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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 WPS AI 初體驗初體驗，商業價值可期商業價值可期 金山辦公（688111.SH）跟蹤報告2023.6.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 云基礎設施行業首席分析師 S1010519120003 潘儒琛潘儒琛 云應用分析師 S1010520110001 WPS AI 陸續亮相公司全線產品，官方社區發起智能辦公體驗官招募，辦公軟陸續亮相公司全線產品，官方社區發起智能辦公體驗官招募，辦公

2、軟件件 AIGC 應用持續深化。我們對應用持續深化。我們對 WPS AI 在內容生成、理解文意、問答互動等在內容生成、理解文意、問答互動等方面能力進行體驗，功能表現亮眼，我們預計方面能力進行體驗，功能表現亮眼，我們預計將帶來產品交互方式變革、功能將帶來產品交互方式變革、功能增強、資源聯動、形態突破等變化，增強、資源聯動、形態突破等變化，看好公司看好公司中期中期商業化商業化空間突破?？臻g突破。結合業務結合業務節奏，我們維持節奏，我們維持 2023-2025 年收入預測為年收入預測為 48.75/61.90/80.37 億元，維持歸母億元，維持歸母凈利潤預測為凈利潤預測為 14.17/18.31/

3、24.33 億元。維持“買入”評級億元。維持“買入”評級。產品進度：產品進度：WPS AI 引領辦公軟件生成式引領辦公軟件生成式 AI 變革。變革。2023 年 4 月 18 日，公司宣布 WPS AI 將最先應用于輕文檔；5 月 16 日，公司宣布 WPS AI 將嵌入文字、演示、表格、PDF 組件，支持桌面和移動端，推動辦公軟件向 AIGC、閱讀理解和問答、人機交互方向的邁進。近期，WPS 通過官方社區發起智能辦公體驗官招募，產品進度領先。我們認為，辦公軟件將是大模型落地后效率提升最顯我們認為，辦公軟件將是大模型落地后效率提升最顯著的核心應用之一著的核心應用之一。依托 30 年以上辦公軟件

4、產品能力積累，伴隨國產大模型不斷進步，WPS AI 有望持續進化，開啟全新智能辦公之旅。WPS AI 初體驗初體驗：解鎖智能辦公，功能表現亮眼解鎖智能辦公，功能表現亮眼。文字：文字：內容生成、文意分析、文本潤色。覆蓋會議紀要、公文通知等多類正式文本并匹配格式，助力生產力釋放。未來，如聯動已有文檔資源，內容生成將更加強大；如可推薦文本語氣、寫作改進建議等，內容處理將更加完備。輕文檔：輕文檔：文本生成、多輪對話迭代?？勺珜戭^腦風暴、廣告文案等數十種文本，打開腦洞；還可基于已有文檔資源生成總結、周報，支撐團隊協作。輕表格：輕表格：數據處理、智能分析、數據問答。自然語言指令可轉換為函數或標準操作流程，

5、以及生成數據智能分析報告，數據分析或可“零基礎”進行。未來，伴隨大模型代碼能力強化，更復雜函數、更精準分析有望逐步納入。演示：演示：一鍵生成演示文稿、輸出演講備注。演示文稿風格與主題匹配，可進一步美化或更換配色等，可視化表達更輕松。未來，伴隨大模型支持多模態，圖像、視頻也有望融入演示文稿；如支持文檔轉演示文稿，將實現智能格式轉化。PDF：文檔分析、問題解答、答案溯源，初步實現“Chat with PDF”。未來，伴隨 PDF 解析能力增強，文檔理解有望更加深入，問題回答有望更加精準。移動移動 APP：目前可實現的功能與 PC 端輕文檔、PDF 組件基本一致。結合前期demo，未來“隨手拍、隨時

6、看、隨時問”等功能值得期待?；诖?，有望由WPS 運行在每一臺設備上，演進至 WPS 在每一臺設備上深度應用。WPS AI 商業價值：滲透、付費空間打開，粘性、商業價值：滲透、付費空間打開，粘性、ARPU 提升可期提升可期。商業價值商業價值 1：門檻下探、功能強化帶動滲透率提升，：門檻下探、功能強化帶動滲透率提升，AIGC 引領付費率增長引領付費率增長。C端方面：伴隨 WPS AI 及其他新功能的持續引入，WPS 滲透率、付費率有望持續提升。我們預計至中期 2027 年 WPS PC 版月活有望穩步增長至 3.6 億，付費率有望提升至 25%左右，C 端付費用戶數端付費用戶數或或將達到將達到

7、0.9 億。億。B 端方面：WPS AI對政企同樣具有降本增效意義，將促進 WPS 滲透、付費空間打開。我們測算黨政、行業信創共 4470 萬辦公軟件用戶，WPS 有望占據大部分份額；民企約 1.14億辦公軟件用戶，結合 WPS 約 69.2%的 Windows 市場覆蓋率，有望獲取近半份額。我們測算至 2027 年 B 端付費用戶數或將達到端付費用戶數或將達到 0.9 億。億。商業價值商業價值 2：海外產品：海外產品+大模型后定價顯著提升，大模型后定價顯著提升，WPS ARPU 空間廣闊?？臻g廣闊。C 端方面：對比 Microsoft 365 等定價，WPS 性價比凸顯；Notion 結合大

8、模型后定價提升顯著，為 WPS AI 未來商業化提供參考。結合 WPS AI、會員體系升級、長周期會員引導，我們預計我們預計至中期至中期 2027 年年 C 端端 ARPU 有望提升至有望提升至 200 元左右。元左右。金山辦公金山辦公 688111.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 485.80元 總股本 462百萬股 流通股本 462百萬股 總市值 2,242億元 近三月日均成交額 2,623百萬元 52周最高/最低價 511.92/162.2元 近1月絕對漲幅 17.39%近6月絕對漲幅 91.62%近12月絕對漲幅 134.61%金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟

9、蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 B 端方面：機構授權轉訂閱過程中，公司通過提供更豐富的增值服務，帶動打包客單價增長，未來結合 WPS AI 價值創造更大，我們看好我們看好 B 端對應至個體的端對應至個體的ARPU 提升機遇；提升機遇；公司今年面向中小企業公有云業務新上線 WPS 365，定價指向 200 元以上 ARPU，未來如接入 WPS AI，定價、ARPU 亦具備上行基礎。他山之石：以微軟為借鑒，他山之石：以微軟為借鑒，AI 辦公助理有望創造更廣闊商業機遇。辦公助理有望創造更廣闊商業機遇。微軟 Business Chat 初步展現 AI 辦公助理

10、的形態，形成海外借鑒。公司未來有望在國內率先打造 AI 辦公助理，進而實現一站式辦公入口的提供、更全面的終端支持、更豐富的內容生成、更出色的協作體驗以及帶來更廣闊的商業價值。風險因素：風險因素：公司新品推廣不及預期的風險；C 端用戶付費轉化過慢的風險；信創及政企需求不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；信息安全風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：展望 2023 年，我們預計云化、協作化、智能化將引領公司業績高質量增長，信創有望開啟區縣/行業化落地。伴隨會員體系升級以及WPS AI、WPS365 等新品擴充，客戶需求有望進一步升維至云、協作，公司將通過產品化云化協作化智能化閉環進一步打

11、開未來成長空間。結合公司業務節奏，我們維持公司 2023-2025 年收入預測為 48.75/61.90/80.37 億元，維持歸母凈利潤預測為 14.17/18.31/24.33 億元，對應 EPS 預測 3.07/3.97/5.27元?？紤]到公司生成式 AI 布局正處于推進階段，WPS AI 正式發布時間待定，維持“買入”評級，暫不給予目標價。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,280.06 3,884.96 4,874.82 6,189.78 8,037.53 營業收入增長率 YoY 45%18%25%27%30%凈利潤(百萬

12、元)1,041.25 1,117.53 1,416.77 1,830.71 2,433.06 凈利潤增長率 YoY 19%7%27%29%33%每股收益 EPS(基本)(元)2.26 2.42 3.07 3.97 5.27 毛利率 87%85%84%84%84%凈資產收益率 ROE 13.49%12.81%14.45%16.35%18.62%每股凈資產（元）16.74 18.91 21.26 24.28 28.33 PE 215.0 200.7 158.2 122.4 92.2 PB 29.0 25.7 22.9 20.0 17.1 PS 68.4 57.7 46.0 36.2 27.9 EV

13、/EBITDA 187.5 170.5 166.0 128.0 95.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 16 日收盤價 AWeXvZpXxUhZlYqMqNbRbPaQpNnNpNoNkPmMsMfQoPxObRqQxONZtRqPxNmRmQ 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 產品進度：產品進度：WPS AI 引領辦公軟件生成式引領辦公軟件生成式 AI 變革變革.6 布局回顧：持續重點發力 AI，AIGC 初步探索成效顯著.6 產品節奏：WPS AI 陸續接

14、入產品，招募 AI 辦公體驗官.6 WPS AI 初體驗：解鎖智能辦公，功能表現亮眼初體驗：解鎖智能辦公，功能表現亮眼.8 文字：內容生成、文意分析、文本潤色的得力助手.8 輕文檔：高效生成各類型文本，在線協作更便捷.10 輕表格：初步實現數據處理、智能分析、數據問答.12 演示：一鍵生成演示文稿，可視化表達更輕松.14 PDF：長文檔“一目十行”，答案溯源更可靠.16 移動端：移動創作、閱讀，突破屏幕尺寸、地理位置束縛.18 WPS AI 商業價值：滲透、付費空間打開，粘性、商業價值：滲透、付費空間打開，粘性、ARPU 提升可期提升可期.20 商業價值 1：門檻下探、功能強化帶動滲透率提升，

15、AIGC 引領付費率增長.21 商業價值 2：海外產品+大模型后定價顯著提升，WPS ARPU 空間廣闊.25 他山之石：以微軟為借鑒，AI 辦公助理有望創造更廣闊商業機遇.28 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：WPS 在初步的 AIGC 功能上開展了卓有成效的探索.6 圖 2：WPS AI 亮相輕文檔.7 圖 3：WPS AI 亮相文字等四大組件.7 圖 4：WPS 通過官方社區招募智能辦公體驗官.7 圖 5：在文字

16、組件中調用 WPS AI.8 圖 6：在文字組件右邊欄調用 WPS AI.8 圖 7：WPS AI 生成的房屋租賃合同.8 圖 8：WPS AI 生成的 AI 學習機發布會紀要.8 圖 9：WPS AI 分析全文.9 圖 10：WPS AI 閱讀提問.9 圖 11：WPS AI 擴充篇幅.10 圖 12：WPS AI 進行續寫.10 圖 13：在輕文檔中調用 WPS AI.11 圖 14：WPS AI 生成的人工智能學習機產品需求文檔.11 圖 15：WPS AI 生成的人工智能學習機電商直播臺本.11 圖 16：WPS AI 將人工智能學習機電商直播臺本進行古文風轉換.12 圖 17：WPS

17、 AI 將臺本中的“AI 學習機”替換為“智能學習機”.12 圖 18：WPS AI 基于現有輕文檔進行處理的界面.12 圖 19：WPS AI 對故宮介紹材料進行的總結.12 圖 20：在輕表格中調用 WPS AI.13 圖 21：WPS AI 生成的求和公式.13 圖 22：WPS AI 生成的排序公式.13 圖 23：WPS AI 生成的數據分析報告.14 圖 24：在演示組件中調用 WPS AI.15 圖 25：WPS AI 生成的演示文稿大綱.15 圖 26：WPS AI 生成的演示文稿首頁.15 圖 27：WPS AI 生成的行業定義與發展歷程.16 圖 28：WPS AI 生成的

18、未來發展趨勢與展望.16 圖 29：WPS AI 支持演示文稿美化功能.16 圖 30：WPS AI 提供演講備注生成功能.16 圖 31：在 PDF 組件中調用 WPS AI.17 圖 32：WPS AI 分析 PDF 文檔.17 圖 33：WPS AI 梳理出 PDF 文檔中的重點問題.17 圖 34：WPS AI 對會員體系調整給出的答案.18 圖 35：WPS AI 對大模型技術挑戰給出的答案.18 圖 36：WPS AI 對公司參與人員給出的答案.18 圖 37：WPS AI 對合同負債增速給出的答案.18 圖 38：在 WPS 移動端輕文檔組件中調用 WPS AI.19 圖 39：

19、在 WPS 移動端 PDF 組件中調用 WPS AI.19 圖 40：WPS AI 在移動端輕文檔的內容生成.20 圖 41：WPS AI 在移動端 PDF 的探詢功能.20 圖 42：WPS PC 端、移動端月度活躍設備數（單位：億臺）.21 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：我國在線辦公用戶規模（單位：億人）.21 圖 44：假設 WPS PC 月活以 8%CAGR 增長至 2027 年 3.6 億.22 圖 45：WPS Office Windows 版市場覆蓋率.22 圖 46：公司 2022

20、年累計年度付費個人用戶數接近 3000 萬.22 圖 47：WPS 付費率保持穩步提升.22 圖 48：愛奇藝與騰訊視頻付費率測算.23 圖 49：假設至 2027 年 WPS 付費率提升至 25%水平.23 圖 50：國有單位就業人數（不含教育、衛生、社保和社會福利業，單位：萬人）.24 圖 51：“八大行業”在崗職工數（單位：萬人）.24 圖 52：我國私營企業就業人數（單位：萬人）.25 圖 53：公司 C 端 ARPU 于 2022 年實現加速增長.25 圖 54：公司超級會員占比不斷提升.25 圖 55：Microsoft 365 收費情況.26 圖 56：WPS 新舊會員體系.26

21、 圖 57：Notion 分為免費版、plus 版、商業版、企業版.26 圖 58：Notion AI 在原有訂閱計劃之上加收 8 或 10 美元/人/月.26 圖 59：使用 Teams Premium 版本的用戶需本身付費訂閱 Teams.27 圖 60：Teams Premium 每月收費 10 美元.27 圖 61：WPS 365 定價.28 圖 62：微軟 Business Chat 定位為 AI 辦公助理.28 圖 63：AIGC 發展進程表.29 圖 64：公司公有云端文檔數量保持快速增長.29 表格目錄表格目錄 表 1：20232025 年金山辦公盈利預測及估值水平.30 金山

22、辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 產品進度產品進度：WPS AI 引領辦公軟件生成式引領辦公軟件生成式 AI 變革變革 布局回顧：持續重點發力布局回顧：持續重點發力 AI，AIGC 初步探索成效顯著初步探索成效顯著 金山辦公金山辦公近年來近年來持續重點發力持續重點發力 AI，形成扎實的技術積累形成扎實的技術積累。公司逐步構建形成“多屏、云、內容、AI 和協作”的產品戰略，推動 WPS 由工具走向服務、由單機走向協作，讓產品運行在每一臺設備上。AI 戰略是公司長期堅持發力的重點方向，2016 年 AlphaGo 掀起A

23、I 熱潮后，公司積極響應并將 AI 上升至戰略地位。公司組建 AI 團隊，劃分基礎設施、平臺、產品和應用、基礎算法等小組，確立 AI“三步走”戰略。公司構建 AI 中臺，在 NLP、CV、語音處理等方向開發出近 100 項 AI 能力，文檔圖片識別與理解、文檔轉化技術達到國內領先水平，OCR 和機器翻譯技術位列國內第一梯隊。公司公司落地落地 NLP、CV、語音處理等領域、語音處理等領域 AI 應用，并在應用，并在 AIGC 上開展上開展初步初步探索。探索。在 NLP領域，WPS 的典型功能包括文檔校對、全文翻譯等；在 CV 領域，WPS 版式還原、拍照掃描、掃描件編輯等智能應用在行業中領先；在

24、語音處理領域，WPS 支持文檔朗讀等功能。此外公司在 AIGC 上開展了卓有成效的探索。例如，WPS 智能寫作支持基于指定主題的文本智能生成以及文本校對、改寫等功能，WPS 演示支持演示文稿智能美化、智能配圖、多圖拼圖等功能。根據公司 2022 年年報，當年，公司利用 AI 能力幫助用戶校對總字數達 3340 億個，OCR 處理圖片數量達 146 億份，智能美化功能月活躍用戶數 237 萬。圖 1：WPS 在初步的 AIGC 功能上開展了卓有成效的探索 資料來源：WPS 界面 產品節奏：產品節奏：WPS AI 陸續接入產品，招募陸續接入產品，招募 AI 辦公辦公體驗官體驗官 WPS AI 陸續

25、接入全線產品，陸續接入全線產品，率先率先引領辦公軟件生成式引領辦公軟件生成式 AI 變革。變革。面對生成式 AI 浪潮，公司今年重點發力 AI，尤其是在 AIGC 方面爭取實現更多突破。4 月 18 日，公司宣布 WPS AI 將最先應用于輕文檔，為用戶生成各類優質文檔，通過多輪對話迭代生成內容，對已有內容進行加工等，以幫助用戶提高內容生產力；5 月 16 日，公司宣布 WPS AI 將進一步嵌入表格、文字、演示、PDF 組件，同時支持桌面和移動設備。我們認為，WPS AI 產品進度領先，有望開啟辦公軟件向 AIGC、閱讀理解和問答、人機交互三大方向的邁進。金山辦公（金山辦公（688111.S

26、H）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：WPS AI 亮相輕文檔 資料來源：公司官方微信公眾號 圖 3：WPS AI 亮相文字等四大組件 資料來源：公司官方微信公眾號 6 月月 15 日日，WPS 通過官方社區發起智能辦公體驗官招募，通過官方社區發起智能辦公體驗官招募，結合用戶反饋以不斷進化結合用戶反饋以不斷進化。我們對 WPS AI 在內容生成、理解文意、問答互動等方面的能力進行了體驗?？傮w來看，WPS AI 在內容生成上全面覆蓋文檔、演示文稿等形式，理解文意上支持論文、報告等長文檔，問答互動上通過多輪對話改變辦公軟件的傳統交互方式。我們認為，

27、以產品交互方式變革為引領，以功能增強為支撐，辦公軟件將是大模型落地后效率提升最為顯著的核心應用之一，借助于 WPS AI，用戶可逐步減少繁瑣的案頭工作，進而專注于更具創意性、挑戰性的任務，生產力將有望釋放。展望未來，伴隨國產大模型能力的逐步強化，我們預計 WPS AI 的產品能力將不斷進化，開啟未來辦公之旅。圖 4：WPS 通過官方社區招募智能辦公體驗官 資料來源：WPS 社區 beta 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 WPS AI 初體驗初體驗：解鎖智能辦公，解鎖智能辦公，功能功能表現亮眼表現亮眼 文字：內容

28、生成、文字：內容生成、文意分析、文本潤色文意分析、文本潤色的的得力助手得力助手 亮點功能：亮點功能：WPS AI 在文字在文字組件組件中可實現內容生成、文意分析、文本潤色等功能。中可實現內容生成、文意分析、文本潤色等功能。內容生成方面，辦公軟件的文字組件一般用于較正式的工作、學習場合，WPS AI 支持撰寫工作證明、請假條、會議紀要、公文通知、簡歷、租房合同、個人登記表、喜報等，文本類型也在不斷延展，并可自動匹配格式；文意分析方面，只需提供簡短的提示，即可獲取文本中的關鍵信息；文本潤色方面，WPS AI 可基于已有內容進行續寫、潤色等處理。圖 5：在文字組件中調用 WPS AI 資料來源：WP

29、S 界面 圖 6：在文字組件右邊欄調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）內容生成：我們輸入ai 后按 Enter 鍵即可喚起 WPS AI。例如，提供甲乙方姓名、租金等關鍵信息后，WPS AI 即可快速生成一份房屋租賃合同，其中詳細闡述了甲乙方責權情況，并進行了標準的格式排版，結合實際情況進行簡單修改后，可直接使用這份合同，效率大幅提高。我們還要求 WPS AI 生成一份 AI 學習機發布會紀要，包括會議名稱、地點、時間、參會人員、會議主要內容、會議決定等部分，基本內容、格式等也具有較好的質量。圖 7：WPS AI 生成的房屋租賃合同 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖

30、 8：WPS AI 生成的 AI 學習機發布會紀要 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2）文意分析：我們通過快捷鍵 Ctrl+Shift+X 即可喚起 WPS AI。我們提供了一份北京市情介紹材料，WPS AI 首先分析全文，基于對文意的理解，給出核心觀點、概述、大綱等；接著我們進行閱讀提問，WPS AI 首先推薦了 3 個我們可能感興趣的問題，比如“北京市的地理位置是什么”，點擊提問獲得答案，經檢查，答案是正確的，我們又針對 WPS AI 未推薦的“北京常住人口數量

31、”這一問題進行提問，得到的答案也是正確的。圖 9：WPS AI 分析全文 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 10：WPS AI 閱讀提問 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 3）文本潤色：我們輸入“這是一個四面環海的濱海城市”，WPS AI 可進行篇幅擴充，對濱海城市進行詳細介紹，我們也可在此基礎上進一步地要求重寫、續寫或潤色等處理，通過多輪迭代以進一步提升內容質量。WPS AI 還可對文本進行潤色，比如要求口語化、更活潑、更正式，以適應不同場景的應用需求。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

32、10 圖 11：WPS AI 擴充篇幅 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 12：WPS AI 進行續寫 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗體驗小結小結：文字組件結合文字組件結合 WPS AI 助力助力生產力生產力釋放釋放，加快知識輸出與創意生成，加快知識輸出與創意生成。文字組件是辦公、學習等用戶群體使用頻率最高的組件之一，用戶以往在知識輸出或創意生成時需花費大量精力，WPS AI 提供一份質量尚可的初稿，用戶可在此基礎上直接進行修改迭代，生產力有望充分釋放。輕文檔輕文檔：高效生成各類型文本，在線協作更便捷高效生成各類型文本，在線協作更便捷 亮點功能：亮點功能：W

33、PS AI 在輕文檔中可在輕文檔中可生成各類生成各類文本文本，并并通過通過多輪對話迭代內容多輪對話迭代內容。輕文檔是主打協作的團隊工具，將代辦、日程、評論、人等功能全平臺打通。輕文檔結合 WPS AI，可提供文章大綱、頭腦風暴、新聞稿、廣告文案、待辦列表、SWOT 分析、招聘崗位介紹、產品需求文檔、電商直播臺本等多類文本，類型覆蓋較文字組件更全面；還可基于歷史輕文檔，生成總結、工作周報、新聞稿等，支撐團隊協作。內容處理優化方面，可進行總結、擴充篇幅、潤色、改正病句、轉換風格、翻譯等，通過對輪對話，強化內容質量。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱

34、讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：在輕文檔中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）文檔生成：我們通過快捷鍵 Ctrl+J 即可喚起 WPS AI。我們選擇“人工智能學習機”這一主題，指令 WPS AI 生成產品需求文檔、電商直播臺本。WPS AI 生成的產品需求文檔包括需求背景、產品目標、用戶分析、需求詳情、數據埋點等部分，符合產品開發的邏輯，每個部分又進行了細化闡述，具有較強的體系性；電商直播臺本以生動活潑、具有號召力的風格對人工智能學習機進行了推銷，符合電商直播場景特性。圖 14：WPS AI 生成的人工智能學習機產品需求文檔 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參

35、考 圖 15：WPS AI 生成的人工智能學習機電商直播臺本 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 2）多輪對話：通過對話形式，WPS AI 可對內容進行優化。我們對人工智能學習機的 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 電商直播臺本進行了古文風轉換，得到文言表達，簡潔明了；我們又要求將臺本中的“AI學習機”表述改為“智能學習機”，WPS AI 順利完成了操作，其余內容則保持不變。圖 16：WPS AI 將人工智能學習機電商直播臺本進行古文風轉換 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 17：WP

36、S AI 將臺本中的“AI 學習機”替換為“智能學習機”資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 3）基于現有文檔進行處理：我們還提供了一份故宮介紹材料，WPS AI 可進行總結。已有的故宮介紹材料為 562 字，總結后為 260 字，WPS AI 提供的總結不僅表達簡潔明了，而且核心要素準確。圖 18：WPS AI 基于現有輕文檔進行處理的界面 資料來源：WPS 界面 圖 19：WPS AI 對故宮介紹材料進行的總結 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗小結：體驗小結：輕文檔結合輕文檔結合 WPS AI 提供更豐富的內容生成體驗，提供更豐富的內容生成體驗，并可并可支撐團隊協

37、作支撐團隊協作。輕文檔在內容生成上相較于 WPS 文字組件更豐富，打開用戶腦洞。結合 WPS AI，輕文檔還可基于已有文檔資源生成總結、周報等材料；此外，輕文檔提供團隊管理、電商運營、人力資源等多類模板，為團隊協作提供了有力支撐。輕表格：輕表格：初步實現初步實現數據數據處理處理、智能分析、數據問答、智能分析、數據問答 亮點功能：亮點功能：WPS AI 在輕表格中初步實現批量處理數據、智能分析、數據問答。在輕表格中初步實現批量處理數據、智能分析、數據問答。WPS AI 可快速處理重復數據、提取關鍵信息、校驗數據格式等，從繁雜的操作中解放雙手；可自動生成專業清晰的數據分析報告，助力挖掘數據規律；用

38、戶可直接輸入與表格數據相關的問題，及時獲取答案。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 20：在輕表格中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）處理數據：我們提供了一份考試分數表，WPS AI 可根據指令生成公式，例如我們提問“小明三門科目的總分數”，WPS AI 生成的公式為“=SUM(B2:D2)”，可直接插入表格進行計算；我們又提問“小明哪一門科目得分最低”，WPS AI 生成的公式為“=INDEX(B2:D2,MATCH(MIN(B2:D2),B2:D2,0)”。圖 21：WPS AI 生成的求和

39、公式 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 22：WPS AI 生成的排序公式 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 2）智能分析：為了進一步分析數據趨勢，WPS AI 對考試分數表進行了解析，生成總結：a.英語分數超過一半集中在小明和小李，占比達 52%；b.小王的數學分數排名第一，為 93；c.小李的語文分數排名第一，為 98。進一步地，WPS AI 生成數據報告，如下圖所示，對數據規律進行了簡單的可視化呈現。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 23：WPS AI 生成的數據分析報告

40、資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗小結：體驗小結：輕表格結合輕表格結合 WPS AI 具有具有探索探索意義，意義，助力“零基礎”助力“零基礎”數據分析數據分析。數據分析往往需要掌握大量的函數或軟件操作技巧，門檻高。WPS AI 將自然語言指令轉為函數或標準化操作流程，用戶完成任務更輕松。未來，伴隨大模型代碼方面能力的逐步強化，我們認為 VBA 等復雜函數也有望納入生成范圍，屆時 WPS AI 的數據分析能力將更加強大。演示演示：一鍵一鍵生成演示文稿生成演示文稿，可視化表達，可視化表達更輕松更輕松 亮點功能：亮點功能：WPS AI 在演示組件中可一鍵生成在演示組件中可一鍵生成及美

41、化及美化演示文稿，生成演講備注演示文稿，生成演講備注等等。用戶在繪制演示文稿時，經常面臨準備時間緊張、思路打不開、格式調整復雜等問題?；谟脩糁付ǖ闹黝}，WPS AI 可一鍵生成演示文稿，讓創作更簡單，在此基礎上，用戶可要求進行主題、配色、字體等的調整優化。WPS AI 還可生成全文演講備注。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 24：在演示組件中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）演示文稿生成：我們以“人工智能行業”為主題，要求 WPS AI 生成一份演示文稿。首先，WPS AI 提供了內容大綱，

42、包括“人工智能行業概述”“人工智能技術應用”“人工智能行業挑戰與機遇”以及“人工智能行業案例分析”四部分，大綱思路已經較為完整且具有體系性；確定大綱后，WPS AI 開始逐頁生成演示文稿，每頁需數秒時間。從生成效果來看，我們得到的演示文稿為科幻風格，符合“人工智能行業”這一主題。具體內容上，以“行業定義與發展歷程”這一部分為例，WPS AI 生成的內容完備，將人工智能行業劃分為四次浪潮，并使用箭頭圖的形式進行呈現，簡潔明了，圖文布局合理。圖 25：WPS AI 生成的演示文稿大綱 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 26：WPS AI 生成的演示文稿首頁 資料來源：WPS 界面

43、金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 27：WPS AI 生成的行業定義與發展歷程 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 28：WPS AI 生成的未來發展趨勢與展望 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 2）排版美化：如果我們對演示文稿風格有進一步的要求，WPS AI 可進行單頁美化或全文更換主題、配色、字體；我們發出單頁美化指令后，WPS AI 提供了四種風格方案供選擇。如果對文字內容有更改需求，WPS AI 可擴寫或改寫正文，以進一步優化內容。3）演講備注生成：WPS AI 也可快速地

44、生成演講備注，便于現場演示和講解。圖 29：WPS AI 支持演示文稿美化功能 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 30：WPS AI 提供演講備注生成功能 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗小結：體驗小結：演示演示組件組件結合結合 WPS AI 助力助力可視化表達更輕松可視化表達更輕松。WPS AI 提供了一份質量過關、可迭代的演示文稿初稿，我們可在此基礎上進一步要求迭代，也可自行調整。未來，如結合支持多模態的大模型，我們認為 WPS AI 的體驗將更豐富、功能將更強大；如支持文檔轉演示文稿，將實現智能格式轉化。PDF：長文檔“一目十行”，答案溯源更可靠長文檔“

45、一目十行”，答案溯源更可靠 亮點功能：亮點功能：WPS AI 在在 PDF 組件中可分析文檔、梳理問題、解答提問。組件中可分析文檔、梳理問題、解答提問。WPS AI 對PDF 文檔進行分析后，可梳理出用戶可能關注的若干個問題，用戶點擊獲取答案，用戶也可直接向 WPS AI 提出自己關心的問題，以更高效、深入地了解文章內容。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 31：在 PDF 組件中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）分析文檔：我們打開一份金山辦公公告的2023 年 3 月 22 日投資者關系活動記

46、錄表，要求 WPS AI 進行分析。經過十余秒十余秒時間后，WPS AI 分析完成，梳理出我們可能關注的三個重要問題，分別涉及參與活動的投資者、會員體系升級、對大模型技術的應對，這些問題也是文檔中的重點內容。圖 32：WPS AI 分析 PDF 文檔 資料來源：WPS 界面 圖 33：WPS AI 梳理出 PDF 文檔中的重點問題 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 2）快速咨詢：基于 WPS AI 梳理出的問題，我們點擊進行提問，并將答案與原文進行核對，內容基本一致，個別語句有調整但不影響觀點或事實表達。此外，WPS AI 提供問題溯源功能，我們可點擊相關頁處標記的頁數，快速找到答

47、案的出處，以進一步確認答案的可靠性。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 34：WPS AI 對會員體系調整給出的答案 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 35：WPS AI 對大模型技術挑戰給出的答案 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 3）提問解答：在 WPS AI 梳理出的問題之外，我們也額外向 WPS AI 提出了幾個問題，比如哪些公司人員參與了本次活動、為什么合同負債增長沒有訂閱業務快等，WPS AI 的表現也令人滿意，答案所述也與原文一致。圖 36：WPS AI 對公司參與人

48、員給出的答案 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 37：WPS AI 對合同負債增速給出的答案 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗小結：體驗小結：PDF 組件組件結合結合 WPS AI 有望實現有望實現長文檔閱讀“一目十行”長文檔閱讀“一目十行”。借助于 WPS AI，我們在閱讀論文、報告、合同等長文本時，能夠初步實現“Chat with PDF”，效率將更突出。未來，隨著 PDF 解析能力的進一步強化，我們預計 WPS AI 對文檔的理解將更加深入，問題回答也有望更加精準。移動端：移動端：移動移動創作創作、閱讀、閱讀，突破屏幕尺寸，突破屏幕尺寸、地理位置、地理位

49、置束縛束縛 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 亮點功能：亮點功能：WPS AI 在移動端可在移動端可進行輕文檔創作、進行輕文檔創作、PDF 閱讀與提問閱讀與提問，移動辦公更輕松。，移動辦公更輕松。目前，WPS 移動端在輕文檔組件和 PDF 組件中搭載了 WPS AI，可進行輕文檔創作，也可快速梳理 PDF 長文檔并給出重點信息，支持文字、語音提問。圖 38：在 WPS 移動端輕文檔組件中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 注：目前在 WPS 移動端輕文檔調用 WPS AI，需先在金山文檔 APP 中創建

50、輕文檔，再在 WPS 移動端打開 圖 39：在 WPS 移動端 PDF 組件中調用 WPS AI 資料來源：WPS 界面 1）輕文檔創作：移動端輕文檔目前可實現類似于 PC 端的功能，包括文檔生成、多輪對話、基于現有文檔進行處理等，我們要求 WPS AI 生成一份公司團建方案，等待數秒后即可獲得，排版整齊，框架齊備，我們也可在此基礎上進行迭代。2）分析文檔：我們打開一份金山辦公公告的關于產品獲獎的自愿性披露公告，點擊文檔底部的“使用 AI 洞察進行閱讀”，WPS AI 對文檔進行分析，歸納提煉出重點信息。3）問題解答：我們再點擊探詢選項，WPS AI 會提供一些我們可能關注的重點問題，點擊問題

51、即可獲得答案，我們也可選擇自己感興趣的問題，通過文字或語音方式進行提問。WPS AI 給出的問題答案也與原文相符合。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 40：WPS AI 在移動端輕文檔的內容生成 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 圖 41：WPS AI 在移動端 PDF 的探詢功能 資料來源：WPS 界面 注：生成內容僅供參考 體驗小結：體驗小結：WPS AI 在移動端在移動端目前目前主要主要應用應用在在 PDF，結合結合 demo 演示演示，我們預計還，我們預計還將將推出更多豐富功能。推出更多

52、豐富功能。例如，“隨手拍、隨時看、隨時問”，用戶拍攝合同、論文、課件、簡歷等，由 WPS AI 實時分析和提煉內容；移動創作，用戶向 WPS AI 發出指令，在移動端生成演示文稿等。我們認為，WPS AI 提升了移動端的可操作性，用戶在出差、外勤、遠程辦公等場景不再受制于屏幕大小，可靈活地通過指令調用功能，大幅提升工作效率；同時，借助于 WPS AI 賦能，公司也有望進一步激活龐大的移動用戶活躍度，實現由讓 WPS運行在每一臺設備上至讓 WPS 在每一臺設備上更深度應用的跨越。WPS AI 商業商業價值價值：滲透、付費滲透、付費空間空間打開打開，粘性、粘性、ARPU提升可期提升可期 WPS A

53、I 將帶來將帶來產品交互方式變革、產品交互方式變革、功能功能增強、資源聯動等變化增強、資源聯動等變化，引領引領公司公司中期中期商業商業化化空間突破空間突破。交互方式變革：用戶過去需手動操作辦公軟件，多數用戶僅掌握功能的“冰山一角”，通過 WPS AI，用戶可通過自然語言指令解鎖豐富體驗；功能增強：基于 AI 大模型的內容生成、多輪對話、邏輯推理等能力，WPS AI 提供強大的生成式 AI 功能；資源聯動：根據公司年報，截至 2022 年底用戶通過公有云上傳的云文檔數量超 1752 億份，金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

54、明 21 WPS AI 未來有望激活個人、組織辦公資源沉淀，發揮知識匯聚價值。更長遠看，結合海外借鑒，AI 辦公助理或成為大模型賦能下的新形態辦公產品，實現一站式辦公入口的提供、更全面的終端支持、更豐富的內容生成、更出色的協作體驗以及帶來更廣闊的商業價值。商業價值商業價值 1：門檻下探、功能強化帶動門檻下探、功能強化帶動滲透率提升滲透率提升，AIGC 引領付費率引領付費率增長增長 C 端：端：我們認為，伴隨我們認為，伴隨 WPS AI 及其他新功能及其他新功能的的持續引入，持續引入，WPS 滲透率、付費率有滲透率、付費率有望持續提升。望持續提升。我們測算預計至中期 2027 年 WPS PC

55、版月活有望穩步增長至 3.6 億，付費率有望提升至 25%左右水平，對應 C 端付費用戶數或將達到 0.9 億?；仡欉^去幾年，WPS 月度活躍設備數保持穩步增長，用戶基數、滲透率逐步提升?；诋a品能力的完善以及競爭力的提升，WPS 用戶基數逐步擴充，產品滲透持續進行。根據公司年報，截至 2022 年公司主要產品月度活躍設備數（MAD）達到 5.73 億（YoY+5.33%），在全球 PC 及手機出貨量分別同比下滑 16%、11%的情況下實現逆勢增長。在 PC 端，基于對 Windows、Mac 等的全面適配，WPS 月活保持較快增長，截至 2022年提升至 2.42 億（YoY+10.50%）

56、；在移動端，WPS 以一體化 APP 延續輕量化優勢并持續完善功能，截至 2022 年月活達到 3.28 億（YoY+2.18%）。圖 42：WPS PC 端、移動端月度活躍設備數（單位：億臺）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：我國在線辦公用戶規模（單位：億人）資料來源：中國互聯網絡信息中心，中信證券研究部 WPS AI 有望進一步帶動產品滲透，我們測算 WPS PC 版月活中期或提升至 3.6 億。我們認為，WPS AI 對交互方式的變革將帶來辦公軟件使用門檻的下探，帶動受眾擴大；對產品功能的強化有望吸引競品用戶遷移至 WPS，帶動份額提升。我們對 WPS PC 版月活進行測算：

57、WPS PC 版月活 2020-2022 年分別同比增長 20%/18%/11%，考慮到基數提升，我們假設月活未來將以年均 8%的 CAGR 增長（假設同期國內線上辦公用戶規模將以年均 5%的 CAGR 增長），預計至 2027 年 WPS PC 版月活將達到 3.6 億。01234567PC版移動版總MAD01234562020H120202021H120212022H12022在線辦公用戶規模 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 44：假設 WPS PC 月活以 8%CAGR 增長至 2027 年 3.6

58、 億 資料來源：公司公告，中國互聯網絡信息中心，中信證券研究部預測 圖 45：WPS Office Windows 版市場覆蓋率 資料來源：艾瑞數據（轉引自公司 2022 年報交流會演示材料）結合公司對會員權益的持續豐富，WPS 付費率 2022 年已提升至 10%左右。公司免費為 C 端用戶提供基礎辦公體驗，近年來不斷新增功能型、內容型會員權益，帶動免費用戶轉付費用戶，如 2022 年新推出圖片處理、票據、多端音頻轉寫、視頻編輯壓縮處理、文檔對象批量處理等權益。截至 2022 年，公司累計年度付費個人用戶數增長至 2997 萬（YoY+18.12%），結合公司披露的 WPS PC 版月度活躍

59、設備數，我們測算截至 2022 年WPS 付費率為 12.38%，近年來保持快速提升。進一步地，如考慮 WPS 移動版月活中也有部分付費用戶，我們估計截至 2022 年 WPS 實際付費率約為 10%。圖 46：公司 2022 年累計年度付費個人用戶數接近 3000 萬 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 47：WPS 付費率保持穩步提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：付費率=截至報告期末累計年度付費個人用戶數/WPS PC 版月活設備數 WPS 付費率對比其他互聯網應用仍有顯著提升空間，結合會員體系升級、WPS AI，中期有望提升至 25%左右。我們對以視頻娛樂為代表的互聯

60、網應用的付費率進行測算：根據愛奇藝公告，2022Q4 愛奇藝日均付費用戶數為 1.12 億，另根據 QuestMobile 數據，截至 2022 年 12 月愛奇藝 MAU 為 5.07 億，由此我們測算出愛奇藝付費率約為 22%；根據騰訊公告，截至 2022 年底騰訊視頻擁有 1.19 億付費會員，QuestMobile 數據顯示，截至2022 年 12 月騰訊視頻 MAU 為 3.96 億，由此我們測算出騰訊視頻付費率約為 30%。相較于視頻娛樂應用，辦公軟件具備更強剛需，并可發揮生產力工具的價值。我們認為，短0%2%4%6%8%10%12%01234567820222023E2024E2

61、025E2026E2027EWPS PC版MAD線上辦公用戶規模MAD同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%00.050.10.150.20.250.30.35累計年度付費個人用戶數（億人）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%19.1220.0620.1221.0621.1222.0622.12付費率（右軸）金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 期看會員體系升級，中期看 WPS AI 形成的強大功能展望，WPS 至 2027 年付費率或可對標視頻娛樂當前付費率水平，有望提升至25%左

62、右，對應C端付費用戶數或將達到0.9億。圖 48：愛奇藝與騰訊視頻付費率測算 資料來源：愛奇藝公司公告，騰訊公司公告，QuestMobile，中信證券研究部測算 圖 49：假設至 2027 年 WPS 付費率提升至 25%水平 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 B 端：端：我們認為，我們認為，WPS AI 對政企對政企同樣同樣具有降本增效意義，將具有降本增效意義，將促進促進 WPS 滲透、付費滲透、付費空間打開空間打開。我們測算截至 2020 年黨政、行業信創共涉及 4470 萬辦公軟件用戶，WPS 有望占據大部分份額，結合信創節奏，我們預計至 2027 年其中 4000 萬為 WPS

63、付費用戶；民企涉及 1.14 億辦公軟件用戶，結合 WPS 目前 69.2%的 Windows 市場覆蓋率，我們粗略預計至 2027 年其中 5000 萬為 WPS 付費用戶。綜上，至 2027 年，B 端付費用戶數或將達到 0.9 億。黨政信創：辦公軟件用戶約為 2122 萬，預計至 2027 年對應 1900 萬 WPS 付費用戶。結合我們在計算機行業“構筑中國科技基石”系列報告 16信創市場：空間測算（2022.4.13）中測算，根據國家統計局 2020 年數據，我們判斷截至 2020 年政府機關+事業單位（不含教育、衛生等）涉及人員數約為 3032 萬。假設整體的人員-PC 配比為 1

64、:0.7，得到 PC 臺數、辦公軟件套數為 2122 萬（不考慮近幾年人員變化）。根據公司 2020 年 3月 27 日投資者關系活動記錄表，在信創領域前期試點中，90%以上的客戶在基礎辦公軟件領域內采用 WPS 的方案，故我們預計 WPS 至 2027 年在黨政信創方面有望擁有 1900萬付費用戶。0%5%10%15%20%25%30%35%0123456愛奇藝騰訊付費用戶數（億）MAU（億）付費率（右軸）金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 50：國有單位就業人數（不含教育、衛生、社保和社會福利業，單位：萬

65、人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 行業信創：“八大行業”辦公軟件用戶約為 2348 萬，預計至 2027 年對應 2100 萬 WPS付費用戶。結合我們在計算機行業“構筑中國科技基石”系列報告 17行業信創：空間測算（2022.6.9）中測算，根據 中國財政年鑒 2020、國家統計局數據、住建部數據等，我們判斷截至 2020 年“八大行業”合計在崗職工數約為 3354 萬。假設整體的人員-PC 配比為 1:0.7，得到 PC 臺數、辦公軟件套數為 2348 萬（不考慮近幾年人員變化）。伴隨行業信創推進，WPS 端本身將逐步滲透到每個員工身上，同時考慮到各行業央國企對于經營中降本增效的訴

66、求，我們認為 WPS AI 的出現也將進一步帶動端的滲透率做足，參考前述 WPS 在信創領域前期試點中占 90%的份額，我們給予 WPS 至 2027 年 90%的滲透率，故我們預計 WPS 至 2027 年在行業信創方面有望擁有 2100 萬付費用戶。圖 51：“八大行業”在崗職工數（單位：萬人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 民企：估計辦公軟件用戶約為 1.14 億，預計至 2027 年對應 5000 萬 WPS 付費用戶。根據國家統計局數據，截至 2019 年，我國私營企業就業人員數為 22,833 萬人，假設整體的人員-PC 配比為 1:0.5，得到 PC 臺數和辦公軟件套數為

67、1.14 億。伴隨民企對辦公軟件付費意識的不斷強化，以及云化、智能化的產品與技術趨勢，驅動辦公軟件聯網與正版化，我們認為 WPS 在民企市場也有望取得較好的滲透。結合 WPS 目前 69.2%的 Windows 市場覆蓋率，我們保守預計至 2027 年 WPS 在民企方面有望擁有超 5000 萬付費用戶。0200040006000800020162017201820192020國有單位就業人員教育業國有單位就業人員衛生、社會保障和社會福利業國有單位就業人員國有單位就業人員（不含教育、衛生、社保等）0200400600800100012001400金融電力電信石油交通航空航天教育衛生在崗職工數

68、金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 52：我國私營企業就業人數（單位：萬人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 商業價值商業價值 2：海外產品海外產品+大模型后定價大模型后定價顯著提升顯著提升，WPS ARPU 空間廣闊空間廣闊 C 端：端：我們認為，結合我們認為，結合 WPS AI、會員體系升級、長周期會員引導，、會員體系升級、長周期會員引導，WPS ARPU 提升提升空間廣闊?？臻g廣闊。對比 Microsoft 365 定價，WPS 性價比凸顯，定價提升基礎扎實；參考國外以Notion 為代表的辦公產品

69、，結合大模型后定價顯著提升，為 WPS AI 未來商業化提供一定參考。我們預計，至中期 2027 年，WPS C 端 ARPU 有望提升至 200 元左右水平?；仡欉^去幾年，長周期會員、超級會員占比提升，公司 C 端 ARPU 加速增長。結合公司年報，我們測算 2022 年公司 C 端 ARPU 為 68.41 元（YoY+18.46%），相較于 2021年增長提速，我們預計主要得益于長周期會員、超級會員占比提升。公司通過價格優惠、粘性強化等方式，推動用戶購買年費會員等長周期會員。根據公司 2022 年 10 月 27 日投資者關系活動記錄表，2022Q3 公司第一次實現付費周期為 3-12

70、月以上的長周期會員數超過付費周期 3 個月以內的會員數。同時，通過權益分層，公司引導不同需求層次用戶購買對應類型會員；在原有會員體系之下，根據公司 2022 年報交流會演示材料，注重功能型權益的 WPS 會員占比最高，其次分別為超級會員、稻殼會員，從占比變化來看，超級會員近年來提升最為明顯。圖 53：公司 C 端 ARPU 于 2022 年實現加速增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：ARPU=個人訂閱收入/累計年度付費個人用戶數 圖 54：公司超級會員占比不斷提升 資料來源：公司 2022 年報交流會演示材料 05,00010,00015,00020,00025,00020152

71、016201720182019私營企業就業人數0%5%10%15%20%01020304050607080202020212022ARPU（元）同比（右軸）金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 對比 Microsoft 365，WPS 基礎功能已基本對齊且提供有國內特色的功能與內容權益，定價與 ARPU 提升基礎扎實。公司今年 4 月中旬啟動會員體系升級，僅保留超級會員，區分設置為基礎套餐和 Pro 套餐，同時推出 PDF、云盤等單項權益包。定價上，綜合功能權益、內容權益的超級會員基礎套餐年費僅為 148 元，在“

72、618”等電商活動期間給到的優惠則更加突出，如“買 2 年送 1 年”僅需 278 元，對應年費為 92.7 元。根據微軟公司官網，Microsoft 365 個人版年費為 398 元，“618”期間微軟京東自營官方旗艦店給到年費為 239 元。在 WPS 基礎功能基本對齊微軟、且針對國內用戶需求提供一系列特色功能以及豐富的內容權益情況下，公司會員體系定價具備向上基礎，對應 ARPU 提升空間充足。圖 55：Microsoft 365 收費情況 資料來源：微軟公司官網 圖 56：WPS 新舊會員體系 資料來源：WPS 界面 注：淡黃色部分為新會員體系 參照海外辦公產品結合大模型后定價顯著提升，

73、我們看好 WPS AI 釋放的定價與ARPU提升機遇。以Notion為例，如果用戶之前按年付費，則可以 8美元/月新增訂閱Notion AI，如果用戶之前使用免費版或按月付費，則需要新增付費 10 美元/月訂閱 Notion AI。我們認為，未來 WPS AI 提供的更豐富服務、創造的更大用戶價值有望支撐定價與 ARPU 提升，如可開發定價更高的WPS AI專屬會員，也可單獨針對生成式AI功能定制付費權益包。同時，結合公司會員體系升級，以及對長周期會員的引導，我們預計至中期 2027 年，公司 C 端 ARPU 有望提升至 200 元左右水平。圖 57：Notion 分為免費版、plus 版、

74、商業版、企業版 資料來源：Notion 官網 圖 58：Notion AI 在原有訂閱計劃之上加收 8 或 10 美元/人/月 資料來源：Notion 官網 B 端：端：我們看好我們看好 WPS AI 推動產品服務更豐富、更大價值創造，支撐推動產品服務更豐富、更大價值創造，支撐 ARPU 提升。提升。在機構授權轉訂閱過程中，公司通過提供更豐富的增值服務，帶動客單價增長，未來結合 金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 WPS AI 推動產品服務更豐富、價值創造更大，我們看好 B 端對應至個體的 ARPU 提升機遇；公

75、司今年面向中小企業公有云業務新上線 WPS 365，定價指向 200 元以上 ARPU。機構授權轉訂閱，公司通過更豐富的增值服務提供帶動客單價增長。公司持續推進政企端云一體化及協作辦公進程，引導用戶由永久授權轉按年訂閱，結合新一輪信創常態化推進，包括行業信創在內的用戶開始接納訂閱模式。公司通過產品服務的更豐富供給，推動打包客單價增長；根據公司 2022 年 10 月 27 日投資者關系活動記錄表，如選購Windows+Linux 雙版本、文檔中臺等，單個企業付費金額提升會在 50%甚至 100%以上。結合 WPS AI 提供更豐富的產品服務、更大的價值創造，我們看好 B 端 ARPU 提升機遇

76、。參考微軟方面，根據科技媒體 The Information 報道，微軟已有數百家客戶因試用 365中AI功能而額外付費，標準為每1000個訂閱賬戶對應10萬美元年費，提價幅度約為40%；此外，Teams Premium 版本附加許可證收費超出 Microsoft 365 多個版本的定價。伴隨WPS AI 所形成的更強大功能與用戶辦公資源聯動展望，未來如結合數字辦公平臺等進一步滿足政企客戶對生成式 AI 的應用需求，我們看好 B 端 ARPU 提升機遇。圖 59：使用 Teams Premium 版本的用戶需本身付費訂閱 Teams 資料來源：微軟公司官網 注：僅展示部分權益 圖 60：Tea

77、ms Premium 每月收費 10 美元 資料來源：微軟公司官網 面向中小企業上線 WPS 365，定價指向 200 元以上 ARPU。公司 2022 年借助數字辦公平臺不同階梯版本，引導企業客戶高頻使用云和協作應用，實現公有云 SaaS 在期付費企業數同比增長 51%、付費企業續約率超 70%、金額續費率超 100%，公有云領域相關收入同比增長超 100%。公司今年 4 月上線 WPS 365 通用辦公套件產品，包含辦公軟件和企業協作管理能力，在定價上，商業基礎版為 199 元/人/年，指向 200 元以上 ARPU，而商業應用版、商業標準版等服務更豐富的套件定價更高。未來如進一步接入 W

78、PS AI 能力，WPS 365 定價與 ARPU 亦具備上行基礎。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 61：WPS 365 定價 資料來源：公司官網 他山之石他山之石：以微軟為借鑒，以微軟為借鑒，AI 辦公助理辦公助理有望有望創造更廣闊創造更廣闊商業商業機遇機遇 微軟微軟 Business Chat 初步初步展現展現 AI 辦公助理辦公助理的的形態形態，形成海外借鑒，形成海外借鑒。比爾蓋茨預測，未來人工智能領域的頂級公司很可能會在 AI 個人助理方向發力，即能為人們執行諸多特定工作任務。具體到辦公方面，在

79、Copilot 賦能下，Microsoft 365 仍保留原有辦公軟件的基礎形態，而Business Chat初步展現了基于用戶工作資源協同的AI辦公助理形態。Business Chat 匯集文檔、演示文稿、電子郵件、日歷等多個來源的數據，例如可在用戶現在參加的會議、就某個主題進行的電子郵件交流、聊天對話等之間提供準確的上下文響應，使得知識在整個組織中自由流動以及組織成員共同前進。圖 62：微軟 Business Chat 定位為 AI 辦公助理 資料來源：微軟公司官網 公司公司未來未來有望有望在國內在國內率先打造率先打造 AI 辦公助理辦公助理。進而實現一站式辦公入口的提供、更全面的終端支持

80、、更豐富的內容生成、更出色的協作體驗以及帶來更廣闊的商業價值。金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 一站式辦公入口的提供：伴隨技術演進，未來或出現不同于當前辦公軟件形態的 AI辦公助理，例如以桌面虛擬助手的形式存在，根據團隊會議要求為用戶制作 PPT。更全面的終端支持：辦公軟件過往主要停留在 PC 端移動端，AI 辦公助理有望充分釋放移動端的生產力，也有望延伸至汽車、VR/AR 等更多終端，實現跨端協同交互。更豐富的內容生成：生成式 AI 目前主要用于文本、代碼生成，伴隨多模態成熟，圖片、音頻、視頻等更豐富的內容也

81、有望由 AI 生成。AI 辦公助理將有望在多模態的支撐下，為用戶提供更豐富的內容生成，并由支撐辦公需求延伸至創意開發、休閑娛樂等領域。更出色的協作體驗：公司近年來持續滿足用戶基于云端的協作辦公需求，文檔資產持續沉淀。AI 辦公助理有望成為團隊協作的有力助手，接收團隊成員的不同輸入與結果反饋，并結合團隊知識沉淀，通過大模型的不斷迭代為協作提供高質量的內容輸出。更廣闊的商業價值：AI 辦公助理的使用對象不局限于 5.4 億線上辦公用戶，此前由于各種原因未能線上化的辦公群體以及廣大網民皆可使用；AI 辦公助理的強大功能展望創造強付費心智，帶動付費率提升；AI 辦公助理的廣闊價值創造空間有望支撐 AR

82、PU 提升。圖 63：AIGC 發展進程表 資料來源：紅杉匯微信公眾號 圖 64：公司公有云端文檔數量保持快速增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）公司新品推廣公司新品推廣不及預期的風險：不及預期的風險：當前 AI 大模型仍處于發展演進過程中，如未來模型技術創新不及預期、應用效果不及預期、成本控制進度不及預期、多模態落地不及預期等，或導致 WPS 在結合 AI 大模型的進度上受到影響；2）C 端端用戶付費轉化用戶付費轉化過慢過慢的風險：的風險：WPS 通過用戶付費轉化形成商業化收入，并進一步支撐產品研發等投入，未來如 C 端用戶付費轉化不及預期，或影響個人訂閱收入增長

83、；3）信創及政企需求不及預期的風險：）信創及政企需求不及預期的風險：政企客戶購買辦公軟件受信息化相關預算影響，如受預算總量限制或落地節奏影響，公司信創及政企需求落地可能有所延后；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014001600180020002019202020212022公有云端文件數量（億份）同比（右軸）金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 4）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：辦公軟件行業玩家數量較多，互聯網廠商等跨界玩家也在通過在線

84、文檔等形式進入，如未來市場競爭進一步加劇，或影響行業整體盈利能力；5）信息安全風險：）信息安全風險：辦公軟件與政企機構業務流程、數據等深度銜接，如信息安全措施不完善，或導致客戶面臨網絡安全、數據安全等事件發生的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 展望 2023 年，我們預計云化、協作化、智能化將引領公司業績高質量增長，信創有望開啟區縣/行業化落地。伴隨會員體系升級以及 WPS AI、WPS365 等新品擴充，客戶需求有望進一步升維至云、協作，公司將通過產品化云化協作化智能化閉環進一步打開未來成長空間。結合公司業務節奏，我們維持公司 2023-2025 年收入預測為48.75/61.90

85、/80.37 億元，維持歸母凈利潤預測為 14.17/18.31/24.33 億元，對應 EPS 預測3.07/3.97/5.27 元。表 1：20232025 年金山辦公盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,280.06 3,884.96 4,874.82 6,189.78 8,037.53 營業收入增長率YoY 45%18%25%27%30%凈利潤(百萬元)1,041.25 1,117.53 1,416.77 1,830.71 2,433.06 凈利潤增長率 YoY 19%7%27%29%33%每股收益 EPS

86、(基本)(元)2.26 2.42 3.07 3.97 5.27 毛利率 87%85%84%84%84%凈資產收益率 ROE 13.49%12.81%14.45%16.35%18.62%每股凈資產（元）16.74 18.91 21.26 24.28 28.33 PE 215.0 200.7 158.2 122.4 92.2 PB 29.0 25.7 22.9 20.0 17.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 6 月 16 日 考慮到公司生成式 AI 布局正處于推進階段，WPS AI 正式發布時間待定，維持“買入”評級，暫不給予目標價。金山辦公（金山辦公（68

87、8111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 相關研究相關研究 金山辦公（688111.SH）2023 年一季報點評云訂閱高增，AI 開啟產品體系變革(2023-04-24)金山辦公（688111.SH）跟蹤點評AI 引領產品體系變革(2023-04-18)金山辦公（688111.SH）2022 年年報點評云訂閱高質量收官，AI 推動變革機遇(2023-03-24)金山辦公（688111.SH）2022 年業績快報點評全年訂閱高質量收官，展望信創接棒(2023-02-27)科技產業 2023 年投資策略產業鏈再平衡，創新兼顧安全(2022-11-

88、24)金山辦公（688111.SH）2022 年三季報點評核心訂閱高增，看好信創接棒(2022-10-31)金山辦公（688111.SH）2022 年中報點評訂閱高增、占比提升，信創有望逐步接棒(2022-08-26)科技產業 2022 年下半年投資策略數智化加速，智能汽車先行(2022-06-20)金山辦公（金山辦公（688111.SH）跟蹤報告跟蹤報告2023.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,280 3,885 4,875 6,190 8,038 營業成本 429 5

89、83 764 965 1,257 毛利率 86.9%85.0%84.3%84.4%84.4%稅金及附加 35 35 48 61 77 銷售費用 695 818 935 1,131 1,369 銷售費用率 21.2%21.1%19.2%18.3%17.0%管理費用 326 392 408 420 469 管理費用率 9.9%10.1%8.4%6.8%5.8%財務費用(17)(13)(170)(207)(257)財務費用率-0.5%-0.3%-3.5%-3.3%-3.2%研發費用 1082 1331 1717 2270 2899 研發費用率 33.0%34.3%35.2%36.7%36.1%投資收

90、益 205 339 200 200 200 EBITDA 1,196 1,315 1,351 1,752 2,343 營業利潤 1,121 1,197 1,517 1,962 2,607 營業利潤率 34.19%30.80%31.12%31.70%32.43%營業外收入 4 2 2 3 2 營業外支出 6 1 2 1 1 利潤總額 1,119 1,198 1,517 1,963 2,608 所得稅 50 67 78 99 137 所得稅率 4.4%5.6%5.1%5.1%5.3%少數股東損益 28 13 23 33 37 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,041 1,118 1,417 1,831

91、 2,433 凈利率 31.7%28.8%29.1%29.6%30.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,254 7,015 8,421 10,373 13,008 存貨 2 1 3 4 4 應收賬款 412 497 710 825 1,092 其他流動資產 7,026 2,262 2,303 2,323 2,352 流動資產 8,694 9,775 11,437 13,525 16,456 固定資產 88 82 66 48 28 長期股權投資 123 444 444 444 444 無形資產 118 102 127 1

92、46 154 其他長期資產 1,402 1,654 1,660 1,668 1,673 非流動資產 1,732 2,282 2,297 2,306 2,300 資產總計 10,426 12,058 13,735 15,831 18,755 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 212 306 388 492 646 其他流動負債 2,056 2,444 2,936 3,503 4,363 流動負債 2,268 2,750 3,324 3,994 5,010 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 378 509 509 509 509 非流動性負債 378 509 509 509 509

93、 負債合計 2,645 3,259 3,834 4,503 5,519 股本 461 461 461 461 461 資本公積 4,748 4,942 4,942 4,942 4,942 歸屬于母公司所有者權益合計 7,720 8,724 9,804 11,198 13,069 少數股東權益 61 74 97 130 167 股東權益合計 7,780 8,798 9,901 11,328 13,237 負債股東權益總計 10,426 12,058 13,735 15,831 18,755 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 1

94、,069 1,131 1,439 1,864 2,470 折舊和攤銷 68 83 26 28 30 營運資金的變化 791 439 281 557 708 其他經營現金流-63-50-333-430-446 經營現金流合計 1,864 1,603 1,414 2,020 2,763 資本支出-149-176-34-30-18 投資收益 205 339 200 200 200 其他投資現金流-1,420 4,339-7-7-5 投資現金流合計-1,364 4,502 159 163 176 權益變化 0 10 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-277-323-337-437-5

95、61 其他融資現金流 29-42 170 207 257 融資現金流合計-247-354-167-231-304 現金及現金等價物凈增加額 253 5,750 1,406 1,952 2,635 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 45.1%18.4%25.5%27.0%29.9%營業利潤 19.9%6.7%26.8%29.3%32.9%凈利潤 18.6%7.3%26.8%29.2%32.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 86.9%85.0%84.3%84.4%84.4%EBITDA Margin 36.5%33.

96、9%27.7%28.3%29.2%凈利率 31.7%28.8%29.1%29.6%30.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.5%12.8%14.5%16.3%18.6%總資產收益率 10.0%9.3%10.3%11.6%13.0%其他（其他（%）資產負債率 25.4%27.0%27.9%28.4%29.4%所得稅率 4.4%5.6%5.1%5.1%5.3%股利支付率 31.0%30.1%30.9%30.7%30.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述

97、每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券

98、、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可

99、升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行

100、整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即

101、：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表

102、性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國

103、（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公

104、司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA S

105、ecurities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨

106、條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 C

107、LSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416

108、7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性

109、的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

110、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

111、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。