?？菩略?公司研究報告-電池溶劑龍頭電池高增打開成長空間-230526（42頁）.pdf

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1、使所究研券證金國供僅告報此 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：國內領先的電池級溶劑企業，下游需求高增，客戶結構優質。國內領先的電池級溶劑企業，下游需求高增，客戶結構優質。公司主業是鋰電池溶劑及高端丙二醇，2020 年公司碳酸酯溶劑行業市占率達 30%，預計 23 年總體產能有望超 60萬噸，是國內溶劑龍頭之一；需求端看，電動車 5 年復合增速有望 30%+，儲能電池復合增速有望達 60%+；客戶端看，公司與下游龍頭天賜材料、比亞迪等深度合作，客戶結構優質。溶劑盈利有望觸底，拓展添加劑貢獻增量。溶劑盈利有望觸底，拓展添加劑貢獻增量。下游電車、儲能空間仍廣闊，我們測算 2022 年溶劑需求

2、88.7 萬噸，2025 年溶劑需求 218 萬噸，復合增速 40%+。行業中長期無產能過剩問題，只有中短期供需匹配問題。從供需平衡表分析看，23Q1 產能利用率接近長期底部，23-24 年溶劑價格整體處于低位，25 年盈利修復。公司品類擴張到添加劑有望獲得新的增長點，預計 23年實現小批量出貨。丙二醇迎高端替代，公司產品力領先。丙二醇迎高端替代，公司產品力領先。公司目前是國內唯二具有醫藥級丙二醇生產技術廠家，具有產品溢價。目前國內存在約11 萬噸醫藥級丙二醇需求空間，7 萬噸進口替代空間。公司本次擬募集資金 15 億元，投資于鋰電池電解液溶劑及配套項目（二期），由子公司思派新能源在連云港市徐

3、圩新區實施。盈利預測、估值和評級 在行業供需平衡表中性情景假設下，預計 20232025 年公司營收達到 39.91 億元、47.92 億元、63.29 億元，同比+31.74%、+20.08%、+32.08%，歸母凈利分別為 1.36、1.50、4.09 億元，對應增長率分別為-54.09%、+10.12%、+173.31%。截至 5 月 25 日，中證指數有限公司發布的“化學原料和化學制品制造業（C26）”行業最近 1 個月平均靜態 PE為 16.02 倍。預 計 發行 人 上市后 6-12 個 月 遠 期 整 體公 允 價值 區間 為36.87-40.20 億元，設本次發行約 5574

4、萬股，發行后總股數約為 2.23 億股，不行使超額配售權，該市值對應公司發行后每股16.53-18.03 元，對應 2022 年歸母凈利潤 13.00-14.17x 靜態PE、扣非歸母凈利潤 13.41-14.62x 靜態 PE，對應 2023 年預測PE 27.11-29.56x。風險提示 新能源汽車行業政策變化的風險、電解液溶劑市場競爭的風險、下游銷量不及預期或產能擴張過快導致業績虧損、原材料及價格波動等經營風險、技術、財務及其他風險 本報告的產生基于分析師對公開資料的見解及分析，獨立撰寫而成，僅供投資者參考使用，不應作為投資決策的唯一因素。請自主做出投資決策，自擔投資風險。公司基本情況（

5、人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,072 3,029 3,991 4,792 6,329 營業收入增長率 85.03%-1.41%31.74%20.08%32.08%歸母凈利潤(百萬元)607 284 136 150 409 歸母凈利潤增長率 297.46%-53.31%-52.16%10.75%172.43%攤薄每股收益(元)3.633 1.696 0.609 0.674 1.836 每股經營性現金流凈額 1.78 6.76 1.98 2.49 3.59 ROE(歸屬母公司)(攤薄)33.63%13.52%4.12%4.44%11.2

6、8%來源：公司年報、國金證券研究所 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、全球溶劑市場龍頭，專注研發不斷進取.5 1.1 公司概況：深耕電池級溶劑市場，成就行業龍頭.5 1.2 經營分析：抓住鋰電行業爆發機遇，實現業績快速發展.8 2、下游需求旺盛，公司碳酸酯業務乘勢而上.10 2.1 行業政策：政策持續支持，帶動下游電池級溶劑需求量.10 2.2 行業概況：電解液溶劑需求迎爆發式增長，高端丙二醇需求穩健.13 2.2.1 電解液溶劑市場概況.13 2.2.2 丙二醇市場概況.15 2.2.3 異丙醇市場概況.16 3、競爭優勢：全品類配套

7、&技術研發領先.17 3.1 深耕電池級溶劑市場，品類齊全&客戶結構優質.17 3.2 持續高研發投入，強化競爭優勢.17 4、募投項目：加碼電池級溶劑產能.19 5、盈利預測及投資價值分析.20 5.1 盈利預測.20 5.2 投資價值分析.30 5.2.1 絕對估值法.30 5.2.2 相對估值法.34 5.2.3 整體估值結論.37 6、風險提示.38 6.1 主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測的風險.38 6.2 經營風險.38 6.3 技術風險.39 6.4 財務風險.39 6.5 其他風險.40 4UcVpXvZwVlVgVqMtO7NdN7NoMmMmOtQiNmMpR

8、iNpOmPaQoPqQMYrQuMxNoOpM使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品.6 圖表 2：公司分業務營收（億元）.6 圖表 3：公司分區域營收（億元）.6 圖表 4：公司前五大客戶營收占比情況.7 圖表 5：公司營收（億元）.8 圖表 6：公司歸母凈利潤（億元）.8 圖表 7：公司費用率.8 圖表 8：公司毛利率及凈利率.8 圖表 9：資產負債率.9 圖表 10：流動比率/速動比率.9 圖表 11：公司資產負債表關鍵指標情況.9 圖表 12：公司現金流（億元）.9 圖表 13：主要產量、銷量（單位：噸）.10

9、圖表 14：公司主要產品產銷率.10 圖表 15：行業主要政策.11 圖表 16：電解液產業鏈.13 圖表 17：全球新能源汽車銷量預測（萬臺）.14 圖表 18：全球電池需求測算.14 圖表 19：全球溶劑需求測算.14 圖表 20：2020 年溶劑行業競爭格局.15 圖表 21：丙二醇下游應用（萬噸）.15 圖表 22：丙二醇進出口量.16 圖表 23：丙二醇歷年產量.16 圖表 24：丙二醇價格.16 圖表 25：2020 年中國異丙醇消費結構情況.17 圖表 26：2016 年-2020 年異丙醇需求量情況.17 圖表 27：公司主要核心技術.18 圖表 28：公司募集資金投資項目投資

10、明細（萬元）.19 圖表 29：公司募集資金投資項目投資明細.20 圖表 30：溶劑出貨量預測（萬噸）.20 圖表 31：丙二醇需求量預測（萬噸）.20 圖表 32：公司碳酸酯產能及出貨預測.22 圖表 33：電池級溶劑價格.22 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：電池級溶劑供需平衡（萬噸）.23 圖表 35：公司產品成本結構拆分.23 圖表 36：丙二醇出貨量預測.24 圖表 37：丙二醇均價預測.25 圖表 38：添加劑出貨量及盈利預測.25 圖表 39：VC、FEC 主要競爭對手產能.26 圖表 40：VC 成本結構.26 圖表 41：公司

11、營收、毛利率預測.27 圖表 42：公司研發費用構成.28 圖表 43：公司管理費用構成.28 圖表 44：公司銷售費用構成.29 圖表 45：公司季度營收&盈利預測.30 圖表 46：公司核心財務指標預測.30 圖表 46：過去十年美國汽車銷量 CAGR 為 2.7%.31 圖表 47：勝華新材毛利率、凈利率.32 圖表 48：全球電動車銷量預測.32 圖表 49：WACC 參數設置及計算過程.33 圖表 50：公司 DCF 估值法結果.33 圖表 51：DCF 估值的敏感性分析.33 圖表 52：公司和可比公司 2021 年經營情況對比.34 圖表 53：公司和可比公司毛利率情況.34 圖

12、表 54：公司和可比公司扣非凈利率情況.34 圖表 55：公司和可比公司 ROE 情況.35 圖表 56：公司和可比公司 ROIC 情況.35 圖表 57：公司與可比公司銷售費用率情況.35 圖表 58：公司與可比公司管理費用率情況.35 圖表 59：公司與可比公司研發費用率情況.35 圖表 60：公司與可比公司總資產周轉率情況.36 圖表 61：公司與可比公司應收賬款周轉率情況.36 圖表 62：公司與可比公司存貨周轉率情況.36 圖表 63：可比上市公司 2022 年財務數據對比.37 圖表 64：參考可比公司估值表.37 圖表 65：各假設條件下 2022 年歸母凈利潤預期敏感性分析（單

13、位：億元）.38 圖表 66：原材料價格變動下 2022 年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）.39 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1、全球溶劑市場龍頭，專注研發不斷進取 1.11.1 公司概況：深耕電池級溶劑市場，成就行業龍頭公司概況：深耕電池級溶劑市場，成就行業龍頭 公司是全球領先的鋰電池溶劑供應商。公司以工業級 DMC 和異丙醇起家，后戰略布局電池級溶劑產品，切入鋰電池領域，目前為全球溶劑行業龍頭，公司歷史上發展經歷三個階段：1、起步階段（2002 年至 2005 年）2002-2005 年是公司業務的起步階段，公司建成碳酸二甲酯和異丙醇裝置，

14、主要生產和銷售工業級 DMC 和異丙醇，作為新型環保型溶劑，下游市場主要面向國內外環保涂料和膠黏劑客戶。伴隨著生產工藝的改進和產品銷售渠道的開發，公司積累了最早的一批客戶。2、產品突破階段（2006 年至 2015 年）2006 年至 2015 年，公司持續加大新產品的研發投入并實現了電解液溶劑、丙二醇和異丙醇等重要產品更新換代和新產品的研發生產突破。電池級溶劑：經過 2013-2014 年對新能源鋰電行業的深入市場調研，公司在原有工業級 DMC 產品的基礎上進行了產品升級改造，成功將電子級 DMC 產品推向新能源鋰電市場。丙二醇：獲得了食品添加劑生產許可證，藥用輔料丙二醇通過國家藥品審評中心

15、批準、備案，公司丙二醇邁向高端市場，打破陶氏、利安德、SK 等品牌壟斷，有力推進我國醫藥級丙二醇等產品的進口替代。3、業務深耕，引領電解液溶劑市場（2016 年至今）2016 年至今，公司的技術積累不斷增強，核心業務持續增長，形成了以碳酸酯系列鋰離子電池電解液溶劑產品為主，高端丙二醇、異丙醇產品為輔的產品分布格局。公司已完成電池級碳酸二甲酯、電池級碳酸甲乙酯、電池級碳酸二乙酯、電池級碳酸乙烯酯、電池級碳酸丙烯酯等五種高純溶劑配套，實現碳酸酯溶劑國內外市場的一站式供應；計劃依托原有技術儲備與持續研發能力拓展鋰電池電解液添加劑、香精級二丙二醇、二元醇系列，在鋰離子電池材料和精細化學品領域進一步拓展

16、產品種類。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表1：公司主要產品：公司主要產品 鋰離子電池材料 電池級碳酸酯系列電解液溶劑：碳酸二甲酯（DMC）碳酸甲乙酯（EMC）碳酸二乙酯（DEC）碳酸丙烯酯（PC）碳酸乙烯酯（EC）純度達 99.99%以上，DMC 溶劑為弱極性溶劑，黏度低，高溫差，倍率好；EMC 溶劑高低溫適中；DEC 溶劑沸點高，與 EMC、PC 混用，多用于高溫型電解液；PC 溶劑為極性溶劑，沸點較高，性質穩定；EC 溶劑為極性溶劑，溶解鋰鹽并具有成膜作用。電池級碳酸酯系列作為優質的有機溶劑可用于鋰電池電解液溶劑，涉及手機電池、筆記本電腦電池、

17、電動自行車、汽車及其他新能源電子設備行業?，F有產能約 31 萬噸，23 年湖北預計新增 25萬噸 精細化學品 丙二醇 純度達到 99.5%以上，純度高，氣味小，使用過程可以排除其他副反應從而提供更高的穩定性。采用氣相色譜儀進行樣品檢測，保證產品質量的準確性。取得國內食品添加劑丙二醇的食品生產許可證；藥用輔料丙二醇通過國家藥品審評中心批準、備案；本品可用于制藥行業或化工行業作為保濕劑、軟化劑、溶劑等；以及應用在煙草行業作為煙用香精煙草保濕劑、防腐劑；可作為保濕劑在日化行業中普遍應用等。以 DMC 產品副產，比例約為 1:0.8 異丙醇 本公司以丙烯為主要原料，采用直接水合法生產異丙醇，是國際上主

18、流的異丙醇生產方法。異丙醇含量達到 99.9%以上，雜質含量少，純度高，使用過程可以排除其他副反應從而提供更高的穩定性。采用氣相色譜進行樣品檢測，保證了產品質量的準確性。本公司所產異丙醇已獲得食品添加劑生產許可證，本品可用于食品膠原、果膠的溶劑等；香精香料：食品用合成香助劑的溶劑以及可用于做消毒劑等 公司裝置已停產 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司以電池級溶劑為核心業務，國內公司以電池級溶劑為核心業務，國內&海外協同發展。海外協同發展。公司目前營收主要由碳酸酯類產品（電池溶劑）驅動，2022 年 H1 占營收 70%，公司在生產碳酸溶劑過程中同時副產丙二醇，2022 年 H1 貢獻約

19、 22%收入。圖表圖表2：公司分業務營收（億元）：公司分業務營收（億元）圖表圖表3：公司分區域營收（億元）：公司分區域營收（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 經營模式分析：經營模式分析：盈利模式盈利模式 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022H1碳酸酯類產品丙二醇異丙醇其他主營業務其他業務0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022H1中國大陸境外 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 公

20、司深耕于鋰離子電池材料和精細化學品領域，以強大的研發能力推動產品工業化生產，形成了以電解液溶劑鋰離子電池材料為主，高端丙二醇和異丙醇等精細化學品為輔的生產和銷售的盈利模式。采購模式采購模式 公司外購的原材料主要是丙烯、甲醇、環氧丙烷、環氧乙烷、二氧化碳、無水乙醇和工業級碳酸二甲酯，均屬于大宗商品，市場價格透明，貨源充足。公司的采購模式主要包括采購策略、成本控制以及供應商管理等方面。生產部門根據訂單需求及備貨需求制定采購計劃，采購計劃經審批后，供應鏈部根據公司質量標準、庫存、產品品質等情況，采取詢價、議價、比價的模式進行采購，采購完成后執行檢測、入庫、報賬、付款手續等工作。生產模式生產模式 公司

21、以市場為導向，按照生產計劃與客戶需求相結合的模式組織生產。公司運營部門每月根據實際銷售訂單及未來銷售預測、交貨期、產成品庫存情況、原材料庫存情況、產能及生產線負荷狀況安排生產計劃，下達生產指令。生產部門嚴格按照生產計劃組織生產，按照生產指令進行生產，完成生產計劃。質量部門嚴格執行過程檢驗的制度流程，對原材料、產品進行質量檢驗。公司生產技術水平較為先進，生產裝置連續運行，采用 APC 等軟件自動化控制，能夠實現裝置數字化，管理精細化，實時管控生產，提高工作效率，確保生產的安全和效率。同時公司對生產裝置進行了柔性化改造，可根據產品市場需求及市場價格的變動及時調整控制生產裝置中間產品和最終產品的產量

22、，以實現公司經濟效益最大化。銷售模式銷售模式 公司采取直銷方式對外銷售產品。首先，公司經過客戶的調查評估、驗廠考察、樣品測試等認證程序，進入主要客戶的合格供應商體系，達成合作意向。隨后，在客戶合作對接過程中，公司的營銷、研發部門與客戶開展深入、持續對接，品質、采購部門也參與到客戶產品的開發中。此外，公司在提供材料樣品的同時，會根據客戶產品開發情況，給出建議使用條件，共同促進產品應用市場的開拓。公司客戶分為終端客戶和貿易商客戶。終端客戶主要為天賜材料、比亞迪、國泰華榮、杉杉股份和中央硝子等頭部知名鋰離子電池電解液廠商和阿克蘇諾貝爾、強生、萬華化學、愛普股份、倩采及珀萊雅等國內外大型化工企業。貿易

23、商客戶是終端客戶指定的采購商或購買公司產品用于對外出售的企業。根據商業慣例，公司 存在部分國內外終端客戶通過貿易型企業代為采購。對于貿易商客戶，公司對其銷售公司產品的區域范圍、定價等無特殊約束條款，屬于買斷式銷售，在銷售政策上與生產型客戶一致，在收入確認政策上也與生產型客戶一致。公司客戶優質，集中度不斷提升。公司客戶優質，集中度不斷提升。公司不存在向單個客戶的銷售比例超過 50%的情況，相對客戶集中度較高，2021 年，公司前五大客戶分別為天賜材料、比亞迪、國泰華榮、Enchem、CENTRAL GLASS CO，2019-2021 年前五大客戶集中度不斷提升，2021 年為 53%。圖表圖表

24、4：公司前五大客戶營收占比情況：公司前五大客戶營收占比情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021天賜材料比亞迪國泰華榮Enchem Co.,LtdCENTRAL GLASS CO.,LTD 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1 1.2.2 經營分析：抓住鋰電經營分析：抓住鋰電行業行業爆發爆發機遇，實現業績快速發展機遇，實現業績快速發展 公司營收&業績持續增長。公司 2018-2021 年充分受益下游鋰電行業高景氣度，營收規模及利潤規模保持持續增長，20

25、21 年營收達 30.7 億元，CAGR+43.85，歸母凈利潤 6億元，CAGR+117.49。2022 年 H1 公司營收 15.7 億元，歸母凈利潤 3.18 億元，同比分別+13.9%、36.2%。圖表圖表5：公司營收（億元）：公司營收（億元）圖表圖表6：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司 2022 年 H1 公司營業收入、歸屬于母公司股東的凈利潤、扣除非經常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 156591.24 萬元、31755.25 萬元和 31742.40 萬元，分別較上年同期增長 31.38%、3

26、6.21%和 39.45%。盈利能力：費用管控良好，盈利能力提升。公司期間費用率呈下降趨勢，其中銷售費用率下降主要原因由于將之前在銷售費用核算的運費和銷售傭金納入主營業務成本核算，公司整體盈利水平持續提升，毛利率從 2018 年 20.8%提升至 2021 年 31.3%（剔除運費、銷售傭金影響為 36.78%），歸母凈利率從 2018 年 6%提升至 20%。圖表圖表7：公司費用率：公司費用率 圖表圖表8：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 償債能力：償債能力：公司 2018-2021 年資產負債率下持續下降，2021 年為

27、 34.9%，2022 年 H1回升至 43.2%，公司 2022H1 流動比率、速動比率為 1.29、1.19。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022H1營業總收入同比(%)0%50%100%150%200%250%300%350%0.001.002.003.004.005.006.007.0020182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2018

28、2019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表9：資產負債率：資產負債率 圖表圖表10：流動比率：流動比率/速動比率速動比率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 營運能力：營運能力：2018-2021 年公司存貨周轉天數持續下降，主要由于受益下游需求高增，電解液溶劑供不應求。公司對下游電解液溶劑客戶的賬期一般 為 3-

29、4 個月左右，較丙二醇和異丙醇產品客戶的賬期長，2021 年隨著碳酸酯系列產品收入和占比的進一步提升，使得公司對下游客戶的綜合賬期有所拉長。2021 年公司應付賬款周轉天數有所下降，主要由于原材料環氧丙烷較為緊缺導致，22 年應付賬款周轉天數回升至往年水平?，F金流量：現金流量：2018-2021 年公司經營性現金流有所波動，2021 年顯著好轉，經營性現金流轉正達 3 億，公司 2021 年投資凈現金流為-3.21 億，籌資現金凈流量較小。圖表圖表11：公司資產負債表關鍵指標情況公司資產負債表關鍵指標情況 圖表圖表12：公司現金流（億元）：公司現金流（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源

30、：wind，國金證券研究所 84.7%59.5%40.7%34.9%43.20%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20182019202020212022H10.750.801.711.821.290.650.741.571.691.190.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020182019202020212022H1流動比率速動比率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020182019202020212022H1存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數

31、(天)應付賬款周轉天數(天)-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0020182019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表13：主要產量、銷量（單位：噸）：主要產量、銷量（單位：噸）圖表圖表14：公司主要產品：公司主要產品產銷率產銷率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2、下游需求旺盛，公司碳酸酯業務乘勢而上 2 2.1.1 行業政策：政策持續支持，

32、帶動下游電池級溶劑需求量行業政策：政策持續支持，帶動下游電池級溶劑需求量 公司目前的收入主要來自于鋰離子電池電解液溶劑和高端丙二醇、異丙醇等精細化學品，其中公司核心產品鋰離子電池電解液溶劑為新能源汽車動力電池電解液的重要成分之一，直接受益于我國以及全球范圍新能源汽車行業的發展政策。新能源汽車作為國家戰略性新興產業，中央及地方政府陸續出臺了各種扶持培育政策。近年來，得益于新能源汽車產業的蓬勃發展，鋰電池行業及公司所處電解液溶劑細分行業亦呈現快速發展趨勢。同時，國家政策支持化工產品向電子級、醫藥級方向發展，公司高端丙二醇和異丙醇等精細化學品廣泛用于日化、醫藥行業，全球市場需求旺盛。受益于世界經濟發

33、展、人口老齡化程度提高、人們保健意識的增強，全球醫藥、日化市場蓬勃發展，將帶動上游精細化學品行業的快速增長。公司的發展一方面受益于行業整體快速發展 帶來的廣闊市場前景，另一方面也受益于國家及地方政府對電解液溶劑行業研發升級和產業化的直接支持。公司將緊緊抓住行業發展和政策支持的戰略機遇，不斷加強自身產品、技術的研發水平，不斷拓寬下游銷售渠道，實現公司的高質量快速成長與持續發展。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000產量（噸）銷量（噸）產量（噸）銷量（噸）產量（噸）銷量（噸）碳酸酯系列丙二醇異丙醇2019年度2020

34、年度2021年度0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019年度2020年度2021年度碳酸酯系列丙二醇 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表15：行業主要政策：行業主要政策 所屬領域所屬領域 主要政策主要政策 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 鋰離子電池材料 2030 年前碳達峰行動方案 國務院 2021 年 10月 大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統燃油汽車在新車產銷和汽車保有量中的占比，推動城市公共服務車輛電動化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然氣動力重型貨運車輛。中華人民共和國

35、國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 國務院 2021年3月 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能。新能源汽車產業發展規劃（20212035年）國務院 2020 年 11月 到 2025 年，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。到 2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛主流，公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用，高度自動駕駛智能網聯汽車

36、規?；瘧?。關于修改 乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法的決定 工信部、財政部、商務部、海關總署、國家市場監督管理總局 2020年6月 要求 2021-2023 年逐年提高新能源汽車積分占比，分別為 14%，16%，18%，修改了新能源乘用車車型積分計算方法，更新了小規模企業油耗積分核算優惠措施，新增了低油耗乘用車在新能源汽車積分達標值核算時的優惠條款，建立了傳統能源乘用車燃料消耗量和新能源汽車積分結轉的關聯措施。關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部、工信部、科技部、發改委 2020年4月（1）延長補貼期限，平緩補貼退坡力度和節奏。綜合技術進步、規模效應等因素

37、，將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022 年底。（2）適當優化技術指標，促進產業做優做強。2020 年，保持動力電池系統能量密度等技術指標不作調整，適度提高新能源汽車整車能耗、純電動乘用車純電續駛里程門檻。（3）完善配套政策措施，營造良好發展環境。根據資源優勢、產業基礎等條件合理制定新能源汽車產業發展規劃，強化規劃的嚴肅性，確保規劃落實。加大新能源汽車政府采購力度，機要通信等公務用車除特殊地理環境等因素外原則上采購新能源汽車，優先采購提供新能源汽車的租賃服務。推動落實新能源汽車免限購、免限行、路權等支持政策，加大柴油貨車治理力度，提高新能源汽車使用優勢。產業結構調整指導目錄（

38、2019年本）國家發展和改革委員會 2019 年 10月 將鋰離子電池列為產業結構調整指導目錄“鼓勵類”。推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）國家發展改革委、生態環境部、商務部 2019年6月 各地不得對新能源汽車實行限行、限購，已實行的應當取消。大力推動新能源汽車消費使用，加快更新城市公共領域用車，2020 年底前大氣污染防治重點區域使用比例達到 80%。關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部、工業和信息化部、科技部、發展改革委 2019年3月 適當提高技術指標門檻，保持技術指標上限基本不變，重點支持技術水平高的優質產品，同時鼓勵企業注重

39、安全性、一致性。穩步提高新能源汽車動力電池系統能量密度門檻要求，適度提高新能源汽車整車能耗要求，提高純電動乘用車續駛里程門檻要求。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 汽車產業投資管理規定 發改委 2018 年 12月 加強汽車產業投資方向引導，優化燃油汽車和新能源汽車產能布局，明確產業鼓勵發展的重點領域；積極引導新能源汽車健康有序發展，進一步提高新建純電動汽車企業投資項目的條件，明確對投資主體、技術水平、項目所在區域的要求；加強關鍵零部件等投資項目管理，明確發動機、車用動力電池、燃料電池、車身總成、專用汽車和掛車等投資項目的條件。山東省新材料產業發展專項規劃

40、（20182022 年）山東省政府 2018 年 10月 重點發展新能源電池用高端正負極及隔膜材料、電解液等，縮小與國外先進技術的差距。關于印發 汽車產業中長期發展規劃 的通知 工信部、國家發改委、科技部 2017年4月 實施動力電池升級工程。開展動力電池關鍵材料、單體電池、電池管理系統等技術聯合攻關，加快實現動力電池革命性突破。到 2020 年，新能源汽車年產銷達到 200 萬輛，動力電池單體比能量達到 300 瓦時/公斤以上。到 2025 年，新能源汽車占汽車產銷 20%以上。中國化學與物理電源電池行業“十三五”發展規劃 中國化學與物理電源行業協會 2017年2月 重點推進產業升級（提升先

41、進裝備、強化先進控制與推行先進管理）與產品升級（小型鋰電池體積比能量提升 20%，達 700-750Wh/l，動力電池單體比能量 200-250Wh/kg），提升我國小型鋰離子電池在中日韓市場地位的比例至 35-40%），力爭出口在有序競爭中擴展（年均增 10%），在國家新能源汽車有利政策支持下，保持國內市場高速發展（年均增 20%）；并且重視與促進超大規模企業（或企業聯合體）形成與發展、推動企業創新技術與產品、知名品牌以及高端人才隊伍的培育或培養，不斷夯實產業做強的基礎?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃 國務院 2016 年 12月 實現新能源汽車規模應用，建設具有全球競爭力的動力電池產

42、業鏈。完善動力電池研發體系，加快動力電池創新中心建設，突破高安全性、長壽命、高能量密度鋰離子電池等技術瓶頸。在關鍵電池材料、關鍵生產設備等領域構建若干技術創新中心，突破高容量正負極材料、高安全性隔膜和功能性電解液技術。輕工業發展規劃（2016-2020年）工業和信息化部 2016年8月 加快鋰離子電池高性能電極材料、電池隔膜、電解液、新型添加劑及先進系統集成技術；推動食品工業向安全、健康、營養、方便方向發展；推動日化工業向質量安全、綠色環保方向發展。中國制造2025 國務院 2015年5月 提出“節能與新能源汽車”作為重點發展領域，要求繼續支持電動汽車、燃料電池汽車發展，提升動力電池等核心技術

43、工程化和產業化能力，形成從關鍵零部件到整車的完整工業體系和創新體系，推動自主品牌節能與新能源汽車同國際先進水平接軌。精細化學品 石化和化工行業“十四五”規劃指南 石油和化學工業規劃院 2020年7月 推進石化高質量發展，以“去產能、補短板”為核心，以“調結構、促升級”為主線，推進供給側結構性改革進入新階段；大力實施創新驅動和綠色可持續發展戰略，培育戰略性新興產業，推動產業結構、產品結構、組織結構、布局結構不斷優化；按照“重質輕量”的原則，著力提升產業的國際競爭力和可持續發展能力，推動我國向石化化工產業強國邁進。關于促進石化產業綠色發展的指導意見 國家發改委、工業和信息化部 2017 年 12月

44、 提升石化產業綠色發展水平，推動產業發展和生態環境保護協同共進，加強科學規劃、政策引領。能源發展“十三五”規劃 國家發改委、國家能源局 2016 年 12月 主要闡明我國能源發展的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和政策措施，是“十三五”時期我國能源發展的總體藍圖和行動綱領。石化和化學工業發展規劃（2016-2020年）工業和信息化部 2016年9月 發展循環經濟，推行清潔生產，加大節能減排力度，推廣新型、高效、低碳的節能節水工藝；在化工新材料、精細化學品、現代煤化工等重點領域建成國家學品、現代煤化工等重點領域建成國家和行業創新平臺；加強環保型涂料產品的研發和推廣應用，加快航空航天等高端領

45、域用特種涂料的開發和產業化，推廣全密閉一體化涂料清潔生產工藝。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 石油和化學工業“十三五”發展指南 中國石油和化學工業聯合會 2016年4月 指出要圍繞原料優化、節能降耗等領域實施技術改造，提高企業整體發展水平和經濟效益；圍繞產品質量檔次提升加快技術升級，基礎化工產品從工業級向電子級、醫藥級、食品級方向發展；加快制修訂清潔生產技術推行方案和清潔生產評價指標體系，開展清潔生產技術改造和清潔生產審核；開展水污染防治工作，實施清潔化改造，加大難降解廢水治理力度，從源頭上解決污水治理難題。走多元化綜合利用的道路，推動固廢資源規?；?、高

46、值化利用 高新技術管理辦法 科技部、財政部、國家稅務總局 2016年1月 精細和專用化學品被列為國家重點支持的高新技術領域。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2 2.2.2 行業概況：電解液溶劑需求迎爆發式增長，高端丙二醇需求穩健行業概況：電解液溶劑需求迎爆發式增長，高端丙二醇需求穩健 公司的核心產品電解液溶劑下游為鋰離子電池電解液，主要應用于新能源汽車動力鋰電池領域，因此公司所處行業的發展前景與鋰電池市場及新能源 汽車行業的發展狀況密切相關。高端丙二醇和異丙醇等精細化學品廣泛應用于日用化工、醫藥等行業，需求廣泛。2 2.2.1.2.1 電解液溶劑市場概況電解液溶劑市場概況 鋰離子電池電解

47、液主要由溶劑、添加劑和電解質組成，根據特性的需要，在一定條件下，按照特定的比例配制而成的，其成本約占鋰離子電池生產成本的 10%-15%左右。其中電解液溶劑占電解液質量的 80%左右，成本的 22%-28%，是電解液的主要原材料。電解液溶劑是液態電池電解液重要組成部分，液態電池主要包括鋰離子電池和鈉離子電池。鈉離子電池和鋰離子電池均屬于二次電池的一種，工作原理及內部結構一致，主要由正極、負極、集流體、電解液和隔膜組成，所需要的電解液溶劑均為碳酸酯系列溶劑。有機溶劑是電解液的主體部分，按其結構的不同，主要分為環狀碳酸酯類有機溶劑、鏈狀碳酸酯類有機溶劑。環狀碳酸酯類溶劑包括碳酸乙烯酯（EC）和 碳

48、酸丙烯酯（PC），其中，EC 相對于 PC 而言，化學穩定性更高、相對介電常數更大，循環性能更佳，因此應用范圍相對較廣；鏈狀碳酸酯類溶劑包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC）等，其中，DMC 氣味小、溶解能力強，對鋰電池的電導率提升效果高，低溫充放電性能佳，且制作成本低廉，是電解液中使用最為頻繁的有機溶劑；醚類有機溶劑介電常數低，黏度小，能有效提升電解液的電導率，但由于性質活潑、抗氧化性不好，不常作為電池電解液的主要溶劑。就溶劑而言，單一的溶劑通常很難滿足鋰電池的需求，通常選用兩種甚至多 種的溶劑混合使用，通常按照體積比 1:1 或者其他特定的比例來混合使用。圖表

49、圖表16：電解液產業鏈：電解液產業鏈 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游需求持續高增，電解液持續高景氣。下游需求持續高增，電解液持續高景氣。近年來，隨著下游新能源汽車行業的持續發展，數碼電池的應用場景不斷豐 富以及儲能電池市場的逐漸打開，行業內主要鋰離子電池電解液廠商不斷新建產 能，將帶動下游溶劑市場出貨量快速增長，且有望持續。我們預計 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 2025 年全球新能源車銷量約 2700 萬臺，疊加儲能高增，消費穩健增長，2025 年全球總裝機量有望超 2200Gwh。圖表圖表17：全球新能源汽車銷量預測（萬臺）：全球新能源

50、汽車銷量預測（萬臺）來源：Marklines，國金證券研究所測算 圖表圖表18：全球電池需求測算：全球電池需求測算 電池出貨量電池出貨量 2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨系數 1.25 1.25 1.25 1.2 1.2 動力電池出貨（Gwh）371 579 830 1077 1472 動力電池裝機（Gwh）297 463 664 897 1226 平均帶電量(kwh)0.45 0.43 0.45 0.47 0.49 儲能電池（Gwh）66 113 225 361 541 大儲（含工商業，Gwh）45 73 150 260 384 戶儲（Gwh）21 40 75 1

51、01 157 消費電池（Gwh）125 188 216 237 249 合計（合計（Gwh）562 880 1271 1675 2262 YOY 56%44%32%35%來源：GGII，國金證券研究所測算 圖表圖表19：全球溶劑需求測算：全球溶劑需求測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電解液全球出貨量（電解液全球出貨量（萬萬噸）噸）64.9 104.3 151.1 188.9 256.4 三元 20.2 27.7 40.6 48.2 66.0 鐵鋰 40.8 70.8 100.1 126.1 162.0 鈉電 0.0 0.0 2.4 4.6 15.7 鈷酸鋰 3.9

52、5.8 8.0 10.0 12.7 溶劑出貨量溶劑出貨量（萬噸）（萬噸）55.2 88.7 128.4 160.6 218.0 來源：GGII，國金證券研究所測算 競爭格局：競爭格局集中，國內雙強競爭競爭格局：競爭格局集中，國內雙強競爭。據 GGII 數據顯示，2020 年全球溶劑市場需求量為 28.5 萬噸，同比增長 31.7%，中國溶劑市場需求量為 20.7 萬噸，同比增長 33.5%。在全球電解液溶劑市場，公司市場占比 30%，勝華新材市場占比 28%，TOP2 市場份額占比超 55%，市場呈現雙寡頭競爭格局。此外三菱化學與宇部興產等企業生產的電解05001000150020002500

53、3000202120222023E2024E2025E中國美國歐洲其他 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 液用溶劑主要用于自用，外銷量少，全球具備外供能力的企業主要集中于公司與勝華新材。圖表圖表20：2020年溶劑行業競爭格局年溶劑行業競爭格局 來源：GGII，國金證券研究所測算 2 2.2.2.2.2 丙二醇市場概況丙二醇市場概況 丙二醇是一種無色液體，廣泛的應用于化工合成、溶劑、日用化工、醫藥和 食品行業等領域。目前，在中國市場，醫藥、香精級高端丙二醇產品缺口較大，靠大量進口，低端工業級產品產量過剩，場內貨源間競爭相對激烈，并處于大量出口狀態。目前高端

54、丙二醇技術壁壘仍存，國內市場進出口皆大量情況或將延續。目前國內主流的丙二醇與碳酸二甲酯產品均是通過環氧丙烷酯交換工藝由 一套裝置聯產出來的，其主要生產過程是環氧丙烷與二氧化碳反應生產碳酸丙烯 酯，再與甲醇反應生產碳酸二甲酯并聯產丙二醇。丙二醇下游領域寬泛，主要應用領域為制造不飽和樹脂（涂料和玻璃增強樹 脂）、聚醚多元醇起始劑、功能液體（防凍液、化冰劑、傳熱液）、食品、藥品、化妝品、煙草保濕等領域、液體洗滌劑、油漆和涂料溶劑等。丙二醇在下游產品原料中占比均較少，市場價格變化對下游產品影響不大。目前，國內市場仍以不飽和樹脂、聚醚和醫藥及日化等領域占據主導地位，在不 飽和樹脂、聚醚等應用領域，工業級

55、丙二醇國內市場競爭激烈，廠商積極維護出 口市場，并仍維持一定國際市場份額；在醫藥及日化領域，醫藥及食品級丙二醇仍存較大缺口，具體情況如下：圖圖表表21：丙二醇下游應用（萬噸）：丙二醇下游應用（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 供給端目前處于結構性過剩，產能有所出清。供給端目前處于結構性過剩，產能有所出清。根據卓創資訊，2016 年至 2020 年丙二醇裝置產能逐漸下降。目前國內丙二醇工業級市場產能已經過度飽和，產能緩慢合理優化，但醫藥級丙二醇需求持續存在。就目前看，供應仍是比較寬松，2020 年雖有新增產?？菩略词髣偃A東北溶劑同行三菱&宇部其他0.010.020.030.040.050.

56、060.02016201720182019202020212022不飽和酯聚醚醫藥出口其他 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 能釋放，鑒于新裝置正常滿產需要時間過渡及上半年受公共事件影響裝置負荷不高，下半年環氧丙烷持續拉漲，原料采購不易，負荷難提升等因素影響，整體產量較去年預計窄幅縮減，估算整體開工在 73%附近。目前我國產能主要為工業級丙二醇，國內的供應相對過剩的情況，我國丙二醇出口主要用于國外生產不飽和樹脂。國內化工企業中僅中海殼牌、公司的丙二醇通過國家藥品審評中心批準和備案，并提供醫藥級丙二醇，其余需求量主要依賴于進口。圖表圖表22：丙二醇進出口量：

57、丙二醇進出口量 圖表圖表23：丙二醇歷年產量：丙二醇歷年產量 來源：隆眾資訊，國金證券研究所 來源：隆眾資訊，國金證券研究所 醫藥級產品具有溢價，技術壁壘較高。醫藥級產品具有溢價，技術壁壘較高。相較于工業級的產品，醫藥級別的乙二醇對產品的純度要求更高，對廠商的提純技術具有更高的要求，相應的產品也有更高的溢價。截至 2023 年 5 月 5 日，海外進口的醫藥級丙二醇均價為 1.15 萬元/噸，國內工業級產品約為 0.93 萬元/噸，售價具有較為顯著的差異。圖表圖表24：丙二醇價格：丙二醇價格 規格 品牌/產地 報價（元/噸）報價類型 99.8%工業級 勝華新材 9300 市場價 99%醫藥級

58、韓國 SK 11300 市場價 99%醫藥級 陶氏 11300 市場價 99%醫藥級 韓國 SK 11300 市場價 99%醫藥級 陶氏 11500 市場價 來源：生意社，國金證券研究所 2.2.32.2.3 異丙醇市場概況異丙醇市場概況 異丙醇，簡稱 IPA，是無色透明液體，有像乙醇的氣味，可與水和乙醇混溶，是一種性能優良的有機溶劑。其主要用途有：醫藥類需求主要用作抗生素、維生素萃取劑和藥品膠囊清洗劑等；油墨類需求主要用作水基涂料的助劑和稀釋劑；農藥類需求主要生產異丙胺、異丙醚以及一些酯類；涂料類需求主要用作惰性溶劑以減少貯存和運輸過程中的可燃性如硝化纖維素清漆；另外還用于汽車防凍液、消毒劑

59、、洗滌用品、日化產品，也可做電子清洗劑。影響其行情運行的因素較多，從宏觀的經濟大勢，到微觀的本品供需等，對異丙醇行情波動均有指導作用。目前，國外 90%的異丙醇裝置為丙烯法工藝，而中國 75%左右為丙酮法異丙醇工藝，丙烯法工藝是國際上較先進的異丙醇生產方法。2016-2020 年中國異丙醇需求增速略顯放緩，五年平均增速在-1.83%。2016-2017 年中國異丙醇需求量與增速同步上漲趨勢；2018-2019 年中國異丙醇市場需求量和增速均下降趨勢，主要源于國內部分異丙醇裝置受不可抗力影響，市場供應量略有下降。2019 年中國異丙醇需求量約 21.5 萬噸附近，同比下降 33%。2020 年中

60、國異丙醇需求量在 24.68萬噸，同比增加 14.79%。2016-2020 年中國異丙醇出口量大幅攀升。2020 年中國異丙醇出口量預估為 28.7 萬0.05.010.015.020.025.02015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年進口量（萬噸）出口量（萬噸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0102030405060702016201720182019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 使所究研券證金國供僅告報此公司

61、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 噸，2016-2020 年中國異丙醇年均增速約 74.15%。圖表圖表25：2020年中國異丙醇消費結構情況年中國異丙醇消費結構情況 圖表圖表26：2016年年-2020年異丙醇需求量情況年異丙醇需求量情況 來源：隆眾資訊，國金證券研究所 來源：隆眾資訊，國金證券研究所 3、競爭優勢：全品類配套&技術研發領先 3 3.1.1 深耕電池級溶劑市場深耕電池級溶劑市場，品類齊全品類齊全&客戶結構優質客戶結構優質 產品品類齊全，一站式供應能力。產品品類齊全，一站式供應能力。公司擁有完備的產品體系，是國內為數不多能夠同時提供 5 種碳酸酯溶劑的生產企業，也是國內

62、精細化學品的領先生產企業。公司經過多年的研發和創新，目前擁有電子級碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、碳酸乙烯酯、碳酸丙烯酯，產品種類齊全，能夠一體化供應，使公司在電解液溶劑行業具有較強的競爭優勢?？蛻艚Y構優質?？蛻艚Y構優質。目前，公司產品已進入國內外主流市場體系。碳酸酯系列鋰離子電池電解液 溶劑國內主要客戶有天賜材料、比亞迪、國泰華榮、杉杉股份等；海外主要客戶 有中央硝子、韓國天寶、韓國 ENCHEM 等知名鋰電池電解液廠商。其中，天賜材料、國泰華榮、韓國 ENCHEM 等客戶的終端客戶為特斯拉、寧德時代、LG、三星 SDI 及松下等全球范圍內知名鋰離子電池廠商；丙二醇和異丙醇產品的部分客戶

63、為阿克蘇諾貝爾、強生、萬華化學、愛普股份、倩采及珀萊雅等國內外知名大型化工企業。3 3.2.2 持續高持續高研發投入，研發投入，強化競爭優勢強化競爭優勢 公司堅持以公司堅持以研發研發為驅動、市場需求為導向的技術研發戰略為驅動、市場需求為導向的技術研發戰略。結合行業發展趨勢，公司形成了一系列核心技術，擁有的知識產權全部來源于自主研發。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已獲授權專利 73 項，其中發明專利 61 項、實用新型專利 12 項。此外，公司還取得了 30 項集成電路布圖設計專有權以及 13 項軟件著作權，建立了完整的自主知識產權體系，并已將自研的多項核心技術應用于公司現有產品和

64、新產品研發之中。醫藥中間體農藥油墨涂料電子清晰有機合成及其他 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表27：公司公司主要核心技術主要核心技術 對應產品對應產品類別類別 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 用途用途 技術來源技術來源 階段階段 專利或其他保專利或其他保護措施護措施 碳酸酯系列電解液溶劑 綠色高純電池級碳酸二甲酯清潔生產工藝 1、開發了新型催化劑，實現了裝置降耗、綠色環保減排；2、開發了高純碳酸酯的成套新工藝，在高效生產的基礎上，顯著降低了能耗和物耗；3、開發了副產品丙二醇和高附加值資源化新技術，極大的提升了碳

65、酸二甲酯清潔生產的經濟性。該核心技術獲得中國石油和化學工業聯合會科技成果鑒定，鑒定結論為“該項目對支撐新能源汽車國家戰略具有重要意義，核心技術具有知識產權，該成套技術的生產工藝及裝備填補了國內空白，處于國內領先水平”該技術用于高品質碳酸二甲酯的生產。自主開發 成熟并大規模應用 商業秘密方式進行保護 高效環保復合離子液體催化劑合成高品質碳酸丙烯酯技術 一種應用于制備高品質碳酸丙烯酯合成的新型高效環保離子液體催化劑的合成技術，并得到了離子液體助劑的最佳復配使用比例。得到了碳酸丙烯酯產品與離子液體高效、低成本的關鍵技術和設備。填補了國內離子液體應用于碳酸二甲酯生產過程中碳酸丙烯酯合成催化劑產業化實施

66、技術的空白。碳酸二甲酯生產過程中高效環保符合離子液體催化劑合成碳酸丙烯酯關鍵技術和集成工藝技術開發 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL200910256077.4、ZL201621326911.4 連續生產電池級碳酸二甲酯精制技術 針對傳統間歇反應器生產效率低，人工強度大等問題，開發了反應精餾、萃取精餾等精餾方法連續生產電子級碳酸二甲酯，可大幅降低生產過程中引入新的雜質，反應轉化率高，能耗降低，產品純度達到 99.995%，實現精細化學品生產過程的流程連續化生產，提升生產過程安全水平 用于連續生產電池級碳酸二甲酯產品 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL201510766255.

67、3 碳酸二甲酯裝置中二氧化碳冷量利用技術 通過“二氧化碳冷量回收技術”采用液體二氧化碳代替冷凍水來冷卻碳酸二甲酯的液相，解決了萃取精餾塔電耗大的問題，同時避免了加壓精餾分離碳酸二甲酯、甲醇共沸物能耗高的缺陷。與現有國內加壓分離碳酸二甲酯、甲醇共沸物技術相比，每噸碳酸二甲酯可以節省 0.2噸煤。高效利用二氧化碳的冷量 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL201320518675.6 熔融結晶工藝應用于碳酸乙烯酯品質提升技術 熔融結晶與精餾耦合，提純電子級碳酸乙烯酯，產品純度99.99%、乙二醇/二乙二醇含量10ppm。用于高品質碳酸乙烯酯的純化 合作研發注 成熟并大規模應用 專利保護：ZL

68、202010164468.X、ZL201621326875.1 電子級碳酸二甲酯的提純 本發明提供一種耦合分子篩膜、熔融結晶、精餾工藝的方法制備高收率、高純度的電子級碳酸二甲酯。生產電子級碳酸二甲酯 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL2020105704887 一種碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯聯產的催化劑脫除設備 本實用新型提供一種碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯聯產的催化劑脫除設備，解決了催化劑脫除不徹底，易造成精制系統精餾塔填料、再沸器堵塞的問題。碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯生產技術領域 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL201820043490.7 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請

69、參閱最后一頁特別聲明 19 丙二醇 高標級丙二醇技術開發 該技術突破了傳統的脫味工藝，利用環氧丙烷水合法工藝生成醫藥級PG，該技術步驟簡短、副反應少，制造成本低；相較于以往工藝，該工藝不產生大量廢水，有益于環境保護。用于丙二醇的提純，用于香精香料、化妝品等高端領域 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL200910256079.3、ZL201010244584.9 碳酸二甲酯裝置生產一縮二丙二醇技術 為了一縮二丙二醇的提純，加入有機物，其本身易揮發且易與產品分離，在系統產生較高的蒸汽壓下減弱了PG 和DPG 的共沸，促進PG 和DPG 的分離，且溫度易控制在泡點以內，塔底得到高純度，純凈無

70、味，品質與進口產品相當的DPG。用于碳酸二甲酯裝置生產一縮二丙二醇的提純 自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL201320518551.8 異丙醇 丙烯直接水合法制備異丙醇技術 針對丙烯水合反應器運行不穩定，運行成本高，開發節能型反應器：串聯/并聯結合的工藝流程，提升了反應穩定性，降低了運行成本，并配套了水處理裝置，有益于環境保護。該技術應用于水合法合成異丙醇，產品廣泛應用于制藥、化妝品、塑料、香料、涂料等行業。自主開發 成熟并大規模應用 專利保護：ZL201610425351.6、ZL201410383277.7 食品級異丙醇開發技術 公司研發的活性炭吸附技術，生產的異丙醇含硫量由 1

71、ppm 降至 0.3-0.5ppm，產品品質明顯改善，是國內首家具有食品級異丙醇認證的生產企業，填補了國內食品級異丙醇生產空白。該技術應用于食品級異丙醇的生產。自主開發 成熟并大規模應用 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4、募投項目：加碼電池級溶劑產能 公司本次擬募集資金 151,200.00 萬元，投資于鋰電池電解液溶劑及配套項目（二期），計劃由子公司江蘇思派新能源科技有限公司在連云港市徐圩新區實施，預計 22 年底投產。圖表圖表28：公司募集資金投資項目投資明細（萬元）：公司募集資金投資項目投資明細（萬元）序號序號 工程或費用名稱工程或費用名稱 金額（萬元）金額（萬元）投資金額占比投

72、資金額占比 一 建設投資 140,999.45 93.25%1 工程費用 115,550.00 76.42%2 固定資產其他費用 14,480.00 9.58%3 其他資產費用 522 0.35%4 預備費 10,447.45 6.91%二 建設期利息-三 鋪底流動資金 10,200.55 6.75%報批總投資報批總投資 151,200.00151,200.00 100%100%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司建設內容包括新建一套 4 萬噸/年碳酸乙烯酯裝置、一套 6 萬噸/年碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯裝置、兩套 7 萬噸/年碳酸二甲酯裝置和配套罐區、公用工程及輔助設施。建設投資在建設期

73、依據投資計劃投入即第一年 40%，第二年 60%，生產期生產負荷第一年按80%、第二年 100%。流動資金在生產期初投入。項目計算期為 22 年，其中建設期 2 年，生產期 20 年。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表29：公司募集資金投資項目投資明細：公司募集資金投資項目投資明細 序號序號 裝置或單元名稱裝置或單元名稱 數量（套）數量（套）1 4 萬噸/年電池級碳酸乙烯酯裝置 1 2 6 萬噸/年電池級碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯裝置 1 3 7 萬噸/年碳酸二甲酯裝置 2 合計 4 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 項目效益測算：項目建成后，預計

74、年均銷售收入為 234,014.44 萬元，預計平均年凈利潤為 47,748.71 萬元。預計年均增值稅為 12,178.55 萬元，預計年均所得稅為 15,916.24萬元，加上相關產業發展帶來的稅收，預計將使為推動地區經濟可持續發展奠定良好的基礎；經測算，項目投資財務內部收益率為 29.14%（稅后）；項目投資財務凈現值為241,266.59 萬元（稅后）；項目投資回收期為 6.26 年（動態，稅后）。5、盈利預測及投資價值分析 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 歷史情況的分析：歷史情況的分析：2019-2021 年公司營收同比增速為 1.44%、58.6%、85.03%，歸母凈利潤同比增

75、速分別達 105.9%、24.9%、297.46%，其中 2020-2021 碳酸酯類營收同比增長49.54%、121.77%；丙二醇同比增長-4.72%、117.33%；異丙醇同比增長 781.24%、-63.31%。作為國內領先的溶劑廠商，公司通過提升產品質量，持續深化產品研發及客戶綁定，使得電池級溶劑處于市場領先地位，2020 年市占率為 30%。在進行盈利預測時，我們結合行業在進行盈利預測時，我們結合行業層面空間、公司銷量份額及產品價格進行分析層面空間、公司銷量份額及產品價格進行分析：行業層面：（行業層面：（1 1）全球）全球電動化加速，推動電解液溶劑需求持續高增。電動化加速，推動電解

76、液溶劑需求持續高增。近年來，全球汽車電動化趨勢愈發明朗，新能源汽車行業發展迅速，滲透率不斷提升，帶動動力電池裝機量迅速提升。數碼電池（含小動力）主要應用于電動工具、藍牙耳機、手機、平板、筆記本電腦、無人機以及可穿戴設備等領域。全球數碼市場穩定度高，年均增速維持在 3%-8%，數碼電池有廣泛應用的場景空間；此外小動力市場受共享出行、環保減排等影響，未來全球鋰電化率有望提升，將帶動數碼電池市場增速提升。儲能是推動能源轉型變革和能源互聯網發展的重要支撐技術，有助于構建清潔低碳、安全高效的能源體系。儲能電池是解決風電、光伏發電間歇波動性，實現“削峰平谷”功能的重要手段之一，儲能鋰離子電池作為新興應用場

77、景，其前景也較為廣闊，預計預計 2 20 02 22 2 年年-20252025 年溶劑出貨量需求分別為年溶劑出貨量需求分別為 8888.7 7萬萬/128.4128.4 萬萬/160160.6 6 萬萬/218218 萬噸。（萬噸。（2 2）高端丙二醇需求穩定。）高端丙二醇需求穩定。醫藥級消費領域相對廣泛，食品添加劑、藥品中間體、化妝品領域均有需求，發展勢頭穩定，故年內進口依存度仍然較高，需求量大，預計預計 2 2022022-20252025 年丙二醇需求量為年丙二醇需求量為 4 45.36/46.28/47.23/48.215.36/46.28/47.23/48.21 萬噸萬噸。2020

78、 年我國丙二醇進口總量預估在 9 萬噸左右，其中主要為醫藥級丙二醇和高品質工業級丙二醇。國內醫藥級丙二醇生產壁壘仍存，供應難有增加，對醫藥級的需求仍保持一定增量。目前國產丙二醇產品以工業級為主，化工企業中僅有中海殼牌、公司生產醫藥級丙二醇。圖表圖表30：溶劑出貨量預測（萬噸）：溶劑出貨量預測（萬噸）圖表圖表31：丙二醇需求量預測（萬噸）：丙二醇需求量預測（萬噸）來源：GGII，國金證券研究所測算 來源：隆眾資訊，國金證券研究所測算 55.2 88.7 128.4 160.6 218.0 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020212022E2023E2024E202

79、5E電解液全球出貨量（萬噸）溶劑出貨量（萬噸）0.010.020.030.040.050.060.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024不飽和酯聚醚醫藥出口其他 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 公司層面：（公司層面：（1 1）技術及產品優勢：）技術及產品優勢：公司層面多年技術積累，公司主要從事電池級碳酸酯溶劑業務，產品品質佳，在純度方面處于市場第一梯隊，且公司具有 5 種溶劑全品類供應，一站式服務供應能力強。（2 2）客戶優勢：）客戶優勢：公司是國內較早進入鋰電級溶劑產品，與頭部客戶均具有多年的合作經驗

80、，配套能力強。（3 3）財務方面：）財務方面：公司盈利能力良好，對于上游原材料價格提升傳導能力良好，公司營運能力較優，庫存控制良好，低于行業平均水平，與可比公司不存在顯著差異。市場份額：市場份額：（1 1）碳酸酯類產品。展望未來：）碳酸酯類產品。展望未來：公司客戶結構優質，產能持續釋放，市占率有望進一步提升。我們預測 2023-2025 年收入分別為 30.05 億元、35.44 億元、48.34 億元，毛利率為 12%、11%、16%。銷量：產能拓張銷量：產能拓張+綁定優質客戶，綁定優質客戶，2 23 3 年年市占率有望提升。市占率有望提升。1 1)2 21 1-2 22 2 年產能受限，年

81、產能受限，2 23 3 年加速擴張。年加速擴張。公司 2020-2022 銷量分別為 9.86、15.4、21.4 萬噸，產銷率分別為 89.3%、93.2%、76.6%，產能利用率 73.6%、96.3%、88.7%。公司深耕溶劑行業，具有客戶優勢&一體化供應優勢，2020-2022 年市占率有所下降，分別為 34.6%、27.9%、23.7%。我們認為主要原因在于公司新增產能增速顯著低于行業增速，截至 2022 年中公司溶劑產能為 22.5 萬噸，新增產能主要在年底投產，實際貢獻增量較少。公司22 年底募投項目投產，整體產能達到 31 萬噸，23 年湖北 25 萬噸項目有望逐步投產，疊加技

82、改項目，總體產能有望超 60 萬噸。公司將形成山東&江蘇&武漢三大產能供應基地，就近配套能力大幅增強。預計 23-25 年公司名義產能為 36、60、60 萬噸，考慮新增產能爬產，平均產能為 48、60、60 萬噸。2 2)綁定優質客戶綁定優質客戶,下游市占率提升下游市占率提升。公司占據溶劑市場龍頭地位且客戶結構優質，根據公司公告，公司與天賜材料、比亞迪、國泰華榮等主要客戶有多年合作經歷，比如跟天賜材料 2004 年、比亞迪 2016 年、國泰華榮 2015 年就開始業務合作，2019-2020 年，天賜材料溶劑領域主要由公司供應，供應比例逐漸提升，2020 年份額占比超 65%；比亞迪電解液

83、主要自產，其中公司溶劑供給占比超 70%。公司綁定了天賜&比亞迪等優質客戶，下游客戶近兩年市占率持續提升，根據鑫欏資訊，23Q1 天賜材料國內市占率 43.8%，同比 22Q1 提升約 5%，根據 SNE，23Q1 比亞迪電池市占率 16.2%，同比 22Q1 提升約 5.7%，公司有望跟隨下游客戶實現市場份額穩步提升。3 3）競爭對手下游延伸，溶劑環節外售空間縮?。└偁帉κ窒掠窝由?，溶劑環節外售空間縮小，公司有望吸收份額，公司有望吸收份額。23 年開始，溶劑行業龍頭勝華新材進軍電解液，與下游構成同業競爭，根據公開信息披露，勝華新材在全球碳酸酯溶劑市場份額超過 40%，下游客戶幾乎覆蓋了全球電

84、解液龍頭廠商，其中國內以天賜材料、國泰華榮為主，海外以三菱化學、中央硝子、Enchem 為主（2020 年），國內核心客戶天賜材料、國泰華榮與公司基本重疊。4 4）競爭對手）競爭對手 2 23Q13Q1 盈利觸底，后續搶份額動力不足。盈利觸底，后續搶份額動力不足。行業龍頭勝華新材 1Q23 毛利率為 5.6%，凈利率為-0.73%，以價換量動力較小。綜上：根據前文預測，我們預計行業下游仍保持高速增長，對應 23-25 年行業需求分別為 128.4、160.6、218.0 萬噸。同時因此我們預計 23 年市占率有望顯著提升，23 年預計出貨 36.46 萬噸，24 年-25 年隨行業新進入者產能

85、投放，保守起見，我們預計公司 24-25 年市占率小幅下降，對應 23-25 年公司市占率為28.4%、27.2%、26.1%。對應出貨量為 36.46、43.75、56.88 萬噸，考慮爬產節奏，公司 23-25 年平均產能利用率為 76%、72.9%、94.8%，新增產能不能消化的風險較小。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表32：公司碳酸酯產能及出貨預測公司碳酸酯產能及出貨預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 行業需求（萬噸）28.5 55.2 88.7 128.4 160.6 218.0 Yoy 93.6%

86、60.7%44.8%25.0%35.7%產能（萬噸）13.4 16.0 31.5 36.0 60.0 60.0 19.2%97.2%14.3%66.7%0.0%平均產能（考慮爬產）13.4 16.0 33.8 48.0 60.0 60.0 產能利用率 82.6%103.6%88.7%76.0%72.9%94.8%市占率市占率 34.6%27.9%23.7%28.4%27.2%26.1%產量（萬噸）11.04 16.55 27.97 銷量（萬噸）9.86 15.40 21.43 36.46 43.75 56.88 產銷率 89.3%93.2%76.6%來源：公司招股說明書，GGII 等，國金證券

87、研究所測算 毛利率：毛利率：2323-2424 年磨底，年磨底，2 25 5 年年毛利率有望企穩修復。毛利率有望企穩修復。價格：價格：2020-2021 年公司碳酸酯類產品平均單價為 0.89、1.41 萬元/噸，2022年為 1.03 萬元/噸，1Q23 均價預計為 0.82 萬元/噸。主要由于下游需求旺盛，溶劑 2021 年整體供不應求，推動溶劑價格上漲，2021 年公司碳酸酯產品均價同比2020 年+58.4%。2022 年 Q1 以來，隨供給端持續釋放，同時下游需求擾動影響，溶劑市場價格逐步下降。圖表圖表33：電池級溶劑價格：電池級溶劑價格 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 展望未

88、來：從供需&盈利角度：我們預計 24 年行業底部，25 年行業整體修復。供需：供需：1）供給：）供給：根據公開數據資料統計，目前行業主要新增產能如公司、勝華新材、華魯恒升、衛星化學等均集中在 23 年-24 年投產。2）需求：）需求：根據前文預測，2023-2025 年行業需求為 128.4、160.6、218 萬噸，考慮下游需求的季節性波動，我們預計 1Q23-4Q23 需求分別為 20.5、25.7、38.5、43.7 萬噸。綜上，我們測算 1Q23 行業溶劑整體利用率為 53.8%，低于 22 年全年的 74.3%，產能利用率處于歷史低位。從后續看，23Q1-23Q2 整體開工率仍保持低

89、位，價格預計處于底部區間。隨 4Q23 需求提升，產能開工率修復至 60%以上，價格有望實現小幅修復。24 年新一輪產能進一步投產，我們預計整體平均開工率比 23年小幅下降，預計 24 年產品均價較 23 年小幅下滑，25 年產能利用率回歸至 70%以上，行業整體盈利有望修復。05000100001500020000250003000035000DMC價格（元/噸）（含稅價）DEC（元/噸）（含稅價）EC（元/噸）（含稅價）EMC（元/噸）（含稅價）PC（元/噸）（含稅價）使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 盈利：盈利：從行業可比公司 1Q23 盈利水平看，

90、行業龍頭勝華新材 3Q22-1Q23 毛利率分別為 10%、9%、5.6%，盈利水平階段性觸底，后續價格下行空間較小。綜上，我們預計公司 23-25 年溶劑均價為 0.82 萬元、0.81 萬元、0.85 萬元/噸。主要原因是 23 年產能利用率 60%，盈利接近觸底，24 年行業競爭進一步加劇，價格預計下行至 0.81 萬元，25 年行業整體開工率上升，產品均價回升至 0.85萬元。圖表圖表34：電池級溶劑供需平衡（萬噸）：電池級溶劑供需平衡（萬噸）22 年底產能 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 23E 24E 25E ?？菩略?31.0 33.6 33.6

91、 58.6 58.6 46.1 58.6 58.6 勝華新材 34.0 34.0 59.0 59.0 59.0 52.8 59.0 59.0 華魯恒升 15.0 30.0 30.0 60.0 60.0 45.0 60.0 60.0 江蘇奧克 3.0 3.0 3.0 8.0 8.0 5.5 15.0 15.0 紅四方 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 銅陵金泰 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 新宙邦 5.4 5.4 5.4 15.4 15.4 10.4 10.4 10.4 衛星化學 25.0 25.0 12.5 25.

92、0 25.0 維遠股份 10.0 10.0 10.0 7.5 10.0 10.0 其他 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 45.0 45.0 合計 119.4 34.3 43.0 66.8 66.8 210.8 299.0 299.0 溶劑需求溶劑需求（萬噸）（萬噸）88.7 20.5 25.7 38.5 43.7 128.4 160.6 218.0 行業開工率行業開工率 74.3%60.0%59.7%57.7%65.4%60.9%53.7%72.9%來源：公司公告等，國金證券研究所測算，注：年度產能利用率為有效產能利用率，季度為名義產能利用率 成本：成本：公司成本主

93、要由原材料、制造費用、運費組成，原材料占比 70%左右，因此公司成本主要依賴于環氧丙烷的價格波動。2020 以來，我國環氧丙烷價格自2020 年起開始逐年增長，主要原因是我國環氧丙烷主要進口來源地泰國、沙特等地設備檢修停工，下半年開始，消費回暖，家電等需求暴增，整體供需持續偏緊，導致價格飛漲，2021 年整年基本保持價格高位，直到 2021 年 12 月開始全球產能開工率上升，加之預期新增產能較多，市場供給增長，價格有所回落，預計后續環氧丙烷供需穩定，價格保持相對低位，預計公司溶劑單噸成本隨規?；》陆?。圖表圖表35：公司產品成本結構拆分：公司產品成本結構拆分 產品名稱產品名稱 2022年年

94、 1-6月月 2021年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 直接材料 76,090.56 68.91%156,140.36 74.02%直接人工 4,152.51 3.76%6,520.00 3.09%制造費用 18,947.51 17.16%31,516.78 14.94%運費和銷售傭金 11,236.39 10.18%16,779.11 7.95%合計 110,426.97 100.00%210,956.25 100.00%產品名稱 2020 年度 2019 年度 金額 比例 金額 比例 直接材料 100,633.78 77.24%58,312.98 78.61%直接人工 3,

95、517.75 2.70%2,270.86 3.06%制造費用 17,813.09 13.67%13,595.15 18.33%運費和銷售傭金 8,328.63 6.39%-合計 130,293.24 100.00%74,178.99 100.00%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 綜上，我們預計公司 23-25 年碳酸酯溶劑產品均價為 0.83、0.81、0.85 萬元/噸，單位成本為 0.73、0.72、0.71 萬元/噸，毛利率分別為 12%、11%、16%。（2 2）丙二醇。展望未來：）丙二醇。展望未來：公司根據

96、碳酸酯產能持續釋放丙二醇產量，推進高端丙二醇國產替代。我們預測 2023-2025 年收入分別為 6.84 億元、8.66 億元、9.53 億元，毛利率為 15%、18%、18%。銷量：2020-2021 年公司丙二醇銷量分別為 3.76、3.95 萬噸。目前國內需求量在 48 萬噸，后續整體需求預計維持穩定增長。我們認為后續公司丙二醇產量有望呈現較高增速增長。理由如下：1）產能 23 年大幅擴張。丙二醇主要是以公司 PO 法生產碳酸二甲酯的副產品，一噸碳酸二甲酯約生產 0.84噸丙二醇，需配套副產品裝置，根據隆眾資訊，公司目前具有裝置產能 13 萬噸，其中山東 5 萬噸、連云港 8 萬噸。由

97、于碳酸二甲酯產銷量一定程度依賴下游與競爭格局，公司可根據市場情況外購碳酸二甲酯進一步生產碳酸甲乙酯，考慮煤化工 DMC供給量較多且成本較低，考慮 23-24 年行業溶劑價格處于低位，我們預計公司自產碳酸二甲酯銷量占比逐步降低，轉向部分外采進而生產碳酸甲乙酯。綜上，預計2020-2025 年碳酸二甲酯銷量占比從 40%降至 22%，整體溶劑產能從 9.86 萬噸擴產至 56 萬噸碳酸二甲酯銷量總量保持增長，對應丙二醇理論產出為 3.94 萬噸至 12.51萬噸。2）公司產品優質，國內醫藥級仍有廣闊替代空間。由于公司丙二醇已達高端醫藥級，根據前文分析，目前國內有 11 萬噸醫藥級丙二醇容量空間。從

98、客戶角度看，發行人與阿克蘇諾貝爾、強生、萬華化學、愛普股份、倩采及珀萊雅等國內外知名大型化工企業保持良好的合作關系。公司作為國內唯二的醫藥級丙二醇供應商，此外，公司后續丙二醇銷量有望實現醫藥級加速替代。3）出口市場廣闊，公司具有價格優勢。除中國市場外，海外丙二醇需求量較大。根據 EVONIK，2018 年全球丙二醇市場需求為 190 萬噸，而行業預計保持 5%增長。此外，根據生意社及隆眾資訊，公司丙二醇報價 8800 元/噸，低于進口陶氏的 9500 元/噸以及 SK 的 10000 元/噸，出口海外市場具有價格優勢，海外市場有望加速打開。綜上，我們預計 2023-2025 年公司丙二醇銷量分

99、別為 7.6、9.1、10 萬噸。圖表圖表36：丙二醇出貨量預測：丙二醇出貨量預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司碳酸酯溶劑銷量（萬噸）9.86 15.40 21.04 36.46 43.75 56.88 DMC 產量占比（%，預估）40.0%36.0%32.0%28.0%24.0%22.0%建設產能 3.37 3.37 5.81 13.00 13.00 13.00 理論產出（萬噸）3.94 5.54 6.73 10.21 10.50 12.51 銷量（萬噸）3.76 3.95 4.08 7.60 9.12 10.03 來源：公司招股說明書，國金證券研究

100、所測算 價格：丙二醇工業級供給充裕，價格較低，歷史上價格基本與成本端走向一致，2022 年產品均價為 1.49 萬元/噸。主要因為丙二醇市場的兩次大幅度上漲分別在 5月初以及 8 月初，上漲的主要動力都來自于出口方面的利好支撐，后續我們預計仍會回歸供需均衡的狀態，根據生意社數據，目前丙二醇價格已經回歸穩態?？紤]公司可逐步替代高端醫藥級產品，23-24 年產品均價有望提升。預計 23-25 年公司丙二醇價格分別為 0.87、0.95、0.95 萬元/噸。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表37：丙二醇均價預測：丙二醇均價預測 2023E 2024E 2

101、025E 均價（萬元/噸）0.87 0.95 0.95 醫藥級占比 20.0%45.0%55.0%工業級占比 80.0%55.0%45.0%醫藥級均價（萬元/噸）1.15 1.13 1.08 工業級均價（萬元/噸）0.80 0.79 0.78 來源：公司招股說明書，生意社，國金證券研究所 成本：由于丙二醇為公司碳酸酯副產品，因此成本與碳酸酯成本走勢基本一致，但同時考慮醫藥級丙二醇制備成本偏高，預計公司丙二醇23-25年單噸成本為0.77、0.78、0.78 萬元/噸。毛利率：毛利率：綜上，因此我們預計 20232025 年公司丙二醇均價為 0.87、0.95、0.95萬元/噸，成本分別為 0.

102、77、0.78、0.78 萬元/噸，毛利率分別為 15%、18%、18%。（3 3）添加劑。）添加劑。展望未來：公司計劃 23 年新型添加劑逐步出貨貢獻利潤增量。我們預測 2023-2025 年收入分別為 0.8 億元、1.6 億元、3.2 億元，毛利率為 10%、10%、10%。銷量：銷量：1）需求：）需求：隨著動力電池對性能要求提升，對添加劑需求量規模不斷擴大，一噸電解液需要 4%-5%的添加劑，結合上文對電解液的預測，我們預計 2023-2025 年行業添加劑需求量分別為 7.6、9.4、10.4 萬噸。2）出貨：）出貨：公司的添加劑+溶劑形成整體配套化供應，銷量確定性比較強。根據前文我

103、們對溶劑市占率近 30%，對應可一體化配套添加劑出貨超 2-3 萬噸，公司于湖北建設電解液添加劑產能 1.27 萬噸。預計 2023-2025 年分別貢獻 0.1 萬、0.2 萬、0.4萬噸銷量，對應行業市占率為 1.3%、2.1%、3.8%。圖表圖表38：添加劑出貨量及盈利預測：添加劑出貨量及盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 行業需求（萬噸）5.2 7.6 9.4 10.4 市占率（%）1.3%2.1%3.8%銷量（萬噸）0.1 0.2 0.4 均價（萬元/噸）8 8 8 毛利（億元）0.08 0.16 0.32 毛利率(%)10%10%10%來源：公司招股說明書，國金

104、證券研究所 價格價格&成本分析：成本分析：價格：價格：目前添加劑 VC、FEC 的價格已經處于低位，約在 8-10 萬元/噸左右，產能處于過剩狀態，我們假設公司 23-24 年整體產品均價分別為 8 萬元/噸、8 萬元/噸。從各家產能規劃看，目前存量產能處于過剩狀態，新增產能規劃較多，因此我們預計 VC、FEC 等添加劑將保持價格低位。成本：成本：根據華盛鋰電披露，VC、FEC主要成本為制造費用+原材料，各占約40%+，其中原材料主要為 EC 溶劑，一噸 VC 約需要 3 噸 EC，公司目前具有自產 EC 產能具有一定的原材料優勢。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

105、明 26 圖表圖表39：VC、FEC主要競爭對手產能主要競爭對手產能 現有產能 規劃產能 永太科技 5000 噸 VC、3000噸 華盛鋰電 9000 噸 VC、5000噸 FEC 榮成 1000 噸 VC 山東永浩 1000 噸 VC、2000噸 FEC 新宙邦 2.93 萬噸 VC+FEC 天賜材料 2 萬噸 VC等 山東泰和 2 萬噸 VC等 來源：各公司公告等，國金證券研究所 圖表圖表40：VC成本結構成本結構 來源：華盛鋰電招股說明書，國金證券研究所 毛利率方面：毛利率方面：綜上，我們判斷 VC、FEC 價格處于相對低位，公司憑借原材料優勢保持相對穩態的利潤，我們預計20232025

106、年公司添加劑毛利率分別為10%、10%、10%。（4 4）其他業務：）其他業務：其他業務收入&盈利占比較小，主要為貿易等業務，體量波動較小。參考公司歷史數據，我們保守假設未來幾年收入與盈利基本持平，我們預計 2023-2025 年公司其他主營業務收入分別為 2.22 億元、2.22 億元、2.22 億元，毛利率為 4%、4%、4%。綜合分業務預測，預計 20232025 年公司營收達到 39.91 億元、47.92 億元、63.29 億元，同比+31.8%、+20.1%、32.1%，毛利率分別為 12.0%、11.8%、15.9%。毛利率方面，結合分業務情況我們預測毛利率略低于報告期毛利率，分

107、析原因如下：毛利率方面，結合分業務情況我們預測毛利率略低于報告期毛利率，分析原因如下：（1）從歷史情況來看，2020 年溶劑價格處于歷史低位，2021 年下游需求景氣度較高，供需偏緊，溶劑價格出現顯著上漲。22 年 Q1 以來，供給端逐步釋放且受下游需求增速有所下降，供需逐步趨于均衡，價格回落至穩態。（2）從公司層面來看，我們看好公司在市場份額優勢和產品優勢，后續盈利水平保持基本穩定。直接材料直接人工制造費用運輸費用 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表41：公司營收、毛利率預測：公司營收、毛利率預測 2020 2021 2022 2023E 202

108、4E 2025E 碳酸酯類碳酸酯類 收入（億元）9.77 21.66 21.68 30.05 35.44 48.34 銷量（萬噸）9.86 15.40 21.04 36.46 43.75 56.88 毛利（億元）1.99 7.35 4.669 3.61 3.85 7.96 毛利率(%)20%34%22%12%11%16%丙二醇丙二醇 收入（億元）3.09 6.71 6.39 6.84 8.66 9.53 銷量（萬噸）3.76 3.95 4.29 7.60 9.12 10.03 毛利（億元）0.59 2.01 1.5 0.99 1.55 1.71 毛利率(%)19%30%23%14%18%18%

109、異丙醇異丙醇 收入（億元）3.09 1.13 0 0 0 0 YOY -63.4%-100.0%毛利（億元）0.87 0.18 0 0 0 0 毛利率(%)0.28 0.16 0%0 0 0 添加劑添加劑 收入（億元）0.8 1.6 3.2 銷量（萬噸）0.1 0.2 0.4 毛利（億元）0.08 0.16 0.32 毛利率(%)10%10%10%其他主營業務其他主營業務 收入（億元）0.66 1.21 2.22 2.22 2.22 2.22 YOY 83.3%83.5%0.0%0.0%0.0%毛利（億元）0.13 0.07-0.06 0.09 0.09 0.09 毛利率(%)19.0%6.0

110、%-2.7%4.0%4.0%4.0%收入合計（億元）收入合計（億元）16.61 30.71 30.29 39.91 47.92 63.29 YOY 84.9%-1.4%31.8%20.1%32.1%毛利合計 3.58 9.61 6.06 4.77 5.65 10.08 毛利率(%)21.6%31.3%20.0%12.0%11.8%15.9%來源：公司公告，國金證券研究所測算 費用假設：費用假設：公司過去幾年產品價格波動較大，費用率波動較大，從費用構成和絕對值看，預計后續管理費用率、銷售費用率保持穩定，研發費用有所下降。（1）研發費用率：20192021 年公司研發費用率分別為 3.33%、3.

111、69%、3.7%，公司為保持其技術領先性，持續加大研發投入，優化研發流程。從費用構成來看，直接材料占比 50+%，員工薪酬 20+%。從產品開發角度，公司持續推進新產品研發，預計研發保持較高水平，研發費用保持增長。假設 20232025 年公司研發費用率分別為 3.80%、3.80%、3.60%。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表42：公司研發費用構成：公司研發費用構成 項目項目 2022 年年 1-6月月 2021 年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 直接材料 2,995.34 50.82%6,578.91 57.92%職工薪酬 1

112、,592.50 27.02%2,620.90 23.08%折舊 292.18 4.96%433.12 3.81%其他 1,014.32 17.21%1,725.07 15.19%總計 5,894.34 100.00%11,358.00 100.00%項目項目 2020 年度年度 2019 年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 直接材料 4,287.50 69.96%2,006.60 57.59%職工薪酬 1,348.13 22.00%1,168.80 33.54%折舊 241.45 3.94%103.7 2.98%其他 251.65 4.11%205.36 5.89%總計 6,12

113、8.72 100.00%3,484.47 100.00%來源：公司招股說明書，國金證券研究所（2）管理費用率：2018-2021 年公司管理費用率分別為 3.07%、4.78%、2.25%，從費用構成看，60%左右為員工薪酬，預計公司產能規模不斷擴張，公司管理費用的規?；型鸩斤@現。假設 20232025 年公司管理費用率分別為 3.0%、2.7%、2.5%。圖表圖表43：公司管理費用構成：公司管理費用構成 項目項目 2022 年年 1-6月月 2021 年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 股份支付股份支付-職工薪酬 2,420.36 65.01%3,518.47 50.9

114、9%開辦費-0.00%服務費 405.86 10.90%614.64 8.91%折舊與攤銷 232.86 6.25%213.56 3.10%招待費 139.61 3.75%340.57 4.94%停工損失-1,187.24 17.21%租賃費 20.21 0.54%45.92 0.67%辦公費 67.95 1.83%160.74 2.33%水電取暖費 43.4 1.17%69.44 1.01%其他 392.87 10.55%749.36 10.86%總計 3,723.13 100.00%6,899.95 100.00%來源：公司招股說明書，國金證券研究所（3）銷售費用率：公司與國內下游客戶具有

115、深度合作關系，隨著業務規模的不斷擴大，銷售費用總額有所增加，銷售費用率仍然保持整體較低水平，2019-2021 年公司銷售費用率分別為 7.6%（后續波動較大主要由于會計準則變化，運費調整至營業成本）、1%、0.79%，考慮到公司經營規模持續擴張及與下游客戶合作的穩定性，假設 20232025 年公司銷售費率分別為 0.92%、0.92%、0.92%。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表44：公司銷售費用構成：公司銷售費用構成 項目項目 2022 年年 1-6月月 2021 年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 職工薪酬 965.1 76

116、.62%1,834.52 75.19%注冊服務費 21.85 1.73%50.1 2.05%差旅費 57.19 4.54%188.76 7.74%招待費 46.76 3.71%93.95 3.85%郵寄費 30.26 2.40%51.35 2.10%保險費 51.71 4.11%96.69 3.96%廣告和業務宣傳費 62.68 4.98%66.27 2.72%運費-傭金-其他 24 1.91%58.13 2.38%合計 1,259.54 100.00%2,439.77 100.00%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 （4）財務費用率：截至 22 年底，公司目前短期借款 5.46 億元、長

117、期借款 2.6 億元，考慮后續融資及公司規?；蠼洜I能力增強，預計財務費用保持較低水平。預計2023-2025 年財務費用率為 0.1%、-0.2%、0.1%。資產負債表關鍵指標假設：資產負債表關鍵指標假設：我們認為，對公司而言應收賬款周轉天數及應付賬款周轉天數為資產負債表核心指標。20192022 年公司應收賬款周轉天數為 52 天、61 天、70 天、85 田，公司主要客戶的信用政策整體保持穩定，應收賬款周轉率相對穩定且處于較快周轉水平，假設 20232025 年公司應收賬款周轉天數為 90、90、90 天。20192022 年公司應付賬款周轉天數為 98 天、64 天、49 天、90 天

118、，2020 年下半年以來上游廠商產能緊缺，導致周轉率較低，考慮目前上游產品價格趨于穩定，假設 20232025 年公司應付賬款周轉天數為 95、95、95 天。2019-2021 年存貨周轉天數分別為 23 天、19.4 天、17.6 天，22H1為 17.1 天，考慮未來供需情況相對平衡，且溶劑基本不會有庫存，預測 2023-2025 年公司存貨周轉天數為 20 天、20 天、20 天。綜合拆分各項業務的預測以及公司根據目前經營情況進行 2023-2025 年業績預測，我們預測公司 2023-2025 年的財務表現如下表：預計 20232025 年公司營收達到 39.91 億元、47.92

119、億元、63.29 億元，同比+31.7%、+20.1%、+32.1%，歸母凈利分別為 1.36、1.50、4.09 億元，對應增長率分別為-43.94%、+10.50%、+149.81%。2023 年營收同比增長說明：從往年季節性波動看，下半年溶劑銷量要顯著高于上半年銷量，而由于 22H1 產品均價較高，導致 22 年上半年營收與下半年基本持平。對于 23 年H1 溶劑價格處于低位，導致 22H1 營收與 23H1 營收持平。23H2 銷量預計顯著高于上半年，價格預計不會進一步下降，因此整體預計可以實現 31.8%的營收增長。2023 凈利潤同比下滑說明：從市場價格看，23 年溶劑均價顯著低于

120、 22 年，23Q1 行業處于較低的盈利水平，根據前文供需平衡表預測，我們 23H2 溶劑價格企穩修復。2025 年凈利潤大幅增長說明：1）營收：2025 年營收同比 2025 年+32.1%，主要由于公司出貨量同比+30%，均價同比+0.04 萬元/噸。2）毛利率：2025 年毛利率為 15.9%，同比 2024 年+4.1%，主要因為從供需平衡表看，2023-2024 年是行業競爭階段，盈利水平處于相對的底部位置，而 2025 年行業整體開工率修復，盈利有望同步修復。3）費用：我們預計 2025 年隨公司規模持續增長，整體費用率亦有所改善，其中管理費用率、研發費用率分別下降 0.2%。綜上

121、，我們預計 2025 年歸母凈利 4.09 億元，同比+172.4%。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表45：公司季度營收：公司季度營收&盈利盈利預測預測 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023E 碳酸酯類碳酸酯類 收入（億元）21.68 5.58 6.47 7.79 10.21 30.05 銷量（萬噸）21.04 6.8 7.9 9.5 12.3 36.46 毛利率(%)22%11%11%12%14%12%丙二醇丙二醇 收入（億元）6.39 1.44 1.62 1.80 1.98 6.84 銷量（萬噸）4.29 1.60 1.

122、80 2.00 2.20 7.60 單價（萬元/噸）1.49 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 毛利率(%)23%14%14%14%14%14%添加劑添加劑 收入（億元）0.30 0.50 0.8 毛利率(%)10%10%10%其他主營業務其他主營業務 收入（億元）2.22 0.56 0.56 0.56 0.56 2.22 毛利率(%)-2.7%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%收入合計（億元）收入合計（億元）30.29 7.57 8.64 10.45 13.25 39.91 毛利合計 6.06 0.82 0.95 1.19 1.72 4.77 毛利率(%)20.0%10

123、.8%10.9%11.4%13.0%12.0%來源：wind，國金證券研究所測算 圖表圖表46：公司核心財務指標預測：公司核心財務指標預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,660 3,072 3,029 3,991 4,792 6,329 營業收入增長率 58.66%85.03%-1.41%31.74%20.08%32.08%歸母凈利潤（百萬元）153 607 284 136 150 409 歸母凈利潤增長率 24.92%297.46%-53.31%-52.16%10.75%172.43%攤薄每股盈利（元）0.914 3.63

124、3 1.696 0.609 0.674 1.836 每股經營性現金流凈額-0.75 1.78 6.76 1.98 2.49 3.59 凈資產收益率 12.74%33.63%13.52%4.12%4.44%11.28%來源：wind，國金證券研究所測算 5 5.2.2 投資價值分析投資價值分析 我們采用絕對估值法和相對估值法兩種方法對公司投資價值進行分析。企業價值評估方法一般有絕對估值法和相對估值法兩種，相對估值法又包括市盈率法、市銷率法、市凈率法主要的三類，考慮到碳酸酯類業務及乙二醇業務發展已經初步成熟，20182021 年連續完成盈利，歸母凈利潤分別實現 0.59 億元、1.22 億元、1.

125、53 億元、6.07 億元，采用市盈率方法進行估值。5 5.2.1.2.1 絕對估值法絕對估值法 絕對估值法。絕對估值法。我們采用現金流折現法對公司投資價值進行分析。相關參數設定如下：BETABETA：由于公司后續不再經營異丙醇業務，與新化股份不具有可比性，考慮兩家可比公司勝華新材、新宙邦，根據 wind 我們提取過去 3 年可比公司 BETA 取中位數（BETA=N XiYi-(Xi)(Yi)/N Xi2-(Xi)2，交 易 周 期 選 取2020/4/28-2023/4/28，Xi 為滬深 300 指數收益率，Yi 為區間內證券收益率），取中位數為 1.39;無風險收益率：無風險收益率：截

126、至 5 月 25 日，參考 10 年期國債到期收益率近三個月平均值，使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 取值為 2.86%2.86%；風險溢價：風險溢價：根據 wind，截至 5 月 25 日，參考近十年滬深 300 區間平均年化收益率 8.25%，扣除無風險收益率，風險溢價取值為 5.4%;預期債務比率：預期債務比率：截至 2021 年底公司資產負債率為 34.87%，考慮到公司目前處于高速發展期，在生產規模擴大導致負債增加以滿足周轉資金需求，以及公司自身盈利能力提升帶動資產增加，取預期債務比率 35%；債務成本：債務成本：我們參考中國人民銀行 2023

127、年 5 月公布的 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）4.3%，并謹慎起見予以適當上浮，Kd 取 5.00%;稅率：稅率：公司 21-22 年所得稅率為 12.85%、13.52%，謹慎起見預期未來所得稅稅率取 15%;顯性期：顯性期：考慮到下游鋰電滲透率較低，未來 10 年預計仍保持較高的行業增速，預計顯性期為 10 年。永續增長率為永續增長率為 2%2%：公司目前處于成長期，預計 10 年后公司進入成熟期，期間收入增長率逐步下降。根據 Wind 資訊，美國過去 40 年、30 年、20 年、10 年的 GDP 復合增速分別為 5.05%、4.49%、3.96%和 3.96%。同時，類比與

128、傳統燃油車，我們參考成熟市場美國自 2009 年以來汽車銷量規模，根據 Wind，2009-2022 年 CAGR 達到 2.2%，小于美國 10 年 GDP 復合增速 3.96%，謹慎起見，我們保守設定公司永續增長率為 2%。折現率：折現率：根據上述指標，以 WACC 為折現率，得出折現率為 8.14%。圖表圖表47：過去十年美國汽車銷量：過去十年美國汽車銷量CAGR為為2.7%來源：WSTS，國金證券研究所 長期預測：1）參考前文盈利預測，預計 20232025 年公司營收達到 42.31 億元、50.41 億元、62.71 億元，同比+39.69%、19.14%、24.40%。2）展望未

129、來：銷量方面，下游鋰電滲透率仍處于較低水平，2022 年國內滲透率約為 28.5%，全球滲透率預計為 13.1%，后續預計仍會有穩定的增長動能。我們預計 25-30 年下游增速分別為 31%、20%、18%、16%、14%、14%?？紤]未來競爭格局變化，公司市場份額有所稀釋，同時成本下降帶動公司產品價格下降，我們預計公司2026-2032 年公司營收增速為 17%、15%、15%、12%、12%、8%、5%，略低于行業增速。盈利方面，以行業龍頭勝華新材毛利率、凈利率復盤，溶劑行業在過去 3 年體現了一定的周期性，21 年下游需求超預期導致溶劑緊缺，行業達到盈利高點，毛利率達 35%-40%。而

130、在 18-20 年行業處于較低增速時，溶劑行業周期性減弱，盈利水平處于合理位置，毛利率介于 15%-20%之間。2022 年下半年到 2023 年 Q1，整個鋰電行業由于下游需求不及預期，導致產能過剩，單位盈利顯著下滑。我們認為，過去幾年溶劑價格波動主要因為需求波動較大，導致供需階段性失衡。23-24 年行業供需關系處于底部，價格競爭激烈，供給釋放放緩。25 年供給與需求回歸穩態，行業盈利有望從大幅度波動進入到獲取合理利潤的較為穩定的階段。020040060080010001200140016001800200020092010201120122013201420152016201720182

131、019202020212022 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表48：勝勝華新材華新材毛利率、凈利率毛利率、凈利率 來源：WSTS，國金證券研究所 預計穩態毛利率為 16%，對應凈利率為 7%-8%，對應投資回報期約為 8-9 年。圖表圖表49：全球電動車銷量預測：全球電動車銷量預測 銷量銷量(萬輛萬輛)2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國中國 320 660 900 1125 1406 1547 1702 1838 1966 2065 汽車銷量 2106 231

132、4 2400 2450 2500 2550 2600 2600 2600 2600 滲透率 15.2%28.5%37.5%45.9%56.3%60.7%65.4%70.7%75.6%79.4%美國美國 55 110 180 300 420 588 764 917 1009 1110 汽車銷量 1640 1520 1640 1640 1640 1640 1640 1640 1640 1640 滲透率 3.4%7.2%11.0%18.3%25.6%35.9%46.6%55.9%61.5%67.7%歐洲歐洲 230 230 280 322 450 540 621 714 821 944 汽車銷量 1

133、175 1230 1267 1305 1344 1384 1384 1384 1384 1384 滲透率 19.6%18.7%22.1%24.7%33.5%39.0%44.9%51.6%59.3%68.2%其他其他 55 77 116 162 226 317 444 621 870 1218 汽車銷量 3184 3184 3248 3313 3379 3446 3515 3586 3657 3731 滲透率 1.7%2.4%3.6%4.9%6.7%9.2%12.6%17.3%23.8%32.6%電動車銷量合計（萬輛）660 1077 1476 1909 2503 2992 3531 4090

134、4666 5337 yoy 63%37%29%31%20%18%16%14%14%汽車銷量合計（萬輛）8105 8248 8555 8708 8863 9021 9140 9210 9282 9355 滲透率 8.1%13.1%17.2%21.9%28.2%33.2%38.6%44.4%50.3%57.0%來源：Marklines，國金證券研究所測算 按照上述假設，采用 DCF 法對公司投資價值進行分析，得到公司歸母股權價值在3636.0606 億元億元。我們對這一估值進行敏感性分析，分別取永續增長率 1.5%、2%、2.5%，Beta 值取 1.35、1.39、1.43，得到公司估值區間為

135、3 31 1.5050-4040.2020 億元億元。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表50：WACC參數設置及計算過程參數設置及計算過程 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表51：公司：公司DCF估值法結果估值法結果 來源：wind，國金證券研究所 備注：1）FCFF=EBIT*(1-所得稅率)+折舊和攤銷+營運資本變動+資本開支；2）FCFF 現值t=FCFF/(1+WACC)t；3）TV=FCFF203

136、0*（1+g）/(WACC-g)；4）TV 現值=TV/（1+WACC）10；5）企業價值=現值11=2020 t+TV 現值；6）歸母股權價值=企業價值-凈負債-少數股東權益 圖表圖表52：DCF估值的敏感性分析估值的敏感性分析 來源：wind，國金證券研究所 WACC：目標D/(D+E)35.00%8.14%Kd5.00%稅率T15.00%目標E/(D+E)65.00%CAPM：Ke10.24%無風險利率Rf2.89%風險溢價Rm-Rf5.30%貝塔1.39 折現率計算折現率計算DCF單位：人民幣百萬元20222023202420252026202720282029203020312032

137、是否顯性期11111111110EBIT324 153 190 538 690 793 912 1,021 1,144 1,235 1,297 所得稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅率)275 130 161 457 586 674 775 868 972 1,050 1,103 加：折舊和攤銷159 273 336 405 489 597 726 876 1,050 1,244 1,453 營運資本變動677 14 32 -81 16 18 19 19 20 15 10

138、 資本開支-1,447 -800 -650 -697 -997 -1,197 -1,347 -1,547 -1,747 -1,877 -2,007 FCFF-336 -383 -121 84 94 91 173 216 295 432 559 FCFF現值現值-336 -354 -103 67 69 62 108 125 158 214 257 TV7,228 TV現值現值3,589 企業價值3,599 凈負債-少數股東權益-7 歸母股權價值3,606 總股數（百萬股）223 每股價值16.17 DCF最差情形最差情形一般情形一般情形最佳情形最佳情形TV增長率g：1.50%2.00%2.50%

139、貝塔：1.35 1.39 1.43 Ke：10.05%10.24%10.47%WACC：8.02%8.14%8.29%FCFF現值：現值：1 8 14 TV：6,450 7,166 8,020 TV現值：現值：3,149 3,542 4,006 企業價值：3,150 3,550 4,020 歸母股權價值：3,150 3,550 4,020 額外考慮因素：-總股數（百萬股）：223 223 223 每股價值：每股價值：14.13 15.92 18.03 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 5 5.2.2.2.2 相對估值法相對估值法 按照招股說明書，公司可比公

140、司為勝華新材（603026.SH）、新宙邦（300037.SZ）、新化股份（603867.SH），但由于公司后續不再經營異丙醇，故新化股份我們選擇剔除。公司主要經營產品包括碳酸酯溶劑、丙二醇、異丙醇等。1）碳酸酯溶劑、丙二醇的主要競爭對手是勝華新材、新宙邦，其中勝華新材主要經營產品為碳酸酯溶劑，2021 年碳酸二甲酯系列產品收入為 42 億元，收入占比為 60%。新宙邦生產碳酸酯溶劑主要為自用配套電解液，2021 年新宙邦電解液收入為 52.7 億元，占比 75.81%。2）異丙醇領域，可比公司主要為新化股份。其有機溶劑（含異丙醇）收入為 5.54 億元，占比為 21.67%。圖表圖表53：公

141、司和可比公司：公司和可比公司2021年經營情況對比年經營情況對比 公司簡稱公司簡稱 競爭領域競爭領域 競爭優劣勢競爭優劣勢 勝華新材（603026）電解液溶劑及丙二醇（1）優勢：自產電解液溶劑原材料環氧丙烷，國外客戶較多，產品種類齊全；（2）劣勢：其丙二醇產品主要為工業級丙二醇。新宙邦（300037）電解液溶劑（1）優勢：電解液及溶劑上下游聯動，主要用于自用；（2）劣勢：電解液溶劑項目投產時間較短，產能規模較小。新化股份（603867）異丙醇（1）優勢：產能規模較大，11萬噸/年；擁有丙烯水合和丙酮加氫等2種生產工藝。（2）劣勢：在異丙醇產品方面跟公司相比沒有明顯劣勢。?？菩略?電解液溶劑、丙

142、二醇和異丙醇（1）優勢：與國內外知名電解液廠商進行深度合作，長期穩定合作客戶有天賜材料、國泰華榮和比亞迪等；產品品質高并且種類齊全，純度達99.99%以上，液鹽級電解液溶劑純度達到99.995%，為客戶提供定制化服務，客戶粘性高；高端丙二醇為食品級，品質高。（2）劣勢：勝華新材生產電解液溶劑生產具成本優勢；新化股份生產異丙醇擁有2種工藝，更加靈活。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 由以上分析可知，分產品比較公司與可比公司之間的毛利率更為合理，從收入構成來看，公司目前及未來主要聚焦于電解液業務，后續不再經營異丙醇業務，因此可比公司主要對標新宙邦、勝華新材。盈利能力：盈利能力：公司 ROE 與

143、大部分可比公司在 2020 年沒有明顯差別，2021 年勝華新材與公司 ROE 均顯著高于其他可比公司。主要是受益于 2021 年公司主營業務碳酸酯溶劑呈現供不應求情況，帶動價格提升，拉升整體盈利水平，22 年 H1 整體行業均有所下滑。圖表圖表54：公司和可比公司毛利率情況：公司和可比公司毛利率情況 圖表圖表55：公司和可比公司扣非凈利率情況：公司和可比公司扣非凈利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.0

144、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表56：公司和可比公司：公司和可比公司ROE情況情況 圖表圖表57：公司和可比公司：公司和可比公司ROIC情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用情況：費用情況：公司整體費用率控制良好，管理費用率與銷售費用率低于可比公司費用率，公司整體費用率控制良好，管理費用率與銷售費用率低于可比公司費用率，研發費用率與可比公司差別不大。研發費用率與可比公司差別不大。（1）公司銷

145、售費用率低于可比公司平均水平，原因在于公司銷售模式以直銷為主，且公司客戶結構較為優異，2019 年會計政策調整后，銷售費用率呈現較低的水平。（2）公司管理費用率低于可比公司平均水平，原因是公司規模擴張，營收擴大。（3）公司研發費用率與可比公司平均水平基本一致，近年來保持穩定在 3.7%左右。綜合來看，與可比公司對比，公司費用率整體較低，管理費用率與銷售費用率控制良好，研發費用率保持穩定，主要由于公司持續開發新產品，提升工藝水平，其保持目前水平具有合理性。圖表圖表58：公司與可比公司銷售費用率情況：公司與可比公司銷售費用率情況 圖表圖表59：公司與可比公司管理費用率情況：公司與可比公司管理費用率

146、情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表60：公司與可比公司研發費用率情況：公司與可比公司研發費用率情況 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

147、10.0%12.0%14.0%16.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 來源：Wind，國金證券研究所 營運能力：營運能力：1）公司應收賬款周轉率略低于可比公司，2019-2022H1 年分別為 7、6、5.2、5.6。原因是相較于勝華新材，公司的客戶結構以國內為主，國內大客戶對賬期要求較高，故周轉率較低。2）公司存貨周轉率顯著高于其他可比公司，201

148、9-2022 年 H1 分別為 15.8、18.8、20.7、9.5，主要由于公司客戶結構原因及下游需求原因，下游客戶如天賜、瑞泰等優質電解液廠商出貨量高增帶動溶劑需求旺盛，公司產能處于供不應求狀態。3）公司與勝華新材在總資產周轉率高于平均水平，主要近年隨著公司體量的擴大，收入規模增長所致，且碳酸酯溶劑環節相較于電解液、有機溶劑環節更加輕資產。圖表圖表61：公司與可比公司總資產周轉率情況：公司與可比公司總資產周轉率情況 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表62：公司與可比公司應收賬款周轉率情況：公司與可比公司應收賬款周轉率情況 圖表圖表63：公司與可比公司存貨周轉率情況公司與可比公司存貨周

149、轉率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.00000.50001.00001.50002.00002.500020182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.05.010.015.020.020182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?.00005.000010.000015.000020.000025.000020182019202020212022H1勝華新材?？菩略葱轮姘?使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表64：可比上市公司：可比上市公司2022年財務數據對比年財

150、務數據對比 可比上市公司可比上市公司 勝華新材勝華新材 新宙邦新宙邦 公司公司 營業收入（億元）83.2 96.6 30.3 凈利潤（億元）8.6 17.1 283.6 毛利率 17.9%32.0%20.0%凈利率 10.3%17.7%8.9%凈資產收益率-平均 25.3%23.2%13.5%管理費用/收入比例 5.0%9.9%3.8%銷售費用/收入比例 1.1%1.0%0.9%研發費用/收入比例 3.2%5.6%4.2%資產負債率 30.5%43.2%57.0%總資產周轉率（次）1.50 0.73 0.58 應收賬款周轉率（次）19.99 10.97 4.29 存貨周轉率（次）21.04 7

151、.66 15.21 來源：Wind，國金證券研究所 營收規模：22 年公司營收為 30.3 億，低于勝華新材、新宙邦。低于勝華新材原因主要為公司出貨量小于勝華新材，低于新宙邦主要原因為新宙邦以電解液為主要產品，營收體量較大。市占率：22 年勝華新材碳酸酯出貨 40.5 萬噸，市占率為 45.6%，公司出貨約 21.04萬噸，市占率為 23.7%。由于勝華新材 23 年開始銷售電解液，與下游構成同業競爭。預計后續其溶劑份額將逐步縮小，新宙邦溶劑以自供電解液為主。盈利水平：2022 年公司毛利率為 20%，高于勝華新材的 17.9%，低于新宙邦的 32%，主要原因在于新宙邦電解液&氟化工盈利水平較

152、高。2023 年一季度新宙邦毛利率為31.5%，勝華新材毛利率為 5.6%。綜上所述，我們選擇新宙邦、勝華新材作為相對估值的可比公司，以 2023 年 5 月 25作為基準日期，取前 30 個交易日收盤市值的均值，可比公司 2022 年平均扣非市盈率為 19.26 倍。我們以此作為估值參考，謹慎起見，給予公司 2022 年按歸母凈利潤算 PE 13x-17x估值，我們得到 6-12 個月遠期整體公允價值區間為為 36.87-48.22 億元。圖表圖表65：參考可比公司估值表參考可比公司估值表 來源：Wind，國金證券研究所，注：數據截至 2023/5/25 5 5.2.3.2.3 整體估值結論

153、整體估值結論 根據 DCF 估值，公司估值區間為 31.50-40.20 億元；根據 PE 估值，以公司 2022 年歸母凈利潤對應公允價值為 36.87-48.22 億元。取 DCF 估值與 PE 估值的重疊區間，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 36.87-40.20 億元，對應 2022 年歸母凈利潤 13.00-14.17x 靜態 PE、扣非歸母凈利潤 13.41-14.62x 靜態 PE，對應 2023 年預測 PE 27.11-29.56x。公司 2023 年預測 PE 高于勝華新材、新宙邦，對于勝華新材，近 90 天 wind 一致預測僅有一家券商，且 1Q

154、23 扣非利潤為 0.08 億,同比-98.22%，下滑速度高于公司，且 wind一致預期勝華新材 2023 年全年歸母凈利增速為 19.78%，且只有一家券商預測，我們認為參考性不強，從行業整體來看，2Q23 下游整體逐步修復，一季度競爭激烈的情況我們認PE序號序號股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱股價(元)股價(元)2022扣非20222023E2024E20222023E2024E22扣非PEPE-TTM20222023E2024E1603026勝華新材141.866.59 4.23 4.39 7.38 11.19 890.53 1,066.67 1,497.00 16.55 30.10

155、15.913.39.47 2300037新宙邦376.448.80 2.31 2.36 2.02 2.86 1,758.40 1,509.05 2,131.13 21.97 24.39 21.424.917.66 中位數19.26 27.24 18.66 19.12 13.57 平均數19.26 27.24 18.66 19.12 13.57 X21376?？菩略?1.27 0.61 0.67 283.6135.7150.3-前30交易日前30交易日市值(億元)市值(億元)EPS歸母凈利（百萬元，萬得一致預歸母凈利（百萬元，萬得一致預測均值測均值)PE 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究

156、敬請參閱最后一頁特別聲明 38 為保持長期持續的概率較小。對于新宙邦，其利潤支撐主要體現在電解液環節，以及氟化工等非周期業務貢獻，1Q23 扣非利潤為 2.28 億，同比-52.01%。萬得一致預期對新宙邦2023 年和 2024 年的歸母凈利潤增速分別為-14%和 41%，對比勝華新材，業績預測增速雖有下滑，但同樣存在對業績高估的情況。結合兩家可比公司萬得一致預期對 2023 年歸母凈利潤存在高估的情況，因此其 2023 年預測市盈率均值存在偏低的情況。因此我們對公司估值對應 2023 年市盈率高于可比公司具有一定的合理性。這一估值區間所對應的公司 2022 年扣非歸母凈利潤的平均市盈率倍數

157、（13.59x）低于可比公司歸母凈利潤對應的 1 個月平均扣非市盈率倍數（19.26x）,近期可比公司 2 個月、3 個月平均扣非市盈率倍數為 20.47、19.70 倍，近期有小幅下滑趨勢。公司所屬行業分類為 C26 化學原料及化學制品制造業，截至 5 月 25 日，中證指數有限公司發布的“化學原料及化學制品制造業”行業最近 1 個月、3 個月、6 個月平均靜態PE 為 16.02 倍、17.15 倍、17.45 倍，近期有小幅下滑趨勢。我們給予公司 2022 年的估值區間中值（13.59x）低于行業近 1 個月平均估值。6、風險提示 6 6.1.1 主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利

158、預測的風險主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測的風險 1 1）營收不及預期的風險：）營收不及預期的風險：公司主營業務包括碳酸酯溶劑及丙二醇，2021 年營收分別為 21.7 億元、6.7 億元，占比分別為 70.5%、21.86%，碳酸酯溶劑市公司主要營收來源，因此受限于鋰電的發展?；谛履茉翠囯娨幠Ｔ鲩L且公司技術產品具備持續競爭力的假設之下，我們預計公司會實現業務擴張。若下游產業增長不及預期或公司產品研發競爭不及預期，則公司營收不及預期。2 2）毛利率不及預期的風險：）毛利率不及預期的風險：公司各項產品毛利率同時受到原材料 EO、PO、行業競爭情況、供應商產能情況、客戶結構、產品價格

159、結構、匯率等多種因素影響，若未來某一種或幾種因素出現重大不利影響，則將導致公司毛利率不及預期。3 3）各項費用率高于預期的風險：）各項費用率高于預期的風險：公司為了拓展市場空間以及布局新產品，研發費用、銷售費用力度都將增強，在公司業務規模擴大的前提假設下，各項費用率將被攤薄。若公司無法實現預期的市場擴張，或公司研發、銷售、管理效率無法提升，則將導致公司各項費用率高于預期。此處我們假設公司營收小幅低于預期（低于原假設預期 5%）、大幅低于預期（低于原假設預期 10%），綜合毛利率小幅低于預期（低于原假設預期 3pct）、大幅低于預期（低于原假設預期 6pct）的情形進行敏感性測算，分別測算對其

160、2022 年歸母凈利潤的影響：圖表圖表66：各假設條件下：各假設條件下2023年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）收入收入原假設預期原假設預期 收入收入小幅低于預期小幅低于預期 收入收入大幅低于預期大幅低于預期 毛利率原假設預期 1.36 1.31 1.24 毛利率小幅低于預期 0.33 0.32 0.31 毛利率大幅低于預期-0.72-0.67-0.62 來源：國金證券研究所 6 6.2.2 經營風險經營風險 1 1）新能源汽車行業政策變化的風險。）新能源汽車行業政策變化的風險。新能源汽車行業是公司核心產品電解液溶劑新能源材料下游重要應用領域之一，

161、國家關于新能源汽車的行業政策與公司的未來發展密切相關。中央和地方的支持政策，對新能源汽車產業的發展起到了重要促進作用，加快了新能源汽車的推廣和普及。中央和地方對新能源汽車產業的支持政策存在調整的風險，若未來相關產業支持政策發生重大不利變化，將會對公司的生產經營發展造成重大不利影響。2 2）原）原材料及價格波動風險：材料及價格波動風險：公司 90%以上的營業收入主要來自碳酸酯系列電解液溶劑、高端丙二醇銷售。碳酸酯系列電解液溶劑、丙二醇生產所需的主要原材料包括環氧丙烷、環氧乙烷和無水乙醇，異丙醇產品生產所需的主要原材料為丙烯，屬于大宗商品，均主要通過外購的方式取得。如果在自然災害或經濟環境、市場供

162、求關系等因素發生較大變化的情況下，供應商不能及時、足額、保質地提供合格的原料產品，或者主要供應商的經營狀況惡化或與公司的業務關系發生變化而公司無法及時找到替代渠道，則將影響公司的 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 生產經營。圖表圖表67：原材料價格變動下：原材料價格變動下2022年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）原假設+5%+7%+10%原材料成本（萬元/噸）0.57 0.60 0.63 0.66 凈利潤（億元）1.36 0.57-0.38-1.32 來源：國金證券研究所 3 3）電解液溶劑市場競爭的風險。）電

163、解液溶劑市場競爭的風險。碳酸酯系列電解液溶劑行業在技術、資金及環保等方面均存在一定的進入壁壘，公司多年來深耕碳酸酯系列電解液溶劑市場，隨著國內外政策對公司產品下游行業重要應用領域之一的新能源汽車行業的大力支持，新能源汽車市場的競爭愈發激烈，目前公司不僅需要面對現有競爭對手為擴張市場份額而擴大產能的競爭，還需要面對位于碳酸酯系列電解液溶劑上、下游行業的企業為促進自身業務發展而擴大產業鏈的競爭，以及同時面對新進入市場者的競爭。如未來市場需求的增速低于市場供應的增速，市場競爭程度將更加激烈，公司產品價格可能受到供需結構變化的影響而下降，進而對公司的營業收入和盈利水平構成不利影響。4 4）下游需求及產

164、能釋放不及預期風險：）下游需求及產能釋放不及預期風險：受益于新能源汽車行業、醫藥輔料行業的景氣，公司經營業績持續增長。報告期內，公司的營業收入分別為 104,657.91 萬元、166,048.19 萬元及 307,246.05 萬元，凈利潤分別為 12,234.90 萬元、15,284.41 萬元及60,749.86 萬元，整體呈增長趨勢。當宏觀經濟或下游行業景氣度下降、公司所處行業產能集中投放、原料價格大幅波動、發生安全或環保事故、募集資金投資項不能達到預期收益等情形出現時，公司經營業績均會受到一定程度的影響，可能出現業績下滑。若上述情形同時發生或某幾項風險因素出現重大不利的情況，公司將有

165、可能出現營業利潤大幅下滑的風險。6.36.3 技術風險技術風險 1 1）核心技術迭代和被替代的風險。）核心技術迭代和被替代的風險。公司碳酸酯系列電解液溶劑中，主要產品碳酸二甲酯目前采用市場主流的酯交換法生產路線，公司現有工藝以環氧丙烷酯交換法為主，鑒于環保因素的影響以及市場價格的波動，環氧丙烷的供給一直較為緊張，擴產工藝采用了相對更環保、成本更低的環氧乙烷酯交換法。若未來市場上出現其他新型生產工藝，且兼具穩定性及經濟性優勢，會對公司目前的生產工藝造成沖擊。新產品、新技術、新生產工藝的研究開發過程及研發結果存在不確定性或因市場需求變化、市場預判不準確等原因導致相關研發技術不能形成產品或順利實現產

166、業化，將會對公司的經營業績產生不利影響。2 2）核心技術人員流失和人才引進的風險。）核心技術人員流失和人才引進的風險。保持具有豐富行業經驗的核心技術人員穩定是公司生存和持續發展的重要保障。因此，核心員工激勵及引進措施的有效性對公司發展有著至關重要的影響。若公司未能采取有效的激勵措施以吸引更多技術研發人員，同時盡可能地穩定已有的技術研發和核心人員團隊，可能出現核心研發人員流失的情形，從而對公司的創新能力及產品的市場競爭力造成一定不利影響。6.46.4 財務風險財務風險 1 1）毛利率波動風險。）毛利率波動風險。公司 2019-2021 年綜合毛利率分別為 29.12%、21.53%和 31.34

167、%，2020 年公司因執行新收入準則將之前在銷售費用核算的運費和銷售傭金納入營業成本核算，導致當期公司綜合毛利率有所下降。剔除該因素影響，報告期內，公司綜合毛利率分別為 29.12%、26.55%和 36.80%，有所波動。報告期內公司綜合毛利率由于原材料價格和產品售價的波動、各產品產銷量的變動、下游市場需求變化而有所波動。如果今后行業上下游出現較大的波動，公司各產品的毛利率可能會出現大幅波動，進一步對公司綜合毛利率產生不利影響，進而影響公司的經營業績。2 2）經營活動現金流量較低的風險。）經營活動現金流量較低的風險。公司經營活動產生的現金流量凈額 有所波動，分別為-2,143.70 萬元、-

168、12,524.91 萬元和 29,723.73 萬元，2019 年度公司經營活動產生的現金流量凈額為負，主要系公司部分客戶通過銀行承兌匯票的方式回款，而公司將收到的銀行承兌匯票 10,179.90 萬元用以支付子公司思派新能源新生產裝置的工程建設款和設備采購款所致。2020 年度公司經營活動產生的現金流量凈額為負，主要系隨著 2020年下半年子公司思派新能源電解液溶劑產品新生產裝置的正式投產，公司電解液溶劑產品的產量和銷量大幅增長，公司對下游溶劑客戶的賬期一般為 3-4 個月左右，而電解液溶劑產品的主要原材料環氧丙烷、環氧乙烷和外購的工業級 DMC 的供應商一般跟公司的結算方式是款到發貨，因此

169、公司購買商品支付現金早于公司銷售商品收回現金的時間，從而使得2020 年度公司經營活動產生的現金流量凈額為負數。如果未來公司客戶不能按時結算或 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 及時付款，將會影響公司的資金周轉及使用效率，從而給公司經營帶來不利風險。3 3）應收賬款發生壞賬的風險。）應收賬款發生壞賬的風險。2019-2021 年公司的應收賬款賬面價值分別為15,305.21 萬元、40,019.90 萬元和 77,104.49 萬元，占流動資產的比例分別為 32.19%、33.49%和 51.23%，占比總體呈上升 趨勢。2019 年至 2020 年各期末

170、公司應收賬款期后 4個月內的回款金額占應收賬款賬面余額的比重分別為 95.15%和 97.00%，回款情況良好。雖然公司期后回款情況良好，但是隨著公司銷售規模的進一步增加，應收賬款可能繼續增長。如果公司不能繼續保持對應收賬款的有效管理，亦或客戶的經營情況、財務情況、市場競爭情況發生變化，公司應收賬款存在無法全額按時回收的風險，進而導致公司流動資金趨緊，對公司盈利能力將產生不利影響。6.56.5 其他風險其他風險 1 1）即期回報被攤薄的風險：）即期回報被攤薄的風險：本次發行完成后，公司股本總額及凈資產將有較大幅度增加，由于募集資金投資項目的實施需要一定周期，在項目全部建成后才能逐步達到預期的收

171、益水平。因此，本次發行完成后，預計公司每股收益、凈資產收益率較上年同期可能有所下降，短期內公司將面臨由于資本快速擴張而導致每股收益、凈資產收益率下降的風險。2 2）募投項目實施不達預期的風險：）募投項目實施不達預期的風險：公司募投項目主要應用于電解液溶劑，受宏觀經濟形勢、產業政策、市場變化影響較大，若與當前分析所對應的下游產業出現變化，則可能影響相關產品市場需求、項目實施進度、項目投資成本以及產生預期偏差等，從而導致項目收益不及預期。3 3）控股股東可能履行對賭協議的風險。）控股股東可能履行對賭協議的風險。公司控股股東?？瓶毓膳c股東辰通創投、金浦投資、濰坊北汽、珠海北汽、睿晟投資、璟侑貳期、璟

172、侑叁期、趙洪修、合銀湘德、達晨創鴻、財智創贏、華實致遠的相關對賭條款尚未終止。相關方已經對上述對賭條款的中止/終止作出了明確約定：與辰通創投、金浦投資、濰坊北汽、珠海北汽、睿晟投資、璟侑貳期、璟侑叁期、趙洪修、合銀湘德約定于公司股東大會審議通過合格上市相關議案/與上市公司進行資產收購交易相關上市公司收購公告公布后協議自動中止；與達晨創鴻、財智創贏、華實致遠約定于公司合格上市材料向監管部門申報受理之后/與上市公司進行資產收購交易相關上市公司收購公告公布后協議自動中止；上述對賭協議自公司實現合格上市之日起均自動終止。如果發生對賭條款中止后恢復效力的情況，公司控股股東可能需要履行有關對賭條款從而給公

173、司經營及其他股東的利益帶來不利影響。4 4）發行失敗風險：）發行失敗風險：根據科創版首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）上海證券交易所科創版股票發行上市審核規則 上海證券交易所科創版發行上市審核問答等有關規定，公司需滿足預計市值上市條件。一方面本次發行是否通過交易所審核并取得中國證監會同意注冊的決定時間存在一定的不確定性；另一方面如果公司取得證監會同意注冊決定，本次發行結果也受到證券市場整體情況、投資者對發行方案的認可程度等多種因素影響，存在發行認購不足、預計發行后總市值不滿足要求等導致發行中止甚至失敗的風險。使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 損益表損益表

174、（人民幣百萬元人民幣百萬元）資產負債表資產負債表（人民幣百萬元人民幣百萬元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營業務收入主營業務收入1,6603,0723,0293,9914,7926,329貨幣資金423266565897730873 增長率58.7%85.0%-1.4%31.7%20.1%32.1%應收款項5571,0181,1071,2641,5181,990主營業務成本-1,303-2,110-2,423-3,514-4,227-5,322存貨99105214189227286%銷售收入78.5%68.7%80

175、.0%88.0%88.2%84.1%其他流動資產117116169105112123毛利3589636064775651,008流動資產1,1951,5052,0542,4562,5873,272%銷售收入21.5%31.3%20.0%12.0%11.8%15.9%總資產59.1%54.3%39.1%44.4%43.4%47.1%營業稅金及附加-5-13-13-16-19-25長期投資000000%銷售收入0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產7199542,5722,9433,2583,555銷售費用-17-24-28-37-44-58%總資產35.5%34.4%49.0%

176、53.3%54.6%51.2%銷售收入1.0%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%無形資產5352163494746管理費用-79-69-115-120-129-158非流動資產8261,2693,1943,0703,3803,672%銷售收入4.8%2.2%3.8%3.0%2.7%2.5%總資產40.9%45.7%60.9%55.6%56.6%52.9%研發費用-61-114-126-152-182-228資產總計資產總計2,0212,7745,2485,5265,9686,944%銷售收入3.7%3.7%4.2%3.8%3.8%3.6%短期借款193206546559590844息稅前

177、利潤（EBIT）195743324153190538應付款項3614131,5581,5741,8932,383%銷售收入11.8%24.2%10.7%3.8%4.0%8.5%其他流動負債143210240647763財務費用-19-17-92-12-43流動負債6978292,3442,1972,5603,291%銷售收入1.1%0.5%0.3%-0.1%0.3%0.7%長期貸款00260000資產減值損失-13-42-14-1-1-17其他長期負債125138384423131公允價值變動收益11-2000負債負債8229672,9892,2392,5913,322投資收益25-4600普

178、通股股東權益普通股股東權益1,1991,8062,0953,2933,3833,629%稅前利潤1.0%0.7%n.a3.8%0.0%0.0%其中：股本167167167223223223營業利潤171694306160177479 未分配利潤966649241,0291,1201,365 營業利潤率10.3%22.6%10.1%4.0%3.7%7.6%少數股東權益00163-7-7-7營業外收支137003負債股東權益合計負債股東權益合計2,0212,7745,2485,5265,9686,944稅前利潤172697313160177482 利潤率10.3%22.7%10.3%4.0%3.7

179、%7.6%比率分析比率分析所得稅-19-90-36-24-27-722020202120222023E2024E2025E 所得稅率10.9%12.9%11.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標凈利潤153607277136150409每股收益0.9143.6331.6960.6090.6741.836少數股東損益00-7000每股凈資產7.17210.80212.54614.77015.17416.276歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤153607284136150409每股經營現金凈流-0.7491.7776.7601.9832.4923.593 凈利率9.2%19.

180、8%9.4%3.4%3.1%6.5%每股股利0.0000.0000.0000.2430.2700.734回報率回報率現金流量表現金流量表（人民幣百萬元人民幣百萬元）凈資產收益率12.74%33.63%13.52%4.12%4.44%11.28%2020202120222023E2024E2025E總資產收益率7.56%21.90%7.53%2.46%2.52%5.90%凈利潤153607277136150409投入資本收益率12.43%31.69%10.94%3.38%4.07%10.24%少數股東損益00-7000增長率增長率非現金支出58119178278341425主營業務收入增長率58

181、.66%85.03%-1.41%31.74%20.08%32.08%非經營收益1633-1143348EBIT增長率30.83%280.25%-56.39%-52.86%24.34%183.25%營運資金變動-352-4626771432-81凈利潤增長率24.92%297.46%-53.31%-52.16%10.75%172.43%經營活動現金凈流經營活動現金凈流-1252971,130442556801總資產增長率92.12%37.21%35.78%46.72%8.00%16.36%資本開支-98-313-1,447-800-650-697資產管理能力資產管理能力投資00-2000應收賬款

182、周轉天數60.869.670.090.090.090.0其他-114-8-4600存貨周轉天數19.417.620.020.020.020.0投資活動現金凈流投資活動現金凈流-212-321-1,453-794-650-697應付賬款周轉天數63.648.880.095.095.095.0股權募資724001,11400固定資產周轉天數151.973.5223.5190.6175.1143.9債權募資15703022531254償債能力償債能力其他-377-11-23-74-93-214凈負債/股東權益-20.53%-5.04%14.51%-11.20%-5.02%-1.63%籌資活動現金凈流

183、籌資活動現金凈流504-112791,065-6139EBIT利息保障倍數10.444.336.5-74.315.312.6現金凈流量現金凈流量161-38-44713-156144資產負債率40.67%34.87%44.47%40.52%43.42%47.83%附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 來源：公司年報、國金證券研究所 使所究研券證金國供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何

184、機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中

185、的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研

186、究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因

187、收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402