【研報】建筑材料行業深度報告：受益基建和地產投資增速超配正當時-20200518[33頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 行業深度報告 受益受益基建和地產投資增速基建和地產投資增速，超配正當時，超配正當時 報告摘要：報告摘要： 水泥作為重要的建筑原料水泥作為重要的建筑原料，行業產業鏈較短行業產業鏈較短。水泥上游主要為石灰 石礦山、黏土、煤炭、電力等，公司的議價能力相對較弱；下游主 要包括直銷企業/項目、混凝土廠商以及經銷商等，有相對較強的溢 價能力，并能夠根據供需情況較靈活調節價格。一定區域內各家廠 商的價格差異較小，因此電力煤炭、石灰石、黏土以及運輸等成本 項成為各家廠商盈利差異的主要影響因素。 中國水泥龍頭中國水泥龍頭企業在全球占企業在全球占據領先地位，中國水泥總產量也高居全據領先地位，中

2、國水泥總產量也高居全 球首位。球首位。2019 年全國水泥產量 23.3 億噸，同比上升 6.1%，占世界 水泥總產量 57%。全球與中國水泥市場均高度集中，全球水泥行業 前十大產能企業占比高達 41.03%。國內前 50 家水泥企業熟料產能 占全國總產能 76%，且占比有不斷擴大趨勢。隨著行業供給側改革 的進行，落后的產能逐漸被淘汰，行業健康規范發展，集中化程度 進一步加強，行業龍頭優勢明顯。同時政策引導產業遷移，區域發 展不平衡問題得到緩解。 水泥需求主要水泥需求主要來自來自房地產房地產、基礎建設和農村建設、基礎建設和農村建設。建筑工程在基建 投資比重為 29%，房地產（含農村建設）24%

3、，制造業為 24%。房 地產端約占水泥需求的 25%-35%，總體需求增長平穩。在宏觀政策 的驅動下，基礎建設投資穩中有增，根據國際經驗，仍存在巨大發 展空間。 預計我國 2020 年基建水泥需求增速可達 4%-6%。 新農村建 設涉及到的農村固定資產投資完成額，預期會在未來三年內回彈， 相對應地推動農村建設水泥需求。 行業集中度提升行業集中度提升，全國和區域全國和區域龍頭企業強者恒強龍頭企業強者恒強。2020 年受到專項 債、新農村建設以及地產開發對于地方財政的重要性因素影響，基 建、房地產以及農村建設對水泥需求持續強勢，成為水泥需求的主 要推動力。全國性龍頭有望受益于規模優勢、成本管理和水

4、泥需求 行情，占據更高市場份額，例如海螺水泥。由于水泥不可庫存和運 輸半徑短的特性，區域性龍頭企業也有望擴大競爭優勢，實現營收 和業績持續增長，代表企業有華新水泥、塔牌集團、冀東水泥和萬 年青。 風險提示：風險提示：大盤系統性風險，基建和地產投資增速不及預期 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 海螺水泥 58.85 6.35 7.55 8.56 7 6 5 買入 塔牌集團 13.38 1.47 1.75 1.95 9 8 7 買入 萬年青 15.12 1.72 1.

5、96 2.14 7 6 6 買入 冀東水泥 20.57 2.00 2.33 2.56 10 8 7 買入 天山股份 12.82 1.56 1.84 2.03 7 6 6 增持 優于大勢優于大勢 上次評級： 同步大勢 歷史收益率曲線 -7% 2% 11% 20% 29% 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 建筑材料滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 3.28% 13.25% 30.88% 相對收益 0.24% 15.13% 25.89% 行

6、業數據 成分股數量（只） 67 總市值（億） 9405 流通市值（億） 7278 市盈率（倍） 10.39 市凈率（倍） 1.89 成分股總營收（億） 6006 成分股總凈利潤（億） 700 成分股資產負債率（%） 49.06 相關報告 塔牌集團（002233） ：疫情影響不改全年預 期，2020 年值得期待 -20200420 萬年青（000789） ：受益江西項目建設提速 年，高景氣依舊 -20200416 天山股份（000877） ：北南并舉，新、蘇兩 地同爭輝 -20200413 海螺水泥（600585） ：水泥龍頭盈利再創新 高，2020 年或仍有超預期可能 -20200323 證券

7、分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0 0 研究助理：闞磊研究助理：闞磊 0 0 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 075533685875 聯系人：闞磊聯系人：闞磊 執業證書編號：S0550120030011 075533685875 建筑材料建筑材料 發布時間：發布時間：2020-05-18 2 / 33 行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 1.水泥：經濟建設的基礎原材料水泥：經濟建設的基礎原材料 . 3 1.1.成本是水泥企業的重要因素 . 3 1.2.中國為世界水泥產量及用量第一大國 . 3 1

8、.3.水泥的制作工藝與發展歷程 . 4 1.3.1.水泥：粉狀水硬性膠凝材料 . 4 1.3.2.水泥生產工藝主要為：“兩磨一燒”. 6 1.3.3.水泥生產工藝發展歷程 . 6 1.4.水泥系建筑工程的重要材料 . 8 2.水泥規模位居世界第一，國內市場格局優化調整水泥規模位居世界第一，國內市場格局優化調整 . 8 2.1.全球行業規模緩慢增長，中國市場體量高居首位 . 8 2.2.供需變化支撐價格回升，水泥進口總量爆發增長 . 13 2.2.1.供給能力各方受限 . 13 2.2.2.需求量穩步增長 . 16 2.2.3.價格保持高位震蕩，水泥進口爆發增長 . 16 2.3.國內水泥產業優

9、化發展 . 17 2.3.1.水泥區域發展不一，政策引導產業遷移 . 17 2.3.2.行業集中度不斷增強，龍頭集聚效應明顯 . 18 3.拉動水泥需求的三大驅動力：房地產、基拉動水泥需求的三大驅動力：房地產、基礎建設、農村建設礎建設、農村建設 . 19 3.1.房地產：保持韌勁，穩中有增. 20 3.1.1.2019 年房地產開發投資額增長，總體需求平穩 . 20 3.1.2.疫情期間房地產市場大幅回落，但總體可控 . 21 3.1.3.穩定復工復產，房地產需求端或將寬松，政策端穩定寬松 . 22 3.2.基礎建設：水泥最具潛力下游市場. 23 3.2.1.宏觀政策促進基建投資穩中有增 .

10、23 3.2.2.“新基建”轉型升級極大拉動傳統基建水泥需求. 24 3.2.3.我國基建水平發展空間巨大 . 24 3.2.4.疫情因素有望對基建水泥需求造成積極影響 . 25 3.2.5.預計我國 2020 年基建水泥需求增速可達 4%-6% . 25 3.3.農村建設：水泥需求或會回彈. 26 3.4.農村建設水泥需求或在政策驅動下回彈. 26 3.4.1.預計我國 2020 年農村建設水泥需求增速超過往期 . 27 4.水泥行業重點上市公司推薦及投資評級水泥行業重點上市公司推薦及投資評級 . 27 4.1.海螺水泥（600585.SH） “買入”評級. 28 4.2.華新水泥（6008

11、01.SH） “買入”評級. 28 4.3.塔牌集團（002233.SZ） “買入”評級 . 29 4.4.冀東水泥（000401.SZ） “買入”評級 . 29 4.5.萬年青（000789.SZ） “買入”評級 . 29 4.6.祁連山（600720.SH） “增持”評級 . 30 4.7.天山股份（000877.SZ） “增持”評級 . 30 5.風險提示：風險提示：. 31 rQrOmNnOnQnMxOoMzRrNyQ8OdN9PsQnNtRnNeRpPnQfQmNzQ6MpPuMwMnQwPvPmNrP 3 / 33 行業深度報告行業深度報告 1. 水泥水泥：經濟建設的基礎原材料：經

12、濟建設的基礎原材料 1.1. 成本是水泥企業的重要因素成本是水泥企業的重要因素 水泥作為重要的建筑原料，行業產業鏈較短，上游主要為石灰石礦山、黏土、煤炭、 電力等，水泥行業公司的議價能力相對較弱；下游主要包括直銷企業/項目、混凝土 廠商以及經銷商等， 有相對較強的溢價能力， 并能夠根據供需情況較靈活調節價格。 一定區域內各家廠商的價格差異較小，因此成本成為各家廠商盈利差異的主要影響 因素。成本項主要包括電力煤炭、 石灰石、黏土以、運輸成本以及管理財務費用 等，電力和煤炭價格根據水泥產線所處區域決定，而主要的差異在產線建設成本、 石灰石礦山取得成本、運輸費用和管理財務費用，規模效應較為明顯。 圖

13、圖 1：水泥產業鏈水泥產業鏈 數據來源：東北證券建筑建材組整理 1.2. 中國為世中國為世界水泥產界水泥產量及用量第一大國量及用量第一大國 中國水泥產量在全球的比重超過 50%。自 1985 年起，中國水泥產量始終位居世界 第一。進入 21 世紀后，中國經濟快速發展，大規模的基礎設施建設、房地產開發 和新農村建設需要大量水泥。2009 年，受國家 4 萬億投資拉動，中國水泥產量提高 至 16.3 億噸，占世界水泥的比重超過 50%。據工信部消息，2019 年水泥行業首次 突破萬億營收，水泥產量達到 23.3 億噸。 4 / 33 行業深度報告行業深度報告 圖圖 2：中國與中國與美國水泥用量比較

14、美國水泥用量比較 圖圖 3：2000-2019 年中國水泥產量與增速年中國水泥產量與增速 數據來源：東北證券，ForbesCement Statistics 數據來源：東北證券，國家統計局 中國水泥行業起步較晚但 21 世紀后發展迅猛。發展歷程可以分為五個階段：起步 探索階段、計劃向市場轉換階段、淘汰改造提升發展階段、高速跨越發展階段、創 新提升超越引領階段。建國初期至 1996 年，水泥工業終于扭轉供不應求的局面， 在數量上滿足了國民經濟建設的需要。受 1997 年亞洲金融危機影響水泥行業陷入 困境，國家組織整頓，行生產力大幅提升。隨后 1998-2014 年為水泥行業產量逐年 遞增高速擴張

15、；其中，2009 年產量增速最快為 17.33%。2014 年產量封頂，年生產 24.8 億噸。根據福布斯數據，中國 2011 至 2013 三年使用的水泥重量比美國在 20 世紀使用總量更多。 2016-2018 年行業進入產能調整階段。在水泥產量持續高速增長后，產能過剩，供 過于求，整個行業進入產能調整階段，產量也呈下降趨勢。響應供給側改革及一帶 一路政策，水泥行業兼并重組加快，并向外開拓市場。 圖圖 4：中國中國水泥水泥行業發展歷程行業發展歷程 數據來源：東北證券，公開資料整理 1.3. 水泥的制作工藝與發展歷程水泥的制作工藝與發展歷程 1.3.1. 水泥：粉狀水泥：粉狀水硬水硬性膠凝材

16、料性膠凝材料 水泥是一種水硬性膠凝材料。按用途劃分，水泥可劃分為通用水泥，專用水泥及特 性水泥。通常水泥行業生產的是硅酸鹽水泥，為一種細致、灰色的粉末，由鈣（來 自石灰石） 、硅酸鹽、鋁酸鹽（黏土）以及鐵酸鹽組成的水硬性膠凝材料。 5 / 33 行業深度報告行業深度報告 表表 1：按用：按用途分類的不同途分類的不同水泥類水泥類別別 分類分類 定義定義 具體種類具體種類 數據來源：東北證券，公開資料整理 圖圖 5：水泥的組成成分：水泥的組成成分 數據來源：東北證券，公開資料整理 水泥的組成成分分別有：一、水泥熟料，以適當成分的生料燒至部分熔融，所得以 硅酸鈣為主要成分的產物； 二、 石膏， 主要

17、為天然石膏或工業副產石膏， 摻量 2-5%； 三、水泥混合材，在水泥生產過程中，為改善水泥性能、調節水泥標號而加到水泥 中的礦物質材料，稱之為水泥混合材料，分為活性和非活性兩種?；钚曰旌喜募淳?有火山灰性或潛在水硬性的混合材料，如?；郀t礦渣、粉煤灰等；非活性混合材， 即活性指標不符合標準要求的潛在水硬性或火山灰性混合材料以及砂巖和石灰石 等；四、窯灰是指從水泥回轉窯窯尾廢氣中收集的粉塵；五、助磨劑，用于在水泥 粉磨時起助磨作用而不損害水泥性能的一種外加劑，加入量1%。 表表 2：通用硅酸鹽水泥的組成成分：通用硅酸鹽水泥的組成成分 品種品種 代號代號 組成成分組成成分 熟料熟料+石膏石膏 ?；?/p>

18、高爐?；郀t 礦渣礦渣 火山灰質混火山灰質混 合材料合材料 粉煤灰粉煤灰 石灰石石灰石 硅酸鹽硅酸鹽水泥水泥 P I z - - - - P 95 5 - - - 95 - - - 5 普通硅酸鹽水泥普通硅酸鹽水泥 P O 80 且5 且 - 礦渣硅酸鹽水泥礦渣硅酸鹽水泥 P S A 50 且20 且 50b - - - 6 / 33 行業深度報告行業深度報告 P S B 30 且50 且 70b - - - 火山灰質火山灰質硅酸鹽硅酸鹽 水水泥泥 P P 60 且20 且 - - 粉煤灰硅酸鹽水粉煤灰硅酸鹽水 泥泥 P F 60 且20 且40d - 復合硅酸鹽水泥復合硅酸鹽水泥 P C 5

19、0 且20 且50e 數據來源：東北證券，GB175-2007通用硅酸鹽水泥標準 1.3.2. 水泥生產工藝主要為： “兩磨一燒”水泥生產工藝主要為： “兩磨一燒” 水泥生產所需的原材料主要有石灰石質原料、粘土質原料及少量校正原料。石灰石 質原料主要成份為碳酸鈣，提供氧化鈣，如石灰巖、泥灰巖、白堊、貝殼等；粘土 質原料提供氧化硅和氧化鋁及部分氧化鐵，如黃土、粘土、頁巖、泥巖、粉砂巖及 河泥等；其他需要少量校正原料，包括鐵質校正原料和硅質校正原料，提供氧化鐵 和氧化硅，鐵質校正原料如低品位鐵礦石、煉鐵廠尾礦以及硫酸廠工業廢渣硫酸渣 （硫鐵礦渣）等；硅質校正原料如砂巖、河砂、粉砂巖等。 表表 3：

20、水泥生產所需原料：水泥生產所需原料 原料類別原料類別 來源來源 提供物質提供物質 石灰質原料石灰質原料 如石灰石、白堊、石灰質凝灰巖等 CaO氧化鈣 粘土質原料粘土質原料 粘土、黃土、頁巖、粉砂巖及河泥等 AlO氧化鋁及少量FeO三氧化二 鐵 校正校正原料原料 鐵質校正原料如煉鐵廠尾礦；硅質校 正原料如砂巖、河砂、粉砂巖等 提供氧化鐵和氧化硅 數據來源：東北證券，公開資料整理 水泥生產工藝主要為： “兩磨一燒” 。分別為生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨。生料 制備為將石灰質原料，粘土質原料與少量校正原料經破碎后，按一定比例配合、磨 細，并配合為成分合適，質量均勻的生料；熟料煅燒為將生料在水泥窯內煅

21、燒至部 分熔融所得以硅酸鈣為主要成分的硅酸鹽水泥熟料；水泥粉磨是將熟料加適量石 膏，有時還加適量混合材料或外加劑共同磨細為水泥。 圖圖 6：水泥生產工藝流程圖：水泥生產工藝流程圖 數據來源：東北證券，公開資料整理 1.3.3. 水泥水泥生產生產工工藝發展歷程藝發展歷程 水泥生產技術經歷兩百多年發展，經過不斷完善和進步，最終發明了現代的預分解 窯新型干法。水泥的生產制作工藝都需經過“兩磨一燒” ，同時也與“窯”息息相 7 / 33 行業深度報告行業深度報告 關?；仡櫴澜缢嗟陌l展過程往往以窯為線索，在過去的兩百多年，水泥生產先后 經歷了倉窯、立窯、干法回轉窯、濕法回轉窯和新型干法回轉窯等發展階段

22、，最終 形成了現代的預分解窯新型干法。 圖圖 7：世界水泥制作工：世界水泥制作工藝發展過程藝發展過程 數據來源：東北證券，公開資料整理 不同類別的水泥窯所產生的熱耗區別較大，其中新型干法水泥生產技術，是以懸浮 預熱和預分解技術為核心，利用現代流體力學、燃燒動力學、熱工學、粉體工程學 等現代科學理論和技術，并采用計算機及其網絡化信息技術進行水泥工業生產的綜 合技術。因其具有高科技、環保和可持續發展的特點，充分滿足了現代水泥工業大 型生產大型化、自動化的需求，逐步取代了立窯生產技術、濕法窯生產技術、干法 中空窯生產技術以及半干法生產技術，成為了水泥行業的主流使用技術。 表表 4：我國各類水泥窯平均

23、：我國各類水泥窯平均熱耗對比熱耗對比 窯型窯型 新型干法窯新型干法窯 機立窯機立窯 濕法窯濕法窯 干法中空窯干法中空窯 噸熟料噸熟料千克標千克標準煤準煤 115 160 208 243 熱熱耗耗指指數數 100 139 191 211 數據來源：東北證券，水泥工業發展規劃 目前我國的水泥生產基本為新型干法水泥生產技術所覆蓋。自水泥工業“十三五 發展規劃” 指出，鼓勵利用水泥窯協同處臵垃圾、廢棄物、污泥和綜合利用水、 氣、粉、塵減少各種污染與排放，發展綠色水泥產品生產。2017 年新型干法水泥熟 料比重已達 98%，相較于 2007 年的 51%，翻了一番。 圖圖 8：新型干法窯系統工藝流程圖：

24、新型干法窯系統工藝流程圖 數據來源：東北證券，中國水泥網 8 / 33 行業深度報告行業深度報告 新型干法窯系統可分為生料制備、熟料煅燒、水泥制成、煤粉制備和混合材料烘干 五個子系統，前兩階段為“兩磨一燒”工藝中的第一磨和第一燒。生料制備，包括 原料破碎化和預均化，制得成分均勻的生料后再進行粉磨有助于后續的穩定生產和 提高設備運轉率，隨后生料經過進一步煅燒和冷卻后形成熟料。第二磨為水泥粉磨 制成階段，即熟料再經破碎，和石膏或其他混合材一起磨細成為水泥。 “二磨”電 耗約占水泥生產過程總電耗的 70。 煤粉制備系統是采用立式煤磨，原煤由定量給料機送入磨內烘干與粉磨，之后合格 的細煤粉通過鎖風閥和

25、螺旋輸送機送入窯頭、分解爐、回轉烘干機供應其燃煤，廢 氣經收塵器凈化后排入大氣?；旌喜暮娓墒侵杆嗷旌喜脑诩尤胨嗲靶柽M行破碎 再烘干，循環的立式磨系統利用窯尾排出的高溫廢氣來進行烘干。 1.4. 水泥系建筑工程的重要水泥系建筑工程的重要材料材料 水泥是建設工程最常用的重要材料，應用極為廣泛。水泥質量會對建設工程造成重 大影響。故而對影響水泥強度和造成結構內臵破壞的性能指標具有重要意義，不同 指標的水泥品種的適當使用能有效減少甚至避免工程建設中的重大缺陷。 表表 5：水泥主要技術性能指標：水泥主要技術性能指標 性能指標性能指標 指標含義指標含義 強度強度 即單位面積上所能承受的最大外力；水泥按

26、水泥強度等級按照 28d 抗壓強度 值劃分（2008 年實施 GB175-2007）硅酸鹽水泥：42.5、42.5R、52.5、52.5R、 62.5、62.5R 六個等級, 普通水泥：42.5、42.5R、52.5、52.5R 四個等級 凝結凝結時間時間 分為初凝時間和終凝時間。 初凝：從水泥加水拌和起到水泥漿開始失去塑性所需時間；終凝：從水泥加 水拌合起到水泥漿完全失去可塑性，并開始具有強度的時間 體積安定性體積安定性 水泥凝結硬化過程中，體積變化是否均勻適當的性質稱為水泥體積安定性 細度細度 粘土、黃土、頁巖、泥巖、粉砂巖及河泥等 水化熱水化熱 鐵泥顆粒粗細的程度。水泥越細，凝結硬化速度

27、越快，強度越高，收縮增大， 活性降低。提高細度要增加能耗，降低設備生產率，增加成本 數據來源：東北證券，GB175-2007 通用硅酸鹽水泥標準 水泥具有無庫存、區域性等屬性。由于水泥生產的工序限制，水泥具有無庫存的特 性。水泥一般存放不超過一個月，長期露天存放易受潮凝結，屬于不可庫存產品， 熟料的保質期較水泥稍長。因此通常認為其無庫存周期，產量即代表當期需求，價 格直接反映真實供求關系。同時水泥具有區域性，水泥屬于短途供應型、低附加值 產品，主要供應周邊客戶。運輸半徑上，一般公路為 100-200 公里左右、鐵路為 300-500 公里，水路運輸一般為 600-800 公里。且水泥資源消耗量

28、大，量重價輕和儲 存時間較短，導致水泥具有明顯的區域性。 2. 水泥規模位居世水泥規模位居世界第一，國內市界第一，國內市場格局優化調整場格局優化調整 2.1. 全全球球行業規模緩慢增長行業規模緩慢增長，中國市場體量高居首，中國市場體量高居首位位 水泥需求主要來源于基建和房地產建設，與經濟發展水平和城鎮化程度密切相關。 近十年間，全球水泥需求增速放緩，每年增長率在 3%以內。2019 年，全球經濟增 長速度減慢，世界水泥總量在基礎設施建設驅動下，預計增長 1.8%。 9 / 33 行業深度報告行業深度報告 圖圖 9：全球水泥需求增長率全球水泥需求增長率 數據來源：東北證券， 2019 年全球水泥

29、需求展望 中國水泥龍頭企業在全球占據領先地位，中國水泥總產量也高居全球首位。21 世紀 以來，中國經濟快速發展和城市化不斷推進，基礎建設和房地產開發帶動了市場對 水泥的需求量。近十年，中國水泥年產量均超世界產量 50%。自 2014 年開始，我 國宏觀經濟發展轉入適度增長階段，遵循“穩中求進”的發展方式，水泥行業步入 產能調整階段，我國水泥產量占比呈現下降趨勢。2018 年四季度以來，隨著國家補 短板、穩基建政策的落地，以及區域內部重大項目的加速實施，水泥產量快速提高， 2019 年全國水泥產量 23.3 億噸，同比上升 6.1%。 圖圖 10：2011-2019 年全球及中國水泥產量年全球及

30、中國水泥產量 數據來源：東北證券，中國水泥網 近年來，水泥供過于求的狀況得以緩解，產銷率維持在 100%左右。據國家統計局 數據顯示，2018 年中國水泥銷售量達到 216870.3 萬噸，產銷率為 99.9%，期末庫存 比年初增加 7.6%。截止至 2019 年中國水泥銷售量達到了 232724.1 萬噸，產銷率為 100.1%，期末庫存比年初減少 4.7%。 10 / 33 行業深度報告行業深度報告 圖圖 11：2016-2019 年中國水泥銷量年中國水泥銷量及產銷率及產銷率 數據來源：東北證券，國家統計局 近年來，我國宏觀經濟發展轉入適度增長階段，調整產業結構，轉變發展方式，“穩 中求進”是我國經濟社會發展的主旋律。 水泥制品行業發展速度已由高速轉為較快的 適度增長。根據國家統計局公布的數據顯示，2018 年，中國水泥制品制造行業銷售 收入為 7547.15 億元，同比下降 20.69%。 圖圖 12：2014-2018 年水泥制品行業銷售收入年水泥制品行業銷售收入（億元億元） 數據來源：東北證券，國家統計局 11 /