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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金山辦公(688111)報告日期：2025 年 01 月 22 日 WPS AI 驅動訂閱增長驅動訂閱增長 金山辦公金山辦公深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話核心推薦邏輯一句話核心推薦邏輯 信創信創&AI 應用核心標的，短期受益于信創改善，中期看好應用核心標的，短期受益于信創改善，中期看好 AI 驅動訂閱轉型和鴻驅動訂閱轉型和鴻蒙帶來新增量。蒙帶來新增量。行業：黨政信創預期改善，行業：黨政信創預期改善，AI 應用加速落地應用加速落地 金山辦公是信創和 AI 應用核心標的，兼具信創和 AI 應用的行業屬性。1）

2、信創采購進入深化落地階段，更積極的財政政策有望緩解地方資金難題。預預計計 2025 年黨政端對國產辦公軟件的采購將加速；年黨政端對國產辦公軟件的采購將加速；2）在 AI 應用領域，大模型技術不斷進化，行業應用加速落地，行業應用加速落地，2025 年年 AI 應用應用或將迎來爆發或將迎來爆發。Notion AI 和 Microsoft 365 Copilot 等已取得顯著的商業化成效，國內 AI 辦公產品有望借鑒海外產品的成功之路。公司：龍頭優勢穩固，公司：龍頭優勢穩固，AI 與鴻蒙帶來新機遇與鴻蒙帶來新機遇 從公司經營情況的來看：1）金山辦公是國內唯一在功能和用戶基數上，可以和微軟對標的辦公軟

3、件廠商。龐大的用戶基數和協作產品帶來的網絡效應，鑄成了公司穩固的壁壘；2）對比微軟 Office，WPS 具有信創適配和本土化優勢，牢牢占據國產化市場。以上兩大競爭優勢保證了公司業務的穩健增長，SaaS 商業模式保證了公司持續穩定的現金流，AI 應用的普及化趨勢和鴻蒙系統的推廣，有望重新打開業務空間。主要預期差主要預期差 預期差預期差 1：WPS AI 加速加速 SaaS 轉型，助力機構訂閱業務增長。轉型，助力機構訂閱業務增長。公有云可解決 AI部署門檻高、AI 功能更新迭代快的問題。用戶對 AI 功能的需求，也會拉動 SaaS業務的銷售，而 SaaS 訂閱業務的增長將帶動整體機構訂閱業務的增

4、長。潛在催化劑是 WPS AI 企業端新產品發布、大額招投標項目的落地?？筛櫍篠aaS 業務的增速和占比變化；企業辦公軟件招標項目中，可觀察 WPS AI 的采購情況和量價情況。預期差預期差 2：鴻蒙系統尤其是鴻蒙鴻蒙系統尤其是鴻蒙 PC的推廣，會幫助的推廣，會幫助 WPS 拓展黨政機關和央國企拓展黨政機關和央國企外的泛國產化市場外的泛國產化市場，給公司業務帶來新增量。未來鴻蒙 PC 推出后，部分用戶將遷移到鴻蒙系統，這將帶動 WPS 鴻蒙版本的推廣，其中黨政和央國企以外的鴻蒙 PC 用戶，將是傳統信創市場以外新的增量需求。潛在催化劑是鴻蒙 PC 的發布?？筛櫍嚎筛欨櫭?PC 產品發布節

5、奏、鴻蒙 PC出貨量與滲透率情況。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業收入 52.44、64.51、79.25 億元，同比增長 15.11%、23.01%、22.84%；歸母凈利潤為 15.49、18.55、23.69 億元，同比增長 17.58%、19.74%、27.71%。取信創標的中國軟件、達夢數據、納思達，以及 AI 應用龍頭科大訊飛、萬興科技作為可比公司，2025 年可比公司一致預期 PE 均值為 103倍，公司 2025 年 PE 對應為 70 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 AI 產品商業化不及預期、信創推進不及預期、市場競爭加劇風險 投資評

6、級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：葉光亮分析師：葉光亮 執業證書號：S1230524080010 基本數據基本數據 收盤價￥279.80 總市值(百萬元)129,414.67 總股本(百萬股)462.53 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 智能化、國產化、云化三浪疊加 2024.12.10 2 業績穩健增長，經營性現金流高增 2024.10.27 3 訂閱轉型順利推進，AI 商業化取得成效 2024.08.21 -26%-11%3%18%32%47%24/0124/0224/0324/0424/0624/0

7、724/0824/0924/1024/1124/1225/01金山辦公上證指數金山辦公(688111)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4556 5244 6451 7925(+/-)(%)17.27%15.11%23.01%22.84%歸母凈利潤 1318 1549 1855 2369(+/-)(%)17.92%17.58%19.74%27.71%每股收益(元)2.85 3.35 4.01 5.12 P/E 90 76 64 50 資料來源：浙商證券研究所 金山

8、辦公(688111)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國產辦公軟件龍頭，成長路徑清晰國產辦公軟件龍頭，成長路徑清晰.5 1.1 國產辦公軟件龍頭，當前已進入 AI 商業化階段.5 1.2 以 WPS Office 為核心推廣云+協作服務，針對不同客戶分層經營.6 1.2.1 主要產品、服務和解決方案.6 1.2.2 業務模式：根據客戶需求提供個性化產品和解決方案.7 1.3 業績穩健增長，經營性現金流高增.8 2 行業：黨政信創預期改善，行業：黨政信創預期改善，AI 應用加速落地應用加速落地.8 2.1 黨政信創預期改善，辦公軟件是直接受益品種.9 2

9、.2 大模型持續進化，AI 應用加速落地.10 3 公司：龍頭優勢穩固，公司：龍頭優勢穩固，AI 與鴻蒙帶來新機遇與鴻蒙帶來新機遇.12 3.1 競爭格局：持續領先國內廠商，相比微軟具有本土化優勢.12 3.2 邊際變化：AI 功能持續升級，WPS 鴻蒙版本開啟公測.13 4 未來主要預期差與股價上漲動力未來主要預期差與股價上漲動力.14 4.1 預期差一：WPS AI 加速 SaaS 轉型，助力機構訂閱業務增長.15 4.2 預期差二：鴻蒙 PC 或帶來新增量，打開泛國產化市場.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 6 風險提示風險提示.18 金山辦公(688111)公司深度 4/2

10、0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金山辦公發展歷程.5 圖 2：金山辦公股權結構.5 圖 3：WPS 365 產品體系.6 圖 4：WPS AI 產品體系.7 圖 5：主營產品付費滲透率（截至 2024 年 6 月）.7 圖 6：公司業務結構（2024Q3）.7 圖 7：公司年營業收入(億元；2020-2024 前三季度).8 圖 8：公司 Q3 經營現金流情況.8 圖 9：公司最新凈利率和毛利率情況.8 圖 10：公司最新費用率情況.8 圖 11：信創產業開始“深化落地”.9 圖 12：信創板塊在 2024 前三季度實現營收增長、利潤減虧.10 圖 13：豆包大

11、模型日均 tokens 增長情況.12 圖 14：近三個月豆包大模型調用情況.12 圖 15：公司主要產品月度活躍數據.13 圖 16：WPS AI 2.0-四大 AI 助手.14 圖 17：AI 政務辦公解決方案.14 圖 18：WPS AI 為通威股份構建企業知識中心.15 圖 19：國內智能手機操作系統市占率情況.16 表 1：Open AI 12 天直播產品發布情況.11 表 2：火山引擎大會產品發布情況.11 表 3：金山辦公收入預測表（百萬元）.17 表 4：可比公司估值（估值日期 2025/1/21）.18 表附錄：三大報表預測值.19 金山辦公(688111)公司深度 5/20

12、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國產辦公軟件龍頭，成長路徑清晰國產辦公軟件龍頭，成長路徑清晰 1.1 國產辦公軟件龍頭，國產辦公軟件龍頭，當前已進入當前已進入 AI 商業化階段商業化階段 三十余三十余年年深耕辦公軟件，深耕辦公軟件，當前已進入當前已進入 AI 應用階段應用階段。1）本地辦公：）本地辦公：1989 年，公司推出WPS 1.0 版本，開始進入本地辦公階段。2）移動辦公：）移動辦公：2011 年，響應移動互聯網普及的趨勢，公司進入移動辦公階段，開創移動辦公業務，發布全新 Android 版移動產品，搶占移動版全球辦公市場領先位置。3）云端協作：）云端協作：2015 年，推出

13、WPS+云辦公，突破單一辦公軟件產品使用授權收入模式，開始推廣個人辦公服務訂閱業務和互聯網廣告推廣業務。2019 年，發布“協作”產品金山文檔，其用戶數實現高速增長。2021 年，發布金山數字辦公平臺，為企業提供一站式辦公云服務。4）AI 應用階段：應用階段：2023 年 4 月 18 日，WPS AI 首次亮相，11 月 16 日，公司宣布 WPS AI 開啟公測，AI 功能面向全體用戶陸續開放體驗。圖1：金山辦公發展歷程 資料來源：公司官網、公開資料整理、浙商證券研究所 公司實際控制人為雷軍，高管和員工參與持公司實際控制人為雷軍，高管和員工參與持股。股。根據公司最新公告，金山辦公 51.5

14、4%股權歸于香港上市公司金山軟件。根據“天眼查”顯示的結果，公司實際控制人為雷軍。作為公司掌舵人，雷軍先生具有多次創業成功的經歷，具備較深的產品理解力、管理水平和戰略眼光。前十大股東中還有員工持股平臺“奇文 N 維”系列合伙人，將公司發展與員工利益綁定。圖2：金山辦公股權結構 資料來源：Wind、浙商證券研究所，選取 2025/1/7Wind數據。金山辦公(688111)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 以以 WPS Office 為核心推廣云為核心推廣云+協作服務，針對不同客戶分層經營協作服務，針對不同客戶分層經營 1.2.1 主要產品、服務和解決方案主要產品、服

15、務和解決方案 金山辦公是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件相關產品及服務的設計研發及銷售推廣，主要產品包括 WPS Office 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案。WPS 365：作為面向組織和企業的辦公新質生產力平臺，其包含了 WPS Office、WPS AI 企業 版和 WPS 協作。該平臺打通了文檔、AI、協作三大能力，讓各組件間無縫切換，全面覆蓋了一 個組織的辦公需求，從文檔創作到即時通訊（IM）、會議、郵件，再到 AI 應用，提供一站式 AI 辦公。圖3：WPS 365 產品體系 資料來源：公司年報、浙商證券研究

16、所 WPS Office：作為公司的核心產品，為用戶提供一站式辦公服務。通過 WPS Office 桌面版和移動版，實現了跨平臺的全面覆蓋，確保用戶在不同終端設備上都能享受一致的文檔處理能力。全新升級的 WPS Office 內置在線智能文檔、智能表格、智能表單、多維表格、思維導 圖、流程圖等豐富的內容組件，支持多人協同、實時編輯、協作無障礙，滿足各類用戶的辦公需 求。WPS 云文檔（金山文檔）：WPS 云文檔（金山文檔）是一款支持多人實時協作的在線文檔服務。WPS 云文檔提供的在線文檔格式，面向輕量化的協同創作和分享場景，幫助用戶在不同平臺 上，尤其是協作參與者跨越桌面和移動平臺時，可以專注

17、于內容創作和表達，減少文檔樣式調整 時間。WPS 云文檔支持獨立設置不同協作成員的查看或編輯權限，確保文檔數據安全可控、自動 保存、實時同步，為用戶提供多樣化的云辦公體驗。WPS AI：金山辦公 WPS AI 已迭代升級至 2.0，為各類用戶帶來了 AI 辦公的全新體驗。推出了面向個人 辦公效率場景的 WPS AI 辦公助手，面向組織管理與提效場景的 WPS AI 企業版，以及面向政務公 文處理場景的 WPS AI 政務版。金山辦公(688111)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：WPS AI 產品體系 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 1.2.2 業務模式：根據客

18、戶需求提供個性化產品和解決方案業務模式：根據客戶需求提供個性化產品和解決方案 公司的主營業務和公司的主營業務和商業模式商業模式如下如下：1)個人辦公服務訂閱業務：個人辦公服務訂閱業務：產品基礎功能免費使用，權益功能需要付費，當前會員體系分成 WPS 超級會員、WPS AI 會員和 WPS 大會員。會員可按按月度、季度或年度形式付費。2)機構訂閱及服務業務機構訂閱及服務業務:為組織級客戶提供專業級辦公軟件產 品、企業辦公云服務及辦公解決方案。具體分為主要針對央國企的年場地授權服務，按時間點收費；和主要面向民營企業和地方性國企的純訂閱服務，按年度收費。3）國內機構授權業務）國內機構授權業務：授予組

19、織級客戶產品的一定數量的使用權，通常包括永久授權和隨機授權兩種，其中隨機授權指授權與 PC 綁定。4）國際及其他業務國際及其他業務：公司已于 2023 年 12 月關停了國內的第三方商業廣告業務，目前僅針對海外市場提供互聯網廣告推廣服務。B 端端+C 端雙輪驅動，端雙輪驅動，雙訂閱轉型持續推進。雙訂閱轉型持續推進。在 B 端政企業務方面，政府和企業數字化轉型、軟件正版化推進和信創推進為機構授權和機構訂閱業務提供增長驅動力，依托更完善的產品體系 WPS 365，公司發力公有云市場的民企、國企領域，引導機構客戶逐步從年場地向年賬號模式轉型。圖5：主營產品付費滲透率（截至 2024 年 6 月）圖6

20、：公司業務結構（2024Q3）資料來源：公司財報、浙商證券研究所 資料來源：公司財報、浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 業績穩健增長，經營性現金流高增業績穩健增長，經營性現金流高增 公司目前處于訂閱轉型期，營收和歸母凈利潤穩健增長。從經營性現金流和合同負債從經營性現金流和合同負債角度看，訂閱轉型順利推進，為后續收入增長角度看，訂閱轉型順利推進，為后續收入增長的的持續性奠定基礎。持續性奠定基礎。經營性現金流高增。經營性現金流高增。從最新一個季度的數據來看，2024Q3 經營性現金流 4.51 億元，同比+31.20%，實現較高增

21、長。截至 Q3 合同負債為 19.90 億元，同比 16.30%，合同負債單季度增加值為 0.88 億元。圖7：公司年營業收入(億元；2020-2024 前三季度)圖8：公司 Q3 經營現金流情況 資料來源：公司財報、浙商證券研究所 資料來源：公司財報、浙商證券研究所 從成本費用角度看，2024Q3 毛利率 85.47%，同比+0.66Pcts，銷售/管理/研發費用率分別為 20.14%/7.85%/37.41%，分別同比-1.53cpt/-4.14pct/+4.73%，銷售和管理費用得到控制，研發投入加大，為研發投入加大，為 AI 產品升級做準備。產品升級做準備。圖9：公司最新凈利率和毛利率

22、情況 圖10：公司最新費用率情況 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2 行業：行業：黨政信創預期改善，黨政信創預期改善，AI 應用加速落地應用加速落地 金山辦公是信創和金山辦公是信創和 AI 應用核心標的，兼具信創和應用核心標的，兼具信創和 AI 應用的行業屬性。應用的行業屬性。在信創領域，信創采購進入深化落地階段，更加積極的財政政策有望緩解黨政客戶資金難題，預計 2025金山辦公(688111)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年黨政端對國產 PC 及辦公軟件的采購將加速；在 AI 應用領域，大模型技術不斷進化，行業應用加速落地，AI

23、 應用呈現百花齊放、百舸爭流的態勢。2.1 黨政信創預期改善，黨政信創預期改善，辦公軟件是直接受益品種辦公軟件是直接受益品種 黨政信創進入下沉階段。黨政信創進入下沉階段。我國信創產業的落地經歷了以下幾個階段:2006 年“核高基”重大專項政策推出時起步，2014 年“中央網絡安全與信息化領導小組”成立開啟試點，2018 年華為、中興被美國制裁后進入規?；茝V階段。當前，黨政信創向區縣下沉，行業信創從“2+8”重點行業進一步向煙草、物流、制造等行業擴散。圖11：信創產業開始“深化落地”資料來源：中國日報中文網、第一新聲研究院、浙商證券研究所 化債緩解地方財政難題，化債緩解地方財政難題，超長期特別

24、國債支持科技安全，信創有望受益。超長期特別國債支持科技安全，信創有望受益。2024 年政府報告提出擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。2024 年我國超長期特別國債已累計發行 1 萬億元。重點安全領域包括科技安全、重點安全領域包括科技安全、數據安全、人工智能安全、網絡安全，其中科技安全是指保障國家的科技進步和創新不受數據安全、人工智能安全、網絡安全，其中科技安全是指保障國家的科技進步和創新不受外部干擾。外部干擾。11 月 8 日，國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案的決議公布 6+4+2 化債政策：1）安排 6 萬億元債務限額置

25、換地方政府存量隱性債務，一次報批，分三年實施。2）從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。3）2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。財政部部長表示，結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，包括：財政部部長表示，結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，包括：1）積極利用可提升的赤字空間。2）擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。3）繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。支持國家重大戰略和重

26、點領域安全能力建設。4）加大力度支持大規模設備更新支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。5）加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。度。地方財政問題得到緩解后，財力恢復，有望更好地推動信創國產替代?；A軟硬件自主創新是國家安全的重要基石，和科技創新、民生安全直接相關。并且在特朗普 2.0 時代，自主安全的重要程度再次提升。從產業數據來看，信創已經有反轉信號：業績上，Q3金山辦公(688111)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 信創大單頻出；2024Q1-Q3營收呈現正增長，利潤端減虧。

27、政策上，近一年內安全可靠測評結果公告頻繁發布，給替換帶來指引。我們認為債務緩解后，黨政信創需求將為黨政客我們認為債務緩解后，黨政信創需求將為黨政客戶帶來彈性，關鍵行業的信創替換戶帶來彈性，關鍵行業的信創替換需求將帶來更大市場空間需求將帶來更大市場空間，辦公軟件作為基礎軟件將直，辦公軟件作為基礎軟件將直接受益于信創采購。接受益于信創采購。圖12：信創板塊在 2024 前三季度實現營收增長、利潤減虧 資料來源：Wind、浙商證券研究所整理 2.2 大模型持續進化，大模型持續進化，AI 應用加速落地應用加速落地 2024 年年 12 月迎來大模型廠商的密集發布會月迎來大模型廠商的密集發布會，從國內外

28、大廠的產品進展來看，大模型，從國內外大廠的產品進展來看，大模型技術處于快速進化的態勢，應用端正加速落地。技術處于快速進化的態勢，應用端正加速落地。Open AI 在 12 月進行了連續 12 天進行直播，發布新的產品或功能，發布的產品和功能包括：推理模型 O3、推理模型 01 的正式版本和 01Pro、視頻生成模型 Sora、Sora Turbo等，將 ChatGPT 集成到 Apple Intelligence，預告了強化微調功能。單位：億元2021Q32022Q32023Q32024Q32024Q3增速2021Q32022Q32023Q32024Q32024Q3增速2021Q32022Q3

29、2023Q32024Q32024Q3變動算力666.6678.8747.1956.628.0%16.819.118.325.439.1%11.5%12.3%10.8%9.5%-1.4pct智能汽車59.981.8110.9138.124.6%4.95.15.99.156.1%34.6%31.4%26.7%26.6%0pct電力IT30.737.232.835.16.9%3.24.33.43.65.6%34.6%33.9%41.5%39.6%-1.9pct軍工信息化9.513.515.515.92.7%1.41.70.4-1.7由盈轉虧52.4%51.9%44.2%31.0%-13.2pct信創

30、89.078.377.379.22.4%4.9-1.01.3-0.3由盈轉虧33.2%36.7%39.3%37.1%-2.2pct銀行IT52.371.768.968.6-0.4%1.41.11.42.038.2%22.1%17.8%19.6%18.8%-0.8pct工業軟件73.381.793.491.9-1.6%12.012.713.512.4-7.6%50.4%50.1%51.1%48.5%-2.6pct非銀IT55.259.259.256.4-4.7%8.17.17.08.216.1%47.5%48.1%51.3%48.1%-3.3pct政務信息化99.491.180.575.5-6.

31、2%6.15.00.60.69.9%34.1%37.1%37.8%35.4%-2.4pct網絡安全98.694.392.086.3-6.2%6.9-18.0-4.6-2.9減虧62.4%59.1%62.8%60.5%-2.3pct企業服務30.836.138.434.8-9.3%-0.4-1.9-2.6-6.1續虧56.1%52.9%52.9%48.0%-4.9pct醫療IT27.830.725.322.5-11.1%3.31.20.3-1.0由盈轉虧46.2%39.2%42.2%36.5%-5.7pct營業收入歸母凈利潤毛利率金山辦公(688111)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的

32、免責條款部分 表1：Open AI 12 天直播產品發布情況 直播日期 產品/功能名稱 產品/功能描述 2024-12-01 o1 正式版本 推出 o1 推理模型的完整版，性能提升 34%，錯誤率降低 34%，支持多模態輸入 2024-12-02 強化微調技術 通過強化學習對 AI 模型進行微調，提升特定任務表現 2024-12-03 Sora AI 視頻生成工具，能生成長達 60 秒的逼真視頻 2024-12-04 Canvas 創作助手 升級版發布，強化編程與寫作功能，支持Python 編碼 2024-12-05 ChatGPT 與 Mac 應用集成 ChatGPT 集成到 Mac 應用，

33、支持編程和寫作 2024-12-06 4o 視頻通話 視頻通話服務，實時對話并理解用戶動作 2024-12-07 Projects In ChatGPT 項目管理工具，整合 ChatGPT 功能，便于項目創建和管理 2024-12-08 ChatGPT Search 搜索功能升級，新增地圖集成和實時搜索 2024-12-09 o1 模型 API o1 模型 API 發布，支持 WebRTC，成本降低60%2024-12-10 ChatGPT 熱線電話服務 電話服務，用戶可通過撥打免費號碼連接聊天機器人 2024-12-11 ChatGPT 與 WhatsApp 集成 ChatGPT 集成到 W

34、hatsApp，便于日常溝通時咨詢問題 2024-12-12 o3 模型 推出全新推理模型 o3，性能超越 o1，在基準測試中表現優異 資料來源：網易新聞、新浪新聞、浙商證券研究所 以字節為首的國產大模型正加速追趕。在 2024 年 12 月 18 日-19 日的火山引擎FORCE2024 原動力大會上，字節發布了通用模型 pro 和一系列多模態模型，并升級了火山方舟、扣子和 Hi Agent 三款平臺產品：表2：火山引擎大會產品發布情況 豆包大模型家族 視覺理解模型 正式推出，具備內容識別、理解推理、視覺描述能力，千 tokens 輸入價格 3 厘，1 元可處理 284 張 720P 圖片，

35、比行業便宜 85%，應用于內容創作、教育、電商營銷等場景。豆包通用模型 Pro 12 月再次更新，關鍵指標提升明顯，專業知識領域能力較 5 月版本提升 54 個百分點，略領先 GPT4，綜合任務處理能力提升 32 個百分點，與 GPT4 持平，已全面對齊 GPT4 能力，部分場景表現更好，價格是 GPT4 的 1/8。音樂大模型 可生成 3 分鐘完整音樂作品，支持 10 余種風格情緒。文生圖大模型 升級后含一鍵 P 圖和一鍵海報亮點功能，用于創意和營銷內容生產。企業端產品更新 火山方舟 1）推出火山引擎大模型記憶方案；2）發布全域 AI 搜索，整合多服務，支持多模態對話式輸入輸出，適用于電商、

36、信息檢索和娛樂等場景?？圩?1.5 版本 提供全新應用開發環境，支持 GUI 搭建界面和多種應用形態發布，增強多模態能力，與火山引擎視頻云 RTC 集成，推出模板商店，有超 100 萬活躍開發者，創造超 200 萬個智能體應用，成國內具活力智能體開發社區之一。HiAgent1.5 版本 幫助企業構建 AI 能力中心，提供行業應用模板和 AI 咨詢，可與企業現有系統集成，有更強知識融合能力，支持私有部署和混合部署模式，沉淀超 100 個行業應用模板供企業開箱即用。硬件產品布局 AI+硬件智躍計劃 火山引擎與 folotoy、樂鑫科技、toycity、魂伴科技聯合發布，結合豆包大模型、火山引擎擬人

37、化語音對話、ToyCity 潮玩設計、樂鑫科技 AI 芯片等產品力積累，推動 AI 潮玩普及化，涵蓋智能玩具、教育工具、互動娛樂等場景。資料來源：通信網、IT之家、火山引擎公眾號、浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從從 Open AI 和字節等大模型廠商公布的模型進展情況來和字節等大模型廠商公布的模型進展情況來看看，當前大模型行業呈現了一，當前大模型行業呈現了一些共性特征：些共性特征：1）大模型能力快速進化，尤其是多模態能力持續升級，AI 理解世界、推理和內容生成的能力在加強。2）大模型能力提升的同時，推理成本呈現下降趨勢。3）大模

38、型在細分領域和具體場景的應用，越來越具備可行性。強化微調功能可以提升大模型在細分領域能力，Agent 搭建平臺讓企業用戶可以更便捷的生成個性化的智能體。4）大模型和硬件的融合是新趨勢，一些列新的消費形態正在形成。從技術落地的角度來看，大模型應用到 B 端企業和 C 端消費者的可行性正在提升。大模型在各行業加速落地，調用量成倍數增長。以豆包大模型為例，截止到 12 月 15日，豆包大模型的日均 tokens 已經突破了 4 萬億，在 7 個月的時間里增長了超過 33 倍。豆豆包大模型的高速增長，是市場快速發展的縮影，大模型在各個場景里都在全面開發。包大模型的高速增長，是市場快速發展的縮影，大模型

39、在各個場景里都在全面開發。展望展望2025 年，我們認為年，我們認為 AI 結合行業應用的商業化進程有望持續加速。結合行業應用的商業化進程有望持續加速。圖13：豆包大模型日均 tokens增長情況 圖14：近三個月豆包大模型調用情況 資料來源：華爾街見聞官網、浙商證券研究所 資料來源：華爾街見聞官網、浙商證券研究所 具體到辦公領域，海外辦公產品推出 AI 功能較早，AI 應用的用戶規?？焖贁U大，商應用的用戶規?？焖贁U大，商業化已經取得顯著成效：業化已經取得顯著成效：今年 7 月，Notion CEO Ivan Zhao 宣布 Notion 的用戶突破了 1 億。2023 年，Notion 的收

40、入達到了 2.5 億美元(約合人民幣 18 億元)，已經盈利。Notion 抓住 AI的機會，在 3 年多時間里把用戶從 100 萬做到了 1 個億。根據 FY25Q1 財報的數據，每天使用 Microsoft 365 Copilot 的人數環比增長了一倍多。近 70%的財富 500 強企業現在都在使用 Microsoft 365 Copilot。國內 AI 應用推出時間比海外稍晚，經過一段時間的用戶教育和技術更迭之后，國內應用的商業化節奏或將加快。3 公司：龍頭優勢穩固，公司：龍頭優勢穩固，AI 與鴻蒙帶來新機遇與鴻蒙帶來新機遇 從公司經營情況的來看：從公司經營情況的來看：1）金山辦公是國內

41、唯一在功能和用戶基數上，可以和微軟對標的辦公軟件廠商。龐大的用戶基數和協作產品帶來的網絡效應，鑄成了公司穩固的壁壘；2）對比微軟 Office，WPS 具有信創適配和本土化優勢，牢牢占據國產化市場。3.1 競爭格局競爭格局：持續領先國內廠商，相比微軟具有本土化優勢持續領先國內廠商，相比微軟具有本土化優勢 金山辦公(688111)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金山辦公是國產辦公軟件龍頭，是國內唯一在功能和用戶規?？梢院臀④泴说霓k公軟件廠商。相對于國內競爭對手來說，相對于國內競爭對手來說，WPS 具有規模優勢和品牌優勢；相對于微軟具有規模優勢和品牌優勢；相對于微軟 Of

42、fice來說，來說，WPS Office 具有本土化和國產生態的優勢。具有本土化和國產生態的優勢。用戶規模龐大用戶規模龐大，持續領先其他國產辦公軟件持續領先其他國產辦公軟件。截至 2024 年 9 月 30 日，公司主要產品月度活躍設備數為 6.18 億，其中 WPS Office PC 版月度活躍設備數 2.77 億，移動版月度活躍設備數 3.38 億。圖15：公司主要產品月度活躍數據 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2024 年 12 月 17 日，QuestMobile 發布2024 年中國互聯網價值榜，金山辦公旗下產品 WPS Ofhce 入選 TOP 50 賽道用戶規模 NO.1

43、 App榜單，居電子文檔賽道首位。與此同時，還入選了泛年輕人群喜愛 App榜單。在辦公軟件領域，公司的主要競爭優勢與核心壁壘如下：作為龍頭的規模優勢：作為龍頭的規模優勢：作為國產辦公龍頭，公司擁有龐大用戶基數，在云文檔等協作產品的加持下，用戶的網絡效應顯著用戶的網絡效應顯著；公司的收入體量較大，可以支持較大的研發和銷售費用，進一步鞏固領先優勢，其他廠商很難追趕。2021-2023，公司的研發費用率達到 33.0%/34.3%/32.3%，銷售費用率為 21.2%/21.1%/21.2%，遠高于行業水平，計算機行業在同期的研發費用率分別為 8.45%/9.29%/9.58%，銷售費用率為 7.3

44、3%/7.74%/8.18%。產品能力領先：產品能力領先：面對其他 AI 廠商，公司的產品優勢在于：1）辦公軟件模塊眾多且復雜，產品研發成熟需要非常大投入資金和人員投入，短時間內出現替代品的可能性不大；2）公司持續深耕垂直場景，公司經過 30 多年的產品打磨，行業Know-how 是大模型廠商和獨角獸不具備的能力。面對國際廠商，金山辦公在國內有天然優勢：產品適配信創體系，可滿足政企客戶國產替代需求產品適配信創體系，可滿足政企客戶國產替代需求。WPS Office Linux 版已經全面支持國產整機平臺和國產操作系統，通過近幾年持續地對產品進行功 能完善和性能提升，并針對性地進行了深度適配和定制

45、優化，目前產品已在國家多項重大示范工 程項目中完成系統適配和應用推廣，并在國家黨政機關和事業單位中建立了示范效應。本土化優勢，本土化優勢，WPS Office 在中國市場有較好的本地化支持，資源素材也更符合國瑞審美習慣，在 AI 功能方面，公司采用的是國產大模型，具有中文預料優勢。3.2 邊際變化：邊際變化：AI 功能持續升級，功能持續升級，WPS 鴻蒙版本開啟公測鴻蒙版本開啟公測 金山辦公(688111)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從從最新一個季度的情況來看，最新一個季度的情況來看，AI 有效地帶動了有效地帶動了 C 端業務的增長端業務的增長。B 端的授權業務恢復

46、端的授權業務恢復了增長，了增長，SaaS 轉型轉型在在順利推進順利推進中中。AI 帶動帶動個人訂閱業務個人訂閱業務穩健增長，穩健增長，產品月活數持續增長產品月活數持續增長。WPS AI 促進用戶粘性和付費轉化提升，帶動國內個人辦公服務訂閱業務穩健增長。2024Q3 個人訂閱收入同比+17.24%，是帶動整體營收增長的主要驅動力。在政企業務端，在政企業務端，機構授權恢復增長，機構訂閱繼續推進機構授權恢復增長，機構訂閱繼續推進 SaaS 轉型轉型。機構訂閱在 Q3實現收入同比基本持平，收入模式進一步升級，為長遠發展奠定基礎；機構授權 同比+8.97%，主要系黨政信創下相關訂單增加。授權業務因黨政信

47、創改善而恢復增長，機構訂閱處于收入模式升級過程，隨著機構訂閱向公有云轉型深入推進、信創節奏逐步恢復，主營業務收入有望保持穩健增長。產品層面，產品層面，公司持續對公司持續對 WPS AI 進行進行功能功能升級升級。今年 7月，公司將 WPS AI 升級至 2.0版本，推出 4 大 AI 助手功能：AI 寫作助手：寫作助手：提供沉浸式伴寫功能，根據用戶輸入提供智能建議并進行續寫，同時具備全文潤色功能，幫助用戶修改文檔錯誤。AI 閱讀助手：閱讀助手：升級了對文檔的解析、總結和問答效果，能夠針對 PDF 格式的學術文章提供關鍵詞、摘要、正文總結以及研究結論和方法。AI 數據助手：數據助手：在表格中完成

48、海量數據的 AI 計算、分析及歸類，根據用戶以自然語言提出的需求，轉換為代碼并在表格中執行。AI 設計助手：設計助手：能夠快速完成排版、設計風格和圖片處理等工作。圖16：WPS AI 2.0-四大 AI 助手 圖17：AI 政務辦公解決方案 資料來源：IT之家、浙商證券研究所 資料來源：WPS社區、浙商證券研究所 2024 年年 8 月，月，WPS 靈犀靈犀 Beta 版本上線版本上線，可實現搜全網、讀文檔、寫作、生成 PPT、根據內容創造、網頁摘要。靈犀除了可以讀取上傳的文檔外，還能夠讀取 WPS 云文檔。2024 年年 10 月月 8 日，基于日，基于 HarmonyOS NEXT 的的

49、WPS 鴻蒙版正式開啟公測鴻蒙版正式開啟公測，一年時間跨平臺移植 4000 萬行代碼實現全端流暢運行。WPS 鴻蒙版實現了與手機、平板等多種設備之間的無縫流轉和跨端協同。4 未來主要預期差未來主要預期差與與股價上漲動力股價上漲動力 金山辦公(688111)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，WPS 有望拓展有望拓展新的客戶市場新的客戶市場，產品收入空間被打開，產品收入空間被打開，主要基于以下，主要基于以下 2 個判個判斷：斷：1）WPS AI 助力機構訂閱業務往助力機構訂閱業務往 SaaS 轉型，轉型，爭取爭取更多地方性國企和民營企業客戶；更多地方性國企和民營企業

50、客戶；2）公司產品已適配鴻蒙系統，未來或將隨著鴻蒙）公司產品已適配鴻蒙系統，未來或將隨著鴻蒙 PC 和鴻蒙操作系統的推廣，和鴻蒙操作系統的推廣，攫取攫取信創客信創客戶以外的企業市場。戶以外的企業市場。4.1 預期差一：預期差一：WPS AI 加速加速 SaaS 轉型，轉型，助力助力機構訂閱業務增長機構訂閱業務增長 我們認為，WPS AI 對業務的的驅動作用不止于 C 端業務，WPS AI 對機構訂閱業務也有助力。WPS AI 將加速企業客戶對于 SaaS 版本的采納，幫助公司產品在地方性國企和民企的滲透，拓展在 B 端市場的空間。當前，市場的預期主要體現在：當前，市場的預期主要體現在：市場認為

51、 WPS AI 的增量貢獻主要在 C 端個人訂閱業務。這一預期合理性在于：WPS AI 布局 C 端產品確實先于 B 端，而且 B 端企業客戶由于數據安全顧慮、采購決策流程長，對 WPS AI 的需求會比較滯后。我們則認為：企業用戶有充足的動力采購 WPS AI 產品，而 WPS AI 產品的采納，又會推動 SaaS 產品的推廣，原因在于：和傳統辦公軟件相比，WPS AI 提供了智能數據分析和智能知識庫的功能，契合企業用戶數據資產管理的需求，因此企業用戶有采購 WPS AI 的動機。目前，私域知識生成已經取得企業客戶廣泛認可。以 WPS AI 為通威股份構建企業知識中心為例，WPS AI 可訪

52、問企業內部的數據資產，構建 AI 知識庫、數字員工，賦能內外部運營。比如員工可通過 WPS AI 進行智能問答，詢問公司規章制度。圖18：WPS AI 為通威股份構建企業知識中心 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 另一方面，公有云可解決 AI 部署門檻高、AI 功能更新迭代快的問題，用戶對 AI 功能的需求，也會拉動 SaaS 業務的銷售。企業對企業對 AI 功能的需求，將帶動功能的需求，將帶動 SaaS 服務的銷售，而服務的銷售，而 SaaS 訂閱業務的增長將帶動整訂閱業務的增長將帶動整體機構訂閱業務的增長。體機構訂閱業務的增長。跟蹤指標跟蹤指標&催化劑：催化劑：SaaS 訂閱業務的收入增

53、速和占比變化；網絡公開的企業辦公軟件招標項目中，可以觀察對 WPS AI 的采購情況和量價變化情況。若企業客戶對 WPS AI 招標金山辦公(688111)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的頻次和量級增加明顯，SaaS 可能會出現加速推進的情況，機構訂閱業務增長將提速。潛在催化劑是 WPS AI 企業端新產品發布、大額招投標項目的落地。4.2 預期差二：鴻蒙預期差二：鴻蒙 PC 或帶來新增量，或帶來新增量，打開泛國產化市場打開泛國產化市場 我們認為，在傳統的黨政和行業信創采購之外，鴻蒙系統尤其是鴻蒙 PC 的推廣，會幫助 WPS 拓展黨政機關和央國企外的泛國產化市場，給

54、公司業務帶來新增量。當前市場的主要預期在于：當前市場的主要預期在于：信創進入深化落地階段，資金來源的改善將提振信創需,驅動機構授權業務加速增長。這一預期的合理性在于：基礎軟硬件自主創新是國家安全的重要基石，各類政府會議上不斷加強大安全建設。地方化債的舉措有望改善地方黨政機關的信創資金。金山辦公是國產辦公軟件的主要供應商，地方黨政的電腦替換帶來隨機授權軟件的需求。我們認為，我們認為，在傳統的信創市場外，可以關注鴻蒙系統推廣帶來的增量機會。在傳統的信創市場外，可以關注鴻蒙系統推廣帶來的增量機會。在傳統的信創領域外，鴻蒙 PC 將幫助 WPS 加速在黨政和國央企外的市場滲透?，F在國內 PC 市場主流

55、的操作系統是 Windows、MacOS 和 Linux，黨政機關和央國企采購的信創版本 PC，主要是以 Linux 系統為內核，目前信創領域的需求已被市場認知。將來鴻蒙 PC 推出后，用戶有了更多的操作系統可選擇，部分用戶將從遷移到鴻蒙系統，由于微軟 Office 不適配鴻蒙系統，而 WPS 鴻蒙版已進入到公測階段，未來從 Windows 系統遷移至鴻蒙系統的用戶，只能采用 WPS 鴻蒙版的 Office 軟件，其中黨政和央國企以外的鴻蒙 PC 用戶，將是新的增量需求。鴻蒙操作系統處于加速推廣階段，鴻蒙鴻蒙操作系統處于加速推廣階段，鴻蒙 PC 亦推出在即亦推出在即。華為終端 BG 董事長余承

56、東在今年 9 月做客央視新聞直播間時表示，目前的華為 PC 或將是最后一批搭載 Windows 系統的筆記本電腦，后續將會有鴻蒙系統的 PC 產品。2024Q1，鴻蒙系統在國內市場超越蘋果，成為國內手機操作系統的第二名。2024 年10 月 22 日，華為宣布 HarmonyOS NEXT 正式發布。根據華為發布會的數據，HarmonyOS的代碼行達到 1.1 億+，在 2024Q1 已成為國內手機操作系統市率的 TOP 2，注冊開發者 675萬。圖19：國內智能手機操作系統市占率情況 資料來源：Counterpoint、浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 17/20 請務必閱讀

57、正文之后的免責條款部分 跟蹤指標跟蹤指標&催化劑催化劑：可跟蹤可跟蹤鴻蒙 PC 產品發布節奏、鴻蒙系統設備數量和市場份額變化情況。鴻蒙 PC 發布的消息會是直接的催化劑，從更長時間維度看，鴻蒙 PC 出貨數量、黨政和央國企以外的鴻蒙 PC 采購量是進一步跟蹤的指標。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 機構授權：機構授權：考慮信創推進情況正在改善，機構授權業務有望加速增長。我們預計2024-2026 年機構授權業務收入為 6.05、6.45、7.00 億元，收入增速為-8%、7%、9%。機構訂閱：機構訂閱：WPS 365 和 AI在政企客戶中的推廣有望加速，我們預計 2024-2026 年機構訂閱

58、收入為 11.44、13.82、16.87 億元，增速為 20%、21%、22%。個人訂閱：個人訂閱：WPS AI 實現商業化并升級至 2.0，未來伴隨產品在人群中推廣，以及產品升級，我們預計 2024-2026 年個人訂閱收入為 32.50、41.60、52.41 億元，增速為 23%、28%、26%。海外及其他業務：海外及其他業務：國內廣告業務已在 2023 年底宣布停止，海外業務平穩增長，預計2024-2026 年互聯網及海外業務的收入為 2.45、2.64、2.96 億元，增速為-15%、8%、12%。表3：金山辦公收入預測表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 營業

59、收入營業收入 4556 5244 6451 7925 yoy 17%15%23%23%機構授權機構授權 655 605 645 700 yoy-22%-8%7%9%機構訂閱機構訂閱 957 1144 1382 1687 yoy 38%20%21%22%個人訂閱個人訂閱 2653 3250 4160 5241 yoy 29%23%28%26%海外及其他海外及其他 288 245 264 296 yoy-6%-15%8%12%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 預計公司 2024-2026 年營業收入 52.44、64.51、79.25 億元，同比增長 15.11%、23.01%、22.84%；歸

60、母凈利潤為 15.49、18.55、23.69 億元，同比增長 17.58%、19.74%、27.71%。我們選取信創標的中國軟件、達夢數據、納思達，以及 AI 應用龍頭科大訊飛、萬興科技作為可比公司，以 2025 年 1 月 21 日為估值日期，2025 年盈利預測對應的可比公司一致預期 PE 均值為 103 倍，公司 2025 年 PE 對應為 70 倍，維持“買入”評級。維持“買入”評級。金山辦公(688111)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：可比公司估值（估值日期 2025/1/21）EPS PE 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）EPS(TTM)2024

61、E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600536.SH 中國軟件 381-0.17 0.12 0.23 0.36 363 195 126 688692.SH 達夢數據 293 4.63 4.80 5.96 7.25 80 65 53 002180.SZ 納思達 371-3.74 0.96 1.24 1.57 27 21 17 002230.SZ 科大訊飛 1,114 0.09 0.26 0.42 0.58 186 116 84 300624.SZ 萬興科技 121 0.08 0.36 0.53 0.68 175 118 92 均值 166 103 74 688111

62、.SH 金山辦公 1,294 3.17 3.35 4.01 5.12 84 70 55 資料來源：可比公司數據來自 wind 一致預期，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 AI 產品商業化不及預期：產品商業化不及預期：WPS AI 產品可能會出現產品推廣進度不及預期的情況。信創推進不及預期信創推進不及預期：若地方黨政機關資金問題未得到有效緩解，若地方黨政機關資金問題未得到有效緩解，客戶對于 IT 服務的采購支出可能會受限。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：其他廠商也可能通過接入大模型或者自研的方式來布局智能化辦公產品。金山辦公(688111)公司深度 19/20

63、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 10,147 7,500 10,072 13,377 營業收入營業收入 4556 5244 6451 7925 現金 3,478 1,666 3,743 6,431 營業成本 670 761 915 1108 交易性金融資產 2,571 2,571 2,571 2,571 營業稅金及附加 37 52 65 79 應收賬項 56

64、9 661 809 990 營業費用 967 1104 1339 1620 其它應收款 50 51 59 78 管理費用 444 493 591 702 預付賬款 22 76 92 111 研發費用 1472 1669 2051 2425 存貨 1 2 2 2 財務費用(95)(70)(33)(75)其他 3,456 2,474 2,797 3,193 資產減值損失(7)0 0 0 非流動資產非流動資產 3,827 8,480 8,449 8,409 公允價值變動損益(3)0 0 0 金融資產類 42 42 42 42 投資凈收益 219 252 297 293 長期投資 1,094 1,09

65、4 1,094 1,094 其他經營收益 142 157 148 158 固定資產 69 128 104 71 營業利潤營業利潤 1401 1644 1971 2518 無形資產 87 67 46 24 營業外收支(11)2 0 (1)在建工程 248 248 248 248 利潤總額利潤總額 1390 1646 1971 2517 其他 2,287 6,900 6,915 6,930 所得稅 75 89 107 137 資產總計資產總計 13,974 15,980 18,521 21,786 凈利潤凈利潤 1314 1557 1864 2381 流動負債流動負債 3,154 3,276 3,

66、960 4,851 少數股東損益(3)7 9 11 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1318 1549 1855 2369 應付款項 453 116 153 185 EBITDA 1216 1667 2043 2557 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。? 3 4 5 其他 2,700 3,160 3,808 4,666 非流動負債非流動負債 801 906 899 892 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 801 906 899 892 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3,954 4,181

67、 4,859 5,743 營業收入 17.27%15.11%23.01%22.84%少數股東權益 71 78 87 98 營業利潤 17.05%17.39%19.88%27.77%歸屬母公司股東權益 9,949 11,720 13,575 15,945 歸屬母公司凈利潤 17.92%17.58%19.74%27.71%負債和股東權益負債和股東權益 13,974 15,980 18,521 21,786 獲利能力獲利能力 毛利率 85.30%85.48%85.81%86.02%現金流量表 凈利率 28.92%29.54%28.76%29.90%(百萬元)2023A 2024E 2025E 202

68、6E ROE 13.25%13.22%13.67%14.86%經營活動現金流經營活動現金流 2,058 1,830 2,356 2,971 ROIC 10.22%12.55%13.34%14.34%凈利潤 1,314 1,557 1,864 2,381 償債能力償債能力 折舊攤銷 125 90 105 115 資產負債率 28.30%26.17%26.24%26.36%財務費用 9 0 0 0 凈負債比率-33.93%-13.43%-26.85%-39.66%投資損失(219)(252)(297)(293)流動比率 3.22 2.29 2.54 2.76 營運資金變動 807 432 685

69、769 速動比率 2.11 1.51 1.81 2.08 其它 21 4 (1)0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5,210)(3,960)(272)(277)總資產周轉率 0.35 0.35 0.37 0.39 資本支出(166)(125)(54)(55)應收賬款周轉率 8.57 8.57 8.82 8.85 長期投資(5,171)0 0 0 應付賬款周轉率 1.76 2.67 6.81 6.57 其他 127 (3,835)(218)(222)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(385)317 (6)(7)每股收益 2.85 3.35 4.01 5.12

70、 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 4.45 3.96 5.09 6.42 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 21.51 25.34 29.35 34.47 其他(385)317 (6)(7)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(3,539)(1,812)2,077 2,688 P/E 89.68 76.27 63.70 49.88 P/B 11.88 10.08 8.71 7.41 EV/EBITDA 117.30 69.96 56.06 43.73 資料來源：浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票

71、投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以

72、下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本

73、公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議

74、向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010