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1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明公公司司研研究究公公司司跟跟蹤蹤報報告告證證券券研研究究報報告告industryIdindustryIdIT 服服務務investSuggestion增增持持(首首次次）marketData市市場場數數據據市場數據日期2023-06-16收盤價（元）85.02總股本（百萬股）80.00流通股本（百萬股）31.82凈資產（百萬元）816.43總資產（百萬元）1420.1每股凈資產(元)10.21來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相相關關報報告告emailAuthor分分析析師師：蔣蔣佳

2、佳霖霖S0190515050002孫孫乾乾S0190518110001陳陳鑫鑫S0190522030001投投資資要要點點summary服服務務器器產產業業深深度度整整合合者者，AI 服服務務器器帶帶來來業業績績增增量量。亞康股份前身成立于2000 年，深耕服務器產業二十余載，當前主業覆蓋以服務器為核心的數據中心全生命周期。2022 年，公司業績實現逆勢增長，其中，收入 14.59億元，同比增長 24.12%；歸母凈利潤 0.81 億元，同比增長 14.02%。2023Q1，公司開局良好，AI 服務器帶來業績增量，其中，營收 4.27 億元，同比增長 45.69%；歸母凈利潤 0.21 億元，

3、同比增長 22.23%。上上下下游游產產業業資資源源豐豐富富，厚厚積積薄薄發發聚聚焦焦 AI 算算力力產產業業。今年 3 月以來，GPT-4以及多款國產大模型紛紛落地，AI 算力需求爆發。近期，各地陸續出臺算力建設規劃，政策紅利逐步釋放。亞康股份在服務器產業資源豐富，戰略聚焦 AI 算力，二次創業。上游，公司與服務器及芯片龍頭廠商長期合作，保障產品供應；下游，坐擁大量算力客戶，與阿里巴巴、騰訊、百度、金山云等互聯網頭部客戶長期深度合作，有助于公司敏銳把握技術方向。制制度度保保證證、糧糧草草先先行行，AI 算算力力將將打打開開二二次次成成長長曲曲線線。面對 AI 算力產業機會，公司股權架構及前瞻

4、募資為未來發展保駕護航。在股權架構方面，公司創始人及實控人為徐江，實際控股合計 54.72%；同時包括總經理古桂林、副總經理王豐、董事會秘書曹偉等核心高管，均有超過 1%的公司股權，執行力強。在募資方面，2023 年 3 月，發行 2.61 億元可轉債，其中，明確新增算力中心業務，通過采購算力設備，以租賃機柜的方式，客戶按需通過互聯網使用公司提供的算力資源，同時公司根據算力資源使用量計算并收取費用，該募投項目預計總成本為 0.88 億元。盈盈利利預預測測與與投投資資建建議議：預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.07/1.43/1.92億元，以 2023 年 6 月 16 日收盤價

5、計算，對應 2023-2025 年 PE 估值分別為 64/48/36 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風風險險提提示示：1）市場競爭加劇的風險；2）項目進度有不確定性。主主要要財財務務指指標標主要財務指標會會計計年年度度20222023E2024E2025E營營業業收收入入(百百萬萬元元)1459189824933303同同比比增增長長24.1%30.1%31.3%32.5%歸歸母母凈凈利利潤潤(百百萬萬元元)81107143192同同比比增增長長14.0%32.4%33.8%34.4%毛毛利利率率12.3%13.5%14.0%14.5%ROE10.3%12.2%14.2%16.3%每每股股

6、收收益益(元元)1.011.331.782.40市市盈盈率率84.563.847.735.5來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany亞亞康康股股份份（301085）title服服務務器器產產業業深深度度整整合合者者，全全面面發發力力 A AI I 算算力力createTime12023 年年 06 月月 18 日日 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-2-公公司司跟跟蹤蹤報報告告目目錄錄一、AI 算力需求爆發，產業紅利正加速釋放.-3-1.1、大模型推動 AI 算力需求爆發，服務器是火車頭.-3-1.2、全球 AI 算力產業共振，

7、海外算力龍頭率先兌現.-3-1.3、國內政策密集出臺，多地發布 AI 算力建設規劃.-5-二、服務器產業深度整合者，上下游資源豐富.-6-2.1、深耕十六載，服務器產業深度整合者二次創業.-6-2.2、上游資源：持續深化與芯片、服務器龍頭合作.-7-2.3、下游客戶：以互聯網為根，坐擁大量算力客戶.-8-三、全面發力 AI 算力鏈，打開二次成長曲線.-10-3.1、股權及管理架構為轉型保駕護航，執行力強.-10-3.2、業務持續較快成長，AI 服務器帶來業績增量.-10-3.3、糧草先行，募資到位為 AI 算力建設提供保障.-11-四、盈利預測與投資建議.-12-五、風險提示.-13-圖圖目目

8、錄錄圖 1：大模型時代算力需求快速增長.-3-圖 2：部分 AI 大模型（百億參數以上）時間軸.-3-圖 3：AI 服務器是 AI 算力的火車頭.-3-圖 4：英偉達市值破萬億美元.-4-圖 5：英偉達大幅上調 2023Q2 業績指引.-4-圖 6：中國加速服務器市場規模.-4-圖 7：近年我國人工智能算力領域重要政策梳理.-5-圖 8：亞康股份發展歷程.-6-圖 9：公司主營業務聚焦服務器產業鏈.-7-圖 10：公司獲多家上游公司的一級或行業戰略合作伙伴代理資質.-8-圖 11：公司的算力客戶資源優質.-9-圖 12：公司股權結構合理，實際控制人合計控股 54.72%.-10-圖 13：20

9、18-2022 年公司營收及同比增速.-11-圖 14：2018-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速.-11-圖 15：2021-2022 年公司分行業營業收入.-11-圖 16：2018-2022 年公司分產品營業收入.-11-表表目目錄錄表 1：公司算力設備產品覆蓋全面.-8-表 2：公司通過服務互聯網客戶形成敏銳創新洞察力.-9-表 3：公司發行可轉債募集資金使用計劃（萬元）.-11-表 4：公司營收拆分表.-13-SVpZhVdYiYQZrVcZiY6M9RaQoMoOsQmPfQpPqOiNmNxO6MrQqQxNoNpOMYrMsM請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息

10、披披露露和和重重要要聲聲明明-3-公公司司跟跟蹤蹤報報告告報報告告正正文文一一、AI 算算力力需需求求爆爆發發，產產業業紅紅利利正正加加速速釋釋放放1 1.1 1、大大模模型型推推動動 A AI I 算算力力需需求求爆爆發發，服服務務器器是是火火車車頭頭大大模模型型推推動動 AI 算算力力需需求求爆爆發發。大模型正為 AI 產業帶來了革命性變化。2022 年11 月 30 日，ChatGPT 發布以來，大模型發展提速。OpenAI、谷歌、Meta、百度、阿里、字節等海內外巨頭紛紛加碼大模型，AI 算力需求激增。據 OpenAI 測算，全球頭部 AI 模型訓練算力需求 3-4 個月翻倍，遠超摩爾

11、定律（18 個月翻倍）。圖圖 1 1：大大模模型型時時代代算算力力需需求求快快速速增增長長圖圖 2 2：部部分分 A AI I 大大模模型型（百百億億參參數數以以上上）時時間間軸軸數據來源：英偉達，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：OpenAI，興業證券經濟與金融研究院整理AI 服服務務器器是是 AI 算算力力的的火火車車頭頭。以 IDC 統計的 2021 年數據為例，AI 硬件市場規模約為 188 億美元，同比增速為 38.9%。其中，AI 服務器的市場規模為 156 億美元，占據 AI 硬件的 83%；同時，AI 服務器的同比增速為 39.1%，超過 AI 硬件及AI 整體產業增速。圖

12、圖 3 3：A AI I 服服務務器器是是 A AI I 算算力力的的火火車車頭頭資料來源：nextplatform 引用 IDC 數據，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.2 2、全全球球 A AI I 算算力力產產業業共共振振，海海外外算算力力龍龍頭頭率率先先兌兌現現全全球球算算力力龍龍頭頭驗驗證證 AI 算算力力高高景景氣氣。目前，至少包括英偉達、AMD、博通、Marvell、鴻海等全球算力龍頭，公開了其 AI 算力業務的高景氣態勢。1）英偉達：受益于 AI 算力需求激增，公司 2023Q1 包含 AI 芯片在內的數據中心業務營收為 42.8 億美元，同比增長 14%。在公布一季報的同時

13、，將其第二季 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-4-公公司司跟跟蹤蹤報報告告度營收預期上調至 110 億美元，同比增長 64%，比華爾街預期的 70 億美元高出 50%以上。受此影響，英偉達成為全球首家市值破萬億美金的算力產業鏈公司。2）AMD：基于對人工智能產業的積極判斷，AMD 計劃下半年推出 MI300，對標英偉達超芯，以求能在未來高度競爭的 AI 算力市場中占有一席之地。3）博通：作為芯片設計環節龍頭，公司預計 Q2 凈營收將超預期，達到 88.5 億美元。4）Marvell：公司主攻數據中心業務，預計 Q2 收入將連續增長，達到 13.3

14、億美元，并指出 2024 財年的人工智能收入同比翻倍以上，將在未來幾年保持快速增長。5）鴻海：董事長劉揚偉表示，公司最新推出的 AI 服務器搭載了英偉達的芯片，預計下半年 AI 服務器的增長達到 100%以上。當當前前，全全球球算算力力龍龍頭頭在在業業績績端端逐逐步步驗驗證證 AI 算算力力旺旺盛盛需需求求，并并給給予予未未來來 AI 算算力力高高速速發發展展的的指指引引性性判判斷斷。圖圖 4 4：英英偉偉達達市市值值破破萬萬億億美美元元圖圖 5 5：英英偉偉達達大大幅幅上上調調 2 20 02 23 3Q Q2 2 業業績績指指引引數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：英偉達

15、官網，興業證券經濟與金融研究院整理中中國國 AI 服服務務器器市市場場高高速速增增長長。據 IDC 數據，2022 年中國加速服務器市場規模達到 67 億美元，同比增長 24%；預計到 2027 年，中國加速服務器市場規模將達到164 億美元。當前，百度、阿里、訊飛、三六零等公司相繼推出生成式 AI 大模型，金山、訊飛等陸續發布基于 AI 大模型的智能應用，預計 2023 年我國 AI 服務器市場將實現高速增長。圖圖 6 6：中中國國加加速速服服務務器器市市場場規規模模資料來源：IDC 數據，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲

16、明明-5-公公司司跟跟蹤蹤報報告告1 1.3 3、國國內內政政策策密密集集出出臺臺，多多地地發發布布 A AI I 算算力力建建設設規規劃劃在人工智能加速發展的產業趨勢下，國務院、發改委、工信部等多部門陸續印發了支持、規范 AI 算力產業的政策。同時，以北京、深圳為代表的地方政府陸續出臺、落地人工智能產業政策，強調重視算力中心、算力節點的建設。國國家家層層面面：多多部部委委陸陸續續印印發發算算力力產產業業支支持持政政策策2017 年，我國正式出臺新一代人工智能發展規劃、新一代人工智能產業發展三年行動計劃 2018-2020。2023 年 4 月，科技部表示正在積極推動算力網的建設，組織召開國家

17、超算互聯網工作啟動會，深入探討國家超算互聯網建設路徑、加快構建超算自主生態體系、落實超算互聯網行動方案等議題。圖圖 7 7：近近年年我我國國人人工工智智能能算算力力領領域域重重要要政政策策梳梳理理資料來源：政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理地地方方層層面面：多多個個省省市市發發布布 AI 算算力力產產業業發發展展規規劃劃近期，北京、上海、深圳等省市陸續出臺 AI 算力相關產業政策，分別從技術創新、項目建設、資金支持等層面著手支持。北北京京：2023 年 5 月 30 日，市科委、中關村管委會發布北京市加快建設具有全球影響力的人工智能創新策源地實施方案（2023-2025 年），強調提升算力

18、資源統籌供給能力，計劃分別在海淀區、朝陽區建設北京人工智能公共算力中心、北京數字經濟算力中心；在人工智能產業聚集區新建或改建升級一批人工智能商業化算力中心。上上海海：2023 年 4 月 19 日，上海市經濟信息化委印發 上海市推進算力資源統一調度指導意見，計劃到 2023 年底，依托市人工智能公共算力服務平臺，接入并調度 4 個以上算力基礎設施，可調度智能算力達到 1000 PFLOPS（FP16）以上；到 2025 年，市人工智能公共算力服務平臺能級躍升。本市數據中心算力超過 18000 PFLOPS（FP32）。深深圳圳：2023 年 5 月 31 日，市委辦公廳、市人民政府辦公廳發布深

19、圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案（20232024 年），提出強化智能算力集群供給，具體措施包括建設城市級智能算力平臺、打造大灣區智能算力樞紐、建設企業級智能算力平臺等。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-6-公公司司跟跟蹤蹤報報告告成成都都：2023 年 1 月 5 日，市經信局等發布成都市新一代人工智能產業發展規劃（20222025），提出豐富人工智能算力供給，建設全國一體化大數據中心成渝樞紐節點，構建“超算中心+智算中心+云計算數據中心+邊緣數據中心”的發展格局。2023 年 6 月 1 日，市經信局發布成都市關于進一步促進人工智

20、能產業高質量發展的若干政策措施（征求意見稿）。二二、服服務務器器產產業業深深度度整整合合者者，上上下下游游資資源源豐豐富富亞亞康康股股份份長長期期深深耕耕服服務務器器產產業業鏈鏈，作作為為產產業業的的深深度度整整合合者者，有有望望充充分分受受益益本本輪輪AI 算算力力需需求求爆爆發發。公公司司至至少少具具有有以以下下優優勢勢：1）上游資源：與上游芯片、服務器廠商保持穩固合作。2）下游客戶：長期服務大量互聯網等優質客戶。3）資金優勢：公司 IPO 及可轉債募集資金均重點投向算力鏈建設。2 2.1 1、深深耕耕十十六六載載，服服務務器器產產業業深深度度整整合合者者二二次次創創業業亞亞康康股股份份深

21、深耕耕服服務務器器產產業業鏈鏈二二十十余余年年，成成為為算算力力基基礎礎設設施施全全產產業業鏈鏈的的綜綜合合服服務務商商。公司前身成立于 2000 年，持續深耕服務器產業鏈，2007 年公司建立自有的 IT 服務體系，客戶遍布國內大部分知名互聯網公司。2021 年，公司于創業板上市，IPO募集資金 4.29 億元。圖圖 8 8：亞亞康康股股份份發發展展歷歷程程資料來源：公司官網，招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理公公司司聚聚焦焦服服務務器器產產業業鏈鏈，主主營營業業務務包包括括算算力力設設備備集集成成銷銷售售、算算力力基基礎礎設設施施綜綜合合服服務務、云云和和數數字字化化解解決決方方案案

22、服服務務，形形成成了了“C+4S”的的業業務務模模式式。公公司司“C+4S”業業務務模模式式指指顧顧問問 Consultant、銷銷售售 Sale、運運維維服服務務 Service、備備件件 Sparepart、反反饋饋 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-7-公公司司跟跟蹤蹤報報告告Survey，能能夠夠覆覆蓋蓋數數據據中中心心全全生生命命周周期期。算算力力設設備備集集成成銷銷售售：指公司根據客戶業務需求，依托選型顧問和交付管理等附加服務，為諸多互聯網客戶提供戴爾、浪潮等品牌廠家的算力基礎設備產品。公司的 IT 設備銷售業務具有顯著的專業屬性，只有對

23、算力行業產業鏈的各種供貨的性質指標、優劣勢、后續運維支出等擁有專業深入的洞察，才能滿足下游大型互聯網公司在數據中心領域的具體需求。算算力力基基礎礎設設施施綜綜合合服服務務：包括園區及基礎設施運維和管理服務、售后維保服務和交付實施服務。公司通過提供線上系統服務與線下人工服務相結合的方式，為包含園區及機房環境、服務器、存儲設備、網絡設備、安全設備等在內提供 IT 運維服務、基礎設施運維服務以及相應的綜合管理服務。云云和和數數字字化化解解決決方方案案服服務務：指為客戶提供公有云/私有云/混合云架構規劃與部署實施、上下云遷移、私有云托管、混合云管理等云服務，以及為客戶提供數字化解決方案服務。圖圖 9

24、9：公公司司主主營營業業務務聚聚焦焦服服務務器器產產業業鏈鏈資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2 2、上上游游資資源源：持持續續深深化化與與芯芯片片、服服務務器器龍龍頭頭合合作作公公司司與與上上游游的的算算力力龍龍頭頭廠廠商商長長期期穩穩定定合合作作。亞康股份與華為、戴爾、浪潮、寧暢、新華三等主流服務器品牌廠商及富士康、英業達等 ODM 廠商保持著長期穩定的合作。公告顯示，公司與戴爾合作超過 10 年，與華為合作超過 8 年，與浪潮合作超過 5 年，獲得多家公司的一級或行業戰略合作伙伴代理資質，還曾榮獲戴爾 10年輝煌成就獎，華為特別貢獻獎、優秀互聯網行業突出貢獻獎等。根

25、據IDC 2022年中國服務器市場跟蹤報告，2022年中國服務器市場規模為273.4億美元，其中浪潮、新華三、超聚變（原華為 Fusion Server）三家合計占國內服務器市場份額超過 50%。公司與業內核心服務器廠商維持長期、穩定的合作關系，產業地位穩固，上游供應保障力較強。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-8-公公司司跟跟蹤蹤報報告告圖圖 1 10 0：公公司司獲獲多多家家上上游游公公司司的的一一級級或或行行業業戰戰略略合合作作伙伙伴伴代代理理資資質質資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理持持續續深深化化與與頭頭部部服服務務器器制制造

26、造廠廠商商的的合合作作。業務方面，公司提供數據中心綜合服務、系統集成業務等，根據客戶業務需求，依托選型顧問和交付管理等附加服務，為新浪、金山云、boss 直聘、唯品會等客戶提供戴爾、浪潮、寧暢、超聚變、新華三等品牌廠家的算力設備產品。公司與國內、國際領先服務器制造廠商保持良好合作關系，并積極朝上游延伸，布局芯片代理渠道。表表 1 1：公公司司算算力力設設備備產產品品覆覆蓋蓋全全面面產產品品名名稱稱具具體體類類型型應應用用場場景景具具體體功功能能服服務務器器機架式服務器 1U、2U及 4U主要適用于需要大量服務器的企業，例如互聯網企業、互聯網數據中心等服務器在網絡中為其他客戶機提供計算或者應用服

27、務，具備承擔響應服務需求、承擔服務、保障服務的能力。服服務務器器配配件件內存服務器重要組成部分與 CPU 進行溝通的橋梁，用于暫時存放 CPU 運算數據，以及與硬盤等外部存儲器交換的數據硬盤服務器重要組成部分服務器主要的存儲器，用來儲存數據CPU 卡服務器重要組成部分CPU 作為計算機系統的運算和控制中心，是信息處理、程序運行的最終執行單元GPU 卡服務器重要組成部分服務器中圖形處理和高性能運算等工作的微處理器，主要應用于圖形處理、數據挖掘、人工智能等方面網網絡絡設設備備配配件件路由器構建網絡互聯的重要組成部分連接兩個或多個網絡的硬件設備，根據選定的路由算法把各數據包按最佳路線傳送到指定位置網

28、關構建網絡互聯的重要組成部分充當轉換任務的計算機系統，是一個翻譯器，網關對收到的信息要重新打包，以適應目的系統的需求交換機構建網絡互聯的重要組成部分用于電（光）信號轉發的網絡設備，主要功能包括物理編址、網絡拓撲結構、錯誤校驗、幀序列以及流量控制等資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.3 3、下下游游客客戶戶：以以互互聯聯網網為為根根，坐坐擁擁大大量量算算力力客客戶戶以以互互聯聯網網客客戶戶為為根根基基，坐坐擁擁大大量量優優質質算算力力客客戶戶資資源源。公司深耕互聯網行業多年，為阿里巴巴、騰訊、百度、金山云、滴滴、網易、新浪、搜狐、五八同城、攜程等大中型互聯網公司和云廠商建立了

29、穩固的算力業務合作關系。大型互聯網公司的業務具有規模大、復雜度高、安全性高的特征，公司伴隨著互聯網公司一起成長，逐漸積累了豐富的算力產業經驗與客戶粘性，并積極的拓展客戶范圍，成為擁有大量優質算力客戶資源的領軍企業。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-9-公公司司跟跟蹤蹤報報告告圖圖 1 11 1：公公司司的的算算力力客客戶戶資資源源優優質質資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理通通過過服服務務互互聯聯網網客客戶戶形形成成敏敏銳銳創創新新洞洞察察力力。公司曾獲阿里巴巴最佳服務商、百度數據中心優秀服務獎、騰訊服務商獎等。與公司合作超過 10 年的

30、主要客戶有網易、搜狐、新浪、金山云等，合作超過 5 年的主要客戶包括五八同城、攜程等。憑借深刻的行業經驗積累、技術管理優勢，公司能夠很好的滿足下游互聯網等優質客戶的業務需求，并發掘新的商機。表表 2 2：公公司司通通過過服服務務互互聯聯網網客客戶戶形形成成敏敏銳銳創創新新洞洞察察力力算算力力設設備備集集成成銷銷售售合合作作背背景景合合作作年年限限金山云歷史客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單5 年以上百果園行業客戶推薦,參與客戶招投標等方式獲取訂單5 年以上網宿科技歷史客戶二次開發,參與客戶邀標等方式獲取訂單10 年以上攜程歷史客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單6 年以上搜狐歷史

31、客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單10 年以上新浪歷史客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單10 年以上五八同城歷史客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單10 年以上奧飛數據市場活動開發,參與客戶詢比價等方式獲取訂單5 年以上餓了么供應商推薦,參與客戶招投標等方式獲取訂單5 年以上滴滴行業客戶推薦,參與客戶招投標等方式獲取訂單5 年以上百度IT 運維客戶二次開發,參與客戶招投標等方式獲取訂單3 年算算力力基基礎礎設設施施綜綜合合服服務務合合作作背背景景合合作作年年限限阿里巴巴通過參與客戶招投標等方式獲取訂單。10 年以上騰迅公司系過紫光股份服務器維保外包商,并為騰訊機房服務,紫

32、光股份與騰訊服務期結束后,公司中標騰訊駐場運維服務,并與騰訊直簽合同10 年以上百度通過參與客戶邀標等方式獲取訂單5 年以上字節跳動公司系阿里巴巴北美 IDC 駐場運維服務商，Tiktok 北美業務最初使用阿里云(由阿里巴巴北美 IDC 運營)，隨著 Tikok 業務規模的擴大，開始自建機房,基于公司口碑以及對公司服務能力的認可，Tikok 與公司直接洽談合作3 年資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-10-公公司司跟跟蹤蹤報報告告三三、全全面面發發力力 AI 算算力力鏈鏈，打打開開二二次次成成長長曲曲

33、線線3 3.1 1、股股權權及及管管理理架架構構為為轉轉型型保保駕駕護護航航，執執行行力力強強實實控控人人持持股股比比例例高高，股股權權結結構構穩穩定定。公司創始人及實控人為徐江，截至 2023Q1，直接持股 40.75%，并通過一致行動人實際控制公司股權合計 54.72%。面對 AI 算力的巨大產業機會，公司相對集中的股權結構，有助于公司快速進行新業務布局，把握商機。圖圖 1 12 2：公公司司股股權權結結構構合合理理，實實際際控控制制人人合合計計控控股股 5 54 4.7 72 2%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年一季度核核心心管管理理團團隊隊均

34、均有有公公司司股股權權，激激勵勵機機制制完完善善。公司核心管理團隊穩定，包括總經理古桂林、副總經理王豐、董事會秘書曹偉等核心高管，均有超過 1%的公司股權，且為公司創始團隊成員。公司高管團隊一直深耕于 IT 領域，擁有深厚的算力產業經驗。3 3.2 2、業業務務持持續續較較快快成成長長，A AI I 服服務務器器帶帶來來業業績績增增量量AI 服服務務器器帶帶來來業業績績增增量量，2023 年年開開局局良良好好。2022 年，公司業績實現逆勢增長，其中，收入 14.59 億元，同比增長 24.12%；歸母凈利潤 0.81 億元，同比增長 14.02%。兩端均實現快速增長。2023Q1，公司開局良

35、好，公司實現營收 4.27 億元，同比增長 45.69%；歸母凈利潤 0.21 億元，同比增長 22.23%。當前，隨著宏觀環境不確定因素的逐步消除，疊加 AI 算力產業高景氣，公司迎來新的發展機遇。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-11-公公司司跟跟蹤蹤報報告告圖圖 1 13 3：2 20 01 18 8-2 20 02 22 2 年年公公司司營營收收及及同同比比增增速速圖圖 1 14 4：2 20 01 18 8-2 20 02 22 2 年年公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤及及同同比比增增速速數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源

36、：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理互互聯聯網網行行業業客客戶戶占占比比高高。從客戶所屬行業來看，公司主要服務于互聯網行業廠商，2022 年互聯網行業收入 14.10 億元，占總營收的 96.6%。從業務結構來看，公司算力設備集成銷售收入占比最高（約 67%），其次為算力基礎設施綜合服務（約28%）。圖圖 1 15 5：2 20 02 21 1-2 20 02 22 2 年年公公司司分分行行業業營營業業收收入入圖圖 1 16 6：2 20 01 18 8-2 20 02 22 2 年年公公司司分分產產品品營營業業收收入入數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興

37、業證券經濟與金融研究院整理3 3.3 3、糧糧草草先先行行，募募資資到到位位為為 A AI I 算算力力建建設設提提供供保保障障公司自上市以來，共計兩輪融資。其一，為 2021 年 9 月 IPO 融資，共募集資金4.29 億元，募投項目圍繞數據中心業務開展；其二，為 2023 年 3 月發行可轉債，共募集資金 2.61 億元，募募投投項項目目為為全全國國一一體體化化新新型型算算力力網網絡絡體體系系（東東數數西西算算）支支撐撐服服務務體體系系建建設設項項目目。表表 3 3：公公司司發發行行可可轉轉債債募募集集資資金金使使用用計計劃劃（萬萬元元）項項目目投投資資總總額額承承諾諾投投資資金金額額調

38、調整整后后投投資資金金額額全國一體化新型算力網絡體系（東數西算）支撐服務體系建設項目26529.1026100.0025056.26資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-12-公公司司跟跟蹤蹤報報告告通通過過融融資資，積積極極布布局局算算力力建建設設。2022 年 2 月，國家發展改革委等部門聯合印發通知，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地啟動建設國家算力樞紐節點和數據中心集群。公司在懷來、慶陽、簡陽、蕪湖、貴安、韶關共六個城市和地區購置辦公場地，建設算力集群與節點支持服務站點。公司可轉債募投項目圍繞

39、國家東數西算戰略規劃實施，實施地點系根據東數西算總體布局設計中國家數據中心集群所在城市選取。據公司公告，部分國內頭部互聯網企業已與上述地方政府簽署合作協議。如，慶陽市與金山云等 100 余家企業簽約；懷來縣與騰訊等 84 家企業簽約；韶關市與首都在線等 7 家大數據企業簽約等，在此背景下，公司有望受益于算力樞紐節點、數據中心集群建設的行業機會。其其中中，在在上上述述可可轉轉債債募募投投項項目目中中，公公司司明明確確新新增增算算力力中中心心業業務務，通過采購算力設備，以租賃機柜的方式，將算力設備架設并存放在懷來、慶陽、蕪湖、韶關四地運營商數據中心或其他第三方數據中心。公司將所有算力設備通過云計算

40、的技術方式組合起來，形成一套算力資源池即算力平臺，算力資源能夠按需劃分、切割，可以實現隨時的擴大或減小，客戶按需通過互聯網使用公司提供的算力資源，同時公司根據算力資源使用量計算并收取費用。該募投項目預計總成本為0.88億元。通通過過提提前前募募資資，糧糧草草先先行行的的方方式式，為為公公司司抓抓住住 AI 算算力力產產業業機機會會提提供供資資金金保保障障，打打開開公公司司的的二二次次成成長長曲曲線線。四四、盈盈利利預預測測與與投投資資建建議議主主營營業業務務收收入入：目前公司主營業務包括算力設備集成銷售、算力基礎設施綜合服務、云和數字化解決方案服務三項。我們預計 2023-2025 年公司算力

41、設備集成銷售業務收入同比增速分別為 34%、35%、36%，實現快速增長；2023-2025 年公司算力基礎設施綜合服務業務收入同比增速分別為 23%、24%、25%；2023-2025 年公司云和數字化解決方案服務業務收入同比增速分別為 18%、18%、18%，維持穩健增長。銷銷售售毛毛利利率率：我們預計2023-2025年公司算力設備集成銷售業務毛利率分別為7.5%、8.0%、8.5%；2023-2025 年公司算力基礎設施綜合服務業務毛利率分別為 30%、32%、34%；2023-2025 年公司云和數字化解決方案服務業務毛利率分別為 10%、10%、10%。隨著數據中心下游需求增長、上

42、游供給能力增強，公司各項主營業務效率提升、議價能力上升，預計 2023-2025 年公司綜合毛利率分別為 13.5%、14.0%、14.5%，呈現穩中有升趨勢。費費用用情情況況預預測測：公司持續加大研發投入，預計 2023-2025 年公司研發費用率小幅提升；預計未來三年管理費用率水平穩定在 3.4%左右；銷售費用率維持穩定，預計維持在 2.3%左右的水平。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-13-公公司司跟跟蹤蹤報報告告表表 4 4：公公司司營營收收拆拆分分表表2021A2022A2023E2024E2025E算算力力設設備備集集成成銷銷售售8.23

43、9.7813.1117.6924.06增長率（%）-8.56%18.83%34.00%35.00%36.00%毛利率（%）6.75%6.22%7.50%8.00%8.50%算算力力基基礎礎設設施施綜綜合合服服務務3.524.054.986.187.72增長率（%）12.82%15.06%23.00%24.00%25.00%毛利率（%）28.77%28.01%30.00%32.00%34.00%云云和和數數字字化化解解決決方方案案服服務務-0.760.901.061.25增長率（%）-18.00%18.00%18.00%綜合毛利率（%）-7.49%10.00%10.00%10.00%營營業業總總

44、收收入入11.7614.5918.9824.9333.03增長率（%）-3.00%24.08%30.11%31.31%32.51%綜合毛利率（%）13.34%12.34%13.52%14.03%14.52%數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：金額單位為億元。投投資資建建議議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.07/1.43/1.92 億元，以 2023年 6 月 16 日收盤價計算，對應 2023-2025 年 PE 估值分別為 64/48/36 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。五五、風風險險提提示示1）市市場場競競爭爭加加劇劇的的風風險險；2 2）項項目

45、目進進度度有有不不確確定定性性。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-14-公公司司跟跟蹤蹤報報告告附附表表gscwbb|公司財務報表資資產產負負債債表表單位:百萬元利利潤潤表表單位:百萬元會會計計年年度度20222023E2024E2025E會會計計年年度度20222023E2024E2025E流流動動資資產產1093128715531897營營業業收收入入1459189824933303貨幣資金375484542653營業成本1279164221432824交易性金融資產0355577稅金及附加36710應收票據及應收賬款559568696826銷售

46、費用22445979預付款項40496485管理費用376385116存貨102131171226研發費用27385273其他17202431財務費用-1-16-18-20非非流流動動資資產產18171619其他收益3234長期股權投資0000投資收益2111固定資產8522公允價值變動收益0000在建工程0000信用減值損失-7000無形資產1100資產減值損失-0000商譽1111資產處置收益0000長期待攤費用2346營營業業利利潤潤89125168227其他78910營業外收入4234資資產產總總計計1111130415691916營業外支出0000流流動動負負債債3314265647

47、40利利潤潤總總額額92127171230短期借款7355573所得稅12212839應付票據及應付賬款238279364480凈利潤81107143192其他86112145187少數股東損益0000非非流流動動負負債債2233歸歸屬屬母母公公司司凈凈利利潤潤81107143192長期借款0000E EP PS S(元元)1.011.331.782.40其他2233負負債債合合計計332428567743主主要要財財務務比比率率股本80808080會會計計年年度度20222023E2024E2025E資本公積470470470470成成長長性性未分配利潤207296411566營業收入增長率

48、24.1%30.1%31.3%32.5%少數股東權益0000營業利潤增長率10.7%41.6%34.1%34.9%股股東東權權益益合合計計77987610021173歸母凈利潤增長率14.0%32.4%33.8%34.4%負負債債及及權權益益合合計計1111130415691916盈盈利利能能力力毛利率12.3%13.5%14.0%14.5%現現金金流流量量表表單位:百萬元歸母凈利率5.5%5.6%5.7%5.8%會會計計年年度度20222023E2024E2025EROE10.3%12.2%14.2%16.3%歸母凈利潤81107143192償償債債能能力力折舊和攤銷4441資產負債率29.

49、9%32.8%36.1%38.8%資產減值準備0233流動比率3.313.022.752.56資產處置損失0000速動比率3.002.712.452.26公允價值變動損失0000營營運運能能力力財務費用3-16-18-20資產周轉率134.1%157.2%173.5%189.5%投資損失-2-1-1-1應收帳款周轉率272.8%336.8%393.3%433.6%少數股東損益0000存貨周轉率1641.5%1406.8%1415.6%1421.3%營運資金的變動-466-86-73每每股股資資料料(元元)經經營營活活動動產產生生現現金金流流量量4110954115每股收益1.011.331.7

50、82.40投投資資活活動動產產生生現現金金流流量量204-35-20-22每股經營現金0.511.360.681.44融融資資活活動動產產生生現現金金流流量量-136352318每股凈資產9.7410.9512.5314.66現金凈變動11810957111估估值值比比率率(倍倍)現金的期初余額217375484542PE84.563.847.735.5現金的期末余額335484542653PB8.77.86.85.8 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-15-公公司司跟跟蹤蹤報報告告分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

51、并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證

52、券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險

53、提提示示及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

54、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

55、表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

56、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本

57、公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：