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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月0404日日增持增持1特銳德（特銳德（300001.SZ300001.SZ）箱變業務穩健增長箱變業務穩健增長，充電運營龍頭地位穩固充電運營龍頭地位穩固 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電網設備電網設備 投資評級投資評級：增持增持（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003聯系人：聯系人：李全李全021-事項：事項：公司公告 2023 年預計實現歸母凈利潤 4.08-5.17 億元，同比增長 50%-90%。公司 202

2、3 年“智能制造+集成服務”以及電動汽車充電網兩大板塊盈利能力均實現較好提升，其中電動汽車充電網板塊的經營主體特來電已實現扭虧為盈。國信國信電新電新觀點：觀點：1 1）公司是國內充電運營行業領軍者公司是國內充電運營行業領軍者，多年深耕箱變等電力設備業務多年深耕箱變等電力設備業務。公司成立于 2004 年，成立初期專注于戶外箱式電力設備業務；2014 年公司開始布局電動汽車充電業務。目前，公司在國內公共充電樁運營市場份額第一，并且在中高端箱變等產品的細分領域處于行業前列。2023H1 公司實現營業收入 56.07 億元，同比+25%；其中智能制造與系統集成業務實現營收 32.41 億元，同比+1

3、1%，占總營收的 57.8%；電動汽車充電網業務實現營收 23.67 億元，同比+50%，占總營收的 42.2%。2 2）公司依托場地、資金與技術優勢，穩居充電運營行業領先地位）公司依托場地、資金與技術優勢，穩居充電運營行業領先地位。2023 年國內新能源車銷量為 949.5 萬輛，同比+38%；截至 2023 年末國內新能源車保有量為 2041 萬輛，占汽車總量的 6.1%。新能源車保有量持續增加有望帶動充電需求穩步增長。2023 年國內公共充電樁新增量為 93 萬臺，同比+42%，我們預計 2026年國內新增公共充電樁為 159 萬臺，2024-2026 年均復合增速為 18%。特銳德是充

4、電運營行業布局最早的民營企業之一，依托豐富的優勢場地資源、雄厚的資金實力以及優質的整樁產品和運營平臺，公司已經成為國內第一大公共充電樁運營企業，2023 年市場份額超 19%、充電量超 93 億度。3 3）受益新型電力系統建設持續推進，公司電力設備與充電設備業務有望穩步增長。）受益新型電力系統建設持續推進，公司電力設備與充電設備業務有望穩步增長。2024 年 3 月國家能源局、發改委發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，指出到 2025 年配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源接入能力。政策推動下配電網建設有望持續加速，公司深耕箱變與戶內開關柜領域多年，在鐵路中高

5、端箱變等細分市場排名行業前列，有望受益行業增長實現穩健發展。同時，公司具有充電模塊與充電樁一體化生產能力，充電設備銷售業務有望伴隨充電網建設實現持續增長。4）投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 150.7/190.3/237.4億元，同比+30%/+26%/+25%；毛利率分別為 21.0%/20.9%/20.7%。我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 4.61/6.88/9.35 億元，同比+70%/+49%/+36%；EPS 分別為 0.44/0.65/0.89 元；對應 2023-2025 年

6、 PE分別為 45/30/22 倍。綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在 21.5-23.0 元之間，相對于公司目前股價有 9%-16%溢價空間。評論：評論：公司多年持續深耕電力設備與充電樁行業公司多年持續深耕電力設備與充電樁行業歷史沿革歷史沿革公司是國內充電運營行業領軍企業，多年深耕箱變等電力設備業務。公司是國內充電運營行業領軍企業，多年深耕箱變等電力設備業務。公司成立于 2004 年，成立初期專注于戶外箱式電力設備業務。2009 年，公司成功 IPO 成為創業板第一股。2011 年公司收購廣西中電布局智能電網業務、同年與西門子在 GIS 技術等領域達成戰略合作。2014 年，

7、公司成立特來電，開始布局電動車充電業務。2020 年公司首創以充電、放電、儲能、光伏為主體的新能源微電網技術。2023 年，特來電公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2共充電樁保有量超 52 萬臺，占公共充電運營市場份額超 19%，蟬聯公共充電樁運營行業榜首位置。圖1：特銳德發展歷程資料來源：特銳德公告、特銳德官網、國信證券經濟研究所整理公司主要產品與服務包括公司主要產品與服務包括：1）“智能制造+系統集成”業務：主要經營戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品；2）電動汽車充電網及其他業務：主要包括充電樁銷售、充電網運營等。表1：特銳德產品情況業

8、務業務類別類別產品分類產品分類產品介紹產品介紹智能制造+系統集成箱式變配電集成產品預制艙式變電站包含 110kV、220kV 模塊化預制艙式產品，將變電站一次、二次系統設備集成安裝在三層預制艙體內新能源箱式變電站包含 10kV、20kV、35kV 新能源箱式變電站，將一、二次設備廠內安裝調試好集成安裝到一個雙層箱體內鐵路遠動箱變集成化的箱變設備，針對鐵路自動閉塞和電力貫通線路供電特點而專門設計的高新技術產品車載移動變電站將變電站的一、二次設備及其它附件有機的整合到移動車載平臺上，應用于變電站不停電維修、遭遇自然災害停電等場景，實現臨時供電變配電站的一、二次設備開關柜主要用于電廠、變電站、工礦企

9、業及高層建筑中，作為接受和分配電能之用，并具有對電路進行控制、保護和監測等功能環網柜主要應用于戶內配電室、農網上的戶外箱式開閉所、鐵路套遠動箱變等充氣柜主要應用在一次配電場所，額定電流不低于 1250A，可匹配 110kV、35kV 箱變，適用于新能源、軌道交通行業、高原環境、沿海、潮濕環境組合電器公司氣體絕緣 GIS 設備，選用彈簧操作機構，運行安全可靠，可以依托于模塊化的突出優勢，靈活實現電纜或架空的進出線方式變壓器產品涵蓋干式變壓器以及 10/35kV 油浸式變壓器電動汽車充電網及其他充電產品群充產品包含高低壓一體化群充電系統以及分體式群充電系統，群充產品采取“模塊設計、智能運維”，功率

10、池可靈活擴容，滿足充電需求的持續提升小功率產品公司擁有 7kW 交流充電樁產品，并提供電車小功率直流充電“特惠充”解決方案，即由 20kW直流充電機+6 個直流終端組成群充系統，實現智能調度，平衡車輛充電需求自動充電產品針對新能源客車、小型商用車等不同應用終端，公司分別研發出智動柔性充電弓以及智動柔性充電機械手，并推出智動柔性充電機器人精準識別給電動汽車進行自動充電一體式直流充電單樁設備支持大功率雙槍同充（重卡等物流車）、單/雙槍同充兩種充電模式，涵蓋 40/80/120/160/240/320kW 產品。此外，公司擁有一體式歐標直流充電機，滿足歐盟 CE 認證標準。新能源微電網系統微網箱變變

11、配光儲充放檢深度融合，充分利用新能源發電、智慧儲能和電動車充放電調節網絡能量流動，實現新能源車充新能源電梯次儲能梯次電池儲能系統功率 120kW，最大轉換效率95%，系統配置 6 槽位電池倉，最大容量可達540kWh，充分發揮梯次電池的剩余價值，為有儲能需求的用戶提供安全、高效、經濟的整體解決方案特微網推出光伏+雨棚+充電的一體化解決方案，方案充分利用了充電站雨棚空間，在實現遮風擋雨的同時，引入了綠色清潔能源，實現新能源車充新能源電，可有效減少充電高峰期的電網負荷，為電網實現削峰填谷的作用。資料來源：特銳德公告、特銳德官網，國信證券經濟研究所整理xXmVkWcUlYlXiZ8O9R9PpNnN

12、oMtPfQpPsOlOqQtMaQpOrRuOoMtRNZsPnM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖2：特銳德箱式變電產品（上圖）、環網柜（下圖）圖3：特銳德部分充電樁產品資料來源：特銳德官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德官網、國信證券經濟研究所整理股權結構與公司治理股權結構與公司治理公司實際控制人為董事長于德翔公司實際控制人為董事長于德翔。截至 2023 年 11 月，公司控股股東為青島德銳投資，持股比例為 31.56%；實際控制人為董事長于德翔，其直接及間接通過青島德銳投資合計持有公司 20.8%左右的股份。公司主要子公司為特銳德高壓、廣西

13、中電、特來電股份（特銳德持股 77.7%）等。公司核心管理層具有豐富的電力電子行業工作經驗，且大多在公司任職多年、具有豐富的管理和實踐經驗。圖4：特銳德股權結構圖（截至 2023 年 11 月）資料來源：特銳德公告、特銳德官網、國信證券經濟研究所整理表2：特銳德主要董事及高管情況姓名姓名職務職務個人履歷個人履歷于德翔 董事長博士研究生學歷，清華大學 EMBA，正高級工程師，青島市上市公司協會會長、青島市工商聯副主席、山東省人大代表。曾任河北電力設備廠副廠長、河北省電力公司技術發展公司總經理，現任公司董事長、特來電董事長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4宋國

14、峰 副董事長，執行總裁曾任職于濟南鐵路局?，F任公司副董事長、執行總裁。周君董事，執行總裁曾任公司技術中心副主任、客戶中心主任，現任公司董事、執行總裁。常美華 董事，副總裁助理工程師。曾任公司經理辦公室主任,監事會主席，現任公司董事、執行總裁。李軍董事，高級副總裁高級工程師?，F任公司董事、高級副總裁，特銳德子公司川開電氣董事長。陳忠強 董事曾任河北電力設備廠電氣分廠副廠長?，F任公司董事，特來電董事、高級副總經理。王超總裁曾任公司研發中心電氣工程師、山東區域營銷經理、大區經理助理、大區經理、營銷總監、營銷中心總經理，現任公司總裁?？禃员?副總裁曾任邁馳國際技術工程師、TEC（北京）銷售總監、青島特

15、銳德副總經理?，F任公司副總裁。李會副總裁曾任青島特銳德電氣生產中心主任，現任公司副總裁。李廣智 副總裁高級工程師。曾任特銳德技術中心副主任、計劃調度中心主任、金工事業部副總經理、總裁助理兼總裁辦公室主任?，F任公司副總裁。杜波副總裁，財務總監曾任青島泛海實業財務經理、特銳德財務中心主任、特銳德董事會秘書?，F任公司副總裁、財務總監。楊坤副總裁，董事會秘書曾任公司證券事務代表?，F任公司副總裁、董事會秘書。資料來源：特銳德公告，國信證券經濟研究所整理公司公司 20232023 年年 6 6 月向員工授予限制性激勵股票，以此提升核心團隊凝聚力。月向員工授予限制性激勵股票，以此提升核心團隊凝聚力。公司 2

16、023 年 6 月向 2023 年限制性股票激勵計劃激勵對象授予限制性股票。此次激勵共向711人授予1518.7萬股（占公司股本的1.46%），授予價格為 11.16 元。此次激勵對 2024-2026 年公司的營收或利潤增速（不含特來電及其下屬企業財務數據）設置了相應的考核要求。表3：特銳德 2023 年股權激勵計劃業績考核要求解除限售階段解除限售階段考核期間考核期間業績考核要求業績考核要求第一個解除限售期2024 年度公司需滿足以下兩個條件之一:1、以 2022 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 35%（即不低于 95.3 億元）；2、以 2022 年凈利潤為基數，202

17、4 年凈利潤增長率不低于 40%。第二個解除限售期2025 年度公司需滿足以下兩個條件之一:1、以 2022 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 60%（即不低于 113.0 億元）；2、以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 70%。第三個解除限售期2026 年度公司需滿足以下兩個條件之一:1、以 2022 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 90%（即不低于 134.2 億元）；2、以 2022 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 100%。資料來源：特銳德公告，國信證券經濟研究所整理注：在計算本次激勵計劃公司業績考核條件中

18、相關指標時，特來電股份及其下屬企業相應財務數據不納入計算范圍；上述“凈利潤”以扣非歸母凈利潤為計量依據；2022 年特銳德歸母凈利潤為 2.72 億元、扣非凈利潤為 1.50 億元，特來電歸母凈利潤約為-0.20 億元針對特來電針對特來電，公司在公司在 20192019 年年 2 2 月發布了股權激勵計劃月發布了股權激勵計劃、并在并在 20232023 年年 1111 月進行了調整月進行了調整。根據 2019 年激勵計劃，公司擬向約 100 名員工進行股權激勵，激勵對象擬共同出資成立 2 家持股平臺，持股平臺以增資方式持有特來電 5%股權。本次激勵計劃的限售解除條件為 2019 年以及 202

19、2-2025 年特來電云平臺累計充電量達到 547.5 億度。若未 100%達到解鎖目標，則持股平臺按特來電考核年度內累計實現的充電量與業績承諾值 547.5 億度的比例解除限售，其余持股平臺未能解除限售的特來電股權由特銳德回購。表4：特來電股權激勵計劃業績考核要求業績實現比例業績實現比例業績實現情況具體描述業績實現情況具體描述解除限售措施解除限售措施達到 100%特來電 2019 年、2022 年-2025 年累計實現的云平臺充電量達到或超過業績承諾值 547.5 億度本次股權激勵股權全部解除限售小于 100%特來電 2019 年、2022 年-2025 年累計實現的云平臺充電量未達到業績承

20、諾值547.5 億度持股平臺按特來電 2019 年、2022 年-2025 年年累計實現的云平臺充電量與業績承諾值 547.5 億度的比例解除限售,其余持股平臺未能解除限售的特來電股權由特銳德回購資料來源：特銳德公告，國信證券經濟研究所整理；注：2019 年、2022-2023 年已經累計實現云平臺充電量超 173 億度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司經營情況公司經營情況隨著國家以新能源為主體的新型電力系統戰略持續深化，公司智能制造與系統集成業務實現快速增長；同時伴隨著國內電動車滲透率的持續提升以及快速補能需求提升，公司電動汽車充電網業務亦實現高速增長

21、。公司營業收入從 2020 年的 74.64 億元增長至 2022 年的 116.30 億元，年均復合增速達到 28%；歸母凈利潤由 2020 年的 2.04 億元增長至 2022 年的 2.72 億元，年均復合增速達到 50%。根據業績預告，公司 2023 年預計實現歸母凈利潤 4.08-5.17 億元，同比增長 50-90%，維持高速增長態勢。圖5：特銳德營業收入及增速（單位：億元、%）圖6：特銳德歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理；注：2023年歸母凈利潤取業績預告中值圖7：特銳德

22、毛利率及凈利率情況圖8：特銳德 ROE、ROIC 情況資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司主營業務包括：公司主營業務包括：智能制造+系統集成業務；電動汽車充電網業務。2023H1 公司實現營業收入 56.07 億元，同比+25%；其中智能制造與系統集成業務實現營收 32.41 億元，同比+11%，占總營收的 57.8%；電動汽車充電網業務實現營收 23.67 億元，同比+50%，占總營收的 42.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖9：特銳德各業務營業收入（億元）圖10：特銳德

23、各業務毛利率情況資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司智能制造公司智能制造+系統集成業務主要包括成套開關設備銷售、箱式設備銷售、系統集成業務等。系統集成業務主要包括成套開關設備銷售、箱式設備銷售、系統集成業務等。受益于新型電力系統建設的加速推進，公司箱變項目中標持續增長，用戶側產品實現多行業快速落地。公司智能制造與系統集成業務在 2023H1 實現營收 32.41 億元，同比+11%；毛利率為 22.21%，同比+1.36pct。其中箱式設備業務 2023H1 營收 13.22 億元、系統集成業務營收 11.74 億元、

24、成套開關設備業務營收 7.45 億元。圖11：特銳德智能制造與系統集成業務結構圖12：特銳德智能制造與系統集成細分業務毛利率情況資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司電動汽車充電網業務主要包括充電運營公司電動汽車充電網業務主要包括充電運營、充電設備銷售充電設備銷售、增值服務等增值服務等。2023H1 公司電動汽車充電網業務實現營收 23.67 億元，同比+50%；毛利率為 13.95%，同比-1.54pct。我們估計 2023H1 公司充電運營業務收入超 16 億元、毛利率或達到 5%以上，充電設備銷售收入超 6 億元、

25、毛利率或達到 30%左右，增值服務收入近 1 億元、毛利率或達到 60%-70%。2020 年受疫情影響，公司電動汽車充電網業務收入增長放緩；2021 年開始，電動車銷量持續走高帶動新能源車保有量提升，公司充電網業務營收快速增長。2021 以來，充電網業務毛利率略有下滑，或主要系：1）較低毛利率的運營業務收入占比持續提升；2）2021-2023H1 充電運營行業競爭激烈，行業服務費承壓顯著。而 2023H2 以來，充電運營行業服務費相對穩定，公司盈利能力有望穩中向好。2023 年公司電動汽車充電網板塊的經營主體特來電已實現扭虧為盈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

26、究報告7圖13：特銳德電動汽車充電網業務情況圖14：特銳德電動汽車充電網業務結構資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖15：特來電凈利潤情況（億元）資料來源：特銳德公告、特銳德官網、國信證券經濟研究所整理公司期間費用管控良好公司期間費用管控良好，近年來整體呈現穩步下行態勢近年來整體呈現穩步下行態勢。公司 2018-2022 年及 2023Q1-Q3 期間費用率分別為 22.67%/24.10%/21.26%/19.47%/17.55%/16.66%，整體呈現波動下降趨勢。圖16：特銳德期間費用率情況圖17：特銳德費用率情況

27、資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖18：特銳德資產、負債和資產負債率情況圖19：特銳德經營活動現金流情況資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖20：特銳德營運能力指標變化圖21：特銳德償債能力指標變化資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：特銳德公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 新型電力系統建設持續推進，新型電力系統建設持續推進，電力電力設備業務有望

28、穩步增長設備業務有望穩步增長電網建設投資加碼，電網建設投資加碼，電力電力設備需求有望持續增長設備需求有望持續增長電力系統主要分為發電電力系統主要分為發電、輸配電和用電三個環節輸配電和用電三個環節，其中輸配電環節又包含輸電其中輸配電環節又包含輸電、變電和配電三個部分變電和配電三個部分。輸配電環節是將發電企業生產的電能按照合理的電壓等級升壓輸送并分級降壓到用戶使用，輸配電設備的安全、穩定運行對電力系統的安全、有效運行具有十分重要的意義。輸配電設備一般分為一次設備和二次設備輸配電設備一般分為一次設備和二次設備。一次設備是直接用于生產、變換、輸送、疏導、分配和使用電能的電力設備，如發電機、變壓器、開關

29、電器、互感器、電抗器等。二次設備是可以對一次設備的運行狀態進行測量、監控、控制和調節等操作的電力設備，如測量表計、繼電器等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖22：電網結構示意圖圖23：配電網主要一次設備資料來源：中國電力企業聯合會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國電力企業聯合會，國信證券經濟研究所整理電網建設投資持續增加，電力設備需求有望明顯提升。電網建設投資持續增加，電力設備需求有望明顯提升?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃實現電網投資 2.4萬億元，南方電網計劃實現電網投資約 6700 億元。其中，國家電網配電網規劃投資超過 1.2 萬億元，占總投資

30、的 60%以上；南方電網配電網規劃投資達到 3200 億元，約占總投資額的 48%。圖24：電網工程年度投資完成額（億元）圖25：國家電網、南方電網電網投資情況（億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網、南方電網，國信證券經濟研究所整理國內配電網建設有望加速發展國內配電網建設有望加速發展。2015 年以來我國配電網投資總額穩定在 2700-3100 億元，同期我國分布式光伏新增裝機容量從 139 萬千瓦快速增長到接近 9000 萬千瓦。35kV 變電容量增長不及分布式光伏的增長容量，未來可能對分布式光伏的接入形成瓶頸。例如截至 2023 年 4 月，全國整縣推進屋頂

31、光伏分布式試點累計并網 3692 萬千瓦，完成了規劃目標的 22%。2024 年 3 月國家能源局、發改委發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，指出到 2025 年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源接入能力。2024 年 3 月國家發展改革委、國家能源局、農業農村部聯合印發關于組織開展“千鄉萬村馭風行動”的通知，支持農村地區充分利用風能資源和零散閑置非耕地，推動風電就地就近開發利用。分布式新能源建設的持續加速對于配電網提分布式新能源建設的持續加速對于配電網提出新的更高要求，進而有望推動配電網建設加速推進。出新的更高要求，進而有望推動配電網建設加速推進。請務必

32、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖26：國內配電網投資額與分布式光伏新增規模資料來源：CPIA、國家能源局、國信證券經濟研究所整理公司深耕箱變與戶內開關柜多年，積極推出輸變電系統解決方案公司深耕箱變與戶內開關柜多年，積極推出輸變電系統解決方案公司深耕箱變與戶內開關柜領域多年，中高端箱變產品在國內鐵路市場排名第一。公司深耕箱變與戶內開關柜領域多年，中高端箱變產品在國內鐵路市場排名第一。公司自 2004 年成立至今，高度專注于智能箱變產品的集成設計與研發生產。在發電側在發電側，公司創新研發了全預制艙式模塊化變電站集成解決方案，有效提升發電站建設效率。2023 年公

33、司新能源箱變取得華能、華電、中核匯能三大發電公司集采中標、以及國家能源集團、國電投等國央企新能源發電項目中標。同時，公司自主研發的儲能 PCS 變流升壓一體艙廣泛應用于獨立儲能、共享儲能、新能源配儲等各個場景。在電網側在電網側，公司在國家電網輸變電集采、省網配電協議庫存集采的中標量實現穩定增長。公司預制艙式模塊化變電站、箱式變電站、開關柜等產品在四川、山東、安徽、重慶、江蘇、廣東、云南等省電網公司廣泛落地應用。在用戶側在用戶側，公司與多行業客戶積極合作，已為比亞迪、阿里巴巴、中國移動、融通高科、中石化等提供全方位電力系統解決方案。公司中高端箱變產品已經取得了中國鐵路市場占有率第一、局部電力市場

34、第一的行業地位。同時，在新能源發電領域，公司預制艙式模塊化變電站產品和新能源箱變產品的中標份額位居行業前列。公司持續提升系統集成能力公司持續提升系統集成能力，為客戶提供安全高效的系統解決方案為客戶提供安全高效的系統解決方案。公司以新一代預制艙式變電站為載體，提供涵蓋設計咨詢、設備集成總裝、工程服務、運維服務、價值增值服務等全生命周期全鏈條的集成解決方案，以此給客戶帶來更好的變電站建設及使用體驗，建立長期黏性。公司海外客戶開拓持續推進，有望貢獻可觀收入。公司海外客戶開拓持續推進，有望貢獻可觀收入。2022 年公司智能制造與系統集成業務總體合同額中約10%由海外客戶貢獻。目前公司的預制艙式模塊化變

35、電站產品已經銷售至全球三十多個國家。未來公司緊跟一帶一路走出去戰略，海外客戶開拓有望加速推進。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖27：特銳德系統集成業務資料來源：特銳德官網、國信證券經濟研究所整理 運營制造雙驅動，充電樁行業領軍地位穩固運營制造雙驅動，充電樁行業領軍地位穩固政策推動疊加補能需求提升，國內充電樁產業加速發展政策推動疊加補能需求提升，國內充電樁產業加速發展國家政策密集推出，引領充電樁發展方向。國家政策密集推出，引領充電樁發展方向。早在 2015 年發改委、工信部等四部委就聯合印發電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年），提出到

36、2020 年新增分散式充電樁超過 480 萬個，以滿足全國500 萬輛電動汽車充電需求。2020 年 5 月政府工作報告中充電樁被納入新基建七大重點領域之一。隨后的四年時間里，國家相繼出臺多項政策，持續支持充電樁在多場景發展。新能源車滲透率持續提升，補能需求增長提振充電樁行業發展。新能源車滲透率持續提升，補能需求增長提振充電樁行業發展。根據公安部數據，截至 2023 年末國內新能源車保有量為 2041 萬輛，占汽車總量的 6.1%；其中純電動車保有量為 1552 萬輛，占汽車總保有量的76.0%。根據中汽協數據，2023 年國內新能源車銷量為 949.5 萬輛，同比+38%；國內新能源車滲透率

37、 31.6%，同比+5.9pct，國內汽車電動化持續推進，對于車輛補能需求快速提升。根據中國充電聯盟數據，截至 2024 年 2 月國內公共充電樁保有量為 282.6 萬臺，其中直流充電樁為 123.9萬臺，占比達到 43.8%，同比+1.2pct，環比+0.2pct。2023 年國內新增公共充電樁 92.6 萬臺，同比+43%；其中新增直流充電樁 44.2 萬臺，同比+52%。圖28：國內新能源車銷量及滲透率（萬輛、%）圖29：國內公共直流樁和公共交流樁保有量情況（萬臺）資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

38、所有內容證券研究報告證券研究報告12我們假設我們假設：1）政策推動下公共充電樁建設有望加速，2024-2026 年國內公共樁車樁存量比有望達到7.3/7.0/6.7；2）快速補能需求下，直流樁占比或持續提升，2024-2026 年國內直流樁占比有望達到47/49/51%；3）考慮到大功率直流樁占比有望提升，2024-2026 年直流公共樁售價預計分別為 5.3/5.4/5.5萬元。由上述假設，我們預計 2026 年國內新增公共充電樁為 159 萬臺，2024-2026 年均復合增速為 18%；其中 2026年新增公共直流樁為 92 萬臺，2024-2026 年均復合增速為 22%。我們預計 2

39、026 年國內公共充電樁保有量為 685 萬臺，其中直流樁保有量為 349 萬臺。我們預計 2026 年國內公共充電樁市場規模有望達到 535 億元，2024-2026 年均復合增速為 24%；2026 年公共直流樁市場規模為 505 億元，2024-2026 年均復合增速為 24%。圖30：國內公共充電樁新增量（萬臺）圖31：國內公共充電樁保有量（萬臺）資料來源：中汽協，中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：中汽協，中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理與測算圖32：國內直流充電樁新增量（萬臺）圖33：國內直流充電樁保有量（萬臺）資料來源：中汽協，中國充電聯盟，國信證券經濟研究所

40、整理與測算資料來源：中汽協，中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖34：國內公共充電樁市場規模（億元）圖35：國內公共充電樁總功率及利用率情況（%）資料來源：中汽協，中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理充電運營行業：格局相對集中，充電運營行業：格局相對集中，企業先發優勢明顯企業先發優勢明顯國內充電樁的運營模式國內充電樁的運營模式，按照是否自行投資建設和運營可以分為輕資產運營與重資產運營按照是否自行投資建設和運營可以分為輕資產運營與重資產運營。重資產運營的主體多為傳統

41、運營商、國有企業、整車企業等，如國家電網、特來電、星星充電、蔚來等。輕資產運營主要包括第三方平臺運營、合伙人共營等模式，相關運營主體包括云快充等。目前國內充電樁運營主體還是以傳統運營商為主。表5：充電樁不同運營模式對比分類分類業務模式業務模式優勢優勢不足不足重資產運營傳統運營商自主完成充電樁建設與運營維護，并為用戶提供充電管理等后續運維服務主流模式，運營管理效率高資金壓力大，建設成本高，投資回收期較長國有企業依托國企優勢為新能源車提供充電服務資源網絡發達、資金實力雄厚市場敏感度較低整車企業從事新能源汽配套充電樁投資、建設、運營，打造新能源車生態鏈并形成閉環。為車主提供完善后續服務，打造銷售、售

42、后閉環生態鏈，以此帶動車輛銷售資金壓力大，技術、原材料供給等方面較專業運營商處于劣勢輕資產運營第三方平臺不直接參與充電樁的投資建設，通過資源整合能力將各大運營商的充電樁接入自家SaaS 平臺，連接運營商與消費者資金要求較低，打通不同運營商之間的互聯互通，提高用戶充電體驗與運營商之間會存在部分利益沖突合伙人共營“投資方+充電服務運營商+場地資源方”多方合作，完成充電站建設、運營和維護工作改善運營商重資產的運營現狀，有效盤活充電樁上下游的產業資源，拓展社會多方合作各方利益關系復雜資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理國內充電樁運營行業競爭格局相對集中國內充電樁運營行業競爭格局相對集中。截至 2

43、022 年底，國內各類充電樁運營企業已超過 3000 余家，公共樁保有量超過 1 萬臺的企業有 17 家。充電樁在納入新基建之后，再度吸引了眾多玩家的參與；充電需求以及渠道的相對分散，造成了運營市場相對長尾的格局。但是頭部企業依托資金優勢、土地優勢、技術優勢等，在行業中持續保有較高市場份額。截至 2023 年底，國內公共樁保有量前五大企業合計運營市場65%的充電樁。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖36：2022 年末國內公共充電樁運營市場競爭格局圖37：2023 年末國內公共充電樁運營市場競爭格局資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：

44、中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理充電樁運營行業壁壘在于：充電樁運營行業壁壘在于：1 1）場地資源壁壘）場地資源壁壘：土地資源具有稀缺性，擁有更多優質場地資源的運營商能夠更為合理進行場站的布局；同時由于土地使用權的排他性、布局早的企業在土地租賃續約時亦有顯著優勢。根據中國城市規劃設計研究院的數據，2022 年國內 36 座城市中心城區公用樁覆蓋率均值達到 77.0%，同比增長超 3.7pct；后續可供建設充電場站的土地資源正日趨緊俏。因此，具有豐富場地資源和先發優勢的企業在行業競爭中有望處于領先地位。圖38：2022 年 36 座城市中心城區公用樁覆蓋率分布資料來源：中國城市規劃設計研究院2

45、023 年中國主要城市充電基礎設施監測報告、國信證券經濟研究所整理；注：公共樁覆蓋率是指中心城區范圍內以公用樁 900 米半徑覆蓋的建設用地面積與建設用地總面積之比。2）資金壁壘資金壁壘：對于重資產運營的企業來講，充電場站建設前期需要較大的資本投入，且資金回收期較長，故而對于企業資金實力具有較高要求。上市公司具有更好的融資平臺和豐富多樣融資渠道，資金優勢明顯。服務費與充電利用率是影響運營企業盈利能力的關鍵服務費與充電利用率是影響運營企業盈利能力的關鍵運營企業收費模式為：充電費運營企業收費模式為：充電費=電價電價+度電服務費。由此衍生出的盈利模式包括：度電服務費。由此衍生出的盈利模式包括：1）重

46、資產運營模式下，企業通過補貼、充電服務費、賺電價差等形式來回籠資金；2）輕資產運營模式下，企業營收主要來自服務費。伴隨國內新能源車保有量持續提升，國內充電樁利用率正呈現穩中有升的發展趨勢。我們假設：1）設備及安裝施工成本：60kW 充電樁單樁成本 3.0 萬元、配電設備成本 2.0 萬元，安裝施工費用為 1.5 萬元，折舊年限為 10 年；2）維護及場地租金每年合計 0.8 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15我們假設充電利用率為 8%、充電服務費為 0.50 元/kWh，測算得到 60kW 直流充電樁單樁年凈利潤為 0.38萬元，靜態投資回收期為 6

47、.28 年。表6：60kW 直流樁單樁盈利與回收期測算單位單位60kW60kW 直流樁直流樁充電設施萬元3.0配電設備萬元2.0安裝施工費用萬元1.5單樁固定成本萬元6.5單樁年固定成本萬元/年0.65單樁年運維費用萬元/年0.80充電利用率%8%充電服務費元/kWh0.50綜合電價元/kWh1.02單樁年凈利潤萬元/年0.38單樁年現金流凈額萬元/年1.03靜態投資回收期年6.28資料來源：特銳德公告，聯聯充電，國信證券經濟研究所整理與測算此外，針對不同的服務費及充電利用率，我們對單樁利潤與投資回收期進行了敏感性測算，結果如下。表7：服務費和單樁利用率對 60kW 充電樁年凈利潤的敏感性測算

48、單樁年凈利潤（萬元）服務費（元/kWh）0.400.450.500.550.60單樁利用率（%）6%-0.22-0.100.020.130.257%-0.080.060.200.340.488%0.070.230.380.540.709%0.210.390.570.750.9210%0.360.560.750.951.15資料來源：特銳德公告，聯聯充電，國信證券經濟研究所整理與測算表8：服務費和單樁利用率對 60kW 充電樁投資回收期的敏感性測算投資回收期（年）服務費（元/kWh）0.400.450.500.550.60單樁利用率（%）6%15.1111.859.758.287.207%11.

49、319.127.646.585.778%9.047.416.285.454.819%7.526.245.334.664.1310%6.455.394.634.063.62資料來源：特銳德公告，聯聯充電，國信證券經濟研究所整理與測算 場地、資金與技術優勢明顯，公司場地、資金與技術優勢明顯，公司充電充電運營運營行業領軍地位穩固行業領軍地位穩固充電運營：公司先發布局，場地、資金優勢明顯充電運營：公司先發布局，場地、資金優勢明顯公司先發布局充電樁行業公司先發布局充電樁行業，規模優勢明顯規模優勢明顯。2014 年國家電網宣布引入社會資本投資參與電動汽車充換電設施建設，特銳德積極把握市場機遇在同年成立特來

50、電股份、布局充電樁行業。截至 2023 年末，公司已經在全國 360 座城市和地區運營公共充電終端超 52.3 萬臺，市場份額位居國內第一。規模優勢能夠幫助公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16司攤銷運維成本，并且能夠提高各地區后續場站的建設效率。圖39：部分運營企業公共充電樁保有量（萬臺）圖40：部分運營企業直流充電樁保有量（萬臺）資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理公司占據優質場地資源公司占據優質場地資源，助推充電利用率處于行業較高水平助推充電利用率處于行業較高水平。目前國內一線、二線城市充電樁平均

51、覆蓋率較高，未來增量有限，公司場地資源豐富，在長三角以及珠三角等電動車滲透率較高的地區進行充電場站的重點部署，保障自身充電利用率處于行業內較高水平。圖41：國內各省市充電站保有量情況（截至 2024 年 2 月）圖42：特銳德在中東部地區具有較多場站布局資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：特來電官網，國信證券經濟研究所整理；注：圖中所示為特來電在各地區充電站布局情況，數據截至到 2024 年 3 月 20 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖43：部分充電運營商充電利用率對比資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理特來電用戶數量

52、行業第一，數據資源優勢助力公司降低運營成本、提高用戶體驗。特來電用戶數量行業第一，數據資源優勢助力公司降低運營成本、提高用戶體驗。截至 2024 年 1 月底，特來電 APP 注冊用戶 2000 萬，用戶數量行業第一。龐大的用戶群體能夠為公司提供充足的車輛、能源等數據資源。一方面公司可以依托數據進行充電網優化，實現充放電靈活統一調度、改善服務體驗、提升客戶粘性。另一方面，公司可以依托 APP 引入部分廣告資源，豐富盈利手段。特銳德資金實力雄厚特銳德資金實力雄厚，融資渠道豐富融資渠道豐富。充電場站建設前期投入高，對于資金要求大。特來電背靠上市公司特銳德，融資手段相對豐富。同時特來電亦通過一級市場

53、積極進行增資擴股，先后引入 GIC、國家電投等戰略投資者，提升自身經營實力、夯實自身在行業里的領先優勢。表9：特銳德、特來電、星星充電以及云快充歷史融資情況融資主體融資主體融資時間融資時間融資方式融資方式參與方參與方融資金額（億元）融資金額（億元）特銳德2015 年定增2.32018 年可轉債10.42020 年非公開發行8.5特來電2016 年增資擴股國開發展基金0.52019 年增資擴股員工持股平臺0.182020 年A 輪融資國調基金、鼎暉投資、國新資本等13.52021 年增資擴股GIC、鐵發投資、久事集團等3.02021 年增資擴股普洛斯、國家電投、三峽集團等3.0云快充2018 年

54、A 輪融資普洛斯旗下隱山基金、際鏈科技1.02021 年B1 輪寧德時代、合力資本、財信金控2021 年B2 輪蔚來資本2021 年B3 輪OPPO2022 年C 輪ABB 資本星星充電2020 年A 輪融資中金資本、施耐德電氣、建銀國際、國創中鼎、上海國和、武進高新區平臺公司等8.552021 年B 輪融資高瓴領投、IDG、北京泰康投資、禹達投資、寶龍與遠洋地產等資料來源：各公司官網，特銳德公告，國信證券經濟研究所整理；注：不完全統計、最新情況以各公司公告為準；特銳德三次資金募集中，第一次與第三次所募集資金主要支持電力設備業務發展，第二次募集資金中部分用于充電樁建設和運營項目公司提出新型公司

55、提出新型“合伙人合伙人”運營模式，降低前期資本投入、與合作方實現資源互利互享。運營模式，降低前期資本投入、與合作方實現資源互利互享。2017 年特來電以“兩級合伙人”+“四種加盟模式”方式提出了“共建共享”的輕資產運營模式，即“城市合伙人”“共建合伙人”，通過“普通加盟、合作共建、合作公投、先投后共”等四種加盟模式不斷擴張企業規模。合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18作雙方共同出資、緩解了公司前期的投資壓力，同時公司的技術、產品、服務等優勢能夠幫助合作方降低獨立運營的成本。截至 2023 年中，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 200 家，合資方涉

56、及政府平臺、整車廠、電池企業等。表10：特來電“合伙人”合作方案合作方案合作方案方案一方案一方案二方案二方案三方案三方案四方案四方案五方案五特來電投資特來電投資共同投資共同投資共同投資共同投資合伙人投資合伙人投資合伙人投資合伙人投資場地合伙人特來電配電合伙人特來電工程合伙人特來電設備合伙人特來電資料來源：特來電官網，國信證券經濟研究所整理表11：特來電運營合作伙伴情況合伙人類別合伙人類別合伙人合伙人政府平臺溫州城投、西安城投、國家電投、樂山交投、成都交投、鄂爾多斯城投、駐馬店城投、安康城投、建州城投、宿遷城投、濱海國投、臺州城投、南網產業投資集團、樂山高新投資發展集團、東莞能源集團等公交企業溫

57、州交運、揚州交通、青島真情巴士、龍驥集團、臨沂公交、紹興公交、重慶公交、安順公交、青島公交、包頭公交、廈門公交等整車企業比亞迪、寶馬、保時捷、奧迪、奔馳、凱迪拉克、路特斯、蔚來、小鵬、理想等電池企業億緯鋰能、國軒高科、巨灣技研等資料來源：各公司官網，特來電官網，國信證券經濟研究所整理充電設備銷售：一體化布局增厚盈利能力充電設備銷售：一體化布局增厚盈利能力公司充電設備銷售穩健增長公司充電設備銷售穩健增長，盈利能力相對穩定盈利能力相對穩定。公司依托模塊整樁一體化制造能力，積極向客戶銷售多樣化充電產品。目前公司已有小功率充電產品、單樁產品、群充產品等，服務場景涉及家庭自用、園區/小區、充電場站等。2

58、023 年公司充電設備銷售收入有望突破 20 億元，同比增長超 30%；毛利率有望維持在 30%左右。表12：特銳德主要充電產品情況產品類型產品類型產品介紹產品介紹小功率產品特惠充由 20kW 直流充電機+6 個直流終端組成，最大充電功率 20kW?？捎糜谄笫聵I園區、學校醫院、住宅小區等長時駐留場景。征程 7kW 智能交流充電樁產品廣泛適用于小區、企事業單位、工業園區、商業地產、4S 店、C 端用戶等充電領域。單樁產品一體式直流充電單樁功率涵蓋 40/80/120/160/240/320kW 等。適用于公交車、乘用車、重卡、物流車、特種車等車型配套充電。海外產品一體式歐標直流充電機功率涵蓋 8

59、0/120/160kW 等。群充產品高低壓一體化群充電系統將高壓室、變壓器室、低壓群充電機一體化集成，無需單獨規劃配電室。分體式群充電系統通過充電模塊組成共享的功率池，實現充電功率的動態分配。液冷直流充電終端充電功率最快可達 600kW，需與群充系列中的充電箱變/群控箱配合使用。自動充電產品智動柔性充電弓面向公交/客車的自動充電產品。充電功率最大可達 1000kW。智動柔性充電機器人特種車輛無人駕駛自動充電智動柔性充電機械手充電功率最快可達 250kW，可以滿足新能源乘用車和小型商用車的自動充電需求。資料來源：特來電官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

60、究報告證券研究報告19公司具備模塊與整樁一體化生產能力公司具備模塊與整樁一體化生產能力，能夠有效降低生產成本能夠有效降低生產成本。充電模塊是充電樁的核心零部件，主要發揮交流電轉變為直流電的作用，在整樁原材料成本中占比達到 50%左右。公司布局充電樁業務之初，便開始進行充電模塊研發工作。目前公司已實現模塊的自研自產、再結合整樁制造能力，一體化布局有助于降低成本以及保障模塊和整樁的性能匹配。展望后續，伴隨充電樁基礎設施建設提速以及充電樁下鄉的持續推進，公司憑借品牌優勢、產品性能優勢、全方位產品供應能力以及平臺的支持運維能力，有望與各類投資主體積極合作，持續帶動充電設備銷售業務持續增長。圖44：直流

61、充電樁原料成本結構資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理展望：運營業務盈利能力有望穩中有升，增值服務有望貢獻可觀利潤展望：運營業務盈利能力有望穩中有升，增值服務有望貢獻可觀利潤電動車保有量提升助推充電量增加電動車保有量提升助推充電量增加，公司充電樁利用率提升助推運營業務盈利能力改善公司充電樁利用率提升助推運營業務盈利能力改善。國內新能源車保有量持續增長帶動充電需求增加。特銳德年充電量從 2018 年的 11.3 億度提升至 2023 年的 93 億度，年均復合增速為 52%。同時公司充電利用率也從 2021Q1 的 6.7%提升至 2024 年初的 7.5%左右。圖45：特銳德年充電

62、量（億度）圖46：特銳德 2021 年以來各季度充電利用率情況資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國充電聯盟，國信證券經濟研究所整理公司增值服務業務規模持續擴大公司增值服務業務規模持續擴大，有望貢獻可觀收益有望貢獻可觀收益。公司在能源管理領域積累了豐富的經驗，是第一批參與華北輔助調峰市場的三家企業之一，已完成與多個調控中心的對接互通，實現充電側對電網側精準響應。2023 年公司參與山東省、深圳市、上海市、四川省等多地區需求響應業務，調節容量達到 1100MW、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20調節電量約 2500MWh。公司通過積極參

63、與需求側響應，可獲得相應需求響應補貼、進而增益公司利潤。圖47：虛擬電廠典型構成圖48：虛擬電廠運營端收益模式資料來源：中國電科院，國信證券經濟研究所整理資料來源：分時電價政策數據來自河南發改委，國信證券經濟研究所整理與測算積極探索多種商業模式及產品布局積極探索多種商業模式及產品布局，優化用能成本優化用能成本。公司還在積極探索參與電力市場化交易，以此優化整體購電成本。同時，公司 2023 年在 80 多座城市打造了 300 多座光儲充放檢維一體化充電站，通過交直流微網的柔性交互，實現用能成本的下降。圖49：光儲充放檢新能源微網的創新價值資料來源：特來電官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

64、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21 盈利預測盈利預測假設條件假設條件1 1、電動汽車充電網業務、電動汽車充電網業務營業收入營業收入：電動車保有量持續增長帶動充電需求快速提升，公司充電量有望維持持續增長態勢；同時充電基礎設施加速建設，公司充電設備外售業務有望持續增長。由此我們假設 2023-2025 年公司電動汽車充電網業務營收為 65.9/91.2/124.4 億元，同比+44%/+38%/+36%。毛利率毛利率：公司充電利用率持續提升、服務費有望保持穩定，盈利能力有望穩中向好；公司具有模塊到整樁一體化生產能力，充電設備外售業務盈利能力保持相對穩定。由此我們假設 202

65、3-2025 年公司電動汽車充電網業務毛利率為 18.4%/18.7%/18.6%。2 2、智能制造、智能制造+系統集成業務系統集成業務營業收入營業收入：電網建設投資持續增加，電力設備需求有望明顯提升；公司電力設備產品銷售有望實現穩健增長。由此我們假設 2023-2025 年智能制造與系統集成業務營收為 84.7/99.1/113.0 億元，同比+20%/+17%/+14%。毛利率毛利率：公司電力設備產品經營穩健、頭部客戶綁定深入，盈利能力有望維持穩定。由此我們假設 2023-2025年公司智能制造+系統集成業務毛利率為 23.0%/23.0%/23.0%。綜上所述，我們預計公司 2023-2

66、025 年實現營收 150.7/190.3/237.4 億元，同比+30%/+26%/+25%；毛利率分別為 21.0%/20.9%/20.7%。表13：特銳德業務拆分20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E電動汽車充電網業務營業收入（億元）31.145.765.991.2124.4YoY52%47%44%38%36%營業成本（億元）24.237.053.874.1101.3毛利率（%）22.1%19.1%18.4%18.7%18.6%智能制造+系統集成業務營業收入（億元）63.470.684.799.1113.0YoY17%11%20%17

67、%14%營業成本（億元）49.953.665.276.387.0毛利率（%）21.2%24.1%23.0%23.0%23.0%合計合計營業收入（億元）營業收入（億元）94.494.4116.3116.3150.7150.7190.3190.3237.4237.4YoYYoY26%26%23%23%30%30%26%26%25%25%營業成本（億元）營業成本（億元）74.174.190.690.6119.0119.0150.5150.5188.2188.2毛利率（毛利率（%）21.5%21.5%22.1%22.1%21.0%21.0%20.9%20.9%20.7%20.7%資料來源：特銳德公告，

68、國信證券經濟研究所整理與預測費 用 率 方 面，我 們 假 設 公 司 2023-2025 年 銷 售 費 用 率 為 5.45%/5.25%/5.00%；管 理 費 用 率 為5.60%/5.40%/5.20%，研發費用率為 3.50%/3.30%/3.10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表14：公司盈利預測假設條件20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率26.5%23.2%29.6%26.3%24.7%營業成本/營業收入78.5%77.9%79.0%79.1%79.3%銷售費用率6

69、.1%5.7%5.5%5.3%5.0%管理費用率6.5%6.0%5.6%5.4%5.2%研發費用率4.4%3.8%3.5%3.3%3.1%營業稅及附加/營業收入0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率-8.5%5.7%8.0%9.0%10.0%股利分配比率11.1%10.8%10.0%10.0%10.0%資料來源：特銳德公告，國信證券經濟研究所整理與預測未來三年業績預測未來三年業績預測表15：公司未來三年業績預測20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（億元）94.4116.3150.7190.3237.4營業成本（億元）7

70、4.190.6119.0150.5188.2銷售費用（億元）5.76.68.210.011.9管理費用（億元）6.17.08.410.312.3研發費用（億元）4.14.45.36.37.4財務費用（億元）2.42.42.52.52.8營業利潤（億元）1.82.75.17.811.1利潤總額（億元）1.62.65.17.811.1歸母凈利潤（億元）1.92.74.66.99.4EPS（元）0.180.260.440.650.89ROE2.9%3.5%6.2%8.9%11.3%資料來源：特銳德公告，國信證券經濟研究所整理與預測根據上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤

71、4.61/6.88/9.35 億元，同比+70%/+49%/+36%，EPS 分別為 0.44/0.65/0.89 元。估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。最終我們認為最終我們認為公司合理估值區公司合理估值區間為間為 21.5-23.021.5-23.0 元。元。絕對估值：絕對估值：21.5-23.021.5-23.0 元元表16：資本成本假設無杠桿 Beta1.03T15.00%無風險利率2.50%Ka8.68%股票風險溢價6.00%有杠桿 Be

72、ta1.31公司股價（元）19.75Ke10.38%發行在外股數（百萬）1056E/(D+E)85.00%股票市值(E，百萬元)20854D/(D+E)15.00%債務總額(D，百萬元)6217WACC9.39%Kd4.50%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 21.5-23.0 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續

73、增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化22.209.2%9.3%9.9.4 4%9.5%9.6%永續永續增長增長率變率變化化2.2%23.8423.3022.7822.2821.792.1%23.5223.0022.4922.0021.522.0%2.0%23.2122.7022.2022.2021.7221.251.9%22.9222.4121.9321.4520.991.8%22.6322.1321.6621.1920.74資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：20.8-22.320.8-22.3 元元公司主營業務包括智能制造+系統集成業務與電動汽車充電網業務，故

74、而我們采用分部估值方式對公司進行估值。智能制造智能制造+系統集成業務：系統集成業務：我們選取國內電力設備企業許繼電氣、明陽電氣作為同行業可比公司?？杀裙?2024 年平均估值為 18 倍。我們預計公司 2024 年智能制造+系統集成業務凈利潤約為 5.9 億元，考慮到公司主營產品為配電相關設備、且客戶主要集中在國內，由此給予 2024 年 PE 為 17 倍，得到智能制造+系統集成業務估值為 100 億元。表18：電力設備行業可比公司情況（2024.4.2）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱投資投資評級評級總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2023E2

75、023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E000400.SZ許繼電氣買入250.9824.630.951.241.6425.9319.8615.02301291.SZ明陽電氣-105.9333.931.482.042.7022.9316.6312.57均值24.4318.2513.79資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：明陽電氣 EPS 為 Wind 一致預期數據電動汽車充電網業務：電動汽車充電網業務：我們選取美國充電運營行業企業 Chargepoint 為可比公司?？杀裙?2023 年營收為 36 億元，目前市值

76、為 52 億元，對應 PS 為 1.4 倍?？紤]到特銳德為國內充電運營行業領軍企業，經營規模大、技術實力強，且加速拓展海外市場，故而我們給予特銳德一定的溢價。我們預計公司 2024 年電動汽車充電網業務營收為 91.2 億元，PS 為 1.7-1.9 倍，結合公司對特來電持股比例為 77.7%，得到電動汽車充電網業務估值為 120-135 億元。綜上，我們根據分部估值法得出，公司市值合理相對估值區間為 220-235 億元，對應股價為 20.8-22.3 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級

77、評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在21.5-23.0元之間，相對于公司目前股價有9%-16%溢價空間。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 4.61/6.88/9.35 億元，同比+70%/+49%/+36%，EPS分別為 0.44/0.65/0.89 元；對應 2023-2025 年 PE 分別為 45/30/22 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV

78、 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估

79、的風險；相對估值方面：我們采用分部估值的方法，主要關注公司 2024 年估值，選取可比公司 2024 年平均 PE 與平均 PS 作為參考。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2023-2025 年收入增長 30/26/25%，可能存在對公司電力設備產品銷量及價格預計偏樂觀、充電量預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 21.0%/20.9%/20.7%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來 3

80、 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險、政策風險與其他風險、政策風險與其他風險電網投資不及預期電網投資不及預期：電網投資節奏對于公司業績存在顯著影響，若電網投資節奏或金額低于預期，則公司業績增速可能受到影響。新能源車銷量不及預期新能源車銷量不及預期：若新能源車銷量不及預期，將影響新能源車保有量及充電基礎設施建設，進而影響公司充電利用率等，從而使公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：充電運營行業是充分市場競爭的行業，若行業有新玩家進入或行業競爭加劇，則會對服務費產生消極影響，進而使得公司出現利潤不及預期的風險。政策變化風險政策變化風險：公司產品主要

81、應用于新能源車基礎設施與電力設備行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物31033025300030003000營業收入營業收入94419441116301163015

82、0661506619033190332374023740應收款項584372327513917811057營業成本74129056119011504618824存貨凈額12581404227029723707營業稅金及附加506681101123其他流動資產15401244142818052259銷售費用5736658219991187流動資產合計流動資產合計12930129301419514195153941539418157181572152421524管理費用60969684410281234固定資產33903614432852466408研發費用412442527628736無形資產及

83、其他881863828794759財務費用244238246248277其他長期資產15591753301338074748投資收益89105110130130長期股權投資14411579157915791579資產減值及公允價值變動(213)(492)(450)(550)(600)資產總計資產總計20200202002200322003251422514229581295813501735017其他收入375686650770820短期借款及交易性金融負債34643292478358917208營業利潤1802745067831108應付款項568666087266922611579營業外凈

84、收支(16)(10)000其他流動負債11111371184723342912利潤總額利潤總額16416426426450650678378311081108流動負債合計流動負債合計10748107481199411994146501465018402184022288622886所得稅費用(14)154070111長期借款及應付債券13111434143414341434少數股東損益(10)(23)42562其他長期負債11751335138214021426歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤187187272272461461688688935935長期負債合計長期負債合計2486248

85、627692769281628162836283628592859現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計13233132331476314763174661746621238212382574525745凈利潤凈利潤187272461688935少數股東權益9519459499741036資產減值準備(60)(214)(150)(200)(200)股東權益60166296672873698236折舊攤銷421530371405448負債和股東權益總計負債和股東權益總計2020020200

86、2200322003251422514229581295813501735017公允價值變動損失002000財務費用244238246248277關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(390)125(79)(118)(200)每股收益0.180.260.440.650.89其它139502317363433每股紅利0.020.030.040.070.09經營活動現金流經營活動現金流297297121612169399391137113714161416每股凈資產6.606.867.277.9

87、08.78資本開支(951)(754)(1050)(1288)(1575)ROIC5%7%8%9%11%其它投資現金流95(44)(1130)(663)(811)ROE3%4%6%9%11%投資活動現金流投資活動現金流(856)(856)(798)(798)(2181)(2181)(1951)(1951)(2387)(2387)毛利率21%22%21%21%21%權益性融資148528000EBIT Margin4%6%6%6%7%負債凈變化230(465)149111081317EBITDAMargin9%11%8%9%9%支付股利、利息(52)(21)(29)(46)(69)收入增長26%

88、23%30%26%25%其它融資現金流(478)(587)149111081317凈利潤增長率-8%45%69%49%36%融資活動現金流融資活動現金流14181418(696)(696)12161216814814971971資產負債率66%67%69%72%74%現金凈變動現金凈變動859859(279)(279)(25)(25)0 00 0息率0.1%0.1%0.2%0.3%0.4%貨幣資金的期初余額22633103302530003000P/E111.476.645.230.322.3貨幣資金的期末余額31033025300030003000P/B3.02.92.72.52.2企業自由

89、現金流(502)56661119145EV/EBITDA42.328.830.425.722.4權益自由現金流(537)(123)132610021212資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉

90、及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10

91、%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不

92、保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投

93、資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨

94、詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032