《利柏特-公司研究報告7-國內領先工業模塊制造商充分受益于全球化工龍頭資本開支擴張-230912（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《利柏特-公司研究報告7-國內領先工業模塊制造商充分受益于全球化工龍頭資本開支擴張-230912（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究專業工程 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 利柏特（605167）國內領先工業模塊制造商國內領先工業模塊制造商，充分受益于全球，充分受益于全球化工龍頭資本開支擴張化工龍頭資本開支擴張 2023 年年 09 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 研究助理研究助理 楊曉曦楊曉曦 執業證書：S0600

2、122080042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.46 一年最低/最高價 6.98/11.14 市凈率(倍)2.78 流通 A 股市值(百萬元)2,105.00 總市值(百萬元)4,248.20 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.40 資產負債率(%,LF)48.18 總股本(百萬股)449.07 流通 A 股(百萬股)222.52 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,721 2,584 3,366 4,345 同比-13%50%30%29%歸屬母

3、公司凈利潤（百萬元）137 183 256 346 同比 25%34%40%35%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.31 0.41 0.57 0.77 P/E（現價&最新股本攤?。?0.99 23.18 16.58 12.27 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 國內國內領先領先工業模塊制造商，業績穩健增長工業模塊制造商，業績穩健增長：公司 2006 年成立以來業務發展歷經初創期、成長期、快速發展階段，從冷箱制造、預制管道等其他小型模塊生產商發展為具備“設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務

4、能力的領先企業。公司主營業務為工程服務和工業模塊設計和制造，2017-2021 年營收 CAGR為 17.0%，2022 年疫情影響施工節奏，全年營收同比下滑 13.2%；2023 上半年公司承攬的項目執行與結算情況良好，實現營收 13.5 億元，同比+127.0%，歸母凈利潤8736 萬元，同比+150.6%。全球化工行業加速產能轉移，模塊化建設優勢明顯全球化工行業加速產能轉移，模塊化建設優勢明顯：（1）模塊化生產可將大型裝置進行拆解，對比傳統建造模式，在成本及質量控制，安全生產等方面優勢突出，且有利于后續生產線的升級改造、維修檢修和回收利用；（2）全球化學品銷售額增長，化工資本開支不斷增長

5、，俄烏沖突使得不少化工巨頭加大在中國的項目投資，巴斯夫、科思創、PPG 等化工龍頭企業在中國陸續投產，將拉動我國化工市場資本開支提升；（3）制造業人力成本不斷上升，模塊化建設進一步提高工人工作效率、縮短工期，降低勞動力成本，滲透率將不斷提升；（4）工業模塊設計和制造業對過往業績和資質較為看重，進入壁壘較高；歐美企業的技術實力雄厚，但隨著一帶一路的發展，國內已經出現少量可配套進行大型裝置工業模塊設計和制造的企業。公司專注工業模塊領域，產業鏈不斷延伸公司專注工業模塊領域，產業鏈不斷延伸：（1）公司具備在國際及國內開展相關業務的必要資質，截至 2023 年 4 月共擁有發明專利 25 項，實用新型專

6、利 71 項，截至 2022 年末共擁有技術人員 452 人，專利數量、技術人員數量及占比逐年提升；（2）公司深耕巴斯夫等核心客戶，且與林德氣體、霍尼韋爾、科思創等數十家企業建立了長期穩定的合作關系，前五大客戶營收占比多年達到 45%以上；2022-2023Q1公司公告 7 項重大項目合同，簽約合同金額累計超 41 億，成為未來 3 年業績釋放的壓艙石；（3）公司張家港重裝園區基地靠近港口，可大幅減少模塊出口前的發運成本；湛江基地坐落于湛江經開區，全區擁有包括公司長期合作客戶巴斯夫、液化空氣、陶氏化學等在內的世界 500 強企業投資的多個工業項目，公司可實現對客戶的建設需求進行快速響應；（4）

7、公司生產的工藝模塊已從化工行業延伸至油氣能源、礦業、水處理等多個行業，有望充分受益各行業模塊化滲透率提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們選取卓然股份、東華科技、三聯虹普、中工國際作為可比公司，公司 PE（TTM）低于可比公司平均水平。公司是國內少數具備大型工業模塊設計建造能力的企業，客戶多為知名化工跨國企業，重大在手訂單量為未來 3 年業績提供支撐，且有望持續受益于與巴斯夫湛江項目的深度綁定。我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.8/2.6/3.5 億元，截至 9 月 12 日收盤價對應市盈率分別為 23.2/16.6/12.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風

8、險提示：風險提示：在手訂單推進不及預期；海外化工龍頭來華投資不及預期；模塊化生產方式滲透率提升不及預期。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2022/9/132023/1/122023/5/132023/9/11利柏特滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.國內領先的工業模塊制造商，業績穩健增長國內領先的工業模塊制造商，業績穩健增長.4 1.1.公司專注工業模塊制造，駛入發展快車道.4 1.2.主營業務與經營情況.5 2.全球化工行業加速產能轉移，模塊

9、化建設優勢明顯全球化工行業加速產能轉移，模塊化建設優勢明顯.7 2.1.大型裝置模塊化具備工期短、質量高、風險低等多維優勢.7 2.2.化工龍頭加速來華投資，老齡化、人工成本上行帶動模塊化滲透率提升.9 2.3.歐美企業技術領先，國內少數企業具備大型模塊化能力.12 3.公司：專注工業模塊領域，產業鏈不斷延伸公司：專注工業模塊領域，產業鏈不斷延伸.14 3.1.資質、專利、技術人員為公司開展業務提供底層支持.14 3.2.與全球知名客戶深度綁定，生產基地兼顧成本與區位優勢.16 3.3.持續推進橫向、縱向產業鏈延伸，業務廣度和深度不斷提升.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21

10、4.1.盈利預測.21 4.2.投資建議.22 5.風險提示風險提示.23 BVmNUZlZ9YqUoWvZbRbPaQoMmMtRoNkPnNvMkPrQpMbRqQyQNZnRtMMYqNrP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：利柏特發展歷程.4 圖 2：利柏特股權結構（截至 2023 年 7 月 17 日）.5 圖 3：利柏特主營業務及代表項目、主要產品.5 圖 4：公司營業收入及同比增速.6 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 6：公司營業收入構成情況.6 圖 7：公司

11、主營業務毛利率情況.6 圖 8：工業模塊設計和制造產業鏈.7 圖 9：利柏特部分代表項目及建設工期.8 圖 10：模塊化有利于生產線技改、檢維修以及回收.9 圖 11：2021 年全球化學品銷售額（十億歐元）.10 圖 12：2011/2021 年全球化學品資本開支（十億歐元）.10 圖 13：2021 年全球化學品銷售額占比.10 圖 14：歐洲天然氣商品價格（美元/百萬英熱單位）.10 圖 15：歐盟 27 國電價（歐元/kwh）.10 圖 16：我國勞動年齡人口數量不斷下降.12 圖 17：我國城鎮勞動力成本不斷上升.12 圖 18：我國農民工年齡結構情況.12 圖 19：我國農民工人工

12、成本不斷上升.12 圖 20：公司發明專利與實用新型專利數量情況.16 圖 21：公司技術人員數量及占比.16 圖 22：利柏特前五大客戶營收及占比情況.17 圖 23：利柏特生產基地區位布局情況.19 圖 24：利柏特子公司業務定位.20 表 1：8 臺 15 萬噸乙烯裂解爐現場制造與模塊化制造資源消耗對比.8 表 2：全球化工龍頭在中國投資情況.11 表 3：工業模塊設計及制造業進入壁壘.13 表 4：公司主要競爭對手情況.14 表 5：公司開展業務相關資質認證.15 表 6：公司代表客戶主要項目情況.17 表 7：公司重大在手訂單情況.18 表 8：公司分行業模塊化產品案例.20 表 9

13、：公司盈利預測主要假設及結果.22 表 10：可比公司估值表（截至 2023 年 9 月 12 日）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 1.國內國內領先領先的的工業模塊制造商，業績穩健增長工業模塊制造商，業績穩健增長 1.1.公司專注工業模塊制造，駛入發展快車道公司專注工業模塊制造，駛入發展快車道 工業模塊制造行業領先企業，提供全產業鏈及一體化服務。工業模塊制造行業領先企業，提供全產業鏈及一體化服務。利柏特成立以來業務發展歷經初創期（2006-2010 年）、成長期（2011-2015 年）、快速發展階

14、段（2016 年至今），不斷完善產業布局，從冷箱制造、預制管道等其他小型模塊生產商發展為具備“設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務能力的領先企業，逐漸掌握了各項設計技術，并積累了多個行業大型裝置模塊的設計經驗，能夠對具有相似工藝功能的大型裝置模塊業務訂單進行快速響應。公司是國內少數具備大型工業模塊設計能力的企業，擁有行業領先的“設計-采購-模塊化-施工”的全產業鏈環節、一體化綜合服務能力。圖圖1：利柏特發展歷程利柏特發展歷程 數據來源：公司官網，公司招股說明書，東吳證券研究所 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，控股股東為上海利柏特投資有限公司，實際控制人為沈斌強先控

15、股股東為上海利柏特投資有限公司，實際控制人為沈斌強先生和沈生和沈翾翾先生。先生。截至 2023 年 7 月 17 日，公司第一大股東為上海利柏特投資有限公司，持股比例達到 40.85%，股東為公司實控人沈斌強和沈翾；第二、四大股東香港和石、中核二三為戰略投資者，分別為振石集團和中國核建子公司，持股比例分別達到 14.0%/3.68%；第三大股東興利合伙為公司的員工持股平臺，持股比例為 3.99%。EPFC 全鏈條涉及多個環節，全鏈條涉及多個環節，上市公司和子公司上市公司和子公司之間之間形成穩定的分工協作關系。形成穩定的分工協作關系。上市公司和子公司湛江利柏特為公司模塊化業務的實施主體，子公司利

16、柏特工程主要負責工程設計、工程總承包等業務，孫公司利柏特建設主要負責工程水工和工程維保等業務，子公司里卜特設備主要負責為各類工程項目提供采購支持。通過公司與各子公司在經營過程中的業務分工和定位，公司形成了“設計-采購-模塊化-施工”（EPFC）全產業鏈環節及一體化服務能力，在客戶開發以及產業協同效應上具有競爭優勢。2006年年公司前身利柏特有限公司前身利柏特有限在張家港保稅區注冊在張家港保稅區注冊成立成立2007年年利柏特有限一期廠房利柏特有限一期廠房正式投入生產運行正式投入生產運行2008年年利柏特有限第一套模利柏特有限第一套模塊化設備交付出口塊化設備交付出口2011年年利柏特有限改制重組利

17、柏特有限改制重組為股份有限公司為股份有限公司2012年年公司獲得國家高新企公司獲得國家高新企業技術企業認定業技術企業認定2015年年承接亞馬爾項目的部承接亞馬爾項目的部分模塊配件制造業務，分模塊配件制造業務，合同總價約合同總價約1.4億美元億美元2017年年中標中標BASF AO and Infra Project（MIRA）模塊項目，成功交付模塊項目，成功交付了巴斯夫全球首套模了巴斯夫全球首套模塊化化工裝置塊化化工裝置2019年年成立湛江利柏特模塊成立湛江利柏特模塊制造有限公司制造有限公司2020年年利柏特湛江基地奠基利柏特湛江基地奠基動工動工2021年年公司在上交所主板正公司在上交所主板正

18、式掛牌上市式掛牌上市2022年年與浙江拓烯光學新材與浙江拓烯光學新材料簽訂工程總承包合料簽訂工程總承包合同，進軍高端新材料同，進軍高端新材料市場建設領域市場建設領域業務初創期（業務初創期（2006-2010）業務成長期（業務成長期（2011-2015）快速發展階段（快速發展階段（2016-至今）至今）冷箱制造、預制管道以及其他小型冷箱制造、預制管道以及其他小型模塊模塊，并開始延伸到化工行業大型裝置的工業模塊設計和制造承接化工行業大型裝置化工行業大型裝置的工業模塊設計和制造業務，并開始延伸到油氣能油氣能源行業源行業工業模塊設計和制造業務范圍進一步拓展，延伸到除化工、油除化工、油氣能源行業之外的其

19、他領域氣能源行業之外的其他領域；對控股股東旗下業務進行整合，將業務拓展到工程服務將業務拓展到工程服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 圖圖2：利柏特股權結構（截至利柏特股權結構（截至 2023 年年 7 月月 17 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.主營業務與經營情況主營業務與經營情況 公司主要業務為工業模塊設計和制造公司主要業務為工業模塊設計和制造，以，以及及工程總承包、工程設計、工程采購、工工程總承包、工程設計、工程采購、工程施工、工程維保等各類工程服務程施工、工程維保等各類工程服務。

20、工業模塊設計和制造方面，公司深耕行業多年，是國內少數具備大型工業模塊設計和制造能力的企業，主要模塊產品包括工藝模塊、管廊模塊和管道預制件，產品廣泛用于抗氧劑裝置、生物質處理、氣體分離、制氫、鋰電、礦石篩選等生產。公司具備全面的業務資質和豐富的設計技術、經驗，與行業知名的跨國企業巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達等多家知名企業建立起了持續合作關系。圖圖3：利柏特主營業務及代表項目、主要產品利柏特主營業務及代表項目、主要產品 數據來源：公司官網，公司微信公眾號，東吳證券研究所 近年來公司近年來公司業績業績持續持續釋放，釋放，利潤穩健增長利潤穩健增長。收入端，公司

21、 2017-2022 年營業收入分別為 10.6/14.3/14.2/15.1/19.8/17.2 億元，其中 2017-2021 年營收 CAGR 為 17.0%。2022上海利柏特投資有限公司上海利柏特投資有限公司沈斌強沈斌強興利興利合伙合伙（員工持股平臺）（員工持股平臺）中核二三中核二三（中國核建子公司）（中國核建子公司）江蘇利柏特股份有限公司江蘇利柏特股份有限公司3.99%3.68%醫醫工工投資投資0.51%湛江利柏特模塊制造有限公司湛江利柏特模塊制造有限公司上海里卜特工業設備有限公司上海里卜特工業設備有限公司威立雅環?？萍纪⒀怒h?？萍?泰興泰興)有限公司有限公司100%100%10

22、0%香港和石香港和石（振石集團子公司）（振石集團子公司）14.00%40.85%沈翾沈翾30.00%14.64%上海利柏特工程技術有限公司上海利柏特工程技術有限公司10%1.67%27.89%公司實控人公司實控人上海利柏特建設有限公司上海利柏特建設有限公司100%氣體分離模塊（產品原料混合氣低溫分離的主要設備之一）工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造工程服務工程服務產品包括工藝模塊工藝模塊和管廊模塊管廊模塊。工藝模塊的應用領域廣泛，不同工藝模塊之間用途差異較大，主要應用于化工行業，并已延化工行業，并已延伸到油氣能源、礦業、水處理伸到油氣能源、礦業、水處理等多個行業。公司具備將各類大型裝置進行模

23、塊化的設計和制造技術；管廊模塊是連接各工藝設備的橋梁，提供介質輸送樞紐的作用，廣泛應用于多個行業領域。業務主要包括工程總承包工程總承包EPC、工程設工程設計計E、工程、工程采購采購P、工程施工工程施工C、工程維、工程維保保O。完備的采購體系、全面的資質、精細化項目管理能力、國際知名客戶工程項目全環節的服務能力、國際知名客戶的工程項目投產后的持續服務?？寡鮿┭b置模塊（應用于抗氧劑生產）催化重整模塊（應用于石油煉化工藝中的催化重整過程）英威達聚合物三期項目巴斯夫新疆機電安裝工程中化藍天霍尼韋爾Super-3項目 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

24、券研究所 公司深度研究 6/25 年疫情影響施工節奏，前三季度營收水平均出現下滑，導致公司全年營收同比下滑 13.2%；利潤端，2017-2022 年公司歸母凈利潤由 0.60 億元增長至 1.37 億元，CAGR 達到 14.9%。2023 上半年公司承攬的項目執行與結算情況良好，收入及利潤規模顯著增加，實現營業收入 13.5 億元，同比+127.0%。實現歸母凈利潤 8736 萬元，同比+150.6%。圖圖4：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 工程服

25、務為公司主要收入來源，模塊化業務收入增速穩健。工程服務為公司主要收入來源，模塊化業務收入增速穩健。營收構成方面，工程服務和工業模塊設計制造為公司主要收入來源，其他業務占比不到 1%。工程服務為公司第一大業務，2022 年實現營收 13.3 億元，營收占比為 77.0%，其中工程總承包/工程施工/工程維保/工程采購/工程設計占比分別為 34.2%/30.3%/6.5%/3.6%/2.3%；工業模塊設計和制造業務規模穩定增長，2022 年實現營收 3.9 億元，營收占比為 22.5%。毛利率方面，公司工業模塊設計和制造業務毛利率中樞位于 20%左右，工程服務業務毛利率中樞位于 15%左右，2022

26、 年公司工程服務業務毛利率顯著提升至 19.4%，得益于公司下半年對前期受疫情影響的項目加速趕工，帶動收入利潤提速，并且工程總承包項目中模塊化業務占比提升也帶動了工程服務業務毛利率增長。圖圖6：公司營業收入構成情況公司營業收入構成情況 圖圖7：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 34.7%35.2%-1.2%6.3%31.7%-13.2%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）-61.6%41.0%18.5%4.

27、4%5.0%25.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%，右）15.5%22.2%26.4%28.9%26.8%22.5%84.2%77.7%73.5%70.7%72.7%77.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022工業模塊設計和制造工程服務其他業務25.6%19.7%27.1%23.2%20.1%20.1%15.4%16.0%15.5%14.6%12.6%19.4%0

28、%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022工業模塊設計和制造工程服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 2.全球化工行業加速產能轉移，模塊化建設優勢明顯全球化工行業加速產能轉移，模塊化建設優勢明顯 2.1.大型裝置模塊化具備工期短、質量高、風險低等多維優勢大型裝置模塊化具備工期短、質量高、風險低等多維優勢 模塊化生產可模塊化生產可將大型裝置將大型裝置進行拆解進行拆解，實現項目建設模式變革。，實現項目建設模式變革。工業模塊設計和制造業務通常是按照下游行業企業的工藝需求為

29、其進行定制化設計和制造，將大型的、復雜的裝置通過設計拆解為數個工業模塊，或將多個相關工藝流程中的設備及管路集成至單個大型模塊，在工廠進行預制、組裝等工作，從而代替傳統工程建造在項目現場施工的工作模式。根據國民經濟行業分類（GB/T 4754-2017），工業模塊設計和制造業務涉及的行業為專用設備制造業，上游行業主要是原材料供應商和分包商，原材料供應商主要包括管材管件、鋼板鋼件、建筑材料、電器儀表以及通用設備，屬于充分競爭行業。下游主要為化工行業。隨著各行各業正逐漸應用模塊化制造方式以實現項目建設模式的變革，公司工業模塊設計和制造業務已逐步延伸至油氣能源、礦業、水處理等其他行業。圖圖8：工業模塊

30、設計和制造產業鏈工業模塊設計和制造產業鏈 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 對比傳統建造模式，模塊化建設在成本及質量控制對比傳統建造模式，模塊化建設在成本及質量控制，安全生產等方面具備突出優勢，安全生產等方面具備突出優勢，且有利于后續生產線的升級改造、維修檢修和回收利用。且有利于后續生產線的升級改造、維修檢修和回收利用。（1）成本及質量控制方面：）成本及質量控制方面：成本及質量控制成本及質量控制中中，一是對于工期的節省。一是對于工期的節省。頭部客戶通常對于達產工期要求較為嚴苛，模塊化制造能夠在受控廠房內實現快建快生產，有效節約項目工期，進行成本質量控制，幫助業主搶占市場、收回投資。首先

31、，傳統建設工程需要先完成建筑工地土建，再進行上方工廠管道建設，而模塊化生產中由于工廠在異地車間預制，土建和管道建設可以同時進行，且不同模塊可以同步建造，從而壓縮建設工期；其次，由于模塊預制在非現場且受控的廠房中進行，從而能夠避免天氣、環境等外界因素的影響，以公司承建的巴斯夫全球首套模塊化化工裝置管材管件化工業模塊油氣工業模塊礦業工業模塊其他工業模塊鋼板鋼材建筑材料工藝模塊各種工業模塊化產品調研與設計制造與建設投產運行化工行業油氣能源礦業水處理上游產業上游產業工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造下游產業下游產業電器儀表以及通用設備管廊模塊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

32、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 中的焊接工程為例，傳統的裝置建設往往在雨天需要暫停焊接工作，焊接管道每個工人一天焊接的寸徑數為 20-25 寸，廠房內則不受這些因素的干擾，在制作焊接量達到每人每天 50-60 寸的同時，溫度、濕度也得到了控制，從而實現節省工期、提高工程質量。圖圖9：利柏特部分代表項目及建設工期利柏特部分代表項目及建設工期 數據來源：公司官網，公司微信公眾號，東吳證券研究所 除工期節省外，由于模塊化制造通常能夠在更優良的廠區環境中實施集中生產，工作內容相對固定明確，從而能夠提高大型裝置的制造質量，且更好地對在建項目進行成本控制。以中國石油承建的新

33、疆獨山子石化分公司 8 臺 15 萬噸乙烯裂解爐為例，相比現場安裝模式，模塊化在幾乎各個環節均大幅提升效率，并節省了人員和場地設施成本，平均單臺裂解爐建造施工成本減少約 260 萬元。表表1：8 臺臺 15 萬噸乙烯裂解爐現場制造與模塊化制造資源消耗對比萬噸乙烯裂解爐現場制造與模塊化制造資源消耗對比 項目項目 現場安裝模式現場安裝模式 模塊化模式模塊化模式 數量數量 時長時長 數量數量 時長時長 人力人力 安裝工 450-700 人 22 月 安裝工 350-450 人 9 月 筑爐工 150-280 人 10 月 筑爐工 80-120 人 6 月 儀電工 60-100 人 8 月 儀電工 4

34、0-60 人 4 月 其他（保溫、防腐、架子）150-460 人 10 月 其他（保溫、防腐、架子）60-100 人 6 月 吊車吊車 450 噸履帶吊 3 臺 18 月 800 噸龍門吊 1 臺 5 月 250 噸履帶吊 1 臺 12 月 200 噸龍門吊 2 臺 5 月 600T.M.塔吊 3 臺 22 月 600 噸履帶吊 1 臺 5 月 腳手架桿腳手架桿 規格 9187 米*8 臺，共 7.3 萬米 18 月 規格 1460 米*9 臺，共 1.3 萬米 1-6 月 規格 2200 米*8 臺，共 1.76 萬米 1-6 月 規格 1500 米*9 臺，共 1.35 萬米 1-6 月

35、數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所（2）安全生產）安全生產方面：方面：模塊化生產模式可減少安全和污染隱患，提高施工安全性。模塊化生產模式可減少安全和污染隱患，提高施工安全性。模塊化制造的模式能夠避免現場建設過程中交叉施工的現象，并通過先進的儀器和技術手段完成大型裝置的檢測，大幅提高項目建設的安全生產系數。在巴斯夫全球首套模塊化化工裝置中，公司完全免去了固定腳手架。只是在需要的時候使用了移動腳手架，并且車間內還能進行管道自動焊接，沒有煙霧、減少噪音，機床切割的鐵屑還實現了再利用。中化藍天霍尼韋爾中化藍天霍尼韋爾Super-3 項目項目工期：工期：18個月個月浙江拓烯年產浙江拓烯年產2.1萬

36、噸高端光學新材料項目（一期）萬噸高端光學新材料項目（一期）工期：工期：13個月個月巴斯夫漕涇基地抗氧化劑裝置巴斯夫漕涇基地抗氧化劑裝置工期：工期：10個月個月 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25（3）后續生產線升級改造、維修檢修和回收利用后續生產線升級改造、維修檢修和回收利用方面：方面：模塊化設備模塊化設備技改、技改、檢修比傳統設備效率更高。檢修比傳統設備效率更高。升級改造方面，模塊化為工業企業提供了更多可能性，企業可以像搭積木般將不同功能的工業模塊組裝成新的生產裝置，隨著市場需求不斷增加或工藝路線的革新，能夠

37、將生產裝置進行快速拆卸并擴建，同時將技術領先的工藝設備集成到現有流程生產裝置中，用于替換或新增的工業模塊可以提前進行設計和制造，從而大幅降低擴產或技改所需的停工時間。檢修維修方面，通常工業企業對整條生產線停工檢修需要耗費大量時間及成本，而通過模塊化方式建設的生產線，可以在連續生產的情況下，通過不斷拆卸單個模塊化裝置實現整條生產線的檢修工作?；厥绽梅矫?，生產線上各個模塊相互獨立、拆分便捷，可以實現循環利用，有效降低成本。擴產、技改擴產、技改、檢修以及檢修以及回收利用等回收利用等方面的高效方面的高效率率將推動工業模塊滲透到其他固定將推動工業模塊滲透到其他固定資產投資較大的行業領域。資產投資較大的

38、行業領域。圖圖10：模塊化有利于生產線技改、檢維修以及回收模塊化有利于生產線技改、檢維修以及回收 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.2.化工龍頭加速來華投資，老齡化、人工成本上行帶動模塊化滲透率提升化工龍頭加速來華投資，老齡化、人工成本上行帶動模塊化滲透率提升 全球化學品銷售額增長，中國是主要市場。全球化學品銷售額增長，中國是主要市場。根據歐洲化學工業委員會 CEFIC 的相關統計數據，2021 年全球化學品的銷售額為 40260 億歐元，相較 2020 年的 34940 億歐元同比增長 15.2%。2021 年，中國大陸的化學品銷售額為 17290 億歐元，是全球最大的化學品生產

39、地區，占 2021 年全球化學品銷售額的 43%?；べY本開支化工資本開支不斷不斷增長，同期中國增長，同期中國大陸大陸增速領先全球。增速領先全球。從絕對值來看，2021 年全球化工行業投資達到 2253 億歐元，較 2011 年 1393 億歐元增長 62%。其中，2021 年中國大陸貢獻了全球投資的 48%，高于 2011 年的 40%。從增速來看，2011-2021 年全球/中國大陸化工資本開支年復合增長率分別為 4.47%/6.42%?；ば袠I的全球格局正在迅速變化，中國正在超越歐洲、北美自貿區、韓國和印度等其他經濟體，從石油和化工“大國”邁向“強國”，在技術創新和貿易上處于領先地位，在

40、國際市場上占據主導地位。技改技改能夠將生產裝置進行快速拆卸并擴建，同時將技術領先的工藝設備集成到現有流程生產裝置中，用于替換或新增的工業模塊可以提前進行設計和制造。檢維修檢維修通過模塊化方式建設的生產線，可以在連續生產的情況下，通過不斷拆卸單個模塊化裝置實現整條生產線的檢修工作?；厥栈厥丈a線上各個模塊相互獨立、拆分便捷，可以實現循環利用，有效降低成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 圖圖11：2021 年年全球化學品銷售額全球化學品銷售額（十億歐元）（十億歐元）圖圖12：2011/2021 年年全球化學

41、品資本開支全球化學品資本開支（十億歐元）（十億歐元）數據來源：CEFIC，東吳證券研究所 數據來源：CEFIC，東吳證券研究所 圖圖13：2021 年全球年全球化學品銷售額化學品銷售額占比占比 數據來源：CEFIC，東吳證券研究所 得益于深厚的技術優勢以及低價的俄羅斯能源，歐洲化工企業在全球化工行業中扮演重要角色。但隨著俄烏沖突引發的能源價格波動，不少化工巨頭加大在中國的項目投資。巴斯夫、科思創、PPG 等化工龍頭企業在中國陸續投產，重金投入將拉動我國化工市場，帶來市場同步提升。圖圖14：歐洲天然氣商品價格歐洲天然氣商品價格（美元美元/百萬英熱單位百萬英熱單位）圖圖15：歐盟歐盟 27 國電價

42、（歐元國電價（歐元/kwh）數據來源：世界銀行，Wind，東吳證券研究所 數據來源：歐盟統計局，Wind，東吳證券研究所 MainlandMainland中國大陸43%歐盟27國15%美國11%日本5%韓國3%印度3%巴西2%俄羅斯1%沙特阿拉伯1%其他16%010203040506070802015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣0.000.050.100.150.200.250.300.350.402012/62013/122015/62016/122018/62019/12

43、2021/62022/12非居民用戶電價:包括所有稅費:IA檔:歐盟27國非居民用戶電價:包括所有稅費:IB檔:歐盟27國非居民用戶電價:包括所有稅費:IC檔:歐盟27國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 表表2：全球化工龍頭在中國投資情況全球化工龍頭在中國投資情況 企業名稱企業名稱 投資項目投資項目 科思創（德國）2023 年 2 月 23 日，科思創宣布將在廣東珠海投資數億歐元，建造其最大的熱塑性聚氣醋(TPU)生產基地，這也是該公司 TPU 業務的最大投資項目。巴斯夫（德國）2022 年 7 月 19

44、 日，巴斯夫公司宣布將在中國湛江市全面推進一體化基地項目。計劃到 2030 年向中國廣東湛江投資 100 億歐元(約合 700 億人民幣)。默克（德國）中國首個 OLED 材料生產基地正式在上海浦東金橋落成并投入運營。英力士（瑞士）2022 年 7 月 28 日，英力士和中國石化簽署了一系列的合作協議，雙方將共同發展高端化工領域。殼牌（英國）2022 年 9 月 13 日，中海殼牌惠州三期乙烯項目(簡稱三期乙烯項目)在中國、英國兩地“云簽約”。道爾達（法國）道達爾能源中國與海南國際經濟發展局以視頻方式簽署合作備忘錄，攜手推進請潔能源業務和技術在海南的發展?？扑紕摚ǖ聡┑聡牧现圃焐炭扑紕撛谏?/p>

45、海新建兩座工廠，擴大水性聚氣醋分散體(PUD)和聚氣醋彈性體的生產能力。英威達（美國）安徽吳源化工集團擬與英威達、康泰斯公司合作建設年產 40 萬噸尼龍 66 連續聚合生產線。贏創（德國）宣布升級其位于上海莘莊工業園的研發基地，并正式更名為“贏創上海創新園”。升級后，上海創新園將集基礎研究、產品開發、工藝開發、實驗工廠、應用技術、測試分析服務和風險投資活動于一體。阿克蘇諾貝爾（荷蘭）宣布其位于上海松江的裝飾漆華東物流基地正式動工，該物流基地投資規模約 7500 萬元，坐落于上海松江裝飾漆工廠，預計建成后將成為阿克蘇諾貝爾全國最大的物流基地。PPG（美國）PPG 在華全資子公司 PPG 涂料(張

46、家港)有限公司三期項目投資總額 7500 萬美元(約合人民幣 5.33 億元)，占地 174 畝，項目達產后將形成年產 14.5 萬噸高性能涂料和 5000 噸 PVC 密封膠的生產能力。LG 化學（韓國）韓國動力電池企業 LG 化學(LGChem)表示，已收購中國第三大銅箔制造商九江德?？萍純r值 400 億韓元(約合 2 億元人民幣)的股票，以確保核心電池材料的穩定供應。SK 化學（韓國）韓國化學企業 SK 化學(SKchemicals)表示，以 230 億韓元(約合 1.15 億元人民幣)收購中國聚醋廢料回收商樹業環保公司 10%的股權。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 模塊化建設模塊

47、化建設可可降低勞動力成本降低勞動力成本，滲透率有望不斷提升，滲透率有望不斷提升。工業模塊生產拼裝可以在條件較好的廠房內進行，生產更不容易受到影響，進一步縮短工期，在人力成本逐漸上升的背景下價值或進一步提升。2013-2022 年，中國 15-64 歲人群比重由 73.90%下降至68.30%，勞動年齡人口的減少等因素造成制造業人力成本不斷上升，城鎮單位就業人員平均工資由 5.15 萬元/年上升至 11.40 萬元/年，采用模塊化建設進一步提高工人工作效率、縮短工期，降低勞動力成本，滲透率將不斷提升。展望未來，公司作為專注垂直領域的工業模塊生產商，將充分受益于模塊化建設滲透率提升。請務必閱讀正文

48、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 圖圖16：我國我國勞動年齡人口數量不斷下降勞動年齡人口數量不斷下降 圖圖17：我國城鎮勞動力成本不斷上升我國城鎮勞動力成本不斷上升 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 圖圖18：我國我國農民工年齡結構情況農民工年齡結構情況 圖圖19：我國我國農民工人工成本不斷上升農民工人工成本不斷上升 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 2.3.歐美企業技術領先，國內少數企業具備大型模

49、塊化能力歐美企業技術領先，國內少數企業具備大型模塊化能力 工業模塊設計和制造業為技術型行業工業模塊設計和制造業為技術型行業，對過往業績和資質較為看重，新進入者需要，對過往業績和資質較為看重，新進入者需要面臨較高的進入壁壘面臨較高的進入壁壘。首先，工業模塊在設計階段需要將大型裝置設計拆解成數個模塊，或將多個相關工藝流程中的設備及管路集成至單個大型模塊，在模塊制造階段，涉及鋼結構制造技術、管道制造技術、防腐及保溫技術、無損檢測技術、焊接及熱處理技術、電氣安裝和調試技術、計算機軟件技術、激光掃描預拼裝技術、現代機械制造、自動控制技術等多項技術，需要企業對于下游行業有較深的理解；其次，由于化工行業固定

50、投資較大，對定制化產品的試錯成本較高，出于最大限度降低項目風險的考慮，客戶會選擇近期承接過相同或相似類型產品的供應商，形成項目業績和口碑壁壘；此外，承接模塊化項目需要取得相關的資質認證，且前期需要較大的資金投入，項目建設過程中也需要充足的流動資金。656667686970717273747513.413.513.613.713.813.914.014.114.22013201420152016201720182019202020212022中國總人口（億）15-64歲人群比重（%）（右軸）0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

51、 2022城鎮單位就業人員年平均工資（萬元）中國:勞動力人口（億人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021202216-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201420152016201720182019202020212022建筑業農民工月平均收入（元）農民工月平均收入（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/25 表表3：工業模

52、塊設計及制造業進入壁壘工業模塊設計及制造業進入壁壘 進入壁壘進入壁壘 說明說明 大型項目業績、行業口碑和品牌壁壘 化工行業的固定資產投資較大，因此在設計和制造大型裝置時，首要考慮的是安全性安全性 由于為客戶提供的產品是定制化產品，定制化產品的非標準化特征定制化產品的非標準化特征使客戶難以判定供應商或承包商是否可以按照要求按時保質提供。出于最大限度降低項目風險的考慮，客戶通常首要關注的是產品供應出于最大限度降低項目風險的考慮，客戶通常首要關注的是產品供應商或項目承包商的過往業績商或項目承包商的過往業績，尤其是供應商或承包商是否在近期內承接過相同或相似類型的產品或項目以及是否如期、安全、保質的完成

53、 過往成功的大型項目業績及其所形成的公司品牌和行業口碑是行業新進入者的主要壁壘之一，且具備大型項目業績及公司品牌和行業口碑的公司更易滲透到其他固定資產投資較大的行業領域 設計和制造壁壘 工業模塊多為大型定制化的產品，涉及結構、材料、電氣、暖通、消防、控制等多個工程學科結構、材料、電氣、暖通、消防、控制等多個工程學科，并需要具備對大型裝置工藝流程的深刻理解，具有較高的技術門檻 設計過程中需要綜合應用到結構設計、三維建模、總裝、管道應力計算、吊裝運輸等多方面設計技結構設計、三維建模、總裝、管道應力計算、吊裝運輸等多方面設計技術術，相關技術及其綜合應用能力需要在項目實踐中不斷完善和提升 制造過程涉及

54、鋼結構制造技術、管道制造技術、防腐及保溫技術、無損檢測技術、焊接及熱處理技鋼結構制造技術、管道制造技術、防腐及保溫技術、無損檢測技術、焊接及熱處理技術、電氣安裝和調試技術、計算機軟件技術、激光掃描預拼裝技術、現代機械制造、自動控制技術術、電氣安裝和調試技術、計算機軟件技術、激光掃描預拼裝技術、現代機械制造、自動控制技術等多項技術 工業模塊的設計和制造的技術要求對新進入者形成一定的壁壘 項目管理壁壘 工業模塊設計和制造項目大多為復雜的系統性項目，項目管理貫徹項目的承接、設計、制造、試車、交付等項目全過程，要求公司具備統籌管理、分工明確、銜接緊密的流程體系統籌管理、分工明確、銜接緊密的流程體系 項

55、目執行過程中需要嚴格遵照設計方案和各項制度體系，相關制度體系根據執行過程中的經驗總結不斷完善提升 項目管理能力是行業新進入者的壁壘之一 資質壁壘 面向國際市場的工業模塊設計和制造需要取得一定的資質認證面向國際市場的工業模塊設計和制造需要取得一定的資質認證，例如美國機械工程師協會 ASME 認證、歐盟焊接質量管理體系 EN 認證、加拿大焊接協會 CWB 焊接體系認證、韓國氣體安全公社 KGS 認證等 嚴格的資質審核對行業新進入者形成了較高的資質壁壘 資金壁壘 工業模塊制造所需設備、設施、場地投入大設備、設施、場地投入大，例如，制造時使用的大型吊裝設備、模塊制造總裝的場地等設施均需要較大的資金投入

56、 為滿足客戶的定制化需求，需在前期投入大量資金進行系統規劃設計前期投入大量資金進行系統規劃設計，且部分大型化、批量化模塊制大型化、批量化模塊制造項目合同金額較大、制造期間長造項目合同金額較大、制造期間長，在生產制造過程當中需要使用大量的原材料和設備，導致對流動流動資金需求較大資金需求較大 新的行業進入者需要一定規模的資金支持，否則很難進入該行業 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 自上世紀 60 年代以來，模塊化技術在美國、俄羅斯、日本等國得到了迅速發展，并逐步向其他行業領域擴展，歷經多年發展，歐美企業在核心工藝、專利技術和設計等方面占據優勢地位?？傮w來看，行業內歐美企業的技術實力雄厚，

57、業務以工藝較為復雜總體來看，行業內歐美企業的技術實力雄厚，業務以工藝較為復雜的大型裝置模塊為主，掌握先進的設計和制造技術，具備較強的總裝、調試能力。的大型裝置模塊為主，掌握先進的設計和制造技術，具備較強的總裝、調試能力。目前，國內已經出現少量具備大型裝置工業模塊設計和制造能力的企業。目前，國內已經出現少量具備大型裝置工業模塊設計和制造能力的企業。隨著一帶一路的發展，越來越多的國內企業開始涉足海外的項目，出于對當地政策了解的缺乏，這些企業更傾向于使用國內的模塊制造企業作為總承包商，采用在國內進行模塊預制后運送至海外現場組裝的方式進行項目建設。由于我國在技術工人的數量和成本、大型建 請務必閱讀正文

58、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 造場地及設施的齊備性、基礎配套設施的完善性等諸多模塊制造相關條件上具有競爭優勢，越來越多的海外企業模塊化項目選擇在中國執行。隨著項目建設不斷向模塊化發展，越來越多的國內企業認識到這一模式的重要性和優越性，行業將在迎來廣闊的發展機遇的同時迎來更加激烈的競爭。表表4：公司主要競爭對手情況公司主要競爭對手情況 公司公司 簡介簡介 主要產品和服務主要產品和服務 上海燕達建設有限公司 專業化模塊建造及一體化解決方案承包商，主要從事石油天然氣、能源、化工、礦業、海洋工程、水處理、電子、醫藥及食品等工

59、程建設領域的各類工藝及管廊模塊制造與組裝、各類設備撬塊制造及組裝，管道預制，壓力容器制造、冷箱制造、控制室及電氣模塊制造等業務?？寡鮿┭b置模塊、石油催化重整模塊、礦石篩選模塊、水處理模塊等 為林德氣體、普萊克斯等公司生產制造冷箱、模塊及配件，產品出口墨西哥、印度等十幾個國家和地區 日本森松工業株式會社 致力于不銹鋼及碳鋼壓力容器、常壓反應、貯存、熱交換器設備的制造、安裝和研究開發。下游客戶涉及建筑、化工、醫藥、制酒、食品行業 傳統壓力設備、模塊化壓力設備等 在華設立了子公司上海森松壓力容器有限公司，為海洋工程、制藥等行業提供模塊化服務 博邁科（603727.SH）專注于國際市場的專業模塊服務公

60、司，致力于海洋油氣工程、液化天然氣 LNG 和礦業為主的各類模塊設計和集成制造 液化天然氣模塊、海洋油氣開發模塊、礦業開采模塊等 為國際高端能源和礦業等客戶提供服務 卓然股份（688121.SH）大型石油化工裝備集成服務商，通過技術研發創新以及全產業鏈融合的投資發展，創造了石油化工行業設備的集成化、模塊化供貨，在石油化工裝備模塊化制造、裝置智能化運維等創新應用領域多維發展 乙烯裝置、煉油裝置、化工裝置 供應與服務項目分布于華北、華東、東北、華中、華南、西南與西北地區多個省份與直轄市、遍布亞洲、歐洲、北美洲、非洲等多個國家和地區 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.公司：專注工業模塊領

61、域，產業鏈不斷延伸公司：專注工業模塊領域，產業鏈不斷延伸 3.1.資質、專利、技術人員為公司開展業務提供底層支持資質、專利、技術人員為公司開展業務提供底層支持 公司公司具備具備在國際及國內開展相關業務的必要資質。在國際及國內開展相關業務的必要資質。在國際市場，公司擁有國際通行的美國機械工程師協會“ASMEU”、“ASMES”資質認證證書，大部分國家對相關產品適用或參考該認證；此外公司還擁有歐盟焊接質量管理體系 EN 認證、加拿大焊接協會CWB 焊接體系認證、韓國氣體安全公社 KGS 認證等國際認證資質，能夠覆蓋全球大多數國家和地區對工業模塊的準入要求。在國內市場，公司擁有工程設計資質證書（化工

62、石化醫藥行業甲級；建筑行業（建筑工程）甲級）及壓力管道、壓力容器的設計和制造等相關資質，可以根據客戶需求為其提供定制化服務。資質審核過程需要對企業的生產環境、工藝、設備等進行現場評估，對行業新進入者形成了較高的資質壁壘。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 表表5：公司開展業務相關資質認證公司開展業務相關資質認證 資質資質 內容內容 生產經營影響生產經營影響 國內市場國內市場 特種設備生產許可證 獲準從事以下特種設備生產活動：許可項目：承壓類特種設備安裝、修理、改造，許可子項目：工業管道安裝（GC1）根據中華人

63、民共和國特種設備安全法、特種設備安全監察條例等的規定，在取得特種設備設計許可證以及特種設備生產許可證后方可從事相關生產活動。發行人從事工業模塊制造業務，壓力容器、工業管道等特種設備是模塊的組成部分之一，發行人相關業務活動包含壓力容器、工業管道等特種設備的設計、制造、安裝等。特種設備制造許可證（壓力容器）獲準從事下列壓力容器的制造：A2 級，固定式壓力容器類別，第三類壓力容器品種 特種設備設計許可證（壓力管道）獲準從事下列壓力管道的設計：GB1、GB2 級公用管道，GC1（1）（2）（3）級工業管道 特種設備生產許可證（壓力容器）獲準從事下列特種設備生產活動：許可項目：壓力容器設計，許可子項目：

64、固定式壓力容器規則設計 工程設計資質證書 化工石化醫藥行業甲級；建筑行業（建筑工程）甲級 根據建筑業企業資質管理規定，工程設計資質證書是從事工程設計業務的必備資質；施工總承包資質是從事施工總承包的必備資質，可以對所承接的施工總承包工程內各專業工程全部自行施工，也可以將專業工程或勞務作業依法分包給具有相應資質的專業承包企業或勞務分包企業；擁有工程設計資質或施工總承包資質的企業，可以承接工程總承包業務 工程設計資質證書 市政行業（城鎮燃氣工程專業）乙級 建筑業企業資質證書 石油化工工程施工總承包二級；建筑工程施工總承包三級；機電工程施工總承包三級；鋼結構工程專業承包三級；施工勞務企業資質勞務分包不

65、分級 安全生產許可證 許可范圍：建筑施工 根據安全生產許可證條例，企業取得安全生產許可證后，方能開展建筑施工業務。特種設備生產許可證 獲準從事以下特種設備生產活動：許可項目：承壓類特種設備安裝、修理、改造，許可子項目：工業管道安裝（GC1）根據中華人民共和國特種設備安全法、特種設備安全監察條例等的規定，在取得特種設備生產許可證后方可從事相關生產活動。發行人從事工程服務，包括工業管道的安裝。輻射安全許可證-根據中華人民共和國放射性污染防治法和放射性同位素與射線裝置安全和防護條例等法律法規的規定，經審查準予在許可種類和范圍內從事相關工作。發行人從事金屬探傷等涉及使用放射源設備必須取得輻射安全許可證

66、。排污許可證-根據固定污染源排污許可分類管理名錄（2019 年版），工業模塊設計和制造業務屬于名錄中規定的需要取得排污許可證之行業。國際市場國際市場 報關單位注冊登記證書-辦理本企業進出口產品報關業務必須取得該證書。ASME U 認證證書 壓力容器制造認證 出口美國、加拿大、韓國、非洲、南美洲等執行ASME 標準的國家的壓力容器、壓力管道、動力鍋爐必須取得 ASME 證書，同時國際上大部分國家的壓力容器標準均使用或參考 ASME 標準。ASME S 認證證書 動力鍋爐制造和集成認證 EN1090-1 認證證書 焊接質量認證 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

67、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 EN1090-2 認證證書 焊接技術認證 出口歐盟市場涉及鋼結構的產品，必須取得 EN 證書。EN ISO 3834-2 認證證書 金屬材料焊接認證 KGS 認證證書 壓力容器制造認證 出口韓國的壓力容器，必須取得 KGS 證書。CWB 認證證書 鋼結構預制件及模塊向加拿大出口認證 所有向加拿大市場銷售的涉及鋼結構的產品，必須取得 CWB 證書。TSSA 認證證書 管道的預制、組裝、維修認證 出口加拿大安大略省的承壓管道需取得 TSSA 認證證書。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 加強研發夯實核心競爭力，加強研發夯實核心競爭力，專利數

68、量、專利數量、技術人員數量及占比逐年提升。技術人員數量及占比逐年提升。公司自設立以來一直將模塊化制造技術的研發和應用作為提升公司核心競爭力的關鍵，2022 年公司研發費用為 2027.8 萬元，共申請專利 20 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 15項；截至 2023 年 4 月，公司共擁有有效專利 96 項，其中發明專利 25 項，實用新型專利 71 項。較 10 年前均實現較大提升；技術人員的行業經驗、專業知識和技術積累是公司持續高質量執行業務的關鍵，截至 2022 年末，公司共擁有技術人員 452 人，在總員工數量中占比 14.2%。圖圖20：公司發明專利與實用新型專利數量情況公司

69、發明專利與實用新型專利數量情況 圖圖21：公司技術人員數量及占比公司技術人員數量及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.與全球知名客戶深度綁定，與全球知名客戶深度綁定，生產基地兼顧成本與區位優勢生產基地兼顧成本與區位優勢 公司客戶多為行業知名的跨國企業，與客戶建立穩定合作關系。公司客戶多為行業知名的跨國企業，與客戶建立穩定合作關系。公司是國內少數具備大型工業模塊設計和制造能力的企業，深耕行業多年，積累了眾多工業模塊的設計技術和經驗，能夠充分考慮大型裝置的工藝要求和業主自身的標準規范進行定制化設計。公司在不斷為眾多化工行業的高端客戶提供服務的同時，

70、進一步積累相關設計和制造的技術及經驗、提高行業知名度、優化人才梯隊，已成功將業務延伸到油氣能源、礦業、水處理等多個行業，與行業新進入者相比，公司具有更強核心競爭力，可以獲得龍頭企業更多高質量訂單。公司已與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、英威達、液化空氣等數十家企業建立了長期穩定的合作關系，項目質量獲得廣泛認可，前五大客戶營收占比多年達到 45%以上。41225112571010203040506070802013年2017年2023年4月發明專利實用新型8.84%9.65%14.22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504

71、00450500202020212022技術人員數量（人）技術人員占比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 圖圖22：利柏特前五大客戶營收及占比情況利柏特前五大客戶營收及占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表6：公司代表客戶主要項目情況公司代表客戶主要項目情況 客戶客戶 主要項目情況主要項目情況 項目內容項目內容 富美實富美實 Bessemer City LiOH Expansion Project 為富美實位于美國的項目所制造的用于氫氧化鋰加工的工藝模塊 Los Patos Water

72、Treatment Plant Project 為富美實位于阿根廷項目所制造的水處理裝置模塊 科慕公司科慕公司 Jesup Mineral Sands Mine Development Project 為科慕公司制造的用于礦石篩選和精制的工藝模塊 林德氣體林德氣體 40079FG 1st M3800 cold box 為林德氣體所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 19013FGInterconnecting Modules Project 為普萊克斯位于美國的項目所制造的空氣分離裝置配套的管廊模塊 21952FGT2700 Plant#2 cold box 為林德氣體所制造的用于空氣分離的冷箱模塊

73、 廣西欽州華誼能源化工配套空分項目機電儀安裝工程 為林德氣體新建的化工廠提供機電安裝施工服務 杭氧股份杭氧股份 浙石化二期 KOT10N 為杭氧股份浙石化項目所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 浙石化 KOT08 冷箱模塊項目 為杭氧股份浙石化項目所制造的用于空氣分離的冷箱模塊 霍尼韋爾霍尼韋爾 Dangote CCR R060 Module Fabrication Project 為霍尼韋爾向尼日利亞石油公司提供的催化重整裝置所制造的工藝模塊 KNPC PSA SKID Project 為霍尼韋爾向科威特國家石油公司提供的變壓吸附器所制造的工藝模塊 中化藍天霍尼中化藍天霍尼韋爾韋爾 中化藍天霍尼

74、韋爾 Super-3 項目 為中化藍天霍尼韋爾建設生產發泡劑生產線項目提供 EPC 服務 巴斯夫巴斯夫 BASF MDI 1 Chamber Project 為巴斯夫在美國的 MDI 擴建計劃所制造的 MDI 裝置預制件 BASF AO and Infra Project（MIRA）為巴斯夫位于上海的項目所制造的抗氧劑生產及配套設施裝置模塊，系巴斯夫全球范圍內第一套模塊化裝置 BASF Debromination Project 為巴斯夫位于美國的除溴項目制造的工藝模塊 巴斯夫 MIRA GC2 項目 為巴斯夫抗氧劑生產及配套設施二期項目提供地基基礎工程、機電安裝等工程施工服務 液化空氣液化空

75、氣 ITER LN2 Project 為液化空氣位于法國的 ITER 項目用于生產氦氣和氮氣的低溫工藝模塊 Moerdijk LMA 4.2 為液化空氣位于荷蘭的項目用于空氣分離的冷箱模塊 GYGAZ SNC ARCTIC LNG 2 PROJECT 為 GYGAZ SNC 位于俄羅斯的大型液化天然氣項目制造管廊模塊 16.1%10.5%8.9%7.3%5.3%12.8%10.8%9.3%8.2%7.5%15.4%14.0%7.3%7.0%6.2%14.7%11.7%7.5%7.3%7.3%14.5%11.8%9.7%7.3%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00

76、010,00015,00020,00025,00030,000英威達林德氣體中核二三艾仕得拓烯光學中核二三德希尼布林德氣體愷迪蘇PPG涂料林德氣體科思創液化空氣巴斯夫陶氏化學巴斯夫科思創富美實英威達林德氣體林德氣體巴斯夫優美科科思創霍尼韋爾營業收入（萬元）占比（%，右）2022年占比48.0%2021年占比48.8%2020年占比49.8%2019年占比48.5%2018年占比49.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/25 科思創科思創 科思創 HCL 氣體回收利用項目 為科思創 HCL 氣體回收利用項目提供

77、EPC 服務 易高易高 張家港易高表面活性劑擴建項目 為張家港易高表面活性劑擴建項目提供 EPC 服務 陶氏化學陶氏化學 張家港陶氏樹脂項目 為陶氏化學年產 1.2 萬噸有機硅樹脂擴建項目提供機電安裝工程服務 英威達英威達 英威達尼龍 6,6 聚合物擴建項目 為英威達年產 5 萬噸尼龍 6,6 聚合物擴建項目提供 EPC 服務 優美科優美科 江門優美科龍項目 為優美科工廠公用工程及新建四條生產線提供管道、設備、電氣、儀表等工程施工服務 潤英聯潤英聯 潤英聯張家港罐區擴建及產品調整技術改造總承包項目 為潤英聯張家港罐區擴建及產品調整技術改造總承包項目提供 EPC服務 帝斯曼帝斯曼 靖江帝斯曼藍天

78、項目 為帝斯曼 VOC 綜合治理改造項目提供管道、設備、電氣、儀表等工程施工服務 空氣化工空氣化工 空氣化工凈化裝置安裝施工項目 為空氣化工新建空氣分離項目提供機電安裝服務 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 重大在手訂單為重大在手訂單為公司公司未來未來 3 年業績提供支撐，與巴斯夫湛江項目深度綁定有望持續年業績提供支撐，與巴斯夫湛江項目深度綁定有望持續受益。受益。2022-2023Q1 公司共公告 7 項重大項目合同，包括 3 個模塊制造合同，2 個總承包合同，其中英威達總承包合同包含模塊化內容。公司的項目執行周期一般為 10-18 個月，周期長的大型項目需要 2-3 年，截至二季度末

79、在手重大項目簽約合同金額累計超 41億（2022 年營業收入 17.2 億），預計將在 2023 下半年-2025 年年底陸續實現交付，為未來 3 年業績釋放提供了壓艙石作用。公司 2022 年簽訂的重大合同中 3 個與巴斯夫湛江一體化基地項目掛鉤，該基地是中國重化工領域的首例外商獨資項目，也是巴斯夫最大的海外投資項目該基地建成后將成為巴斯夫在全球的第三大一體化生產基地，預計 2030 年全部建成，投資總額預計達100 億歐元；公司自 2019 年助力巴斯夫完成其全球第一套模塊化化工項目后，與巴斯夫建立了穩定的合作關系，在湛江基地中承接合同額已經達 20-27 億，后續隨著基地建設持續推進，公

80、司有望持續受益。表表7：公司重大在手訂單情況公司重大在手訂單情況 時間時間 合同名稱合同名稱 合同類型合同類型 履行期限履行期限 合同金額合同金額 22Q1 英威達聚合物三期擴建項目總承包合同 EPFC 總承包 2022 年 1 月-2023 年 12 月 12.9 億元 22Q2 為 YINSON FPSO 提供模塊 M01、M02、M20、M40 和 M41 的施工分包合同 模塊制造 2022 年 4 月-2023 年 9 月 3150 萬美元 22Q3 巴斯夫（廣東）一體化項目中央罐區化學品罐區和裝車站工程設計、采購、施工總承包合同 EPC 總承包 2022 年 7 月-2025 年 6

81、 月 15-20 億元 22Q4 雅保年產 5 萬噸氫氧化鋰鋰電池材料項目 A8XZ-40-K022 濕法區及部分公用工程機電安裝合同 機電安裝 2023 年 10 月前完成 1.8 億元 23Q1 巴斯夫 MDI3 項目模塊制造合同 模塊制造 2025 年第一季度前交付 5000-6500 萬美元 23Q1 巴斯夫（廣東）一體化項目乙烯區 PAR 模塊合同 模塊建造 期限約 18 個月 2-2.5 億元 巴斯夫（廣東）一體化項目土建安裝綜合工程 B標段施工承包合同 工程施工 期限約 27 個月 4-4.5 億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

82、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 公司生產基地坐落優勢區位，公司生產基地坐落優勢區位，有助于項目承接、有助于項目承接、模塊模塊發運等發運等。公司目前擁有三個生產基地，張家港保稅區基地主要定位于模塊配套的壓力容器、管道、鋼結構以及小型模塊制造；張家港重裝園區基地主要定位于大型模塊的制造和總裝，該基地靠近港口，可大幅減少模塊出口前的發運成本；廣東湛江基地主要定位于大型工業模塊的制造和總裝以及管道預制，2019 年湛江經開區發布了 湛江東海島石化產業園產業發展規劃 草案，將依托中科煉化和巴斯夫項目，延伸乙烯、丙烯和芳烴三大產業鏈，打造高檔涂料、車用材料、包

83、裝材料、集成電路化學品、高性能與特色功能材料等五大產業集群；目前湛江經開區全區工商企業超 10,000 家，擁有包括公司長期合作客戶巴斯夫、液化空氣、陶氏化學等在內的世界 500 強企業投資的工業項目，依托地域優勢，利柏特可實現對客戶的建設需求進行快速響應。圖圖23：利柏特生產基地區位布局情況利柏特生產基地區位布局情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.持續推進持續推進橫向、縱向產業鏈延伸，業務廣度和深度不斷提升橫向、縱向產業鏈延伸，業務廣度和深度不斷提升 公司專注于工業模塊的設計和制造，業務涉及結構、材料、電氣、暖通、消防、控制等多個工程學科，隨著各行各業項目建設不斷向模塊化趨勢發

84、展，工業模塊應用的廣度和深度不斷提升，公司的業務發展空間也將持續拓展。EPFC 縱向產業鏈延伸縱向產業鏈延伸，產業協同效應更具優勢，產業協同效應更具優勢。公司 EPFC 全產業鏈環節可以進一步分解為工程總承包（EPC）、工程設計（E）、工程采購（P）、模塊化（F）、工程施工（C）和工程維保。EPFC 全產業鏈涉及多個環節，每個環節所需的資產、人員等存在差張家港重裝園區基地張家港重裝園區基地園區面積：園區面積：150000m2定位：定位：大型模塊的制造和總裝，能夠制造的最大單個模塊可達70米*50米*35米，重達8.000噸坐落于張家港保稅區港新重裝碼頭區域張家港保稅區港新重裝碼頭區域，該深水國

85、際貨運碼頭靠近出?？?，能夠充分滿足公司大型工業模塊的全球發運需求，大幅減少公司模塊出口前的發運時間及成本張家港保稅區基地張家港保稅區基地園區面積：園區面積：105000m2定位：定位：模塊配套的壓力容器、管道、鋼結構以及小型模塊制造湛江生產基地湛江生產基地園區面積：園區面積：一期50000m2定位：位：工業模塊化產品(包括模塊撬塊設備、鋼結構預制件和管道預制件等）充分利用湛江經濟開發區的區位優勢，實現對于華南地區項目需求的配套生產及快速響應 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/25 異，因而發行人設立了不同的子公司

86、進行管理。公司在不斷向國際知名客戶提供全產業鏈環節的服務的過程中，積累了豐富的服務經驗，熟知各類高端客戶的設計、制造及施工的規范、標準和要求，為公司承接高端客戶全產業鏈上各個環節業務提供了優勢及保障。與不具備全產業鏈環節服務能力的企業相比，在設計、模塊制造、施工各單獨業務環節、客戶開發以及產業協同效應上具有競爭優勢。圖圖24：利柏特子公司業務定位利柏特子公司業務定位 公司名稱公司名稱 發展定位發展定位 各公司之間的業務關系各公司之間的業務關系 與主營業務的對應關系與主營業務的對應關系 利柏特工程 主要負責公司的工程設計、工程總承包等工程服務業務，能夠為客戶提供定制化的項目建設服務 能夠為發行人

87、工業模塊設計和制造業務提供設計服務；將部分 EPC 的施工環節分包給利柏特建設實施 工程服務業務運營主體之一 利柏特建設 主要負責公司的工程施工、工程維保等工程服務業務，能夠為客戶提供定制化的項目建設服務 承接利柏特工程 EPC 項目的施工；對于發行人境內的部分工業模塊項目，提供安裝服務 工程服務業務運營主體之一 里卜特設備 具備完備的采購體系，主要負責工程采購業務 為各類工程項目提供采購支持 工程服務業務運營主體之一 湛江利柏特 主要負責公司的工業模塊制造 尚未投入運營，為募投項目實施主體，尚在建設當中 工業模塊設計和制造業務運營主體之一 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 橫向業務拓

88、展擺脫單一橫向業務拓展擺脫單一行業行業依賴，充分受益各依賴，充分受益各行業行業模塊化滲透率提升。模塊化滲透率提升。工藝模塊的應用領域廣泛，公司已具備將各類大型裝置進行模塊化的相關技術，目前公司生產的工藝模塊已從化工行業延伸至油氣能源、礦業、水處理等多個行業。通過與各類型客戶合作的機會，豐富了公司的產品線和業績，不僅降低了對單一類型客戶的依賴，還增強了公司的核心競爭優勢。同時，公司作為工業模塊設計和制造行業的龍頭企業，橫向業務擴展可充分受益于各行業模塊化滲透率提升。表表8：公司分行業模塊化產品案例公司分行業模塊化產品案例 名稱名稱/用途用途 業務優勢及特點業務優勢及特點 模塊圖示模塊圖示 抗氧劑

89、裝置模塊（應用于抗氧劑生產）該裝置中模塊需要與工廠內公用設施進行無偏差對接，制造拼裝精度要求高；同時該裝置中包含有混凝土樓板，對于運輸和吊裝要求高。該裝置由 10 個模塊組成，其中最大的模塊尺寸為 30 米*11 米*11 米，重達 375 噸，合計重約 2,400 噸。催化重整模塊（應用于石油煉化工藝中的催化重整過程）該裝置是先進石油煉化工廠裝置模塊的典型代表，裝置中不同材質管道數量多且排布緊密，模塊制造的難度和精度要求極高。該模塊主體由 4 個子模塊組成，整體模塊 70 米*17 米*8.5 米，總重約 860 噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

90、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 氣體分離模塊（產品原料混合氣低溫分離的主要設備之一）該裝置是目前國內最大單體整裝冷箱模塊，模塊內部管道介質溫度低達-196 度，內部空間狹小，設備管路高，主要設備均布置于同一模塊內，為行業內首次單體設計和制造的模塊。單體模塊尺寸約 70 米*16 米*12 米，重達 1,100 噸；項目總重 4,800 噸?？辗盅b置模塊（應用于制氮、氧及其他其他）該工藝流程相關裝置高度模塊化，相關設計可復制供重復投資；工藝集合度高，可用于多類別氣體分離，對清潔度及質量控制要求高。該裝置由 7 個工藝模塊和 7 個管廊模塊組成，最大模塊尺寸 28.25 米*7.1

91、 米*6.65 米，最大模塊重量 152 噸。鋰電模塊（應用于鋰礦石的加工）該裝置為鋰礦石加工工藝模塊，模塊布局緊湊，整體拼裝精度要求高，裝置劃分為 55 個模塊和 16 個模塊輔助區域，整體拼裝尺寸：58 米*30 米*23 米，總重量約2,300 噸。生物質快速熱處理模塊（生物原料燃燒煉油）該裝置工藝為創新生物燃料生產，涉及工藝設備及材料種類繁多，工藝流程涉及高溫，對模塊的安裝精度及消防等方面要求較高。該裝置由 11 個分模塊組成，模塊尺寸 15 米*16 米*7米，合計重約 300 噸。水處理模塊（應用于水體凈化）該裝置將整個水處理車間進行模塊化設計，涵蓋水處理工藝全過程，由 46 個子

92、模塊組成，總體尺寸 40 米*33米*13 米，總重約 900 噸 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 結合上文我們對于公司的分析，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 25.8/33.7/43.5 億元，同比分別+50.1%/+30.3%/+29.1%，歸母凈利潤分別為 1.8/2.6/3.5 億元，同比分別+33.7%/+39.8%/+35.1%。盈利預測主要假設如下：（1）收入端：）收入端：公司主營業務包括工業模塊設計和制造、工程服務。（1）工業模塊設計與制造業務 2022 年受疫情影響收入同比出現下

93、降，進入 2023 年公司積極推進工程進度，疊加 2022 年基數較低，預計全年營收將實現高速增長；2024-2025 年該部分收入將繼續穩健增長。（2）工程服務業務此前工程進度也一定程度上受到了疫情的拖累，預計2023-2025 年將重回高速增長軌道。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25（2）利潤端：）利潤端：（1）工業模塊設計與制造業務方面，公司客戶群體穩定，前五大客戶營收占比多年達到 45%以上，預計毛利率將保持穩定水平；（2）工程服務業務方面，2022年毛利率較高主要是由于下半年對前期受疫情影響項目的加

94、速趕工，預計 2023 年毛利率將較 2022 年有所回落，但由于工程總承包業務中模塊化占比提升，因此毛利率將較2021 年之前逐年提升。（3）費用端：）費用端：預計公司期間費用率將保持穩定水平。表表9：公司盈利預測主要假設及結果公司盈利預測主要假設及結果 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 根據公司主營業務的開展情況根據公司主營業務的開展情況，我們我們選取可比公司如下：選取可比公司如下：（1）卓然股份：大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，產品體系涵蓋石化專用設備、煉油專用設備和其他產品及服務三大業務板塊，完成了“煉化一體化”全覆蓋，可實現相關煉油化工專用

95、設備的“一站式”工廠化生產；申萬分類為“機械設備專業設備能源及重型設備”；（2）東華科技：業務主要包括化工、環境治理及基礎設施等工程業務，環境設施運營及高端化學品生產等實業業務；申萬分類為“建筑工程專業工程化學工程”；（3）三聯虹普：為合成纖維及其原材料行業提供工程技術整體解決方案，可提供提供集工程化、自動化和數字化于一體，涵蓋企業全生產價值鏈的一站式“交鑰匙”工2020202120222023E2024E2025E 備注與假設備注與假設工業模塊設計和制造工業模塊設計和制造收入收入萬元萬元43,58253,05738,79269,82690,773108,928yoy16.8%21.7%-26

96、.9%80.0%30.0%20.0%2022年營收受疫情影響基數較低，公司2023上半年營收高速增長，且在手訂單充足，2023全年模塊業務增速較快；2024-2025年公司模塊業務營收規模穩健增長；成本成本萬元萬元33,45942,37830,99355,79172,52887,033毛利額毛利額萬元萬元10,12310,6807,79914,03518,24521,895毛利率23.2%20.1%20.1%20.1%20.1%20.1%工業模塊設計與制造業務毛利率基本穩定；工程服務工程服務收入收入萬元萬元106,484144,185132,563187,800245,027324,847yo

97、y2.3%35.4%-8.1%41.7%30.5%32.6%工程服務業務營收規模穩健增長；成本成本萬元萬元90,973126,057106,879159,735207,420273,451毛利額毛利額萬元萬元15,51018,12825,68428,06537,60751,396毛利率14.6%12.6%19.4%14.9%15.3%15.8%2022年工程服務毛利率較高主要得益于公司下半年對前期受疫情影響的項目加速趕工，2023年之后毛利率將相比2022年出現回落；但由于工程總承包業務中的模塊化業務占比提升，因此工程服務毛利率將較2021年之前有所提升；利潤表摘要利潤表摘要營業收入營業收入萬

98、元萬元150,544198,307172,112258,383336,558434,533yoy6.3%31.7%-13.2%50.1%30.3%29.1%營業成本營業成本萬元萬元124,519168,654138,028215,677280,100360,636毛利額毛利額萬元萬元26,02529,65434,08442,70656,45873,896毛利率17.3%15.0%19.8%16.5%16.8%17.0%2023年毛利率相比2022年有所回落，此后穩定提升；銷售費用率1.0%0.9%1.1%0.9%0.9%0.9%管理費用率6.1%5.8%7.0%5.5%5.0%4.8%研發費用

99、率1.1%1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%財務費用率0.3%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%歸母凈利潤歸母凈利潤萬元萬元10,42010,94513,70918,32825,62134,623yoy4.4%5.0%25.3%33.7%39.8%35.1%歸母凈利率6.9%5.5%8.0%7.1%7.6%8.0%公司期間費用率水平基本穩定；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 程解決方案及服務；申萬分類為“建筑工程專業工程化學工程”；（4）中工國際：公司主營業務是國際工程總承包，近年來完成了數十個

100、大型交鑰匙工程和成套設備進出口項目，業務領域涉及交通運輸、市政建設、水利工程、電力工程、建筑材料、食品加工、輕工紡織、電信、石油化工、農業機械與工程設備等領域；申萬分類為“建筑工程專業工程國際工程”。截至 2023 年 9 月 12 日，利柏特市盈率（TTM）水平低于可比公司平均。利柏特是國內少數具備大型工業模塊設計建造能力的企業，客戶多為化工行業知名的跨國企業，與已與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾等客戶建立穩定合作關系，重大在手訂單量為公司未來 3 年業績提供支撐，且有望持續受益于與巴斯夫湛江項目的深度綁定。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.8/2.6/3.5 億元，截至

101、 9 月 12 日收盤價對應市盈率分別為 23.2/16.6/12.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表10：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 9 月月 12 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）市盈率市盈率（TTM）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688121.SH 卓然股份卓然股份 50.5 32.3 1.8 3.9 6.2 8.4 28.1 13.0 8.2 6.0 002140.SZ 東華科技東華科技 64.5 1

102、9.7 2.9 3.4 4.2 5.1 22.4 18.8 15.5 12.7 300384.SZ 三聯虹普三聯虹普 53.1 20.1 2.4 3.2 4.2 5.3 22.1 16.6 12.8 10.0 002051.SZ 中工國際中工國際 128.6 36.0 3.3 4.5 5.7 7.2 38.5 28.8 22.5 18.0 平均值平均值 27.0 27.8 19.3 14.7 11.7 605167.SH 利柏特利柏特 42.5 22.4 1.4 1.8 2.6 3.5 31.0 23.2 16.6 12.3 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 備注：利柏特、三聯虹普盈利預

103、測來自東吳證券研究所，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示（1）在手訂單推進不及預期。）在手訂單推進不及預期。公司模塊化業務和工程服務按進度確認營業收入，若在手訂單推進不及預期，將影響公司收入增速。（2）海外化工龍頭來華投資不及預期。）海外化工龍頭來華投資不及預期。公司與巴斯夫、英偉達等海外化工龍頭建立了穩定的合作關系，且湛江基地毗鄰的湛江經開區擬長期吸引外資進入、打造產業集群；若海外化工龍頭來華投資不及預期，將影響公司新簽訂單規模的增長。（3）模塊化生產方式滲透率提升不及預期。）模塊化生產方式滲透率提升不及預期。工業模塊化生產是一種新型生產方式，有助于節省資源、人力

104、，提升建造效率，滲透率有望提升；但若考慮到運輸成本等增加，滲透率提升不及預期，將影響公司主營業務的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 利柏特利柏特三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,541 2,486 3,245 4,294 營業總收入營業總收入 1,721 2,584 3,366 4,34

105、5 貨幣資金及交易性金融資產 568 810 1,139 1,533 營業成本(含金融類)1,380 2,157 2,801 3,606 經營性應收款項 521 1,018 1,320 1,699 稅金及附加 14 16 20 26 存貨 190 271 305 436 銷售費用 18 23 30 39 合同資產 220 331 431 556 管理費用 121 142 168 209 其他流動資產 42 57 52 69 研發費用 20 31 40 52 非流動資產非流動資產 1,195 1,244 1,289 1,332 財務費用 0(1)2 2 長期股權投資 6 6 7 9 加:其他收益

106、 8 13 17 22 固定資產及使用權資產 724 779 829 876 投資凈收益(3)0 0 0 在建工程 231 231 231 231 公允價值變動(2)0 0 0 無形資產 184 178 172 166 減值損失 7 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 178 229 320 433 其他非流動資產 50 50 50 50 營業外凈收支 (1)0 0 0 資產總計資產總計 2,735 3,730 4,535 5,626 利潤總額利潤總額 177 229 320 433 流動負債流動負債 1,134 1,

107、986 2,535 3,280 減:所得稅 40 46 64 87 短期借款及一年內到期的非流動負債 17 17 17 17 凈利潤凈利潤 137 183 256 346 經營性應付款項 423 895 1,128 1,477 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 522 815 1,059 1,363 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 137 183 256 346 其他流動負債 173 259 332 423 非流動負債 138 138 138 138 每股收益-最新股本攤薄(元)0.31 0.41 0.57 0.77 長期借款 120 120 120 120 應付債券 0 0 0

108、0 EBIT 181 228 322 435 租賃負債 4 4 4 4 EBITDA 221 279 378 494 其他非流動負債 13 13 13 13 負債合計負債合計 1,272 2,124 2,673 3,418 毛利率(%)19.80 16.53 16.78 17.01 歸屬母公司股東權益 1,464 1,606 1,862 2,208 歸母凈利率(%)7.97 7.09 7.61 7.97 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,464 1,606 1,862 2,208 收入增長率(%)(13.21)50.12 30.26 29.11 負債和股東權益負債

109、和股東權益 2,735 3,730 4,535 5,626 歸母凈利潤增長率(%)25.25 33.69 39.79 35.14 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 419 383 429 496 每股凈資產(元)3.26 3.58 4.15 4.92 投資活動現金流(353)(100)(101)(102)最新發行在外股份（百萬股）449 449 449 449 籌資活動現金流 47(41)0 0 ROIC(%)9.26 10.89 13.7

110、5 15.99 現金凈增加額 111 242 328 394 ROE-攤薄(%)9.37 11.42 13.76 15.68 折舊和攤銷 40 51 55 59 資產負債率(%)46.49 56.95 58.94 60.76 資本開支(321)(100)(100)(100)P/E（現價&最新股本攤?。?0.99 23.18 16.58 12.27 營運資本變動 242 149 118 91 P/B（現價）2.90 2.65 2.28 1.92 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東

111、吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開

112、的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內

113、行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527