特銳德-公司研究報告-兩大板塊共同發力穩固充電運營商龍頭-230611（22頁）.pdf

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1、 特銳德(300001)/電網設備/公司深度研究報告/2023.06.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！兩大板塊共同發力，穩固充電運營商龍頭 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-09 收盤價(元)20.84 流通股本(億股)10.28 每股凈資產(元)6.07 總股本(億股)10.41 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 發揮傳統業務優勢，兩大板塊助力公司騰飛發揮傳統業務優勢，兩大板塊助力公司騰

2、飛。公司主要從事“智能制造+系統集成”和電動汽車充電網兩大業務，下轄青島、成都、宜昌三大生產基地。受益下游新能源汽車快速發展，2022 年公司實現營業收入 116.30 億元（YoY+23.18%），歸母凈利潤 2.72 億元（YoY+45.43%）；毛利率為 22.13%（YoY+0.65pct），凈利率為 2.14%（YoY+0.26pct）。特來電成為新基建獨角獸特來電成為新基建獨角獸，“智能制造智能制造+系統集成系統集成”業務業務保持保持行業領先行業領先。1）截至 2023 年 4 月，特來電運營公共充電樁 39.74 萬臺，其中直流充電樁23.92 萬臺，市場份額約為 28%，排名全

3、國第一。2022 年特來電實現營收 45.70億元（YoY+47.24%），凈利潤虧損 0.26 億元（YoY+49.34%）。2）公司主營以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，2022 年公司中高端箱變產品取得中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場第一的行業地位。充電樁利用率充電樁利用率持續持續增長，充電運營市場增長，充電運營市場頭部效應顯著頭部效應顯著。1）2022 年中國新能源汽車滲透率達 29.23%（YoY+12.84pct）?？紤]到新能源汽車滲透率和單車帶電量持續提升，我們預計中國充電運營市場規模 2022-2025 年 CAGR 達56.35%。2）全國 TOP1

4、5 充電運營商所運營的充電樁數量占總量的 93.9%，特來電市占率約 20%，頭部效應顯著。根據中國充電聯盟 2023 年 1-4 月數據測算，特來電充電利用率 6.95%，超過全國平均水平 0.59pct。以特來電 30kW 直流充電樁為例，隨著利用率由 5%提升至 12%，我們預計單樁毛利率由 5.14%提升至 15.27%。投資投資建議建議：“智能制造+系統集成”業務保持行業領先，充電運營業務進入收獲期。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 147/191/234 億元，歸母凈利潤3.31/4.95/8.18 億元。對應 PE 分別為 65.49/43.81/26.51 倍，

5、首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、充電樁產業政策風險、充電運營業盈利能力無法單純線性外推風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9441 11630 14700 19100 23400 收入增長率(%)26.48 23.18 26.40 29.93 22.51 歸母凈利潤(百萬元)187 272 331 495 818 凈利潤增長率(%)-8.40 45.43 21.66 49.51 65.23 EPS(元/股)0.18 0.26 0.3

6、2 0.48 0.79 PE 138.17 58.50 65.49 43.81 26.51 ROE(%)3.11 4.32 4.99 6.95 10.30 PB 4.30 2.51 3.27 3.04 2.73 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -20%-9%1%12%22%33%特銳德滬深300上證指數電網設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：兩大板塊齊發力，穩固充電運營商龍頭公司簡介：兩大板塊齊發力，穩固充電運營商龍頭.4 1.1 基本概況：發揮傳統業務優勢，兩大板塊助力公司騰飛基本概況：發揮傳統業務優勢，兩大板塊

7、助力公司騰飛.4 1.2 股權結構：持股特來電股權結構：持股特來電 77.71%，特來電擬分拆上市，特來電擬分拆上市.5 2 主營業務：智能制造穩發展，充電業務迎來收獲期主營業務：智能制造穩發展，充電業務迎來收獲期.5 2.1“智能制造智能制造+系統集成系統集成”業務業務：處于行業領先處于行業領先，多方持續發力多方持續發力.5 2.2 電動汽車充電網業務：新基建獨角獸，助力中國電動車規?；l展電動汽車充電網業務：新基建獨角獸，助力中國電動車規?；l展.6 3 財務表現：營收穩定增長，充電業務財務表現：營收穩定增長，充電業務一枝獨秀一枝獨秀.9 3.1 公司營收穩步增長，毛利率有望進一步提升公司

8、營收穩步增長，毛利率有望進一步提升.9 3.2 22 年調整業務分類口徑，核心業務穩步發展年調整業務分類口徑，核心業務穩步發展.10 4 行業分析：新能源車滲透率增長，充電利用率提升行業分析：新能源車滲透率增長，充電利用率提升.11 4.1 新能源汽車滲透率持續提升，充電運營市場前景廣闊新能源汽車滲透率持續提升，充電運營市場前景廣闊.11 4.2 主流充電樁企業采取主流充電樁企業采取“生產生產+運營運營”一體化模式一體化模式.12 4.3 頭部效應顯著，特來電多年保持行業領先地位頭部效應顯著，特來電多年保持行業領先地位.13 4.4 充電樁利用率穩步提升，特來電盈利性逐漸好轉充電樁利用率穩步提

9、升，特來電盈利性逐漸好轉.15 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.18 5.1 盈利預測盈利預測.18 5.2 投資評級投資評級.19 6 風險提示風險提示.20 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司公司 2022 年以前的年以前的“一機兩翼一機兩翼”戰略戰略.4 圖圖 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 4 月月 15 日）日）.5 圖圖 4.公司公司“智能制造智能制造+系統集成系統集成”業務產品矩陣業務產品矩陣.5 圖圖 5.公司在發電側、電網側、負荷側持續發力公司在發電側、電網側、負荷側持續發力.6 圖圖 6.2019-2022 年公司智能

10、制造業務收入（億元）年公司智能制造業務收入（億元）.6 圖圖 7.2019-2022 年公司智能制造業務毛利率水平年公司智能制造業務毛利率水平.6 圖圖 8.特來電全國充電網絡特來電全國充電網絡.7 圖圖 9.特來電產品矩陣特來電產品矩陣.7 內容目錄 圖表目錄 OZtVhV8VkWSXvZaXlX6M9R8OnPqQsQnOeRmMpRkPoPoM9PqRpPuOmQqQuOtRpQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.四層網絡架構的云平臺技術體系四層網絡架構的云平臺技術體系.9 圖圖 11.2019-2022 年公司營業收入及同

11、比增速（億元）年公司營業收入及同比增速（億元）.9 圖圖 12.2019-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元）年公司歸母凈利潤及同比增速（億元）.9 圖圖 13.2019-2022 年公司毛利率和凈利率水平年公司毛利率和凈利率水平.10 圖圖 14.2019-2022 公司費用率水平公司費用率水平.10 圖圖 15.2019-2022 年公司研發投入情況（億元）年公司研發投入情況（億元）.10 圖圖 16.2019-2021 年公司分行業業務收入構成年公司分行業業務收入構成.11 圖圖 17.2019-2021 年公司分產品業務收入構成年公司分產品業務收入構成.11 圖圖 18.202

12、2 年公司分行業業務收入構成（年公司分行業業務收入構成（%）.11 圖圖 19.2022 年公司分產品業務收入構成（年公司分產品業務收入構成（%）.11 圖圖 20.2013-2022 年中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）年中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）.12 圖圖 21.中國新能源汽車平均單車帶電量預測（中國新能源汽車平均單車帶電量預測（kWh）.12 圖圖 22.充電樁產業鏈充電樁產業鏈.13 圖圖 23.截至截至 2023 年年 4 月充電運營商公共樁數量（萬臺）月充電運營商公共樁數量（萬臺）.14 圖圖 24.2019-2023 年年 4 月充電運營商市占率月充電運營商市占率水平水

13、平.14 圖圖 25.充電樁分類充電樁分類.14 圖圖 26.截至截至 2023 年年 4 月充電運營商充電總功率（萬月充電運營商充電總功率（萬 kW）.15 圖圖 27.2023 年年 1-4 月充電運營商充電電量（億月充電運營商充電電量（億 kWh）.15 表表 1.SaaS 平臺功能平臺功能.8 表表 2.互聯互通平臺功能互聯互通平臺功能.8 表表 3.充電運營市場規模測算充電運營市場規模測算.12 表表 4.充電運營商業模式比較充電運營商業模式比較.13 表表 5.TOP5 充電運營商市占率情況（截至充電運營商市占率情況（截至 2023 年年 4 月）月）.15 表表 6.2021-2

14、023 年年 4 月全國和特來電公共充電樁利用率測算月全國和特來電公共充電樁利用率測算.16 表表 7.2023 年年 1-4 月部分充電樁運營商公共充電樁利用率測算月部分充電樁運營商公共充電樁利用率測算.16 表表 8.單樁收入成本測算單樁收入成本測算.18 表表 9.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.19 表表 10.可比公司估值可比公司估值.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：兩大板塊齊發力，兩大板塊齊發力，穩固充電運營商龍頭穩固充電運營商龍頭 1.1 基本概況：基本概況：發揮傳統業務優勢發揮傳統

15、業務優勢，兩大板塊兩大板塊助力公司騰飛助力公司騰飛 發揮傳統箱變業務優勢，積極布局汽車充電網絡。發揮傳統箱變業務優勢，積極布局汽車充電網絡。公司 2004 年創立，于 2009 年成功登陸創業板，是全國創業板第一只上市股票。公司主要從事“智能制造+系統集成”和電動汽車充電網兩大業務，下轄青島、成都、宜昌三大生產基地。截至2022 年，公司已與比亞迪、寶馬、保時捷、奧迪中國、蔚來、小鵬等 70 多家車企達成充電權益、共建品牌站等多樣化的合作形式。圖1.公司發展歷程 數據來源：特銳德官網、特來電官網、財通證券研究所 2022 年重新整合業務分類年重新整合業務分類，兩大板塊共同發力兩大板塊共同發力。

16、公司自成立以來始終專注戶外箱式電力設備的研發與制造，致力于成為中國最大的箱變研發生產企業、中國最大的戶外箱式電力產品系統集成商。2022 年，公司將業務重新整合為“智能制造+系統集成”和電動汽車充電網兩大板塊：1）通過持續深化“智能制造+系統集成”的發展戰略，打造以智能制造為支撐的系統集成業務新模式；2）基于傳統業務的技術積累和創新延伸，公司開拓電動汽車充電網業務，為客戶提供充電網運營服務和充電系統解決方案，致力于推動電動汽車充電和新能源發電深度融合。圖2.公司 2022 年以前的“一機兩翼”戰略 數據來源：公司官網、財通證券研究所 vv2004年年公司成立，在石家莊臨時生產基地完成并發送公司

17、的第一臺35kV箱變2009年年成功登陸創業板，是全國創業板第一只上市股票2011年年收購廣西中電新源；與德國西門子公司簽定戰略合作協議2014年年擬投資6億元拓展汽車充電項目，布局“無樁充電”；成立特來電公司2015年年對川開電氣完成資產重組，以6.9億元收購川開電氣100股權2016年年特來電發布“大數據生態云平臺”，開啟充電網、車聯網、互聯網新時代2017年年發布”汽車充電網”與“新能源微網”雙向融合系統開啟新能源新時代2018年年特來電充電量突破10億度，成為國內首家突破10億度運營商2019年年特來電充電網，新能源汽車充電訂單突破1億筆，再次刷新行業紀錄2021年年成功交付“電網系統

18、首座220kV模塊化預制艙式變電站”2020年年華為攜手特來電，共同開創智能充電產業未來2022年年特來電充電網平臺單日充電量達到2022萬度，首次突破2000萬度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權結構股權結構：持股特來電持股特來電 77.71%，特來電擬分拆上市，特來電擬分拆上市 公司內部控制建設完善，眾多子公司各司其職。公司內部控制建設完善，眾多子公司各司其職。董事長于德翔直接持有特銳德 1.26%的股權，并通過持有德銳投資 61.97%的股權，間接持有特銳德 19.85%的股權，是公司唯一的實際控制人。于德翔擁有華北電力大

19、學博士學位、清華大學 EMBA 學位，曾任河北電力設備廠副廠長、河北省電力公司技術發展公司總經理，技術背景雄厚。公司控股子公司眾多，分工較為明確，其中公司持股子公司特來電 77.71%的股權，特來電主要從事充電網建設運營和充電網解決方案。圖3.公司股權結構（截至 2023 年 4 月 15 日）數據來源：iFinD、公司 2022 年報、財通證券研究所 2 主營業務：主營業務：智能制造穩發展，充電業務迎來收獲期智能制造穩發展，充電業務迎來收獲期 2.1“智能制造“智能制造+系統集成”業務系統集成”業務：處于行業領先，多方持續發力處于行業領先，多方持續發力 公司“智能制造公司“智能制造+系統集成

20、”業務行業領先，系統集成”業務行業領先，應用場景廣泛。應用場景廣泛。公司主營以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，致力于研發、設計、生產制造 220kV 及以下的變配電一、二次產品，并利用系統集成業務優勢為客戶提供全生命周期的系統解決方案。截至 2022 年，公司中高端箱變產品已取得中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場第一的行業地位。圖4.公司“智能制造+系統集成”業務產品矩陣 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 德銳投資德銳投資屈東明屈東明香港中央結算香港中央結算于德翔于德翔Helmut Bruno RebstockHelmut Bruno Rebstock特銳德高壓

21、特銳德高壓特銳德能源管理特銳德能源管理西安特銳德高壓西安特銳德高壓廣西中電新源廣西中電新源特銳德電力工程特銳德電力工程特睿思管理咨詢特睿思管理咨詢其他其他青島特銳德電氣股份有限公司青島特銳德電氣股份有限公司其他其他實際控制人實際控制人100%100%100%100%100%100%陳忠強陳忠強61.97%8.72%1.99%32.03%新疆魯莒澤新疆魯莒澤康曉兵康曉兵常美華常美華劉立中劉立中王聚辰王聚辰8.11%7.89%6.13%5.36%0.94%0.87%1.26%1.74%1.04%特來電特來電77.71%戶外箱式電力設備戶外箱式電力設備箱式開關站箱式開關站箱式變電站箱式變電站戶內開關

22、柜戶內開關柜應用場景應用場景鐵路行業鐵路行業電力系統電力系統煤炭系統煤炭系統 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 緊抓國家“雙碳”目標發展機遇，緊抓國家“雙碳”目標發展機遇，多方面多方面持續發力。持續發力。1）在發電側，公司針對新能源發電客戶的建設需求，創新研發了新一代數字化全預制式模塊化變電站集成解決方案，通過對變電站一、二次設備及土建工程的全面預制化，極大提升新能源發電站的建設效率。2）在電網側，公司通過預制艙式變電站全工廠化的生產、裝配式的建設模式，減少土建施工量，實現建設周期的大幅縮短、建設環節的低碳綠色，更好地滿足電網客戶的需求。3）

23、在負荷側，公司圍繞負荷側用能的需求和變化，堅持“智能制造+系統集成”戰略，為比亞迪、阿里巴巴、中國移動等各行業頭部企業客戶提供變電站建設整體解決方案。圖5.公司在發電側、電網側、負荷側持續發力 數據來源：公司 2022 年報、財通證券研究所 智能制造業務營收穩步增長，盈利水平顯著提升。智能制造業務營收穩步增長，盈利水平顯著提升。2022 年，公司“智能制造+系統集成”業務收入為 70.61 億元，同比增長 11.45%；毛利率為 24.11%，同比上升2.90pct，收入規模及盈利水平顯著提升。隨著公司在發電側、電網側、負荷側持續發力、集成創新技術成果成功轉化應用，公司毛利有望實現進一步提升。

24、圖6.2019-2022 年公司智能制造業務收入（億元）圖7.2019-2022 年公司智能制造業務毛利率水平 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2.2 電動汽車充電網業務：電動汽車充電網業務：新基建獨角獸新基建獨角獸，助力中，助力中國電動車規?；l展國電動車規?；l展 特來電作為新基建獨角獸，充電運營網絡覆蓋全國。特來電作為新基建獨角獸，充電運營網絡覆蓋全國。特來電創立于 2014 年，研發團隊超過 1000 人，專利超過 1200 項。目前公司已實現與 16 個網、省、地級電力調控中心或需求側管理中心的對接，積極參與了華北電網調峰輔助服務以及廣東、

25、0%5%10%15%20%25%010203040506070802019202020212022“智能制造+系統集成”業務營收YoY15%17%19%21%23%25%27%29%2019202020212022“智能制造+系統集成”業務毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 上海、浙江等省份的電力需求側響應。2022 年 9 月，公司作為首批 14 家聚合商之一接入了國內首家虛擬電廠管理中心深圳虛擬電廠管理中心。截至 2022 年，公司具備虛擬電廠條件的可調度的資源容量約為 200 萬 KW，2022 年全年參與調度的容量超過 40 萬

26、 kW，參與調度電量超過 7000 萬度。目前特來電運營充電樁數量達 39.74 萬臺，覆蓋 360 個城市。圖8.特來電全國充電網絡 數據來源：特來電官網、財通證券研究所 特來電產品矩陣豐富，適用場景眾多。特來電產品矩陣豐富，適用場景眾多。根據功率和適用場景不同，特來電的充電樁可分為群充產品（含液冷直流充電終端）、小功率產品（特惠充、征程 7kW 智能交流充電樁）、自動充電產品（智動柔性充電弓、智動柔性充電機器人）、單樁產品（40-320kW 一體式直流充電單樁）等四大系列。產品應用場景眾多，包括公交、公共停車場、園區、住宅小區、機場、港口、礦區、主機廠等。其中，群充產品系列是特來電的主營產

27、品，如液冷直流充電終端是特來電面向大功率充電的發展趨勢提供的大功率直流充電解決方案。其充電功率最快可達 600kW，讓電動汽車最快可在 10 分鐘內完成 0 到 80%的補能過程，最大化滿足超充需求。圖9.特來電產品矩陣 數據來源：特來電官網、財通證券研究所 群充產品系列群充產品系列小功率產品系列小功率產品系列自動充電產品系列自動充電產品系列單樁產品系列單樁產品系列液冷直流充電終端液冷直流充電終端特惠充特惠充征程征程7kW智能交流充電樁智能交流充電樁智動柔性充電弓智動柔性充電弓智動柔性充電機器人智動柔性充電機器人40/80/120/160/240/320kW一體式直流充電單樁一體式直流充電單樁

28、應用場景應用場景單軸機器人單軸機器人三軸機器人三軸機器人可用于駐地站、樞可用于駐地站、樞紐站、停車樓、路紐站、停車樓、路邊站臺等場景邊站臺等場景適用于高速公路服適用于高速公路服務區、公共停車場務區、公共停車場等提供快速補電服等提供快速補電服務的場景務的場景用于企事業園區、用于企事業園區、產業園區、學校產業園區、學校醫院、住宅小區醫院、住宅小區等長時駐留場景等長時駐留場景可用于地產小區、企事業可用于地產小區、企事業園區、商業地產等長時駐園區、商業地產等長時駐留場景留場景適用于港口、物流園、適用于港口、物流園、工業園區、礦區等專工業園區、礦區等專用車輛用車輛適用于公交車專用充電站、物流專用充電站、

29、適用于公交車專用充電站、物流專用充電站、高速服務區充電站、城市公共充電站、主機高速服務區充電站、城市公共充電站、主機廠等應用場景廠等應用場景 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 兩大生態合作平臺，與合作伙伴關系密切。兩大生態合作平臺，與合作伙伴關系密切。1）SaaS 平臺：通過大數據分析技術，為充電設施的運營運維提供數據預測、分析服務，提高設備盈利能力、降低運維成本；對于中小型與城市運營商、政府與企事業單位、主機廠類等不同客戶類型提出多樣的充電解決方案。2）互聯互通平臺：優勢在于針對不同類型的客戶提供多種對接方式，共享充電網大數據、大平臺、大生

30、態；現有合作伙伴包括寶馬（中國）、支付寶、百度地圖、四維圖新、曹操專車、GoFun 等。表1.SaaS 平臺功能 客戶類型客戶類型 SaaS 平臺功能平臺功能 中小型運營商 減少了平臺方面的投入，降低運營成本。電站建設完成就可以即刻開通特來電 SaaS 平臺服務，開展了對外運營業務；同時還可以共享特來電已有的龐大用戶群體，實現合作共贏 城市運營商 為某城市運營商提供了全方位的解決方案，包括電站建設規劃、電站運營分析、大數據運營分析等,可以提供定制 APP 的服務 地產、物業公司 針對商業地產和住宅地產的公共停車場可以建設公共運營的充電站，可以針對內部人員和外部人員指定兩種定價策略，差異化經營；

31、針對小區的配套建設的充電設施，平臺還具備監管能力，保障充電設施安全可靠的運行 政府、企事業單位 針對政府機關和企業園區的充電站，一般是對內運營，服務于公司公務用車和員工私家車；針對內部的單位用車，可以由企業統一支付充電費用，而員工私家車，可以由員工支付費用；如果該充電站還可以對外運營，可以設置對內運營與對外運營執行兩套不同的定價策略 公交集團 可以通過大數據分析，優化充電功率曲線、在不影響公交運營的前提下，盡量利用低谷電價期間充電；平臺提供針對公交行業定制的報表，并提供公交子公司、線路、車輛的多級聯查報表；可以將充電數據通過接口對接到公交公司的調度平臺或 ERP 系統中，實現精細化管理 主機廠

32、類 通過平臺，可以監控車輛銷售時配套的充電樁、并針對主機廠自建的充電站進行運營管理 數據來源：特來電官網、財通證券研究所 表2.互聯互通平臺功能 合作伙伴合作伙伴 合作內容合作內容 寶馬（中國）寶馬作為享譽世界的豪華汽車品牌，高瞻遠矚，全面打造新能源生態系統，成立的出行服務品牌“即時充電(ChargeNow)”即為該戰略的重大舉措；與特來電強強聯手，共享行業內資源，共同擴大新能源產業生態圈 支付寶 作為國內較大的第三方支付平臺，為廣大用戶提供安全快速的電子支付體驗；通過集成特來電的充電服務，為廣大的新能源車主提供了電站地圖、掃碼充電以及信用支付等增值服務 百度地圖 為用戶提供智能路線規劃、智能

33、導航、實時路況等出行相關服務的平臺；通過特來電進行平臺數據打通，為新能源車主的出行、導航以及快速補電提供了更便捷的服務體驗 四維圖新 四維圖新作為中國最大的數字地圖提供商，公司產品和服務充分滿足了汽車導航、消費電子導航、互聯網和移動互聯網、政府及企業應用等各行所需；樁家作為四維圖新面向新能源車推出的一款智能出行解決方案，通過與特來電在充電服務的深度合作，為廣大電動汽車用戶提供了更加便捷的服務 曹操專車 曹操專車-吉利集團戰略投資品牌，為推動新能原汽車產業的發展與普及，改善出行體驗與生活環境；推動新能源汽車的技術進步和應用實踐，進一步提升新能源車輛的市場占比和保有量；為中國實現 2020 全球碳

34、減排量承諾做出實質貢獻；通過與特來電的深度合作依托創新的商業模式,為司機提供安全、便捷、高品質的充電服務 GoFun“GoFun 出行”是首汽集團旗下的共享汽車平臺，秉承首汽集團 67 年運營經驗及優勢資源，響應政府號召，把握“新能源+車聯網”的趨勢，致力于整合用戶碎片化的用車需求，提供便捷、綠色、快速、經濟的出行服務 數據來源：特來電官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 公司擁有行業領先的創新研發能力公司擁有行業領先的創新研發能力，搭建，搭建四層網絡架構的充電網技術體系。四層網絡架構的充電網技術體系。公司創新性地搭建了四層

35、網絡架構的充電網技術體系，是由功率可靈活調節的充電設備、工業互聯網控制單元、能源調度系統、大數據云平臺組成的有機系統，從變電、配電到充放電實現統一調度，通過數據信息與調度控制打通設備網、物聯網、能源網以及數據網，實現充電設備、汽車、用戶、能源的高效協同。圖10.四層網絡架構的云平臺技術體系 數據來源：公司 2022 年報、財通證券研究所 3 財務表現：營收穩定增長，充電業務一枝獨秀財務表現：營收穩定增長，充電業務一枝獨秀 3.1 公司營收穩步增長，毛利率有望進一步提升公司營收穩步增長，毛利率有望進一步提升 受益下游新能源汽車快速發展，公司營收穩步提升。受益下游新能源汽車快速發展，公司營收穩步提

36、升。2022 年，公司實現營業收入116.30 億元，同比增長 23.18%，2019-2022 年 CAGR 達 19.94%；實現歸母凈利潤2.72 億元，同比增長 45.43%。主要原因在于受下游新能源汽車快速發展的帶動，以及公司自身經營能力和規模效應的提升，公司 2022 年全年充電量較去年同期增長約 40%，電動汽車充電網業務收入較去年同期增長超過 47%，帶動公司整體營收持續提升。2023Q1，公司實現營收 19.77 億元，同比上升 6.79%；實現歸母凈利潤 0.20 億元，同比上升 18.98%。圖11.2019-2022 年公司營業收入及同比增速（億元）圖12.2019-2

37、022 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402019202020212022營業收入（億元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.532019202020212022歸母凈利潤（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2019-2022 年公司年公司毛利率水平毛利率水平穩定在穩定在 20%以上，以上，期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降。2022

38、年，公司毛利率為 22.13%，同比上升 0.65pct；凈利率為 2.14%，同比上升 0.26pct。主要原因在于隨著電動汽車充電網業務營收占比提升，公司產品結構逐步優化改善，帶動全年毛利率實現同比提升。得益于公司較好的成本管控能力，2019-2022 年各項費用率水平均保持穩定，略有下降。公司 2019-2022 年整體期間費用率分別為24.10%、21.26%、19.47%、17.55%。圖13.2019-2022 年公司毛利率和凈利率水平 圖14.2019-2022 公司費用率水平 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司注重研發投入，研發費用

39、逐年提升。公司注重研發投入，研發費用逐年提升。作為中國領先的戶外箱式電力產品系統集成商，公司截至 2022 年中高端箱變產品已經取得了中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場第一的行業地位。作為中國電力產品技術標準的制定者和參與者，公司是國內目前唯一參與了國網第三代智能變電站標準規范編寫的模塊化預制艙廠家，憑借領先的技術創新能力和強大的綜合實力，先后承擔了多項國家級和省市級項目，并成為工信部第一批制造業單項冠軍培育企業。2022 年公司投入研發4.42 億元，同比增長 7.30%；2023Q1 投入研發 0.67 億元，同比增長 8.39%。圖15.2019-2022 年公司研發投入情況（億元）數

40、據來源：iFinD、財通證券研究所 3.2 22 年調整業務分類口徑，核心業務穩步發展年調整業務分類口徑，核心業務穩步發展 0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%0123452019202020212022研發費用（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 公司及時止損，保證核心業務穩步發展。公司及時止損，保證核心業務穩步發展。分行業來看，隨

41、著光伏行業毛利率持續下滑，近年來公司不再開展光伏 EPC 項目，及時終止盈利不佳項目，保證公司在新能源汽車、電力和鐵路系統的盈利優勢，以保持整體業績穩定增長。圖16.2019-2021 年公司分行業業務收入構成 圖17.2019-2021 年公司分產品業務收入構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 根據根據發展戰略及業務實際情況，公司發展戰略及業務實際情況，公司 2022 年調整年調整“分行業分行業”“”“分產品分產品”名稱及口名稱及口徑徑。1）分行業來看，2022 年公司電動汽車充電、新能源發電、電網、戰略新興產業分別營收 45.69 億元、20.7

42、4 億元、13.87 億元、36.00 億元；2）分產品來看，公司 2022 年電動汽車充電網及其他、系統集成業務、成套開關設備、箱式設備分別營收 45.69 億元、33.38 億元、19.04 億元、18.18 億元。圖18.2022 年公司分行業業務收入構成（%）圖19.2022 年公司分產品業務收入構成（%）數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 4 行業分析：新能源車滲透率增長，充電利用率行業分析：新能源車滲透率增長，充電利用率提升提升 4.1 新能源汽車滲透率持續提升，充電運營市場前景廣闊新能源汽車滲透率持續提升，充電運營市場前景廣闊 中國中國新能

43、源汽車滲透率新能源汽車滲透率穩步增長，穩步增長，單車帶電量單車帶電量顯著提升顯著提升。根據中汽協統計，2022年中國乘用車銷量為 2356.3萬輛，新能源汽車銷量為 688.7萬輛，同比增長95.60%，2013-2022 年 CAGR 達 93.63%。2022 年新能源汽車滲透率達 29.23%，同比上升12.84pct。受長續航需求驅動，我國新能源汽車平均單車帶電量顯著提升。根據GGII 預測，2022 年中國新能源汽車平均單車帶電量為 38kWh，預計 2023-2025 年分別達 41kWh、42 kWh、45kWh。0%50%100%201920202021新能源汽車電力系統鐵路系

44、統煤炭系統EPC光伏電站0%50%100%201920202021電動汽車充電網及其他安裝工程及其他收入戶內開關柜箱式變電站箱式開關站EPC光伏電站戰略新興產業電動汽車充電電網新能源發電電動汽車充電網及其他系統集成業務成套開關設備箱式設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.2013-2022年中國新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）圖21.中國新能源汽車平均單車帶電量預測（kWh）數據來源：中國汽車工業協會、財通證券研究所 數據來源：GGII、財通證券研究所 受益新能源汽車滲透率和單車帶電量提升，受益新能源汽車滲透率和單車帶電量提升，充電

45、運營規模有望充電運營規模有望增長增長。充電運營商收入主要來源于電費和服務費兩個部分，均與汽車充電電量保持正比，可得充電定價公式為“電價=電費+服務費”。根據測算，我們預計 2025 年中國充電運營市場規模將達到 889.71 億元，2022-2025 年 CAGR 達 56.35%。因此，得益于新能源汽車滲透率和單車帶電量逐步提升，充電運營市場前景廣闊。表3.充電運營市場規模測算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬輛）352 689 900 1080 1300 YoY 96%31%20%20%新能源汽車保有量（萬輛）784 1473 2373 345

46、3 4753 YoY 88%61%46%38%單車帶電量（kWh）38 38 41 42 45 年充電次數 52 52 52 52 52 年充電量（億 kWh）155 291 506 754 1112 平均電費（元/kWh）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 平均服務費（元/kWh）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 電費規模（億元）77 146 253 377 556 服務費規模（億元）46 87 152 226 334 充電運營市場規模（億元）123.93 232.80 404.69 603.26 889.71 YoY 88%74%49%47%數據來源：中國汽車工業協會、GGII、

47、第一電動網、國家發改委、財通證券研究所 4.2 主流充電樁企業采取“生產主流充電樁企業采取“生產+運營”一體化模式運營”一體化模式 充電運營處于產業鏈中下游環節，定位充電運營處于產業鏈中下游環節，定位新能源汽車服務后市場。新能源汽車服務后市場。1）產業鏈上游是設備零部件，主要包括充電模塊、充電槍、斷路器、熔斷器、監控計費設備等零部件。2）中游企業為充電樁及其他充電設備生產商，包括直流充電設備生產商和交流充電設備生產商。3）下游企業為運營服務商及終端客戶，包括換電站、充電站、新能源汽車廠商及配套運營服務商。實際上，充電樁生產和運營存在業務重合部分，許多主流充電樁企業采取“生產+運營”一體化模式，

48、代表企業如特來電、星星充電、盛弘股份、綠能慧充等。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008002013201420152016201720182019202020212022新能源汽車銷量（萬輛）滲透率3436384042444620222023E2024E2025E新能源汽車平均單車帶電量（kWh）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.充電樁產業鏈 數據來源：優優綠能招股說明書、財通證券研究所 特來電為傳統運營商代表企業，采取重資產業務模式。特來電為傳統運營商代表企業，采取重資產業務模式。充電運營商主要可以分

49、為專業運營商（傳統運營商+第三方運營商）、國有企業與政府部門、整車企業。1）傳統運營商主要采取重資產模式，通過收取充電服務費盈利，代表企業包括特來電、星星充電等。2）第三方運營商主要采取輕資產模式，與運營商分成充電服務費及相關增值服務費，代表企業包括云快充、小桔充電。3）政府部門與國有企業代表企業包括國家電網、南方電網等。4）整車企業代表包括特斯拉、蔚來、大眾。表4.充電運營商業模式比較 分類 業務模式 盈利來源 代表企業 專業運營商 傳統運營商 重資產模式：進行充電樁建設、選址、運營維護全產業鏈活動，資金需求量大，投資回收期長 充電服務費 特來電、星星充電等 第三方運營商 輕資產模式：不參與

50、充電樁建設，而為協助運營商“引流”并提供后續運維服務 與運營商分成充電服務費及相關增值服務費 云快充、小桔充電等 政府部門、國有企業 具備雄厚的資金實力和發達的資源網絡，憑借完善的電力網絡建設高速公路快充網絡 充電服務費 國家電網、南方電網、地方城投公司 整車企業 致力于為新能源汽車用戶提供完善的后續服務，以推廣新能源汽車產品為主要目的 充電服務費、私樁建設與修理維護費 特斯拉、蔚來、大眾 數據來源：頭豹產業研究院、財通證券研究所 4.3 頭部效應顯著，特來電多年保持行業領先地位頭部效應顯著，特來電多年保持行業領先地位 充電運營市場集中度高，行業頭部效應顯著。充電運營市場集中度高，行業頭部效應

51、顯著。截至 2023 年 4 月，全國 TOP5 充電運營商分別為特來電（19.63%）、星星充電（18.63%）、云快充（15.36%）、國家電網（9.70%）、小桔充電（5.29%）。根據中國充電聯盟，全國充電運營企業 TOP15上游：元器件及零部件上游：元器件及零部件中游：充電樁及其他充電設備中游：充電樁及其他充電設備下游：運營服務及終端下游：運營服務及終端充電模塊充電模塊功率器件功率器件監控計費設備監控計費設備充電收費充電收費整車企業整車企業檢測維修檢測維修換電站換電站直流充電樁直流充電樁電容電容磁性元件磁性元件PCB熔斷器熔斷器充電站充電站芯片芯片斷路器斷路器充電槍充電槍外殼、線纜外

52、殼、線纜其他其他交流充電樁交流充電樁其他其他保險保險互聯網互聯網+其他增值服務其他增值服務交直流一體樁交直流一體樁 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 運營商所運營充電樁數量占總量的 93.9%，其余運營商占總量的 6.1%，市場集中度較高。2019 年 12 月-2023 年 4 月期間，特來電、星星充電、云快充、國家電網始終處于行業領先地位，其中特來電和星星充電作為龍頭企業，市占率保持在 20%左右，行業頭部效應顯著。圖23.截至 2023 年 4 月充電運營商公共樁數量（萬臺）圖24.2019-2023 年 4 月充電運營商市占率水平

53、數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 充電樁分類標準眾多，主要按照服務對象和充電方式分類。充電樁分類標準眾多，主要按照服務對象和充電方式分類。按照不同標準，充電樁可依據充電方式、服務對象、安裝地點、安裝方式、充電接口分類。目前主要按照服務對象和充電方式進行分類：1）以服務對象進行分類，主要分為公用充電樁、專用充電樁和私人充電樁。2）以充電方式進行分類，則會根據充電功率不同分為直流充電樁和交流充電樁。圖25.充電樁分類 數據來源：科士達官網、財通證券研究所 特來電多特來電多領域領域居于龍頭地位，市占率大幅領先競爭對手。居于龍頭地位，市占率大幅領先競爭對手

54、。截至 2023 年 4 月，公用充電樁、專用充電樁、直流充電樁、交流充電樁領域的前五大運營商市占率之和分別為 65.00%、87.30%、80.01%、65.82%；2023 年 4 月，以充電總功率、充電特來電星星充電云快充國家電網小桔充電蔚景云深圳車電網南方電網依威能源匯充電萬城萬充萬馬愛充蔚藍快充上汽安悅中國普天其他0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023.1-4特來電星星充電云快充國家電網充電樁充電樁按充電方式分按充電方式分按服務對象分按服務對象分按安裝方式分按安裝方式分按充電接口分按充電接口分交流充電樁交流充電樁直流充電樁直流充電樁交直流

55、一體交直流一體充電樁充電樁公用充電樁公用充電樁專用充電樁專用充電樁私人充電樁私人充電樁掛壁式充電樁掛壁式充電樁落地式充電樁落地式充電樁一樁一充一樁一充一樁多充一樁多充按安裝地點分按安裝地點分室內室內室外室外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 電量計算的前五大運營商市占率之和分別為 77.50%、82.00%，龍頭效應顯著。其中，特來電在專用充電樁（38.49%）、直流充電樁（27.98%）、充電總功率（24.11%）、充電電量（26.20%）等方面位居行業第一，市占率遠超第二名 19.99pct、12.39pct、6.21pct、4.20p

56、ct。表5.TOP5 充電運營商市占率情況（截至 2023 年 4 月）星星充電 云快充 特來電 小桔充電 國家電網 CR5 公用充電樁（萬臺）28.96 28.21 18.66 10.72 9.51 96.06 市占率（%）19.60%19.09%12.62%7.25%6.44%65.00%特來電 國家電網 星星充電 深圳車電網 云快充 CR5 專用充電樁（萬臺）21.09 10.14 8.76 4.96 2.88 47.83 市占率（%）38.49%18.50%15.99%9.06%5.26%87.30%特來電 云快充 星星充電 小桔充電 國家電網 CR5 直流充電樁（萬臺）23.92 1

57、3.32 12.16 10.08 8.93 68.41 市占率（%）27.98%15.58%14.22%11.78%10.45%80.01%星星充電 云快充 特來電 國家電網 依威能源 CR5 交流充電樁（萬臺）25.56 17.77 15.82 10.71 7.07 76.94 市占率（%）21.87%15.20%13.53%9.17%6.05%65.82%數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 圖26.截至 2023 年 4 月充電運營商充電總功率（萬 kW）圖27.2023 年 1-4 月充電運營商充電電量（億 kWh）數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 數據來源：中國充電聯盟、財通

58、證券研究所 4.4 充電樁利用率穩步提升，特來電盈利性逐漸好轉充電樁利用率穩步提升，特來電盈利性逐漸好轉 特來電充電利用率超特來電充電利用率超全國平均水平，帶動盈利性持續好轉。全國平均水平，帶動盈利性持續好轉。根據中國充電聯盟數據測算，2021-2023 年 1-4 月全國充電樁利用率為 4.18%、4.93%、6.37%；特來電充電樁利用率為 6.00%、5.85%、6.95%，超過全國平均水平 1.83pct、0.92pct、0.59pct。我們預計隨著特來電的充電樁利用率穩步增長，公司未來盈利性將實現逐步好轉。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120

59、01400特來電云快充 星星充電小桔充電南方電網充電總功率（萬kW）市占率0%5%10%15%20%25%30%051015202530特來電小桔充電 星星充電云快充南方電網充電電量（億kWh）市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.2021-2023 年 4 月全國和特來電公共充電樁利用率測算 2021 2022 2023.1-4 全國（聯盟內）公共充電樁數量（萬臺）114.70 179.70 202.50 充電總功率（萬 kW）3082.72 5005.57 5407.74 合計充電電量（萬 kWh）1112095.94 213

60、2761.37 991732.52 月平均單樁充電功率（kW/臺）26.88 27.86 26.70 月平均單樁充電電量（kWh/臺）807.97 989.04 1224.36 月平均充電時長（h）30.06 35.51 45.85 特來電 公共充電樁數量（萬臺）25.23 36.29 39.74 充電總功率（萬 kW）813 1162 1304 合計充電電量（萬 kWh）421627 587639 261171 月平均單樁充電功率（kW/臺）32.23 32.02 32.81 月平均單樁充電電量（kWh/臺）1392.79 1349.42 1642.91 月平均充電時長（h）43.22 42

61、.14 50.07 全國充電樁利用率（%）4.18%4.93%6.37%特來電充電樁利用率（%）6.00%5.85%6.95%特來電毛利率（%）22.07%19.08%數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 特來電專注直流充電樁部署，充電利用率處于行業中上游水平。特來電專注直流充電樁部署，充電利用率處于行業中上游水平。根據中國充電聯盟統計的 2023 年 1-4 月各個充電運營充電樁數量、充電總功率和月充電總電量，我們對小桔充電、星星充電、特來定、南方電網、云快充的充電樁利用率進行測算。其中，小桔充電的充電利用率處于最高水平，為 10.80%，頭部充電運營商特來電和星星充電的充電利用率分別為

62、6.95%和 7.86%，而云快充和南方電網充電利用率不足 5%。目前國內運營模式已進入到相對成熟且快速發展的階段，電動車銷量驅動有效充電需求帶來更高場站利用率，并且運營商選址建站更加注重盈利性而非一味圈地，盈利性逐步好轉。表7.2023 年 1-4 月部分充電樁運營商公共充電樁利用率測算 特來電 星星充電 云快充 小桔充電 南方電網 公共充電樁數量（萬臺）39.74 37.72 31.09 10.72 7.28 充電總功率（萬 kW）1304 901 968 694 324 1-4 月合計充電電量（萬 kWh）261171 204022 113875 215845 32858 月平均單樁充電

63、功率（kW/臺）32.81 23.89 31.14 64.74 44.51 月平均單樁充電電量（kWh/臺）1643.00 1352.21 915.69 5033.70 1128.37 月平均充電時長（h）50.07 56.61 29.41 77.75 25.35 充電樁利用率（%）6.95%7.86%4.08%10.80%3.52%數據來源：中國充電聯盟、財通證券研究所 根據計算所得的充電利用率，我們對特來電的單樁根據計算所得的充電利用率，我們對特來電的單樁運營運營收入成本進行以下測算：收入成本進行以下測算：基本假設基本假設 1）單樁造價：）單樁造價：以 30kW 直流充電樁為例，假設平均功

64、率價格為 500 元/kW，計算得單樁造價為 1.5 萬元。2）理論年充電量上限：）理論年充電量上限：假設功率為 30kW，單車充電 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 時間為 1h，平均單車充電量為 30kWh；以一年 360 天為例，已知一天充電車輛數上限為 24 輛，計算得理論年充電量上限為 25.92 萬 kWh。3）實際年充電量：）實際年充電量：假設單樁平均使用率為 5%，計算得實際年充電量為 1.30 萬 kWh。單樁收入測算單樁收入測算 年單樁收入總額：年單樁收入總額：假設服務費為 0.3 元/kWh，電費為 0.5 元/kWh

65、，已知實際年充電量為 1.30 萬 kWh，計算得年單樁收入總額為 1.04 萬元。單樁成本單樁成本測算測算 1）年折舊費用：年折舊費用：假設設備折舊年限為 10 年，已知單樁造價為 1.5 萬元，計算得年折舊費用為 1500 元。2）年運維費用：年運維費用：假設年運維費用占投資成本比例為 2%，已知單樁造價為 1.5 萬元，計算得年運維費用為 300 元。3）年電費：年電費：假設電費為0.5 元/kWh，計算得年電費為 6480 元。4）年電損：年電損：假設電損為 6%，計算得年電損為 389 元。5）年單樁成本總額：年單樁成本總額：假設年場地租金占服務費比例為 30%，計算得年場地租金為

66、1166 元，年單樁成本總額為 9835 元，則年單樁毛利 533 元。6）年年現金流凈額：現金流凈額：已知年折舊費用為 1500 元，年單樁毛利為 533 元，計算得年現金流凈額為 2033 元。7）投資回收年限：投資回收年限：已知單樁造價為 1.5 萬元，年現金流凈額為2033 元，計算得投資回收年限為 7.38 年。根據測算，隨著利用率由 5%提升至 12%，我們預計單樁毛利率由 5.14%提升至15.27%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.單樁收入成本測算 類型 直流（利用率=5%）直流（利用率=7%）直流（利用率=12%）

67、功率（kW）30 30 30 功率價格（元/kW）500 500 500 單樁造價（元）15000 15000 15000 設備折舊年限（年）10 10 10 年運維費用占投資成本比例 2%2%2%年場地租金占服務費比例 30%30%30%單車充電時間（h）1 1 1 一天充電車輛數上限（輛）24 24 24 服務費（元/kWh）0.3 0.3 0.3 電費（元/kWh）0.5 0.5 0.5 電損 6%6%6%平均單車充電量（kWh）30 30 30 單樁平均使用率 5%7%12%理論年充電量上限（kWh）259200 259200 259200 實際年充電量（kWh）12960 18144

68、 31104 年單樁收入總額（元）10368 14515.2 24883.2 年折舊費用（元）1500 1500 1500 年運維費用（元）300 300 300 年電費（元）6480 9072 15552 年電損（元）389 544 933 年場地租金（元）1166 1633 2799 年單樁成本總額（元）9835 13049 21084 年單樁毛利潤（元）533 1466 3799 單樁毛利率 5.14%10.10%15.27%年現金流凈額（元）2033 2966 5299 投資回收年限（年）7.38 5.06 2.83 數據來源：公司 2022 年報、頭豹研究院、驢達充電設備網、財通證券

69、研究所 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測（1）電動汽車充電網業務電動汽車充電網業務：隨著新能源車滲透率增長，充電利用率持續提升，帶動特來電盈利性逐漸好轉?；跉v史數據和未來發展趨勢，運營方面，我們假設2023-2025 年收入為 35/50/65 億元，毛利率為 9%/12%/15%；設備方面，我們假設收入為 30/45/55 億元，毛利率為 35%/30%/28%。因此，我們預計公司該項業務2023-2025 年實現營收 65/95/120 億元，毛利率為 21.00%/20.53%/20.96%。（2）“智能制造“智能制造+系統集成”業務系統集成”業務：公

70、司將系統集成業務、成套開關設備業務、箱式設備業務統一納入“智能制造+系統集成”板塊之中。2023 年 5 月 19 日，公司關于 2023 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法的更正公告 指出，以 2022年營業收入為基數，預計“智能制造+系統集成”業務在 2024 和 2025 年營收增速將超過 35%和 40%；以 2022 年凈利潤為基數，“智能制造+系統集成”業務在 2024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 和 2025 年凈利潤增速將超過 40%和 70%。因此，我們預計公司“智能制造+系統集成”業務2023-2025年實現營收

71、82/96/114億元，毛利率為23.83%/23.56%/23.25%。其中，我們假設系統集成業務 2023-2025 年收入為 37/41/45 億元，毛利率保持在27%；成套開關設備業務收入為 20/22/25 億元，毛利率保持在 24%；箱式設備業務收入為 25/33/44 億元，毛利率保持在 19%。我們預計公司未來“智能制造+系統集成”業務毛利率保持穩定的原因：“智能制造+系統集成”業務屬于公司傳統業務，公司擁有獨立完整的研發、設計、生產和銷售體系，通過持續優化產品結構，依靠技術優勢取勝。因此，相比于依靠低成本競爭戰略占領市場的產品，公司產品不易受原材料價格波動影響，生產經營風險較

72、低，在較大程度上保障了公司穩定的毛利率水平?！爸悄苤圃?系統集成”業務保持行業領先，充電運營業務進入收獲期。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 147/191/234 億元，同比增長 22.58%/22.05%/22.08%。表9.公司分業務收入及毛利率 2022 2023E 2024E 2025E 電動汽車充電網（特來電）電動汽車充電網（特來電）營業收入（億元）45.69 65.00 95.00 120.00 YOY 47.11%42.26%46.15%26.32%毛利率 19.08%21.00%20.53%20.96%系統集成業務系統集成業務（“智能制造（“智能制造+系統集成”板

73、塊）系統集成”板塊）營業收入（億元）33.38 37.00 41.00 45.00 YOY 5.61%10.83%10.81%9.76%毛利率 27.17%27.00%27.00%27.00%成套開關設備成套開關設備（“智能制造（“智能制造+系統集成”板塊）系統集成”板塊）營業收入（億元）19.04 20.00 22.00 25.00 YOY-1.48%5.02%10.00%13.64%毛利率 23.79%24.00%24.00%24.00%箱式設備箱式設備（“智能制造智能制造+系統集成系統集成”板塊板塊）營業收入（億元）18.18 25.00 33.00 44.00 YOY 46.59%37

74、.53%32.00%33.33%毛利率 18.81%19.00%19.00%19.00%合計合計 營業收入（億元）116.30 147.00 191.00 234.00 YOY 23.18%26.40%29.93%22.51%毛利率 22.13%22.58%22.05%22.08%數據來源：iFinD、2023 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法更正公告 20230519、財通證券研究所 5.2 投資評級投資評級 我們預計特銳德 23-25 年實現營業收入 147/191/234 億元，歸母凈利潤3.31/4.95/8.18 億元，對應 EPS 分別為 0.36/0.61/0.87 元/股，

75、對應 2023 年 6 月 9 日收盤價 PE 分別為 65.49/43.81/26.51 倍。通合科技、盛弘股份和綠能慧充是充電設備行業優質公司，選取三者作為可比公司，對應 2023/2024/2025 年平均 PE 為52.11/27.62/17.38 倍。給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.可比公司估值 證券代碼 股票簡稱 當日股價（元）EPS PE 2023/6/9 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300491.SZ 通合科技 31.43 0.2

76、6 0.57 1.00 1.57 54.07 54.93 31.46 20.04 300693.SZ 盛弘股份 37.55 1.09 1.06 1.50 2.06 49.84 35.30 24.99 18.20 600212.SH 綠能慧充 10.10-0.19 0.15 0.38 0.73-41.29 66.10 26.41 13.89 平均平均 20.87 52.11 27.62 17.38 300001.SZ 特銳德 20.84 0.26 0.36 0.61 0.87 58.50 65.49 43.81 26.51 數據來源：wind、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 wind 一致

77、預期）6 風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動風險風險：原材料成本是公司主營業務成本的主要組成部分，原材料價格波動對公司毛利率水平有著重要影響?？紤]到原材料電子元器件、鋼材等大宗商品市場價格變動明顯，公司未來存在因原材料價格上升導致毛利率下滑而引起盈利下降的風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：公司所處行業屬于市場化程度較高、競爭較為激烈的行業，部分產品市場領域的資金門檻和資質壁壘逐漸降低，導致市場競爭加劇。其中，充電運營業務盈利后，存在外部巨頭進入行業競爭的風險。充電樁產業充電樁產業政策風險：政策風險：公司所處行業較容易受到國家總體經濟政策和宏觀經濟環境的影響，如公司所處市場行業

78、環境發生大幅波動，可能造成公司收入的大幅波動。此外，在經濟不景氣時存在因客戶相關建設項目減緩或取消而使公司已獲得訂單執行周期加長甚至訂單被取消的風險。充電運營業盈利能力無法單純線性外推風險：充電運營業盈利能力無法單純線性外推風險：當前充電樁運營市場頭部效應明顯，且布局充電樁的熱門區域和城市的充電樁利用率顯著高于其余地區。公司充電樁覆蓋范圍廣闊，原有充電樁利用率的提升通過單純線性外推的不確定性較大，盈利增速在經歷拐點后，存在逐步減緩的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finchi

79、naDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9441.08 11629.64 14700.00 19100.00 23400.00 成長性成長性 減:營業成本 7412.45 9055.65 11381.00 14888.00 18234.00 營業收入增長率 26.5%23.2%26.4%29.9%22.5%營業稅費 49.72 65.60 75.95 102.33 126.09 營業利潤增長率 0.6%52.6%6.5%53.6%67

80、.3%銷售費用 572.79 664.52 1038.56 1300.71 1564.29 凈利潤增長率-8.4%45.4%21.7%49.5%65.2%管理費用 609.20 695.75 1037.82 1300.71 1556.10 EBITDA 增長率 14.7%39.2%-57.2%28.8%44.5%研發費用 412.06 442.14 1037.82 1301.67 1556.10 EBIT 增長率 22.6%61.8%-45.5%47.7%62.4%財務費用 244.01 238.40 28.48 24.78 18.15 NOPLAT 增長率 20.0%40.6%-39.5%4

81、4.7%59.2%資產減值損失-60.23-213.67-2.00-2.00-2.00 投資資本增長率 27.4%3.1%0.6%2.0%4.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 9.08-15.92 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 33.4%3.9%4.3%6.1%9.4%投資和匯兌收益 88.95 105.03 174.12 192.90 241.61 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 179.53 274.05 291.94 448.47 750.41 毛利率 21.5%22.1%22.6%22.1%22.1%加:營業外凈收支-15.84-10.15 0.00 0.00

82、0.00 營業利潤率 1.9%2.4%2.0%2.3%3.2%利潤總額利潤總額 163.69 263.89 291.94 448.47 750.41 凈利潤率 1.9%2.1%2.1%2.4%3.2%減:所得稅-13.90 15.15-13.26-10.90-3.08 EBITDA/營業收入 9.4%10.6%3.6%3.6%4.2%凈利潤凈利潤 187.17 272.20 331.15 495.10 818.06 EBIT/營業收入 3.8%5.1%2.2%2.5%3.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資

83、金 3102.99 3025.31 2494.10 2146.56 2060.56 固定資產周轉天數 111 96 83 70 60 交易性金融資產 0.00 50.00 50.00 50.00 50.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 73 61 51 46 45 應收帳款 5333.41 6696.68 8307.05 10465.72 12756.79 流動資產周轉天數 457 420 378 344 332 應收票據 509.33 535.38 756.06 964.02 1153.93 應收帳款周轉天數 188 186 184 177 179 預付帳款 283.75 27

84、1.43 412.45 518.57 614.15 存貨周轉天數 62 53 55 55 55 存貨 1257.54 1403.75 2076.26 2513.43 3073.80 總資產周轉天數 708 653 572 497 460 其他流動資產 915.64 484.23 268.52 160.67 106.74 投資資本周轉天數 421 389 313 244 206 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 3.1%4.3%5.0%6.9%10.3%長期股權投資 1441.12 1578.50 1708.50 1838.50 1968.50 ROA 0.9%1.

85、2%1.3%1.8%2.6%投資性房地產 26.98 23.90 23.90 23.90 23.90 ROIC 3.2%4.3%2.6%3.7%5.6%固定資產 2998.00 3216.42 3573.60 3803.36 3982.14 費用率 在建工程 391.78 397.79 163.12 69.25 31.70 銷售費用率 6.1%5.7%7.1%6.8%6.7%無形資產 880.66 862.76 793.36 711.45 617.05 管理費用率 6.5%6.0%7.1%6.8%6.7%其他非流動資產 34.49 39.99 56.00 56.00 56.00 財務費用率 2

86、.6%2.0%0.2%0.1%0.1%資產總額資產總額 20200.45 22003.21 24749.13 28010.56 31807.34 三費/營業收入 15.1%13.7%14.3%13.7%13.4%短期債務 2953.15 2706.29 2295.70 1896.43 1544.20 償債能力償債能力 應付帳款 3966.44 4889.96 6319.66 8091.02 9960.21 資產負債率 65.5%67.1%69.5%71.4%72.4%應付票據 1719.85 1717.95 2461.95 3166.44 3760.55 負債權益比 189.9%203.9%2

87、27.7%249.7%262.9%其他流動負債 318.63 335.90 335.90 335.90 335.90 流動比率 1.20 1.18 1.17 1.17 1.19 長期借款 1311.07 1433.73 1533.73 1633.73 1733.73 速動比率 0.89 0.92 0.88 0.88 0.89 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 1.61 2.80 3.37 5.94 11.76 負債總額負債總額 13233.47 14762.71 17197.63 19999.69 23042.98 分紅指標分紅指標 少數股東權益少

88、數股東權益 950.79 944.83 918.88 883.15 818.58 DPS(元)0.02 0.05 0.00 0.00 0.00 股本 1040.71 1040.71 1040.71 1040.71 1040.71 分紅比率 留存收益 1695.86 1947.24 2278.57 2773.67 3591.73 股息收益率 0.1%0.3%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 6966.98 7240.50 7551.50 8010.87 8764.36 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百

89、萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.18 0.26 0.32 0.48 0.79 凈利潤 187.17 272.20 331.15 495.10 818.06 BVPS(元)5.78 6.05 6.37 6.85 7.63 加:折舊和攤銷 522.29 644.87 206.90 206.02 213.17 PE(X)138.2 58.5 65.5 43.8 26.5 資產減值準備 137.15 438.43 268.00 268.00 268.00 PB(X)4.3 2.5 3.3 3.0 2.7 公允價值變動損失-9.08 15.92 0.00

90、 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 248.32 242.57 95.04 79.65 65.37 P/S 2.7 1.4 1.5 1.1 0.9 投資收益-88.95-105.03-174.12-192.90-241.61 EV/EBITDA 31.8 14.9 46.4 36.2 25.0 少數股東損益-9.59-23.45-25.95-35.72-64.57 CAGR(%)營運資金的變動-610.34-218.34-607.66-691.67-778.42 PEG 1.3 3.0 0.9 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 297.13 1215.59 35.53

91、95.09 238.18 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-855.99-798.45-203.78-163.72-106.57 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1418.18-695.80-363.14-278.92-217.61 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作

92、者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因

93、，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值

94、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露