源汽車銷量（萬輛）33 65 97 156 234 351 其他地區新能車銷量（萬輛）18 9 13 18 25 35 全球新能車銷量（萬輛）325 653 1059 1377 1810 2390 中國單車帶電量（kwh/輛）46 49 52 55 58 61 全球單車帶電量（kwh/輛）42 45 48 51

46、54 57 中國動力電池裝機量（GWh）63 155 358 491 647 851 全球動力電池裝機量（GWh）137 297 508 702 977 1362 資料來源：GGII，中汽協，CIAPS，Wind，民生證券研究院 儲能電池需求量預測：隨著“十四五”新型儲能發展實施方案落地，儲能高歌猛進，勢不可擋。據 GGII 數據，22 年國內儲能電池出貨量達 130GWh，同比增長 170.8%，其中電力儲能電池出貨量為 92 GWh，較 21 年 29 GWh 增長216.2%。我們預測，2025 年全球儲能市場裝機量將達 520 GWh，22-25 三年CAGR 為 63.13%；國內儲

47、能市場裝機量將達 240GWh，22-25 年三年 CAGR 為59.59%。圖 24：中國儲能市場裝機量預測（單位：GWh）圖 25：全球儲能市場裝機量預測（單位：GWh）資料來源：GGII，民生證券研究院預測 資料來源：GGII，民生證券研究院預測 2.3 競爭格局：一超多強，份額集中 頭部效應明顯，行業集中度高，中國企業奮勇直追。1）軟包鋰電出貨：據 EV Tank 數據可知，2020 年全球軟包鋰電排名中，ATL穩居 TOP1，占比達 25.9%，遠超三星 SDI 和 LG 化學，CR3 為 41.7%，CR5 為 49.5%。珠海冠宇位于 TOP4，是前 TOP5 中唯一一家中國本土

48、企業，占比達 4.4%。其他企業占比達 44.2%，大多由中國中小型企業所占。0501001502002503002020202120222023E2024E2025E01002003004005006002020202120222023E2024E2025E 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 26：2020 年全球小軟包鋰離子電池主要企業市場份額（按出貨量）資料來源：EV Tank，民生證券研究院 2）細分領域-筆記本電腦&平板電腦&手機鋰電出貨：從 2021 年全球筆電市場上看，ATL 霸據 TO

49、P1，占比達 34%；珠海冠宇僅次于 ATL，位居 TOP2，占比達 24%，CR5 為 85%。從全球手機鋰電出貨上看，ATL 穩居 TOP1，占比達 38%，遠超其他企業，CR5 為 5%，其中，珠海冠宇位居 TOP5，占比達 7%。圖 27：2021 年全球筆記本電腦及平板電腦鋰離子電池競爭格局(%)圖 28：2021 年全球手機鋰離子電池競爭格局(%)資料來源：Techno Systems Research，民生證券研究院 資料來源：Techno Systems Research，民生證券研究院 25.90%8.20%7.60%4.40%3.40%3.20%3.00%44.20%ATL

50、SDILG化學珠海冠宇村田力神億緯鋰能其他34%24%15%5%7%15%ATL珠海冠宇LG化學比亞迪三星SDI其他38%11%9%10%7%25%ATL三星SDI比亞迪LG化學珠海冠宇其他 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 消費+動儲齊發力，下游客戶需求景氣 3.1 消費為核，動儲為翼 3.1.1 技術儲備雄厚，鑄就產品優異性能 正極材料選用：主要為鈷酸鋰。鈷酸鋰電池具備高能量密度和充電速度快且穩定的特點，在中高端消費 3C 電子中優勢顯著，難以被其他材料所替代。19-22Q1報告期內，鈷酸鋰原材料

51、成本占比分別高達 36.95%/36.74%/44.73%/53.10%。核心技術儲備：1）安全性+循環壽命方面，高溫電池技術適用于高溫高 SOC使用環境，使用壽命達 3 年以上；數碼電池電解液技術明顯改善電池循環性能和低溫性能；高性能硅材料粘結劑技術，大幅提升電池循環壽命。2）能量密度方面，新一代高能量密度鋰離子電池產品能量密度較上一代電池產品能量密度提升3.5%以上。3）快充方面，開發出可支持 1.5C/3C/5C 充電的快充電池，充電速度分別可達 30 分鐘充入 70%電量、30 分鐘充入 90%電量及 15 分鐘充入 85%電量。4）內阻+充電倍率方面，極耳中置技術和多極耳卷繞技術，可

52、顯著降低電池內阻，提升充放電倍率。5）無人機方面，工業無人機用快充及高功率技術同時兼顧快充、高能量密度以及安全循環性等優勢。6）工藝制作方面，全自動異性疊片技術相較傳統“Z”形疊片技術，該技術可使模切精度提升 50-60%、疊片精度提升 40-60%，且可同時實現平面異形、立體異形結構，實現了產品結構及外形的多樣化。表 6：公司消費領域產品核心技術基本情況（截至 2022 末）序號 應用產品 技術名詞 核心技術描述 技術來源 1 筆記本電腦電池 高溫電池技術 適用于高溫高 SOC 使用環境，緩解高溫狀態易產生氣體使電池發生鼓脹的問題使用壽命可達 3 年以上。已成功應用于筆記本電腦廠商，出貨量持

53、續攀升 自主研發 2 消費類鋰離子電池 數碼電池電解液技術 電池循環壽命可達 30%以上（循環壽命大于 1000 次）低溫（-20）環境下放電容量保持率可提升 50%以上。目前該技術已廣泛應 用于公司消費類鋰離子電池產品。自主研發 3 消費類鋰離子電池 高能量密度電池關鍵材料應用技術 通過搭配使用高能量密度正極、負極、新型隔膜等關鍵材料，大幅提升了電池能量密度，顯著延長消費類電子產品待機時間；新一代高能量密度鋰離子電池能量密度較上一代電池產品能量密度提升 3.5%以上，循環壽命可達 1000 次以上循環壽命可達 1000 次以上。已通過客戶認證測試。自主研發 4 手機及筆記本電腦 快充電池關鍵

54、材料應用技術 通過整合具備快充能力的正負極材料、高離子導電率電解液、新型低阻抗電池結構，開發出可支持 1.5C/3C/5C 充電的快充電池，充電速度分別可達到 30 分鐘充入 70%電量、30 分鐘充入 90%電量及 15 分鐘充入 85%電量。新一代 1.5C/3C/5C 快充電池能量密度有顯著提升，已經進入量產階段。更高倍率快充電 池已經通過客戶認證測試。自主研發 5 手機筆記本電腦電高安全電池關鍵材 高安全電池關鍵材料應用技術使用了安全涂層、高強度隔膜、自主研發 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 池

55、 料應用技術 高熱穩定性正負極材料等技術元素，公司使用該技術開發出在電、熱及機械濫用測試下表現出極佳安全性能的鋰離子電池 新一代安全電池，安全性能和能量密度較上一代安全電池顯著 提升，目前已通過客戶認證測試。6 穿戴消費類鋰離子電池 藍牙電池自動制造技術 實現藍牙小電池的高效率、高品質生產，整線自動化生產效率提升 50-70%。該技術已導入量產。自主研發 7 手機及筆記本電腦 STP 技術 極耳中置技術：一種新型鋰離子電池級片結構，與極耳布置在頭部空箔上的常規鋰離子電池極片結構相比，STP 技術理論上可實現將極耳布置在極片上的任意位置，當極耳布置在極片中間時，相當于將極片一分為二進行了并聯，起

56、到了降低電池內阻的作用，可提升電池的功率性能，實現更快的充電速度。相較于常規結構，STP 結構可以使電池內阻降低 40-45%、2C 充電溫升降低 4-5、2C 充電恒流充入比提升 25-30%。該技術已導入量產。自主研發 資料來源：公司公告，民生證券研究院 性能位居第一梯隊。從與全球龍頭企業對比情況上看，公司產品在能量密度、安全性以及循環壽命等方面基本一致。其中，充電倍率方面，公司憑借雄厚的技術積累開發了充電倍率達 1C 的產品技術，能更好順應消費類電子產品快充趨勢。整體上看，公司產品性能已達到全球一流梯隊水平，引領國內眾多企業。表 7：公司產品性能與主要競爭對手的比較情況 主要參數指標 珠

57、海冠宇 ATL 國家標準要求 尺寸（厚度、寬度、長度）（mm）4.35*58.16*60 3.28*38.22*95.76-能量密度（Wh/L）700 700-充電倍率（C）1C4.2V，0.5C4.4V 0.7C4.4V 按制造商要求充電 安全性 滿足國標要求 滿足國標要求 按照 GB/T31241-2014 要求進行安全測試，包括：短路、過充電、強制放電等電安全試驗，及低氣壓，振動，擠壓，熱濫用等環境安全試驗 循環壽命 容量保持率80%，循環壽命 800 次 容量保持率80%，循環壽命 800 次 按照 GB/T18287-2013 規定進行試驗，循環壽命不低于 400 次 注：為保證產品

58、可比性，選取體積接近的產品進行比較 資料來源：公司公告，民生證券研究院 研發穩步推進，夯實技術優勢。1）快充方面，在 1.5C/3C/5C 快充平臺逐步推進，進一步提升電池能量密度與快充性能。2）無人機方面，公司已開啟工業無人機以及第二代低成本無人機動力電池研發并已達量產階段。為公司未來深入拓展無人機領域，爭奪市占打下鋪墊。3）能量密度方面，基于薄極片涂布-卷繞技術能量密度提升 3.5%以上，并提升大倍率充放電循環壽命 20%以上。4）PACK 方面，實現筆電 PACK 換代升級，線體柔性化，兼容多種筆記本電腦電池的生產組裝，提升 PACK 產線效率以及智能自動化水平，換型時間比傳統線體減少

59、60%左右，現有手機鋰電封裝型號基本均可實現兼容。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表 8：公司消費領域產品在研項目基本情況（截至 2022 年末）序號 項目名稱 擬達到目標 技術水平 進展情況 1 聚合物鋰離子手機電池 PACK 模塊自動化線的開發 應對市場快速多元化的產品需求，進一步提升手機電池 PACK 生產快速換型能力的高效柔性制造線體。換型時間比傳統線體減少 60%左右，現有手機鋰電封裝型號基本均可實現兼容。量產階段 2 高能量密度材料開發 超薄箔材、膠紙等技術元素導入，提升產品整體競爭力。在滿

60、足高端產品性能要求的基礎上，總體實現能量密度提升 5%以上，可作為未來 3 年的高端電池產品的重要技術元素。量產階段 3 第二代低成本動力電芯產品開發 基于薄極片涂布-卷繞技術，進一步滿足極速快充快放客戶需求;提升高溫快充快放長循環能力。在滿足產品兩電循環需求的前提下，能量密度提升 3%，大倍率充放電循環壽命提升 20%以上。量產階段 4 超高能量密度電池材料開發 可滿足未來一到兩年高能量 密度快充產品的應用。進一步提升正極材料的高電壓穩定性;負極在高壓實密度和高容量的基礎上提升充電能力;開發新型涂層隔膜、高電壓功能電解液，實現能量密度提升。完成材料開發 5 第三代安全技術研究 電池安全性能在

61、上一代基礎上進一步提升，并滿足常、高溫壽命及高低溫放電、存儲等要求。針刺、擠壓、重物沖擊均滿足 90%以上的測試通過率。試產階段 6 第四代閃充產品平臺開發 電池能量密度在上一代基礎上進一步提升，并滿足常、高溫壽命及高低溫放電、存儲等要求。在滿足 15 分鐘可充入 85%電量的基礎上，能量密度提升 3%以上。試產階段 7 第五代超快充產品平臺開發 電池能量密度在上一代基礎上進一步提升，并滿足常、高溫壽命及高低溫放電、存儲等要求。在滿足 30 分鐘可充入 90%電量的基礎上，能量密度提升 3%以上。試產階段 8 第八代高能量密度產品平臺開發 電池能量密度在上一代基礎上進一步提升，并滿足常、高溫壽

62、命及高低溫放電、存儲等要求。在滿足 30 分鐘充入 50%電量、120 分鐘充入 100%電量的基礎上，能量密度提升 3%以上。開發階段 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1.2 電芯+PACK，全產業鏈協同發展，雙模式共同盈利 把握核心環節，打通全產業鏈。電芯占據 PACK 鋰電成本達 50%+。公司通過多年自主研發和技術創新，已經掌握了覆蓋電芯、模組及 PACK 等多個環節的鋰電池核心技術，實現全產業鏈協同發展，為客戶提供一站式服務。公司通過自供電芯可切實提升 PACK 產品的利潤空間。21 年，公司實現 PACK 產品營收 31.89億元，同比增速達 69.83%；電芯產品營收為

63、67.78 億元，同比增速達 39.16%。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 29：2018-2021 年電芯產品和 PACK 產品營收及增速變化情況（萬元，%）注：21 年 PACK 收入取自年報，電芯收入為主營業務收入-PACK 產品收入 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1.3 布局動儲，厚積薄發，放量在即 由淺到深，開啟多元增量空間。公司通過 12V 和 48V 低壓系統啟停電池逐步切入主流主機廠供應鏈，力爭從目前現有汽車啟停電池、高端電動摩托電池、儲能電池等業務，延伸至乘用車 BEV

64、電池和高壓儲能等領域，不斷擴大業務規模。1）動力電池領域：公司已掌握電解液配方、12V 磷酸鐵鋰啟停電芯技術、車用 7,000W/kg 高功率技術以及固態金屬鋰電池技術等核心技術儲備，并且磷酸鐵鋰動力第四代電池（能量密度提升 5%+）已步入量產階段。21 年，全資子公司浙江冠宇規劃建設動力電池項目，規劃產能達 10GWh/年，預計 24 年投產。23年 5 月，公司子公司浙江冠宇計劃在四川德陽設立項目公司投資建設動力電池生產項目，一期規劃產能 25GWh，建設周期 42 個月。2）儲能電池領域：公司儲能在研項目-第二代單電芯能量密度 180Wh/kg 儲能產品、高壓儲能系統研發以及 48V 通

65、信鋰電 PACK 研發等項目均已進入量產階段。22 年 3 月，公司擬在重慶地區建設 6 條高性能新型鋰離子電池智能化生產線，規劃產能為 15GWh/年，其中主要為儲能電池。目前，公司與全球領先的家用電池儲能系統德國制造商 Sonnen 以及通訊儲能藍海賽道玩家中興建立穩定合作關系。公司有望實現家庭儲能、通訊儲能、數據中心儲能以及工業儲能的全方位布局。表 9：公司動力+儲能領域相關布局情況 領域 項目基地 投資金額 規劃產能 建設周期 預計投產時間 動力領域 浙江嘉興 40 億元 鋰離子動力電池 10GWh/年 36 個月 2024 年 動力/儲能領域 四川德陽 一期 103 億元 動力+儲能

66、 10 條線，共25GWh 42 個月 2026 年 儲能領域 重慶 40 億元 15GWh/年，主要為儲能電池 36 個月 2025 年 資料來源：公司公告，民生證券研究院 39.16%69.83%0%20%40%60%80%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.002018年2019年2020年2021年電芯產品PACK產品電芯營收YOYPACK營收YOY 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2 客戶資源：豐富穩定，需求景氣 1）覆蓋廣泛：公司客戶群體涵

67、蓋有三大領域，消費、動力以及儲能領域。消費領域上看，在筆記本電腦、平板電腦類擁有惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟、亞馬遜等客戶；在手機數碼類擁有華為、OPPO、小米、聯想以中興等智能手機廠商客戶，同時公司已切入到 VIVO、蘋果、三星等廠商的供應鏈體系中，并且已開始向蘋果、三星進行批量供貨；在無人機、可穿戴設備類與大疆、BOSE、Meta以及 Google 等廠商形成了長期穩定的合作關系，農業無人機電池實現為大疆供貨。動儲領域上看，目前擁有中興、Sonnen、南網科技等客戶，車用低壓電池獲得多家國內外主機廠定點，儲能電池也開始批量出貨。圖 30：公司客戶群體基本情況 資料來源：公司公告，民生

68、證券研究院 2）結構占比：客戶依賴風險小，主供應電芯產品。公司直接客戶可分為兩類，一類是直接向公司進行采購 PACK 產品；一類是向公司采購電芯產品，由終端客戶指定 PACK 廠向公司進行電芯下單。其中，在直接客戶中，PACK廠客戶占比最大（如：22Q1 前五大客戶合計份額 60.96%中，PACK 廠客戶占比達 40.74%）。從營收占比上看，2018 年-22 年 Q1 報告期內，客戶集中度 CR5 分別為 67.97%/68.42%/69.89%/68.50%/60.96%，并且各客戶占比較為均勻，未出現單一客戶占比超 50%的情形，大客戶依賴風險小。表 10：公司 18-22Q1 前五

69、大直接客戶銷售占比&產品&對應終端情況 年份 序號 客戶名稱 銷售額（萬元）營收占比（%）主要銷售產品 主要對應終端客戶 2022 年 Q1 1 新普科技 74,947.41 24.94%電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 2 小米 38,255.17 12.73%PACK 小米 3 欣旺達 25,372.25 8.44%電芯 聯想、華為、OPPO、DELL、亞馬遜、Facebook、谷歌、大疆、蘋果 4 HP 22,453.23 7.47%PACK HP 5 順達 22,117.81 7.36%電芯-合計 183,145.88 60.96%-2021 年 1 新普科技 264,97

70、8.03 25.63%電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 2 HP 124,485.41 12.04%PACK HP 3 欣旺達 113,498.99 10.98%電芯 聯想、華為、OPPO、DELL、亞馬遜、Facebook、谷歌、大疆、蘋果 4 德賽電池 104,388.83 10.10%電芯 華為、OPPO、大疆、亞馬遜、谷歌 5 小米 100,893.18 9.76%PACK 小米 合計 708,244.43 68.50%-2020 年 1 新普科技 1

71、91,954.72 27.56%電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 2 小米 77,655.92 11.15%PACK 小米 3 德賽集團 75,319.37 10.82%電芯 華為、OPPO、大疆、亞馬遜、谷歌 4 HP 72,370.41 10.39%PACK HP 5 欣旺達 69,408.88 9.97%電芯 聯想、華為、OPPO、DELL、亞馬遜、Facebook、谷歌、大疆、蘋果 合計 486,709.30 69.89%-2019 年 1 新普科技 129,140.12 24.22%電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 2 小米 74,269.66 13.93%P

72、ACK 小米 3 飛毛腿 56,972.75 10.69%電芯 華為、聯想 4 加百裕 52,469.77 9.84 電芯 聯想、華碩、小米 5 順達 51,906.40 9.74%電芯 HP、華碩、微軟、華為 合計 364,758.70 68.42%-2018 年 1 新普科技 97,845.06 20.61%電芯 HP、聯想、DELL、微軟、華碩、宏碁 2 加百裕 66,839.89 14.08%電芯 聯想、華碩、小米 3 小米 55,188.56 11.63%PACK 小米 4 順達 52,259.55 11.01%電芯 HP、華碩、微軟 5 飛毛腿 50,526.58 10.64%電芯

73、 聯想、華為、富士康、亞馬遜、華碩 合計 322,659.64 67.97%-資料來源：公司公告，民生證券研究院 3）下游需求：緊跟主流，需求旺盛。公司對應傳統消費領域主要客戶分別穩居 22 年全球 PC、平板電腦以及智能手機出貨量前 TOP5。全球 PC 出貨方面，據 Canalys 數據知，聯想穩居 20-22 年全球 PC 出貨量 TOP1，占比分別為 24.4%，24.1%和 23.90%。全球平板出貨方面，亞馬遜 TOP3和聯想 TOP4 均為公司客戶，合計市占達 16.71%。全球智能手機出貨方面，前 TOP5 中的 4 位都為公司主要客戶，CR5 為 71%。新興消費領域方面，與

74、市占超 70%大疆維持著合作關系。下游客戶高景氣需求，將持續推動公司訂單高增，業績攀升。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 31：2022 年全球 PC 出貨市占排行榜（%）圖 32：2022 年全球平板電腦出貨市占排行榜（%）注：PC 包含臺式機、筆記本電腦以及工作臺等 PC 產品 資料來源：Canalys，民生證券研究院 資料來源：Canalys，民生證券研究院 圖 33：2022 年全球智能手機出貨市占排行榜（%）資料來源：Canalys，民生證券研究院 3.3 產能釋放：穩步攀升，利用率維持高位

75、 19 年，公司子公司重慶冠宇新產線投入使用使得總產能較 18 年提升 27%。20 年，公司總產能受益于子公司重慶冠宇二部新產線達產、三部投入使用，整體產能較 19 年進一步提升 23%，產能利用率提升 9.76%。21 年，珠海和重慶兩地產能持續擴張，公司產能為 4.7 億只/年，較 20 年大幅提升 62.43%。IPO 募投項目-珠?；仡A計 24 年可投產，規劃產能達 1.55 億只/年，同時公司為提供封裝自供比例，在重慶布局 PACK 封裝產線項目，預計 23 年可投產，投產后可新增1.12 億只/年消費類電池封裝能力。新募集項目-珠海聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目，預計 23

76、 年投產，投產后可新增 0.36 億只/年的疊片電芯的產能，實現由卷繞工藝到疊片工藝的消費類鋰離子電池生產工藝升級，增強公司核心競爭力。未來隨著募投項目產能釋放，公司綜合產能預計高達 7.5 億只/年，并且電芯+PACK 雙管齊下，可更好滿足客戶訂單需求，提升公司經營業績規模。23.90%19.40%17.40%9.50%7.20%21.20%聯想惠普戴爾蘋果華碩其他40.34%19.25%9.05%7.66%4.17%19.53%蘋果三星亞馬遜聯想華為其他21.61%19.46%12.80%9.50%8.54%28.09%三星蘋果小米OPPOVIVO其他 珠海冠宇(688772)/電力設備及

77、新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表 11：公司產能及產能利用情況（萬只）項目 2022 年 Q1 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 產能（A）12,062.40 47,147.20 29,026.66 23,534.30 18,524.01 其中：消費類 12,010.60 46,960.00 28,839.46 23,386.70 18,416.01 動力類 51.80 187.20 187.20 147.60 108.00 產量（B）10,013.77 38,482.97 27,036.80 19,623.73

78、16,871.36 其中：消費類 9,992.70 38,404.42 27,018.36 19,613.76 16,857.7 動力類 21.06 78.54 18.44 9.96 13.59 銷量（C）9,759.47 37,450.79 26,700.81 19,917.32 16,300.32 其中：消費類 9,742.35 37,378.86 26,689.34 19,907.90 16,287.56 動力類 17.13 71.93 11.47 9.42 12.76 產能利用率（B/A）83.02%81.62%93.14%83.38%91.08%產銷率（C/B）97.46%97.32

79、%98.76%101.50%96.62%注 1：PACK 產品包含多只電芯，折算為實際電芯只數計算；注 2：2019 年度產銷率大于 100%主要系該年度部分銷售產品為 2018 年末提前備貨。資料來源：公司公告，民生證券研究院 表 12：公司募投項目產能補充情況 項目 項目總投資（萬元）對應產品服務 新增產能/封裝能力 建設周期 預計投產時間 珠海聚合物鋰電池生產基地建設項目（IPO）209,000 聚合物鋰離子電池 15,500 萬只/年 3 年 2024 年 重慶鋰電池電芯封裝生產線項目（IPO）40,230 手機類和穿戴類鋰電池封裝生產服務能力 11,150 萬只/年 2 年 2023

80、 年 珠海聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目（新募集項目）142,894.04 疊片鋰離子電芯 3,600 萬只/年 1 年 2023 年 資料來源：公司公告，民生證券研究院 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 消費類為主穩步增長，動力儲能類毛利率逐步提升 消費類在 2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分別為 31.41%、25.36%和18.62%。我們預計 23 年隨下游需求逐步回暖，消費電池銷量將穩步增長，價格方面，受原材料價格影響，單價下降 10%，毛利率

81、方面，公司產能利用率提升，毛利率回暖至 23%。估計在 2024 年和 2025 年，消費電池的銷量將穩步提升，毛利率維持在 23%。動力+儲能類在 2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分別為-225.98%、-16.73%和-30.84%。我們預計隨公司新簽客戶逐步放量，動力+儲能銷量將有大幅增長，價格方面，受原材料價格影響，單價下降 10%左右，毛利率方面，隨公司良品率提升，公司毛利率將有大幅度改善。預計 2024 年和 2025 年，動力+儲能的營業收入可分別以達到 32.15 億元和 45.82 億元。預計 2023 年總營業收入可達到 130.44 億元，毛利率為 18.

82、16%；2024 年總營業收入可達到 157.71 億元，毛利率為 20.03%；2025 年總營業收入可達到188.71 億元，毛利率為 21.25%。表 13：營收拆分 合計 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（萬元）1,033,996 1,097,441 1,304,416 1,577,104 1,887,061 YOY（%）48.47%6.14%18.86%20.90%19.65%營業成本（萬元）773,948 912,301 1,067,505 1,261,134 1,485,987 毛利率（%）25.15%16.87%19.25%20.64%21.43

83、%消費類 營業收入（萬元）987,269.19 1,006,487.97 1,105,123.79 1,193,533.69 1,360,628.41 YOY（%）46.53%1.95%9.80%8.00%14.00%營業成本（萬元）736,858.59 819,079.91 861,996.56 930,956.28 1,061,290.16 毛利率（%）25.36%18.62%23.00%23.00%23.00%銷量（萬只）37,379 31911 38931 46718 56061 單位售價（元/只）26.41 31.54 28.39 25.55 24.27 動力+儲能類 營業收入（萬元

84、）9,447.72 39697.80 142912.08 321552.18 458211.86 YOY（%）753.72%320.18%260.00%125.00%42.50%珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 營業成本（萬元）11,028.67 51,940.60 168,636.25 289,396.96 380,315.84 毛利率（%）-16.73%-30.84%-10%12%17%銷量（萬只）72 214 856 2140 3210 單位售價（元/只）131.35 185.50 166.95 1

85、50.26 142.75 其他 營業收入（萬元）37,278.83 51254.96 56380.456 62018.5016 68220.35176 YOY（%）72.94%37.49%10.00%10.00%10.00%營業成本（萬元）26,060.29 41,280.74 47,923.39 52,715.73 57,987.30 毛利率(%)30.09%19%20%20%20%資料來源：公司募集書，公司招股書，民生證券研究院 4.2 投資建議 公司深耕消費類聚合物軟包電池二十余載，先已成功橫向切入到動力和儲能領域，并已獲相關訂單項目和中標南網儲能項目。在商業模式、市場地位以及行業屬性上

86、，與動力電池領域的鵬輝能源、欣旺達、億緯鋰能較為相似。如：欣旺達產品兼顧消費類鋰電電芯與 PACK 業務；鵬輝能源和億緯鋰能產品均包含有消費類、動力類以及儲能類相關產品。因此，選擇這三家公司作為可比公司，根據測算，可比公司 23-24 年的 PE 平均水平分別為 22 和 13 倍，根據測算，可比公司 23 年PEG 平均值為 0.41，公司 23 年 PEG 為 0.31，公司 PEG 小于可比公司。表 14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR PEG 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300438.

87、SZ 鵬輝能源 47.08 1.36 2.9 4.01 35 16 12 72%0.23 300207.SZ 欣旺達 15.99 0.57 0.58 1.13 28 28 14 41%0.68 300014.SZ 億緯鋰能 62.67 1.72 2.99 4.6 36 21 14 64%0.33 可比公司均值 33 22 13 59%0.41 688772.SH 珠海冠宇 18.92 0.08 0.30 0.74 233 62 25 202%0.31 資料來源：wind，民生證券研究院；注：股價時間為 2023 年 06 月 06 日 投資建議：我們預計公司 23-25 年實現營收 130.4

88、4、157.71 和 188.71 億元，同比增速 18.9%、20.9%和 19.7%；實現歸母凈利潤 3.40、8.34 和 12.43 億元，同比增速 274.0%、145.1%和 48.9%。6 月 6 日股價對應 23-25 年 PE 分別為 62、25 和 17 倍。公司目前 PE 顯著高于可比公司的原因為公司目前動力儲能業務還處于虧損狀態，未來隨公司產能逐步放量，規模效應疊加良率提升，我們預計公司動力儲能將回歸合理盈利水平?？紤]到公司作為消費類鋰電龍頭企業之一，動力儲能領域布局順利增量空間明確。首次覆蓋，給予“推薦”評級。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券

89、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 風險提示 1）下游市場需求放緩風險。公司主要產品為聚合物軟包鋰離子電池，其中消費類鋰離子電池是公司最主要的收入來源，主要應用領域為筆記本電腦及平板電腦、智能手機。若未來筆記本電腦、智能手機市場需求不及預期，則可能導致公司銷售規模增長乏力，從而產生經營業績下降的風險。2）市場競爭加劇風險。鋰離子電池行業頭部廠商已經占據了大部分且較為穩定的市場份額，隨著頭部廠商產品質量及技術實力的不斷提高，行業競爭持續加劇。公司存在競爭力下降、業績下滑的風險。3）原材料價格波動風險。由于發行人原材料占營業成本比重較高，未來若鈷酸鋰等原材料價格出

90、現大幅波動，公司不能采取措施將原材料價格上漲的壓力轉移或者通過新產品、新技術創新來抵消原材料價格上漲的壓力，又或者在原材料價格下跌趨勢中未能夠做好存貨管理，公司的經營業績將受到不利影響。4）技術研發相關風險。公司自設立以來一直專注于聚合物軟包鋰離子電池領域，技術路線較為單一。如果未來消費類電池的技術路線發生重大變化，將對聚合物軟包鋰離子電池的下游市場需求帶來一定的不利影響。珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指

91、標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10974 13044 15771 18871 成長能力（%）營業成本 9123 10533 12516 14826 營業收入增長率 6.14 18.86 20.90 19.65 營業稅金及附加 33 39 47 57 EBIT 增長率-96.42 1898.32 77.57 36.80 銷售費用 38 39 47 57 凈利潤增長率-90.38 274.05 145.13 48.92 管理費用 792 913 946 1132 盈利能力（%）研發費用 772 848 946 1038 毛利率 16.87 19.25 20.64

92、21.43 EBIT 40 803 1426 1950 凈利潤率 0.83 2.61 5.29 6.59 財務費用 22 181 192 197 總資產收益率 ROA 0.46 1.66 3.89 5.27 資產減值損失-348-231-274-325 凈資產收益率 ROE 1.37 4.95 10.93 14.26 投資收益-79 0 0 0 償債能力 營業利潤-98 391 959 1428 流動比率 1.22 1.11 1.15 1.29 營業外收支-8 0 0 0 速動比率 0.93 0.83 0.83 0.96 利潤總額-106 391 959 1428 現金比率 0.52 0.41

93、 0.36 0.48 所得稅-164 51 125 186 資產負債率（%）66.34 66.28 64.27 62.89 凈利潤 58 340 834 1243 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 91 340 834 1243 應收賬款周轉天數 92.87 85.00 80.00 75.00 EBITDA 1367 2259 3074 3725 存貨周轉天數 81.90 80.00 80.00 80.00 總資產周轉率 0.61 0.65 0.75 0.84 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 4249 3471 3153 4701 每股收

94、益 0.08 0.30 0.74 1.11 應收賬款及票據 2876 3038 3457 3878 每股凈資產 5.91 6.12 6.81 7.77 預付款項 65 53 63 74 每股經營現金流 1.68 1.89 2.30 2.90 存貨 2047 2078 2469 2925 每股股利 0.09 其他流動資產 765 850 928 1017 估值分析 流動資產合計 10002 9489 10069 12595 PE 233 62 25 17 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.2 3.1 2.8 2.4 固定資產 5758 6130 6057 5664 EV/EBITDA 16

95、.59 10.38 7.56 5.83 無形資產 326 512 642 718 股息收益率（%）0.48 非流動資產合計 9806 10994 11405 10982 資產合計 19808 20482 21475 23577 短期借款 993 993 993 993 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 5702 6204 6858 7718 凈利潤 58 340 834 1243 其他流動負債 1498 1328 900 1022 折舊和攤銷 1327 1456 1648 1775 流動負債合計 8192 8524 8750 9732 營運資金

96、變動 228-52-416-320 長期借款 1403 1496 1496 1496 經營活動現金流 1881 2122 2575 3257 其他長期負債 3545 3555 3555 3599 資本開支-3154-2913-2060-1352 非流動負債合計 4948 5051 5051 5096 投資-431 0 0 0 負債合計 13140 13575 13801 14828 投資活動現金流-3663-2575-2060-1352 股本 1122 1122 1122 1122 股權募資 3175 0 0 0 少數股東權益 36 36 36 36 債務募資 478-16-531 45 股東

97、權益合計 6668 6907 7674 8749 籌資活動現金流 3175-326-833-357 負債和股東權益合計 19808 20482 21475 23577 現金凈流量 1423-778-318 1548 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：公司發展歷史.3 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年 Q1）.3 圖 3：2017-2023Q1 營業收入（億元）及增速（%）.6 圖 4：2017-2023Q1 歸母凈利（億元）及增速（%）.

98、6 圖 5：2017-2022 年公司營收構成（%）.6 圖 6：17-22 年主營（消費類&動力類)按區域構成（%）.6 圖 7：2017-2023 年 Q1 凈利率&毛利率變化情況（%）.6 圖 8：17-22 年消費類業務細分毛利率變化（%）.6 圖 9：2017-2023 年 Q1 期間費用&費用率變化情況（億元）.7 圖 10：2017-2022 年研發人員占比方面變化情況（個）.7 圖 11：卷繞技術路線軟包電池結構示意圖.9 圖 12：疊片技術路線軟包電池結構示意圖.9 圖 13：軟包電池應用領域基本情況示意圖.9 圖 14：18-24 年全球筆記本電腦出貨預測情況（億只）.11

99、 圖 15：2015-2022 年全球筆記本電腦鋰電池類別占比.11 圖 16：中國市場平板電腦出貨量及增速情況.11 圖 17：全球市場平板電腦出貨量及增速情況.11 圖 18：21Q1-224 全球&國內手機市場出貨情況.12 圖 19：15-22 年手機鋰離子電池類別占比變化情況（%）.12 圖 20：18-24 年全球可穿戴設備市場規模及預測情況.13 圖 21：16-25 年全球無人機市場規模及預測情況.13 圖 22：中國動力電池裝機量（單位：GWh）.13 圖 23：全球動力電池裝機量（單位：GWh）.13 圖 24：中國儲能市場裝機量預測（單位：GWh）.14 圖 25：全球儲

100、能市場裝機量預測（單位：GWh）.14 圖 26：2020 年全球小軟包鋰離子電池主要企業市場份額（按出貨量）.15 圖 27：2021 年全球筆記本電腦及平板電腦鋰離子電池競爭格局(%).15 圖 28：2021 年全球手機鋰離子電池競爭格局(%).15 圖 29：2018-2021 年電芯產品和 PACK 產品營收及增速變化情況（萬元，%）.19 圖 30：公司客戶群體基本情況.20 圖 31：2022 年全球 PC 出貨市占排行榜（%）.22 圖 32：2022 年全球平板電腦出貨市占排行榜（%）.22 圖 33：2022 年全球智能手機出貨市占排行榜（%）.22 表格目錄 盈利預測與財

101、務指標.1 表 1：公司高管履歷.4 表 2：公司產品主要可分為消費類鋰電以及動力類鋰電.5 表 3：鋰電子電池不同封裝方式（圓柱型、方形以及聚合物軟包）的對比情況.8 表 4：鋰電池正極材料技術路線（消費類鋰電正極材料有 LCO 和 NCM）.10 表 5：全球動力電池空間預測.14 表 6：公司消費領域產品核心技術基本情況（截至 2022 末）.16 表 7：公司產品性能與主要競爭對手的比較情況.17 表 8：公司消費領域產品在研項目基本情況（截至 2022 年末）.18 表 9：公司動力+儲能領域相關布局情況.19 表 10：公司 18-22Q1 前五大直接客戶銷售占比&產品&對應終端情

102、況.20 表 11：公司產能及產能利用情況（萬只）.23 表 12：公司募投項目產能補充情況.23 表 13：營收拆分.24 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表 14：可比公司 PE 數據對比.25 公司財務報表數據預測匯總.27 珠海冠宇(688772)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究

103、結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準

104、指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司

105、不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖

106、突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026