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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 高端納米二氧化硅龍頭，錨定國產替代廣闊空間高端納米二氧化硅龍頭，錨定國產替代廣闊空間 凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告2023.6.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源與材料產業 首席分析師 S1010513110001 公司是國內高端納米二氧化硅領先者，公司是國內高端納米二氧化硅領先者，產品國產替代產品國產替代空間空間廣闊，超過百億的市廣闊，超過百億的市場目前大部分被海外企業占據，公司消光劑場目前大部分被海外企業占據，公司消光劑與

2、環保型防銹顏料已經迅速放量，與環保型防銹顏料已經迅速放量，開口劑等高端產品已進入石化企業供應鏈，打破國外壟斷。公司堅持專業化、開口劑等高端產品已進入石化企業供應鏈，打破國外壟斷。公司堅持專業化、高端化的發展道路，優化產品結構，市場份額和毛利率有望持續提升。我們預高端化的發展道路，優化產品結構，市場份額和毛利率有望持續提升。我們預計公司計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.28、1.78、2.43 億元，億元，對應對應 EPS 分別為分別為1.18、1.64、2.24 元。參考可比公司估值，元。參考可比公司估值，給予公司目標價給予公司目標價 40 元，對應元，對應 202

3、3年年 34 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。國內高端納米二氧化硅領航企業，盈利水平不斷提升國內高端納米二氧化硅領航企業，盈利水平不斷提升。公司專注于納米二氧化硅，自產產品主要包含消光劑、吸附劑、開口劑和環保型防銹顏料，其生產子公司冷水江三 A 被納入國家第二批專精特新“小巨人”企業之一。公司重視研發投入，產品品類持續多元化和高端化，2022 年毛利率與凈利率分別為 37.9%、22.7%，同比提升 2.8、6.1pcts，我們預計公司 2023 年毛利率為 40.5%，同比提升 2.6pcts。納米二氧化硅高壁壘，高端產品國產替代空間廣闊。納米二氧化硅高

4、壁壘，高端產品國產替代空間廣闊。我國沉淀法納米二氧化硅產能居世界首位，2021 年為 259 萬噸，但國內產品結構較為低端，主要集中于橡膠、飼料等低端用途，涂料、塑料、個護等中高端用途占比小于 13%。據 Grand View Research 預計，2022 年國內納米二氧化硅市場空間約 18 億美元，2022-2025 年 CAGR 約 10%。目前公司主營的消光劑、吸附劑、開口劑和環保型防銹顏料領域，我們預計 2022 年亞太市場規模達 132 億元，公司市場份額僅為 2.7%。我們認為，我國涂料、塑料、石化領域中高端納米二氧化硅產品進口替代空間大，以凌瑋科技為代表的高端納米二氧化硅企業

5、存在廣闊的發展空間。公司公司產品結構高產品結構高端化端化，盈利能力強勁，盈利能力強勁。公司開口劑和防銹顏料盈利能力優秀，22H1 毛利率分別為 52.8%、54.6%，開口劑和防銹顏料總產量已超 21 年全年，營收占比提升，產品結構進一步高端化。開口劑與防銹顏料對產品指標要求更高，產品改性、工藝改良、定制化配方等為公司競爭核心優勢。公司開口劑新品單位價值量高，已經進入國內大型石化企業供應體系，打破國外壟斷，實現從 0 到 1 突破，隨新增產能釋放，有望量價齊升。公司產能儲備充足，研發拓展應用領域公司產能儲備充足，研發拓展應用領域。公司產能儲備充足，納米新材料產能現有 1.5 萬噸，募投項目產能

6、為 2 萬噸，仍具有 2.6 萬噸電子材料、2 萬噸催化劑載體等高端產能儲備。公司持續加大研發投入，瞄準國產替代，將已有工業漆、木器漆產品進行高端化升級改造，同時開拓電子材料、催化劑載體等高端領域。我們認為，公司未來產品結構有望持續高端化，將領跑高端納米二氧化硅行業。風險因素：風險因素：新增產能不能及時消化的風險；下游行業需求變化的風險；市場競爭加劇的風險；原材料價格大幅波動的風險；生產安全與環保風險。投資建議：投資建議：公司堅持專業化、高端化的發展道路，優化產品結構，市場份額和毛利率有望持續提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.28、1.78、2.43 億元，對應 EP

7、S 分別為 1.18、1.64、2.24 元?？杀裙敬_成股份、三棵樹、松井股份 2023 年平均 PE 為 34 倍（基于 Wind 一致預期），結合 PE 及DCF 估值方法，給予公司目標價 40 元，對應 2023 年 34 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。凌瑋科技凌瑋科技 301373.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 32.13元 目標價 40.00元 總股本 108百萬股 流通股本 25百萬股 總市值 35億元 近三月日均成交額 31百萬元 52周最高/最低價 43.35/31.25元 近1月絕對漲幅 0.85%近6月絕對漲幅-3.85%近12月絕對漲幅-3.8

8、5%凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)409 401 539 686 860 營業收入增長率 YoY 16.8%-1.9%34.3%27.3%25.4%凈利潤(百萬元)68 91 128 178 243 凈利潤增長率 YoY-15.2%34.7%40.7%39.2%36.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 0.84 1.18 1.64 2.24 毛利率 35.1%37.9%40.5%42.6%45

9、.0%凈資產收益率 ROE 12.8%14.7%8.3%10.4%12.6%每股凈資產（元）4.85 5.69 14.24 15.77 17.85 PE 51.8 38.3 27.2 19.6 14.3 PB 6.6 5.6 2.3 2.0 1.8 PS 8.5 8.7 6.5 5.1 4.1 EV/EBITDA 39.7 30.9 21.7 15.0 10.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 16 日收盤價 VWvXlZ9UlXSXvZ8VmUaQ9R7NpNoOmOmPlOnNtNkPoMqQbRoPmMxNmOtQvPmMwO 凌瑋科技（凌瑋科技

10、（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 凌瑋科技：國內納米二氧化硅領先企業凌瑋科技：國內納米二氧化硅領先企業.6 深耕二氧化硅材料行業的領軍企業.6 業績穩步增長，營收結構改善.7 行業：納米二氧化硅高壁壘，高端產行業：納米二氧化硅高壁壘，高端產品國產替代空間廣闊品國產替代空間廣闊.9 納米二氧化硅性能優越，下游應用廣泛.9 下游應用市場空間穩健增長，納米二氧化硅前景廣闊.11 二氧化硅產能持續擴張，高端產能仍存缺口.17 公司：技術優勢保障高市占率，高端化邁步打開成長天花板公司：技術優勢保障高市占率，高端化邁

11、步打開成長天花板.20 公司進行高端差異化競爭，錨定國產替代.20 深耕優勢領域，核心技術產品營收占比提升.22 開口劑與防銹顏料產品放量，公司產品結構持續高端化.23 持續擴產，突破產能瓶頸.25 風險因素風險因素.27 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：.28 盈利預測.28 估值及投資評級.31 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：凌瑋科技歷史沿革及大事記.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023Q1）.7 圖 3：2017-2023Q1 公司營業收入.8

12、圖 4：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤.8 圖 5：2017-2022 年公司營業收入構成.8 圖 6：2017-2022H1 公司營業收入占比.8 圖 7：2017-2022 年公司主要業務毛利率、銷售毛利率及凈利率情況.9 圖 8：2017-2022 年公司主要業務單位毛利情況.9 圖 9：2017-2022 年公司各項費用情況.9 圖 10：2017-2022 年公司各項費率情況.9 圖 11：2012-2021 年全球涂料銷售額.11 圖 12：2021 年全球涂料銷售額地域分布.11 圖 13：2011-2021 年中國涂料產量.12 圖 14：2011-2

13、020 年中國涂料產量、涂料助劑需求量及添加比例.13 圖 15：消光劑消光原理示意圖.13 圖 16：塑料開口劑原理示意圖.15 圖 17：2017-2022 年中國 PE 膜、BOPP 膜及 BOPET 膜產量.15 圖 18：2019-2025 年亞太地區開口劑市場空間預測.16 圖 19：2010-2022E 我國沉淀法二氧化硅產能和產量情況.17 圖 20：2017-2020 年中國沉淀法二氧化硅不同規模企業產能結構.17 圖 21：2017-2020 年中國沉淀法二氧化硅不同規模企業開工率差異.17 圖 22：二氧化硅高低端市場劃分.18 圖 23：2020 年中國沉淀法二氧化硅下

14、游消費結構.18 圖 24：2017-2023 年二氧化硅進出口數量及均價.19 圖 25：沉淀法二氧化硅行業上市企業產能對比.21 圖 26：輪胎、飼料、牙膏用二氧化硅價格對比.21 圖 27：2020-2022 年上市二氧化硅企業產品售價.21 圖 28：2019-2022 年凌瑋科技納米二氧化硅產品售價.22 圖 29：2019-2022 年金三江、確成股份、遠翔新材、凌瑋科技毛利率對比.22 圖 30：2021-2022 年可比公司研發費用率對比.23 圖 31：2018-2021 年公司核心技術產品收入占比逐漸提升.23 圖 32：2019-2022H1 開口劑和防銹顏料營收占比提升

15、.24 圖 33：2019-2022H1 開口劑和防銹顏料銷量及平均銷售單價提升.24 圖 34：公司現有產能工藝路線.26 圖 35：2021-2023 年中國濃硫酸與輕質純堿日度均價.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品情況.6 表 2：納米二氧化硅下游應用領域.10 表 3：二氧化硅材料按照制造方法分類.10 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 4：沉淀法二氧化硅和凝膠法二氧化硅的主要區別.10 表 5：涂料助劑按照功能和生產原料劃分.12 表 6：2018-2025 年全球及亞太

16、地區消光劑用二氧化硅市場空間測算及預測.14 表 7：2020-2025 年亞太地區防銹顏料市場空間預測.14 表 8：2021-2025 年亞太地區吸附劑市場空間預測.16 表 9：2021 年沉淀法白炭黑上市企業產能利用率情況.18 表 10：國內沉淀法二氧化硅企業新領域拓展情況.20 表 11：公司產品與國內外主要競爭對手同類型的產品的性能參數對比.22 表 12：2019-2022H1 公司主要產品市占率變化情況.24 表 13：公司現有產能及擬擴建產能情況.25 表 14：公司研發中心部分新增研發課題.26 表 15：分業務板塊盈利預測.29 表 16：核心財務數據預測.30 表 1

17、7：凌瑋科技與同行業可比公司產品等級及產品單價對比情況.31 表 18：可比公司 PE 估值情況.32 表 19：公司 DCF 結果.33 表 20：公司 DCF 估值過程.33 表 21：公司 DCF 估值敏感性分析.34 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 凌瑋科技：國內納米二氧化硅凌瑋科技：國內納米二氧化硅領領先先企業企業 深耕二氧化硅材料行業的領軍企業深耕二氧化硅材料行業的領軍企業 凌瑋科技歷史沿革：凌瑋科技歷史沿革：廣州凌瑋科技股份有限公司前身凌瑋有限系廣州凌瑋生物科技有限公司，成立于 2

18、007 年。公司于 2015 年通過發起設立的方式將凌瑋有限整體變更為股份有限公司，公司子公司冷水江三 A 于 2020 年 11 月成為國家第二批專精特新“小巨人”企業。2023 年凌瑋科技于深交所創業板上市。圖 1：凌瑋科技歷史沿革及大事記 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 公司專注于納米二氧化硅業務公司專注于納米二氧化硅業務。公司主營業務是納米二氧化硅新材料的研發、生產、銷售，涂層助劑及其他材料的銷售，主要產品包括消光劑、吸附劑、開口劑和防銹顏料，下游應用主要為皮革涂飾、涂料、塑料薄膜等領域。表 1：公司主要產品情況 產品類別產品類別 細分產品細分產品舉例舉例 產品特性

19、產品特性 應用領域應用領域 消光劑 皮革表處劑專用消光粉 經特殊有機物表面處理，易分散，不出現白點；吸油最低；卓越的透明性，使涂層更清晰 皮革涂飾 HS 系列工業漆消光粉 優異的抗粘性,較容易添加和分散。凹印油墨、3C 涂料、溶劑型 UV 涂料 A 系列經濟型消光粉 性價比高、較佳的觸變性、易分散 彈性漆 TSA 系列通用型消光粉 消光效率高；較佳的透明性，讓涂料外觀更清晰；較容易添加和分散 雙組份 PU 塑膠 高級木器漆專用消光粉 較佳的透明性；優異的表面效果。木器涂料 水性專用消光粉 更高的消光效率；較佳的涂料外觀和透明性；較容易的添加和分散性 水性涂料 卷材涂料專用消光粉 卓越的漆膜機械

20、性能；懸浮性能佳；消光效率高 卷材涂料 紡織涂層專用消光粉 表面性能優異；卓越的透明性，使色彩還原度更高；消光效率高；光澤度佳，易分散 紡織涂層 吸附劑 打印紙涂層專用介質吸附劑 吸墨性較強；涂層表現優良；色彩還原逼真。廣告材料 nanoLWE 氧化鋁 吸墨速度快，光澤度高，色彩鮮艷；易分散，透明性好；廣告材料、相紙涂層 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 產品類別產品類別 細分產品細分產品舉例舉例 產品特性產品特性 應用領域應用領域 防水性佳 防銹顏料 離子交換型防銹顏料 環保型防銹顏料，無鉻、不

21、含重金屬；長效防腐性能；提高漆膜致密度等 工程機械、五金烤漆、卷材涂料 開口劑 塑膠母粒用二氧化硅 降低薄膜靜摩擦力，改善開口性能 吹膜、拉膜用塑料母粒 資料來源：公司官網，中信證券研究部 胡穎妮、胡湘仲父女胡穎妮、胡湘仲父女為公司的實際控制人。為公司的實際控制人。截止 2023Q1，胡穎妮、胡湘仲合計直接持有公司 52.28%股份，通過新余高凌、凌瑋力量間接持有 2.77%股份。公司目前有 6 家銷售類子公司，2 家生產類子公司，并于 2023 年 4 月注冊成立凌瑋新材料技術研究有限公司，實現研發技術資源的優化。圖 2：公司股權結構（截至 2023Q1）資料來源：Wind，中信證券研究部

22、業績穩步增長，業績穩步增長，營收結構改善營收結構改善 公司經營業績穩健。公司經營業績穩健。2017-2021 年公司營業收入不斷增長，2021 年營收為 4.09 億元，2022 年營收與 2021 年基本持平。公司歸母凈利潤保持持續增長態勢，2022 年實現歸母凈利潤 0.91 億元，同比+34%，2021 年因理財產品無法收回造成減值導致當期歸母凈利潤減少。2017-2022 年公司扣非歸母凈利潤持續增長，2022 年實現扣非后歸母凈利潤 0.85億元，同比+10%。凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

23、明 8 圖 3：2017-2023Q1 公司營業收入（單位：億元）圖 4：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主要營收來自納米新材料，且占比逐年提升。公司主要營收來自納米新材料，且占比逐年提升。公司營業收入主要來自納米新材料，其中包括消光劑系列產品、吸附劑、開口劑和防銹顏料，2017-2022 年營收占比由 60%提升至 86%，呈現穩定上升趨勢。公司募投及自籌資金投向納米新材料，隨新增產能釋放，我們預計納米新材料營收占比將進一步提升。圖 5：2017-2022 年公司營業收入構成（億

24、元）圖 6：2017-2022H1 公司營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司盈利能力優秀，毛利率及凈利率較高。公司盈利能力優秀，毛利率及凈利率較高?？紤]到 2020 年新收入準則實施，公司2019-2022 主要產品納米新材料毛利率為 52.9%、45.4%、39.9%、40.1%，2021 及 2022年受到原材料價格上漲幅度高于產品價格上漲幅度的影響，毛利率同比下降。涂層助劑毛利率呈現波動趨勢，受到產品結構、客戶類型和發行的銷售策略等因素的影響，公司整體凈利率水平較為穩定。-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02

25、.53.03.54.04.5營業收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.0歸母凈利扣非歸母凈利歸母凈利YoY扣非歸母凈利YoY1.65 1.95 2.33 2.46 3.05 3.44 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022納米新材料涂層助劑其他60.2%63.3%70.0%70.3%74.6%85.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022納米新材料涂層助劑其他 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ

26、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2017-2022 年公司主要業務毛利率、銷售毛利率及凈利率情況 圖 8：2017-2022 年公司主要業務單位毛利情況（單位：元/噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司費用率基本保持平穩，研發費用率逐漸提升。公司費用率基本保持平穩，研發費用率逐漸提升。公司期間費用絕對值隨營收規模增長而增長，2020 年 1 月 1 日起執行新收入準則后，運輸費用科目歸集變更，2020-2022年銷售費用大幅變動。公司財務費用較低，主要原因為有息負債較低，利息支出較少

27、所致。公司管理費用率控制良好，2020-2022 年研發費用率逐漸提升。圖 9：2017-2022 年公司各項費用情況（百萬元）圖 10：2017-2022 年公司各項費率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業行業：納米二氧化硅高壁壘，高端產品國產替代空間納米二氧化硅高壁壘，高端產品國產替代空間廣闊廣闊 納米二氧化硅性能優越，下游應用廣泛納米二氧化硅性能優越，下游應用廣泛 納米二氧化硅為重要的功能性新材料。納米二氧化硅為重要的功能性新材料。二氧化硅化學性質穩定，耐高溫、不可燃燒、無毒無味、具備良好的電絕緣性。納米二氧化硅是重要的高科技無機功能新材料之

28、一，其表面積可調，表面吸附力強，表面能大，化學純度高，分散性能好，在熱阻、電阻等方面都具有特殊的性能。納米二氧化硅以其優越的穩定性、補強性、增稠性和觸變性，在眾多學科及領域內獨具特性，有著不可取代的作用。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022納米新材料涂層助劑銷售毛利率銷售凈利率77348035846172556566730123768253902373819055226612956905000100001500020000250003000035000201720182019202020212022納米新材料涂層助劑-100102030405

29、0607080201720182019202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費用率 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：納米二氧化硅下游應用領域 序號序號 用途用途 下游應用領域下游應用領域 1 補強劑、填充劑 橡膠、輪胎、制鞋 2 載體、填充劑 飼料添加劑、農藥、醫藥 3 消光劑、增稠劑、防沉劑 涂料、油墨 4 填充劑 造紙 5 摩擦劑、增稠

30、劑 牙膏 6 絕緣體 鋰電池 7 催化劑載體 煉油化工 8 開口劑、防黏劑 塑料化工 9 吸附劑 數碼 10 防銹顏料 金屬防腐 11 拋光劑 芯片晶圓拋光 12 隔熱保溫材料 航空航天材料、石油管道 13 澄清劑 食品 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 二氧化硅按照制造方法分類，可分為液相法和氣相法二氧化硅。二氧化硅按照制造方法分類，可分為液相法和氣相法二氧化硅。按照制造方法分類，無定形二氧化硅可分為液相法二氧化硅和氣相法二氧化硅，液相法二氧化硅根據反應體系 pH 值、反應過程是否凝膠化等工藝特點可進一步區分為沉淀法二氧化硅及凝膠法二氧化硅。表 3：二氧化硅材料按照制造方法分類 分類

31、分類 制造方法及原料制造方法及原料 主要技術指標主要技術指標 成本因素及價格成本因素及價格 應用領域應用領域 發展趨勢發展趨勢 凝膠法二氧化硅 通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相酸性條件下進行 純度98%、含水量 4-8%、灼減量7%，比表面積250-900m2/g，二氧化硅原級粒子在 10-50nm 左右 生產流程較難于控制，產品價格相對較高 涂料、塑料、金屬防腐、高端保溫隔熱材料、電池涂覆板等新興領域 增長較快，廣泛應用于涂料、塑料、彩鋼板、隔熱材料等行業 沉淀法二氧化硅 通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相堿性條件下進行 純度98%、含水量 4-8%、灼減量7%，比表面積50-250m2/g，

32、二氧化硅原級粒子在 50-100nm 左右 生產流程易于控制。產品價格相對較低，涂料級、食品級、牙膏級二氧化硅價格相對較高 橡膠、輪胎、飼料、涂料、制鞋以及牙膏等行業 與橡膠行業發展密切相關，近年來涂料、牙膏等領域需求增長 氣相法二氧化硅 通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應，反應在氣固相中進行 純度99.8%、含水量低于1%的納米級二氧化硅 制備工藝復雜，設備投入巨大，產品價格很高 特殊補強硅橡膠、硅酮膠密封材料、涂料、印刷油墨等專用領域 在特定的應用范圍內，氣相法二氧化硅地位穩固，市場份額基本穩定 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 凝膠法二氧化硅相較沉淀法二氧化硅性能較為

33、優越，但工藝更為復雜。凝膠法二氧化硅相較沉淀法二氧化硅性能較為優越，但工藝更為復雜。沉淀法工藝相對凝膠法工藝更易操作，生產過程可控性高，易實現工業化生產，但粒子容易發生團聚，不易制備粒徑較小的納米顆粒。凝膠法制備的產品形貌較均勻，各項化學性質穩定，但不易大型生產。相比沉淀法，凝膠法二氧化硅一次粒子較小，比表面積較大，二次粒子硬度較高，凝集性較大。表 4：沉淀法二氧化硅和凝膠法二氧化硅的主要區別 主要區別主要區別 具體特性具體特性 沉淀法二氧化硅沉淀法二氧化硅 凝膠法二氧化硅凝膠法二氧化硅 結構特點 一次粒子的大小 較大 較小 BET 比表面積 較小 較大 二次（凝集）粒子的強度 較軟 較硬 二

34、次粒子的凝集性 易散開 不易散開 工藝特點 酸堿性 堿性 酸性 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 主要區別主要區別 具體特性具體特性 沉淀法二氧化硅沉淀法二氧化硅 凝膠法二氧化硅凝膠法二氧化硅 反應速度 快 慢 復雜程度 較容易 較復雜 規模程度 較大 較小 資料來源：納米二氧化硅制備及在環境領域的應用（王統利、鄭黎明、董柯等）、公司招股說明書，中信證券研究部 下游應用市場空間穩健增長，納米二氧化硅前景廣闊下游應用市場空間穩健增長，納米二氧化硅前景廣闊 二氧化硅主要消費領域為橡膠及涂料行業二氧化

35、硅主要消費領域為橡膠及涂料行業。橡膠工業為二氧化硅的主要消費市場，占二氧化硅消費總量的 70%以上。目前包括歐盟、美國、日本和韓國等在內的國家和組織已經推行了綠色輪胎標簽法規多年，綠色輪胎已成為輪胎發展的主流產品。輪胎為橡膠工業中規模最大的細化行業，近年來輪胎用二氧化硅消費量呈現穩中有升的態勢。涂料行業蓬勃發展，作為涂料行業助劑的二氧化硅需求不斷增長。涂料用二氧化硅為中高端產品，涂料行業穩健發展，需求不斷增長。全球涂料市場空間龐大，亞洲地區市場份額占比最大。全球涂料市場空間龐大，亞洲地區市場份額占比最大。根據 Orr&Boss 咨詢的數據（轉引自2021 年全球涂料行業發展及展望（劉澤曦），除

36、 2015 年外，2012-2019 年全球涂料市場呈現增長趨勢，2019 年需求市場增長主要得益于建筑業投資增長、汽車工業發展與全球經濟改善。2020 年因疫情影響全球經濟，2021 年全球經濟復蘇，涂料銷售額出現回暖。從地域分布來看，亞洲地區涂料銷售份額占比最高，達 46%，為全球主要市場。圖 11：2012-2021 年全球涂料銷售額 圖 12：2021 年全球涂料銷售額地域分布 資料來源：Orr&Boss 咨詢（轉引自2021 年全球涂料行業發展及展望（劉澤曦），中信證券研究部 資料來源：Orr&Boss 咨詢（轉引自2021 年全球涂料行業發展及展望（劉澤曦），中信證券研究部 中國中

37、國涂料行業發展穩定，產量基本上保持穩定增長。涂料行業發展穩定，產量基本上保持穩定增長。2011-2020 年我國涂料產量基本呈現穩定增長趨勢，2018 年因環保原因產量有所下降，2020 年因疫情產量同比增速放緩，2011-2020 年中國涂料產量復合增速為 9.6%。2021 年中國涂料產量為 2582 萬噸，同比增長 5%。涂料產業和房地產產業等緊密相關，近年來隨房地產增速下降，涂料增速有所放緩。1000110012001300140015001600170018002012201320142015201620172018201920202021銷售額（億美元）46%24%19%5%6%亞

38、洲歐洲北美拉丁美洲中東和非洲 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：2011-2021 年中國涂料產量 資料來源：Wind、國家統計局、涂界、2021-2022 年度中國涂料行業市場分析報告（祁璠），中信證券研究部 助劑為涂料生產中不可或缺的關鍵成分。助劑為涂料生產中不可或缺的關鍵成分。據公司招股說明書，助劑在涂料中組成價格可達 30%，尤其在水性、粉末涂料中，助劑對于樹脂分散、粘合等作用巨大。涂料助劑按照功能和生產原料可分為消光劑、消泡劑、乳化劑、潤濕分散劑等種類，主要物質包含二氧化硅等

39、無機物、長鏈脂肪酸鹽、磺酸鹽等鹽類、有機硅、礦物油等有機物。表 5：涂料助劑按照功能和生產原料劃分 助劑類型助劑類型 主要功能主要功能 主要物質舉例主要物質舉例 主要型號和供應商舉例主要型號和供應商舉例 消光劑 降低涂膜表面光澤 納米二氧化硅、微粉蠟 Syloid（Grace 公司）、HK 和 OK 系列（贏創工業）、鴻盛系列（凌瑋科技）消泡劑 消除涂膜過程中的泡沫 礦物油、有機硅、聚合物類 Foamex 和 Airex 系列（贏創工業）、EFKA 系列（汽巴）、BYK 系列（BYK）乳化劑 降低表面張力、潤濕、增溶 烷基硫酸鹽、烷基芳基磺酸鹽 Dispolin 系列（科寧）、EnviroGe

40、mAD01（Air Products）潤濕分散劑 顏填料潤濕、體系分散和穩定 烷基芳基聚醚、聚磷酸鹽、丙烯酸鹽 SN-5040（科寧）、Tamol731（陶氏化學）、Disper 系列（汽巴）、DA（北京化工研究院）、HX 系列（華夏助劑）增稠劑 水性涂料中調節粘度 纖維素醚及衍生物、聚氨酯、膨潤土 HASE（Rohm&Haas、華夏助劑、汽巴）、HEUR（科寧、Rohm&Haas、上海長風化工）、HENN（科寧、Aqualon）催干劑 加速涂膜氧化、干燥和聚合 環烷酸、辛酸的金屬皂 Ascinin（拜耳）抗結皮劑 防止貯存過程中結皮 酚類、肟類 防霉劑 防止貯存過程中產生微生物 異噻唑啉酮類

41、、苯并咪唑、有機胺 成膜助劑 降低成膜溫度等 十二碳醇酯 Texanol（伊士曼）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 受益于涂料行業的蓬勃發展，涂料助劑市場規模近年持續擴容。受益于涂料行業的蓬勃發展，涂料助劑市場規模近年持續擴容。根據 QY Research統計及預測（轉引自公司招股說明書），2021 年全球涂料市場銷售額達到 58 億美元，并預計 2022-2028 年將以 4.8%的年復合增長率增長。我們據此推測，2025 年全球涂料助劑市場空間可達 70 億美元。根據前瞻產業研究院和中國涂料協會對于我國涂料助劑需求量050010001500200025003000201120122

42、01320142015201620172018201920202021涂料產量（萬噸）凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 統計及預測，可以發現涂料助劑在涂料中添加比例逐漸提升，涂料助劑受益于涂料的蓬勃發展而不斷擴容。圖 14：2011-2020 年中國涂料產量、涂料助劑需求量及添加比例 資料來源：前瞻產業研究院（轉引自公司招股說明書）、中國涂料協會（轉引自公司招股說明書）、國家統計局、涂界，中信證券研究部測算 注：涂料產量為實際值，數據源自國家統計局及涂界。涂料助劑需求量中，2011-2018年數

43、據源自前瞻產業研究院（含預測），2019 年數據為中信證券研究部測算，2020 年數據源自中國涂料協會。消光劑為涂料中必不可少的助劑，降低消光劑為涂料中必不可少的助劑，降低涂層涂層表面光澤。表面光澤。二氧化硅由于折射指數為1.41-1.50，與大部分的樹脂折光效率接近。二氧化硅消光粉具有多孔結構、良好的光學性能和吸附性能等特點，被廣泛應用到涂料涂層各細分領域中充當消光劑。二氧化硅的消光原理在于在基材表面涂覆含消光劑的涂料后，消光劑均勻分布在濕涂層中，隨著溶劑揮發，涂層的厚度逐漸減少，涂層出現收縮，消光劑收縮速度慢于涂層收縮速度，在涂層表面形成微觀凹凸不平的漆面，光線入射漆面后形成漫反射，從而形

44、成啞光效果。圖 15：消光劑消光原理示意圖 資料來源：公司招股說明書 消光劑市場空間穩步增長，亞太地區為主要消費地區。消光劑市場空間穩步增長，亞太地區為主要消費地區。根據 Transparency Market Research 統計（轉引自公司招股說明書），2017 年全球消光劑用納米二氧化硅產品市場規模為 4.97 億美元，其中亞太地區市場份額為 44%，市場規模約為 14.31 億元，0%1%1%2%2%3%3%4%4%010203040506070809020112012201320142015201620172018E2019E2020E涂料助劑需求量（萬噸）涂料產量（百萬噸）用量比

45、例 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 Transparency Market Research 預計 2018-2016 年全球市場空間復合增速為 5.29%。參考 Transparency Market Research 的數據以及公司招股書，我們假設亞太地區增長率與全球市場增長率保持一致，以此推算 2025 年亞太地區消光劑用二氧化硅市場規模約為21.6 億元。表 6：2018-2025 年全球及亞太地區消光劑用二氧化硅市場空間測算及預測 2017 2018E 2019E 2020E 202

46、1E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球市場規模(億元）32.34 34.05 35.85 37.75 39.74 41.85 44.06 46.39 48.85 亞太地區市場規模（億元）14.31 15.07 15.86 16.70 17.59 18.52 19.50 20.53 21.61 亞太地區市場份額 44%44%44%44%44%44%44%44%44%資料來源：Transparency Market Research（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部測算及預測 注：2017 年亞太及全球市場規模為Transparency Market Research 數

47、據，我們按照 2018-2026 年市場規模以 CAGR=5.29%進行測算及預測，單位根據 2017 年底人民幣匯率折算為億元。防銹顏料是防腐涂料的關鍵成分，市場規模持續防銹顏料是防腐涂料的關鍵成分，市場規模持續擴大擴大。根據市場研究機構 Grand View Research 2020 年 9 月發布的全球防腐涂料市場的分析報告（轉引自公司招股說明書），2020年全球防腐涂料市場規模為282億美元，其中2019年亞太地區占防腐涂料市場36%，按此比例測算，2020 年亞太地區市場規模測算值為 101.52 億美元，按 2020 年底匯率折算人民幣為 664.49 億元。防銹防腐顏料是防腐涂

48、料的關鍵成分，成本占比在 4%-8%之間。按上述報告提及的 2020-2027 年復合年增長率 4.60%及成本占比平均值 6%推算，同時假設亞太地區全球防腐涂料市場占比保持 36%，我們測算得到 2021 年底，亞太地區防銹顏料市場空間約 41.7 億元，預測 2025 年亞太市場規模有望達 50 億元。表 7：2020-2025 年亞太地區防銹顏料市場空間預測 項目項目/年度年度 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 防腐涂料市場規模防腐涂料市場規模 全球市場規模（億元）1845.81 1930.71 2019.53 2112.42 2209.60 231

49、1.24 亞太地區市場規模（億元）664.49 695.06 727.03 760.47 795.45 832.05 防銹顏料市場規模防銹顏料市場規模 防銹顏料成本占比 6%6%6%6%6%6%亞太地區防銹顏料市場規模（億元）39.87 41.70 43.62 45.63 47.73 49.92 資料來源：Grand View Research（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部測算及預測 注：測算及預測數據中，單位根據 2020 年底人民幣匯率折算為億元，全球防腐涂料市場規模中，2020 年為 Grand View Research 預測，2021-2025 年為中信證券研究部以 CAG

50、R=4.60%進行測算及預測；2020-2025 年亞太地區防腐涂料市場規模、防銹顏料市場規模為中信證券研究部測算及預測 塑料開口劑為塑料薄膜必備助劑，解決薄膜開口問題。塑料開口劑為塑料薄膜必備助劑，解決薄膜開口問題。聚烯烴（主要指聚乙烯、聚丙烯）、聚酯薄膜在長期存放的過程中，由于表面低分子量物質滲出并互相纏繞，易造成薄膜的粘連，尤其當薄膜受熱并疊放在一起時，粘連將更加牢固，不利于后續切割加工。經過特殊加工工藝制造的二氧化硅具有多孔結構、高比表面積的特點，且與塑料具有良好的相溶性。塑料薄膜母料加入納米二氧化硅開口劑后，在聚合物加工過程中，減少了外露的分子鏈，使得兩膜接觸時沒有大分子鏈的纏繞，從

51、而解決了開口問題；同時也因為分子鏈的不外露，薄膜在經過物體摩擦時也減輕了吸附力，從而增加薄膜爽滑性能。凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 16：塑料開口劑原理示意圖 資料來源：公司招股說明書 功能性塑料薄膜需求整體增長帶動開口劑產品擴張。功能性塑料薄膜需求整體增長帶動開口劑產品擴張。2017-2022 年我國 PE 膜、BOPP膜以及 BOPET 膜產量整體呈現上升趨勢。開口劑可填充于塑料薄膜母粒中，在熔融階段可與整體薄膜熔體均勻混合，在制成品中可強化薄膜的開口性能。據爽滑劑和防粘開口劑在塑料

52、薄膜中的應用（聶海平、吳劍、吳國嵐），無機類防粘與開口劑如二氧化硅對于PE、PP、PVC 膜等均有添加，添加量在 0.05%-0.3%之間。綜上，我們認為隨著塑料薄膜產量的提升，塑料薄膜母粒開口劑的需求也將提升。圖 17：2017-2022 年中國 PE 膜、BOPP 膜及 BOPET 膜產量 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 我們預測我們預測2025年亞太地區開口劑市場空間為年亞太地區開口劑市場空間為47.5億元。億元。根據市場研究機構Technavio 2020 年 6 月發布的防粘連添加劑市場報告（轉引自公司招股說明書），2020-2024 年防粘連添加劑市場規模增長 3.79 億美元

53、，年復合增長率將達到 5.72%，其中 44%的增長將來自于亞太地區。按此測算，2021 年亞太地區防粘連劑市場規模約 38.06 億元，我們參考Technavio 市場報告數據，仍假設 2024-2025 年保持 5.72%的增速，則預計 2025 年市場空間可達 47.5 億元。0100200300400500201720182019202020212022PE膜（萬噸）BOPP膜（萬噸）BOPET膜（萬噸）凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 18：2019-2025 年亞太地區開口劑市場

54、空間預測 資料來源：Technavio（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 注：測算及預測數據中，單位根據 2020 年底人民幣匯率折算為億元，2019 年市場規模為 Technavio 預測，2020-2025 年市場規模為中信證券研究部以CAGR=5.72%進行測算及預測 吸附劑應用領域廣泛，主要應用于噴繪印刷領域。吸附劑應用領域廣泛，主要應用于噴繪印刷領域。吸附劑具有大的比表面積、適宜的孔結構以及表面結構，能夠有效地從氣體和液體中吸附某些成分。常見的吸附劑主要包括活性氧化鋁、硅膠、活性炭和分子篩等。根據 Markets and Markets 2021 年 8 月發布的研究報告（轉引

55、自公司招股說明書），2021 年全球吸附劑市場規模為 41 億美元，并預計到2026 年底全球吸附劑市場規模將達 56 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 6.43%。消光劑與吸附劑下游應用多為涂料、油墨等，應用領域具有一定重合度，我們參考消光劑亞太市場份額全球占比，假設 2021 年吸附劑亞太市場全球占比約為 44%，并保持不變，計算得到 2022 年亞太市場吸附劑市場空間約為 122 億元。根據 Markets and Markets 數據，2020年硅膠吸附劑、氧化鋁吸附劑占全部吸附劑市場空間分別約為 15%、9%，我們假設2021-2025 年其市場空間比例保持不變，則推算得

56、到 2025 年吸附劑（硅膠）、吸附劑（活性氧化鋁）亞太市場空間分別約為 22、13 億元。表 8：2021-2025 年亞太地區吸附劑市場空間預測 項目項目/年度年度 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 吸附劑市場規模吸附劑市場規模 全球市場規模（億元）261.40 278.22 296.12 315.18 335.46 亞太地區市場規模占比 44%44%44%44%44%亞太地區市場規模（億元）115.02 122.42 130.29 138.68 147.60 吸附劑（硅膠）市場規模吸附劑（硅膠）市場規模 吸附劑（硅膠）市場空間占比 15%15%15%15%15%

57、吸附劑（硅膠）全球市場規模（億元）39.21 41.73 44.42 47.28 50.32 吸附劑（硅膠）亞太地區市場規模（億元）17.25 18.36 19.54 20.80 22.14 吸附劑（活性氧化鋁）市場規模吸附劑（活性氧化鋁）市場規模 吸附劑（活性氧化鋁）市場空間占比 9%9%9%9%9%吸附劑（活性氧化鋁）全球市場規模（億元）23.53 25.04 26.65 28.37 30.19 吸附劑（活性氧化鋁）亞太地區市場規模（億元）10.35 11.02 11.73 12.48 13.28 資料來源：Markets and Markets（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 注

58、：測算及預測數據中，單位根據 2021 年底人民幣匯率折算為億元，2021 年全球吸附劑市場規模為 Markets and Markets 預測，2021 年全球及亞太吸附劑（硅膠、活性氧化鋁）市場空間與 2022-2025年市場規模為中信證券研究部以 CAGR=6.43%進行測算及預測 202530354045502019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E亞太地區市場空間（億元）凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 二氧化硅產能持續擴張，高端產能仍存缺口二氧化硅產能持續

59、擴張，高端產能仍存缺口 我國沉淀法二氧化硅產能產量整體呈現上升趨勢。我國沉淀法二氧化硅產能產量整體呈現上升趨勢。據中國橡膠工業協會組織編纂的中國橡膠工業年鑒 數據，2010-2020年沉淀法二氧化硅產能及產量整體呈現上升趨勢，我國沉淀法二氧化硅行業產能和產量居于世界首位。據華經產業研究院預測（轉引自公司招股說明書），2022 年我國沉淀法二氧化硅產能、產量約為 270、190 萬噸，行業開工率約為 70%，同比基本保持不變。圖 19：2010-2022E 我國沉淀法二氧化硅產能和產量情況 資料來源：中國橡膠工業年鑒（中國橡膠工業協會組織編纂，轉引自公司招股說明書）、華經產業研究院（轉引自公司招

60、股說明書），中信證券研究部 注：開工率數據為產量/產能，2022 年沉淀法二氧化硅產能及產量數據為華經產業研究院預測 沉淀法二氧化硅行業整體產能過剩，向規?；?、大型化和集中化發展。沉淀法二氧化硅行業整體產能過剩，向規?；?、大型化和集中化發展。據中國橡膠工業協會組織編纂的中國橡膠工業年鑒數據，2017-2020 年中國5 萬噸規模企業產能占比超 70%，規模較小的企業產能占比較低。從開工率角度來說，規模較大的企業整體開工率較高，小規模企業在市場競爭中占據劣勢，開工率整體較低。圖 20：2017-2020 年中國沉淀法二氧化硅不同規模企業產能結構 圖 21：2017-2020 年中國沉淀法二氧化硅

61、不同規模企業開工率差異 資料來源：中國橡膠工業年鑒（中國橡膠工業協會組織編纂，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 資料來源：中國橡膠工業年鑒（中國橡膠工業協會組織編纂，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 2021 年上市企業沉淀法二氧化硅開工率仍處于較高位置。年上市企業沉淀法二氧化硅開工率仍處于較高位置。2021 年沉淀法白炭黑上市企業中確成股份及聯科科技產能較高，其產能利用率處于行業較高位置，二者產能集中于0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002010201120122013201420152016201720182019202020

62、21 2022E產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（右軸）70%71%71%72%72%73%05010015020025030020172018201920205萬噸產能（萬噸）5萬噸產能（萬噸）5萬噸產能占比71%75%82%73%59%51%58%48%40%50%60%70%80%90%20172018201920205萬噸開工率5萬噸開工率 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 高分散性白炭黑。吉藥控股、金能科技、黑貓股份等普通二氧化硅企業產能利用率較低，遠翔新材、金三江、凌瑋科技等硅橡膠、牙

63、膏、涂料等企業產能利用率處于較高水平?？傮w來看，2021 年上市企業沉淀法二氧化硅產能合計為 74.1 萬噸，占行業總產能比例約為28.6%，產能利用率為 76.4%，處于較高水平。表 9：2021 年沉淀法白炭黑上市企業產能利用率情況 企業企業 2021 年產能（萬噸）年產能（萬噸）2021 年產量（萬噸）年產量（萬噸）產能利用率產能利用率 確成股份 33 25.07 76.0%聯科科技 14.5 12.54 86.5%吉藥控股 6 3.67 61.2%金能科技 6 1.94 32.3%黑貓股份 5 3.23 64.7%遠翔新材 5.58 6.13 109.9%金三江 2.6 2.31 88

64、.8%凌瑋科技 1.4 1.74 124.2%總計 74.1 56.6 76.4%資料來源：各公司年度報告、遠翔新材招股說明書、金能科技 2021 年前三季度主要經營數據公告、凌瑋科技招股說明書，中信證券研究部測算 注：根據金能科技公開發行可轉換公司債券 2022 年跟蹤評級報告，2021 年末金能科技白炭黑停產，表格中的金能科技 2021 年產量只包含前三季度產量；聯科科技沉淀法白炭黑產能根據 2021 年報披露測算。二氧化硅產品應用領域廣泛，高附加值應用領域占比較低。二氧化硅產品應用領域廣泛，高附加值應用領域占比較低。據公司招股說明書，不同用途的二氧化硅按照產品平均銷售單價進行分類和排序，

65、可分為低端、中端和高端市場。其中低端市場主要包括橡膠制品和獸藥飼料，我國 2020 年沉淀法二氧化硅產能主要集中于此領域范圍內，涂料、牙膏等特種用途的二氧化硅消費量占比約為 13%，占比較低。圖 22：二氧化硅高低端市場劃分 圖 23：2020 年中國沉淀法二氧化硅下游消費結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：中國橡膠工業年鑒（中國橡膠工業協會組織編纂，轉引自公司招股說明書），中信證券研究部 我國產能雖高，但高端產品仍舊依賴進口。我國產能雖高，但高端產品仍舊依賴進口。我國沉淀法二氧化硅行業整體產能過剩、中高端產能不足，產能過剩大多集中于輪胎、橡膠、鞋材、飼料等低端應用領域，

66、而涂料、油墨、塑料薄膜、催化劑載體等中高端市場產能不足。從進出口數據來看，我國二氧化硅出口量遠超進口量，但進口均價超出口均價兩倍，說明以消光劑、吸附劑、開口劑、防銹顏料、催化劑載體為代表的高端二氧化硅產品一定程度上仍然依賴進口，國產企業的市場份額存在較大的提升空間。37%29%11%10%3%3%7%輪胎鞋類其他橡膠制品獸藥飼料涂料牙膏其他 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 24：2017-2023 年二氧化硅進出口數量及均價（單位：萬噸、美元/噸）資料來源：中國海關總署，中信證券研究部 注

67、：海關編碼為 28112290，左軸為數量數據，單位為萬噸，右軸為價格數據，單位為美元/噸；2023 年數據截至 4 月。行業內中低端產能轉換至高端產能存在較高技術壁壘。行業內中低端產能轉換至高端產能存在較高技術壁壘。沉淀二氧化硅的合成工藝及涂料應用的發展狀況（藍擎、莫雅冰、廖歡等）中稱，大部分國內廠商對沉淀法二氧化硅的合成、改性及下游應用等研究不深，導致國內產品穩定性差、應用范圍較窄。生產工藝參數控制為關鍵影響因素，沉淀法二氧化硅在生產過程對反應的控制亦有較高要求，需要生產商掌握精準控制原材料濃度、攪拌強度、反應溫度、pH 值和反應加量流量等多種因素的生產技術，以生產出具有特定的表面積、結構

68、、分散性和硅羥基濃度等理化指標組合的二氧化硅產品，對企業的生產技術和研發能力，尤其是工藝參數的長期積累提出了較高的要求。以凌瑋科技生產的防銹顏料為例，主要系涂料原材料的工藝配方改變需要經歷小試、中試、小批量生產、量產等一系列研發測試步驟，開發周期較長。高端產品意味對產品指標有更高要求，非標準設備為高端沉淀法二氧化硅壁壘。高端產品意味對產品指標有更高要求，非標準設備為高端沉淀法二氧化硅壁壘。由于低端二氧化硅技術含量較低，對生產設備和制造工藝的要求不高，因此國內大多數中小二氧化硅生產企業均能夠實現生產，高端產品因下游客戶對產品性能和穩定性要求更高，生產往往需要專業的非標核心生產設備。低端產能相關企

69、業切入高端領域較為困難，行業銷售渠道壁壘較高。低端產能相關企業切入高端領域較為困難，行業銷售渠道壁壘較高。成熟的高端產品廠商對于市場渠道進行充分的鋪設和掌握，往往設置排他性的獨家代理商，新進入者在短時間內較難建立起完善的銷售渠道。另外，納米二氧化硅產品在下游產品中用量少，但對終端產品的整體質量有較大的影響，不同領域產品指標參數有較大差別，下游客戶在長期使用中通常會建立起較為穩固的合作關系，更替供應商需要較長時間的驗證，具有一定的切換成本。以凌瑋科技生產的開口劑和防銹顏料為例，其于 2017 年開發開口劑產品，目標客戶為國內石化企業，前期測試、招標流程等轉化周期較長，2021 年實現產品推廣；其

70、于 2018 年研發成功的防銹顏料產品，根據國家標準 人造氣氛腐蝕試驗鹽霧試驗（GB/T 10125-2012），檢測涂層耐腐蝕性的鹽霧試驗的推薦試驗周期可到 1000 小時，因此新產品的市場開拓需要一定的周期。行業巨頭擴張高端產能。行業巨頭擴張高端產能。據行業巨頭贏創工業網站數據，其全系列二氧化硅產品總產能約為 100 萬噸，位居行業第一，并公告將于臺灣生產基地進行消光劑沉淀法二氧化硅產0500100015002000250030000102030405060702017201820192020202120222023進口數量出口數量進口單價出口單價 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）

71、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 能擴張，項目預計于 2023 年下半年建設完成。同時贏創與新安股份進行合作生產氣相白炭黑，高端用二氧化硅產品持續擴容。國內沉淀法二氧化硅企業紛紛進行高端應用領域拓展。國內沉淀法二氧化硅企業紛紛進行高端應用領域拓展。根據遠翔新材、確成股份、金三江年度報告披露，各公司在原有優勢產品領域上繼續深耕，努力做大做強。同時積極布局研發包括涂料、絕熱材料、PE 蓄電池隔板、牙膏用二氧化硅在內的高附加值二氧化硅產品，新產品及新領域拓展銷售占比較小，部分產品進度仍處于驗證之中。國內沉淀法二氧化硅紛紛進行高端領域拓展，側

72、面驗證了市場上高端二氧化硅產品產能尚未飽和。表 10：國內沉淀法二氧化硅企業新領域拓展情況 企業企業 主要產品主要產品 2021 年年產能產能 市場拓展計劃市場拓展計劃 新領域拓展進度新領域拓展進度 遠翔新材 硅橡膠用二氧化硅 5.58 萬噸 拓展其他非橡膠用二氧化硅市場，優化自身的產品結構，不斷提升高附加值產品占比，通過對硅橡膠用二氧化硅制備新工藝研發、高孔容涂料消光劑的研發、超臨界制備二氧化硅氣凝膠工藝研發、疏水二氧化硅系列產品布局 在絕熱材料、PE 蓄電池隔板實現一定的銷售額。同時，在高附加值應用領域，如消泡劑、下光機、通過前期的試驗和試生產也已經實現小額銷售 確成股份 橡膠用、飼料添加

73、劑用二氧化硅 33 萬噸 提升新型二氧化硅的研發應用，拓展牙膏用二氧化硅產品 開發牙膏的增稠型和摩擦性二氧化硅，在研高端涂料消光劑用二氧化硅 金三江 牙膏用二氧化硅 2.6 萬噸 募投項目中應用其他領域為 PE 蓄電池隔板及涂料 PE 蓄電池隔板、涂料用二氧化硅均取得發明專利，PE 蓄電池隔板已有客戶的小批量訂單 資料來源：各公司招股說明書、各公司公告，中信證券研究部 公司：技術優勢保障高市占率，公司：技術優勢保障高市占率，高端化邁步高端化邁步打開打開成長成長天花板天花板 公司進行高端差異化競爭，錨定國產替代公司進行高端差異化競爭，錨定國產替代 凌瑋科技作為中高端二氧化硅產能的代表，產能規模較

74、小。凌瑋科技作為中高端二氧化硅產能的代表，產能規模較小。2022 年末公司納米二氧化硅產能僅為 1.4 萬噸，相較于沉淀法二氧化硅行業上市公司確成股份、聯科科技等較小，規模上存在一定劣勢。公司產品主要應用于涂料、油墨、塑料薄膜等中高端領域，公司產能相較于行業可比公司較小，體現出我國中高端納米二氧化硅產能不足。凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 25：沉淀法二氧化硅行業上市企業產能對比（萬噸）資料來源：各公司招股說明書、年度報告，中信證券研究部 注：截至 2021 年末，金能科技沉淀法二氧化硅已

75、經停止生產 中低端納米二氧化硅產品銷售價格較低。中低端納米二氧化硅產品銷售價格較低。低端產品如橡膠鞋底用、輪胎用、飼料用等產品，售價較低。中端產品如牙膏用二氧化硅、消光劑用二氧化硅、吸附劑用二氧化硅，售價處于中等水平。通過對確成股份、金三江、遠翔新材、吉藥控股、龍星化工 2020-2022年產品售價分析，金三江售價較高，因其產品主要應用于牙膏，價值量較高，處于900010000 元/噸水平，其余公司產品多應用于橡膠輪胎等領域，售價大多小于 7000 元/噸，其中龍星化工與聯科科技產品銷售價格最低。圖 26：輪胎、飼料、牙膏用二氧化硅價格對比（單位：元/噸）圖 27：2020-2022 年上市二

76、氧化硅企業產品售價 資料來源：卓創資訊、兩面針公告，中信證券研究部 注：兩面針二氧化硅采購價為季度數據，截至 2023Q1。其余數據自 2020-01-01至 2023-06-13 資料來源：各公司年度報告，中信證券研究部 公司避開同質化競爭，目前所處細分行業競爭溫和，消光劑領域國內市占率排名第一。公司避開同質化競爭，目前所處細分行業競爭溫和，消光劑領域國內市占率排名第一。行業內新增產能除公司外，多集中于輪胎用高分散性二氧化硅、牙膏用二氧化硅、硅橡膠用二氧化硅，公司注重差異化競爭，在原有優勢領域涂料、塑料薄膜領域上進一步發力，擴大產能優勢，有望進一步提升市占率。根據公司招股說明書，公司目前消光

77、劑、吸附劑競爭對手主要為北京航天賽德科技發展有限公司、北京天一納米科技股份有限公司、清遠市鑫輝化工有限公司，競爭對手較少，行業競爭較為溫和。2020 年公司綜合實力及供應量在國內涂層用二氧化硅企業中排名行業第一，消光用二氧化硅產品銷量居全國第一。33106.6655.582.61.405101520253035確成股份聯科科技吉藥控股金能科技黑貓股份遠翔新材金三江凌瑋科技020004000600080001000012000140002020-012021-012022-012023-01山東弘興沉淀白炭黑(飼料級)出廠價江西黑貓沉淀白炭黑(輪胎級)出廠價兩面針二氧化硅采購價020004000

78、600080001000012000確成股份聯科科技龍星化工 金三江 遠翔新材吉藥控股202020212022 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 相較于可比公司，公司產品整體較為高端，銷售價格更高，產品毛利率較高。相較于可比公司，公司產品整體較為高端，銷售價格更高，產品毛利率較高。公司納米二氧化硅產品包括消光劑、吸附劑、開口劑和防銹顏料，高端產品如開口劑和防銹顏料，其銷售價格較高，遠高于中低端如輪胎橡膠、食品飼料用二氧化硅產品銷售價格，公司所處的細分行業高端屬性相比較之下更為突出。從毛利率數據可

79、以看到，凌瑋科技納米新材料產品毛利率處在行業內較高水平。圖 28：2019-2022 年凌瑋科技納米二氧化硅產品售價（單位：元/噸）圖 29：2019-2022 年金三江、確成股份、遠翔新材、凌瑋科技毛利率對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：2022 年未披露全年各產品售價數據 資料來源：各公司年度報告，中信證券研究部 注：凌瑋科技選擇納米新材料毛利率 深耕優勢領域，核心技術產品營收占比提升深耕優勢領域，核心技術產品營收占比提升 公司產品主要為凝膠法二氧化硅，公司產品主要為凝膠法二氧化硅，凝膠法二氧化硅相較沉淀法二氧化硅性能較為優越，凝膠法二氧化硅相較沉淀法二氧化硅性能較為優越

80、，但工藝更為復雜。但工藝更為復雜。沉淀法工藝相對凝膠法工藝更易操作，生產過程可控性高，易實現工業化生產，但粒子容易發生團聚，不易制備粒徑較小的納米顆粒。凝膠法制備的產品形貌較均勻，各項化學性質穩定，但不易大型生產。相比沉淀法，凝膠法二氧化硅一次粒子較小，比表面積較大，二次粒子硬度較高，凝集性較大。行業內可比公司如確成股份、聯科科技、金三江、遠翔新材等均為沉淀法二氧化硅，凌瑋科技相較于可比公司具備較強的技術實力。相比格雷斯、贏創工業等國外主要競爭對手，目前公司在優勢產品上的性能參數接近相比格雷斯、贏創工業等國外主要競爭對手，目前公司在優勢產品上的性能參數接近或達到國外主要競爭對手的性能參數?；蜻_

81、到國外主要競爭對手的性能參數。以涂料細分應用體系中用量較大的木器漆體系為例，公司產品與國內外主要競爭對手同類型的產品的性能參數對比如下表所示。以孔隙率對比為例，消光劑的孔隙率越高，單位質量能提供的最佳顆粒數目就越多，因此在消光劑用量相同時，消光效果越好。目前大多數高級二氧化硅消光劑，孔隙率都達到 1.8ml/g，公司的 S-777 產品孔隙率為 2.0ml/g，達到國外競爭對手同類產品水平，優于國內競爭對手航天賽德同類產品，與清遠鑫輝產品參數持平。表 11：公司產品與國內外主要競爭對手同類型的產品的性能參數對比 公司公司 產品型號產品型號 孔隙率孔隙率（ml/g）平均粒徑平均粒徑（m）吸油值吸

82、油值（g/100g）SiO2 含量（干基）含量（干基）%干燥失重干燥失重 105%灼燒失重灼燒失重 1000%表面處理表面處理 凌瑋科技 S-777 2.0 4.5-5.0 230-280 99.0 5 5 有 格雷斯 SY7000 2.0 4.60 300 99.4 未披露 未披露 有 贏創工業 OK607 未披露 4.40 220 98.0 6 13 有 航天賽德 SD520L 1.8 4.00 200-300 99.0 5 12 有 100001500020000250003000035000202020212022H1消光劑開口劑防銹顏料20%25%30%35%40%45%50%55%

83、2019202020212022金三江確成股份遠翔新材凌瑋科技 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司公司 產品型號產品型號 孔隙率孔隙率（ml/g）平均粒徑平均粒徑（m）吸油值吸油值（g/100g）SiO2 含量（干基）含量（干基）%干燥失重干燥失重 105%灼燒失重灼燒失重 1000%表面處理表面處理 清遠鑫輝 HD901 2.0 4.0-4.5 250-280 99.0 5 5.0-7.0 有 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司研發費用率處于行業中上水平公司研發費用率處于行業中

84、上水平，核心技術產品占比逐漸提升，核心技術產品占比逐漸提升?？杀韧袠I公司對應的細分產品及下游應用領域相差較大，相應的研發投入存在一定差異。金三江、確成股份與遠翔新材最主要營收貢獻業務為沉淀法二氧化硅，若扣除代銷 BYK 產品的營業收入，則凌瑋科技 2021 年及 2022 研發費用率為 4.5%、4.6%，研發費用率處于增長態勢，處于行業中上水平。2018-2021 年，公司核心技術產品銷量不斷增長，在營收結構中占比逐漸提升，代銷產品對公司營收影響逐漸減弱。圖 30：2021-2022 年可比公司研發費用率對比 圖 31：2018-2021 年公司核心技術產品收入占比逐漸提升 資料來源：各公

85、司公告，中信證券研究部 注：凌瑋科技研發費用率計算方法為研發支出/（營業收入-代銷 BYK 產品收入）資料來源：公司公告，中信證券研究部 開口劑與防銹顏料產品放量，公司產品結構持續高端化開口劑與防銹顏料產品放量，公司產品結構持續高端化 高附加值產品為公司發展方向，把握國產替代機遇。高附加值產品為公司發展方向，把握國產替代機遇。在中美貿易摩擦的情況下，國外原材料供應的及時性難以得到保障，同時在環保趨嚴的背景下，價格較低但是重金屬含量等重要參數控制不到位的原材料使用受到限制。對于國產化、高性價比原材料需求更加迫切，高端納米二氧化硅產品實現國產替代進口的趨勢進一步加強。公司以消光劑和吸附劑為起點，自

86、主研發高附加值的產品如高端開口劑、離子交換型環保型防銹顏料等產品，切入塑料石化和防腐涂料領域，進入新的高端領域，實現差異化競爭。公司產品結構持續優化，我們看好公司高端化發展。公司產品結構持續優化，我們看好公司高端化發展。公司 2022H1 收入結構中，單價較高的開口劑和防銹顏料收入占比明顯提升，公司定位于中高端市場，并體現出向高端化邁進的趨勢。公司目前開口劑和防銹顏料仍處于市場開拓階段，成長空間廣闊，有望實現高速增長。3.5%3.8%5.5%4.5%3.4%3.5%3.6%4.6%0%1%2%3%4%5%6%遠翔新材確成股份金三江凌瑋科技202120220%10%20%30%40%50%60%

87、70%80%90%05010015020025030035040020182019202020212022核心技術產品收入（百萬元）占比 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 32：2019-2022H1 開口劑和防銹顏料營收占比提升 圖 33：2019-2022H1 開口劑和防銹顏料銷量及平均銷售單價提升 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：銷售單價為開口劑和防銹顏料營收之和與銷量之和計算得到 公司開口劑已經實現客戶推廣，銷量呈現上升趨勢。公

88、司開口劑已經實現客戶推廣，銷量呈現上升趨勢。公司開口劑于 2017 年研發成功，2019-2020 年尚處于市場推廣及客戶驗證階段，銷量相對較低。由于開口劑的目標客戶為國內石化企業，規模大，需通過前期測試、招投標流程中標后方能進入其供應商體系，所以開口劑的客戶轉化周期相對較長。公司于 2021 年研發的新產品于 2021 年進入國內大型石化企業的供應商目錄并開始供貨，銷量及銷售金額有大幅增長，開口劑新產品 CTT345S的銷售價格相對較高，為3.36萬元/噸，比2020年平均銷售價格2.03萬元/噸，上漲65.93%，我們認為，公司通過國內大型石化企業的供應商認證，憑借產品質量與價格優勢，未來

89、有望導入更多石化企業，實現開口劑銷量的高速增長。防銹顏料處于導入期，市場潛力巨大。防銹顏料處于導入期，市場潛力巨大。公司二氧化硅防銹顏料于 2018 年研發成功并量產，前期向下游龍頭企業如立邦等大客戶進行推廣與試驗，產品導入階段，為提升大客戶使用體驗、加速開拓市場空間，售價相對較低。經標桿客戶試驗成功并批量采購后，品牌效應形成，進一步向中小客戶推廣。公司防銹顏料銷售均價 2020 年上升，2021 年與2022H1 對部分大客戶實行價格優惠銷售策略，銷售均價有所降低。公司 2022H1 防銹顏料銷量達 550 噸，已超 2021 年全年水平。同時工信部出臺的工業防護涂料中有害物質限量標準，要求

90、預涂卷涂料于 2022 年不能再使用傳統的重金屬含量較高的防銹顏料，我們認為公司產品在產品性價比、策略的推動下，在中小型客戶中持續推廣，有望進一步提升產銷空間。公司開口劑和防銹顏料逐步放量，市占率逐漸提升。公司開口劑和防銹顏料逐步放量，市占率逐漸提升。公司目前主要產品銷售規模與所處細分市場總需求仍有較大的差距，公司吸附劑、開口劑、防銹顏料市場占有率較小，增長空間較大。公司開口劑和防銹顏料于 2022H1 市占率提升明顯，源于公司上述產品產銷量同比顯著提升，公司通過進入新客戶體系、提高原有客戶出貨量，高端品類產品放量明顯，提高公司市占率。表 12：2019-2022H1 公司主要產品市占率變化情

91、況 項目項目 2019 2020 2021 2022H1E 消光劑消光劑 產品收入（億元）1.74 1.86 2.25 1.06 亞太市場規模（億元）15.86 16.70 17.59 9.26 0%5%10%15%20%011223342019202020212022H1開口劑、防銹顏料（億元）其他（億元）占比2.12.22.32.42.52.62.701002003004005006002019202020212022H1開口劑銷量（噸）防銹顏料銷量（噸）銷售單價（萬元/噸）凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責

92、條款和聲明 25 項目項目 2019 2020 2021 2022H1E 市占率 10.97%11.14%12.79%11.45%吸附劑（硅膠吸附劑（硅膠+活性氧化鋁）活性氧化鋁）產品收入（億元）0.51 0.45 0.59 0.30 亞太市場規模（億元）27.60 29.38 31.27 33.28 市占率 2.09%1.74%2.14%2.04%開口劑開口劑 產品收入（億元）0.05 0.07 0.11 0.10 亞太市場規模（億元）34.05 36.00 38.06 20.12 市占率 0.15%0.19%0.29%0.50%防銹顏料防銹顏料 產品收入（億元）0.04 0.08 0.10

93、 0.15 亞太市場規模（億元）38.12 39.87 41.70 21.81 市占率 0.10%0.20%0.24%0.69%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 注：2022H1 亞太市場規模來自中信證券研究部預測 持續擴產，持續擴產，突破產能瓶頸突破產能瓶頸 募投年產募投年產 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目。根據公司招股說明書，公司擬投資 3.43 億元建設年產 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目，其中年新增 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目于湖南省冷水江市由控股子公司冷水江三 A 實施，年產 2 萬噸超細二氧化硅系列產品項目于

94、安徽省馬鞍山市由全資子公司安徽凌瑋實施。該項目于冷水江三 A 現有廠區內新建 2 萬噸二氧化硅基料生產車間，可依托部分現有設施設備，同時于安徽凌瑋進行超細粉碎、后續改性等生產制得成品。項目建成后將實現超細二氧化硅產品 2 萬噸/年生產能力，目前該項目中兩個子項目均已取得環評批復及能評批復，并且均具備項目用地條件。據公司官網介紹，2022 年 7 月 25 日年產 2 萬噸超細二氧化硅系列產品生產基地開工奠基典禮在安徽馬鞍山慈湖高新區舉行。公司公司持續擴產持續擴產，突破產能瓶頸，鞏固市場地位突破產能瓶頸，鞏固市場地位。公司的納米二氧化硅產量不斷提升，產銷率保持在 98%以上，未來公司募投項目投產

95、后，預計產能規模將從 1.5 萬噸擴大至 3.5萬噸，突破瓶頸，進一步提升公司納米二氧化硅市場份額。根據公司公告及相關環評信息，公司于婁底市布局 2000 噸氧化鋁吸附劑項目、2.6 萬噸電子專用材料系列產品項目，同時2023 年 3 月份公告，與馬鞍山慈湖高新技術產業開發區政府簽訂入區協議，布局更加高端的催化劑載體產品，為未來的長遠發展奠定基礎。表 13：公司現有產能及擬擴建產能情況 地點地點 相關產品相關產品 現 有 產 能現 有 產 能（萬噸）（萬噸）擴 建 產 能擴 建 產 能（萬噸）（萬噸）備注備注 冷水江市 納米二氧化硅材料 1.4 2 新增產能為 IPO 募投產能 冷水江市 氧化

96、鋁吸附劑 0.1 0.2 擴建產能為新開發的酸性氧化鋁工藝 冷水江市 電子專用材料二氧化硅 0 2.6 此項目已于 2023 年 5 月取得環評批復 馬鞍山市 催化劑載體 0 2 2023 年 3 月公告，為擬建項目，處于前期階段 水性樹脂 0 2 資料來源：公司公告、公司招股說明書、年新增 2000 噸氧化鋁吸附劑項目環境影響報告書評價報告書、年產 2.6 萬噸電子專用材料二氧化硅系列項目環境影響報告書，中信證券研究部 公司技術工藝流程較為相似，公司技術工藝流程較為相似，新新產能復制現有工藝，我們預計能夠較快推進，屆時將產能復制現有工藝，我們預計能夠較快推進，屆時將進一步提升公司核心技術產品

97、營收比例。進一步提升公司核心技術產品營收比例。公司原有產能為超細二氧化硅氣凝膠 1.4 萬噸/凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 年，紫外光固化吸附劑（氧化鋁）1000 噸/年，二者化學結構為無機氧化物，均屬于納米材料，生產工藝流程較為相似，基本由配料、反應、老化、過濾、干燥以及粉碎單元構成。據公司安徽凌瑋新材料科技有限公司年產 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目環境影響報告書，公司募投產能為 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品，建設 4 條生產線，其生產流程與現有工藝相似，我們預計公司募投產

98、能能夠較快推進。圖 34：公司現有產能工藝路線 資料來源：安徽凌瑋新材料科技有限公司年產 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目環境影響報告書，中信證券研究部 募投募投項目包含項目包含研發中心項目研發中心項目，進一步提升公司的研發實力，進一步提升公司的研發實力。根據公司招股說明書，公司擬投資 14892.15 萬元于廣州番禺區建設總部及研發中心項目。新建研發中心有助于公司在現有的技術儲備基礎上增加新的研發設備、實驗設備和檢測設備，實施平臺化的研發，同時招聘行業內高端研發人才，使公司繼續成為行業領先、品類豐富的納米二氧化硅材料供應商。表 14：公司研發中心部分新增研發課題 序號序號 部門部門 項

99、目名稱項目名稱 1 研發中心 特種超細二氧化硅的研發特種超細二氧化硅的研發 1.1 研發中心 塑料薄膜用二氧化硅開口劑的產品研發 1.2 研發中心 數碼打印消光劑的產品研發 1.3 研發中心 防銹顏料用二氧化硅的產品研發 1.4 研發中心 水性涂料用消光劑的產品研發 1.5 研發中心 皮革用二氧化硅的產品研發 1.6 研發中心 UV 淋涂用消光劑的產品研發 2 研發中心 有機消光劑的產品研發有機消光劑的產品研發 3 研發中心 鋰電池隔膜用高純超細氧化鋁粉的研發鋰電池隔膜用高純超細氧化鋁粉的研發 4 研發中心 生產工藝放大研究生產工藝放大研究 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 凌瑋科技（

100、凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 風險因素風險因素 新增產能不能及時消化的風險新增產能不能及時消化的風險。公司首次發行募集資金計劃投資建設年新增 2 萬噸超細二氧化硅系列產品項目、年新增 2000 噸氧化鋁吸附劑項目、年產 2.6 萬噸電子專用二氧化硅材料項目。項目建成并達產后，將大幅提高公司產品的生產能力，解決公司產能不足的問題，全面提升公司的市場競爭力。但由于未來市場處于不斷變化的過程中，項目建成至全面達產尚需一定的時間，未來公司可能會面臨因市場需求變化、競爭加劇等因素導致產能不能被及時消化的風險。下

101、游行業需求變化的風險下游行業需求變化的風險。納米新材料的發展離不開下游行業，若下游行業因經濟復蘇進程緩慢，可能導致涂料、廣告耗材、塑料薄膜等行業需求萎縮，同時若客戶工藝配方變更等眾多復雜因素影響，公司產品下游未來發展存在不確定性，存在公司銷量不及我們預期的風險。市場競爭市場競爭加劇的加劇的風險風險。近年來跨國化工企業在中國及周邊國家市場新增納米二氧化硅產能，國內部分納米二氧化硅生產商亦通過新建或改擴建生產線擴大產能，以及向公司產品應用領域進行滲透。后續隨著新產能逐步建成投產，將進一步加劇行業競爭的激烈程度。盡管公司自成立以來呈現良好發展態勢，產品應用領域廣泛且性價比較高，但市場競爭加劇對公司以

102、過往速度持續增長帶來挑戰，若公司不能持續提供高性價比產品、或者競爭對手通過研發新技術、降價促銷等方式進入發行人具有領先優勢的應用領域，搶占市場份額，公司可能面臨市場競爭加劇導致產品降價、毛利率下降或重要客戶丟失等風險，將對公司業績造成不利影響。原材料原材料價格價格大幅波動的風險。大幅波動的風險。公司采購的主要物料包括庫存商品 BYK 產品和主要原材料硅酸鈉、濃硫酸等。其中，BYK 產品的采購價格主要受 BYK 報價、匯率等因素的影響，硅酸鈉的主要原材料包括純堿、石英砂等，硫酸的主要原材料為硫磺，硅酸鈉和濃硫酸均為大宗原材料，其價格受國內外供需市場的影響。公司存在采購物料價格大幅波動給生產經營帶

103、來不利影響的風險 生產生產安全與環保風險安全與環保風險。公司生產過程中雖然不涉及重污染情形，但仍會產生一定的廢氣、廢水、固體廢棄物等污染物。公司目前的生產經營雖然符合相關法律法規要求，但隨著社會對環境保護的日益重視，我國政府環境保護力度的不斷加強，不排除在未來出臺更為嚴格的環保標準、提出更高的環保要求；若公司不能及時對生產設施進行升級改造或新增環保處理設施，將給公司生產經營帶來不利影響。公司生產納米二氧化硅所需的主要原材料包括濃硫酸，如果在生產過程中出現操作不當或設備故障的情況，或者出現廠區內運輸、保管及操作不當、意外和自然災害等情形，可能會引起安全事故，對公司生產經營造成影響。凌瑋科技（凌瑋

104、科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級：盈利預測盈利預測 主營業務預測：主營業務預測：納米新材料：納米新材料：銷量：銷量：公司 2020-2022 年納米新材料產能均為 1.5 萬噸，銷量分別為 1.54、1.85、1.89萬噸，同比+5.7%、+20.5%、+1.7%，2021-2022 年通過精益生產提高銷量，銷量/設計產能平均值約為 120%。2022 年因下游涂料景氣度下滑，消光劑產品占比較大，影響整體銷量。同時 2022 年因開口劑與防銹顏料等高端產品處于導入階段，

105、產品銷量占比較小，2022年公司整體銷量同比增長較少。我們預計 2023 年隨下游宏觀經濟復蘇，消光劑與吸附劑產銷量有望提升，同時隨新增產能釋放與產品導入持續推進，開口劑與防銹顏料銷量有望同比快速增長。2024-2025 年隨公司募投項目 2 萬噸二氧化硅材料產能逐漸釋放、2.6 萬噸電子專用材料項目推進，公司產銷量有望保持快速增長。我們預計公司 2023-2025 年納米新材料銷量為 2.42、3.03、3.78 萬噸，同比+30%、+25%、+25%。售價與毛利率：售價與毛利率：公司 2020-2022 年納米新材料單位售價分別為 1.60、1.65、1.82 萬元/噸，毛利率分別為 45

106、.4%、39.9%、40.1%。公司高端產品主要包括開口劑與防銹顏料，我們做如下預測：開口劑：開口劑：公司 2020-2022H1 開口劑產品銷售單價為 20267、23350、26284 元/噸。公司 2021 年研發的應用于石化領域開口劑新產品 CTT345S 銷售單價為 33628 元/噸，單位售價相對較高，2021 年銷售金額為 179.37 萬元，占 2021 年開口劑銷售金額比例為16.49%，整體產品平均售價提高。根據公司招股說明書，公司 2022 年與儀征化纖簽訂 8年銷售合同，公司有望憑借大型石化企業供應背書，獲取較好的市場口碑。我們認為，公司開口劑產品售價仍有進一步提升的空

107、間。防銹顏料：防銹顏料：考慮到環保趨嚴，環保型防銹顏料需求提升，市場上該類型產品主要由格雷斯、贏創工業等國外廠商提供，定價較高，公司產品具有一定價格優勢。隨公司防銹顏料產品質量和認可度不斷提升，防銹顏料仍具有價格提升空間。成本端：公司原材料主要為硅酸鈉及硫酸。硅酸鈉采購價格主要與純堿掛鉤，根據卓創資訊數據，2022 年輕質純堿平均單價為 2684 元/噸，2023 年 5-6 月純堿價格迅速走低，6 月 16 日輕質純堿均價為 1986 元/噸?？紤]到 2023 年遠興能源純堿產能將釋放，行業供給端有增量，我們預計 2023 年純堿平均單價同比下降。硫酸價格波動較大，2022H1 公司硫酸采購

108、均價為 898 元/噸，2022 年 9 月硫酸均價已達 249 元/噸，大幅回落，2022Q3至今硫酸價格波動較為平緩。2022H1 公司原材料成本構成中，硅酸鈉與硫酸采購金額比例為 2.37:1，我們預計 2023-2024 年成本端壓力有望緩解。凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 35：2021-2023 年中國濃硫酸與輕質純堿日度均價（單位：元/噸）資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：數據自 2021-01-01 至 2023-06-16 綜上，我們預計公司 2023-2025 年

109、納米新材料單位售價為 1.88、1.95、2.02 萬元/噸，毛利率分別為 44.2%、46.2%、48.0%。涂層助劑：涂層助劑：銷量：銷量：根據公司招股說明書，BYK 近年在中國直接設立銷售公司和投資設立生產工廠，本地供應能力提高，對 BYK 產品的大中型客戶擴大了直銷比例，從而限制了代理商的增長規模。此外，2018 年和 2021 年 BYK 上調了對代理商銷售價格，代理商的采購成本上升。公司 2022H1 涂層助劑（主要為代理 BYK 產品）銷量 247.89 噸，受到部分型號缺貨、木器漆行業萎縮及國內局部疫情影響大幅下降，2022 年總銷量為 443.74 噸，銷量同比減少 53%。

110、考慮到 BYK 部分型號缺貨有望緩解，公司作為高端納米二氧化硅領先企業，產品主要覆蓋涂料領域，與涂層助劑應用領域重合度較高，公司有望在后續的代理競爭中小幅提升代銷量，以匹配客戶的一站式需求。我們預計公司 2023-2025 年涂層助劑總銷量為700、800、800 噸。售價與毛利率售價與毛利率：公司 2020-2022 涂層助劑產品銷售單價為 10.34、10.65、11.84 萬元/噸，毛利率分別為 18.4%、21.5%、25.0%。由于 BYK 上調了對代理商銷售價格，代理商的采購成本上升，因此公司對產品進行相應調價。根據公司招股說明書，公司采購的 BYK產品于 2022 年 1 月 1

111、 日起平均漲價 15%，我們預計公司涂層助劑產品售價將小幅上漲，預計 2023-2025 年涂層助劑銷售單價分別為 12.00、12.00、12.00 萬元/噸。2022 年公司涂層助劑毛利率顯著提高是由于銷售原低價采購產品，考慮到 BYK 對代理商銷售價格提高與公司低價采購產品庫存逐漸消耗，我們預計公司 2023-2025 年涂層助劑毛利率為20.8%、20.8%、20.8%，保持穩定。表 15：分業務板塊盈利預測（單位：百萬元，%）項目項目/年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 納米新材料納米新材料 營業收入 305.27 343.78 454.96 589

112、.88 763.81 營業成本 183.50 206.03 254.10 317.63 397.03 毛利潤 121.77 137.75 200.86 272.25 366.78 毛利率 39.89%40.07%44.15%46.15%48.02%0200400600800100012001000150020002500300035004000輕質純堿（左軸）濃硫酸（右軸）凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 項目項目/年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 涂層助劑涂

113、層助劑 營業收入 99.90 52.55 84.00 96.00 96.00 營業成本 78.44 39.43 66.50 76.00 76.00 毛利潤 21.46 13.12 17.50 20.00 20.00 毛利率 21.48%24.97%20.83%20.83%20.83%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用率預測：費用率預測：銷售費用率：銷售費用率：公司 2020-2022 年銷售費用率分別為 4.7%、4.7%、5.5%。公司中高端產品中，氧化鋁吸附劑因競爭對手停產而銷量增加，可借此機遇進一步提升市場占有率及品牌知名度，根據公司招股說明書，其開口劑新產品進入到國內大型石化

114、企業供應體系，有望于該石化企業其余項目或其他石化企業供應體系實現供應突破，防銹顏料因工信部出臺工業防護涂料中有害物質限量標準推行存在較大的發展空間，環保型防銹顏料應用領域卷材等處于產品代系更迭、轉型升級的初期。我們認為公司中高端產品目前處于市場開拓的關鍵時段，銷售投入較大，公司 2022H1 開口劑和防銹顏料銷量超 21 年全年，預計 2023 年上述兩產品均可實現較大的增長，公司銷售費用絕對值提升，但銷售費用率有望下降。2022-2024 年公司中高端產品客戶開拓數量有望持續提升，在營業收入快速增長的背景下，公司銷售費用率有望進一步下降。我們預計公司 2023-2025 年銷售費用率為5.2

115、%、5.0%、4.9%。管理費用率：管理費用率：公司 2020-2022 年管理費用率分別為 3.4%、3.5%、3.7%，近年來公司管理費用率基本保持穩定水平。公司 2022H1 折舊攤銷在管理費用中占比為 9.3%，2022年起新項目開工建設，考慮到新建項目建設周期，預計 2023-2025 年固定資產折舊額有較大提升，預計 2023-2025 年公司管理費用絕對值逐漸提升，但在營業收入快速增長的背景下，公司管理費用率有望進一步下降，我們預計公司 2023-2025 年管理費用率為 3.3%、3.1%、2.9%。研發費用率：研發費用率：公司 2020-2022 年研發費用率分別為 2.9%

116、、3.4%、3.9%，逐漸提升。公司目前在研項目聚焦于中高端產品迭代升級與新產品開發，且公司募投項目包含研發中心建設，預計公司在研發費用上將保持較大投入?？紤]到公司研發項目較多，我們預計公司 2023-2025 年研發費用率為 3.8%、3.8%、3.8%表 16：核心財務數據預測 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)409 401 539 686 860 營業收入增長率 YoY 16.8%-1.9%34.3%27.3%25.4%凈利潤(百萬元)68 91 128 178 243 凈利潤增長率 YoY-15.2%34.7%40.7%39

117、.2%36.6%每 股 收 益EPS(基本)(元)0.62 0.84 1.18 1.64 2.24 毛利率 35.1%37.9%40.5%42.6%45.0%凈資產收益率 ROE 12.8%14.7%8.3%10.4%12.6%每股凈資產（元）4.85 5.69 14.24 15.77 17.85 PE 51.6 38.3 27.2 19.6 14.3 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E PB 409 401 539 68

118、6 860 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 6 月 16 日 估值及投資評級估值及投資評級 可比公司：可比公司：公司主營業務為納米二氧化硅材料，下游應用領域包括涂料、油墨、塑料、石化等行業，終端客戶分布于木器、家具、皮革、紡織、軌道交通、3C 電子、光伏等行業。金三江、遠翔新材、確成股份貢獻收入產品均為液相法二氧化硅，呈和科技其主業為塑料助劑，三棵樹、松井股份為高端涂料代表企業，選取以上公司為可比公司。估值估值及目標價及目標價：按照按照 PE 估值，給予公司目標價為估值，給予公司目標價為 40 元。元。公司目前處于穩定盈利階段，我們采用 PE估值方法對公司估

119、值。公司同行業可比公司金三江、遠翔新材最近 180 天無 Wind 一致預測。我們認為公司在產品等級、盈利能力與國產替代能力上面優于金三江、遠翔新材等二氧化硅企業，應享有較高的估值溢價。產品等級：根據公司招股說明書，不同用途的二氧化硅按照產品平均銷售單價，可以劃分為低端、中端和高端市場?？杀裙局?，確成股份、遠翔新材、吉藥控股及龍星化工生產的沉淀法二氧化硅主要用于橡膠輪胎等領域，產品附加值較低，根據各公司公告，其銷售價格小于 7000 元/噸，且市場競爭較為激烈，為行業內較為低端產品，金三江生產的沉淀法二氧化硅主要用于牙膏領域，根據其公司公告，銷售價格區間處于 8000-13000 元/噸，為

120、中端類產品。凌瑋科技生產的凝膠法二氧化硅主要用于消光劑、吸附劑、開口劑和防銹顏料，其價格區間處于 14000-30000 元/噸，為中高端類產品。根據國家知識產權公共服務網專利檢索及分析系統，凌瑋科技具備催化劑及催化劑載體相關授權專利，醫藥用載體等專利處于實質審查階段，未來有望持續拓展二氧化硅產品高端應用領域。表 17：凌瑋科技與同行業可比公司產品等級及產品單價對比情況 主要產品主要產品 市場等級市場等級 價格區間（元價格區間（元/噸）噸）鞋材、飼料添加劑 低端 45000（格雷斯產品）資料來源：同行業公司招股說明書及年度報告、卓創資訊、阿里巴巴查詢，中信證券研究部 國產替代能力：根據金三江招

121、股說明書，牙膏行業二氧化硅國內主要企業為金三江、湖南晨光、常州名帆等企業提供，其中金三江產能較大，湖南晨光及常州名帆出貨量較少，國內企業國產替代較為充分。根據公司招股說明書披露，公司于開口劑及防銹顏料領域，國內主要競爭對手尚未實現銷售，上述領域長期依賴進口。其中開口劑主要用于塑料薄膜 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 領域，2022H1 中國石化儀征化纖有限責任公司首次進入前五大銷售客戶名列，實現開口劑高端新產品的突破。根據公司招股說明書披露，公司防銹顏料產品已經獲取了全球前五大涂料品牌中立邦、

122、Akzo Bobel 和宣偉的批量采購訂單，市場上該類型產品主要由格雷斯、贏創工業等國外廠商提供，公司 2018-2020 年防銹顏料銷量快速提升，具備一定的替代空間。上述兩個領域公司率先實現進口替代，處于國產替代初期階段。我們認為高行業壁壘有效保障公司盈利能力的穩定性，高端產品技術壁壘使得行業內能形成差異化競爭，利好公司持續發展。參考可比公司估值水平，確成股份、三棵樹、松井股份 2023 年 PE 平均值為 34 倍，給予公司目標價為 40 元，對應 2023 年 34 倍 PE。表 18：可比公司 PE 估值情況 公司公司 代碼代碼 收盤價收盤價（元（元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百

123、萬元）PE（X）2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 確成股份 605183.SH 17.34 380.46 473.50 562.67 641.25 19.02 15.29 12.86 11.29 三棵樹 603737.SH 70.80 329.51 935.01 1358.79 1774.56 113.24 39.91 27.46 21.03 松井股份 688157.SH 48.05 82.25 113.00 181.75 250.86 65.28 47.51 29.54 21.40 平均-65.85 34.23 23.29 17.91

124、 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價為 2023 年 6 月 16 日，2023-25 年盈利預測使用 Wind 一致預期 絕對估值法：絕對估值法：根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理目標價中樞為 40 元，合理目標價區間為 34.547.9 元。由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近6個月10年期國債收益率的平均水平，參數設為2.82%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日以來（2004

125、 年 12 月31 日-2023 年 6 月 16 日）收益率的復合增長率，參數設為 7.98%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來確定公司的值，選擇金三江、確成股份、遠翔新材、三棵樹、松井股份近 1 年相對滬深 300 指數值分別為 0.86、0.96、0.84、1.32、0.58，可比公司的系數均值 0.91，我們采用 0.91作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.52%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率 LPR 的基礎上適度上浮，選取數值為 5%；6）所得稅稅率：公司子公司冷水江三

126、A 于 2018 年取得復審的高新技術企業證書，并于 2021 年 9 月取得復審的高新技術企業證書。冷水江三 A 2020 年被工業和信息化部認證為第二批專精特新小巨人企業，公司重視研發，研發投入高、技術儲備多，預計其 15%的企業稅收優惠政策有望得到延續。我們預計公司募投項目投產后，冷水江三 A 將繼續為生產主體，且利潤貢獻占比進一步增加。2019-2022 年公司合并利潤表計算稅率分別為 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 19.7%、18.3%、16.3%、16.3%，我們預計公司募投項目

127、投產后所得稅率基本穩定，我們假設公司所得稅率為 17%。7）D/(D+E)：公司目前的有息負債規模較低。2019-2022 年公司有息負債率為 0.00%、0.00%、1.21%、1.37%。WACC（加權平均資本成本）計算中，考慮到未來公司擴大生產規?；驅е掠邢⒇搨黾?，我們假設公司目標資本結構參數為 15%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=7.01%。9）永續增長率：隨著涂料行業穩健的發展，公司涂料用二氧化硅產品如消光劑、開口劑、防銹顏料等存在穩定廣闊的市場空間。公司開口劑、防銹顏料 2022H1 合計銷量為 945 噸，已經超過 2021 年全年銷量，緣由為公司開口劑邁出國產

128、替代關鍵步伐，進入國內石化公司供應體系，且環保政策趨嚴，公司防銹顏料為綠色環保型產品，市場反響良好。公司近年來產能利用率超 100%，待募投 2 萬噸超細二氧化硅產能與年新增 2000 噸氧化鋁吸附劑產能落地，我們預計公司總產能將達到 3.7 萬噸，有助于擴大市場份額。公司仍有 2.6 萬噸電子專用材料二氧化硅與催化劑載體等項目儲備。2025-2030 年涂料行業有望穩定發展。公司營收結構中，開口劑和防銹顏料營收占比將逐漸提升，公司產品由中高端進一步向高端發展，預計 2026-2032 年營收 CAGR 為 7.5%。2031 年后，我們預計隨著消光劑和吸附劑行業發展成熟，在充分的市場競爭下，

129、公司此部分營收可能面臨衰退，公司開口劑、防銹顏料等新業務有望在市場競爭中持續占優，且存在國產化替代空間，公司有望維持行業優勢競爭地位。綜合考慮公司各項業務，假設 2032 年后公司業務進入成熟階段，假設永續增長率為 1.0%。10）根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理目標價區間為 34.547.9 元。表 19：公司 DCF 結果 項目項目 數值數值 單位單位 項目項目 數值數值 單位單位 Rf 2.82%-永續增長率 1.00%-Rm 7.98%-預測期現值 572.38 百萬元 系數 0.91-永續期現值 3,180.12 百萬元 Ke 8%-企業價值 3,941.75 百萬元 Kd

130、5.00%-債務總額 1.96 百萬元 稅率 17%-現金 405.66 百萬元 D/(D+E)15%-股權價值 4,345.46 百萬元 WACC 7.01%-每股價值 40.06 元 資料來源：中信證券研究部測算 表 20：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 539.0 685.9 859.8 987.4 1105.9 1216.5 1313.8 1392.7 1462.3 1520.8 增速 34%27%25%15%12%10%8%6%5%4%EBI

131、T 150.6 207.7 282.1 333.1 361.6 385.2 389.4 399.1 404.3 420.4 所得稅率 17%17%17%17%17%17%17%17%17%17%EBIT*(1-所得稅率)125.0 172.4 234.2 276.4 300.2 319.7 323.2 331.2 335.5 348.9 加：折舊和攤銷 10.7 24.8 37.1 54.6 67.5 80.2 92.8 101.3 107.6 113.9 減：運營資金的追加 48.8 29.7 40.6 35.9 26.3 27.1 24.6 18.4 17.1 14.5 資本性支出 222

132、.2 194.8 295.7 229.8 200.2 205.2 200.2 100.2 105.2 100.2 凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 DCF FCF-135.2 -27.3 -64.9 65.3 141.2 167.7 191.3 313.9 320.9 348.3 FCF 現值-135.2 -25.5 -56.7 53.3 107.7 119.5 127.4 195.4 186.6 189.3 TV 5,851.81 TV 現值 3,180.12 企業價值 3,941.75 債務

133、總額 1.96 現金 405.66 股權價值 4,345.46 總股數（百萬股）108.47 每股價值（元）40.06 資料來源：中信證券研究部預測 表 21：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：元）Perpetual Growth -0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%WACC 5.51%44.41 47.57 51.35 55.98 61.75 69.18 79.06 6.01%40.33 42.90 45.94 49.58 54.04 59.60 66.75 6.51%36.85 38.97 41.45 44.38 47.89 52.18 57.53 7

134、.01%33.86 35.63 37.68 40.06 42.88 46.26 50.39 7.51%31.25 32.75 34.46 36.43 38.73 41.44 44.70 8.01%28.97 30.25 31.69 33.33 35.23 37.44 40.06 8.51%26.96 28.05 29.28 30.66 32.25 34.08 36.21 資料來源：中信證券研究部測算 注：針對每股價值進行測算 綜合綜合 PE 估值與估值與 DCF 估值方案，基于謹慎性原則，給予公司目標價為估值方案，基于謹慎性原則，給予公司目標價為 40 元，對應元，對應 2023年年 34 倍

135、倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。凌瑋科技（凌瑋科技（301373.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 409 401 539 686 860 營業成本 266 249 321 394 473 毛利率 35.1%37.9%40.5%42.6%45.0%稅金及附加 4 3 4 5 7 銷售費用 19 22 28 34 42 銷售費用率 4.7%5.5%5.2%5.0%4.9%管理費用 14 15 18

136、 21 25 管理費用率 3.5%3.7%3.3%3.1%2.9%財務費用(2)(6)(4)(7)(11)財務費用率-0.5%-1.5%-0.7%-1.0%-1.3%研發費用 14 16 20 26 33 研發費用率 3.4%3.9%3.8%3.8%3.8%投資收益(16)4 3 3 3 EBITDA 88 113 161 233 319 營業利潤 82 110 155 215 294 營業利潤率 19.93%27.31%28.72%31.40%34.21%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 0 0 1 利潤總額 81 109 154 215 294 所得稅 13 18 26

137、37 50 所得稅率 16.3%16.3%17.0%17.0%17.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 68 91 128 178 243 凈利率 16.5%22.7%23.7%26.0%28.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 282 269 406 673 832 存貨 36 44 48 61 76 應收賬款 73 70 93 118 147 其他流動資產 62 110 656 369 157 流動資產 453 494 1,203 1,221 1,212 固定資產 61 60 96 294

138、454 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 40 39 39 38 62 其他長期資產 53 128 303 276 351 非流動資產 153 227 438 608 867 資產總計 606 721 1,641 1,829 2,079 短期借款 0 3 0 0 0 應付賬款 40 54 52 69 88 其他流動負債 28 36 33 38 44 流動負債 68 93 85 108 132 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 12 11 11 11 11 非流動性負債 12 11 11 11 11 負債合計 79 104 96 118 142 股本 81 81 108 10

139、8 108 資本公積 124 124 917 917 917 歸屬于母公司所有者權益合計 526 617 1,545 1,710 1,936 少數股東權益 0 1 1 1 1 股東權益合計 527 618 1,546 1,711 1,937 負債股東權益總計 606 721 1,641 1,829 2,079 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 68 91 128 178 244 折舊和攤銷 10 10 11 25 37 營運資金的變化 0-9-49-30-41 其他經營現金流 12-2-5-8-12 經營現金流合計 89 9

140、0 85 165 228 資本支出-15-41-222-195-296 投資收益-16 4 3 3 3 其他投資現金流 22-83-530 300 230 投資現金流合計-9-120-749 108-63 權益變化 0 0 821 0 0 負債變化 6 3-3 0 0 股利支出 0 0-21-13-18 其他融資現金流-3-3 4 7 11 融資現金流合計 3 0 800-6-7 現金及現金等價物凈增加額 83-30 136 268 159 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 16.8%-1.9%34.3%27.

141、3%25.4%營業利潤-17.3%34.4%41.3%39.1%36.6%凈利潤-15.2%34.7%40.7%39.2%36.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 35.1%37.9%40.5%42.6%45.0%EBITDA Margin 21.6%28.1%29.9%33.9%37.1%凈利率 16.5%22.7%23.7%26.0%28.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.8%14.7%8.3%10.4%12.6%總資產收益率 11.1%12.6%7.8%9.7%11.7%其他（其他（%）資產負債率 13.1%14.4%5.8%6.5%6.8%所得稅率 16.3%16.3%17.0%

142、17.0%17.0%股利支付率 0.0%26.8%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group

143、of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其

144、準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證

145、券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告

146、載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數

147、或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，

148、（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CL

149、SA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22

150、-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同

151、司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國19

152、34 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分

153、析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P

154、）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被

155、制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人

156、不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。