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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 城投控股城投控股(600649 CH)坐擁申城稟賦坐擁申城稟賦，迎接資源兌現，迎接資源兌現 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):5.20 2024 年 6 月 28 日中國內地 房地產開發房地產開發 坐擁申城稟賦，迎接資源兌現坐擁申城稟賦，迎接資源兌現 作為背靠上海國資委的地產開發和運營的地方城投，公司深耕上海，聚焦地產開發與租賃住宅運營，稟賦優勢顯著，基本面扎實，今年進入地產銷售和業績快速增長期。同時，上海新政呵護下的市場熱度修復、政府

2、收儲以及去庫存政策的推進、地產新模式下的保租房發展空間，都是利好公司中長期發展的因素。我們預測 2024-2026 年營業收入分別達 78/107/128 億，歸母凈利分別為 5.56/12.32/14.95 億元，EPS 分別為 0.22/0.49/0.59 元，BPS 8.38/8.81/9.34 元?？杀裙?2024 年 PB 為 0.62 倍，予以公司 2024 年PB0.62 倍，目標價 5.20 元，首次覆蓋予以“買入”評級。物業開發：物業開發：聚焦上海核心資產，迎接銷售和業績拐點聚焦上海核心資產，迎接銷售和業績拐點 公司依托上海城投的平臺資源和產業協同優勢，深耕上海地產市場，形

3、成了與城投產業鏈協同發展以及公司開發、運營相融合的雙循環格局。隨著公司核心項目露香園的入市，2024 年開始供貨力度增強，不考慮新增土儲，我們預計 2024/2025 年供貨量分別較 2023 年銷售額增加 77%/124%，有望推動銷售額進入快速增長期。中長期視角，公司也提出未來的發展規劃中，開發銷售規模將維持在百億級別規模，這意味著公司有望依靠區位優勢，積極復制露香園項目的舊改模式，尋求擴儲機遇，強化未來銷售穩定性。與此同時，上海市場現復蘇征兆，為公司發展創造良好機遇。保租房業務保租房業務：憑政策東風，業績增長新引擎：憑政策東風，業績增長新引擎 2019 年 8 月 8 日，公司發布了租賃

4、住宅品牌“城投寬庭”，自此租賃業務快速進入規?；\營。截至 6 月 24 日，公司在營社區總數達 8 個，已入市租賃房源累計約 1.6 萬套，與此同時實施品牌輸出。優越的地理位置為項目的快速培育以及穩健運營打下基礎，2023 年實現租賃收入 2.9 億元。此外，政策利好不斷：地產發展新模式拓寬保障房發展空間，政府收儲利好城投平臺，地方也有存量轉化政策支持，此外公司是首個實現保租房 REITs入市的城投平臺，打通融投管退全周期鏈條意義深遠。財務分析：低位蓄勢增長，財務分析：低位蓄勢增長，NAV 估值折價率高估值折價率高 受銷售與結轉節奏影響，公司業績近兩年在低位蓄勢，根據 2023 年年報以及我

5、們的測算，公司可售貨值約 588 億元，充裕的可售資源護航公司未來發展。公司融資渠道暢通，2023 年整體平均融資成本同比降低 53bp 至4.17%的低位。截至 2024Q1，負債結構相對健康，凈負債率略高，但高現金短債比強化安全邊際。從絕對估值角度，當前市值較 NAV 折價幅度達到68%，公司具備顯著的低估值屬性，強化配置價值。風險提示：項目結算節奏放緩導致業績低于預期；貨值不足導致公司中長期銷售規模下滑。研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001

6、 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究員 陳穎陳穎 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)5.20 收盤價(人民幣 截至 6 月 27 日)3.36 市值(人民幣百萬)8,499 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)142.91 52 周價格范圍(人民幣)3.19-5.06 BVPS(人民幣)8.22 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估

7、值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)8,468 2,559 7,783 10,729 12,795+/-%(7.88)(69.78)204.14 37.86 19.25 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)782.56 415.47 555.90 1,232 1,495+/-%(14.15)(46.91)33.80 121.61 21.37 EPS(人民幣，最新攤薄)0.31 0.16 0.22 0.49 0.59 ROE(%)3.63 1.61 2.66 5.43 6.23 PE(倍)10.86 20.46 15.2

8、9 6.90 5.68 PB(倍)0.41 0.41 0.40 0.38 0.36 EV EBITDA(倍)22.26 31.16 17.01 11.57 8.82 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (19)(7)61830Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)城投控股滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 城投控股城投控股(600649 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 城投控股：背靠上海國資委的地產開城投控股：背靠上海國資委的地產開發發+運營平臺運營平臺.5 物業開發：聚焦上海核心資產，迎接銷售和業績拐點物業開發：聚焦上海核心

9、資產，迎接銷售和業績拐點.7 依托集團資源，坐擁上海核心稟賦.7 貨值充裕，核心項目進入收獲期.7 銷售進入攀升期，保障后續業績.10 未來土地出讓向優勢區域聚集，靜候拿地良機.11 上海市場現復蘇征兆，為公司發展創造良好機遇.12 保租房業務：保租房業務：憑政策東風，業績增長新引擎憑政策東風，業績增長新引擎.14“城投寬庭”：集團公司自建自營住宅租賃品牌.14 地產發展新模式拓寬保障房發展空間，政府收儲利好城投平臺.16 上海保租房政策支持，存量轉化可期.17 首個實現保租房 REITs 入市的城投平臺，打通融投管退全周期.19 財務分析：低位蓄勢增長，財務分析：低位蓄勢增長，NAV 估值折

10、價率高估值折價率高.20 近兩年銷售結轉低位蓄勢.20 融資渠道暢通，成本邊際降低.21 NAV 估值：折價率約 68%.22 投資建議投資建議：首次覆蓋予以首次覆蓋予以“買入買入”評級評級.23 風險提示.25 eZaVeUeUeZaVeUdX9PbP8OsQoOnPrNiNoOrOiNpPqRaQrQqQwMmPmNuOmOrM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 城投控股城投控股(600649 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 當前時點推薦城投控股的核心邏輯源于以下理由：1、作為背靠上海國資委的地產開發和運營的地方城投，公司深耕上海市場，高質量土儲以及

11、城投背景帶來的拿地優勢，為公司未來盈利空間的拓展打下基礎；2、即將迎來銷售規模和業績拐點。隨著核心項目進入收獲期，公司地產銷售規模逆勢擴張，2024M1-5 銷售額同比增速位列 TOP50 第一位，近三年入市的優質貨值充沛，2025 年開始進入結算高峰，為公司業績形成重要支撐；3、催化劑：1）上海新政呵護下的市場熱度修復，助力公司稟賦兌現；2）政府收儲以及去庫存政策的推進，助力公司化解存量；3）地產新模式下的保租房發展空間，有望擴大公司保租房運營平臺“城投寬庭”的運營規模；4）REITs 實現住宅租賃社區開發運營產業鏈閉環。作為首個保租房基礎設施 REITs 發行主體中唯一的地方城投，公司有望

12、享受 REITs 擴容政策紅利。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、本文對公司的底層資產進行了抽絲剝繭的分析，不僅詳細梳理了地產開發板塊資產，也詳細拆解了租賃住宅板塊的運營近況以及估值。2、市場普遍將公司視為上海區域性標的，而忽略了公司的基本面亮點。本文通過細致測算公司的（NAV），將目前市值對應的折價率予以量化，并預測公司的房地產銷售和結算節奏，提供公司即將迎來銷售和業績拐點的堅實論據，從基本面論證其投資價值。3、本文明確提示，公司作為地方城投，將充分受益于本輪政策放松周期。2024 年以來，政策立足于“去庫存”，開辟了政府收儲與保障房建設相鏈接的新模式，我們認為，無論從存量盤活，抑或是保

13、租房運營空間擴容的視角，地方城投平臺都將直接收益，近年發力點作用于地產開發以及保障房運營的城投控股，與這一投資邏輯契合。股價復盤股價復盤 我們復盤了公司 2020-2024H1 的股價走勢，發現公司股價走勢大體可以分成兩個階段：2021-2023 年期間，公司的股價走勢與申萬房地產指數基本保持一致，未呈現明顯的超額收益。自 23 年 4 月中旬以來，公司股價走勢持續強于申萬房地產板塊指數，相較于板塊跑出超額收益，對此，我們認為可能有以下三方面原因：1）基本面基本面：2023 年以來，公司的合同銷售額增速高于百強房企銷售額的平均增速；2）政策）政策端端：過去一年上海陸續落地優化購房政策，包括取消

14、認房不認貸、調整限購范圍、調整首付比例和按揭利率等，公司作為上海地方房企，直接受益上海房地產政策優化帶來的紅利；3）資金偏好：）資金偏好：自 2023 年以來，中國房地產市場延續弱復蘇行情，其中核心一二線城市銷售恢復明顯優于三四線城市，而當時配置房地產板塊的資金偏好在核心城市擁有更多土儲資源的央國企，公司作為上海國企，上海土儲貨值占比較高，市場關注度較高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表1：公司公司股價走勢回顧股價走勢回顧（2020-2024H1）資料來源：Wind，華泰研究 投資建議投資建議 我們預測 2024-2

15、026 年營業收入分別達 78/107/128 億，歸母凈利分別為 5.56/12.32/14.95億元，EPS 分別為 0.22/0.49/0.59 元，BPS 8.38/8.81/9.34 元。公司深耕上海，聚焦地產開發與租賃住宅運營，稟賦優勢顯著，基本面扎實，今年進入地產銷售和業績快速增長期。同時，上海新政呵護下的市場熱度修復、政府收儲以及去庫存政策的推進、地產新模式下的保租房發展空間，無一不形成對公司中長期發展的利好因素?？杀裙?2024年PB為0.62倍，予以公司 2024 年 PB 0.62 倍，目標價 5.20 元，首次覆蓋予以“買入”評級。05001,0001,5002,00

16、02,5003,0003,5004,0004,5005,0000123456720-0120-0220-0420-0520-0620-0820-0920-1020-1221-0121-0321-0421-0521-0721-0821-0921-1121-1222-0222-0322-0522-0622-0722-0922-1022-1223-0123-0323-0423-0623-0723-0823-1023-1124-0124-0224-0424-0524-06城投控股_收盤價申萬房地產指數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 城投控股城投控股(600649

17、 CH)城投控股：背靠上海國資委的地產開發城投控股：背靠上海國資委的地產開發+運營平臺運營平臺 公司前身為上海市原水股份有限公司，1992 年改制為股份制企業，1993 年在上交所上市，主要負責上海供水基礎設施建設。隨著供水業務公益屬性逐漸增強，為了實現從公益性業務向經營性業務的轉型，2008 年公司向當時的大股東上海市城市建設投資開發總公司發行股份收購環境業務和地產業務資產，更名為上海城投控股股份有限公司，并于 2010 年通過資產置換將原水和自來水業務置出公司。2014 年起公司進一步開展重大資產重組，2016年換股吸收合并陽晨 B 股，由當時公司旗下的上海環境集團有限公司承接相關業務，再

18、于2017 年將上海環境分立上市，重組后公司則重點聚焦房地產和股權投資業務。2019 年公司正式推出租賃住宅品牌“城投寬庭”，2024 年 1 月作為原始權益人發行國泰君安城投寬庭保租房 REIT，“地產開發+地產運營+金融投資”的業務格局日漸清晰。圖表圖表2：公司歷史大事記公司歷史大事記 資料來源：公司公告，華泰研究 大股東上海城投集團持有公司 46.46%股份，實控人為上海市國資委。弘毅股權投資基金為公司 2013 年混改時期引入的戰略投資人，原先持股比例為 10%，2016-2020 年進行了部分減持，2021 年以來持股比例穩定在 6.35%。圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構

19、（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 城投控股城投控股(600649 CH)公司大股東上海城投集團是一家專業從事城市基礎設施投資、建設、運營管理的國有企業集團，旗下包括路橋、水務、環境、置業四大業務板塊，23 年營收 350 億元、凈利潤 20億元，23 年末總資產 7983 億元。其中，房地產業務營收波動相對較大，14-22 年營收占比在 18%-34%之間波動，2023 年由于結算規模較小，占比收縮至 7%。公司是上海城投集團旗下唯一房地產上市平臺，除公司外集團另有一家上市主體上海環境（601200 CH）。圖表

20、圖表4：上海城投集團業務布局上海城投集團業務布局 資料來源：集團官網，華泰研究 圖表圖表5：上海城投集團營收和凈利潤上海城投集團營收和凈利潤（單位：單位：億元）億元）圖表圖表6：上海城投集團營收結構上海城投集團營收結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025303540450501001502002503003504004502014201520162017201820192020202120222023營收（左軸）凈利潤（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202

21、02120222023自來水銷售環保業務工程施工與管理排水服務及污水處理通行費收入廢棄物運輸處置房產業務其它業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 城投控股城投控股(600649 CH)物業開發：聚焦上海核心資產，迎接銷售和業績拐點物業開發：聚焦上海核心資產，迎接銷售和業績拐點 依托集團資源，坐擁上海核心稟賦依托集團資源，坐擁上海核心稟賦 地產業務方面，公司依托上海城投的平臺資源和產業協同優勢，過去一直深耕上海房地產市場，形成了與城投產業鏈協同發展以及公司開發、運營相融合的雙循環格局，為各板塊業務的開展提供了有力的支持和保障。公司的開發業務資源獲取主要分為兩類：一

22、類是依托上海城投的平臺資源和產業協同優勢獲取的舊區改造項目和城中村項目，比如露香園老城廂改造項目、金山區的朱涇城中村改造項目等。另一類是擇機性投資的公開市場招牌掛項目。由于自身的業務定位，公司近年來拿地規模不大，銷售規模維持在百億區間內震蕩，但依托集團資源，隨著城市更新項目孵化成熟，公司 2021 年開始拿地規模明顯提升，為后續銷售增長奠定了良好的基礎。隨著近年項目趨于成熟，公司銷售有所釋放。2023 年，公司實現合同銷售額 82 億，同比+127%，銷售實現高速增長，一方面得益于虹盛里、高陽里、匯樾庭等新盤上市銷售并取得較好成績，另一方面得益于公司 23 年加快推進了尾盤項目的去庫存。圖表圖

23、表7：公司銷售金額和同比增速公司銷售金額和同比增速 圖表圖表8：公司公司權益拿地金額權益拿地金額和同比增速和同比增速 資料來源：中指院，公司公告，華泰研究 資料來源：中指院，公司公告，華泰研究 貨值充裕，核心項目進入收獲期貨值充裕，核心項目進入收獲期 截至 2023 年末，公司擁有 15 個商品房項目，其中 4 個已竣工、6 個新開工或在建、5 個未開工項目，存量未售土儲面積約 84 萬平，根據我們的測算，對應未售土儲貨值約 588 億元，在假設公司未來不拿地的情況下，以公司最近三年（2021-2023）年平均銷售額 76 億元計算，存量土儲可銷售 7.7 年，貨量充足，有望對公司利潤增長形成

24、堅實支撐。公司坐擁上海核心稟賦，存量土儲項目布局以上海核心區為主，唯一的市外項目為黃山市的高鐵新城項目。截至 2023 年末，公司的存量未售土儲中，上海的面積/貨值占比分別達到了 90%/99%，上海儲備均在核心區域?？墒垌椖恐?，黃浦區貨值占比高達 54%。21351061113682-52%67%204%5%-67%127%-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120201820192020202120222023億元合同銷售金額同比（右軸）1711151523813-36%39%910%-75%-67%-200%0%200%400%600%80

25、0%1000%020406080100120140160201820192020202120222023億元權益拿地金額同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表9：公司持有商品房項目列表（截至公司持有商品房項目列表（截至 2023 年末）年末）項目狀態項目狀態 項目名稱項目名稱 項目區域項目區域 建筑面積建筑面積（萬平）（萬平）預期售價或預測預期售價或預測均價（元均價（元/平）平）總貨值總貨值（億元）（億元）未售面積未售面積（萬平）（萬平）未售貨值未售貨值（億元）（億元）已竣工 松江新農河商品房 上海市松江區 7

26、8,112 48,729 38.1 310 0.2 露香園一期 上海市黃浦區 184,383 133,881 246.9 10,014 13.4 黃山高鐵-I 期商品房 安徽省黃山市 127,610 7,057 9.0 19,483 1.4 金山水上新村商品房 上海市金山區 153,009 28,096 29.2 97,770 18.7 新開工 或在建 朱家角 E 地塊 上海市青浦區 213,007 34,948 68.5 124,609 40.1 露香園二期商品房 上海市黃浦區 196,346 163,000 298.8 196,346 298.8 康健項目 上海市徐匯區 53,817 99

27、,579 53.6 422 0.4 萬安路舊改項目（虹盛里）上海市虹口區 80,049 99,600 63.8 18,011 14.4 楊浦區平涼社區 02F3-02 地塊（高陽新里）上海市楊浦區 13,824 123,920 16.9 460 0.6 長寧區新涇鎮 232 街坊 17/1 丘 77-01 地塊（青溪名?。┥虾Ｊ虚L寧區 27,657 163,000 43.8 27,657 43.8 未開工 金山區朱涇鎮 JSS2-0201 單元 B02a-01、B02b-01 地塊 上海市金山區 122,273 28,920 35.0 122,273 35.0 楊浦區新江灣城科技園北塊 上海市

28、楊浦區 118,732 80,000 93.1 118,732 93.1 黃山高鐵新城 A-1 地塊 III 期 安徽省黃山市 84,894 7,112 5.9 84,894 5.9 虹口區江灣鎮街道 HK0015-06 號地塊 上海市虹口區 3,008 99,600 2.9 3,008 2.9 楊浦區平涼社區 02F1-01 地塊（大橋街道 94 街坊）（高陽新里二期）上海市楊浦區 16,455 123,920 19.7 16,455 19.7 合計 1,473,176 1,025 840,444 588 注：紅色字體項目為在售項目（截至 2023 年末）。資料來源：公司公告，華泰研究預測

29、圖表圖表10：城投控股上海市可售貨值結構（截至城投控股上海市可售貨值結構（截至 2023 年末）年末）圖表圖表11：城投控股上海市可售建面結構城投控股上海市可售建面結構（截至（截至 2023 年末）年末）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 露香園：公司近三年的銷售和利潤基本盤露香園：公司近三年的銷售和利潤基本盤 露香園是目前公司存量土儲中規模最大的項目，作為舊區改造項目，是上海歷史文化風貌區內迄今為止持續時間最長、規模最大的以居住為主的城市更新成片開發示范項目。項目地塊東鄰豫園，西連淮海路，北臨人民廣場，區位優勢顯著。虹口區3%黃浦區54%金山區9%青浦區7%松江區0%

30、徐匯區0%楊浦區19%長寧區8%虹口區3%黃浦區28%金山區30%青浦區17%松江區0%徐匯區0%楊浦區18%長寧區4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表12：露香園二期項目拆分露香園二期項目拆分 露香園二期露香園二期項目地塊項目地塊 業態業態 套數套數 套均面積（平米）套均面積（平米）銷售面積（萬平米）銷售面積（萬平米）預計貨值（億元）預計貨值（億元）開盤時間開盤時間 預計竣工時間預計竣工時間 A 高層住宅 150 363 5.45 92 2024Q4 2025H2 或 2026H1 B 高層住宅 177 215 3

31、.80 64 3/17/2024 2025/12 C1、C2 純聯排及獨棟 46 413 1.90 57 2025 2026 D1 小高層、聯排、獨棟 98 214 2.10 42 3/17/2024 2025/6 D2 商業、保障房-5.22 44-資料來源：中指院，房天下，公司公告，華泰研究 露香園一期：露香園一期：2002 年 7 月，上海市政府委托黃浦區政府與上海城投共同承擔露香園一期的改造工程。2003 年 7 月，露香園一期地塊動遷工作正式開始。2004 年，上海城投旗下的露香園公司取得露香園的土地使用權。2008 年，露香園公司與黃浦區房屋土地管理局簽訂了補充合同，內容主要是露香

32、園地塊可根據規劃分一二期開發建設。2013 年 7 月，露香園一期開始啟動預售，住宅部分已于 2020 年售罄，目前一期未售部分僅剩商鋪和車位。露香園二期：露香園二期：項目位于黃浦區老城廂核心地段，西鄰露香園一期，東臨豫園和外灘，地理位置優越。2021 年 1 月 5 日，上海城投控股與上海建工共同組成的聯合體以 176 億元成功獲取露香園二期項目，對應樓面價 9.35 萬元/平米，若扣除保障房面積，樓面價則為約 9.7萬元/平米；其中，上海建工在聯合體的出資比例為 15.3%，出資金額為 27 億；上海城投出資比例為 84.7%，出資金額為 149 億。2022 年，公司通過上海聯合產權交易

33、所摘牌方式，以 11.5 億元收購上海建工集團持有的露香園項目二期的 15.3%股權，該交易完成后，公司于露香園二期項目的持股比例上升至 100%。目前露香園二期首開區已于目前露香園二期首開區已于 2024 年年 3 月入市并售罄，按照該項目其月入市并售罄，按照該項目其它地塊的開盤時間、竣它地塊的開盤時間、竣工交付節點、開盤去化率測算，我們認為未來工交付節點、開盤去化率測算，我們認為未來 2024-26 年，露香園二期將為公司實現銷售年，露香園二期將為公司實現銷售及結轉收入穩定增長的基本盤。及結轉收入穩定增長的基本盤。圖表圖表13：露香園項目區位圖露香園項目區位圖 資料來源：中指院，華泰研究

34、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 城投控股城投控股(600649 CH)銷售進入攀升期，保障后續業績銷售進入攀升期，保障后續業績 露香園二期項目入市，助力露香園二期項目入市，助力 24 年前年前 5 月銷售逆勢高增長月銷售逆勢高增長 根據億翰數據，2024 年 1-5 月，公司實現銷售金額 64 億，同比增長 702%，遠優于百強房企平均增速-42%，增速在 TOP50 房企中排名第一，實現逆勢高增長，主要因為露香園二期的 B、D1 地塊已于今年 3 月 17 日入市，根據中指院的統計，首推貨源合計 262 套，開盤當日即全部售罄（認購口徑）；截至 5 月末，該

35、項目已網簽 219 套，位列 1-5 月上海單盤銷售金額排行榜第三名。圖表圖表14：2024 年年 1-5 月上海單盤銷售金額月上海單盤銷售金額 TOP10 資料來源：中指院，華泰研究 圖表圖表15：2024 年年 1-5 月百強房企銷售排行榜月百強房企銷售排行榜 資料來源：億翰智庫，中指院，華泰研究 2024-2025 年年預計新增貨值持續增加，有望推動預計新增貨值持續增加，有望推動銷售額銷售額創下峰值創下峰值 除露香園二期項目外，我們根據公司于 5 月 28 日發布的投資者關系活動記錄表，結合中指院和房天下統計的開盤節點等數據，基于現有土儲，我們預計公司 2024-2026 年新增貨值均將

36、超過 100 億，其中 2024 年和 2025 年有望超過 150 億，即便不考慮新增土儲的情即便不考慮新增土儲的情況下，況下，公司今明兩年公司今明兩年銷銷售額大概率持續高增長，售額大概率持續高增長，迎來快速增長期迎來快速增長期。1881017370635553474543020406080100120140160180200中海順昌玖里融創外灘壹號院露香園濱江凱旋門浦開云璟綠城外灘蘭庭黃浦慶成府保利世博天悅香港置地啟元綠城沁蘭園億元排名排名企業名稱企業名稱2024年1-5月2024年1-5月全口徑全口徑銷售金額銷售金額(億元)(億元)累計同比累計同比2024年5月2024年5月全口徑全口徑

37、銷售金額銷售金額(億元)(億元)當月同比當月同比當月環比當月環比2024年1-5月2024年1-5月累計較2023全年累計較2023全年排名排名1保利發展1,313-33.2%353-13.6%6.9%02中海地產1,017-30.8%197-32.9%-9.6%13萬科地產1,014-39.6%225-31.7%7.7%-14綠城中國987-9.1%23215.0%4.2%15華潤置地927-35.3%207-33.9%-2.7%-16招商蛇口778-43.1%190-28.6%2.1%07建發房產547-29.6%136-7.7%42.5%18濱江集團433-46.0%77-60.3%-1

38、6.8%39龍湖集團410-49.8%86-40.9%-3.5%010越秀地產400-42.4%100-19.0%20.4%211華發股份359-44.8%11553.8%184.3%312中國金茂313-57.0%73-48.5%12.3%113金地集團295-59.3%65-50.8%4.3%-314碧桂園278-80.1%52-77.4%6.5%-715綠地集團247-51.2%52-56.4%-5.5%116融創中國247-45.4%22-71.8%-82.3%117中國鐵建211-39.8%13-82.2%-80.3%-218保利置業209-37.2%45-16.7%-19.6%11

39、19新城控股198-44.7%41-41.6%10.9%-120大悅城控股176-20.5%35-14.2%-8.2%746上海城投上海城投64702.0%4368.3%-68.1%70 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表16：公司可售貨值預測公司可售貨值預測 資料來源：中指院，房天下，公司公告，華泰研究 圖表圖表17：公司公司 20242024-2626 年在售年在售/待入市項目的預計待入市項目的預計供貨供貨及銷售額及銷售額 項目項目 區位區位 預計貨值（預計貨值（億元）億元）首次開盤時間首次開盤時間 首次交付時間

40、首次交付時間 露香園二期 上海市黃浦區 299 2024 年 3 月 2025H1 高陽新里二期 上海市楊浦區 20 2025 2026 長寧清溪名邸 上海市長寧區 40 2024 年 6 月 2025H2 朱家角項目二期 上海市青浦區 40 2025 2026H2-2027H1 虹盛里 上海市虹口區 15 2023 年 8 月 2025Q1 水尚華庭 上海市金山區 30 2023 年 8 月 2025Q1 合計合計 444 注：紅色字體為我們預計的首次開盤時間或首次交付時間 資料來源：中指院，房天下，公司公告，華泰研究預測 2025 年開始進入結算高峰，為公司業績形成重要支撐年開始進入結算高

41、峰，為公司業績形成重要支撐 公司公司 2025 年將迎來結算高峰，露香園項目首當其沖。年將迎來結算高峰，露香園項目首當其沖。露香園二期在 2025 年所銷售的逾 100億貨值項目的交房時間為 2025 年 3 月或 12 月，即大部分項目有望在 2025 年結算。另外，考慮 2026 年露香園項目銷售業態主要為 C 區別墅、商業和保障房，這些業態可能在預售時的工程節點接近竣工交付的狀態，所以我們假設2026年的合同銷售收入大概率將在2027年進行結轉。綜上所述，我們認為露香園二期將于明年開始貢獻結轉收入，且收入將于綜上所述，我們認為露香園二期將于明年開始貢獻結轉收入，且收入將于 2026年到達

42、頂峰。除此以外，徐匯康健項目、虹口虹盛里等項目的交房時間也在年到達頂峰。除此以外，徐匯康健項目、虹口虹盛里等項目的交房時間也在 2025 年，整體年，整體對公司未來對公司未來 2-3 年的業績形成了重要支撐。年的業績形成了重要支撐。未來土地出讓向未來土地出讓向優勢優勢區域聚集，靜候拿地良機區域聚集，靜候拿地良機 盡管截至今年 5 月公司尚未拿地，但已在 2024 年 4 月 23 日發布的投資者關系活動記錄表上表示將根據政策動向、市場變化情況，合理做好短中長期投資安排，短期拓展商品房、保障房和保障性租賃住房布局，中期關注“兩舊一村”工程，長期探索片區開發建設，正密切關注上海土地出讓相關信息，積

43、極籌劃布局上海中心城區、“五大新城”等公司優勢領域投資機會。根據上海市 2024 年度國有建設用地供應計劃，上海今年將進一步強化中心城核心功能能級，由于中心城區政府可供出讓的土地有限，征收土地是政府新增可供出讓土地的重要供應來源。從 2023 年各區土地征收面積占比來看，核心城區征地規?？捎^，近兩年規模最大的是最核心片區黃浦以及靜安區，此外，虹口區、楊浦區的占比分別從 2022 年的 6.7%、1.9%提升至 2023 年的 18.9%、17.0%，未來公司在這些優勢區域的具備拿地潛力，土地儲備或有望邊際突破。02040608010012014016018020020232024E2025E2

44、026E2023全年銷售額露香園二期高陽新里二期長寧清溪名邸朱家角項目二期虹盛里水尚華庭 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表18：2023 年虹口區、楊浦區土地征收比例提升年虹口區、楊浦區土地征收比例提升 資料來源：上海統計年鑒，華泰研究 公司當前儲備可推動公司在 2022-2023 年基礎上再上一個臺階，中長期視角，公司也提出未來的發展規劃中，開發銷售規模將維持在百億級別規模，這意味著公司將依靠地方城投背景下的區域優勢，積極復制露香園項目的舊改開發模式，尋求擴儲機遇，強化未來銷售規模的穩定性。上海市場現復蘇征兆，為

45、公司發展創造良好機遇上海市場現復蘇征兆，為公司發展創造良好機遇 近期上海近期上海房地產市場房地產市場呈現復蘇征兆，為公司銷售創造良好環境呈現復蘇征兆，為公司銷售創造良好環境。根據中指院的數據，3-5 月，上海的二手房成交套數分別為 1.7/1.5/1.6 萬套，已連續三個月站在 1.5 萬套“榮枯線”水平以上。我們認為這輪核心城市的二手房成交量能否維持決定了二手房價企穩預期，此次上海二手房市場釋放了復蘇的信號，若能繼續保持，將有利于穩定價格預期。5 月上海前瞻指標顯示市場信心有所改善月上海前瞻指標顯示市場信心有所改善。根據貝殼研究院的數據，年初至今，上海二手房市場景氣指數在低位震蕩調整，但進入

46、 5 月，二手景氣度指數迎來修復，月環比+37%。截至 6 月 16 日，上海新房/二手房 KMI 成交量指數分別為 59/66，重回榮枯線以上，周環比+60%/+91%，連續兩周環比增長，顯示當下市場信心有所修復。圖表圖表19：上海二手商品住宅成交套數上海二手商品住宅成交套數 資料來源：中指院，華泰研究 00.10.20.30.40.50.6浦東新區黃浦區徐匯區長寧區靜安區普陀區虹口區楊浦區閔行區寶山區嘉定區松江區青浦區奉賢區崇明區20232022010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016/12016/42016/72016/102017/12017/

47、42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/4套數上海二手商品住宅成交套數上海二手商品住宅成交-榮枯線 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表20：上海二手房市場景氣度指數上海二手房市場景氣度指數 圖表圖表21：上海新房

48、和二手房上海新房和二手房 KMI 成交量指數成交量指數 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 政策上，政策上，5 月月 27 日，上海接力去庫存號角，發布房地產新政，在限購、限貸、二手房交易日，上海接力去庫存號角，發布房地產新政，在限購、限貸、二手房交易等方面全面展開積極調整，并在支持居住困難家庭改善居住條件，探索通過國有平臺公司等方面全面展開積極調整，并在支持居住困難家庭改善居住條件，探索通過國有平臺公司等主體收購、躉租適配房源等方面均有相應支持性舉措。等主體收購、躉租適配房源等方面均有相應支持性舉措。本次限購政策調整包括：1）優化非滬籍購房條件，社保方面，普通居民

49、由“連續繳納滿 5年及以上”調整為“滿 3 年及以上”；重點區域非滬籍人才則從“滿 3 年”調整為“滿 2 年”。在購房區域方面，重點區域非滬籍人才購房區域由“所在產業片區”擴大至“所在區全域”；非戶籍單身人士購房區域由“外環外新房+二手房”，增加“外環內二手房”。2）調整相關政策口徑：取消上海離婚三年合并計算限購套數的政策；取消贈與 5 年內計入贈與人的住房套數的政策。3）支持多孩家庭購房：在限購基礎上，二孩及以上多子女家庭可多買一套。4）企業購房：對企業購買小戶型二手住房用于職工租住的，不再限定購買住房套數。本次上海政策調整主要體現在：1、使得非滬籍人口在上海購房門檻降低，釋放被壓抑的需求

50、；2、重新釋放房票，如離婚、贈與等導致的限購限制取消；3、鼓勵各方面二手房購房傾向，都旨在激活二手房流動性。綜合比較力度，調整后的政策較北京（非本地社保 5 年）更為寬松。上海從商貸首付比例、貸款利率，公積金貸款額度對信貸政策進行調整：1）首付比例：首套房由 30%調整至 20%；二套房核心區/非核心區首付比例由 50%/40%調整至 35%/30%。2）房貸利率：首套房貸利率由 3.85%調整至 3.5%；二套房貸利率核心區/非核心區由 4.25%/4.15%調整至 3.9%/3.7%。3）單/雙繳存家庭首套房公積金貸款額度分別提升 20/40 萬。此次三大政策合力既降低前期購房難度，又減輕

51、后期還貸負擔，有望激發剛需與改善型需求釋放。與此同時，與此同時，6 月上海還松綁了房地聯動價，予市場以定價權。這意味著核心資產的價格優月上海還松綁了房地聯動價，予市場以定價權。這意味著核心資產的價格優勢將進一步顯化。公司的貨值結構以中高端改善型產品為主，我們認為定價權的放開，有勢將進一步顯化。公司的貨值結構以中高端改善型產品為主，我們認為定價權的放開，有利于公司進一步兌現產品市場溢價。利于公司進一步兌現產品市場溢價。01020304050607080902018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/520

52、21/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/5上海-二手房市場景氣指數02550751002022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/5上海-二手房成交量KMI指數上海-新房成交量KMI指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 城投控股城投控股(600649 CH)保租房業務保租房業務：憑政策東風，業績增長新引擎：憑政策東風，業績增長新引擎“城投寬庭城投寬庭”：集團公司”：集團公司自建自營

53、自建自營住宅租賃品牌住宅租賃品牌 優勢區位項目存量拓展空間優勢區位項目存量拓展空間可觀可觀。2019 年 8 月 8 日，公司發布了租賃住宅品牌“城投寬庭”，在上海率先布局了三大區域、八大社區，成為上海國資中最早參與租賃住宅業務且投資開發運營規模最大的企業之一?！俺峭秾捦ァ睘檎w社區規劃了三個層級的規劃體系：“街”是與城市連接的全開放商業街區；“院”是相對靜謐的半開放空間，形成圍合的、層次豐富的院落與社群；“庭”則是私密樓棟的住戶專享空間?！俺峭秾捦ァ苯⒘艘徽滓匀藶楸?、以心為出發點、實時響應、互動共生的管理標準和服務理念，提供全天候 360管家式服務。圖表圖表22：城投寬庭布局城投寬庭布局

54、 資料來源：城投寬庭官微，華泰研究 “城投寬庭”“城投寬庭”發展迅速，培育期短運營穩健發展迅速，培育期短運營穩健 自公司 2019 年確立“城投寬庭”這一運營品牌后，快速進入規?；\營。2023 年，公司全年新開 5 個社區，新增房源數量 9357 套。23 年全年公司租賃住宅板塊實現租金收入 2.19億元，占公司營收比例約 8.6%。隨著 2024 年 6 月九星社區的入市，公司在營社區總數達8 個，已入市租賃房源累計約 1.6 萬套，總建筑面積約 99 萬方，服務人數逾 2 萬人，與此同時實施品牌輸出，張江、臨港和泊灣三個社區即為公司代管項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

55、務必一起閱讀。15 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表23：城投寬庭新增運營社區個數以及建面城投寬庭新增運營社區個數以及建面 圖表圖表24：城投寬庭累計運營社區個數以及房源套數城投寬庭累計運營社區個數以及房源套數 資料來源：城投寬庭官微，華泰研究 資料來源：城投寬庭官微，華泰研究 圖表圖表25：公司在營租賃住宅項目情況公司在營租賃住宅項目情況 項目名稱項目名稱 位置位置 入市時間入市時間 項目建面（萬方）項目建面（萬方）租賃套數（套）租賃套數（套）主要戶型主要戶型 套內面積（平方米）套內面積（平方米）服務人數服務人數 是否納保是否納保 灣谷社區 楊浦區新江灣城灣谷科技園二期 08/

56、2020 5.36 892 1-3 房 28-170 1350 否 江灣社區 楊浦區國泓路 392 弄 11/2022 12.70 1719 1-3 房 29-98 2445 是 光華社區 楊浦區學德路 27 弄 02/2023 6.50 1234 1-2 房 25-66 1349 是 浦江社區 閔行區浦江鎮恒南路 659 弄 02/2023 16.39 2362 1-3 房 30-90 3310 是 張江社區 浦東新區箭橋路 615 弄 11/2023 33.46 7635 1 房 24-60 8100 是 九星社區 閔行區星中路 889 弄 04/2024 9.01 1230 1-2 房

57、34-100 1749 是 臨港社區 浦東新區玉柏路 399 弄 11/2023 6.77 600 1-3 房 37-104 900 是 泊灣社區 崇明區長興鎮南圓沙路 169 弄 12/2023 8.81 706 1-3 房 48-173 1410 是 合計 98.99 16,378 20,613 資料來源：城投寬庭官微，華泰研究 公司項目區位占優。公司項目區位占優。以光華社區為例，社區緊鄰軌道交通 10 號線新江灣城站、悠方購物中心，周邊分布復旦大學、新江灣城公園等商業、醫療、教育和市政配套，居住、生活便捷。項目合計可出租房間 1234 間，以一室戶型為主，合計 1119 間，面積為 25

58、-36 方，一室二廳戶型面積為 54-66 方，共 115 間。租金方面，一室租金范圍為 3060-5047 元/月，一室二廳租金范圍為 6250-9339 元/月。租金定價遵循保租房要求，后續經營期內，每年租金以漲幅不可高于 5%以及同地段同品質市場租賃住房租金 90%兩者取低原則定價。優越的地理位置以及相對租金優勢為項目穩健運營打下基礎。圖表圖表26：光華社區光華社區設計圖設計圖 圖表圖表27：光華社區樣板間實景圖光華社區樣板間實景圖 資料來源：UA 尤安設計，華泰研究 資料來源：城投寬庭官微，華泰研究 圖表圖表28：光華社區各房型面積與租金水平光華社區各房型面積與租金水平 房型房型 套（

59、間）套（間）占比占比 租金水平租金水平 一室 1119 91%3060-5047 元/月 一室二廳 115 9%6250-9339 元/月 合計 1234 100%資料來源：城投寬庭保租房 REITs 招股說明書，華泰研究 01020304050607080012345620202021202220232024新增社區（個)新增建面（萬方）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000012345678920202021202220232024累計運營社區已入市房源（右軸，套）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

60、6 城投控股城投控股(600649 CH)基于區位優勢，公司項目培育期較短?；趨^位優勢，公司項目培育期較短。光華社區于 2023 年 3 月正式投入運營，在開業 3個月內出租率達到 90%，江灣社區也是在 2022 年 11 月入市，至 2023 年 9 月末，出租率也迅速達到 90%。此外，臨港社區、長興島泊灣社區分別于 2023 年 11、12 月開業，截至2023 年末，出租率分別達 87%和 67%?？梢姽颈Ｗ夥宽椖康氖袌稣J可度。利潤率方面，公司保租房運營同樣占優。以江灣社區和光華社區為例（這兩個項目已通過REITs 證券化，具備數據可得性），2024Q1 的 EBIT 利潤率為

61、78%，高于采取市場化招租模式的其他保租房 REIT 平均水平 8pct。我們認為這體現出公司項目的區位優勢和運營能力，公司的城投背景有望延續公司對優質項目的獲取能力。圖表圖表29：江灣社區與光華社區出租率江灣社區與光華社區出租率 資料來源：Wind，華泰研究 地產發展新模式拓寬保障房發展空間，政府收儲利好城投平臺地產發展新模式拓寬保障房發展空間，政府收儲利好城投平臺 2021 年底，中央經濟工作會議首提房地產“探索新的發展方式”，從近三年的政策導向來看，“商品房+保障房”雙軌制市場供應體系是房地產新模式的核心。2023 年以來，保障性住房建設進入加速階段，政策框架更加清晰完備。圖表圖表30：

62、地產發展新模式框架地產發展新模式框架 資料來源：政府工作報告，住建部，華泰研究 78.12%90.24%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%江灣社區光華社區國泰君安城投寬庭保租房2023/6/302023/9/302024/3/31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 城投控股城投控股(600649 CH)“517”新政又把“去庫存”與保障房建設相結合，通過 3000 億中央低息貸款拉動 5000億啟動資金，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。未來需要關注，作為上海城投平臺，公司在這輪收儲

63、中扮演的角色，尤其公司擁有保租房運營平臺，城投控股既能夠化解存量，還有機會擴大“城投寬庭”的運營規模。圖表圖表31：保障性住房再貸款使用模式保障性住房再貸款使用模式 資料來源：中國政府網，華泰研究 上海上海保租房保租房政策支持，存量轉化可期政策支持，存量轉化可期 上海市出臺多重政策，加碼完善保租房體系上海市出臺多重政策，加碼完善保租房體系。為響應保租房意見中的文件精神，上海在 2022 年推出了保租房管理辦法，開始大力推動保障性租賃住房發展。隨著上海逐漸完善“一張床、一間房、一套房”的多層次住房供應體系，實現了讓更多人“進得來、留得下、住得安、能成業”。市內保租房運轉良好，存量住房轉化推進未來

64、可期。市內保租房運轉良好，存量住房轉化推進未來可期。根據上海市房管局在 2023 年 12 月 8日發布的數據，全市已推出保障性租賃住房用地 222 幅，計劃供應量 25.4 萬套房源，總投資 2834 億元。截至目前，開工 188 個項目，涉及 21.3 萬套房源。全市投運的保租房出租率平均達到 74%。其中，運營超過 6 個月的平均 87%，部分社區出租率超過 90%；3 到 6個月的平均 63%；小于 3 個月的平均 44%。未來上海存量住房有望持續規?；臑楸Ｗ夥?。存量土地改建開辟建設新渠道。存量土地改建開辟建設新渠道。2021 年 6 月 24 日，國務院辦公廳發布關于加快發展保障性

65、租賃住房的意見，鼓勵利用集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地和存量閑置房屋建設保租房。從各地響應的情況來看，投資土地改建的主體以國有企業和產業園區為主，且產業園區建設體量較大。然而，存量土地改建保租房遇到的主要問題是土地轉性。為盤活存量土地資源籌建保租房，上海市已發布關于本市保障性租賃住房規劃土地管理細則，指導保租房規劃土地管理工作，明確自有閑置土地的轉性條件，為上海企事業單位利用存量土地資源規?；慕ūＷ夥刻峁┝吮匾恼咧?。積極供應土地。積極供應土地。保障性租賃住房用地計劃供應 75-105 公頃（包括新供商品住房用地配建、產業項目配建、利用企業自有閑置土地、利用

66、集體土地等多渠道籌措的保障性租賃住房用地）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表3232：上海保租房相關政策上海保租房相關政策 時間時間 部門部門/文件文件 保租房相關內容保租房相關內容 2022 年 1 月 13 日 上海市住房和城鄉建設管理委員會、上海市房屋管理局 上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）準入條件：原則上家庭在本市一定區域范圍內人均住房建筑面積低于 15 方。家庭人均住房建筑面積根據本人和配偶、子女擁有產權住房和承租公有住房情況核定。供應標準：三人以下家庭和單身人士可以入住二居室及以下戶型，二孩、三

67、孩家庭可以入住三居室及以下戶型。租金價格：價格應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下。初次定價時，出租單位應委托專業房地產估價機構對項目同地段同品質市場租賃住房租金進行評估。調價時，價格調增幅度應不高于市房屋管理部門監測的同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅應不高于 5%。租賃期限：保障性租賃住房租賃合同期限原則上不短于 1 年，最長不超過 3 年，鼓勵出租單位與承租人簽訂 2 年或 3 年期的租賃合同。租賃合同到期后，入住人員經重新審核仍符合準入條件的，可以續租；不再符合準入條件的，應當退出。2022 年 1 月 25 日 上海市規劃資源局關于本市保障性租賃住房規劃土地管理細則 對企

68、事業單位依法取得土地使用權的自有閑置土地，經市或區相關部門聯合認定后，在符合規劃、權屬不變、滿足安全要求、公共服務和市政交通等配套設施可承載、尊重群眾意愿的前提下，允許用于建設保障性租賃住房，可變更土地用途為四類住宅組團用地（Rr4），簽訂土地出讓補充合同，按照規劃重新約定各類規劃參數、土地使用期限、開竣工時間、物業持有、違約處置等全生命管理要求，不補繳土地價款。原劃撥的土地可繼續保留劃撥方式。在確保安全的前提下，可在產業項目允許的 15%配套生活服務設施用地面積中（可同比例折算建筑面積），安排建設企業自用宿舍型保障性租賃住房。鼓勵產業園區加強統籌規劃，經市或區相關部門聯合認定，可在規劃產業基

69、地，以及除中心城、主城片區、新城外的產業社區中，統一建設宿舍型保障性租賃住房，集中建設用地在變更土地用途為四類住宅組團用地（Rr4）后，可采取定向掛牌、協議出讓或租賃等方式供應。2022-2024 上海市住房和城鄉建設管理委員會 保租房畢業季進校園系列活動 組織一批區位便捷、戶型合適、價格合理的保障性租賃住房，定向保障上海普通高等學校非上海生源且已與上海就業單位簽訂三方就業協議或正式勞動合同且在滬無房（或住房困難）的應屆畢業生。一居室單套租賃價格大部分在 25003500元/月之間，二居室按間共同租賃，單間租賃價格大部分在 15002500 元/月之間。2024 年 1 月 23 日 上 海

70、市 人 民 政 府2024 政府工作報告 改善市民居住條件。堅持租購并舉，健全住房保障體系，建設籌措 7 萬套（間）保障性租賃住房，籌措供應新時代城市建設者管理者之家床位 3 萬張以上，建設籌措保障性住房 1 萬套以上。截至 2023 年，全市已建設籌措 32.9 萬套（間）保障性租賃住房，其中已經完成十四五目標的 70%。2024 年 5 月 27 日 上海市住房城鄉建設管理委、市房屋管理局、市規劃資源局、市稅務局 支持居住困難家庭改善居住條件：階段性采取給予過渡租房、裝修搬家等適度補貼措施，支持居住困難家庭住房“以舊換新”，促進改善居住條件。建立健全住房保障體系：以需求為導向，增量和存量相

71、結合，加快保障性住房和保障性租賃住房的籌措和建設，探索通過國有平臺公司等主體收購、躉租適配房源，優化住房保障供給。積極打造新時代城市建設者管理者之家。資料來源：上海市政府，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 城投控股城投控股(600649 CH)首個實現保租房首個實現保租房 REITs 入市的城投平臺，打通融投管退全周期入市的城投平臺，打通融投管退全周期 基礎設施 REITs 的發展進一步加大公司保租房業務的發展空間。2023 年 11 月，公司將光華社區以及江灣社區兩個資產打包實現了保租房 REITs 上市，募資總額達 30.5 億元，成為第一家具有城

72、投背景的保租房 REITs 發行人。打通融投管退全周期，對于公司大力發展保租房具有重大意義。國泰君安城投寬庭保租房 REIT 底層資產項目合計總建面 16.9 萬方，證券化后較賬面凈值增值率達16.8%，而兩個項目均是2019年開始投入，即開發運營約4年即實現了項目退出，盤活資產，并達成年化約 4%的收益。據 2024Q1 國泰君安城投寬庭保租房 REIT 達成的可分配金額，年化預期股息率達 4.2%。值得一提的是，首批入市的三家保租房 REITs 已啟動擴募，REITs 擴募路徑順暢。與此同時，公司可擴募資源充沛。如我們上文所梳理，除了已入市的這兩個項目，公司目前持有的長租公寓項目包括三個在

73、營項目（灣谷、浦江、九星社區）和 1 個在建項目（楊浦區扶蘇路保租房），這些都是未來 REITs 擴募資源，有望依靠 REITs 擴募實現資產證券化。圖表圖表33：國泰君安城投寬庭保租房國泰君安城投寬庭保租房 REIT 底層資產估值底層資產估值 項目名稱項目名稱 總建面（萬方）總建面（萬方）賬面原值賬面原值 賬面凈值賬面凈值 收益法估值收益法估值 增值率增值率 估值單價（元估值單價（元/平）平）江灣社區 11.03 17.45 17.28 19.69 14.0%1.78 光華社區 5.91 8.89 8.85 10.84 22.5%1.83 合計 16.94 26.34 26.13 30.53

74、 16.8%1.80 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：保租房保租房 REITs 股息率股息率 資料來源：Wind，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%23-0923-1224-03紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 城投控股城投控股(600649 CH)財務分析：低位蓄勢增長，財務分析：低位蓄勢增長，NAV 估值折價率高估值折價率高 近兩年銷售結轉低位蓄勢近兩年銷售結轉低位蓄勢 受銷售與結轉節奏影響，公司業績近兩年

75、在低位蓄勢受銷售與結轉節奏影響，公司業績近兩年在低位蓄勢，充?？墒圪Y源護航未來發展，充?？墒圪Y源護航未來發展。公司2023 年錄得營收 25.6 億元，同比下降 70%，主要由于房產項目竣工交付結轉同比有所減少，但結轉毛利率同比提升近 30pct 至 40.3%。歸母凈利率也同比提升 7pct。另外，公司銷售費用率相對穩定，而由于人工成本增加、餐飲及酒店等項目開班運營，管理費用率有階段性波動。圖表圖表35：公司營業收入及其同比公司營業收入及其同比 圖表圖表36：公司歸母凈利潤及其同比公司歸母凈利潤及其同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：公司毛利率與歸

76、母凈利率公司毛利率與歸母凈利率 圖表圖表38：公司銷售費用率與管理費用率公司銷售費用率與管理費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090100201820192020202120222023億元營業收入同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012201820192020202120222023億元歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023

77、毛利率歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023銷售費用率（現金流口徑）管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 城投控股城投控股(600649 CH)融資渠道暢通，成本邊際降低融資渠道暢通，成本邊際降低 公司有息負債小幅壓降，融資成本逐年下降。公司有息負債小幅壓降，融資成本逐年下降。截至 2023 年末，公司有息負債余額約 359億元，同比下降 5%，隨著項目開發規模趨于穩定，公司有息負債規模也結束高速增長。公司作為地方國企，融資渠道仍然暢通，以低成本成功發行公司債、中票、私募債等融資工具，且成本具備競爭優勢

78、。2023 年公司新發行 2 筆公司債（5Y）與 1 筆私募債（3Y），合計 38 億元，加權平均融資成本僅 3.14%，促使公司綜合融資成本進一步下降至 4.17%。24年公司新發一筆 5 年期中票，利率僅 2.68%，有望推動年內公司平均融資成本繼續下降。公司負債結構相對健康，凈負債率略高，但高現金短債比強化公司負債結構相對健康，凈負債率略高，但高現金短債比強化安全邊際安全邊際。截至 2024Q1，公司剔除預售款后的資產負債率約 69%，凈負債率約 135%，但公司存量項目豐厚，隨著露香園二期等項目的銷售順利推進，我們預計公司未來 2-3 年的經營性現金流凈額將穩步提升，預計后續公司凈負債

79、率有望隨項目利潤逐步結轉而壓降。另外，公司 24Q1 現金短債比達到 7 倍，強化了財務安全邊際。圖表圖表39：公司有息負債及其同比公司有息負債及其同比 圖表圖表40：公司平均融資成本公司平均融資成本 資料來源：華泰研究 資料來源：華泰研究 圖表圖表41：公司凈負債率與剔除預售款后的資產負債率公司凈負債率與剔除預售款后的資產負債率 圖表圖表42：公司現金短債比公司現金短債比 資料來源：華泰研究 資料來源：華泰研究 58109213267374357360-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400201820192020202120222

80、0232024Q1億元總有息負債同比5.41%5.24%5.02%4.93%4.89%4.72%4.70%4.17%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20162017201820192020202120222023整體平均融資成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2018201920202021202220232024Q1凈負債率剔除預售款后的資產負債率（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201920202021202220232024Q1現金短債比 免責聲明和

81、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 城投控股城投控股(600649 CH)NAV 估值：折價率約估值：折價率約 68%我們基于公司 2023 年報披露的項目表情況，對于公司房地產開發業務未來業績釋放節奏和NAV 進行了測算。我們預計公司房地產開發業務潛在可結轉歸母凈利潤約 70 億元，其中，24 年預計交付結轉高陽新里項目以及康健項目，以及部分已竣工項目預計將貢獻利潤；25年開始，公司核心項目露香園二期逐步進入交付期，是 25-26 年的結轉主力。圖表圖表43：公司公司存量土儲項目的存量土儲項目的可結轉歸母凈利潤測算可結轉歸母凈利潤測算(單位：億元，特殊注明除外）單位：億元

82、，特殊注明除外）項目名稱項目名稱 總可售總可售 貨值貨值 未售貨值未售貨值 未結轉未結轉 貨值貨值 土地成本土地成本 建安成本建安成本 費用費用 總成本總成本 增值率增值率 土增稅土增稅 未結轉未結轉 凈利潤凈利潤 未結轉未結轉 歸母歸母 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 歸母凈歸母凈 利率利率 松江新農河商品房 38.1 0.2 0.2 0.0 10.4%露香園一期 246.9 13.4 15.6 1.6 10.4%黃山高鐵-I 期商品房 9.0 1.4 1.5 0.2 10.4%金山水上新村商品房 29.2 18.7 20.9 16.8 12.8 4.0 33.6-13%0.0-3.3-2.1-

83、11.2%-10.1%朱家角 E 地塊 68.5 40.1 40.1 8.2 28.6 9.3 46.1 48%6.7 11.7 6.9 17.1%17.1%露香園二期商品房 298.8 298.8 298.8 160.6 27.2 40.6 228.5 31%21.1 36.9 36.9 12.4%12.4%康健項目 53.6 0.4 48.2 33.3 4.8 7.3 45.3 18%2.5 4.3 3.9 8.1%8.1%萬安路舊改項目（鴻盛里）63.8 14.4 24.4 42.6 7.9 8.7 59.2 8%1.4 2.4 0.7 3.8%3.0%楊浦區平涼社區02F3-02 地塊

84、（高陽新里）16.9 0.6 15.6 10.3 1.3 2.3 13.9 22%0.9 1.6 1.5 9.5%9.5%長寧區新涇鎮 232 街坊17/1 丘 77-01 地塊（青溪名?。?3.8 43.8 43.8 27.6 2.8 6.0 36.4 20%2.2 3.9 3.9 8.8%8.8%金山區朱涇鎮JSS2-0201 單元B02a-01、B02b-01 地塊 35.0 35.0 35.0 12.3 7.3 4.8 24.4 44%3.2 5.6 5.0 16.0%14.4%楊浦區新江灣城科技園北塊 93.1 93.1 93.1 55.9 7.1 12.7 75.6 23%5.2

85、9.2 9.2 9.8%9.8%黃山高鐵新城 A-1 地塊III 期 5.9 5.9 5.9 0.6 4.2 0.8 5.7 4%0.1 0.1 0.1 1.9%1.4%虹口區江灣鎮街道HK0015-06 號地塊 2.9 2.9 2.9 1.6 0.2 0.4 2.2 35%0.2 0.4 0.3 13.5%10.8%楊浦區平涼社區02F1-01 地塊（大橋街道 94 街坊）19.7 19.7 19.7 12.6 1.0 2.7 16.3 21%1.0 1.8 1.8 9.1%9.1%合計合計 1,025.2 588.3 665.8 382.4 105.4 99.5 587.2-44.5 74

86、.7 69.8 7.3%6.8%注：紅色字體項目為在售項目（截至 2023 年末）。資料來源：中指院，房天下，公司公告，華泰研究預測 測算結果表明，測算結果表明，公司房地產開發業務未結轉利潤將貢獻歸母所有者權益增加值約公司房地產開發業務未結轉利潤將貢獻歸母所有者權益增加值約 60.2 億元億元（折現值）（折現值），公司公司 NAV 達達 268 億元億元。公司公司 2024 年業績有望大幅增長，年業績有望大幅增長，25-26 年潛在結轉利年潛在結轉利潤可觀，較潤可觀，較 NAV 折價幅度達到折價幅度達到 68%（截至（截至 2024 年年 6 月月 27 日）日）。圖表圖表44：公司公司 NA

87、V 測算（單位：億元，特殊注明除外）測算（單位：億元，特殊注明除外）未結轉歸母凈利潤未結轉歸母凈利潤 70.0 綜合融資成本綜合融資成本 4.17%歸母所有者權益凈增加值歸母所有者權益凈增加值 60.21 23 年末歸母所有者權益年末歸母所有者權益 208.03 NAV 268.24 當前市值當前市值 84.99 折價率折價率 68%注：當前市值截至 2024 年 6 月 27 日。本測算以公司 2023 年報披露的項目表和土地儲備為基礎，測算了主要二級開發項目的利潤結轉情況，并以公司平均融資成本將各個項目的利潤折現至 2023 年末，得出歸母所有者權益凈增加值，與 23 年末歸母所有者權益相

88、加即可得出 NAV。假設房價維持現有水平，于開工后的第 3 年開始結轉，結轉周期約 3-4 年，視項目體量和去化速度而定。資料來源：公司公告，房天下，中指院，安居客，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 城投控股城投控股(600649 CH)投資建議：首次覆蓋予以“買入”評級投資建議：首次覆蓋予以“買入”評級 營收方面，公司 2024 年營業收入有望顯著增長。根據公司 2023 年年報提出的“地產開發+地產運營+金融投資”的戰略布局，未來的戰略核心在地產開發、住宅租賃運營以及圍繞租賃的 REITs 發展上。未來三年的增長點主要在房地產開發業務。根據項目

89、交房時間推算，公司 2024 年結算主力項目為徐匯康健項目以及楊浦區高陽新里一期，其中徐匯康健項目總貨值即近 50 億，為全年結算收入打下基礎。而 2025 年起，總貨值約 300 億的露香園二期開始步入結算，為營收的進一步增長打開空間。根據前述對各項目的分析，我們預計 2024-2026 年地產結算收入分別可達 71/100/121 億元。運營管理業務方面，4 月新增九星社區項目入市，此外還有楊浦區扶蘇路租賃房項目待入市，加上戰略重心定位，我們預計 2024-2026 年運營管理及其他收入同比增速為 15%。特許經營權項目、代建業務作為非戰略重心業務，我們預測2024-2026 年收入增速為

90、 0。毛利率方面，我們預計 2024-2026 年毛利率水平較 2023 年有所下滑。2023 年基數較高，主要原因在于：1）因地產開發結算體量較小，僅 20.8 億，營收占比下降，而非地產業務板塊特許經營權毛利率較高（70.7%），2）結算項目以車位為主，利潤偏高。2024 年后隨著大量住宅項目進入結算，我們預計利潤率將有所下降，但基于公司稟賦優勢，仍將顯著高于市場平均水平，地產開發業務板塊，根據前文對供貨結構以及結算節奏的預測，我們預計 2024-2026 年整體毛利率分別為 27.5%/34.0%/34.5%，特許經營權項目、代建業務、運營管理及其他等板塊毛利率維持 2023 年水平。銷

91、售管理費用率方面，我們參考公司 2020-2023 年平均值，予以 2024-2026 年銷售費用和管理費用率分別為 2.15%和 4.22%的預測。2023 年公司 7 年來首次出現資產減值損失，主要是因為上海非核心區新房房價調整導致減值，但隨著上海市場情緒修復，我們預計房價下行的影響有望趨弱，2025 年房價有望企穩，因此 2025-2026 年資產減值損失回歸至 0。整體而言，我們預測 2024-2026 年營業收入分別達 78/107/128 億，歸母凈利分別為5.56/12.32/14.95 億元，EPS 分別為 0.22/0.49/0.59 元，BPS 8.38/8.81/9.34

92、 元。因公司聚焦上海區域，掌握核心優質開發資源的同時，著力打造租賃住宅品牌，并已打通REITs 退出通道，因此我們選取了如下可比公司：具備核心資源稟賦的地方國企城建發展、上海臨港和浦東金橋，以及 A 股地產開發龍頭標的保利發展、招商蛇口和萬科 A，可比公司 2024 年 PB 為 0.62 倍，予以公司 2024 年 PB0.62 倍，目標價 5.20 元，首次覆蓋予以“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 城投控股城投控股(600649 CH)圖表圖表45：關鍵假設表關鍵假設表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總

93、收入總收入（百萬元）（百萬元）9193.00 8468.14 2558.96 7782.93 10729.49 12794.64 yoy 40.0%-7.9%-69.8%204.1%37.9%19.2%總毛利率總毛利率 22.5%9.9%40.3%28.2%34.1%34.6%營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）開發業務 8890.72 7990.05 1929.39 7125.24 10039.46 12067.43 特許經營權項目 47.12 110.48 230.49 230.49 230.49 230.49 代建業務 201.64 313.12 211.65 211.65 211.65

94、 211.65 運營管理及其他 0.00 0.00 187.44 215.56 247.89 285.07 營業收入增速營業收入增速 開發業務 36.6%-10.1%-75.9%269.3%40.9%20.2%特許經營權項目 134.5%108.6%0.0%0.0%0.0%代建業務 55.3%-32.4%0.0%0.0%0.0%運營管理及其他 15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率 開發業務 22.7%9.8%41.7%27.5%34.0%34.5%特許經營權項目 98.6%69.0%70.7%70.7%70.7%70.7%代建業務 2.2%3.8%0.4%0.4%0.4%0.4%運營管理

95、及其他-33.8%33.8%33.8%33.8%期間費用率期間費用率 8.1%8.5%40.9%18.0%16.6%16.0%銷售費用率 1.4%0.8%5.6%2.2%2.2%2.2%管理費用率 1.7%2.6%10.7%4.2%4.2%4.2%研發費用率 0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%財務費用率 5.0%5.0%24.5%11.5%10.1%9.5%凈利率凈利率 9.8%9.3%13.6%7.5%11.7%11.9%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）911.54 782.56 415.47 555.90 1231.94 1495.23 yoy 18.4%-14.2%

96、-46.9%33.8%121.6%21.4%EPS(攤薄攤薄)0.36 0.31 0.16 0.22 0.49 0.59 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表46：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 6 月月 27 日）日）股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）BPS(元元)P/B 公司名稱公司名稱(元元)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600266 CH 城建發展 3.83 82.52 9.00 11.13 11.62 12.13 0.43 0.34 0.33 0.32 600048

97、 CH 保利發展 8.97 1073.75 16.16 17.86 18.75 19.67 0.56 0.50 0.48 0.46 001979 CH 招商蛇口 8.80 797.35 10.89 14.31 15.11 15.88 0.81 0.61 0.58 0.55 000002 CH 萬科 A 7.00 775.35 21.02 21.96 22.65 23.24 0.33 0.32 0.31 0.30 600848 CH 上海臨港 9.34 228.35 7.36 7.89 8.30 8.78 1.27 1.18 1.13 1.06 600639 CH 浦東金橋 10.25 104.

98、36 12.57 13.82 15.08 16.57 0.82 0.74 0.68 0.62 平均 0.70 0.62 0.58 0.55 600649 CH 城投控股 3.36 84.99 8.22 8.38 8.81 9.34 0.41 0.40 0.38 0.36 注：城投控股的 BPS 預測來自華泰研究團隊；其他上市公司的 BPS 預測來自 Wind 一致預期；資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表47：城投控股城投控股 PE-Bands 圖表圖表48：城投控股城投控股 PB-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 036913Jun

99、-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)城投控股25x20 x15x10 x5x02356Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)城投控股0.7x0.6x0.5x0.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 城投控股城投控股(600649 CH)風險提示風險提示 項目結算節奏放緩導致業績低于預期：因公司 2025-2026 年結算業績大幅增長是以近兩年露香園項目順利銷售結算為前提，若項目結算節奏放緩，則會導致業績低預期，貨值不足導致公司中長期銷售規模下滑的風險：公司目

100、前土地儲備相對有限，如果后續拿地沒有跟上節奏，可能會導致公司中長期銷售規模下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 城投控股城投控股(600649 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 56,403 61,707 64,857 61,801 59,389 營業收入營業收入 8,468 2,559 7,783 10,729 12,795

101、現金 3,305 6,557 8,939 6,121 2,840 營業成本 7,633 1,528 5,587 7,068 8,371 應收賬款 1,988 1,253 1,860 1,717 1,939 營業稅金及附加 366.96(258.49)334.67 461.37 550.17 其他應收賬款 807.64 1,557 1,902 1,999 2,266 營業費用 70.82 142.85 167.33 230.68 275.08 預付賬款 315.73 1,436 958.98 471.62 551.95 管理費用 221.72 274.27 328.44 452.78 539.9

102、3 存貨 48,835 49,512 49,759 50,008 50,258 財務費用 426.14 626.69 895.15 1,081 1,212 其他流動資產 1,152 1,392 1,437 1,484 1,534 資產減值損失 0.00(217.28)(77.83)0.00 0.00 非流動資產非流動資產 14,927 16,241 17,451 18,562 19,627 公允價值變動收益(341.84)(1.14)(1.20)(1.26)(1.32)長期投資 4,875 5,689 6,643 7,603 8,572 投資凈收益 2,096 523.72 578.04 59

103、8.18 628.09 固定投資 233.96 661.88 809.42 803.67 727.10 營業利潤營業利潤 1,507 553.61 973.98 2,032 2,470 無形資產 415.18 441.22 500.03 569.80 647.85 營業外收入 11.49 8.65 11.00 10.38 10.01 其他非流動資產 9,403 9,449 9,499 9,585 9,680 營業外支出 1.61 1.42 41.33 14.79 19.18 資產總計資產總計 71,329 77,948 82,308 80,363 79,015 利潤總額利潤總額 1,517 5

104、60.84 943.65 2,027 2,460 流動負債流動負債 13,986 21,123 25,462 26,650 29,681 所得稅 733.89 213.06 358.49 770.15 934.75 短期借款 2,773 1,452 1,452 1,452 1,452 凈利潤凈利潤 783.38 347.77 585.15 1,257 1,526 應付賬款 5,304 4,910 5,248 5,627 6,332 少數股東損益 0.82(67.69)29.26 25.14 30.51 其他流動負債 5,909 14,761 18,763 19,572 21,897 歸屬母公司

105、凈利潤 782.56 415.47 555.90 1,232 1,495 非流動負債非流動負債 35,762 35,233 34,820 30,581 24,829 EBITDA 2,023 1,399 2,430 3,480 4,295 長期借款 25,899 25,509 24,640 19,922 13,668 EPS(人民幣，基本)0.31 0.17 0.22 0.49 0.59 其他非流動負債 9,863 9,724 10,180 10,659 11,162 負債合計負債合計 49,748 56,355 60,282 57,231 54,510 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益

106、 885.39 789.54 818.80 843.94 874.46 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,530 2,530 2,530 2,530 2,530 成長能力成長能力 資本公積 1,537 1,507 1,507 1,507 1,507 營業收入(7.88)(69.78)204.14 37.86 19.25 留存公積 16,716 16,856 17,224 18,016 18,978 營業利潤(2.90)(63.27)75.93 108.59 21.56 歸屬母公司股東權益 20,696 20,803 21,207 22,28

107、7 23,631 歸屬母公司凈利潤(14.15)(46.91)33.80 121.61 21.37 負債和股東權益負債和股東權益 71,329 77,948 82,308 80,363 79,015 獲利能力獲利能力(%)毛利率 9.86 40.29 28.22 34.12 34.57 現金流量表現金流量表 凈利率 9.25 13.59 7.52 11.72 11.92 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.63 1.61 2.66 5.43 6.23 經營活動現金經營活動現金(8,180)2,096 4,131 3,015

108、 4,458 ROIC 2.31 1.77 3.59 5.31 6.95 凈利潤 783.38 347.77 585.15 1,257 1,526 償債能力償債能力 折舊攤銷 82.44 221.96 202.21 264.31 314.85 資產負債率(%)69.74 72.30 73.24 71.22 68.99 財務費用 426.14 626.69 895.15 1,081 1,212 凈負債比率(%)167.28 161.17 147.62 135.90 118.39 投資損失(2,096)(523.72)(578.04)(598.18)(628.09)流動比率 4.03 2.92 2

109、.55 2.32 2.00 營運資金變動(7,849)1,116 3,045 1,068 2,098 速動比率 0.47 0.47 0.52 0.39 0.25 其他經營現金 473.21 306.54(18.45)(57.43)(64.36)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 3,333(413.10)(799.46)(703.12)(669.88)總資產周轉率 0.12 0.03 0.10 0.13 0.16 資本支出(362.71)(72.91)(400.13)(313.78)(299.25)應收賬款周轉率 5.47 1.58 5.00 6.00 7.00 長期投資 3,489(

110、638.49)(953.84)(960.82)(968.16)應付賬款周轉率 1.56 0.30 1.10 1.30 1.40 其他投資現金 207.11 298.30 554.51 571.48 597.53 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 4,711 1,490(949.51)(5,130)(7,069)每股收益(最新攤薄)0.31 0.16 0.22 0.49 0.59 短期借款(5,389)(1,321)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)(3.23)0.83 1.63 1.19 1.76 長期借款 13,579(390.08)(868.8

111、5)(4,718)(6,255)每股凈資產(最新攤薄)8.18 8.22 8.38 8.81 9.34 普通股增加 184.14 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(79.01)(30.29)0.00 0.00 0.00 PE(倍)10.86 20.46 15.29 6.90 5.68 其他籌資現金(3,585)3,232(80.66)(412.54)(814.41)PB(倍)0.41 0.41 0.40 0.38 0.36 現金凈增加額(135.86)3,173 2,382(2,818)(3,281)EV EBITDA(倍)22.26 31.16 17.0

112、1 11.57 8.82 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 城投控股城投控股(600649 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡、陳穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯

113、機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的

114、注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據

115、代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進

116、行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯

117、本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者

118、為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 城投控股城投控股(600649 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的

119、機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何

120、直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡、陳穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的

121、證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或

122、研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市

123、場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策

124、無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 城投控股城投控股(600649 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業

125、務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：h

126、t- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司