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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月1414日日超配超配男裝行業專題男裝行業專題改革升級效能釋放，優質品牌展露鋒芒改革升級效能釋放，優質品牌展露鋒芒核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題紡織服飾紡織服飾超配超配維持評級維持評級證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：關竣尹聯系人：關竣尹0755-819813910755-S0980520040004市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告紡織服裝品牌力跟蹤月報 202305 期-品牌上新營銷積極，看好618 旺季銷售發力 2023-06-07紡

2、織服裝 6 月投資策略暨 618 預售梳理-看好運動板塊超跌反彈，把握基本面改善機會 2023-06-05紡織服裝海外跟蹤系列三十-露露樂檬一季度收入增長 24%，庫存改善好于指引 2023-06-04紡織服裝雙周報（2309 期）-看好成長期品牌公司，關注制造個股復蘇拐點 2023-05-17紡織服裝 5 月投資策略暨年報&一季報總結-品牌服飾加速增長，紡織制造景氣度改善 2023-05-07行行業概覽業概覽：歷經大浪淘沙歷經大浪淘沙，行業集中度提升行業集中度提升，優質品牌展露鋒芒優質品牌展露鋒芒。2022年中國男士鞋服零售額7041 億元，5 年復合增速3.3%，歷經2008 金融危機、庫

3、存危機、三年疫情的大浪淘沙，行業格局優化。2013-2022 年，在運動男裝集中度快速提升的同時，非運動男裝TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司份額提升4.7/1.5/1.5 百分點至13.1%/6.0%/4.7%，且集中度對標海外有提升潛力。三大機遇三大機遇：品類舒適度優化品類舒適度優化，渠道渠道DTCDTC提效提效，去庫存周期來臨去庫存周期來臨。2023 年初至今依次在樂觀預期先行、商務社交和客流恢復、一季報業績超預期催化下，男裝板塊迎來上漲行情。目前男裝行業存在三大機遇：1）歷史去庫存周期或業績反彈階段催化股價上行，目前男裝品牌基本面第一階段改善超預期兌現。展望后市，購買力恢

4、復、庫存改善折扣回升將加速基本面反彈，業績有望延續超預期；2）品類優化：順應消費者對穿衣舒適度需求提升的大趨勢，男裝品牌陸續推出運動休閑/功能性面料等產品系列，服飾風格更時尚、穿著體驗更休閑舒適。從天貓統計數據可見，報喜鳥、海瀾、利郎、九牧王、奧康等的功能性/運動品類占比近年明顯提升，成為增長驅動力之一；3）零售轉型：上輪庫存危機過后，頭部品牌啟動DTC 轉型策略，解決響應周期過長導致供需錯配放大的行業痛點，有效弱化服裝行業庫存周期。一方面，線下DTC門店對于數字化洞察終端零售趨勢、提升全渠道庫存周轉和提升品牌形象有著積極作用。另一方面，男裝品牌電商占比較低，直播平臺有望促進男士下單購買衣服頻

5、次提升，具有較大增長空間。投資主線投資主線：積極轉型升級積極轉型升級，景氣拐點向上的優質男裝品牌景氣拐點向上的優質男裝品牌。比音勒芬景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長；報喜鳥公司變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間；海瀾之家是大眾男裝龍頭品牌，年輕化轉型、子品牌、新零售構建新成長曲線；中國利郎是中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高；九牧王是男褲龍頭品牌，全方位品牌升級有望迎來新機遇。風險提示：風險提示：疫情反復；品牌形象受損；品牌升級不及預期；開店不及預期。投資建議：優質男裝品牌競爭力提升，把握景氣度向上的機遇。投資建議：優質男裝品牌競爭力提升，把握景氣度向上的機遇。短期看，

6、服裝品牌庫存和折扣改善，業績增長有望延續超預期；中長期看，優質男裝品牌經過積極改革升級、品類優化、渠道轉型，競爭力提升，疫后改革效益加速釋放。我們重點推薦賽道景氣、品牌力優秀、財務指標健康的比音勒芬比音勒芬、報喜鳥報喜鳥；以及建議重點關注品牌競爭力提升，疫情后有望迎來底部反轉的海瀾之家、中國利郎、九牧王海瀾之家、中國利郎、九牧王。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202 23 3E E20202 24 4E E20202 23 3E E20202 24 4

7、E E002832比音勒芬買入33.651831.662.0320.316.6002154報喜鳥買入5.82810.410.5014.211.6600398海瀾之家增持6.582810.630.7010.49.401234中國利郎買入3.77450.420.489.07.8601566九牧王增持11.51640.510.6722.617.2資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄行業概覽：歷經大浪淘沙，行業集中度提升，優質品牌展露鋒芒行業概覽：歷經大浪淘沙，行業集中度提升，優質品牌展露鋒芒.6 6男裝行業：

8、五千億賽道平穩增長，行業集中度高且持續提升.6男裝上市公司梳理：優選品牌定位，財務質量，零售運營優秀的公司.9三大機遇：品類舒適度優化，渠道三大機遇：品類舒適度優化，渠道 DTCDTC 提效，去庫存周期來臨提效，去庫存周期來臨.1010（一）男裝品類從商務正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉型.10（二）男裝企業積極 DTC 轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱化周期.14（三）復盤歷史服裝行情與基本面，本輪景氣周期來臨，關注業績超預期機遇.21投資主線投資主線：積極轉型升級，景氣拐點向上的優質男裝品牌積極轉型升級，景氣拐點向上的優質男裝品牌.2727比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續

9、成長.27報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間.32海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，年輕化轉型、子品牌、新零售構建新成長曲線.36中國利郎：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高.41九牧王：男褲龍頭品牌，全方位品牌升級有望迎來新機遇.44投資建議：優質男裝品牌競爭力提升，把握景氣度向上的機遇投資建議：優質男裝品牌競爭力提升，把握景氣度向上的機遇.5353風險提示風險提示.5454免責聲明免責聲明.5555請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：全球和中國鞋服行業市場規模及增長.6圖2：全球和中國男士鞋服市場規模及增長.6

10、圖3：男裝行業頭部公司（非運動）規模及增長.6圖4：中國鞋服行業按場景、鞋服、消費群占比.7圖5：中國男士鞋服行業集中度統計（按公司）.7圖6：中國男士鞋服（非運動）行業集中度統計（按公司）.7圖7：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）.8圖8：中國、日本、美國男士鞋服行業前 15 大公司集中度.8圖9：中國男士鞋服行業銷售額前 25 大公司市占率.8圖10：A 股和港股品牌服飾（包含男裝品類的）上市公司情況一覽表.9圖11：A 股和港股男裝品牌服飾天貓銷售額、均價、復合增速（僅包括男裝、運動戶外的品類）.10圖12：中國運動鞋服市場規模及增長.11圖13：中國運動鞋服行業增長領先.11圖14

11、：2022 年中國服飾消費者偏好服飾類型.11圖15：2022 年中國服飾男裝銷售商品 TOP 10 品類.11圖16：品牌男裝商務轉型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝）.12圖17：匯總：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化.13圖18：男裝品牌功能性和運動類系列在天貓銷售占比變化.14圖19：服裝行業 DTC 渠道模式.15圖20：海瀾之家分渠道收入占比.16圖21：波司登分渠道收入占比.16圖22：九牧王分渠道收入占比.16圖23：比音勒芬分渠道收入占比.16圖24：奧康國際分渠道收入占比.16圖25：安踏主品牌分渠道收入占比.16圖26：李寧分渠道收入占比.1

12、7圖27：太平鳥分渠道收入占比.17圖28：中國利郎線下分渠道門店數.17圖29：哈吉斯線下分渠道門店數.17圖30：海瀾之家自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖31：波司登自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖32：九牧王自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖33：比音勒芬自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖34：奧康自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖35：安踏自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.18圖36：李寧自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.19圖37：太平鳥自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）.19請務必閱讀正

13、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：比音勒芬奧萊店效明顯更高（全年終端零售口徑）.19圖39：比音勒芬溫州龍港 600 平方米超大旗艦店.19圖40：波司登上海南京路旗艦大店.20圖41：國內主要服裝品牌線上收入占比及復合增速.20圖42：2022 年男女裝和運動服抖音和天貓行業 GMV 對比.21圖43：抖音男女裝和運動服 GMV 同比增速.21圖44：2007-2023 年 A 股品牌公司收入 YOY、存貨周轉、指數漲跌幅之間的關系（季度）.22圖45：2007-2023 年港股品牌公司收入 YOY、存貨周轉、指數漲跌幅之間的關系（半年度）.22圖46：波司登

14、收入 YOY、存貨 YOY、凈利率、收盤價圖.23圖47：中國利郎收入 YOY、存貨 YOY、凈利率、收盤價圖.24圖48：中國利郎訂貨會增長與收盤價高度相關.24圖49：男裝品牌公司 2019 年 6 月至今的股價表現.26圖50：男裝品牌公司 2019 年 6 月至今的市盈率表現.26圖51：男裝品牌公司收入增速.27圖52：男裝品牌公司存貨周轉天數.27圖53：比音勒芬業務概況一圖（2022 年）.28圖54：公司營業收入及增速（單位：億元、%）.28圖55：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.28圖56：公司利潤率變化情況.29圖57：公司營運資金周轉天數.29圖58：2011-2

15、022 年“比音勒芬”百度搜索指數持續走高（月度平均）.30圖59：比音勒芬各級城市基本指標及拓店空間測算總表.30圖60：集團分品牌收入情況.33圖61：集團分渠道收入情況.33圖62：公司營業收入及增速.33圖63：公司凈利潤及增速.33圖64：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.34圖65：公司營運資金周轉天數.34圖66：哈吉斯與比音勒芬的零售額估算值對比（億元）.34圖67：比音勒芬和哈吉斯坪效估算（含稅，元/月）.34圖68：海瀾之家主要品牌和渠道布局一覽（2022 年）.37圖69：公司營業收入及增速（單位：億元、%）.37圖70：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.37

16、圖71：公司毛利率、凈利率變化情況.38圖72：公司營運資金周轉天數.38圖73：海瀾之家近幾年持續凈開店.39圖74：海瀾之家集團各零售渠道收入占比（不含圣凱諾）.39圖75：利郎品牌系列和渠道布局概覽.41圖76：公司營業收入及增速.42圖77：公司凈利潤及增速.42圖78：公司利潤率水平.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：公司營運資金周轉天數.42圖80：九牧王業務概覽.45圖81：九牧王營業收入及增長.46圖82：九牧王歸母凈利潤及增長.46圖83：九牧王利潤率水平.46圖84：九牧王營運資金周轉天數.46圖85：2020 年九牧王與分眾

17、傳媒簽約達成戰略合作.47圖86：九牧王 2022 年巴黎時裝周.47圖87：九牧王 2020-2022 年廣告推廣費用率明顯增長.47圖88：九牧王 2011-2023 年百度搜索指數（季度平均）.47圖89：直營和加盟店數和單店面積.48圖90：九牧王全新十代店.48圖91：小黑褲在天貓銷售額及在品牌占比.48圖92：輕松褲 2 月 24 日推出，在 2-4 月天貓官旗占 17%.48圖93：九牧王爆款小黑褲（左）和輕松褲（右）.49表1：男裝品牌在近 3 年年報提及的重要新品類簡介.13表2：比音勒芬盈利預測假設條件.31表3：盈利預測和財務指標.32表4：公司品牌介紹.32表5：報喜鳥

18、盈利預測假設條件.35表6：盈利預測和財務指標.36表7：海瀾之家盈利預測及假設條件.40表8：盈利預測和財務指標.41表9：公司分類型門店數.43表10：中國利郎盈利預測假設條件拆分.43表11：盈利預測與市場重要數據.44表12：九牧王盈利預測假設條件拆分.50表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.51表14：公司盈利預測假設條件（%）.51表15：資本成本假設.51表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.52表17：可比公司財務指標對比（貨幣統一使用人民幣）.52表18：可比公司估值表.52表19：九牧王盈利預測及市場重要數據.53請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

19、有內容證券研究報告證券研究報告6行業概覽：歷經大浪淘沙，行業集中度提升行業概覽：歷經大浪淘沙，行業集中度提升，優質品牌展露鋒芒優質品牌展露鋒芒男裝行業：五千億賽道平穩增長，行業集中度高且持續提升男裝行業：五千億賽道平穩增長，行業集中度高且持續提升（一）（一）行業規模：中國鞋服零售規模行業規模：中國鞋服零售規模 2.52.5 萬億元，個位數復合增速萬億元，個位數復合增速2022 年全球鞋服零售規模 17344 億美元，2016-2021 年復合增速 1.3%，其中男士鞋服行業零售規模 5556 億美元，復合增速 1.0%。2022 年中國鞋服零售額 24992億人民幣，2016-2021 年復合

20、增速 4.2%，2022 年下滑 6.1%。男士鞋服 7041 億人民幣，復合增速 3.3%，2022 年下滑 5.9%，其中非運動男裝的增速預計平均比運動男裝低 5-10 百分點。從鞋服行業結構看從鞋服行業結構看，1）按品類劃分，運動：非運動=15:85，運動類復合增長（2018-2022 年）7.7%，明顯好于非運動類（-0.9%）；2）按鞋服劃分，鞋子：服裝=18:82，鞋子復合增速略高；3）按人群劃分，女士：男士：童裝=54:32:14，女士服裝消費規模更大，童裝復合增速更高。4）從天貓鞋服分品類占比看，日常休閑/運動/居家&內衣/冬裝/商務分別占比 38%/19%/13%/10%/8

21、%。圖1：全球和中國鞋服行業市場規模及增長圖2：全球和中國男士鞋服市場規模及增長資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理圖3：男裝行業頭部公司（非運動）規模及增長資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理；備注：頭部公司為男裝行業 2022 年銷售額前 100 名請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：中國鞋服行業按場景、鞋服、消費群占比資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：銷售額復合增速取的是 2018-2022 年復合增長（二）（二）集中度集中度：男裝集中

22、度比女裝更高且持續提升男裝集中度比女裝更高且持續提升，相比發達國家仍有提升空間相比發達國家仍有提升空間從行業集中度看，2013-20222013-2022 年男裝行業年男裝行業 TOP5TOP5、TOP6-10TOP6-10、TOP10-15TOP10-15 公司（僅統公司（僅統計男裝品類銷售計男裝品類銷售，下同下同）都呈現份額提升趨勢都呈現份額提升趨勢，集中度分別提升 12.3、2.5、0.8百分點至 22.5%、7.2%、4.6%，且越頭部的公司提升趨勢更明顯。即使是剔除了即使是剔除了運動品牌后的男裝集中度同樣在提升運動品牌后的男裝集中度同樣在提升，2013-2022 年，非運動男裝 TO

23、P5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分別提升 4.7、1.5、1.5 百分點至 13.1%、6.0%、4.7%。對比可見，男裝行業前 15 大公司集中度達到 34.3%（非運動男裝 CR15=23.8%），明顯高于女裝行業前十五大公司集中度（15.2%），且過去 10 年，女裝行業集中度基本持平，沒有明顯提升趨勢。這主要是由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝品牌的競爭激烈程度高于男裝。同時中國男裝行業前中國男裝行業前 1515 大公司的集中度相比發達國家美國和日本較低大公司的集中度相比發達國家美國和日本較低。國內消

24、費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續出清，品牌力、產品力突出的頭部男裝品牌市場份額有望繼續提升。圖5：中國男士鞋服行業集中度統計（按公司）圖6：中國男士鞋服（非運動）行業集中度統計（按公司）資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：對于既有女裝又有男裝品類的公司，僅計入男裝部分的銷售額，下同。資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：假設非運動男裝市場規模=男裝市場規模-運動鞋服市場規模*60%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）圖8：中國、日本、美國男士鞋服行業前 15 大公司

25、集中度資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所（三）（三）男裝男裝 TOP25TOP25 公司：過去公司：過去 5 5 年運動和功能性鞋服品類市占率提升顯著年運動和功能性鞋服品類市占率提升顯著在中國男士鞋服行業前 25 大公司中，耐克規模最大，市占率 7.3%，其次是安踏集團、海瀾之家、阿迪達斯、李寧、特步集團、綾致時裝、優衣庫、波司登、LVMH等。在前 25 大公司中，過去 5 年市占率提升較明顯的公司依次有耐克、安踏、李寧、特步、優衣庫、波司登、LVMH、斯凱奇、361 度、報喜鳥、馬克華菲、太平鳥、利郎、杰尼亞、比音勒芬，其中過

26、去其中過去 5 5 年男裝市占率提升年男裝市占率提升 1 1 倍以上的品牌公倍以上的品牌公司有安踏集團司有安踏集團、李寧李寧、特步集團特步集團、LVMHLVMH、斯凱奇斯凱奇、比音勒芬比音勒芬，市占率提升了市占率提升了 0.5-0.5-1 1倍之間的有耐克、波司登、報喜鳥倍之間的有耐克、波司登、報喜鳥，由此可見運動品類、功能性服飾具有更好的成長性。圖9：中國男士鞋服行業銷售額前 25 大公司市占率資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：1、按 2022 年銷售額前 25 名從左往右排列；2、只統計這些公司男士鞋服的銷售額，不包括女裝和童裝的銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

27、項下所有內容證券研究報告證券研究報告9男裝上市公司梳理：優選品牌定位，財務質量，零售運營優秀的男裝上市公司梳理：優選品牌定位，財務質量，零售運營優秀的公司公司A A 股股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：雅戈爾、海瀾之家、比音勒芬、森馬服飾、太平鳥、紅豆股份、報喜鳥、九牧王、貴人鳥、七匹狼、紅蜻蜓、奧康國際。港股港股包含有男裝品類銷售的上市公司主要有（按總市值大小排序）：安踏體育、李寧、波司登、特步國際、361 度、中國利郎、慕尚集團（品牌 GXG）。1 1）從各項盈利指標和增長質量看從各項盈利指標和增長質量看，A 股中處于優異水平的公司有比音勒芬、報喜鳥，港股有安踏體育

28、、李寧、波司登。2 2）從品牌價格定位看從品牌價格定位看，比音勒芬/報喜鳥/哈吉斯的天貓銷售均價分別在 1425 元/860 元（960 元），在所有 A 股和港股男裝上市公司中處于領先水平，鑒于較高的品牌定位和較高比重的直營渠道，毛利率也處于領先水平；羽絨服專家品牌波司登，由于羽絨服產品特性及中高檔定位，天貓均價在 856 元；其次是安踏集團旗下的中高端時尚運動品牌 FILA、中高端褲王品牌九牧王和中高檔男士西服品牌雅戈爾，天貓均價在 500-550 元。其余品牌天貓均價大多在 150-350 元（天貓均價通常比全渠道價格偏低）。3 3）從渠道結構從渠道結構看看，男裝品牌（尤其是商務男裝為主

29、的）的線上收入占比通常較低于女裝品牌，與男性消費者習慣和商務裝通常需要現場試穿和量體有關，但在新零售浪潮下，大部分品牌線上收入都達到 20%以上或 30%以上，比音勒芬/九牧王/雅戈爾/利郎相對較低，在 5-12%。另外，太平鳥、比音勒芬、報喜鳥、雅戈爾、七匹狼、奧康、安踏體育、波司登、GXG 的 DTC（電商+線下直營）收入占比都超過 70%。4 4）從天貓從天貓 GMVGMV 增速看增速看，我們統計這些品牌男士鞋服品類的銷售規模、增長和均價，運動品牌近年增長普遍更佳，快時尚增長相對較弱，部分商務裝品牌如報喜鳥、利郎、雅戈爾本身線上銷售占比較低，近年增速明顯更快。圖10：A 股和港股品牌服飾

30、（包含男裝品類的）上市公司情況一覽表資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：1）天貓均價取 2022 年天貓旗艦店均價；考慮到 2022 年疫情影響較大，收入和利潤率取的是 2021 年數據；2）雅戈爾的收入、增長、利潤率取得是服裝品牌業務，不包括地產業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：A 股和港股男裝品牌服飾天貓銷售額、均價、復合增速（僅包括男裝、運動戶外的品類）資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理；備注：1）圖表說明：氣泡大小表示 2021 年銷售額，橫軸表示品牌 2021 年均價，縱軸表示品牌 2018-2021 年

31、 GMV 復合增速。2）藍色表示運動/功能類品牌，淺橙色表示商務類品牌，綠色表示快時尚品牌。3）品牌在計算銷售額的時候僅包括男裝、運動、戶外鞋服品類。三大機遇：品類舒適度優化，渠道三大機遇：品類舒適度優化，渠道 DTCDTC 提效提效，去庫存周期來臨去庫存周期來臨2022 年 11 月-2023 年 2 月、3 月-4 月中、4 月中-5 月中 A 股品牌服飾股市指數分別上漲 25.2%/-7.2%/+5.5%，2022 年 11 月-2023 年 2 月主要為疫情管控措施優化后的樂觀預期先行，2023 年 3 月-4 月中在春節過后的報復性消費熱情短暫回歸正常后，股市有小幅調整，4 月中下旬

32、品牌公司密集發布一季報，大多數優質品牌一季報凈利潤超預期帶動行情回升。其中男裝品牌比音勒芬、報喜鳥、海瀾之家、九牧王等表現總體好于大盤。目前男裝行業存在三大機遇目前男裝行業存在三大機遇：1）從短期看，歷史上庫存去化和景氣度回升的周期、以及基本面反彈階段都會帶來服裝品牌的上漲行情。目前一季報業績在較高基數上實現良好增長，在第一階段印證了基本面向好的趨勢，后續低基數下 EPS 的反彈有望帶動行情延續，近期回調后更具性價比；另外值得關注的是，受益于壓抑許久的商務社交需求和婚禮需求恢復，商務裝短期內或有較好的反彈。2）從中長期看，部分男裝品牌在品類舒適度轉型和優化以及渠道 DTC 轉型和數字化升級上做

33、了許多儲備工作，在經營環境回歸正常后，過去幾年在產品和渠道積累的效益有望得到釋放。因此我們看好男裝行業積極轉型升級的優質品牌的中長期持續成長潛力。（一）男裝品類從商務正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服（一）男裝品類從商務正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉型飾轉型1 1、行業趨勢：舒適度較高的品類受到追捧，服裝中運動鞋服景氣度明顯更高行業趨勢：舒適度較高的品類受到追捧，服裝中運動鞋服景氣度明顯更高近年來運動休閑風格、運動功能性面料等舒適度較高的鞋服更受消費者追捧，中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11國運動鞋服行業增長領先整體服裝大盤，除了 2020

34、年和 2022 年受疫情影響放緩外，運動鞋服保持 15-20%增長，是服裝中的景氣賽道。圖12：中國運動鞋服市場規模及增長圖13：中國運動鞋服行業增長領先資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所據艾媒咨詢統計，休閑風和運動范是大部分服飾消費者偏好的服飾類型（59%/47%）。男裝銷售商品品類方面，T 恤（70.5%）是絕大多數消費者的第一選擇，接著是休閑褲（40.5%）和衛衣（33.2%），傳統的商務裝排名相對靠后。圖14：2022 年中國服飾消費者偏好服飾類型圖15：2022 年中國服飾男裝銷售商品 TOP 10 品類資料來源：艾媒

35、咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理2 2、品牌趨勢：鞋服面料和款式設計創新，產品線從純商務融合運動休閑轉型品牌趨勢：鞋服面料和款式設計創新，產品線從純商務融合運動休閑轉型1 1）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設計時尚的新產）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設計時尚的新產品線，消費者反饋良好品線，消費者反饋良好年輕白領穿衣越來越偏好休閑舒適和個性化彰顯，從男裝品牌近年推出的新產品線可見，陸續從傳統的純商務正裝融合運動休閑/功能性面料等元素，服飾風格更時尚，穿著體驗更休閑舒適。褲裝方面褲裝方面，海瀾之家的海瀾之家的“六維

36、彈力褲六維彈力褲”和九牧王的和九牧王的“小黑褲小黑褲”。相較于以往傳統西褲的緊身、無彈性，現在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點。例如，海瀾之家與供應商合作研發了六維彈力面料，手感柔軟、順滑垂墜的同時擁有舒適回彈的功能，推出“六維彈力”褲；九牧王研創了拉伸率高達普通面料 4 倍的高彈面請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12料，推出“小黑褲”系列爆款，具備高彈、透氣、冰爽、百搭、易打理等優越性能，其推出的高彈牛仔褲、可機洗毛料西褲、色紡休閑褲、多彩休閑褲等明星產品，令品牌享譽“男褲專家”稱號。上衣方面上衣方面，報喜鳥的運動西服報喜鳥的運動西服、利郎輕商務利郎輕商務

37、、太平鳥男裝潮酷系列太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的以及品牌的功能性面料。功能性面料。傳統男士西裝的色調款式單一、厚重沉悶、使用場景局限，且穿著束縛感較強。針對當下年輕人的偏好，報喜鳥、利郎等推出運動西服、輕商務系列，既能滿足舒適需求又符合商務社交場合的穿著要求。以報喜鳥為例，在面料方面，運動西服采用輕柔彈力羊毛面料，減輕上身束縛感；從工藝看，在原有工藝上的基礎上升級輕結構與無結構工藝，打造男士輕量感著裝體驗。2021 年報喜鳥進一步推出商旅便西，從箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短 2 年左右時間，輕正裝和運動西服產品線迅速增長，目前已占報喜鳥主品牌銷售 810%（占西服類 1520%），逐步成

38、為第二增長曲線。太平鳥男裝經歷了 2017-2019 年的業績下滑，在 2020 年下半年開始往運動潮酷方向轉型，品類風格的優化帶來業績的改善。另外，近年男裝品牌積極推出功能性面料，例如九牧王的含冰藻泥 POLO 衫、海瀾之家的冰爽棉等，提升穿著舒適度。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發了運動皮鞋系列。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發了運動皮鞋系列。奧康的運動皮鞋在大底中采用 EVA 橡膠一次發泡植入上下互動減震系統技術，在中底后跟處鑲入減震氣墊，加倍穩定，保護雙足，除此之外還研發了舒適透呼吸專利，設計“微氣孔加微氣囊”內循環實現皮鞋透氣不悶腳，明顯提升了穿著舒適度。同時奧康還推出了運動板鞋新品，采

39、用質感牛皮拼接和豬皮內里，在多場景中時尚百搭。圖16：品牌男裝商務轉型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝）資料來源：各品牌天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表1：男裝品牌在近 3 年年報提及的重要新品類簡介品牌品牌面料面料/產品名稱產品名稱介紹介紹海瀾之家海瀾之家六維彈力面料63%錦綸+26%再生纖維素+11%氨綸，應用在上衣和褲子，不斷迭代升級推新品冰爽棉面料中添加了沁的“臺灣花蓮豐田玉石粉”及高速散熱材料，搭配吸濕排汗的纖維，快速將汗液導向布料外側，以達到快速散熱的涼感體驗。面料蓬松柔軟，達到透氣效果，同時還

40、有保護肌膚、抗菌效果三防黑白小 T長絨棉，但采用新型疏水防水技術，防水防油防污充電發熱全能茄克石墨烯科技面料，能夠發電發熱報喜鳥報喜鳥運動西服化纖微泡肌理型面料，面料延展性好，既可以應用在商務場合，又規避了傳統西服的束縛感；備受年輕人追捧，自2019 年推出，2021 年在品牌整體銷售占比已達到 8-10%抑菌襯衫添加天然抗菌銀離子，AAA 級抑菌效果冰爽 T 恤玉蟬絲雙面面料，柔滑親膚，抗皺性佳，不易變形輕正裝輕柔彈力羊毛面料九牧王九牧王小黑褲加入雙包芯彈力技術，拉伸率高達普通面料 4 倍的高彈面料持久免燙易打理輕松褲高分子輕量舒彈面料紗線，重量相較普通面料輕 15%；透濕性能良好，抗皺性達

41、 4-5 級高彈牛仔褲科技彈性纖維萊卡里，有著高于普通面料 7 倍的拉伸率恒溫牛仔褲火山巖蓄熱因子永久嵌入面料紗線中，體感穩定，冬暖夏涼冰爽休閑褲薄荷纖維面料免燙休閑褲DP 免燙奧康奧康運動皮鞋牛皮內里、減震氣墊、舒適透科技（微氣孔+微氣囊，空氣內循環）太平鳥太平鳥科技牛仔褲威化冰肌棉，集吸濕排汗、四面彈、天然抗菌、環保等功能特性為一體的涼感科技面料火山巖面料鎖溫保暖、手感柔軟、輕盈舒適德絨面料發熱鎖溫、富有彈性、不易起球、不易褪色GORE-TEX 系列具備防風防水等功能CORDURA 科技面料主打抗撕耐磨資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）定量角度看，男裝的功能性和運動類產品

42、線在天貓銷售占比提升明顯）定量角度看，男裝的功能性和運動類產品線在天貓銷售占比提升明顯我們收集了各個品牌在天貓上 2017-2022 年每年 GMV 前 500 名的商品，并從中按照商品名稱中的關鍵詞來甄別出與傳統或常規品類有別的，具有“功能性面料”或“運動休閑”等舒適度改善屬性的產品，并歸類統計它們在 2017-2022 年天貓上銷售占比變動，統計結果如圖 16 所示。若合計所有品類統計（如圖 15），考慮到不同品牌之間品類甄別口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可直接對比，但品牌可與自身歷史年份對比。從。從數據可看到各個品牌的功能性數據可看到各個品牌的功能性/運動類品類占比總體在提升

43、運動類品類占比總體在提升，報喜鳥報喜鳥、海瀾之家海瀾之家、九牧王、利郎等均提升明顯，九牧王、利郎等均提升明顯，20192019 年之后呈現加速趨勢年之后呈現加速趨勢。圖17：匯總：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖18：男裝品牌功能性和運動類系列在天貓銷售占比變化資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理（二）男裝企業積極（二）男裝企業積極 DTCDTC 轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱化周期化周期服裝行業傳統的批發

44、模式有難以直接觸及零售端消費者的弊端，也是加劇了當時2010-2015 年行業庫存危機的因素之一。庫存危機過后，頭部品牌陸續開始啟動零售轉型策略，引領全產業鏈 DTC 變革，從供應端和渠道端入手，解決響應周期過長導致供需錯配放大的行業痛點，有效降低庫存危機再次爆發的風險。從下文分析可看出，線下直營渠道對于進駐高檔商圈、推送新品、提升品牌形象、數字化洞察終端變化、庫存互通和賦能周邊等方面有眾多積極作用。從結果來看，隨著近年服裝企業零售轉型和數字化升級，雖然 3 年疫情經歷多次超預期負面沖擊，但沒有再出現大規模的庫存危機問題，弱化傳統的庫存周期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

45、報告證券研究報告15圖19：服裝行業 DTC 渠道模式資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理1 1、從渠道收入結構看，近年品牌加速從渠道收入結構看，近年品牌加速 DTCDTC 轉型轉型我們統計了海瀾之家、波司登、九牧王、比音勒芬、奧康國際、安踏、李寧、利郎、哈吉斯分 DTC（線上、自營門店）和加盟渠道的收入占比或門店數，從中可以看到，大部分品牌在近幾年都有加速 DTC 轉型的動作體現在兩個方面：1）前期的電商流量紅利帶動線上收入占比快速提升；2）線下自營門店的轉型。1）線上：品牌線上占比迅速提升，呈現形式多樣化，洞察消費者。線上：品牌線上占比迅速提升，呈現形式多樣化，洞察消費者。男裝品牌線

46、上占比普遍較女裝和運動品牌偏低，可能與定位的客群消費習慣有關系。經過這幾年發展疊加疫情的催化，比音勒芬/海瀾之家/利郎/九牧王/奧康線上占比分別達到 6%/18%/10%/13%/20%，哈吉斯約 20%，線上一方面可以通過圖片、視頻、直播等形式讓消費者直觀感受和對比商品，又方便品牌方搜集會員畫像和消費數據，更直接洞察終端零售。2）線下自營：海瀾之家、波司登，安踏、利郎自營店力度較大，其余品牌基本線下自營：海瀾之家、波司登，安踏、利郎自營店力度較大，其余品牌基本不變不變。近幾年自營門店開設力度較大的品牌有海瀾之家、波司登、安踏、利郎等，其余品牌線下自營比重保持相對穩定的水平。海瀾之家從 201

47、8 年開始大力開設自營店進駐購物中心實現對年輕消費群體的觸達（購物中心要求公司開設自營店），2022 年自營門店 1578 家，占比 19%，未來 3-5 年還將開設 1000 家購物中心門店；波司登從 2017 年開始實施品牌升級傳略，涉及到商品系列和門店裝修的優化，因此需要通過自營門店來更好地實現這一過程；利郎輕商務系列在 2020 年下半年從批發完全轉型自營，并且主系列有 40%的門店轉型代銷（經銷商庫存計入上市公司體內，方便庫存互聯互通）；安踏從 2021 年開始提出品牌升級戰略，從原有的批發模式轉型自營，目前線下 DTC：線下批發比重為 49:16。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

48、下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖20：海瀾之家分渠道收入占比圖21：波司登分渠道收入占比資料來源：海瀾之家公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：波司登公司公告，國信證券經濟研究所整理圖22：九牧王分渠道收入占比圖23：比音勒芬分渠道收入占比資料來源：九牧王公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：比音勒芬公司公告，國信證券經濟研究所整理圖24：奧康國際分渠道收入占比圖25：安踏主品牌分渠道收入占比資料來源：奧康國際公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：安踏體育公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖26：李寧分渠

49、道收入占比圖27：太平鳥分渠道收入占比資料來源：李寧公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：安踏體育公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：中國利郎線下分渠道門店數圖29：哈吉斯線下分渠道門店數資料來源：中國利郎公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：報喜鳥公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2、DTCDTC 價值：數字化賦能，提升全渠道庫存周轉效率和品牌形象價值：數字化賦能，提升全渠道庫存周轉效率和品牌形象DTCDTC 門店通常店效更高。門店通常店效更高。按照終端零售額口徑來分別估算各品牌加盟店、直營店的單店流水，大多數品牌的自營店效都會比加盟店高，太平鳥、波司登自營店效比加盟店高 70

50、%以上，安踏、比音、奧康、李寧高 15-30%，利郎主系列轉型代銷后，40%的代銷門店貢獻約 54%的銷售。DTCDTC 門店店效較高門店店效較高，有城市層級有城市層級、營運效率營運效率、面積面積、門店定位等因素門店定位等因素：1）開設位置和城市層級的差異：品牌通常會在一二線城市或核心商圈等消費力更強的地段更多開設自營店，三四線城市則更多依賴經銷商資源開店；2）由集團自營的門店在數字化系統和庫存互聯互通等方面可做的更靈活，因此店鋪運營管理效率往往較高；3）戰略性旗艦大店或奧萊店店效較高。存在少數例外：海瀾之家和九牧王自營店效較低。存在少數例外：海瀾之家和九牧王自營店效較低。海瀾之家是由于自營和

51、加盟管理模式基本一致，近年開設的自營店是為了更好進駐購物中心，實際上大多仍處于培育期；九牧王是由于自營店面積相對較小，實際坪效略高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖30：海瀾之家自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）圖31：波司登自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖32：九牧王自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）圖33：比音勒芬自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖34：

52、奧康自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）圖35：安踏自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖36：李寧自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）圖37：太平鳥自營和加盟店平均年店效（終端流水，含稅）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理DTCDTC 門店價值：數字化洞察終端零售、庫存互通、推送新品、提升品牌形象等門店價值：數字化洞察終端零售、庫存互通、推送新品、提升品牌形象等1）數字化賦能、

53、終端洞察反饋、庫存互通，提升運營效率。數字化賦能、終端洞察反饋、庫存互通，提升運營效率。集團自營的門店在鋪設 ERP 信息化系統后，更好地實時洞察貨品動銷和終端零售趨勢變化，及時反饋到設計和生產端，避免純批發模式導致的終端庫存“長鞭效應”。同時自營門店之間更好地實現庫存互聯互通，及時調離門店滯銷款或調入暢銷款，提升全渠道庫存周轉效率。2）推送新產品線推送新產品線，執行集團產品升級策略執行集團產品升級策略。品牌在不同階段可能會有產品升級策略，推出價格更高、品質或設計更好的新產品線，但經銷商可能對新品訂貨態度較保守謹慎，自營門店在選擇貨品上有更大的自由度，避免經銷商訂貨選擇偏短視。新產品線在自營店

54、收獲良好的銷量和口碑后，可再向全渠道推送。3）戰略性大店提升品牌形象戰略性大店提升品牌形象。少數戰略性旗艦大店在門店的裝修、貨品陳列、場景設定等方面做的更好，提升消費者體驗，起到品牌營銷和提升品牌形象的作用。例如，比音勒芬在溫州龍港的 600 平米超大旗艦店，店內除了不同產品系列的陳列區，還設有高爾夫體驗區、娛樂區和休息區等。4）奧萊店處理過季庫存，保持庫存健康度。奧萊店處理過季庫存，保持庫存健康度。品牌一般會按比例配置少數奧萊店，由集團自營，按較低的折扣在不影響品牌力的情況下處理過季庫存，保持渠道庫存健康。由于店鋪面積大、貨品性價比高，銷售流水往往更高。圖38：比音勒芬奧萊店效明顯更高（全年

55、終端零售口徑）圖39：比音勒芬溫州龍港 600 平方米超大旗艦店資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算資料來源：鳳凰新聞，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖40：波司登上海南京路旗艦大店資料來源：鳳凰新聞，國信證券經濟研究所整理3 3、電商：男裝線上增速快、滲透率較低，新零售平臺提升空間大電商：男裝線上增速快、滲透率較低，新零售平臺提升空間大男裝品牌線上增速快，滲透率較低。男裝品牌線上增速快，滲透率較低。從主要的上市服裝品牌公司看，森馬和巴拉線上占比 40%以上，安踏、太平鳥、波司登、李寧線上占比 30%左右。相比之下，其他男裝

56、品牌報喜鳥、海瀾之家、奧康線上占比 18-20%，九牧王 13%，利郎 10%，比音勒芬 6%。2018-2022 年男裝品牌電商增速普遍快于休閑裝和女裝，線上銷售占比明顯提升，但仍處于較低水平，可提升空間較大。直播平臺有望提升男士購買衣服頻次直播平臺有望提升男士購買衣服頻次，目前男裝抖音占比低但增速高目前男裝抖音占比低但增速高，成長潛力成長潛力大大。在消費習慣的差異上，男士消費者（尤其是 35 歲以上）主動逛商場購買衣服的頻次，以及主動在傳統電商平臺上搜索下單買衣服的次數都明顯低于女士消費者，因此男裝行業無論是線下還是線上的零售規模都大幅低于女裝（只有女裝 60%左右）。但是近年來抖音、短視

57、頻等直播方式普及，中年或中老年男士在閑暇時間瀏覽抖音，在直播間看到心動的衣服推送可直接下單購買。2022 年男裝抖音GMV/天貓 GMV=50%，明顯低于女裝的 91%，從增長看，2022/11-2023/4，男裝行業抖音 GMV 的相對增速也明顯高于女裝，說明男裝行業直播平臺成長空間較大。圖41：國內主要服裝品牌線上收入占比及復合增速資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理運動品牌休閑品牌男裝品牌高端女裝請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖42：2022 年男女裝和運動服抖音和天貓行業 GMV 對比圖43：抖音男女裝和運動服 GMV 同比增速資料來源

58、：電商第三方數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：電商第三方數據，國信證券經濟研究所整理（三）復盤歷史服裝行情與基本面，本輪景氣周期來臨，關注業（三）復盤歷史服裝行情與基本面，本輪景氣周期來臨，關注業績超預期機遇績超預期機遇1 1、宏觀宏觀：歷史上板塊股指與上市公司營收歷史上板塊股指與上市公司營收 YOYYOY、存貨周轉關聯度較高存貨周轉關聯度較高，關注今年關注今年基本面改善的機遇基本面改善的機遇1）復盤 A 股品牌服飾上市公司季度營收增速、存貨周轉、品牌服飾指數收盤價之間關系。除了 2015 年牛市、2016 年熊市、2018 年中美貿易戰等外部因素影響股市波動外，營收增速與品牌服飾指數收盤

59、價之間有較高的正關聯度，而公司營收增速中樞同時與國內鞋服社零增速接近。結合存貨周轉率來看，2008-2013 年、2020 年上半年、2021 下半年-2022 年，收入減速、存貨周轉率變慢，股指走勢疲軟；2020 年下半年-2021 年上半年、2023 年 Q1，隨著公司營收 YOY 和鞋服社零加速、存貨周轉小幅加快，股指呈現上漲趨勢。其中，2020Q3、2022Q4 股指在疫后復蘇的預期下先于基本面好轉。2）復盤港股品牌服飾上市公司半年度營收增速、存貨周轉率、股指收盤價之間關系。港股品牌服飾板塊在 2007-2019 年，除了受 2008 年金融危機、2011 年行業庫存大幅高企、2015

60、 下半年-2016 上半年板塊收入增長放緩，2018 下半年中美貿易戰等短暫影響外，板塊股指在營收增長的帶動下呈現持續上漲趨勢，2007-2019年累計上漲 100%以上。同時收入增長與存貨周轉率也在大部分時候呈現正相關，體現了銷售不佳造成的存貨積壓。3 年疫情期間，股指走勢與基本面（營收 YOY、存貨周轉）同樣呈現較高關聯度，目前受到市場對經濟預期轉弱、美國加息等影響，且上市公司處于業績空窗期，港股品牌服飾股指走勢仍然疲軟。復復盤盤2002007 7年至今年至今，A A股和港股品牌服飾板塊行情一般情況下與上市公司營收增速股和港股品牌服飾板塊行情一般情況下與上市公司營收增速、存貨周轉、服裝社零

61、增速關聯度高存貨周轉、服裝社零增速關聯度高。目前看，隨著疫情管控放松，社交、健身和戶外場景放開，2023 年至今服裝社零增速表現突出，在消費大類中展現強屬性。A 股業績增長加速、庫存改善和估值性價比高的品牌服飾，港股兼具流水增長穩健、折扣庫存良性、中報業績有望好于預期的低估值優質運動服飾有望在 2023年迎來上漲行情。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖44：2007-2023 年 A 股品牌公司收入 YOY、存貨周轉、指數漲跌幅之間的關系（季度）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：收入、存貨周轉率用整體法回溯計算圖45：2007-2023

62、年港股品牌公司收入 YOY、存貨周轉、指數漲跌幅之間的關系（半年度）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：收入、存貨周轉率用整體法回溯計算2 2、個股：歷史股價與公司的渠道庫存和業績增長有關聯，樂觀預期與基本面超、個股：歷史股價與公司的渠道庫存和業績增長有關聯，樂觀預期與基本面超預期依次催化本輪行情預期依次催化本輪行情復盤服裝品牌個股的歷史股價表現，一定程度上都與渠道庫存的健康度、行業景氣度有較大關聯，當渠道庫存健康或行業景氣向好的時候，財務業績的增長會直接反映在直營模式為主的品牌的報表，但對于加盟模式為主的品牌則一般在報表端有半年左右的滯后性（會先反映在當期的訂貨會增長上），但在

63、明確復蘇的拐點都會出現股價先行上漲的現象（先估值修復），如 2020Q2、2023Q1 的服裝品牌上漲行情，之后待基本面實際出現反彈的時候，EPS 的上修將接力前期估值修復進一步上漲（如 2021Q1-Q2）。1）波司登：歷史上去庫存周期或收入增長加速階段都會引起股價上行。波司登：歷史上去庫存周期或收入增長加速階段都會引起股價上行。一般而請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23言，當在一個時間段內出現公司收入增長快于庫存增長，則表明該階段在去庫存，股價會有比較積極的反應，反之則股價會有比較消極反應，2008-2016 年表現完全符合這一規律。2016 年 9 月

64、后公司開始規劃品牌、產品、渠道的轉型升級戰略，收入恢復正增長并加速，同時大力去化庫存，在 2016 年 9 月-2018 年 9 月股價迎來大幅上漲行情。2018 年 9 月-2019 年 9 月，公司因直營轉型、冬季備貨，庫存大幅上升，但收入的強勢增長以及凈利率的提升帶動股價延續上漲持續 1 年左右。2020 年 9 月-2021年 3 月的去庫存、疫情期間業績超預期表現又帶動了股價上漲，2022 年 3 月至今，在庫存去化、收入穩健增長帶動下，股價震蕩上行。圖46：波司登收入 YOY、存貨 YOY、凈利率、收盤價圖資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所整理2 2）中國利郎：歷史股價與

65、去庫存和景氣周期相關聯（反映在訂貨會增速）。）中國利郎：歷史股價與去庫存和景氣周期相關聯（反映在訂貨會增速）。中國利郎 2013-2019 年之間的股價走勢與披露的訂貨會增長情況高度相關，作為以批發模式為主的品牌，上市公司報表的庫存表現不完全能反映品牌渠道庫存狀況，而訂貨會增長同時隱含了兩個信息1）加盟商對于未來市場需求好壞的預期；2）加盟商目前的渠道庫存水平。如果訂貨增長亮眼，則說明加盟商庫存狀況健康，且認為未來半年到 1 年的市場需求向好，因此也可以作為流水的先行指標。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2420172017 年年 6 6 月月-2018-2

66、018 年年 6 6 月的股價行情便是由訂貨會增長加速所驅動月的股價行情便是由訂貨會增長加速所驅動，背后的原因是 2017 年下半年利郎去庫存（一方面體現在品牌報表存貨 YOY 慢于收入 YOY，另一方面加盟商積極訂貨反映了渠道庫存良性），2017 年 9 月舉行的 2018 春夏訂貨會增長加速至 21%引起一輪大漲，最終此輪行情由訂貨會增長降速和報表庫存再次高企而結束。圖47：中國利郎收入 YOY、存貨 YOY、凈利率、收盤價圖資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所整理圖48：中國利郎訂貨會增長與收盤價高度相關資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：圖中訂貨會增速對應的橫坐標

67、時間是下季訂貨會增長數據發布公告的時間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告253 3）A A 股男裝品牌：上次疫情預期好轉和基本面反彈的時候股價都有良好股男裝品牌：上次疫情預期好轉和基本面反彈的時候股價都有良好表現，后者上漲的彈性較大表現，后者上漲的彈性較大從比音勒芬、九牧王、報喜鳥、奧康國際這四家 A 股男裝和男鞋公司看，疫情以來股價走勢有較大的共同點。20202020 年年 4 4 月月-9-9 月迎來小行情，前期主要是樂觀預期先行。月迎來小行情，前期主要是樂觀預期先行。這輪行情分為兩個階段：第一階段，4-6 月中國迅速控制疫情蔓延、社會生產回歸正常提振市場

68、信心，雖然基本面暫未有明顯改善但樂觀預期先行（類似 2022 年 12 月-2023 年 2 月情境）；第二階段，6-9 月收入增速和庫存周轉出現邊際向好，支持了部分公司股價進一步上漲。但是四季度冬季疫情反復，預期轉弱，股價回落。20212021 年年 2 2 月月-7-7 月迎來一波較大行情月迎來一波較大行情，主要是基本面反彈驅動主要是基本面反彈驅動。2021 年 2 月-7 月，比音/報喜鳥/九牧王/奧康在此期間股價最大漲幅分別達到 85%/115%/75%/55%，主要是由于公司業績在低基數下出現大幅反彈、存貨周轉延續優化，本輪行情由基本面反彈驅動，上漲幅度大且持續時間較長。2021 年

69、 7 月后股價見頂回落主要是由于 Delta 新變異株的出現，各地陸續出現疫情零星散發和加強封控，打破原來的疫情可能即將結束、生產經營恢復正常的預期，并導致公司基本面承壓（與本輪疫情復蘇的情況不同）。20222022 年年 1111 月月-2023-2023 年年 2 2 月，在防疫優化的樂觀預期下，股價先行上漲。月，在防疫優化的樂觀預期下，股價先行上漲。估值較低、疫情期間表現穩健的比音勒芬和報喜鳥表現較好，累計最大漲幅 54%/51%，九牧王和奧康累計最大漲幅 83%/30%，上漲行情主要是樂觀預期驅動。20232023 年年 4 4 月中旬至今：業績超預期和庫存改善催化新行情。月中旬至今：

70、業績超預期和庫存改善催化新行情。2023 年 3 月-4 月中旬，股價有小幅回調。4 月中旬-5 月，品牌公司密集發布一季報，收入符合預期的穩健增長，由于延續疫情期間費用管控力度以及商場租金降低，凈利潤普遍好于預期。同時男裝品牌庫存周轉加快增強基本面加速復蘇的確定性，因此帶動了一輪新的上漲行情。目前男裝品牌行情已經初步完成了從預期先行到基本面第一階段改善兌現的演目前男裝品牌行情已經初步完成了從預期先行到基本面第一階段改善兌現的演繹，展望后市繹，展望后市，我們認為庫存改善、折扣回升、客流回暖和消費者購買力修復有望加速二四季度基本面的反彈，業績或有繼續超預期的可能性，參考上輪疫情復蘇期間的股價表現

71、和估值水平，結合品牌中長期成長性，我們認為優質男裝品牌估值仍有進一步提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖49：男裝品牌公司 2019 年 6 月至今的股價表現資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所整理圖50：男裝品牌公司 2019 年 6 月至今的市盈率表現資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖51：男裝品牌公司收入增速圖52：男裝品牌公司存貨周轉天數資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理投資主線投資主線：積極轉

72、型升級積極轉型升級，景氣拐點向上的優景氣拐點向上的優質男裝品牌質男裝品牌如前文所復盤和分析，我們認為今年板塊在基數走低、業績和庫存周轉大幅改善驅動下，仍然有較大的配置機遇。其中我們重點推薦賽道景氣、品牌力優秀、財務指標健康的比音勒芬、報喜鳥比音勒芬、報喜鳥；以及建議重點關注疫情前后積極在產品和渠道轉型升級，中長期競爭力提升，短期看有底部反轉、景氣拐點向上的海瀾之家、海瀾之家、中國利郎、九牧王中國利郎、九牧王。比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長（一）（一）業務概況：高端高爾夫運動服飾龍頭品牌業務概況：高端高爾夫運動服飾龍頭品牌比音勒芬于 20

73、03 年在廣州成立，定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在 2545 歲左右，產品系列涵蓋專業高爾夫、生活系列、時尚系列。2022 年公司收入 28.8 億元，門店數 1191 家。銷售渠道以線下直營為主（17.8 億元，占比 62%），其次和加盟（9.4 億元，占比 32%）和線上（1.7 億元，占比 6%），直營/加盟門店數分別 579/612 個，平均面積分別 149/164 平米。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖53：比音勒芬業務概況一圖（2022

74、年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）財務：凈利潤高增長，毛利率提升，庫存周轉風險可控且呈現改善趨勢（二）財務：凈利潤高增長，毛利率提升，庫存周轉風險可控且呈現改善趨勢收入和凈利潤收入和凈利潤 2016-20212016-2021 年復合增長年復合增長 26%/36%26%/36%。2021 年公司實現收入 27.2 億元，同比增長 18.1%，實現歸母凈利潤 6.2 億元，同比增長 25.2%，2016-2021 年收入和凈利潤的 CAGR5 分別為 26.4%/36.3%，業績連續多年穩健高成長。2022 年受到疫情影響凈利潤增長小幅放緩到 17%，2023Q1 增長反彈至

75、41%。圖54：公司營業收入及增速（單位：億元、%）圖55：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理；備注：2020年和 2021 年財務數據采取新口徑，2020 年比 2019 年財務數據變動百分比采用原口徑計算（本報告下同）。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理利潤率領先同行且呈現穩步提升趨勢利潤率領先同行且呈現穩步提升趨勢。公司毛利率在 A 股和港股男裝上市公司中領先且呈現逐年提升的趨勢，2022 年毛利率達到 77.4%（可比口徑下 2022 年毛利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29

76、率同比 2019 年增長 4.5pct），凈利率 25.2%，相比 2019 年提升 2.9pct。存貨周轉相對較慢，但存貨風險可控且近年改善存貨周轉相對較慢，但存貨風險可控且近年改善。2021 年公司存貨周轉天數 360天，由于 DTC 占收入比重 75%且銷售快速增長需要有一定的提前備貨，但周轉天數已連續 3 年改善（2022 年末增加至 388 天主要受疫情影響），2023Q1 在強勁銷售增長帶動下，存貨周轉天數優化至 240 天。且在此前發布的公司深度報告新視角看比音勒芬，品牌力突出的高端運動生活服飾中我們也對此分析：第一，高端男裝對潮流款式更新迭代要求較低，第二，公司強勢的品牌力保障

77、了高加價倍率，舊貨減值計提對凈利潤影響??；第三，目前清理庫存奧萊店數占比約 10%，雖然毛利率較低，但由于流水更高、租金率更低，我們估算盈利水平不一定低于正價店，因此可以較高的利潤率銷售過季商品。圖56：公司利潤率變化情況圖57：公司營運資金周轉天數資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理（三）競爭力和成長分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠期成長空間廣闊（三）競爭力和成長分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠期成長空間廣闊品牌力：成功培育高爾夫高端運動基因，高質量營銷驅動品牌影響力持續提升品牌力：成功培育高爾夫高端運動基因，高質量營銷

78、驅動品牌影響力持續提升。比音勒芬早年切入高爾夫運動賽道，并成功培育出高端時尚運動基因，2016 年上市以來，公司持續積極展開奧運營銷、娛樂營銷和事件營銷，從百度搜索指數看，公司品牌影響力每年都有明顯的提升。從報表端可見，毛利率的逐步增加反映品牌溢價能力的提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖58：2011-2022 年“比音勒芬”百度搜索指數持續走高（月度平均）資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理成長空間成長空間：公司會員數有廣闊增長空間公司會員數有廣闊增長空間，中長期門店數中樞有望達到中長期門店數中樞有望達到 17911791 家家。1）從消費

79、群體看，2021 年末公司會員數僅 70 萬，但中國個人可投資產超過 1000 萬元的人數有 300 萬人且年復合雙位數增長，因此從消費人群角度而言，比音勒芬品牌仍有廣闊增長空間。2）從渠道滲透率的角度，我們把中國城市按照人均社零高低劃分為 12 個等級，若門店低滲透率的城市對標門店高滲透率的城市計算，中性假設下，比音勒芬門店數理論上能達到 1791 家（2021 年末是 1100 家）。圖59：比音勒芬各級城市基本指標及拓店空間測算總表資料來源：wind，各城市統計公報，公司官網，國信證券經濟研究所（三）盈利預測和投資建議（三）盈利預測和投資建議預 計 2023-2025 年 公 司 收 入

80、 分 別 為 35.2/41.8/48.8 億 元，分 別 增 長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3122.1%/18.6%/16.7%，其中預計直營收入增長 31%/18%/16%，加盟收入增長4%/19%/17%，且 預 計 由 店 數 和 店 效 帶 來 的 增 長 相 近；毛 利 率 分 別 為77.6%/77.8%/77.9%；凈利潤隨著收入快速增長帶來固定費用率的下降，有望實現更快增長，分別 9.4/11.6/14.0 億元，同增 30%/23%/20%。表2：比音勒芬盈利預測假設條件2019201920202020202120212022202

81、22023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（百萬元）收入（百萬元）1825.51825.52303.32303.32720.02720.02884.82884.83522.73522.74176.34176.34875.84875.8YoYYoY23.7%26.2%18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%直營直營1177.91628.81914.11779.92332.02749.33190.5YoYYoY14.4%38.3%17.5%-7.0%31.0%17.9%16.0%店數店數441486532579634684729店數店數 YOYYOY20.8%10.

82、2%9.5%8.8%9.5%7.9%6.6%單店平均收入單店平均收入2.923.513.763.203.854.174.52單店收入單店收入 YOYYOY13.5%8.8%7.0%-14.8%20.0%8.5%8.2%加盟加盟631.5576.3683.3936.9972.31151.91342.3YoYYoY41.5%-8.7%18.6%37.1%3.8%18.5%16.5%店數店數453493568612677737792店數店數 YOYYOY20.8%10.2%9.5%8.8%9.5%7.9%6.6%單店平均收入單店平均收入1.481.221.291.591.511.631.76單店收入

83、單店收入 YOYYOY25.7%-17.8%5.7%23.3%-5.0%8.0%7.8%線上線上16.298.2122.6168.0218.3275.1343.1YoYYoY508.0%24.8%37.0%30.0%26.0%24.7%毛利率毛利率67.8%67.8%73.9%73.9%76.7%76.7%77.4%77.4%77.6%77.6%77.8%77.8%77.9%77.9%直營直營71.9%78.3%81.1%82.1%81.9%82.1%82.3%加盟加盟60.2%67.7%68.9%71.0%70.8%70.8%70.9%線上線上60.4%37.6%50.9%63.4%63.2

84、%63.5%63.7%費用率費用率銷售費用銷售費用30.0%38.4%38.3%35.9%35.7%35.4%35.0%管理費用管理費用7.4%5.8%5.7%6.8%6.2%6.0%5.8%研發費用研發費用3.2%2.8%3.1%3.5%3.2%3.2%3.1%資產減值資產減值-1.6%-2.1%-2.9%-3.4%-2.5%-2.3%-2.1%其他經營收益率其他經營收益率-0.6%-0.6%-0.8%-1.0%-0.6%-0.4%-0.2%所得稅率所得稅率13.8%14.8%14.8%15.0%15.0%15.0%15.0%凈利潤凈利潤406.6406.6498.8498.8624.562

85、4.5727.6727.6944.6944.61159.81159.81396.71396.7YoYYoY39.1%22.7%25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%凈利率凈利率22.3%21.7%23.0%25.2%26.8%27.8%28.6%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議：卡位景氣賽道卡位景氣賽道，品牌勢能強品牌勢能強，中長期成長可期中長期成長可期。公司 2022 年業績在逆境中實現增長、庫存優化，印證了強大經營韌性。進入 2023 年，隨著疫情管控放開，公司一季度增長亮眼，全年展望樂觀。中長期看，比音勒芬作為運動細分景氣賽道的高端品牌，已通過早期精

86、準定位、高質量營銷、差異化渠道運營和優秀產品力培育出卓越品牌力，隨著品牌影響力持續提升，未來成長空間廣闊。預計2023-2025 年凈利潤分別 9.4/11.6/14.0 億元，同比增長 30%/23%/20%?？紤]到公司一貫以來優秀的成長性及健康的經營指標，維持目標價40.6-42.7 元，對應 2024年 2021x PE，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表3：盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2,7202,8853,5234,1764,8

87、76(+/-%)18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%凈利潤(百萬元)62572894511601397(+/-%)25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%每股收益（元）1.131.271.662.032.45EBITMargin32.4%34.0%31.7%32.3%33.0%凈資產收益率（ROE）19.2%17.6%19.5%20.3%20.7%市盈率（PE）29.125.920.016.313.5EV/EBITDA21.719.917.314.512.3市凈率（PB）5.64.63.93.32.8資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景

88、氣成長打開空間報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間（一）（一）業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以 DTCDTC 為主為主報喜鳥集團成立于 1996 年，經過 27 年發展目前旗下自有品牌包括報喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、云翼智能、東博里尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、愷米切、樂飛葉，品牌定位中高端領域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道占比、突破中部弱勢市場，核心品牌依靠店效驅動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平臺。2022 年集團總收入 43.1 億元，總門店數 1684 個。其中集團主力品牌是主打中高檔男士西服

89、的報喜鳥和代理品牌中高檔英倫風服飾哈吉斯，2022 年收入分別為 14.8/14.2 億元，門店數分別為 804/417 個，團購品牌寶鳥 9.8 億元。集團采用 DTC 為主的渠道模式，線下直營和電商合計占比 53%，團購占比 23%。表4：公司品牌介紹品牌名稱品牌名稱品牌定位品牌定位目標客戶群目標客戶群產品價格帶產品價格帶主要銷售城市主要銷售城市自有品牌自有品牌報喜鳥報喜鳥中高檔商務男裝中高檔商務男裝30-5030-50 歲自信歲自信、儒雅儒雅、尊貴的白領尊貴的白領、商務商務人士人士西服：西服：3000-50003000-5000 元元/套套1-51-5 線城市線城市寶鳥職業裝團購品牌具有

90、統一著裝需求的高端商務組織西服：1000-2000 元/套襯衫：150-400 元/件1-5 線城市所羅專業高級定制品牌追求品質的商務高端人士西服：4000-6000 元/套1-5 線城市亨利格蘭中高檔英倫高爾夫風男裝30-40 歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套：1500-4000 元/件內搭：500-3000 元/件3-4 線城市東博利尼意大利輕奢男裝品牌 30-45 歲追求精致生活的中產階層人士單西：2980-5980 元/件褲子：1680-2480 元/條襯衫：1180-1680 元/件1-2 線城市合作品牌合作品牌衣儷特高端校服團購品牌具有統一著裝需求的校園組織秋冬

91、款：500-800 元/套春夏款：300-350 元/套1-3 線城市代理品牌代理品牌哈吉斯哈吉斯中高檔英倫風格男裝中高檔英倫風格男裝、女裝品牌女裝品牌25-425-40 0 歲時尚、品味的都市精英歲時尚、品味的都市精英800-7000800-7000 元元/件件1-31-3 線城市線城市愷米切極具性價比的意大利專業襯衫品牌30-45 歲的中產階層、商務人士1199-1599 元/件1-3 線城市樂飛葉高檔戶外休閑品牌30-50 歲戶外休閑愛好者外套：999-5299 元/件內搭：499-1199 元/件1-3 線城市資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

92、下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖60：集團分品牌收入情況圖61：集團分渠道收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）財務分析：收入業績重回高增長，盈利水平較好，庫存改善財務分析：收入業績重回高增長，盈利水平較好，庫存改善收入收入和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑，一系列變革后重回正軌一系列變革后重回正軌。2007 年報喜鳥 A 股上市，在中國服裝市場高度景氣驅動下，進入快速增長期，2011 年獲得哈吉斯在中國的代理權，20072011 年收入 CAGR 29.3%至 20.3 億元。2012

93、 年國內服裝行業陷入庫存危機，疊加電商平臺對線下沖擊，20122016 年收入下滑，投資失利、折扣促銷和存貨減值令業績大幅下滑，2016 年虧損 3.9 億元。20172021年，公司多輪定增明確實控人地位、聚焦主業、股權激勵、主品牌年輕化改革和哈吉斯成功培育，積極變革下收入 CAGR 14.4%，業績大幅反彈。毛利率、凈利率近毛利率、凈利率近 5 5 年持續恢復改善，盈利水平較好。年持續恢復改善，盈利水平較好。公司主品牌報喜鳥和代理品牌哈吉斯均定位中高端服裝，有較高的加價倍率，因此近 5 年集團整體毛利率均維持在 60%以上（即使占比 20%的團購毛利率僅 45%），高于大部分同行。2013

94、2013 年后存貨周轉天數持續優化，目前處于較健康水平年后存貨周轉天數持續優化，目前處于較健康水平。2013 年公司存貨周轉達到最高值 465 天，2016 年公司大力度清理庫存并計提減值導致虧損 3.9 億元，2017 年存貨周轉天數下降至 281 天。隨著定制智能化推進、庫存管控能力提升，20192021 年公司存貨周轉 263/257/237 天，穩步優化。由于，公司主品牌所處的中高端西服領域和哈吉斯所處的中高端休閑男裝領域對潮流款式更新迭代要求較低，因此當前存貨周轉處于相對健康和可控水平。圖62：公司營業收入及增速圖63：公司凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來

95、源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖64：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖65：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（三）（三）競爭力和成長分析：報喜鳥換發新生，哈吉斯打開成長空間競爭力和成長分析：報喜鳥換發新生，哈吉斯打開成長空間報喜鳥主品牌報喜鳥主品牌：智能化定制智能化定制、新品類新品類、新零售驅動下新零售驅動下，增長領先競品增長領先競品。聚焦核心品類西服、發揮大規模智能化定制優勢并開拓年輕時尚、運動西服和輕正裝產品系列，并邀請張若昀任品牌代

96、言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時尚感令這一傳統西服品牌煥發新生。近年品牌在運動西服、輕正裝、聯名款等新品類驅動下保持 10%左右的收入復合增長，領先同類商務裝品牌。哈吉斯哈吉斯：卡位運動休閑景氣賽道卡位運動休閑景氣賽道，精心培育強勢成長精心培育強勢成長，對標同類品牌對標同類品牌，拓店空間拓店空間廣闊。廣闊。在英倫風盛行背景下，哈吉斯通過稀缺英倫風基因、領先研發設計能力、高質量主題營銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進駐高端渠道等舉措成功培育影響力，進入快速高質量成長期，2017-20212017-2021 年，哈吉斯坪效從年，哈吉斯坪效從24302430 元增長至元增長至32203220 元

97、元。從未來成長空間看從未來成長空間看，對標風格和定位相近的比音勒芬對標風格和定位相近的比音勒芬。第一，中國個人可投資產超1000萬元人數近300 萬，而比音勒芬（零售額39 億元）VIP 客群僅70 萬，因此輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，2022年哈吉斯對標風格相近、定位更高的比音勒芬有700多家門店差距，而哈吉斯下沉市場滲透率非常低，未來品牌將通過線上訂單分布指導下沉市場拓店計劃，開店空間廣闊。圖66：哈吉斯與比音勒芬的零售額估算值對比（億元）圖67：比音勒芬和哈吉斯坪效估算（含稅，元/月）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：201720

98、19 年換算成包括租金扣點的口徑，換算后與 20202021 年口徑一致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35（四）（四）盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議預計 2023-2025 年公司收入分別為 51.2/59.4/68.1 億元，分別增長 19%/16%/15%，其中預計報喜鳥增長 16%/12%/10%，哈吉斯增長 24%/23%/20%。毛利率分別為63.5%/63.7%/63.9%，凈利潤分別為 6.0/7.3/8.6 億元，同比增長 31%/21%/18%。表5：報喜鳥盈利預測假設條件20192019202020202021202120222

99、0222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（百萬元）收入（百萬元）32733273378837884451445143134313511751175942594268146814報喜鳥1259127616121476170719072099-門店數797779796804852877901-單店收入（萬元）164162205184206221236哈吉斯1007123314521416176421672605-門店數392393401417460490519-單店收入（萬元）266314366346402456517寶鳥51356678583798011271284

100、其他品牌326344397426361428487收入收入 yoyyoy5.2%5.2%15.7%15.7%17.5%17.5%-3.1%-3.1%18.6%18.6%16.1%16.1%14.7%14.7%報喜鳥-1.7%1.4%26.3%-8.4%15.6%11.8%10.1%-門店數7.7%-2.3%2.2%1.0%5.9%3.0%2.7%-單店收入-6.8%-1.2%26.3%-9.8%11.7%7.0%7.0%哈吉斯15.4%22.4%17.8%-2.5%24.5%22.9%20.2%-門店數7.4%0.3%2.0%4.0%10.4%6.4%6.0%-單店收入1.9%18.0%16.

101、5%-5.3%16.1%13.5%13.2%寶鳥10.3%38.6%6.6%17.0%15.0%14.0%13.0%其他品牌5.5%15.2%7.3%-15.2%18.5%13.9%12.6%毛利率毛利率61.7%61.7%63.4%63.4%63.9%63.9%62.7%62.7%63.5%63.5%63.7%63.7%63.9%63.9%費用率銷售費用率39.2%39.6%39.6%39.7%38.8%38.5%38.2%管理費用率9.4%7.0%7.4%6.5%6.8%6.7%6.7%研發費用率1.9%1.6%1.7%1.9%1.7%1.7%1.7%其他經營收益率-1.4%-0.6%-0

102、.2%-0.6%-0.2%-0.2%-0.2%所得稅率27.6%23.9%22.2%21.5%22.5%22.5%22.5%歸母凈利潤歸母凈利潤210.1210.1366.5366.5464.4464.4458.8458.8601.6601.6726.4726.4859.7859.7yoyyoy305.3%74.4%26.7%-1.2%31.1%20.8%18.3%歸母凈利率6.2%10.3%10.8%11.0%12.1%12.5%12.9%資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測投資建議：年初至今零售加速，看好集團改革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期投資建議：年初至今零售加速，看好集團改

103、革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期成長性成長性。公司經歷行業調整和投資失利陣痛后實施一系列變革，重回高增長。主品牌在智能化、年輕化、新零售驅動下，獲得超越傳統西服的阿爾法增長；哈吉斯憑借英倫基因，在集團精心培育下強勢成長，從中國高凈值人群和下沉市場滲透率看，預計仍有廣闊成長空間。預計 2023-2025 年凈利潤為 6.0/7.3/8.6 億元，同比增長31%/21%/18%，維持目標價 6.6-7.4 元，對應 2023 年 PE 16-18x，當前估值相比同類公司仍然具有較高性價比，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表6：盈利預測和

104、財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)4,4514,3135,1175,9426,814(+/-%)17.5%-3.1%18.6%16.1%14.7%凈利潤(百萬元)464459602726860(+/-%)26.7%-1.2%31.1%20.8%18.3%每股收益（元）0.320.310.410.500.59EBITMargin14.2%13.8%15.3%15.9%16.5%凈資產收益率（ROE）11.2%11.7%13.8%14.9%15.7%市盈率（PE）17.117.313.210.99.3EV/EBIT

105、DA13.514.511.99.88.6市凈率（PB）1.912.021.831.631.45資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，年輕化轉型、子品牌、新零售構海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，年輕化轉型、子品牌、新零售構建新成長曲線建新成長曲線（一）業務概況：大眾男裝龍頭品牌，同時形成涵蓋多領域的新品牌矩陣（一）業務概況：大眾男裝龍頭品牌，同時形成涵蓋多領域的新品牌矩陣公司成立于 1997 年，是國內非運動男裝第一大品牌集團（市占率 5.3%），2022年收入 186 億元，店鋪數 8219 個。公司董事長、總經理周立宸為集團創始人和前任董事長周建平之子，同時擔任工

106、商聯紡織服裝商會常務會長、中國服裝協會副會長等，周氏家族（實控人周建平、董事長周立宸、周建平女兒周晏齊）合計持股 51%；副總經理強紅兵、徐興福分別擔任拓展條線和市場條線負責人。分品牌看，主品牌海瀾之家定位大眾男裝，有“男人的衣柜”之美譽，2022 年品牌收入 138 億元。同時公司還擁有職業裝團購品牌圣凱諾（收入 22.6 億元），以及新品牌矩陣（OVV、英氏、男生女生等，收入 19 億元）。從渠道模式看，公司線下直營/加盟/電商/團購分別占比 14%/58%/16%/13%，直營/加盟門店分別為 1578/6641 個。海瀾之家加盟店采用類直營模式管理，加盟商類似“財務投資人”角色，門店的

107、人員培訓、數字化系統監控、庫存調配等工作基本由集團參與，同時加盟店可退換貨，加盟商按照零售額的 1/3 左右作為收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖68：海瀾之家主要品牌和渠道布局一覽（2022 年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）財務分析財務分析：疫情前穩健增長疫情前穩健增長，近年受疫情和開直營店影響凈利率下滑近年受疫情和開直營店影響凈利率下滑，存存貨周轉逆勢改善貨周轉逆勢改善2014 年 2 月 18 日海瀾之家完成借殼凱諾科技，4 月 11 日成功重組上市。2015-2019年公司收入復合增速 8.5%，2019 年收入增

108、長 15%有因男生女生、英氏并表的額外貢獻；但全年凈利潤下滑 7%，主要是因為愛居兔虧損（已于當年剝離）、投資收益減少、海一家加大去庫存力度，以及子品牌并表后增加費用、影響盈利等因素。2020-2022 年受疫情影響，且公司加速擴張直營門店進駐購物中心，因此費用率提升、凈利率下降。從存貨看，雖然近年 DTC 比重快速增加（近 5 年增加 20.5pct 至 28%）且受到疫情影響，但公司存貨周轉保持優化的態勢。圖69：公司營業收入及增速（單位：億元、%）圖70：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研

109、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖71：公司毛利率、凈利率變化情況圖72：公司營運資金周轉天數資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理（三）（三）成長分析：疫情期間逆勢開店釋放效益，中長期看好主品牌年輕化策略成長分析：疫情期間逆勢開店釋放效益，中長期看好主品牌年輕化策略和子品牌成熟放量和子品牌成熟放量1 1、主品牌：大眾男裝龍頭，年輕化、科技升級、渠道升級、新零售驅動成長主品牌：大眾男裝龍頭，年輕化、科技升級、渠道升級、新零售驅動成長海瀾之家是國內男裝行業龍頭品牌，若剔除運動品牌，公

110、司市占率3.7%位列行業第一，明顯超越第二名的綾致時裝（1.7%），形成相對的規模優勢和品牌大眾影響力。近年來公司積極推進品牌、產品、渠道年輕化策略，深受年輕消費者青睞，例如近年來公司積極推進品牌、產品、渠道年輕化策略，深受年輕消費者青睞，例如 1 1）在營銷方面在營銷方面，海瀾之家通過成為央視春晚獨家服裝合作伙伴、攜手中國航天發布聯名T 恤、與代言人周杰倫深入互動等有效輸出國民品牌價值；2 2）在產品方面在產品方面，打造“時尚+科技”產品，推出如六維彈力褲、三防黑白小T、全能夾克等功能性面料和運動休閑爆款；3 3）在渠道方面）在渠道方面，積極開拓新零售，并通過開設直營店進駐購物中心渠道，20

111、18-2021 年雖然公司總收入僅增長6%，但線下自營/電商收入分別增長233%/137%。未來未來3-53-5 年集團還將計劃開拓年集團還將計劃開拓10001000 家購物中心門店，提升品牌形象、吸引優質客群家購物中心門店，提升品牌形象、吸引優質客群；同時計劃實現電商百億零售額目標同時計劃實現電商百億零售額目標。2 2、子品牌：子品牌：20232023 年部分子品牌有望貢獻盈利，未來年部分子品牌有望貢獻盈利，未來 3-53-5 年目標形成百億規模年目標形成百億規模公司子品牌涵蓋職業裝團購（圣凱諾），中高端女裝（OVV），中高端童裝（英氏）、大眾童裝（男生女生），家居及日用品（海瀾優選），奧地

112、利專業運動品牌（海德），簡潮時尚男裝（黑鯨）。其中：1）英氏童裝是 0-6 歲中高檔嬰童品牌，已經在 2021 年實現經營層面盈利，2023 年有望實現一定規模利潤，2）OVV 定位 30歲左右的中高檔獨立女性通勤裝，維持高性價比策略（與大牌同樣品質產品，價格更低），可成長空間較大，預計很快將貢獻盈利。隨著新品牌陸續孵化成熟，未來未來 3-53-5 年公司同樣目標子品牌分別達到年公司同樣目標子品牌分別達到 100100 億零售億零售額的規模額的規模（2022 年子品牌收入 41.5 億元，圣凱諾/其他分別 22.5/19 億元），隨著規模擴張、利潤率提升，有望成為集團第二增長曲線。3 3、短期

113、看，疫情期間逆勢擴張購物中心店，疫情后店鋪效益有望得到釋放短期看，疫情期間逆勢擴張購物中心店，疫情后店鋪效益有望得到釋放受到 3 年疫情反復影響，一部分服裝品牌出現業績大幅下滑或虧損情況陸續出清，另外有相當一部分的服裝品牌公司呈現 3 年連續關店的情形。海瀾之家則把握行業低谷期進行渠道升級，逆勢在購物中心拿優質位置開店。2019-2022 年公司自營/加盟店分別凈變動+919/+46 家，合計凈增 965 家，其中大部分為購物中心店。疫情后店鋪客流回升、效益釋放，有望貢獻增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖73：海瀾之家近幾年持續凈開店圖74：海瀾之

114、家集團各零售渠道收入占比（不含圣凱諾）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理（四）盈利預測及投資建議（四）盈利預測及投資建議我們預計 2023-2025 年公司總收入分別同比變動+15.8%/+10.6%/+10.0%至215/238/262 億元，其中預計零售品牌直營收入在快速開店、以及前期店鋪效益釋放的驅動下分別增長 39%/19%/16%，加盟收入分別增長 12%/8%/8%，線上分別增長 18%/16%/14%。預計 2023-2025 年毛利率分別為 43.6%/44.2%/44.9%，主要由于疫情后自營和電商毛利率改

115、善、毛利率更高的直營收入占比提升。預計費用率將有所提升，主要是由于自營門店的快速擴張。預計 2023-2025 年凈利潤 27.1/30.4/33.9 億元，分別變動+25.6%/12.2%/11.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40表7：海瀾之家盈利預測及假設條件2019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E收入金額收入金額21,97021,97017,95917,95920,1

116、8820,18818,56218,56221,49821,49823,78223,78226,15326,153海瀾之家海瀾之家&其他其他品牌品牌19,22315,37417,17515,65818,36920,49322,693直營直營1,2411,4842,0812,4833,4554,1164,775-店數店數6598051,1151,5781,7981,9782,148-店效店效2.612.032.171.842.052.182.31加盟加盟及其他及其他16,65811,84012,36810,31811,54412,46713,445-店數店數6,5956,5766,5376,641

117、6,6416,6416,671-店效店效2.571.801.891.571.741.882.02線上線上1,3252,0502,7262,8563,3713,9104,473圣凱諾品牌圣凱諾品牌2,1682,0712,2602,2472,4722,6332,804收入收入 YoYYoY15.1%15.1%-18.3%-18.3%12.4%12.4%-8.1%-8.1%15.8%15.8%10.6%10.6%10.0%10.0%海瀾之家海瀾之家&其他其他品牌品牌15.7%-20.0%11.7%-8.8%17.3%11.6%10.7%直營直營98.6%19.7%40.2%19.3%39.2%19.

118、1%16.0%-店數店數126.5%22.2%38.5%41.5%13.9%10.0%8.6%-店效店效-29.4%-22.4%6.9%-14.9%11.0%6.5%6.2%加盟加盟及其他及其他12.2%-28.9%4.5%-16.6%11.9%8.0%7.8%-店數店數3.3%-0.3%-0.6%1.6%0.0%0.0%0.5%-店效店效4.9%-30.0%4.9%-17.0%11.0%8.0%7.6%線上線上15.1%54.7%33.0%4.8%18.0%16.0%14.4%圣凱諾品牌圣凱諾品牌2.2%-4.5%9.1%-0.6%10.0%6.5%6.5%毛利率毛利率39.5%39.5%3

119、7.4%37.4%40.6%40.6%42.9%42.9%43.6%43.6%44.2%44.2%44.9%44.9%海瀾之家海瀾之家&其他其他品牌品牌39.3%36.3%40.5%43.5%45.1%45.7%46.2%-直營直營59.6%58.9%69.8%68.4%69.5%69.6%69.9%-加盟加盟及其他及其他36.8%33.0%36.7%38.4%38.0%38.1%38.2%-線上線上50.8%38.5%36.2%39.9%44.5%44.6%44.8%圣凱諾品牌圣凱諾品牌49.9%52.7%51.6%48.6%48.0%48.0%48.1%費用率費用率銷售費用銷售費用11.2

120、%13.4%16.1%18.5%18.3%18.7%19.1%管理費用管理費用6.8%7.0%4.9%5.0%5.3%5.3%5.3%研發費用研發費用0.3%0.5%0.6%1.0%0.7%0.6%0.6%財務費用財務費用0.1%0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%其他其他其他經營收益占比其他經營收益占比-1.5%-3.1%-2.2%-2.7%-2.3%-2.3%-2.2%所得稅率所得稅率25.0%25.3%26.3%28.8%25.0%25.0%25.0%歸母凈利潤歸母凈利潤合計合計3,2113,2111,7851,7852,4912,4912,1552,1552,707

121、2,7073,0373,0373,3903,390凈利潤率凈利潤率14.6%9.9%12.3%11.6%12.6%12.8%13.0%YOYYOY-7.1%-7.1%-44.4%-44.4%39.6%39.6%-13.5%-13.5%25.6%25.6%12.2%12.2%11.6%11.6%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：假設圣凱諾品牌全部收入來自線下投資建議投資建議：看好疫情后經營效益釋放以及集團中長期成長潛力看好疫情后經營效益釋放以及集團中長期成長潛力。海瀾之家作為國內大眾男裝的龍頭品牌具有較大規模和影響力，中長期主品牌年輕化轉型升級、子品牌孵化成熟和新零售開拓將給公司

122、中長期帶來第二增長曲線；短期值得關注的是疫情期間開設店鋪的經營效益釋放貢獻增長，以及部分子品牌經營改善貢獻盈利。預計2023-2025 年凈利潤分別27.0/30.4/33.9億元，同比變動+26%/+12%/+12%，維持目標價至7.5-8.1元，對應2023 年12-13x PE，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表8：盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)20,18818,56221,49823,78226,153(+/-%)12.4%-8.1

123、%15.8%10.6%10.0%凈利潤(百萬元)24912155270430363390(+/-%)39.6%-13.5%25.5%12.3%11.6%每股收益（元）0.580.500.630.700.78EBITMargin19.5%19.0%18.6%19.0%19.2%凈資產收益率（ROE）16.6%14.8%17.0%17.4%17.7%市盈率（PE）11.313.110.49.38.3EV/EBITDA9.110.010.19.28.5市凈率（PB）1.91.91.81.61.5資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測中國利郎：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健中國利郎

124、：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高股息率高（一）業務概況：中高檔商務休閑和都市休閑男裝（一）業務概況：中高檔商務休閑和都市休閑男裝利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聰星聯合創立，是國內中高檔男裝品牌，2022 年收入 30.9 億元，店鋪數 2644 個。目前公司實控人、董事會主席為王冬星先生，負責集團的業務發展、策略企劃管理、經營計劃制定及重大投資決策建議；王良星擔任副主席兼行政總裁，負責集團業務發展企劃及發展策略建議；王聰星擔任副主席，負責財務及資訊科技、內部管理及監管月度計劃實施等。王氏三兄弟分別間接持股 16.2%，合計 48.5%。另外，品牌管理

125、及公共關系事務負責人胡誠初間接持股 3.2%；LILANZ 品牌總經理潘榮彬間接持股 1.9%；團體定制部總監陳維進間接持股 1.3%。從業務層面看，主系列定位中高檔商務休閑，定位 25-45 歲消費者，收入 25.6億元，占比 83%，2393 個門店；輕商務是 2016 年開拓的子系列，主打年輕時尚和性價比，定位 1,2 線城市 20-30 歲消費者，收入 5.2 億元，占比 17%，251 個門店。圖75：利郎品牌系列和渠道布局概覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42（二）（二）財務分析：穩健增長高分紅，近年存

126、貨和毛利率變動主要由于渠道轉型財務分析：穩健增長高分紅，近年存貨和毛利率變動主要由于渠道轉型2012-2017 年受到國內服裝行業需求疲軟、庫存危機影響，公司增長乏力，2018-2019 年公司收入實現 30%/16%的增長，收入增長主要由于前期在原創產品力提升、性價比策略、渠道運營能力提升等效果逐步顯現，同時前一年渠道庫存健康、經銷商加大訂貨力度并積極開拓門店貢獻增長。2020 年疫情下商務社交頻次的減少影響品牌的銷售，業績有所波動，2021 年公司收入增長 26%（零售增長15-20%），但由于鞋類產生存貨撥備 1.22 億元導致凈利潤下滑。公司毛利率正常保持在 41-42%的水平，201

127、7 年后毛利率較低的輕商務系列（低于主系列 5%左右）的規模增長、以及“提質不提價”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct，2020 年-2022 年由于輕商務轉型自營貢獻毛利率上升，但費用率也有所增加，凈利率從正常的 22%-23%下降至 14%左右。由于 2020 下半年輕商務轉型直營和 2021 年主系列轉型代銷，部分門店庫存計入公司報表，再加上受到疫情影響，存貨周轉天數增加至 195 天，同樣應收賬款下降至 54 天。公司現金流充裕，維持高分紅，近 5 年派息率均在 70%以上。圖76：公司營業收入及增速圖77：公司凈利潤及增速資料來源：公司公告、Wi

128、nd、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖78：公司利潤率水平圖79：公司營運資金周轉天數資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理（三）（三）競爭力分析：競爭力分析：渠道轉型代銷和自營成效良好，產品競爭力渠道轉型代銷和自營成效良好，產品競爭力提升提升1）渠道：疫情期間轉型自營和代銷，積極發力新零售，成效良好。渠道：疫情期間轉型自營和代銷，積極發力新零售，成效良好。2020 年下半年輕商務 250-300 家門店基本全部轉型自營，2021 年主系列 40%門店轉為代銷（仍為批發模式，但庫存由集

129、團負責管控和調撥），直營和代銷店鋪有效實現庫存互請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43聯互通和隨時調配，提升店效和售罄率。目前成效顯著，例如例如 20222022 年公司代銷門年公司代銷門店店數數僅占約僅占約 40%40%但貢獻但貢獻 54%54%的收入的收入、輕商務庫存下降且零售單價同比提升 15-20%。同時電商清理庫存的職能弱化，積極開發電商專供款（目前電商專供款約占比一半），電商毛利率提升，并為品牌引流和形象宣傳起到重要作用。電商收入占比只有 10%左右，對比同類服裝品牌，電商滲透率可提升空間較大。2）堅持原創產品，產品競爭力提升，有望推動加價倍率提升

130、。堅持原創產品，產品競爭力提升，有望推動加價倍率提升。2022 年產品中原創比例從 70%提升到 75%，其中應用獨有面料開發的產品比例約 50%，產品競爭力增強，有望推動加價倍率提升3）近期恢復趨勢向好近期恢復趨勢向好，20232023 年零售增長目標年零售增長目標 10%10%以上以上。1-2 月公司實現約 5%的流水增長，3 月前半月增長雙位數。2023 全年零售增長目標 10%或以上，全年公司計劃凈開 100 家門店，其中 50 家輕商務，并為 400 家主系列門店、100 家輕商務門店整改優化。表9：公司分類型門店數2015201520162016201720172018201820

131、192019202020202021202120222022主系列-代銷-966957主系列-分銷29852,5752,3212,4582,5252,4661,4771,436輕商務-自營-287290251輕商務-分銷-89212290800總店數總店數2985298525752575241024102670267028152815276127612733273326442644資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理（四）（四）盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議考慮到疫情管控放開后，客流逐步恢復，公司疫情期間所在的產品力提升、渠道轉型升級等策略的效益有望陸續釋放，我們預計公司 2023

132、-2025 年收入分別為34.0/37.9/42.1 億元，增長 10.1%/11.6%/11.1%，其中輕商務和線上增速更快。凈利率有望隨著費用率的改善而小幅提升，凈利潤分別為 5.0/5.7/6.5 億元，增長 12%/14%/13%。表10：中國利郎盈利預測假設條件拆分2019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E收入金額收入金額3,6583,6582,6812,6813,3793,3793,0863,0863,39

133、63,3963,7923,7924,2144,214收入收入 YOYYOY 合計合計15.5%-26.7%26.1%-8.7%10.1%11.6%11.1%毛利率毛利率38.4%38.4%44.9%44.9%41.9%41.9%46.0%46.0%46.1%46.1%46.6%46.6%47.0%47.0%費用率費用率銷售費用率銷售費用率-11.2%-18.3%-23.5%-25.7%-25.7%-25.8%-25.8%管理費用率管理費用率-2.8%-4.0%-5.1%-5.8%-5.7%-5.7%-5.7%財務費用率財務費用率1.2%1.6%0.8%0.9%1.0%1.0%0.9%其他其他其

134、他收入其他收入3.2%3.9%2.6%2.3%2.3%2.3%2.3%有效稅率有效稅率20.7%19.8%16.6%18.1%18.1%18.1%18.1%凈利潤合計凈利潤合計812.2812.2557.2557.2468.1468.1448.1448.1502.6502.6571.5571.5646.7646.7凈利率凈利率22.2%20.8%13.9%14.5%14.8%15.1%15.3%YoYYoY8.1%8.1%-31.4%-31.4%-16.0%-16.0%-4.3%-4.3%12.2%12.2%13.7%13.7%13.2%13.2%資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測投資

135、建議投資建議：經營穩健經營穩健，股息率高股息率高，看好今年業績低基數加速復蘇看好今年業績低基數加速復蘇。2022 年在艱難的經營環境中，公司仍然實現穩健的經營業績。三年疫情期間，公司不斷提升產品競爭力并積極推行渠道轉型，目前來看渠道轉型對優化庫存管控、提升售罄率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44和店效起到積極作用，為疫后復蘇打下堅實基礎。維持盈利預測，預計 20232025年凈利潤分別為 5.0/5.7/6.5 億元，同比增長 12%/14%/13%。維持合理估值至4.8-5.0 港元，對應 2023 年 10-10.5x PE，維持“買入”評級。表11：

136、盈利預測與市場重要數據2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入(百萬元)3,3793,0863,3963,7924,214(+/-%)26.1%-8.7%10.1%11.6%11.1%凈利潤(百萬元)468448503572648(+/-%)-16.0%-4.3%12.2%13.9%13.3%每股收益（元）0.390.370.420.480.54經營利潤率15.9%16.9%17.1%17.4%17.8%凈資產收益率（ROE）12.7%11.8%12.8%14.0%15.1%市盈率（PE）9.39.88.77.66.7

137、EV/EBITDA12.713.59.48.57.7市凈率（PB）1.191.161.111.071.02資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測九牧王：男褲龍頭品牌，全方位品牌升級有望迎來新機遇九牧王：男褲龍頭品牌，全方位品牌升級有望迎來新機遇（一）（一）業務概況：中國男褲行業的龍頭品牌公司業務概況：中國男褲行業的龍頭品牌公司九牧王成立于 1989 年，從男褲細分賽道切入并成長為中國男褲的龍頭品牌，定位25-50 歲的精英白領男士，成立至今累計銷售超過 1 億條男褲，連續 22 年位列中國男褲市占率第一，2022 年公司總收入 26 億元，門店數 2444 個。公司董事長林聰穎同時擔任中國

138、服裝協會副會長等，直接和間接持有公司 54%的股份，林聰穎家族（林聰穎、林聰穎之妻的親屬陳金盾、陳加芽、陳加貧、陳美箸等）合計持股超過 70%；公司總經理陳加芽間接持有公司 2.3%的股份；副總經理徐芳現任品牌事業部供應鏈總經理、林澤桓現任研發事業部總經理、尤銘忠現任 JOEONE 事業部副總經理、張景淳任集團董秘等。從業務層面看，1）分品類：男褲和茄克收入分別 12.0/6.6 億元，占比 43%/26%，合計近 7 成。2）分品牌：九牧王收入 22.9 億元，占比 89%，毛利率 59.1%，國際時尚潮牌 FUN 收入 1.8 億元，韓國高級男士成衣品牌 ZIOZIA 收入 1.0 億元。

139、3）分渠道：直營/加盟/線上收入分別為 8.7/12.7/3.2 億元，占比 34%/49%/12%，直營/加盟店數分別為 745/1699 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45圖80：九牧王業務概覽資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測（二）（二）財務分析：毛利率較高，近年品牌和渠道升級投入費用加碼財務分析：毛利率較高，近年品牌和渠道升級投入費用加碼近近 5 5 年收入穩健增長年收入穩健增長。類似大多數的服裝品牌，2008-2012 年快速擴張渠道帶來強勁的收入和凈利潤增長，2012-2015 年受到國內服裝行業庫存危機的影響出現波動，2016-2

140、019 年收入復合增速 7.9%至 29 億元。疫情期間收入總體保持增長疫情期間收入總體保持增長，凈利潤下滑主要由于門店費用增加凈利潤下滑主要由于門店費用增加、營銷推廣費用營銷推廣費用率增加，以及存貨減值和投資收益波動影響。率增加，以及存貨減值和投資收益波動影響。具體來看：2018-2019 年公司拓展子品牌自營門店，凈增 220 家至 1017 家，導致 2019 年銷售費用率中的職工薪酬、租賃費和裝修費大幅增加，影響當年凈利潤。2020-20222020-2022 上半年公司執行品牌升上半年公司執行品牌升級策略級策略，巴黎時裝周、分眾傳媒廣告營銷、合作國家擊劍隊、聯名等一系列營銷活動提升品

141、牌“男褲專家”定位，廣告費用率從正常的 3.8%左右大幅提升至 7%-9%，以及門店形象的升級也帶來了 1-2pct 的費用率提升。另外 2019-2022 年公允價值變動和投資收益分別為 2.1/2.9/0.1/-1.7 億元，也是造成凈利潤的波動原因。毛利率較高毛利率較高，存貨周轉穩定存貨周轉穩定。公司毛利率穩定在 57%左右的較高水平，自營/加盟/線上毛利率分別為 71%/55%/61%，近 2 年毛利率更高的新品牌帶動整體毛利率提升至 60%。近 5 年，除 2020 和 2022 年外，存貨周轉天數穩定在 245 天左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

142、究報告46圖81：九牧王營業收入及增長圖82：九牧王歸母凈利潤及增長資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖83：九牧王利潤率水平圖84：九牧王營運資金周轉天數資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理（三）（三）成長分析：品牌和渠道升級成效初顯，品類舒適度優化，輕松褲接力小成長分析：品牌和渠道升級成效初顯，品類舒適度優化，輕松褲接力小黑褲成為新爆款黑褲成為新爆款1）品牌升級：男褲龍頭，多維度全方位高質量營銷鞏固品牌升級：男褲龍頭，多維度全方位高質量營銷鞏固“專家男褲專家男褲”定位定位按 2021 年男褲銷

143、售量計，覆蓋全球 210 個國家或地區，男褲銷售額占比超過 15%且以休閑或商務為核心產品的男裝品牌，九牧王位列男褲銷售量前三（全球），也是中國男褲市占率第一。20202020 年后加大費用投入年后加大費用投入，合作分眾傳媒合作分眾傳媒、登陸國際時裝周登陸國際時裝周，品牌知名度提升品牌知名度提升。2020年 9 月 10 日，九牧王召開主題為“領跑中國男褲，全球銷量領先”的戰略發布會，宣布將與分眾傳媒、國際先鋒設計師及國際知名面料供應商簽約的三大重磅進行戰略合作。由覆蓋 3 億城市主流消費群、幾十萬棟社區公寓、寫字樓的電梯間的分眾傳媒助力九牧王品牌形象的傳播，形成了高頻強制的收視。2022 年

144、九牧王分別在巴黎和米蘭時裝周亮相，提升國際視野。從報表推廣費用率看，2020 2H 開始公司從之前年度平均 4%左右提升到平均 7-9%；從百度指數看，2020 下半年-2022年初公司百度指數季度平均值顯著增長，反映了品牌知名度和影響力的提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47圖85：2020 年九牧王與分眾傳媒簽約達成戰略合作圖86：九牧王 2022 年巴黎時裝周資料來源：分眾傳媒官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：央視網，澎湃新聞，國信證券經濟研究所整理圖87：九牧王 2020-2022 年廣告推廣費用率明顯增長圖88：九牧王 2011-2023

145、年百度搜索指數（季度平均）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理2 2）渠道升級：升級十代店提升品牌專業男褲形象，近年店鋪面積快速增長渠道升級：升級十代店提升品牌專業男褲形象，近年店鋪面積快速增長與品牌升級相匹配，門店渠道也在快速升級，2020 年公司計劃建設九牧王的“十代店”，十代店以“褲裝”為核心，由意大利知名空間設計師 LUCA 傾力打造，將九牧王專業形象融入門店設計和貨品陳列中。截止 2022 年底，全國已有 800 多家九牧王門店煥新升級十代店形象。隨著門店的擴改和升級，公司直營和加盟單店面積都在快速增長，近年有加速趨勢，2020/202

146、2 年公司直營單店面積 105/134 平米，加盟單店面積 126/155 平米。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48圖89：直營和加盟店數和單店面積圖90：九牧王全新十代店資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3）產品升級：符合穿衣趨勢，品類舒適度優化，輕松褲接力成為新爆款產品升級：符合穿衣趨勢，品類舒適度優化，輕松褲接力成為新爆款近年穿衣有著向運動休閑的舒適性品類變化的趨勢，運動類服飾增長明顯好于傳統商務裝。順應大趨勢，公司推出舒適度較高的商務產品系列，例如 1）2019 年推出的“小黑褲”，借助創新研發

147、的高彈面料，拉伸率高達普通面料的 4 倍，滿足年輕人對穿著舒適性要求，又得體地應用在商務場合，深受年輕消費者喜愛，吊牌價 899 元/條的小黑褲在九牧王天貓的 GMV 占比快速提升，2022 年占 4%。憑借“小黑褲”提升產品影響力后，九牧王于今年 2 月 24 日推出另一爆款“輕松褲”，應用高分子舒彈科技面料，同樣具備舒適和商務結合的屬性，生活和工作場景全覆蓋，“輕松褲”吊牌價僅 599 元，性價比更高，一經推出立即受到廣泛的追捧。20232023 年年 2-42-4 月九牧王天貓旗艦店銷售額同比大幅增長月九牧王天貓旗艦店銷售額同比大幅增長 63%63%，其中其中“輕松輕松褲褲”推出僅推出僅

148、 2 2 個月，實現單款個月，實現單款 GMVGMV 占比占比 17%17%，成為增長的重要驅動力，成為增長的重要驅動力。圖91：小黑褲在天貓銷售額及在品牌占比圖92：輕松褲 2 月 24 日推出，在 2-4 月天貓官旗占 17%資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49圖93：九牧王爆款小黑褲（左）和輕松褲（右）資料來源：九牧王天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理（四）盈利預測、估值和投資建議（四）盈利預測、估值和投資建議1 1、盈利預測假設拆分、盈利預測假設拆分1）收

149、入：預計收入：預計 2023-20252023-2025 年增長年增長 16%/14%/13%16%/14%/13%至至 30.4/34.7/39.130.4/34.7/39.1 億元億元。2023年一季度公司收入表現良好，預計 2023 年公司一方面恢復凈開店，另一方面店鋪擴改升級帶來面積的增長，同時客流的回暖將帶動坪效的增長。2023-2025 年預計收入分別增長 16%/14%/13%，其中店效增長為主要貢獻。2）毛利率毛利率：預計預計 2023-20252023-2025 年公司毛利率分別為年公司毛利率分別為 60.1%/60.5%/60.8%60.1%/60.5%/60.8%。202

150、2 年線下在疫情影響下，預計老貨占比提升，令毛利率小幅下滑，電商渠道控制折扣因此毛利率提升。2023-2025 年預計隨著折扣的改善、品牌升級帶來價格提升，毛利率將有小幅提升。3）費用率：預計費用率：預計 2022202420222024 年總費用率分別為年總費用率分別為 45.7%/45.0%/44.6%45.7%/45.0%/44.6%。預計未來3 年營業稅金及附加、管理費用率保持相對穩定，銷售費用率方面，廣告推廣投入將明顯減少（提升投入產出比），另外門店租金和銷售人員薪酬占比預計也將隨著收入規模的擴大而小幅下降。4 4）其他經營收益率和所得稅率：其他經營收益率和所得稅率：預計未來 3 年

151、其他經營收益率分別為-2.5%/-1.9%/-1.8%，2022 年資產減值和公允價值變動虧損較大，預計 2023-2025年保持平穩。所得稅率取過往正常年份的水平，預計 2023-2025 年為 18%。5 5）歸母凈利潤：預計歸母凈利潤：預計 2023202520232025 年分別為年分別為 2.9/3.9/4.62.9/3.9/4.6 億元，同比增億元，同比增長長415%/32%/19%415%/32%/19%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50表12：九牧王盈利預測假設條件拆分2019/12/312019/12/312020/12/312020/

152、12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E總收入（百萬元）總收入（百萬元）28572857267226723050305026202620303730373472347239113911直營10109111034866102912041378店數1017966908745800845880單店收入（萬元）10592110105129143157加盟1399123414821268147616711868店數1915179017871699175417991839單店收入（萬元）74678

153、3738493102線上301388355323361409460總收入總收入 YOYYOY4.5%4.5%-6.5%-6.5%14.2%14.2%-14.1%-14.1%15.9%15.9%14.3%14.3%12.6%12.6%直營8.3%-9.8%13.5%-16.2%18.8%17.1%14.4%店數12.9%-5.0%-6.0%-18.0%7.4%5.6%4.1%單店收入-4.1%-12.8%20.1%-5.1%22.8%10.8%9.8%加盟1.6%-11.8%20.2%-14.5%16.5%13.2%11.8%店數2.2%-6.5%-0.2%-4.9%3.2%2.6%2.2%單店

154、收入-0.5%-9.8%24.5%-12.3%15.7%10.3%9.4%線上-3.0%28.7%-8.5%-9.1%12.0%13.2%12.5%毛利率毛利率56.7%56.7%59.4%59.4%60.1%60.1%59.5%59.5%60.1%60.1%60.5%60.5%60.8%60.8%直營66.2%71.0%71.4%71.3%70.7%71.1%71.3%加盟52.7%53.6%55.2%52.8%53.5%53.8%53.9%線上54.0%59.9%61.3%65.7%63.0%63.3%63.6%費用率費用率42.8%42.8%47.3%47.3%48.7%48.7%48.

155、9%48.9%45.7%45.7%45.0%45.0%44.6%44.6%營業稅金及附加1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%銷售費用32.3%36.3%37.4%37.2%34.0%33.6%33.5%其中：廣告宣傳費用3.8%8.2%8.4%6.3%5.0%5.0%5.0%管理費用7.2%7.9%8.1%8.1%8.8%8.7%8.6%研發費用1.5%1.6%1.6%1.8%1.6%1.6%1.6%其他其他其他經營收益率2.1%4.2%-4.1%-14.9%-2.5%-1.9%-1.8%所得稅率22.9%17.5%8.9%6.3%18.0%18.0%18.0%歸母凈利潤歸

156、母凈利潤370370369369195195-93-93294294387387462462歸母凈利率13.0%13.8%6.4%-3.6%9.7%11.2%11.8%YOY-30.6%-0.3%-47.3%-148.0%415.1%31.6%19.4%資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測2 2、盈利預測盈利預測情景分析情景分析我們根據樂觀、中性、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為 3.1 億、4 億、4.8 億元；2）中性假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.9 億、3.9 億、4.6 億元；3）悲觀假設下，

157、公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.8 億、3.7 億、4.5 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)3,0502,6203,0393,4773,918(+/-%)14.2%-14.1%16.0%14.4%12.7%凈利潤(百萬元)195-93306400478(+/-%)-47.3%-427.1%31.0%19.3%攤薄 EPS0.34-0.160.530.700.8

158、3中性預測中性預測營業收入(百萬元)3,0502,6203,0373,4723,911(+/-%)14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%凈利潤(百萬元)195-93294387462(+/-%)-47.3%-415.1%31.6%19.4%攤薄 EPS(元)0.34-0.160.510.670.80悲觀的預測悲觀的預測營業收入(百萬元)3,0502,6203,0353,4673,904(+/-%)14.2%-14.1%15.8%14.2%12.6%凈利潤(百萬元)195-93283374447(+/-%)-47.3%-403.1%32.2%19.6%攤薄 EPS0.34-0.16

159、0.490.650.78總股本（百萬股）總股本（百萬股）575575575575575資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測（七七）估值與投資建議：）估值與投資建議：合理估值合理估值 12.1-13.512.1-13.5 元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。1 1、絕對估值：絕對估值：12.6-13.912.6-13.9 元元在門店小幅增加、店效穩步提升的假設下，我們對公司未來幾年收入和成本預期情況如下：表14：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E

160、2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率-6.5%14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%10.1%10.0%9.8%營業成本/營業收入40.6%39.9%40.5%39.9%39.5%39.2%39.1%39.0%38.9%管理費用/營業收入7.7%7.9%8.0%10.4%10.3%10.2%10.2%10.2%10.1%銷售費用/銷售收入36.3%37.4%37.2%34.0%33.6%33.5%32.6%31.8%31.2%營業稅及附加/營業收入1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1

161、.0%所得稅稅率17.5%8.9%6.3%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%股利分配比率104.4%158.6%-330.6%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表15：資本成本假設無杠桿 Beta1.20T18.00%無風險利率2.20%Ka12.40%股票風險溢價8.50%有杠桿 Beta1.26公司股價（元）11.4Ke12.91%發行在外股數（百萬）575 E/(D+E)94.25%股票市值(E，百萬元)6551D/(D+E)5.75%債務總額(D，百萬元)400 WACC12.45%Kd6.0

162、0%永續增長率（10 年后）1.00%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間 12.6-13.9 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）13.21WACC 變化11.9%12.2%12.45%12.8%13.1%永續增長率變化2.5%15.2014.6814.1813.7213.292.0%14.7814.2913.8313.3

163、912.981.5%14.4013.9413.5013.0912.711.0%14.0513.6213.2112.8212.450.5%13.7413.3312.9412.5712.220.0%13.4513.0612.6912.3412.01-0.5%13.1812.8112.4612.1211.81資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析2 2、相對估值：相對估值：12.1-13.512.1-13.5 元元公司是中高檔男褲龍頭品牌，我們選擇同為男士鞋服品牌的上市公司作對比：九牧王與比音勒芬、報喜鳥、奧康、中國利郎收入規模相近，從各項財務指標看，九牧王毛利率較高，但是凈利率和 ROE 較低

164、，收入增速處于中等或偏上水平，好于其他傳統男裝，存貨周轉天數處于中等水平。根據我們盈利預測，九牧王 2024 年 PE 為 17.2x，PEG 為 0.68，綜合分析九牧王與可比公司的財務指標、預期增速，以及考慮到公司在前期積累的品牌、產品和渠道升級動能有望釋放，短期困境反轉、中長期品牌優化升級后成長潛力較大，因此我們認為九牧王合理目標價在九牧王合理目標價在 12.1-13.512.1-13.5 元（對應元（對應 20242024 年年 PEPE 18-20 x18-20 x）。）。表17：可比公司財務指標對比（貨幣統一使用人民幣）代碼代碼公司公司業務介紹業務介紹20212021 年收入（億元

165、年收入（億元）收入收入 CAGR3CAGR3 20212021 年毛利率年毛利率20212021 年凈利率年凈利率ROEROE 存貨周轉天數存貨周轉天數601566.SH 九牧王中高檔男褲龍頭品牌30.23.9%59.7%6.4%4.7%246002832.SZ 比音勒芬高端運動生活品牌27.022.7%76.5%23.2%22.1%360002154.SZ 報喜鳥中高檔西服+英倫風品牌44.112.8%63.6%10.5%12.6%237603001.SH 奧康國際皮鞋龍頭品牌29.4-0.8%41.2%1.2%1.0%148600398.SH 海瀾之家大眾男裝龍頭品牌200.61.9%40

166、.3%12.4%17.4%2331234.HK中國利郎中高檔商務男裝品牌33.82.2%41.9%13.9%12.8%143資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：2022 年受到疫情影響較大，這里用 2021 年財務指標做比較。表18：可比公司估值表公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEGAGRGAGRPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 2023202520232025202420

167、24人民幣億元人民幣億元601566.SH 九牧王增持11.5-0.160.510.670.80-71.922.617.214.425.2%0.6864可比公司002832.SZ 比音勒芬買入33.71.271.662.032.4526.520.316.613.721.5%0.77183002154.SZ 報喜鳥買入5.80.310.410.500.5918.814.211.69.920.0%0.5881603001.SH ST 奧康無評級5.7-0.960.110.180.25-6.052.231.923.050.8%0.6323600398.SH 海瀾之家增持6.60.500.630.70

168、0.7813.210.49.48.411.3%0.832811234.HK中國利郎買入3.80.370.420.480.5410.29.07.87.013.4%0.5945平均值平均值12.512.521.221.215.515.512.412.40.680.68資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所預測和整理。備注：無評級的 A 股股票 EPS 預測值來自 wind 一致預期，無評級的港股和臺股股票 EPS 預測值來自彭博一致預期3 3、投資建議：投資建議：品牌升級迎來新成長機遇，首予品牌升級迎來新成長機遇，首予“增持增持”評級評級請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

169、告證券研究報告53公司是男褲細分賽道的全球龍頭品牌，定位中高檔。近年來開始聚焦主品牌、主品類，積極利用分眾傳媒、國際時裝周拉升品牌調性和加大品牌曝光力度，投入改造升級十代店，品牌的專業形象和影響力得到較好提升。產品方面從傳統男士西褲往更受年輕人青睞的舒適性品類轉型，先后推出的小黑褲、輕松褲打造成爆品。我們認為，今年開始隨著線下客流的回暖，品牌在前幾年投入的品牌、產品和渠道升級動能將陸續釋放，有望迎來困境反轉。我們預計公司2023-2025 年凈利潤分別為2.9/3.9/4.6 億元，同比增長415%/32%/19%，目標價12.1-13.5 元（對應2024年PE 18-20 x），首次覆蓋給

170、予“增持”評級。表19：九牧王盈利預測及市場重要數據20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3,0502,6203,0373,4723,911(+/-%)14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%凈利潤(百萬元)195-93294387462(+/-%)-47.3%-415.1%31.6%19.4%每股收益（元）0.34-0.160.510.670.80EBITMargin13.9%13.3%14.6%15.6%16.1%凈資產收益率（ROE）4.8%-2.5%7.5%9.4%10.7%市盈率（PE）33.7-70

171、.122.316.914.2EV/EBITDA17.620.016.413.812.1市凈率（PB）1.61.71.71.61.5資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議：優質男裝品牌競爭力提升優質男裝品牌競爭力提升，把握景把握景氣度向上的機遇氣度向上的機遇短期看，品牌庫存陸續改善，業績在低基數下將迎來明顯反彈；中長期看，優質男裝品牌經過積極地改革升級、品類優化、渠道轉型，競爭力提升，疫后改革效益有望釋放。我們重點推薦賽道景氣、品牌力優秀、財務指標健康的比音勒芬、比音勒芬、報喜鳥報喜鳥；以及建議重點關注品牌競爭力提升，疫情后有望迎來底部反轉的海瀾之海瀾之家、中國利郎、九牧王家

172、、中國利郎、九牧王。附表：相關公司盈利預測及估值附表：相關公司盈利預測及估值公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價（人民幣（人民幣）EPSEPSPEPEPBPB2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022022 2002832比音勒芬買入33.651.662.032.4520.316.613.74.6002154報喜鳥買入5.820.410.500.5914.211.69.92.2600398海瀾之家增持6.580.630.700.7810.49.48.42.001234中國利郎買入3.7

173、70.420.480.549.07.87.01.2601566九牧王增持11.510.510.670.8022.617.214.41.8數據來源：Wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對產能、單價、

174、客戶拓展、財務比率的假設。其中涉及的公司產能擴張、單價變動、客戶拓展進度等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。1 1、新冠肺炎疫情、新冠肺炎疫情蔓延導致消費場景減少和消費需求疲軟風險蔓延導致消費場景減少和消費需求疲軟風險受 2022 年 12 月以來新型冠狀病毒肺炎疫情管控放松的影響，全國各地疫情感染率大幅上升，線下客流短時間內承壓，若疫情感染率大面積上升后，線下流量恢復仍然顯著慢于預期或人們恢復消費的意愿顯著低于預期，則可能導致品牌公司銷售額不及預期。2 2、海外高通脹持續時間過長，導致海外服裝消費不及預期風險、海外高通脹持續時間過長，導致海外服裝

175、消費不及預期風險我們預計隨著多種不利因素的消減，2023 年海外的通脹有望延續降溫，但若海外通脹持續時間明顯比預期長，則會令海外服裝品牌消費需求持續疲軟，可能導致品牌的供應商的訂單不及預期。3 3、原材料價格大幅波動風險、原材料價格大幅波動風險對于鞋服制造商而言，若原材料（化纖、棉花等）價格大幅上漲，則會令公司成本壓力陡然上升，由于價格向下游傳導相對滯后，則可能導致公司當期業績承壓。反之，若原材料價格大幅下降，則可能導致公司當期業績超出預期。4 4、出口貿易環境惡化風險、出口貿易環境惡化風險1 1）對外貿易關系惡化風險）對外貿易關系惡化風險我國是全球地位領先的紡織出口大國，但紡織業的出口依賴良

176、好的國際貿易環境，近年貿易摩擦頻發，加征關稅等措施導致我國出口型紡織企業受到不同程度的沖擊。未來如果對外貿易關系出現惡化，將影響我國紡織企業的出口，從而令公司業績不達預期。2 2）人民幣匯率大幅波動）人民幣匯率大幅波動人民幣的大幅的升值將導致公司出口貿易業務的業績不達預期。5 5、制造企業產能擴張不達預期、制造企業產能擴張不達預期對于制造企業而言，產能的持續擴張是實現規模提升的重要方式，目前企業均對未來產能擴張做出規劃，但若因公司資金不足、疫情影響、排污許可受限、人才招聘受阻、爬坡效率低于預期、客戶對該產品需求大幅下降等因素導致公司產能擴張不達預期，則將導致公司業績不達預期。證券研究報告證券研

177、究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現

178、介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰

179、寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書

180、面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體

181、提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032