《索通發展-公司研究報告-全球預焙陽極龍頭有望困境反轉的周期成長股-231009（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《索通發展-公司研究報告-全球預焙陽極龍頭有望困境反轉的周期成長股-231009（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 索通發展索通發展(603612)(603612)全球預焙陽極龍頭，全球預焙陽極龍頭，有望有望困境反轉的周期成長股困境反轉的周期成長股 投資要點：投資要點：公司借助于自身優勢，實現市占率提升，并通過海外項目打開長期成長空間，屬于周期成長股。受原料下跌影響，公司計提減值導致虧損。隨著原料價格止跌反彈，公司產品有望提價，盈利有望修復，屬于困境反轉。公司公司是全球預焙陽極龍頭是全球預焙陽極龍頭 公司主營業務是鋁用預焙陽極，2022 年陽極銷量 269.5 萬噸、五年復合增速 24%，陽極產品收入 169.1 億元、五年復合增速

2、 40%，公司歸母凈利潤9.05 億元、五年復合增速 11%。2022 年公司陽極噸凈利 436 元，為過去五年的最高水平。公司已公告國內簽約總產能 406 萬噸，權益產能 272 萬噸。全球原鋁需求增長帶動陽極需求增加全球原鋁需求增長帶動陽極需求增加 預焙陽極的下游主要是電解鋁行業，2022 年中國電解鋁產量 4043 萬噸，距離國內電解鋁產能天花板尚有空間，這將帶來國內預焙陽極需求增長。根據海德魯和 CRU 的預測，2022-2030 年全球原鋁需求復合增速 2.8%、全球原鋁產量復合增速 1.4%，進而帶來對全球預焙陽極需求的增長。量價齊升，盈利修復量價齊升，盈利修復 隨著在建項目投產，

3、我們預計公司 2023 年預焙陽極銷量增 18 萬噸至 288萬噸，2024 年銷量增 86 萬噸至 374 萬噸。預焙陽極采用成本加成法定價，隨著原料價格穩定，公司盈利有望修復。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 147.68/184.98/218.39 億元，同比變動-23.88%/25.26%/18.07%，三年復合增速 4%；歸母凈利潤分別為0.22/12.97/14.5 億元，同比變動-97.56%/5766%/11.77%，三年復合增速17%；EPS 分別為 0.04 元/2.4 元/2.68 元?？杀裙?2024 年平均

4、 PE 為 9.8倍。鑒于未來三年公司預焙陽極產量有望繼續增長，2024 年是公司產量快速增長的年份。采用相對估值法，我們給予公司 2024 年 9.8 倍 PE，目標價23.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電解鋁企業減產；國內項目推進不及預期；原材料價格大跌；產品售價下跌；限售股解禁。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）9458 19401 14768 18498 21839 增長率（%）61.65%105.12%-23.88%25.26%18.07%EB

5、ITDA（百萬元）1496 2132 1048 3179 3533 歸母凈利潤（百萬元）620 905 22 1297 1450 增長率（%）189.64%45.99%-97.56%5,766.00%11.77%EPS（元/股）1.15 1.67 0.04 2.40 2.68 市盈率（P/E）15.2 10.4 426.9 7.3 6.5 市凈率（P/B）2.1 1.7 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 9.6 9.5 15.4 5.3 4.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 09 日收盤價 證券研究報告 2023 年 10 月 0

6、9 日 行行 業：業：基礎化工基礎化工/非金屬材料非金屬材料 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：17.45 元 目標價格：目標價格：23.52 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)540.85/436.01 流通 A 股市值(百萬元)7,608.42 每股凈資產(元)11.57 資產負債率(%)55.83 一年內最高/最低(元)33.91/15.86 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：丁士濤 執業證書編號：S0590523090001 郵箱： 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人：胡章勝 郵箱： 相關報告

7、相關報告 -50%-27%-3%20%2022/102023/22023/62023/10索通發展滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 索通發展的主要產品是預焙陽極，主要用于電解鋁行業。由于國內電解鋁行業出現產能天花板，電解鋁產量增長有限。公司借助成本和客戶優勢，實現市占率的提升，并通過海外項目建設打開長期成長空間，屬于周期成長股。2023 年上半年受原料下跌影響，公司計提減值出現虧損。隨著原料價格止跌反彈，公司產品有望提價，盈利有望修復，屬于困境反轉?；谥芷诔砷L和困境反轉邏輯，我們對公司進行推

8、薦。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 國內電解鋁產能天花板并不代表公司產能見頂，公司借助于“北鋁南移”實現國內市占率的提升。到 2030 年全球電解鋁需求有望繼續增長，作為中國最大的預焙陽極出口企業，公司憑借著成本和客戶優勢有望在海外繼續擴產，提升全球市占率。核心假設核心假設 預焙陽極價格：預焙陽極采用成本加成法定價，石油焦價格企穩反彈，因此我們假設 2023-2025 年預焙陽極銷售均價同比變動-38%/1%/2%預焙陽極產量：由于公司主要在建項目在 2024 年陸續投產，我們預計公司 2023-2025 年預焙陽極銷量為 288 萬噸/374 萬噸/449 萬噸，同比變動 7%/30%/2

9、0%預焙陽極成本：我們假設 2023-2025 年石油焦均價同比變動-38%/-12%/4%，煤瀝青均價同比變動-24%/-8%/2%，主要產品單耗保持不變 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 147.68 億元/184.98 億元/218.39億元，同比變動-23.88%/25.26%/18.07%，三年復合增速 4%；歸母凈利潤分別為 0.22億元/12.97 億元/14.5 億元，同比變動-97.56%/5766%/11.77%，三年復合增速 17%；EPS 分別為 0.04 元/2.4 元/2.68 元?？杀裙?2024 年平

10、均 PE 為 9.8 倍。鑒于未來三年公司預焙陽極產量有望繼續增長，2024 年是公司產量快速增長的年份。采用相對估值法，我們給予公司 2024 年9.8 倍 PE，目標價 23.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期價格反彈：陽極采用成本加成法定價，隨著石油焦價格的企穩反彈，我們預計預焙陽極有望反彈，公司盈利有望修復 中長期產量增長：公司公告的國內簽約產能 406 萬噸，距離 500 萬噸尚有距離，隨著在建項目投產，我們預計 2024 年銷量 374 萬噸、同比增長 30%，公司與阿聯酋鋁業的合作項目打開海外擴產空間 WYjWmWhUdYkWnRqMsP9P8QaQsQp

11、PmOsRiNrQoOlOmNrR6MnNyRwMtQrPuOqQwO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司是全球商用預焙陽極龍頭公司是全球商用預焙陽極龍頭 .4 4 1.1 郎光輝先生為公司的實際控制人.4 1.2 主業專注預焙陽極.4 2.原鋁長期供給增長帶來預焙陽極需求增加原鋁長期供給增長帶來預焙陽極需求增加 .6 6 2.1 全球原鋁產量增長推動需求增加.6 2.2 產能轉移促發龍頭企業市占率提升.8 2.3 預焙陽極價格有望隨原料價格反彈.9 3.海外產能擴張打開長期成長邏輯海外產能擴張打開長期成長邏輯 .

12、1111 3.1“十四五”期間國內產能持續擴張.11 3.2 阿聯酋項目宣告海外產能擴張啟動.11 3.3 擴產和擴品類提升產業鏈協同.12 3.4 雙碳背景下的低碳擴張.13 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1515 4.1 盈利預測.15 4.2 估值與投資建議.16 5.風險提示風險提示 .1717 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司前十大股東（單位：萬股）公司前十大股東（單位：萬股）.4 4 圖表圖表 2 2：1818-2222 年公司收入占比年公司收入占比 .5 5 圖表圖表 3 3：1818-2222 年公司毛利潤占比年公司毛利潤占比 .5 5 圖表圖

13、表 4 4：1818-2222 年預焙陽極收入和銷量（億元，萬噸）年預焙陽極收入和銷量（億元，萬噸）.5 5 圖表圖表 5 5：1818-2222 年歸母凈利潤和銷量（億元，萬噸）年歸母凈利潤和銷量（億元，萬噸）.5 5 圖表圖表 6 6：1818-2222 年公司產品售價年公司產品售價市場價格及噸凈利（元）市場價格及噸凈利（元）.5 5 圖表圖表 7 7：預焙陽極的作用預焙陽極的作用 .6 6 圖表圖表 8 8：全球電解鋁產量及中國產量占比全球電解鋁產量及中國產量占比 .7 7 圖表圖表 9 9：中國電解鋁產量和非中國電解鋁產量中國電解鋁產量和非中國電解鋁產量 .7 7 圖表圖表 1010：

14、中國電解鋁行業盈利水平（元中國電解鋁行業盈利水平（元/噸）噸）.7 7 圖表圖表 1111：2121 年中國十大商用陽極企業產能（萬噸）年中國十大商用陽極企業產能（萬噸）.8 8 圖表圖表 1212：2222 年各省陽極企業開工數量（家）年各省陽極企業開工數量（家）.8 8 圖表圖表 1313：0808-2222 年中國原鋁產量及預焙陽極產量年中國原鋁產量及預焙陽極產量.9 9 圖表圖表 1414：0808-2222 年中國預焙陽極產量和出口量年中國預焙陽極產量和出口量 .9 9 圖表圖表 1515：1818-2222 年公司出口量及國內出口市占率年公司出口量及國內出口市占率.9 9 圖表圖表

15、 1 16 6：1818-2222 年公司國內外毛利率對比年公司國內外毛利率對比(%)(%).9 9 圖表圖表 1717：預焙陽極產品價格和原材料價格走勢（元）預焙陽極產品價格和原材料價格走勢（元）.1010 圖表圖表 1818：山東陽極企業盈利情況（元山東陽極企業盈利情況（元/噸）噸）.1010 圖表圖表 1919：公司主要預焙陽極產能分布（萬噸）公司主要預焙陽極產能分布（萬噸）.1111 圖表圖表 2020：全球原鋁需求預測全球原鋁需求預測 .1212 圖表圖表 2121：全球原鋁產能預測全球原鋁產能預測 .1212 圖表圖表 2222：C C+戰略戰略 .1313 圖表圖表 2323：國

16、內碳價（元國內碳價（元/噸）噸）.1414 圖表圖表 2424：歐洲碳價（歐元歐洲碳價（歐元/噸）噸）.1414 圖表圖表 2525：公司公司 2323-2525 年單價、銷量、單位成本假設（萬噸，元）年單價、銷量、單位成本假設（萬噸，元）.1515 圖表圖表 2626：公司公司 2323-2525 年收入和成本預測（萬元）年收入和成本預測（萬元）.1616 圖表圖表 2727：可比公司估值情況（元，倍）可比公司估值情況（元，倍）.1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是全球商公司是全球商用用預焙陽極龍頭預焙陽極龍頭 1.1

17、 郎光輝先生為公司的實際控制人郎光輝先生為公司的實際控制人 索通發展股份有限公司（簡稱：索通發展）成立于 2003 年 8 月 27 日，公司前身是索通臨邑碳素有限公司。2008 年 1 月 15 日，公司更名為索通發展有限公司。2010年 12 月 27 日，公司進行股份制改制，更名為索通發展股份有限公司。公司于 2017年 7 月 18 日登陸上交所。自 2003 年設立以來，公司主營業務以鋁用預焙陽極為主。2022 年 5 月，公司公告收購欣源股份 94.9777%股權介入鋰電負極行業。公司控股股東和實際控制人為郎光輝先生，截至 2023 年 6 月 30 日，郎光輝持有 1.12 億股

18、、占公司總股本的 20.77%，王萍女士持有 0.56 億股、占公司總股本的10.36%，郎光輝先生和王萍女士為一致行動人。郎光輝為中國有色金屬工業協會鋁用炭素分會常務副會長，先后榮獲美國TMS(礦物、金屬和材料)協會最佳綠色實踐獎、中國有色金屬工業集團“2010 年度優秀企業家”、中國有色金屬工業協會“科學技術一等獎”。圖表圖表 1 1：公司前十大股東（單位：萬股）公司前十大股東（單位：萬股）股東名稱股東名稱 期末持股數量期末持股數量 持股比例持股比例 郎光輝 11,234 20.77%王萍 5,605 10.36%薛永 3,773 6.98%全國社?；鹨灰话私M合 1,308 2.42%國

19、泰聚信價值優勢靈活配置混合型證券投資基金 900 1.66%香港中央結算有限公司 555 1.03%上?？苹莨蓹嗤顿Y中心（有限合伙）527 0.97%光大保德信信用添益債券型證券投資基金 500 0.92%天弘多元收益債券型證券投資基金 437 0.81%國泰金牛創新成長混合型證券投資基金 380 0.70%合計合計 2525,220220 46.62%46.62%資料來源：公司 2023 年半年報，國聯證券研究所 1.2 主業專注預焙陽極主業專注預焙陽極 公司主要生產適合大電解槽及高電流密度的預焙陽極（或稱：陽極、炭素、陽極炭素）。作為中國最大的商用預焙陽極生產企業，國內客戶包括東興鋁業、云

20、南鋁業、中國宏橋等電解鋁企業。除了國內市場外，公司的產品也出口海外市場。自 1999 年產品首次出口海外以來，公司產品已經出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲等國家，主要境外客戶包括俄羅斯鋁業、馬來西亞齊力鋁業、德國崔馬特鋁業、達姆科得爾夫齊吉鋁業等。公司產品結構中，預焙陽極是主要的產品，2022 年該產品收入占比 87%、毛利潤占比 91%；從產品銷售的地區看，2022 年國內業務收入占比 61%、毛利潤占比 59%。由于預焙陽極用途的針對性較強，只用于生產原鋁（或稱：電解鋁、鋁錠），因此對鋁行業依賴較大。不同電解槽對應的預焙陽極在尺寸、性能等指標要求不同，對電解鋁產品的性能產生影響，電解

21、鋁企業選擇預焙陽極的供應商一般評估時間較長。一旦成為電解鋁企業的合格供應商，更換頻率較低，兩者之間的供應關系穩定，因此公司的下游客戶相對穩定。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2 2：1818-2222 年公司收入占比年公司收入占比 圖表圖表 3 3：1818-2222 年年公司公司毛毛利潤占比利潤占比 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 從公司過去五年（2018-2022 年）收入和利潤看，隨著預焙陽極產銷量的持續增長及價格的上漲，公司收入和利潤都出現增長。2022 年公司預焙陽極銷量 26

22、9.5 萬噸、五年銷量復合增速 24%，預焙陽極產品營業收入 169.1 億元、五年收入復合增速40%，公司歸母凈利潤 9.05 億元、五年利潤復合增速 11%。2022 年公司預焙陽極售價（不含稅）6,273 元/噸、噸凈利 436 元，均為過去五年的最高水平。圖表圖表 4 4：1818-2222 年年預焙預焙陽極收入和銷量陽極收入和銷量（億元，萬噸）（億元，萬噸）圖表圖表 5 5：1818-2222 年年歸母歸母凈凈利潤和銷量利潤和銷量（億元，萬噸）（億元，萬噸）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表 6 6：1818-2222 年公司年公司產品產

23、品售價售價市場市場價格及價格及噸凈利噸凈利（元）（元）資料來源：公司年報，iFind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年預焙陽極生陽極其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年預焙陽極生陽極其他業務0501001502002503000204060801001201401601802018年2019年2020年2021年2022年預焙陽極收入銷量（右）050100150200250300012345678910201

24、8年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤銷量（右）0100200300400500010002000300040005000600070002018年2019年2020年2021年2022年售價（稅后）市價（稅后）噸凈利（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.原原鋁鋁長期供給長期供給增長帶來預焙陽極需求增加增長帶來預焙陽極需求增加 2.1 全球原鋁產量增長推動需求增加全球原鋁產量增長推動需求增加 預焙陽極的發展與鋁行業密切相關。預焙陽極的發展與鋁行業密切相關。鋁的化學性質活潑，自然界中主要以鋁硅酸鹽礦石的形式存在。十九世

25、紀末，冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法誕生，先用鋁土礦制備氧化鋁，再將氧化鋁溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化鈉等一系列添加劑的溶液中，用預焙陽極作為電極通直流電，從而將單質鋁在陰極還原出來，該方法沿用至今。圖表圖表 7 7：預焙陽極的作用預焙陽極的作用 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 伴隨著鋁工業的發展，預焙陽極行業同步發展起來伴隨著鋁工業的發展，預焙陽極行業同步發展起來，并成為原鋁生產中不可替，并成為原鋁生產中不可替換的重要原材料換的重要原材料。從全球原鋁需求看：2001 年全球原鋁產量 2,451 萬噸，按照 1 噸原鋁消耗 0.5噸陽極計算，對應預焙陽極需求量 1,226 萬噸；202

26、2 年全球原鋁產量 6,846 萬噸，對應預焙陽極需求量 3,423 萬噸。2001-2022 年全球預焙陽極需求增長 2,197 萬噸，全球電解鋁產量的增長帶動了預焙陽極需求的增加。從中國原鋁需求看：20 世紀 90 年代中期以來，中國有色金屬行業制定了“優先發展鋁”的方針，鋁行業投資力度明顯加大。2001-2022 年，中國原鋁產量從 337 萬噸增至 4,043 萬噸，復合增速 13%。中國從 2001 年開始超過俄羅斯成為全球最大原鋁生產國，之后產量一直保持快速增長，2022 年中國產量的全球占比為 59%。從全球其他國家原鋁產量看，2001 年全球（扣除中國）原鋁產量 2,114 萬

27、噸，2022 年全球（扣除中國）原鋁產量約 2,803 萬噸，在過去二十一年中產量增長僅 689 萬噸，中國是全球原鋁產量增長的推動力量。2001 年中國原鋁產量 337 萬噸，對應預焙陽極需求量 169 萬噸；2022 年中國原鋁產量 4,043 萬噸，對應預焙陽極需求量 2,022 萬噸。2001-2022 年中國預焙陽極需求增長 1,853 萬噸，中國是全球預焙陽極需求增長的主要國家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 8 8：全球電解鋁產量及中國全球電解鋁產量及中國產量產量占比占比 圖表圖表 9 9：中國電解鋁產量和中國電

28、解鋁產量和非中國非中國電解鋁產量電解鋁產量 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 產能天花板出現前，中國產能天花板出現前，中國原原鋁對預焙陽極需求仍將增長。鋁對預焙陽極需求仍將增長。由于未批先建情況嚴重，中國原鋁產能持續擴張，這種違規建設情況在 2017 年得到遏制。2017 年 4 月，發改委、工信部、國土資源部、環保部出臺清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案，主要整頓對象是在產和在建的違法違規項目。2018 年 1 月，工信部發布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知，明確了產能置換的方式、可用于置換指標的范圍以及截至時間

29、表。對于違法違規的項目，可以通過購買合規產能指標的方式讓產能合法化，對于無法購買產能指標的產能均屬于違規建設產能。根據有色協會黨委書記葛紅林的表態，中國原鋁產能基本被鎖定在4543 萬噸左右。2022 年中國原鋁產量 4043 萬噸，理論上未來原鋁產量有 500 萬噸增量，對應新增預焙陽極需求量 250 萬噸。電解鋁行業盈利向好，預焙陽極企業有望受益。電解鋁行業盈利向好，預焙陽極企業有望受益。預焙陽極的主要客戶是電解鋁企業，下游電解鋁企業的盈利狀況也是影響鋁企采購預焙陽極價格的因素。隨著國內電解鋁產能天花板的出現，國內電解鋁企業盈利向好。根據百川資訊的統計，2023 年8 月國內電解鋁企業平均

30、盈利約 2,600 元/噸。圖表圖表 1010：中國電解鋁行業盈利水平中國電解鋁行業盈利水平（元元/噸噸）資料來源：百川資訊，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%010000200003000040000500006000070000800002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球電解鋁產量（千噸）中國產量占比（右）010000200003000040000500006000070000200120022003200420052

31、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國產量（千噸）非中國產量（千噸）-2000-100001000200030004000500060002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0

32、32022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 產能轉移促發龍頭企業市占率提升產能轉移促發龍頭企業市占率提升 索通發展是商用預焙陽極龍頭，規模優勢明顯。索通發展是商用預焙陽極龍頭，規模優勢明顯。從全球范圍看，預焙陽極企業分為兩種：電解鋁配套的陽極企業以及獨立第三方的商用陽極企業。中國商用陽極龍頭企業是以索通發展、濟南澳海炭素、濟南萬瑞炭素、山東晨陽新型碳材料、濟南中海炭素為代表的企業，索通發展產能遠超競爭對手。對于索通發展而言，主要

33、的競爭對手是商用陽極企業，而不是電解鋁配套的預焙陽極產能。除了鋁廠自配的陽極產能和商用炭素企業外，行業中還有一些規模比較小的陽極生產企業，產能規模普遍較小，設備老舊。由于預焙陽極是電解鋁主要的消耗性輔助原料，承擔著耐強腐蝕和高溫導電的功能，是電解槽的“心臟”，電解鋁企業為了保障電解槽的穩定安全生產，會傾向于向技術實力強的陽極企業進行采購。產能轉移及環保因素導致龍頭企業市占率提升。產能轉移及環保因素導致龍頭企業市占率提升。陽極生產的過程中有大量污染物排出，從過去五年的情況看，環保政策對陽極的產量和價格產生了較大的影響。隨著資源綜合利用、循環經濟概念的推行，一些小規模的預焙陽極生產企業由于資金、技

34、術實力的不足，將被迫退出競爭或被兼并重組。根據中國有色協會鋁用炭素分會的統計，2022 年中國陽極企業/生產基地數量 105 家，開工企業/生產基地數量 99 家，停產的企業主要是在山東和河南，停產的原因一方面與電解鋁“北鋁南移”后客戶流失有關，另一方面也與當地的環保政策有關。北鋁南移出現的時間從 2017-2018 年開始，由于當時電解鋁企業的盈利能力差，為了節省資本開支，企業在轉移產能的時候并未配套陽極產能，而索通發展作為行業唯一的上市公司，憑借著產能、資金、環保優勢在這一輪“北鋁南移”中搶占市場份額。圖表圖表 1111：2121 年年中國中國十大商用陽極企業十大商用陽極企業產能產能（萬噸

35、）（萬噸）圖表圖表 1212：2222 年各省陽年各省陽極企業開工數量極企業開工數量（家）（家）資料來源：華經產業網，國聯證券研究所 資料來源：有色協會鋁用炭素分會，國聯證券研究所 中國是全球最大的預焙陽極出口國家，海外盈利能力優于國內。中國是全球最大的預焙陽極出口國家，海外盈利能力優于國內。2022 年，中國預焙陽極總產能約 2,784 萬噸（同比+2.5%），產量 2,151 萬噸（同比+2.5%），開工率77%，市場供應處于過剩中。除了供應國內市場外，中國也是全球最大的預焙陽極出口國。2022 年中國預焙陽極出口量 215 萬噸（同比+12%），首次突破 200 萬噸。從盈利能力看，索通

36、發展出口業務的毛利率高于國內毛利率，這與海外企業對高質量預焙陽極需求以及內外定價差異有關。因此，海外占比高的企業盈利能力高于國內業務占比高的企業。04080120160200240索通發展強強碳素澳海碳素森都碳素萬瑞炭素齊明碳素中海炭素龍山碳素龍泉天松碳素鴻科碳素051015202530企業數量開工數量請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1313：0808-2222 年年中國中國原鋁原鋁產量產量及及預焙預焙陽極產量陽極產量 圖表圖表 1414：0808-2222 年年中國中國預焙預焙陽極產量和出口量陽極產量和出口量 資料來源：公司

37、年報，可轉債募集書，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，可轉債募集書，國聯證券研究所 圖表圖表 1515：1818-2222 年年公司出口量及公司出口量及國內出口市占率國內出口市占率 圖表圖表 1616：1818-2222 年年公司國內外毛利率公司國內外毛利率對比對比(%)(%)資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 2.3 預焙陽極預焙陽極價格價格有望隨原料價格反彈有望隨原料價格反彈 石油焦、煤瀝青是預焙陽極行業的上游，兩者占預焙陽極生產成本的 75%左右，其中：石油焦是預焙陽極生產的骨料，占預焙陽極總重量的 80%以上。因此，預焙陽極的生產需要選擇石油焦和煤

38、瀝青資源集中的地區。另外，下游鋁工業由于環保原因，對預焙陽極的硫含量有較嚴格的要求，預焙陽極的生產只能采用中低硫石油焦。預焙預焙陽極產品的定價采用成本加成法陽極產品的定價采用成本加成法。2021-2022 年由于石油焦和煤瀝青價格大幅上漲，預焙陽極企業成本大幅增加，預焙陽極企業成本持續上漲。隨后石油焦和煤瀝青價格大幅下跌，預焙陽極企業成本下降進而導致陽極售價大幅下跌。在此過程中，對于預焙陽極企業，一方面會涉及高價采購的原料減值，另一方面也涉及在產產品的減值。以索通發展為例，2022 年 Q4 公司計提資產減值損失 2.32 億元、2023 年上半年公司計提資產減值損失 3.66 億元，減值導致

39、公司自 2022 年 Q4 起連續三個季度虧損。0500100015002000250030003500400045002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年陽極產量（萬噸）原鋁產量（萬噸）05010015020025004008001200160020002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年陽極產量（萬噸）陽極出口量（萬噸，右）0%5%10%15%20%25%30%35

40、%40%45%010203040506070802018年2019年2020年2021年2022年公司出口數量（萬噸）公司出口市占率（右）048121620242018年2019年2020年2021年2022年國內海外請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 原材料價格穩定，原材料價格穩定，預焙預焙陽極價格有望反彈。陽極價格有望反彈。自 2023 年二季度以來，石油焦和煤瀝青價格已經止跌反彈，預焙陽極價格連續兩個月企穩，山東陽極企業的盈利已經下降至盈虧平衡邊緣。隨著原材料價格的反彈，我們認為預焙陽極有望提價。由于產品定價是成本加成法，公司盈利有

41、望修復。自 2017 年上市以來，公司平均噸凈利潤為311 元。圖表圖表 1717：預焙陽極產品價格和原材料價格走勢預焙陽極產品價格和原材料價格走勢（元）（元）圖表圖表 1818：山東陽極山東陽極企業企業盈利盈利情況情況（元（元/噸噸）資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：我的鋼鐵網公眾號，國聯證券研究所 010002000300040005000600070008000900050010001500200025003000350040004500500055002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-

42、052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07石油焦煤瀝青（右）陽極（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.海外產能擴張打開長期成長邏輯海外產能擴張打開長期成長邏輯 3.1“十四五”期間國內產能持續擴張“十四五”期間國內產能持續擴張 在國內電解鋁產能天花板出現的情況下，公司抓住機遇實現了市占率的提升。在國內電解鋁產能天花板出現的情況下，公司抓住機遇實現了市占率的提升。借助于國內電解鋁產能的增長及電解鋁產能轉移，公司產能和產量快速增長，并

43、通過與鋁廠的配套建設降低運輸成本。2020 年公司率先提出 2025 年底國內產能增至 500萬噸的規劃，目前看規劃正在穩步推進。截止 2023 年 9 月 28 日，公司公告的簽約國內產能 406 萬噸。由于預焙陽極項目的建設周期需要 1-1.5 年，我們預計公司國內產量將在 2025-2026 年見頂。圖表圖表 1919：公司主要公司主要預焙預焙陽極產能分布（萬噸）陽極產能分布（萬噸）股權比例股權比例 總總產能產能 權益產能權益產能 備注備注 索通本部 100%27 27 嘉峪關索通 77%25 19 嘉峪關碳材料 77%34 26 索通齊力 80%30 24 重慶錦旗一期 60%16 1

44、0 山東創新一期 51%60 31 山東創新二期 51%34 17 索通云鋁 65%90 59 陜西索通 80%30 24 重慶錦旗二期 60%25 15 索通豫恒 60%35 21 合計 67%406 272 阿聯酋項目 55%60 33 海外 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：數據為截止 2023 年 9 月 28 日公告產能 3.2 阿聯酋項目宣告海外產能擴張啟動阿聯酋項目宣告海外產能擴張啟動 全球原鋁需求持續增長。全球原鋁需求持續增長。鋁是一種綠色金屬，可回收性強。根據海德魯和 CRU 的預測，2022-2030 年全球原鋁需求復合增速 2.8%，全球原鋁產量復合增速 1.4%，

45、進而帶來對預焙陽極需求的增長。中國電解鋁企業擬海外建設產能。中國電解鋁企業擬海外建設產能。在海外需求增加以及國內天花板出現的情況下，部分國內電解鋁企業考慮在海外建廠。目前，東南亞的印尼成為中國電解鋁企業主要的新增產區，而印尼豐富的鋁土礦資源和煤炭資源也適合電解鋁企業建廠。此外，國內部分電解鋁企業擬在沙特建設電解鋁項目，沙特地處中東，擁有豐富的綠電資源，同時距離非洲鋁土礦相對較近，適合建設電解鋁項目，特別是在全球對綠色鋁需求增加的背景下，中東電解鋁項目的競爭力增強。中東的部分電解鋁企業是公司的客戶，公司通過在中東建設預焙陽極產能也可以降低運輸成本。中東還擁有豐富的石油資源，預焙陽極的原材料石油焦

46、是石油的副產品，這樣可以降低陽極企業的原材料成本，區位優勢明顯。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 隨著海外需求的增加及國內電解鋁企業在海外建廠的計劃，我們預計公司會將隨著海外需求的增加及國內電解鋁企業在海外建廠的計劃，我們預計公司會將陽極產能規劃拓展到海外。陽極產能規劃拓展到海外。2023 年 3 月，公司與阿聯酋環球鋁業（EGA）簽訂戰略合作協議，擬與 EGA 在阿聯酋境內合作建設 60 萬噸陽極項目，項目分兩期各 30 萬噸建設，該項目的啟動宣布公司正式拉開了海外項目建設的大幕。根據公告，公司持有該項目 55%股權，該項目將于 20

47、26 年末商業化生產，在公司國內產量見頂的背景下通過海外項目建設讓公司的成長屬性延續。圖表圖表 2020：全球全球原鋁原鋁需求預測需求預測 圖表圖表 2121：全球全球原原鋁產能預測鋁產能預測 資料來源：海德魯，CRU，國聯證券研究所 資料來源：海德魯，CRU，國聯證券研究所 3.3 擴產和擴品類提升產業鏈協同擴產和擴品類提升產業鏈協同 通過介入負極，增加對石油焦的采購量。通過介入負極，增加對石油焦的采購量。預焙陽極的原材料是石油焦和煤瀝青，2022 年中國石油焦產量 3,003 萬噸。按照 1 噸陽極消耗 1.06 噸石油焦計算，公司500 萬噸國內產能滿產后需要采購 530 萬噸石油焦，公

48、司石油焦采購量占比 18%。2022 年公司收購欣源股份介入負極行業，并在內蒙和甘肅擴大負極產能。根據公司規劃，公司計劃建設負極產能 30 萬噸。按照 1 噸負極消耗 3-5 噸石油焦計算，公司負極對石油焦的需求量 90-150 萬噸。從預焙陽極生產成本拆分看，石油焦和煤瀝青的成本占比約 70%；從負極的生產成本拆分看，石油焦成本占比約 1/3。通過提升石油焦采購量，公司可以降低原料采購成本。除了自用石油焦外，公司還從事石油焦貿易，這樣可以進一步提升公司對原料的把控能力。預焙陽極和電池負極的生產過程具有一定的相似性，生產的副產品具有協同性預焙陽極和電池負極的生產過程具有一定的相似性，生產的副產

49、品具有協同性可以降低成本?？梢越档统杀?。預焙陽極的次品可以再利用，將廢陽極切割做成箱板用于負極生產。公司在重慶規劃了 5 萬噸箱板項目，按照 1 噸負極需要 0.4 噸箱板計算，5 萬噸可以滿足 12-13 萬噸負極對箱板需求。石墨化焦是公司負極材料生產石墨化工序附屬產品，其原材料為中硫煅后石油焦，依據其粒徑的大小放置于石墨化爐內，作為電阻料和保溫料使用，經過石墨化爐高溫熱處理后，形成高碳含量的石墨化焦?；蚴狗?。石墨化焦也可作為鋁用炭素材料應用于預焙陽極生產。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.4 雙碳背景下的低碳擴張雙碳背景下

50、的低碳擴張 在“碳達峰、碳中和”背景下，公司在“碳達峰、碳中和”背景下，公司以以“C+C+（carboncarbon）戰略：雙驅兩翼，低碳智）戰略：雙驅兩翼，低碳智造造”為發展方向。為發展方向。左翼是指基于左驅動輪預焙陽極碳材料的優勢，以“鋁產業鏈綠色減碳”為發展方向，由向下游客戶提供“單一預焙陽極產品”向“多產品+服務”模式的“電解槽減碳節能綜合服務解決方案”提質升級，助力下游原鋁行業實現碳達峰目標。右翼是指基于右驅動輪石油焦原材料的優勢，以“綠電+新型碳材料”為發展方向，公司利用光伏、風能、氫能等綠色新能源為基石，打造以鋰電池負極、特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料生產平臺。圖表圖表

51、2222：C C+戰略戰略 資料來源：公司 2022 年年報，國聯證券研究所 降低電耗對高質量預焙陽極構成利好。降低電耗對高質量預焙陽極構成利好。預焙陽極的下游是電解鋁行業，電解鋁耗電量大，屬于能耗雙控重點關注的行業。預焙陽極又是電解槽的心臟，可以幫助電解鋁企業降低電耗。2021 年 8 月，國家發展改革委發布關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知，對于噸鋁液耗電量超過 13,650 度的電解鋁企業征收懲罰性電費。鋁作為高耗能行業，未來碳交易的納入也會增加電解鋁企業的成本，電解鋁企業有降電耗的需求。無論是對于懲罰性電費，還是碳稅，電解鋁企業都有降低電耗的需求，公司可以通過“多產品+服務”的模式，

52、助力鋁企實現噸陽極消耗及噸鋁電耗的下降。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 甘肅和內蒙的綠電資源可以用于鋰電負極生產。甘肅和內蒙的綠電資源可以用于鋰電負極生產。電池負極的石墨化過程也屬于高耗能領域。公司在甘肅嘉峪關建設的負極項目配備了風電資源，可以滿足 10 萬噸鋰電負極的用電需求。內蒙也有豐富的綠電資源，欣源股份也可以借助當地的綠電資源降低碳排放。中國電動車產業在全球市場份額高，部分產品出口歐洲，未來歐洲碳邊境關稅的征收將會提升使用綠電作為能源結構產品的吸引力，利于公司負極產品銷售。圖表圖表 2323：國內碳價國內碳價（元（元/噸噸）圖

53、表圖表 2424：歐洲碳價歐洲碳價（歐元（歐元/噸噸）資料來源：Wind,國聯證券研究所 資料來源：Wind,國聯證券研究所 4045505560657075802021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-074050607080901001102021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公

54、司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1)預焙陽極價格：陽極采用成本加成法定價，2023 年由于石油焦價格的回落，預計 2023 年陽極價格有所回落。隨著石油焦價格的企穩反彈，預計陽極有望提價，因此我們假設 2023-2025 年預焙陽極銷售均價同比變動-38%/1%/2%2)預焙陽極產量：由于公司主要在建項目在 2024 年陸續投產，我們預計公司2023-2025 年預焙陽極銷量為 288 萬噸/374 萬噸/449 萬噸，同比變動 7%/30%/20%3)預焙陽極成本：我們假設 2023-202

55、5 年石油焦均價同比變動-38%/-12%/4%，煤瀝青均價同比變動-24%/-8%/2%，主要產品單耗保持不變 4)鋰電負極收入和成本：由于欣源股份在 2023 年完成交割并納入合并報表范圍，欣源股份 2023-2025 年凈利潤承諾不低于 1.8 億元/2.1 億元/2.1 億元，我們假設公司能夠完成利潤承諾 5)其他業務收入和成本：我們假設2023-2025年公司其他業務收入和成本與2022年持平 圖表圖表 2525：公司公司 2 23 3-2525 年單價年單價、銷量銷量、單位成本假設（萬噸，元）單位成本假設（萬噸，元）資料來源：iFind，國聯證券研究所預測 基于以上假設，我們預計

56、2023-2025 年公司營業收入分別為 147.68 億元/184.98億元/218.39 億元，同比變動-23.88%/25.26%/18.07%，三年復合增速 4%；歸母凈利潤分別為 0.22 億元/12.97 億元/14.5 億元，同比變動-97.56%/5766%/11.77%，三年復合增速 17%；EPS 分別為 0.04 元/2.4 元/2.68 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2626：公司公司 2 23 3-2525 年收入和成本預測（萬元）年收入和成本預測（萬元）資料來源：iFind，國聯證券研究所預

57、測 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 相對估值法相對估值法 由于預焙陽極的下游主要是電解鋁行業，我們選取電解鋁行業的中國鋁業、云鋁股份、天山鋁業作為可比公司。三家可比公司 2024 年市盈率均值為 9.8X，索通發展2024 年市盈率 7.3X，公司估值低于可比公司。圖表圖表 2727：可比公司估值情況（元，倍）可比公司估值情況（元，倍）資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：可比公司盈利預測為 2023 年 10 月 9 日市場一致預期，股價為 2023 年 10 月 9 日收盤價 鑒于未來三年公司預焙陽極產量有望繼續增長，2024 年是公司產量快速增長的年份。采用相對估值法，我們給予

58、公司 2024 年 9.8 倍 PE，目標價 23.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.風險提示風險提示 下游電解鋁企業減產風險：下游電解鋁企業減產風險：公司的預焙陽極產品主要銷售給電解鋁企業，受西南地區降水不均勻的影響，電解鋁產能存在無法滿產的風險，這將對產品需求產生負面影響 國內項目國內項目進度進度不及預期：不及預期：截止 2023 年 6 月 30 日，公司國內簽約總產能 406 萬噸，距離國內總產能 500 萬噸尚有 94 萬噸差距，如果未來電解鋁或者預焙陽極行業產業政策出現變化，公司項目推

59、進進度可能不及預期 原材料價格大跌風險：原材料價格大跌風險：公司的原材料是石油焦和煤瀝青，如果原材料價格繼續回落，公司存在資產減值損失的風險 產品售價下跌風險：產品售價下跌風險：如果預焙陽極價格持續下跌，將對公司的盈利能力產生負面影響 限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司于 2023 年 5 月 5 日非公開發行 3400.5 萬股，解禁時間為 2023 年 11 月 6 日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 202

60、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 1775 2988 1477 1850 2184 營業收入營業收入 94589458 1940119401 1476814768 1849818498 2183921839 應收賬款+票據 1946 2703 2058 2578 3043 營業成本 7841 16833 13563 15529 18507 預付賬款 263 537 409 512 605 營業稅金及附加 56 87 66 82 97

61、存貨 3188 4659 3754 4298 5122 營業費用 48 52 40 50 59 其他 101 725 552 691 816 管理費用 321 466 355 445 525 流動資產合計流動資產合計 72727272 1161111611 82498249 99289928 1176911769 財務費用 160 191 270 220 223 長期股權投資 0 1 1 1 1 資產減值損失-15-222-369 0 0 固定資產 4200 4403 4462 4903 5005 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 104 493 746 500 500 投資凈收

62、益-35-30-27-27-27 無形資產 378 429 424 459 485 其他-9-46-30-41-52 其他非流動資產 188 417 467 467 467 營業利潤營業利潤 972972 14731473 4848 21022102 23492349 非流動資產合計非流動資產合計 48694869 57435743 61006100 63316331 64576457 營業外凈收益-9-14-13-13-13 資產總計資產總計 1214112141 1735417354 1434914349 1625916259 1822718227 利潤總額利潤總額 963963 1459

63、1459 3636 20902090 23362336 短期借款 3634 5728 3443 4019 4400 所得稅 200 284 7 407 455 應付賬款+票據 975 1286 1036 1186 1414 凈利潤凈利潤 763763 11751175 2929 16831683 18811881 其他 785 1062 846 986 1173 少數股東損益 143 270 7 386 432 流動負債合計流動負債合計 53945394 80758075 53255325 61916191 69866986 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 620620 905905 2

64、222 12971297 14501450 長期帶息負債 1305 1748 1470 1148 795 長期應付款 0 139 139 139 139 財務比率財務比率 其他 76 80 80 80 80 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 13811381 19681968 16901690 13681368 10141014 成長能力成長能力 負債合計負債合計 67756775 1004310043 70157015 75597559 80018001 營業收入 61.65%105.12%-2

65、3.88%25.26%18.07%少數股東權益 853 1862 1869 2255 2686 EBIT 107.94%46.94%-81.49%656.58%10.79%股本 460 461 541 541 541 EBITDA 67.02%42.49%-50.87%203.47%11.11%資本公積 2169 2385 2305 2305 2305 歸屬于母公司凈利潤 189.64%45.99%-97.56%5,766.00%11.77%留存收益 1885 2603 2620 3599 4694 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 53665366 73117311 7334733

66、4 87008700 1022610226 毛利率 17.09%13.23%8.16%16.05%15.26%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1214112141 1735417354 1434914349 1625916259 1822718227 凈利率 8.07%6.06%0.19%9.10%8.61%ROE 13.74%16.61%0.40%20.12%19.23%現金流量表現金流量表 ROIC 13.86%14.10%1.88%15.38%15.03%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償

67、債能力償債能力 凈利潤 763 1175 29 1683 1881 資產負債率 55.80%57.87%48.89%46.49%43.90%折舊攤銷 374 483 742 870 974 流動比率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 財務費用 160 191 270 220 223 速動比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 存貨減少（增加為“-”）-1919-1471 905-544-824 營運能力營運能力 營運資金變動-2537-2548 1387-1017-1093 應收賬款周轉率 4.9 7.2 7.2 7.2 7.2 其它 1966 1828-884 565 845 存

68、貨周轉率 2.5 3.6 3.6 3.6 3.6 經營活動現金流經營活動現金流 -11931193 -342342 24482448 17771777 20062006 總資產周轉率 0.8 1.1 1.0 1.1 1.2 資本支出-686-823-1100-1100-1100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-60-5 0 0 0 每股收益 1.1 1.7 0.0 2.4 2.7 其他-4-775-21-21-21 每股經營現金流-2.2-0.6 4.5 3.3 3.7 投資活動現金流投資活動現金流 -749749 -16021602 -11211121 -11211121 -11211

69、121 每股凈資產 8.3 10.1 10.1 11.9 13.9 債權融資 2172 2537-2563 255 27 估值比率估值比率 股權融資 26 1 80 0 0 市盈率 15.2 10.4 426.9 7.3 6.5 其他-87-86-355-538-578 市凈率 2.1 1.7 1.7 1.5 1.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 21112111 24512451 -28382838 -283283 -551551 EV/EBITDA 9.6 9.5 15.4 5.3 4.9 現金凈增加額現金凈增加額 166166 505505 -15111511 373373 334334

70、 EV/EBIT 12.8 12.2 52.9 7.3 6.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 09 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評

71、級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

72、10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的

73、客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、

74、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

75、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583