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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中科軟（603927）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 39.59 元 目標目標價格價格 62.89 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)593.60 流通A 股股本(百萬股)593.60 A 股總市值(百萬元)23,500.62 流通A 股市值(百萬元)23,500.62 每股凈資產(元)4.68 資產負債率(%)58.50 一年內最高/最低(元)45.97/21.69 作者

2、作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 稀缺的稀缺的高成長高成長保險保險 ITIT 龍頭，龍頭，GPTGPT 有望有望推動行業再發展推動行業再發展 保險保險 IT 龍頭，阿米巴管理架構下業績穩步增長龍頭，阿米巴管理架構下業績穩步增長 (1)公司深耕行業 20 余年，1996 年就與中國人保財險設計研發保險核心業務系統，是國內最早為保險業開發核心業務處理系統的軟件企業。截止 2022 年年底，公司國內保險公司客戶覆蓋超 98%，國內保險公司核心業務系統覆蓋超 80%。(2)2022 年公司實現營業收入

3、 67.05億元，保險類業務實現營收 36.45 億元，占比 54%。盈利能力上一方面公司注重高毛利率的軟件業務，另一方面公司堅持“相似復用”軟件開發理念不斷提升軟件產品化能力，推動公司凈利率持續上行。管理模式上公司實行阿米巴管理架構，精細化管理下人均創利 5 年增長79%，管理優勢利好公司內部活力與積極性，ROE 持續維持高位穩定。行業行業粗放式增長時代結束，粗放式增長時代結束，IT 賦能精細化管理趨勢明確賦能精細化管理趨勢明確 受益于過去 10 年政策驅動和人口紅利帶來的保險代理人規模粗放式增長時代已經結束，由大模型引發的 AI 技術革命讓 IT 全鏈路賦能保險行業成為可能，保險業來到行業

4、需求+技術拐點前夕。2026 年我國保險業 IT 解決方案市場規模有望達到 239.5 億元，2022-2026 年 CAGR為 15.8%，行業成長空間廣闊。前瞻布局前瞻布局 AI 的同時橫向擴張行業布局的同時橫向擴張行業布局“保險保險+”，聯手華為，聯手華為加速加速全球化布局全球化布局 得益于保險系統全流程覆蓋的先發優勢，公司有望在 AIGC 浪潮下將新技術落地于行業，全面賦能保險核心、渠道、管理系統。此外，“保險+”將保險銷售嵌入多場景的戰略下有望催生更多保險業務系統需求，公司憑借保險 IT 龍頭地位疊加多領域建設經驗，有望在建立保險公司與上下游關聯企業之間的數據互通、業務關聯，延展保險

5、價值鏈能力上發揮顯著優勢。公司作為 FPGGP 7 家理事成員單位之一，是華為金融出海計劃的最早參與者，保險核心系統持續賦能一帶一路沿線國家。公司從 2010 年開始進軍海外市場，目前已經在中國香港、中國臺灣、新加坡、泰國、印尼、日本等國家和地區有落地案例，2022 年孟加拉 BISDP 項目順利落地，標志著公司保險 IT 產品首次進入南亞市場。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 74.99/86.63/103.48億 元，同 增11.84%/15.53%/19.44%；2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 為8.3/10.67/13.44 億元，同增

6、30%/28.49%/25.97%，對應 2023/2024/2025 年PE 28X/22X/17X?；诠颈ｋU IT 龍頭地位，前瞻性布局 AI 且多領域拓展，給予公司 2024 年 35 倍 PE，對應目標價 62.89 元，首次覆蓋予以“買入”評級。風險風險提示提示：行業競爭風險加??；公司“保險+”戰略推進不及預期；保險 IT行業增長不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)6,281.49 6,704.71 7,498.87 8,663.42 10,347.66 增長率(%)8.65 6.74 11.84 15

7、.53 19.44 EBITDA(百萬元)1,479.08 1,558.77 839.31 1,067.13 1,335.43 歸屬母公司凈利潤(百萬元)577.48 638.59 830.18 1,066.68 1,343.72 增長率(%)21.15 10.58 30.00 28.49 25.97 EPS(元/股)0.97 1.08 1.40 1.80 2.26 市盈率(P/E)40.70 36.80 28.31 22.03 17.49 市凈率(P/B)8.98 8.52 7.07 6.15 5.26 市銷率(P/S)3.74 3.51 3.13 2.71 2.27 EV/EBITDA 8

8、.61 9.21 23.97 18.78 14.81 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-1%15%31%47%63%79%2022-062022-102023-022023-06中科軟滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.中科軟：稀缺的長線慢牛保險中科軟：稀缺的長線慢牛保險 IT 行業龍頭行業龍頭.4 1.1.保險 IT 龍頭，依托科學院強大研發和技術背景夯實發展基礎.4 1.2.人均創利 5 年提升 79%，阿米巴架構催生公司內生成長動力.6 2.行業復盤：保險粗放式增長時代結束，行業復盤：保險粗放式增長時代

9、結束，IT 賦能精細化管理趨勢明確賦能精細化管理趨勢明確.9 2.1.歷經完整漲跌周期，粗放式增長時代結束.9 2.1.1.階段一：入行資格放松，保險公司數量及規模迅速擴張.9 2.1.2.階段二：短期儲蓄保險產品下線，代理人增長勢頭扭轉.11 2.1.3.階段三：外部環境沖擊下代理人規?；貧w期初水平，險企開啟代理人質量轉型.11 3.如何破局如何破局？人口紅利消退人口紅利消退，技術驅動代理人產技術驅動代理人產能提升或是解法能提升或是解法.13 3.1.保險 IT 投入占收入比例僅 0.79%，行業投入提升空間大.13 3.2.技術拐點來臨，AI 打開保險 IT 長期成長空間.14 4.前瞻布

10、局前瞻布局 AI 的同時橫向擴張行業布局保險的同時橫向擴張行業布局保險+，中科軟龍頭地位穩固，中科軟龍頭地位穩固.17 4.1.多領域布局 IT 業務，劍指保險+.17 4.2.攜手華為全球化布局，保險核心系統賦能一帶一路沿線國家.19 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1996 年與中國人民保險公司合作開發保險核心業務系統，至今已深耕行業 20 余年.4 圖 2：中國科學院軟件研究所為最大股東，持股比例 23.45%（截至 2023/4/27）.5 圖 3：保險 IT 收入占比加速提升，22 年達 54%.6 圖 4：保險 IT 貢

11、獻主要毛利，22 年占比 63%.6 圖 5：公司重視研發投入，同時銷售、管理費用率穩中有降.6 圖 6：22 年軟件業務毛利率達 34.62%，推動凈利率穩步上行.7 圖 7：軟件業務收入占比穩步上升，22 年達 76%.7 圖 8：公司歸母凈利潤穩步上升，凈利潤增速穩定大于營收增速.7 圖 9：2017-2022 人均薪酬 CAGR 8%.8 圖 10：2017-2022 人均創利 CAGR 12.3%.8 圖 11：2017-2022 年公司 ROE 穩定處于高位，22 年達 23.76%.8 圖 12：近三年六家上市險企壽險代理人數量出現腰斬式下降（萬人）.9 圖 13：關于保險中介從

12、業人員管理有關問題的通知下發，取消保險營銷員資格考試 10 圖 14：監管放松之初重疾險保費收入增長迅速.10 圖 15：我國保險公司數量在 1317 年間迅速提升.11 圖 16：關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知下發，5 年內的短期儲蓄保險被禁止銷售.11 TUpZgU9UiYVUoWaXmUaQbPaQsQrRsQnOkPrRqOiNpOrM8OpOpPxNoMoRuOmOrR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2017-2022 年我國勞動人口數量持續下降.13 圖 18：2014-2021 年我國險企 NBV 價值率并未有明

13、顯增長.13 圖 19：2018 年起六家上市險企保費收入增速下滑趨勢明顯.13 圖 20：2021 年保險 IT 投入占收入比為金融子領域最低，僅為 0.79%.14 圖 21：2026 年預計保險 IT 解決方案市場規模達到 239.5 億元.14 圖 22：大模型在保險行業落地場景覆蓋產品研發、渠道營銷、運營管理與客戶服務等.15 圖 23：我國保險 IT 解決方案主要分為核心、渠道、管理三類.17 圖 24：中科軟核心系統 LIS 壽險管理平臺示意圖.17 圖 25：公司重點關注“保險+大健康”、“保險+大交通”、“保險+大消費”、“保險+大安全”四大領域.19 圖 26：22 年公司

14、中國大陸以外地區營收增速出現明顯修復（億元）.19 圖 27：中國大陸以外地區毛利率相對更高，22 年達 46.68%.19 表 1：技術導向企業基因濃厚，公司管理層多為技術出身.5 表 2：2022 年國內六家上市險企 NBV 同比下滑明顯.9 表 3：各險企推動代理人質量提升舉措.12 表 4：碎片化場景疊加精細化營銷可帶來多重保險銷售優勢.17 表 5：公司不斷優化非保險金融、政務、醫療衛生、教科文等領域布局.18 表 6：公司 22 年末成功簽約孟加拉 BISDP 項目，全球化進程加速.19 表 7：公司收入拆分（億元）.21 表 8：可比公司估值.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

15、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.中科軟：稀缺的長線慢牛保險中科軟：稀缺的長線慢牛保險 IT 行業行業龍頭龍頭 1.1.保險保險 IT 龍頭，龍頭，依托科學院強大研發和技術依托科學院強大研發和技術背景夯實發展基礎背景夯實發展基礎 公司發展歷史：公司發展歷史：公司成立于 1996 年，2000 年經國經貿委、財政部和中國科學院批復改制成為股份有限公司，2006 年成為新三板首批掛牌的兩家企業之一，2019 年于上交所上市。公司集行業解決方案設計、自主軟件產品研發、大型行業應用軟件開發、系統集成與服務、技術支持和培訓一體，主要通過產品化軟件銷售、定制化項目開發以及云服務三種模式向客

16、戶提供產品或服務，近年來公司堅持“相似復用”軟件開發理念，業務向產品化方向演繹，有望基于保險 AI 業務向多行業實現快速延伸。深耕保險行業深耕保險行業 20 余年，余年，國內保險國內保險 IT 解決方案市場份額排名第一。解決方案市場份額排名第一。公司“保險核心業務處理系統”在國內保險行業信息建設中處于領先地位，早在 1996 年公司成立之初就與中國人保財險設計研發保險核心業務系統，是國內最早為保險業開發核心業務處理系統的軟件企業。截止 2022 年年底，公司國內保險公司客戶覆蓋超 98%，國內保險公司核心業務系統覆蓋超 80%；2022 年保險 IT 領域實現收入超 500 萬元的客戶共 14

17、9 家，較 2021 年增長 8 家，客戶粘性進一步增強。圖圖 1：1996 年與中國人民保險公司合作開發保險核心業務系統，年與中國人民保險公司合作開發保險核心業務系統，至今已至今已深耕行業深耕行業 20 余年余年 資料來源：招股書，公司公告，IDC 咨詢，中國證券報公眾號等，天風證券研究所 依靠依靠中國科學院強大的研發和技術中國科學院強大的研發和技術背景，背景，為公司承接各類政府、企事業單位項目奠定了良為公司承接各類政府、企事業單位項目奠定了良好的企業形象與信用基礎。好的企業形象與信用基礎。公司實控人為中國科學院軟件研究所，持股比例為 23.45%，第二大股東為北京市海淀區國有資本運營有限公

18、司，持股比例為 8.11%。中國科學院軟件研究所是中國科學院直屬的事業單位，致力于計算機科學理論和軟件高新技術的研究與發展，具備以多個國家重點實驗室、國家工程研究中心為龍頭的基礎前沿研究、軟件高技術研究和軟件應用研究三大科研體系。公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：中國科學院軟件研究所為最大股東，持股比例中國科學院軟件研究所為最大股東，持股比例 23.45%（截（截至至 2023/4/27）資料來源：Wind，天風證券研究所 董事會及高管團隊多為碩博學歷董事會及高管團隊多為碩博學歷，深耕行業多年從業經驗豐富深耕行業多年從業經驗豐富。公司董事長左

19、春為碩士學歷，曾任博士生導師，1988 年至 1996 年任中國科學院軟件研究所研究室副主任。其余董事會及高管團隊多為碩博學歷且有多年從業經驗，專業化團隊有助于公司及時把握行業方向，強化公司戰略穩固龍頭地位。表表 1：技術導向企業基因濃厚，公司管理層多為技術出身 姓名姓名 學歷學歷 當前公司職務當前公司職務 曾獲榮譽曾獲榮譽 左春 碩士 董事長、總經理 研究員，博士生導師；1988 年 8 月至 1996 年 7月任中國科學院軟件研究所研究室副主任；1997年榮獲中國科學院科技進步獎二等獎；2015 年榮獲“中國軟件和信息服務十大領軍人物”；梁劍 博士 公司董事 高級經濟師；2016 年 2

20、月至 2018 年 1 月,任海淀區國資委科長;2018 年 1 月至今擔任北京市海淀區國有資本運營有限公司總經理助理；孫熙杰 碩士 公司董事、副總經理 2011 年榮獲北京市科學技術獎三等獎；2016 年榮獲北京市科學技術獎二等獎；1997 年 7 月加入公司,歷任工程師,項目經理,部門經理,副總經理；武延軍 博士 公司董事 研究員，博士生導師；2012 年 7 月至 2017 年 12月,任中國科學院軟件研究所正高級工程師；2022年 11 月至今擔任中國科學院軟件研究所副所長,總工程師；邢立 碩士 公司董事、副總經理 高級工程師；1997 年榮獲中國科學院科技進步二等獎；1991 年 7

21、 月至 1992 年 10 月就職于北京軟件行業協會,任助理工程師；1992 年 10 月至1996 年 5 月就職于中國科學院軟件研究所,任工程師;1996 年 5 月加入公司,歷任部門經理,副總經理；張瑢 碩士 公司董事 高級工程師；2007 年 5 月至 2015 年 3 月,任中國科學院軟件研究所工程師；2015 年 3 月至今,任中國科學院軟件研究所高級工程師；2022 年 8 月至今擔任中國科學院軟件研究所產業發展處處長；資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.人均創利人均創利 5 年提升年提升 79%

22、，阿米巴架構催生公司內生成長動力，阿米巴架構催生公司內生成長動力 2022 年年公司公司實現營業收入實現營業收入 67.05 億元，保險業務實現營收億元，保險業務實現營收 36.45 億元，占比億元，占比 54%，為最主，為最主要收入來源要收入來源。2014-2022 年公司營收 CAGR 為 10.19%，保險業務收入 CAGR 為 19.31%。此外公司積極優化在銀行、證券、基金、消費金融、汽車金融等非保險金融行業的業務布局，2022 年實現收入 5 億元。加深多領域布局，加深多領域布局，2022 年公司在政務年公司在政務/醫療衛生醫療衛生/教科文及其他領域收入教科文及其他領域收入 9.8

23、2/3.16/12.48億元億元。多領域的廣泛布局使公司能夠緊跟各行業 IT 建設的發展趨勢，抓住行業快速發展帶來的業務機會，保障公司業務增長的穩定性和持續性。圖圖 3：保險保險 IT 收入收入占比加速提升，占比加速提升，22 年年達達 54%資料來源：Wind，天風證券研究所 2022 年公司保險類業務毛利年公司保險類業務毛利 12.3 億元，億元，占比占比 63%。其余教科文、醫療衛生、政務等領域均貢獻 1-2 億毛利。受益于公司市場地位和影響力持續提升，2022 年 IDC 全球金融行業科技公司百強榜單中排名 32 位，較 21 年同期上升 10 位。研發費用率研發費用率穩中有升，穩中有

24、升，2020-2022 年維持在年維持在 13.4%，同時同時銷售銷售&管理費用率逐步下降管理費用率逐步下降。2018-2020 年公司研發費用率歷經快速上升階段，2022 年達 13.4%，研發費用 8.99 億元，同增 6.62%。2022 年公司新增軟件著作權 112 項，涵蓋保險、政務、醫療衛生等行業應用產品線；跨領域復用產品線；通用技術平臺等。此外公司加強其他各項費用管理，銷售/管理費用率保持穩中有降。圖圖 4：保險保險 IT 貢獻主要毛利，貢獻主要毛利，22 年占比年占比 63%圖圖 5：公司重視研發投入公司重視研發投入，同時同時銷售、管理費用率銷售、管理費用率穩中有穩中有降降 資

25、料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2022 年公司毛利率年公司毛利率/凈利率分別為凈利率分別為 29.3%/9.5%，軟件開發與服務業務占比提升，疊加軟件，軟件開發與服務業務占比提升，疊加軟件產品化產品化能力加強能力加強帶動公司凈利率上行。帶動公司凈利率上行。2017-2022 公司毛利率&凈利率穩步提升，其主要原因我們認為系 1）公司側重高毛利的軟件業務，2022 年軟件業務毛利率 34.62%，業務收入占比達 76%，且占比近年維持增長態勢。2）公司軟件產品化能力提升，近年來公司堅持“相似復用”軟件開發理念，產品標準化程度提升，規模效應逐漸顯著，推動公司

26、凈利率8.6%9.1%11.2%13.4%13.4%13.4%6.5%6.1%5.4%5.0%5.0%4.8%1.1%1.0%1.2%1.4%1.3%1.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022研發費用率銷售費用率管理費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 穩步上行。圖圖 6：22 年軟件業務毛利年軟件業務毛利率率達達 34.62%，推動凈利率穩步上行，推動凈利率穩步上行 圖圖 7：軟件業務收入占比穩步上升，軟件業務收入占比穩步上升，22 年達年達 76%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料

27、來源：Wind，天風證券研究所 公司歸母凈利潤增速始終大于營收增速，可見公司重視長期增長能力公司歸母凈利潤增速始終大于營收增速，可見公司重視長期增長能力。2022 年公司實現歸母凈利潤 6.39 億元，2017-2022 年 CAGR 22.14%。2022 年公司歸母凈利潤增速下滑的原因我們認為主要受到了疫情的影響，金融 IT 板塊作為產品化與定制化需求結合的板塊，疫情導致人員調度、項目交付等成本增長，公司利潤增速出現短期承壓。圖圖 8：公司歸母凈利潤穩步上升，凈利潤增速穩定大于營收增速公司歸母凈利潤穩步上升，凈利潤增速穩定大于營收增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 2017-2022

28、 年人均薪酬年人均薪酬 CAGR 8%，而人均創利，而人均創利 CAGR 達到達到 12.3%，業務結構優化疊加謹慎，業務結構優化疊加謹慎且高效的管理推動凈利率上升且高效的管理推動凈利率上升。我們認為公司在架構上維持謹慎且精細化的管理，一方面控制人均薪酬成本穩定確保公司的長期發展，另一方面團隊對市場保持高度敏感和積極性，在行業增速放緩時公司也能保證人均薪酬成本穩定且人均創利有意識提高，有效推動公司凈利潤率上升。23.2%23.0%25.2%28.0%29.5%29.3%5.5%6.6%7.0%8.2%9.2%9.5%26.62%25.24%27.42%31.25%32.74%34.62%0%5

29、%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022毛利率凈利率軟件開發與服務業務毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20132014201520162017201820192020202120222.353.213.864.775.776.3919%36%20%24%21%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY營收YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：20

30、17-2022 人均薪酬人均薪酬 CAGR 8%圖圖 10：2017-2022 人均創利人均創利 CAGR 12.3%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司 2017-2022 年年 ROE 維持在維持在 22%-30%之間，具有較強的穩定性，阿米巴管理模式優勢之間，具有較強的穩定性，阿米巴管理模式優勢充分體現充分體現。2022 年公司 ROE 23.76%，高于可比公司（恒生電子、宇信科技、頂點軟件）。得益于公司實行阿米巴管理模式，公司形成事業群-子事業群-事業部的分層架構，同時以“實現現金流的凈利潤”作為核心考核指標，管理上的優勢使得公司內部具備足

31、夠的活力與積極性，運營效率提升且資產周轉高效。最后在公司近年來資產負債率逐步下滑的趨勢下，公司杜邦分析的三大指標均迎來修復，助力公司 ROE 維持高位穩定。圖圖 11：2017-2022 年公司年公司 ROE 穩定處于高位，穩定處于高位，22 年達年達 23.76%資料來源：Wind，天風證券研究所 24.90%29.22%23.99%22.18%23.62%23.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022中科軟恒生電子宇信科技頂點軟件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.行業行業復盤：復

32、盤：保險保險粗放式增長時代結束，粗放式增長時代結束，IT 賦能精細化管理趨勢賦能精細化管理趨勢明確明確 想了解中科軟后續發展如何演繹，需要對其下游做出判斷。想了解中科軟后續發展如何演繹，需要對其下游做出判斷。結論上看，我們認為，保險行業過去 10 年受益于宏觀經濟與政策紅利，通過規模擴張實現了較快增長。但時代變遷，我們判斷僅依靠人力擴張推動的粗放式增長時代結束，展望未來 IT 輔助背景下，保險業有望通過精細化管理實現成長的趨勢明確。同時，在當前時點，由大模型引發的 AI 技術革命讓 IT 全鏈路賦能保險行業成為可能。在此背景下，我們認為行業需求在此背景下，我們認為行業需求+技術拐點，當前或技術

33、拐點，當前或已是保險已是保險 IT 重要性加速提升的拐點前夕。重要性加速提升的拐點前夕。2.1.歷經完整漲跌周期，粗放式增長時代結束歷經完整漲跌周期，粗放式增長時代結束 近十年，壽險行業保險代理人數量和新業務價值（近十年，壽險行業保險代理人數量和新業務價值（NBV）規模經歷）規模經歷上升上升到回落的完整周期，到回落的完整周期，代理人規模目前近乎處于代理人規模目前近乎處于 10 年前周期起點位置。年前周期起點位置。周期前半段，保險代理人規?？焖贁U張的同時 NBV 實現快速上行，周期的后半段隨著保險代理人數量出現斷崖式回落 NBV 同樣下滑明顯。因而我們認為或是代理人粗放式增長驅動了這輪周期變化，

34、在代理人效率并沒有提高的情況下，一旦代理人規模擴張的勢頭扭轉，新業務價值就會出現急轉直下。圖圖 12：近三年近三年六家上市險企六家上市險企壽險代理人數量出現腰斬式下降（萬人）壽險代理人數量出現腰斬式下降（萬人）資料來源：各公司公告（平安保險、人壽保險、太保保險、新華保險、中國人保、太平保險），天風證券研究所 表表 2：2022 年國內年國內六家上市險企六家上市險企 NBV 同比下滑明顯同比下滑明顯 2022 年新業務價值（億元）年新業務價值（億元）同比同比 2019 年新業務年新業務價值（億元）價值（億元）較較 2019 年增速年增速 國壽壽險 360.04-19.60%587-38.66%平

35、安壽險及健康險 288.2-24%759.45-62.05%太保壽險 92.05-31.40%245.97-62.58%人保壽險 26.69-17.30%61.88-56.87%新華保險 24.23-59.50%97.79-75.22%太平人壽 66.62-10.50%94-29.13%資料來源：慧保天下公眾號，天風證券研究所 2.1.1.階段一：入行資格階段一：入行資格放松放松，保險公司，保險公司數量及數量及規模迅速擴張規模迅速擴張 監管放松取消資格考試，代理人規模大幅擴張。監管放松取消資格考試，代理人規模大幅擴張。在監管層面，2015 年原保監會下發關于保險中介從業人員管理有關問題的通知，

36、取消了對保險銷售/代理從業資格審批，入行門檻降低小白代理人也能上崗。在保險產品層面，重疾險一定程度上緩解了大眾對日益走高的大額醫療費用支出的焦慮；此外重疾險對壽險公司來說是最大的承保利潤來源；對代理人來說代表著穩定和可觀的收入，是幫助代理人留存的主力產品線。在該背景下六大上市185 212 298 399 463 474 489 458 310 211 01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 保險公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保

37、險、中國人保和中國太平）大規模擴張代理人，代理人規模從 2014 年 212 萬人迅速膨脹到 2017 年 463 萬人，實現翻倍以上增長。圖圖 13：關于保險中介從業人員管理有關問題的通知下發，取消保險營銷員資格考試：關于保險中介從業人員管理有關問題的通知下發，取消保險營銷員資格考試 資料來源：原中國保監會，中國政府網，天風證券研究所 圖圖 14：監管放松之初重疾險保費收入增長迅速監管放松之初重疾險保費收入增長迅速 資料來源：13 個精算師公眾號，天風證券研究所 1027152822453198410749044574.6-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030

38、004000500060002015201620172018201920202021重疾險保費收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 監管放松下監管放松下保險公司數量迅速膨脹。保險公司數量迅速膨脹。2013 年 4 月保監會發文修訂 保險公司股權管理辦法第四條，允許保險公司單個股東（包括關聯方）出資或者持股比例可達到 51%，此后在監管放松的 2013-2017 年間我國新增保險公司數如雨后春筍般涌現。保險牌照熱潮中的亂象使得監管在 2018 年收緊了審批，隨后機構對設立保險公司的熱情出現拐點。圖圖 15：我國保險公司數量在我國保險公司

39、數量在 1317 年間迅速提升年間迅速提升 資料來源：保險大學公眾號，天風證券研究所 2.1.2.階段二：短期儲蓄保險產品下線，代理人增長勢頭扭轉階段二：短期儲蓄保險產品下線，代理人增長勢頭扭轉 短期儲蓄類保險產品被禁止銷售，代理人規模增長勢頭停止。短期儲蓄類保險產品被禁止銷售，代理人規模增長勢頭停止。2017 年保監會發布關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知，保單期限在 5 年內的短期儲蓄類保險產品被禁止銷售。我們認為短期儲蓄險形式較為簡單，或是最適合缺少相關知識的代理人銷售的險種，因而在通知下達的次年，代理人規模迅速增長勢頭停止，但此時仍有重疾險為代理人規模維持起支撐作用，2017-

40、2019 年六家上市險企代理人規模維持在 450-500 萬人之間小幅增長。圖圖 16：關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知下發，下發，5 年內年內的的短期儲蓄保險被禁止銷售短期儲蓄保險被禁止銷售 資料來源：原中國保監會，天風證券研究所 2.1.3.階段三：外部環境沖擊下代理人規?；貧w期初水平，險企開啟代理人質量轉型階段三：外部環境沖擊下代理人規?；貧w期初水平，險企開啟代理人質量轉型 外部環境影響下代理人規模出現腰斬式下降，外部環境影響下代理人規模出現腰斬式下降，六家上市險企代理人規模從六家上市險企代理人規模從 2020 年年 458 萬萬人迅速

41、下降到人迅速下降到 2022 年年 211 萬人。萬人。從 2020 年開始受外部環境沖擊，保險代理人活動受到嚴重影響，保險公司以粗放式人員擴張推動行業增長的方式難以為繼。粗放式規模增長無法維持行業增長的情況下，險企開始注重保險代理人質量的提升。粗放式規模增長無法維持行業增長的情況下，險企開始注重保險代理人質量的提升。例如中國平安推出的“優+”計劃；中國太保推出“長航行動”；中國人壽推出“眾鑫計劃”等，其內核均是對保險代理人專業化、職業化能力提出要求，推動保險代理人實現從規模到質量的轉型。1641791801942032222292352382359%1%8%5%9%3%3%1%-1%-2%0

42、%2%4%6%8%10%1501601701801902002102202302402502012201320142015201620172018201920202021保險公司數量（家）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 3：各險企推動代理人質量提升舉措各險企推動代理人質量提升舉措 理念理念 學歷要求學歷要求 年齡要求年齡要求 中國平安 優+計劃 專業化、職業化的銷售精英 大專及以上 25-45 中國太保 長航行動 聚焦客戶體驗、升級營銷隊伍、高質量發展-中國人壽 眾鑫計劃 打造專業化、職業化銷售團隊 大專及以上 25-45 資料來源：

43、平安隨行公眾號，中國人壽公眾號、慧保天下公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.如何破局如何破局？人口紅利消退人口紅利消退，技術驅動技術驅動代理人產能代理人產能提升提升或是或是解解法法 十十年行業年行業周期周期由代理人規模驅動，由代理人規模驅動，但但代理人產能并未有明顯增長。代理人產能并未有明顯增長。在中國尚有人口紅利的高峰期，保險代理人行業可以不斷依靠人口紅利維持粗放式增長；而當近年來人口紅利衰退、勞動力供給下滑，保險代理人行業粗放式增長的模式難以為繼，提升代理人效率和產能或成為行業下一個周期的主旋律。圖圖 17：2017-2

44、022 年我國勞動人口數量持續下降年我國勞動人口數量持續下降 圖圖 18：2014-2021 年年我國險企我國險企 NBV 價值率價值率并未有明顯增長并未有明顯增長 資料來源：統計局，天風證券研究所 資料來源：13 個精算師公眾號，天風證券研究所 國內六家上市險企合計國內六家上市險企合計保費保費收入收入增速下滑明顯，新會計準則下保費收入更加透明，倒逼險增速下滑明顯，新會計準則下保費收入更加透明，倒逼險企注重產品本身。企注重產品本身。從歷史近十年保費增速看，我們認為隨著保險客戶滲透率不斷加深，后續的增長來源于較少新增客戶以及老客戶的重復購買，保費收入增速或將維持低增長。此外，中國版 IFRS17

45、 財務準則于 2023 年 1 月 1 日開始實施，IFRS17 剔除了保險公司保費收入計算中的投資成分，并對長期險保費進行權責發生制確認，該準則將擠掉保費收入中的“泡沫”，真實反映出險企保費收入水平，倒逼其回歸保險產品本身。圖圖 19：2018 年年起六起六家上市險企保費收入家上市險企保費收入增速下滑趨勢明顯增速下滑趨勢明顯 資料來源：各公司公告（平安保險、人壽保險、太保保險、新華保險、中國人保、太平保險），天風證券研究所（太平保險數據為根據最新港幣匯率計算）3.1.保險保險 IT 投入占收入比例投入占收入比例僅僅 0.79%，行業投入提升空間大，行業投入提升空間大 2021 年保險年保險

46、IT 投入占收入比僅投入占收入比僅 0.79%，為金融，為金融子領域子領域中最低中最低，行業提升空間廣闊，行業提升空間廣闊。2021年金融三大子領域證券、大型銀行、保險行業 IT 投入占收入比分別為 6.04%、3.16%、0.79%。我們認為，證券公司在面對海量 C 端增量用戶需求，以及證監會 安全提升計劃 的下發，對信息化需求存在較大空間；而保險業過去主要依靠保險代理人規模粗放式增長驅動，對信息化要求相對較低，因而 IT 投入占比為金融子領域最低。64.90%64%64.00%63.35%62.50%62%61%61%62%62%63%63%64%64%65%65%66%8.68.78.7

47、8.88.88.98.99.09.09.1201720182019202020212022勞動人口數量（16-59歲，億人）占總人口比重10.7%12.3%16.1%17.7%10.2%9.0%3.9%1.9%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500010000150002000025000300002013201420152016201720182019202020212022保費收入(億元)yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 根據賽迪顧問統計數據，根據賽迪顧問統計數據，2026 年年我國我國保險保險業業 IT

48、 解決方案市場規模解決方案市場規模有望有望達到達到 239.5 億元，億元，2022-2026 年年 CAGR 為為 15.8%。2020 年保險 IT 解決方案市場規模增速出現明顯下滑，其主要原因是受到行業深度調整導致保費收入下降的影響，但是數字化轉型與自主創新的大力推動下，2021 年增速仍維持了相對穩健的增長。在人口紅利消退使得保險代理人大進大出的模式無法維繼，同時在未來一段時間宏觀經濟緩增長的主基調下，我們認為代理人或我們認為代理人或將維持低增長且更注重高質高效，保險業精細化管理實現降本增效將成為未來行業發展剛將維持低增長且更注重高質高效，保險業精細化管理實現降本增效將成為未來行業發展

49、剛需。需。圖圖 20：2021 年保險年保險 IT 投入占收入比為金融子領域最低，僅為投入占收入比為金融子領域最低，僅為 0.79%圖圖 21：2026 年預計保險年預計保險 IT 解決方案市場規模達到解決方案市場規模達到 239.5 億元億元 資料來源：中國證券業協會，國家金融監督管理總局，IDC，199it，天風證券研究所（中國大型銀行 IT 投入占比根據 11 家股份制商業銀行與 6 家國有大型銀行年報披露數據測算得到）資料來源：賽迪顧問，華經產業研究院，天風證券研究所 3.2.技術拐點來臨，技術拐點來臨，AI 打開保險打開保險 IT 長期成長空間長期成長空間 我們認為我們認為，保險行業

50、作為注重服務體驗保險行業作為注重服務體驗，且業務開展過程中長文本的理解與表述為展業且業務開展過程中長文本的理解與表述為展業核心場景的行業核心場景的行業，是天然適合是天然適合 ChatGPT 落地的場景落地的場景。而螞蟻保而螞蟻保、水滴等保險科技公司陸水滴等保險科技公司陸續在續在 AI 介入保險業務的進度介入保險業務的進度，也驗證也驗證出出了行業需求側的積極性。了行業需求側的積極性。根據眾安保險發布的白皮書表述“隨著人工智能和自然語言處理技術的不斷發展隨著人工智能和自然語言處理技術的不斷發展，AIGC已成為保險行業中備受矚目的技術之一已成為保險行業中備受矚目的技術之一”。類似 ChatGPT 和

51、 MidJourney 等基于 AIGC 的技術應用，具備高度的自然語言識別和寫作能力，能夠根據特定的對話指令快速生成多種類型和風格的內容，包括純文本、圖文、視頻等。此外，它們還能夠支持多輪對話，并隨著對話的深入更好地理解意圖，從而生成更加精準的內容。因此，如果充分利用這些AIGC 的優勢特點，它們可以為保險行業客戶在保險產品、營銷、運營和客服等多個領域提供深度技術賦能，同時還可以應用于日常辦公、研發提效等多個方面。我們我們系統系統梳理了梳理了大模型可賦能保險的業務場景，包括產品研發、渠道營銷、運營管理與客大模型可賦能保險的業務場景，包括產品研發、渠道營銷、運營管理與客戶服務。戶服務。其中渠道

52、營銷我們認為具備最高商業化價值，具體論述可見報告金融其中渠道營銷我們認為具備最高商業化價值，具體論述可見報告金融 GPT 系系列二：挖掘垂直場景數據，列二：挖掘垂直場景數據，2B 金融金融 GPT 是一片新藍海是一片新藍海 6.04%3.16%0.79%0%1%2%3%4%5%6%7%證券大型銀行保險59.3473.0290.03105.7117.8133.3152.4176204.7239.50%5%10%15%20%25%0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E保險IT解決方案市場規模(億元)Y

53、OY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 22：大模型在保險行業落地場景覆蓋產品研發、渠道營銷、運營管理與客戶服務等大模型在保險行業落地場景覆蓋產品研發、渠道營銷、運營管理與客戶服務等 降本增效降本增效 產品研發 痛點痛點 數據收集、數據分析、風險評估等相關環中，存在大量人工檢索，人工計算及依賴個人經驗的步驟數據收集、數據分析、風險評估等相關環中，存在大量人工檢索，人工計算及依賴個人經驗的步驟 應用場景 數據收集和預處理 世界知識整合、保險產品文檔生產 大語言模型結合搜索引擎、本地知識庫，提高在常識性知識方面的獲取和理解效率。結果可視化和解釋 將

54、復雜的數據信息和模型結果進行可視化和解釋，例如生成自然語言摘要，說明模型的預測結果和變量重要性等。風險評估和預測 風險因素識別 分析健康險相關數據，識別出潛在的風險因素，有助于理解不同客戶的風險特征并制定相應的保險策略。保險產品方案設計 發掘不同因素對于客戶需求的影響，為保險公司提供更準確的市場研究結果 應用案例應用案例 某再保險公司利用某再保險公司利用 AIGC輔助產品設計及定價輔助產品設計及定價 某再保險公司將利用某再保險公司將利用 AIGC 能力，結合其他相關科技產品，計劃研發智能力，結合其他相關科技產品，計劃研發智能保險產品設計平臺，幫助制定更加精準的保險方案和定價策略。能保險產品設計

55、平臺，幫助制定更加精準的保險方案和定價策略。渠道營銷渠道營銷 痛點痛點 提升代理人營銷服務水平和服務效能提升代理人營銷服務水平和服務效能和和自營模式下營銷素材的產能效率、提高售后服務水平的客戶體驗標準和一致性自營模式下營銷素材的產能效率、提高售后服務水平的客戶體驗標準和一致性 應用場景 代理銷售輔助代理銷售輔助 智能客戶需求分析 AIGC 技術可以幫助保險代理人通過自然語言交互，分析客戶的需求、偏好、風險承受能力等信息 智能化的產品推薦 構建智能化的保險產品推薦機器人，為客戶提供個性化的保險產品推薦和購買建議。智能化的客戶服務 構建智能化的客戶服務機器人，提供快速、便捷的保險產品咨詢和客戶服務

56、。營銷素材設計 產品營銷素材設計 利用 AIGC 生成文案，比如廣告語、口號、郵件、短信、微信公眾號文章等，以更好地推廣產品?？缜劳扑] 根據客戶在不同渠道的行為和偏好，生成跨渠道的保險產品推薦方案 新產品推薦 分析市場數據和客戶需求、社交媒體上的行為和偏好、客戶的情感狀態，生成新產品推薦方案，支持多語言分析和推薦 保險產品咨詢 智能客服場景 通過自然語言理解和生成技術，客戶可以與機器人進行自然、流暢的對話 智能問答回復 通過對客戶提出的問題進行智能分析和解答，提高客戶的滿意度和忠誠度 應用案例應用案例 Lemonade 利用利用 AIGC 技術打造銷售輔助機器技術打造銷售輔助機器人人 Lem

57、onade 將保險與科技相融合，構建一個人工智能機器人平臺，從海將保險與科技相融合，構建一個人工智能機器人平臺，從海量數據中挖掘信息，更好地服務客戶和風險管理。量數據中挖掘信息，更好地服務客戶和風險管理。眾安在線利用眾安在線利用 AIGC 技術快速生成各類營銷素技術快速生成各類營銷素材、加速產品上線材、加速產品上線 通過通過 AIGC 的能力，賦能保險產品營銷素材設計方面，開展了相關探索。的能力，賦能保險產品營銷素材設計方面，開展了相關探索。運營管理運營管理 痛點痛點（1）成本壓力增大：保險公司需要在不斷提高服務質量和客戶滿意度的同時，保持成本的控制和管理。）成本壓力增大：保險公司需要在不斷提

58、高服務質量和客戶滿意度的同時，保持成本的控制和管理。（2）風險管理和安全性要求提高：保險公司需要確保其運營服務系統的安全性和穩定性，避免出現安全漏洞和系統故）風險管理和安全性要求提高：保險公司需要確保其運營服務系統的安全性和穩定性，避免出現安全漏洞和系統故障等風險。障等風險。應用場景 核保核保 自動核保 通過學習保險公司的核保規則和策略，自動對客戶提交的保單進行核保。風險評估 根據客戶提交的保單信息，結合外部數據源和模型對保單的風險進行評估。異常檢測 學習保險公司的核保規則和歷史數據，對異常保單進行檢測和識別。決策支持 根據保險公司的歷史數據和分析結果，提供決策支持和建議。理賠理賠 自動化理賠

59、申請處理 自動處理理賠申請，包括收集并整理理賠文件、核實文件信息的真實性、審核理賠申請的準確性等。自動化索賠處理 自動處理索賠信息，包括對索賠請求的解析和響應。公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 自動化理賠評估 通過機器學習和數據分析技術，根據保險條款、索賠信息和歷史數據等因素自動計算理賠金額。自動化理賠審核 自動審核理賠申請，包括核對保單信息、理賠申請信息的真實性和準確性等。自動化理賠結算 自動結算理賠款項，包括將理賠款項轉賬到客戶賬戶、生成理賠結算單據等。輿情分析 對對聊天內容、可能出現異常的系統列表等整段文本信息的分析總結，判斷和篩選負面情緒，進

60、行運營問題排查。應用案例應用案例 蘇黎世保險蘇黎世保險 AIGC 助力理賠及數據挖掘助力理賠及數據挖掘 蘇黎世保險公司正在測試如何在理賠和建模等領域使用蘇黎世保險公司正在測試如何在理賠和建模等領域使用 AIGC人工智能人工智能技術，旨在應對初創企業和更大競爭對手帶來的挑戰技術，旨在應對初創企業和更大競爭對手帶來的挑戰 客戶服務 痛點痛點 客戶對保險公司提供的服務和體驗的期望越來越高，不僅需要簡單、快速、個性化服務，還要求能夠在不同渠道和平臺客戶對保險公司提供的服務和體驗的期望越來越高，不僅需要簡單、快速、個性化服務，還要求能夠在不同渠道和平臺上實現一致性的體驗。上實現一致性的體驗。應用場景 企

61、微自動回復 在客服工作臺的側邊欄接入 AIGC，當客戶提問時 AIGC 可給出回復建議，客服甄別后快速回復客戶。實時話術推薦 借助 AIGC 在客服人員工作臺實時展示最優推薦話術，提升客戶滿意度。AI 注記、復盤和質檢 利用 ASR 技術進行實時語音識別，輸出 AI 注記和整體復盤結論，對每天的語音做全量質檢。應用案例應用案例 好事達保險好事達保險 AIGC 自動化客服系統自動化客服系統 美國好事達保險公司就采用了名為“美國好事達保險公司就采用了名為“ABIE”的”的 AIGC 智能客服系統，旨智能客服系統，旨在提高中小型企業主對商業保險的理解和知識，并為其提供快速、準確在提高中小型企業主對商

62、業保險的理解和知識，并為其提供快速、準確的保險方案建議。的保險方案建議。系統開發系統開發賦能賦能 開發 痛點痛點 在前端開發中，開發者需要花大量時間和精力編寫在前端開發中，開發者需要花大量時間和精力編寫 HTML、CSS 和和 JavaScript 代碼，且需要花時間定位和修復代碼錯誤以代碼，且需要花時間定位和修復代碼錯誤以及生成檢測和測試用例。及生成檢測和測試用例。應用場景 開發代碼自動補全 AIGC 可以分析開發者的代碼和庫，給出更加精確的代碼補全建議，減少開發者的記憶和查閱文檔的負擔，提高編碼效率。前端代碼優化 組件優化、樣式優化、性能檢測、代碼重構 后端自動優化 SQL 優化、代碼重構

63、、性能提升、設計優化 前端測試用例生成 生成組件快照測試用例、生成接口測試用例、生成異常場景測試用例 后端測試用例生成 生成服務測試用例、生成 SQL 測試用例、生成算法測試用例、生成安全測試用例 運維 痛點痛點 在企業內部在企業內部 DevOps 團隊往往工作負擔過重，有大量的重復性腳本工作和問題亟須處理，很難有時間去處理各種高優先團隊往往工作負擔過重，有大量的重復性腳本工作和問題亟須處理，很難有時間去處理各種高優先級的任務級的任務 應用場景 腳本生成 利用 AIGC 的能力自動生成腳本文件填充到場景中。模擬造數 AIGC 場景下不需要集成多種外部工具，通過 ChatBot 和 Prompt

64、s 的形式就可以完成自動造數和數據填充的能力。異常分析 借助 AIGC 快速實現問題原因分析。告警分析 根據告警異常情況，利用 AIGC 進行異常情況分析自動給出解決建議方案。需求分析 利用需求描述作為 Prompts 自動進行分析，將分析結果提供給業務分析人員或者產品經理 知識協作 利用 AIGC 的能力構建 DevOps 場景下的知識問答助手，可以幫助用戶快速獲取精確的知識內容。資料來源：眾安保險、眾安科技AIGC/ChatGPT 保險行業應用白皮書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4.前瞻布局前瞻布局 AI 的同時的同時橫向橫

65、向擴張行業布局保險擴張行業布局保險+，中科軟龍頭地位，中科軟龍頭地位穩固穩固 公司在年報中已重點指明當前研發重點，在于遷移公司在年報中已重點指明當前研發重點，在于遷移 AI 大平臺能力，賦能行業垂直大平臺能力，賦能行業垂直 AIGC 平平臺。臺。公司當前正重點推進各行業應用領域垂直 MaaS（Model as a Service）平臺的研發，利用最新 AI 模型，以行業應用軟件領域知識（詞根表、藍圖結構、樣本程序等）進行專門訓練，同時遷移通用 AI 大平臺能力，打造垂直領域 AIGC 平臺（MaaS 平臺）。具體應用場景主要有具體應用場景主要有 1）在開發端）在開發端，為客戶提供軟件開發過程中

66、自動生成程序、文檔等服務，進一步提升軟件開發工程能力；2 2）在應用端在應用端，形成更加智能化的應用系統群，從而進一步推進行業應用軟件向智能化邁進，賦能客戶場景應用。我們認為，公司作為保險我們認為，公司作為保險 IT 行業龍頭，得益于在保險系統全流程覆蓋先發優勢，在行業龍頭，得益于在保險系統全流程覆蓋先發優勢，在 AIGC浪潮下浪潮下有望有望將新技術落地于行業，全面賦能保險核心、渠道、管理系統。將新技術落地于行業，全面賦能保險核心、渠道、管理系統。圖圖 23：我國保險我國保險 ITIT 解決方案主要分為核心、渠道、管理三類解決方案主要分為核心、渠道、管理三類 圖圖 24：中科軟核心系統中科軟核

67、心系統 LISLIS 壽險管理平臺示意圖壽險管理平臺示意圖 資料來源：賽迪顧問，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 4.1.多領域布局多領域布局 IT 業務，劍指保險業務，劍指保險+碎片化場景和精細化營銷或將是未來保險發展的新主題碎片化場景和精細化營銷或將是未來保險發展的新主題。保險是分散和轉移風險的工具，而風險存在于各行各業中，因而保險具備融入各行各業的總趨勢?；ヂ摼W+的應用擴展公式可以總結為自身行業+資源平臺+其他行業，對應到保險+模式，“自身行業”就是商業保險，“資源平臺”包括通訊平臺、社會環境，“其他行業”就是保險外的各行各業。當“資源平臺”和“其他行業”兩個要素都具

68、備時，保險行業本身的變革成為其滲透到各行各業的關鍵要素。我們認為，當前財險、壽險都已經到了科技轉型的時間節點，未來市場的發我們認為，當前財險、壽險都已經到了科技轉型的時間節點，未來市場的發展趨勢將會以碎片化場景和精細化營銷為主展趨勢將會以碎片化場景和精細化營銷為主，屆時保險科技將成為重要生產力。，屆時保險科技將成為重要生產力。表表 4：碎片化場景疊加精細化營銷可帶來多重保險銷售優勢碎片化場景疊加精細化營銷可帶來多重保險銷售優勢 碎片化保險四大優勢碎片化保險四大優勢 銷售更精確 相對傳統“人海戰術”帶來的高昂的人力成本，依托保險科技的碎片化營銷打破時間和空間限制，實現全方位、立體化的精準營銷，大

69、大降低渠道營銷成本 產品更個性 碎片化保險產品更加簡介且通俗易懂，更能吸引大眾注意力，契合當下消費者消費習慣 選擇更加多元 碎片化保險為投保人提供了多元化選擇，投保人可自行組合、選擇保額、保險期限等，最大限度滿足客戶的主動選擇權 理賠更加便捷 保險公司可借助軟件進行理賠支持，例如車險領域可以借助相關 app 自行上 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 傳照片及資料完成理賠操作，相關部門可及時查看處理進度，大大提高理賠效率 資料來源：互聯網保險大會公眾號，天風證券研究所 公司公司以保險以保險 IT 業務為基礎業務為基礎，加深多領域業務布局加深多領域業務布

70、局。我們認為，一方面保險碎片化場景和精細化營銷的趨勢下有望催生大量保險公司對于保險核心業務系統的增量需求，另一方面保險公司對于嵌入細分領域需要足夠信息數據以降低賠付率。公司剛好處在雙重需求驅動的關鍵節點上，一方面公司深耕保險 20 余年且常年位居國內保險 IT 解決方案市場份額第一名，另一方面公司在銀行、證券、汽車金融等非保險金融領域以及政務、醫療衛生、科教文等非金融領域均有廣泛布局。因而我們認為，因而我們認為，保險保險 IT 龍頭地位疊加多領域龍頭地位疊加多領域布局有助布局有助公司在建立保險公司與上下游關聯企業之間的數據互通公司在建立保險公司與上下游關聯企業之間的數據互通、業務關聯業務關聯，

71、延展保險價值鏈能延展保險價值鏈能力上力上發揮發揮顯著優勢顯著優勢，“保險，“保險+”有望迅速成為公司新的增長極”有望迅速成為公司新的增長極。表表 5：公司不斷優化非保險金融、政務、醫療衛生、教科文等領域布局公司不斷優化非保險金融、政務、醫療衛生、教科文等領域布局 行業領域行業領域 公司業務內容公司業務內容 非保險金融領域 銀行領域 公司為客戶提供協同辦公管理、行政及事務管理、業務管理與運營分析、風險及合規性管理、渠道服務及保障管理、平臺支撐與基礎工具、數據治理和數據分析、年金受托管理等數個領域的銀行應用軟件產品和解決方案 證券領域 公司加大客戶拓展，為客戶提供的解決方案涉及經紀業務、固定收益、

72、PB 業務、數據倉庫、數據集市、商業智能、智能營銷、財務管理、風險管理等多個領域。汽車金融及消費領域 公司產品線涵蓋客戶產品營銷、授信審批、風險控制、財務核算、貸后管理等各個業務環節，公司已與超過 15 家車企下屬子公司建立業務合作，并逐漸由汽車金融產品線向 ERP、數據分析等產品線方向拓展。非金融領域 政務領域 公司先后參與多個國家重點電子政務工程的建設，包括“金財”、“金盾”、“金宏”等，公司政府信息化業務涵蓋網絡安全、行政辦公、紀檢監察、司法公安、環境保護、交通管理、財政決策、智慧城市、外事外交、應急管理等諸多領域；客戶涵蓋中央及地方黨政機關下屬的宣傳、紀檢、司法、公安、外交、財政、工信

73、、交通、發改等各類管理部門。醫療衛生領域 公司繼續推進在公共衛生、醫療服務、區域衛生、基層衛生、中醫信息化、應急救護等六大主要產品線的客戶拓展，致力于為各級衛生管理單位、疾控中心、醫療機構、基層衛生服務機構、藥品監管單位等相關部門提供全面的信息化支撐服務?？平涛念I域 公司為各級學校、科研單位、教育主管部門、文化演出單位提供涉及智慧校園、資學助學、科研信息化、數據中心、票務營銷、辦公管理等方向的系統建設及服務。能源、電力領域 公司為客戶提供在辦公管理、資源調度與管理、數據分析、工業互聯網、智能制造等方面提供專業軟件開發及技術服務。交通領域 公司為客戶提供交通指揮、路網管理、應急救援、安全管理、運

74、營管理、環境治理等方面的軟件開發、系統集成服務。資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司司 2022 年因實施“保險年因實施“保險+”戰略帶來的業務收入”戰略帶來的業務收入 8,344.05 萬元，同比增長萬元，同比增長 31.52%。當前公司“保險+”戰略集中四大重點業務領域?！氨ｋU+大健康”：關注保險與公共衛生、健康管理、醫療、養老等應用場景的融合，對接衛生管理部門、健康產品/服務商、醫院、社保、養老機構等客戶?！氨ｋU+大交通”：關注保險與出行、公共交通、城市管理、汽車銷售、自動駕駛、汽車后服務市場等應用場景的融合，對接交通管理部門、出行服務商、運輸、汽車廠商、車載應用產品/服務商等客戶。

75、“保險+大消費”：關注保險與餐飲、教育、電商、旅游等各類新興零售業態線下各種 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 應用場景的融合，對接相關領域客戶?！氨ｋU+大安全”：關注保險與居民財產安全、農業/工商生產安全、公司商業安全、網絡安全、寵物安全等應用場景的融合，對接燃氣、能源、電力、氣象、安全產品/服務商等客戶。圖圖 25：公司公司重點關注“保險重點關注“保險+大健康”、“保險大健康”、“保險+大交通”、“保險大交通”、“保險+大消費”、“保險大消費”、“保險+大安全”四大領域大安全”四大領域 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.攜手華為全球化布

76、局，保險核心系統賦能一帶一路沿線國家攜手華為全球化布局，保險核心系統賦能一帶一路沿線國家 受受益于國際化客戶進一步增加，益于國際化客戶進一步增加，2022 年年公司對公司對中國中國大陸以外客戶實現營業收入大陸以外客戶實現營業收入 2.04 億元，億元，同增同增 41%。2019 年中國大陸以外客戶實現營收 1.64 億元，同增 152%；2020-2021 受疫情影響增速出現下滑；2022 年增速修復明顯，我們判斷主要是因為海外需求恢復推動項目陸續簽訂。從毛利率上看，中國大陸以外地區毛利率在2020-2022年間從33.75%提升至46.68%，顯著高于中國大陸地區毛利率，公司加速出海有利推動

77、整體毛利率上行。圖圖 26：22 年年公司公司中國中國大陸以外地區大陸以外地區營收增速出現明顯修復營收增速出現明顯修復（億元）（億元）圖圖 27：中國中國大陸以外地區毛利率相對更高，大陸以外地區毛利率相對更高，22 年達年達 46.68%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司作為華為金融出海計劃最早參與者，公司作為華為金融出海計劃最早參與者，有望率領保險核心系統賦能一帶一路沿線有望率領保險核心系統賦能一帶一路沿線 65 個個國家及地區國家及地區。2021 年 6 月的華為智慧金融峰會 2021 上，華為宣布啟動華為智慧金融伙伴出海計劃（FPGGP）。中科軟

78、作為華為 FPGGP 7 家理事成員單位之一，是賦能“一帶一路”的關鍵參與者。公司作為國內保險 IT 行業龍頭企業，從 2010 年開始進軍海外市場，目前已經在中國香港、中國臺灣、新加坡、泰國、印尼、日本等國家和地區有落地案例。2022 年年 11 月月孟加拉孟加拉 BISDP（孟加拉保險業發展（孟加拉保險業發展）項目順利落地項目順利落地，標志著公司保險標志著公司保險 IT 產產品首次進入南亞市場品首次進入南亞市場。孟加拉項目是公司與華為合作金融出海計劃后成功落地的首單項目，公司與孟加拉 BISDP 完成了項目中 G10 及 G23 兩個核心標段的軟件系統建設項目合同簽訂，主要涉及孟加拉保險發

79、展和監管局（IDRA）、孟加拉保險學院（BIA）、孟加拉國有壽險公司（JBC）、孟加拉國有財險公司（SBC）新一代的業務系統的建設。表表 6：公司：公司 2222 年末成功簽約年末成功簽約孟加拉孟加拉 BISDPBISDP 項目，項目，全球化進程加速全球化進程加速 0.651.641.611.452.04152.3%-1.8%-9.9%40.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.52018201920202021202222.88%25.33%27.82%29.29%28.64%19.67%16.85%33.75%34.0

80、6%46.68%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022中國大陸地區毛利率中國大陸以外地區毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 時間時間 地點地點 項目內容項目內容 2022.11.10 孟加拉 中標孟加拉 BISDP 項目中 G10 及 G23 核心標段；項目周期預計2年；合同金額約人民幣1.47億元。資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 5.盈利預測盈利預測與估值與估值 2022 年保險領域收入 36.45 億元，增速 4%。2022

81、 年受到外部環境不確定性因素的影響保險業務增速有所下降，2023 年隨著外部環境得到修復，以及公司積極拓寬海外業務布局帶來的增長空間，預計公司預計公司 2023-2025 年保險行業實現收入年保險行業實現收入 40.59/47.89/59.87 億元，對應億元，對應增長率為增長率為 11%/18%/25%。2022 年非保險金融領域實現營收 5 億元，同比下降 15%，主要是受到非保險金融客戶集成業務收入下降影響。2023 年隨著公司進一步加大在非保險金融領域的業務拓展，努力提升客戶覆蓋數量及優化產品結構，我們看好公司我們看好公司 2023-2025 年非保險金融領域實現營收年非保險金融領域實

82、現營收5.5/6.32/7.27 億元，對應增長率為億元，對應增長率為 10%/15%/15%。2022 年教科文、醫療衛生、政務通訊媒體及其他領域實現營收 12.48/3.16/9.82 億元，同增 14%/54%/13%。隨著外部環境不確定性因素逐步縮減，疊加公司持續優化各領域布局為保 險+戰 略 推 進 奠 定 基 礎，預 計預 計 2023-2025 年 公 司 在 教 科 文 領 域 實 現 收 入年 公 司 在 教 科 文 領 域 實 現 收 入13.86/15.25/16.77 億 元，對 應增 長率億 元，對 應增 長率 11%/10%/10%；在醫 療 衛生 領域 實現 收

83、入；在醫 療 衛生 領域 實現 收 入4.42/5.96/7.75 億元，對應增長率億元，對應增長率 40%/35%/30%；在在政務、通訊媒體及其他領域實現收入政務、通訊媒體及其他領域實現收入10.45/10.97/11.52 億元，對應增長率億元，對應增長率 6%/5%/5%。表表 7：公司收入拆分（億元）公司收入拆分（億元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 67.05 74.99 86.63 103.48 YoY 6.74%11.84%15.53%19.44%金融類 41.45 46.09 54.22 67.14 YoY 1%11%18%24%保險領域 36.45

84、40.59 47.89 59.87 YoY 4%11%18%25%非保險金融領域 5.00 5.50 6.32 7.27 YoY-15%10%15%15%教科文 12.48 13.86 15.25 16.77 YoY 14%11%10%10%醫療衛生 3.16 4.42 5.96 7.75 YoY 54%40%35%30%政務、通訊媒體及其他 9.82 10.45 10.97 11.52 YoY 13%6%5%5%其他 0.14 0.17 0.23 0.29 YoY-7%20%35%25%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入年營業收入 7

85、4.99/86.63/103.48 億元，對應增長率為億元，對應增長率為11.84%/15.53%/19.44%；毛 利 率 為 31%/32%/32%，測 算 得 到 公 司 歸 母 凈 利 潤 為8.30/10.67/13.44 億元，對應 PE 為 28.31/22.03/17.49X。根據公司主營業務，我們選取同樣從事金融 IT 的恒生電子、頂點軟件、宇信科技作為可比公司，2024 年可比公司 PE 均值為 31.66X。在 AI 賦能浪潮下公司進行前瞻性行業布局，同時“保險+”戰略驅動公司加深多領域建設，我們看好公司保險 IT 龍頭地位持續鞏固，選擇 2024 年 35X 作為目標估

86、值，目標市值目標市值 373.34 億元，對應目標價億元，對應目標價 62.89 元元，首次覆蓋予，首次覆蓋予以“買入”評級。以“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 8：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 截止截止 2023/6/14 2023E 2024E 2025E 600570.SH 恒生電子 18.28 22.74 27.36 834.10 45.62 36.68 30.49 603383.SH

87、頂點軟件 2.35 3.14 4.12 96.34 41.02 30.71 23.39 300674.SZ 宇信科技 3.89 5.16 6.56 142.35 36.63 27.60 21.70 平均值 41.09 31.66 25.19 603927.SH 中科軟 8.30 10.67 13.44 235.01 28.31 22.03 17.49 資料來源：Wind，天風證券研究所（可比公司數據來自 Wind 一致預期）公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 6.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：我國軟件與信息技術服務業開放程度較高，

88、市場需求持續增長，國內外同行業企業的競爭愈發激烈。隨著互聯網技術不斷發展，用戶對軟件與信息技術服務的需求不斷增長，新技術、新產品不斷推陳出新，存在潛在競爭者參與行業競爭的可能性，可能面臨新進入競爭者的沖擊。公司“保險公司“保險+”戰略推進不及預期”戰略推進不及預期：隨著疫情好轉，外部環境不確定性因素下降，各行業恢復線下活動的同時可能使得 IT 業務需求出現疲軟。保險保險 IT 行業增長不及預期：行業增長不及預期：保險行業 IT 投入占收入比為金融領域最低，保險行業精細化轉型不及預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產

89、負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,343.42 3,056.77 3,297.61 3,353.81 3,600.05 營業收入營業收入 6,281.49 6,704.71 7,498.87 8,663.42 10,347.66 應收票據及應收賬款 1,020.01 1,082.85 1,361.23 1,367.75 1,924.76 營業成本 4,427.31 4,740.91 5,204.70 5,919.81 7,018.12 預付賬款 7

90、07.98 552.19 710.34 789.19 992.69 營業稅金及附加 34.11 34.17 40.72 47.04 56.18 存貨 524.13 537.13 590.79 713.24 820.20 銷售費用 313.71 323.34 343.55 377.06 427.85 其他 135.49 126.71 1,250.35 1,637.51 1,797.35 管理費用 79.96 89.55 95.15 104.43 118.49 流動資產合計流動資產合計 5,731.03 5,355.65 7,210.33 7,861.50 9,135.05 研發費用 843.21

91、 899.06 1,004.85 1,172.51 1,414.46 長期股權投資 0.88 0.87 0.62 0.61 0.53 財務費用(21.28)(46.35)(36.90)(43.96)(58.32)固定資產 143.67 141.54 127.07 113.49 95.87 資產/信用減值損失(63.33)(72.74)(0.20)(0.20)(0.20)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.05(1.30)(1.14)(0.46)(0.97)無形資產 6.23 7.28 1.88 3.18 4.43 投資凈收益 6.00(0.01)1

92、.62 2.54 1.38 其他 181.49 186.39 204.88 230.27 242.98 其他 70.16 101.25 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 332.27 336.08 334.46 347.55 343.81 營業利潤營業利潤 590.59 636.83 847.08 1,088.41 1,371.10 資產總計資產總計 6,881.75 6,828.77 7,544.78 8,209.05 9,478.87 營業外收入 6.15 6.18 0.07 0.07 0.09 短期借款 0.00 0.00 100.00 100.00 100.0

93、0 營業外支出 0.63 0.55 0.03 0.04 0.04 應付票據及應付賬款 1,490.08 1,654.44 1,797.69 2,128.76 2,526.17 利潤總額利潤總額 596.12 642.46 847.12 1,088.45 1,371.15 其他 714.41 795.50 2,292.22 2,130.07 2,362.20 所得稅 18.64 3.87 16.94 21.77 27.42 流動負債合計流動負債合計 2,204.49 2,449.94 4,189.91 4,358.83 4,988.37 凈利潤凈利潤 577.48 638.59 830.18 1

94、,066.68 1,343.72 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 577.48 638.59 830.18 1,066.68 1,343.72 其他 32.82 17.83 29.75 26.80 24.79 每股收益（元）0.97 1.08 1.40 1.80 2.26 非流動負債合計非流動負債合計 32.82 17.83 29.75 26.80 24.79 負債合計負債合計 4,265.51 4,069

95、.98 4,219.66 4,385.63 5,013.17 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 593.60 593.60 593.60 593.60 593.60 成長能力成長能力 資本公積 394.22 394.22 394.22 394.22 394.22 營業收入 8.65%6.74%11.84%15.53%19.44%留存收益 1,627.33 1,939.45 2,336.31 2,834.60 3,476.88 營業利潤 23.18%7.83%33.01%28.4

96、9%25.97%其他 1.08(168.47)1.00 1.00 1.00 歸屬于母公司凈利潤 21.15%10.58%30.00%28.49%25.97%股東權益合計股東權益合計 2,616.23 2,758.79 3,325.13 3,823.42 4,465.70 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,881.75 6,828.77 7,544.78 8,209.05 9,478.87 毛利率 29.52%29.29%30.59%31.67%32.18%凈利率 9.19%9.52%11.07%12.31%12.99%ROE 22.07%23.15%24.97%27.

97、90%30.09%ROIC-48.29%-66.19%-172.39%-1919.12%354.05%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 577.48 638.59 830.18 1,066.68 1,343.72 資產負債率 61.98%59.60%55.93%53.42%52.89%折舊攤銷 26.55 29.13 28.82 22.38 22.35 凈負債率-126.96%-109.94%-95.45%-84.48%-77.84%財務費用 1.23 6.12(36.90)(43.96)(58.32)流動比率

98、 1.55 1.60 1.72 1.80 1.83 投資損失(6.00)0.01(1.62)(2.54)(1.38)速動比率 1.42 1.47 1.58 1.64 1.67 營運資金變動(262.27)(438.09)(426.20)(428.30)(399.01)營運能力營運能力 其它 4.53 44.87(1.14)(0.46)(0.97)應收賬款周轉率 6.55 6.38 6.14 6.35 6.29 經營活動現金流經營活動現金流 341.53 280.64 393.13 613.80 906.40 存貨周轉率 13.54 12.64 13.30 13.29 13.50 資本支出(34

99、.04)42.06(2.97)13.04 7.99 總資產周轉率 0.97 0.98 1.04 1.10 1.17 長期投資 0.23(0.01)(0.25)(0.01)(0.09)每股指標（元）每股指標（元）其他(38.36)(74.74)(22.14)(46.20)(24.94)每股收益 0.97 1.08 1.40 1.80 2.26 投資活動現金流投資活動現金流(72.16)(32.70)(25.35)(33.17)(17.03)每股經營現金流 0.58 0.47 0.66 1.03 1.53 債權融資 43.25 48.17 136.90 43.96 58.32 每股凈資產 4.41

100、 4.65 5.60 6.44 7.52 股權融資(327.20)(496.04)(263.84)(568.38)(701.45)估值比率估值比率 其他 27.33(78.40)0.00 0.00 0.00 市盈率 40.70 36.80 28.31 22.03 17.49 籌資活動現金流籌資活動現金流(256.61)(526.26)(126.94)(524.42)(643.13)市凈率 8.98 8.52 7.07 6.15 5.26 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.61 9.21 23.97 18.78 14.81 現金凈增加額現金凈

101、增加額 12.76(278.32)240.84 56.20 246.24 EV/EBIT 8.76 9.38 24.83 19.18 15.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天

102、風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

103、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

104、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報

105、告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：