山西焦煤-公司研究報告-坐擁世界瑰寶整合擴張可期-230612（29頁）.pdf

《山西焦煤-公司研究報告-坐擁世界瑰寶整合擴張可期-230612（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山西焦煤-公司研究報告-坐擁世界瑰寶整合擴張可期-230612（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)坐擁世界瑰寶，整合擴張可期坐擁世界瑰寶，整合擴張可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):11.80 2023 年 6 月 12 日中國內地 煤炭煤炭 坐擁世界瑰寶，焦煤龍頭擴張可期，評級“增持”坐擁世界瑰寶，焦煤龍頭擴張可期，評級“增持”我們首次覆蓋中國煉焦煤行業龍頭山西焦煤，評級“增持”，目標價 11.8 元，基于 7.2x 2024E PE，和 2019 年來平均 PE 一致，2023-25E

2、EPS 為1.80/1.65/1.62 元。公司及集團擁有中國數量最多且質量最佳的山西煉焦煤資源，其強粘焦煤和肥煤是中國保護性開采煤種，被譽為煤炭行業的“世界瑰寶”。公司已經完成兩批集團焦煤資產的收購，后續或將進一步收購符合條件的優質資產。2018 年起全國煉焦煤行業龍頭企業建立的供需長協機制有效減少了價格波動且促進利潤穩定，長協機制雖面臨困難但仍會推進運行。2023 年國內外煉焦煤有效供給增長，現貨價格中樞有望下移至 1,800元/噸，但我們認為目前股價已充分反映過去 2 個月煉焦煤價格的大幅下跌。資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴

3、張可期 山西省 2021 年提出省屬國企資產證券化率要達到 80%以上，同時煤炭上市公司資產負債表大幅改善，收購集團優質資產已成為行業普遍現象。2022年山西焦煤原煤產量占到集團的 24.1%，核定產能為 4,890 萬噸，占集團產能的 29.7%。公司于 2020 年和 2022 年收購兩批核定產能共計 1,630 萬噸的集團優質資產，并且 2022 年收購中公司承諾會根據集團資產條件是否達標進行持續的收購，公司預計 2024/25/26/27 年會有 2/2/13/15 座煤礦達到收購標準。我們認為公司通過收購集團資產進行外延擴張之路是清晰的。煉焦煤長協機制減少價格波動促進利潤穩定煉焦煤長

4、協機制減少價格波動促進利潤穩定 2018 年國內八家主要煉焦煤企業成立中國焦煤集群品牌聯盟并推出中價新華焦煤價格指數，2021 年 8 家主要焦煤集團產量占到全國焦煤總產量約40%。焦煤集群的運行推動了焦煤市場一體化程度的提升并通過長協機制的廣泛應用，促使了煤焦鋼上下游行業一定程度消減現貨市場的波動而促進價格和供給的穩定性。2018 年 6 月份以來焦煤長協價格和現貨價格的運行充分體現了長協價格的穩定性。同時，我們認為焦煤集群能夠更好的發揮在供需錯配時供給的調節能力從而促進市場的相對穩定。但但 20232023 年煉焦煤現貨市場價格在供給擴張下或中樞下移年煉焦煤現貨市場價格在供給擴張下或中樞下

5、移 2023 年煉焦煤價格或呈現中樞下移的走勢，我們預計山西主焦煤均價從2022 年的 2,681 元/噸下移至 1,800 元/噸。供給端變化是 2023 年煉焦煤價格下移的主要驅動變量。三個方面的增量將導致 2023 年煉焦煤有效供給增加：1）蒙古和俄羅斯煉焦煤的進口增加，我們預計 2023 年增量大約為 2,000萬噸；2）澳煤放開會增加約 680 萬噸的高品質煉焦煤供給；3）動力煤供需寬松后一部分流向動力煤的配焦煤回歸煉焦配煤供給。需求端，我們預計生鐵產量 2023 年基本持平 2022 年，地產銷售是決定焦煤需求的核心變量。風險提示：煉焦煤進口超預期；鋼鐵需求弱于預期。研究員 王帥王

6、帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)11.80 收盤價(人民幣 截至 6 月 9 日)10.31 市值(人民幣百萬)58,531 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)554.66 52 周價格范圍(人民幣)9.69-16.18 BVPS(人民幣)6.31 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)45,285 65,183 56,997 53,233 52

7、,648+/-%34.15 43.94(12.56)(6.60)(1.10)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,166 10,722 10,237 9,383 9,198+/-%112.94 157.38(4.52)(8.34)(1.97)EPS(人民幣，最新攤薄)0.73 1.89 1.80 1.65 1.62 ROE(%)20.18 38.57 28.80 23.06 19.97 PE(倍)14.05 5.46 5.72 6.24 6.36 PB(倍)2.59 1.77 1.54 1.35 1.20 EV EBITDA(倍)8.72 2.55 3.33 3.31 3.14 資料來源：公司公告

8、、華泰研究預測 (11)(6)(2)380491317Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民幣)山西焦煤相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 我們與市場的不同觀點.3 雄踞晉陽，坐擁世界瑰寶，山西煉焦煤資源運營整合平臺雄踞晉陽，坐擁世界瑰寶，山西煉焦煤資源運營整合平臺.4 資產證券資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期.10 產業集群和長協機制消減價格波動促進利潤穩定產業集群和長協機制消減價格波動促進

9、利潤穩定.15 供給增量下供給增量下 2023 年煉焦煤價格或中樞下移年煉焦煤價格或中樞下移.17 首次覆蓋評級“增持”，目標價首次覆蓋評級“增持”，目標價 11.8 元元.23 風險提示.25 4U8ZvZuYwVhZlYsOqN7NbP9PnPnNmOnOeRoOtNkPmNmP8OrQrRxNtQmQuOpMyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)投資要點投資要點 我們首次覆蓋山西焦煤（000983 CH），給予“增持”評級和 11.8 元/股的目標價，基于 7.2x倍 2024E PE，和2019年以來公司的平均PE水

10、平相一致，2023-25E EPS為1.80/1.65/1.62元。山西焦煤股份及集團擁有中國數量最多以及質量最好的煉焦煤資源，其中的強粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘結性強、結焦性好等特性，是大型鋼廠大高爐不可或缺的骨架爐料，被譽為煤炭行業的“世界瑰寶”，并且是中國限制和保護性開采的煤炭資源類型。公司資產負債表大幅改善、山西省對于省屬國企資產證券化率提升要求、煤炭行業上市公司收購集團優質資產的趨勢及公司承諾會根據集團資產條件是否達標進行持續的收購，山西焦煤或將繼續整合集團資產進行擴張。同時，全國焦煤集群品牌聯盟以及焦煤長協機制的建立和運行將會促進山西焦煤未來盈利的穩定性。雖然 2023

11、年煉焦煤供應或從三個方面增加將驅動煉焦煤價格中樞從 2022 年的繁榮高位逐步下移，但我們認為股價也已經基本反映煉焦煤現貨價格中樞大幅下移對公司的盈利影響。潛在的新一輪政府支撐經濟的政策和焦煤集群企業可能的適度減產或將能對未來 2-3 個季度的煉焦煤價格有所支撐。2020 年 4 月，山西省新一輪煤炭行業整合確定了山西焦煤集團作為山西省唯一的煉焦煤資源運營平臺，陸續整合了山西煤炭進出口集團以及晉能控股集團的 46 個焦煤煤礦。但山西焦煤股份也具有“小股份，大集團”的特征，隨著 2021 年山西省國資委對省屬國有企業資產證券化比例提出達到 80%以上的要求以及公司資產負債表的大幅度改善，山西焦煤

12、作為山西省煉焦煤行業的旗艦上市平臺，未來或將通過逐步整合收購集團優質煤炭資產來提升集團的資產證券化率。2022 年山西焦煤原煤產量占到集團總產量的 24.1%，核定產能為4,890 萬噸，占集團總核定產能的 29.7%。公司于 2020 年和 2022 年收購兩批核定產能共計 1,630 萬噸的集團優質資產，并且 2022 年收購中公司承諾會根據集團資產條件是否達標進行持續的收購，公司預計 2024/25/26/27 年會有 2/2/13/15 座煤礦達到收購標準。焦煤銷售的長協機制從 2016 年底開始啟動，并在 2018 年成立中國焦煤集群品牌聯盟以及推出中價新華焦煤指數（包含長協、現貨、

13、競價以及綜合指數）后逐步趨于完善和成熟。焦煤集群的運行推動了焦煤市場一體化程度的提升，2021 年中國焦煤集群的八家主要煉焦煤企業的焦煤產量占到全國產量約 40%，同時未來市場供需錯配的階段焦煤集群企業可以通過產量適度消減來調節供需。焦煤長協價格的更廣泛應用也促進了煤焦鋼產業鏈條企業量價的相對穩定性，2018 年 6 月以來焦煤長協價格和現貨價格的運行充分體現了長協機制的穩定性。2019 年 11 月至 2021 年 5 月，長協價格高于現貨價格；但 2021 年 6 月至 2023年 4 月長協價格顯著低于現貨價格，體現了長協價格的相對穩定性和一定程度的讓利性。我們認為焦煤品牌集群以及焦煤長

14、協機制的建立將有利于促進作為全國煉焦煤龍頭的山西焦煤的盈利穩定性。我們與市場的不同我們與市場的不同觀點觀點 供應量增加確定性較高以及經濟溫和復蘇帶來的需求增量有限或使得今年煉焦煤市場供需寬松是我們與市場觀點主要的不同點。煉焦煤價格在經歷了 4Q21 至 4Q22 的超級繁榮周期之后，我們預計現貨煉焦煤價格將從 2023 年開始中樞下移，均價有望從 2022 年的 2,681元/噸下移至2023年的1,800元/噸。供給端的變化將是驅動焦煤價格中樞下移的主要變量。我們預計 2023 年三個供給變量將驅動煉焦煤有效供給的增加：1）蒙古進口運輸的恢復以及歐盟對俄煤禁令下的貿易東移促使進口蒙古和俄羅斯

15、煉焦煤在 2023 年預計同比增加約2,000 萬噸 2）澳煤進口放開以及高品質澳洲煉焦煤對于國內配焦煤的供給撬動 3）國內動力煤供需寬松化下之前一部分流向動力煤的配焦煤回流到焦煤供給，雖然這一部分較難精確量化，但從配焦煤的價格走勢可見一斑。除非發生超預期的供給擾動或者煉焦煤企業的主動減產，2023 年煉焦煤行業的供給增量或較為確定。需求端，煉焦煤主要通過焦炭使用在高爐煉鐵中。我們預計今年粗鋼產量在基建持續增長的帶動下或有 1%左右的弱增長，但中國預計今年可新增 1,000-1,500 萬噸的廢鋼量（鋼鐵行業利潤也同時決定廢鋼產出量），我們預計生鐵產量 2023 年基本持平或小幅下降。地產銷售

16、以及潛在的新一輪刺激政策的力度將決定下半年鋼鐵需求的復蘇強度。從更長期看，中國鋼鐵工業進入需求弧頂下行期，煉焦煤行業需要進行適度的供給減量應對，才能促進價格的相對高位穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)雄踞晉陽，坐擁世界瑰寶，山西煉焦煤資源運營雄踞晉陽，坐擁世界瑰寶，山西煉焦煤資源運營整合整合平臺平臺 山西焦煤（000983 CH，公司）是山西焦煤集團的焦煤資產上市平臺。2020 年 4 月山西新一輪煤炭行業整合確定了山西焦煤集團作為山西唯一的煉焦煤行業的資源運營平臺，山西煤炭進出口集團以及晉能控股集團的 46 個焦煤煤礦

17、被無償劃轉入山西焦煤集團。公司在晉中、臨汾以及呂梁地區擁有 17 座焦煤礦合計核定產能 4,890 萬噸。公司生產的煉焦煤覆蓋焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤以及氣煤等主要焦煤品種，所屬礦區資源儲量豐富，煤層賦存穩定，開采地質條件簡單，煤種齊全。其中古交礦區和呂梁礦區的強粘焦煤和肥煤是中國限制性和保護性開采煤種，被譽為煤炭行業的“世界瑰寶”。煉焦煤具有一定的黏結性，煉焦時可以結焦，主要用于生產焦炭，進而用于生產鋼鐵，是鋼鐵行業重要的上游原料。煉焦煤主要包括氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤、氣肥煤、1/3 焦煤和貧瘦煤，屬于中變質煙煤。其中，肥煤、焦煤、1/3 焦煤和瘦煤等是配煤煉焦的基礎煤，可以保證煤料有足夠的

18、黏結性，一般作為大型高爐煉鐵的骨架焦炭用煤。這些煤也可以單獨煉焦，但出于降低成本的考慮，目前行業一般不單獨使用這些高品質煉焦煤單獨煉焦。其他煉焦用煤為煉焦配煤，不能單獨煉焦，只能作為主焦煤的配煤摻配煉焦。圖表圖表1：煤種與粘結指數和發熱量的關系煤種與粘結指數和發熱量的關系 圖表圖表2：煤炭碳化程度煤炭碳化程度與性能指標的關系與性能指標的關系 資料來源：中國煤炭資源網，華泰研究 資料來源：中國煤炭資源網，華泰研究 圖表圖表3：中國煤炭分類圖示中國煤炭分類圖示 資料來源：中國煤炭資源網，華泰研究(10)010203040506070809010005101520253035404550褐煤長焰煤弱

19、粘煤氣煤肥煤1/3焦煤焦煤瘦煤貧瘦煤貧煤無煙煤石墨(%)揮發分(%)粘結指數(G)(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)全球來看，據 IEA 數據，2021 年煉焦煤資源量為 34,010 億噸，世界煉焦煤資源量占全球煤炭資源量比重約為 16%。全球主要的煉焦煤資源擁有國為俄羅斯、中國、美國、英國、澳大利亞等國家。全球主要煉焦煤國家的煉焦煤資源品質比較來看，中國和澳大利亞的煉焦煤黏結指數和反應強度比較高，澳大利亞、蒙古和俄羅斯的煉焦煤硫分相對較低，而我國隨著低硫上組煉焦煤的高強度開發，目前煉焦煤的平均硫分水平已經顯著高于其

20、他國家1。圖表圖表4：2021 年全球已探明煉焦煤資源分布年全球已探明煉焦煤資源分布 資料來源：隆眾化工，華泰研究 圖表圖表5：山西和主要煉焦煤生產國低硫主焦煤煤質對比山西和主要煉焦煤生產國低硫主焦煤煤質對比 國別國別 澳大利亞澳大利亞 蒙古蒙古 俄羅斯俄羅斯 山西臨汾山西臨汾 名稱名稱 峰景煤峰景煤 蒙蒙 5#K4 玉華玉華 灰分 Ad%9.7 10.5 10.5 9 揮發分 Vdaf%21 27 25 19 硫分 St,d%0.6 0.65 0.35 0.5 粘結 G 87 85 95 87 膠質層厚度 Y/mm 17 16 25 17 最大反射率 Rmax%1.42 1.23 1.39

21、1.5 CSR%74.0 64.0 18.5 68.0 資料來源：掌上煤焦，華泰研究 中國的煉焦煤資源分布廣泛，但主要集中在華北和華東地區，山西焦煤所在的山西省占到全國資源量的約 45%，其次是安徽、山東、貴州、新疆、河北、河南等省份2。我國煉焦煤的灰分和硫分普遍偏高，優質煉焦煤（灰分 20%以內、硫分在 2%以內、強黏結性、易選的焦煤、肥煤和瘦煤）十分稀缺。根據 2016 年中國煤炭地質總局所著的中國煤炭資源賦存規律與資源評價，我國優質煉焦煤僅占煉焦煤的 15.09%，亞優質煉焦煤占煉焦煤的39.59%，非優質煉焦煤占煉焦煤的 45.84%。我國優質煉焦煤資源主要分布在山西離柳、鄉寧、西山、

22、汾西、霍東，河北邯鄲、開灤，河南平頂山，安徽淮北，貴州六盤水等礦區。圖表圖表6：煉焦煤資源等級劃分煉焦煤資源等級劃分 級別級別 主要煤質指標主要煤質指標 灰分灰分/%硫分硫分/%優質煉焦煤 20.0 2.0 亞優質煉焦煤 20.130.0 2.13.0 非優質煉焦煤 30.0 3.0 資料來源：中國煤炭地質總局，華泰研究 1 煤-焦-鋼產業一體化協調發展，科學出版社，2019 2 煤-焦-鋼產業一體化協調發展，科學出版社，2019 俄羅斯42%中國24%美國18%英國7%澳大利亞2%其他7%俄羅斯中國美國英國澳大利亞其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 山西焦煤

23、山西焦煤(000983 CH)圖表圖表7：中國主要礦區資源和性質中國主要礦區資源和性質 地區地區 礦區名稱礦區名稱 所在縣區市所在縣區市 查明資源量查明資源量/億億 t 煤種煤種 原煤灰分原煤灰分/%原煤硫分原煤硫分/%山西 離柳 臨縣、離石、柳林 203.1 1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤 19.0125.95 0.482.92 鄉寧 鄉寧縣、吉縣、蒲縣 171.3 焦煤、肥煤、瘦煤 19.3429.49 0.495.97 西山 古交、交城、清徐 185.3 肥煤、焦煤、瘦煤、貧瘦煤 19.9932.09 0.512.83 霍州 洪洞、臨汾、霍州 266.5 1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤、

24、貧瘦煤 13.4332.51 0.352.86 霍東 沁源、古縣 91.2 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 12.9932.33 0.412.73 山東 巨野 巨野、梁山、鄆城、菏澤 64 肥煤、1/3 焦煤、氣煤 13.1315.57 0.544.06 兗州 兗州、鄒城 33 氣煤、氣肥煤 12.023.96 0.553.58 安徽 淮北 蕭縣、渦陽、淮北、宿州、亳州 98.4 氣煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤 6.0039.45 0.106.74 河北 邯鄲 邯鄲、邢臺 53 肥煤、焦煤、瘦煤、貧瘦煤 14.5028.06 0.462.51 開灤 唐山 66 氣煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤 11.

25、8523.94 0.513.68 河南 平頂山 平頂山、許昌、汝州、襄縣、汝陽 75 氣煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤 8.7235.50 0.247.58 貴州 盤江 盤縣 102 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、焦煤、瘦煤 18.9227.73 0.223.37 水城 水城 113 氣煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤 15.025.0 1.04.5 黑龍江 七臺河 七臺河 11.5 1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 2030 0.270.50 雞西 雞西、雞東、穆棱 25.5 1/3 焦煤、瘦煤 17.036.0 0.400.80 云南 恩洪、慶云 富源 19.4 1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 16.022

26、6.20 0.193.65 資料來源：煤-焦-鋼產業一體化協調發展（科學出版社，2019），華泰研究 圖表圖表8：我國煉焦煤分煤種保有儲量我國煉焦煤分煤種保有儲量 資料來源：中國稀缺煉焦煤資源分布特征(中國煤炭地質，2018)，華泰研究 山西省煉焦煤保有資源量為 1,562.5 億噸，占全國煉焦煤保有資源量的 45.2%，其中優質焦煤和肥煤保有資源量為 443.7 億噸，占比全國焦煤和肥煤保有資源量 58.6%3。山西煉焦煤煤種齊全，氣煤、1/3 焦煤、氣肥煤、肥煤、焦煤、瘦煤和貧瘦煤都有賦存。其中氣煤占比約一半，主要分布在晉北煤炭基地；焦煤和肥煤僅占 29.9%，主要分布在晉中煤炭基地。山西

27、煉焦煤資源主要分布在寧武、西山、河東、霍西、沁水五大煤田，其中優質焦煤和肥煤資源主要分布在西山、河東和霍西煤田。山西焦煤原煤灰分多在 10-30%之間，屬低中灰-中灰煤，北部礦區高，中南部礦區低，山西組煤層灰分普遍高于下部太原組。原煤全硫含量在 0.6-2.6%之間，以中硫煤和低硫煤為主，下部的太原組煤層硫分遠高于上組的山西組煤層，且太原組有機硫含量高不易洗煤降硫，北部煤田硫分要遠低于南部煤田硫分。4 3 山西稀缺煉焦煤資源分布特征和勘查開發建議，中國煤炭地質，2019 4 煤-焦-鋼產業一體化協調發展，科學出版社，2019 氣煤47%氣肥煤4%1/3焦煤4%肥煤8%焦煤18%瘦煤12%其他6

28、%氣煤氣肥煤1/3焦煤肥煤焦煤瘦煤其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表9：山西省各礦區煉焦煤煤種及原生煤質特征山西省各礦區煉焦煤煤種及原生煤質特征 礦區礦區 煤種煤種 灰分灰分 硫分硫分 大同 氣煤 中灰煤 低硫中硫煤 平朔朔南 氣煤 中灰煤 上部煤層為特高硫煤，下部煤層為中硫中高硫煤 河保偏 氣煤 中灰煤 以中低硫煤為主 離柳 氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤 低灰煤為主 上部煤層為低硫煤為主，下部煤層為低中硫煤中高硫煤 鄉寧 瘦煤、焦煤 低灰煤中灰煤 上部煤層為特低硫煤，下部煤層為中高硫高硫煤 西山 瘦煤、焦煤、肥煤 低

29、灰煤為主 低硫中低硫煤 霍州 氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤 低灰煤為主 上部煤層為特低硫中硫煤，下部煤層為中高硫煤 霍東 焦煤、瘦煤 低灰煤中灰煤 上部煤層為特低硫低硫煤，下部煤層為中高硫高硫煤 陽泉 瘦煤、焦煤 低灰煤中灰煤 不同硫分均有分布 潞安 瘦煤 低灰煤為主 特低硫煤 嵐縣 氣煤、肥煤、瘦煤 中灰煤 中硫煤 軒崗 氣煤、焦煤 低中灰中灰煤 以中高硫煤為主 東山 焦煤、瘦煤 低中灰中灰煤 低硫煤 汾西 焦煤、瘦煤、肥煤 低中灰中灰煤 上部煤層為低硫中硫煤，下部煤層為高硫煤 注：灰分分級：特低灰（5%），低灰（5.01%10%），低中灰（10.01%20%），中灰（20.01%30%），中高灰

30、（30.01%40%）；硫分分級：特低硫（0.5%），低硫（0.51%1%），低中硫（1.01%1.5%），中硫（1.51%2%），中高硫（2.01%3%），高硫（3%）資料來源：煤-焦-鋼產業一體化協調發展（科學出版社，2019），華泰研究 圖表圖表10：山西稀缺煉焦煤資源量在主要礦區分布山西稀缺煉焦煤資源量在主要礦區分布 資料來源：山西稀缺煉焦煤資源分布特征和勘查開發建議（中國煤炭地質，2019），華泰研究 050100150200250離柳礦區霍州礦區西山礦區鄉寧礦區汾西礦區(億噸)焦煤瘦煤肥煤氣肥煤1/3焦煤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 山西焦煤山西

31、焦煤(000983 CH)圖表圖表11：山西煤炭資源地理分布山西煤炭資源地理分布 資料來源：山西煤炭資源分布特征及勘查開發布局研究（中國煤炭地質，2020），華泰研究 公司的主要產品為焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤和氣煤等，在國內煉焦精煤供給方面位于行業龍頭地位。所屬礦區資源儲量豐富，煤層賦存穩定，地質構造簡單，煉焦煤煤種齊全。經過 2020 年和 2022 年兩輪集團資產收購后，目前公司一共擁有 17 座煉焦煤煤礦，煤炭資源儲量 66 億噸，合計核定產能 4,890 萬噸/年，單井平均產能約 300 萬噸/年，分布在山西古交、臨汾和呂梁地區，絕大多數煤礦擁有優質的肥煤、焦煤等限制性和保護性開采的主

32、焦煤資源。公司除了煤炭資產之外，著力打造煤-電-材和煤-焦-化產業鏈，建立循環經濟產業鏈。公司目前擁有裝機容量 442 萬千瓦的的電力資產、420 萬噸/年的焦化產能以及 430萬噸/年的水泥產能。但由于電力、焦化、水泥行業供需環境較差，公司煤炭相關產業資產的盈利普遍低迷，公司的主要盈利來源還是煤炭資產。圖表圖表12：公司煤炭資產公司煤炭資產 煤炭資產煤炭資產 煤礦煤礦 所在所在市市 歸屬上市公司權益歸屬上市公司權益 核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）煤種煤種 可采儲量（億噸）可采儲量（億噸）斜溝礦 呂梁 90%1,500 氣煤、1/2 中粘煤、1/3 焦煤 8.62 西銘礦 古交 100%36

33、0 焦煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤 1.19 西曲礦 古交 100%400 主焦煤、瘦煤 1.55 鎮城底礦 古交 100%190 焦煤，肥煤 0.80 馬蘭礦 呂梁 100%360 焦煤、肥煤瘦煤、貧煤 5.94 登?？档V 臨汾 90%60 焦煤 0.20 生輝煤礦 臨汾 55%90 肥煤 0.14 騰暉煤業 臨汾 51%120 貧瘦煤 0.23 光道煤業 臨汾 51%120 肥煤、1/3 焦煤 0.20 義城煤業 古交 51%60 焦煤 0.04 鴻興煤業 臨汾 100%60 1/3 焦煤 0.10 圪堆煤業 臨汾 51%60 焦煤 0.05 水峪煤業 呂梁 100%400 主焦煤、肥煤 2.5

34、9 華晉明珠 臨汾 75%90 焦煤、肥煤、瘦煤 0.24 華晉吉寧 臨汾 26%300 貧瘦煤、貧煤 0.83 華晉沙曲一號 呂梁 51%450 肥煤、焦煤、瘦煤 6.46 華晉沙曲二號 呂梁 51%270 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 4.10 注：截至 2022 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表13：公司電力、水泥、焦化資產公司電力、水泥、焦化資產 電力資產電力資產 裝機容量（MW)武鄉發電 1,200 興能發電 3,000 西山熱電 150 矸石電廠 12 杜兒坪瓦斯電廠 12 屯蘭瓦斯發

35、電廠 33 馬蘭瓦斯發電廠 7 東曲瓦斯發電廠 3 合計合計 4,418 水泥資產 年產能（萬噸）西山華通水泥 235 晉興奧隆水泥 195 合計合計 430 焦化資產 產能（萬噸）西山煤氣化 已關停 京唐焦化 420 合計合計 420 注：截至 2022 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 圖表圖表14：山西焦煤山西焦煤公司公司煤炭資產分布煤炭資產分布 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期 2

36、020 年，山西煤炭行業經歷了 2010 年行業整合之后的又一次大規模整合。2010 年的行業整合形成了同煤集團、山西焦煤、潞安集團、陽煤集團、晉煤集團構建的山西國有煤企的大格局，后加上由山西煤炭進出口集團演變來的山煤集團，和山西煤運演變來的晉能集團，最終形成了山西省屬七大煤炭集團。2020 年，按照專業化分工的思路組建了：1）山煤集團整體被焦煤集團吸收合并，并且通過后續對山西其他煤炭企業的焦煤資源整合，打造焦煤產業旗艦 2）重組同煤集團、晉煤集團、晉能集團，成立晉能控股集團，同時對潞安集團、華陽新材料科技集團的相關資產進行整合，將中國（太原）煤炭交易中心也納入到新成立的晉能控股集團。同煤更名

37、晉能控股煤業集團，晉能更名晉能控股電力集團，晉煤更名為晉能控股裝備制造集團。晉能控股煤業打造動力煤產業集群，晉能控股電力負責整合山西煤企旗下的相關電力產業，晉能控股裝備負責整合山西煤企旗下的相關裝備制造產業 3）潞安集團由之前的潞安礦業集團更名為潞安化工集團，將作為在高端煤化工產業領域發展的旗艦 4）陽煤集團變更為華陽新材料科技集團，將保留下來的煤炭資源作為其轉型新材料產業發展的原料，打造高端新材料產業集團。經過本次山西煤炭資源的大整合，山西焦煤集團煤炭資產規模明顯提升，并且確定了山西省屬煉焦煤資源唯一的運營平臺。據集團公告，山西焦煤集團的原煤年產量也從 2015年的 1.05億噸提升到 20

38、22年的 1.82億噸。圖表圖表15：山西煤企合并山西煤企合并示意圖示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 山西省政府要求省屬國有企業十四五期間資產證券化率要達到 80%以上，充分利用現有上市公司平臺提升國有企業資產證券化率，避免出現二次股改。這一指示明確了借助上市公司平臺整合集團同業資產消減同業競爭的大方向。山西焦煤也是“小股份，大集團”的特征企業之一，集團相關的煉焦煤資產仍有很大一部分沒有注入上市公司。2022 年，山西焦煤原煤產量為 4,385 萬噸（已經并入 2020 年和 2022 年兩次合計 1,630 萬噸產能的集團資產收購），而集團原煤產量為 18,215 萬噸，上市公司產量僅占

39、集團產量的 24.1%5，而且隨著集團約 5,000 萬噸的在建和擬建項目投產，上市公司產量占比將會走低。目前山西焦煤的資產證券化率相比山西省國資委十四五達到 80%以上的要求還有較大的距離，我們認為山西焦煤或將逐步收購集團符合上市條件的優質煉焦煤資產。5 公司和集團公告 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表16：近年來山西焦煤與焦煤集團公司原煤產量近年來山西焦煤與焦煤集團公司原煤產量 資料來源：公司公告，華泰研究 煤炭行業上市公司逐步收購集團優質同業資產在過去幾年已經成為了一個趨勢，其原因主要為：1）各個地方政府對于

40、資產證券化比例提升的要求 2）煤炭上市公司資產負債表大幅改善帶來收購能力的提升 3）煤炭上市公司集團仍存在較多的煤炭資產且上市規則要求消減同業競爭。2016 年供給側結構性改革以來，煤炭行業的盈利能力相比 2012-15 年有了非常明顯的提升；4Q21 至 4Q22 煤炭行業的超級繁榮周期更是加速了煤炭上市公司資產負債表的修復。煤炭上市公司資產負債表的大幅改善無疑提升了上市公司整合集團優質煤炭資產的能力，這是煤炭上市公司收購集團資產的內在動能。同時，各個地方政府最近幾年對于資產證券化比例提升的要求疊加煤炭上市公司歷史形成的“小股份，大集團”的格局，構成了煤炭上市公司整合集團資產的外在客觀條件和

41、驅動力。2016 年以來，我們已經看到了很多的煤炭上市公司收購集團資產的案例，這些收購都驅動了上市公司規模的擴張和每股盈利的增厚，雖然每個收購案例達到的幅度可能是不一樣的。圖表圖表17：煤炭行業上市公司資產負債率煤炭行業上市公司資產負債率 圖表圖表18：煤炭行業上市公司煤炭行業上市公司凈債務規模凈債務規模 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021

42、2022山西焦煤焦煤集團山西焦煤占集團公司產量比(右軸)(萬噸)30%35%40%45%50%55%60%20122013201420152016201720182019202020212022020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表19：近年來煤炭上市公司收購集團資產案例近年來煤炭上市公司收購集團資產

43、案例 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表20：2022 年上市煤炭公司產量與集團產量對比年上市煤炭公司產量與集團產量對比 資料來源：公司公告，華泰研究 山西焦煤目前已經完成了兩批次的集團優質煉焦煤資產收購，2020 年底完成了集團核定產能分別為 400 萬噸/年和 120 萬噸/年的水峪煤礦和騰暉煤礦的收購，2022 年底完成了享有“中國瑰寶”美譽的華晉焦煤的收購，旗下包含核定產能為 450 萬噸/年的沙曲一礦，270萬噸/年的沙曲二礦，300 萬噸/年的吉寧煤礦和 90 萬噸/年的明珠煤礦。其中沙曲一礦和沙曲二礦位于離柳礦區，擁有全球優質焦煤和肥煤煉焦煤資源，享有“中國瑰寶”的美譽。這兩

44、次收購對于山西焦煤盈利的提升效果明顯。兩次收購完成后，山西焦煤的核定煤炭生產產能從收購前的 3,780 萬噸/年提升 29.4%至收購后的 4,890 萬噸。2022 年，這些收購的資產貢獻的利潤占山西焦煤扣除少數股東權益之前稅后利潤的 36.5%，并相當于提升了收購之前山西焦煤對應利潤的 57.5%。圖表圖表21：公司近幾年收購資產公司近幾年收購資產凈利潤凈利潤占稅后利潤比例占稅后利潤比例 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022 華晉焦煤有限責任公司 2,802 山西汾西礦業集團水峪煤業有限責任公司 201 675 1,652 霍州煤電集團河津騰暉煤業有限責任公司 76 31

45、9 379 總計總計 278 994 4,834 山西焦煤扣除少數股東權益前稅后利潤 2,202 7,104 13,234 占比占比(%)12.6%14.0%36.5%資料來源：公司公告，華泰研究 中國神華晉控煤業兗礦能源中煤能源陜西煤業山西焦煤潞安環能電投能源平煤股份開灤股份010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(集團產量,萬噸)上市公司煤炭產量占集團總產量比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)根據

46、山西焦煤在收購華晉焦煤的相關公告披露的信息顯示，山西焦煤集團主要通過汾西礦業、霍煤煤電、西山集團、山煤集團等一級子公司（及其下屬公司）持有或管理 117 座與上市公司存在同業競爭的煉焦煤礦資產，具體信息如下表所示：圖表圖表22：集團與公司存在同業競爭煤礦資產情況集團與公司存在同業競爭煤礦資產情況 公司名稱公司名稱 具體情況具體情況 煉焦煤礦數量（座）核定產能（萬噸/年）霍州煤電集團有限責任公司 25 4,560 山西汾西礦業（集團）有限責任公司 33 4,920 西山煤電（集團）有限責任公司 7 1,445 山西煤炭進出口集團有限公司 6 1,090 山煤煤業（專業化重組礦井）46 4,740

47、 合計合計 117 16,755 資料來源：2022 年 6 月公司公告，華泰研究 根據山西焦煤集團和公司避免同業競爭的相關承諾，焦煤集團及其下屬企業持有的未上市煉焦煤礦井資產和專業化重組礦井，在同時滿足三個相關條件并完成必要決策的前提下，通過收購、合并、重組等符合上市公司股東利益的方式，根據實際情況在 2 年內啟動該等資產注入上市公司的工作。三個相關條件是：1）相關煉焦煤礦井已取得現行合法有效的采礦許可證，剩余可采年限不低于 10 年，且核定產能不低于 90 萬噸/年 2）相關煉焦煤礦井已建成投產，且最近三年持續盈利，不存在資不抵債的情況 3）相關煉焦煤礦井資產權屬清晰，過戶或轉移不存在障礙

48、；生產經營相關的核心資產符合法律法規的相關規定，不存在重大權屬瑕疵。集團 117 座礦井對于三個條件要求的符合情況如下表：圖表圖表23：集團礦井與約定條件差距集團礦井與約定條件差距 承諾約定條件承諾約定條件 焦煤集團下屬煉焦煤礦井焦煤集團下屬煉焦煤礦井 專業化重組礦井專業化重組礦井 合計合計 已取得有效采礦許可證（1-1）69 45 114 剩余可采年限不低于 10 年（1-2）60 42 102 核定產能不低于 90 萬噸/年（1-3）64 31 95 符合條件（符合條件（1）55 28 83 已建成投產（2-1）43 19 62 最近三年持續盈利（2-2）20 9 29 不存在資不抵債情況

49、（2-3）49 33 82 符合條件（2）18 9 27 符合條件（符合條件（1）（）（2）13 7 20 資產權屬清晰、過戶轉移不存在障礙（3）1、焦煤集團及其下屬企業持有的未上市煉焦煤礦井中，絕大部分主要生產經營用土地房產權屬尚需進一步整改及規范，整改規范完畢時間尚無法預計。2、專業化重組礦井涉及企業大部分尚未完成工商或產權登記變更手續至焦煤集團名下。符合條件（符合條件（1）（）（2）（）（3）暫無暫無 資料來源：公司公告，華泰研究 同時公告顯示綜合考慮目前國家煤炭行業政策、證照辦理規定及焦煤市場環境等因素，預計 2024 年 有 2 座礦井可滿足承諾條件，2025 年 2 座礦井可滿足承

50、諾條件，2026 年13 座礦井可滿足承諾條件，2027 年 15 座礦井可滿足承諾條件，2028-2029 年 11 座礦井可滿足承諾條件，2030 年及以后 15 座礦井可滿足承諾條件，具體信息如下表：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表24：預計達到承諾條件時間預計達到承諾條件時間 礦井分類礦井分類 預計達到承諾條件時間預計達到承諾條件時間/狀態狀態 礦井數量（座）礦井數量（座）可預計達到承諾條件時間礦井 2024 年 2 2025 年 2 2026 年 13 2027 年 15 2028-2029 年 11 2

51、030 年及以后 15 合計合計 58 暫無法預計達到承諾條件時間礦井 股東重組 6 停緩建 30 合計合計 36 現有情況無法滿足承諾條件，暫不考慮注入礦井 產能低于 90 萬噸/年，或剩余可采期限低于 10 年 23 合計合計 23 合計合計 117 資料來源：公司公告，華泰研究 2022 年山西焦煤原煤產量為 4,385 萬噸，占到集團 2022 年產量 18,215 萬噸的 24.1%。上市公司核定產能為 4,890 萬噸/年，占集團核定總產能的 29.7%。這離山西省政府要求的十四五達到 80%以上的資產證券化比例還有較大的距離，根據公司收購華晉焦煤披露的公告，集團的煤礦資產如果能夠

52、達到相關的條件就會啟動相關的收購工作，我們認為山西焦煤后續繼續收購集團資產空間很大。同時，山西焦煤集團也提出“三年三個三步走”的戰略規劃，即第一個三年，即 20202022 年是新焦煤初見成效期，主要是打牢高質量轉型發展基礎，培養核心競爭力，2022 年新焦煤建設初見成效；第二個三年，即 20232025 年是新焦煤振興崛起期，要基本形成核心競爭力，高質量轉型發展效益凸顯，2025 年新焦煤建設基本實現；第三個三年，即 20262028 年是新焦煤自成標桿期，山西焦煤核心競爭力持續增強，自成標桿，領跑國內煤焦行業，跨入世界一流煤焦企業行列，2028 年新焦煤建設全面實現。集團的強勢發展未來也一

53、定會帶動上市公司的擴張和增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)產業集群和長協機制消減價格波動促進利潤穩定產業集群和長協機制消減價格波動促進利潤穩定 中國動力煤行業已經建立起由政府主導的煤炭生產企業和發電供熱用煤企業組成的中長期合同為主要運行機制的長協量價體系，并且長協合同執行到位率不斷提升，真正體現了長協機制應有的作用。政府沒有對煉焦煤行業建立強制性的長協機制，但煉焦煤行業從 2016年開始還是在政府推動以及行業龍頭企業主導下逐步建立起行業的產業集群和長協機制。圖表圖表25：中國煤炭長協機制中國煤炭長協機制演變演變 資料來

54、源：國家發改委，華泰研究 2016 年開啟的中國供給側結構性改革也推動了中國煉焦煤行業逐步建立相對穩定的長協機制，并在后續的發展中通過焦煤集群品牌聯盟和中價新華焦煤價格指數的建立，逐步完善和深化中國煉焦煤行業長協機制的內容和執行力。雖然中國煉焦煤行業長協機制相比政府主導的動力煤長協機制政府化色彩淡一些和執行力弱一些，但中國煉焦煤行業長協機制的建立和完善毫無疑問對過去幾年以及后續煉焦煤行業更平穩的發展貢獻頗多。2016 年 11 月，在國家發改委、中國煤炭工業協會以及中國鋼鐵工業協會的指導下，山西焦煤和中國寶武，首鋼集團、河鋼集團、鞍鋼集團、馬鋼集團以及華菱鋼鐵 6 家鋼鐵集團率先簽訂中國焦煤長

55、協合同。與以往長協相比，這次長協的簽訂在合同數質量和價格約定、履約誠信度等方面都有創新和突破，是首個得到各方面關注、廣泛參與、嚴格監管執行的長協。如此高規格和嚴格的合同條款約束在中國煤焦鋼的合作歷史上尚屬首次，開創了中國煤焦鋼產業鏈以長協模式主導供需合作的先河。山西焦煤長協的良好運行推動了合作對象范圍持續擴大，并且長協簽定量占年度產量占比逐步提升，合同兌現率也能達到 90%以上。2018 年 9 月，中國焦煤品牌集群成立，來自中國煉焦煤主產地山西、安徽、山東、河南、遼寧、黑龍江、河北的 8 家全國煉焦煤龍頭企業（山西焦煤、山東能源、龍煤集團、冀中能源、開灤集團、平煤神馬、沈陽煤業、淮北礦業）組

56、建了中國焦煤品牌集群。2021 年焦煤品牌集群相關企業的煉焦煤產量占到全國的約 40%，毫無疑問對市場的供給具有非常大的影響力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表26：中國焦煤品牌集群中國焦煤品牌集群 資料來源：公司官網，華泰研究 2018 年 6 月，中價新華焦煤價格指數正式發布，目前擁有長協價格、現貨價格、競價價格、綜合價格和山西區域價格五個價格指數。中價新華焦煤價格指數和市場上其他的煤炭價格指數最大的不同是所有數據全部以實物交易形式出現，每一個實物交易數據的背后都有著真實的交易行為。中價新華焦煤長協指數作為煉焦

57、煤長協機制的重要組成部分發揮著穩定器和壓艙石的作用，2018 年以來長協指數的波動性明顯小于現貨指數，顯示出焦煤集群品牌企業規范履行煉焦煤中長期合同，既穩量穩價，又兼顧上下游利益。2018 年 6 月以來焦煤長協價格和現貨價格的運行充分體現了長協機制的穩定性。2019年11月至2021年5月，長協價格高于現貨價格；但 2021 年 6 月至 2023 年 4 月長協價格顯著低于現貨價格，體現了長協價格的相對穩定性和一定程度的讓利性。我們認為焦煤品牌集群以及焦煤長協機制的建立將有利于促進作為全國煉焦煤龍頭的山西焦煤的盈利穩定性。圖表圖表27：焦煤價格指數焦煤價格指數 資料來源：Wind，華泰研究

58、 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23(RMB/t)中價新華山西焦煤價格指數-長協中價新華山西焦煤價

59、格指數-現貨山西低硫主焦煤價格(右軸)(點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)供給增供給增量下量下 2023 年煉焦煤價格年煉焦煤價格或或中樞下移中樞下移 我們認為中國煉焦煤價格 2023 年將和動力煤價格一樣在供需寬松化的驅動下價格中樞下移，我們預計山西低硫主焦煤均價將從 2022 年的 2,681 元/噸下移至 1,800 元/噸。山西低硫主焦煤的價格已經從年初的 2,580 元/噸下跌至 5 月中的 1,650 元/噸，主要因為煉焦煤進口量的大幅增長以及焦煤下游鋼鐵需求的疲軟，我們預計煉焦煤現貨價格或進一步小幅下降，雖

60、然價格驅動的供給調整或者下游需求的季節性復蘇而產生的階段性反彈或發生。煉焦煤基本全部用來生產焦炭，而 2020 年焦炭的下游消費行業鋼鐵占 85.1%，化工占 8.9%，機械占 0.9%，非金屬礦物制品占 3.0%，有色占 1.0%，其他工業或者行業占 1.2%。所以煉焦煤最重要的消費行業是鋼鐵行業。圖表圖表28：2020 年分行業焦炭消費結構年分行業焦炭消費結構 資料來源：國家統計局，華泰研究 我們預計 2023 年中國鋼鐵行業將弱復蘇，中國鋼鐵表觀消費量將增長 1.4%，但出口總量在海外需求下行影響下或將有所下降，全年粗鋼總量將小幅增長 0.7%，或 690 萬噸。從下游細分板塊來看，20

61、23 年粗鋼表觀需求增長的主要驅動力將來自基建、造船以及能源用鋼（預計同比增長 5%/10%/8%）：1）在穩增長的發展目標下，尤其在房地產行業仍處于信心修復階段，基建領域的拉動作用將更加突出，各地政府加速推進“十四五”重大工程開工建設，基建用鋼需求將保持一定韌性；2）2022 年國內承接新船訂單表現強勁，生產任務飽滿對未來 3 年內船舶用鋼需求形成了較強支撐；3）在國家對保障能源安全的重視之下，預計油氣管道等能源用鋼領域將保持穩健增長。而地產行業將是潛在的變量，2023 年 1-3 月份地產銷售復蘇勢頭良好，但 4 月中以來地產銷售相關的高頻數據顯示地產銷售似乎喪失了上行動能，地產銷售的領先

62、指標包括看房量以及去化率等都顯示地產銷售的再度疲軟。如果地產銷售不能盡快復蘇提升的話，考慮到地產銷售到地產投資約 2-3 個季度的傳導時滯，2023 年下半年的地產投資或維持疲弱。2023 年下半年，地產銷售復蘇力度以及潛在的新一輪宏觀刺激政策將是鋼鐵需求從而是煉焦煤需求最重要的關注變量。另一方面，粗鋼的產量增加或更多是由于廢鋼使用量的增加，而不是生鐵的產量增加。根據“煤-焦-鋼產業一體化協調發展”課題組建立的鋼鐵蓄積量趨勢模型判斷，十四五期間中國廢鋼產出量年平均凈增約為 1,300-1,700 萬噸左右，考慮到如果鋼鐵行業利潤惡化首先擠壓電弧爐產量從而減少廢鋼使用量，預計 2023 年最終中

63、國生鐵的產量將和 2022 年大體持平，也就意味著 2023 年中國煉焦煤的需求和 2022 年相比維持穩定。鋼鐵85.1%化工8.9%機械0.9%有色金屬1.0%非金屬礦物制品3.0%其他工業1.1%其他行業0.1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表29：中國鋼鐵供需模型中國鋼鐵供需模型 百萬噸百萬噸 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 粗鋼產量粗鋼產量 832 928 996 1,065 1,033 1,013 1,020 1,027 1,020 同比

64、2.9%11.6%7.3%6.9%-3.0%-1.9%0.7%0.6%-0.6%凈出口凈出口 62 55 49 15 39 51 44 44 44 需求量需求量 770 873 947 1,050 994 962 976 983 976 同比 8.0%13.4%8.5%10.8%-5.3%-3.2%1.4%0.7%-0.7%分下游分下游 房地產 292 327 358 404 382 347 347 347 337 同比 9%12%10%13%-6%-9%-3%基建 99 120 149 163 154 162 170 173 173 同比 5%20%24%9%-5%5%5%2%-機械 146

65、 170 176 199 185 176 179 179 179 同比 5%17%3%13%-7%-5%2%-汽車 69 72 68 76 72 75 75 77 80 同比 7%5%-6%11%-5%5%-3%3%輕工家電 52 58 59 64 62 62 60 59 59 同比 11%12%2%9%-3%-2%-2%-船舶 15 15 15 16 15 16 18 19 20 同比 27%-4%2%3%-5%10%10%8%3%能源 25 27 27 27 27 28 30 31 32 同比 2%7%2%-0%-2%5%8%3%3%其他工業 15 17 17 18 17 17 17 17

66、 17 同比 14%19%-2%5%-5%-其他 57 67 78 84 81 79 79 78 78 同比 14%18%16%8%-3%-資料來源：中國鋼鐵工業年鑒，華泰研究預測 圖表圖表30：鋼鐵蓄積量和廢鋼產出量預測鋼鐵蓄積量和廢鋼產出量預測 資料來源：煤-焦-鋼一體化協同發展（科學出版社，2019），華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002018 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 20

67、45 2048 2051 2054 2057 2060 2063(萬噸)(萬噸)鋼鐵蓄積量廢鋼產出量(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表31：螺紋鋼表觀需求量螺紋鋼表觀需求量 圖表圖表32：冷軋表觀需求量冷軋表觀需求量 資料來源：MySteel，華泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 圖表圖表33：熱軋熱軋表觀需求量表觀需求量 圖表圖表34：全球月度粗鋼產量全球月度粗鋼產量 資料來源：MySteel，華泰研究 資料來源：世界鋼鐵協會，華泰研究 圖表圖表35：30 個大中城市商品房成交面積個大中城市商品房成

68、交面積 圖表圖表36：房地產新開工面積房地產新開工面積 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(kt)500550600650700750800850900950JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(kt)2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800J

69、anFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(kt)120135150165180JanFebMarAprMayJunJulAug SepOctNov Dec（mt）2018201920202021202220230100200300400500600700JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(萬平方米)05,00010,00015,00020,00025,00030,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSep

70、OctNovDec201820192020202120222023(萬平方米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表37：二手房市場景氣指數二手房市場景氣指數 圖表圖表38：二手房帶看指數二手房帶看指數 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 圖表圖表39：二手房折價率指數二手房折價率指數 圖表圖表40：新房案場指數新房案場指數 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 圖表圖表41：60 城新房成交同比增速城新房成交同比增速 圖表圖表42：33 城庫存面積及去化速度城庫存面

71、積及去化速度 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 而煉焦煤的供給端將是 2023 年煉焦煤價格中樞下移的主要驅動力，主要來自于：1）受疫情影響的運輸恢復后，蒙古焦煤進口量的自然恢復和大幅增長 2）俄羅斯煤炭由于出口禁令而產生的貿易東移，從而引致中國進口量的增加 3）澳煤進口放開后澳洲高品質煉焦煤進口數量增加，作為主焦煤對國內配焦煤的撬動作用 4）國內以及全球動力煤供需寬松化之后，原先流入動力煤的配焦煤重新形成煉焦煤的有效供應。我們預計這幾個方面可以形成的 2023 年有效供應增加量預計在 3,500-4,000 萬噸左右，當然實際供應增加量要看焦煤價格的下移幅度以及價格下行

72、后這些供應對價格的相應反應。0102030405060702018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/112023/550城一線城市二線城市三線城市0102030405060702020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/150城一線城市二線城市三線城市85%90%95%100%2018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/112023/550城一線城市二線城市三線城市010203040506070802020/1202

73、0/72021/12021/72022/12022/72023/150城一線城市二線城市三線城市-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023/12023/22023/32023/42023/52023/660城新房銷售面積當月同比增速累計同比增速02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018-032019-032020-032021-032022-032023-03(周)(萬平)33城庫存面積去化速度(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 山西焦煤山

74、西焦煤(000983 CH)蒙古擁有豐富的煤炭資源而且由于地理位置，中國是蒙古最重要的煤炭出口國。2020-2022年由于疫情對運輸的影響，蒙古對中國的煤炭出口相比 2019 年出現了大幅的下降。2023年疫情緩解后，蒙古對中國的出口大幅增長。2023 年 1-4 月份蒙古對中國煤炭出口量同比增長 423%，其中煉焦煤出口量同比增長 350%，考慮到蒙古進一步擴張煤炭產能以及蒙古國通過煤炭出口提振國內經濟的需要，預計未來幾年蒙古對中國的煉焦煤出口仍將持續增長，我們預計 2023 年蒙古煉焦煤進口量將增加約 1,600 萬噸。蒙古煉焦煤雖然黏結性和熱強度沒有中國的主焦煤優質，但低灰低硫的特質可以

75、作為國內煉焦配煤的較佳選擇。俄羅斯煤炭因為俄烏沖突之后歐盟對俄羅斯煤炭的抵制，俄羅斯更多的將煤炭貿易東移，加大了中國、印度和韓國的出口量。2023 年 1-4 月份中國進口俄羅斯煤炭和煉焦煤分別同比增長了139%和90%，我們預計2023年中國月度進口俄羅斯煉焦煤仍將維持在較高水平，綜合考慮季節性等因素，我們預計全年中國進口俄羅斯煉焦煤增量將達到約 400 萬噸。俄羅斯煉焦煤同蒙煤一樣，低灰低硫是其主要優勢，可以作為較好的煉焦配煤。澳大利亞是中國 2020 年之前最大的煉焦煤進口國，由于澳大利亞煉焦煤產品的低灰、低硫、高黏結性的特征。但 2020 年之后中國大幅減少了澳洲的煤炭和煉焦煤的進口。

76、2023 年 2月起，中國重新恢復了澳大利亞煉焦煤的進口，進口量逐漸恢復，我們預計 2023 年澳大利亞進口量仍將繼續增加，全年中國進口澳大利亞煉焦煤將增加 680 萬噸左右。更為重要的是，由于澳大利亞煉焦煤是可以作為煉焦的骨架主焦煤，增加澳大利亞煉焦煤進口量還可以撬動國內配焦煤的使用量，補充國內比較緊缺的主焦煤的供應量。2H21-2022，動力煤供應逐步收緊，尤其是 3Q22 之前，印尼出口禁令、俄烏沖突、極端高溫干旱天氣等大幅增加了動力煤的消耗量。為了保證電力的穩定供應，一部分配焦煤例如氣煤等被用作動力煤使用確保電力的供應安全。配焦煤例如氣煤既可以用作煉焦配煤也可以用作動力煤使用，是否洗選

77、以及煉焦配煤和動力煤的價格比是決定其流向的主要因素。而 2023 年以來，隨著動力煤需求的疲弱以及國家增產保供政策的落實，中國以及全球的動力煤都出現了供需寬松化，動力煤價格也有了較大幅度的下跌。2022 年流向動力煤的一部分配焦煤重新成為了配焦用煤的有效供給。雖然我們無法精確估算這一部分的供給量，但從山東氣煤和黃陵氣煤的價格變化可以看出一些端倪。2023 年這一部分的煉焦煤供給也是供給增量。圖表圖表43：山東山東濟寧濟寧氣煤氣煤和和陜西陜西黃陵氣煤黃陵氣煤價格價格指數指數 資料來源：Wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0002021-012021-04202

78、1-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04(元/噸)CCI濟寧氣煤價格指數黃陵氣煤價格指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)在需求不增長而供給增長較為明確的情形下，我們預計中國煉焦煤價格將中樞下移，我們預計山西低硫主焦煤均價將從 2022 年的 2,681 元/噸下移至 1,800 元/噸?；仡?2022 年 6-7月以及 2023 年 3 月中以來兩輪煉焦煤價格的大幅調整，需求端的原因都是鋼鐵行業利潤大幅下滑不得已進行產量壓減從而壓制了煉焦煤的需求，而 20

79、23 年 3 月中以來這一輪的調整還包含了供給增加帶來的供需失衡。由于國內煉焦煤資源新增產能較少，且存量煉焦煤煤礦開采條件難度加大，2023 年海外進口增加國內煉焦煤供給總量后，國內煉焦煤有效供給預計將保持平穩，未來生鐵產量引致的煉焦煤需求量變化將成為供需關系的主導因素。當然從長遠來看，中國以及全球皆面臨著優質煉焦煤資源逐步減少以及后備資源儲備不足、存量煉焦煤礦開采深度和難度增加且增產潛力較小的供給約束。1992-2016 年，我國煤炭保有查明資源量增加了約 6,000 億噸，而煉焦煤類保有查明資源量僅增加了約 300 億噸，煉焦煤資源勘探沒有重大發現。從開采條件來看，山西主要煉焦煤礦區總體上

80、開采條件比較好，煤層埋藏相對較淺，層位穩定且以中厚煤層為主，地質構造相對簡單。但作為全國最大的煉焦煤生產基地，像古交、離柳、鄉寧等優質煉焦煤礦區已基本開發完畢，全省難有大規模完整的煉焦煤煤田。而河北、山東、安徽、黑龍江以及貴州等地區的煉焦煤礦區的開采條件比較復雜，而且許多礦區進入深部開采，地質災害加大。并且這些區域的煉焦煤資源由于開發歷史比較長，大部分資源已經被開發，未利用的資源比較少且基本沒有增產潛力6。中國的鋼鐵需求總量以及結構（電爐煉鋼占比）將是未來決定煉焦煤價格的核心變量。圖表圖表44：山西山西低硫主焦煤價格低硫主焦煤價格 圖表圖表45：鋼材利潤及粗鋼產量鋼材利潤及粗鋼產量 資料來源：

81、Wind,華泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 6 煤-焦-鋼一體化協同發展科學出版社，2019 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23(RMB/t)200220240260280300320340(400)(200)02004006008001,0001,2001,400Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23(萬噸)高爐螺紋鋼利潤粗鋼日均產量(右軸)(RMB/t)免責

82、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)首次覆蓋評級“首次覆蓋評級“增持增持”，目標價”，目標價 11.8 元元 我們首次覆蓋山西焦煤（000983 CH），給予“增持”評級和 11.8 元/股的目標價，基于 7.2x 2024E PE，和 2019 年來平均 PE 一致，2023-25E EPS 為 1.80/1.65/1.62 元。山西焦煤股份及集團擁有中國數量最多以及質量最好的煉焦煤資源，其中的強粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘結性強、結焦性好等特性，被譽為煤炭行業的“世界瑰寶”，并且是中國限制和保護性開采的煤炭資源類型。公

83、司資產負債表大幅改善、山西省對于省屬國企資產證券化率提升要求、煤炭行業上市公司收購集團優質資產的趨勢以及公司承諾將進一步進行集團資產收購決定了未來山西焦煤收購整合集團資產進行擴張的路徑較為清晰。同時，全國焦煤集群品牌聯盟以及焦煤長協機制的建立和運行將會促進山西焦煤未來盈利的穩定性。產量方面，不考慮潛在的集團優質煉焦煤資產注入且由于國家對于煤礦產量要符合核定產能的要求，我們預計公司煤炭產量未來幾年維持在 4,350 萬噸左右，產量將不是公司的主要的利潤驅動變量。由于 2023 年全國煉焦煤有效供給的增加和需求的基本穩定，我們預計山西主焦煤平均價格將從 2022 年的 2,681 元/噸下移至 2

84、023 年的 1,800 元/噸以及 2024 年和 2025 年的 1,500 元/噸。但據公司與投資者交流，公司 80%以上的銷售是按照中價新華煉焦煤長協價格指數來執行，雖然目前中價新華煉焦煤現貨指數已經小幅低于中價新華煉焦煤長協價格，但考慮到 2021 年 6 月以來長協價格長時間且較大幅度低于現貨價格，我們認為長協價格還將基本維持穩定，且焦煤集群企業或進行適度減產來支撐現貨價格。同時，潛在的經濟刺激政策也將對煉焦煤需求產生支撐避免煉焦煤價格進一步大幅的下跌。我們預計中價新華煉焦煤長協價格指數將從 2022 年的 1,717 元/噸小幅下滑至 2023 年的 1,700元/噸以及 202

85、4 年和 2025 年的 1,600 元/噸。我們認為去年 10 月以來大幅調整的股價已經基本反應了煉焦煤現貨價格大幅中樞下移對公司的盈利和估值的影響。我們預計公司的電力、焦化以及建材和其他板塊在 2023-25 年仍將維持虧損或較低的利潤水平，公司超過 95%的利潤仍將來自于煤炭板塊。圖表圖表46：主要假設主要假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭價格煤炭價格 秦皇島 5,500 卡動力煤均價（元/噸）1,025 1,250 950 850 750 山西低硫主焦煤（元/噸）2,365 2,681 1,800 1,500 1,500 中價新華長協價格指數 1,227

86、 1,717 1,700 1,600 1,600 銷量銷量 商品煤銷量（萬噸）3,622 3,217 3,191 3,191 3,191 電力（億度）193 200 210 210 210 焦炭（萬噸）412 419 370 370 370 財務數據（百萬元）財務數據（百萬元）營業收入 54,170 65,183 56,997 53,233 52,648 營業成本 35,347 37,677 31,665 30,214 30,214 毛利潤 18,823 27,507 25,332 23,019 22,434 歸母凈利潤 5,102 10,722 10,237 9,383 9,198 注：我們

87、預計各煤炭價格基準都將在 2023-25 年逐漸下移，導致公司營收及利潤下移；降本增效或將帶來營業成本降低；公司運營平穩，我們預計費用率結構或將與 2022 年基本一致 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表47：主要經營及財務數據主要經營及財務數據 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭板塊煤炭板塊 銷量（萬噸）2,561 2,517 2,838 3,622 3,217 3,191 3,191 3,191 營業收入（百萬元）

88、17,279 16,862 17,730 34,435 41,500 37,927 35,426 34,841 營業成本（百萬元）7,670 7,027 9,853 14,477 13,677 12,889 12,889 12,889 毛利潤（百萬元）9,608 9,835 7,878 19,958 27,823 25,038 22,537 21,952 電力板塊電力板塊 售電量（億度）143 182 190 193 200 210 210 210 營業收入（百萬元）4,423 5,669 5,781 5,926 7,212 7,800 7,800 7,800 營業成本（百萬元）4,564 5

89、,637 5,487 7,702 7,352 7,488 7,338 7,338 毛利潤（百萬元）(141)32 295(1,777)(140)312 462 462 焦炭板塊焦炭板塊 銷量（萬噸）448 432 440 412 419 370 370 370 營業收入（百萬元）7,871 7,879 7,374 10,461 12,777 7,575 6,313 6,313 營業成本（百萬元）7,415 7,458 6,942 9,912 13,167 7,806 6,505 6,505 毛利潤（百萬元）456 421 432 549(390)(231)(193)(193)財務數據（百萬元）

90、財務數據（百萬元）營業收入 32,271 32,955 33,757 54,170 65,183 56,997 53,233 52,648 營業成本 22,015 22,450 24,898 35,347 37,677 31,665 30,214 30,214 毛利潤 10,256 10,505 8,859 18,823 27,507 25,332 23,019 22,434 銷售費用 2,441 2,305 437 443 415 363 339 335 管理費用 2,104 2,260 2,506 3,115 3,543 3,098 2,894 2,862 研發費用 256 296 383

91、 858 1,223 1,069 999 988 財務費用 896 839 887 1,493 1,156 762 368 168 稅前利潤 3,230 3,035 3,110 10,256 18,004 17,075 15,651 15,342 所得稅 1,081 1,015 908 3,151 4,770 4,440 4,069 3,989 少數股東損益 347 310 246 2,003 2,512 2,398 2,198 2,155 歸母凈利潤 1,802 1,710 1,956 5,102 10,722 10,237 9,383 9,198 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表

92、48：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中國神華-H*1088 HK 79,320 7.3 7.8 1.2 1.1 4.6 4.9 中煤能源-H*1898 HK 14,403 4.4 5.1 0.6 0.5 2.9 3.3 兗礦能源-H*1171 HK 17,203 3.8 4.5 0.8 0.7 3.5 4.0 首鋼資源*639 HK 1,386 4.7 4.7 0.6 0.6 2.0 2.0 加權平均加權平均

93、6.4 6.9 1.0 1.0 4.2 4.5 A 股股 中國神華-A*601088 CH 79,320 9.1 9.7 1.4 1.4 4.6 4.9 中煤能源-A*601898 CH 14,403 6.3 7.4 0.8 0.7 2.9 3.3 兗礦能源-A*600188 CH 17,203 4.7 4.7 1.4 1.2 3.6 3.6 陜西煤業*601225 CH 24,129 7.2 7.5 1.6 1.5 2.5 2.4 晉控煤業*601001 CH 2,154 4.5 5.0 0.9 0.8 1.5 1.6 山西焦煤*000983 CH 8,202 5.7 6.2 1.5 1.4

94、 3.3 3.3 華陽股份 600348 CH 4,272 4.1 3.9 1.0 0.8 2.8 2.7 加權平均加權平均 7.6 8.1 1.4 1.3 3.8 3.9 全球全球 印度煤炭公司 Coal IN 17,030 4.8 5.9 2.5 2.1 2.6 3.3 康索爾能源 CEIX US 2,136 2.9 3.1 0.0 0.0 2.0 2.2 泰克資源 TECK US 22,108 8.3 8.7 1.1 1.0 4.6 4.5 泰國萬浦 BANPU TB 2,139 4.8 7.1 0.6 0.6 4.1 5.1 加權平均加權平均 7.6 8.1 0.9 0.9 4.4 4

95、.4 注：數據截至 2023/6/9，帶*公司為華泰預測，其余公司為 Bloomberg 一致預測 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)圖表圖表49：可比公司市場表現可比公司市場表現 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值市值 價格收益（價格收益（%）1Y 相對指數（相對指數（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指數恒生指數 1.9(1.1)2.2(13.4)(1.7)-中國神華-H 1088 HK 79,320 3.2(5.3)10.1 14.3 18

96、.8 27.7 中煤能源-H 1898 HK 14,403 7.0(3.9)8.1(6.9)6.1 6.5 兗礦能源-H 1171 HK 17,203 4.1(24.1)(5.2)(14.6)(9.2)(1.2)首鋼資源 639 HK 1,386 0.7(8.6)(3.5)(18.0)0.4(4.6)上證指數上證指數 (0.0)(1.3)0.0(1.6)4.6 中國神華-A 601088 CH 79,320 4.2(7.0)3.2(8.0)6.6(6.4)中煤能源-A 601898 CH 14,403 3.6(9.8)(2.0)(19.1)(0.8)(17.5)兗礦能源-A 600188 CH

97、 17,203 2.2(19.6)(14.6)(30.0)(16.0)(28.4)陜西煤業 601225 CH 24,129 4.5(15.0)(10.2)(9.2)(4.5)(7.6)晉控煤業 601001 CH 2,154(2.0)(11.2)(25.9)(41.5)(23.2)(39.9)山西焦煤 000983 CH 8,202 5.6(3.1)(15.9)(32.1)(11.5)(30.5)華陽股份 600348 CH 4,272 0.6(10.2)(15.1)(2.2)(11.1)(0.6)S&P 500 0.4 4.4 9.7 7.0 12.0 印度煤炭公司 COAL IN 17,

98、030(0.9)(1.3)3.1 27.2 7.4 20.2 康索爾能源 CEIX US 2,136 10.4 3.6 13.4 33.4 4.0 26.4 泰克資源 TECK US 22,108(1.4)(4.2)16.4 5.6 17.6(1.4)泰國萬浦 BANPU TB 2,139 6.5 2.2(10.0)(21.2)(29.2)(28.2)注：數據截至 2023/6/9 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表50：山西焦煤山西焦煤 PE-Bands 圖表圖表51：山西焦煤山西焦煤 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提

99、示 煉焦煤進口超預期煉焦煤進口超預期：進口煉焦煤是國內煉焦煤市場的重要補充，如果進口量超預期，會導致供給端過剩，影響煉焦煤價格走勢。鋼鐵需求弱于預期：鋼鐵需求弱于預期：鋼鐵行業是煉焦煤行業主要下游產業之一，鋼鐵行業的需求對煉焦煤需求端有直接影響，若鋼鐵行業需求弱于預期，會帶動煉焦煤需求端走弱。01530456015/6/2015/12/2015/6/2115/12/2115/6/2215/12/22(人民幣)山西焦煤5x10 x15x20 x25x0613192515/6/2015/12/2015/6/2115/12/2115/6/2215/12/22(人民幣)山西焦煤0.7x1.3x1.9x

100、2.5x3.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15,544 26,847 25,392 29,043 35,839 營業收入營業收入 45,285 65,183 56,997 53,233 52,648 現金 6,884 17,591 16,845 20,41

101、3 27,353 營業成本 31,813 37,677 31,665 30,214 30,214 應收賬款 1,519 3,684 1,260 3,358 1,209 營業稅金及附加 2,294 3,385 2,960 2,765 2,734 其他應收賬款 213.28 253.61 253.61 253.61 253.61 營業費用 284.22 415.15 363.01 339.04 335.31 預付賬款 183.24 271.22 271.22 271.22 271.22 管理費用 2,595 3,543 3,098 2,894 2,862 存貨 3,660 2,192 2,933

102、1,957 2,933 財務費用 939.41 1,156 761.88 368.29 168.37 其他流動資產 3,085 2,855 3,829 2,790 3,819 資產減值損失(201.05)(270.16)(300.00)(300.00)(300.00)非流動資產非流動資產 54,954 68,891 70,186 70,323 70,325 公允價值變動收益 0.11(0.01)0.00 0.00 0.00 長期投資 3,575 3,687 3,687 3,687 3,687 投資凈收益 360.76 346.96 300.00 300.00 300.00 固定投資 34,06

103、3 37,736 38,181 37,464 36,613 營業利潤營業利潤 7,205 18,008 17,079 15,655 15,346 無形資產 12,200 21,664 22,627 23,590 24,553 營業外收入 75.55 137.60 137.60 137.60 137.60 其他非流動資產 5,116 5,803 5,691 5,582 5,473 營業外支出 251.78 141.88 141.88 141.88 141.88 資產總計資產總計 70,498 95,738 95,577 99,366 106,164 利潤總額利潤總額 7,029 18,004 1

104、7,075 15,651 15,342 流動負債流動負債 28,067 29,306 24,742 24,045 23,242 所得稅 2,376 4,770 4,440 4,069 3,989 短期借款 1,875 1,726 1,226 726.47 726.47 凈利潤凈利潤 4,652 13,234 12,636 11,582 11,353 應付賬款 13,584 13,295 10,617 12,200 10,617 少數股東損益 486.55 2,512 2,398 2,198 2,155 其他流動負債 12,608 14,285 12,899 11,118 11,899 歸屬母公

105、司凈利潤 4,166 10,722 10,237 9,383 9,198 非流動負債非流動負債 16,441 23,344 20,344 17,344 17,344 EBITDA 8,533 32,093 22,433 20,773 20,399 長期借款 8,138 6,791 3,791 791.26 791.26 EPS(人民幣，基本)1.02 2.09 1.80 1.65 1.62 其他非流動負債 8,303 16,553 16,553 16,553 16,553 負債合計負債合計 44,508 52,651 45,087 41,389 40,587 主要財務比率主要財務比率 少數股東

106、權益 3,429 10,047 12,446 14,644 16,799 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4,097 4,097 5,677 5,677 5,677 成長能力成長能力 資本公積 344.77 3,754 3,754 3,754 3,754 營業收入 34.15 43.94(12.56)(6.60)(1.10)留存公積 0.00 122,947 27,468 32,757 38,202 營業利潤 130.31 149.95(5.16)(8.34)(1.97)歸屬母公司股東權益 22,561 33,040 38,045 43,33

107、3 48,778 歸屬母公司凈利潤 112.94 157.38(4.52)(8.34)(1.97)負債和股東權益負債和股東權益 70,498 95,738 95,577 99,366 106,164 獲利能力獲利能力(%)毛利率 29.75 42.20 44.44 43.24 42.61 現金流量表現金流量表 凈利率 10.27 20.30 22.17 21.76 21.56 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.18 38.57 28.80 23.06 19.97 經營活動現金經營活動現金 11,008 16,915 3

108、6,392 55,989 45,476 ROIC 17.73 81.09 36.47 35.19 35.49 凈利潤 4,652 13,234 12,636 11,582 11,353 償債能力償債能力 折舊攤銷 624.97 12,952 4,596 4,754 4,889 資產負債率(%)63.13 54.99 47.17 41.65 38.23 財務費用 939.41 1,156 761.88 368.29 168.37 凈負債比率(%)47.82 30.70 7.22(7.63)(17.33)投資損失(360.76)(346.96)(300.00)(300.00)(300.00)流動比

109、率 0.55 0.92 1.03 1.21 1.54 營運資金變動 2,301(1,670)(1,355)718.59(657.79)速動比率 0.42(0.70)0.87 1.09 1.37 其他經營現金 2,851(8,409)20,053 38,867 30,024 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(4,732)(1,765)58,638(29,247)(29,794)總資產周轉率 0.64 0.78 0.60 0.55 0.51 資本支出(1,337)(1,812)(206.41)(4,566)(4,406)應收賬款周轉率 26.52 25.06 23.06 23.06 23

110、.06 長期投資(0.02)0.00(0.00)0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.61 2.80 2.65 2.65 2.65 其他投資現金(3,395)47.63 58,844(24,681)(25,388)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(4,711)(8,987)(16,715)(8,962)(3,921)每股收益(最新攤薄)0.73 1.89 1.80 1.65 1.62 短期借款(3,030)(148.18)(500.00)(500.00)0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.94 2.98 6.41 9.86 8.01 長期借款 578.54(1,3

111、47)(3,000)(3,000)0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.97 5.82 6.70 7.63 8.59 普通股增加 0.00 0.00 1,581 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 3,409 0.00 0.00 0.00 PE(倍)14.05 5.46 5.72 6.24 6.36 其他籌資現金(2,260)(10,901)(14,796)(5,462)(3,921)PB(倍)2.59 1.77 1.54 1.35 1.20 現金凈增加額 1,565 6,164 78,315 17,780 11,761 EV EBITDA(倍)8.72 2.55 3.

112、33 3.31 3.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因

113、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析

114、師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的

115、業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的

116、資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本

117、公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公

118、司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。兗礦能源（1171 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國

119、“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華

120、泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。兗礦能源（1171 HK）：華

121、泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6

122、 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評

123、級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許

124、可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編

125、碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司