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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/61 行業研究|工業|商業和專業服務 證券研究報告 通用電子測量儀器通用電子測量儀器行業行業研究報告研究報告 2023 年 06 月 10 日 天高海闊之處，后發爭先之時天高海闊之處，后發爭先之時 通用電子測量儀器行業深度報告通用電子測量儀器行業深度報告 報告要點：報告要點：行業概況：大市場、高壁壘、國產替代空間大行業概況：大市場、高壁壘、國產替代空間大 通用電子測量儀器以電子技術為基礎，與 90%的國民經濟行業相關聯，應用于生產經營活動的幾乎所有領域。行業上游核心為 IC 芯片（占采購額 40%左右），下游主要是 IT 及通信等行業（占比 47%）。2

2、020 年全球/中國測量儀器市場分別為 136.8/48.1 億美元，且預計分別以 4.7%/6.2%的 CAGR 增至 2025 年的 172.4/64.8 億美元；其中示波器、射頻類儀器為核心品類。從市場格局來看，全球/中國電測市場CR5 分別為 48.7%/43.1%，全球龍頭主要為是德科技、羅德&施瓦茨、安立、泰克、力科等發達國家老牌企業，這些企業亦在中國占據絕大多數份額。而我國龍頭當前在規模及部分產品類目性能指標上與全球龍頭存在較大差距，國產化率較低（本文所列國內龍頭 2021 年營收總額于全球/中國市場占比分別約為 3.9%/11.0%）。發展趨勢：市場增長穩定，國內廠商高端化路徑

3、漸明發展趨勢：市場增長穩定，國內廠商高端化路徑漸明 全球通用電測市場主要受下游 5G、半導體、人工智能、新能源、航空航天等行業大發展驅動，而我國除了工業發展進程催動以外，政策端（產業以及融資）亦存在催化。以示波器為例，當前我國低端/高端示波器均常年存在貿易逆差，高端產品價格差距尤其大，表明當前缺乏競爭力這一現象。與此同時國內企業不斷進行研發創新和技術迭代，從一開始的經濟型及中端產品邁入高端化領域，對應產品營收占比不斷增加，同時在自研芯片領域取得突破性進展（普源精電核心芯片組、鼎陽科技自研示波器前端放大器芯片），為后續產品高端化以及差異化鋪平道路。國內標的：產品矩陣鋪開，規模效應漸起國內標的：產

4、品矩陣鋪開，規模效應漸起 從國內主要企業近年情況來看，標的營收/凈利潤整體處于中高速增長態勢（個別企業受下游需求不振影響增速放緩）；周轉效率來看，應收賬款周轉效率受營收增長有所下滑，經營性現金流普遍受宏觀環境影響有所承壓；盈利能力來看，隨著各家產品結構優化、技術層面取得突破，毛利率、凈利率總體來看處于上升通道。從投資角度來看，各公司發展整體呈現以下趨勢：國產替代趨勢不改，國內企業在行業整體規模穩健增長的前提下替代國際龍頭以獲得超越行業的發展增速；產品向高端化延伸，行業低中高端產品及對應規模呈正態分布，隨著國內企業覆蓋完中端產品以后以及在技術層面取得突破以后，產品的高端化成為必然趨勢，部分企業直

5、銷占比的提升也從側面印證了這點。投資建議投資建議 整體來看，通用電測行業規模大、高端市場進入壁壘強、強者恒強或將延續（是德科技毛利率持續提升）；我國投資標的當前時點來看仍處于突圍階段，我們看好國家政策（產業以及融資兩方面）以及國內企業奮力追趕下帶來的大國產替代空間對國內企業成長的催化。核心推薦普源精電（國內唯一具備示波器自研芯片組標的）、鼎陽科技（自研ADC 芯片）、優利德（寬產品矩陣）；建議關注坤恒順維（產品從定制化轉為標品放量）、思林杰（深度綁定蘋果產業鏈）、思儀科技（未上市）。風險提示風險提示 市場競爭風險；技術創新、產品升級的風險；吸引人才和保持創新能力的風險；芯片短缺風險；外匯波動風

6、險 推薦推薦|首次首次 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 許元琨 執業證書編號 S0020523020002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 馮健然 電話 021-51097188 郵箱 -16%-10%-4%1%7%6/139/1112/103/106/8商業和專業服務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/61 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤（元）（元）總市值總市值（百萬元）（百萬元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 20

7、23E 2024E 688337 普源精電 買入 54.60 9,802.78 0.52 0.77 1.22 105.99 71.09 44.63 688112 鼎陽科技 買入 48.69 7,738.47 0.89 1.16 1.58 54.97 42.10 30.79 688628 優利德 買入 43.16 4,786.13 1.06 1.49 1.99 41.56 29.45 22.14 688115 思林杰 增持 32.47 2,164.77 0.81 1.05 1.34 40.06 30.87 24.16 688283 坤恒順維 增持 57.99 4,871.16 0.97 1.27

8、 1.76 59.95 45.50 33.00 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：收盤價及總市值為 6 月 9 日收盤數據；采用 EPS 為攤薄后 EPS TUpZlZcZlXRYoWaXmUaQ8Q8OsQoOpNnOkPoOtNiNqRqNbRoOuNMYqNmOuOsOpP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/61 目 錄 1.行業概況：大市場、高壁壘、國產替代空間大.7 1.1 行業簡介：以電子技術為基礎，下游應用行業廣泛.7 1.2 市場概況：百億全球市場，海外龍頭占據中國市場.10 1.3 細分品類：龍頭技術差距仍在，國內蓄勢突圍.14 1.3.1 示波器：市場高集中度，國

9、內企業自研芯片實現突圍.14 1.3.2 頻譜分析儀：海內外龍頭差距較小，國內思儀科技達最高水平.16 1.3.3 任意波形發生器：優勢企業在海外，技術代際仍存.18 2.發展趨勢：市場增長穩定，國內廠商高端化路徑漸明.20 2.1 行業驅動力：全球下游需求擴張，國內政策加速催化.20 2.2 參與者格局：國內廠商高端化進程持續推進，多年自研芯片取得突破.21 3.國內標的：產品矩陣鋪開，規模效應漸起.26 3.1 普源精電：自研芯片組稀缺標的，進軍高端研發領域.26 3.1.1 公司簡介：高端示波器一枝獨秀，公司業績再創新高.26 3.1.2 財務情況：營收規模處于上升通道，利潤扭虧為盈.2

10、8 3.1.3 業務拆分：盈利能力整體穩定，示波器仍為核心基本盤.30 3.2 鼎陽科技：多品類齊頭并進，天花板持續抬升.32 3.2.1 公司簡介：四大主力產品均進入高端領域，自有品牌遠銷海內外.32 3.2.2 財務情況：營收盈利能力均穩步提升，應對芯片荒存貨規模有所增長.35 3.2.3 業務拆分：以數字示波器為主，頻譜和矢量網絡分析儀增長迅速.37 3.3 優利德：電測萬事屋，盈利能力持續成長.39 3.3.1 公司簡介：產品線豐富齊全，電子電工及溫度環境測量領域知名廠商.39 3.3.2 財務情況：疫情期間營收逆勢增長，現金流近期承壓.41 3.3.3 業務拆分：電子電工類產品為主，

11、電力及高壓類產品盈利能力最強.43 3.4 思林杰：電測的下一個形態，模塊化產品專家.44 3.4.1 公司簡介：模塊化檢測檢測差異化明顯，下游客戶認可展現實力.44 3.4.2 財務情況：下游市場持續擴張，2022 年遇阻，公司財務情況承壓 46 3.4.3 業務拆分：智能儀器模塊持續增長，機器人視覺產品有待蓄勢.48 3.5 坤恒順維：定制化轉型標品，規模效應可期.49 3.5.1 公司簡介：專注高端測試仿真儀器，國內通信企業優質供應商.49 3.5.2 財務情況：核心產品助推業績穩定增長.51 3.5.3 業務拆分：業務重心轉移至無線信道仿真儀，盈利能力有所波動.53 3.6 思儀科技：

12、強者愈強，國內電測龍頭技術領跑.54 3.6.1 公司簡介：中電科集團控股，技術領先的國內電測龍頭.54 3.6.2 財務情況：規模持續擴大，盈利能力處于上升通道.56 3.6.3 業務拆分：整機業務領跑，各業務全面發力.57 3.7 總結及投資建議.59 4.風險提示.60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/61 圖表目錄 圖 1：電子測量裝備技術原理圖.7 圖 2：電子測量儀器分類情況.8 圖 3：通用電子儀器產業鏈及上下游情況.9 圖 4：普源精電及鼎陽科技采購原材料結構金額占比.9 圖 5：通用電子儀器市場分類劃分情況.9 圖 6：全球電子測量儀器市場規模及增速情況.10 圖 7：

13、2015-2025E 全球電子測量儀器市場結構變化情況.10 圖 8：中國電子測量儀器市場規模及增速情況.11 圖 9：2015-2025 年中國電子測量儀器市場結構變化情況.11 圖 10：2019 年全球電子測量儀器前五大公司市場份額占比情況.11 圖 11：2019 年中國電子測量儀器前五大公司市場份額占比情況.11 圖 12：全球示波器市場變化情況.15 圖 13：2019 年全球示波器前五大公司市場份額占比情況.15 圖 14：中國示波器市場變化情況.16 圖 15：2019 年中國示波器前五大公司市場份額占比情況.16 圖 16：典型超外差頻譜分析儀工作原理.16 圖 17：全球射

14、頻類儀器市場空間.17 圖 18：中國射頻類儀器市場空間.17 圖 19：任意波形發生器工作原理.18 圖 20：全球波形發生器市場變化情況.19 圖 21：中國波形發生器市場變化情況.19 圖 22：我國通用示波器進出口金額及量價拆分情況.22 圖 23：鼎陽科技與普源精電示波器產品發展情況.23 圖 24：鼎陽科技高端示波器占比情況.23 圖 25：普源精電高端示波器占比情況.23 圖 26：數字示波器三大核心芯片作用.24 圖 27：普源精電半人馬座芯片組宣傳圖.25 圖 28：鼎陽科技首款前端放大器芯片圖示.25 圖 29：普源精電發展歷程.27 圖 30：普源精電股權結構圖（截至 2

15、023Q1）.27 圖 31：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.28 圖 32：公司三費占營收比例情況.28 圖 33：公司毛利率及歸母凈利率情況.28 圖 34：公司經營活動產生現金流量單位：（億元）.30 圖 35：各產品營收金額、營收占比、營收年增長率（單位：億元，%）.31 圖 36：各產品毛利占比情況.31 圖 37：各產品毛利率情況（單位：%）.31 圖 38：公司國內外營收情況（單位：億元、%）.32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/61 圖 39：公司主要產品類目情況.33 圖 40：鼎陽科技發展歷程.34 圖 41：鼎陽科技股權結構圖（截至 2023Q1）

16、.35 圖 42：公司營業收入及歸母凈利潤情況.36 圖 43：公司三費占營收比例情況.36 圖 44：公司毛利率及歸母凈利率情況.36 圖 45：公司應收款項比例變化.37 圖 46：公司經營活動產生的現金流凈額.37 圖 47：營業收入按產品品類劃分.37 圖 48：公司各營業務毛利潤及占比情況.38 圖 49：公司不同產品毛利率情況.38 圖 50：不同地區營業收入情況.38 圖 51：不同地區毛利及毛利率情況.38 圖 52：公司主要產品類目情況.39 圖 53：優利德發展歷程.40 圖 54：優利德股權結構圖（截至 2023Q1）.41 圖 55：公司營業收入及歸母凈利潤情況.42

17、圖 56：公司三費占營收比例情況.42 圖 57：公司毛利率及歸母凈利率情況.42 圖 58：公司應收款項比例變化.43 圖 59：公司經營活動產生的現金流凈額.43 圖 60：營業收入按產品品類劃分.43 圖 61：公司各營業務毛利潤及占比情況.44 圖 62：公司不同產品毛利率情況.44 圖 63：不同地區營業收入情況.44 圖 64：不同地區毛利及毛利率情況.44 圖 65：思林杰發展歷程.46 圖 66：思林杰股權結構圖（截至 2023Q1）.46 圖 67：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.47 圖 68：公司三費占營收比例情況（單位：%）.47 圖 69：公司毛利率及

18、歸母凈利率情況（單位：%）.47 圖 70：公司應收款項比例變化（單位：億元、天）.48 圖 71：公司經營活動產生的現金流凈額（單位：億元）.48 圖 72：公司業務結構情況.48 圖 73：公司主營業務增長情況（單位：億元）.48 圖 74：公司各營業務毛利構成（單位：億元）.49 圖 75：公司各產品毛利率（單位：%）.49 圖 76：公司主要產品類目情況.50 圖 77：坤恒順維發展歷程.50 圖 78：坤恒順維股權結構圖（截至 2023Q1）.51 圖 79：公司營業收入及歸母凈利潤情況.52 圖 80：公司三費占營收比例情況.52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/61 圖 8

19、1：公司毛利率及歸母凈利率情況.52 圖 82：公司應收款項比例變化.53 圖 83：公司經營活動產生的現金流凈額.53 圖 84：營業收入按產品品類拆分（單位：億元，%）.53 圖 85：公司各營業務毛利潤及占比情況.54 圖 86：公司不同產品毛利率情況.54 圖 87：思儀科技發展歷程.56 圖 88：思儀科技股權結構圖（截至 2022 年 12 月 29 日）.56 圖 89：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.57 圖 90：公司三費費率情況（單位：%）.57 圖 91：公司毛利率、歸母凈利率情況（單位：%）.57 圖 92：各產品營收金額、營收占比、營收年增長率（單位：

20、億元，%）.58 圖 93：公司各營業務毛利潤及占比情況（億元）.59 圖 94：公司不同產品毛利率情況（單位：%）.59 表 1：全球通用電子測量儀器主要公司情況.12 表 2：中國通用電子測量儀器主要公司情況.13 表 3：數字示波器與模擬示波器各參數對比.14 表 4：數字示波器不同核心指標及國內外公司產品對比.14 表 5：數字示波器根據帶寬劃分不同檔次情況.15 表 6：頻譜分析儀不同核心指標及國內外公司產品對比.17 表 7：頻譜和矢量網絡分析儀檔次劃分情況.17 表 8：任意波形發生器不同核心指標及國內外公司產品對比.18 表 9：任意波形發生器檔次劃分情況.19 表 10：國家

21、頒布的通用電子測量儀器的倡導政策.20 表 11：電子測量儀器行業貼息貸款政策梳理.21 表 12：普源精電自研芯片組類別及功能.24 表 13：普源精電自研芯片與外購芯片類型功能特性對比.25 表 14：普源精電產品矩陣.26 表 15：思林杰產品矩陣（截至 2022 年末）.45 表 16：思儀科技產品及業務矩陣.55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/61 1.行業概況：大市場、高壁壘、國產替代空間大行業概況：大市場、高壁壘、國產替代空間大 1.1 行業簡介：以電子技術為基礎，下游應用行業廣泛行業簡介：以電子技術為基礎，下游應用行業廣泛 以電子技術為基礎，融合各類技術對器件、材料和設

22、備進行測試的儀器。以電子技術為基礎，融合各類技術對器件、材料和設備進行測試的儀器。電子測量儀器以電子技術為基礎，融合電子測量技術、射頻微波設計技術、數字信號處理技術、微電子技術、計算機技術、軟件技術、通信技術等技術，組成單機或自動測試系統，并以電量、非電量、光量的形式測量被測對象的各項參數或控制被測系統的運行；主要從定性（確定被測目標在特定條件下的性能）、定量（精確測量被測目標的量值）兩個方面對器件、材料和設備進行測試。電子測量儀器主要通過信號采集模塊將傳感器采集的信息進行提取，繼而通過 ADC 轉換成數字信號，再通過數字信號處理分析轉換成人工可識別的信號，其中數字信號處理（DSP）模塊是電子

23、測量技術產品的核心模塊。圖圖 1：電子測量裝備技術原理圖電子測量裝備技術原理圖 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 電子測量儀器分為通用、專業兩大類，其中通用電子測量儀器應用范圍廣、下游需求電子測量儀器分為通用、專業兩大類，其中通用電子測量儀器應用范圍廣、下游需求大。大。專用儀器為專業目的設計（如光纖測試器、電磁兼容 EMC 測試設備等），具備較高的設計難度，需求量不高。通用電測測量儀器可用于多種電子測量，是現代科學技術發展的基礎設備，按照基礎測試功能可以劃分為示波器（含數字示波器、模擬示波器等）、射頻類儀器（射頻/微波信號發生器、頻譜/信號分析儀、矢量網絡分析儀、微波功率計等）、波形和信號

24、發生器、電源與電子負載、及其他電子儀器（如萬用表、電橋、各類放大器等），下游應用場景廣泛且需求量大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/61 圖圖 2：電子測量儀器分類情況：電子測量儀器分類情況 資料來源：沙利文，公司公告，國元證券研究所 原材料中原材料中 IC 芯片采購金額占比在芯片采購金額占比在 35%-45%之間，之間，主要供給商是德州儀器、賽靈思、主要供給商是德州儀器、賽靈思、三星電子等國外巨頭。三星電子等國外巨頭。電子測量儀器行業上游供應商主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商等。其中電子元器件可分為主動電子元器件與被動電子元器件；主動電子元器

25、件內部有電源形式存在，能夠執行信號變化以及數據處理，主要包括 IC 芯片（實現測量最核心的單元）、二極管、三極管等，代表廠商有德州儀器（模擬芯片巨頭）、賽靈思（FPGA 芯片巨頭）、三星電子（存儲芯片）等。被動電子元器件內部有電源形式存在，能夠執行信號變化以及數據處理，主要包括 IC 芯片、二極管、三極管等，代表廠商有德州儀器（模擬芯片巨頭）、賽靈思（FPGA 芯片巨頭）、三星電子（存儲芯片）等。被動電子元器件不含受控電源，主要包括 PCB（印制線路板）、RCL（電阻、電容、電感）及被動射頻元器件等產品，國內標的有風華高科、東山精密等。就原材料占比結構來看，普源精電及鼎陽科技采購器件中 IC

26、芯片占成本比重最大，占在 35%-45%之間。下游應用下游應用行業行業廣泛，廣泛，IT 及通信行業占比及通信行業占比 47%；地區來看，亞太地區份額占比最大；地區來看，亞太地區份額占比最大（34.85%）。電子測量儀器行業下游即應用市場。電子測量儀器客戶群極其廣泛，所有與電子設備有關的企業均具備使用電子測量儀器的場景。典型的下游應用領域主要包括教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/61 圖圖 3：通用電子儀器產業鏈及上下游情況：通用電子儀器產業鏈及上下游情況 資料來源：沙利文，前瞻產業研究院，國元證券研究所 圖圖 4：普源精電及

27、鼎陽科技采購原材料結構金額占比：普源精電及鼎陽科技采購原材料結構金額占比 圖圖 5：通用電子儀器市場分類劃分情況：通用電子儀器市場分類劃分情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：觀研天下，Technavio，國元證券研究所 46.3%43.7%34.7%38.4%14.4%15.7%22.3%20.5%7.9%8.0%7.1%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鼎陽科技（2019）鼎陽科技（2020）普源精電（2019）普源精電（2020）IC芯片電子元器件PCBPCB&PCBA顯示屏結構件組包裝材料其他35%32%5%28%按地區劃分（201

28、9）歐洲、中東、非洲南美地區北美地區亞太地區47%26%16%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%按下游行業劃分（2019）其他航空和國防汽車消費電子IT和通信按行業劃分按地區劃分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/61 1.2 市場概況：百億全球市場，海外龍頭占據中國市場市場概況：百億全球市場，海外龍頭占據中國市場 2020 年全球電子測量儀器市場年全球電子測量儀器市場 136.78 億美元，億美元，2020-2025 年年 CAGR 預計為預計為 4.7%。根據弗若斯特沙利文數據，全球電子測量儀器受益于全球經濟的增長以及工業技術水平的提升，市場規

29、模從 2015 年的 100.95 億美元增至 2020 年的 136.78 億美元，對應復合增長率為 6.3%。并且伴隨下游 5G 商用化以及新能源汽車市場等應用場景增加，需求量會持續上漲，預計發展至 2025 年市場規模為 172.38 億美元，對應 2020至 2025 年間 CAGR 為 4.7%。射頻類儀器為占比最大品類，示波器為增速最快賽道。射頻類儀器為占比最大品類，示波器為增速最快賽道。分品類來看，全球示波器/射頻類儀器/波形發生器/電源與電子負載/其他品類（放大器、萬用表、電橋等）2015-2020 年 CAGR 分別為 3.0%/2.8%/2.8%/4.5%/8.1%，并將分

30、別以 6.6%/6.0%/4.3%/5.0%/4.2%的復合增速增至 2025 年的 17.32/27.80/3.88/11.97/111.41 億美元。圖圖 6：全球電子測量儀器市場規模及增速情況：全球電子測量儀器市場規模及增速情況 圖圖 7：2015-2025E 全球電子測量儀器市場結構變化情況全球電子測量儀器市場結構變化情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 2020 年年中國中國電子測量儀器市場電子測量儀器市場 48.08 億美元億美元（占全球份額約為（占全球份額約為 35.2%），2020-2025年年 CAGR 預計為預計為 6.2%。中國電子測量

31、儀器市場整體走勢與全球市場類似，市場規模從2015年的26.29億美元增至2020年的48.08億美元，對應復合增長率為12.8%。除制造業快速發展的催化以外，我國亦在大力出臺相關政策以推動產業發展，預計整體市場 2025 年規模為 64.81 億美元，對應 2020 至 2025 年間 CAGR 為 6.2%。品類結構與全球市場類似，各子賽道增速均更快品類結構與全球市場類似，各子賽道增速均更快。分品類來看，中國示波器/射頻類儀器/波形發生器/電源與電子負載/其他品類（放大器、萬用表、電橋等）2015-2020年 CAGR 分別為 7.6%/5.1%/3.8%/4.7%/17.5%，并將分別以

32、 7.9%/7.1%/4.5%/5.2%/5.9%的增速成長至 2025 年的 6.46/9.37/1.32/3.98/43.68 億美元。101.0 104.2 112.6 137.8 137.1 136.8 140.3 145.8 153.5 162.7 172.4 3.3%8.0%22.4%-0.5%-0.2%2.5%4.0%5.3%6.0%5.9%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200全球電子測量儀器市場全球電子測量儀器市場yoy(億美元)10.85 12.59 17.32 18.12 20.77 27.80 2.74 3.15 3

33、.88 7.54 9.39 11.97 61.70 90.88 111.41 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152020E2025E示波器射頻類儀器波形發生器電源與電子負載其他產品(億美元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/61 圖圖 8：中國電子測量儀器市場規模及增速情況：中國電子測量儀器市場規模及增速情況 圖圖 9：2015-2025 年年中國電子測量儀器市場結構變化情況中國電子測量儀器市場結構變化情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 全球全球 CR5 為為 48.7%，龍頭龍頭主要為老牌發達國家企業，主要為

34、老牌發達國家企業，在中國亦占據絕大多數份額。在中國亦占據絕大多數份額。全球及中國市場電子測量儀器占比情況。2019 年全球電子測量儀器市場 CR5 為48.7%，主要為是德科技、羅德&施瓦茨、安立、泰克、力科等發達國家老牌企業，其中是德科技為行業龍頭，2019 年占全球市場份額為 25.9%。此外，是德科技，羅德&施瓦茨、泰克、力科等均已有多年發展歷史，在技術實力、品牌知名度以及銷售網絡方面均已經打造了較強的國際競爭力、較大的規模和較寬的產品矩陣。就中國市場來看，2019 年 CR5 為 43.1%，占據份額前五的公司也是全球前五，就建立時間以及營收規模來看，中國企業大多為 21 世紀以后起步

35、，當前規模均尚?。ㄒ幠Ｗ畲蟮乃純x科技 2021 年營收體量為 15.13 億元），仍處于發展階段。圖圖 10：2019 年全球電子測量儀器前五大公司市場份額占年全球電子測量儀器前五大公司市場份額占比情況比情況 圖圖 11：2019 年年中國中國電子測量儀器前五大公司市場份額占電子測量儀器前五大公司市場份額占比情況比情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 26.2928.7231.6844.1846.1248.0850.3953.1456.4760.2564.819.2%10.3%39.5%4.4%4.2%4.8%5.5%6.3%6.7%7.6%0%5%10%1

36、5%20%25%30%35%40%45%010203040506070201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國電子測量儀器市場中國電子測量儀器市場yoy(億美元)3.06 4.41 6.46 5.20 6.65 9.37 0.88 1.06 1.32 2.46 3.09 3.98 14.69 32.87 43.68 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152020E2025E示波器射頻類儀器波形發生器電源與電子負載其他產品(億美元)25.9%11.0%5.2%4.7%1.9%51.3%是德科技（美

37、國)羅德與施瓦茨（德國)安立（日本)泰克（美國)力科（美國)其他17.8%13.9%5.5%4.3%1.6%56.9%是德科技（美國)羅德與施瓦茨（德國)安立（日本)泰克（美國)力科（美國)其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/61 表表 1：全球通用電子測量儀器主要公司情況：全球通用電子測量儀器主要公司情況 公司公司 代碼代碼 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 所屬所屬 國家國家 全球全球/中國中國 營收情況營收情況 公司簡介公司簡介 主要產品主要產品 KEYS 是德科技（KEYSIGHT)2014 年 從安捷倫科技分拆 美國 2022 財年 全球：54.20 億美元（388.98

38、 億元）中國：10.41 億美元（74.71 億元）是德科技起源于 1939 年成立的美國惠普公司，1999 年惠普公司重組成為安捷倫科技和惠普，2014 年再次拆分成為是德科技并在紐約證券交易所上市。是德科技是全球領先的測量儀器公司，該公司提供電子測量儀器、系統以及相關軟件工具和用于設計、開發、安裝以及操作電子設備的相關服務。目前公司在美國、歐洲和亞太地區均設有工廠和研發中心。是德科技擁有自主研發示波器芯片的能力，該芯片已應用于公是德科技擁有自主研發示波器芯片的能力，該芯片已應用于公司示波器產品并且不對外供應。司示波器產品并且不對外供應。示波器和分析儀類、發生器、信號源與電源類、無線網絡仿真

39、器類、模塊化儀器類和網絡測試儀棋類等 未上市 羅德與施瓦茨Rohde&Schwarz 1933 年 德國 2019 年 全球：15.06 億美元（105.06 億元）中國：6.41 億美元（44.72 億元）羅德與施瓦茨成立于 1933 年，總部位于德國慕尼黑。公司業務涉及測試與測量、航空航天和國防、廣播電視與媒體、網絡安全和網絡領域，是移動和無線通信領域的供應商。公司提供全面的測試與測量儀器和系統，以用于組件和消費類設備的開發、生產與驗收測試，以及移動網絡的建立和監測。目前羅德與施瓦茨已在全球超過 70 個國家、地區設有銷售機構。羅德與施瓦茨擁有自主的電子測量儀器芯片研發技術。目前羅羅德與施

40、瓦茨擁有自主的電子測量儀器芯片研發技術。目前羅德與施瓦茨已將多個電子測量儀器集成于一體，實現多個電子德與施瓦茨已將多個電子測量儀器集成于一體，實現多個電子測量儀器模塊化集成。測量儀器模塊化集成。無線通信測試儀和系統、信號與頻譜分析儀、信號發生器、示波器、音頻分析儀以及廣播電視測試與測量產品等。6754.T 安立 Anritsu 1895 年 日本 2021 財年 全球：1053.87 億日元（62.94 億元）中國：196.89 億日元（11.73 億元）安立公司（Anritsu）是一家擁有超過 120 年歷史的通信測試與測量解決方案供應商。安立公司的測試測量方案包括可用于移動通信終端/芯片的

41、研發、制造、認證測試的無線通信測試產品，用于光通信設備/光通信器件/光纜/IP 通信設備測試的有線通信測試產品，用于通信網絡建設維護等領域的手持測試產品，用于射頻/微波/電子測量的通用測試產品。安立公司還提供光器件及高速器件以及工業自動化產品。微波/射頻測試、無線通信測試、工業自動化、數字傳輸測試、IP 測試、光通信測、信息終端、電子元器件等 母公司Danaher 泰克 Tektronix 1946 年 美國 2019 年 全球：6.43 億美元（44.86 億元）中國：1.98 億美元（13.81 億元）泰克成立于 1946 年，總部位于美國比弗頓，2016 年并入福迪威集團成為其全資子公司

42、。泰克是一家全球領先的測試、測量和監測解決方案提供商。公司除了銷售電子測量儀器還衍生了其他產品線和服務的收入，包括校準和維修服務，視頻測試設備，以及電源類產品。其公司創始人在 1946 年發明了世界上第一臺觸發式示波器。泰克擁有自主研發示波器芯片的能力。目前泰克已將示波器與泰克擁有自主研發示波器芯片的能力。目前泰克已將示波器與其他電子測量儀器集成，實現其他電子測量儀器集成，實現一個儀器多種用途。一個儀器多種用途。示波器、信號發生器、電源、邏輯分析儀、頻譜分析儀和誤碼率分析儀以及各種視頻測試產品等 母公司Teledyne 力科 Teledyne LeCroy 1964 年 美國 2019 年 全

43、球：2.64 億美元（18.42 億元）中國：0.75 億美元（5.23 億元）力科成立于 1964 年，總部位于美國紐約，是一家專注于數字示波器的廠商。公司主要有兩個核心業務：示波器與協議分析儀并提供相配套的服務。目前，有關示波器的一些行業術語是由力科最先發明或引入到示波器領域的。力科擁有自主研發示波器芯片能力，其自主的芯片顯著提升了力科擁有自主研發示波器芯片能力，其自主的芯片顯著提升了力科示波器的帶寬、采樣率等眾多重要參數。力科示波器的帶寬、采樣率等眾多重要參數。示波器、任意波形發生器、高速互聯分析儀、邏輯分析儀等。資料來源：沙利文，電子測試測量之家，儀器經理人，公司官網，國元證券研究所

44、注：是德科技 2022 財年截至 2022 年 10 月 31 日的一年；安立 2021 財年為截至 2021 年 3 月 31 日的一年；匯率兌換均采用當期財報計量截止日口徑，羅德與施瓦茨、泰克、力科匯率采用 2019 年/12/31 日口徑 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/61 表表 2：中國通用電子測量儀器主要公司情況：中國通用電子測量儀器主要公司情況 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 成立成立 時間時間 所屬國所屬國 家家/地區地區 全球全球/中國中國 營收情況營收情況 公司簡介公司簡介 主要產品主要產品 未上市 思儀科技 2015 年 中國 2021 年 全球:15.13

45、億元 國內：14.59 億元 思儀科技是一家專業從事電子測量儀器研發、制造和銷售的高科技企業，擁有國內規模最大的專業研發隊伍、全球最早從事太赫茲技術研究和儀器開發的研究團隊，具備國內頂尖的研發條件和產業化能力，是國內綜合實力最強、收入規模最大的電子測量儀器研發制造企業。公司是國內電子測量儀器產品門類最全、頻譜覆蓋范圍最寬的企業，主要產品包括整機、測試系統、整部件等，相關產品性能國內領先、國際先進。信號發生器、信號/頻譜分析儀、矢量網絡分析儀、光譜分析儀、光纖熔接機、基站測試儀、數據網絡測試儀 688628.SH 優利德 2003 年 中國 2022 年 全球:8.91 億元 國內：3.65 億

46、元 優利德科技（中國）股份有限公司成立于 2003 年，總部設于東莞松山湖園區。優利德致力于測試測量儀器儀表的研發、生產和銷售，主要包括電子電工測試儀表、測試儀器、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試儀表及測繪測量儀表五大產品線，廣泛應用于電子、家用電器、機電設備、節能環保、軌道交通、汽車制造等領域。電子電工測試儀表、環境及溫度測試儀表、電力及高壓測試儀表、測量測繪儀表和測量儀器 2423.TW 固緯電子 1975 年 中國 臺灣 2022 年 全球：28.85 億新臺幣（6.56 億元）國內：9.73 億新臺幣（2.21 億元）固緯電子成立于 1975 年，總部位于中國臺灣，是臺灣創立最早且最

47、具規模的專業電子測試儀器廠商，在亞洲和美國設有分支機構。公司在臺灣證券交易所上市，股票代碼 2423 示波器、頻譜分析儀、信號發生器、電源、基本測試測量儀器和電池測試系統等 688337.SH 普源精電 2009 年 中國 2022 年 全球：6.31 億元 國內：3.52 億元 普源精電成立于 1998 年，總部位于蘇州，是全球測試測量行業的創新者，全球電子測試測量行業的優秀品牌之一，是目前測試測量行業唯一擁有自主芯片是目前測試測量行業唯一擁有自主芯片組組研發能力研發能力的國內公司。的國內公司。在美國、德國、日本和臺灣等地設有分支機構，產品銷往全球 80 多個國家和地區。數字示波器、頻譜/信

48、號分析儀、波形發生器、電源及電子負載、萬用表。831961.BJ 創遠信科 2005 年 中國 2022 年 全球：3.18 億元 國內：2.44 億元 創遠儀器成立于 2005 年，總部位于中國上海，在北京、南京、廣州、深圳、成都、西安、長沙、武漢等地設有分公司或辦事處，是一家自主研發射頻通信測試儀器和提供整體測試解決方案的專業儀器儀表公司。主要包括信號模擬與信號發生系列、信號分析與頻譜分析系列、矢量網絡分析系列、無線網絡測試與信道模擬系列、無線電監測與北斗導航測試等系列 688112.SH 鼎陽科技 2007 年 中國 2022 年 全球：3.98 億元 國內：1.40 億元 鼎陽科技成立

49、于 2007 年，多年來一直專注于通用電子測試測量儀器及相關解決方案，是全球極少數能夠同時研發、生產、銷售數字示波器、信號發生器、頻譜分析儀和矢量網絡分析儀四大通用電子測試測量儀器主力產品的廠家之一。公司總部位于深圳，在美國克利夫蘭和德國奧格斯堡成立了子公司，在成都成立了分公司，在北京、上海、西安、武漢、南京設立了辦事處。數字示波器、任意波形發射器、射頻微波信號發生器、頻譜和矢量網絡分析儀 688115.SH 思林杰 2005 年 中國 2022 年 全球：2.42 億元 國內：2.19 億元 廣州思林杰科技股份有限公司成立于 2005 年，是一家專注于測試測量技術與解決方案提供商，覆蓋研發、

50、驗證、生產全過程的測試測量模塊化儀器與綜合測試儀，涵蓋基于 FPGA 的控制器、信號處理與算法加速器以及高精密、高速射頻信號測試測量等技術。思林杰科技與Vivo、Lenovo、Amazon、Facebook、TEL 等多家世界一流的科技公司深度合作并成為自動化測試測量儀器供應商。公司員工總人數 373，并培育了一支擁有 207 人的專業工程師團隊，公司總部在廣州，并在深圳、上海、長沙、香港和美國硅谷等地均成立了分公司和辦事處。嵌入式智能儀器模塊(含數字采樣、數字萬用表、電源等功能模塊以及對應的控制器模塊）688283.SH 坤恒順維 2010 年 中國 2022 年 全球：2.20 億元 國內

51、：2.19 億元 坤恒順維主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發、生產和銷售，重點面向移動通信、無線組網、雷達、電子對抗、車聯網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案。經多年積累，公司已掌握了高端無線電測試仿真儀表開發的四類核心技術，包括高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術，在國內高端無線電測試仿真儀器儀表市場中具有較強的競爭能力。無線信道仿真儀、矢量信號發生器（信號源)、頻譜/矢量信號分析儀、矢量信號收發儀、無線電綜測儀、遙測遙控接收機、HBI高速總線和模塊等 資料來源：Wind，公司官網，公司公告

52、，儀器經理人，國元證券研究所 注：匯率兌換采用當期財報計量截止日口徑；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/61 1.3 細分品類：龍頭技術差距仍在，國內蓄勢突圍細分品類：龍頭技術差距仍在，國內蓄勢突圍 1.3.1 示波器：市場高集中度，國內企業自研芯片實現突圍示波器：市場高集中度，國內企業自研芯片實現突圍 于于形態、顯示、帶寬、功能形態、顯示、帶寬、功能多樣性方面表現更優多樣性方面表現更優，數字示波器逐步替代模擬示波器成數字示波器逐步替代模擬示波器成為主流為主流。數字示波器是電子信息工業的基礎設備，是應用最廣泛的通用電子測試測量儀器，其主要通過采集電路中的電信號并存儲和顯示，并對信號進行測

53、量、分析和處理，產品主要用于研發領域。20 世紀 40 年代泰克首先引入 511 示波器令模擬示波器廣泛地應用在實際測試測量中，而后力科于 1985 年發明了第一臺數字示波器，因數字示波器在形態、顯示、帶寬、功能等方面表現更佳，所以模擬示波器逐步被替代。表表 3：數字示波器與模擬示波器各參數對比：數字示波器與模擬示波器各參數對比 產品品類產品品類 首次商用公司首次商用公司（推出時間）（推出時間）原理原理 形態形態 顯示顯示 帶寬帶寬 功能功能 模擬示波器 泰克（20 世紀 40 年代）直接將被測信號呈現在顯示器件上，被測電壓通過控制從左到右掃過示波管的電子束在垂直方向的偏轉直接描繪出電壓波形。

54、體積大，不便攜帶 熒光隨時間衰減，不能穩定顯示不重復的波形。受示波管硬件參數限制，帶寬目前只能做到 1GHz 一般通過機械開關進行切換，功能單一 數字示波器 力科（1985 年）通過模數轉換器（ADC）把被測電壓信號轉換為數字信號，再以數字信號處理的方式將信號隨時間的變化波形繪制在顯示設備上。一般比較小巧，攜帶方便 信號能通過存儲器長時間儲存，可以穩定顯示不重復波形。能通過電路性能提升帶寬，目前最高可達 110GHz 具有多種觸發功能和多波形顯示功能 資料來源：沙利文，國元證券研究所 四大核心指標衡量技術維度，國內龍頭與全球龍頭在帶寬、采樣率等方面存在較大四大核心指標衡量技術維度，國內龍頭與全

55、球龍頭在帶寬、采樣率等方面存在較大差距差距。數字示波器通過模數轉換器（ADC）把被測電壓信號轉換為數字信號，再以數字信號處理的方式將信號隨時間的變化波形繪制在顯示設備上。就設備評判技術指標來看，產品的帶寬、采樣率、ADC 分辨率、存儲深度分別決定了所能測量的被測信號頻率范圍、原始波形復現度、測量精度、分析復雜波形的能力。對比國內外領先企業的產品來看，國內企業在帶寬、采樣率兩大核心指標方面，與是德科技、力科等全球龍頭的拳頭產品相比還存在不小的差距。表表 4：數：數字示波器不同核心指標及國內外公司產品對比字示波器不同核心指標及國內外公司產品對比 核心指標核心指標 技術作用技術作用 鼎陽科技鼎陽科技

56、 普源精電普源精電 是德科技是德科技 力科力科 公司及對應產品型號 SDS7000A DS70000 UXR1104A UXR LabMaster 10Zi-A 最高帶寬 測量儀器的首要指標。帶寬越高，測量范圍越廣，應用場景越多 4GHz 5GHz 110GHz 65GHz 采樣率 表示每秒鐘采集波形樣點的數量。采樣率越高，處理的數字信號越接近真實模擬信號，采樣率不足可能產生失真 20GSa/s 20GSa/s 256GSa/s 4 通道 80GS/s 2 通道 160GS/s ADC 分辨率 指模數轉換器所能表示的最大位數，分辨率高是精度高的必要條件 10/12bit 8-16bit 10b

57、it 8-bits 存儲深度 表示存儲信息的能力。存儲深度越大，可存儲的樣點越多，可分析的信息量越大 1Gpts 2Gpts 2Gpts 1Gpts 資料來源：鼎陽科技公司公告，公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/61 表表 5：數字示波器根據帶寬劃分不同檔次情況：數字示波器根據帶寬劃分不同檔次情況 檔次（帶寬檔次（帶寬)主要應用場景主要應用場景 發展發展 低端 300MHz 以下 主要應用于研發，部分應用在生產檢測、現場維護、教育教學，具體包括測量低頻電路、電磁兼容、電源電網等。需求量大，且對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新升級。中端 300M

58、Hz（含）以上 4GHz 以下 主要應用于研發，部分應用在生產檢測、現場維護，具體包括測量高頻電路、電源分析、信號完整性、眼圖分析等。需求量較大，隨著高速數字和串行技術發展很快，市場需求同步增長。高端 4GHz（含）以上 主要應用在高性能電路研發和前沿研究，具體包括超高速信號或超寬帶信號的測量等實驗室級應用。需求量較小，隨著超高速信號應用研究的逐步增多，市場需求將有所增長。資料來源：鼎陽科技招股說明書，國元證券研究所 注：此標準為歐美企業通行標準 市場集中度高，國產企業攻破全球市場。市場集中度高，國產企業攻破全球市場。從市場規模及格局來看，2019 年全球/中國示波器分別為 12.0/4.1

59、億元，分別占全球/中國通用電子測量儀器行業的 8.8%/8.2%。從格局來看，全球/中國示波器市場 CR5 分別為 50.4%/44.2%，龍頭為是德科技、泰克、力科、羅德與施瓦茨、普源精電，其中普源精電為中國企業，在國產示波器組領域已實現突破，在全球和中國市場均占據第五的市場份額。圖圖 12：全球示波器市場變化情況：全球示波器市場變化情況 圖圖 13：2019 年全球示波器前五大公司市場份額占比情況年全球示波器前五大公司市場份額占比情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 10.9 10.7 11.6 11.5 12.0 12.6 13.4 14.5 15.5

60、 16.5 17.3-1.3%8.5%-0.8%4.1%4.9%6.5%7.8%7.4%6.1%5.2%-2%0%2%4%6%8%10%02468101214161820全球示波器市場規模全球示波器yoy(億美元)25%15%4%4%2%50%2019年全球示波器前五大公司市場份額占比情況年全球示波器前五大公司市場份額占比情況是德科技（美國)泰克（美國)力科（美國)羅德與施瓦茨（德國)普源精電（中國)其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/61 圖圖 14：中國示波器市場變化情況：中國示波器市場變化情況 圖圖 15：2019 年年中國中國示波器前五大公司市場份額占比情況示波器前五大公司市

61、場份額占比情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 1.3.2 頻譜分析儀：海內外龍頭差距較小，國內思儀科技達最高水平頻譜分析儀：海內外龍頭差距較小，國內思儀科技達最高水平 射頻類儀器的主要產品之一，主要用于射頻類儀器的主要產品之一，主要用于測量電子電氣信號頻譜（能量頻率關系）測量電子電氣信號頻譜（能量頻率關系），可應用于多個行業可應用于多個行業。頻譜分析儀能夠以圖形方式顯示信號的頻域特性，并實現對信號頻率、功率、失真度、調制度等參數的測量。主要是通過掃頻或快速傅里葉變換的方式分析出被測信號的各個頻率分量的幅度，并將這些信號分量在幅度-頻率坐標圖中繪制出來形成頻

62、譜圖。產品可廣泛應用于通訊、半導體、新能源、人工智能、物聯網、汽車電子、醫療電子、消費電子、航空航天和國防、教育科研等行業。圖圖 16：典型超外差頻譜分析儀典型超外差頻譜分析儀工作原理工作原理 資料來源：是德科技頻譜分析基礎應用指南，國元證券研究所 核心指標為頻率范圍、最大實時帶寬、相位噪聲、平均噪聲電平，核心指標為頻率范圍、最大實時帶寬、相位噪聲、平均噪聲電平，思儀科技基本達到思儀科技基本達到業界最高水平業界最高水平。頻譜分析儀的測量頻率范圍、最大實時帶寬、相位噪聲、平均噪聲電平分別決定了產品的應用場景豐富情況、信號質量以及測量靈敏度情況。頻譜分析儀也主要是以歐美以及亞太地區為主，行業優勢企

63、業主要為是德科技以及羅德與施瓦茨。國內企業方面，思儀科技（前身）于 1994 年研制成功的 4031 系列頻譜分析儀，3.1 3.3 3.5 3.8 4.1 4.4 4.8 5.2 5.5 6.0 6.5 6.5%7.4%7.4%8.2%8.4%8.4%8.2%7.2%8.7%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567中國示波器市場規模中國示波器yoy(億美元)19.8%13.8%4.4%3.7%2.5%55.8%2019年中國示波器前五大公司市場份額占比情況年中國示波器前五大公司市場份額占比情況是德科技（美國)泰克（美國)羅德與施瓦茨（德國)力科（美國)普源精電（

64、中國)其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/61 是國產第一款智能微波頻譜分析儀，實現了我國智能微波頻譜分析儀零的突破；于2022 年推出的 4082 系列信號/頻譜分析儀于各方面指標基本都達到了業界最高水準。表表 6：頻譜分析儀不同核心指標及國內外公司產品對比：頻譜分析儀不同核心指標及國內外公司產品對比 產品類別產品類別 核心指標核心指標 技術作用技術作用 鼎陽科技鼎陽科技 思儀科技思儀科技 普源精電普源精電 泰克泰克 是德科技是德科技 羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨 對應產品型號 SSA5000A 4082 RSA5000 RSA7100A N9041B R&SFSW85 頻譜分析儀 頻

65、率范圍 能夠測量的頻率范圍，輸出頻率范圍越廣，應用場景越多。9kHz-26.5GHz 2Hz-110GHz 9kHz-6.5GHz 16kHz-26.5GHz 2Hz-110GHz 2Hz 90GHz 最大實時帶寬 實時頻譜及信號分析帶寬。實時分析帶寬越大，應用場景越豐富。40MHz 1.2GHz 40MHz 320MHz 1GHz 800MHz 相位噪聲 用以衡量頻譜分析儀頻率穩定質量的重要指標，相位噪聲越小，頻率越穩定、信號質量越高。-105dBc/Hz-134dBc/Hz-108dBc/Hz-134dBc/Hz-135dBc/Hz 136dBc/Hz 平均噪聲電平 頻譜分析儀能夠測量到的

66、最小電平。顯示平均噪聲電平越小，測量靈敏度越高。-165dBm-167dBm-165dBm-168dBm-174dBm-137dBm 資料來源：鼎陽科技公司公告，公司官網，國元證券研究所 表表 7：頻譜和矢量網絡分析儀檔次劃分頻譜和矢量網絡分析儀檔次劃分情況情況 檔次檔次 測量頻率范圍測量頻率范圍 應用場景應用場景 發展發展 低端 6GHz 以下 主要應用于研發，部分應用在生產檢測、現場維護、教育教學，具體包括通信測試、電磁兼容測試、天線測試、電纜測試等。需求量大，且對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新升級。中端 6GHz（含）以上 20GHz 以下 主要應用于研發，部分應用在

67、生產檢測、現場維護，具體包括信號分析、安規認證、射頻模塊測試等。需求量較小，隨著射頻行業應用的增多，發展極快。高端 20GHz（含）以上 主要應用在高性能射頻電路研發和前沿研究，具體包括超寬帶調制信號分析、微波毫米波模塊測試等實驗室級應用。需求量較小，隨著 5G、微波毫米波行業的發展，未來將會迅速發展 資料來源：鼎陽科技招股說明書，國元證券研究所 全球射頻類儀器市場規模穩定增長，中國市場潛力較大。全球射頻類儀器市場規模穩定增長，中國市場潛力較大。根據沙利文預測，中國射頻類儀器市場規模將于 2025 年達到 9.37 億美元，占同期全球市場的 33.70%。圖圖 17：全球射頻類儀器市場空間：全

68、球射頻類儀器市場空間 圖圖 18：中國射頻類儀器市場空間：中國射頻類儀器市場空間 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 18.1 18.5 18.7 19.1 19.8 20.8 22.0 23.7 25.3 26.5 27.8 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530全球射頻類儀器市場規模全球射頻類儀器yoy(億美元)5.2 5.5 5.7 6.0 6.3 6.7 7.1 7.6 8.2 8.8 9.4 0%1%2%3%4%5%6%7%8%012345678910中國射頻類儀器市場規模中國射頻類儀器yoy(億美元)請務必閱讀正文之后的免責

69、條款部分 18/61 1.3.3 任意波形發生器：優勢企業在海外，技術代際仍存任意波形發生器：優勢企業在海外，技術代際仍存 廣泛運用于通訊、半導體、新能源、汽車電子、醫療電子、電子、航空航天、教育科廣泛運用于通訊、半導體、新能源、汽車電子、醫療電子、電子、航空航天、教育科研等領域研等領域。在軍事、航空、交通制造業等領域中，針對成本或風險性較高的實驗（如火車高速實驗時鐵軌變換情況、飛機試機時螺旋槳的運行情況等），可利用任意波形發生器波形下載功能，通過數字示波器等儀器把波形實時記錄下來，然后通過計算機接口傳輸到信號源，直接下載到設計電路，從而更進一步驗證實驗。與示波器互為逆過程。與示波器互為逆過程

70、。具有所需信號數值表示的波形存儲器以恒定采樣速度順序向DAC（數字存儲示波器）提供樣本，生成的波形可以注入被測器件中，并在器件通過時進行分析。實際上，從原理的角度來看，波形發生器是示波器的逆過程。圖圖 19：任意波形發生器工作原理：任意波形發生器工作原理 資料來源：是德科技Fundamentals of Arbitrary Waveform Generation，國元證券研究所 核心指標為最高輸出頻率、采樣率、垂直分辨率、任意波長度。核心指標為最高輸出頻率、采樣率、垂直分辨率、任意波長度。任意波形發生器核心指標為帶寬、采樣頻率等指標，決定了所能應用的場景以及數字信號的真實程度。目前信號發生器主

71、要市場份額亦集中在歐美及亞太地區，優勢企業主要為是德科技、羅德與施瓦茨、泰克。表表 8：任意波形發生器不同核心指標及國內外公司產品對比：任意波形發生器不同核心指標及國內外公司產品對比 產品產品 類別類別 核心指標核心指標 技術作用技術作用 鼎陽科技鼎陽科技 普源精電普源精電 是德科技是德科技 泰克泰克 對應產品型號 SDG7102A DG70000 M8199A AWG70000B 任意波形發生器 最高輸出頻率 輸出信號的頻率范圍，輸出頻率范圍越廣，應用場景越多 1GHz 5GHz 70GHz 20GHz 采樣率 表示每秒鐘采集波形樣點的數量。采樣率越高，處理的數字信號越接近真實模擬信號，采樣

72、率不足可能產生失真 5GSa/s 5GSa/s 256GSa/s 50GSa/s 垂直分辨率 輸出信號能分辨的最小幅度。分辨率越高，輸出信號越精準 14 bit 16bit 14bit 10bit 任意波長度 波形長度用描繪所創建的波形所用的點的數量。描述的點越多，還原的波形越真實形態。512Mpts 1.5Gpts-2Gpts 資料來源：鼎陽科技招股說明書，公司官網，國元證券研究所 注：此標準為歐美企業通行標準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/61 表表 9：任意波形發生器檔次劃分情況：任意波形發生器檔次劃分情況 產品檔次產品檔次 核心性能指標核心性能指標 重要性能指標重要性能指標

73、應用領域應用領域 市場前景市場前景 高端 最高帶寬：2GHz 采樣率：5GSa/s 主要應用在高性能電路研發和前沿研究，例如高速串行總線收發器研發、光通信網絡物理層測試、超寬帶信號仿真、高端芯片研發測試等 高端任意波形發生器是雷達、新型無線通信標準及前沿科學研究等領域中重要的測試測量儀器，對相關領域發展起到關鍵作用。產品單價高昂但需求量較少，預計隨著量子科技、汽車雷達等領域的快速發展，未來將有快速增長 中端 最高帶寬：200MHz，2GHz 采樣率：500MSa/s，5GSa/s 主要應用在研發，部分應用于生產測試，例如電源開關器件性能評估、真實場景信號仿真及數字系統時鐘或其他信號模擬等 中端

74、任意波形發生器在工業類、消費類電子及科研領域均有較為廣泛的應用。受相關行業的持續發展，該檔次產品未來將有較大增幅 經濟型 最高帶寬：200MHz 采樣率：500MSa/s 主要應用于維修測試、生產測試和教育教學，例如自動化生產測試系統、模擬/數字電路測試和高等教育基礎實驗等 經濟型任意波形發生器銷售數量較大，均價較低。產品生產制造、維修等場景，未來將保持平穩的增長 資料來源：公司公告，國元證券研究所 海外廠商競爭力較強，國內廠商主打中低端市場。海外廠商競爭力較強，國內廠商主打中低端市場。根據沙利文預測，中國波形發生器市場規模將于 2025 年達到 1.3 億美元，占同期全球市場的 34.0%。

75、中國波形發生器市場中，高端產品主要由海外知名廠商提供，包括泰克、是德科技、力科、羅德與施瓦茨等，具有較強的技術實力、品牌知名度和完善的銷售網絡，具備較強的國際競爭力。國內廠商由于起步較晚，較海外廠商仍存在一定差距，目前國內廠商主要覆蓋經濟型和中端型市場。圖圖 20：全球波形發生器市場變化情況：全球波形發生器市場變化情況 圖圖 21：中國波形發生器市場變化情況：中國波形發生器市場變化情況 資料來源：沙利文，國元證券研究所 資料來源：沙利文，國元證券研究所 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0 3.2 3.3 3.6 3.7 3.8 3.9 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0112233

76、445全球波形發生器市場規模全球波形發生器yoy(億美元)0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 0%1%2%3%4%5%6%0.00.20.40.60.81.01.21.4中國波形發生器市場規模中國波形發生器yoy(億美元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/61 2.發展趨勢：市場增長穩定，國內廠商高端化路徑漸明發展趨勢：市場增長穩定，國內廠商高端化路徑漸明 2.1 行業驅動力：全球下游需求擴張，國內政策加速催化行業驅動力：全球下游需求擴張，國內政策加速催化 政策大力支持，政策大力支持，多維度促進發展。多維度促進發展。電子測量儀器與 90

77、%的國民經濟行業相關聯，應用于生產經營活動的幾乎所有領域。全球通用電子測量儀器行業主要受下游 5G、半導體、人工智能、新能源、航空航天等行業驅動。而電子測量儀器行業在我國屬于國家基礎性和戰略性新興產業，除了下游工業化成長以外，近年來國務院、發改委等多個部門均陸續出臺多項具體產業政策鼓勵支持電子測量儀器行業發展，主要從定位、引導、財政、技術等多個方面對電子測量儀器行業給予大力支持。表表 10：國家頒布的通用電子測量儀器的倡導政策：國家頒布的通用電子測量儀器的倡導政策 文件名稱文件名稱 頒布機構頒布機構 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國務院辦公廳關于深化電子電器行業管理制度改革的意見 國務院

78、 2022 年 9 月 深化電子電器行業管理制度改革，進一步破除制約行業高質量發展的體制機制障礙，提高政府監管效能，優化電子電器產品準入管理制度，完善支持基礎電子產業高質量發展的制度體系，優化電子電優化電子電器行業流通管理制度。器行業流通管理制度。關于加強國家現代先進測量體系建設的指導意見 市場監管總局等聯合發布 2022 年 1 月 確立工作目標，到 2035 年，計量基準的準確度和穩定性得到大幅提升，數字化量傳溯源應用領域不斷擴大，加快研發國產測量儀器設快研發國產測量儀器設備，建設多個國家先進測量實驗室。備，建設多個國家先進測量實驗室。5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）工

79、業和信息化部等十部委 2021 年 7 月 加快彌補產業短板弱項。加大基帶芯片、射頻芯片、關鍵射頻前端。加大基帶芯片、射頻芯片、關鍵射頻前端器件等投入力度，加速突破技術和產業化瓶頸，帶動設計工具、制器件等投入力度，加速突破技術和產業化瓶頸，帶動設計工具、制造工藝、關鍵材料、核心造工藝、關鍵材料、核心 IPIP 等產業整體水平提升。等產業整體水平提升。關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 工業和信息化部等聯合發布 2021 年 6 月 依托優質企業組建創新聯合體或技術創新戰略聯盟，開展協同創新，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基

80、礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用。術、產品、裝備攻關和示范應用。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 十三屆全國人大四次會議 2021 年 3 月 依托行業龍頭企業，加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度，加快工程化產業化突破；加強高端科研儀器設備研發制造。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 科技部、國家發改委等聯合發布 2020 年 9 月 加快基礎材料、關鍵芯片、高端元器件、新型顯示器件、關鍵軟件等核心技術攻關，大力

81、推動重點工程和重大項目建設，積極擴大合理有效投資。加快高端裝備制造產業補短板。重點支持工業機器人、建筑、醫療等特種機器人、高端儀器儀表、軌道交通裝備等高端裝備生產，實施智能制造、智能建造試點示范。加強“從 0 到 1”基礎研究 工作方案 科技部、國家發改委等聯合發布 2020 年 3 月 加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展。資料來源：國務院、市場監管總局、工業和信息化部、國家發改委、科技部、國元證券研究所 貼息貸款助力教育行業設備更新改造，新增訂單或將于貼息貸款助力教育行業設備更新改造，

82、新增訂單或將于 2023-2024 年確認。年確認。2022 年9 月國務院常務會議宣布設備更新改造專項再貸款與財政貼息配套支持政策，其中教育信息化為重點支持領域。在 9 月初的針對 1.7 萬億支持中小微企業設備更新改造 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/61 的基礎上，中國人民銀行又于 28 日宣布設立設備更新改造專項再貸款（額度 2000億元以上），支持金融機構以不高于 3.2%的利率向 10 個領域的設備更新改造提供貸款，加上此前中央財政貼息 2.5 個百分點，即 2022Q4 更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于 0.7%。其中教育科學科研屬于重點扶持項目，高校新增訂單或將

83、催動行業于 2023-2024 年營收增長。表表 11：電子測量儀器行業貼息貸款政策梳理：電子測量儀器行業貼息貸款政策梳理 時間時間 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2022 年 9 月 7 日 國務院常務會議 對高校、職業院校和實訓基地、醫院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型和中小微企業、個體工商戶等設備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息中央財政貼息 2.52.5 個百分點，期限個百分點，期限 2 2 年年。申請貼息截至 2022 年 12 月 31 日 2022 年 9 月 28 日 人民銀行 設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于不高于

84、3.2%3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。設備更新改造專項再貸款額度為設備更新改造專項再貸款額度為 20002000 億元以上，利率億元以上，利率1.75%1.75%，期限，期限 1 1 年，可展期年，可展期 2 2 次，每次展期期限次，每次展期期限 1 1 年。年。專項再貸款政策支持領域為教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等 10 個領域設備購置與更新改造。資料來源：

85、國務院，人民銀行，國元證券研究所 2.2 參與者格局：國內廠商高端化進程持續推進，多年自研芯片取得突破參與者格局：國內廠商高端化進程持續推進，多年自研芯片取得突破 通用示波器貿易逆差持續存在，設備進口單價遠高于出口單價通用示波器貿易逆差持續存在，設備進口單價遠高于出口單價，表明國內高端產品表明國內高端產品尚缺乏足夠競爭力。尚缺乏足夠競爭力。以通用示波器為例，根據進出口情況來看我國示波器進口金額持續大于出口金額，貿易逆差持續存在，且于 2020 年達到 2.02 億美元。從量價拆分角度來看，我國通用示波器出口數量均遠高于進口數量，但是價格方面，進口產品單價均遠高于出口，2022 年測試頻率在 3

86、00MHz 以下/以上的進口產品單價分別是出口的 9.5/29.1 倍，高端產品單臺價格差別極大。這說明我國通用電子測量儀器行業高端產品目前在國際市場尚缺乏足夠的競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/61 圖圖 22：我國通用示波器進出口金額及量價拆分情況：我國通用示波器進出口金額及量價拆分情況 資料來源：海關總署，Wind，國元證券研究所 國內企業產品不斷迭代，拳頭產品已達國際市場高端產品標準。國內企業產品不斷迭代，拳頭產品已達國際市場高端產品標準。相較于全球龍頭較長的歷史積淀，國內龍頭發展歷史普遍較短，但通過持續的自主研發以及技術層面突破，也逐步完成了從經濟型產品到終端產品再邁入

87、高端化產品的蛻變。以示波器為例，普源精電、鼎陽科技均從經濟型產品起步，在帶寬、儲存深度、分辨率等各方面發力，不斷突破自身技術水平，其中普源精電/鼎陽科技分別于 2021/2022 年推出自身的拳頭產品 DS70000/SDS7000A，最高帶寬分別達到 5GHz/4GHz，已經達到歐美企業的通行標準中的高端產品，近年來高端產品占比也不斷提升。1.50 1.64 2.01 2.73 2.10 2.76 0.89 0.91 0.82 0.71 0.86 1.19 0.61 0.73 1.19 2.02 1.24 1.57 0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202

88、0212022進口金額（億美元）出口金額（億美元）示波器貿易逆差額（億美元）12 10 13 14 151 181 198 189 2,189 2,272 2,035 2,305 224 197 214 243 05001,0001,5002,0002,5000501001502002502019202020212022進口數量（千臺）出口數量（千臺）進口單價（美元/臺，右軸）出口單價（美元/臺，右軸）7 8 12 9 71 172 273 79 25,795 33,109 15,377 27,150 677 206 159 933 05,00010,00015,00020,00025,000

89、30,00035,0000501001502002503002019202020212022進口數量（千臺）出口數量（千臺）進口單價（美元/臺，右軸）出口單價（美元/臺，右軸）測試頻率測試頻率300MHz300MHz的通用示波器的通用示波器測試頻率測試頻率300MHz300MHz的通用示波器的通用示波器我國通用示波器進出口金額及貿易逆差情況我國通用示波器進出口金額及貿易逆差情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/61 圖圖 23：鼎陽科技與：鼎陽科技與普源精電示波器產品發展情況普源精電示波器產品發展情況 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 注：高端化產品以帶寬 1GHz 為分界

90、線，參考鼎陽科技招股書中闡述國內標準 圖圖 24：鼎陽科技高端示波器占比情況：鼎陽科技高端示波器占比情況 圖圖 25：普源精電高端示波器占比情況：普源精電高端示波器占比情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：鼎陽科技依據國內標準將示波器產品按照最高帶寬劃分，高端產品為最高帶寬1GHz 產品 資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：普源精電依據國內標準將示波器產品按照最高帶寬及采樣率劃分，高端產品最高帶寬2GHz，采樣率5GSa/s 核心芯片決定產品的極致性能以及差異化的功能核心芯片決定產品的極致性能以及差異化的功能，具備自研高端核心芯片能力廠商，具備自研高端核心芯片能力廠商一般不對外銷售

91、一般不對外銷售。隨著通用電子測量儀器發展到高端階段，產品為了追求更高的性能以及差異化的功能會對核心芯片提出更高的要求，目前全球龍頭是德科技、泰克以及力科的前端放大器和 ADC 均采用自研的專用芯片。同樣以數字示波器為例，通用模擬芯片巨頭（美國 TI、ADI）等廠商通常不生產專門適用于中高端示波器產品所需要的專用模擬前端芯片，而國外示波器廠商專注于系統集成和儀器設計、制造和銷售，47%43%35%32%50%52%58%59%3%5%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021H1低端中端高端58%49%44%43%42%44%

92、39%38%7%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021H1經濟型中端高端 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/61 高端核心芯片（2GHz 帶寬以上的示波器專用模擬前端芯片等）主要滿足自有的整機產品，一般不對外銷售。因此目前數字示波器中前端功率放大器芯片、ADC 芯片、數字處理芯片三大核心芯片仍為影響產品性能的關鍵。圖圖 26：數字示波器三大核心芯片作用：數字示波器三大核心芯片作用 資料來源：鼎陽科技公司官網，國元證券研究所 十年自研厚積薄發，普源精電及鼎陽科技自研芯片十年自研厚積薄發，普源精電及鼎陽科技自研芯片

93、陸續陸續問世。問世。國內目前鼎陽科技與普源精電均在自研芯片方面有布局。其中普源精電從 2006 年開始自研芯片，2017年發布了“鳳凰座”芯片組，主要覆蓋 600MHz 到 5GHz 帶寬示波器；2022 年 7 月，公司推出“半人馬座”芯片組，主要覆蓋 1GHz 以下帶寬。鼎陽科技也在 2022 年 12月發布 SFA8001 前端放大芯片，是當前國內發布的第一款帶寬達到 8GHz 的自研示波器前端放大器芯片，為公司 8GHz 及后續更高帶寬示波器的研發奠定了堅實的基礎。表表 12：普源精電自研芯片組類別及功能：普源精電自研芯片組類別及功能 芯片組類別芯片組類別 具體指代和功能具體指代和功能

94、 示波器模擬專用前端芯片 示波器模擬信號調理所需的核心芯片，用于實現示波器中被測信號的阻抗變換、信號放大、幅度調節、偏移調節、濾波等模擬信號處理功能。該芯片在單個裸芯片上集成了示波器模擬前端所需的 50信號通路和 1M信號通路，其中 1M通路具備大輸入范圍電子衰減器，最高帶寬 5GHz。示波器專用信號處理芯片 示波器進行數據轉換所需的核心芯片，用于示波器中被測信號的第二次幅度調理、模擬到數字信號轉換、示波器數字信號處理、信號同步采集等功能。該芯片在單個裸芯片上集成了模擬信號驅動、ADC 數據轉換以及示波器信號處理等功能。最高采樣率：10GSa/s，最高帶寬 5GHz。示波器專用寬帶差分探頭放大

95、器芯片 示波器寬帶差分探頭所需的核心芯片，用于實現寬帶有源差分探頭中對被測信號的阻抗變換、放大、差分到單端轉換、頻響調節等功能。該芯片在單個裸芯片上集成了被測信號探測、阻抗變換、差分至單端變換功能和片上程控頻響調節技術，最高帶寬 7GHz。資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/61 表表 13：普源精電自研芯片與外購芯片類型功能特性對比：普源精電自研芯片與外購芯片類型功能特性對比 自研芯片類型自研芯片類型 自研芯片的特性自研芯片的特性 外購芯片類型外購芯片類型 外購芯片的特性外購芯片的特性 示波器模擬前端專用芯片 帶寬:5GHz;集成高阻衰減器:是;集成過

96、載檢測:是;集成 1MQ 通路:是;多路寬帶輸入:是;對稱多輸出:是 通用可變增益放大器芯片 帶寬:0.9GHz;集成高阻衰減器:否;集成過載檢測:否;集成 1MQ 通路:否;多路寬帶輸入:否;對稱多輸出:否 示波器專用信號處理芯片 采樣率:10GSa/s;帶寬:5GHz;集成模擬信號調理:是;集成示波器信號處理:是 通用 ADC 采樣率:5GSa/s;帶寬:2GHz;集成模擬信號調理:否;集成示波器信號處理:否 示波器專用寬帶差分探頭放大器芯片 帶寬:7GHz;上升時間:80ps;噪聲:3.8mVrms;片上頻響校準:有 通用寬帶差分 放大器芯片 帶寬:1.5GHz 上升時間:265ps 噪

97、聲:6.8mVrms 片上頻響校準:無 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 27：普源精電半人馬座芯片組宣傳圖：普源精電半人馬座芯片組宣傳圖 圖圖 28：鼎陽科技首款前端放大器芯片圖示：鼎陽科技首款前端放大器芯片圖示 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/61 3.國內標的：產品矩陣鋪開，規模效應漸起國內標的：產品矩陣鋪開，規模效應漸起 3.1 普源精電：自研芯片組稀缺標的，進軍高端研發領域普源精電：自研芯片組稀缺標的，進軍高端研發領域 3.1.1 公司簡介：高端示波器一枝獨秀，公司業績再創新高公司簡介：高端示波器

98、一枝獨秀，公司業績再創新高 國內首家具備數字示波器核心芯片組自研能力的公司。國內首家具備數字示波器核心芯片組自研能力的公司。普源精電是一家專門從事電子測試測量儀器行業的公司，產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器和萬用表等，其中公司數字示波器品類的全球市占率在國內企業中排名第一、在全球企業中排名第五。公司采取經銷為主、直銷為輔、少量 ODM 的整合式銷售模式。產品行銷全球，客戶分布在 90 個以上的國家和地區，并且通過本地化策略形成了立足中國、覆蓋全球的國際化營銷梯隊。表表 14：普源精電產品矩陣：普源精電產品矩陣 產品類型產品類型 產品產品/技術平臺技術平臺 產品系列產品系列 產品指標產

99、品指標 數字示波器“鳳凰座”技術平臺 DS70000、MSO8000、DS8000-R、MSO/DS7000、MSO5000、MS05000E 最高帶寬：5GHz 最高采樣率：20GSa/s 垂直分辨率：8bit“半人馬座”技術平臺 DHO4000、DHO1000 最高帶寬：800MHz 最高采樣率：4GSa/s 垂直分辨率：12bit Ultra Vision 技術平臺 DS6000、MSO/DS4000、MSO/DS2000、MSO/DS1000Z、DS1000Z-E 最高帶寬：1GHz 最高采樣率：5GSa/s 垂直分辨率：8bit Ultra Zoom 技術平臺 DS1000E/U 最

100、高帶寬：100MHz 最高采樣率：1GSa/s 垂直分辨率：8bit 射頻類儀器 微波信號發生器 DSG5000 最高輸出頻率：9kHz-20GHz 相位噪聲：-133dBc/Hz10kHz 偏移 射頻信號發生器 DSG3000B DSG800 最高輸出頻率：9kHz-13.6GHz 相位噪聲：-116dBc/Hz20kHz 偏移 頻譜分析儀 DSA800 DSA700 最高輸出頻率：9kHz-7.5GHz 相位噪聲：-98dBc/Hz10kHz 偏移 實時頻譜/信號分析儀 RSA5000、RSA3000、RSA3000E 最高輸出頻率：9kHz-6.5GHz 相位噪聲：-108dBc/Hz1

101、0kHz 偏移 波形發生器 任意波形發生器 DG70000 最高帶寬：5GHz 最高采樣率：12GSa/s 函數/任意波形發生器 DG5000、DG4000、DG2000、DG1000Z、DG1000/U、DG900、DG800 最高帶寬：350MHz 最高采樣率：1GSa/s 電源及電子負載 可編程線性直流電源 DP2000、DP900、DP800、DP700 最大輸出功率：222W 精度/顯示位數：1mV/0.1mA 大功率直流電源 DP5000、DP3000 最大輸出功率：15kW 精度/顯示位數：5digits 可編程直流電子負載 DL3000 最大輸出功率：350W 精度/顯示位數：

102、1mV/1mA 萬用表及數據采集器 6.5 位數字萬用表 DM3068 讀數分辨率/內置萬用表：6.5 位 年直流電壓準確度/單機最多通道數：0.0035%5.5 位數字萬用表 DM3058/E 讀數分辨率/內置萬用表：5.5 位 年直流電壓準確度/單機最多通道數：0.015%數據采集/開關系統 M300、M301、M302 讀數分辨率/內置萬用表：6.5 位 年直流電壓準確度/單機最多通道數：0.0035%/320 個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/61 資料來源：公司公告，國元證券研究所 創始團隊深耕創始團隊深耕電子測量電子測量行業行業 20 余年，余年，歷時十年推出自研芯片組歷

103、時十年推出自研芯片組。普源精電創始人于1998 年創立北京工作室并邁入測試測量儀器領域，公司自 2002 年起推出首款市場化的臺式示波器，于 2017 年推出“鳳凰座”示波器芯片組，歷時十年研發（公司自2007 年起投入示波器芯片研發），成為國內第一家搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業。產品品類方面，公司規模日益擴張，形成了數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載和萬用表及數據采集器的 5大類電子測量產品矩陣，且于 2022 年上市科創板。圖圖 29：普源精電發展歷程：普源精電發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 實控人為公司創始人兼董事長，公司股

104、權集中。實控人為公司創始人兼董事長，公司股權集中。截至 2023Q1，公司實控人為創始人及董事長王悅先生，直接控制公司 6.41%的股份，通過蘇州普源精電投資、銳格合眾、銳進合眾合計間接控制公司 42.21%的股份。此外，王鐵軍、李維森分別直接持有公司 8.67%的股份。王鐵軍、李維森與王悅為一致行動人，三人合計直接、間接股共計 65.97%。圖圖 30：普源精電股權結構圖（截至：普源精電股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 推出中國第一臺高性能信號工作站DG5000系列和高精度數字萬用表DM3068系列推出DS5000系列，此產品達到同類產品國際水平

105、在北京成立RIGOL工作室199820022004201020092011推出產業化商業化的臺式數字示波器DS3000系列成立美國子公司，擴展國際影響力。推出DS6000系列產品，進入國際主流市場歐洲子公司成立，強力攻取海外市場。DS6000系列數字示波器獲得美國R&D100年度產品大獎。推出鳳凰座數字示波器核心芯片組、擁有自主知識產權的示波器UltraVisionll和實時頻譜儀UltraReal技術平臺20172019發布帶寬達2GHz的MSO8000系列數字示波器發布帶寬達5GHz的DS70000系列數字示波器20212022成功上市A股科創板蘇州普源精電投資蘇州銳進合眾咨詢蘇州銳格合眾

106、咨詢蘇州藍舍上海普源精電北京普源精電6.41%35.61%8.67%3.3%3.3%100%100%100%10%其他34.03%普源培訓哈爾濱諾信普源精電100%李維森王悅王鐵軍52%24%24%100%100%8.67%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/61 3.1.2 財務情況：營收規模處于上升通道，利潤扭虧為盈財務情況：營收規模處于上升通道，利潤扭虧為盈 業績保持高速增長，業績保持高速增長，高端產品高端產品業績業績亮亮眼眼，凈利潤實現觸底反彈，凈利潤實現觸底反彈。2022 年公司營收達到 6.31 億元，較 2021 年同比增長 30.30%，其中公司 2022 年第四季度營業收

107、入同比增長 39.79%。業績持續保持高速增長主要系由于高端產品持續發力，其中公司最高帶寬 2GHz 以上數字示波器同比增長 98.14%，5GHz 帶寬旗艦級數字示波器DS7000 系列同比 521.84%。利潤方面，2022 年公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 0.92 億元，同比扭虧為盈，主要系高端數字示波器利潤高、股份支付費用減少和三費費率下降等因素。ODM 業務方面，由于部分原材料緊缺導致的材料成本上升，毛利率下降較快，公司已戰略性逐步停止 ODM 業務。圖圖 31：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國元

108、證券研究所 圖圖 32：公司三費占營收比例情況：公司三費占營收比例情況 圖圖 33：公司毛利率及歸母凈利率情況：公司毛利率及歸母凈利率情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 經營活動現金自上市以來持續上升，經營狀態良好經營活動現金自上市以來持續上升，經營狀態良好。公司現金流自上市以來逐年好3.043.544.846.310.46-0.27-0.04 0.92 4.07%16.56%36.63%30.30%17.64%-159.07%85.65%2472.90%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-101234567201

109、9202020212022營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營業總收入同比yoy歸屬母公司股東的凈利潤同比yoy16.81%15.82%25.35%19.73%16.64%8.84%10.92%13.33%12.31%10.24%-0.50%0.90%1.64%2.06%-1.99%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022銷售費率管理費率財務費率52.52%50.25%52.82%50.58%52.39%13.38%15.13%-7.67%-0.81%14.67%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212

110、022毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/61 轉，從 2020 年的 0.28 億元增長至 2022 年的 1.04 億元，表明公司經營狀況良好，現金流充沛。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/61 圖圖 34：公司經營活動產生現金流量單位：（億元）：公司經營活動產生現金流量單位：（億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.1.3 業務拆分：盈利能力整體穩定，示波器仍為核心基本盤業務拆分：盈利能力整體穩定，示波器仍為核心基本盤 公司基本盤為電子測試測量儀器，全品類發展勢頭迅猛公司基本盤為電子測試測量儀器，全品類發展勢頭迅猛。公司銳意進取，不斷更新各類產品，電子測

111、試測量儀器營收從 2021 年的4.31億元增長至2022年的 5.62億元，同比增長30.30%，2022年占總營收的89.05%；且2018-2022年CAGR達21.14%。從產品細分來看，數字示波器和電源與電子負載產品增長最為強勁，分別從 2018 年的1.31/0.28億元，增長至2021年的2.41/0.47億元，CAGR分別達22.56%/18.69%。增長貢獻最大的為數字示波器業務，2021/2020/2019 貢獻總營收增長的50.57%/81.02%/33.23%。0.22 0.53 0.28 0.62 1.04 0.00.20.40.60.81.01.2201820192

112、02020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/61 圖圖 35：各產品營收金額、營收占比、營收年增長率（單位：億元，：各產品營收金額、營收占比、營收年增長率（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 示波器示波器為為毛利潤主要來源毛利潤主要來源，射頻類儀器為毛利率最高產品射頻類儀器為毛利率最高產品。盈利能力來看，通用電子測試測量儀器毛利率基本保持穩定（于 49%-52%之間浮動），其中數字示波器是毛利潤主要來源，而射頻類儀器為公司毛利率最高的產品。2018 年-2021 年，普源精電數字示波器/射頻類儀器/波形發生器/電源及電子負載/萬用表及數據采集器毛利率分別從

113、48.26%/72.82%/49.16%/42.66%/40.57%變動至 48.83%/65.23%/50.83%/34.09%/35.23%，分別變動+0.57/-7.59/+1.67/-8.57/-5.34pct。圖圖 36：各產品毛利占比情況各產品毛利占比情況 圖圖 37：各產品毛利率情況（單位：各產品毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 89.0544.8844.4349.6249.8817.4416.0615.4214.3813.2813.1610.8811.379.6010.2310.269.694.074.753.763.

114、8910.7311.3710.0510.7910.950%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022電子測試測量儀器數字示波器射頻類儀器波形發生器電源及電子負載萬用表及數據采集器其他30.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345620182019202020212022數字示波器射頻類儀器波形發生器電源及電子負載萬用表及數據采集器電子測試測量儀器數字示波器yoy射頻類儀器yoy波形發生器yoy電源及電子負載yoy萬用表及數據采集器yoy電子測試測量儀器yoy（億元）（%）各類產品營收占比情況各類產品營收及同比

115、情況87.5541.2440.3247.5848.1424.1922.5020.0418.5412.4312.3710.3911.427.807.988.026.530%20%40%60%80%100%20182019202020212022電子測試測量儀器數字示波器射頻類儀器波形發生器電源及電子負載萬用表及數據采集器其他02040608020182019202020212022電子測試測量儀器(%)數字示波器(%)射頻類儀器(%)波形發生器(%)電源及電子負載(%)萬用表及數據采集器(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/61 國內國內逐漸成為發展核心區域逐漸成為發展核心區域，近兩年，

116、近兩年增速超增速超 40%。國內/國外營收分別從 2018 年的1.15/1.72 億元，增長至 2022 年的 3.52/2.68 億元，CAGR 分別為 32.34%/11.69%。國內營收 2022/2021 年增速均高于國外營收增長速度，且 2021 年起國內營收（2.51億元）大于國外營收（2.33 億元），主要系受益于國內積極的國產替代政策和成熟的直銷戰略布局，國外營收（主要為歐美市場）則受到俄烏戰爭、匯率波動等不利因素影響。圖圖 38：公司國內外營收情況：公司國內外營收情況（單位：（單位：億元、億元、%）資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 注：國內營收增速、國際營收增

117、速坐標軸為右軸。3.2 鼎陽科技：多品類齊頭并進，天花板持續抬升鼎陽科技：多品類齊頭并進，天花板持續抬升 3.2.1 公司簡公司簡介：四大主力產品介：四大主力產品均進入高端領域，自有品牌遠銷海內外均進入高端領域，自有品牌遠銷海內外 國內極少數國內極少數擁有擁有四大四大通用電子測量儀器高端通用電子測量儀器高端主力產品主力產品的企業。的企業。鼎陽科技是國內極少數具有數字示波器、信號發生器、頻譜分析儀和矢量網絡分析儀四大通用電子測試測量儀器主力產品研發、生產和全球化品牌銷售能力的通用電子測量儀器制造廠家，自主品牌“SIGLENT”為全球知名的通用電子測試測量儀器品牌，主要客戶包括亞馬遜、Teledy

118、ne LeCory、蘋果、華為、英特爾、英偉達、大疆等大型企業，產品遠銷歐美、亞非拉等 80 多個國家和地區。經銷為主、直銷為輔推動自有品牌知名度打響，經銷為主、直銷為輔推動自有品牌知名度打響，ODM 模式助力公司產品水準提升。模式助力公司產品水準提升。公司主要對外采購放大器芯片等主要原材料，通過生產部分基礎版本，然后根據客戶或市場的需求快速確定具體型號的生產方式從而提高生產效率。公司可分為自主品牌及 ODM 兩種模式：自有品牌方面，公司采取以經銷為主（2022 年占主營業務收入比例 78.56%，下同），直銷為輔（2022 年占比為 9.82%）的經營模式在國內、北美、歐洲及亞非拉等地區進行

119、銷售；ODM 模式方面（2022 年占比為 11.62%），主1.151.281.572.413.521.721.681.862.332.6811.4%23.0%53.42%45.86%-2.1%10.4%25.5%14.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022國內營收國外營收國內營收增速國外營收增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/61 要同力科、BK 等國際知名廠商開展業務合作。圖圖 39：公司主要產品類目情況：公司主要產品類目情況 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所

120、 創始人團隊深耕創始人團隊深耕電子測量儀器電子測量儀器行業行業 20 年，年，拳頭產品多個性能指標位于國內領先水拳頭產品多個性能指標位于國內領先水平。平。創始人團隊于 2002 年成立研發工作室，開始自主研發數字示波器，期間開始不斷推出新產品。2014 年公司先后成立美國、德國分公司，推進海外本地化進程。并于 2019 年變更為股份制有限公司。產品產品端不斷端不斷推陳出新，四大主要產品均進入高端領域。推陳出新，四大主要產品均進入高端領域。產品端來看，公司于 2020 年推出 2GHz 帶寬 12bit 高分辨率數字示波器 SDS6000pro，成為全球第三家、國內第一家發布 2GHz、12bi

121、t 高分辨率示波器的廠商。2022 年 3 月推出 8 通道 2GHz 示波器 SDS6000L，成為國內第一家發布 2GHz 帶寬 8 通道數字示波器的廠商，同年 11月再推出 26.5GHz 矢量網絡分析儀 SNA5000A，成為國內極少數擁有行業四大主要 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/61 產品且均進入高端領域的廠商。2022 年 12 月 28 日，公司繼續推出了 4GHz 帶寬、12bit 高分辨率數字示波器 SDS7000A 以及國內發布的第一款帶寬達到 8GHz 的自研示波器前端放大器芯片 SFA8001，為后續更高帶寬示波器的研發奠定了堅實基礎。圖圖 40：鼎陽科技發

122、展歷程：鼎陽科技發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 實控人為公司創始人團隊，合計持股比例為實控人為公司創始人團隊，合計持股比例為 60.21%。截至 2023Q1，秦軻、邵海濤及趙亞鋒三人為公司的實際控制人并為一致行動人，直接及間接合計持有公司 60.21%的股份，其中三人直接持有公司合計 57.65%的股份，通過員工持股平臺鼎力向陽、眾力扛鼎、博時同裕間接持有公司 0.30%、2.13%、0.13%的股份，股權結構較為集中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/61 圖圖 41：鼎陽科技股權結構圖（截至：鼎陽科技股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：公司財報，國元證券研究所

123、3.2.2 財務情況：財務情況：營收盈利能力均穩步提升，應對芯片荒存貨規模有所增長營收盈利能力均穩步提升，應對芯片荒存貨規模有所增長 近五年來營收、凈利均穩步提升近五年來營收、凈利均穩步提升。2018-2022 年公司營業收入從 1.54 億元增至 3.98億元，對應 CAGR 為 26.75%；其中 2020 年受疫情影響公司營業收入同比增長16.49%，增長有所放緩。利潤端來看，公司歸母凈利潤增長速度較快，2018 年-2022年公司歸母凈利潤從 0.29 億元增長至 1.41 億元，對應 CAGR 達到了 48.54%，實現了較快增長。2022 年公司營收/歸母凈利潤分別同比提高 30.

124、90%/73.67%，整體保持穩定增長。三大費率保持穩定，盈利能力不斷提高三大費率保持穩定，盈利能力不斷提高。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務費率分別從2018年的13.86%/3.94%/0.16%分別變為2022年的14.42%/3.96%/-11.71%，分別增減 0.57/0.02/-11.87pct；其中 2022 年財務費率大幅下降主要是由于報告期內美元匯率上升，公司匯兌損失減少，同時公司加強閑置資金投資管理，利息收入增加所致。盈利能力來看，公司毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年的 51.28%/18.76%上升至 2022 年的 57.54%/35.40%，分別上升 6.

125、26/16.63pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/61 圖圖 42：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 圖圖 43：公司三費占營收比例情況：公司三費占營收比例情況 圖圖 44：公司毛利率及歸母凈利率情況：公司毛利率及歸母凈利率情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 應收賬款周轉效率基本維持穩定應收賬款周轉效率基本維持穩定。公司周轉天數從 2018 年的 31.1 天增至 2022 年的 60.4 天，周轉效率下滑主要系銷售規

126、模擴大導致的商業信用正常增長?，F金流方面，2018 年現金流凈額降至較低水平，主要是報告期內由于原材料漲價增加存貨儲備，采購付款大幅增加所致。1.5 1.9 2.2 3.0 4.0 0.3 0.4 0.5 0.8 1.4 26.0%23.0%16.5%37.6%30.9%46.9%22.5%51.6%50.9%73.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy（億13.9%15.4%12.9%12.5%14.4%3.9%4.8%4.0%2.

127、8%4.0%0.2%-0.1%0.9%0.6%-11.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022銷售費率管理費率財務費率51.28%54.09%57.07%56.48%57.54%18.8%18.7%24.3%26.7%35.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022綜合毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/61 圖圖 45：公司應收款項比例變化：公司應收款項比例變化 圖圖 46：公司經營活動產生的現金流凈額：公司經營活動產生的現金流凈額 資料來源：同花順 iFinD，公司公告

128、，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 3.2.3 業務拆分：業務拆分：以數字示波器為主，頻譜和矢量網絡分析儀增長迅速以數字示波器為主，頻譜和矢量網絡分析儀增長迅速 數字示波器為基本盤，頻譜和矢量網絡分析儀產品低基數呈現快速增長。數字示波器為基本盤，頻譜和矢量網絡分析儀產品低基數呈現快速增長。公司深耕行業多年，不斷推陳出新，生產出涉及高端領域的電子測量儀器主力產品。數字示波器/波形和信號發生器/頻譜和矢量網絡分析儀收入分別從 2017 年的 0.74/0.23/0.10億元增至 2020 年的 1.16/0.36/0.28 億元，對應 CAGR 分別為 16.

129、37%/16.54%/40.35%，其中頻譜和矢量網絡分析儀品類增速較快。從增長貢獻來看，2020 年數字示波器/波形和信號發生器/頻譜和矢量網絡分析儀分別貢獻總營收增長的 35.23%/14.01%/22.06%。2022 年四大主力產品合計營收 3.18 億元，同比增長 29.78%。圖圖 47：營業收入按產品品類劃分：營業收入按產品品類劃分 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0.15 0.23 0.29 0.48 0.86 31.1 36.2 42.5 45.6 60.4 0102030405060700.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020

130、20212022應收賬款規模（億元）應收賬款周轉天數(天)0.04 0.37 0.55 0.37 0.29 0.00.10.20.30.40.50.620182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/61 頻譜和矢量網絡分析儀產品盈利能力最強，頻譜和矢量網絡分析儀產品盈利能力最強，全品類毛利率全品類毛利率整體不斷攀升整體不斷攀升。2020 年數字示波器/波形和信號發生器/頻譜和矢量網絡分析儀毛利潤分別為 0.62/0.22/0.20 億元，占比分別為 49.15%/17.53%/15.58%，其中波形和信號發生器、頻譜和矢量網絡分

131、析儀毛利潤貢獻占比均超過了營收占比。盈利能力來看，數字示波器/波形和信號發生器/頻譜和矢量網絡分析儀分別從 2017 年的 46.86%/51.55%/62.24%變為 2020年的 53.45%/61.38%/70.24%，分別變動+6.59/+9.83/+8.00pct。圖圖 48：公司各營業務毛利潤及占比情況：公司各營業務毛利潤及占比情況 圖圖 49：公司不同產品毛利率情況：公司不同產品毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 國外地區為主要收入來源，國外地區為主要收入來源，國內地區盈利能力實現反超。國內地區盈利能力實現反超。

132、分地區來看，國外/國內營業收入分別從 2018 年的 1.15/0.38 億元到 2022 年的 2.47/1.40 億元，2022 年占比分別為 62.2%/35.1%。盈利能力方面，國外/國內毛利率分別從 2018 年的53.75%/43.92%增至 2022 年的 54.48%/62.87%，境內市場的主營業務盈利能力增長態勢顯著高于整體收入增長，這主要得益于國內半導體、通信、航空航天等下游應用行業快速發展，帶動公司業績增長。圖圖 50：不同地區營業收入情況：不同地區營業收入情況 圖圖 51：不同地區毛利及毛利率情況：不同地區毛利及毛利率情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源

133、：公司公告，國元證券研究所 0.340.440.530.620.120.150.180.220.060.090.140.200.060.110.170.210.000.000.010.010%20%40%60%80%100%2017201820192020數字示波器波形和信號發生器頻譜和矢量網絡分析儀電源類及其他其他業務（億46.9%48.6%50.9%53.5%51.6%53.4%55.6%61.4%62.2%65.3%65.8%70.2%45.1%50.6%55.1%55.0%24.7%49.0%57.5%48.6%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020

134、數字示波器波形和信號發生器頻譜和矢量網絡分析儀電源類及其他其他業務0.38 0.38 0.48 0.81 1.40 1.2 1.5 1.7 2.2 2.5 0.01 0.01 0.03 0.07 0.11 6.9%0.1%25.6%66.7%73.5%35.7%30.1%13.3%27.4%14.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022中國大陸國外其他業務中國大陸yoy國外yoy（億0.2 0.2 0.3 0.5 0.9 0.6 0.8 1.0 1.2 1.3 43.9%48.6%55.2%60.

135、7%62.9%53.8%55.5%57.7%55.4%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022中國大陸國外中國大陸毛利率國外毛利率（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/61 3.3 優利德：電測萬事屋，盈利能力持續成長優利德：電測萬事屋，盈利能力持續成長 3.3.1 公司簡介：產品線豐富齊全，電子電工及溫度環境測量領域知名廠商公司簡介：產品線豐富齊全，電子電工及溫度環境測量領域知名廠商 產品產品應用場景豐富應用場景豐富，是是電子測量儀器行業的“萬事屋”。電子測量儀器行業的“萬

136、事屋”。優利德致力于測試測量儀器儀表的研發、生產和銷售，主要產品包括電子電工測試儀表、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試儀表、測繪測量儀表和測試儀器等，是國內知名的儀器儀表公司。經過十多年的積累和不斷創新，公司的產品不斷優化升級，主要產品囊括電子電工測試儀表、測試儀器、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試儀表、測繪測量儀表等五大類產品線，覆蓋數十種物理單位的測試測量，產品類別齊全，應用場景豐富。圖圖 52：公司主要產品類目情況：公司主要產品類目情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 自主品牌和自主品牌和 ODM 模式相結合模式相結合，積極拓展銷售渠道，積極拓展銷售渠道。公司按照境內、境外銷售區

137、域，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/61 分別設立了中國市場營銷中心、國際市場營銷中心，分別負責國內外市場的運營和銷售。國內銷售以“UNI-T”品牌產品為主，外銷業務以 ODM 和“UNI-T”自有品牌銷售相結合的方式開展。同時，為順應消費者多樣化的購買方式，公司積極開拓電商渠道，通過在第三方互聯網電商平臺（天貓、京東、速賣通等）開設官方店、網上旗艦店等，對外零售公司的產品，并以快遞方式完成貨物交付。自有品牌方面，公司采取以經銷為主（占 2022 年主營業務收入比例 49.03%，下同）的經營模式進行銷售；ODM 模式方面（37.01%），主要同歐美知名品牌商開展業務合作；電商自營約占

138、營收的 7.64%。圖圖 53：優利德發展歷程：優利德發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 第一大股東優利德集團占比第一大股東優利德集團占比 54.54%，洪佳寧家族為共同實控人洪佳寧家族為共同實控人。截至 2023Q1，洪佳寧、吳美玉、洪少俊、洪少林四人分別持有優利德集團 25%股權，其中洪佳寧、吳美玉系夫妻關系，洪少俊、洪少林均為洪佳寧與吳美玉之子，四人通過協議明確了一致行動關系，共同擁有公司的控制權，系公司的實際控制人。公司實際控制人通過優利德集團、拓利亞一期、拓利亞二期、拓利亞三期及瑞聯控股能夠控制的公司表決權比例為 59.15%，股權結構穩定。優利德有限公司成立；第一代基礎鉗

139、形表第 一 代 紅 外 測 溫 儀（800度-1500度）第一代2G采樣彩屏通用示波器第一款三防的萬用表、鉗形表以及紅外測溫儀，主攻工業市場第一代紅外熱成像儀器第一款實時圖像傳輸紅外熱成像儀非接觸式紅外額溫儀UT61系列自動量程手持式數字萬用表；第一代溫度記錄儀；第一代黑白屏通用示波器第一代1000V任意調整電壓的絕緣電阻測試儀第一代帶土壤電阻率測試的接地電阻測試儀第一代集LA、AWG等多功能于一體的數字熒光示波器第一款IP65級三防紅外熱成像儀智能物聯網傳感器，即裝即用2003200820102013201720192020于上交所科創板上市2021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/

140、61 圖圖 54：優利德股權結構圖（截至：優利德股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 3.3.2 財務情況：疫情期間營收逆勢增長，現金流近期承壓財務情況：疫情期間營收逆勢增長，現金流近期承壓 營收整體呈增長態勢，營收整體呈增長態勢，凈利潤凈利潤疫情期間出現波動。疫情期間出現波動。2018 年-2022 年，公司營業收入從 4.64 億元增長至 8.91 億元，對應 CAGR 為 17.72%。其中 2020 年受“新冠肺炎”疫情影響，公司的測溫產品銷售大幅增長，營收同比增長 64%。2021 年公司非測溫業務板塊的銷售收入取得較快增長，增幅達

141、41.5%，有效降低了測溫產品銷售大幅下降帶來的不利影響。2021 年歸母凈利潤同比下降 26%，主要系溫度及環境類產品銷量回落，產品銷售結構發生了變化，營業成本有所上升所致。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/61 圖圖 55：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 三費保持穩定，三費保持穩定，盈利能力整體呈上升趨勢。盈利能力整體呈上升趨勢。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務費率分別從 2018 年的 7.47%/6.98%/1.36%變為 2022 的 7.37%/6.99%/-0.99%，整體處于優化通道。

142、盈利能力來看，公司綜合毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年的30.70%/6.91%變為 2022 的 36.26%/13.17%，分別增加 5.56/6.26pct。2022 年公司根據原材料采購價格變動情況，針對國內外不同品類銷售產品適當提高價格；同時產品銷售結構優化，中高端產品銷售結構明顯提升；以及受益于大宗商品企穩、人民幣貶值等原因，公司主營產品的毛利率有所改善。圖圖 56：公司三費占營收比例情況：公司三費占營收比例情況 圖圖 57：公司毛利率及歸母：公司毛利率及歸母凈利率情況凈利率情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，

143、國元證券研究所 公司營運能力良好，現金流公司營運能力良好，現金流充足保證供貨穩定充足保證供貨穩定。2018 年-2022 年應收賬款從 0.45 億元增加至 0.94 億元，對應 CAGR 為 20.65%，而應收賬款周轉天數則從 28.58 天增至 32.46 天，基本維持穩定。公司 2020 年經營活動產生現金流凈額出現大幅增長，4.6 5.4 8.9 8.4 8.9 0.3 0.5 1.5 1.1 1.2 15.8%16.3%64.0%-4.9%5.9%16.9%66.0%176.0%-26.0%8.0%-50%0%50%100%150%200%012345678910201820192

144、02020212022營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy（億7.5%8.1%7.3%7.3%7.4%7.0%6.5%5.9%6.5%7.0%1.4%0.5%0.6%-1.0%-1.0%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022銷售費率管理費率財務費率30.7%33.7%38.5%34.3%36.3%6.9%9.9%16.6%12.9%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022綜合毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/61 主要系疫情期間電子測溫產品銷售大幅增長；2021

145、年現金流凈額降至-0.36 億元，主要為公司為應對原材料價格上漲主動儲備存貨導致。圖圖 58：公司應收款項比例變化：公司應收款項比例變化 圖圖 59：公司經營活動產生的現金流凈額：公司經營活動產生的現金流凈額 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 3.3.3 業務拆分：電子電工類產品為主，電力及高壓類產品盈利能力最強業務拆分：電子電工類產品為主，電力及高壓類產品盈利能力最強 電子電工品類為核心電子電工品類為核心，溫度類產品實現較快增長溫度類產品實現較快增長。除 2020 年外，優利德電子電工類產品營收占比均超過 50%，

146、為公司的主要產品類型。2020 年疫情期間溫度與環境類產品需求大增，營收占比達 46%，2021 年回落至正常水平。近期公司積極尋求產品結構升級，電力及高壓類產品增長迅速，2022 年同比增長 83.2%；2018 年-2022 年電力及高壓類產品營業收入從 0.33 億元增加至 0.63 億元，對應 CAGR 為 17.43%。圖圖 60：營業收入按產品品類劃分：營業收入按產品品類劃分 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 電子電工類產品貢獻主要利潤，電力及高壓類產品盈利能力最強。電子電工類產品貢獻主要利潤，電力及高壓類產品盈利能力最強。2022 年電子電工類/溫度與環境類

147、/電力及高壓類/儀器類產品毛利潤分別為 1.72/0.73/0.30/0.31 億元，占比分別為 53.3%/22.5%/9.4%/9.5%，電子電工類以及電力及高壓類產品的毛利貢獻占比均超過了營收占比。盈利能力來看，2022 年電力及高壓類產品盈利能力最強，0.45 0.48 0.49 0.66 0.94 28.6 30.8 19.7 24.7 32.5 051015202530350.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020182019202020212022應收賬款（億元）應收賬款周轉天數(天)(0.01)0.68 2.30(0.36)0.94(0.5)0.00

148、.51.01.52.02.520182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44/61 毛利率為 48.04%，同比增長 1.25pct；其次為工具、配件及其他業務，2022 年毛利率 42.43%，同比增長 6.73pct。圖圖 61：公司各營業務毛利潤及占比情況：公司各營業務毛利潤及占比情況 圖圖 62：公司不同產品毛利率情況：公司不同產品毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 國內外市場齊頭并進，盈利能力穩步提升。國內外市場齊頭并進，盈利能力穩步提

149、升。國外/國內營業收入分別從 2018 年的2.20/2.41 億元到 2022 年的 5.16/3.65 億元，2022 年占比分別為 57.89%/40.95%。盈利能力方面，國外/國內毛利率分別從 2018 年的 31.53%/30.10%到 2022 年的37.76%/33.87%。2022 年國外毛利率提升主要系美元升值以及主要產品的銷售價格調整導致。圖圖 63：不同地區營業收入情況：不同地區營業收入情況 圖圖 64：不同地區毛利及毛利率情況：不同地區毛利及毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，國元證券研究所 3.

150、4 思林杰：電測的下一個形態，模塊化產品專家思林杰：電測的下一個形態，模塊化產品專家 3.4.1 公司簡介：公司簡介：模塊化檢測檢測差異化明顯，下游客戶認可展現實力模塊化檢測檢測差異化明顯，下游客戶認可展現實力 模塊化檢測先行者，產品獲諸多名企青睞。模塊化檢測先行者，產品獲諸多名企青睞。思林杰是一家專注于工業自動化檢測領域的高新技術企業，主要從事嵌入式智能儀器模塊等工業自動化檢測產品的設計、研發、生產及銷售。為終端客戶提供定制化檢測服務，形成了以嵌入式智能儀器模塊為核心的檢測方案，并對通用化標準儀器的傳統檢測方案形成一定替代。公司直銷為主，下0.851.091.241.621.720.210.

151、271.780.650.730.140.180.190.250.310.140.180.150.260.300.060.060.030.060.060.020.030.010.050.110%20%40%60%80%100%20182019202020212022電子電工溫度與環境儀器類電力及高壓測繪工程其他業務（億31.2%34.8%36.3%33.2%37.10%41.0%38.0%43.7%39.5%35.37%21.0%24.6%26.9%26.6%29.19%41.7%46.4%50.5%46.8%48.04%18.2%19.6%12.5%22.0%22.91%29.7%25.2%9

152、.8%35.70%42.43%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022電子電工溫度與環境儀器類電力及高壓測繪工程其他業務2.4 2.7 4.6 3.8 3.7 2.2 2.7 4.2 4.6 5.2 12.3%9.9%72.1%-17.6%-3.0%20.4%22.6%55.9%9.3%12.1%-40%-20%0%20%40%60%80%012345620182019202020212022中國大陸國外中國大陸yoy國外yoy（億0.7 0.9 1.8 1.4 1.2 0.7 0.9 1.6 1.5 1.9 30.1%33.3%39.9%36.1%33

153、.9%31.5%34.3%37.2%32.6%37.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022中國大陸國外中國大陸毛利率國外毛利率（億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45/61 游主要客戶為蘋果產業鏈企業（2018-2020 年蘋果及相關產業鏈營收占比均超過85%），同時公司也是華為、vivo、東京電子、亞馬遜等國內國際知名廠商合格供應商。表表 15：思林杰產品矩陣（截至：思林杰產品矩陣（截至 2022 年末）年末）產品版塊產品版塊 主要產品主要產品 具體模塊具體模塊 嵌入式智能儀器模塊 控制器模

154、塊 Zynq 平臺控制器模塊 STM 控制器模塊 功能模塊 數字采樣系列模塊 電源系列模塊 數字萬用表系列模塊 電子負載系列模塊 音頻測試系列模塊 電池仿真系列模塊 信號源系列模塊 PCIe 高速采集卡 射頻測試平臺 綜合測試儀 鋰電池保護板測試儀 NYSA 模塊化儀器平臺 USB-C 綜測儀 MIPIRFFE 控制器 MIPIGrabber 平臺 產線綜測儀 通用化產測平臺 機器視覺產品 工業智能掃碼器 智能相機 ACE 視覺平臺 軟件類產品 Archon 測試系統管理軟件 NYSA TOOLKIT 可視化應用軟件 資料來源：公司公告，國元證券研究所 穩扎穩打，相繼推出三代嵌入式儀器平臺。穩

155、扎穩打，相繼推出三代嵌入式儀器平臺。公司自從 2005 年成立以來，發展穩定，于2008年進入工業控制領域，2010年進軍自動化測試領域。2013年完成ARM+DSP儀器設計，到 2017 年第三代嵌入式儀器平臺即投入市場，2020 年推出 Nysa 模塊化儀器平臺和 ACE 視覺平臺。公司最終在 2022 年成功上市科創板。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46/61 圖圖 65：思林杰發展歷程：思林杰發展歷程 資料來源：公司公告，國元證券研究所 實控人為公司董事長兼總經理，高管、董事會多人具有清華大學、中山大學等知名高實控人為公司董事長兼總經理，高管、董事會多人具有清華大學、中山大學等知名

156、高校背景。校背景。截至 2023Q1，公司實際控制人周茂林，自成立以來一直擔任公司董事長兼總經理，直接持股 23.59%，通過珠海橫琴思林杰間接持股 9.05%，合計持股 32.64%。圖圖 66：思林杰股權結構圖（截至：思林杰股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.4.2 財務情況：下游市場持續擴張，財務情況：下游市場持續擴張，2022 年遇阻，公司財務情況承壓年遇阻，公司財務情況承壓 消費電子需求放緩疊加成本端變化，公司增速放緩。消費電子需求放緩疊加成本端變化，公司增速放緩。公司 2022 年營收/歸母凈利潤分別為 2.42/0.54 億元，同比分別增減 9

157、.01%/-18.18%，增收不增利的主要原因是產品結構以及原材料價格發生變化導致。期間費率期間費率有所上升，加大盈利壓力有所上升，加大盈利壓力。費用率來看，公司 2022 年銷售費率/管理費率/財務費率分別為 6.56%/19.11%/-6.74%，同比分別變動 2.83/3.78/-6.64pct。其中銷售費率提升主要系人員薪酬增加及市場推廣費增加所致，管理費用增加主要系人員薪酬、中介及咨詢服務費增加所致，財務費用變動主要系公開發行股票所募集的資金取得存款利息收入所致。盈利能力方面，2022年毛利率為67.23%，同比下降5.89pct；第二代ARM+FPGA儀器平臺投入市場進入自動化測試

158、領域公司成立200520082010201420132017進入工業控制領域第一代ARM+DSP儀器設計完成第三代嵌入式儀器平臺投入市場完成A輪融資，美國分公司成立20182019成立智能儀器、視覺檢測、高速與射頻測試、自動化測試四大事業部推出Nysa模塊化儀器平臺與ACE視覺平臺20202022成功IPO珠海橫琴思林杰珠海橫琴思林杰橫琴啟創天瑞橫琴啟創天瑞投資企業投資企業深圳深圳鴻盛泰壹號鴻盛泰壹號股權投資企業股權投資企業廣東測睿廣東測睿珠海正陽電子珠海正陽電子廣州思林杰廣州思林杰23.59%13.2%8.86%7.2%6.23%100%100%100%100%其他其他40.92%廣州成睿廣

159、州成睿廣東愛思廣東愛思特特思林杰思林杰100%100%周茂林周茂林劉洋劉洋其他其他68.56%10%21.44%100%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47/61 歸母凈利潤率為 22.3%，同比下降 7.41pct。圖圖 67：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 68：公司三費占營收比例情況（單位：公司三費占營收比例情況（單位：%）圖圖 69：公司毛利率及歸母凈利率情況（單位：公司毛利率及歸母凈利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 應收賬款周

160、轉效率有所下滑，經營活動現金流正逐步恢復。應收賬款周轉效率有所下滑，經營活動現金流正逐步恢復。2022 公司應收賬款規模為 2.28 億元，從 2018 年起呈現持續上升趨勢，對應周轉天數從 2018 年的 120.41天增至 2022 年的 288.39 天，周轉速度有所下滑?，F金流方面，2022 年公司經營活動產生的現金流凈額為-0.24 億元，相比 2021 年有所改善,原因系本期收到客戶貨款、政府補助、利息收入增加，支付的貨款增加，且本期稅費享受緩繳政策同比減少所致。1.211.191.892.222.420.450.300.630.660.54-2.28%59.11%17.78%0.

161、090142293-34.40%112.36%5.10%-0.181819144-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022營業收入歸屬于母公司所有者的凈利潤營業收入yoy歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy3.38%5.32%4.10%3.74%6.56%12.96%19.77%16.82%15.33%19.11%-0.08%-0.16%-0.17%-0.09%-6.74%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率77.00%

162、76.31%77.78%73.12%67.23%37.17%24.95%33.30%29.71%22.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022毛利率歸母凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48/61 圖圖 70：公司應收款項比例變化（單位：億元、天）：公司應收款項比例變化（單位：億元、天）圖圖 71：公司：公司經營活動產生的現金流凈額（單位：億元）經營活動產生的現金流凈額（單位：億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.4.3 業務拆分：業務拆分：智能儀器模塊持續增長，機器人視覺產品

163、有待蓄勢智能儀器模塊持續增長，機器人視覺產品有待蓄勢 嵌入式智能儀器模塊是公司最大規模產品，成長性最強嵌入式智能儀器模塊是公司最大規模產品，成長性最強。公司最主要產品為嵌入式智能化儀器模塊，2022 年營收占比為 85.48%。嵌入式智能儀器模塊/機器視覺產品/其他產品分別從 2021 年的 1.76/0.20/0.26 億元，分別變動到 2022 年的 2.07/0.07/0.28 億元，同比增長 17.39%/-65.92%/9.33%，機器視覺產品大幅下降主要系下游客戶的業務受地緣政治局勢及國際宏觀經濟形勢變化影響所致。從營收構成來看，嵌入式智能儀器模塊/機器視覺產品/其他產品分別從 2

164、021 年的 79.38%/8.92%/11.69%，變動到 2022 年的 85.48%/2.79%/11.73%；智能儀器模塊持續發力。圖圖 72：公司業務結構情況：公司業務結構情況 圖圖 73：公司主營業務增長情況（單位：億元）：公司主營業務增長情況（單位：億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 嵌入式智能儀器模塊盈利能力最強，全品類毛利率有所下降。嵌入式智能儀器模塊盈利能力最強，全品類毛利率有所下降。2022 年嵌入式智能儀器模塊/其他/機器視覺產品毛利潤分別為 1.47/0.13/0.03 億元，占比分別為 90.13%/8.16%/1.72%。

165、盈利能力來看，智能儀器模塊/其他/機器視覺產品毛利率分別從2021 年的 79.08%/53.08%/46.31%變動為 2022 的 70.88%/46.75%/41.37%，分別變動-8.2/-6.3/-4.9pct，毛利下降主要系電子材料缺貨、價格上漲和產品部分結構升級導致成本上漲所致。綜合來看，該公司盈利能力有所下降。0.410.511.111.602.28120.41 138.76 153.99 219.04 288.39 0501001502002503003500.00.51.01.52.02.520182019202020212022應收賬款應收賬款周轉天數0.180.260.

166、15-0.46-0.24-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32018201920202021202289.6%82.9%89.0%79.4%85.5%4.4%9.1%5.4%8.9%2.8%6.1%8.0%5.6%11.7%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022嵌入式智能儀器模塊機器視覺產品其他1.090.981.681.762.070.050.110.100.200.07-9.53%70.80%5.03%17.39%103.28%-5.56%94.87%-65.92%-80%-60%-4

167、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022嵌入式智能儀器模塊機器視覺產品嵌入式智能儀器模塊yoy機器視覺產品yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49/61 圖圖 74：公司各營業務毛利構成（單位：億元）：公司各營業務毛利構成（單位：億元）圖圖 75：公司各產品毛利率（單位：公司各產品毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.5 坤恒順維：定制化轉型標品，規模效應可期坤恒順維：定制化轉型標品，規模效應可期 3.5.1 公司簡介：專注高端測

168、試仿真儀器，國內通信企業優質供應商公司簡介：專注高端測試仿真儀器，國內通信企業優質供應商 專注專注研發研發高端測試儀器，深度參與國家移動通信、航空航天項目。高端測試儀器，深度參與國家移動通信、航空航天項目。公司主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發、生產和銷售，重點面向移動通信、無線組網、雷達、電子對抗、車聯網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案?？蛻舴矫?，公司與中國移動、華為、中興、愛立信、大唐等移動通信運營商和設備制造商建立了穩定的業務合作關系，為其提供網絡、終端及系統測試仿真所需的核心測試仿真設備；同時，公司依托雄厚的技術研發及產品開發能力，

169、為中電科、航天科工、航天科技等集團下屬通信研究院所以及中科院等相關科研單位提供無線電測試仿真產品及服務。聚焦高端無線聚焦高端無線電測試仿真儀器，以電測試仿真儀器，以直銷為主直銷為主要銷售模式。要銷售模式。公司基于 HBI 平臺，對通用化、標準化的硬件模塊進行預生產或者按訂單生產，根據產品指標或者訂單要求，將硬件模塊組裝成整機，加載通用化、標準化的軟件和固件形成標準化產品，在通用化、標準化的軟件和固件基礎上進行一定的技術開發形成定制化產品。銷售模式以直銷為主，以少量的經銷為輔，2022 年直銷模式約占營業收入的 93.95%。由于公司目前重點聚焦高端無線電測試仿真儀器儀表，下游客戶主要為無線電領

170、域的重點客戶，因此主體銷售模式以直銷為主。0.860.811.371.401.470.040.040.050.140.130.030.050.050.090.030%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022嵌入式智能儀器模塊其他機器視覺產品79.3582.3081.3579.0870.8857.7344.5345.5353.0846.7555.6149.6352.3046.3141.37010203040506070809020182019202020212022嵌入式智能儀器模塊其他機器視覺產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

171、50/61 圖圖 76：公司主要產品：公司主要產品類目情況類目情況 資料來源：公司官網，國元證券研究所 基于基于 HBI 平臺不斷推出高性能產品平臺不斷推出高性能產品。公司成立初期為國內無線電測試仿真領域重點客戶提供個性化定制產品或開發服務業務，經過長時間的積累，公司完成了核心技術沉淀，形成了自有的技術儲備。2010-2015 年期間，公司開發構建了具有高速數據交換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發平臺High-data-rate Bus Instrument Platform，簡稱 HBI 平臺。公司依托 HBI 平臺進入高速發展期，自主研制了無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器等測試仿

172、真產品，以及為客戶提供優質、高效的無線電測試仿真定制開發產品及系統解決方案。此后公司不斷完成產品升級和技術迭代，2022 年推出 44GHz 頻段、2GHz 分析帶寬的頻譜分析儀。圖圖 77：坤恒順維發展歷程：坤恒順維發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 KSW-WNS02B頻率范圍：1.5MHz6GHz可擴頻40GHz通道數：2-64通道可選最大帶寬：2GHz（需要載波聚合）最大獨立本振：128無線信道仿真儀產品系列代表性產品及參數指標產品圖例射頻/微波信號發生器KSW-VSG頻率范圍：9kHz44GHz信號帶寬：200MHz、500MHz、1GHz、2GHz（選件）相位噪聲：-14

173、6dBcF=1GHz,20kHz主要包括通用接收機、雷達回波模擬器、火星探測模擬器、機載關鍵參數快速處理設備、多通道信號采集分析儀等，廣泛運用于航空航天、多通道射頻信號采集等領域。定制化開發產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51/61 管理層團隊結構穩定，公司高管專業背景豐富。管理層團隊結構穩定，公司高管專業背景豐富。截至 2023Q1，張吉林、伍江念合計持有股權 50.45%，黃永剛、李文軍均任公司副總經理，分別持有 6.06%/1.83%股權。公司董事長及總經理張吉林碩士畢業于北京郵電大學，曾在安捷倫科技擔任技術支持；副總經理黃永剛碩士畢業于北京大學，曾就任于日本安立公司、美國力科公

174、司、羅德于與施瓦茨等業內知名龍頭企業；副總經理李文軍碩士畢業于電子科技大學，曾在德威電子、川嘉電子、世紀德辰等企業擔任工程師，行業經驗豐富。圖圖 78：坤恒順維股權結構圖（截至：坤恒順維股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.5.2 財務情況：核心產品助推業績穩定增長財務情況：核心產品助推業績穩定增長 專注高端專注高端儀器領域儀器領域，業績業績實現穩步增長。實現穩步增長。2018 年-2022 年營業收入從 0.58 億元增至2.20 億元，對應 CAGR 達到了 39.78%。2022 營收同比增長 35.28%，主要系公司核心產品憑借技術優勢市場占有率提高，

175、下游市場需求增加。利潤端來看，2018 年-2022 年歸母凈利潤從 0.17 億元增長至 0.81 億元，對應 CAGR 為 47.74%。2022年歸母凈利潤同比增長 60.23%，主要系公司核心產品市場認可度和市場占有率持續提高，整體盈利水平提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52/61 圖圖 79：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 盈利能力保持穩定，成本管控不斷優化盈利能力保持穩定，成本管控不斷優化。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務費率分別從 2018 年的 12.99%/9.16%/0.23%變為 202

176、2 年的 8.51%/4.97%/-6.88%，分別增減-4.47/-4.19/-7.11pct；2022 財務費率大幅下降，主要系公司募集資金現金管理計提利息收入增長。盈利能力來看，公司綜合毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年的 68.30%/29.54%變為 2022 的 66.47%/36.88%，分別增減-1.83/7.34pct。圖圖 80：公司三費占營收比例情況：公司三費占營收比例情況 圖圖 81：公司毛利率及歸母凈利率情況：公司毛利率及歸母凈利率情況 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 應收賬款逐年提升，現金流受應收賬款逐

177、年提升，現金流受客戶付款習慣客戶付款習慣影響較大影響較大。2018 年-2022 應收賬款賬面價值逐年增長，從 2018 年的 0.46 億元到 2022 的 1.36 億元，主要系業務規模逐年擴大，收入持續保持快速增長所致。經營活動產生的現金流凈額增長迅速，從 2018年的 0.01 億元增長至 2022 年的 0.50 億元。2022 年經營活動產生的現金凈流量同比增長 170.72%，主要系銷售回款和收到的政府補助資金增加。公司定制化產品主要客戶中電科、航天航空以及中科院等受付款習慣及付款周期的影響，回款周期較長。0.58 1.05 1.30 1.63 2.20 0.17 0.32 0.

178、45 0.51 0.81 20.6%82.7%23.4%25.1%35.3%5.7%85.5%41.8%13.0%60.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy（億13.0%10.2%9.3%8.8%8.5%9.2%5.9%5.9%6.0%5.0%0.2%0.2%0.3%0.3%-6.9%-10%-5%0%5%10%15%20182019202020212022銷售費率管理費率財務費率68.3%64.2%69.5%63.0%66.5%29.5%30.0%

179、34.5%31.1%36.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022綜合毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53/61 圖圖 82：公司應收款項比例變化：公司應收款項比例變化 圖圖 83：公司經營活動產生的現金流凈額：公司經營活動產生的現金流凈額 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 3.5.3 業務拆分：業務重心轉移至無線信道仿真儀，盈利能力有所波動業務拆分：業務重心轉移至無線信道仿真儀，盈利能力有所波動 產品矩陣豐富，業務重心轉移，當前公司主要以無線信道仿真儀為主。產

180、品矩陣豐富，業務重心轉移，當前公司主要以無線信道仿真儀為主。分業務來看，無線信道仿真儀/射頻微波信號發生器營業收入分別從2018年的0.17/0.03億元增至2021 年的 1.11/0.26 億元，對應 CAGR 分別為 86.19%/104.85%。從增長貢獻來看，2021 年無線信道仿真儀/射頻微波信號發生器/定制化開發產品及系統解決方案業務分別貢獻總營收增長的 55.6%/46.9%/-14.7%。伴隨公司業務規模擴大和產品類別豐富，公司逐年將側重點從定制化開發產品及系統解決方案向無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器轉移。圖圖 84：營業收入按產品品類拆分（單位：億元，：營業收入按產品品

181、類拆分（單位：億元，%）資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 無線信道仿真儀產品盈利能力最強，定制化開發產品毛利率波動較大無線信道仿真儀產品盈利能力最強，定制化開發產品毛利率波動較大。2021 年無線0.46 0.68 0.78 1.01 1.36 220.2 194.6 202.7 198.1 193.9 1801851901952002052102152202250.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022應收賬款（億元）應收賬款周轉天數（天）0.01 0.12 0.23 0.18 0.50 0.00.10.20.30.40.50.

182、620182019202020212022經營活動產生的現金流凈額（億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54/61 信道仿真儀/射頻微波信號發生器/定制化開發產品及系統解決方案毛利潤分別為0.73/0.14/0.09 億元，占比分別為 71.49%/13.21%/8.83%，其中無線信道仿真儀的毛利貢獻占比超過了營收占比。盈利能力來看，無線信道仿真儀/射頻微波信號發生器/定制化開發產品及系統解決方案毛利率分別從 2018 年的 78.60%/71.03%/62.48%變為 2021 年的 66.03%/51.42%/59.10%，分別變動-12.57/-19.61/-3.38pct。其中無線

183、信道仿真儀毛利率下降主要是對產品功能及性能進行了標準化以及成本上升，射頻微波信號發生器因為是按照客戶需求進行的定制化開發產品，毛利率波動較大。圖圖 85：公司各營業務毛利潤及占比情況：公司各營業務毛利潤及占比情況 圖圖 86：公司不同產品毛利率情況：公司不同產品毛利率情況 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 3.6 思儀科技思儀科技：強者愈強，國內電測龍頭技術領跑：強者愈強，國內電測龍頭技術領跑 3.6.1 公司簡介：中電公司簡介：中電科集團控股，技術領先的國內電測龍頭科集團控股，技術領先的國內電測龍頭 國內領先、國際先進的電測龍頭國內領

184、先、國際先進的電測龍頭。思儀科技是中電科集團下屬的專門從事電子測試測量儀器的子公司，主要產品包括整機裝備、測試系統和整部件，產品由信號發生器等。公司以直銷為主（2022H1 營收占比 95.36%）、經銷為輔，目前是國內綜合實力最強、收入規模最大的電子測量儀器研發制造企業；技術方面，公司擁有國內規模最大的專業研發隊伍，產品性能國內領先、國際先進，目前是國內僅有的能夠在微波/毫米波、光電、通信和基礎測量儀器領域全方位對標國際一流的電子測量儀器企業。0.140.510.670.730.020.010.060.140.210.140.130.090.030.010.040.050%10%20%30%

185、40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021無線信道仿真儀射頻微波信號發生器定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件(億元)78.6%71.3%72.3%66.0%71.0%61.9%53.8%51.4%62.5%48.0%65.6%59.1%71.9%49.6%67.4%60.8%40%50%60%70%80%90%2018201920202021無線信道仿真儀射頻微波信號發生器定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55/61 表表 16：思儀科技產品及業務矩陣：思儀科技產品及業務矩陣 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 產品

186、相關指標產品相關指標/不同檔次不同檔次 高端 中端 經濟型 整機 1）微波/毫米波測量儀器 信號發生器 最高輸出頻率：67GHz；相位噪聲：-120dBc/Hz；調制帶寬：1,000MHz 最高輸出頻率：20GHz，67GHz；相位噪聲：-120dBc/Hz，-95dBc/Hz；調制帶寬：120MHz，1,000MHz 最高輸出頻率：20GHz 相位噪聲：-95dBc/Hz；調制帶寬：120MHz 信號/頻譜分析儀 最高輸出頻率：67GHz；相位噪聲：-125dBc/Hz；分析帶寬：1,000MHz 最高輸出頻率：26.5GHz，67GHz；相位噪聲：-125dBc/Hz，-115dBc/Hz

187、；分析帶寬：40MHz，1,000MHz 最高輸出頻率：26.5GHz；相位噪聲：-115dBc/Hz；分析帶寬：40MHz 矢量網絡分析儀 最高輸出頻率：67GHz；獨立源數量：2；測試功能：S 參數測試、時域測試、增益壓縮測試、頻偏測試、變頻器件測試等 最高輸出頻率：20GHz，67GHz；獨立源數量：2；測試功能：S 參數測試、時域測試、增益壓縮測試、頻偏測試等 最高輸出頻率：20GHz；獨立源數量：1；測試功能：S 參數測試、時域測試等 2）光電測量儀器 光譜分析儀 最小光譜分辨帶寬：0.05nm；波長測量準確度：優于0.02nm 最小光譜分辨帶寬：0.05nm；波長測量準確度：優于0

188、.1nm 光纖熔接機 單模光纖平均熔接損耗：0.02dB；熔接時間：7s；加熱時間：15s 單模光纖平均熔接損耗：0.02dB，0.03dB；熔接時間：7s，9s；加熱時間：15s，25s 單模光纖平均熔接損耗：0.03dB；熔接時間：9s；加熱時間：25s 3）通信測試儀器 基站測試儀 最大分析帶寬：200MHz；通道數：4；支持通信制式：5GNR、TD-LTE、LTE-FDD、WCDMA、CDMA2000、GSM 最大分析帶寬：100MHz，200MHz；通道數：1，4；支持通信制式：5GNR、TD-LTE、LTE-FDD、GSM 最大分析帶寬：100MHz；通道數：1；支持通信制式：5G

189、NR、TD-LTE、LTE-FDD 數據網絡測試儀 協議：支持路由/組播/接入/SDN/數據中心等；單端口流數：16k；單機帶寬：2.4Tbps 協議：支持路由/組播/接入等；單端口流數：1k，16k；單機帶寬：200Gbps，2.4Tbps 協議：支持 IPv4、IPv6、ARP 等；單端口流數：1k；單機帶寬：200Gbps 4）基礎測量儀器 數字示波器 最高帶寬：10GHz；采樣率：25GSa/s 最高帶寬：1GHz，10GHz；采樣率：2.5GSa/s，25GSa/s 最高帶寬：1GHz；采樣率：2.5GSa/s 測試系統測試系統及整部件及整部件產品介紹產品介紹 測試系統 部組件測試

190、包括微波有源組件測試、微波無源組件測試、射頻集成電路測試三類解決方案。包括微波有源組件測試、微波無源組件測試、射頻集成電路測試三類解決方案。主要為通信、工業電子、教育、國防等領域的射頻微波類元器件、部組件提供自動測試解決方案。依托公司電子測量儀器整機產品，通過自動化專用裝置和通用測試軟件平臺進行功能整合，并定制性開發適應用戶使用場景的功能，形成與用戶使用場景高度適配的部組件測試解決方案，助力用戶生產和研發效能提升。電磁特性測試 涵蓋了天線測試、材料電磁參數測試、復雜電磁環境仿真試驗等解決方案。涵蓋了天線測試、材料電磁參數測試、復雜電磁環境仿真試驗等解決方案?？筛鶕脩魷y試需求在平臺基礎上敏捷定

191、制開發，形成滿足用戶具體測試需求的電磁特性自動測試系統產品或服務，解決用戶研發和生產過程中電磁特性準確高效測試難題，廣泛應用于通信、工業電子、教育、國防等領域 其他測試系統 圍繞雷達/通信/導航等整機測試、高校教學培訓、維護保障專用自動測試及以量子計算為代表的前沿測試等需求，開展測試新技術研究及針對性的定制化測試系統開發，形成了教學試驗與虛擬訓練、裝備嵌入式維修保障、量子比特調控等其他類測試系統，主要應用于通信、工業電子、教育、國防等領域。整部件 整部件主要分為有源器件和無源器件。整部件主要分為有源器件和無源器件。公司有源整部件系列共有 180 多個產品種類，具有寬頻帶、高性能等指標特點，頻率

192、上限可達 325GHz。公司無源整部件系列共 800 余種型號，在先進工藝支撐下，同軸轉接器和校準件采用 1mm 端口，工作頻率達到 110GHz，居國內領先水平，可用于多種矢網的校準測量；波導校準件與太赫茲測量同步發展，工作頻率最高可達 750GHz，居國際先進水平。資料來源：公司公告，國元證券研究所 前身為中電儀器，勵精圖治信號前身為中電儀器，勵精圖治信號/頻譜分析儀達到業界最高水平頻譜分析儀達到業界最高水平。公司前身始創于“三線建設”期間，最初成立地點為陜西鳳縣，1982 年搬遷至安徽蚌埠，到 2015 年正式成立中電科儀器儀表有限公司（上市主體正式成立）。2018 年公司混改試點總體方

193、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56/61 案獲批，2020 年更名為“中電科思儀科技股份有限公司”，現正積極沖擊科創板。公司注重研發，其 4051 系列（推出于 2015 年）、4082 系列（推出于 2022 年）信號/頻譜分析儀分別達到了國際第一梯隊、業界最高水平。圖圖 87：思儀科技發展歷程：思儀科技發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 實控人為中電科集團，背后為國務院國資委。實控人為中電科集團，背后為國務院國資委。公司實控人為中國電子科技集團（國務院國資委 100%控股），截止 2022 年持股 50.54%。前五大股東共計持股 85.26%；其中電科投資、四十一所和國元

194、投資基金均系中國電科控制或管理的關聯方。圖圖 88：思儀科技股權結構圖（截至：思儀科技股權結構圖（截至 2022 年年 12 月月 29 日）日）資料來源：Ifind，公司公告，國元證券研究所 注：中電科集團對中科電集團四十一所持股占比來自于工商信息部 3.6.2 財務情況：規模持續擴大，盈利能力處于上升通道財務情況：規模持續擴大，盈利能力處于上升通道 規模穩增長，利潤創新高規模穩增長，利潤創新高。2019-2021 年公司營業收入從 7.92 億元增長至 15.13 億元，CAGR 為 38.22%。利潤端，公司 2020 年利潤扭虧為盈，2021 年實現歸母凈利潤 1.91 億元，同比增長

195、 60.73%。經營業績波動主要受業務規?？焖僭鲩L，資產劃轉等因素影響。中電科集團中電科集團中電科集團中電科集團四十一所四十一所中電科投資控中電科投資控股有限公司股有限公司合肥中電科國合肥中電科國元投資基金元投資基金華為技術華為技術有限公司有限公司蚌埠思儀發展蚌埠思儀發展50.54%10%8.72%8%8%7.95%其他其他6.79%中電科思儀科技中電科思儀科技（安徽）有限公司（安徽）有限公司中國電子科技集團中國電子科技集團第四十一研究所第四十一研究所97.16%100%思儀科技思儀科技100%97.16%100%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57/61 圖圖 89：公司營業收入及歸母凈利

196、潤情況（單位：億元，：公司營業收入及歸母凈利潤情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 毛利率實現翻倍，凈利率穩步攀升。毛利率實現翻倍，凈利率穩步攀升。期間費用來看，公司銷售費率/管理費率/財務費率分別從 2019 年的 8.27%/11.60%/0%分別變動至 2022 年 H1 的 5.33%/9.11%/-1.37%。分別下降2.93/2.50/1.36pct。公司毛利率從2019年的20.76%上升至2022H1的 40.94%，接近翻倍，其中 2019 年主營業務毛利率相對較低主要系整機毛利率相對較低。2019-2021 歸母利潤率分別為-9.58%/9.52%/12

197、.64%，公司盈利能力逐步增強。圖圖 90：公司三費費率情況（單位：公司三費費率情況（單位：%）圖圖 91：公司毛利率、歸母凈利率情況（單位：公司毛利率、歸母凈利率情況（單位：%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 3.6.3 業務拆分：業務拆分：整機業務領跑，各業務整機業務領跑，各業務全面全面發力發力 整機業務為主，貢獻主要營收增長整機業務為主，貢獻主要營收增長。公司以整機業務為主，其中微波/毫米波測量儀器為主要銷售產品，2021 年銷售占整機業務比重為 72.85%。分業務來看，整機業務/測試系統業務/整部件業務/其他業務分別從 2019 年的 3.

198、39/2.33/0.58/0.01 億元增長至 2021 年的 9.19/4.45/1.03/0.04 億元，CAGR 分別為 64.62%/38.35%/33.48%7.92 12.51 15.13 7.59(0.76)1.19 1.91 1.31 57.9%21.0%-256.8%60.7%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019202020212022H1營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy（億8.27%6.52%5.88%5.33%11.60%10.92%9.39

199、%9.11%0.00%0.04%-0.25%-1.37%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022H1銷售費率管理費率財務費率20.76%32.74%37.06%40.94%-9.58%9.52%12.64%17.31%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58/61 /66.36%，其中 2021 年整機業務/測試系統業務/整部件業務/其他業務分別貢獻總營收增長為 131.54%/10.10%/2.93%/-3.31%。圖圖 92：各產品營收金額、營收占比、營收

200、年增長率（單位：億元，：各產品營收金額、營收占比、營收年增長率（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 整機業務盈利能力最強，整機業務盈利能力最強，盈利能力上升趨勢不改盈利能力上升趨勢不改。2021 年整機業務/測試系統業務/整部件業務/其他業務毛利潤分別為 3.91/1.09/0.09/0.13 億元，占比分別為 69.68%/19.52%/1.62%/2.32%，其中整機業務毛利潤占比超過營收占比。盈利能力看，整機業務/測試系統業務/整部件業務/其他業務毛利率由 2019 年的 22.49%/18.49%/24.27%/15.72%，變動到 2021 年的 42.5%/24.5

201、7%/8.77%/28.79%，分別增加 20.01/6.08/-15.49/13.06pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59/61 圖圖 93：公司各營業務毛利潤及占比情況（億元）：公司各營業務毛利潤及占比情況（億元）圖圖 94：公司不同產品毛利率情況（單位：公司不同產品毛利率情況（單位：%）資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 3.7 總結及投資建議總結及投資建議 我國通用電子測量儀器主要企業營收規模在 15 億以內，相較于國內/全球預計 2023年的 53.1/153.5 億美元市場仍是典型的小公司，本文所介紹 6 家中國

202、電子測量儀器公司 2021 年營收總額于全球/中國市場占比分別僅約為 3.9%/11.0%。從成長空間來看，中國電測市場占全球市場的 35%以上，但國內龍頭思儀科技 2021 年凈利潤（1.91億元）僅約為全球龍頭是德科技（2021 財年凈利潤 8.94 億美元）的 1/30（按照 2021年 10 月 29 日匯率計算），國內企業成長空間依舊廣闊。技術層面，目前國內外龍頭主要在產品技術以及營銷網絡等方面存在差距，產品方面依舊是是德科技、泰克、力科等老牌企業較為領先，但國內龍頭普源精電（自研芯片組持續突圍高端示波器市場）、思儀科技（信號/頻譜分析儀為業界最高水準）也后發先至，于各自領域有所突破

203、。營銷網絡方面，全球龍頭通過早期布局均已建立起較為完善的經銷商網絡，高端產品也與直銷客戶建立起了長期穩定的供給關系，我們意識到這也是國內企業早期起量必備的核心要素之一。從國內主要企業近年情況來看，營收/凈利潤整體處于中高速增長態勢（個別企業受下游需求不振影響增速放緩）；周轉效率來看，應收賬款周轉效率受營收增長有所下滑，經營性現金流普遍受宏觀環境影響有所承壓；盈利能力來看，隨著各家產品結構優化、技術層面取得突破，毛利率、凈利率總體來看處于上升通道。整體來看，通用電測行業規模大、高端市場進入壁壘強、強者可愈強（是德科技毛利率持續提升），是一門好生意；我國投資標的當前時點來看仍處于突圍階段，我們看好

204、國家政策（產業以及融資兩方面）以及國內企業奮力追趕下帶來的大國產替代空間對國內企業成長的催化。核心推薦普源精電（自研芯片組）、鼎陽科技（自研芯片突破）、優利德（寬產品矩陣）；建議關注坤恒順維（定制化產品轉為標品放量）、思林杰（深度綁定蘋果產業鏈）、思儀科技（未上市）。0.762.533.911.960.430.831.090.880.140.130.090.230.250.290.130.030%20%40%60%80%100%2019202020212022H1整機業務測試系統整部件業務其他業務（億22.5%44.1%42.5%48.4%18.49%19.79%24.57%29.44%24.

205、27%13.83%8.77%52.50%15.72%17.64%28.79%32.10%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1整機業務測試系統整部件業務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60/61 4.風險提示風險提示 一、市場競爭風險一、市場競爭風險 2021 全球電子測量儀器市場規模為 893.5 億元，國內第一的思儀科技營收為 15.13億元，相比之下全球電子測量儀器市場前兩位的德科技和羅德與施瓦茨營收分別為315.76 億元和 175.33 億元。整體而言，目前國內企業的經營規模、產品類型、技術儲備等方面仍有較大的發展空間，由于國外的知名

206、品牌已經形成了品牌、技術及用戶壁壘，公司面臨較大的市場競爭風險。二、技術創新、產品升級的風險二、技術創新、產品升級的風險 電子測試測量儀器屬于技術密集型行業，技術發展日新月異，迭代速度較快。如果公司未能準確把握市場發展趨勢，或未來研發資金投入不足，導致公司研發項目無法按計劃取得成果，甚至出現研發失敗的情形，將對公司業務發展造成不利影響。三三、吸引人才和保持創新能力的風險、吸引人才和保持創新能力的風險 電子測量儀器是高技術產品，產品是由硬件、軟件、算法組成的復雜系統，需要諸多學科交叉知識。在產品研發過程中，最重要的因素是人，具體要求為專精技術、準確把握系統規劃和了解客戶需求的復合型人才。各公司所

207、生產產品、研發項目系統復雜，對人才專業水平和研發經驗要求高。高端人才是各公司取得競爭優勢的關鍵所在。如果各公司未來在人才培養、管理體系、企業文化及激勵政策等方面得不到有效執行和貫徹，各公司將難以引進更多的高端技術人才，從而導致公司無法保持持續的創新能力。四、芯片短缺風險四、芯片短缺風險 目前部分公司使用芯片依靠國外芯片品牌。若國際貿易出現極端變化或宏觀經濟持續低迷，導致核心芯片的采購周期拉長、價格劇烈波動或者停止向國內企業供應芯片，可能對該公司的生產經營產生重大不利影響。同時，若該公司采用國產芯片代替，但國產芯片性能無法達到公司要求，可能會導致公司產品質量下降，進而對對未來的訂單獲取、生產經營乃至未來業績產生不利影響。五五、外匯波動風險外匯波動風險 各公司在海外的采購與銷售業務，通常以歐元、美元等外幣定價并結算，外匯市場匯率的波動會影響公司外匯資產價值，進而影響公司總資產。如果人民幣出現短期內大幅升值，導致外幣相對貶值，公司產品出口以及經營業績可能受到不利影響，因此，各公司面臨匯率變化對經營業績帶來波動的風險。