【研報】證券行業：流動性+資本市場改革共振下怎樣看待券商投資機遇-20200702[20頁].pdf

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1、1 研究創造價值 流動性流動性+ +資本市場改革共振下，資本市場改革共振下， 怎樣看待券商投資機遇怎樣看待券商投資機遇 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 證券行業證券行業 2020.07.02/推薦 高級分析師：高級分析師： 左欣然 執業證書編號： S1220517110001 E-mail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 46 總股本總股本( (億億股股) ) 2477.78 銷售收銷售收入入( (億億元元) ) 1046.90 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) 391.27 行業平均行業平均 PEPE 105.41 平

2、均股價平均股價( (元元) ) 12.25 行業相對指數表現行業相對指數表現： -13%-9%-5%-1%3%7%2019/72019/102020/12020/40100002000030000400005000060000700008000090000成交金額(百萬)證券滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 單月盈利下滑、 同比增長， 累計保持增勢2020.06.04 追尋券商并購之路： 歷史的機遇與自我的機會2020.06.02 創業板注冊制漸行漸近，券商更享政策紅利2020.05.23 券商分類監管修訂，更重綜合業務能力20

3、20.05.22 股市回暖釋放券商業績彈性2020.05.11 核心觀點：核心觀點： 直接融資的藍海：券商迎歷史發展機遇直接融資的藍海：券商迎歷史發展機遇。當前是我國加快新舊發展動能接續轉換的關鍵時期，新經濟盈利前期盈利的不確定性、非標準化、高成長性使其難以從間接融資渠道獲得支持，可以預計直接融資占比仍將不斷提升，而直接融資提升需要多層次的資本市場做支撐，券商作為資本市場的中堅力量，將直接受益于資本市場地位的提升。 改革加速， 利好政策頻現改革加速， 利好政策頻現， 多維度增厚， 多維度增厚券券商商業績業績。 2018 年以來，金融委、上交所、證監會等監管機構多次表態以及出臺相關政策紅利從市場

4、流動性、資本補充、完善市場基礎制度支持券商發展，創業板注冊制是 2020 年資本市場最大的基礎制度改革，多項基礎制度充分借鑒科創板的經驗，預計將從經紀業務、承銷保薦、跟投、兩融四個方面顯著增厚券商利潤，預計 2020 下半年為整個行業帶來 100 億元以上的增量利潤空間。同時監管仍在持續釋放積極信號，未來包括科創板“T+0” 、做市商制度等利好政策預計有望陸續出臺，利好行業發展。 流動性支持下，基本面改善，預計行業全流動性支持下，基本面改善，預計行業全年利潤高增長年利潤高增長。寬松的貨幣政策或將繼續引導風險偏好提升，央行公開表態“穩健的貨幣政策將更加靈活適度” ，社融方面今年年初雖受疫情影響，

5、但消費、基建等需求已逐漸回暖，M2 增速連續三個月站上兩位數，前期多次降準降息的貨幣政策效應正在逐步顯現，預計下半年貨幣政策保持寬松的總基調。 券商基本面 2020 年有望全面改善：1 1）經紀業務將成為券商的業績爆發點）經紀業務將成為券商的業績爆發點，目前國內疫情基本得到控制，疊加中美貿易戰階段性緩和，預計下半年風險偏好將顯著改善，帶動市場交投活躍度維持在較高水平，預計全年日均交易量維持在 7000 億以上水平；2）注冊制提注冊制提升審升審核效核效率率+ +跟跟投增厚投行利潤投增厚投行利潤，今年以來，IPO 審核加速、通過率提升，為券商投行業務提供保障，上半年截至目前券商投行股權承銷收入同比

6、提升 7.5%， 未來注冊制仍將繼續提升審核效率，同時多元化的發行條件將帶動股權融資市場擴容， 預計 2020 年券商投行承銷收入將實現 20%以上的正增長；3 3）券商融券業務）券商融券業務將持續擴容將持續擴容，融券余額當前仍有較大的提升空間，2018 年以來政策積極引導完善 A 股市場的多空交易制度，創業板注冊制繼續完善轉融通制度， 下半年融券余額有望繼續高增長； 4 4） F FICCICC、衍生品等投資業務將受益于長期機構投資者占比提升衍生品等投資業務將受益于長期機構投資者占比提升帶來的機帶來的機構業務構業務增量需求，自營投資業務隨股市回暖而有望逐漸修復增量需求，自營投資業務隨股市回暖

7、而有望逐漸修復。 歷史復盤，歷史復盤，當市場流動性寬松，存貸款利率下行，利好政策頻當市場流動性寬松，存貸款利率下行，利好政策頻現時，券商在政策出臺前后均有可能表現出大幅的超額收益，現時，券商在政策出臺前后均有可能表現出大幅的超額收益， 2 研究創造價值 證券-行業深度報告 20202020 年以來創業板注冊制、再融資新規落地、證券法推行等，年以來創業板注冊制、再融資新規落地、證券法推行等，LPR1LPR1 年期由年期由 4.15%4.15%降至降至 3.85%3.85%，5 5 年期由年期由 4.8%4.8%降至降至 4.65%4.65%，1 1 月月央行下調金融機構存款準備金率央行下調金融機

8、構存款準備金率 0.50.5 個百分點，疊加市場未來個百分點，疊加市場未來的寬松預期，預計券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投的寬松預期，預計券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投資價值。資價值。 頭部券商更具配置價值。頭部券商更具配置價值。2020 年以來創業板注冊制改革大幕正式拉開，注冊制下，券商回歸資本中介本源，頭部券商在調配資金流向效率、創新融資產品創設、定價權、機構服務多元化、創業板與科創板項目儲備上更具優勢，在監管當前積極打造中國“航母級券商” 、先后從并表與分類監管等支持頭部券商擴大資產規模，而相比之下中小券商在部分重資產業務上開展資格受限，資源有限，無法做到業務上的全面布局。

9、 投資建議：投資建議： 當前行業估值仍處于歷史低估值分位。當前券商板塊除了中信證券、中信建投外，其余頭部券商均處在歷史估值 0-20%分位區間，具備長期投資價值。優先推薦低估值、衍生品與 FICC 等投資交易業務高增長、資金優勢顯著的華泰證券，業績穩定性強改革受益多的中信證券， 業務發展均衡兼具彈性的招商證券。 風險提示：風險提示： 宏觀經濟下行、資本市場改革不及預期、市場交投情緒反復宏觀經濟下行、資本市場改革不及預期、市場交投情緒反復 rQtMpRzRmMoRmMpQrPpRoNbRbP7NpNqQsQqQfQqQqPlOnNsR9PrRzQNZoNrMMYqMsP 3 研究創造價值 證券-

10、行業深度報告 目錄目錄 1 直接融資的藍海：券商迎歷史發展機遇 . 5 2 改革加速，利好政策頻現 . 6 3 還有哪些值得期待的政策 . 8 3.1 進一步提升市場活躍度 . 8 3.2 提升中長線資金占比 . 9 3.3 進一步盤活市場 . 10 4 加速擴表：定增或并購加速，發力重資本業務 . 10 5 流動性支持下，基本面改善，預計行業全年利潤高增長 . 14 6 板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價值 . 17 6.1 券商股的歷史行情復盤 . 17 6.2 行業估值仍處歷史低估值分位，頭部券商更有配置價值 . 19 7 風險提示 . 19 4 研究創造價值 證券-行業深度報告

11、圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 直接融資、間接融資新增社融占比 . 5 圖表 2： 股票市場占名義 GDP 比例 . 5 圖表 3： 債券市場占名義 GDP 比例 . 5 圖表 4： 美國直接融資比例 . 6 圖表 5： 2019 年以來資本市場基礎制度改革措施整理. 7 圖表 6： 高盛做市業務收入規模 . 9 圖表 7： 機構投資者占比不斷提升 . 10 圖表 8： 市場傭金率不斷下滑 . 11 圖表 9： 投行承銷費率不斷下滑 . 11 圖表 10： 券商股權融資統計 . 11 圖表 11： 券商再融資預案統計 . 11 圖表 12： 2020 年以來券商再融資方案統計 . 12 圖表 1

12、3： 證券公司債發行利率繼續下行 . 12 圖表 14： 短融發行量已超去年同期 . 12 圖表 15： 券商近十年并購事件一覽 . 13 圖表 16： 社融增量累計 . 14 圖表 17： M2 增速 . 14 圖表 18： 市場成交量 . 14 圖表 19： 市場日均成交量 . 14 圖表 20： 投行業務收入 . 15 圖表 21： IPO 審核數量 . 15 圖表 22： 股權承銷規模逐漸回暖 . 15 圖表 23： 市場兩融余額 . 16 圖表 24： 主要指數漲跌 . 16 圖表 25： 券商復盤 . 18 圖表 26： 券商上漲行情時間段以及估值情況梳理 . 18 圖表 27：

13、TOP10 與中小券商年初至今漲跌幅 . 19 5 研究創造價值 證券-行業深度報告 1 直接融資的藍海：直接融資的藍海：券商迎歷史發展機遇券商迎歷史發展機遇 新經濟轉型新經濟轉型，支持發展直接融資支持發展直接融資。當前是我國加快新舊發展動能接續轉換的關鍵時期，從依靠資源和能源消耗、投資刺激及出口大量低附加值的勞動密集型產品，向新技術、新產業、新業態、新模式等新生產力轉化。 傳統經濟模式下， 融資來源主要為銀行， 以間接融資為主；而新經濟盈利前期盈利的不確定性、非標準化、高成長性使其難以從間接融資渠道獲得支持，更亟待差異化風險定價的股權或債券融資資金等直接融資資金支持。當前國內直接融資占比 5

14、 月當月值已經超過40%，較 15 年前個位數占比已大幅提升，但較海外仍有較大差距，以美國為例，當前直接融資占比自 2000 年開始一直保持在 80%以上，充分發揮了資本市場的作用，股票市場相對成熟。當前國家支持新經濟發展，未來直接融資占比預計仍將不斷提升。 圖表1： 直接融資、間接融資新增社融占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表2： 股票市場占名義 GDP 比例 圖表3： 債券市場占名義 GDP 比例 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 6 研究創造價值 證券-行業深度報告 圖表4： 美國直接融資比例 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：美國

15、直接融資比例測算選取存量發，直接融資比例=（股票市值+政府債券余額+非政府債券余額）/（銀行貸款余額+股票市值+政府債券余額+非政府債券余額） 要加強直接融資市場要加強直接融資市場力量，需要構建多層力量，需要構建多層次的資本市場，直接利好券次的資本市場，直接利好券商商。直接融資相較于間接融資，可以更精準匹配不同風險偏好資金與風險項目的需求，同時在產品創新上有更大的空間和靈活性，因此要加強直接融資市場力量，需要構建具備定價權、能夠引導資金走向、多層次的資本市場，直接融資的提升背后需要有資本市場的發展做支撐；券商作為資本市場的中堅力量，承擔了資金投融資、風險定價、流動性支持、產品創設等多種職能，要

16、提升直接融資的占比，就需要在落實基礎性制度的同時，豐富證券市場產品，進一步提升證券業的綜合競爭力，券商將迎歷史性發展機遇。 2 改革加速，利改革加速，利好政策頻現好政策頻現 監管導向監管導向，多項基礎設施制度改革，多項基礎設施制度改革，推動資本市場改革深化推動資本市場改革深化。2018年中央經濟工作會議首提“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標，強調“改革發揮市場在資源配置中的決定性作用，真正把選擇權交給市場” 。2019 年以來監管圍繞改革目標從多項基礎制度持續推動資本市場改革深化： 1）開放、活力的資本市場

17、首先需要豐富市場類型、增加市場參與者開放、活力的資本市場首先需要豐富市場類型、增加市場參與者，同時需要松綁交易制度、 豐富可投資產品類型同時需要松綁交易制度、 豐富可投資產品類型， 19 年以來主要政策集中在放開外資投資限制、股指期貨交易限制放松以及科創板、創業板注冊制推行在交易制度上的改革。 2）有韌性的資本市場需要增強市場流動性、實有韌性的資本市場需要增強市場流動性、實現交易的常態化現交易的常態化、保、保證參與方的高質量證參與方的高質量，目前的主要改革措施包括兩融制度的放松、科創板融券制度的創新、并購重組的改革、再融資的改革以及上市與退市制度的完善、做市商制度的改革。 7 研究創造價值 證

18、券-行業深度報告 圖表5： 2019 年以來資本市場基礎制度改革措施整理 日期日期改革措施改革措施2019/1/30證監會發布關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見2019/3/1證監會正式發布科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）2019/4/19中金所放松股指期貨交易安排2019/5/10深交所發布上市公司信息披露指引第3號重大資產重組2019/6/13科創板開板2019/6/20證監會就修改上市公司重大資產重組管理辦法公開征求意見2019/7/8證監會發布證券公司股權管理規定及其配套規定2019/7/19金融委員會強調深化改革，施行穩健貨幣政策，防范金融風險2019/7

19、/22科創板首批25家公司在上交所掛牌上市交易；金穩會公布11條最新的金融業對外開放措施2019/8/22證監會就上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干2019/8/23證監會發布科創板上市公司重大資產重組特別規定2019/8/31金融委員會強調疏通貨幣政策傳導，鼓勵銀行補充資本支持小微企業，保護投資者權益2019/9/10取消QFII和RQFII的投資限度限制2019/9/27金穩會強調實施穩健貨幣政策，鼓勵中小銀行補充資本支持民營中小企業，擴大金融業對外開放2019/11/6金融委員會強調完善金融支持科創的措施，優化科創融資方式；加強金融基礎設施建設2019/11/28金融委員會強調深化資

20、本市場和中小銀行改革，引導私募基金健康發展2019/12/27證監會正式發布關于修改的決定2019/12/30證券法獲通過2020/2/14證監會發布關于修改的決定、關于修改的決定、關于修改的決定2020/4/1證券法正式生效2020/6/3證監會發布關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見2020/6/13證監會、深交所發布創業板改革并試點注冊制的相關制度規則 資料來源：證監會，上交所，深交所，方正證券研究所 創業板注冊制是創業板注冊制是 2020 年資本市場最大的基礎制度改革年資本市場最大的基礎制度改革，多項基礎制度充分借鑒科創板的經驗， 改革主要集中在完善交易制度、 多空制

21、度、設置多元化的發行條件、健全退市制度、鼓勵紅籌企業回歸、提升審核效率上，注冊制下券商回歸資本市場中介本源，券商的價值發現能力、定價能力、承銷能力有望得到充分發揮，預計創業板注冊制將從經紀業務、承銷保薦、跟投、兩融四個方面顯著增厚券商利潤，利好行業發展： 1）經紀業務是最大的增量）經紀業務是最大的增量，假設創業板注冊制推行后板塊日均交易量與流通市值比值提升至科創板 8%水平，以交易制度推行后 80 個交易日、萬 2.5 的傭金費率以及當前 1500 億元的日均交易量水平測算，預計創業板注冊制交易制度推行后，創業板板塊日均交易量水平將提升至 4000 億水平，增厚券商經紀業務收入 52 億元，較

22、 2019 年行業經紀業務收入占比 13.7%； 2）創業板創業板承銷承銷規模規模預計預計提升提升 40%，預計 Q3 重啟后創業板首發規模下半年同比增速 40%，對應下半年約增厚券商投行業務收入 14.5 億元，較 2019 年行業投行業務凈收入 377 億元占比 4%； 3）增厚跟投收益，）增厚跟投收益，對跟投收益假設 3%的跟投比例以及參照當前浮盈 8 研究創造價值 證券-行業深度報告 水平，預計增厚券商投資收益 10 億元，較 2019 年行業投資收益占比0.8%； 4）靈活的多空制度將帶動創業板兩融余額流通市值占比提升至）靈活的多空制度將帶動創業板兩融余額流通市值占比提升至 5%，產

23、生增量利息凈收入 27 億元，較 2019 年行業利息凈收入 464 億元占比 6%； 5） 整體預計） 整體預計 2020 下半年創業板注冊制推行將為整個行業帶來下半年創業板注冊制推行將為整個行業帶來 100 億億元以上元以上的增量利潤的增量利潤，對應 2019 年行業營收提升 3%，預計 2021 年常態化后創業板 IPO 增速為 50%， 創業板注冊制推行將為券商貢獻收入390 億元，對應 2019 年創業板為券商貢獻收入提升 226%。 取消取消QFII和和RQFII境內證券投資額度管理要求境內證券投資額度管理要求， 鼓勵鼓勵海外資金入市海外資金入市。2020 年 5 月央行發布 境外

24、機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定取消 QFII 和 RQFII 境內證券投資額度管理要求，并大幅簡化合格投資者境內證券投資收益匯出手續，實施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時機，為境外投資者參與國內金融市場提供便利，對境外資金入市予以支持。外資的參與度提升，將有效培育市場的價值投資理念，穩定市場健康發展，提振市場情緒，加快國內資本市場國際化、 市場化改革， 促進市場發揮資源配置作用，直接利好券商。 3 還有還有哪些哪些值得值得期待期待的的政策政策 監管持續釋放積極信號，未來預計監管持續釋放積極信號，未來預計包括“包括“T+0” 、” 、引入引入做市商做市商制度、制度

25、、引引導導銀行銀行理財理財子子入市入市等等利好政策利好政策有望有望陸續陸續出臺出臺，從從經紀業務、經紀業務、投資業務投資業務等等多維度多維度打開打開券商券商業績業績增長增長空間空間。 3.1 進一步進一步提升提升市場市場活躍度活躍度 T+0將將有效有效提升市場提升市場活躍度活躍度。 5月29日上交所在回應兩會代表關于 “科創板部分關鍵制度供給仍顯不足”時表示，將在科創板研究引入單次“T+0”的交易，目前主要境外市場均已實行“T+0”制度，本次監管提出將推動其施行，略超市場預期。當前尚未給出具體規則和適用范圍，但主要考慮為單日回轉，即當日買入后可當日賣出，給投資者及時止損的機會，科創板作為國內資

26、本市場改革試驗田，預計若推行，將明顯提升市場交易活躍度，增厚券商經紀業務收入。截至 6 月末，科創板 2.4 萬億交易量，日均成交量 200 億元，假設科創板在四季度末推行 “T+0” 帶來交易量提升 40%， 以 0.025%的傭金毛利、 以及 2021年 244 個交易日進行測算，將增厚券商經紀業務收入 4.88 億元，較2019 年行業經紀業務收入增厚 0.62%， 對應行業營業收入增厚 0.14%。 做市商制度做市商制度充分充分發揮發揮券商券商資產定價資產定價功能，功能，激活激活市場市場流動性流動性。6 月 18日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監管提出將進一步推進資本市場改革與開放加速，提

27、出將在科創板股票引入做市商制度。做市商制度為券商以自有資金和證券與投資者進行證券交易，為投資者提供雙邊報價服務，有望改善板塊的流動性，同時券商作為主要中間商，和交易者直接買賣股票，賺取差價，在幫助資本市場合理定價的同時，參照海外經驗，亦能幫助頭部券商發揮重資本優勢，顯著增厚投資利潤；若科創板在 2021 年前引入做市商制度，假定做市商股票買賣價差為，做市交易占科創板總交易量的 10%，預計科創板做市商制度 9 研究創造價值 證券-行業深度報告 2021 年將為券商帶來 24 億元收入，對應券商 2019 年營業收入增厚0.7%。 圖表6： 高盛做市業務收入規模 資料來源：Bloomberg，方

28、正證券研究所 3.2 提升提升中長線中長線資金資金占比占比 培育市場價值投資理念， 穩定市場健康發展培育市場價值投資理念， 穩定市場健康發展。 2019 年 9 月證監會在提出全面深化資本市場改革的 12 個重點任務中明確推動包括保險、信托、社保、養老金等中長期資金入市；上交所理事長黃紅元表示，將配合證監會積極研究推出鼓勵、吸引中長期投資者的制度，推動市場投資者結構逐步趨于合理；十二屆陸家嘴論壇上，監管再次提出將推進科創板股票納入滬股通標的，同時推出 6 項舉措鼓勵機構投資者入市，具體包括：1）增加新的機構投資者增加新的機構投資者，批設更多銀行理財子公司和保險資產管理公司，允許境外專業機構發起

29、設立控股理財公司；2）加大權益類資管產品發行力度加大權益類資管產品發行力度，支持理財子公司提高權益類產品比重，信托公司發行證券投資信托產品，保險機構發行組合類產品；3）推進銀行與基金公司、銀行與保險公司等各類機構深度合作推進銀行與基金公司、銀行與保險公司等各類機構深度合作；4）引引導商業銀行有序處置導商業銀行有序處置非標不良資產， 鼓勵新設理財子公司加大證券投非標不良資產， 鼓勵新設理財子公司加大證券投資資；5）支持保險公司通過直接投資、委托投資、公募基金等各種渠支持保險公司通過直接投資、委托投資、公募基金等各種渠道，增加資本市場投資道，增加資本市場投資，特別是優質上市公司的股票投資；6）對保

30、對保險公司權益類資產配置實行差異化比例監管， 引險公司權益類資產配置實行差異化比例監管， 引導保險機構將更多資導保險機構將更多資金配置于權益類資產金配置于權益類資產。監管的積極表態，預計未來將連續出臺利于保險、社保、銀行理財子等中長線資金入市的利好政策，不斷提升 A 股機構投資者占比，優化投資者結構，促進資本市場良性發展。 機構投資者占比提升帶來券商以交易為核心的機構業務增量需求機構投資者占比提升帶來券商以交易為核心的機構業務增量需求。 國內居民財富的增長伴隨著投資理念的成熟，監管鼓勵中長線資金入市，以及投資品種復雜度與金融資產風險的提升，國內投資市場機構化趨勢顯著，2018 年底機構參與者按

31、流通市值測算，已達 66%；與15 年前相比，參與度均提高了約 50pct。相反，個人投資者占比持續下滑，15 年間占流通市值從 88%下降至 34%。機構投資者占比的提升，帶來在交易、產品創設、投融資、做市等機構業務需求持續增加； 10 研究創造價值 證券-行業深度報告 同時監管積極引導券商 FICC、衍生品等投資業務發展，充分發揮券商風險中介、做市商等功能，2018 年以來先后在股指期權品種擴容、推出信用衍生品、 松綁股指期貨等支持券商衍生品與 FICC 業務發展，而此類業務多為中性策略投資、代客業務為主，有望隨著券商資本規模的提升而穩步貢獻利潤增量。 圖表7： 機構投資者占比不斷提升 資

32、料來源：上海證券交易所，方正證券研究所 3.3 進一步進一步盤活盤活市場市場 監管持續釋放積極信監管持續釋放積極信號， 未來號， 未來致力于致力于從從創新業務創新業務等等進一步進一步盤活盤活國內國內資資本市場本市場。6 月 18 日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監管提出將進一步推進資本市場改革與開放加速， 提出將研究允許 IPO 老股轉讓制度等推進科創板建設，即發行人首次公開發行新股時，公司股東將其持有的股份以公開發行方式一并向投資者發售的行為，若引入科創板，將有效增加可流通股份的數量，進一步盤活市場。同時會議還在包括衍生品、期貨等多方面進行詳細闡述，在要素市場建設方面，將繼續支持將繼續支持上海股

33、票市場、交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展上海股票市場、交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展，為券商衍生品、期貨等創新業務釋放了積極的信號，同時多次提到了風險對沖的重要性，而打造高質量的資本市場，同樣需要國內包括期貨、衍生品等創新產品的豐富；并提出要努力打造國際一流投資銀行和財富管理機構， 未來預計監管仍將通過出臺利好政策引導行業發展未來預計監管仍將通過出臺利好政策引導行業發展財富管理、衍生品、資本中介等高階業務轉型，利好行業長期發展財富管理、衍生品、資本中介等高階業務轉型，利好行業長期發展。 4 加速擴表：定增或并購加速，發力重加速擴表：定增或并購加速，發力重資本業務資本業

34、務 券商積極通過股權融資方式擴充資本應對行業重資本轉型， 年內券商券商積極通過股權融資方式擴充資本應對行業重資本轉型， 年內券商再再融資方案金額已超千億融資方案金額已超千億。國內券商已進入費率競爭深水區，純粹的通道類業務靠利潤率支撐的模式難以維系，利潤率不斷降低，未來國內券商的競爭力將更多體現在資金調配效率、資產定價、產品創設、做市能力、交易能力上，資本類業務將成為行業提升 ROE 的重要手段， 當前凈資本為核心的監管背景下， 資本實力是券商發展資本實力是券商發展資本中介、資本中介、FICC、衍生品等創新業務、增強競爭優勢的關鍵要素之一，同時充、衍生品等創新業務、增強競爭優勢的關鍵要素之一，同

35、時充。 2020 年 2 月再融資新規落 11 研究創造價值 證券-行業深度報告 地，券商積極通過定增、配股等方式擴大資本金規模，截至截至 2020 年年 6月月 28 日，日，券商再融資券商再融資方案金額已超過千億方案金額已超過千億，已超過去年全年融資方案水平，較去年上半年同比提升 74%，疊加已實施的再融資事件， 2020 年券商再融資涉及募集資金總計 1289 億元，其中券商持續加速其中券商持續加速定增市場融資，目前定增市場融資，目前 9 家券商定增方案擬募集資金家券商定增方案擬募集資金 902 億元億元，未來資本實力的提升能夠幫助券商抓取市場改革紅利+應對海外競爭，提升自身的盈利能力。

36、 圖表8： 市場傭金率不斷下滑 圖表9： 投行承銷費率不斷下滑 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表10： 券商股權融資統計 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表11： 券商再融資預案統計 資料來源：Wind，方正證券研究所 按照首次披露預案日統計 12 研究創造價值 證券-行業深度報告 圖表12： 2020 年以來券商再融資方案統計 公司公司方案進度方案進度募資規模/預計募資規模募資規模/預計募資規模（億元）（億元）方式方式浙商證券浙商證券股東大會通過股東大會通過100100定增定增中信建投中信建投證監會核準證監會核準130130定增定增西部證券西

37、部證券股東大會通過股東大會通過7575定增定增第一創業第一創業證監會核準證監會核準6565定增定增中原證券中原證券發審委通過發審委通過5353定增定增海通證券海通證券證監會核準證監會核準200200定增定增中信證券中信證券完成完成135135定增定增西南證券西南證券證監會核準證監會核準7070定增定增南京證券南京證券證監會核準證監會核準6060定增定增國信證券國信證券證監會核準證監會核準150150定增定增華安證券華安證券董事會預案董事會預案4040配股配股紅塔證券紅塔證券董事會預案董事會預案8080配股配股招商證券招商證券證監會核準證監會核準128128配股配股國元證券國元證券證監會核準證監

38、會核準5555配股配股山西證券山西證券完成完成4242配股配股東吳證券東吳證券完成完成6060配股配股天風證券天風證券完成完成5353配股配股國海證券國海證券完成完成4040配股配股合計合計15361536 資料來源：Wind，方正證券研究所 券商債權融資高增長，券商債權融資高增長，發行利率下行帶來盈利空間提升發行利率下行帶來盈利空間提升。債權融資仍是券商補充資本最重要的渠道，2019 年年初以來券商積極通過公司債、短融券提升資產規模，提升杠桿水平，監管也在積極引導放寬券商的融資限制，幫助券商適度合理提升經營杠桿；2019 年券商發行短融券及證券公司債合計規模達到 8986 億元，同比提升 4

39、7%，2020 年年初以來，券商債權融資規模進一步擴大，截至初以來，券商債權融資規模進一步擴大，截至 6 月月 28 日券商短融券、日券商短融券、公司債發行規模公司債發行規模 7993 億元，較去年同億元，較去年同期同比提升期同比提升 94%，其中短融券，其中短融券發行發行 4729 億元，已超去年全年的融資規模億元，已超去年全年的融資規模；發行利率上，2020 年初以來，發行利率進一步下滑，其中短融券平均發行利率下滑融券平均發行利率下滑 80BP 至至2.13%，證券公司債平均發行利率下滑，證券公司債平均發行利率下滑 58BP 至至 3.42%，發行利，發行利率的率的下滑降低了券商的資金成本

40、，將帶來行業盈利空間的提升下滑降低了券商的資金成本，將帶來行業盈利空間的提升，尤其是利率較低的短融券發行規模提升，將顯著優化券商融資渠道與結構，改善融資成本，補充資本金，助力券商杠桿經營；主要資金投向為發展資金中介業務（兩融、股票質押、衍生品、FICC 等） ，代表了券商對資本中介業務的發展信心以及提升杠桿、重資本轉型的意愿。 圖表13： 證券公司債發行利率繼續下行 圖表14： 短融發行量已超去年同期 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 13 研究創造價值 證券-行業深度報告 2010 年以來行業橫向與縱向的并購事件頻發，帶來行業資源的整合、年以來行業橫向與

41、縱向的并購事件頻發，帶來行業資源的整合、配置效率提升以及券商資本實力的提升配置效率提升以及券商資本實力的提升。 2010 年以來， 行業累計發生42 起并購事件，交易規模突破 700 億元，單筆來看，交易規模屢創新高，如中金公司 167 億元收購中投證券；并購幫助行業存優去劣，提高行業資源配置效率，減少通道費率的惡性競爭，帶來 ROE 水平的提升；同時頭部券商通過積極的橫向、縱向并購，在行業整合的浪潮中，進一步實現了資本規模的擴張、彌補業務以及區域短板，同時在資金業務上實現擴容進一步提升了盈利水平，提升在金融體系中的競爭力。 圖表15： 券商近十年并購事件一覽 交易買方交易買方交易標的交易標的

42、交易規模（萬）交易規模（萬） 單位單位首次披露日首次披露日中信證券中信證券廣州證券100%股權廣州證券100%股權13460001346000人民幣元人民幣元2019-01-102019-01-10長城證券長城證券寶城期貨新增股權寶城期貨新增股權-2018-12-272018-12-27南京證券南京證券南證期貨部分股權南證期貨部分股權1420314203人民幣元人民幣元2018-08-282018-08-28方正證券方正證券方正中期期貨1.82%股權方正中期期貨1.82%股權4000040000人民幣元人民幣元2018-08-032018-08-03中國銀河中國銀河銀河德睿12%股權銀河德睿1

43、2%股權6667.36667.3人民幣元人民幣元2018-07-272018-07-27哈投股份哈投股份匯鑫期貨22.5%股權匯鑫期貨22.5%股權2145621456人民幣元人民幣元2018-04-252018-04-25國泰君安國泰君安華安基金20%股權華安基金20%股權60009.460009.4人民幣元人民幣元2017-10-142017-10-14錦龍股份錦龍股份中山證券部分股權中山證券部分股權120750120750人民幣元人民幣元2017-07-072017-07-07中國銀河中國銀河聯昌證券國際50%股權聯昌證券國際50%股權16696.4916696.49新加坡元新加坡元20

44、17-06-072017-06-07華創證券財信證券國金華創證券財信證券國金證券恒泰證券華金證券證券恒泰證券華金證券中郵基金部分股權中郵基金部分股權61506150人民幣元人民幣元2017-05-062017-05-06中金公司中金公司中投證券100%股權中投證券100%股權16700001670000人民幣元人民幣元2016-11-142016-11-14東方財富東方財富東財征信33%股權東財征信33%股權16501650人民幣元人民幣元2016-10-292016-10-29華泰證券華泰證券AssetMark100%股權AssetMark100%股權7800078000美元美元2016-0

45、4-122016-04-12東吳證券東吳證券東吳期貨4%股權東吳期貨4%股權3003.173003.17人民幣元人民幣元2016-01-182016-01-18國投資本國投資本國投中谷期貨100%股權國投中谷期貨100%股權138932.51138932.51人民幣元人民幣元2015-07-032015-07-03廣發證券廣發證券中證股份2.65%股權中證股份2.65%股權2000020000人民幣元人民幣元2015-06-032015-06-03東方財富東方財富同信證券100%股權同信證券100%股權440463440463人民幣元人民幣元2015-04-162015-04-16光大證券光大

46、證券新鴻基金融70%股權新鴻基金融70%股權324187324187人民幣元人民幣元2015-02-032015-02-03中信證券中信證券昆侖國際59.37%股權昆侖國際59.37%股權7800078000港幣港幣2015-01-312015-01-31海通證券海通證券BESI 100%股權BESI 100%股權3790037900歐元歐元2014-12-042014-12-04海通證券海通證券Japaninvest 100%股權Japaninvest 100%股權1200012000人民幣元人民幣元2014-10-312014-10-31東吳證券東吳證券東吳期貨15.3%股權東吳期貨15.

47、3%股權3690036900人民幣元人民幣元2014-10-312014-10-31廣發證券廣發證券廣發基金2.8%股權廣發基金2.8%股權15596.9615596.96人民幣元人民幣元2014-07-182014-07-18西南證券西南證券敦沛金融73.79%股權敦沛金融73.79%股權40017.9340017.93人民幣元人民幣元2014-06-142014-06-14興業證券興業證券海交中心5.26%股權海交中心5.26%股權1035.51035.5人民幣元人民幣元2014-04-102014-04-10中信證券中信證券華夏基金3.20%股權華夏基金3.20%股權5888058880

48、人民幣元人民幣元2014-03-282014-03-28東吳證券東吳證券東吳基金21%股權東吳基金21%股權1190011900人民幣元人民幣元2014-02-152014-02-15方正證券方正證券民族證券100%股權民族證券100%股權1298449.751298449.75人民幣元人民幣元2014-01-112014-01-11廣發證券廣發證券NCM期貨100%股權NCM期貨100%股權40004000美元美元2013-07-252013-07-25中信證券中信證券華夏基金10%股權華夏基金10%股權160000160000人民幣元人民幣元2013-05-222013-05-22國金證券

49、國金證券粵海證券100%股權粵海證券100%股權24158.6724158.67人民幣元人民幣元2013-05-172013-05-17方正證券方正證券北京中期期貨60%股權北京中期期貨60%股權35971.535971.5人民幣元人民幣元2013-03-232013-03-23中信證券中信證券中信萬通3%股權中信萬通3%股權1432314323人民幣元人民幣元2013-03-152013-03-15西部證券西部證券西部期貨12.50%股權西部期貨12.50%股權16201620人民幣元人民幣元2013-02-052013-02-05西南證券西南證券西南期貨100%股權西南期貨100%股權87

50、88.498788.49人民幣元人民幣元2013-01-052013-01-05東北證券東北證券東方基金18%股權東方基金18%股權1000010000人民幣元人民幣元2012-11-202012-11-20招商證券招商證券招商基金33.3%股權招商基金33.3%股權98009800歐元歐元2012-10-092012-10-09華融金控華融金控CCIL 100%股權CCIL 100%股權8220.78220.7港幣港幣2012-07-102012-07-10山西證券山西證券格林期貨100%股權格林期貨100%股權113740.17113740.17人民幣元人民幣元2012-06-192012

51、-06-19中信證券中信證券里昂證券里昂證券125200125200美元美元2012-03-292012-03-29西南證券西南證券銀華基金20%股權銀華基金20%股權118000118000人民幣元人民幣元2011-09-162011-09-16中金公司中金公司浙商信托35%股權浙商信托35%股權-2011-07-252011-07-25國元證券國元證券五礦海勤期貨100%股權五礦海勤期貨100%股權22163.5722163.57人民幣元人民幣元2010-04-282010-04-28 14 研究創造價值 證券-行業深度報告 5 流動性支持下，基本面改善，預計行業全年利潤高增長流動性支持下

52、，基本面改善，預計行業全年利潤高增長 寬松的貨幣政策或將繼續引導風險偏好提升寬松的貨幣政策或將繼續引導風險偏好提升。貨幣政策方面，央行公開表態“穩健的貨幣政策將更加靈活適度” ，同時此前政府工作報告明確提出要求“要綜合運用、創新多種貨幣政策工具，確保流動性合理充?！?；流動性方面，社融今年年初雖受疫情影響，但從 3 月開始延續高增長，消費、基建等需求逐漸回暖，2020 年前年前 5 個月社融個月社融累計增量累計增量 17.4 萬億元， 較去年同期提升萬億元， 較去年同期提升 45%， 5 月末社會月末社會融資規模存融資規模存量為量為 268.39 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 12.5%；

53、M2 增速連續三個月站上兩位數，前期多次降準降息的貨幣政策效應正在逐步顯現。央行一季度貨幣政策執行報告中對貨幣政策的目標表述已經由此前的“保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配”變為“基本匹配并略高” ，意味著把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，6 月陸家嘴金融論壇央行行長易綱表示下半年貨幣政策還將保持流動性的合理充裕，預計帶動全年貸款新增近 20 萬億，社融規模增量超過 30 萬億元，預計下半年貨幣政策保持寬松的總基調。 圖表16： 社融增量累計 圖表17： M2 增速 資料來源：中國人民銀行，方正證券研究所 資料來源：中國人民銀行，方正證券研究所 疫情緩和，經紀業

54、務將成為券商疫情緩和，經紀業務將成為券商的的業績爆發業績爆發點點。目前國內疫情基本得到控制，疊加中美貿易戰階段性緩和，預計下半年風險偏好將顯著改善，帶動市場交投活躍度維持在較高水平，6 月至今兩市成交量日均在 7200 億水平，同比提升 57%；同時創業板注冊制改革將漲跌幅限制放開至 20%，交易制度最快將于 8 月推行，陸家嘴論壇證監會主席易會滿提出鼓勵銀行理財加大權益資產投資、首提在科創板引入做市商制度，預計全年日均交易量維持在預計全年日均交易量維持在 7000 億以上水平，券商經紀業億以上水平，券商經紀業務務 2020 年有望高增長年有望高增長。 圖表18： 市場成交量 圖表19： 市場

55、日均成交量 資料來源：Wind，方正證券研究所 15 研究創造價值 證券-行業深度報告 注冊制提升審核效率注冊制提升審核效率+跟投跟投增厚投行利潤增厚投行利潤。今年以來，IPO 審核加速，截至 6 月 28 日，2020 年發審委累計審核 161 家，去年同期審核數量為 92 家，審核數量同比提升審核數量同比提升 75%；同時 IPO 審核通過率大幅提升，2020 年初至今審核通過 150 家，過會率過會率 93.2%，去年同期過會 81 家，過會率 88%；IPO 審核加速以及通過率的提升使得行業投行業務收入更有保障，根據 Wind 統計，截至 6 月 28 日，券商股權承銷規模合計6585

56、 億元，較去年同期提升 7.5%，在一季度疫情影響投行項目的情況下依舊維持正增長，承銷規模的正增長帶動券商投行業務收入提升，2020 年至今券商股權承銷收入年至今券商股權承銷收入 74 億元，較去億元，較去年同期提升年同期提升 99%；未來創業板注冊制推行仍將繼續提升審核效率，同時多元化的發行條件以及針對紅籌企業的寬松條件將帶動股權融資市場擴容，創業板注創業板注冊制首批發行在冊制首批發行在 9 月初，將帶來股權融資規模下半年的大幅回暖，預月初，將帶來股權融資規模下半年的大幅回暖，預計券商投行承銷規模下半年同比增速在計券商投行承銷規模下半年同比增速在 30%以上， 資本市場改革的作以上， 資本市

57、場改革的作用下，預計用下，預計 2020 年券商投行承銷收入將實現年券商投行承銷收入將實現 20%以上的正增長以上的正增長；2月的再融資新規放寬戰略定增者的鎖定和減持要求、擴大再融資的投資者范圍，在有效提升定增市場參與度的同時，將帶來再融資量級的提升；跟投方面，創業板注冊制推行，對券商實施差異化跟投，參照目前科創板的跟投浮盈情況，預計創業板注冊制跟投仍將帶來券商下半年投資收益的增厚。 圖表20： 投行業務收入 圖表21： IPO 審核數量 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表22： 股權承銷規模逐漸回暖 Wind，方正證券研究所 16 研究創造價值 證券

58、-行業深度報告 監管支持監管支持完善多空交易機制的背景下，券商融券業務將持續擴容完善多空交易機制的背景下，券商融券業務將持續擴容。當前國內兩融余額中，融券余額 298 億元，占比 2.6%，較發達國家市場仍處于較低水平，仍有較大的提升空間；2018 年以來政策積極引導完善 A 股市場的多空交易制度，完善融資融券機制，今年以來，市場兩今年以來，市場兩融余額加速上漲，已為融余額加速上漲，已為 2015 年以來新高，突破年以來新高，突破 1.1 萬億水平，同比提萬億水平，同比提升升 25%，整體流通市值占比提升至，整體流通市值占比提升至 2.24%，同比提升，同比提升 22BP，創業板注冊制推行充分

59、借鑒科創板經驗，在轉融通機制、券源供給、約定申報上的創新，在下半年將繼續帶動行業兩融余額尤其是融券余額的高增長。 圖表23： 市場兩融余額 資料來源：Wind，方正證券研究所 主要指數主要指數回暖回暖或或為為行業行業貢獻貢獻投資投資業績業績彈性彈性。 2020 年初至今主要指數在疫情爆發導致的恐慌下跌后目前均出現大幅反彈，其中創業板年初至今上漲 33.08%，上證綜指降幅收窄至-1.99%，預計下半年券商投資業務隨著股市的回暖以及衍生品等投資業務的穩健發展貢獻一定的業績彈性。 圖表24： 主要指數漲跌 資料來源：Wind，方正證券研究所 17 研究創造價值 證券-行業深度報告 6 板塊仍處于歷

60、史估值低分位，具備長期投資價值板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價值 6.1 券商券商股股的的歷史歷史行情行情復盤復盤 歷史復盤，流動性支持、紅利政歷史復盤，流動性支持、紅利政策下，券商股均有較大行情策下，券商股均有較大行情?；仡櫄v史上券商股獲得超額收益的區間， 2010 年以前板塊行情的上漲更多來自于宏觀經濟、大盤指數的帶動，2010 年以后四段行業上漲行情更多體現為政策面和流動性的驅動，當兩者均表現為利好時，板塊將出現較大的行情。 1）2012-2013 年年券商指數券商指數上漲上漲 57%，較較滬深滬深 300 相對相對漲幅漲幅 47%，期期間間監管監管出臺出臺多項多項配套政策配套政

61、策支持支持券商券商開啟開啟創新業務創新業務轉型，轉型， 疊加疊加市場市場流動流動性性充裕，充裕， 高頻高頻次次降息降息帶動帶動券商券商行情行情。 2012 年 5 月 10 日證監會發布 關于推進券商改革開放、創新發展的思路與措施支持券商發展，相關配套政策陸續出臺，券商創新大會開啟重資本轉型，融資融券業務由試點轉為常規業務，同時流動性端 2012 年 6 月開始連續兩次下調存貸款利率，6 月存、貸款利率下調 0.25 個百分點，7 月再次下調存款利率 0.25 個百分點、貸款利率 0.31 個百分點，并講存貸款浮動區間下限由 0.8 倍降至 0.7 倍，擴大了存貸款浮動區間，上漲行情早于政策與

62、流動性支持，行業 PB 由 1.6 提升至 2.2 倍； 2）2014-2015 年年券商券商行業指數行業指數在在 10 個月內個月內大幅大幅上漲上漲 250%，較較滬深滬深300 相對相對漲幅漲幅 130%， 牛市牛市氛圍氛圍+監管層監管層首次首次提出提出要要加快加快提升提升資本市場資本市場地位，地位，帶給帶給市場市場注冊制注冊制推推行行預期預期是是本本輪輪券商券商上漲的上漲的最大最大因素因素。2014年 5 月國務院出臺國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 ，提出要提升資本市場地位，2014 年 12 月 3 日，證監會副主席姚剛表示，已經把注冊制改革方案上交給國務院帶給市場注冊

63、制預期，貨幣政策同期保持寬松，2015 年 2 月、4 月央行先后下調存款準備金 0.5、1 個百分點，2014 年 11 月、2015 年 3 月、5 月、6 月連續下調存貸款利率，累計下調存款利率 1 個百分點至 2%，累計下調貸款利率 1.15 個百分點至 4.85%。期間行業 PB 最高突破 5.1 倍，此輪行情略微滯后于政策與流動性支持； 3）2015 年年 8 月月至至 2015 年底年底，券商券商板塊板塊再再迎迎短暫短暫行情，行情，5 個個月月板塊板塊上上漲漲 55%，相對相對漲幅漲幅 35%，流動性流動性支持支持與與監管監管重啟重啟 IPO 以及以及在在兩融兩融等等交易制度交易

64、制度上的上的大幅大幅松綁松綁是是行情行情的的主因主因。 2015 年 8 月央行再次降息， 下調存款利率 0.25%至 1.75%，下調貸款利率 0.25%至 4.6%，9 月、10月連續兩次下調存款準備金率合計 1 個百分點，同期，IPO 重啟，滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至 100%， 此次行情較短， 僅維持 3 個月左右， 行業 PB 從 1.9最高提升至 2.8 倍； 4）2018 年下年下半年開始半年開始，科創板注冊科創板注冊制制等等多項多項制度制度推出推出疊加疊加下半年下半年兩兩次次的的降準降準帶動了帶動了券商券商小小幅幅的的行情，行情，

65、期間期間券商券商漲幅漲幅 55%，相對相對滬深滬深 300漲幅漲幅 27%。2018 年底科創板注冊制文件出臺，下半年在 8 月、10 月連續兩次累計降準 1.5 個百分點，疊加中美貿易戰緩和后風險偏好的修復，下半年券商板塊行業 PB 由 1.1 倍最高提升至 2.1 倍，此輪行情?？梢钥闯?，當市場流動性當市場流動性寬寬松，松，存貸款利存貸款利 18 研究創造價值 證券-行業深度報告 率下行，率下行，利好政策頻現時，券商利好政策頻現時，券商在政策出臺前后均有可能表在政策出臺前后均有可能表現出大幅現出大幅的超額收益，的超額收益，2020 年以來創業板注冊制、再融資新規落地年以來創業板注冊制、再融

66、資新規落地、證券法推、證券法推行行等，等，LPR1 年期由年期由 4.15%降至降至 3.85%，5 年期由年期由 4.8%降至降至 4.65%，1 月央行下調金融機構存款準備金率月央行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，個百分點，疊加市場未來的疊加市場未來的寬松預期，預計券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投資價值寬松預期，預計券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投資價值。 圖表25： 券商復盤 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表26： 券商上漲行情時間段以及估值情況梳理 開始時間開始時間 結束時間結束時間券商漲跌幅券商漲跌幅（中信指（中信指數，%）數，%）滬深300漲跌滬深3

67、00漲跌幅（%）幅（%）政策、流動性支持政策、流動性支持PB提升PB提升2012.12012.12013.22013.257%57%10%10%2012年5月證監會發布關于推進券商改革開2012年5月證監會發布關于推進券商改革開放、創新發展的思路與措施支持券商發放、創新發展的思路與措施支持券商發展，相關配套政策陸續出臺，券商創新大會展，相關配套政策陸續出臺，券商創新大會開啟重資本轉型，融資融券業務由試點轉為開啟重資本轉型，融資融券業務由試點轉為常規業務，2012年6月存、貸款利率下調0.25常規業務，2012年6月存、貸款利率下調0.25個百分點，7月再次下調存款利率0.25個百分個百分點，7

68、月再次下調存款利率0.25個百分點、貸款利率0.31個百分點點、貸款利率0.31個百分點1.62.21.62.22014.72014.72015.52015.5250%250%130%130%2014年5月國務院出臺國務院關于進一步促2014年5月國務院出臺國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見，提出要進資本市場健康發展的若干意見，提出要提升資本市場地位，2014年12月3日，證監會提升資本市場地位，2014年12月3日，證監會副主席姚剛表示，已經把注冊制改革方案上副主席姚剛表示，已經把注冊制改革方案上交給國務院帶給市場注冊制預期，貨幣政策交給國務院帶給市場注冊制預期，貨幣政策同期保持

69、寬松，2015年2月、4月央行先后下同期保持寬松，2015年2月、4月央行先后下調存款準備金0.5、1個百分點，2014年11月調存款準備金0.5、1個百分點，2014年11月、2015年3月、5月連續下調存貸款利率，累、2015年3月、5月連續下調存貸款利率，累計下調存款利率0.75個百分點至2.25%，累計計下調存款利率0.75個百分點至2.25%，累計下調貸款利率0.9個百分點至5.1%下調貸款利率0.9個百分點至5.1%1.65.11.65.12015.82015.82015.122015.1255%55%20%20%2015年8月央行再次降息，下調存款利率2015年8月央行再次降息，

70、下調存款利率0.25%至1.75%，下調貸款利率0.25%至4.6%，0.25%至1.75%，下調貸款利率0.25%至4.6%，9月、10月連續兩次下調存款準備金率合計19月、10月連續兩次下調存款準備金率合計1個百分點IPO重啟，滬深交易所宣布降低兩融個百分點IPO重啟，滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至100%由50%提高至100%1.92.81.92.82018.102018.102019.42019.455%55%28%28%科創板注冊制推行預期，衍生品擴容，2018科創板注冊制推行預期，衍生品擴容，2018

71、年8月、10月連續兩次累計降準1.5個百分點年8月、10月連續兩次累計降準1.5個百分點1.12.11.12.12020.12020.1？創業板注冊制推行，證券法推行，再融資新創業板注冊制推行，證券法推行，再融資新規落地，LPR1年期由4.15%降至3.85%，5年期規落地，LPR1年期由4.15%降至3.85%，5年期由4.8%降至4.65%，貨幣寬松預期由4.8%降至4.65%，貨幣寬松預期？ 19 研究創造價值 證券-行業深度報告 6.2 行業估值行業估值仍處仍處歷史歷史低估值低估值分位，分位，頭部券商頭部券商更有更有配置配置價值價值 頭部券商頭部券商更具更具配置配置價值。價值。2020

72、 年以來創業板注冊制改革大幕正式拉開，注冊制下，券商回歸資本中介本源，頭部券商在調配資金流向效率、創新融資產品創設、定價權、機構服務多元化、創業板與科創板項目儲備上更具優勢，在監管當前積極打造中國“航母級券商” 、先后從并表與分類監管等支持頭部券商擴大資產規模，而相比之下中小券商在部分重資產業務上開展資格受限，資源有限，無法做到業務上的全面布局。 同時中小券商在募資能力上， 無論是在銀行的信貸額度，還是在再融資、 債權融資的規模上， 都無法追趕頭部券商的擴張速度。疫情至今，頭部券商漲幅 11.47%，高于其余上市券商 7.36%的絕對漲幅，我們判斷頭部券商在本輪券商行情中有望繼續走出相對收益。

73、 圖表27： top10 與中小券商年初至今漲跌幅 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：top10外的中小券商中剔除中泰證券與中銀證券新股漲幅，口徑為算術平均 當前行業估值仍處于歷史低估值分位當前行業估值仍處于歷史低估值分位。當前券商板塊除了中信證券、中信建投外，其余頭部券商均處在歷史估值 0-20%分位區間，預計行業頭部券商 2020 年 PB 估值水平 1.0-1.5 倍，具備長期投資價值。優先推薦低估值、衍生品與 FICC 等投資交易業務高增長、資金優勢顯著的華泰證券，業績穩定性強改革受益多的中信證券，業務發展均衡兼具彈性的招商證券。 7 風險提示風險提示 宏觀經濟下行、資本市場改革

74、不及預宏觀經濟下行、資本市場改革不及預期、市場交投情緒反復期、市場交投情緒反復 20 研究創造價值 證券-行業深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格， 保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道， 分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。 研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、 數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業

75、務資格。本報告僅供本公司客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲

76、利， 不與投資者分享投資收益， 也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下， 本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易， 也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的

77、惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明： 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 北京北京 上海上海 深圳深圳 長沙長沙 地址： 北京市西城區阜外大街甲34號方正證券大廈8樓 （100037） 上海市浦東新區浦東南路360號新上海國際大廈36樓（200120） 深圳市福田區深南大道4013號興業銀行大廈201 （418000） 長沙市芙蓉中路二段200號華僑國際大廈24樓 （410015） 網址： http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail：