華廈眼科-公司研究報告-明眸之“華”始于眼“廈”-230612（40頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)明眸之“華”明眸之“華”始于眼“廈”始于眼“廈”華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):96.64 2023 年 6 月 12 日中國內地 醫療服務醫療服務 國內眼科服務領跑者，國內眼科服務領跑者，多點驅動駛入高增長通道多點驅動駛入高增長通道 華廈眼科是國內第二大的眼科連鎖醫療集團，深耕福建并向全國擴張，截至 22 年底已于國內開設 57 家眼科醫院（福建省內 11 家，省外 46 家）及23 家視光中心

2、。公司專家陣容強大且科室覆蓋全面，復雜眼病綜合診療能力行業領先?？紤]疫后診療恢復、上市后資金力和品牌力提升、虧損醫院陸續進入盈利周期、消費眼科領銜發力等，我們預計公司 23-25 年 EPS 為1.21/1.58/2.06 元。公司收入體量及盈利能力位居行業第一梯隊，全國性擴張能力持續被驗證，增長驅動眾多，給予 23 年 80 xPE（可比公司 Wind 一致預期均值 61x），對應目標價 96.64 元，首次覆蓋給予“買入”評級。醫院維度：旗艦醫院醫院維度：旗艦醫院強者更強強者更強，虧損醫院虧損醫院批量批量進入收獲周期進入收獲周期 1）廈門眼科中心：發展根基，輻射全省甚至全國，其 22 年收

3、入體量 8.47億元，位居上市眼科集團單體醫院頭名。得益于強大的品牌力及精細化管理能力，廈門眼科中心及集團整體 22 年凈利率（27.0%及 15.7%）均位居行業第一梯隊。廈門眼科中心接診能力遠未飽和，伴隨診療恢復及消費升級，穩健增長可期；2）區域大醫院：杭州華廈、深圳華廈、上海和平、成都華廈等省外代表性單體醫院普遍院齡較為年輕，收入體量（21 年大多 1-2 億元）及凈利率大多處于快速爬坡階段；3）虧損醫院：批量進入盈利周期（4-6 年），看好 23 年虧損醫院數減至個位且 24 年存量醫院全部扭虧。業務維度：業務維度：嚴肅類診療為發展之基，消費類診療為增長之矛嚴肅類診療為發展之基，消費類

4、診療為增長之矛 公司早期以偏嚴肅醫療的眼病診療業務（眼底、眼表、白內障等）為發展基礎，22 年收入中消費類眼科（屈光+視光）合計占比僅 45%（VS 愛爾、普瑞、何氏的 63%、71%、58%），提升空間較為可觀。公司近年在夯實眼病優勢的同時，顯著提升消費眼科的戰略定位，眼病業務積累的良好口碑及品牌力有望較好延展至消費眼科。我們看好高毛利率的屈光及視光業務領銜整體業績增長（23-25 年屈光、視光收入 CAGR 分別為 36%、39%VS 公司整體 27%），收入占比快速提升且拉動公司整體毛利率抬升。外延維度外延維度：自有資金自有資金+產業基金產業基金助推助推擴張，醫院擴張，醫院+視光中心建設

5、視光中心建設并行推進并行推進 公司在手現金充沛且計劃成立多個產業發展基金，我們預計未來擴張或采取自有資金及產業基金雙重模式前進，且醫院及視光中心并行：1）眼科醫院：主要以人口數、經濟水平靠前的一二線城市為主，公司目標 5 年后旗下眼科醫院累計約 200 家（VS 22 年底 57 家），我們預計每年新增醫院數超 20 家；2）視光中心：依托各地眼科醫院發展擴張，主要覆蓋區縣下沉市場，公司目標 5 年后旗下視光中心數達約 200 家（VS 22 年底 23 家）。風險提示：市場競爭加劇，醫療事故和糾紛，持續擴張的管理風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No

6、.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 高鵬高鵬 SAC No.S0570520080002 +(86)21 2897 2068 研究員 楊昌源楊昌源 SAC No.S0570523060001 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)96.64 收盤價(人民幣 截至 6 月 9 日)73.47 市值(人民幣百萬)41,143 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)141.53 52 周價格范圍(人民幣)56.46-94.88 BVPS(人民幣)9.39 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年

7、度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,064 3,233 4,149 5,262 6,635+/-%21.86 5.51 28.31 26.83 26.09 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)454.92 511.79 676.47 884.85 1,151+/-%36.01 12.50 32.18 30.80 30.08 EPS(人民幣，最新攤薄)0.81 0.91 1.21 1.58 2.06 ROE(%)27.98 14.74 12.41 14.27 16.12 PE(倍)90.44 80.39 60.82 46.50 35.75 PB(倍)2

8、2.46 8.04 7.11 6.23 5.36 EV EBITDA(倍)49.92 42.40 33.44 26.32 20.45 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)21426385666768595Nov-22Jan-23Mar-23Jun-23(%)(人民幣)華廈眼科相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 華廈眼科：扎根福建，走向全國華廈眼科：扎根福建，走向全國.9 中國眼科醫療服務市場：規模持中國眼科醫療服務市場：規模持續擴張，民營領軍者不斷涌現續擴張，民營領軍

9、者不斷涌現.12 需求側：患者眾多與消費升級聯合驅動需求釋放.12 供給側：人才培養及設備配置是提升供給的關鍵因素.14 民營眼科機構有望成為行業發展不可或缺的中堅力量.15 醫院維度醫院維度：以點擴面輻射全國，核心競爭力持續強化：以點擴面輻射全國，核心競爭力持續強化.17 深耕福建：以廈門眼科中心為核心，省內醫院高效聯動.17 走向全國：持續布局，日趨成熟.21 放眼未來：開枝散葉，潛力深厚.25 業務維度：屈光視光領銜增長，業務維度：屈光視光領銜增長，綜合眼病能力過硬綜合眼病能力過硬.26 屈光項目：技術行業領軍，助力業務量價雙升.26 視光服務項目：服務種類豐富，板塊快速發展.28 白內

10、障項目：行業需求仍待滿足，高端術式驅動增長.30 綜合眼病項目：綜合實力過硬，看好長期發展.32 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 盈利預測.34 估值.35 風險提示.36 BX9YpXoWMBmWjWrNsP6M8QaQmOqQtRtQjMmMrPeRoPoN6MoOuNNZpNmOMYmQxP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司眼科?？漆t院布局及業績預測.5 圖表 2：上市眼科集團代表性單體醫院 2022 年營業收入對比.6 圖表 3：上市眼科集團 2022 年凈利率對比.6 圖表 4：

11、華廈眼科主要成熟大醫院經營信息（除廈門眼科中心）.6 圖表 5：公司旗下主要虧損醫院信息一覽（2021 年數據）.7 圖表 6：中國眼科醫療服務市場規模占比、華廈眼科各業務線情況及同業對比.7 圖表 7：華廈眼科未來 5 年醫院及視光中心擴張計劃.8 圖表 8：華廈眼科發展歷程.9 圖表 9：華廈眼科營業收入及同比增速.9 圖表 10：華廈眼科歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 11：華廈眼科眼科?？漆t院網絡分布（截至 2022 年底）.10 圖表 12：公司歷年門診量.10 圖表 13：公司歷年手術量.10 圖表 14：公司營業收入拆分（按業務類型）.11 圖表 15：公司各項眼科業務毛利率.1

12、1 圖表 16：華廈眼科境內股權結構（截至 1Q23）.11 圖表 17：公司核心技術人員持股情況.11 圖表 18：我國眼科醫療服務市場規模.12 圖表 19：我國常見眼科疾病患者數量.12 圖表 20：我國眼科醫院診療人次數.12 圖表 21：常見眼科疾病的常用治療方式.13 圖表 22：中國人均醫療支出.13 圖表 23：中國及部分發達國家人均醫療費用對比（2019 年）.13 圖表 24：中國眼科?？漆t院執業醫師及護士人數.14 圖表 25：中國及部分發達國家每百萬人眼科醫生數對比（2015 年）.14 圖表 26：我國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值.14 圖表 27：按床位數分組的眼

13、科?？漆t院數.14 圖表 28：中國分省眼科病床密度（2021 年）.15 圖表 29：中國眼科?？漆t院數.15 圖表 30：近年來我國出臺的關于支持社會辦醫的相關政策.16 圖表 31：廈門眼科中心營業收入及凈利潤.17 圖表 32：廈門眼科中心營業收入及凈利潤貢獻占比.17 圖表 33：上市眼科集團代表性單體醫院營業收入對比.18 圖表 34：上市眼科集團代表性單體醫院凈利率對比.18 圖表 35：廈門眼科中心患者來源比例.18 圖表 36：公司國際知名眼科專家介紹.19 圖表 37：公司各專業類型人員結構（1H22）.19 圖表 38：公司各類職稱醫務人員數量.19 圖表 39：公司福建

14、省內眼科?？漆t院服務網絡布局.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表 40：公司福建省內眼科?？漆t院基本情況（除廈門眼科中心）.20 圖表 41：福州眼科營業收入.21 圖表 42：福州眼科凈利潤.21 圖表 43：漳州華廈營業收入.21 圖表 44：漳州華廈凈利潤.21 圖表 45：公司 5 家福建省外標桿醫院 2021 年營收及凈利潤.22 圖表 46：公司 5 家福建省外標桿醫院 2021 年凈利潤率.22 圖表 47：上海和平營業收入.22 圖表 48：上海和平凈利潤.22 圖表 49：成都華廈營業收入.23 圖

15、表 50：成都華廈凈利潤.23 圖表 51：重慶華廈營業收入.23 圖表 52：重慶華廈凈利潤.23 圖表 53：杭州華廈營業收入.24 圖表 54：杭州華廈凈利潤.24 圖表 55：深圳華廈營業收入.24 圖表 56：深圳華廈凈利潤.24 圖表 57：公司視光中心募投項目建設實施計劃.25 圖表 58：公司各項主營業務 22 年收入及 23-25 年收入預測.26 圖表 59：公司屈光項目收入及預測.26 圖表 60：公司先進屈光技術設備概覽.27 圖表 61：公司不同類型屈光手術收入占比情況.28 圖表 62：公司屈光業務手術量.28 圖表 63：公司視光服務項目收入及預測.29 圖表 6

16、4：2021 年公司視光服務項目收入拆分.29 圖表 65：醫學驗光與傳統驗光對比.30 圖表 66：中國大陸及部分地區角膜塑形鏡滲透率對比.30 圖表 67：公司白內障項目收入及預測.31 圖表 68：中國白內障患者人數.31 圖表 69：中國及部分國家 CSR 對比.31 圖表 70：公司不同類型白內障手術收入占比情況.32 圖表 71：公司綜合眼病項目收入及預測.32 圖表 72：公司主要涉及基礎眼病類型.33 圖表 73：公司綜合眼病項目部分業務實力介紹.33 圖表 74：2020-2025E 年公司收入拆分及毛利率預測.35 圖表 75：公司主要費用及費用率預測.35 圖表 76：華

17、廈眼科可比公司.36 圖表 77：華廈眼科 PE-Bands.36 圖表 78：華廈眼科 PB-Bands.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)投資要點投資要點 源起福建，進軍全國源起福建，進軍全國，根基深厚的眼科服務領跑者。，根基深厚的眼科服務領跑者。華廈眼科是國內第二大的眼科連鎖醫療集團，深耕福建并向全國擴張，截至 22 年底已在國內開設 57 家眼科醫院（省內 11 家，省外 46 家）及 23 家視光中心。公司專家陣容強大，匯聚了黎曉新、趙堪興等一批具有國際影響力的行業泰斗，9 名學科帶頭人分別在中華醫學會眼科學分

18、會各學組中擔任副組長或委員，已構建覆蓋眼科八大亞?？萍把垡暪獾娜品阵w系，復雜眼病診療能力尤為突出。伴隨診療恢復及上市后資金力和品牌力的雙重提升，我們看好 23-25 年實現超 30%的歸母凈利潤增速，驅動力在：1）18 家虧損醫院陸續進入盈利周期，已盈利醫院大多收入及凈利率快速爬坡；2）眼病優勢領域穩健向上，高毛利的消費眼科（屈光+視光）領銜業績增長；3）產業基金助力外延，眼科醫院及視光中心擴張齊頭并進，放眼長期發展。圖表圖表1：公司眼科?？漆t院布局公司眼科?？漆t院布局及業績預測及業績預測 注：公司眼科?？漆t院布局截至 22 年底 資料來源：公司招股說明書，華泰研究預測 旗艦醫院盈利優秀，

19、虧損醫院旗艦醫院盈利優秀，虧損醫院有望批量扭虧有望批量扭虧。公司以廈門眼科中心為業務起點（22 年收入、凈利潤占比約 26%、45%），輻射福建全省并向全國擴張（21 年省外收入、凈利潤占比約60%、45%），目前省內 9 大地級市已實現全覆蓋，全國維度已覆蓋 17 個省及 46 個城市（自建及收購各約 50%）。展望未來，看好老中青三代醫院齊發力催化業績高增長：1）廈門眼科中心：中流砥柱，穩健增長。）廈門眼科中心：中流砥柱，穩健增長。廈門眼科中心運營超 25 年，是全國領先的三級甲等?？漆t院，其專家及學術能力強大，定位集團醫生培養及學術科研的高地。我們看好廈門眼科中心 23-25 年收入增長

20、穩健，基于：供給端無瓶頸：廈門眼科中心擁有思明和湖里兩個院區（截至 1H22 合計注冊床位 537 張），當前思明老院區貢獻主要業績，湖里（五緣）院區 19 年正式開業，整體接診能力遠未飽和；強大的品牌力：廈門眼科中心22 年收入 8.47 億元，是上市眼科集團中收入體量最大的民營單體醫院。得益于強大的品牌力，廈門眼科中心及集團整體 22 年凈利率分別達 27.0%及 15.7%，位列行業第一梯隊；疫后診療復蘇，前期壓制需求釋放，消費升級驅動客單價提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表2：上市眼科集團代表性單體醫院上

21、市眼科集團代表性單體醫院 2022 年營業收入對比年營業收入對比 圖表圖表3：上市眼科集團上市眼科集團 2022 年凈利率對比年凈利率對比 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 2）成熟大醫院：）成熟大醫院：區域旗艦，高速成長。區域旗艦，高速成長。除廈門眼科中心外，福州眼科、上海和平、成都華廈、深圳華廈、重慶華廈等為集團具備一定成熟度的單體醫院，并以各自為中心在當地逐漸形成醫院集群。其 21 年收入大多位于 1-2 億元區間，5 家醫院平均凈利率為 12.0%?？紤]區域旗艦醫院院齡普遍較為年輕（21 年除上海和平外，其余 4 家院齡均在 10 年以內）且凈利率水平不高

22、，伴隨診療向好，我們看好其收入體量及凈利率的雙重抬升。圖表圖表4：華廈眼科主要成熟大醫院經營信息（除廈門眼科中心）華廈眼科主要成熟大醫院經營信息（除廈門眼科中心）醫院名稱醫院名稱 成立時間成立時間 院齡（以院齡（以 21 年計）年計）21 年營業收入（百萬元）年營業收入（百萬元）21 年凈利潤（百萬元）年凈利潤（百萬元）21 年凈利率年凈利率 福州眼科 2012.02.20 9 151.42 14.16 9.4%成都華廈 2014.09.10 7 100.49 6.86 6.8%深圳華廈 2015.04.01 6 191.14 39.14 20.5%重慶華廈 2016.03.17 5 108.

23、10 20.94 19.4%上海和平 2002.11.04 19 189.37 7.06 3.7%平均值 9 148.10 17.63 12.0%資料來源：公司招股說明書，華泰研究 3）其它其它醫院：醫院：虧損減少，快速爬坡。虧損減少，快速爬坡。公司 21 年時旗下醫院仍有 18 家處于虧損狀態（合計虧損約 1 億元），主因大多尚處于培育期，疊加近年疫情影響經營節奏。根據公司過往經營及行業經驗，眼科醫院實現盈利的周期一般在 4-6 年。公司 21 年虧損的醫院中，18年及之前開業（以 23 年計算，院齡 5 年及以上）的占比超 60%，有望批量進入盈利周期。伴隨疫后診療恢復及上市后品牌力的提升

24、，我們預計集團內虧損醫院數 23 年有望減至個數位，24 年存量醫院有望全部實現扭虧為盈，對集團凈利潤的拖累或顯著降低。8.54.75.14.22.4051015202530350369廈門眼科中心長沙愛爾武漢愛爾沈陽何氏昆明普瑞（%）（億元）營業收入凈利率15.716.71.23.40369121518華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表5：公司旗下主要虧損醫院信息一覽（公司旗下主要虧損醫院信息一覽（2021 年數據）年數據）醫院名稱醫院名稱 成立時間成立時間 院齡院齡（以（以 2

25、021 年計算）年計算）2021 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元）鄭州華廈 2014.12.04 約 7 年-567 贛州華廈 2015.05.27 約 6 年-549 菏澤華廈 2015.03.16 約 6 年-214 許昌華廈 2015.11.27 約 6 年-799 淮南華廈 2016.06.17 約 5 年-174 無錫華廈 2016.12.06 約 5 年-1050 蘭州華廈 2016.02.09 約 5 年-1204 荊州華廈 2016.03.08 約 5 年-652 溫州明樂 2017.04.01 約 4 年-32 沛縣復興 2017.06.14 約 4 年-12 臨沂華廈 20

26、17.03.02 約 4 年-880 三臺華廈 2017.04.05 約 4 年-609 江油華廈 2017.05.15 約 4 年-515 濟南華視 2018.11.06 約 3 年-580 綿陽華廈 2018.09.17 約 3 年-585 麗水華廈 2019.05.23 約 2 年-717 聊城華廈 2019.06.21 約 2 年-454 邳州眼科 2019.09.17 約 2 年-172 漳浦華廈 2020.08.28 約 1 年-176 洪湖華廈 2020.08.28 約 1 年-101 光澤華廈 2021.04.28 不到 1 年-9 黃山名人 2021.07.09 不到 1 年

27、-5 合計 -10057 注：其中邳州眼科為 22 年 8 月收購而來；資料來源：公司招股說明書，華泰研究 鞏固眼病優勢領鞏固眼病優勢領域，發力域，發力毛利高、空間大毛利高、空間大的的消費眼科。消費眼科。視光及屈光是眼科服務市場中排名前三的兩大細分（19 年規模占比分別為 21.3%及 16.8%），偏消費屬性（非醫保），具備毛利高、空間大等特點。公司早期以偏嚴肅醫療的眼病業務（眼底、眼表、白內障等）為發展基礎，22 年收入中屈光及視光業務收入合計占比僅 45%（VS 愛爾/普瑞/何氏的63%/71%/58%），相對可比公司提升空間較為可觀。公司近年在夯實眼病優勢的同時，顯著提升消費眼科的戰略

28、定位，眼病業務積累的良好口碑及品牌力有望較好延展至消費眼科，我們看好屈光及視光領銜整體業績增長（我們預計 23-25 年屈光、視光收入 CAGR 分別為36%、39%VS 公司整體 27%），收入占比快速提升（25 年合計近 60%）進而拉動整體毛利率抬升。圖表圖表6：中國眼科醫療服務市場規模占比、中國眼科醫療服務市場規模占比、華廈眼科各業務線情況及同業對比華廈眼科各業務線情況及同業對比 資料來源：各公司招股說明書，各公司官網，各公司公告，弗若斯特沙利文，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)產業基金助力加速擴張，醫

29、院產業基金助力加速擴張，醫院+視光中心雙管齊下。視光中心雙管齊下。外延擴張是醫療服務公司長期發展的關鍵，公司賬上資金充裕（截至 1Q23 賬上現金超 40 億元，其中 11M22 的 IPO 募資超30 億元），且計劃成立多個產業發展基金，我們預計未來擴張或采取自有資金及產業基金雙重模式前進，且眼科醫院及視光中心并行：1）眼科醫院：未來擴張主要以人口數量、經濟水平靠前的一二線城市為主，公司目標 5 年后旗下管理眼科醫院數量累計約 200 家（VS 22 年底 57 家，即期間新增約 150 家），每年新增醫院數超 20 家；2）視光中心：依托各地眼科醫院發展擴張，主要覆蓋區縣下沉市場，公司目標

30、 5 年后旗下視光中心數達近200 家（VS 22 年底的 23 家）。圖表圖表7：華廈眼科未來華廈眼科未來 5 年醫院及視光中心擴張計劃年醫院及視光中心擴張計劃 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計公司 23-25 年營業收入同比增長 28.3%/26.8%/26.1%，歸母凈利同比增長 32.2%/30.8%/30.1%。公司收入體量及盈利能力位居行業第一梯隊，全國性擴張能力持續被驗證，增長驅動眾多，給予 23 年 80 x PE（可比公司 Wind 一致預期均值61x），對應目標價 96.64 元，首次覆蓋給予“買入”評級。區別于市場的觀

31、點：區別于市場的觀點：1）市場部分投資者認為，公司目前仍以偏嚴肅醫療的眼病診療業務（眼底、眼表、白內障等）為主要發展驅動，但我們認為，公司已明顯提升消費眼科（屈光、視光等）的戰略定位，并有望將眼病業務積累的良好口碑及品牌力拓展至消費眼科，我們看好公司 25 年消費眼科收入占比近 60%；2）市場部分投資者認為，公司目前虧損醫院相對較多，業績不確定性或較高，但我們認為，公司現存虧損醫院已批量進入盈利周期（院齡 4-6 年），疊加疫情防控政策優化后院內診療活動趨于正常，我們看好公司 23 年虧損醫院數減至個位且 24 年存量醫院全部扭虧；3）市場部分投資者認為，公司品牌影響力目前仍主要局限于福建省

32、內，但我們認為，公司已形成全國性服務網絡布局且省外醫院已成為公司發展重要支柱（21 年省外收入、凈利潤占比約 60%、45%），我們看好公司品牌力的持續提升；4）市場部分投資者認為，公司省外成熟醫院多以收購方式而來，省外自建醫院模式仍待考察，但我們認為，公司截至 22 年底已在福建省外擁有 46 家醫院，其中不乏成都華廈、深圳華廈、重慶華廈、杭州華廈等發展較為成熟且收入體量較高的自建醫院，我們看好公司在自建及收購并舉的方式下實現更好更快發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)華廈眼科：華廈眼科：扎根福建，走向全國扎根福建，走向

33、全國 眼科醫療服務領軍者，整體經營穩健眼科醫療服務領軍者，整體經營穩健。華廈眼科成立于 2004 年，是一家專注于各類眼科疾病診療的大型醫療連鎖集團。十余年來，公司由單體醫院運營擴張為全國連鎖醫院布局，建立健全了覆蓋白內障、屈光、眼底、斜弱視及小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼腫瘤、眼外傷八大亞?？萍把垡暪鈱？频娜圃\療服務體系。因國內新冠疫情散發影響眼科患者就診，2022 年公司業績增速略有放緩，公司 22 年實現營業收入 32.3 億元，同比增長5.5%，實現歸母凈利潤 5.1 億元，同比增長 12.5%。伴隨國內疫后常規診療復蘇，公司業績重回較快增長，1Q23 實現營業收入 9.3 億元，

34、同比增長 15.1%，實現歸母凈利潤 1.5億元，同比增長 34.0%。圖表圖表8：華廈眼科發展歷程華廈眼科發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 圖表圖表9：華廈眼科營業收入及同比增速華廈眼科營業收入及同比增速 圖表圖表10：華廈眼科歸母凈利潤及同比增速華廈眼科歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 由點及面，星火燎原由點及面，星火燎原。公司以廈門眼科中心為發展起點，持續拓展眼科診療服務網絡。截至 22 年底，公司已在全國的 17 個省或直轄市建立了 57 家眼科?？漆t院和 23 家視光中心。雖然國內新

35、冠疫情局地散發對公司旗下部分醫院造成了停診、限流等負面影響，但公司診療量依然穩中有升，公司 2021 年門診接診 167.1 萬人次，2018-2021 年 CAGR 為 8.7%，2021 年完成手術 29.3 萬例，2018-2021 年 CAGR 為 10.8%。21.524.625.130.632.39.3051015202530354005101520253035201820192020202120221Q23（%）（億元）營業收入同比增速1.62.23.34.55.11.50204060801001200123456201820192020202120221Q23（%）(億元）歸母

36、凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表11：華廈華廈眼科眼科?？漆t院網絡分眼科眼科?？漆t院網絡分布（截至布（截至 2022 年底）年底）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 圖表圖表12：公司歷年門診量公司歷年門診量 圖表圖表13：公司歷年手術量公司歷年手術量 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 業務布局完善，消費眼科領銜增長。業務布局完善，消費眼科領銜增長。公司主要業務包括白內障項目、屈光項目、綜合眼病項目（眼底手術、眼表手術、斜弱視及小兒眼科等）、視光服務項

37、目及其它業務。其中，屈光項目逐漸成長為公司業務的中堅力量，其 22 年收入占營收總量的 33.2%，毛利占總毛利的 37.9%；視光服務項目貢獻穩步提升，其 22 年收入占總營收比重已增至 12.3%。毛利率角度看，視光服務項目及屈光項目毛利率相對較高，其 22 年分別達到 55.6%和54.9%。隨著公司屈光項目和視光服務項目務等非醫保結算業務貢獻持續提升，公司醫保結算收入占總營收比重逐年下降，占比從 2019 年的 30.5%下降至 1H22 的 22.0%。12014315813916705010015020025020172018201920202021（萬人次）華廈眼科門診量19.4

38、26.426.025.629.30510152025303520172018201920202021（萬眼）華廈眼科手術量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表14：公司營業收入拆分（按業務類型）公司營業收入拆分（按業務類型）圖表圖表15：公司各項公司各項眼科眼科業務毛利率業務毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 股權結構集中，實控人經驗豐富股權結構集中，實控人經驗豐富。董事長蘇慶燦為公司實際控制人。截至 1Q23，蘇慶燦及其一致行動人蘇世華合計持有公司 6

39、3%的股份，股權結構集中；公司共有 6 個員工持股平臺，包括涵蔚投資、鴻浮投資、昊蘊投資、博凱投資、祿凱投資和頌勝投資，其合計持有公司 19.12%的股份。董事長蘇慶燦作為公司掌舵人，深耕民營眼科服務行業多年，并先后擔任廈門市社會醫療機構協會首任會長、中國非公立醫療機構協會眼科專業委員會副主任委員、中國健康促進基金會光明基金管委會副主任委員等職務，行業經驗豐富。圖表圖表16：華廈眼科境內股權結構（截至華廈眼科境內股權結構（截至 1Q23）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 員工持股激勵充分，提升業務骨干積極性。員工持股激勵充分，提升業務骨干積極性。公司重視員工利益，通過員工持股等方式

40、促進員工與企業協同發展。根據公司投資者關系活動記錄表（編號：2023-002），公司上市前給予核心醫療人員、管理人員的員工持股比例達到 20%以上，且公司的 7 名核心技術人員均通過間接持股的方式持有公司股份。我們認為，公司的員工持股計劃覆蓋范圍較廣且激勵機制充分；我們看好公司在核心專家積極性得到有效調動的背景下實現長期向好發展。圖表圖表17：公司核心技術人員持股情況公司核心技術人員持股情況 姓名姓名 職務職務/親屬關系親屬關系 間接持股主體間接持股主體 在間接持股主體所持有的在間接持股主體所持有的股份比例股份比例 通過間接持股主體持有公通過間接持股主體持有公司的股份比例司的股份比例 合計間接

41、持有公司的股份合計間接持有公司的股份比例比例 黎曉新 廈門眼科中心總院長 祿凱投資 2.63%0.08%0.08%張妮維 核心技術人員、上海和平院長郭?？频呐渑?鴻浮投資 9.16%0.40%0.40%張廣斌 廈門眼科中心業務副院長、白內障學科帶頭人 涵蔚投資 8.59%0.52%0.52%吳護平 廈門眼科中心業務副院長、眼表與角膜病學科帶頭人 涵蔚投資 3.61%0.22%0.22%潘美華 廈門眼科中心業務副院長、斜弱視與小兒眼科學科帶頭人 涵蔚投資 3.44%0.21%0.21%陳曉明 成都華廈院長 昊蘊投資 2.48%0.10%0.10%劉蘇冰 鄭州視光院長 昊蘊投資 4.13%0.16

42、%0.50%鴻浮投資 7.74%0.34%注：截至 2022 年 10 月 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 32.533.229.226.124.723.218.921.524.628.931.233.241.236.936.132.830.428.17.27.79.110.511.812.30.20.71.01.71.93.2020406080100201720182019202020212022白內障屈光綜合眼病視光服務其它業務(%)38.534.732.330.936.138.045.747.145.447.952.654.940.239.439.541.141.845.458.45

43、6.354.553.156.455.630354045505560201720182019202020212022（%）白內障屈光綜合眼病視光服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)中國眼科醫療服務市場：中國眼科醫療服務市場：規模持續擴張，民營領軍者不斷涌現規模持續擴張，民營領軍者不斷涌現 中國眼科醫療服務市場中國眼科醫療服務市場景氣向上景氣向上。根據灼識咨詢的資料，2019 年我國眼科醫療服務市場規模已突破千億大關，達到 1037.4 億元（2016-2019 年 CAGR=19.6%），其中民營眼科醫療服務的市場規模已達

44、 401.6 億元（2016-2019 年 CAGR=20.7%），占比為 38.7%；其預 計 2025 年 眼 科 醫 療 服 務 整 體 市 場 規 模 將 增 至 2521.5 億 元（2020-2025 年 CAGR=16.0%），其中民營眼科醫療服務的市場規模將達 1102.8 億元（2020-2025 年 CAGR=18.3%），占比穩步提升至 43.7%，主因：1）患者數增長、診療意愿提升、技術升級及支付能力提高多因素聯合驅動眼科醫療服務需求釋放；2）專業人才培養及硬件設施發展為眼科醫療服務供給提升奠定基礎；3）民營眼科服務機構優勢明顯，發展可期。圖表圖表18：我國眼科醫療服務

45、市場規模我國眼科醫療服務市場規模 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，華泰研究 需求側：患者眾多與消費升級聯合需求側：患者眾多與消費升級聯合驅動需求釋放驅動需求釋放 我國眼科疾病患者眾多我國眼科疾病患者眾多，主動就診主動就診人數持續人數持續提升提升。近年來，在人口老齡化、電子產品長時使用等多因素作用下，我國各類眼科疾病發病率持續上升。根據灼識咨詢的資料，2019年我國白內障、近視和遠視患者數分別為 1.3 億、5.3 億和 2.5 億，預計將于 2025 年分別達到 1.5 億、6.2 億和 2.8 億；其中 2019 年兒童近視和成人遠視（含老花眼）患者數分別為 2.2 億和 2.2

46、億，并將在 2025 年分別達到 2.6 億和 2.5 億。健康教育的普及與居民早診早治意識的提升助力眼科診療人次加速增長。根據中國衛生健康統計年鑒，我國眼科醫院診療人次數從 2011 年的 1277 萬人次迅速增至 2021 年的 4341 萬人次（2011-2021年 CAGR=13.0%）。我們看好龐大患者基數和國民健康意識提高帶來穩定的眼科就診需求。圖表圖表19：我國常見眼科疾病患者數量我國常見眼科疾病患者數量 圖表圖表20：我國眼科醫院診療人次數我國眼科醫院診療人次數 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華泰研究 317.8 380.4 448.5 538.

47、6 635.8 682.6 802.2 935.9 1,082.7 1,243.4 1,418.7 189.3 225.5 264.4 332.7 401.6 443.1 534.9 644.2 773.0 924.5 1,102.8 507.1 605.8 712.9 871.3 1,037.4 1,125.6 1,337.1 1,580.1 1,855.7 2,167.9 2,521.5 05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立醫院民營醫院（億元）1.35.32.52.

48、22.21.56.22.82.62.502468白內障近視遠視兒童近視成人遠視（含老花眼）（億人）201920251277144716731849206923242635293234333463434105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（萬人次）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)診療技術持續升級。診療技術持續升級。由于眼部解剖及功能的復雜性，眼科疾病的檢查

49、和診治與其他臨床學科有著明顯差異。隨著眼科學研究逐漸深入，眼科診療的基礎理論與配套設備持續迭代，推動眼部疾病治療效果的不斷改善。未來隨著相關技術的進一步發展，我們看好患者在診療過程更優、治療結果更好等因素的驅動下進一步提升就診意愿。圖表圖表21：常見眼科疾病的常用治療方式常見眼科疾病的常用治療方式 眼科疾病眼科疾病 常用治療手段常用治療手段 治療目的治療目的 屈光不正 屈光手術（角膜屈光手術、眼內屈光手術、屈光手術矯正老視等）治愈 醫學視光（框架眼鏡、角膜接觸鏡等）控制 白內障 手術治療（超聲乳化白內障吸除術、白內障囊外摘除術、飛秒激光輔助下白內障摘除術、人工晶體植入術、多焦點人工晶體植入等）

50、治愈 藥物治療（部分滴眼液等）延緩 青光眼 藥物治療（縮瞳劑、-腎上腺能受體阻滯劑、-腎上腺能受體激動劑、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制劑、高滲劑等）控制 激光治療（Nd:YAG 激光虹膜切開術、氬激光或半導體激光周邊虹膜成形術、選擇性激光小梁成形術等）控制 手術治療（周邊虹膜切除術、小梁切除術、非穿透性小梁手術、睫狀體冷凝術、青光眼白內障聯合手術等）控制 眼底病 藥物治療（玻璃體內注射抗 VEGF 藥物等）改善或挽救視力 激光治療（激光光凝、經瞳溫熱療法、光動力療法等）手術治療（玻璃體切割術等）干眼 非藥物治療（眼瞼清潔、熱敷及瞼板腺按摩等物理療法、濕房鏡及硅膠眼罩、軟性角膜接觸鏡、淚小點栓塞

51、等）改善 藥物治療（人工淚液替代、口服藥物局部抗炎與免疫抑制治療）手術治療（自體頜下腺移植等）資料來源：普瑞眼科招股書，華泰研究 居民醫療支付能力逐年增長且提升空間廣闊居民醫療支付能力逐年增長且提升空間廣闊。近年來，隨著我國居民人均可支配收入的穩步提升及醫療保障體系覆蓋范圍的持續擴大，我國居民醫療支付能力提升顯著；根據灼識咨詢的資料，我國人均醫療支出從 2008 年的 1095 元大幅提升至 2019 年的 4703 元（2009-2019 年 CAGR=14.2%）。但與發達國家相比，我國人均醫療費用的提升空間依舊可觀；根據灼識咨詢的資料，2019 年美國人均醫療費用多達 7.7 萬元人民幣

52、，英國、德國、日本人均醫療費用則均超 3 萬元人民幣。隨著我國綜合實力的持續提升和醫療服務能力的進一步完善，我們看好醫療支付能力提升加速我國眼科市場擴容。圖表圖表22：中國人均醫療支出中國人均醫療支出 圖表圖表23：中國及部分發達國家人均醫療費用對比（中國及部分發達國家人均醫療費用對比（2019 年）年）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，華廈眼科招股書，華泰研究 資料來源：OECD 數據，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，華廈眼科招股書，華泰研究 10951314149018072077232725822981335237844237470301,0002,0003,0004,0005,

53、0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（元）470377238311823769531108020,00040,00060,00080,000中國美國英國德國日本（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)供給側：供給側：人才培養及設備配置是提升供給的關鍵因素人才培養及設備配置是提升供給的關鍵因素 眼科醫護數量快速增長，但仍存較大缺口眼科醫護數量快速增長，但仍存較大缺口。近年來，隨著行業政策的正向引導和人才培養體系的逐漸健全，我國眼科從業人員數

54、量快速增長；根據中國衛生健康統計年鑒，我國眼科?？漆t院執業醫師數量從 2015 年的 8702 人增至 2021 年的 21173 人（2016-2021年 CAGR=16.0%），眼科?？漆t院護士數量從 2015 年的 13213 人增至 2021 年的 34496人（2016-2021 年 CAGR=17.3%）。然而，我國眼科專業人才配置缺口仍然不容輕視；根據灼識咨詢的資料，2015 年我國每百萬人口擁有眼科醫生 26.4 人，而同期日本、美國和英國每百萬人眼科醫生數量分別為 114.1/54.7/46.4 人，均明顯高于我國。我們認為，專業人才數量的快速增長或有望為我國眼科醫療服務行業

55、的高質量發展打牢基礎。圖表圖表24：中國眼科?？漆t院執業醫師及護士人數中國眼科?？漆t院執業醫師及護士人數 圖表圖表25：中國及部分發達國家每百萬人眼科醫生數對比（中國及部分發達國家每百萬人眼科醫生數對比（2015 年）年）注：執業醫師中包含執業助理醫師；僅包含眼科?？漆t院執業醫師數以及護士數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華泰研究 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 眼科診療高度依賴先進設備，設備配置投入眼科診療高度依賴先進設備，設備配置投入多多且且優化空間大。優化空間大。眼科診療正逐步向著精準化、微創化的方向發展，診療技術的轉型升級對配套醫療設備有較高的需求；根據中國衛生健康統計年鑒，我國眼科專

56、科醫院萬元以上設備總價值已從 2015 年的 57.3 億元增長至2021 年的 152.3 億元（2016-2021 年 CAGR=17.7%）。但我國眼科資源配置仍存在明顯短板，2021 年我國床位數不足百張的眼科?？漆t院共 1106 家，占眼科?？漆t院總數的92.0%；限于各地經濟水平差異和醫學高校集中度等因素，我國眼科資源分布具有明顯地域差異，東部地區的眼科病床密度顯著高于中西部省份。隨著我國經濟持續發展，我國眼科診療資源配置有望進一步完善，助推我國眼科醫療服務供給能力穩步提升。圖表圖表26：我國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值我國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值 圖表圖表27：按床位數分

57、組的眼科?？漆t院數按床位數分組的眼科?？漆t院數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華泰研究 87029932119081402416845190202117313213154311877422478271433027334496010,00020,00030,00040,0002015201620172018201920202021（人）執業醫師護士26.4114.154.746.4020406080100120中國日本美國英國（人）57.365.686.1111.2129.0130.4152.302040608010012014016020152016

58、20172018201920202021（億元）2512873243483874645576788499661106343241506369777588868737655478891002004006008001,0001,2001,4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210-99張100-299張300張及以上(家)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表28：中國分省眼科病床密度（中國分省眼科病床密度（2021 年）年）注：不包含港澳臺數據 資料

59、來源：中國衛生健康統計年鑒，國家統計局，華泰研究 民營眼科機構有望成為行業發展不可或缺的中堅力量民營眼科機構有望成為行業發展不可或缺的中堅力量 民營眼科醫療機構蓬勃發展、不斷向好。民營眼科醫療機構蓬勃發展、不斷向好。近年來，民營醫院作為我國眼科?？漆t院發展的主力軍，推動眼科?？漆t院數量持續增加；根據中國衛生健康統計年鑒，我國眼科?？漆t院總量從 2015 年的 455 家增加至 2021 年的 1203 家（2016-2021 年 CAGR=17.6%），其中民營眼科?？漆t院從 2015 年的 397 家增加至 2021 年的 1144 家（2016-2021 年CAGR=19.3%），占比從

60、87.3%提升至 95.1%。我們認為民營眼科醫療機構或將有望保持穩定增長勢頭，成為行業發展的中流砥柱，基于：圖表圖表29：中國眼科?？漆t院數中國眼科?？漆t院數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，華泰研究 1）豐富的診療條件滿足患者不同需求。）豐富的診療條件滿足患者不同需求。與傳統的公立眼科醫療機構相比，民營眼科醫療機構的診療服務更加靈活多元，體現在：民營眼科醫院經營體制相對靈活，便于集中資源快速引進先進診療技術和高端設備；民營眼科醫院能夠充分借力社會資本，對診療服務進行提質增效；民營眼科醫療機構能夠著眼所在地市場環境特點，匹配切合發展需要的服務覆蓋形式，通過多樣化的建院模式覆蓋廣闊患者群體。3

61、9748559070989010051144585251525556594555376417619451061120302004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021民營眼科?？漆t院公立眼科?？漆t院（家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)2）連鎖式發展助力企業降本增效。）連鎖式發展助力企業降本增效。民營眼科醫療機構的連鎖經營模式在跨區域擴張中優勢明顯，體現在：規?；洜I可有效降低旗下各醫院的平均運營成本；系統化管理便于建立統一的的人才招募、使用、培養和激勵機制，

62、充分發揮專業人才價值；品牌化宣傳使醫院更易實現對周邊患者的持續引流。3）利好政策增強社會辦醫發展新動能。）利好政策增強社會辦醫發展新動能。隨著我國醫療衛生體制改革的持續深化，政府陸續出臺一系列針對社會辦醫的支持性政策；其中，國家衛健委于 2022 年 1 月發布的醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）明確鼓勵社會辦醫，對于社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制。同時，包括眼科在內的各類民營醫療機構備受國內資本市場青睞；其中，何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科相繼于 2022 年實現 A 股 IPO 上市，同年愛爾眼科亦順利完成超 35 億元的定向增發。利好政策的逐步落地，為包括眼科在內的民營

63、醫療服務市場發展再添東風。圖表圖表30：近年來我國出臺的關于支持社會辦醫的相關政策近年來我國出臺的關于支持社會辦醫的相關政策 實施日期實施日期 發文機構發文機構 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2015.3 國務院 全國醫療衛生服務體系規劃綱要（20152020 年）鼓勵社會力量舉辦中醫類?？漆t院、康復醫院、護理院（站）以及口腔疾病、老年病和慢性病等診療機構。允許醫師多點執業。支持社會辦醫療機構加強重點?？平ㄔO，引進和培養人才，提升學術地位，加快實現與醫療保障機構、公立醫療機構等信息系統的互聯互通。2015.6 國務院 關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施（1）各級相關行政部門要按照“非

64、禁即入”原則，全面清理、取消不合理的前置審批事項，整合社會辦醫療機構設置、執業許可等審批環節，進一步明確并縮短審批時限，不得新設前置審批事項或提高審批條件，不得限制社會辦醫療機構的經營性質，鼓勵有條件的地方為申辦醫療機構相關手續提供一站式服務。（2）鼓勵社會辦醫療機構以股權融資、項目融資等方式籌集開辦費和發展資金。支持符合條件的社會辦營利性醫療機構上市融資或發行債券，對接多層次資本市場，利用多種融資工具進行融資。（3）將符合條件的社會辦醫療機構納入醫保定點范圍，執行與公立醫療機構同等政策。2016.7 國家衛生計生委 關于印發醫療機構設置規劃指導原則（2016-2020 年）的通知 鼓勵社會辦

65、醫，提出加快推進社會辦醫成規模、上水平發展，將社會辦醫納入相關規劃，按照一定比例為社會辦醫預留床位和大型設備等資源分配空間；在符合規劃總量和結構的前提下，取消對社會辦醫數量和地點的限制 2016.1 國務院“健康中國 2030”規劃綱要 鼓勵醫師利用業余時間、退休醫師到基層醫療衛生機構執業或開設工作室。個體診所設置不受規劃布局限制。破除社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性壁壘。逐步擴大外資興辦醫療機構的范圍。2016.12 國務院“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃 鼓勵社會力量興辦健康服務業，擴大健康服務相關支撐產業規模，優化健康服務業發展環境。健全非營利性和營利性醫療機構分類管理制度。20

66、17.5 國務院辦公廳 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見（1）積極支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，擴大服務有效供給，培育專業化優勢。在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、精神、醫療美容等?？埔约翱祻?、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。鼓勵投資者建立品牌化?？漆t療集團、舉辦有?？苾瀯莸拇笮途C合醫院。（2）在審批?？漆t院等醫療機構設置時，將審核重點放在人員資質與技術服務能力上，在保障醫療質量安全的前提下，動態調整相關標準規范。根據群眾健康需求和社會辦醫發展需要，完善眼科醫院等部分醫療機構基本標準。（3）落實連鎖經營的服務企業可由企業總部統一辦理工商注冊登

67、記手續的政策，鼓勵健康服務企業品牌化連鎖化經營。（4）支持社會辦醫療機構引入戰略投資者與合作方，加強資本與品牌、管理的協同，探索委托知名品牌醫療實體、醫院管理公司、醫生集團開展經營管理等模式。2020.6 全國人大常委會 基本醫療衛生與健康促進法 國家鼓勵政府舉辦的醫療衛生機構與社會力量合作舉辦非營利性醫療衛生機構。國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作 2022.1 國家衛生健康委 醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）明確鼓勵社會辦醫，拓展社會辦醫空間

68、，對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制 資料來源：各部門官網，華廈眼科招股書，普瑞眼科招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)醫院維度：以點擴面輻射全國，核心競爭力持續強化醫院維度：以點擴面輻射全國，核心競爭力持續強化 服務網絡不斷拓展，服務網絡不斷拓展，省內外醫院省內外醫院齊齊發力發力。截至 2022 年底，公司已在國內開設了 57 家眼科?？漆t院（福建省內 11 家，福建省外 46 家）和 23 家視光中心，其中自建與收購的醫院數量占比約為 1:1。公司旗下醫院經營持續向好，虧損醫院數量逐年減少，其中 21

69、年有18 家處于虧損狀態（主因大多尚處于培育期，疊加近年疫情影響經營節奏）；伴隨疫后診療恢復及上市后品牌力提升，我們預計集團內虧損醫院數 23 年有望減至個數位，24 年存量醫院有望全部實現扭虧為盈。公司上市后募集資金充沛且產業發展基金即將設立，我們看好公司眼科診療服務網絡建設進入快速發展期。我們預計公司 23-25 年收入同比增速分別為 28.3%/26.8%/26.1%，其中省外醫院整體收入增速預計快于省內。深耕福建：以廈門眼科中心為核心，省內醫院高效聯動深耕福建：以廈門眼科中心為核心，省內醫院高效聯動 業務核心業務核心，經營穩健經營穩健。廈門眼科中心自 2004 年通過醫療機構改制成為公

70、司旗下的首家醫院以來，持續提升設備硬實力及人才軟實力，目前已成為公司內部運營規模最大的單體醫院，截至 1H22，醫院注冊床位數已達 537 張。醫院經營持續穩健，其 22 年實現收入8.47 億元（yoy+6.2%），實現凈利潤 2.29 億元（yoy+5.2%）；廈門眼科中心 22 年收入和凈利潤分別占公司總體的 26.2%和 45.1%，雖因其他醫院貢獻提升，其對公司總體業績的貢獻占比逐年下降，但仍為公司業務重要支柱。我們看好廈門眼科中心作為公司內部的臨床、教學、科研中心持續向公司內其他醫院輸出優質的臨床技術、醫護人才和管理經驗，并實現自身的長期可持續發展。圖表圖表31：廈門眼科中心營業收

71、入及凈利潤廈門眼科中心營業收入及凈利潤 圖表圖表32：廈門眼科中心營業收入及凈利潤貢獻占比廈門眼科中心營業收入及凈利潤貢獻占比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 注：2018 及 2019 年廈門眼科中心凈利潤高于公司總體凈利潤，主因公司當時處于全國連鎖布局快速擴張階段，尚未盈利醫院相對較多 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 品牌力持續顯現，經營表現行業領先。品牌力持續顯現，經營表現行業領先。得益于自身可靠的診療實力和成熟的管理經驗，廈門眼科中心的品牌力持續提升，其較低的銷售推廣費用助力醫院的經營效率在各上市眼科集團代表性單體醫院中名列前茅，醫院收入規模及凈利率均處于行業頭部水平

72、。從收入規模來看，廈門眼科中心年收入已跨過 8 億元大關且持續穩健，在五家代表性單體醫院中遙遙領先；從凈利率水平來看，廈門眼科中心凈利率穩居 25%以上，與長沙愛爾一起在五家代表性單體醫院中處于第一梯隊。7.097.777.527.988.472.202.352.392.182.29036920182019202020212022營業收入凈利潤（億元）33.0%31.6%29.9%26.0%26.2%160.1%129.0%74.4%48.0%45.1%0%50%100%150%200%20182019202020212022營業收入占比凈利潤占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

73、請務必一起閱讀。18 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表33：上市上市眼科集團代表性單體醫院營業收入對比眼科集團代表性單體醫院營業收入對比 圖表圖表34：上市上市眼科集團代表性單體醫院凈利率對比眼科集團代表性單體醫院凈利率對比 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 區域外輻射能力強，奠定對外擴張基礎區域外輻射能力強，奠定對外擴張基礎。廈門眼科中心作為集醫療、教學、科研、眼健康為一體的國家三級甲等?？漆t院，目前已具備較高的行業影響力，患者來源較為廣泛；根據我們調研，醫院目前約 70%的患者來自廈門市以外區域，其中更不乏海外患者，彰顯品牌實力。與此同時，醫院亦

74、作為集團整體的學術科研標桿和人才培養基地持續助力公司發展，其相繼獲評國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位、國家住院醫師規范化培訓基地、福建省眼科與視覺科學重點實驗室、福建省臨床重點?？频葮s譽稱號，并設有博士后科研工作站和院士專家工作站。這些品牌力的積累為公司服務網絡的持續擴張奠定了堅實基礎。圖表圖表35：廈門眼科中心患者來源比例廈門眼科中心患者來源比例 資料來源：華泰研究 領銜專家實力過硬，醫護規模領銜專家實力過硬，醫護規模穩健擴充穩健擴充。專業的人才隊伍是公司各項眼科診療業務得以保持快速發展的關鍵因素。公司目前已于廈門眼科中心為核心平臺，組建了一支臨床經驗豐富、科研能力扎實的領銜醫師專家團隊，匯

75、聚了包括黎曉新、趙堪興、葛堅、劉祖國等在內的國際知名專家，其在視網膜疾病、斜視與小兒眼科、青光眼、白內障及眼表等疾病領域造詣深厚。此外，劉旭陽（青光眼診療）、王利華（斜視與小兒眼科診療）、王騫（屈光診療）、郭?？疲ò變日显\療）、張廣斌（白內障診療）、吳護平（眼表疾病診療）、潘美華（斜視與小兒眼科診療）、蔡錦紅（眼外傷診療）、王玉宏（青光眼診療）等 9 名學科帶頭人均在中華醫學會眼科學分會各相關專業學組中擔任副組長或委員，行業影響力高。截至1H22，公司醫護人員總數已達 3278 人（占員工總數的 50.7%），其中醫師 897 人，持續為公司診療實力的提升提供堅實基礎。7.87.58.08.5

76、3.94.44.64.75.54.85.45.12.83.14.44.21.71.92.32.401234567892019202020212022（億元）廈門眼科中心長沙愛爾武漢愛爾沈陽何氏昆明普瑞30.3%31.8%27.3%27.0%34.2%38.1%38.6%29.1%22.6%29.2%27.3%26.7%17.2%15.7%16.2%11.5%21.7%18.1%19.9%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022廈門眼科中心長沙愛爾武漢愛爾沈陽何氏昆明普瑞約30%約70%廈門市廈門市外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

77、一部分，請務必一起閱讀。19 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表36：公司國際知名眼科專家介紹公司國際知名眼科專家介紹 專家姓名專家姓名 現任職務現任職務 學術專長領域學術專長領域 個人簡歷個人簡歷 黎曉新 廈門眼科中心總院長 視網膜疾病 我國玻璃體手術外科的開拓者 現任中華眼底病雜志主編、中華眼科研究副主編、歐洲視網膜學會學會核心理事，亞太眼科學會常委、指南委員會主席 曾擔任中華醫學會眼科學分會主任委員、中華醫學會眼科學分會眼底病學組組長、亞太玻璃體視網膜學會主席、美國眼科科學國際聯盟委員，2012 年當選國際眼科科學院院士 趙堪興 專家委員會主席 斜視與小兒眼科 中國斜視與小兒

78、眼科開拓者和領軍人物，享受國務院特殊津貼 擔任國際眼科科學院院士、國際眼科學會聯盟前理事會理事、亞太斜視與小兒眼科學會副主席、亞太眼科學會理事會常務理事 曾任中華醫學會眼科學分會主任委員、中國醫師協會眼科醫師分會會長中華醫學會眼科學分會斜視與小兒眼科學組組長、中華眼科雜志主編、中華實驗眼科雜志副主編、亞太眼科雜志副主編 葛堅 學術委員會主任 青光眼、白內障疾病 國家 973 項目首席科學家、眼科學國家重點實驗室終身名譽主任、中華醫學會眼科學分會名譽主任委員、中國醫師協會循證眼科學組長、粵港澳大灣區眼科醫師聯盟首屆主任、眼科學報主編、中華眼科雜志副總編 劉祖國 學科建設委員會主任 角膜及眼表疾病

79、 我國眼表及干眼領域的開拓者 擔任亞洲干眼協會主席、中國醫師協會眼科醫師分會眼表與干眼學組組長，中華醫學會眼科學分會角膜病學組副組長、亞洲角膜病協會理事等，2002 年度“長江學者”特聘教授 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表37：公司各專業類型人員結構（公司各專業類型人員結構（1H22）圖表圖表38：公司各類職稱醫務人員數量公司各類職稱醫務人員數量 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 福建省內全域覆蓋，福建省內全域覆蓋，發展日趨成熟發展日趨成熟。公司持續深耕福建省內市場，除廈門眼科中心外，公司目前已在福建省內建立了 10 家眼科?？漆t院，提供包括

80、白內障、屈光、視光、基礎眼病等在內的綜合性眼病診療服務，并實現了針對福建省的全域覆蓋。其中，福州眼科醫院建院時間已超 11 年，目前已進入穩健發展階段，成熟度相對較高；省內其他地區醫院運營時間大多相對較短，目前處于快速爬坡階段。從盈虧平衡周期來看，公司省內醫院的盈虧平衡周期一般在 3-5 年，且院齡超過 4 年的醫院目前均已實現盈利，根據公司招股說明書，21 年僅有漳浦華廈（20 年 8 月成立）和光澤華廈（21 年 4 月成立）仍處于虧損階段。27.9%22.8%21.3%21.0%6.9%醫療人員護理人員營運人員行政人員工勤人員1201231061171171631721661831812

81、0320019819619523526027626626414713211712914086888786389189702004006008001,00020182019202020211H22主任醫師副主任醫師主治醫師住院醫師其他醫師 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表39：公司福建省內眼科?？漆t院服務網絡布局公司福建省內眼科?？漆t院服務網絡布局 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表40：公司福建省內眼科?？漆t院基本情況（除廈門眼科中心）公司福建省內眼科?？漆t院基本情況（除廈門眼科中心）醫院名稱醫院名稱 成立時間

82、成立時間 院齡（年）院齡（年）公司持股比例公司持股比例 2019 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元）2020 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元）2021 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元）福州眼科 2012.02.20 11 100%921.88 1304.61 1416.18 泉州華廈 2007.08.24 15 100%-532.47 286.13 908.49 南平華廈 2016.01.15 7 100%-227.90 251.88 235.16 龍巖華廈 2015.09.17 7 100%-59.79 0.95 74.04 寧德華廈 2016.05.13 6 51%-539.53-281.6

83、7 187.71 莆田華廈 2016.08.31 6 100%-543.06-867.98 19.30 三明華廈 2016.08.29 6 100%-140.20 26.55 192.22 漳州華廈 2017.07.03 5 100%-32.40 165.87 494.21 漳浦華廈 2020.08.28 2 100%-175.52 光澤華廈 2021.04.28 1 55%-8.83 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 1）福州眼科：技術全面，）福州眼科：技術全面，穩健發展穩健發展。福州眼科醫院成立于 2012 年 2 月，是一所集醫療、教學、科研、防盲為一體的三級眼科?？漆t院，其目前開設有

84、眼底病、眼外傷、眼表及角膜病、白內障、青光眼、屈光、眼眶及眼整形、小兒斜弱視等?？?；截至 1H22，醫院已擁有注冊床位 100 張。福州眼科醫院目前已成為集團在福建省內的第二大醫院，其 21 年實現收入 1.51 億元（yoy+11.3%），實現凈利潤 1416.18 萬元（yoy+8.6%）?？紤]福州市人口遠多于廈門（根據中經數據的資料，2021 年福州市和廈門市常住人口分別為 842 萬人和 528 萬人）且經濟發展水平相當（根據中經數據的資料，2021 年福州市和廈門市人均 GDP 分別為 13.53 萬元和 13.45 萬元），我們看好福州眼科醫院復制廈門眼科中心的成功經驗，并實現向好

85、發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表41：福州眼科營業收入福州眼科營業收入 圖表圖表42：福州眼科凈利潤福州眼科凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 2）福建福建省內其他醫院：快速爬坡，持續向好。省內其他醫院：快速爬坡，持續向好。公司福建省內其他醫院能夠在充分享受廈門眼科中心雄厚醫師專家資源的同時，依靠其較為強大的品牌力有效降低獲客推廣成本。公司福建省內其他醫院目前大多處于快速成長期，以漳州華廈為例，其 21 年實現收入5514.50 萬元，19-21 年 CAGR 為

86、60.1%，并在 20 年首次扭虧后于次年實現凈利率的進一步提升（21 年凈利率 9.0%VS 20 年 4.1%）。我們看好公司福建省內其他醫院在運營效率進一步提升后的長期表現。圖表圖表43：漳州華廈營業收入漳州華廈營業收入 圖表圖表44：漳州華廈凈利潤漳州華廈凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 走向全國：走向全國：持續布局，日趨成熟持續布局，日趨成熟 省外網絡建設省外網絡建設穩步擴張穩步擴張，覆蓋廣闊市場，覆蓋廣闊市場。公司于 2010 年 12 月通過控股上海和平眼科醫院的方式在上海建立分院，由此正式開啟了福建省外服務網絡的建設工作。而后，公司

87、通過“自建+收購”相結合的方式，持續加大建設力度；截至 22 年底，公司已在福建省外建立了 46 家眼科?？漆t院，并已成為公司業務長期發展的又一支柱（21 年省外收入、凈利潤占比約 60%、45%）。其中，上海和平、成都華廈、重慶華廈、杭州華廈、深圳華廈等醫院已成為公司省外業務標桿；其 21 年收入大多位于 1-2 億元區間，平均凈利率為 12.3%?？紤] 5 家省外標桿醫院院齡普遍較為年輕（21 年除上海和平外，其 4 家院齡均在 10 年以內）且凈利率水平相對不高，伴隨診療向好，我們看好其收入體量及凈利率呈現雙升趨勢。110.51134.89136.00151.4278.520204060

88、8010012014016020182019202020211H22（百萬元）7.559.2213.0514.166.86024681012141620182019202020211H22（百萬元）1,342.753,555.754,085.435,514.502,686.1801,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020211H22（萬元）-594.91-32.4165.87494.21235.31(800)(600)(400)(200)020040060020182019202020211H22（萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

89、請務必一起閱讀。22 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表45：公司公司 5 家福建省外標桿醫院家福建省外標桿醫院 2021 年營收及凈利潤年營收及凈利潤 圖表圖表46：公司公司 5 家福建省外標桿醫院家福建省外標桿醫院 2021 年凈利潤率年凈利潤率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 1）上海和平：）上海和平：上海和平眼科成立于 2002 年 11 月并于 2010 年 12 月成為公司于福建省外布局的首家中心。醫院目前已開設近視矯正、眼底病、眼表角膜病、青光眼、白內障、小兒斜弱視、干眼、中醫眼科等八個專業科室，其中高難度視網膜玻璃體病、難治性

90、青光眼、復雜性白內障及角膜眼表疾病已成為醫院的強項診療項目；截至 1H22，醫院擁有注冊床位 38 張。上海和平醫院于 21 年實現收入 1.89 億元（yoy+31.5%），實現凈利潤 706.29萬元（yoy+3352.1%），業務發展持續提速。圖表圖表47：上海和平營業收入上海和平營業收入 圖表圖表48：上海和平凈利潤上海和平凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 2）成都華廈：）成都華廈：成都華廈眼科醫院成立于 2014 年 9 月，是一所診療項目齊全、設施設備完善的三級眼科?？漆t院；截至 1H22，醫院擁有注冊床位 80 張。醫院由國內知名眼科

91、醫師陳曉明教授（中華醫學會眼科學分會顧問專家）和羅清禮教授（中華醫學會眼科學分會眼病理學組原副組長）領銜，在青光眼和眼眶病、眼腫瘤診療領域已于西南地區積累了較高的行業影響力。除此之外，針對近年干眼癥發病率有所提升的實際情況，醫院設立了干眼特色門診，能夠針對性的采取熏蒸按摩、清潔、疏通瞼板腺等方式進行有效診治。成都華廈眼科醫院于 21 年實現收入 1.00 億元（yoy+32.4%），凈利率 6.8%（VS 20 年為 0.1%），已進入凈利率快速爬坡期。189.4100.5108.1268.5191.17.16.920.929.939.1050100150200250300上海和平成都華廈重慶

92、華廈杭州華廈深圳華廈（百萬元）營業收入凈利潤3.7%6.8%19.4%11.1%20.5%0%5%10%15%20%25%上海和平成都華廈重慶華廈杭州華廈深圳華廈平均凈利率：平均凈利率：12.3%168.93153.26144.02189.3755.6505010015020020182019202020211H22（百萬元）3.880.750.207.06-4.56(6)(4)(2)0246820182019202020211H22（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表49：成都華廈營業收入成都華廈營業收入

93、圖表圖表50：成都華廈凈利潤成都華廈凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 3）重慶華廈：）重慶華廈：重慶華廈眼科醫院成立于 2016 年 3 月，是一所集臨床、教學、科研為一體的眼科?？漆t院。醫院診療設備高端且專家資源豐富；其中，醫院的屈光 ICL 手術及屈光性白內障項目由原大坪醫院汪紅教授、安曉巨主任坐鎮，已具備一定的區域影響力。除醫院常規診療外，重慶華廈于 2019 年設立醫療器械分公司，負責公司西南區域所轄醫院的設備耗材集中采購工作并對內銷售。重慶華廈眼科醫院于 21 年實現收入 1.08 億元（yoy+37.3%），凈利率 19.4%，我們看好

94、醫院后續持續發力。圖表圖表51：重慶華廈營業收入重慶華廈營業收入 圖表圖表52：重慶華廈凈利潤重慶華廈凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 4）杭州華廈：）杭州華廈：杭州華廈眼科醫院成立于 2016 年 5 月，目前已開設了白內障、屈光、視光、青光眼、眼底病、斜弱視及小兒眼科、眼表與角膜病、眼外傷等多個眼科臨床亞?？?，持續服務杭州及周邊眼科患者。除醫院常規診療外，杭州華廈于 2020 年設立西湖分公司，統籌公司華東區域所轄醫院的設備耗材集中采購工作并對內銷售，助力醫院收入和凈利潤快速增長。杭州華廈眼科醫院于 21 年實現收入 2.68 億元（yoy-1

95、.7%），凈利率 11.1%，我們看好醫院伴隨診療能力的提升實現長期向好發展。44.9066.8075.89100.4958.6802040608010012020182019202020211H22（百萬元）-11.34-8.100.076.864.35(15)(10)(5)051020182019202020211H22（百萬元）15.9729.5178.73108.1053.6602040608010012020182019202020211H22（百萬元）-15.96-10.8920.9920.9410.53(20)(15)(10)(5)051015202520182019202020

96、211H22（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表53：杭州華廈營業收入杭州華廈營業收入 圖表圖表54：杭州華廈凈利潤杭州華廈凈利潤 注：杭州華廈自 2020 年起設立西湖分公司以統籌公司華東區域醫院的設備耗材集中采購工作，帶動醫院收入快速增長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：杭州華廈自 2020 年起設立西湖分公司以統籌公司華東區域醫院的設備耗材集中采購工作，帶動醫院凈利潤快速增長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 5）深圳華廈：）深圳華廈：深圳華廈眼科醫院成立于 2015 年 4 月，下設屈光科、

97、眼底病科、白內障科、青光眼科、眼表病及角膜病科、眼外傷科、眼整形科、斜弱視與小兒眼科等八大?？萍搬t學驗光配鏡中心，全方位滿足患者的就醫需求。截至 1H22，醫院診療面積已達 13000 多平米，注冊床位 80 張，相關設備均達國際先進水平。醫院核心專家團隊履歷深厚，匯聚了原深圳市眼科醫院院長成洪波博士、原深圳市眼科醫院眼底病科主任趙鐵英博士、原深圳市眼科醫院角膜及眼表病區主任姚曉明博士、原深圳市眼科醫院斜弱視及小兒眼病首席專家劉春民博士等多位知名專家；另可借助醫院“全國眼科名醫工作室”和“美國遠程會診中心”等平臺為患者提供“多對一”專家會診。深圳華廈眼科醫院于 21 年實現收入1.91 億元（

98、yoy+141.4%），并實現扭虧，醫院發展提質提速。圖表圖表55：深圳華廈營業收入深圳華廈營業收入 圖表圖表56：深圳華廈凈利潤深圳華廈凈利潤 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 6）福建省外其他醫院：）福建省外其他醫院：公司福建省外醫院目前已覆蓋華東、華中、華南、華北、西南、西北等區域，并在經濟較為發達省份的一二線城市進行重點布局，為公司的全國性眼科診療服務網絡布局打下堅實基礎。伴隨公司整體品牌力的不斷強化和各醫院在當地的扎實耕耘，公司福建省外其他醫院業務表現持續向好。根據公司過往經營及行業經驗，眼科醫院實現盈利的周期一般在 4-6 年；而公司 21 年

99、虧損的醫院中，18 年及之前開業（即以 23 年計算，院齡 5 年及以上）的占比超 60%，我們看好其批量進入盈利周期。伴隨疫后診療恢復及公司上市后品牌力的進一步提升，我們預計集團內虧損醫院數 23 年有望減至個數位，24 年存量醫院有望全部實現扭虧為盈，公司福建省外醫院對集團凈利潤的拖累或明顯降低。20.0320.74273.25268.5029.1805010015020025030020182019202020211H22（百萬元）-11.44-9.4953.9929.922.60(20)(10)010203040506020182019202020211H22（百萬元）65.2683.

100、0079.19191.14131.6205010015020025020182019202020211H22（百萬元）-6.58-8.61-5.8239.1419.00(20)(10)0102030405020182019202020211H22（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)放眼未來：放眼未來：開枝散葉，潛力深厚開枝散葉，潛力深厚 進一步完善全國性服務網絡，看好公司長期發展進一步完善全國性服務網絡，看好公司長期發展。展望未來，公司將持續在國內重點省份的核心城市（如省會城市、人口較多的地級市等）拓展眼科?？漆t院布

101、局，并在醫院診療量和地區影響力達到一定規模后，于醫院所在城市配套建設視光門診以進一步實現資源下沉和患者覆蓋。根據公司投資者關系活動記錄表（編號 2023-002），公司預計未來五年管理的眼科醫院數量將達約 200 家，連鎖視光中心將達到約 200 家，我們預計公司未來五年每年新增醫院或超 20 家。我們看好公司通過高舉高打的服務網絡布局策略持續增強其在國內經濟發達省份的一二線城市中的品牌知名度，并以此實現可持續發展。1）眼科醫院建設：）眼科醫院建設：公司計劃借鑒行業成熟經驗，通過產業發展基金的方式加速新院建設進度。根據公司投資者關系活動記錄表（編號 2022-001），公司的產業發展基金已進入

102、籌備階段，目前正與多家基金管理人接洽合作的具體事宜，計劃引入包括保險公司、政府引導資金和產業投資者等多方力量，共同助力公司的眼科醫院建設。我們看好公司眼科醫院建設的持續提速，為公司的長期發展奠定堅實基礎。2）視光中心建設：）視光中心建設：視光中心按醫療機構設置，可為患者提供驗光配鏡、眼科門診和檢查服務，并可就患者的進一步就診需求向上導流至公司旗下的眼科醫院，從而實現針對城市重點區域的深度覆蓋。截至 22 年底，公司已在廈門、上海、濟南等地設立了 23 家視光中心。公司計劃利用 IPO 募集資金和產業發展基金加速視光中心建設；根據公司招股說明書，公司擬在全國 14 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）新建 2

103、00 家直營視光中心門店。我們認為，公司視光中心的縱深布局或將有望進一步擴大自身品牌影響力，并成為公司新的業務增長點。圖表圖表57：公司公司視光中心募投項目視光中心募投項目建設實施建設實施計劃計劃 省份省份 2023 年年（家）（家）2024 年年（家）（家）合計合計（家）（家）上海 14 14 28 重慶 5 12 17 四川 5 11 16 福建 6 14 20 江蘇 4 11 15 浙江 7 11 18 廣東 9 17 26 江西 4 5 9 山東 6 5 11 安徽 2 0 2 河南 4 7 11 陜西 2 7 9 甘肅 2 4 6 湖北 0 12 12 合計 70 130 200 資

104、料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)業務維度：屈光視光領銜增長，業務維度：屈光視光領銜增長，綜合眼病綜合眼病能力過硬能力過硬 屈光視光引領攀升屈光視光引領攀升，內生增長動力強勁內生增長動力強勁。公司各主營業務均增速可觀；2022 年公司屈光、視光、白內障、綜合眼病項目分別實現收入 10.7/4.0/7.5/9.1 億元，分別同比增長+12.1%/+9.9%/-0.7%/-2.4%?？紤]公司不斷拓展業務增量空間且中高端項目持續升級，我們認為公司屈光和視光服務項目或將有望領銜增長，我們預計屈光、視

105、光服務、白內障、綜合眼病項目 23-25 年收入 CAGR 分別為 36.3%/39.3%/13.0%/18.6%。我們看好公司消費眼科重要性持續提升，預期 2025 年消費眼科收入占公司總營收比重接近 60%。圖表圖表58：公司各項主營業務公司各項主營業務 22 年收入及年收入及 23-25 年收入預測年收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 屈光屈光項目項目：技術行業領軍，助力業務量價雙升：技術行業領軍，助力業務量價雙升 看好看好公司公司屈屈光業務快速發力成為新增長引擎。光業務快速發力成為新增長引擎。屈光不正是指平行光線進入無調節的眼球之后沒有聚焦于視網膜的一種情況，以近視和遠視為典型

106、癥狀；屈光手術能使用手術的方式改變角膜前表面的形態，是矯正屈光不正的重要手段。公司屈光業務 22 年實現收入 10.73億元，同比增長 12.1%（22 年增速有所放緩主因國內疫情影響患者來院就診），占總營業收入比例為 33.2%?？紤]公司持續提升差異化醫療服務能力并持續拓展業務服務網絡，我們看好公司屈光業務繼續快速增長，我們預計 23-25 年板塊收入 CAGR 超 35%。圖表圖表59：公司屈光項目收入及預測公司屈光項目收入及預測 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 設備先進且術式齊備，充分滿足患者多樣化需求。設備先進且術式齊備，充分滿足患者多樣化需求。公司持續加大屈光業務硬

107、件投入，引入了包括蔡司全飛秒激光、阿瑪仕準分子激光、達芬奇飛秒激光在內的先進主流設備及配套的系列輔助檢查設備，為患者提供了豐富的診療方式選擇。公司現已具備開展 TILC、ICL、全飛秒、飛秒全激光、T-PRK 等多種近視摘鏡手術的技術能力，并通過“量眼定制”的手術方式，充分滿足患者個性化需求。10.74.07.59.114.85.68.611.120.17.89.813.127.210.710.815.2051015202530屈光項目視光服務項目白內障項目綜合眼病項目（億元）2022202320242025301.9460.4603.8727.4957.61073.21481.02014.1

108、2719.10%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023E2024E2025E（百萬元）屈光項目收入同比增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表60：公司先進屈光技術設備概覽公司先進屈光技術設備概覽 手術手術/治療設備治療設備 設備圖示設備圖示 手術手術/治療類型治療類型 設備特點設備特點 應用效果應用效果 德國蔡司VisuMax 全飛秒激光 全飛秒系列 目前全球所有飛秒設備中唯一能夠開展全飛秒激光近視手

109、術的手術系統，將飛秒激光與準分子激光的作用合二為一；全部使用飛秒激光，使角膜屈光手術首次告別了準分子激光，手術的安全性、準確性、可預測性及患者舒適度大幅提升；相比其他飛秒只能用于角膜瓣的制作，該系統既可以制作角膜瓣，又可以完成全飛秒激光角膜基質透鏡切除術。能夠配合三種手術方式：飛秒激光制瓣聯合準分子激光屈光術：將 VisuMax 全飛秒激光系統與 EX-500 準分子激光系統相結合的手術，也叫做“全激光”或“半飛秒”屈光手術；Flex(全飛秒激光角膜基質透鏡切除術)；Smile(全飛秒激光微切開角膜基質透鏡切除術)：比 Flex 更為優越，實現了真正意義上的微創化。不僅可應用于角膜屈光手術，還

110、可以實施諸如角膜移植等嶄新的臨床應用。AMARIS 阿瑪仕準分子激光 準分子系列 高低能量激光切削，術后視力恢復更快：采用了高、低兩種能量水平切削角膜組織，既保證了手術速度，又可獲得光滑的角膜基質表面，更好地促進術后角膜愈合；發射較小的激光光斑，手術更精準：應用目前直徑較小的激光光斑（僅為 0.54mm）切削角膜基質，實現角膜上微小區域內的精準定位；消像差切削方案，提供更好的視覺質量：Aberration-free消像差切削模式設計，在完成切削后仍然保留人眼初始的高階像差狀態，盡可能不引入術源性高階像差?；颊咴跇O短時間內即能適應術后的視覺習慣；完備的個性化手術方案，手術更全面：配備了目前較完備

111、的波前像差聯合診斷平臺，能夠精確而全面地分析人眼的全眼波前像差和角膜波前像差，并借助 SCHWIND CAM手術設計軟件進行術前分析和診斷。手術速度較快，降低產生過矯幾率。擁有高達500 Hz 的激光發射頻率，即每秒鐘發射 500 個激光脈沖至角膜基質表面，遠遠高于目前常見的其他準分子激光設備。常規近視醫治 100 度近視僅需 2 秒鐘。較大程度減小了術中角膜基質暴露的時間，減輕角膜基質脫水導致的手術過矯并發癥。博士倫 217-Z100 準分子激光系統 準分子系列 擁有世界領先的個性化切削解決方案，配備特有的截邊高斯光斑、飛點掃描、虹膜識別、多維眼球跟蹤、主動反饋控制等技術 可全面開展 LAS

112、IK（準分子激光原地角膜消除術）、LASEK（準分子激光上皮下角膜磨鑲術）及個體化切削模式（包括波前像差引導的個體化切削、非球面個體化切削、節約角膜個體化切削）；可醫治近視 1500 度以內，散光、遠視 500 度以內的屈光不正 INTRALASE FS 飛秒激光手術醫治儀 半飛秒系列 大幅降低手術風險：飛秒激光在制作角膜瓣時，只產生水和氣泡推開角膜組織，對組織無損傷，可對同一患處進行多次手術，安全性大大提高；嵌入式角膜瓣，復位更準確：飛秒激光制作的角膜瓣與眼球基體呈“地下井蓋”型嵌入式咬合，復位輕松咬合緊密，不會錯位，更不會出現碎瓣、紐扣瓣等并發癥；術后視覺質量更佳：精準地打開眼部組織分子鏈

113、，制作出更均勻的角膜瓣，避免了板層刀制瓣可能出現的醫源性像差等，避免了霧天、下雨天以及夜晚開車等視物條件下出現的眩光、模糊等情況；不受角膜曲率影響，矯治范圍更廣泛：為過去因角膜偏薄、角膜曲率變異大而無法接受傳統 LASIK 等激光手術的近視患者提供手術可能。精密眼部手術激光設備，用于進行 LASIK 手術以形成角膜瓣或可用于角膜成形所要求的初始角膜切除，或角膜再生或角膜環植入的隧道成形中；精確度（波動在 1015m）是機械性角膜板層刀（波動在 3045m）的 3 倍，并大幅降低角膜瓣并發癥的發生率，可以大大提高準分子激光醫治近視的手術安全性，尤其利好角膜偏薄、角膜曲率變異大的近視手術病人。Wa

114、ve front system 波前像差技術引導系統 半飛秒系列 除可以提供準確的像差測量數據外，其獨有的虹膜密碼記錄功能還可以使手術切削更準確，防止手術偏差，確保手術質量。適用于低階像差和高階像差的測量，真正實現了個體化手術。新型瑞士Ziemer LDV 達芬奇飛秒激光 半飛秒系列 是較次世代的飛秒激光，現已經成為全球飛秒近視手術的主流設備，具有特點：小光斑、低能量；掀瓣后氣泡立即消失，無需等待立即進入準分子手術程序；角膜瓣厚度均一，提高術后修復速度及術后視覺質量；不殘留組織連接，角膜瓣能輕松掀起；角膜瓣及角膜基質表面光滑，術后快速修復并獲得良好術后視功能；眼位固定穩定，杜絕吸引丟失；操作便

115、利，適配準分子激光設備。應用范圍廣，既可用于準分子激光手術角膜瓣制作，也可完成板層角膜移植及角膜下基質環植入所需的角膜瓣切削；制作的角膜瓣表面平滑、厚薄均勻，精準度高；將出現并發癥機率降到較低水平，提供更好的術后視覺質量；飛秒激光切削角膜瓣的厚度比角膜板層刀更薄，使一些角膜較薄、不適合板層刀 LASIK 手術的患者也可以接受手術。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)價：中高端手術占比價：中高端手術占比穩健穩健提升提升。隨著屈光手術技術的發展與居民支付能力的提升，以全飛秒、ICL 等為代表的中高端手

116、術憑借切口小、精度高的優勢，成為屈光手術的熱門選擇。公司積極順應醫療與消費升級趨勢，提供了豐富的中高端術式選擇。公司中高端手術收入占比從 2019 年的 63.2%提升至 2021 年的 72.0%，中高端手術量從 2019 年的 3.80 萬眼快速增長至 2021 年的 7.04 萬眼。我們看好公司屈光手術業務在中高端手術占比穩健提高的趨勢下進一步向好發展。圖表圖表61：公司不同類型屈光手術收入占比情況公司不同類型屈光手術收入占比情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 量：手術量量：手術量持續持續提升助力板塊良性發展。提升助力板塊良性發展。隨著公司屈光診療選擇的逐漸豐富和品牌影響力的有序擴

117、大，公司屈光手術量不斷提升，從 2017 年的 39091 例增長至 2021 年的 107321例，18-21 年 CAGR 達 28.7%。與此同時，公司著手打造獨立的屈光中心并繼續鞏固對屈光醫生的培養，進一步提高了患者就醫的可及性?？紤]我國屈光不正患者數量持續增加疊加公司屈光業務服務網絡持續擴張，我們看好公司屈光手術量繼續快速提升。圖表圖表62：公司屈光公司屈光業務業務手術量手術量 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 視光服務項目視光服務項目：服務種類豐富，板塊快速發展：服務種類豐富，板塊快速發展 深化渠道布局，看好視光快速增長深化渠道布局，看好視光快速增長。視光矯正根據光學原理，通過鏡

118、片或非永久改變（如角膜接觸鏡）眼屈光折射力的方式，實現視網膜上的清晰成像。視光矯正的主要方式有框架眼鏡、普通角膜接觸鏡和角膜塑形鏡三種。近年來，公司通過不斷培育視光人才和深化渠道下沉布局，實現了視光業務的快速增長；公司視光服務項目 22 年實現收入 3.97 億元，同比增長 9.9%，占總營業收入比例為 12.3%?？紤]公司下沉渠道鋪設快速落地，我們看好公司視光業務繼續保持高增速，我們預計 23-25 年視光服務項目收入 CAGR 近 40%。63.271.872.071.336.828.228.028.70204060801002019202020211H22中高端手術普通手術(%)39,0

119、91 54,968 69,552 83,847 107,321 64,807 020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019202020211H22屈光手術量（眼）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表63：公司視光服務項目收入及預測公司視光服務項目收入及預測 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 品類齊全，多點開品類齊全，多點開花?；?。公司注重視光服務項目的發展，致力于打造多樣化的技術解決方案，并通過連鎖醫院與視光中心的配合聯動，有效擴大服務半徑。公司

120、以框架眼鏡、隱形眼鏡和角膜塑形鏡為主要治療方式逐步完善其視光矯正解決方案。根據公司投資者關系活動記錄表（編號 2023-002），公司視光服務項目中角膜塑形鏡收入占比已超 40%，我們預計該占比在未來有望憑借療法的持續下沉而實現進一步提升。我們看好公司視光服務項目的長期向好發展，基于：圖表圖表64：2021 年公司視光服務項目收入拆分年公司視光服務項目收入拆分 資料來源：公司投資者關系活動記錄表（公告編號：2023-002），華泰研究 1）框架眼鏡（含離焦鏡框架眼鏡（含離焦鏡）醫學驗光醫學驗光大勢所趨大勢所趨，市場廣闊。，市場廣闊。按照驗光方式的不同，視光配鏡可被分為傳統商業驗光和醫學驗光兩大

121、類，其中醫學驗光特指在醫院等機構進行并需要有專業醫師指導的驗光、視光配鏡等過程。相比傳統商業驗光，醫學驗光除檢查眼睛的屈光狀態外，還會對患者的雙眼視功能狀態進行系統檢查評估，并依此提供個性化配鏡方案。醫學驗光通過規范化的驗配流程提升了患者的戴鏡體驗感和適配性，目前已成為歐美市場的主流驗光方式；與此同時，2021 年 10 月國家衛健委發布的兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）也明確建議前往醫療機構遵照醫生或驗光師的要求選擇合適眼鏡及遵醫囑戴鏡。我們看好公司通過醫學驗光業務的持續下沉，推動框架眼鏡（含離焦鏡）配鏡等相關業務的快速增長。115.6165.6223.3264.5361.1396.

122、9555.6777.91073.40%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023E2024E2025E（百萬元）視光服務項目收入同比增速（右）超40%少于60%角膜塑形鏡框架眼鏡（含離焦鏡鏡片）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表65：醫學驗光與傳統驗光對比醫學驗光與傳統驗光對比 傳統驗光傳統驗光 醫學驗光醫學驗光 驗光內容 使被檢者達到矯正視力 在常規驗光的基礎上，測定主視眼、雙眼調節平衡試驗、眼的調

123、節功能檢查、眼位和眼的聚散功能檢查、立體視檢查，結合眼部健康狀況，科學處方，確保佩戴的舒適、清晰，并指導正確用眼 驗光處方 追求戴鏡后視物清晰度，選擇矯正度數有一定隨意性 綜合基礎的眼部檢查、屈光狀態檢查以及患者的雙眼視覺功能檢查結果，綜合考慮得出適合的矯正方案 驗光設備 電腦驗光儀、綜合驗光儀、瞳距儀、驗光鏡片箱等 電腦驗光儀、綜合驗光儀、瞳距儀、檢影鏡，角膜地形圖，IOL-MASTER，眼壓儀，裂隙燈，同視機，角膜曲率儀等專業眼科檢查設備 驗光時間 較短 較長 驗光效果 看清楚 提高視覺質量，戴鏡更為舒適，緩解視覺疲勞；控制近視程度的加重；區分真、假性近視 驗光人員 普通驗光師 熟練掌握視

124、光學和眼科知識的眼科醫師或視光師 資料來源：北京愛爾英智眼科醫院官網，華泰研究 2）角膜塑形鏡）角膜塑形鏡 安全便捷新療法，市場需求安全便捷新療法，市場需求快速快速釋放。釋放。角膜塑形鏡俗稱 OK 鏡，是采用特殊逆幾何形態設計的硬性透氣性接觸鏡，其通過壓迫角膜中央視區使屈光度下降，從而實現矯正視力功能的目的。從有效性看，長期佩戴角膜塑形鏡能有效緩解近視眼眼軸的增長，幫助遏制近視度數加深；從便捷性看，角膜塑形鏡僅需要患者在夜間佩戴，相比其他視光矯正手段，角膜塑形鏡對患者日間生活影響較小。雖然近年來我國居民對角膜接觸鏡的接受度有所提高，但角膜接觸鏡在我國大陸地區的滲透率仍只有 1.68%，相比 2

125、018 年中國香港（9.70%）、中國臺灣（5.40%）和美國（3.50%）的滲透率水平仍有較大的提升空間。我們看好角膜塑形鏡滲透率的提升驅動公司相關業務的持續增長。圖表圖表66：中國大陸及部分地區角膜塑形鏡滲透率對比中國大陸及部分地區角膜塑形鏡滲透率對比 資料來源：International survey of orthokeratology contact lens fitting（Morgan PB,et al.Cont Lens Anterior Eye），前瞻產業研究院，華泰研究 白內障白內障項目項目：行業行業需求仍待滿足，高端術式驅動增長需求仍待滿足，高端術式驅動增長 市場需求潛市

126、場需求潛力力明顯明顯+手術迭代升級，看好白內障收入持續穩定。手術迭代升級，看好白內障收入持續穩定。白內障指由各種原因導致晶狀體蛋白變性，從而引起晶狀體的混濁。白內障手術通過摘除混濁晶狀體并植入人工晶體的方式實現恢復患者視力的目的，是目前有效治療白內障的唯一方法。公司白內障業務22 年實現收入 7.51 億元，同比下降 0.7%，主因國內疫情影響院內常規診療開展?？紤]到我國白內障患者人數眾多、白內障手術滲透率低，且公司豐富的診療選擇能夠滿足患者群體的個性化需求，我們看好公司白內障業務長期穩定發展，我們預計 23-25 年公司白內障業務收入 CAGR 超 10%。1.68%9.70%5.40%3.

127、50%0%2%4%6%8%10%12%中國大陸（2021年）中國香港（2018年）中國臺灣（2018年）美國（2018年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表67：公司白內障項目收入及預測公司白內障項目收入及預測 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 量：量：國內國內 CSR 水平水平亟待提升亟待提升。我國白內障患者眾多，手術滲透率亟待提高。根據灼識咨詢的資料，我國白內障患者數居于全球首位，2019 年我國白內障患者多達 1.26 億，其預計 2025 年將增至 1.51 億（20-25E CAGR=3.0

128、%）。在過去十余年間，政府多次出臺促進白內障診治率提升的相關政策；根據我國防盲與眼健康事業的主要成就（趙家良，眼科，2020），2019 年我國每百萬人白內障手術例數（CSR）已達 3143 例（VS 2000 年為 370 例），但與發達國家相比仍差距明顯，甚至不及同為發展中國家的印度。雖受 2017年起國內部分地區醫?？刭M和篩查模式調整及新冠疫情影響，國內 CSR 增速出現階段性放緩，但考慮我國人口老齡化趨勢及居民眼保健意識提升，我們看好公司白內障手術量持續獲益于市場擴容。圖表圖表68：中國白內障患者人數中國白內障患者人數 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 圖表圖表69：中國及部分國家中國及部

129、分國家 CSR 對比對比 注：中國為 2019 年數據，美國為 2011 年數據，法國、荷蘭、日本、澳大利亞為 2012 年數據，印度為 2017 年數據 資料來源：我國防盲與眼健康事業的主要成就（趙家良，眼科，2020），灼識咨詢，華泰研究 518.1713.4717.4655.7756.3751.0863.7976.01083.3-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023E2024E2025E（百萬元）白內障項目收入同比增速（右）10,976 11,382 11,798 12,21

130、9 12,645 13,072 13,483 13,889 14,294 14,701 15,114 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E（萬人）3,143 11,000 11,080 11,000 8,091 8,000 6,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國美國法國荷蘭日本澳大利亞印度（例）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)價

131、：價：消費升級背景下消費升級背景下業務結構持續改善業務結構持續改善。公司能夠提供針對不同消費層級的多樣化手術方案。隨著白內障術式的迭代升級，公司現已具備開展飛秒超乳白內障聯合手術、白內障超聲乳化及人工晶體植入手術、三焦點晶體、ICL 晶體植入術等先進療法的能力，為患者提供更多元、更安全、更有效的白內障診療選擇。得益于中高端術式的持續推廣，公司中高端白內障手術晶體耗用量占白內障晶體總量比重持續提升，從 2019 年的 61.03%增至1H22 的 71.78%，白內障手術均價從 2019 年的 6117.1 元提升至 1H22 年的 6949.4 元。我們看好中高端白內障手術占比的持續提升進一步

132、推升公司白內障手術客單價。圖表圖表70：公司不同類型白內障手術收入占比情況公司不同類型白內障手術收入占比情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 綜合眼病項目綜合眼病項目：綜合實力過硬，看好長期發展：綜合實力過硬，看好長期發展 深化渠道布局，看好深化渠道布局，看好基礎眼科基礎眼科可持續增長可持續增長。綜合眼病診療通常涉及眼表、角膜病、眼底病、斜弱視與小兒眼科、青光眼等眼科亞?？?。公司匯聚了一批具有國際影響力的基礎眼科領頭人，診療能力業內領先。2022 年公司綜合眼病項目收入 9.09 億元，同比下降 2.4%，主因國內疫情影響院內常規診療開展，占總營收比重為 28.1%?？紤]公司基礎眼科診療實

133、力過硬且行業影響力較高，我們預計 23-25 年公司綜合眼病項目收入 CAGR 超 15%，繼續保持穩健增長。圖表圖表71：公司綜合眼病項目收入及預測公司綜合眼病項目收入及預測 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 基礎眼病基礎眼病對于診療水平要求較高對于診療水平要求較高，公司綜，公司綜合能力扎實。合能力扎實。與屈光和白內障等眼病相比，各類基礎眼病的診療過程相對復雜且治療難度相對較大，對眼科醫院的能力要求相對更高。其中，眼表病通常包括角膜和結膜的感染性炎癥、干眼、過敏性角結膜炎等，而角膜疾病是僅次于白內障的第二大致盲性眼病，也是眼球摘除的首要致病因素；眼底病主要指視網膜、脈絡膜、視

134、神經和玻璃體的相關病變，治療相對復雜且難度較大；斜弱視與小兒眼科則主要針對繼發性斜弱視、肌肉不平衡引起的原發性斜弱視等進行治療。公司的基礎眼病診療實力過硬且業務布局全面，能夠較好地滿足患者的多樣化需求。61.0364.6071.6871.7838.9735.4028.3228.220.00.51.02019202020211H22中高端手術晶體用量普通手術晶體用量(%)657.1791.5887.5824.3931.8909.11109.11308.71518.1-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002017201820

135、192020202120222023E2024E2025E（百萬元）綜合眼病項目收入同比增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表72：公司主要涉及基礎眼病類型公司主要涉及基礎眼病類型 診療項目診療項目 臨床表現臨床表現 治療方法治療方法 眼表病?？?包括角膜和結膜的感染性炎癥、干眼、過敏性角結膜炎等 治療方法包括飛秒激光角膜移植、角膜內皮移植、基質角膜移植、異體角膜移植、人工角膜移植、體外培養的角膜緣干細胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建術等 眼底病?？?包括眼底先天異常，視神經疾病，眼底血管性疾病，黃斑部疾病，視網

136、膜脫落，視網膜脈絡膜炎性病變，眼底腫瘤，眼底寄生蟲等 治療方法包括 23G/25G/27G 微創玻璃體手術、黃斑界面疾病手術、視網膜脫離復位術、復雜視網膜脫離及各期 PVR 手術、二期嚴重眼外傷的玻璃體視網膜手術治療、糖尿病性視網膜病變的手術、眼底激光即視網膜光凝術、玻璃體切除手術等 斜弱視與小兒眼科?？?包括繼發性斜弱視、肌肉不平衡引起的原發性斜弱視等 治療方法包括全麻斜視手術、佩戴眼鏡、弱視遮蓋療法、斜視性弱視治療等 青光眼?？?包括開角型原發性青光眼、急性閉角型青光眼、慢性閉角型青光眼、繼發性青光眼、先天性青光眼、高眼壓癥等 治療方法包括青光眼小梁切除術、先天性青光眼房角及小梁切開、非穿

137、透小梁切除術、房水引流閥和 Ex-PRESS 引流器植入術、激光周邊虹膜切除術、激光小梁成形術、眼外引流手術、青光眼白內障聯合手術、青光眼角膜移植聯合手術等 眼眶與眼腫瘤?？?包括義眼、眼眶病治療、淚道病治療、眶腫瘤、淚囊炎等 治療方法包括高分子義眼手術、腫瘤切除手術、淚道沖洗、內窺鏡手術、淚道插管術、淚囊鼻腔吻合術等 眼外傷?？?包括因機械性、物理性、化學性等因素引起的眼結構、功能損害 治療方法包括淺層損傷處理、眼挫傷處理、眼球穿通傷處理、常規晶狀體及視網膜手術、常規眼外傷一期手術、常規眼外傷二期手術等 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司資公司資源實力雄厚，公司品牌力不斷提升。源實力雄

138、厚，公司品牌力不斷提升。歷經多年經驗積累，公司綜合眼病項目聚集了雄厚的人才與技術資源。從人才軟實力角度看，以眼底病學組黎曉新教授領銜的疑難眼病會診平臺和以趙堪興教授領銜的小兒疑難眼病會診平臺均已成為國內知名平臺。從硬件技術硬實力角度看，廈門眼科中心擁有國內首批眼庫,并與美國、斯里蘭卡等多家國際眼庫建立有長期、穩固的合作關系，角膜移植手術量在國內遙遙領先；同時，廈門眼科中心在國內較早開展了各類眼底疾病診治新技術，包括微創玻切技術、抗 VEGF 藥物醫治眼底新生血管疾病等，是我國東南地區的疑難眼病轉診中心。我們看好公司綜合眼病項目憑借豐富的診療資源實現長期可持續發展。圖表圖表73：公司公司綜合眼病

139、項目綜合眼病項目部分部分業務實力業務實力介紹介紹 診療項目診療項目 綜合情況綜合情況 團隊團隊核心核心專家專家 技術設備技術設備 眼表與角膜病 廈門眼科中心眼表與角膜病?？票皇谟鑷?、福建省及廈門市臨床重點?？?，擁有福建省首批眼庫。學組團隊包括長江學者、全國眼科學會常務委員、角膜病學組委員、免疫學組委員等多名全國權威眼表與角膜病專家。先后參與國家重點基礎研究發展計劃（973 計劃）、國家高科技計劃（863 計劃）等重點項目 公司學科建設委員會主任劉祖國教授長期從事角膜及眼表疾病的臨床及研究工作，是我國眼表及干眼領域的開拓者，主要研究領域為角膜和眼表疾病，包括角膜緣干細胞增殖、分化的機理，干眼的

140、診治及其產品開發，組織工程角膜的研發，羊膜在眼表的應用及機理研究，眼表面新生血管的發病機制。OPT 強脈沖光醫治瞼板腺功能障礙醫治儀、美國飛秒角膜移植系統（ifs 五代）、KXL美國 Avedro 快速角膜加固儀、超聲生物顯微鏡（UBM）、博士倫角膜地形圖波前像差儀一體診斷系統、Orbscan II 眼前節分析系統、海德堡共焦激光角膜顯微鏡 眼底病 以黎曉新教授為首的華廈眼科眼底病學組，開展孔源性視網膜脫離復位術、遺傳眼病基因醫治、復雜的視網膜脫離及玻璃體積血手術、各期 PVR 手術、嚴重糖尿病視網膜病變醫治、25G/27G 微創玻璃體手術、曲安奈德輔助玻璃體切割術、曲安奈德醫治黃斑水腫、黃斑

141、前膜剝除術、內界膜撕除醫治特發性黃斑裂孔、葡萄膜炎和神經眼科的醫治、特發性黃斑裂孔等經驗豐富。廈門眼科中心總院長黎曉新教授專注于視網膜疾病的研究與治療，是我國玻璃體手術外科的開拓者，曾擔任中華醫學會眼科學分會主任委員、中華醫學會眼科學分會眼底病學組組長、亞太玻璃體視網膜學會主席、美國眼科科學國際聯盟委員，2012 年當選國際眼科科學院院士，現任中華眼底病雜志主編、中華眼科研究副主編、歐洲視網膜學會學會核心理事，亞太眼科學會常委、指南委員會主席。新生兒數字化廣域眼底成像系統 RetCam Portable、法國光太 CINESCAN A/B 超檢查儀、德國 OCT3 光學相關斷層掃描儀、德國視網

142、膜脈絡膜同步造影機、愛爾康高速玻璃體切割機、歐寶全景眼底掃描系統、日本 CX-1 眼底照相-視網膜脈絡膜同步 斜弱視與小兒眼科 由國際眼科科學院(AOI)院士趙堪興教授及中華醫學會眼科學分會斜視與小兒眼科學組委員潘美華教授帶領的斜視與小兒眼科成立于 1997年，先后成立了“中國優生優育協會廈門搖籃工程眼科示范基地”、“兒童視覺健康檢測中心”、“兒童青少年近視防控中心”，設有“小兒眼科疑難眼病會診平臺”，擁有 MTI 瞬息攝像篩查儀、視力篩查儀、眼底照相篩查儀等國內先進的診療設備。公司專家委員會主席趙堪興教授在斜視與小兒眼科領域有深刻造詣，是中國斜視與小兒眼科開拓者和領軍人物，享受國務院特殊津貼

143、、曾被評為國家人事部有突出貢獻中青年專家、國家衛生部有突出貢獻中青年專家、天津市授銜專家，被美國斜視與小兒眼科學會譽為“國際斜視與小兒眼科界的思想領袖”。新生兒數字化廣域眼底成像系統 RetCam3、IOLMaster光學生物測量儀、視覺質量分析儀 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計公司有望憑借過硬的業務能力和逐漸完善的服務網絡持續發力。我們預計公司23-25 年營業收入分別為 41.49/52.62/66.35 億元，同比

144、增長 28.3%/26.8%/26.1%，實 現歸母凈利潤 6.76/8.85/11.51 億元，同比增長 32.2%/30.8%/30.1%。盈利預測及關鍵假設：盈利預測及關鍵假設：1）2022 年，公司白內障項目收入 7.51 億元，同比下降 0.7%，主因國內疫情影響院內常規診療?？紤] 23 年國內疫情防控持續向好疊加低基數，我們預計 23 年白內障項目收入將恢復較快增長；隨著收入基數的提升，我們預計 24-25 年白內障項目收入增速將略有降低。我們預計 23-25 年白內障項目收入增速分別為 15.0%/13.0%/11.0%。公司 22 年白內障項目毛利率為 38.0%?？紤]高端術式

145、占比持續提升，我們預計 23-25 年白內障項目毛利率將穩中略升，我們預計 23-25 年白內障項目毛利率分別為 38.2%/38.3%/38.4%。2）2022 年，公司屈光項目收入 10.73 億元，同比增長 12.1%?？紤] 23 年國內防疫政策優化疊加基數較低，我們預計 23 年屈光項目收入將恢復快速增長；隨著收入基數的提升，我們預計 24-25 年屈光項目收入增速將略有放緩。我們預計 23-25 年屈光項目收入增速分別為 38.0%/36.0%/35.0%。公司 22 年屈光項目毛利率為 54.9%?？紤] ICL、全飛秒等高毛利術式占比持續提升疊加規模效應陸續顯現，我們預計 23-2

146、5 年屈光項目毛利率將穩中略升，我們預計 23-25 年屈光項目毛利率分別為 55.2%/55.4%/55.6%。3）2022 年，公司綜合眼病項目收入 9.09 億元，同比下降 2.4%，主因國內疫情影響院內常規診療?？紤] 23 年國內疫后院內常規診療復蘇疊加低基數，我們預計 23 年綜合眼病項目收入將重回較快增長；隨著收入基數的提升，我們預計 24-25 年綜合眼病項目收入增速將略有降低。我們預計 23-25 年綜合眼病項目收入增速分別為 22.0%/18.0%/16.0%。公司22 年綜合眼病項目毛利率為 45.4%?？紤]業務結構持續優化，我們預計 23-25 年綜合眼病 項 目 毛 利

147、 率 將 穩 中 有 升，我 們 預 計 23-25 年 綜 合 眼 病 項 目 毛 利 率 分 別 為45.5%/45.6%/45.7%。4）2022 年，公司視光服務項目收入 3.97 億元，同比增長 9.9%?？紤]國內疫情防控企穩向好且公司持續加大視光服務項目業務投入，我們預計 23-24 年視光服務項目收入將恢復快速增長；隨著收入基數的提升，我們預計 25 年視光服務項目收入增速將略有降低。我們預計 23-25 年視光服務項目收入增速分別為 40.0%/40.0%/38.0%。公司 22 年視光服務項目毛利率為 55.6%?？紤]高毛利的角膜塑形鏡等業務收入占比持續提升，我們預計 23-

148、25 年視光服務項目毛利率將穩中有升，我們預計 23-25 年視光服務項目毛利率分別為56.0%/56.5%/57.0%。5）銷售費用率：公司 22 年銷售費用率為 12.44%，同比下降 0.69pct?？紤]公司屈光及視光業務發展持續提速，品牌宣傳推廣力度加大等，我們預計 23-25 年公司銷售費用率將穩中略升，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 13.60%/14.30%/14.80%。6）管理費用率：公司 22 年管理費用率為 11.21%，同比增長 0.86pct?？紤]公司規模效應陸續顯現，我們預計 23-25 年公司管理費用率將有所下降；我們預計 23-25 年公司管理費用

149、率分別為 10.80%/10.70%/10.60%。7）研發費用率：公司 22 年研發費用率為 1.52%，同比增長 0.70pct?？紤]公司持續加大臨床科研投入，我們預計 23-25 年公司研發費用率將穩中略升；我們預計 23-25 年公司研發費用率分別為 1.60%/1.70%/1.80%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)圖表圖表74：2020-2025E 年公司收入拆分及毛利率預測年公司收入拆分及毛利率預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計：營業收入 2515

150、3064 3233 4149 5262 6635 同比增速 2.4%21.9%5.5%28.3%26.8%26.1%毛利率 42.2%46.0%48.0%48.8%49.6%50.4%毛利 1060 1411 1553 2025 2609 3341 白內障白內障 收入 656 756 751 864 976 1083 同比增速-8.6%15.3%-0.7%15.0%13.0%11.0%收入占比 26.1%24.7%23.2%20.8%18.5%16.3%毛利率 30.9%36.1%38.0%38.2%38.3%38.4%屈光屈光 收入 727 958 1073 1481 2014 2719 同

151、比增速 20.5%31.6%12.1%38.0%36.0%35.0%收入占比 28.9%31.2%33.2%35.7%38.3%41.0%毛利率 47.9%52.6%54.9%55.2%55.4%55.6%綜合眼病綜合眼病 收入 824 932 909 1109 1309 1518 同比增速-7.1%13.0%-2.4%22.0%18.0%16.0%收入占比 32.8%30.4%28.1%26.7%24.3%21.9%毛利率 41.1%41.8%45.4%45.5%45.6%45.7%視光服務視光服務 收入 265 361 397 556 778 1073 同比增速 18.5%36.5%9.9

152、%40.0%40.0%38.0%收入占比 10.5%11.8%12.3%13.4%14.8%16.2%毛利率 53.1%56.4%55.6%56.0%56.5%57.0%資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表75：公司主要費用及費用率預測公司主要費用及費用率預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 301 402 402 564 752 981 銷售費用率 11.97%13.13%12.44%13.60%14.30%14.80%管理費用 294 317 363 448 563 703 管理費用率 11.68%10.3

153、5%11.21%10.80%10.70%10.60%研發費用 20 25 49 66 89 119 研發費用率 0.79%0.82%1.52%1.60%1.70%1.80%資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究預測 估值估值 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 96.64 元。元。我們預計公司 23-25 年營業收入分別為41.49/52.62/66.35億 元，同 比 增 長28.3%/26.8%/26.1%，歸 母 凈 利 分 別 為6.76/8.85/11.51 億元，同比增長 32.2%/30.8%/30.1%。我們選取愛爾眼科、普瑞眼科及何氏眼科作

154、為華廈眼科的可比公司（愛爾眼科、普瑞眼科、何氏眼科均為 A 股上市的眼科醫療連鎖集團，其診療業務項目與華廈眼科較為可比），考慮華廈眼科收入體量及盈利能力位居行業第一梯隊，全國性擴張能力持續被驗證，增長驅動眾多，給予 23 年 80 x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 61x），對應目標價 96.64 元，首次覆蓋給予“買入”評級。與與同同行業行業可比公司的對比：可比公司的對比：1）綜合眼病綜合眼病診療診療能力能力過硬：過硬：公司歷經多年發展，在綜合眼病診療領域已具備深厚基礎，復雜眼病診療能力尤為突出。醫師人才方面，公司匯聚了包括黎曉新教授、趙堪興教授等在內的一批具有國際影響力的行業泰斗

155、，9 名學科帶頭人分別在中華醫學會眼科學分會各學組中擔任副組長或委員；硬件技術方面，公司的廈門眼科中心在國內較早開展了各類眼底疾病診治新技術，是我國東南地區的疑難眼病轉診中心，診療實力行業領先。2）核心醫院業務實力突出：）核心醫院業務實力突出：公司的廈門眼科中心在收入規模及凈利率水平上均處于行業頭部。從收入規模來看，廈門眼科中心年收入已跨過 8 億元大關且持續穩健，在四家已上市的眼科醫療連鎖集團核心單體醫院中遙遙領先；從凈利率水平來看，廈門眼科中心凈利率穩居 25%以上，與長沙愛爾同處行業第一梯隊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 華廈眼科華廈眼科(301267

156、 CH)3）整體盈利能力行業領先：）整體盈利能力行業領先：伴隨公司內部經營管理水平的持續優化和外部行業影響力的不斷提升，公司整體盈利能力已至行業領先地位。2022 年公司凈利潤率已達 15.7%，與愛爾眼科一起位居已上市眼科醫療連鎖集團凈利潤率水平的第一方陣。圖表圖表76：華廈眼科可比公司華廈眼科可比公司 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 愛爾眼科 300015 CH 19.78 0.38 0.50 0.63 52 40 31 普瑞眼科 301239 CH 122.65 1.49 1.6

157、7 2.35 82 73 52 何氏眼科 301103 CH 44.40 0.91 1.22 1.58 49 36 28 平均值平均值 61 50 37 華廈眼科 301267 CH 73.47 1.21 1.58 2.06 61 46 36 注：除華廈眼科外，均采用 Wind 一致性預期，定價日為 2023 年 6 月 9 日；資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。隨著眼科醫療服務行業不斷吸引更多的社會資本進入，各民營眼科醫療機構的競爭意識和競爭能力正逐步增強。雖然公司規模較大且具備一定競爭優勢，但若公司不能在日益激烈的市場競爭中繼續保持或

158、提升原有優勢，公司未來的發展仍將面臨一定的風險。2）發生重大醫療糾紛和事故的風險發生重大醫療糾紛和事故的風險。盡管眼部手術大多數操作創傷相對較小，但由于眼球解剖結構精細，且仍存在患者個體差異等諸多影響因素，各類診療行為在客觀上仍存在一定風險。若發生醫療事故或糾紛，可能導致公司面臨投訴或法律訴訟等風險，且可能對公司聲譽產生不利影響，進而影響公司的業務經營能力。3）持續擴張的管理風險持續擴張的管理風險。公司近年通過“自建+收購”實現了服務網絡的快速擴張，公司整體規模和經營業績持續提升。若公司管理人員在新市場業務運營及資源整合方面表現不利，則可能會對公司未來的業務經營造成不利影響。圖表圖表77：華廈

159、眼科華廈眼科 PE-Bands 圖表圖表78：華廈眼科華廈眼科 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 02550751007/11/22 7/12/227/1/237/2/237/3/237/4/237/5/237/6/23(人民幣)華廈眼科x0631251882507/11/22 7/12/227/1/237/2/237/3/237/4/237/5/237/6/23(人民幣)華廈眼科7.5x11.6x15.7x19.7x23.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)盈利預測盈利預測

160、資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,338 4,617 5,384 6,278 7,422 營業收入營業收入 3,064 3,233 4,149 5,262 6,635 現金 953.42 1,345 1,999 2,754 3,725 營業成本 1,654 1,680 2,123 2,653 3,294 應收賬款 187.73 195.45 237.39 291.07 360.60

161、 營業稅金及附加 12.43 12.84 16.47 20.89 26.34 其他應收賬款 24.22 35.61 45.70 57.96 73.08 營業費用 402.32 402.37 564.20 752.43 980.59 預付賬款 31.93 74.42 94.06 117.55 145.92 管理費用 317.30 362.54 448.04 563.01 703.27 存貨 125.68 157.30 198.83 248.47 308.45 財務費用 40.27 31.70 19.22 8.22(5.46)其他流動資產 15.18 2,809 2,809 2,809 2,809

162、 資產減值損失(0.71)(0.73)(0.73)(0.73)(0.73)非流動資產非流動資產 1,882 1,968 2,053 2,166 2,324 公允價值變動收益 0.00 6.51 3.26 4.88 4.07 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 8.73 7.99 8.36 8.18 8.27 固定投資 755.51 687.53 669.17 642.68 609.20 營業利潤營業利潤 651.73 727.45 939.91 1,205 1,547 無形資產 63.78 112.03 128.36 155.89 173.61 營業外收入

163、2.85 2.31 2.31 2.31 2.31 其他非流動資產 1,063 1,168 1,256 1,367 1,541 營業外支出 72.24 76.15 76.15 76.15 76.15 資產總計資產總計 3,220 6,584 7,437 8,444 9,746 利潤總額利潤總額 582.33 653.61 866.07 1,131 1,473 流動負債流動負債 784.93 789.64 966.07 1,157 1,397 所得稅 128.70 145.80 193.20 252.40 328.52 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 45

164、3.63 507.81 672.87 879.06 1,144 應付賬款 202.37 208.30 263.30 329.03 408.45 少數股東損益(1.29)(3.98)(3.59)(5.80)(6.83)其他流動負債 582.56 581.34 702.78 827.75 988.17 歸屬母公司凈利潤 454.92 511.79 676.47 884.85 1,151 非流動負債非流動負債 586.25 666.95 670.63 674.71 681.34 EBITDA 808.22 881.12 1,098 1,366 1,711 長期借款 0.00 26.13 29.81

165、33.89 40.52 EPS(人民幣，基本)0.91 1.00 1.21 1.58 2.06 其他非流動負債 586.25 640.82 640.82 640.82 640.82 負債合計負債合計 1,371 1,457 1,637 1,831 2,078 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 16.79 13.76 10.16 4.37(2.46)會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 500.00 560.00 560.00 560.00 560.00 成長能力成長能力 資本公積 210.82 2,918 2,921 2,921 2,921

166、營業收入 21.86 5.51 28.31 26.83 26.09 留存公積 1,121 1,633 2,309 3,127 4,189 營業利潤 34.54 11.62 29.21 28.24 28.31 歸屬母公司股東權益 1,832 5,114 5,791 6,608 7,670 歸屬母公司凈利潤 36.01 12.50 32.18 30.80 30.08 負債和股東權益負債和股東權益 3,220 6,584 7,437 8,444 9,746 獲利能力獲利能力(%)毛利率 46.04 48.05 48.82 49.58 50.36 現金流量表現金流量表 凈利率 14.80 15.71

167、16.22 16.71 17.25 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 27.98 14.74 12.41 14.27 16.12 經營活動現金經營活動現金 798.02 769.98 950.02 1,157 1,431 ROIC 58.90 50.19 62.39 75.25 88.87 凈利潤 453.63 507.81 672.87 879.06 1,144 償債能力償債能力 折舊攤銷 205.20 203.66 211.03 222.42 235.79 資產負債率(%)42.58 22.12 22.01 21.69

168、21.32 財務費用 40.27 31.70 19.22 8.22(5.46)凈負債比率(%)(44.22)(23.40)(31.77)(39.28)(46.42)投資損失(8.73)(7.99)(8.36)(8.18)(8.27)流動比率 1.70 5.85 5.57 5.43 5.31 營運資金變動(17.88)(96.46)32.40 30.49 37.18 速動比率 1.48 5.29 5.05 4.93 4.84 其他經營現金 125.52 131.27 22.85 25.14 27.65 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(167.74)(3,037)(288.08)(32

169、6.89)(385.55)總資產周轉率 1.14 0.66 0.59 0.66 0.73 資本支出(173.63)(235.31)(268.49)(305.18)(364.90)應收賬款周轉率 17.97 16.88 19.17 19.91 20.36 長期投資(2.02)(4.33)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 7.13 8.18 9.00 8.96 8.93 其他投資現金 7.91(2,797)(19.59)(21.70)(20.65)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(180.58)2,651(7.57)(75.78)(74.40)每股收益(最新攤薄

170、)0.81 0.91 1.21 1.58 2.06 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.43 1.37 1.70 2.07 2.56 長期借款 0.00 26.13 3.68 4.07 6.63 每股凈資產(最新攤薄)3.27 9.13 10.34 11.80 13.70 普通股增加 0.00 60.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(42.22)2,707 3.06 0.00 0.00 PE(倍)90.44 80.39 60.82 46.50 35.75 其他籌資現金(138.37)(142.25)(14.

171、32)(79.85)(81.03)PB(倍)22.46 8.04 7.11 6.23 5.36 現金凈增加額 449.69 384.16 654.37 754.49 971.12 EV EBITDA(倍)49.92 42.40 33.44 26.32 20.45 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、高鵬、楊昌源，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的

172、意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

173、會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報

174、告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧

175、問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也

176、并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有

177、限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露

178、信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能

179、不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、高鵬、楊昌源本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FIN

180、RA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告

181、發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公

182、司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格

183、，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18

184、號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司