【公司研究】建龍微納-投資價值分析報告：擴產夯實龍頭地位醫療用氧打開成長新空間-20200813（33頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 擴產夯實龍頭地位， 醫療用氧打開成長新空間擴產夯實龍頭地位， 醫療用氧打開成長新空間 建龍微納（688357）投資價值分析報告2020.8.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 王喆王喆 首席石油石化 分析師 S1010513110001 祖國鵬祖國鵬 首席煤炭分析師 S1010512080004 公司分子篩產能位居國內首位、全球第六，近年來業務快速增長，目前是國內具備公司分子篩產能位居國內首位、全球第六，近年來業務快速增長，目前是國內具備 全產業鏈優勢的分子篩龍頭。募投

2、項目建設幫助公全產業鏈優勢的分子篩龍頭。募投項目建設幫助公司產能快速擴張，未來份額有望司產能快速擴張，未來份額有望 進一步進一步擴大擴大。公司重視研發，“生產一代、儲備一。公司重視研發，“生產一代、儲備一代、研發一代”戰略幫助公司持代、研發一代”戰略幫助公司持 續推出新產品， 開拓新市場。 同時公司在家用制氧分子篩細分領域已取得先發優勢，續推出新產品， 開拓新市場。 同時公司在家用制氧分子篩細分領域已取得先發優勢， 未來隨著我國醫療用氧市場的爆發有望充分受益。給予公司未來隨著我國醫療用氧市場的爆發有望充分受益。給予公司 2021 年年 35 倍倍 PE，目，目 標價標價 89 元元/股，首次覆

3、蓋給予“買入”評級。股，首次覆蓋給予“買入”評級。 分子篩龍頭公司，近年快速成長。分子篩龍頭公司，近年快速成長。建龍微納是國內少數涵蓋分子篩原粉、分子篩活 化粉、成型分子篩的研發、生產、營銷、技術服務全產業鏈的企業。2016 年-2019 年公司營業總收入復合增長率達 46.17%， 綜合毛利復合增長率 45.61%， 2020 上半 年實現營業收入 1.82 億元。公司當前擁有分子篩原粉產能 31,000 噸，分子篩活化 粉產能 3,000 噸，成型分子篩 20000 噸，分子篩與活化粉合計產能位居全球第六， 相比國內競爭對手規模優勢明顯。 募投項目進一步鞏固規模優勢，持續研發維持產品活力。

4、募投項目進一步鞏固規模優勢，持續研發維持產品活力。2018 年全球分子篩吸附劑 消費 30.4 萬噸，下游產業中石油、煉油、天然氣煉化產業占據總消費份額的 50%以 上，預計到 2025 年全球分子篩吸附劑消費上升至約 50 萬噸，對應市場規模超 150 億元。公司目前在建產能擴張項目包括制氫、制氧分子篩生產線建設，以及泰國子 公司項目等。未來隨著一批產能擴張項目落地，預計公司成型分子篩產能將從 2019 年的 15500 噸上升至 41000 噸，大幅擴產支撐未來業績高增長。公司定位國內吸附 類分子篩高新技術產業，與國內多家重點科研機構展開深度合作，2016-2019 年公 司研發支出復合增

5、長率達到 33.84%。公司在工業制氫制氧領域、核廢水處理催化等 新領域的分子篩研制已獲進展，未來市場前景廣闊。 醫療用氧逐漸成為剛需，公司“小家氧”產品搶占先機。醫療用氧逐漸成為剛需，公司“小家氧”產品搶占先機。2018 年我國家用醫療市場 規模約 950 億元，過去 4 年復合增長率為 23%，未來市場潛力十足。2020 年我國 醫用制氧規模有望超過 200 億元，其中制氧機需求會逐步下沉至家用。2018 年我國 家用制氧機產量已經超過 100 萬臺，相比 2014 年提升了約 4 倍。國產家用醫療制 氧機主打經濟實惠，已占據國內中端市場，公司正在積極布局家庭醫用氧氣制氧分 子篩制造，根據

6、 2020 年中報，公司家用醫療用分子篩收入同比大增 162%，占同期 營業收入 26%，未來公司將繼續加大“小家氧”分子篩產品的生產，充分享受醫療 用氧市場快速擴張帶來的紅利。 風險因素：風險因素：項目建設不及預期、工業分子篩需求放緩、制氧機打入市場緩慢 投資建議：投資建議：預計公司 2020-22 年的歸母凈利潤分別為 0.96、1.47 和 2.21 億元，對 應 EPS 預測分別為 1.66、2.54 與 3.82 元。參照可比公司估值以及公告書相對的高 成長性，給予公司 2021 年 35 倍 PE，對應目標價 89 元/股，首次覆蓋，給予“買 入”評級。 項目項目/年度年度 201

7、8 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 378.21 405.97 477.55 616.48 861.28 營業收入增長率 55% 7% 18% 29% 40% 凈利潤(百萬元) 47.07 86.00 96.09 146.72 221.16 凈利潤增長率 N/A 83% 12% 53% 51% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.31 1.93 1.66 2.54 3.82 毛利率% 35% 39% 39% 42% 43% 凈資產收益率 ROE% 21.85% 9.87% 10.24% 13.65% 17.36% 每股凈資產（元） 3.73 15.07 16.

8、23 18.58 22.03 PE 46 31 36 24 16 PB 16 4 4 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 12 日收盤價 建龍微納建龍微納 688357 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 51.85 元 目標價 89 元 總股本 58 百萬股 流通股本 14 百萬股 52周最高/最低價 61.98/40.8 元 近1 月絕對漲幅 -2.54% 近6 月絕對漲幅 -17.60% 近12月絕對漲幅 9.47% 建龍微納（建龍微納（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

9、 目錄目錄 公司概況：國內分子篩產業龍頭公司概況：國內分子篩產業龍頭 . 1 工業基本原材料，市場份額向龍頭集中工業基本原材料，市場份額向龍頭集中 . 4 分子篩材料基本介紹 . 4 全球行業 CR5 超過 50%，國內份額集中 . 7 下游市場需求旺盛，公司全面布局下游市場需求旺盛，公司全面布局 . 9 分子篩工業制氧、制氫領域發展迅猛 . 9 國內乙醇、丙烯供求缺口拉大，催化分子篩產能亟需提高 . 10 化工與污染防治領域不斷發展，助力分子篩吸附劑市場 . 11 家用醫療用氧發展，公司制氧分子篩已占先機家用醫療用氧發展，公司制氧分子篩已占先機 . 14 經濟結構調整，健康衛生市場上行 .

10、14 醫療衛生市場表現突出，醫用器械市場留白 . 15 多年齡層多需求吸氧，變壓吸附制氧機占據主流 . 15 醫療制氧機市場下沉，國產制氧分子篩打開新局面 . 16 國內細分領域龍頭，綜合實力領先國內細分領域龍頭，綜合實力領先 . 18 “三代”產品迭代戰略機制使公司研發保持業內領先地位 . 18 少有的全產業鏈覆蓋公司，盈利能力突出 . 22 產能居國內龍頭地位，產能擴張項目進一步鞏固公司規模優勢 . 23 風險因素風險因素 . 24 盈利預測與估值盈利預測與估值. 24 關鍵假設. 24 盈利預測. 25 估值與評級 . 26 qRnOtOsPpNrQmQnQxPuNnO7NaO8OtRp

11、PtRnNeRpPwOiNrQrN9PnMtMuOpMnPNZtRnO 建龍微納（建龍微納（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革及大事件 . 1 圖 2：公司主要產品 . 1 圖 3：公司股權結構 . 2 圖 4：2014-2020 年 H1 公司營業總收入 . 2 圖 5：2014-2020 年 H1 公司歸母凈利潤 . 2 圖 6：2016-2020H1 年公司主要業務收入占比 . 3 圖 7：2016-2019 年公司主要業務毛利占比 . 3 圖 8：2016-2019 年公司各業務毛利

12、率 . 3 圖 9：2016-2020 年 H1 公司費率情況 . 4 圖 10：分子篩吸附特定分子 . 4 圖 11：分子篩材料工業應用 . 5 圖 12：分子篩分類 . 5 圖 13：分子篩材料性能指標 . 5 圖 14：分子篩加工步驟與加工工藝 . 6 圖 15：全球分子篩吸附劑市場. 8 圖 16：世界前九大分子篩吸附劑產能 . 8 圖 17：世界分子篩吸附劑產量比例 . 8 圖 18：中國工業氣體市場規模及增速 . 9 圖 19：2018 中國氧氣下游消費結構 . 9 圖 20：中國氫氣產量及增速 . 10 圖 21：我國氫能源汽車銷量 . 10 圖 22：氫能主要應用領域 . 10

13、 圖 23：中國丙烯生產與消費情況 . 11 圖 24：國內粗鋼產量及其增速. 11 圖 25：按排放階段標準劃分的中國柴油車保有量構成 . 11 圖 26：全球石油消費 . 12 圖 27：中國石油消費情況 . 12 圖 28：分子篩在清潔能源領域應用 . 12 圖 29：中國清潔能源占比 . 12 圖 30：中國天然氣需求量 . 13 圖 31：我國 2019 年一次能源結構 . 13 圖 32：中國核電發電量 . 13 圖 33：國核電站并網數量 . 13 圖 34：世界前十大經濟體醫療支出 GDP 占比 . 14 圖 35：前十大經濟體人均醫療支出 . 14 圖 36：中國醫院及相關醫

14、療機構 . 14 圖 37：中國 65 歲以上老齡人口 . 14 圖 38：中國衛生總費用 . 15 圖 39：中國健康服務產業投融資規模 . 15 圖 40：中國醫設備市場規模 . 15 圖 41：中國家用醫療設備市場規模 . 15 圖 42：家用氧氣應用場景 . 16 圖 43：家用氧氣應對問題 . 16 建龍微納（建龍微納（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：家用制氧機原理 . 16 圖 45：家用醫用制氧機結構 . 16 圖 46：中國家用制氧機市場結構 . 17 圖 47：中國制氧機行業產量 . 17 圖 48

15、：中國制氧機行業市場規模 . 17 圖 49：中國家用制氧機市場結構 . 18 圖 50：三代產品迭代戰略機制. 19 圖 51：公司研發費用與同業對比情況 . 20 圖 52：公司研發占營收比重與同業對比情況 . 20 圖 53：主要產品工藝流程技術突破 . 21 圖 54：公司毛利率與同業對比情況 . 22 圖 55：公司凈資產收益率與同業對比情況 . 22 圖 56：工業用分子篩主要客戶. 23 圖 57：未來三年預計公司產能爬坡情況 . 24 圖 58：建龍微納歷史 PE 倍數 . 27 表格目錄表格目錄 表 1：常見分子篩分類與應用 . 6 表 2：分子篩材料加工難點與技術指標 .

16、7 表 3：世界主要分子篩吸附劑生產廠商 . 8 表 4：公司已實現產業化的專利 . 19 表 5：公司所獲授權發明專利與同業比較 . 19 表 6：公司當前在研項目 . 20 表 7：公司所承擔省市級重大科研項目 . 20 表 8：公司合作大學與研究院 . 21 表 9：公司主營產品與同業對比情況 . 22 表 10：2018 年度建龍微納與國內可比公司分子篩吸附劑產能產量對比情況 . 23 表 11：募投項目及其他投資項目情況 . 23 表 12：公司未來四大板塊營業收入和毛利率預測 . 25 表 13：主要財務指標預測表 . 26 表 14：可比公司估值情況 . 26 建龍微納（建龍微納

17、（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：國內分子篩產業龍公司概況：國內分子篩產業龍頭頭 歷史沿革歷史沿革：洛陽建龍微納新材料股份有限公司始建于 1998 年，前身為洛陽市建龍化 工有限公司，2019 年 12 月在上海證券交易所科創板上市（股票簡稱：建龍微納，股票代 碼：688357） 。2017 年 12 月，洛陽建龍微納新材料股份有限公司與全國十余家知名企業 和科研院所組建“河南省吸附材料產業技術創新聯盟” 。目前，建龍微納已成長為分子篩 行業的龍頭企業。2018 年公司的產能和產量規模居全球前列，成為全球 9 家

18、分子篩吸附 劑產能達到萬噸以上的分子篩生產商之一，其中成型分子篩與活化粉合計產能、產量排名 全球第六名，是國內第一大吸附分子篩企業。公司連續四次被認定為“高新技術企業” ， 是國家分子篩行業標準制定成員單位之一，擁有國家發明專利 11 項，23 項授權實用新型 專利，其深冷空分制氧換代產品 JLOX-300 系列分子篩榮獲“2016 年度中國氣體行業知 名品牌產品” 。 圖 1：公司歷史沿革及大事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 主營業務主營業務：公司專注于無機非金屬多孔晶體材料分子篩吸附劑相關產品研發、生產、 銷售及技術服務，主要產品包括四大類：分子篩原粉、分子篩活化粉、成型分子篩

19、和活性 氧化鋁，產品廣泛用于石油加工、煤化工、精細化工、冶金、建筑材料、空氣制造與凈化、 環保節能、土壤修復與治理等方面。公司目前年產分子篩原粉 31,000 噸，分子篩活化粉 3,000 噸，成型分子篩 20000 噸，活性氧化鋁 5,000 噸，形成了完整的產業鏈。 圖 2：公司主要產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 股權結構股權結構： 截至 2020 一季報， 公司前十大股東共持有 3450 萬股， 占總股本 59.68%。 第一大股東為李建波，持股 1435 萬股，占總股本 24.82%。公司控股股東、實際控制人李 建波、李小紅夫婦直接和間接控制發行人 40.39%的股權。

20、建龍微納（建龍微納（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 營業收入與凈利潤營業收入與凈利潤：2019 年公司實現營收 4.06 億元，同比增長 7.34%，實現歸母凈 利潤 0.86 億元，同比增長 82.7%。由于疫情影響，2020 年 H1 公司實現營業收入 1.82 億 元，同比下滑 15.78%。值得注意的是，公司醫療保健制氧系列分子篩今年上半年銷售快 速增加，較上年同期同比增長了 162.40%，貢獻了營業收入 4818.40 萬元，較去年同期增 加了 29

21、82.12 萬元， 有效分散了下游其他行業對銷售收入的影響。 未來公司將繼續加大 “家 用、 醫療保健制氧系列分子篩” 的生產， 以全力保障滿足當前對醫療保健用氧的市場需求。 圖 4：2014-2020 年 H1 公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2014-2020 年 H1 公司歸母凈利潤（單位：萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務占比和毛利：業務占比和毛利：營業收入按產品分類，主要分為分子篩原粉、成型分子篩、分子篩 活化粉和活性氧化鋁四大類，其中成型分子篩是公司業務收入最主要來源。2016 年-2019 年成型分子篩營收占比逐年增長，20

22、19 年達到 78.54%；近四年分子篩原粉營收占比逐年 降低， 從 36.52%到 14.95%。 從毛利來看， 2016 年-2018 年綜合毛利復合增長率為 60.65%， 成型分子篩貢獻的毛利占比較高，為公司毛利主要來源。近四年成型分子篩毛利占比增長 了 17 個百分點，2019 年達到 80.84%；分子篩原粉毛利占比近四年下降了 15 個百分點， 活化粉毛利占比下降了 3 個百分點。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 營業總收入YOY 0.0

23、0% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H1 公司歸母凈利潤YOY 建龍微納（建龍微納（688357）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：2016-2020H1 年公司主要業務收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2016-2019 年公司主要業務毛利占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率：毛利率：從公司銷售毛利率來看，2017 年由于生產原粉的原材料價格上漲，公司銷 售毛利率有所下滑。2019 年公司銷售毛利率為 38.89%， 2017 年-2019 年公司銷售毛利率 增加了 7 個百分點，主要原因是公司產能釋放，主營業務收入增長，部分原料價格下降， 綜合毛利提高。從各業務毛利率角度分析，2