歌力思-公司研究報告-差異化多品牌頭部女裝集團逆勢開店釋放業績彈性-230611（23頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）差異化多品牌差異化多品牌頭部女裝集團頭部女裝集團，逆勢開店，逆勢開店釋放釋放業績彈性業績彈性 消費品/輕工紡服 當前股價：12.71 元 公司公司采用自我孵化采用自我孵化&并購并購&合資合資的方式，構建了擁有五大定位高端的方式，構建了擁有五大定位高端&調性鮮明調性鮮明&風格差異化的女裝品牌集團。風格差異化的女裝品牌集團?？腿赫承愿咔屹徺I力強?？腿赫承愿咔屹徺I力強。渠道直營運營能力渠道直營運營能力強，覆蓋一二線城市核心商圈強，覆蓋一二線城市核心商圈。2022 年公司逆勢拓店，年

2、公司逆勢拓店，2023 年隨著社交場年隨著社交場景修復以及購買力回升，公司業績彈性釋放。景修復以及購買力回升，公司業績彈性釋放。預計預計 2023-2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤為為 3 億元、億元、4 億元、億元、5 億元，億元，23 年年-24 年年 PE 為為 15X、12X。維持維持強烈推薦強烈推薦評級評級。差異化品牌矩陣完善差異化品牌矩陣完善，收入穩健增長，收入穩健增長。公司作為多品牌運營的高端女裝集團，1996 年創立 ELLASSAY 品牌，2015 年至今通過收購、合資經營等方式進行品牌矩陣拓展，陸續獲得 LAUREL、Ed Hardy、IRO Paris、self-por

3、trait、NOBIS 品牌經營權。截至 23Q1 末公司擁有門店 625 家。2022年公司收入/凈利潤分別為 23.95 億元/0.56 億元，2013-2022 年營收 CAGR為 15%。中高端女裝行業穩健增長，行業格局分散中高端女裝行業穩健增長，行業格局分散。根據 Euromonitor，2014-2021年中高端女裝行業規模 CAGR 達 6.5%，中高端女裝在整體女裝行業占比從 22.2%提升至 22.6%，購物中心逐步成為中高端女裝競爭的重要戰場。目前中高端女裝市場格局仍較為分散，未來在品牌矩陣差異化、設計多樣化、渠道話語權等方面占據優勢的企業將獲得更多市場份額。歌力思歌力思競

4、爭壁壘競爭壁壘：多品牌多品牌運營運營&直營化管理直營化管理&時尚化營銷時尚化營銷 ELLASSAY：1）產品：）產品：邀請 Jean Paul Knott 作為首席設計顧問提升設計水平。拓展 Weekend 系列實現產品年輕化升級。2）渠道：）渠道：2022 年線下逆勢凈開店 21 家。線上平臺保持較快增長。3）營銷：）營銷：推出自創虛擬人物 Elisa增強與粉絲社群交互；簽約符合品牌風格和定位的童謠作為品牌代言人，強化消費者對品牌認知。Laurl：1）產品：）產品：與德國 LAURL GMBH 合作，提高設計開發能力；且采用進口面料和立體剪裁提升穿著舒適性。2）渠道：）渠道：2016-202

5、3Q1 門店數量從 17 家增加至 80 家，2019-2022 年單店店效從 226 萬增加至 303萬。持續加強線上運營，阿里平臺快速放量。3）營銷：營銷：舉辦多場時裝秀，保證新品推出速度及產品熱度，加強 VIP 服務，增強核心客戶粘性。IRO Paris：1）產品：）產品：國內產品設計和生產均由法國總部統籌，維持品牌原有法式搖滾時尚風格。產品受到明星及網紅青睞，其中皮衣更是熱銷品類。2）渠道：）渠道：2017-2023Q1 門店數從 33 家增加至 101 家，其中直營店從33 家增加至 99 家。線上運營經驗豐富實現快速放量，19-22 阿里平臺銷售額 CAGR 達 234%。Self

6、-portrait：1）產品：）產品：海外設計師主導設計，全球供應鏈生產，保障品牌獨樹一幟的仙女裙風格，目前在國內幾乎沒有競爭對手。2）渠道：渠道：快速 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）36909 已上市流通股（萬股）36909 總市值（億元）47 流通市值（億元）47 每股凈資產（MRQ）7.7 ROE（TTM）0.7 資產負債率 32.7%主要股東 深圳市歌力思投資管理有限公司 主要股東持股比例 55.06%一、概況：全球毛紡龍頭，產能擴張驅動業績增長二、行業：毛紡需求持續恢復，行業競爭格局優化三、核心競爭力：產業鏈一體化、全球產能布局、積極營銷構筑護城河四、盈利預測及投資建議五、風險提示

7、目錄 股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-3 29 32 相對表現 2 33 40 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、歌力思（603808）23Q1 業績表現符合預期，股權激勵推出彰顯發展信心2023-04-28 2、歌力思（603808）21 年公司成長期品牌表現優秀整體業績呈復蘇趨勢2022-03-11 3、歌力思（603808）Q3 主品牌收入略有下滑，成長期品牌表現優秀2021-10-30 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -200204060Jun/22Sep/22Jan/23Ma

8、y/23(%)歌力思滬深300歌力思歌力思（603808.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 進入國內高端渠道，包括 SKP、太古里、王府中環等。2020-2023Q1 門店數量從 6 家增加至 44 家。線上高增長，已經成為公司在阿里平臺規模最大的品牌。3）營銷：）營銷：率先布局新社媒渠道，持續推升品牌熱度。Ed Hardy：1）產品：）產品：持續推進產品的更新換代，增加和 XKARGE、孫佳藝等潮牌及涂鴉藝術家跨界聯名強化潮流屬性。2）渠道：）渠道：專注開設優質直營門店，2019-2023Q1 加盟門店從 125 家減少至 39 家，直營門店從 44 家增加至 62 家。18-

9、22 年東北和華北地區門店數量占比保持在 35%+，未來將持續拓展華中、西南等地區，完善品牌布局。Nobis：作為定位高端的加拿大羽絨服品牌，使用頂級材料和優質的生產工藝，打造高性能&多品類單品。2023 年公司獲得大中華區（除臺灣地區）品牌所有權，Nobis 憑借高端定位及高產品性能，利用公司現有渠道資源有望順利進入國內高端渠道，提供收入增量。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司作為高端女裝集團，差異化品牌矩陣完善，主品牌推進產品年輕化升級&逆勢拓店，新品牌孵化順利提升市場份額，2022年公司逆勢拓店，2023 年利潤端有望較快修復。預計 2023-2025 年營業收入為 28.59

10、 億元、33.29 元、38.60 億元，同比增速為 19%、16%、16%。歸母凈利潤規模為 3 億元、4 億元、5 億元，同比增速為 1391%、31%、24%，2023 年-2024 年 PE 為 15 X、12X，維持強烈推薦評級。風險提示：風險提示：客流及購買力恢復不及預期風險、新品牌門店拓展不及預期風客流及購買力恢復不及預期風險、新品牌門店拓展不及預期風險、存貨險、存貨減值減值風險風險、商譽減值風險、商譽減值風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2363 2395 2859 3329 386

11、0 同比增長 20%1%19%16%16%營業利潤(百萬元)343 81 396 526 656 同比增長-35%-76%387%33%25%歸母凈利潤(百萬元)304 20 305 400 495 同比增長-32%-93%1391%31%24%每股收益(元)0.82 0.06 0.83 1.08 1.34 PE 15.4 229.4 15.4 11.7 9.5 PB 1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 UXpZiWdYjZVUoW9UiY8O9R9PtRqQsQpMfQmMsMeRoPmO9PrQoOMYqMsQxNmQqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司

12、深度報告 正文正文目錄目錄 一、概況：多品牌運營的高端女裝龍頭.6 1、發展歷程：高端女裝龍頭，構建差異化品牌矩陣.6 2、股權集中，創始人經驗豐富.6 3、收入穩健增長，盈利能力有望不斷改善.7 4、股權激勵彰顯發展信心.9 二、行業：中高端女裝行業穩健增長，行業格局分散.9 1、中高端女裝穩健增長，購物中心渠道占比持續提升.9 2、競爭格局分散，多品牌運營提升市場份額.10 三、歌力思積極求變：多品牌矩陣逐步完善，逆勢開店&創新營銷加速發展.11 1、ELLASSAY：拓展產品系列實現年輕化升級，逆勢開店提升份額.11（1）產品：拓展 Weekend 子系列實現年輕化升級.11（2）渠道：

13、直營逆勢開店強化渠道競爭力，線上表現良好.12（3）營銷：科技與時尚融合提升品牌影響力.13 2、Laurl：面料舒適&設計具備藝術美感，門店仍有較大擴店空間.13（1）產品：設計簡約大氣并具備藝術美感.13（2）渠道：入駐高端商圈，二線城市仍有較大拓展空間.14（3）營銷：時裝秀提升品牌熱度，VIP 活動增強客群粘性.15 3、IRO Paris：產品延續法國時尚設計，加速滲透二線城市.15（1）產品：法國設計團隊延續產品風格.15（2）渠道：國內業務快速發展，加速滲透二線城市.16 4、Self-portrait：仙女裙風格獨樹一幟，有望延續較快開店速度.17（1）產品：仙女裙風格獨樹一幟

14、.17（2）渠道：快速開店&入駐高端渠道強化店效.17（3）營銷：新社媒營銷搶占先機.18 5、Ed Hardy：推出聯名款強化潮流屬性，持續拓展優質直營店鋪.19（1）產品：推出聯名款強化潮流屬性.19（2）渠道：開設優質直營店鋪，阿里平臺順利推進正價化.19 6、Nobis：加拿大知名高端羽絨服品牌，產品功能性強有望提供新增量.20 四、盈利預測及投資建議.21 五、風險提示.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：歌力思發展歷程.6 圖 2：歌力思股權集中.7 圖 3：歌力思營業收入（億元）及增速.7 圖 4：歌力思歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 5：

15、歌力思分品牌營收規模（億元）.8 圖 6：歌力思分品牌營收占比.8 圖 7：歌力思線上及線下營收占比.8 圖 8：歌力思分渠道類型營收占比.8 圖 9：歌力思毛利率及凈利率（%）.8 圖 10：歌力思 ROE 水平（%）.8 圖 11：歌力思分品牌毛利率（%）.9 圖 12：歌力思分渠道毛利率（%）.9 圖 13：歌力思存貨周轉天數（天）.9 圖 14：歌力思現金流/歸母凈利潤.9 圖 15：中高端女裝市場規模（億元）及增速（%）.10 圖 16：中高端女裝在女裝行業內占比不斷提升（%）.10 圖 17：中高端女裝分渠道零售占比（%）.10 圖 18：公司構建差異化多品牌矩陣.11 圖 19：

16、歌力思旗下品牌主要品類價格帶情況.11 圖 20：歌力思定位都市通勤風格.12 圖 21：拓展 Weekend 子系列實現年輕化升級.12 圖 22：歌力思直營及加盟門店數量（家）.12 圖 23：歌力思單店店效持續提升（萬元）.12 圖 24：2018-2022 年歌力思分線級渠道布局（%）.12 圖 25：歌力思在一線城市門店布局更完善.12 圖 26：歌力思在阿里平臺銷售額（億元）及增速（%）.13 圖 27：歌力思在抖音平臺銷售額（億元）及增速（%）.13 圖 28：歌力思虛擬人物 Elisa 及新品牌代言人童謠.13 圖 29：歌力思利用快閃店方式展開主題營銷.13 圖 30：Lau

17、rl 產品風格簡約大氣.14 圖 31：Laurl 采用進口面料保障產品舒適度.14 圖 32：Laurl 直營及加盟門店數量（家）.14 圖 33：Laurl 單店店效提升（萬元）.14 圖 34：Laur終端門店形象升級.14 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 35：2018-2022 年 Laurl 分線級渠道布局（%）.14 圖 36：Laurl 在阿里平臺快速放量.15 圖 37：Laurl 參加時裝秀.15 圖 38：Laurl 舉辦 VIP 活動.15 圖 39：IRO 街頭搖滾風格獲得眾多明星喜愛.16 圖 40：IRO 的皮衣產品廣受歡迎.16 圖 41：IRO

18、Paris 加盟及直營門店數量（家）.16 圖 42：2018-2022 年 IRO Paris 分線級渠道布局（%）.16 圖 43：IRO Paris 及競品渠道分布情況.16 圖 44：IRO Paris 在阿里平臺銷售額（萬元）及增速（%）.17 圖 45：Self-portrait 風格獨樹一幟.17 圖 46：Self-portrait 經典款及熱門款銷售良好.17 圖 47：Self-portrait 門店數量（家）.18 圖 48：入駐 SKP、王府中環、萬象城等高端渠道.18 圖 49：Self-portrait 成為公司在阿里平臺規模最大的品牌.18 圖 50：Self-p

19、ortrait 簽約趙麗穎.18 圖 51：Self-portrait 小紅書粉絲基礎優秀.18 圖 52：Ed Hardy 凸顯朋克潮流風格.19 圖 53：Ed Hardy 推出聯名款強化潮流屬性.19 圖 54：Ed Hardy 加盟及直營門店數量（家）.19 圖 55：2018-2022 年 Ed Hardy 分地區渠道布局（%）.19 圖 56：Ed Hardy X 在抖音平臺營收持續減少.20 圖 57：Ed Hardy 在阿里平臺快速增長.20 圖 58：Nobis 產品受到眾多消費者喜愛.20 圖 59：來自星星的你全智賢穿著 Nobis 羽絨服.20 圖 60：Nobis 采

20、用功能性材料提升產品功能性.20 表 1：歌力思旗下品牌情況.6 表 2：股權激勵計劃業績考核目標.9 表 3：女裝不同定位細分市場.10 表 4：公司自 2015 年以來搭建多品牌矩陣.11 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、概況概況：多品牌運營多品牌運營的的高端女裝龍頭高端女裝龍頭 1、發展歷程：發展歷程：高端女裝龍頭，高端女裝龍頭，構建構建差異化品牌矩陣差異化品牌矩陣 ELLASSAY 品牌于 1996 年創立，并陸續推出 WEEKEND 休閑系列、FIRST 高定系列，豐富產品矩陣，提升品牌在市場中的地位及影響力。2015 年于上交所上市后，公司通

21、過收購、合資經營等方式進行品牌矩陣拓展，陸續獲得德國高端女裝品牌 LAUREL、美國輕奢潮流品牌 Ed Hardy、法國設計師品牌 IRO Paris、英國高端時尚品牌 self-portrait、加拿大高端羽絨服品牌 NOBIS，截至 23Q1 末公司共擁有門店 625 家。圖圖 1：歌力思發展歷程：歌力思發展歷程 資料來源：公司公告、歌力思官網、招商證券 表表 1：歌力思旗下品牌情況：歌力思旗下品牌情況 品牌 定位 核心客群 核心渠道 價格帶 收購/自建時間 經營范圍 品牌屬地 獲得方式 ELLASSAY 高端通勤時裝風格 30-45 歲高級白領 一二線高端商圈 500-20000 199

22、6 大中華區 中國 自主孵化 Laurl 輕奢簡約風格 25-40 歲氣質女性 一二線頂級商圈 600-30000 2015 全球 德國 收購 IRO Paris 高端搖滾時尚風格 25-40 歲都市女性 一二線高端商圈 800-15000 2017 全球 法國 收購 Ed Hardy 高端潮流朋克風格 20-30 歲潮流女性 一二線高端商圈 500-15000 2016 大中華區 美國 收購 self-portrait 高端設計師風格 20-35 歲精致女性 一二線頂級商圈 1500-10000 2019 中國內地 英國 合資經營 Nobis 高端羽絨服 25-40 歲精英人群-3000-3

23、0000 2023 大中華區（不含臺灣）加拿大 合資經營 資料來源：公司公告、歌力思官網、歌力思小程序、招商證券 2、股權股權集中，創始人經驗豐富集中，創始人經驗豐富 股權集中股權集中，創始人經驗豐富，創始人經驗豐富。夏國新和胡詠梅（夏國新妻子）通過歌力思投資管理有限公司（夏國新持股 55%、胡詠梅持股 45%）持有公司 55.06%的股份，夏國新直接持有公司股份 0.37%。股權較為集中。夏國新先生深耕服裝行業近 30 年，積累了豐富的設計和管理經驗。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：歌力思股權集中：歌力思股權集中 資料來源：公司公告、招商證券 3、收入穩健增長，盈利能力有

24、望不斷改善收入穩健增長，盈利能力有望不斷改善 營業收入穩步增長，凈利潤受費用調整影響波動較大。營業收入穩步增長，凈利潤受費用調整影響波動較大。2013-2022 年公司營業收入由 7.10 億元增長至 23.95 億元，CAGR 為 15%。2013-2021 年公司歸母凈利潤由 1.37 億元增長至 3.04 億元，CAGR 為 11%；2022 年受拓店費用增加及所得稅費用增加影響，公司歸母凈利潤同比-93.3%至 0.20 億元。2023Q1 公司營業收入、歸母凈利潤分別為 6.66億元/0.47 億元，同比+6.0%/+0.4%。圖圖 3：歌力思：歌力思營業收入（億元）及增速營業收入（

25、億元）及增速 圖圖 4：歌力思歸母凈利潤（億元）及增速：歌力思歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 主品牌收入穩定，新品牌成長性較強。主品牌收入穩定，新品牌成長性較強。2018-2022 年 ELLASSY、Ed Hardy、LAUREL、IRO 營收 CAGR 為-3%、-12%、21%、4%。其中 LAUREL 營收占比由 4.6%提升至 10.0%，IRO Paris 營收占比由 23.5%提升至 28.0%。2020-2022 年 Self-portrait 營收 CAGR 為 191%，營收占比從 1.8%提升至 11.8%。2023Q

26、1 ELLASSY（-9.4%）、Ed Hardy（-4.1%）、LAUREL（+26.4%）、IRO（+3.5%）、self-portrait（+76.3%）。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1營業收入（億元）營業收入YOY-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈

27、利潤YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：歌力思分品牌營收規模（億元）：歌力思分品牌營收規模（億元）圖圖 6：歌力思分品牌營收占比：歌力思分品牌營收占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 線上銷售占比持續提升。線上銷售占比持續提升。2015-2022 年公司線上、線下營收 CAGR 為 24.4%、15.2%，線上營收占比由 9.2%提升至14.9%。2023Q1 公司線上、線下營收增速為-5.1%、+7.7%。線上增長線上增長&線下凈開店帶動直營收入線下凈開店帶動直營收入增長提速增長提速。2015-2022 年公司直營銷售、加盟銷售 CAGR

28、分別為 20.4%、5.4%，直營銷售占比由 64.1%提升至 81.9%。2023Q1 公司直營、加盟營收增速為 16.04%、-25.67%。圖圖 7：歌力思線上及線下營收占比：歌力思線上及線下營收占比 圖圖 8：歌力思：歌力思分渠道類型營收占比分渠道類型營收占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利能力方面，2015-2021 年公司毛利率水平穩定在 66%-70%，2022 年線下客流減少及部分關店影響毛利率下滑至63.8%。2015-2019 年公司凈利率保持在 15%+，ROE 保持在 13%-15%。2020 年出售百秋電商股權產生的投資收益帶動公司凈

29、利率、ROE 顯著提高；2022 年因較高拓店費用和所得稅費用增加，公司凈利率、ROE 下降至 2.3%、0.7%。隨著客流及購買力復蘇，公司盈利能力有望不斷增強。2023Q1 公司毛利率、凈利率分別為 65.5%、9.5%。圖圖 9：歌力思毛利率及凈利率（：歌力思毛利率及凈利率（%）圖圖 10：歌力思：歌力思 ROE 水平（水平（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分品牌看，ELLASSY、LAUREL、self-portrait 毛利率穩中有升，2020-2022 年 Ed Hardy 推出 Ed Hardy X 子品牌在抖音銷售拉低毛利率，隨著 Ed Hard

30、y X 規模收縮，品牌毛利率將持續回升。IRO 海外業務表現不佳拖累毛利率表現。分渠道看，線下毛利率保持在 65%+，線上毛利率從 2015 年 49%提升至 23Q1 的 60%。0246810122018201920202021202223Q1ELLASSAY營收（億元）Ed Hardy營收（億元）LAUREL營收（億元）IRO Paris營收（億元）self-portrait營收（億元）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223Q1ELLASSAYEd HardyLAURELIROself-portrait其他0%20%40%60%80%100%20

31、152016201720182019202020212022 2023Q1線上銷售線下銷售0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022 2023Q1直營銷售加盟銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021202223Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 11：歌力思分品牌毛利率（：歌力思分品牌毛利率（%）圖圖 12：歌力思分渠道毛利率（：歌力思分渠道

32、毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 營運能力方面，2013-2019 年公司存貨周轉天數由 262 天下降至 226 天，2020-2022 年由于疫情影響導致存貨周轉天數從提升至 280-300 天。除 2020 年外公司經營性現金流凈額/歸母凈利潤基本保持在 1 以上，現金流健康。圖圖 13：歌力思：歌力思存貨周轉天數存貨周轉天數（天）（天）圖圖 14：歌力思現金流：歌力思現金流/歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、股權激勵彰顯發展信心股權激勵彰顯發展信心 2023 年 4 月 27 日發布股權激勵計劃草

33、案，擬授予 490 名員工股票期權 1340 萬份（首次 1240 萬份，預留 100 萬份），約占公告日公司總股本 3.63%。本次激勵計劃考核目標為 2023/2024 年凈利潤不低于 3/4 億（達到考核目標的90%，可行權 50%），綁定核心員工利益，彰顯發展信心。表表 2：股權激勵計劃業績考核目標股權激勵計劃業績考核目標 解鎖比例解鎖比例 解鎖條件解鎖條件 第一個解鎖期 50%2023 年凈利潤不低于 3 億元（含本數）第一個解鎖期 50%2024 年凈利潤不低于 4 億元（含本數）資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業行業：中高端女裝行業穩健增長，行業格局中高端女裝行業穩健增長

34、，行業格局分散分散 1、中高端女裝中高端女裝穩健增長，穩健增長，購物中心渠道占比持續提升購物中心渠道占比持續提升 品質化品質化&品牌化需求提升，中高端女裝品牌化需求提升，中高端女裝零售零售占比提升占比提升。隨著生活水平和消費需求提升，女性消費者對于服裝的品質、設計要求不斷提高，促進中高端女裝規模穩增長。根據 Euromonitor，2014-2021 年中高端女裝行業規模從 1762 億元增加至 2379 億元，CAGR 達 6.5%（女裝行業 CAGR 為 5.9%），中高端女裝在整體女裝行業占比從 22.2%提升至 22.6%，預計 2026 年中高端女裝占比能達到 24.6%，22-26

35、 年市場規模 CAGR 為 6.6%（女裝行業 CAGR 為45%55%65%75%85%2018201920202021202223Q1歌力思Ed HardyLAURELIROself-portrait0%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022 2023Q1線上銷售線下銷售0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q10246810121416180123452015201620172018201920202021202223Q1經營性現金

36、流（億元）經營性現金流/歸母凈利潤 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 5.1%）。購物中心購物中心零售占比不斷提升零售占比不斷提升。從中高端女裝零售渠道看，購物中心零售占比從 2014 年 22.2%提升至 2018 年 27.8%，購物中心將逐步成為中高端女裝競爭的重要戰場，擁有更強渠道話語權的公司有望獲得更多市場份額。圖圖 15：中高端女裝市場規模（億元）及增速（中高端女裝市場規模（億元）及增速（%）資料來源：歐睿、立鼎產業研究、欣賀股份招股書、招商證券 圖圖 16：中高端女裝在女裝行業內占比不斷提升（：中高端女裝在女裝行業內占比不斷提升（%）圖圖 17：中高端女裝分渠道零售占比

37、（：中高端女裝分渠道零售占比（%）資料來源：歐睿、立鼎產業研究、欣賀股份招股書、招商證券 資料來源：歐睿、欣賀股份招股書、招商證券 2、競爭格局分散，競爭格局分散，多品牌運營提升市場份額多品牌運營提升市場份額 中國女裝市場已形成定位不同檔次、差異化的服裝品牌，競爭激烈中國女裝市場已形成定位不同檔次、差異化的服裝品牌，競爭激烈導致導致單品牌獲得市場份額有限。單品牌獲得市場份額有限。按照產品價格的不同，女裝市場可以分為奢侈女裝、中高端女裝、大眾女裝。中高端女裝的消費者的收入水平、受教育水平、品味相對較高，對品質、風格、品牌內涵、消費體驗和個性化的要求更高；同時考慮到單品牌風格較為固定，客群有限，存

38、在規模天花板。未來在品牌矩陣差異化、設計多樣化、渠道話語權等方面占據優勢的企業將獲得更多市場份額。表表 3：女裝女裝不同定位細分市場不同定位細分市場 代表品牌代表品牌 核心客群核心客群 核心渠道核心渠道 店鋪規模店鋪規模 奢侈女裝 Louis vuitton、Gucci、Chanel、Dior、Burberry、Prada 等 高凈值人群 一二線城市頂級百貨、大型購物中心 100 家 中高端女裝 Ports、lancy、Vgrass、Ellassay、Jorya 等 高收入白領女性 一二線城市中高檔百貨、中型及大型購物中心、電商 300-600 家 大眾女裝 ZARA、H&M、ONLY、ELA

39、ND 等 大眾消費者 百貨商超、購物中心、街邊店、電商 1000 家 資料來源：公司公告、招商證券-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中高端女裝行業規模（億元）YOY21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018百貨商超購物中心街邊店電商其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、歌力思歌

40、力思積極求變積極求變：多品牌矩陣逐步完善，逆勢開店多品牌矩陣逐步完善，逆勢開店&創新營銷加速發展創新營銷加速發展 多品牌矩陣構建，差異化競爭提升份額。多品牌矩陣構建，差異化競爭提升份額。公司 1996 年創建 ELLASSAY 品牌，定位高端都市通勤女裝，核心客群 35-45 歲。自 2015 年開始，公司陸續收購 Laurl（德國高端簡約風格）、Ed Hardy（美國輕奢潮流朋克風格）、IRO Paris（法國高端休閑時尚風格）、self-portrait（英國高端仙女裙風格）、NOBIS（加拿大高端羽絨服品牌），實現從商務休閑到時尚潮流多元化風格覆蓋，從 20-45 歲全年齡層覆蓋，助力公

41、司提升市場份額。表表 4：公司自：公司自 2015 年以來搭建多品牌矩陣年以來搭建多品牌矩陣 品牌品牌 收購時間收購時間 收購范圍收購范圍 收購金額收購金額 收購方式收購方式 收購比例收購比例 持有持有比例比例 Laurl 2015 中國大陸所有權 1118 萬歐元 收購東明國際 100%股權 100%100%Ed Hardy 2016 大中華區商標 2.4 億元 收購唐利國際股權 65%90%2016 大中華區商標 5550 萬元 15%2018 大中華區商標 1.54 億元 10%IRO Paris 2017 IRO 公司 3.14 億 收購前海上林 65%股權（注1）65%*57%100

42、%2018 大中華區運營權 120 萬歐元 收購衣諾時尚 80%股權 80%2019 IRO 公司 2.42 億元 收購前海上林 35%股權 35%*57%2019 IRO 公司 8950 萬歐元 收購 ADON WORLD SAS43%股權（注 2）43%Self-portrait 2019 中國大陸所有權 3000 萬元 合資經營 50%50%NOBIS 2023 大中華區（不含臺灣）所有權 4000 萬元 合資經營 50%50%資料來源：公司公告、招商證券（注 1：前海上林持有 57%ADON WORLD SAS 股權。注 2：ADON WORLD SAS 持有 IRO Paris 商標

43、所有權）圖圖 18：公司構建差異化多品牌矩陣：公司構建差異化多品牌矩陣 圖圖 19：歌力思歌力思旗下品牌主要品類價格帶情況旗下品牌主要品類價格帶情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：歌力思官網、Laurl 天貓旗艦店、Ed Hardy 官網、IRO Paris 官網、SP 官網、招商證券 1、ELLASSAY：拓展產品系列實現年輕化升級，逆勢開店提升份額拓展產品系列實現年輕化升級，逆勢開店提升份額（1）產品：）產品：拓展拓展 Weekend 子系列子系列實現實現年輕化升級年輕化升級 拓展拓展 Weekend 子系列實現年輕化升級。子系列實現年輕化升級。歌力思主品牌定位高端都市通勤，具有

44、優雅、率性的品牌基調，主要針對 35歲以上女性開發產品，2004 年邀請 Jean Paul Knott 作為首席設計顧問（在 YSL 擔任 12 年產品研發總監），保障歌力思產品設計水平。品牌隨后拓展 Weekend 和 First 高定系列；其中 Weekend 系列主要針對 25-35 歲年輕白領開發產品，設計更加年輕時尚，目前 weekend 系列已經獨立開店。First 高定系列由國際知名設計師設計，采用歐洲優質面料，打造時尚簡約風格。歌力思主品牌通過拓展產品系列開發新客群，提升單品牌規模天花板。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 20：歌力思：歌力思定位定位都市通勤風

45、格都市通勤風格 圖圖 21：拓展拓展 Weekend 子系列實現年輕化升級子系列實現年輕化升級 資料來源：公司公告、歌力思官網、招商證券 資料來源：公司公告、歌力思公眾號、招商證券（2）渠道：）渠道：直營直營逆勢開店逆勢開店強化渠道競爭力，線上強化渠道競爭力，線上表現良好表現良好 直營直營逆勢拓店強化渠道優勢。逆勢拓店強化渠道優勢。2017-2022 年公司關閉低效店，開設優質直營店鋪，2017-2022 年品牌直營店數量從160 家增加 197 家，直營店數量占比從 50%達到 66%。同時升級五代店形助力單店運營效率提升，2017-2021 年單店店效從 299 萬元增加至 367 萬元，

46、2022 年由于線下客流減少店效下降。圖圖 22：歌力思直營及加盟門店數量（家）：歌力思直營及加盟門店數量（家）圖圖 23：歌力思單：歌力思單店店店效持續提升（萬元）店效持續提升（萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 完善一線核心商圈布局。完善一線核心商圈布局。2018-2022 年歌力思在一線城市門店數量占比從 15%提升至 25%，二線城市門店數量占比保持在 53%，對比競品來看，歌力思主品牌在一線城市門店數量占比更高，渠道資源更豐富，有助于發揮多品牌協同效應。圖圖 24：2018-2022 年歌力思分線級渠道布局（年歌力思分線級渠道布局（%）圖圖 25：歌力思

47、在一線：歌力思在一線城市門店城市門店布局更完善布局更完善 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 050100150200250ELLASSAY直營店ELLASSAY加盟店2014201520162017201820192020202120222023Q1050100150200250300350400201420152016201720182019202020212022ELLASSAY單店店效（萬元）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022T1T2T3+0%20%40%60%80%100%歌力思朗姿JORYA瑪絲菲爾 維格娜絲icicle雅瑩

48、T1T2T3+敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 公司強化線上平臺運營公司強化線上平臺運營。2022 年歌力思主品牌線上營收增速達 68%。從阿里平臺看，2020-2022 年歌力思主品牌銷售額從 5152 萬元增長至 8109 萬元，CAGR 達 26%。抖音平臺規模保持穩定。圖圖 26：歌力思在阿里平臺銷售額（：歌力思在阿里平臺銷售額（萬元萬元）及增速（）及增速（%）圖圖 27：歌力思在抖音平臺銷售額（：歌力思在抖音平臺銷售額（萬元萬元）及增速（）及增速（%）資料來源：蘿卜投資、招商證券 資料來源：久謙、招商證券（3）營銷：）營銷：科技與時尚融合提升品牌影響力科技與時尚融合提升品牌

49、影響力 科技與時尚融合提升品牌影響力?？萍寂c時尚融合提升品牌影響力。2021 年歌力思主品牌推出自創虛擬人物 Elisa，以直播、跨界合作、創意視頻等方式來實現虛擬人物及粉絲社群交互，在提升品牌聲量的同時吸引更多的年輕客群。同時公司在商場中庭通過吊旗、快閃店等展開主題營銷，強化與消費者互動。2023 年童謠成為歌力思品牌代言人，童謠呈現的獨立、知性氣質符合品牌風格和定位，將不斷強化消費者對品牌認知。圖圖 28：歌力思虛擬人物：歌力思虛擬人物 Elisa 及及新新品牌代言人童謠品牌代言人童謠 圖圖 29：歌力思：歌力思利用利用快閃店快閃店方式方式展開主題營銷展開主題營銷 資料來源：公司公告、歌力

50、思官網、招商證券 資料來源：公司公告、歌力思官網、招商證券 2、Laurl：面料舒適面料舒適&設計具備藝術美感，設計具備藝術美感，門店仍有較大擴店空間門店仍有較大擴店空間（1）產品：）產品：設計簡約設計簡約大氣并具備大氣并具備藝術美感藝術美感 Laurl 品牌于 1978 年創建于德國慕尼黑，2015 年公司收購東明國際 100%股權，獲得 Laurl 品牌在中國大陸地區所有權及經營權。Laurl 品牌作為德國高端女裝品牌，產品風格簡約大氣并具備藝術感，公司與德國 LAURL GMBH在產品設計研發、品牌推廣等領域的深入合作，保證產品設計水平和品牌格調，同時采用進口面料和立體剪裁保障穿著舒適性

51、并修飾身材。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000800090002020202120222023.1-4歌力思在阿里平臺銷售額（萬元）YOY-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300350400450歌力思主品牌在抖音銷售額(萬元)YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 30：Laurl 產品風格簡約大氣產品風格簡約大氣 圖圖 31：Laurl 采用采用進口面料進口面料提升提升產品舒適度產品舒適度 資料來源：公司公告、Laurl 公眾號、招商證券 資

52、料來源：公司公告、Laurl 公眾號、招商證券（2）渠道：）渠道：入駐高端商圈，二線城市仍有較大拓展空間入駐高端商圈，二線城市仍有較大拓展空間 Laurl 憑借高級的設計風格及高端品牌定位，快速入駐一二線城市核心商圈的高端渠道，如 SKP、萬象城等。2016-2023Q1 品牌門店數量從 17 家增加至 80 家，其中直營門店從 14 家增加至 67 家，加盟門店從 3 家增加至 13 家，保持穩健開店節奏同時店鋪運營效率提升，2019-2022 年 Laurl 單店店效從 226 萬增加至 303 萬。圖圖 32：Laurl直營及加盟門店數量（家）直營及加盟門店數量（家）圖圖 33：Laur

53、l單店店效提升（萬元）單店店效提升（萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 提升終端店鋪形象，有望加速滲透二線城市。提升終端店鋪形象，有望加速滲透二線城市。公司近幾年持續升級終端店鋪形象，優化產品陳列和顏色搭配，引入畫廊式設計凸顯品牌高級感。同時從渠道分布看，一線城市占比三成，二線城市占比六成。目前門店總數僅為 80 家，未來開店空間較大。圖圖 34：Laur終端門店形象終端門店形象升級升級 圖圖 35：2018-2022 年年Laurl分線級渠道布局（分線級渠道布局（%）資料來源：公司公告、Laurl 公眾號、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 Laurl 線上保持

54、高增長。線上保持高增長。Laurl 重點開拓阿里平臺及唯品會渠道，實現快速放量，2022 年線上營收增長 57%。從阿01020304050607080Laurl直營店Laurl加盟店20162017201820192020202120222023Q105010015020025030035040020192020202120220%20%40%60%80%100%20182019202020212022T1T2T3+敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 里平臺看，2019-2022 年 Laurl 銷售額從 93 萬元增加至 3660 萬元，CAGR 達 240%。圖圖 36：Laur

55、l 在阿里平臺在阿里平臺快速放量快速放量 資料來源：蘿卜投資、招商證券（3）營銷：）營銷：時裝秀時裝秀提升品牌熱度，提升品牌熱度，VIP 活動增強客群粘性活動增強客群粘性 Laurl 在春夏和秋冬舉辦多場時裝秀，保證新品推出速度及產品熱度。同時不斷加強 VIP 營銷服務，舉辦托特包涂鴉、大衣定制等多種 VIP 活動，傳遞品牌理念，增強客群粘性。圖圖 37：Laurl 參加時裝秀參加時裝秀 圖圖 38：Laurl 舉辦舉辦 VIP 活動活動 資料來源：公司公告、Laurl 公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、IRO Paris：產品延續法國產品延續法國時尚時尚設計，加速滲透二線城

56、市設計，加速滲透二線城市（1）產品：法國設計團隊延續產品風格）產品：法國設計團隊延續產品風格 IRO 于 2004 年在法國成立，定位于高端街頭搖滾風格。2017-2019 年歌力思先后收購前海上林 100%、依諾時尚 80%的股份，取得 IRO 全球商標權及大中華區經營權。IRO 相對歌力思主品牌更加具備休閑屬性，實現品牌矩陣有效補充，更有效拓展年輕客群。IRO 國內產品設計和生產均由法國總部統籌，維持品牌原有法式時尚搖滾風格，受到眾多明星及網紅青睞，其中皮衣更是熱銷品類。0%100%200%300%400%500%600%0500100015002000250030003500400020

57、192020202120222023.1-4Laurel在阿里平臺銷售額（萬元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 39：IRO 街頭搖滾風格獲得眾多明星喜愛街頭搖滾風格獲得眾多明星喜愛 圖圖 40：IRO 的的皮衣產品皮衣產品廣受歡迎廣受歡迎 資料來源：公司公告、IRO 公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、IRO 公眾號、招商證券（2）渠道：）渠道：國內業務快速發展，國內業務快速發展，加速加速滲透二線城市滲透二線城市 國際上 IRO Paris 品牌已在歐洲、北美、亞洲合計 16 個國家及地區開設專賣店與店中店。國內依靠現有渠道資源，順利進入一二線核心商圈。2017-

58、2023Q1 IRO 門店數從 33 家增加至 101 家，其中直營店從 33 家增加至 99 家。其中二線城市門店數量占比從 2018 年 40%提升至 56%。IRO Paris 渠道分布與 maje、sandro 類似，布局較為合理。圖圖 41：IRO Paris加盟及直營門店數量（家）加盟及直營門店數量（家）圖圖 42：2018-2022 年年IRO Paris分線級渠道布局（分線級渠道布局（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 圖圖 43：IRO Paris 及競品渠道分布情況及競品渠道分布情況 資料來源：公司公告、招商證券 基于現有的線上平臺運營經營，基于現有

59、的線上平臺運營經營，IRO Paris 實現快速放量。實現快速放量。2019-2022 年阿里平臺銷售額從 101 萬元增加至 3765 萬元，CAGR 達 234%。0204060801001202017201820192020202120222023Q1IRO Paris直營店IRO Paris加盟店0%20%40%60%80%100%20182019202020212022T1T2T3+0%20%40%60%80%100%IROmajeSandroT1T2T3+敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 44：IRO Paris在阿里平臺在阿里平臺銷售額（萬元）及增速（銷售額（萬元

60、）及增速（%）資料來源：蘿卜投資、招商證券 4、Self-portrait：仙女裙風格獨樹一幟，有望延續較快開店速度仙女裙風格獨樹一幟，有望延續較快開店速度（1）產品：）產品：仙女裙仙女裙風格獨樹一幟風格獨樹一幟 Self-portrait 于 2013 年在英國成立，以仙女裙產品為核心凸顯優雅時尚的設計師風格。2019 年歌力思和圣珀齊設立合資公司，取得 Self-portrait 在中國大陸所有權。Self-portrait 產品主要以裙裝為主，由繁復的刺繡蕾絲和輕薄飾面結合，吸引眾多年輕女性的喜愛。海外設計師主導產品設計，東歐供應鏈生產，風格獨特，目前在國內沒有競品。圖圖 45：Self

61、-portrait 風格獨樹一幟風格獨樹一幟 圖圖 46：Self-portrait 經典款及熱門款銷售良好經典款及熱門款銷售良好 資料來源：公司公告、Self-portrait 公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、Self-portrait 公眾號、招商證券（2）渠道：快速開店）渠道：快速開店&入駐入駐高端高端渠道強化店效渠道強化店效 Self-portrait 憑借獨樹一幟的仙女裙時尚設計風格快速進入國內高端渠道，包括 SKP、太古里、王府中環、萬象城等等，單店店效快速提升。從門店數量看，2020-23Q1 Self-portrait 門店數量從 6 家增加至 44 家（均為直營）。目前

62、Self-portrait 店鋪數量及競品均較少，未來有望延續過去兩年較快開店速度，并保持較高單店產出。0%100%200%300%400%500%600%0500100015002000250030003500400020192020202120222023.1-4IRO在阿里平臺銷售額（萬元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 47：Self-portrait 門店數量（家）門店數量（家）圖圖 48：入駐：入駐 SKP、王府中環、萬象城等、王府中環、萬象城等高端高端渠道渠道 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、Self-portrait 公眾號、招商證券

63、 Self-portrait 成為公司在阿里平臺規模最大的品牌成為公司在阿里平臺規模最大的品牌。Self-portrait 持續強化阿里平臺運營，2019-2022 年 Self-portrait在阿里平臺銷售額從 1751 萬元增加至 1.22 億元，CAGR 達 91%。線上渠道將持續提供新增量。圖圖 49：Self-portrait 成為公司在阿里平臺規模最大的品牌成為公司在阿里平臺規模最大的品牌 資料來源：蘿卜投資、招商證券（3）營銷：新社媒營銷）營銷：新社媒營銷搶占先機搶占先機 Self-portrait 在深圳、上海等地舉辦預覽會，向博主、KOL、VIP 顧客與明星造型師等介紹新款

64、進行預熱，保證品牌熱度，加快店效爬坡。同時利用風格優勢加大社交媒體流量投放，目前 Self-portrait 在小紅書粉絲數 9.1 萬，遠超其他高端女裝品牌。2023 年正式簽約趙麗穎，通過新社媒引流及明星宣傳的方式不斷提升品牌熱度。圖圖 50：Self-portrait 簽約趙麗穎簽約趙麗穎 圖圖 51：Self-portrait 小紅書粉絲基礎優秀小紅書粉絲基礎優秀 資料來源：公司公告、Self-portrait 公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、小紅書、招商證券 051015202530354045502020202120222023Q10%20%40%60%80%100%120%

65、140%160%180%200%0200040006000800010000120001400020192020202120222023.1-4Self-portrait在阿里平臺銷售額（萬元）YOY012345678910小紅書粉絲數（萬）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 5、Ed Hardy：推出聯名款強化潮流屬性推出聯名款強化潮流屬性，持續拓展優質直營店鋪，持續拓展優質直營店鋪（1）產品：）產品：推出聯名款強化潮流屬性推出聯名款強化潮流屬性 Ed Hardy 于 2004 年在美國成立，作為高端潮流女裝品牌，Ed Hardy 采用刺繡、水洗、潑墨等技巧，配合飛鷹、猛虎、骷髏等元

66、素融合，凸顯朋克潮流風格。2016-2018 年歌力思分三次收購唐利國際合計 90%股份，擁有 Ed Hardy在大眾化區的品牌所有權。Ed Hardy 近年來持續推進產品的更新換代，增加如 Lady Bees、XLARGE、孫佳藝等潮牌及涂鴉藝術家跨界聯名強化潮流屬性。圖圖 52：Ed Hardy 凸顯凸顯朋克潮流風格朋克潮流風格 圖圖 53：Ed Hardy 推出聯名款強化潮流屬性推出聯名款強化潮流屬性 資料來源：公司公告、Ed Hardy 公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、Ed Hardy 公眾號、招商證券（2）渠道：）渠道：開設優質直營店鋪開設優質直營店鋪，阿里平臺順利推進正價化阿

67、里平臺順利推進正價化 2019 年以來年以來 Ed Hardy 重點重點開設優質直營店鋪。開設優質直營店鋪。16-18 年 Ed Hardy 門店數量從 116 家增加至 181 家，其中加盟店從 93 家增加至 153 家，直營店僅凈增 5 家。2019 以來 Ed Hardy 關閉低效加盟店，開設優質直營店，19-23Q1 加盟店從 125 家減少至 39 家，直營店從 44 家增加至 62 家。從渠道分布角度看，品牌設計風格受到東北及華北地區消費者喜愛，2018-2022 年東北和華北地區門店數量占比保持在 35%+，公司目前加快產品迭代，尋找街頭潮流及日常休閑的設計平衡，未來有望在華中

68、、西南等地區拓展門店。圖圖 54：Ed Hardy 加盟及直營門店數量（家）加盟及直營門店數量（家）圖圖 55：2018-2022 年年 Ed Hardy 分分地區地區渠道布局（渠道布局（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 持續推進阿里平臺正價化。持續推進阿里平臺正價化。公司近幾年持續推進阿里平臺正價化，2019-2022 年 Ed Hardy 在阿里平臺銷售額從 883萬元增加至 2870 萬元，CAGR 達 48%。2017 年公司創建 Ed Hardy X 子品牌，產品設計更加年輕化&價格更低，在抖音渠道快速放量。但考慮到消費者容易混淆 Ed Hardy X 和

69、Ed Hardy 品牌，對 Ed Hardy 品牌銷售造成沖擊，公司收縮 Ed Hardy X 在抖音渠道銷售規模。020406080100120140160180Ed Hardy直營店Ed Hardy加盟店20162017201820192020202120222023Q10%20%40%60%80%100%20182019202020212022華東地區華中地區華南地區華北地區西南地區西北地區東北地區 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 56：Ed Hardy X 在抖音平臺營收持續減少在抖音平臺營收持續減少 圖圖 57：Ed Hardy 在阿里平臺快速增長在阿里平臺快速增長

70、 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：蘿卜投資、招商證券 6、Nobis：加拿大知名高端羽絨服品牌，產品功能性強有望提供新增量：加拿大知名高端羽絨服品牌，產品功能性強有望提供新增量 2023 年公司與 Nobis Inc.簽署合資經營協議（公司出資 4000 萬，持有合資公司 50%股權），合資經營企業負責在中國境內（包括香港、澳門，但不包括臺灣地區）發展和運營“Nobis”品牌業務。Nobis 品牌 2007 年成立，產品風格簡約時尚，作為定位高端的羽絨服品牌使用頂級材料和優質的生產工藝，打造出高性能&多功能的單品。2015 年來自星星的你 中全智賢穿著 Nobis 品牌羽絨服帶火品牌，產品

71、受到全球眾多明星喜愛，品牌熱度不斷提升。目前 Nobis品牌已通過零售、批發和電商渠道在超過 35 個國家和地區銷售。圖圖 58：Nobis 產品受到眾多產品受到眾多明星明星喜愛喜愛 圖圖 59：來自星星的你全智賢穿著來自星星的你全智賢穿著 Nobis 羽絨服羽絨服 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：小紅書、公司官網、公司公告、招商證券 品牌品牌注重注重提升產品性能。提升產品性能。Nobis 層壓板采用 Sympatex 膜進行工程設計，實現防水、防風、透氣性。填充物采用加拿大原產白鴨絨，外層采用 DWR 防水面料，搭配尼龍、羊毛等材質不斷提升產品保暖、防水、輕量、耐磨等性能。對比加拿大

72、鵝和 Moncler，Nobis 羽絨服的保暖（滿足零下 40御寒需求）及防風防水性能不落下風，產品設計更加偏商務休閑風格，適用人群廣泛。目前 nobis 已經在天貓平臺銷售（2022 年銷售額 200 萬），未來 Nobis 利用公司現有渠道資源有望更快進入國內高端渠道，持續提供營收新增量。圖圖 60：Nobis 采用功能性材料提升產品功能性采用功能性材料提升產品功能性 資料來源：公司官網、招商證券-100%-80%-60%-40%-20%0%050010001500200025003000202110202111202112202201202202202203202204202205202

73、206202207202208202209202210202211202212202301202302202303Ed Hardy在抖音銷售額(萬元)YOY0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350020192020202120222023.1-4Ed Hardy在阿里平臺銷售額（萬元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 收入預測：收入預測：歌力思差異化品牌矩陣完善，主品牌逆勢開店有望保持穩健增長，新品牌運營效率提升歌力思差異化品牌矩陣完善，主品牌逆勢開店有望保持穩健增長，新品

74、牌運營效率提升&直營加速開店，直營加速開店，持續提供新增量。預計持續提供新增量。預計 2023-2025 年公司整體營業收入為年公司整體營業收入為 28.59 億元、億元、33.30 元、元、38.60 億元，同比增速為億元，同比增速為 19%、16%、16%。分品牌來看：。分品牌來看：1、ELLASSAY：2022 年主品牌逆勢開店，為 2023 年提供增長彈性。同時客流的恢復有助于店效的提升。預計 2023-2025 年門店數達 205 家、215 家、225 家，營業收入為 10.12 億元、11.41 億元、12.88 億元，同比增速為 14%、13%、13%。2、Laurl：品牌加速

75、入駐一二線城市高端渠道，直營門店數量持續拓展。預計 2023-2025 年營業收入為 3.10 億元、3.79 億元、4.63 億元，同比增速為 31%、23%、22%。3、IRO Paris：國內業務快速發展，門店有序拓展，但考慮到海外業務存在一定不確定性，拉低品牌整體營收增速，預計 2023-2025 年營業收入為 7.65 億元、8.38 億元、9.15 億元，同比增速為 16%、10%、9%。4、Self-portrait：產品風格獨樹一幟，國內市場中競爭對手較少，有望保持較快拓店速度，并保持較高的單店店效。目前在天貓平臺增速良好，規模持續拓展。預計 2023-2025 年營業收入為

76、4.37 億元、6.15 億元、8.17 億元，同比增速為 57%、41%、33%。5、Ed Hardy：渠道結構持續優化，延續直營拓店，單店效率有望提升。但考慮到公司持續收縮抖音渠道，預計 2023-2025 年營業收入 3.06 億元、3.27 億元、3.47 億元，同比增速為 2%、7%、6%。圖圖 5：歌力思收入預測：歌力思收入預測（億元）（億元）2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 歌力思 10.12 8.89 10.12 11.41 12.88 YOY -12.22%13.87%12.73%12.95%laurel 2.41 2.36 3.10 3.79

77、4.63 YOY -1.93%31.22%22.56%21.90%IRO 5.92 6.61 7.65 8.38 9.15 YOY 11.67%15.74%9.61%9.22%Ed hardy 3.08 2.99 3.06 3.27 3.47 YOY -2.85%2.40%6.80%6.18%Self-portrait 1.75 2.79 4.37 6.15 8.17 YOY 58.84%56.80%40.73%32.89%其他 0.36 0.32 0.30 0.30 0.30 合計 23.63 23.95 28.59 33.30 38.60 YOY 1.35%19.37%16.47%15.9

78、3%資料來源：公司公告、招商證券 凈利潤預測：凈利潤預測：預計公司 2023 年-2025 年歸母凈利潤規模分別為 3 億元、4 億元、5 億元，凈利潤率分別為 10.7%、12.0%、12.8%，凈利潤增速分別為 1391%、31%、24%，2023 年-2024 年 PE 分別為 15X、12X。維持強烈推薦評級。五、五、風險提示風險提示 1、客流及購買力恢復不及預期風險；2、新品牌門店拓展不及預期風險；3、存貨減值風險；4、商譽減值風險。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E

79、 2025E 流動資產流動資產 2062 1757 2067 2495 3049 現金 835 518 700 951 1295 交易性投資 40 1 1 1 1 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 304 290 324 377 437 其它應收款 94 98 116 136 157 存貨 696 775 838 929 1041 其他 94 75 88 102 117 非流動資產非流動資產 2446 2586 2470 2368 2278 長期股權投資 401 448 448 448 448 固定資產 183 183 182 181 180 無形資產商譽 924 922 830 747

80、 672 其他 938 1033 1011 993 979 資產總計資產總計 4508 4343 4537 4863 5327 流動負債流動負債 957 799 665 644 686 短期借款 0 0 54 0 0 應付賬款 190 212 232 257 288 預收賬款 66 68 75 83 93 其他 701 518 304 304 305 長期負債長期負債 619 680 680 680 680 長期借款 121 102 102 102 102 其他 498 578 578 578 578 負債合計負債合計 1576 1479 1345 1324 1366 股本 369 369 3

81、69 369 369 資本公積金 750 713 713 713 713 留存收益 1713 1668 1967 2275 2650 少數股東權益 101 114 143 181 228 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2831 2751 3049 3358 3733 負債及權益合計負債及權益合計 4508 4343 4537 4863 5327 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 300 314 331 372 436 凈利潤 333 56 334 438 542 折舊攤銷 91 126 146

82、 132 120 財務費用 1 29 9 1(3)投資收益(54)(43)(56)(56)(56)營運資金變動(49)149(105)(148)(173)其它(22)(3)3 4 5 投資活動現金流投資活動現金流(359)(57)26 26 26 資本支出(134)(120)(30)(30)(30)其他投資(225)64 56 56 56 籌資活動現金流籌資活動現金流 75(557)(175)(147)(117)借款變動(540)(474)(160)(54)0 普通股增加 37 0 0 0 0 資本公積增加 440(36)0 0 0 股利分配(130)(93)(6)(91)(120)其他 26

83、9 46(9)(1)3 現金凈增加額現金凈增加額 16(299)182 251 344 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2363 2395 2859 3329 3860 營業成本 779 867 946 1049 1176 營業稅金及附加 15 15 18 21 24 營業費用 961 1135 1221 1415 1633 管理費用 191 224 237 276 320 研發費用 57 52 62 72 84 財務費用(3)34 9 1(3)資產減值損失(87)(43)(25)(25)(25)公 允 價 值 變 動

84、收 益 (1)(8)(8)(8)(8)其他收益 15 21 21 21 21 投資收益 54 43 43 43 43 營業利潤營業利潤 343 81 396 526 656 營業外收入 66 15 15 15 15 營業外支出 7 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 402 92 407 537 667 所得稅 70 37 73 99 125 少數股東損益 29 35 29 38 47 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 304 20 305 400 495 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業

85、總收入 20%1%19%16%16%營業利潤-35%-76%387%33%25%歸母凈利潤-32%-93%1391%31%24%獲利能力獲利能力 毛利率 67.0%63.8%66.9%68.5%69.5%凈利率 12.9%0.9%10.7%12.0%12.8%ROE 12.1%0.7%10.5%12.5%14.0%ROIC 8.7%0.9%9.9%12.1%13.6%償債能力償債能力 資產負債率 35.0%34.0%29.6%27.2%25.6%凈負債比率 10.8%7.3%3.5%2.1%1.9%流動比率 2.2 2.2 3.1 3.9 4.4 速動比率 1.4 1.2 1.8 2.4 2.

86、9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 存貨周轉率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 應收賬款周轉率 7.9 8.1 9.3 9.5 9.5 應付賬款周轉率 4.5 4.3 4.3 4.3 4.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.82 0.06 0.83 1.08 1.34 每股經營凈現金 0.81 0.85 0.90 1.01 1.18 每股凈資產 7.67 7.45 8.26 9.10 10.11 每股股利 0.25 0.02 0.25 0.32 0.40 估值比率估值比率 PE 15.4 229.4 15.4 11.7 9.5 PB 1.7

87、1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 14.8 37.3 9.9 8.3 7.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021

88、 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程及其

89、自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023年就職于天風證券研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5

90、-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。