【研報】電氣設備行業氫能源系列報告六：全球燃料電池乘用車產銷量及發展前景分析-20200315[26頁].pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 電氣設備電氣設備 強于大市 強于大市 維持 2020年03月15日 （評級） 分析師 王紀斌 SAC執業證書編號：S1110519010001 分析師 馬妍SAC執業證書編號：S1110519100002 氫能源系列報告六：全球燃料電池乘用車產銷量及發展前景分析氫能源系列報告六：全球燃料電池乘用車產銷量及發展前景分析 行業專題研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 這篇報告回答了有關全球燃料電池乘用車的四個問題：產品如何？銷量如何？售價如何？發展前景？這篇報告回答了有關全球燃

2、料電池乘用車的四個問題：產品如何？銷量如何？售價如何？發展前景？ 產品如何？全球產銷品概覽：產品如何？全球產銷品概覽： 日本豐田日本豐田Mirai、韓國現代、韓國現代NEXO是目前的燃料電池乘用車主流車型，是目前的燃料電池乘用車主流車型，日韓品牌市占率具有絕對優勢日韓品牌市占率具有絕對優勢，燃料電池技術、儲氫，燃料電池技術、儲氫 技術隨著車型的更新均有提升。技術隨著車型的更新均有提升。 銷量如何？各國銷量及結構分析：銷量如何？各國銷量及結構分析： 2019年，全球燃料電池乘用車銷量年，全球燃料電池乘用車銷量普遍增長普遍增長，日本國內需求漸穩，韓國年銷量突破，日本國內需求漸穩，韓國年銷量突破40

3、00輛，荷蘭、德國、英國、法國、比輛，荷蘭、德國、英國、法國、比 利時位列歐洲利時位列歐洲2019年銷量前五，美國乘用車銷量有所下降。年銷量前五，美國乘用車銷量有所下降。 售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析：售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析： 在經濟性上，目前燃料電池乘用車受氫氣生產成本、加氫站規模等影響，總擁有成本較高，未來應通過規?；a、基建在經濟性上，目前燃料電池乘用車受氫氣生產成本、加氫站規模等影響，總擁有成本較高，未來應通過規?；a、基建 擴充、產氫技術提高來縮減成本。預計未來擴充、產氫技術提高來縮減成本。預計未來10年，年，中大型燃料電池乘用車將實現成本追平中大型燃料電池乘用

4、車將實現成本追平，市場競爭優勢彰顯。，市場競爭優勢彰顯。 發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽：發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽： 目前，世界主要國家與地區相繼更新并出臺了目前，世界主要國家與地區相繼更新并出臺了氫能源發展戰略規劃氫能源發展戰略規劃，預計到，預計到2030年，各國燃料電池乘用車保有量有明顯增年，各國燃料電池乘用車保有量有明顯增 長，其中，日本將增至長，其中，日本將增至80萬輛，韓國增至萬輛，韓國增至180萬輛，燃料電池乘用車將在新能源汽車市場占據可觀份額。萬輛，燃料電池乘用車將在新能源汽車市場占據可觀份額。 風險提示風險提示：政策性風險、經營性風險、市場競爭風險、其他不可抗力因素政

5、策性風險、經營性風險、市場競爭風險、其他不可抗力因素 pOoRnNnRqNsMpNqRtMvMsR7NbPbRsQnNnPmMiNnNoNkPnMtM6MrRuNuOqRxPxNnMuM 3 目錄 售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析 發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽 產品如何？全球產銷品概覽產品如何？全球產銷品概覽 銷量如何？各國銷量及結構分析銷量如何？各國銷量及結構分析 4 產品如何？全球產銷品概覽產品如何？全球產銷品概覽 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 各國燃料電池車發展車型現狀：日韓引領燃料電池乘用車市場 現狀

6、：燃料電池乘用車市場以日韓為主，本田、豐田、現代公司成為了推進乘用車市場化的主要動力。中國尚 處于試點運營階段，美歐汽車公司以制造輕中型、重載卡車為主，乘用車暫非本土品牌發展重點。 我們預測，2020年，日韓將繼續推進乘用車市場化進程；從各國制定的乘用車規劃看，乘用車市場體量較大， 為達成未來10年乘用車的龐大保有量目標，美歐中有望加快試點運營進程，推出本土品牌車加入市場競爭。 6 全球燃料電池乘用車主要產銷品一覽：日韓投入量產，性能表現差距不大 日本豐田Mirai，本田Clarity Fuel Cell，現代ix35 Fuel Cell與現代NEXO是當前為數不多投入量產，并進行 市場交易的

7、燃料電池乘用車。 在性能表現上，日韓品牌各有千秋，總體差距不大。除日韓外，中國上汽、德國奔馳、德國奧迪開發的燃料電 池乘用車均處于試點運營階段，尚未進入銷售市場。 2020年，豐田公司計劃推出新款Mirai，續航里程將較Mirai 2019提高30%，預期目標市場為日本、北美。 7 日本：降低燃料電池成本+小型化設計，改善FCEV技術路徑 豐田豐田Mirai Mirai 技術亮點技術亮點 降低核心成本：通過提升動力控制裝置等措施，Mirai能精確控制燃料電池堆的輸出和電池的充電及放電， 大大降低了燃料電池堆的成本，與2008年的燃料電池系統相比，Mirai的燃料電池系統成本降低了95%。 本田

8、本田Clarity Fuel Cell Clarity Fuel Cell 技術亮點技術亮點 本田Clarity Fuel Cell將燃料電池動力系統置于引擎蓋下方，對燃料電池冷卻系統進行了小型化 (downsizing)設計。本田公司通過精確預估金屬雙極板的腐蝕電流大小、降低冷卻劑的電導率和取消電 池隔離橡膠(insulation rubber)來減小電池尺寸。對于冷卻系統體積，調節冷卻劑的電導率以減少冷卻 水泵等部件體積。 日本是最早研發燃料電池乘用車的國家之一，截至2017年5月12日，豐田汽車已在21個國家和地區、2 個國際知識產權組織申請了15867件與燃料電池相關的專利。在集團內外

9、部企業與科研機構的廣泛合作 下，日本豐田、本田公司不斷更新燃料電池車技術，成效卓著。 8 韓國：開拓多元應用場景+突破核心組件，完善用戶體驗 現代公司推出的NEXO，在現代ix35 Fuel Cell的基礎上做了更多技術改進，將燃料電池乘用車的核心組 件：氫燃料電池系統、儲氫罐等進行技術升級，助力NEXO成為現代FCEV產品的主力軍。 現代現代NEXO NEXO 技術亮點技術亮點 NEXO采用了現代的核心技術空氣箔片軸承空氣壓縮機，使NEXO能夠在海拔4300米以下正常行駛。 現代NEXO所搭載的第4代氫燃料電池堆，比上一代的電池堆體積更小，功率反而提高20%。 NEXO儲氫罐采用碳纖維制造，

10、強度較鋼鐵材質高10倍，可承受高壓狀態，并采用了緩沖碰撞力的裝置以及長 時間承受火焰的特殊涂覆技術，確保NEXO具有極為優秀的安全表現。 圖1: 現代NEXO圖2: 現代NEXO車輛內景 資料來源: 現代公司官網、天風證券研究所資料來源: 現代公司官網、天風證券研究所 9 歐洲：第五代燃料電池+多重動力系統，削減鉑成本 歐洲地區的燃料電池乘用車以德系品牌： 奧迪、奔馳為首，依靠強大的品牌實力，對燃料電池車概念做 了技術提升，有望在未來投入量產后加入市場競爭。 奧迪奧迪h h- -trontron 技術亮點技術亮點 奧迪h-tron quattro概念展示了奧迪和大眾公司的第五代燃料電池技術。較

11、輕的材料可以減輕重量，并 提高性能，響應能力，使用壽命和效率。 奔馳奔馳GLC FGLC F- -CELLCELL 技術亮點技術亮點 多重動力系統：具有Hybrid、F-Cell、Battery及Charge等四種模式。在Hybrid模式下，系統將同時從 氫燃料電池系統與鋰電池獲取電能，F-Cell模式下只有氫被消耗，是長距離行駛的理想選擇。根據具體 行駛場景切換模式，更為高效節能。 削減關鍵成本：鉑在燃料電池中的使用量減少了90，從而節省了資源，并在不損害性能的情況下削減 了系統成本。 圖4: 奔馳GLC F-Cell 資料來源: 奔馳公司官網、天風證券研究所 圖3: 奧迪 h-tron 資

12、料來源: 奧迪公司官網、天風證券研究所 10 銷量如何？各國銷量及結構分析銷量如何？各國銷量及結構分析 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 日本：國內需求趨于穩定，2019年輕微回升，豐田占據絕對優勢 日本燃料電池乘用車銷量總體呈上升趨勢。自2016年達到峰值后，銷量連續兩年下降，2019年銷售 690輛，YOY扭負為正，增速回升至17.1%。豐田市場占有率超90%，進口車本土發展空間狹小。 動因分析：15-16年的高增速主要歸因于政策支持：300萬日元/輛的購買補貼+大量政府訂單 我們預測，2020年在東京奧運會背景下，日本內需有所擴張，但考慮到新冠肺炎在日流行趨勢可能， 2020

13、年燃料電池乘用車銷量將保持有限回升空間，預計與2016年基本持平。 圖5: 日本燃料電池乘用車歷年總銷量(輛) 圖6: 2018、2019年日本燃料電池車-分品牌銷售量(輛) 資料來源: Marklines、日本汽車經銷商協會、天風證券研究所 資料來源: Marklines、日本汽車經銷商協會、天風證券研究所 12 韓國：銷量逐年增長，2019年突破4000輛，購買補貼政策持續發力 2015年以來，韓國燃料電池乘用車銷量逐年上升，2018-2019連續2年保持高增速，2018年YOY達 509.8%，2019年FCEV總銷量突破4000輛?，F代NEXO銷量上半年持續增長，下半年穩中有升，總 體

14、季節差異不大。 動因分析：2019年銷量迸發期主要歸因于政策利好與價格補助。2019年1月，韓國政府發布氫經濟路 線圖，鼓勵氫能源發展，并對每輛燃料電池乘用車補貼2250萬韓元，首爾最多可享受3500萬韓元的 補助金，彌補溢價差距。 2020年，政策利好將持續驅動增長，乘用車可享受補助金范圍由4000輛擴大到10280輛。我們預計， 2020年燃料電池乘用車銷量將超8000輛。 圖7: 韓國燃料電池乘用車歷年總銷量(輛) 資料來源: Marklines、天風證券研究所 圖8: 2019年現代NEXO韓國銷量統計(輛) 資料來源: ZDNet Korea、天風證券研究所 13 歐洲：總銷量持續增

15、長，德、荷、英份額居前列，增速穩定 地區總銷量連續上升，歷年增速可觀：2014-2019年，歐洲燃料電池乘用車銷量持續上升，特別是 2017年以來，總銷量年均保持超1倍的增長，歐洲市場對燃料電池車的接受度持續上漲。 各國銷量分布不均：德國、荷蘭、英國、法國、挪威歷年總銷量分列前五，前四國歷年銷量連續增長。 2018-2019年，荷蘭增速全歐最高，YOY達1100%，比利時YOY: 385%，德國YOY: 242%。 動因分析：稅收優惠與購車補貼計劃的推行，以德國為例，購買或租賃FCEV將獲得4000歐元環保補貼。 我們預測，2020年歐洲燃料電池乘用車銷量將突破1000輛。 圖9: 歐洲燃料電

16、池乘用車歷年總銷量(輛) 資料來源: Marklines、天風證券研究所 圖10: 歐洲各國燃料電池乘用車歷年總銷量(輛) 資料來源: Marklines、天風證券研究所 14 美國：全球銷量份額較高，2019年銷量回落，市場檢驗進行時 美國是全球燃料電池乘用車的主要消費國之一，基本來自于日韓品牌。2016年起，乘用車銷量大幅增長， 此后兩年均突破2000輛；2019年，YOY轉正為負，銷量下跌。 動因分析：19年銷售回落: (1)稅收政策影響。美國對于燃料電池車的聯邦稅收抵免于2017年12月31日 到期，屆時起買主無法享受稅收優惠。 (2)市場試驗效果初現。不同于日韓，美國絕大部分FCEV

17、僅在加 州出售，國內市場受限；加州H2零售價近達$14/kg，燃料經濟性低；去年加州新建氫站僅4個(19.3- 20.1)，基建擴充緩慢側面反映消極市場情緒。 我們預測，考慮到18年美國FCEV乘用車銷量增長近乎停滯，2019年明顯下降，但聯邦稅收抵免政策 于19年末重啟，2020年美國燃料電池乘用車銷量增幅不大，預計與去年基本持平。 圖11: 美國燃料電池乘用車歷年總銷量(輛) 資料來源: Marklines、天風證券研究所 15 售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析售價如何？燃料電池乘用車經濟性分析 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 高購置成本下，租賃持有比例超90%，燃耗經濟性

18、有望提升 氫燃料電池乘用車的高售價一直是消費者“持票觀望”的原因之一。市場上主流車型的平均制造商建議 零售價超$58000，與一輛豪華中型SUV-奧迪Q7的價格相差不大，購買價格經濟性不高。以豐田Mirai 為例，有超90%的消費者選擇租賃形式持有。租賃總價差異不大，FCEV品牌內部價格競爭不顯著。 除購置成本外，我們以美國加州為例，進行燃油車、純電動車、燃料電池車的燃耗經濟性比較，計算發 現，由于加氫成本較高，當前燃料電池乘用車的燃耗經濟性暫不突出。因此，制造商通常會在售價中包 含三年的氫費用。 我們預計，未來通過提升電解技術、規?；茪涞扰e措，在FCEV的長續航里程優勢下，每公里燃料價 格

19、將下降，燃耗經濟性將有所提升。 17 高價格高成本，縮減成本勢在必行 FCEV的高售價一定程度上意味著高成本，通過TCO總擁有成本分析法發現，當前燃料電池乘用車的 TCO主要由燃料電池成本、基建規模不足導致的高H2成本構成，后者與燃油車、純電動車有明顯差距。 總擁有成本差異顯著，降本需求明顯。 降低FCEV成本，一般從規?；a、降低低碳氫、可再生氫生產成本、降低鉑成本、擴建加氫站等舉 措入手。以FCEV與BEV的TCO比較為例，FCEV規?；a量達到90萬時，TCO差距將縮減28%。 圖12: 大型燃料電池乘用車成本縮減計劃 資料來源: Path to Hydrogen Competitiv

20、eness、天風證券研究所 圖13: 燃料電池乘用車TCO構成與車型對比 資料來源: Path to Hydrogen Competitiveness、天風證券研究所 18 分車型看TCO變化，未來中大型乘用車競爭力增強 將燃料電池乘用車分為3類，從TCO變化曲線可以看出，2025年左右，續駛里程最長的大型商用FCEV 將最早實現與BEV的成本追平；家用SUV型FCEV在2030年左右可實現成本平價。未來10年，得益于 FCEV在長距離行駛中加氫速度快，電池系統體積小、成本低，符合脫碳環保要求等優勢，中大型 FCEV的市場競爭力將得以彰顯。 而對于小型FCEV來說，成本追平速度明顯放緩，到20

21、40年僅達到與BEV相似的成本水平，此細分市場 競爭優勢暫不突出。 資料來源: Path to Hydrogen Competitiveness、天風證券研究所 圖14: 燃料電池乘用車TCO成本曲線 19 發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽發展前景？全球氫經濟發展規劃概覽 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 日本：2030年保有量80萬，氫能是國家必要發展抉擇 2019年3月，日本發布氫與燃料電池戰略路線圖，提出到2020年，總計保有4萬輛燃料電池汽車， 2030年達80萬輛。此外，為了促進市場競爭，計劃到2020年將燃料電池車與混合動力電動車的價差縮 小到180萬日元以下。 我們認

22、為，未來日本FCEV市場潛力將繼續擴大： 1）日本脫碳必然要求：受山丘、島嶼的天然地理環境限制，日本幾乎沒有可用于陸上風能和太陽能農場 的土地，加上核電的安全隱患，氫將成為無碳進口的關鍵。 2）乘用車消費點偏移：對于乘用車來說，由于日本的高人口密度與快生活節奏，比起FCEV3分鐘的加 氫時間，BEV至少30分鐘的充電時間將成為消費瓶頸，我們預測，隨著基建設施的完善，FCEV在乘用車市 場的需求點將更突出。 圖15:川崎重工開往澳大利亞的液氫運輸船 資料來源: 氫能源網、天風證券研究所 21 韓國：2030年保有量180萬，擴大購買補貼范圍，用基建拉動需求 2019年1月，韓國政府公布氫經濟路線

23、圖。計劃到2022年，國內FCEV保有量達8萬輛，到2030年，保 有量達180萬輛?，F代公司在企業2030愿景中指出，到2030年，燃料電池車的年產量將達到50萬。 擴大購買補貼作為直接激勵，現階段仍需繼續：2020年，韓國燃料電池車可享受補助金的數量將從去年的 4000輛增加到10280輛，其中，燃料電池乘用車將獲得10100輛補貼。乘用車的國庫補助金仍為原來的2250 萬韓元。 明確基建目標，為擴需奠定基礎：2019年末，韓國已擁有30個加氫站，政府計劃到2022年，將加氫站的數量 增加到310個，2040年增加到1200個。 圖16: 韓國政府發布氫經濟路線圖 資料來源: 韓國貿易,

24、工業與能源部、天風證券研究所 圖17: 現代公司發布企業2030愿景 資料來源: 現代公司官網、天風證券研究所 22 歐洲：明確乘用車目標1/22，內部團結以助力外部競爭 歐洲氫工業協會在2018年發布的報告中指出：到2023年，歐洲燃料電池車年銷量達到1萬輛，到2027 年，年銷量達到10萬輛。歐洲氫能路線圖指出：到2030年，每22輛乘用車中，將有1輛為燃料電池 乘用車。 相較于其他國家的FCEV重點部署(日韓: 乘用車,美國: 卡叉車)，歐洲的細分優勢還未現雛形，為使投資 有效，歐洲對氫路線圖進行了分步部署。乘用車市場以大中型乘用車為發展重點。 我們認為，創造歐洲內部市場和產業價值鏈有利

25、于實現規模效應。通過建立部門跨國聯通機制，實現降 本與技術共享，達成歐洲大陸去中心化，歐洲能更好地參與市場競爭。 圖18: 歐洲氫能源可選投資領域 資料來源: FCH JU、天風證券研究所 23 美國：聯邦稅收抵免重啟，乘用車或難成為FCEV主要競爭市場 美國加利福尼亞州設定了到2030年達到100萬輛燃料電池車的目標。 重申稅收利好：2019年12月，美國國會恢復了對燃料電池車的聯邦稅收抵免：規定購買或租賃合規的 輕型FCEV的客戶將獲得最高8000美元的稅收抵免。我們預測，該項政策的重新啟用，將直接擴大 2020年美國FCEV的消費需求。 乘用車或非消費重心：與其他市場相比，美國擁有龐大的

26、長途卡車運輸產業，每年每輛車行駛超過 12000英里。我們認為，由于消費者對車輛長途行駛能力的需求偏好，中小型乘用車在未來十年的年銷 售額預計下降1%。 圖19: 美國氫能源細分需求市場規模預測 資料來源: 美國氫路線圖2019、天風證券研究所 圖20: 美國重啟聯邦稅收抵免政策 資料來源: 美國燃料電池與氫能協會、天風證券研究所 結語 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 借鑒他國經驗：擴基建、重技術借鑒他國經驗：擴基建、重技術 走自己的路：商業車先行，推動市場化走自己的路：商業車先行，推動市場化 回首全球主要國家與地區燃料電池乘用車的發展現狀，可為我國借鑒的回首全球主要國家與地區燃

27、料電池乘用車的發展現狀，可為我國借鑒的經驗經驗主要有：主要有： 1）政策利好是擴需的必經之路，也是必“突破”之路。）政策利好是擴需的必經之路，也是必“突破”之路。個人消費者往往更注重經濟效益，燃料電池乘用車的高售價直接阻個人消費者往往更注重經濟效益，燃料電池乘用車的高售價直接阻 礙了消費。因此，政府前期往往要依靠購車補貼、稅收優惠等礙了消費。因此，政府前期往往要依靠購車補貼、稅收優惠等政策利好直接拉動需求政策利好直接拉動需求。但直接補助政策在長期或將成為。但直接補助政策在長期或將成為 FCEV市場化的“絆腳石”。市場化的“絆腳石”。 2）基建是前提條件，技術升級是核心突破口。）基建是前提條件，

28、技術升級是核心突破口。比起補助政策，降低比起補助政策，降低H2生產成本、擴大加氫站建設、提升燃料電池等核心生產成本、擴大加氫站建設、提升燃料電池等核心 板塊技術，才是燃料電池乘用車實現廣泛市場化的關鍵。板塊技術，才是燃料電池乘用車實現廣泛市場化的關鍵。 當前，我國燃料電池車產業處于當前，我國燃料電池車產業處于起步階段起步階段。2019年年12月，工信部發布月，工信部發布新能源汽車產業發展規劃（新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）征求意年）征求意 見稿見稿，提出了實現燃料電池車商業化運用的目標，并對燃料電池車在技術升級、基建擴充等方面做了基本戰略部署。，提出了實現燃料電池車商業化運用的

29、目標，并對燃料電池車在技術升級、基建擴充等方面做了基本戰略部署。 與日韓不同，迄今，我國燃料電池車生產以與日韓不同，迄今，我國燃料電池車生產以客、貨車客、貨車為主，為主，本土乘用車品牌尚未起步本土乘用車品牌尚未起步。 我們認為，由于我國發展前期技術待升級、基建不足、政策依賴度高、個體消費者接受度不高，我們認為，由于我國發展前期技術待升級、基建不足、政策依賴度高、個體消費者接受度不高，短期內乘用車并非燃料電短期內乘用車并非燃料電 池車的發展重心池車的發展重心。盡管如此，。盡管如此，“試點運營“試點運營-政策利好拉動政策利好拉動-產品競爭力形成產品競爭力形成-逐步市場化”逐步市場化”的發展路徑依然

30、有效，降本以的發展路徑依然有效，降本以 提升競爭力依舊是加速市場化進程的主要突破點。提升競爭力依舊是加速市場化進程的主要突破點。 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 股票投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 買入預期股價相對收益20%以上 增持預期股價相對收益10%-20% 持有預期股價相對收益-10%-10% 賣出預期股價相對收益-10%以下 強于大市預期行業指數漲幅5%以上 中性預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別說明說

31、明評級評級體系體系 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證 券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未 經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風

32、證券的商標、 服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證 券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮 到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時 考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

33、天風證券及/或其 關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在 不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意 見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融 服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 THANKS 26