《利柏特-公司深度報告：工業模塊制造領先企業有望受益下游化工、海油資本開支高增-230613（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《利柏特-公司深度報告：工業模塊制造領先企業有望受益下游化工、海油資本開支高增-230613（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)449 流通股本(百萬股)223 市價(元)9.12 市值(百萬元)4,096 流通市值(百萬元)2,029 Table_Title 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：9 9.1212 分析師：分析師：耿鵬智耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023

2、E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,983 1,721 2,615 3,523 4,598 增長率 yoy%31.73%-13.21%51.93%34.73%30.53%歸母凈利潤（百萬元）109 137 185 252 337 增長率 yoy%5.05%25.25%34.60%36.46%33.82%每股收益（元）0.24 0.31 0.41 0.56 0.75 每股現金流量 0.33 0.93 0.20 0.59 0.63 凈資產收益率 8.13%9.37%11.84%14.64%17.13%P/E 37.4 29.9 22.2 16.3 12.2 P/B 3.0 2.8 2

3、.6 2.4 2.1 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年 6 月 12 日收盤價 報告摘要報告摘要 裝配式裝配式“工業模塊工業模塊”制造商，制造商，業績穩增業績穩增。公司股權集中，控股股東為上海利柏特投資有限公司。2021 年，公司在上海證券交易所主板上市，為國內少數具備大型工業模塊設計和制造能力的企業，主營業務包括工程服務和工業模塊設計制造。業務結構業務結構看看：2022 年，公司工程服務/工業模塊設計與制造/其他業務營收占比分別 77.0%/22.5%/0.5%。其中，工程模塊設計與制造業務發展迅速其中，工程模塊設計與制造業務發展迅速。2018-2021年，該業務

4、收入由 3.18 億元持續增至 5.31 億元，CAGR+18.6%。2022 年受統計口徑影響，該業務營收下降至 3.88 億元。業績業績穩穩增增，23Q1 表現亮眼。表現亮眼。2018-2022 年，公司營收由 14.33 億元增至 17.21億元，CAGR+4.7%，歸母凈利潤由 0.84 億元增至 1.37 億元，CAGR+13.0%。23Q1，公 司 實 現 營 收/歸 母 凈 利 分 別5.77/0.34億 元，同 比 大 增125.1%/168.8%?！翱焓『谩倍鄡瀯蒡寗?，模塊化工廠需求“快省好”多優勢驅動，模塊化工廠需求釋放釋放。產業鏈：產業鏈：應用于各行業領域，服務全球。應用

5、于各行業領域，服務全球。工業模塊設計與制造屬于專用設備制造業，上游為設備、零部件、建材供應商，下游以化工企業和油氣資源開發企業為主。行業驅動行業驅動：減工期、省資源、減工期、省資源、降降成本成本，多維優勢，多維優勢彰顯彰顯。模塊化建設縮短工期，實現快建快生產，助力客戶快速搶占市場空間；減少人工、設備等資源使用，降低成本；模塊化方式制造的大型裝臵具有方便拆卸的特點，在生產線升級改造、檢維修、回收利用等方面具有優勢?？s短工期：縮短工期：工程實例看，巴斯夫上海漕涇抗氧化劑裝臵項目二期工程采用模塊化建設方式，耗時 10 個月建成，較傳統建設方式節省 50%工期。節約資源：節約資源：工程實例看，8 臺

6、15 萬噸乙烯裂解爐工程項目中，模塊化建設使用的人力資源減少 74%，腳手架桿減少 93%，吊車資源減少 87%。節約成本：節約成本：根據海外期刊，采用模塊化建設，工業建筑工程能夠降本約6%。工程實例看，降本空間可能更大；委內瑞拉 MPE3 項目二期擴建采用模塊化建設，較傳統工程建設方式降本 31%。行業格局：行業格局：同業公司專注垂直領域，差異化發展同業公司專注垂直領域，差異化發展。相關同業公司主要為博邁科和卓然股份。利柏特優勢在于涉及產業鏈全面，行業領域廣，客戶優質合作穩定，抗風險能力較強；博邁科優勢在于油氣資源領域經驗豐富，口碑在外；卓然股份優勢在于乙烯裂解爐細分領域。三者在發展方式、主

7、要客戶群體均有區別，形成三者在發展方式、主要客戶群體均有區別，形成錯位競爭。錯位競爭。工業模塊工業模塊制造領先企業制造領先企業，有望受益下游化工、海油資本開支高增有望受益下游化工、海油資本開支高增 利柏特深度報告利柏特深度報告 利柏特/建筑裝飾 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 6 月 13 日-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-042023-0420

8、23-052023-06利柏特滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 行業空間：行業空間：海上油氣開發高景氣疊加產業轉移，工業模塊市場空間廣闊海上油氣開發高景氣疊加產業轉移，工業模塊市場空間廣闊 油氣資源領域：油氣資源領域：據 IEA 預計，2017-2030 年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為 1960 億美元，較 2016 年增加 46.3%。公司發力 FPSO 業務，有望持續受益。市場空間：市場空間：根據相關假設，我們測算得出 2023-2025 年全球FPSO 上部模塊市場空間約 920 億元?；ゎI域化工領域：全

9、球看，全球看，2021 年全球化工行業資本開支超 2000 億歐元，2011-2021 年 CAGR 達 5.2%。海外看，海外看，受地緣政治沖突影響，歐洲能源化工原料價格維持高位，公司有望受益化工巨頭產業轉移。國內看，國內看，“十四五”規劃提出，到 2025 年，化工行業模塊化施工占比達到 10%；政策指引下國內企業持續投入模塊化建設可期。市場空間：市場空間：根據相關假設，我們測算得出中性情形下，2023-2025 年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約 308 億元。競爭優勢：競爭優勢：EPFC 一體化服務優勢顯著，一體化服務優勢顯著，模塊業務模塊業務壁壘高筑壁壘高筑。2022 年，公司工

10、程總承包業務實現營收 5.9 億元，同比高增 96.7%，占總收入 34.5%。公司工業模塊業務具有項目管理、業績品牌、技術研發、資質認證等多種壁壘?？蛻艏卸雀?，優質客客戶集中度高，優質客戶粘性強。戶粘性強。2018-2020 年，公司前 5 大客戶銷售額占總營收比例均接近 50%。公司主要以邀標形式獲取客戶，盈利能力強，回款優秀。2022 年，公司綜合毛利率升至19.8%；2017-2022 年，公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數總體均呈波動下降趨勢。公司與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾等國際知名企業開展長期穩定合作，終止合作可能性低。公司驅動公司驅動：持續回購擬開展股權激勵，彰顯發展信心。持

11、續回購擬開展股權激勵，彰顯發展信心。訂單方面：持續新簽重大模塊訂單方面：持續新簽重大模塊合同，在手訂單充足。合同，在手訂單充足。2022 年-23Q1 新簽重大合同額高達 41 至 48 億元，其中 2 個模塊制造合同，合同額約合 8.5 億元；2 個總承包合同，合同額約 28-33 億元。長期長期合作伙伴巴斯夫持續推進工廠建設模塊化，其湛江基地預計于合作伙伴巴斯夫持續推進工廠建設模塊化，其湛江基地預計于 2030 年建成，總投入年建成，總投入達達 100 億歐元；公司億歐元；公司與巴斯夫合作密切，積極參與該項目建設，與巴斯夫合作密切，積極參與該項目建設，有望有望持續持續受益。受益。股份股份回

12、回購方面：購方面：公司于 2022 年 10 月 27 日開啟不超過 500 萬股，總股本 1.11%的股份回購計劃，截至 2023 年 5 月底，已回購完成 342 萬股，占總股本比例 0.76%，回購股份擬用于員工持股計劃或股權激勵。投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 26.16/35.24/46.00 億元，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；實 現 歸 母 凈 利 潤1.85/2.52/3.37億 元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；對應 EPS 分別 0.41/0.56/0.75 元。公司公司價值較可比公司價值較可比公司有所低估，首次

13、覆蓋，給予“買入”評級。有所低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險事件提示：工業模塊滲透速度不及預期、未來工程總承包訂單風險事件提示：工業模塊滲透速度不及預期、未來工程總承包訂單獲取獲取不及預期、市不及預期、市場規模測算偏差風險、研報使用信息數據更新不及時風險。場規模測算偏差風險、研報使用信息數據更新不及時風險。OZuWlZbWlXVUuY9UnV8OaObRsQnNoMpMeRqQtNiNoPtN9PrRzQNZmOsQuOmRsN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、裝配式工業模塊制造商，一體化優勢顯著、裝

14、配式工業模塊制造商，一體化優勢顯著.-5-1.1 大型工業模塊制造商，23Q1 業績亮眼.-6-1.2 工業模塊業務擴張迅速，工程服務保持穩增.-10-1.3 基地南北呼應，區位優勢顯著.-11-2、“快省好快省好”多優勢驅動，模塊化建設需求釋放多優勢驅動，模塊化建設需求釋放.-13-2.1 服務工業客戶，多領域廣泛應用.-13-2.2 行業驅動：減工期、省資源、降成本，多維優勢推動工業模塊應用.-14-2.3 競爭格局：同業公司專注垂直領域，差異化發展.-17-2.4 行業空間：海上油氣開發高景氣疊加化工產業轉移，工業模塊市場空間廣闊.-18-3、競爭優勢：業務壁壘高筑，客戶資源優質、競爭優

15、勢：業務壁壘高筑，客戶資源優質.-23-3.1 具有全產業鏈一體化服務能力，模塊業務壁壘高筑.-23-3.2 客戶集中度高，優質客戶粘性強.-24-4、公司驅動：持續回購有望開展股權激勵，彰顯發展信心、公司驅動：持續回購有望開展股權激勵，彰顯發展信心.-27-4.1 持續新簽模塊制造重大合同，巴斯夫湛江基地長期合作可期.-27-4.2 持續回購擬開展股權激勵，彰顯發展信心.-28-5、盈利預測與估值：訂單存量推動業績高成長、盈利預測與估值：訂單存量推動業績高成長.-29-5.1 盈利預測.-29-5.2 估值分析.-30-5.3 投資建議.-31-6、風險提示、風險提示.-32-圖表目錄圖表目

16、錄 圖表圖表 1：公司發展歷程一覽：公司發展歷程一覽.-6-圖表圖表 2：公司股權結構集中，子公司業務涵蓋多個領域：公司股權結構集中，子公司業務涵蓋多個領域.-6-圖表圖表 3：公司高管團隊具備資深專業背景、年齡層次搭配合理：公司高管團隊具備資深專業背景、年齡層次搭配合理.-7-圖表圖表 4：2018-2022年，公司工業模塊業務營收占比保持年，公司工業模塊業務營收占比保持25%左右左右.-8-圖表圖表 5：2022年，公司工業模塊設計與制造業務毛利潤占比年，公司工業模塊設計與制造業務毛利潤占比23%.-8-圖表圖表 6：2018-2022年，公司營收年，公司營收CAGR達達+4.7%.-9-

17、圖表圖表 7：2018-2022年，公司歸母凈利潤年，公司歸母凈利潤CAGR+13.0%.-9-圖表圖表 8：2017-2021年，公司營收年，公司營收CAGR達達+16.96%.-9-圖表圖表 9：公司工業模塊設計與制造業務涉及多個工業領域：公司工業模塊設計與制造業務涉及多個工業領域.-10-圖表圖表 10：2022年，公司工業模塊業務營收下降年，公司工業模塊業務營收下降26.9%.-10-圖表圖表 11：公司向多個國際化工巨頭提供工程服務項目：公司向多個國際化工巨頭提供工程服務項目.-11-圖表圖表 12：2021年，公司工程服務營收同比增長年，公司工程服務營收同比增長35.4%.-11-

18、圖表圖表 13：公司三大生產基地和上海佘山辦公基地相互呼應，發揮協同作用：公司三大生產基地和上海佘山辦公基地相互呼應，發揮協同作用.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 14：工業模塊設計與制造下游主要為化工企業和油氣資源開發企業工業模塊設計與制造下游主要為化工企業和油氣資源開發企業.-13-圖表圖表 15：利柏特、博邁科及卓然股份部分模塊、設備產品及客戶一覽利柏特、博邁科及卓然股份部分模塊、設備產品及客戶一覽.-14-圖表圖表 16：工程案例看，模塊化建設可以顯著縮短工程工期：工程案例看，模塊化建設可以顯著縮短工程

19、工期.-14-圖表圖表 17：以：以8臺臺15萬噸乙烯裂解爐建設為例，模塊化建設可以節省大量資源與時間萬噸乙烯裂解爐建設為例，模塊化建設可以節省大量資源與時間.-15-圖表圖表 18：2014-2022年，年，建筑業農民工用工成本持續上行建筑業農民工用工成本持續上行.-15-圖表圖表 19：2018-2022年，建筑業就業人數呈下降趨勢年，建筑業就業人數呈下降趨勢.-15-圖表圖表 20：部分場景下，油氣資源項目采用模塊化建設可節約：部分場景下，油氣資源項目采用模塊化建設可節約5.9%建設成本建設成本.-16-圖表圖表 21：工業模塊易拆卸更換，維修、擴產對生產活動影響較小，且可以回收利用：工

20、業模塊易拆卸更換，維修、擴產對生產活動影響較小，且可以回收利用.-16-圖表圖表 22：利柏特工業模塊業務不斷拓展新領域，客戶主要為國外知名化工制造、油氣開發企業：利柏特工業模塊業務不斷拓展新領域，客戶主要為國外知名化工制造、油氣開發企業.-17-圖表圖表 23：卓然股份石化專用設備業務占比較高：卓然股份石化專用設備業務占比較高.-17-圖表圖表 24：博邁科海洋油氣開發模塊業務發展迅速：博邁科海洋油氣開發模塊業務發展迅速.-17-圖表圖表 25：利柏特涉及行業領域較博邁科、卓然股份更加廣闊：利柏特涉及行業領域較博邁科、卓然股份更加廣闊.-18-圖表圖表 26：利柏特應收賬款天數較博邁科、卓然

21、股份更穩定：利柏特應收賬款天數較博邁科、卓然股份更穩定.-18-圖表圖表 27：既定情景下，既定情景下，2021-2030年均全球油氣投資有望達年均全球油氣投資有望達6470億美元，較億美元，較2020年增長年增長96.1%.-18-圖表圖表 28：2017-2030年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為1960億美元，較億美元，較2016年增加年增加46%-19-圖表圖表 29：2021-2025年，海上油氣項目數量較年，海上油氣項目數量較2016-2020年有望高增年有望高增.-19-圖表圖表 30：根據測算，：根據測算，2023-2025年年FPSO上部

22、模塊市場空間約上部模塊市場空間約130億美元億美元.-19-圖表圖表 31：2021年，全球化工行業資本開支達年，全球化工行業資本開支達2036億歐元億歐元.-20-圖表圖表 32：2022年，歐洲國家天然氣價格大幅增長后回調，年，歐洲國家天然氣價格大幅增長后回調，23Q1年維持高位年維持高位-20-圖表圖表 33：2022年，歐洲國家平均電力價格大幅增長后回調，年，歐洲國家平均電力價格大幅增長后回調，23Q1維持高位維持高位-20-圖表圖表 34：據不完全統計，我國沿海省份新建、在建、規劃石化項目投資額合計超：據不完全統計，我國沿海省份新建、在建、規劃石化項目投資額合計超1.8萬億元萬億元.

23、-21-圖表圖表 35：根據測算，中性情形下，：根據測算，中性情形下，2023-2025年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約308億億元元.-22-圖表圖表 36：樂觀情形下，：樂觀情形下，2023-2025年全球化工行業模塊設計與制造市場空間有望達年全球化工行業模塊設計與制造市場空間有望達617億元億元.-22-圖表圖表 37：公司具有全產業鏈一體化服務能力：公司具有全產業鏈一體化服務能力.-23-圖表圖表 38：2022年公司年公司EPC營收占比營收占比35%.-23-圖表圖表 39：2016-2020年，公司為多個主要客戶提供年，公司為多個主要客戶

24、提供EPC工程服務工程服務.-23-圖表圖表 40：公司工業模塊設計與制造具有業績與品牌、設計與制造、項目管：公司工業模塊設計與制造具有業績與品牌、設計與制造、項目管理、資質認證等多個壁壘理、資質認證等多個壁壘-24-圖表圖表 41：2022年公司研發設計人員占比年公司研發設計人員占比16%.-24-圖表圖表 42：18-22年，公司研發費用呈波動增長趨勢年，公司研發費用呈波動增長趨勢.-24-圖表圖表 43：2022年，公司綜合毛利率為年，公司綜合毛利率為19.8%.-25-圖表圖表 44：2017-2022年公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數呈波動下降趨勢年公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天

25、數呈波動下降趨勢-25-圖表圖表 45：2022年，公司境外營收達年，公司境外營收達1.9億元，占比億元，占比11.2%.-25-圖表圖表 46：公司工業模塊業務客戶多為國際知名企業：公司工業模塊業務客戶多為國際知名企業.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 47：2022年年-23Q1公司新簽重大合同額達公司新簽重大合同額達41-48億元億元.-27-圖表圖表 48：巴斯夫湛江一體化項目總投資巴斯夫湛江一體化項目總投資100億歐元億歐元.-27-圖表圖表 49：利柏特回購不超過：利柏特回購不超過500萬股用于員工激

26、勵，目前完成萬股用于員工激勵，目前完成進度過半進度過半.-28-圖表圖表 50：業務拆分預測表（單位：億元）：業務拆分預測表（單位：億元）.-29-圖表圖表 51：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）.-30-圖表圖表 52：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-30-圖表圖表 53：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.6.12）.-31-1、裝配式工業模塊制造商，一體化優勢裝配式工業模塊制造商，一體化優勢顯著顯著 利柏特利柏特為為國內少數具備大型工業模塊設計和制造能力的企業國內少數具備大型工業模塊設計和制造能力的企業。擁有行業領先的

27、模塊設計與制造技術、坐落于優勢區位的大型生產基地，具備 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 “設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務能力。1.1 大型工業模塊制造商，大型工業模塊制造商，23Q1 業績亮眼業績亮眼 公司公司提供工業模塊的設計、制造及相關提供工業模塊的設計、制造及相關工程服務工程服務。江蘇利柏特股份有限公司成立于 2006 年，位于江蘇省張家港。2021 年在上海證券交易所主板上市。公司不斷完善產業鏈布局，業務從冷箱、預制件等小型模塊制造，逐步延伸到工程總承包（EPC）、工程設計、工程施工、工程

28、維保等各類工程服務。公司目前已成為多領域工業模塊設計與制造、工程服務供應商，具備“設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務能力。圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程一覽一覽 來源：公司官網、wind、中泰證券研究所 公司股權集中，實際控制人為沈斌強、沈公司股權集中，實際控制人為沈斌強、沈翾翾，二人系父子關系，控股，二人系父子關系，控股股東為上海利柏特投資有限公司。股東為上海利柏特投資有限公司。截至 2022 年末，上海利柏特投資有限責任公司持有公司 40.85%股權。其他股東中，中國核工業二三建設有限公司持有公司 3.68%股權。公司下設湛江利柏特模塊制造有限公司、上海

29、里卜特工業設備有限公司、上海利柏特工程技術有限公司，業務涵蓋國內外業務，涉及設備制造、工程建筑、生態治理等領域。圖表圖表 2：公司股權結構集中，子公司業務涵蓋多個領域：公司股權結構集中，子公司業務涵蓋多個領域 2006-2010 初創期初創期冷箱制造冷箱制造、預制管道以及預制管道以及其他小型模塊其他小型模塊。并開始延并開始延伸到化工行業大型裝置的伸到化工行業大型裝置的工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造2010利柏特有限董事會決議同利柏特有限董事會決議同意股東利柏特投資將其持意股東利柏特投資將其持有利柏特有限有利柏特有限10.00%的的股權轉讓給中核二三股權轉讓給中核二三2006前身利柏特有限

30、前身利柏特有限在江蘇注冊成立在江蘇注冊成立2014利柏特股份第一次股份利柏特股份第一次股份轉讓，華瑞投資將其持轉讓，華瑞投資將其持有利柏特股份有利柏特股份5.00%的的股份轉讓給東僑國際股份轉讓給東僑國際2016利柏特股份第二次股份轉讓利柏特股份第二次股份轉讓，利柏特投資以利柏特投資以600萬元價格轉讓萬元價格轉讓利柏特股份利柏特股份2.075%的股份給祥的股份給祥樺清咨詢樺清咨詢，但未支付轉讓款但未支付轉讓款2016-至今至今快速發展期快速發展期工業模塊設計和制造業務范圍工業模塊設計和制造業務范圍進一步拓展，延伸到除化工、進一步拓展，延伸到除化工、油氣能源行業之外的其他領域；油氣能源行業之外

31、的其他領域；對控股股東旗下業務進行整合，對控股股東旗下業務進行整合，將業務拓展到工程服務將業務拓展到工程服務2011-2015 成長期成長期承接化工行業大型裝臵承接化工行業大型裝臵的工業模塊設計和制造的工業模塊設計和制造業務，業務，并開始延伸到油并開始延伸到油氣能源行業氣能源行業2015公司收購上海利柏特工程公司收購上海利柏特工程技術有限公司技術有限公司、收購上海收購上海利柏特建設有限公司利柏特建設有限公司20212021年在上海證券年在上海證券交易所主板上市交易所主板上市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、win

32、d、中泰證券研究所 高管層專業背景、年齡層次搭配合理，具備豐富產業經驗和企業管理高管層專業背景、年齡層次搭配合理，具備豐富產業經驗和企業管理經驗。經驗。公司管理層共 18 人，均具備相關學科背景與豐富工作經驗。董事長曾任中核二三蘇州分公司負責人、利柏特投資執行董事兼總經理等職。圖表圖表 3：公司高管團隊具備資深專業背景、年齡層次搭配合理：公司高管團隊具備資深專業背景、年齡層次搭配合理 姓名姓名 職務職務 入職日期入職日期 年齡年齡 工作經歷工作經歷 沈斌強 董事長，董事，總經理 2023/4/25 55 廈門大學 EMBA。曾擔任中核二三蘇州分公司負責人，利柏特投資執行董事兼總經理等職。王海龍

33、 副董事長，董事 2023/4/25 51 本科學歷，高級項目管理師，工程師。曾擔任利柏特工程董事長、利柏特工程董事、利柏特工程執行董事等職。楊清華 董事 2023/4/25 57 廈門大學 EMBA。曾擔任利柏特公司監事、公司董事、利柏特工程監事、利柏特建設董事長、利柏特建設執行董事、利柏特建設執行董事兼總經理等職。王源 董事 2023/4/25 44 碩士研究生學歷，高級經濟師。曾任北京東方高圣投資顧問有限公司項目經理，巨石集團有限公司戰略投資部副部長，振石控股集團有限公司副總裁、利柏特公司董事等職。于佳 董事，董事會秘書 2023/4/25 40 碩士研究生學歷，工程師，中級會計師。曾任

34、利柏特有限合同部經理，利柏特投資總經理助理、公司董事、董事會秘書等職。沈翾 董事 2023/4/25 29 碩士研究生學歷。曾任利柏特投資總經理助理，上?？萍紕摌I投資（集團）有限公司投資經理助理、投資經理，上海尚頎投資管理合伙企業（有限合伙）投資經理等職。蔡志剛 董事 2023/4/25 48 本科學歷。曾任利柏特建設董事、利柏特工程董事、利柏特公司董事兼董事會秘書等職。李思睿 副總經理 2023/4/25 34 本科學歷。曾任利柏特股份經理助理、公司副總經理等職。李鐵軍 副總經理 2023/4/25 56 大專學歷。曾擔任利柏特投資項目經理，利柏特公司董事、總經理、副總經理等職。朱海軍 財務

35、總監 2023/4/25 54 本科學歷，注冊會計師，注冊資產評估師，注冊稅務師，高級會計師職稱。曾任華泰（南通）船務有限公司、華泰重工（南通）有限公司財務部長兼財務總監、江蘇東源電器集團股份有限公司財務總監、南通東源電力智能設備有限公司財務總監、利柏特公司財務總監等職 來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 工程服務工程服務占占主導，工業模塊設計與制造為輔主導，工業模塊設計與制造為輔。2022 年，公司實現營收17.21 億元，yoy-13.2%。營收營收結構結構看，看，工程服務/工業模塊設計與制造/其他業務分別占 77.0%/22.5%/0.5%。毛毛利利結構結構看，看，工程服務/工業模

36、塊設計與制造/其他業務分別占 75%/23%/2%。江蘇利柏特股份有限公司江蘇利柏特股份有限公司上海利柏特投資有限公司上海利柏特投資有限公司其他股東其他股東59.15%40.85%100%100%10%100%上海里卜特工業上海里卜特工業設備有限公司設備有限公司湛江利柏特模塊湛江利柏特模塊制造有限公司制造有限公司上海利柏特工程上海利柏特工程技術有限公司技術有限公司威立雅環?？萍纪⒀怒h?？萍?泰興泰興)有限公司有限公司設備制造設備制造設備銷售設備銷售工程建筑工程建筑生態治理生態治理已注銷已注銷張家港利柏特工業張家港利柏特工業模塊制造有限公司模塊制造有限公司控股股東控股股東 請務必閱讀正文之后的

37、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4：公司業務結構以工程服務為主導，工業模塊設計：公司業務結構以工程服務為主導，工業模塊設計與與制造為輔助制造為輔助 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 4：2018-2022年，年，公司公司工業模塊工業模塊業務營收占比業務營收占比保持保持25%左右左右 圖表圖表 5：2022年年，公司公司工業模塊工業模塊設計與制造設計與制造業務毛業務毛利潤占比利潤占比23%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 23Q1，公司，公司營收、營收、凈利潤高增凈利潤高增

38、。營收營收端端，2018-2022 年，公司營收由14.33 億元增至 17.21 億元，CAGR+4.7%；23Q1，公司實現營收5.77 億元，同比高增 125.1%。利潤端利潤端，2018-2022 年，公司歸母凈利潤由 0.84 億元增至 1.37 億元，CAGR+13.0%；23Q1，公司實現歸母凈利潤 0.34 億元，同比大增 168.81%。工程設計工程設計工程施工工程施工工程采購工程采購工程維保工程維保工業模塊工業模塊冷箱主冷模塊冷箱主冷模塊空空分裝臵模塊分裝臵模塊核電氣體分離裝臵核電氣體分離裝臵工程工程服務服務工程總承包工程總承包78%74%71%73%77%22%26%29

39、%27%23%14.3 14.2 15.1 19.8 17.2 0%20%40%60%80%100%120%051015202520182019202020212022其他業務營收占比（其他業務營收占比（%）-右軸右軸工業模塊設計和制造營收占比（工業模塊設計和制造營收占比（%）-右軸右軸工程服務營收占比（工程服務營收占比（%）-右軸右軸主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）73%61%60%61%75%26%38%39%36%23%2.4 2.6 2.6 3.0 3.4 0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.020182019202020212022其他業務

40、毛利占比（其他業務毛利占比（%）-右軸右軸工業模塊設計和制造毛利占比（工業模塊設計和制造毛利占比（%）-右軸右軸工程服務毛利占比（工程服務毛利占比（%）-右軸右軸主營業務毛利潤（億元）主營業務毛利潤（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6：2018-2022年，公司營收年，公司營收CAGR達達+4.7%圖表圖表 7：2018-2022年，公司歸母凈利潤年，公司歸母凈利潤CAGR+13.0%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 8：2017-2021年年，公司營收公司營收CAGR達達

41、+16.96%單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 總營業收入總營業收入 1,432.98 1,415.78 1,505.44 1,983.07 1,721.12 YoY 35.23%-1.20%6.33%31.73%-13.21%綜合毛利率綜合毛利率 16.89%18.66%17.29%14.95%19.80%按產品分類按產品分類 工程服務工程服務 1,113.07 1,040.66 1,064.84 1,441.85 1,325.63 營收占比(%)77.68%73.50%70.73%72.71%77.02%YoY 24.73%-6.51%2.32%3

42、5.41%-8.06%毛利率毛利率(%)15.96%15.51%14.57%12.57%19.37%其中：工程施工其中：工程施工 652.78 493.48 586.87 881.75 520.91 營收占比(%)45.55%34.86%38.98%44.46%30.27%YoY 16.98%-24.40%18.93%50.25%-40.92%毛利率毛利率(%)13.79%11.01%12.23%10.13%23.53%其中：工程總承包其中：工程總承包 255.91 341.53 302.93 297.50 589.31 營收占比(%)17.86%24.12%20.12%15.00%34.24

43、%YoY 16.27%33.46%-11.30%-1.79%98.09%毛利率毛利率(%)15.39%17.98%15.34%12.94%15.46%其中：工程維保其中：工程維保 134.19 128.93 115.71 135.30 112.70 營收占比(%)9.36%9.11%7.69%6.82%6.55%YoY 64.48%-3.92%-10.25%16.94%-16.71%毛利率毛利率(%)22.11%21.92%21.47%18.42%17.04%其中：工程采購其中：工程采購 34.21 40.15 33.30 64.73 62.78 營收占比(%)2.39%2.84%2.21%3

44、.26%3.65%YoY 1,783.45%17.36%-17.06%94.38%-3.00%毛利率毛利率(%)31.61%31.42%22.33%23.29%25.18%其中：工程設計其中：工程設計 35.98 36.58 26.03 62.57 39.93 營收占比(%)2.51%2.58%1.73%3.16%2.32%YoY 16.73%1.67%-28.83%140.34%-36.18%毛利率毛利率(%)21.46%13.09%17.51%21.44%20.42%工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造 317.71 373.09 435.82 530.57 387.92 營收占比(%)2

45、2.17%26.35%28.95%26.76%22.54%YoY 93.18%17.43%16.81%21.74%-26.89%毛利率毛利率(%)19.67%27.09%23.23%20.13%20.10%14.3314.1615.0519.8317.215.7735.2%-1.2%6.3%31.7%-13.2%125.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252018201920202021202223Q1營業總收入（億元）營業總收入（億元）YoYYoY-右軸右軸0.841.001.041.091.370.3441.0%18.5%4.4%5.

46、1%25.3%168.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 其他業務其他業務 2.21 2.02 4.79 10.65 7.57 營收占比(%)0.15%0.14%0.32%0.54%0.44%YoY-22.06%-8.47%136.96%122.54%-28.89%毛利率毛利率(%)87.67%86.

47、53%81.77%79.40%79.44%來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 1.2 工業模塊業務擴張迅速工業模塊業務擴張迅速，工程服務保持穩增，工程服務保持穩增 工程模塊設計與制造業務發展迅速，工程模塊設計與制造業務發展迅速，2018-2022 年年波動增長。波動增長。公司該業務主要產品為工藝模塊、管廊模塊以及管道預制件，產品主要應用于化工行業，并延伸到油氣資源、礦業、水處理等多個領域。2018 年，該業務占營業總收入比重為 22.2%，2022 年比重為 22.5%，總體呈上升趨勢；2018-2021 年，公司工業模塊設計與制造業務收入由 3.18 億元增長至 5.31 億元，年均復

48、合增速達+18.6%。2022 年工業模塊設計與制造業務實現營收 3.88 億元，yoy-26.9%。主要由于公司工業模塊設計和制造、工程服務按項目承接主體劃分，2022 年部分工業模塊設計與制造項目劃入工程服務行業。圖表圖表 9：公司工業模塊設計與制造業務：公司工業模塊設計與制造業務涉及涉及多多個個工業領工業領域域 圖表圖表 10：2022年，公司工業模塊業務營收下降年，公司工業模塊業務營收下降26.9%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 工程服務工程服務業務業務保持保持穩增趨勢穩增趨勢。此業務包括工程總承包、工程設計、工程采購、工程施工以及工程維保等各類工程服務

49、。2017 年，該業務占營業總收入比重為 84.2%，2021 年比重為 72.7%，呈下降趨勢。2017-2021 年，公司工程服務業務收入由 8.92 億元增長至 14.42 億元，CAGR 達 12.8%。2022 年該業務營收 13.26 億元，同比下降 8.1%，或受疫情影響，業務開展受阻?？寡鮿┭b置模塊抗氧劑裝置模塊催化重整模塊催化重整模塊生物質快速熱處理模塊生物質快速熱處理模塊汽提模塊汽提模塊氣體分離模塊氣體分離模塊制氫制氫模塊模塊3.183.734.365.313.8893.9%17.3%16.9%21.8%-26.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012

50、345620182019202020212022工業模塊設計和制造營收（億元）工業模塊設計和制造營收（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 11：公司公司向多個國際化工巨頭提供向多個國際化工巨頭提供工程服務工程服務項目項目 圖表圖表 12：2021年年，公司，公司工程服務營收同比增長工程服務營收同比增長35.4%來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 1.3 基地南北呼應，區位優勢顯著基地南北呼應，區位優勢顯著 公司在張家港設有公司在張家港設有兩個生產基地兩個生產基地。其中張

51、家港保稅區基地占地10.5 萬平米，主要用于配套壓力容器、管道、鋼結構以及小型模塊制造。張家港重裝園區生產基地占地 15 萬平米，主要用于大型模塊制造與總裝。湛江湛江生產生產基地基地共共 13.3 萬平米。萬平米。其中一期占地 5 萬平米，二期占地8.3 萬平米，目前一期已投產。二期項目于 2021 年 12 月開工，預計 2023 年投產，建成后將具備大型工業模塊制造與總裝、冷箱制造、壓力容器制造等能力，設計年產大型模塊 2.34 萬噸。佘山佘山辦公基地辦公基地占比占比 2.6 萬平米，于萬平米，于 22 年年 9 月月 30 日正式啟用，為日正式啟用，為公司公司開展開展會議、管理、培訓、輔

52、助檢維修等工作的辦公場所。會議、管理、培訓、輔助檢維修等工作的辦公場所。與三個生產基地相互呼應，映射華東、華南區域，協同作用強。帝斯曼帝斯曼項目項目林林德德工程工程項目項目英威達尼龍英威達尼龍6,66,6聚合聚合EPCEPC總包項目總包項目Air Liquide Air Liquide 神華寧夏煤神華寧夏煤業集團煤炭間接液化項目業集團煤炭間接液化項目11.1310.4110.6514.4213.2624.8%-6.5%2.3%35.4%-8.1%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141620182019202020212022工程服務營收（億元）工程服務營收（億元）

53、yoyyoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 13：公司公司三三大生產基地和上海佘山辦公基地大生產基地和上海佘山辦公基地相互呼應，發揮協同作用相互呼應，發揮協同作用 來源：公司官網、公司官方公眾號、公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 江蘇江蘇 張家港張家港保稅區基地保稅區基地10.5萬平米萬平米配套壓力容器、管道、鋼結構以及小型模塊制造江蘇江蘇 張家港重裝園區基地張家港重裝園區基地15萬平米萬平米大型模塊的制造和總裝廣東廣東 湛江生產基地湛江生產基地13.3萬平米萬平米 二期二期23年投產年投產大型工

54、業模塊制造和總裝、冷箱、壓力容器制造上海上海 佘山辦公基地佘山辦公基地2.6萬平米萬平米公司會議、管理、培訓以及輔助檢維修 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2、“快省好”多優勢驅動，模塊化“快省好”多優勢驅動，模塊化建設建設需求需求釋放釋放 2.1 服務服務工業客戶，工業客戶，多領域多領域廣泛廣泛應用應用 工業模塊是工業模塊是一種按照定制化設計將設備、管道、電氣、控制系統等設一種按照定制化設計將設備、管道、電氣、控制系統等設備及材料集成于鋼結構中的設施。備及材料集成于鋼結構中的設施。通過工業模塊安裝、集成，業主可以實現工廠模塊

55、化建設，類似裝配式房屋建設，該工程模式可以顯著縮短工期、減少資源使用。工業模塊設計與制造屬于專用設備制造業，上、下游分別為設備供應工業模塊設計與制造屬于專用設備制造業，上、下游分別為設備供應商和工業客戶。商和工業客戶。根據國民經濟行業分類標準，工業模塊設計與制造業務屬于專用設備制造業，上游涵蓋管材鋼材、電氣儀表、壓力容器、建筑材料和通用設備供應商，下游為工業客戶，以化工企業和油氣能源企業為主。圖表圖表 14：工業模塊設計與制造工業模塊設計與制造下游主要為化工企業和油氣資源開發下游主要為化工企業和油氣資源開發企業企業 來源：招股說明書、中泰證券研究所 工業模塊工業模塊應用應用廣泛，主要場景為油氣

56、資源開發和化學工程廣泛，主要場景為油氣資源開發和化學工程。利柏特、博邁科、卓然股份作為工業模塊設計與制造的三個代表公司，產品應用場景覆蓋多個領域：1）利柏特：）利柏特：產品包括空分裝臵模塊、氣體分離模塊、抗氧劑裝臵模塊等；主要服務于化工行業，除此之外，公司積極擴展其產品在礦業、水處理等領域的運用；2）博邁科：）博邁科：產品包括電氣模塊、上部油氣處理模塊等；主要運用于海洋油氣開發、礦業開采行業；3）卓然股份：）卓然股份：產品包括乙烯裂解爐等，主要運用于石油化工領域。電器儀表電器儀表壓力容器壓力容器管材管件管材管件工業模塊設工業模塊設計與制造計與制造油氣能源企業油氣能源企業化工企業化工企業其他有需

57、求的委托單位其他有需求的委托單位上游供應商上游供應商下游客戶下游客戶鋼板鋼材鋼板鋼材建筑材料建筑材料通用設備通用設備 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 15：利柏特、博邁科及卓然股份部分利柏特、博邁科及卓然股份部分模塊、設備模塊、設備產品及客戶產品及客戶一覽一覽 來源：利柏特招股說明書、博邁科招股說明書、卓然股份招股說明書、中泰證券研究所 2.2 行業驅動行業驅動：減工期、省資源、減工期、省資源、降降成本，多維優勢成本，多維優勢彰顯彰顯 縮短縮短工期：建設效率高，回款周期縮短。工期：建設效率高，回款周期縮短。模塊化建設

58、能夠突破傳統建設的空間限制，實現數個構件在場外工廠同時制造，且與土建施工并行，最后現場組裝。因此模塊化建設能夠有效節約項目工期，實現快建快生實現快建快生產，有助于客戶搶占市場空間，產，有助于客戶搶占市場空間，根據期刊Chemical Engineering Research and Design，采用工業模塊，化工廠建設能夠節省 23%-60%工期。以 2018 年公司與巴斯夫合作的上海漕涇抗氧化劑裝臵項目二期工程為例，該項目采用模塊化建設方式，耗時 10 個月建成，較傳統建設方式節省 50%工期。圖表圖表 16：工程案例看，模塊化建設可以顯著縮短：工程案例看，模塊化建設可以顯著縮短工程工程工

59、期工期 來源：中國石化新聞網、新華網、公司新聞、中泰證券研究所 利柏特利柏特氣體分離模塊氣體分離模塊抗氧劑裝臵模塊抗氧劑裝臵模塊空分裝臵模塊空分裝臵模塊部分部分產品產品下游客戶下游客戶博邁科博邁科生活樓模塊生活樓模塊上部油氣處理模塊上部油氣處理模塊電氣模塊電氣模塊部分部分產品產品下游客戶下游客戶卓然股份卓然股份轉化爐模塊轉化爐模塊乙烯裂解爐模塊乙烯裂解爐模塊加熱爐模塊加熱爐模塊部分部分產品產品下游客戶下游客戶天津南港乙烯項目天津南港乙烯項目17.517.5月月12.512.5月月工期較傳統施工方式減工期較傳統施工方式減少少29%29%古雷煉化一體化項目古雷煉化一體化項目完工時間較傳統施工方完工

60、時間較傳統施工方式提前式提前5 5個月個月磨溪龍王廟天然氣凈化廠磨溪龍王廟天然氣凈化廠批復到投產用時批復到投產用時9 9個月個月施工工期較傳統施工方施工工期較傳統施工方式減少式減少30%30%巴斯夫抗氧化劑裝置二期巴斯夫抗氧化劑裝置二期1010個月內建成個月內建成建設建設時間較傳統施工方時間較傳統施工方式減少式減少5 50 0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 節約資源：節約資源：模塊化建設可以模塊化建設可以節約人工、設備等資源節約人工、設備等資源。根據公司招股說明書，以 8 臺 15 萬噸乙烯裂解爐建設為例，模塊化建設使用的人

61、力資源減少 74%，腳手架桿減少 93%，吊車資源（按吊重*臺數*時長計算）減少 87%，有助于實現工程“輕量化”，提升項目管理效率。圖表圖表 17：以：以8臺臺15萬噸乙烯裂解爐建設為例，模塊化建設可以節省大量資源與時間萬噸乙烯裂解爐建設為例，模塊化建設可以節省大量資源與時間 對比項目對比項目 現場安裝模式現場安裝模式 整體模塊化模式整體模塊化模式 數量數量 時長時長 數量數量 時長時長 人力 安裝工 450-700 人 22 月 安裝工 350-450 人 9 月 筑爐工 150-280 人 10 月 筑爐工 80-120 人 6 月 儀電工 60-100 人 8 月 儀電工 40-60

62、人 4 月 其他工種 150-460 人 10 月 其他工種 60-100 人 6 月 吊車 450 噸履帶吊 3 臺 18 月 800 噸龍門吊 1 臺 5 月 250 噸履帶吊 1 臺 12 月 200 噸龍門吊 2 臺 5 月 600T.M 塔吊 3 臺 22 月 600 噸履帶吊 1 臺 5 月 腳手架桿 規格 9187 米*8 臺，共 7.3 萬米 18 月 規格 1460 米*9 臺，共 1.3 萬米 1-6 月 規格 2200 米*8 臺，共 1.76 萬米 1-6 月 規格 1500 米*9 臺，共 1.35 萬米 1-6 月 來源：招股說明書、中泰證券研究所 建筑業用人荒背景

63、下，模塊化建設優勢凸顯。建筑業用人荒背景下，模塊化建設優勢凸顯。根據建筑業發展統計分析，2018-2022 年，中國建筑業就業人數呈持續下降趨勢。2022 年，建筑業就業人數降至 5184 萬人，回到 2016 年水平。建筑業用人成本建筑業用人成本持續增長。持續增長。2014-2022 年，建筑業農民工月均收入從 3292 元增至5358 元，CAGR+6.3%。在勞動力缺口擴大、人工成本上升背景下，在勞動力缺口擴大、人工成本上升背景下，模塊化建設有望緩解用工供需問題，降低項目人工成本。模塊化建設有望緩解用工供需問題，降低項目人工成本。圖表圖表 18：2014-2022年，年，建筑業農民工用工

64、成本持續建筑業農民工用工成本持續上行上行 圖表圖表 19：2018-2022年，建筑業就業人數呈下降趨年，建筑業就業人數呈下降趨勢勢 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：中國建筑業協會、中泰證券研究所 節 約 成 本：節 約 成 本：根 據根 據 期 刊期 刊 Journal of Civil Engineering and Management，油氣資源項目采用模塊化建設方式能夠節省約，油氣資源項目采用模塊化建設方式能夠節省約 6%成成本。本。從建設階段看，從建設階段看，相較傳統建設，模塊化建設管理、設計、采購階段成本較高，現場施工階段成本較低。從成本因素看，從成本因素看，模塊化建設成本增

65、項包括材料費、制造場地與設備、監督與協調、設計費；成本減項包括現場施工所需的設備與人工費、潛在工程安全問題引發的費用等。從工從工程實例看，模塊化建設程實例看，模塊化建設降本優勢或更加顯著降本優勢或更加顯著，如委內瑞拉 MPE3 項目二期擴建采用模塊化建設，較傳統工程建設方式降本 31%。3292 3508 3687 3918 4209 4567 4699 5141 5358 7%5%6%7%9%3%9%4%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑業農

66、民工平均收入（元）建筑業農民工平均收入（元）yoy4961500351855537556354275367528351841%4%7%0%-2%-1%-2%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4600470048004900500051005200530054005500560057002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑業就業人數（萬人）建筑業就業人數（萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 20：部分場景下，油氣資源項目采用模塊化建設可節

67、約：部分場景下，油氣資源項目采用模塊化建設可節約5.9%建設成本建設成本 建設階段建設階段 工作內容工作內容 現場建設（億美元）現場建設（億美元）模塊化建設（億美元）模塊化建設（億美元）成本差異（成本差異（%）管理 項目管理 4.24 4.37 3.1 設計 基礎設計 1.14 1.18 3.9 細節設計 2.88 3.20 11.3 采購 設備 5.38 5.38 0 鋼結構 0.70 0.80 15 管道 1.38 1.38 0 模塊預制 預拼裝部件 N/A 0.46 N/A 預拼裝支架 N/A 0.46 N/A 施工 土木建設 1.77 1.77 0 混凝土工程 3.20 3.20 0

68、建筑 1.99 1.90 4.5 保溫工程 0.27 0.07 75.0 防火工程 0.04 0.02 37.4 鋼結構工程 0.46 0.10 79.1 設備使用 0.50 0.33 33.2 管道工程 3.07 0.64 79.1 控制系統 0.15 0.09 41.6 油漆作業 0.36 0.12 66.6 電氣工程 1.33 1.00 24.9 運輸 模塊運輸 N/A 0.55 N/A 安裝 模塊安裝 N/A 0.12 N/A 建設總成本建設總成本 28.86 27.16 5.9 來源：Conceptual Cost Estimation Framework For Modular P

69、rojects:A Case Study on Petrochemical Plant Construction、中泰證券研究所 工程質量優秀，工程質量優秀，擴產維護便捷擴產維護便捷，運營期經濟效益更佳，運營期經濟效益更佳。通過模塊化方式制造的大型裝臵具有方便拆卸的特點，在生產線升級改造、檢維修、回收利用等方面具有優勢。通常工業企業對整條生產線停工檢修需要耗費大量時間及成本，通過模塊化方式建設的生產線，可以在連續生產情況下，通過拆卸單個模塊化裝臵實現整條生產線檢修工作。圖表圖表 21：工業模塊易拆卸更換，維修、擴產對生產活動影響較小，且：工業模塊易拆卸更換，維修、擴產對生產活動影響較小，且可以

70、回收利用可以回收利用 來源：招股說明書、中泰證券研究所 生產線升級改造生產線升級改造生產線回收利用生產線回收利用生產線檢維修生產線檢維修生產線上各個模塊相互獨生產線上各個模塊相互獨立、拆分便捷，可以實現立、拆分便捷，可以實現循環利用，有效降低成本循環利用，有效降低成本可以在連續生產的情況下，可以在連續生產的情況下，通過不斷拆卸單個模塊化通過不斷拆卸單個模塊化裝置實現整條生產線的檢裝置實現整條生產線的檢修工作修工作初期根據市場采用產能較初期根據市場采用產能較小的生產裝置；后續隨著小的生產裝置；后續隨著市場需求不斷市場需求不斷增加將增加將生產生產裝置進行快速拆卸并裝置進行快速拆卸并擴建擴建 請務必

71、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 2.3 競爭競爭格局：格局：同業公司專注垂直領域同業公司專注垂直領域，差異化發展差異化發展 從事工業模塊行業企業主要有利柏特、博邁科、卓然股份。從發展方從事工業模塊行業企業主要有利柏特、博邁科、卓然股份。從發展方式看，式看，利柏特與博邁科不斷擴展產品應用場景和專業領域，卓然股份則持續深耕石化行業。利柏特與卓然股份以工業模塊和專業設備為基礎，由點及面，向工程服務拓展。從客戶從客戶分布分布看，看，利柏特多為國外客戶，博邁科、卓然股份國內外均有涉及。圖表圖表 22：利柏特工業模塊業務不斷拓展新領域，客戶主要

72、為國外知名化工制造、油氣開發企業：利柏特工業模塊業務不斷拓展新領域，客戶主要為國外知名化工制造、油氣開發企業 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 歷史發展歷史發展 主要客戶主要客戶 利柏特 2006 2006 年-2010 年：冷箱制造、預制管道以及其他小型模塊，并開始延伸到化工行業大型裝置的工業模塊設計和制造 2011 年-2015 年：承接化工行業大型裝置的工業模塊設計和制造業務，并開始延伸到油氣能源行業 2016 年-2021 年：工業模塊設計和制造業務范圍進一步拓展，延伸到除化工、油氣能源行業之外的其他領域；對控股股東旗下業務進行整合，將業務拓展到工程服務 主要為國外知名化工制造、油氣

73、開發企業主要為國外知名化工制造、油氣開發企業：巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達、AP、PPG、易高、科慕公司、富美實、GYGAZ SNC.、Jord、索爾維、愷迪蘇、艾仕得、潤英聯、曼恩等 博邁科 1996 1996 年-1999 年：維修 1999 年-2005 年：海洋油氣開發模塊建造為主，維修為輔 2005 年-2010 年：海洋油氣開發模塊設計與建造 2010-2016：海洋油氣開發、礦業開采及天然氣化模塊設計與建造 主要為國內外知名油氣開發、礦業開采、工程承主要為國內外知名油氣開發、礦業開采、工程承包企業：包企業：殼牌、?？松梨?、巴西國家石油、

74、雪佛龍、墨西哥石油公司、康菲石油公司、中石油、中海油、福陸、威立雅、ABB 等 卓然股份 2002 煉化設備核心部件供貨 設備模塊化供貨 整爐供貨 裝置集成工程模式 主要為國內外知名油氣開發企業：主要為國內外知名油氣開發企業：中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、德希尼布、美國空氣化工公司、西班牙 TR 公司、法國液化空氣公司、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團、揚子巴斯夫、賽科等 來源：招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 23：卓然股份石化專用設備卓然股份石化專用設備業務業務占比較高占比較高 圖表圖表 24：博邁科海洋油氣開發模塊業務發展迅速：博邁科海洋油氣開發模塊業

75、務發展迅速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0.401.122.483.151.80012340102030405020182019202020212022其他業務收入（億元）其他業務收入（億元）工程總包服務營收（億元）工程總包服務營收（億元）其他產品及服務營收（億元）其他產品及服務營收（億元）煉油專用設備營收（億元）煉油專用設備營收（億元）石化專用設備營收（億元）石化專用設備營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-右軸右軸0.070.351.321.660.6500.511.520102030405020182019202020212022其他業務營

76、收（億元）其他業務營收（億元）礦業開采模塊營收（億元）礦業開采模塊營收（億元）海洋油氣開發模塊營收（億元）海洋油氣開發模塊營收（億元）天然氣液化模塊營收（億元）天然氣液化模塊營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 三家公司在各自領域具有不同核心競爭力。利柏特優勢在于涉及產業三家公司在各自領域具有不同核心競爭力。利柏特優勢在于涉及產業鏈全面，行業領域廣，客戶優質合作穩定，抗風險能力較強；鏈全面，行業領域廣，客戶優質合作穩定，抗風險能力較強；其具有EPFC 全產業鏈環節及一體化服

77、務能力，工業模塊業務涉及化工、油氣、水處理、管廊、鋰電、氫能等多個領域?？蛻敉顿Y規劃明晰，合作穩定，從上述角度來看業務受單一因素影響較少。博邁科優勢在于其相關領域博邁科優勢在于其相關領域經驗豐富，口碑經驗豐富，口碑在外在外，深耕油氣資源行業 20 余年，在 LNG，FPSO 和礦物開采模塊設計制造有豐富的項目管理經驗。卓然股份優勢在于卓然股份優勢在于模塊模塊化與集成化生產制造與供貨模式化與集成化生產制造與供貨模式。公司已實現大型乙烯裂解爐等煉油化工裝備的整爐模塊化及集成化生產制造與供貨。圖表圖表 25：利柏特涉及行業領域較博邁科、卓然股份利柏特涉及行業領域較博邁科、卓然股份更加廣闊更加廣闊 圖

78、表圖表 26：利柏特應收賬款天數較博邁科、卓然股份：利柏特應收賬款天數較博邁科、卓然股份更穩定更穩定 來源：利柏特招股說明書、博邁科招股說明書、卓然股份招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 2.4 行業空間：行業空間：海上油氣開發高景氣疊加海上油氣開發高景氣疊加化工化工產業轉移，產業轉移，工業工業模塊市場空間廣模塊市場空間廣闊闊 油氣資源油氣資源行業行業：投資達千億美元規模投資達千億美元規模，海上油氣模塊市場廣闊海上油氣模塊市場廣闊。據 IEA世界能源投資 2023，2022 年，全球上游石油和天然氣投資增長11%，達 4670 億美元。據 IEA世界能源展望

79、2021，在既定政策情景下，2021-2030 年油氣項目年平均投資將達到 6470 億美元，其中新油田投資 4030 億美元，將超過 2020 年累計投資 3300 億美元。圖表圖表 27：既定情景下，既定情景下，2021-2030年均全球油氣投資年均全球油氣投資有望有望達達6470億美元，較億美元，較2020年增長年增長96.1%不同情景油氣投資（億美元）不同情景油氣投資（億美元）STEPS 情景情景 APS 情景情景 NZE 情景情景 年份年份 2020 2021-2030 2031-2050 2021-2030 2031-2050 2021-2030 2031-2050 現有油田現有油

80、田 2440 2550 2400 2040 2880 1710 新油田新油田 4030 4360 3310 2510 770 0 合計合計 3300 6470 6910 5720 4550 3650 1710 來源：IEA、中泰證券研究所 行業領域行業領域利柏特：利柏特：化工、油氣、礦化工、油氣、礦業、水處理等業、水處理等博邁科：博邁科：油氣油氣FPSOFPSO和和LNGLNG、礦業、礦業卓然股份：卓然股份：油氣油氣乙烯裂解爐乙烯裂解爐859574657418264383545121115122130234050100150200250201820192020202122Q1-3應收賬款周轉天

81、數（天）應收賬款周轉天數（天）-利柏特利柏特應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）-博邁科博邁科應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）-卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 海上油氣開發海上油氣開發成本優勢顯著成本優勢顯著，公司有望受益，公司有望受益 FPSO 業務發展業務發展。據雷斯塔能源公司分析，全球海上油氣項目的資源加權布倫特當量盈虧平衡油價平均為每桶油當量 18.10 美元，已投產的全球陸上項目的盈虧平衡價格為每桶油當量 28.20 美元，成本優勢有望帶動海上油氣開發市場快速成本優勢有望帶動海上

82、油氣開發市場快速發展發展。根據 IEA，2017-2030 年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為1960 億美元，較 2016 年增加 46.3%；到 2030-2040 年期間，海洋油氣的年平均投資金額達 2470 億美元，較 2017-2030 年增長 26.0%。作為海上邊際油氣田開發主流方案，作為海上邊際油氣田開發主流方案，浮式液化天然氣生產儲卸裝臵浮式液化天然氣生產儲卸裝臵（FPSO）采用模塊化采用模塊化制造制造技術技術，海上油氣，海上油氣開發開發景氣度向上背景下，該景氣度向上背景下，該領域有望成為公司工業模塊業務新發力點，領域有望成為公司工業模塊業務新發力點，2022 年年，公司，

83、公司新簽新簽為為YINSON FPSO 提供模塊提供模塊 M01、M02、M20、M40 和和 M41 的施工分包的施工分包合同合同。圖表圖表 28：2017-2030年期間，全球海洋油氣年平均投年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為資金額為1960億美元，較億美元，較2016年增加年增加46%圖表圖表 29：2021-2025年年，海上油氣項目數量海上油氣項目數量較較2016-2020年年有望有望高增高增 來源：IEA、中泰證券研究所 來源：Rystad Energy、中泰證券研究所 市場空間測算：市場空間測算：根據 Transparency Market Research，2020 年全球F

84、PSO 市場空間約 42.5 億美元，2031 年市場空間將達到 146.3 億美元，2021-2031 年 CAGR 達 11.9%。我們假設：1）根據上述預測，我們假設 2023-2025 年全球 FPSO 市場空間分別59.6、66.6、74.6 億美元，22-25 年 CAGR 為 11.9%。2）根據 Compass，我們假設上部模塊占 FPSO 造價的 65%。根據上述假設，我們測算得出根據上述假設，我們測算得出 2023-2025 年年 FPSO 上部模塊市場空間上部模塊市場空間達達 130 億美元（億美元（約約合人民幣合人民幣 920 億元）。億元）。圖表圖表 30：根據測算，

85、根據測算，2023-2025年年FPSO上部模塊市場空間約上部模塊市場空間約130億美元億美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E FPSO 全球市場空間（億美元）47.56 53.22 59.55 66.64 74.57 上部模塊占 FPSO 投資比 65%FPSO 上部模塊市場空間（億美元）30.91 34.59 38.71 43.31 48.47 來源：Transparency Market Research、Compass、中泰證券研究所 13401960247046.3%26.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150

86、02000250030002016年年2017-2030年年2030-2040年年全球海洋油氣年平均投資額（億美元）全球海洋油氣年平均投資額（億美元）yoy478355592-25.7%66.8%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007002011-2015年年2016-2020年年2021-2025年年海上油氣項目數量海上油氣項目數量yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 化工行業：化工行業：海外巨頭或加速產業轉移，海外巨頭或加速產業轉移，國內國內政策引導模塊化建設可期政策引導

87、模塊化建設可期 全球看，全球看，化工行業資本開支超化工行業資本開支超 2000 億億歐歐元，增長迅速。元，增長迅速。根據CEFIC，2021 年，全球化工行業資本開支達 2036 億歐元，較2011 年增長 65.9%，2011-2021 年 CAGR 達 5.2%。圖表圖表 31：2021年，全球化工行業資本年，全球化工行業資本開支達開支達2036億億歐元歐元 地區地區/國家國家/國際組織國際組織 2011 年化工行業資本支出（億歐元）年化工行業資本支出（億歐元）2021 年化工行業資本支出（億歐元）年化工行業資本支出（億歐元）北美自由貿易協定成員 160 280 歐盟 27 國 190 2

88、70 其他歐洲國家 70 90 拉丁美洲 60 50 中國 550 1090 印度 30 50 日本 70 60 韓國 60 70 其他亞洲國家 17 26 其他國家 20 50 合計合計 1227 2036 來源：CEFIC、中泰證券研究所 海外看，海外看，歐洲能源、原料成本攀升，推動化工巨頭產業轉移歐洲能源、原料成本攀升，推動化工巨頭產業轉移。受俄烏沖突等事件影響，歐洲天然氣和工業原料供應受阻，歐洲電力和原料價格攀升。23M5，歐洲天然氣價格達 13.52 美元/百萬英熱單位，電力平均價格達 115.80 歐元/MWh，維持高位。為降低為降低經營風險經營風險、維持生產維持生產能源、能源、原

89、料供應的穩定性，歐洲化工巨頭原料供應的穩定性，歐洲化工巨頭有有望望加速推動產業轉移加速推動產業轉移，公司有望受益，公司有望受益歐洲化工歐洲化工巨頭海外工廠建設巨頭海外工廠建設擴容。擴容。圖表圖表 32：2022年，歐洲國家天然氣價格大幅增長后年，歐洲國家天然氣價格大幅增長后回調，回調，23Q1年維持高位年維持高位 圖表圖表 33：2022年，歐洲國家平均電力價格年，歐洲國家平均電力價格大幅增長大幅增長后回調，后回調，23Q1維持高位維持高位 來源：Wind、世界銀行、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 010203040506070802008-012008-112009-0920

90、10-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01歐洲天然氣價格（美元歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱單位）百萬英熱單位）27203639506097179185 187376193116050100150200250300350400電力平均價格（歐元電力平均價格（歐元/MWh）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 國內看，政策指引模塊建設，國內需求潛力待釋放。國內

91、看，政策指引模塊建設，國內需求潛力待釋放。據不完全統計，我國沿海省份新建、在建、規劃石化項目投資額合計超 1.8 萬億元。根據中國化工施工企業協會 2022 年發布的化工建設行業化工建設行業“十四五”發展規劃“十四五”發展規劃，到 2025 年，國內化工行業模塊化施工需達到 10%。政策指引下，國內企業持續投入模塊化建設可期，公司憑借豐富模塊化建設項目經驗有望受益。圖表圖表 34：據不完全統計，據不完全統計，我國我國沿海省份新建、在建、規劃石化項目投資額沿海省份新建、在建、規劃石化項目投資額合計超合計超1.8萬萬億元億元 省份省份 全省石化項目投資（億元）全省石化項目投資（億元）2022202

92、2 年原油加工量年原油加工量 （萬噸年）（萬噸年）20222022 年乙烯產量年乙烯產量 （萬噸（萬噸/年）年）遼寧 2485 9739 400 山東 3379 13429 207 浙江 5147 6754 238 廣東 4395 6560 391 福建 2752 2580 190 合計合計 18157 39062 1425 來源：石油與化工園區公眾號、iFind、中泰證券研究所 市場空間測算：市場空間測算：根據不完全統計，2021 年，巴斯夫、優美科、科思創、液化空氣、霍尼韋爾、陶氏化學資本開支合計 803 億元，占全球化工行業資本開支約 5.6%。我們假設：1）2023 年，上述 6 家化

93、工巨頭資本開支占全球比例不變。2）2011-2021 年，全球化工行業資本開支 CAGR 達 5.2%。我們假設2023-2025 年，全球化工行業資本開支增速為 5%。3）與工廠模塊化建設類似，裝配式建筑以構件工廠預制化生產，現場裝配式安裝方式建設，具有成本低、工期短、質量可控的優點。裝配式建筑起步較早，目前這一工程方式已被全球發達國家廣泛采用。其中英國要求鋼結構建筑、模塊化建筑新建占比達到 70%以上。2016 年年 9 月，月，國務院印發關于大力發展裝配式建筑的指導意見，國務院印發關于大力發展裝配式建筑的指導意見，提提出力爭用出力爭用 10年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達

94、到年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。工業模塊與裝配式建筑概念相似但起步較晚，化工建設行業“十四五”發展規劃要求國內化工行業模塊化施工達到 10%，我們對于 2023-2025 年全球新建工廠中采用模塊化建設的比例做出三個情景的假設：其中，在中性情形下，我們 23-25 年假設比例為 8%、10%、12%。4）2018 年，海油工程承攬加拿大 LNG 項目一期 35 個模塊建造工作，合同額約 50 億元。該項目總承包商披露的 EPFC 總承包合同額為 140億美元（約合人民幣 986 億元）。根據該工程案例，我們假設：2023-2025 年，采用模塊化建設的工廠的建設成

95、本中，模塊設計與制造部分占比占 5%。據不完全統計和保守估計，據不完全統計和保守估計，2023 年年 6 家國際化工巨頭資本開支有望達家國際化工巨頭資本開支有望達1088 億元。億元。根據根據上述數據和上述數據和假設，我們測算得出假設，我們測算得出中性情形下，中性情形下，2023-2025 年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約 308 億元。億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 35：根據測算，根據測算，中性情形下，中性情形下，2023-2025年全球化工行業模塊設計與制造市場

96、空間約年全球化工行業模塊設計與制造市場空間約308億元億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 集團資本開支集團資本開支 巴斯夫（億歐元）34 41 63-優美科（億歐元）3.9 4.7 5-科思創（億歐元）9.5 12-液化空氣（億歐元）36.1 34.1 40-霍尼韋爾（億美元）9 7.7 10-陶氏化學（億美元）15 18.2 15-6 家化工巨頭資本開支合計（億人民幣）家化工巨頭資本開支合計（億人民幣）804 789 1088 全球化工行業資本開支（億元）14354-19433 20405 21425 巨頭資本開支占比 5.6%-5.6%-全球資本開支增速-5%5%

97、全球新建化工廠中采用模塊化建設的比例（中性）-8%10%12%模塊設計制造部分占模塊化建設成本比例-5%5%5%模塊設計制造市場空間（億元）模塊設計制造市場空間（億元）-77.73 102.02 128.55 來源：各公司年報、中泰證券研究所 注：2023 年資本開支中，黑色數字為公司披露數據，紅色數字為根據公司經營情況預測。圖表圖表 36：樂觀情形下，樂觀情形下，2023-2025年全球化工行業模塊設計與制造市場空間有望達年全球化工行業模塊設計與制造市場空間有望達617億元億元 2023E 2024E 2025E 23-25 年合計年合計 保守情形下保守情形下 全球新建化工廠中采用模塊化建設

98、的比例 4%5%6%-模塊設計制造市場空間（億元）模塊設計制造市場空間（億元）38.87 51.01 64.27 154.15 樂觀情形下樂觀情形下 全球新建化工廠中采用模塊化建設的比例 16%20%24%-模塊設計制造市場空間（億元）模塊設計制造市場空間（億元）155.46 204.05 257.10 616.61 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 3、競爭優勢：競爭優勢：業務業務壁壘高筑壁壘高筑，客戶資源優質，客戶資源優質 3.1 具有全產業鏈一體化服務能力，具有全產業鏈一體化服務能力，模塊業務壁壘高筑

99、模塊業務壁壘高筑 公司具有公司具有 EPFC 一體化服務能力。一體化服務能力。憑借工程設計資質證書、數千人施工團隊和行業領先工業模塊設計制造技術，公司具有工程設計（E）、工程采購（P）、工程施工（C）、模塊化（F）和工程維保全產業鏈一體化服務能力，曾以 EPC 模式承包科思創 HCl 氣體回收利用項目、英威達尼龍 6,6 聚合物擴建項目、中化藍天霍尼韋爾 Super-3 等多個項目。2022 年，公司工程總承包業務實現營收 5.9 億元，同比高增 96.7%，占總收入 34.5%。圖表圖表 37：公司具有全產業鏈一體化服務能力：公司具有全產業鏈一體化服務能力 圖表圖表 38：2022年公司年公

100、司EPC營收占比營收占比35%來源：招股說明書、Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 持續發力持續發力 EPFC 項目，項目，推動公司推動公司向產業鏈上端發展向產業鏈上端發展。2016-2020 年，公司曾向其主要客戶巴斯夫、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、英威達提供 EPC 總承包服務。根據公司 2022 年 10 月投資者活動關系表，公司將持續向產業鏈上端發展。未來業務將以提升 EPFC 項目占比為目標。圖表圖表 39：2016-2020年，公司為年，公司為多個多個主要客戶提供主要客戶提供EPC工程服務工程服務 業主業主/年份年份 2016 年年 2017 年年 2

101、018 年年 2019 年年 2020 年年 巴斯夫 F+C F+E+C F+EPC+E+C F+E+C F+C 林德氣體 F+C F+C F+C F+C F+C 霍尼韋爾 F+EPC F+EPC+E+C F+EPC+E+C F+EPC+E+C E+C 科思創 C EPC+C EPC+E+C EPC+E+C EPC 優美科 EPC EPC+E EPC+E+C EPC+E+C E+C 陶氏化學 EPC+C EPC+E+C EPC+E+C EPC+E+C EPC+E+C 液化空氣 F+C F+E+C F+E+C F+E+C F+C 英威達 EPC E EPC+E EPC+E EPC+E 來源：招股

102、說明書、公司公告、中泰證券研究所 公司公司模塊設計與制造模塊設計與制造業務業務壁壘涵蓋業績與品牌、設計與制造、項目管壁壘涵蓋業績與品牌、設計與制造、項目管理、公司資質等多個方面理、公司資質等多個方面。公司工業模塊設計與制造業務具有項目管理壁壘、業績品牌壁壘、資金壁壘，制造過程涉及鋼結構制造技術、管道制造技術等多項技術，存在技術壁壘；此外，設計面向國際市場的工業模塊設計和制造需要取得一定的資質認證，例如美國機械工程師協會 ASME 認證等，因此具有較高的資質壁壘。工程總承包工程總承包 EPCEPC工程設計工程設計 E E 工程采購工程采購 P P 工程維保工程維保模塊化模塊化 F F 工程施工工

103、程施工 C C 工程服務工程服務20212021毛利率毛利率21.4%21.4%23.3%23.3%10.1%10.1%12.9%12.9%18.4%18.4%20.1%20.1%2.202.603.403.003.005.905.606.504.905.908.805.203.203.704.405.303.9021%18%24%20%15%35%0%10%20%30%40%0102030201720182019202020212022工業模塊設計和制造營收（億元）工業模塊設計和制造營收（億元）工程設計營收（億元）工程設計營收（億元）工程采購營收（億元）工程采購營收（億元）工程維保營收（億元

104、）工程維保營收（億元）工程施工營收（億元）工程施工營收（億元）工程總承包營收（億元）工程總承包營收（億元）工程總承包占比（工程總承包占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 40：公司工業模塊設計與制造具有公司工業模塊設計與制造具有業績與品牌、設計與制造、項業績與品牌、設計與制造、項目管理、資質目管理、資質認證等多個壁壘認證等多個壁壘 來源：招股說明書、中泰證券研究所 研發人員占比高，研發人員占比高，新增新增 8 項發明專利項發明專利。公司通過自有人員培訓、人力資源儲備、人才梯隊培養等方式引進培養人才完善績效考核制度

105、，并持續優化薪酬及激勵機制，激發員工工作積極性。2022 年，公司共2795 名員工，其中研發及設計人員 452 人，占比 16%。2022 年，公司研發費用為 2028 萬元，研發費用率 1.2%，同比略有上升。截至2022 年末，公司已公布發明專利/實用新型專利分別 22/162 個，新增8 項發明專利。圖表圖表 41：2022年公司研發設計人員占比年公司研發設計人員占比16%圖表圖表 42：18-22年，公司研發費用呈波動增長趨勢年，公司研發費用呈波動增長趨勢 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 3.2 客戶集中度高，優質客戶粘性強客戶集中度高，優質客戶粘性強

106、 公司主要以邀標形式獲取客戶，盈利能力強，回款優秀。公司主要以邀標形式獲取客戶，盈利能力強，回款優秀。公司工業模塊設計與制造及工程服務業務主要通過邀標及議標等方式獲取客戶，2018-2020 年，公司前 5 大客戶銷售額占總營收比例均接近 50%。公司憑借行業內領先大型工業模塊設計能力和豐富的模塊化建設項目經驗，具有較強的議價能力。2022 年，公司綜合毛利率升至 19.8%；2017-業績與品牌業績與品牌設計與制造設計與制造項目管理項目管理公司資質公司資質充足資金充足資金行業壁壘行業壁壘設計設計制造制造結構設計三維建?？傃b鋼結構制造管道制造電氣安裝自動控制管道應力計算美國機械工程師協會美國機

107、械工程師協會ASME ASME 認證認證歐盟焊接質量管理體系歐盟焊接質量管理體系EN EN 認證認證加拿大焊接協會加拿大焊接協會CWB CWB 焊接體系認證焊接體系認證韓國氣體安全公社韓國氣體安全公社 KGS KGS 認證等認證等220,8%60,2%452,16%2,063,74%管理人員管理人員銷售人員銷售人員研發及設計人員研發及設計人員生產及施工人員生產及施工人員1246175316212256202840.7%-7.5%39.2%-10.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020182019202020212022研發費用（萬元）

108、研發費用（萬元）同比增長同比增長-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 2022 年公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數均呈波動下降趨勢。圖表圖表 43：2022年，公司綜合毛利率為年，公司綜合毛利率為19.8%圖表圖表 44：2017-2022年公司應收賬款周轉天數、存貨年公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數呈周轉天數呈波動波動下降趨勢下降趨勢 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 客戶粘性強，客戶粘性強，持續深化持續深化模塊模塊化建設合作化建設合作。2022 年，公司境外營收達1.9 億元，占比

109、11.20%。根據招股說明書，公司與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達等國際知名企業開展長期穩定的合作；上述客戶具有嚴格的供應商遴選制度，未來終止合作的可能性較低。公司在新老客戶中不斷推廣模塊化的應用，公司在新老客戶中不斷推廣模塊化的應用，憑借優秀項目質量不斷深化模塊化建設合作。憑借優秀項目質量不斷深化模塊化建設合作。如公司為其中一位客戶制造的抗氧劑生產及配套設施模塊，為該客戶第一套模塊化裝臵，該項目成功交付后，該客戶又委托公司采用模塊化制造方式建設其位于美國的除溴項目。圖表圖表 45：2022年，公司境外營收達年，公司境外營收達1.9億元，占比億元，占比1

110、1.2%來源：招股說明書、公司公告、ifind、中泰證券研究所 17.2%16.9%18.7%17.3%15.0%19.80%15.4%16.0%15.5%14.6%12.6%19.37%25.6%19.7%27.1%23.2%20.1%20.01%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022綜合毛利率綜合毛利率工程服務毛利率工程服務毛利率工業模塊設計和制造毛利率工業模塊設計和制造毛利率83.185.495.073.665.379.495.065.060.852.329.538.4301020304050607080901002017201820192

111、02020212022應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數存貨周轉天數存貨周轉天數0.81.63.32.43.31.98.0%10.7%23.2%15.9%16.5%11.20%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022境外營收（億元）境外營收（億元）境外營收占比境外營收占比-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 46：公司工業模塊業務客戶多為公司工業模塊業務客戶多為國際知名企業國際知名企業 客戶名稱客戶名稱 主要項目情況主要項目情

112、況 涉及領域涉及領域/產品產品 富美實 Bessemer City LiOH Expansion Project 鋰電模塊 Los Patos Water Treatment Plant Project 水處理模塊 科慕公司 Jesup Mineral Sands Mine Development Project 礦石篩選模塊 林德氣體 40079FG 1st M3800 cold box 氣體分離模塊 19013FG Interconnecting Modules Project 管廊模塊 21952FG T2700 Plant#2 cold box 氣體分離模塊 杭氧股份 浙石化二期

113、 KOT10N 氣體分離模塊 浙石化 KOT08 冷箱模塊項目 氣體分離模塊 霍尼韋爾 Dangote CCR R060 Module Fabrication Project 催化重整模塊 KNPC PSA SKID Project 變壓吸附器 巴斯夫 BASF MDI 1 Chamber Project MDI，聚氨酯 BASF AO and Infra Project（MIRA）抗氧劑裝置模塊 BASF Debromination Project 除溴 液化空氣 ITER LN2 Project 氣體分離模塊 Moerdijk LMA 4.2 空分裝置模塊 GYGAZ SNC ARCTIC

114、 LNG 2 PROJECT 管廊模塊 來源：招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 4、公司驅動公司驅動：持續回購有望開展股權激勵，彰顯發展信心持續回購有望開展股權激勵，彰顯發展信心 4.1 持續新簽持續新簽模塊制造重大合同模塊制造重大合同，巴斯夫湛江基地，巴斯夫湛江基地長期長期合作合作可期可期 23Q1 新簽新簽 2 個重大個重大模塊制造模塊制造合同合同。23Q1，公司簽署巴斯夫 MDI3 項目和巴斯夫廣東一體化乙烯區模塊制造項目。2022 年-23Q1 累計公告7 個重大合同，合同額達 41

115、-48 億元。其中 3 個模塊制造合同，均為油氣資源開發和石化領域合同，合同額約合 8.5 億元；2 個總承包合同，合同額約 29-33 億元。圖表圖表 47：2022年年-23Q1公司新簽重大合同額公司新簽重大合同額達達41-48億元億元 項目名項目名 合同類型合同類型 中標中標/簽署公告時間簽署公告時間 金額金額 對手方對手方 履行期限履行期限 英威達聚合物三期擴建項目 EPFC 總承包 2022.2.7 127,872.00 萬元 英威達尼龍化工（中國）有限公司 2022.1.28-2023.12.13，約 23 個月 YINSON 浮式生產儲油輪上部模塊 M01、M02、M20、M40

116、、M41 供應制造項目 模塊制造 2022.4.22 3,150 萬美元 Jord Oil&Gas Systems B.V.（JOGS）2022.4-2023.9，約 17 個月 巴斯夫（廣東）一體化項目中央罐區化學品罐區和裝車站工程設計、采購、施工總承包合同 EPC 總承包 2022.8.1 15-20 億元 巴斯夫一體化基地（廣東）有限公司 2022.7-2025.6，約 36 個月 雅保年產 5 萬噸氫氧化鋰鋰電池材料項目 A8XZ-40-K022 濕法區及部分公用工程機電安裝標段 工程施工 2022.12.8 18,066.00 萬元 雅保四川新材料有限公司 2023.10.31 前完

117、成 巴斯夫 MDI3 項目 模塊制造 2023.1.30 5000-6500 萬美元 BASF Corporation 25Q1 前交付 巴斯夫（廣東）一體化項目乙烯區 PAR 模塊制造 模塊制造 2022.12.28 中標 2023.3.7 簽署 2-2.5 億元 中國寰球工程有限公司北京分公司 約 18 個月 巴斯夫（廣東）一體化項目乙烯區土建安裝綜合工程 B 標段 工程施工 2022.12.28 中標 2023.3.7 簽署 40,812.72 萬元 中國寰球工程有限公司 約 27 個月 來源：公司公告、中泰證券研究所 長期合作伙伴長期合作伙伴巴斯夫巴斯夫持續推進工廠建設持續推進工廠建設

118、模塊化模塊化，公司有望長期受益公司有望長期受益。巴斯夫新建工廠大量采用模塊化建設。根據官網，巴斯夫在上海 90%的新工廠將采用模塊化建設。目前，公司與巴斯夫在其湛江一體化基地有較多合作，圍繞這一項目簽訂 3 個合同，其中模塊制造，EPC，工程施工合同各 1 個，合計金額 21-27 億元。巴斯夫巴斯夫湛江基地預計于湛江基地預計于2030 年建成，總投入達年建成，總投入達 100 億歐元；億歐元；公司與巴斯夫合作密切，積極參公司與巴斯夫合作密切，積極參與該項目建設，有望持續受益。與該項目建設，有望持續受益。圖表圖表 48：巴斯夫湛江巴斯夫湛江一體化項目一體化項目總投資總投資100億歐元億歐元 來

119、源：湛江市人民政府、能化動態、巴斯夫官網、中泰證券研究所 22Q122M92025開工建設開工建設首套裝置投產首套裝置投產啟動一體化基啟動一體化基地核心建設地核心建設總投資額總投資額：至：至20302030年共投資年共投資100100億歐元億歐元一一期設施：期設施：1818套工藝裝置，配套的一些公用工套工藝裝置，配套的一些公用工程、輔助系統程、輔助系統22M7全面推進全面推進 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 4.2 持續回購擬開展股權激勵，彰顯發展信心持續回購擬開展股權激勵，彰顯發展信心 發布回購股權激勵計劃。發布回購股權激勵

120、計劃。公司于 2022 年 10 月 27 日開啟不超過 500 萬股（總股本 1.11%）的股份回購計劃，截至 2023 年 5 月底，已回購完成 342 萬股，占總股本比例 0.76%?；刭徆煞輸M用于員工持股計劃或股權激勵。圖表圖表 49：利柏特回購不超過：利柏特回購不超過500萬股用于員工激勵，目前完成進度過半萬股用于員工激勵，目前完成進度過半 利柏特回購股份用于員工激勵情況簡表利柏特回購股份用于員工激勵情況簡表 回購方式 集中競價交易 回購數量 不超過 500 萬股 占總股本比例 1.11%回購資金總額 3000-6000 萬元 回購價格 不超過 12 元/股（含）回購期限 2022

121、年 10 月 27 日至 2023 年 10 月 26 日 目前進展目前進展 截至截至 23 年年 5 月底月底 已回購已回購 342 萬股，占股本萬股，占股本 0.76%來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 5、盈利預測與估值盈利預測與估值：訂單存量推動業績高成長：訂單存量推動業績高成長 5.1 盈利預測盈利預測 營收端：營收端：（1）工業模塊設計與制造：）工業模塊設計與制造：模塊化建設具有縮工時、省人工、方便維修升級等優勢，市場空間巨大。公司工業模塊制造能力突出，業務涉及領域廣闊。2023 年新簽

122、巴斯夫 MDI3 項目、巴斯夫（廣東）一體化項目乙烯區項目模塊制作合同，我們參考在手重大訂單結轉情況，假設公假設公司司 2023-2025 年工業模塊設計與制造業務營收分別年工業模塊設計與制造業務營收分別 8.31、9.13、9.94億元，同比增長億元，同比增長 114.1%、9.9%、8.9%。（2）工程服務：）工程服務：公司具有 EPFC 一體化服務能力。中短期看，公司在手訂單充足，成長動力強勁。巴斯夫（廣東）一體化項目中央罐區化學品罐區和裝車站工程設計、采購、施工總承包合同剩余 14.7-19.7 億元未結轉，英威達聚合物三期擴建項目總承包合同剩余 10.3 億元未結轉。長期看，外資在華

123、投資趨勢顯著，公司憑借區位優勢有望持續受益。我我們根據公司在手訂單結轉情況，假設們根據公司在手訂單結轉情況，假設 2023-2025 年公司工程服務業務年公司工程服務業務營收分別營收分別 17.77、26.03、35.98 億元，同比增長億元，同比增長 34.0%、46.5%、38.2%。測算得到測算得到 2023-2025 年公司總營收分別年公司總營收分別 26.16/35.24/46.00 億元，同比億元，同比分別分別 51.9%/34.7%/30.5%，綜合毛利率分別，綜合毛利率分別 16.95%/16.75%/16.58%。圖表圖表 50：業務拆分業務拆分預測表（單位：億元）預測表（單

124、位：億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 15.05 19.83 17.22 26.16 35.24 46.00 YOY 6.33%31.73%-13.19%51.93%34.73%30.53%毛利率 17.29%14.95%19.81%16.95%16.75%16.58%分業務營收 工業模塊設計與制造 4.36 5.31 3.88 8.31 9.13 9.94 YOY 16.81%21.74%-26.87%114.12%9.92%8.88%毛利率 23.23%20.13%20.10%17.38%17.34%17.26%工程服務 10.65 14.

125、42 13.26 17.77 26.03 35.98 YOY 2.32%35.41%-8.03%34.03%46.47%38.21%毛利率 14.57%12.57%19.38%16.48%16.36%16.26%其他業務 0.05 0.11 0.08 0.08 0.08 0.08 YOY 136.96%122.54%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利率 81.77%79.40%79.39%79.39%79.39%79.39%來源：公司公告、中泰證券研究所 費用端：費用端：1）銷售費用率：）銷售費用率：結合營收預測情況，我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率分別為 1.0%、0

126、.9%、0.9%；2）管理費用率：）管理費用率：隨業務發展及營收規模擴張，公司優化管理體系、實現降本增效，以及疫情緩解減少抗疫成本，基于營收預測情況，我們假設公司 2023-2025年管理費用率分別 5.3%/4.9%/4.5%；3）研發費用率：研發費用率：公司自設立以來一直將模塊化制造技術研發作為提升公司核心競爭力的關鍵，我們假設公司 2023-2025 年研發費用率均為 1.2%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 51：公司期間費用預測表（單位：億元）公司期間費用預測表（單位：億元）2022 2023E 2024E

127、 2025E 營業收入 17.22 26.16 35.24 46.00 銷售費用 0.18 0.25 0.32 0.40 銷售費用率 1.1%1.0%0.9%0.9%管理費用 1.21 1.39 1.73 2.07 管理費用率 7.0%5.3%4.9%4.5%研發費用 0.20 0.31 0.42 0.54 研發費用率 1.2%1.2%1.2%1.2%來源：公司公告、中泰證券研究所 利潤端：利潤端：根據上述假設，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別1.85/2.52/3.37 億元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%，2022-2025 年歸母凈利 CAGR+35.0%。圖

128、表圖表 52：簡易盈利預測表（單位：億元）簡易盈利預測表（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 17.22 26.16 35.24 46.00 YOY-13.19%51.93%34.73%30.53%營業成本 13.81 21.72 29.34 38.37 YOY-18.14%57.34%35.06%30.79%毛利率 19.81%16.95%16.75%16.58%歸母凈利潤 1.37 1.85 2.52 3.37 YOY 25.25%34.60%36.46%33.82%來源：公司公告、中泰證券研究所 5.2 估值分析估值分析 從相對估值角度看：從相對估值角度看

129、：利柏特為國內專注于工業模塊設計和制造的企業，擁有行業領先的模塊制造技術與 EPFC 一體化工程服務能力，主要客戶為巴斯夫、林德氣體等國際知名公司。國內相關標的較少，我們選取我們選取較相似的專業工程較相似的專業工程公司作為可比公司：公司作為可比公司：1）圣暉圣暉集成集成：潔凈室行業領先企業，專注于先進制造業潔凈室系統集成整合工程，為 IC 半導體、IC封測、光電等電子行業、生物醫藥行業、食品行業、PCB 等相關領域客戶提供潔凈室工程服務；2）卓然股份：）卓然股份：主營業務為大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造，專業為石油化工、煉油、天然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝和服務一體化的解決

130、方案；3）中糧科中糧科工工：中國糧油食品及冷鏈物流等領域一流的綜合性工程服務商及設備制造商，具備國內領先的專業集成的綜合服務能力。得到可比公司得到可比公司 2023-2025 年年 PE 均值分別均值分別 23.7 倍、倍、16.8 倍、倍、12.5 倍，倍，PB（LF）均值）均值 3.88 倍。倍。2023 年年 6 月月 12 日，圣暉集成收盤價對應日，圣暉集成收盤價對應2023-2025 年年 PE 為為 22.2 倍、倍、16.3 倍、倍、12.2 倍，倍，PB（LF）為為 2.78 倍，倍，低于低于可比公司可比公司均值均值。公司公司當前價值較可比公司當前價值較可比公司低估，首次覆蓋，

131、給予“買低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 53：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.6.12）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 PE PB ROE 億元 2022A TTM 2023E 2024E 2025E LF 2022A 603163.SH 圣暉集成 48 38.9 35.8 29.4 22.2 16.8 4.58 12.17%688121.SH 卓然股份 69 38.6 43.2 17.2 10.5 6.7 3.53 8.82%301058.SZ 中

132、糧科工 70 41.6 41.9 26.2 19.3 15.2 3.76 9.04%加權平均加權平均 -39.8 40.8 23.7 16.8 12.5 3.88-605167.SH 利柏特利柏特 41 29.9 25.8 22.2 16.3 12.2 2.78 9.37%來源：公司公告、中泰證券研究所 5.3 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 26.16/35.24/46.00 億元，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；實現歸母凈利潤 1.85/2.52/3.37 億元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；對應 EPS 分別

133、0.41/0.56/0.75 元。公司當公司當前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 6、風險提示風險提示 1 1、工業模塊滲透速度不及預期、工業模塊滲透速度不及預期 現階段，因為人工費用和運輸條件差異，國內模塊化建設優勢不及海外；國內除油氣資源和石化領域外，模塊化建設工程實例較少。此外，國內針對工業建設模塊化沒有詳細指導性政策，未來滲透速度不明朗。國內工業模塊滲透速度可能不及預期。2 2、未來工程總承包訂單、未來工程總承包訂單

134、獲取獲取不及預期不及預期 考慮到可能的產能短缺和工程總承包類訂單的獲取難度，未來工程總承包訂單或不及預期。3 3、市場規模測算偏差風險、市場規模測算偏差風險 公司產品涉及領域廣闊。報告中的市場規模測算基于一定的假設條件，存在測算偏差的風險。如在全球化工行業模塊設計與制造行業空間測算中，我們主要參考裝配式建筑滲透率和國內化工行業模塊化施工發展規劃進行測算?？紤]到工程模塊與裝配式建筑在技術含量、工藝要求的差異以及國內外發展差異，該市場空間估算具有一定局限性。4 4、研報使用信息數據更新不及時風險、研報使用信息數據更新不及時風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3

135、3-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 貨幣資金 566 558 705 920 營業收入營業收入 1,721 2,615 3,523 4,598 應收票據 56 54 0 0 營業成本 1,380 2,172 2,933 3,836 應收賬款 253 367 495 646 稅金及附加 1

136、4 16 21 28 預付賬款 193 216 233 228 銷售費用 18 25 32 40 存貨 190 245 273 280 管理費用 121 139 173 207 合同資產 220 282 380 496 研發費用 20 31 42 54 其他流動資產 283 357 480 626 財務費用 0-1 2 2 流動資產合計 1,541 1,798 2,186 2,700 信用減值損失 6-2-2-2 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 1-2-2-2 長期股權投資 6 6 6 6 公允價值變動收益-2 0 0 0 固定資產 714 749 782 813 投資收益-3-1

137、-2-2 在建工程 230 230 230 230 其他收益 8 9 9 9 無形資產 184 188 192 188 營業利潤營業利潤 178 237 324 434 其他非流動資產 61 59 59 59 營業外收入 0 3 3 3 非流動資產合計 1,195 1,231 1,268 1,296 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 2,7352,735 3,0293,029 3,4543,454 3,9963,996 利潤總額利潤總額 177 239 326 436 短期借款 0 74 125 218 所得稅 40 54 74 99 應付票據 22 34 46 60 凈利潤凈利潤

138、 137 185 252 337 應付賬款 401 622 840 1,099 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 35 12 19 歸母凈利潤歸母凈利潤 137 185 252 337 合同負債 522 350 295 155 NOPLAT 137 184 253 339 其他應付款 2 2 2 2 EPS（攤?。?.31 0.41 0.56 0.75 一年內非流動負債 17 9 9 9 其他流動負債 171 189 230 273 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,134 1,314 1,558 1,834 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E

139、2022024 4E E 2022025 5E E 長期借款 120 139 158 177 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營收增長率-13.2%51.9%34.7%30.5%其他非流動負債 18 17 17 17 EBIT 增長率 27.2%34.1%37.8%33.7%非流動負債合計 138 156 175 194 歸母凈利增長率 25.3%34.6%36.5%33.8%負債合計負債合計 1,2721,272 1,4701,470 1,7331,733 2,0282,028 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,464 1,558 1,720 1,968 毛利率 19.

140、8%17.0%16.7%16.6%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 8.0%7.1%7.1%7.3%所有者權益合計所有者權益合計 1,464 1,558 1,720 1,968 ROE 9.4%11.8%14.6%17.1%負債和股東權益負債和股東權益 2,7352,735 3,0293,029 3,4543,454 3,9963,996 ROIC 11.5%13.6%16.6%18.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 71.9%71.5%46.5%48.5%會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022

141、025 5E E 債務權益比 10.6%15.3%17.9%21.4%經營活動現金流經營活動現金流 419 91 263 282 流動比率 1.4 1.4 1.4 1.5 現金收益 170 237 310 397 速動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 存貨影響-84-56-27-7 營運能力營運能力 經營性應收影響-39-133-89-144 總資產周轉率 0.6 0.9 1.0 1.2 經營性應付影響-127 268 207 280 應收賬款周轉天數 70 43 44 45 其他影響 499-225-137-244 應付賬款周轉天數 111 85 90 91 投資活動現金流投資活動現金流

142、 -353-94-95-87 存貨周轉天數 38 36 32 26 資本支出-330-92-93-85 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 2 0 0 0 每股收益 0.31 0.41 0.56 0.75 其他長期資產變化-25-2-2-2 每股經營現金流 0.93 0.20 0.59 0.63 融資活動現金流融資活動現金流 47-5-22 20 每股凈資產 3.26 3.47 3.83 4.38 借款增加 76 85 70 112 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-131-179-239 P/E 30 22 16 12 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-26

143、41 87 147 EV/EBITDA 227 164 125 96 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準

144、指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢

145、業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用

146、，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。