聯想集團-港股公司首次覆蓋報告：GPT算力時代AI服務器高速增長整合躍遷的算力巨擘-230328（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聯想集團聯想集團（0992）GPT 算力時代：算力時代：AI 服務器高速增長，整合服務器高速增長，整合躍遷的算力巨擘躍遷的算力巨擘 聯想集團首次覆蓋報告聯想集團首次覆蓋報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：Chat-GPT引爆引爆 AI服務器市場，服務器市場，“聯想問天“聯想問天+ThinkSystem”雙品牌戰略抓住市場機”雙品牌戰略抓住市場機遇遇，經營能力經營能力全球領先估值性價比突出全球領先估值性價比突出。摘要摘要：首次覆蓋，給予首次覆

2、蓋，給予“增持”評級“增持”評級。公司 PC 業務優勢穩固，SSG、ISG 第二增長曲線清晰。展望 2023 年，公司 PC 業務隨著消費電子去庫存而回暖，SSG 及 ISG 業務加速擴張將進一步驅動增長。結合 PC 業務復蘇進度、SSG 與 ISG 業務成長空間及高利潤率，預計公司 FY22/23-FY24/25 營業收入分別為 637.0、669.7、727.6 億美元，同比-11.0%、+5.13%、+8.64%，經調整凈利潤分別為 17.20、19.09、21.46 億美元，同比-15.28%、+10.97%、+12.46%，當前估值較國內外可比公司明顯低估，估值性價比突出，首次覆蓋，

3、并給予“增持”評級。消費電子去庫存，消費電子去庫存，PC 業務業務有望回暖。有望回暖。根據 IDC數據，2022 年全年 PC出貨量同比-17%，聯想集團四季度市場份額位列第一；2023 年全球PC 出貨量預測同比-10.7%，并于 2024 年回歸正增長區間，我們預計公司渠道端去庫存進入沖刺階段，從設備激活量看真實需求已逐步企穩，預計 2023 年下半年出貨量有望恢復至疫情前水平。萬億級萬億級 IT服務市場穩步增長，服務市場穩步增長，SSG業務正逢其時。業務正逢其時。據Gartner 預測，2023 年全球 IT 服務終端用戶支出將達到 1.37 萬億美元，未來幾年將保持高增長率，國內 IT

4、 服務市場格局未定聯想份額位居第三，SSG 業務有望享受市場紅利，未來業務增速及利潤空間遠超傳統硬件設備。算力基建化成為共識，算力基建化成為共識，AI 服務器市場增長。服務器市場增長。據 IDC 數據，2025 年全球 AI 服務器市場規模將達到 318 億美元，22-25 年 CAGR將達19.5%；同時，IDC 預測 2026 年中國 AI 硬件市場 IT 投資規模將超 150 億美元，接近美國 AI 硬件市場規模，其中服務器市場規模五年預測期內占比超八成。隨著 ChatGPT 浪潮興起、國內廠商陸續布局，AI 服務器采購需求有望持續增長，而聯想作為全球最大高性能算力提供商，通過雙品牌戰略

5、推進算力智慧賦能，ISG 業務有望保持高速增長。風險提示風險提示：全球經濟持續疲軟；PC 行業復蘇未及預期；PC 行業競爭加??；基礎設施方案下游需求未及預期。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：8.70 2023.03.28 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）5.35-9.04 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）12,042 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）104,763 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬美美元元）FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY

6、2022E FY2023E FY2024E 營業收入營業收入 51,038 50,716 60,742 71,618 63,700 66,968 72,757(+/-)%13%-1%20%18%-11%5%9%毛利潤毛利潤 7370 8358 9767 12032 10192 11184 12369 經調整經調整凈利潤凈利潤 597 675 887 2,030 1,720 1,909 2,146(+/-)%416%13%31%129%-15%11%12%PE 13.56 12.06 17.95 14.91 7.82 7.04 6.26 PB 1.74 3.18 2.02 4.80 2.62 2

7、.08 1.69 -34%-25%-17%-8%1%10%2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/25252周內股價走勢圖周內股價走勢圖聯想集團恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 計算機計算機 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.PC 業務全球第一地位穩固，服務轉型下 SSG 業務成后起之秀.3 1.1.聯想集團由個人 PC 起家，逐漸實施智能化轉型.3 1.2.PC 業務保持全球領

8、先地位，消費電子去庫存 PC 業務將回暖.5 1.3.集團服務化轉型，SSG 業務成新增長引擎，帶動利潤率提升.6 2.AI 時代算力需求暴增，激發 ISG 業務增長潛力.8 2.1.Chat-GPT 帶火 AIGC，上游算力需求持續攀升.8 2.2.鑄牢數字基底，以“新 IT”打造智能生產力.10 3.全球經營能力領先，低 PE 估值優勢亟待發掘.11 4.投資建議.14 5.風險提示.15 eZbUfVfVbUbUdXdX8OdN8OnPrRpNnOjMnNnOkPmOvMaQnMpPNZnRsNNZrMpN 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

9、免責條款部分 3 of 18 1.PC業務全球第一地位穩固，服務轉型下業務全球第一地位穩固，服務轉型下SSG業務業務成后起之秀成后起之秀 1.1.聯想集團由個人聯想集團由個人 PC 起家，逐漸實施智能化轉型起家，逐漸實施智能化轉型 PC 業務起家，逐步推進智能化業務起家，逐步推進智能化 3S 戰略。戰略。1984 年，聯想集團成立，前身為中國科學院計算機所新技術發展公司，1994 年于港交所上市。公司從國內市場入手，1997 年成為中國個人 PC 第一大廠商；2004 年收購IBM PC 業務，拓展海外市場，2013 年位列全球個人 PC 市場第一。2014年收購摩托羅拉手機和 IBM x86

10、 服務器業務，開始布局智能手機、服務器等多元化業務領域。2019 年公司啟動智能化轉型 3S 戰略，深入推進服務導向的戰略轉型。2021 年 4 月，聯想集團組建方案服務業務集團（SSG），從而形成智能設備（IDG）、基礎設施（ISG）和方案服務（SSG）業務集團三足鼎立格局。圖圖 1 聯想集團發展歷程聯想集團發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 聯想數智化轉型，打造“新聯想數智化轉型，打造“新 IT”體系?！斌w系。聯想集團是全球少有的業務覆蓋“端-邊-云-網-智”全要素的“新 IT”智能化解決方案提供商。由以云計算、網絡、終端為主的傳統信息技術向以“端-邊-云-網-智”主的“新IT

11、”轉變。第一，圍繞著“端”建立了智能設備集團（IDG，intelligent device group）。第二，圍繞著“邊、云、網”邊緣計算、云和 5G 為代表的網絡構建一體化部署的高算力以便處理數據，建立基礎設施方案集團（ISG，infrastructure solution group）。第三，為將服務和解決方案打造成為聯想未來的核心競爭力，成立了方案服務集團（SSG，service and solution group），向服務化轉型。聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 圖圖 2 聯想集團“端聯想集團“端-邊邊-云

12、云-網網-智”新技術架構智”新技術架構 數據來源：聯想集團“新 IT”賦能實體經濟轉型實踐 圖圖 3 3S 戰略業務集團架構戰略業務集團架構 數據來源：公司投資者推介材料 三大業務集團相互補充，實現營收“增、穩、?！蹦繕?。三大業務集團相互補充，實現營收“增、穩、?！蹦繕?。智能設備業務集團（IDG）由個人電腦、平板電腦、智能手機及其他智能設備業務組成，一直是公司營業收入的主要來源，占總營業收入比例 78%以上?；A設施方案業務集團（ISG）主要包括服務器、數據中心和存儲等業務，總營業收入占比 10%左右，22 年上半年略微提升至 13%。方案服務業務集團（SSG）瞄準萬億美元級 IT 服務市場中

13、的新 IT 部分，以促進集團服務導向轉型，包括支持服務、運維服務和解決方案，雖然目前營業收入僅占 10%左右，但盈利能力很好，運營利潤率達 20%23%。聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 圖圖 4 聯想集團聯想集團業務業務涵蓋智能設備、基礎設施方案涵蓋智能設備、基礎設施方案、方案服務業務方案服務業務三三大板塊大板塊 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 股權結構穩定，股權集中度高。股權結構穩定，股權集中度高。1984 年聯想集團成立之初，由中科院 100%控股。截至 2022 年 3 月 31 日，聯想控股為聯想集團第

14、一大股東，持股占比35.94%，董事長兼首席執行官楊元慶先生持股占比6.28%，為第二大股東，其他董事持股合計占比 0.11%，剩下57.66%為公眾持股。圖圖 5 聯想集團股權結構聯想集團股權結構清晰清晰 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 1.2.PCPC業務保持全球領先地位，消費電子去庫存業務保持全球領先地位，消費電子去庫存PCPC業務業務將回將回暖暖 PC業務全球第一地位穩固，市占率保持逐年提升態勢。業務全球第一地位穩固，市占率保持逐年提升態勢。聯想PC業務在歐洲 中東 非洲市場、中國市場以及亞太市場均排名第一。據公司披露，聯想 PC 業務中國市場占有率提升迅速，3Q22 市占率僅為

15、 38.7%，4Q22 提升至 42.3%；同時，據日經亞洲新聞、工商時報等報道，全球 PC大廠戴爾計劃逐步退出中國市場，聯想 PC業務市占率有望進一步上升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智能設備業務基礎設施方案業務/數據中心方案服務業務35.94%6.28%0.11%57.66%聯想控股楊元慶其他董事公眾 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 圖圖 6 聯想集團聯想集團 PC 業務全球市占率業務全球市占率保持穩定保持穩定 圖圖 7 FY3Q22 聯想全球聯想全球多個多個市場份額市場份額

16、領先領先 數據來源：IDC,國泰君安證券研究 數據來源：公司投資者推介材料 消費電子去庫存，消費電子去庫存，PC 有望回暖。有望回暖。根據 IDC 數據，2022 年末全球個人電腦市場表現低迷，第四季度臺式機和筆記本電腦的總出貨量下降 29%至 6540 萬臺，連續四個季度下降。相較而言，聯想 2022 年第四季度 PC市場份額 23.1%，位列第一，出貨量達 1550 萬臺，同比下滑 29%；2022年全年聯想總出貨量為 6810 萬臺，與 2021 年相比下降了 17%。據 IDC預測，全球 PC 出貨量 1Q23 同比下滑 27%，2Q23 下滑 13%，3Q23 下滑5%，4Q23 回

17、升 5%，全年下滑 10.7%，并于 2024 年回歸正增長區間。我們預計，聯想集團渠道端去庫存已進入沖刺階段，從設備激活量看真實需求已逐步企穩，預計 2023 年下半年出貨量恢復至疫情前水平。1.3.集團服務化轉型，集團服務化轉型，SSGSSG業務成新增長引擎，帶動利潤率提業務成新增長引擎，帶動利潤率提升升 萬億級萬億級 IT服務市場穩步增長，服務市場穩步增長，SSG 業務正逢其時。業務正逢其時。企業數字化轉型正在成為一個長期性、系統性的趨勢。據 Gartner 預測，IT 服務支出在未來幾年將保持高增長率，2022 年全球 IT 服務終端用戶支出將同比增長 6.80%達到 1.27 萬億美

18、元，預計 2023 年該數值將達到 1.37 萬億美元，未來 IT 服務業務的整體利潤空間和增長速度都將遠超硬件設備，蘊含巨大市場機遇。工作場所的數字化和結構性變革釋放對高端化、TruScale 即服務、可持續性和垂直解決方案的需求；同時，全球利率上升企業對資本開支更為審慎，增加對設備維護的長期需求；此外，企業普遍缺乏 IT 人才轉化為對外包服務的額外需求，為專業顧問、部署和運維服務提供機會。0%5%10%15%20%25%30%市占率 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 圖圖 8 20232023 年年全球全球 ITI

19、T 支出支出預測將達到預測將達到 1 1.37.37 萬億美元萬億美元 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 國國內內 IT服務市場競爭分散，有機會進行行業整合。服務市場競爭分散，有機會進行行業整合。截至 2022上半年，中國的 IT 服務市場在競爭格局方面一直較為分散，大大小小服務商不計其數。除了排名第一的三大運營商占據 12.4%的市場份額外，其余廠商占比均低于 4%，聯想在 IT 服務市場中占有 3.1%的市場份額排名第三，市場有待進一步整合。近些年來，隨著頭部服務商持續加大自身服務能力和團隊建設，IT 服務市場有漸趨集中的趨勢。同時總體來看，本土服務商深挖行業潛力，根據市場反饋改

20、進自身產品和服務質量，在整體業績表現、市場活躍度等多個方面追進甚至優于國際服務商。一些國際服務商因為高度依賴 MNC 客戶以及原有客戶續約，近年在服務市場中的份額有所下降。圖圖 9 22H1 中國中國 IT服務市場服務市場聯想份額排名第三聯想份額排名第三 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 推出推出 TruScale 品牌，拓展一站式全包服務模式。品牌，拓展一站式全包服務模式。2021 年聯想在“一切皆服務”下推出 TruScale 品牌，2022 年重新命名為“聯想臻算服務”，旨在把企業客戶對軟硬件、解決方案、服務在各個階段的分散需求，整合成可以訂閱的一站式、全包的服務模式?？蛻舭葱璨少?、按

21、量付費，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500000100000015000002000000202120222023E數據中心系統軟件設備IT服務通信服務數據中心系統增長率軟件增長率設備增長率IT服務增長率通信服務增長率12.4%3.8%3.1%3.1%2.8%2.4%72.4%三大運營商華為聯想H3CIBM神州信息其他 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 從而提升客戶的運營效率。近些年集團又將該模式從“設備即服務”（DaaS）拓展到了“基礎設施即服務”、“平臺即服務”等多個層面，從而覆蓋更多

22、的客戶需求，真正做到了萬物皆可服務化。圖圖 10 TruScale 聯想聯想臻臻算服務模式算服務模式 數據來源：聯想集團“新 IT”賦能實體經濟轉型實踐 SSG利潤率遠超硬件設備，有望成為利潤增長新引擎。利潤率遠超硬件設備，有望成為利潤增長新引擎。SSG部門Q3實現營業收入 18.4 億美元（YoY：+23%），營業利潤 3.7 億美元（YoY：+12%），營業利潤率 20.2%，為三部門之最，高達硬件利潤的三倍。細分來看，Q3 SSG 部門內支持服務同比增長 12%，運維服務同比增長 97%，項目和解決方案同比增長 7%。未來，公司將持續投入聯想知識產權（IPs）解決方案、加強混合云組合。盈

23、利能力方面，過去幾個季度中，我們預計 SSG 營業利潤率達到 20%+，未來營業利潤率有望保持在 20%23%。由此可見，SSG 部門與 ISG 形成了第二增長曲線，有望成為公司利潤增長新引擎。2.AI 時代算力需求暴增，激發時代算力需求暴增，激發 ISG 業務增長潛力業務增長潛力 2.1.Chat-GPT 帶火帶火 AIGC，上游算力需求持續攀升，上游算力需求持續攀升 GPT為人工智能技術帶來技術變革。為人工智能技術帶來技術變革。2022年 11月 30日，由OpenAI開發的聊天機器人 ChatGPT 推出并席卷了整個行業，僅兩個月 MAU 已經破億。23 年 3 月 14 日，OpenA

24、I 發布多模態預訓練大模型 GPT-4；同日，商湯科技發布多模態多任務通用大模型“書生（INTERN）2.5”；3 月16 日，百度正式推出新一代大語言模型的生成式 AI產品文心一言。生成式 AI 在模型、數據、算力都大幅度提升和改進，行業進入爆發期。以文心大模型為例，聯想基礎設施產品位于“工具與平臺”層。聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 圖圖 11 百度百度文心大模型結構圖文心大模型結構圖 數據來源：公司官網 大模型的實現需要十分強大的算力來支持訓練過程和推理過程。大模型的實現需要十分強大的算力來支持訓練過程和推理過

25、程。根據 OPENAI 數據，訓練 GPT-3 175B的模型，需要的算力高達 3640 PF-days（即以 1PetaFLOP/s 的效率要跑 3640 天）。2018 年以來，大模型的參數量級已達到數千億參數的量級規模，對算力的需求將呈現指數級增長。IDC 數據顯示，中國智能算力規模正在高速增長。2021 年中國智能算力規模達 155.2 每秒百億億次浮點運算（EFLOPS），2022 年智能算力規模將達到 268.0 EFLOPS，預計到 2026 年智能算力規模將進入每秒十萬億億次浮點計算（ZFLOPS）級別，達到 1,271.4EFLOPS。2021 年中國通用算力規模達 47.7

26、EFLOPS，預計到 2026 年通用算力規模將達到 111.3 EFLOPS。2021-2026 年期間，預計中國智能算力規模年復合增長率達52.3%，同期通用算力規模年復合增長率為 18.5%。圖圖 12 中國智能算力規模中國智能算力規模保持保持高速增長高速增長 圖圖 13 中國通用算力規模中國通用算力規模穩步提升穩步提升 數據來源：IDC,國泰君安證券研究 數據來源：IDC,國泰君安證券研究 算力基建化成為共識，算力基建化成為共識，AI服務器市場增長。服務器市場增長。人工智能算法模型呈現出多樣化、巨量化、專業化等顯著特征，算力基建化發展對于實現普惠人工智能具有重要作用，綠色高效、可應用性

27、強等成為主要訴求。據 IDC數據，2021 年全球 AI 服務器市場規模為 156 億美元，預計到 2025 年全球 AI 服務器市場將達到 318 億美元，預計 22-25 年 CAGR 將達 19.5%。IDC 預測，2026 年中國 AI 硬件市場 IT 投資規模將超 150 億美元，接近31.775.0 155.2268.0 427.0 640.7922.81271.402004006008001,0001,2001,400中國智能算力規模（百億億次浮點運算/秒（EFLOPS）30.139.647.756.567.980.395.5111.3020406080100120中國通用算力規

28、模（百億億次浮點運算/秒（EFLOPS）聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 美國 AI 硬件市場規模。隨著 AI 基礎設施建設的逐步完善，硬件增速將逐步放緩，五年 CAGR 保持在 16.5%左右。其中，服務器（Server）市場作為硬件市場的主要組成部分，五年預測期內占比超八成。隨著 ChatGPT持續火熱，廠商陸續布局 ChatGPT 類似產品，AI 服務器采購需求有望持續增長，市場規?；驅⑦M一步擴張。圖圖 14 2025 年年全球全球 AI 服務器市場規模服務器市場規模預計將達到預計將達到318 億美元億美元 圖

29、圖 15 2021H1 全球全球 AI 服務器市場服務器市場聯想份額位居聯想份額位居前五前五 數據來源：IDC,國泰君安證券研究 數據來源：IDC,國泰君安證券研究 2.2.鑄牢數字基底，以“新鑄牢數字基底，以“新 IT”打造智能生產力”打造智能生產力 全球最大高性能算力提供商。全球最大高性能算力提供商。聯想集團擁有云計算、邊緣計算等業務布局，并且正在向車載計算、隱私計算等更多前沿新興計算場景拓展。在高性能計算領域，2022 年 6 月，全球高性能計算機評比組織 TOP500榜單顯示，我國以 173 臺高性能計算機上榜的成績，占據榜單總數的34.6%，蟬聯上榜數量最多的國家。而從廠商份額來看，

30、聯想集團提供了160 臺高性能計算機，獨占 32%的份額，連續第 10 次蟬聯制造商份額第一，可以說是全球最大的高性能算力提供商。此外，IDC 數據顯示，2022年第三季度聯想服務器在全球 X86 服務器市場取得穩步增長，市場份額達到 7.7%，排名全球第三。截至第三季度，聯想服務器已連續 2 個季度保持穩步增長，助力聯想集團釋放第二增長曲線動能，強勢引領全球算力市場創新發展。全球市場及供應鏈布局，穩定的戰略合作伙伴關系。全球市場及供應鏈布局，穩定的戰略合作伙伴關系。ISG 板塊 70%收入來自海外，30%來自國內，主要客戶有 AWS、微軟等海外大型云廠商以及傳統企業，國內客戶涵蓋了 BA T

31、、字節等頭部互聯網及云服務廠商。與多家頭部廠商戰略合作伙伴關系加強了供應鏈的穩固性，聯想作為領先的基礎算力和人工智能算力提供商，會在未來將持續受益?！奥撓雴柼臁奥撓雴柼?ThinkSystem”雙品牌戰略，推進算力智慧賦能?！彪p品牌戰略，推進算力智慧賦能。聯想于 2017 年率先提出“智能化”概念，依托“端-邊-云-網-智”新 IT 技術架構打造出數字底座和“擎天”智能 IT 引擎，以 3S 全棧全周期服務累計助力包括數百家大中型企業走上轉型之路。2023 年 2 月 8 日，聯想在北京舉辦“聯想問天+ThinkSystem”產品發布會，正式發布了新品牌的首款產品聯想問天 GB5520 V3

32、服務器。同時，基于第四代英特爾至強可擴展處理器的一系列全新聯想 ThinkSystem V3 基礎設施產品組合迎050100150200250300350全球AI服務器市場規模（億美元）20.2%13.8%9.8%6.1%4.8%3.9%3.9%2.6%1.2%1.0%32.6%浪潮戴爾HPE聯想華為IBM新華三思科Oracle富士通其他 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 來亮相，包含 1 款聯想 ThinkSystem 塔式服務器、5 款機架式服務器、2款高密度液冷服務器和 6 款超融合服務器產品?！奥撓雴柼?Th

33、inkSystem”鍛造了兩大強勁算力服務引擎，夯實智能化轉型核心基石。ThinkSystem服務全球客戶，問天系列則針對中國本土化需求進行改造，實現市場互補、研發聯動。圖圖 16 聯想全棧聯想全棧 IT基礎設施產品和方案基礎設施產品和方案 數據來源：公司投資者推介材料 基礎設施方案（基礎設施方案（ISG）業務高速增長，盈利能力持續提升。）業務高速增長，盈利能力持續提升。FY3Q23 ISG 業務收入 28.55 億美元，同比大幅上升 48.0%，其中服務器收入在上年同期高基數下錄得高雙位數增長，存儲收入同比上升逾一倍，軟件、AI、Edge 等領域收入均創歷史新高。盈利能力來看，伴隨公司不斷補

34、齊技術短板，涵蓋主板設計、系統、存儲等全棧式一體化解決方案的“ODM+”業務模式斬獲更多訂單，稅前溢利同比上升超 150%至 4300 萬美元新高，連續 7 個季度實現盈利能力提升。3.全球經營能力領先，低全球經營能力領先，低 PE估值優勢亟待發掘估值優勢亟待發掘 收入利潤高速增長，盈利能力保持強勁。收入利潤高速增長，盈利能力保持強勁。FY20/21-FY21/22 營業收入分別為 607.42、716.18 億美元，增長率分別為 19.77%、17.90%，實現雙位數高速增長。近五年來營業利潤都保持正增長態勢，FY20/21-FY21/22 分別為 21.80、30.81 億美元，增長率分別

35、為 51.56%、41.28%。此外，近四年來 ROE 與 ROA 持續攀升；十年來銷售毛利率始終在 10%以上且逐年上升，凈利率在 FY21/22 達到 3.00%，創歷史新高。聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 圖圖 17 聯想集團聯想集團收入體量逐年提升收入體量逐年提升 圖圖 18 聯想集團營業聯想集團營業利潤利潤保持增長保持增長 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 圖圖 19 聯想集團聯想集團 ROE、ROA 逐步提升逐步提升 圖圖 20 聯想集團聯想集團毛利率及凈利率向

36、好毛利率及凈利率向好 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 把握把握 AIGC 行業機遇，公司加大研發投入。行業機遇，公司加大研發投入。聯想集團在 FY18/19-FY20/21 研發費用占營業收入比例在 2.50%上下，而在 FY21/22 正式實行 3S戰略向服務化轉型，研發費用出現顯著的提升，高達20.73億美元。隨著 AIGC 爆火，AI 服務器市場大有可為，預計聯想集團會持續加大研發投入以把握行業新機遇。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020000400006000080000營業收入（百萬美元）營業收入增

37、長率（YoY）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0500100015002000250030003500營業利潤（百萬美元）營業利潤增長率(YoY)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%ROEROA-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%銷售毛利率銷售凈利率 聯想集團聯想集團（

38、0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 圖圖 21 聯想集團聯想集團保持穩定研發投入保持穩定研發投入 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 聯想集團的第二增長曲線動能仍進一步夯實。聯想集團的第二增長曲線動能仍進一步夯實。聯想2022/23財年第三財季報表顯示，個人電腦以外的多元化增長引擎業務總營收占比已經超過 40%，其中 SSG 方案服務業務營收增長 22.6%、ISG 基礎設施方案業務營收增長 48%，雙雙創下歷史新高。智能設備業務（智能設備業務（IDG）：）：FY22/23Q3，聯想集團 IDG 業務面對嚴酷的市場環境，成功保持了個人

39、電腦的市場冠軍地位，以及行業領先的盈利能力。憑借出色的產品競爭力，終端激活率始終保持行業領先，庫存水平也持續改善；智能手機業務連續 11 個季度保持盈利，其中高端產品Moto Edge 的激活率同比提升 74%，產品組合中 5G 產品的占比也增加到了 35%。同時，平板電腦產品組合中高端產品占比持續擴大，智能空間解決方案連續贏得大單，表現出強勁的增長潛力?；A設施方案業務（基礎設施方案業務（ISG）：）：FY22/23Q3，ISG 實現營收 203 億人民幣，同比提升 48%，連續第三個季度創歷史新高。運營利潤實現 3.1 億人民幣，猛增 156%，同樣創造歷史新高。細分業務中，聯想服務器成為

40、全球第三大服務器提供商，季度營收同比增長 35%。高利潤、高研發密度的軟件業務營收同比增長 52%，存儲業務營收更實現同比增長345%，均創歷史新高。方案服務業務（方案服務業務（SSG）：）：FY22/23Q3，第三財季，SSG 方案服務業務集團營收達到 131 億人民幣，同比增長 23%，創歷史新高。運營利潤同比增長 12%，運營利潤率達到 20.2%。各細分業務領域都再次實現了高增長和高利潤的齊頭并進，非硬件驅動的解決方案和服務業務營業額在SSG 整體業務中的占比達到了 53%的歷史新高，其中運維服務業務營收增長 97%，接近翻倍。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50

41、%3.00%3.50%05001000150020002500研發費用（百萬美元）研發費用占營業收入比例 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 圖圖 22 聯想集團聯想集團 ISG、SSG 收入增速亮眼收入增速亮眼 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 PC 回暖第二曲線清晰，估值性價比突出回暖第二曲線清晰，估值性價比突出。公司PC業務優勢地位穩固，SSG、ISG 第二增長曲線明確。展望 2023 年，公司 PC 業務隨著消費電子去庫存而回暖，SSG 及 ISG業務加速擴張將進一步驅動公司增長。結合

42、 PC 業務復蘇進度、SSG 與 ISG 業務成長空間及高利潤率，預計公司 FY22/23-FY24/25 營業收入分別為 637.0、669.7、727.6 億美元，同比-11.0%、+5.13%、+8.64%，經調整凈利潤分別為 17.20、19.09、21.46 億美元，同比-15.28%、+10.97%、+12.46%。表表 1 1 FY2021/2022-FY2024/2025E聯想集團聯想集團盈利預測盈利預測 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000FY16/

43、17 FY17/18 FY18/19 FY19/20 FY20/21 FY21/22 FY1H22智能設備業務基礎設施方案/數據中心方案服務業務智能設備同比增速基礎設施方案同比增速 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 估值方面，我們選取全球 PC 市場龍頭廠商戴爾科技、惠普，中國服務器龍頭浪潮信息，以及工業互聯網解決方案服務商工業富聯，作為聯想集團的業務可比公司。結合彭博及 Wind 一致預測，可比公司 2023E 平均 PE 12.20X，聯想集團 2023E 預測 PE 7.04X，較國內外可比公司估值明顯低估，當

44、前估值性價比突出，首次覆蓋，并給予“增持”評級。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 （美元（美元/元）元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E DELL.NDELL.N 戴爾科技戴爾科技 37.38 5.42 6.62 5.32 10.38 6.38 7.08 HPQ.NHPQ.N 惠普惠普 27.72 3.99 3.33 3.56 6.91 8.38 7.83 000977.SZ000977.SZ 浪潮信息浪潮信息 38.

45、83 1.64 2.02 2.54 23.63 19.27 15.26 601138.SH601138.SH 工業富聯工業富聯 17.63 1.01 1.20 1.34 9.08 14.75 13.19 平均值平均值 3.02 3.29 3.19 12.50 12.20 10.84 0992.HK0992.HK 聯想集團聯想集團 1.11 0.14 0.16 0.18 7.82 7.04 6.26 數據來源：Bloomberg，wind，國泰君安證券研究（注：戴爾科技、惠普預測取自彭博，單位為美元，浪潮信息和工業富聯預測取自 Wind，單位為元，收盤價和一致預期均截至2023/3/27）5.風

46、險提示風險提示 全球經濟持續疲軟；PC 行業復蘇未及預期；PC 行業競爭加??；基礎設施方案下游需求未及預期。聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 國泰君安海外科技國泰君安海外科技團隊介紹團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042 海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 聯想集團聯想集

47、團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在

48、相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中

49、的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報

50、告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的

51、證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%

52、以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 聯想集團聯想集團（0992）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

53、款部分 18 of 18 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股