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1、快運行業深度報告：直營格局拐點，加盟強成長性快運行業投資框架許可(證券分析師)周延宇(證券分析師)鐘文海(證券分析師)祝玉波(聯系人)S0350521080001S0350521090001S0350523050003S評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2023年06月19日物流1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2滬深300表現表現1M3M12M物流-2.5%-8.8%-10.5%滬深300-0.4%0.6%-6.7%最近一年走勢相關報告新物流時代系列之一：破繭成蝶，跨境電商重塑百年貨代新格局（推薦）*物流*周延宇，許可2021-09-06物流行業深度研究：油價上漲，快遞企業成本影響幾

2、何？（推薦）*物流*許可，周延宇2022-03-122023年中期快遞行業投資策略：選龍頭，重反轉（推薦）*物流*許可，鐘文海，周延宇2023-06-01大宗供應鏈：周期驅動，努力鑄就（推薦）*物流*許可，鐘文海，李然，胡國鵬2023-06-02-0.1963-0.1426-0.0889-0.03510.01860.0723物流滬深300PYvXhVbWkWVUvZ9UmU7NcMaQmOoOtRtQfQmMsMlOoMqQbRpPuNxNqNsMwMtRsQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點1.行業：供應鏈結構變遷，快運行業高速增長行業：供應鏈結構變遷，快運行業高速增

3、長隨著我國電商的發展，改變了傳統供應鏈結構，貨物移動變得更加碎片化、高頻化，產成品貨運需求也隨之呈現整車零擔化、零擔服務快遞化的趨勢，進而催生新細分賽道快運行業。2015-2021年我國快運行業收入CAGR高達28.38%，隨著我國供應鏈結構的持續變遷，據艾瑞咨詢和運聯智庫的數據預測，2021-2025年快運行業收入CAGR 25.75%，仍將保持高速成長。4.加盟快運：性價比逐漸凸顯，加速滲透零擔市場加盟快運：性價比逐漸凸顯，加速滲透零擔市場加盟制快運主要面向追求性價比的客戶，隨著電商的發展，零擔服務快遞化趨勢愈發明顯，將擁有更大的客群和滲透空間。加盟快運輕資產模式下，成本優勢大，服務品質的

4、持續改善，性價比逐漸凸顯，有望加速滲透零擔市場，并在規模效應下保證量利雙升。2.格局：順應產業發展，快運企業加速集中格局：順應產業發展，快運企業加速集中全網快運行業發展30年，頭部企業最終實現百億規模，并與其他企業明顯分化。但我國零擔市場空間大，全網快運企業仍有滲透空間，隨著規模效應網絡效應的發揮，以及生產端物流外包趨勢的發展，據艾瑞咨詢數據預測，2025年/2030年全網快運零擔市場份額將達到16%和35%，滲透率加速提升。3.直營快運：格局拐點已至，產業升級助力長期成長直營快運：格局拐點已至，產業升級助力長期成長直營快運主要滿足高貨值、高履約標準運送需求，屬于貨運市場中高端賽道，目前行業格

5、局已進入“雙寡頭”階段，穩定的格局下，直營快運賽道定價能力開始修復，并進入提升產品力階段。高端產業發展配合是直營快運未來的發展方向，制造業轉型升級將助力賽道長期成長。5.投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級。投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級。公路貨運監管趨嚴，不合規運力正加速出清，促進行業高質量發展，有利于全網快運公司規模擴張及定價能力提升，行業正迎布局期：直營制快運中短期格局拐點，中長期制造業轉型升級，龍頭德邦股份增收和盈利有較大提升空間，已迎來長期投資機遇；加盟制快運性價比逐漸凸顯，龍頭安能物流加速滲透零擔市場，在

6、規模效應基礎上，通過管理優化帶動利潤率修復和業績釋放，建議重點關注。相關公司：德邦股份、安能物流、順豐控股、京東物流、百世集團、中通快運、韻達快運、壹米滴答。相關公司：德邦股份、安能物流、順豐控股、京東物流、百世集團、中通快運、韻達快運、壹米滴答。風險提示：經濟復蘇不及預期、價格戰重啟，行業競爭加劇、重點關注公司業績不及預期、快運行業產能擴張不及預期、快運行業成本優化進度風險提示：經濟復蘇不及預期、價格戰重啟，行業競爭加劇、重點關注公司業績不及預期、快運行業產能擴張不及預期、快運行業成本優化進度放緩。放緩。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重

7、點公司代碼股票名稱2023/06/16EPSPE投資評級股價20222023E2024E20222023E2024E603056.SH德邦股份14.430.63 1.01 1.35 32.5514.29 10.69 買入09956.HK安能物流5.26-0.35 0.12 0.27-43.84 19.48-002352.SZ順豐控股49.771.27 1.93 2.49 45.4825.79 19.99 買入02618.HK京東物流12.38-0.21-0.13 0.10-123.82 增持資料來源：Wind資訊，國海證券研究所（安能物流盈利采用Wind一致預測，貨幣單位均為人民幣元，HKD/

8、CNY=0.9118）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.行業：行業：供應鏈結構變遷，快運行業高速增長供應鏈結構變遷，快運行業高速增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 1.1 零擔貨運商業模式：主要服務零擔貨運商業模式：主要服務B B端重貨運輸需求，賺取運費端重貨運輸需求，賺取運費資料來源：運聯智庫，國海證券研究所圖表1：零擔業務主要發生在批發、分銷、經銷以及零售端，主要服務B端客戶，賺取運費原材料供應商生產商B2B倉B2C倉FDC倉電商門店零擔整車大件/快遞零擔生產商分銷商經銷商門店大件/快遞整車整車/零擔制造端批發端零售端零擔零擔為主（30公斤-3噸/票）整車為主

9、（3噸以上/票）快遞包裹為主（0-30公斤/票）大件/快遞請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.14（32%）1.21（35%）1.34（36%）1.44（37%）1.48（38%）1.49（38%）1.63（39%）1.74（41%）1.84（42%）1.94（43%）2.04（45%）2.38（68%）2.24（65%）2.42（64%）2.42（63%）2.45（62%）2.45（62%）2.51（61%）2.55（59%）2.55（58%）2.52（57%）2.47（55%）2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E零擔市

10、場規模整車市場規模1.2 1.2 整車零擔化趨勢下，零擔貨運迎來發展整車零擔化趨勢下，零擔貨運迎來發展資料來源：國家統計局，國家郵政局，艾瑞咨詢，國海證券研究所整車零擔化：整車零擔化：隨著電商的發展，電商滲透率的快速提升，改變了傳統供應鏈的結構與環節。傳統零售鏈條中，貨物需經過生產商、分銷商與經銷商層層遞進的集中移動，最終到達線下店鋪進行銷售，該中間環節的運輸方式主要為整車運輸。而電商與新零售的模式下，供應鏈變的更加柔性，貨物的移動變得更加碎片化、高頻化，新模式中的零擔運輸方式開始逐步替代整車運輸方式，零擔行業迎來發展。據艾瑞咨詢數據，2015-2021年零擔市場規模CAGR為6.2%，遠高于

11、整車1.0%的增速，零擔市場規模在零擔+整車市場規模中占比持續提升。傳統零售電商零售新零售B2b2C2CB2CB2b2C原材料供應商生產商分銷商經銷商店鋪消費者生產商個體商家消費者原材料供應商原材料供應商生產商總倉區域倉消費者原材料供應商生產商總倉區域倉店鋪消費者整車零擔快遞圖表2：零售的演變，帶來供應鏈的重構，整車運輸逐漸零擔化圖表3：零擔市場規模及占比持續提升單位：萬億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 1.3 零擔貨運零擔貨運需求結構：掛鉤工業及消費品增長需求結構：掛鉤工業及消費品增長資料來源：36氪，德邦股份公司公告，Wind，艾瑞咨詢，國海證券研究所零擔市場下游以消費

12、批發、工業生產和貿易流通為主。據零擔貨運龍頭德邦股份2022年的年報數據測算，約48%業務為服裝、家具、廚衛、家電、汽配等消費行業，31%為工業生產和貿易流通。因此零擔市場增速與批發零售、工業增加值相關，增速介于二者之間，剔除2020年疫情影響，零擔市場規模增速在5%-10%。圖表4：零擔下游以工業制造、貿易流通、消費批發為主圖表5：零擔市場規模增速介于批發市場成交額、工業增加值增速之間注：數據以零擔貨運龍頭德邦股份2022年年報數據為例-10%-5%0%5%10%15%201620172018201920202021批發市場成交額零擔市場規模社零增速工業增加值服裝+家具+廚衛+家電+汽車配件

13、,48%工業生產+貿易流通,31%其他消費,19%其他,3%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3 1.3 零擔貨運需求結構：產量區順應工業集群與消費中心零擔貨運需求結構：產量區順應工業集群與消費中心圖表6：中國各省工業中心分布圖表7：中國各省份消費情況分布順應下游，零擔行業需求分布跟隨中國工業集群與消費中心，客戶遍布全國，產量區主要集中于沿海地區以及長江一帶。注：采用2021年中國各省份及地區社會消費品零售總額(億元）衡量消費情況資料來源：地圖窩，國家統計局，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明100.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720

14、18F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F中國大件配送市場規模1.4 1.4 零擔服務快遞化趨勢下，快運行業應運而生零擔服務快遞化趨勢下，快運行業應運而生資料來源：易觀分析，國海證券研究所快運行業是零擔服務快遞化的一種運輸形式。隨著供應鏈結構的變遷，零擔兩端更接近末端，客戶也更加重視末端服務，對零擔企業攬派環節也提出新的要求，此前部分品類的配送選擇夾在“快遞”與“零擔”產品之間，進則快遞業務價格高昂且可能被拒收過重貨物，退則零擔業務時效緩慢且無法實現“門到門”服務。針對針對從點到點“自送自提”到全網的“門到門”從點到點“自送自提”到全網的“門到門

15、”的的新需求，新需求，零擔企業逐步推出快遞化服務的產品（新供給），我國大件配送市場規模持零擔企業逐步推出快遞化服務的產品（新供給），我國大件配送市場規模持續增長，做該類業務的網絡公司續增長，做該類業務的網絡公司全網快運公司應運而生，并迎來發展機遇。全網快運公司應運而生，并迎來發展機遇。圖表8：新需求下推動零擔服務快遞化圖表9：中國大件配送市場規模持續增長異地配送業務特點3kg商務快遞小件快遞小票零擔大票零擔整車貨運低重高重客戶需求客戶感知傳統快遞傳統貨運 時效快 包接包送 包上樓 首續重報價 價格便宜 可接大貨、重貨 價格貴 不接大貨、重貨 不上樓 時效慢 不包接包送 上樓收費 收費項目多大件

16、快遞滿足用戶對大貨、重貨也能包接包送、包上樓、且收費合理的需要：單位：千億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明110%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年全網快運企業收入（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年E家電網上規模（左軸）家具網上規模（左軸）家電網上滲透率（右軸）家具網上滲透率（右軸）1.5 1.5 零擔服務零擔

17、服務快遞化需求在增加，全網快運企業保持高速增長快遞化需求在增加，全網快運企業保持高速增長資料來源：國家統計局，前瞻產業研究院，電子信息產業發展研究院，運聯智庫，物流一圖Plus，國海證券研究所近幾年來，電商銷售渠道的不斷完善，零擔品類線上滲透率逐步提升。據中國電子信息產業發展研究院及前瞻產業研究院數據預測，2021年，2C家電和家具的線上滲透率已分別達到53.6%和15.0%。據物流一圖Plus預測，2022年2B的MRO工業品線上滲透率也達到了9.5%。零擔品類網上滲透率不斷提升，“門到門”零擔品類網上滲透率不斷提升，“門到門”的的零擔快遞化需求也在持續增加。零擔快遞化需求也在持續增加。在零

18、擔服務快遞化趨勢下，2015-2021年全網快運企業收入CAGR達到28.38%，高于同期零擔行業增速6.2%。在電商滲透率持續提升，供應鏈結構不斷升級的趨勢下，全網快運企業仍將繼續保持高速增長。結合快運企業結合快運企業20212021年收入及艾瑞咨詢年收入及艾瑞咨詢對對20252025年零擔市場規模及快運滲透率年零擔市場規模及快運滲透率測算，我們預計測算，我們預計20212021-20252025年快運行業收入復合增速為年快運行業收入復合增速為25.75%25.75%，仍保持高速增長。，仍保持高速增長。單位：億元圖表10：大家電、大家居線上滲透率持續提升單位：億元單位：億元圖表11：MRO工

19、業品電商滲透率持續提升圖表12：全網快運企業收入增長中樞28%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%95010001050110011501200125013002019年2020年2021年E2022年EMRO網上物流費用（左軸）MRO網上滲透率（右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、格局：順應產業發展，快運企業加速集中二、格局：順應產業發展，快運企業加速集中請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 2.1 零擔貨運三種組織形式：全網快運、區域網零擔貨運三種組織形式：全網快運、區域網+專線、樞紐園區專線、樞紐園區+專線專線資料來源：艾瑞咨詢，運聯智庫，各公司

20、年報，國海證券研究所零擔貨運零擔貨運可以大致分為可以大致分為三種基礎組織形式：三種基礎組織形式：全網快運企業：自行組織全網資源，完成貨物運輸全流程；區域+專線：通過區域網絡和專線協作的方式，完成貨物運輸全流程。通過多個專線和樞紐組合，完成貨物運輸全流程。其中后兩種組織形式也可交由合同物流進行資源整合并提供服務。全網快運規模以上僅11家支線運輸支線運輸干線運輸網點出發分撥達到分撥收貨人貨主網點支線運輸支線運輸全網快運公司A支線運輸支線運輸干線運輸區域分撥A區域分撥B區域網點A區域網點B貨主支線運輸收貨人支線運輸區域+專線20-30萬家區域網絡公司A區域網絡公司B專線公司C支線運輸省內專線B支線運

21、輸省內專線D干線運輸省際專線C出發省樞紐園區2達到省樞紐園區3城市樞紐園區1城市樞紐園區4貨主支線運輸城市專線A收貨人支線運輸城市專線E樞紐園區+專線圖表13：零擔貨運三種組織形式對比合同物流（資源整合）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.2 2.2 全網快運全網快運3030年發展歷史，形成年發展歷史，形成1111家規模以上網絡家規模以上網絡資料來源：各公司公告，各公司年報，運聯智庫，億邦動力網，億歐網，鈦媒體，國海證券研究所發展30年至今，全網快運行業經歷了三個階段：1992-2011年，老牌直營快運德邦股份、天地華宇、新邦物流快速發展；2012開始，百世快運、安能物流、壹米滴答

22、相繼以加盟模式進軍快運市場；2014年至今，快遞企業開始滲透快運市場，包括直營的順豐快運和京東快運、及加盟制的中通快運、韻達快運、順心捷達。最終行業形成了以德邦股份、順豐快運、京東快運、跨越速運、天地華宇為代表的直營快運公司，以及以安能物流、百世快運、壹米滴答、中通快運、韻達快運、順心捷達為代表的加盟快運公司的二元市場結構。截止2021年，規模以上全網快運公司（年收入超過10億的）共有11家。圖表14：中國快運30年格局演變1992年 1994年 1995年 1996年 1998年 2000年 2001年 2003年 2004年2005年2007年2009年 2010年 2011年 2012年

23、2013年 2014年 2015年 2016年 2017年2018年 2019年2020年2021年2022年直營模式華宇、佳吉老牌快運天地華宇、佳吉物流等高速發展陸運融資開始網絡擴張，突破收入瓶頸佳吉逐漸聚焦細分領域2018年天地華宇被上汽安吉收購德邦德邦做空運貨代德邦開始做陸運德邦融資后開始網絡擴張發展大件快遞業務，開始公司第二增長曲線去門店運營模式優化2022年德邦股份被京東物流收購新邦新邦開始做陸運新邦對標德邦網絡擴張逐漸掉隊2018年新邦物流被順豐收購改名順心捷達跨越2007年成立快速發展2020年跨越速運被京東物流收購加盟模式百世收購匯通快運，加盟模式與安能齊頭并進集團出售快遞，快

24、運成主業安能以航空貨代專線起家網絡迅速擴張，成為貨量王（整合專線）進軍小件快遞停止快遞業務，回歸快運2020年完成上市管理改善重回正軌壹米各地區域網絡茁長成長整合小霸王（整合區域）自建+收購招商加盟，開啟全網加盟模式2021年壹米滴答被匯森全球收購快遞滲透順豐快運（直營）順豐開始嘗試重貨業務正式發力直營快運扭虧為盈順心捷達（加盟）2018年被順豐收購改名順心捷達發力加盟快運京東快運（直營）開始發展京東快運業務中通快運（加盟）中通進軍快運業務韻達快運（加盟）韻達進軍快運業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.3 2.3 頭部企業百億規模，并相繼完成上市或關鍵融資頭部企業百億規模，并相

25、繼完成上市或關鍵融資圖表16：頭部快運企業相繼完成上市或關鍵融資2021年，根據運聯智庫及各公司披露數據顯示，貨量方面，TOP2的順豐快運與安能物流，貨量是排名6-10名的3-10倍，是10名外的10-20倍；收入方面，TOP2的德邦股份和順豐快運是6-10名的5-10倍，是10名外的10-30倍。排名前列的快運企業與其他企業已出現明顯分化，并相繼完成上市或關鍵融資。圖表15：2021年快運公司貨量、收入排行融資金額融資情況公司時間軸德邦股份1月4.84億人民幣IPO11月安能物流10.09億港元香港主板上市中通快運12月3億美元B輪2月壹米滴答10億人民幣D+輪2月順豐快運3億美金可轉債融資

26、2021百世集團9月紐約證券交易所上市4.5億美元202020182017資料來源：各公司財報，各公司官網，運聯智庫，澎湃新聞，界面新聞，國海證券研究所 排名公司名稱貨量(萬噸)與TOP1倍差排名公司名稱收入(億元)與TOP1倍差1順豐快運146511德邦股份31412安能物流12611.22順豐快運2841.13壹米滴答10201.43跨越速運1132.84中通快運9251.64安能物流963.35百世快運9221.65壹米滴答744.26德邦快運4503.36京東快運674.77韻達快運4023.67中通快運644.98京東物流36748三志物流625.19跨越速運3204.69百世快運5

27、45.810速通物流1559.510德坤物流45711天地華宇1471011韻達快運3010.512鐵中快運7020.912黑豹物流1619.613宇鑫物流1619.614天地華宇1324.215長通物流1226.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.4 2.4 頭部企業網絡壁壘已經形成頭部企業網絡壁壘已經形成圖表18：頭部企業網點數量（2022年）資料來源：運聯智庫，各公司財報，各公司公告，國海證券研究所據運聯智庫數據統計，2018年我國貨運市場中62%的專線公司僅有1-2條線路，而數萬網點或加盟商、大量分撥場地、干線車輛共同組建的全網快運服務網絡，構成行業堅實的進入壁壘。對加盟

28、制企業而言，總部與加盟商的信任關系更是一筆重要的無形資產。圖表17：62%的專線僅有1-2條線路（2018年）圖表19：頭部企業分撥車量數（2022年）企業分撥（個）車輛（輛）德邦股份13222160安能物流13610200中通快運709400百世快運99-順豐快運157-單位：個05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00062%26%11%1%1-2條線路3-4條線路5-10條線路10條線路以上請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17資料來源：運聯智庫，各公司公告，The Journal of Commerce，IBISWorld，Wind，國海證

29、券研究所雖然頭部企業規模不斷提升，呈現集中的趨勢，但全行業來看，零擔貨運行業整體仍有較大滲透空間，CR10僅有7.19%（2021年），而據運聯智庫數據統計，零擔市場中超過有90%的貨物由專線公司承運。參考美國零擔貨運行業的市場集中度參考美國零擔貨運行業的市場集中度CR10=39.03%（2021年），我國市場集中度仍有較大的提升空間。我國市場集中度仍有較大的提升空間。圖表20：CR10份額持續提升，但集中度仍較低圖表21：我國零擔市場的貨量90%+由專線承運（2022年）2.5 2.5 零擔行業容量大，仍有較大滲透空間零擔行業容量大，仍有較大滲透空間圖表22：中美零擔貨運市場集中度比較0%1

30、%2%3%4%5%6%7%8%9%2015201620172018201920202021CR5CR10CR30專線,90%零擔快運網絡及其他,10%4.9%5.5%7.2%34.78%35.20%39.03%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年中國零擔貨運市場CR10美國零擔貨運市場CR10請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.6 2.6 規模效應網絡效應下，全網快運企業持續向更高公斤段滲透規模效應網絡效應下，全網快運企業持續向更高公斤段滲透資料來源：運聯智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所隨著供應鏈結構變遷，全網快運在網絡效應下有效匹配客戶

31、全國發貨的需求，在規模效應下成本繼續下行，持續滲透區域網和專線市場。在零擔市場中，小票零擔需要更多環節集貨和運輸動作，節點較多，全網快運全鏈條管控能力更強，且交易成本更低，因此全網快運企業率先加速滲透小票零擔市場，2021年已滲透小票零擔19%的市場份額。在規模效應和網絡效應下，將繼續滲透小票、大票零擔市場。全網快運（市場1282億元）（其中小票1083億元）（其中大票199億元）支線運輸支線運輸干線運輸網點出發分撥達到分撥收貨人貨主網點支線運輸支線運輸支線運輸省內專線B支線運輸省內專線D干線運輸省際專線C出發省樞紐園區2達到省樞紐園區3城市樞紐園區1城市樞紐園區4貨主支線運輸城市專線A收貨人

32、支線運輸城市專線E區域網+專線小票（30-300kg）小票（300-500kg）（4745億元）大票（500kg-3T）（10491億元）整車（3T以上）（整車市場24500億元）干線運輸省際專線C出發省樞紐園區1達到省樞紐園區2貨主收貨人支線運輸區域網絡/省內專線A支線運輸區域網絡/省內專線B貨主收貨人整車運輸省際專線A貨主干線運輸省際專線A達到省樞紐園區1收貨人支線運輸省內專線B滲透方向全網快運區域網絡公司+專線公司專線公司/車貨匹配平臺公司+物流園區圖表23：全網快運企業持續向小票、大票零擔市場滲透請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.7 2.7 規模效應下，全網快運成本將持續

33、下行規模效應下，全網快運成本將持續下行在規模效應下，過去4年（2019-2022年），安能、百世單公斤成本復合增速分別為-2.03%和-5.05%。隨著快運企業規模效應下成本持續下降，全網快運企業將率先完成小票零擔滲透，并逐漸滲透到大票零擔萬億市場?？蓾B透大票市場空間1.03萬億元 （占比63.07%）全網快運1282億元（占比7.86%）2021年零擔市場1.63萬億元可滲透小票零擔空間4745億元（占比29.08%）小票零擔5829億元大票零擔1.03萬億元圖表24：零擔貨運單公斤成本持續優化單位：元/kg圖表25：規模效應成本下降，全網快運企業持續率滲透零擔市場0.450.500.550

34、.600.650.700.7520182019202020212022安能（左軸）百世（左軸）線性(安能（左軸）)線性(百世（左軸）)注：2020年路橋費減免影響、2022年受疫情及油價上行影響，成本波動較大資料來源：各公司公告，各公司財報，運聯智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.8 2.8 網絡效應下，全網快運服務優勢逐漸凸顯網絡效應下，全網快運服務優勢逐漸凸顯資料來源：安能物流招股說明書，各公司公告，國海證券研究所全網快運企業與區域網、專線公司橫向對比，全網快運企業密度更高的網點和突出的收派能力可以滿足客戶全網的運送需求，且低遺失

35、破損率、可視化實時追蹤、時效達成率高的標準化產品，也能夠更好地滿足客戶高質量的需求。全網快運企業區域網絡及專線公司運營模式 軸輻式網絡模式 樞紐負責貨物拼裝及分類，貨物通過各條線路（輻射線）運輸至各網點，網點則負責攬件及派送區域貨運運營商收集訂單并通過專線運輸貨物網絡覆蓋 廣泛深入覆蓋大多數省市及鄉鎮的全國性網絡點點直達托運服務全國覆蓋 全國性的網絡覆蓋有限干線運輸路線端到端 大量網點以相對低的成本進行攬件和派送自提或與市內物流公司合作綜合性 提供各類產品滿足不同需求單一類別產品可靠性 實時追蹤終端客戶未必能夠追蹤貨運狀態時效性 完備的基礎設施及營運系統以確保不同產品的時效性由于缺乏標準化，無

36、法保證始終如一的及時交貨品質 通過標準化運營保持一致的服務質量能夠提供定制服務，但服務質量參差不齊進入壁壘及行業集中度 在建立穩定網絡方面有較高進入壁壘 目前運營的快運網絡僅十余個準入壁壘較低，目前有20萬-30萬家運營中的專線及區域貨運運營商圖表26：全網快運企業以與專線及區域貨運運營商主要特點對比圖表27：全網快運企業全國分撥及線路示意圖請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.9 2.9 順應產業發展，全網快運份額加速提升順應產業發展，全網快運份額加速提升資料來源：Wind，灼識咨詢，艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，立鼎產業研究院，國海證券研究所過去，傳統的零擔貨運需求由生產制造企業自行

37、管理，針對不同的線路選擇對應的專線或合同物流。但隨著生產制造企業的發展和集中度提升，面對不斷增加且日益復雜的客戶需求，生產企業逐漸專注于其核心業務，而不是處理復雜且消耗資源的物流計劃過程，中國外包物流支出規模及滲透率持續提升。根據灼識咨詢測算，預計到2025年，中國外包物流支出規模將達到9.2萬億元，外包物流服務滲透率也將接近50%。隨著客戶結構變化和產業環境的發展，全網快運企業的優勢將更加凸顯，從而獲得更多訂單。圖表29：中國外包物流支出規模及滲透率持續提升圖表28：快運下游行業CR10市場集中度持續提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011年2016年2

38、021年2019年2020年2021年2019年2020年2021年2018H12021H12022H12011年2016年2020年房地產定制家居空調（線上）快消品服裝0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E中國外包物流支出滲透率(右軸）中國外包物流支出規模（左軸）億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.9 2.9 順應產業發展，全網快運份額加速提升順應產業發展，全網快運份額加速提升資料來源：各公司公告，運聯

39、智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所發展至今，成功起網的全網快運企業雖然僅有10家，但全網快運憑借規模效應降本，以及網絡效應下點發全國的標準化服務，提供給客戶高性價比的產品，逐步搶占專線和區域網的零擔貨運市場。圖表31：零擔企業TOP10占比擴大，快運滲透率上升圖表30：運聯智庫2021年零擔企業收入TOP30據運聯智庫數據統計，2021年，零擔貨運企業TOP30中TOP10的收入占比已達到84.9%，而TOP10中有8家是全網快運企業；據艾瑞咨詢據艾瑞咨詢預測，順應行業發展趨勢，預測，順應行業發展趨勢，20252025年全網快運在中國零擔市場份額將提升至年全網快運在中國零擔市場份額將提升至15.7

40、%15.7%，20302030年達到年達到34.6%34.6%。排名1-10 企業名稱 收入（億元）分類排名11-20 企業名稱收入（億元)分類排名21-30 企業名稱收入（億元）分類1德邦股份313.59全網直營11韻達快運30.1全網加盟21遼西物流6.0區域網2順豐快運283.56 全網直營12黑豹物流15.9區域網22豪翔物流5.5區域網3跨越速運113全網直營13宇鑫物流15.5區域網23龍興物流5.4區域網4安能物流96.5全網加盟14天地華宇13.0全網直營24長吉物流5.3區域網5壹米滴答73.9全網加盟15長通物流12.1區域網25速通物流5.2區域網6京東快遞67全網直營1

41、6永昌物流11.0區域網26方圓物流4.2區域網7中通快運64全網加盟17宇佳物流8.7區域網27騰達物流4.2區域網8三志物流62專線網18巴蜀物流8.0區域網28聯達物流3.8區域網9百世快運54.4全網加盟19鴻泰物流7.6區域網29豐和園物流3.5區域網10德坤物流44.8專線網20云聚物流6.9區域網30達利園物流3.2區域網圖表32：全網快運中國零擔市場份額（以終端客戶支出計）2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%15.7%34.6%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202025E 2030E78.40%81.40%84.90%14.

42、80%12.50%8.10%6.90%6.10%4.90%0%50%100%2019202020211-10名占比11-20名占比21-30名占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.10 2.10 競爭優勢分化：兩條賽道，兩個方向競爭優勢分化：兩條賽道，兩個方向資料來源：運聯智庫，草根調研，物流一圖Plus企業公眾號，國海證券研究所聚焦全網快運，聚焦全網快運，與快遞行業類似，多年發展分化出直營制和加盟制與快遞行業類似，多年發展分化出直營制和加盟制兩種運營模式，兩種模式無優劣之分，直營制滿足高時效、高履約標兩種運營模式，兩種模式無優劣之分，直營制滿足高時效、高履約標準的運送需求，而加

43、盟制滿足追求性價比的運送需求。準的運送需求，而加盟制滿足追求性價比的運送需求。圖表33：直營制快運與加盟制快運單價對比（2022年）圖表34：直營制主打低公斤段，加盟制公斤段分布更均勻（2021年）直營制快運直營制快運深耕相對低公斤段的大件市場，通過高服務品質換取高產品溢價，以此獲得更強的盈利能力。加盟制快運加盟制快運公斤段分布更加均勻，憑借高性價比滲透區域與專線市場，通過規模效應和管理能力增厚利業績。0%20%40%60%80%100%直營加盟3-100kg100-500kg500kg+1.52.6元/kg1.21.4元/kg00.511.522.5直營加盟請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

44、責聲明24三、直營快運：三、直營快運：格局拐點已至，產業升級助力長期成長格局拐點已至，產業升級助力長期成長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.1 3.1 聚焦中高端，直營快運細分賽道聚焦中高端，直營快運細分賽道圖表36：中高端細分賽道的直營制貨量小于加盟 但創造更高的營收區域公司、專線公司1.50萬億元（占比92%）直營790億元（占比5%）加盟492億元（占比3%）2021年零擔市場1.63萬億元圖表35：快遞、快運產品服務對比與直營制快遞一樣，直營制快運主要滿足高貨值、高履約標準的運送需求，主要面向生產端與消費端有大件配送、批量運輸需求的客戶。與直營制快遞一樣，直營制快運主要滿

45、足高貨值、高履約標準的運送需求，主要面向生產端與消費端有大件配送、批量運輸需求的客戶。直營快運針對3-500kg公斤段的貨物提供限時達、送貨上門、送裝一體等服務，提供高履約標準服務。一方面公司已通過網點、分撥、車輛的投入構筑壁壘，建立了穩定的網絡，且擁有了適應重貨的攬派工具、中轉設備等；另一方面，我國高端產業正處發展期，公司的目標貨品仍在持續擴張。多重因素造就直營快運這條中高端細分賽道，持續精進服務能力、高端產業發展配合是直營快運未來發展方向多重因素造就直營快運這條中高端細分賽道，持續精進服務能力、高端產業發展配合是直營快運未來發展方向。業務名稱公斤段產品服務快遞產品小件快遞60kg汽運快時效

46、產品、全網覆蓋、安全可視精準汽運普通時效產品、高性價比、全網覆蓋精準空運最快零擔產品、最快8-16小時送達、長距離整車運輸針對直發客戶、單票500kg以上、時效保障重包入戶主打60-200kg、包接包送、提供入戶服務資料來源：各公司財報，運聯智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所細分賽道：高端制造業物流市場注：收入均為客戶終端收入，其中直營企業中德邦股份收入為總收入，包含快遞產品（0-60kg）及快運產品（60kg以上）的收入；直營企業順豐快運取順豐控股快運分部收入。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.2 3.2 格局決定定價中樞格局決定定價中樞，直營快運雙寡頭格局已成，直營快運雙寡頭格局

47、已成資料來源：運聯智庫，各公司財報，各公司公告，Wind，國海證券研究所快運行業產品同質化程度高，規模效應僅次于快遞，因此競爭格局為影響行業定價的核心因素?？爝\行業產品同質化程度高，規模效應僅次于快遞，因此競爭格局為影響行業定價的核心因素。圖表37：價格戰導致利潤空間壓縮，尾部企業開始出清，直營快運顯現“雙寡頭”格局聚焦直營快運細分賽道，2015年順豐控股布局快運業務，彼時擁有時效件創造豐厚利潤的順豐控股更加重視流量的擴張，價格戰為當時主要的競爭手段，直營快運企業利潤空間迅速壓縮，尾部企業開始出清。進入進入20222022年，多年擴張后順豐控股發展戰略調整為平衡流量與利潤，順豐快運進入新的發展

48、階段；同時京東物流連續收購跨越速運與德年，多年擴張后順豐控股發展戰略調整為平衡流量與利潤，順豐快運進入新的發展階段；同時京東物流連續收購跨越速運與德邦股份，直營快運賽道僅剩兩位玩家，行業格局進入“雙寡頭”階段。邦股份，直營快運賽道僅剩兩位玩家，行業格局進入“雙寡頭”階段。收入（億元）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年收購德邦股份170.0203.5230.3259.2275.0313.6313.9京東物流2020年8月收購跨越速運、2022年3月要約收購德邦股份跨越速運0.00.051.540.2-113.0-京東快運0.00.00.00.010.067.0

49、-2021年德邦+跨越+京東快運收入合計494億元順豐快運24.544.080.5126.6193.4283.6313.52018年3月收購新邦物流改名順心捷達新邦物流10.09.26.4-2022年順豐快運分部（含順心）收入313.5億元天地華宇24.621.319.014.314.513.0-2018年10月被安吉物流收購佳吉快運21.019.014.07.8-收入體量較小請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.3 3.3 格局拐點已至，企業定價能力修復格局拐點已至，企業定價能力修復資料來源：各公司公告，國海證券研究所穩定的格局下，直營快運賽道的定價能力開始修復。穩定的格局下，直營

50、快運賽道的定價能力開始修復。圖表38：順豐快運2022年首次扭虧為盈圖表40：德邦股份2022業績大幅修復圖表39：德邦股份2022快遞業務公斤單價降幅收窄，快運業務公斤單價保持增長2022年，順豐快運首次實現扭虧為盈；同年，德邦快遞業務公斤單價同比下降1.42%（降幅明顯收窄），快運業務公斤單價提升5.51%，單價逆周期上行。整體來看，德邦股份盈利能力修復，利潤持續釋放，格局改善邏輯持續驗證。單位：億元-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-50050100150200250300350202020212022收入利潤凈利率（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2021H120

51、212022H12022快遞業務快運業務0%1%2%3%4%5%050100150200250300350201420152016201720182019202020212022收入利潤凈利率（右軸）億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.4 3.4 直營制拼服務能力，企業均進入提升產品力的階段直營制拼服務能力，企業均進入提升產品力的階段資料來源：各公司公告，國海證券研究所從資產布局來看，順豐控股與整合后的京東物流+德邦股份+跨越速運資產布局已趨同。順豐背靠時效大網，航空資源領先的同時擁有成熟的陸鐵運、轉運中心以及末端資源；而京東物流背靠商流，擁有領先的倉儲網絡，且收購后也補齊了航

52、空能力以及成熟的快運網絡。圖表41：直營制企業資產布局趨同圖表42：直營快運順豐大件的差異化定位因此，在穩定的格局下，面對高履約標準、高貨值需求的直營制快運企業，差異化拼服務能力將是持續提升盈利能力的主要方向，各企因此，在穩定的格局下，面對高履約標準、高貨值需求的直營制快運企業，差異化拼服務能力將是持續提升盈利能力的主要方向，各企業均進入提升產品力的新階段。業均進入提升產品力的新階段。資產布局+貨量規模接近的情況下，企業的成本管控更看管理即順豐如何進一步融合網絡資源，京東物流如何整合與賦能收購資產。分類順豐德邦京東跨越 陸運全球運用管理貨車超9.5萬輛，其中國內運輸線路超13萬條，末端收派車輛

53、超9萬輛設計2182條干線線路，自有運營車輛超2.2萬輛，自營車占比61.46%自營車隊擁有超1.9萬輛卡車運輸車輛超1.7萬臺鐵運高鐵產品開通563個流向，普列開通線路130條，擁有特快班列4對8列-可利用鐵路路線超400條，其中高鐵路線超200條-空運運營全貨機86架，國內散航航線2114條，國際散航航線8800條-航空貨運航線超1000條貨運包機17架中轉場運營中轉場118個，其中樞紐級中轉場40個、片區中轉場78個分揀中心132個運營約210個分揀中心-網點國內自營網點超2.1萬個，國內末端合作網點超16.8萬個，海外自營&合作網點超2萬個營業網點8801個運營超7600個配送站 服務

54、網點超3000家差異化的產品定位：大件聚焦能力升級提升體驗 聚焦能力升級客滿第一收入第一貨量第一構建更“大”范圍的場景服務領先能力大核心工業區收入同比提升產業帶模式調優效益同比提升以“快”為主線，堅持時效領先戰略快270046006200+1600路線情況干線運輸路線（條）270031002900-200單位：元/kg圖表59：安能物流成本不斷優化單位：次1.521.481.381.31.41.51.6201820192020安能平均運輸次數0.530.320.180.1000.4000.70020182019202020212022總成本干線運輸成本分撥中心成本請務必閱讀報告附注中的風險提示

55、和免責聲明384.4 4.4 成本端不斷優化，優勢公斤段逐步擴大成本端不斷優化，優勢公斤段逐步擴大資料來源：安能物流公司財報，運聯智庫，國海證券研究所圖表60：運聯智庫平衡公斤段公式圖表61：加盟快運單公斤成本下降帶動優勢公斤段上升伴隨著規模效應下成本端不斷優化，加盟快運產品性價比與專線、區域網相比已初具優勢，隨著加盟快運中轉、運輸成本持續優化（通過提升自營車占比，提高中轉自動化率，減少中轉次數等方式），加盟快運的優勢公斤段將逐步擴大。根據運聯智庫的平衡公斤段公式，快運與專線的成本被合并為干線與收派兩大項，假設某條線路專線干線成本為每公斤0.30元，快運為每公斤0.60元，快運收派為每票50元

56、，專線每票為200元，則兩者的平衡點是500kg。即500kg以下快運成本占優，500kg以上專線成本占優。2022年，安能物流干線成本（轉運+增值）為0.53元/kg，按照相同假設測算，安能物流的優勢公斤段已擴展至按照相同假設測算，安能物流的優勢公斤段已擴展至664kg664kg。單位：元/kg平衡公斤段公式：aX+b=cX+d （X為單票公斤數）業態干線成本（元/kg）收派成本（元/票）快運a50（b）專線0.3（c）200（d）公斤段發貨成本500kg專線加盟快運350元0.450.550.650.7520182019202020212022安能物流（不含派費）百世快運（含派費）5006

57、007008000.40.50.620182019202020212022安能物流干線（轉運+增值）成本（左軸：元/kg）成本優勢公斤段（右軸：kg）注：2020年路橋費減免影響、2022年受疫情及油價上行影響，成本波動較大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39資料來源：各公司官網，各公司公告，國海證券研究所安能物流上市已三年，20202020年公司開始轉向精細化管理年公司開始轉向精細化管理，根據2020年披露數據，破損率從2018年0.29%降至0.05%，投訴率從0.35%降至0.07%，妥投率從86.1%提升至87.1%，遺失率僅為0.001%，品質數據明顯改善。網絡穩定性方面，安

58、能物流頭部合作商保留率在2020-2022年一直維持在95%以上，網絡穩定性強。隨著安能物流品質的持續升級，溢價能力也在不斷提升，2020起安能物流單公斤結算價格開始改善。從2019年的0.66元/kg提升至了2021年的0.77元/kg。4.5 4.5 品質端持續升級，溢價能力提升品質端持續升級，溢價能力提升圖表62：安能物流服務品質相關數據持續改善圖表63：安能物流、中通快運溢價能力持續提升單位：元/kg86%86%87%87%88%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2018年2019年2020年破損率（左軸）投訴率（左軸）妥投率（右軸）0.000.200.400.6

59、00.801.002018201920202021安能物流百世快運壹米滴答中通快運盛輝物流盛豐物流宇佳物流三志物流請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40資料來源：安能物流公司公告，運聯智庫，安能物流公司官網，國海證券研究所在成本改善及品質提升的雙重作用下，安能物流貨量在2020-2021年保持20%以上的高速增長。根據安能物流招股說明書，2020年全網加盟快運中安能物流市占率已達到17.3%。分產品看，安能物流零擔業務包括精準零擔、mini小包及其他增速較快，占比持續提升。安能物流規模效應下成本持續下行，網絡效應下服務質量提升，性價比持續凸顯，加速滲透零擔市場有望讓公司保持長期穩定增長。

60、4.6 4.6 性價比凸顯，保證長期穩定增長性價比凸顯，保證長期穩定增長圖表65：安能物流零擔業務高速增長產品產品類型2018201920202021M4總貨量（萬噸）-7338101021360精準零擔（萬噸）70kg-3T零擔業務520570750270mini小包及其他（萬噸）10-70kg零擔業務15195718普惠達（萬噸）3T以上整車業務19822121472精準零擔占比70kg-3T零擔業務71.0%70.4%73.5%75.0%mini小包及其他占比10-70kg零擔業務2.0%2.4%5.6%5.1%普惠達占比3T以上整車業務27.0%27.2%21.0%19.9%圖表64：

61、2020-2021年安能物流貨量保持20%以上增長單位：萬噸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4002018年2019年2020年2021年2022貨量YOY%注：2022年受疫情影響供給受阻，增長壓力較大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41五、投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級五、投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明425.1 5.1 公路貨運監管趨嚴，促進行業高質量發展公路貨運監管趨嚴，促進行業高質量發

62、展2017.092022.062019.042014.11此次新規將以GB1589-2016規定的最大允許總質量限值，認定車輛車貨總重是否超限超載。治超新政于9月21日起正式開始施行。時間軸時間軸政策內容政策內容通知要求，全面排查治超執法工作，從嚴整治并堅決查處公路治超各類違法違規執法行為，加快健全預防與糾正機制，切實維護人民群眾合法權益。持續推進貨運領域簡政放權。進一步推動普通貨車跨省異地安全技術檢驗、尾氣排放檢驗和綜合性能檢測有關要求嚴格落實。指導行業協會、企業聯盟研究推廣掛車互換標準協議，創新普通貨車租賃、掛車共享、長途接駁甩掛、集裝單元化等新模式。積極穩妥淘汰老舊柴油貨車，推廣應用先進

63、貨運車型，加強貨車超限超載治理。培育骨干物流企業。鼓勵大型物流企業市場化兼并重組，提高綜合服務能力和國際競爭力。提高現代供應鏈發展水平。加快發展智慧物流。積極發展綠色物流。政策文件政策文件2016.08關于實施公路安全生命防護工程的意見超限運輸車輛行駛公路管理規定部委部委國務院辦公廳交通運輸部交通運輸部、公安部交通運輸部交通運輸部關于印發規范公路治超執法專項整治行動工作方案的通知關于加快道路貨運行業轉型升級促進高質量發展的意見關于進一步降低物流成本實施意見要求加大對超限超載違法運輸車輛駕駛人、車輛所有人、運營管理者及貨物托運人的處罰，研究推動將車輛超限超載違法運輸行為列入以危險方法危害公共安全

64、行為，追究有關人員刑事責任。圖表66：公路貨運監管相關政策梳理公路貨運是我國物流體系中的支柱行業，2021年我國公路運輸貨運量在中國運輸總量占比75%。近年來，監管部門對于運輸車輛的管控逐漸嚴格，整治超限超載、尾氣排放，淘汰老舊柴油貨車，推動先進貨運車型等要求相繼出臺，提高行業經營門檻，促進行業高質量發展。資料來源：國務院辦公廳，交通運輸部，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43圖表69：2021年公路貨運量同比增長14.2%，高于載貨汽車數量、噸位數增速5.2 5.2 行業運力結構持續優化，優質運力稀缺行業運力結構持續優化，優質運力稀缺圖表67：牽引車和甩掛車數量占比持續

65、提升圖表68：牽引車和甩掛車噸位數占比持續提升單位：萬輛單位：萬噸2014年“貨車治超”后普通貨車數量和噸位數持續減少，而牽引車和甩掛車數量和噸位數持續增加；2019年高質量發展再次加速淘汰普通貨車，并催化牽引車和甩掛車數量和噸位數的快速增加。2015年后公路貨運量增速持續高于載貨汽車數量增速，與載貨汽車噸位數增速相當，不合規運力出清，將有利于正規快運公司的定價能不合規運力出清，將有利于正規快運公司的定價能力提升，全網快運公司擁有廣闊的發展空間。力提升，全網快運公司擁有廣闊的發展空間。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002007

66、年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年普通貨車專用車貨牽引車+掛車02004006008001,0001,2001,4001,6002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年普通貨車專用車貨牽引車+掛車-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年20

67、14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年載貨汽車數量 YOY載貨汽車噸位數 YOY公路貨運量 YOY資料來源：Wind，交通運輸部，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明445.3 5.3 分化加速供給收縮，頭部企業價格開始修復分化加速供給收縮，頭部企業價格開始修復全網快運企業收入已明顯分化，直營快運京東系（德邦股份全網快運企業收入已明顯分化，直營快運京東系（德邦股份+跨越速運跨越速運+京東快運）、順豐快運與尾部企業收入規模分化明顯。加盟快京東快運）、順豐快運與尾部企業收入規模分化明顯。加盟快運安能物流、中通快運增速明顯高于其他加盟快運企業。

68、運安能物流、中通快運增速明顯高于其他加盟快運企業。供給收縮：供給收縮：2022全年，德邦股份資本開支15.96億元，同比下降50.42%。安能物流資本開支共5.79億元，同比下降58.49%；百世集團資本開支1.43億元，同比下降10.63%。龍頭產能率先停止擴張。2023年將成為各家快運企業資本開支的重要拐點，行業進入資本開支存量替代的階段，供需關系開始改善。行業分化加速疊加健康的供需關系，從行業分化加速疊加健康的供需關系，從20212021年起，快運板塊頭部企業單公斤收入均開始修復。年起，快運板塊頭部企業單公斤收入均開始修復。圖表72：頭部快運資本開支收縮圖表70：直營快運收入分化圖表73

69、：頭部快運定價能力修復圖表71：加盟快運收入分化單位：億元單位：億元單位：億元單位：元/kg0501001502002503003502016年2017年2018年2019年2020年2021年順豐快運德邦股份天地華宇新邦物流京東快運佳吉快運0204060801002018年2019年2020年2021年安能物流壹米滴答百世快運中通快運05101520253035201420152016201720182019202020212022德邦股份安能物流2.002.102.202.302.400.400.500.600.700.802018年 2019年 2020年 2021年安能物流（左軸）百世

70、快運（左軸）壹米滴答（左軸）中通快運（左軸）順豐快運（右軸）德邦零擔業務（右軸）資料來源：Wind，各公司公告，運聯智庫，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455.4 5.4 直營快運：德邦有望長期釋放業績，快運助力綜合物流直營快運：德邦有望長期釋放業績，快運助力綜合物流圖表74：2021年以來，德邦利潤率觸底反彈格局拐點已至，長期釋放業績格局拐點已至，長期釋放業績：中短期伴隨“雙寡頭”格局下價格上行，2022年，德邦股份實現出色的業績表現（扣非歸母凈利同比+250.03%）；展望2023年，漲價紅利疊加京東物流整合導流，公司利潤有望持續釋放。中長期隨著我國制造業轉型升級，

71、也將打開中國直營快運的收入和利潤增長空間。直營快運進入新階段，助力綜合物流：直營快運進入新階段，助力綜合物流：對于擴張發展的綜合物流而言，快運市場的盈利代表著新業務與利基市場間已逐步找到平衡點，從協同效應最強的快運市場開始，向國際、同城、供應鏈等市場復制。展望未來，新業務盈利使順豐控股與京東物流的利潤率開啟回升。圖表75：綜合物流企業快運營收不斷增長2020占比2022占比2021占比2022占比單位：億元單位：億元0%5%10%15%20%25%-6%-4%-2%0%2%4%6%2013201420152016201720182019202020212022順豐快運（左軸）德邦股份（左軸）O

72、DFL（右軸）020040060080010001200時效經濟快運冷運同城國際其他2016201720182019202020212022時效經濟快運冷運同城國際其他44%56%內部營業收入外部營業收入35%65%02004006008001000內部營業收入外部營業收入20182019202020212022資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明465.55.5 加盟快運：安能物流困境反轉，長期成長性強加盟快運：安能物流困境反轉，長期成長性強加盟快運擁有廣闊的擴張空間，行業投資方法主要關注增長與盈利的平衡。在收入貨量高增長的基礎上，品質改善溢

73、價能力提升，規模效應及精細化管理降本，將帶動量利齊升及業績的不斷釋放。20222022年年Q4Q4安能物流開始優化定價方案，公司單噸收入已提升至安能物流開始優化定價方案，公司單噸收入已提升至787787元元/噸。噸。隨著資本開始收緊產能爬坡，以及油價回歸，成本亦有看點，從隨著資本開始收緊產能爬坡，以及油價回歸，成本亦有看點，從20222022年下半年起，公司毛利率及業績已出現拐點。年下半年起，公司毛利率及業績已出現拐點。展望展望20232023年，壓制業績的管理因素已漸漸消除，有效規模增長戰略下價格有望繼續回升，宏觀環境逐步修復下產能爬坡及優化回歸下降年，壓制業績的管理因素已漸漸消除，有效規模

74、增長戰略下價格有望繼續回升，宏觀環境逐步修復下產能爬坡及優化回歸下降本有看點，中短期重點關注安能物流策略調整及管理改善帶來的利潤表修復，中長期關注賽道滲透后帶來的長期成長空間。本有看點，中短期重點關注安能物流策略調整及管理改善帶來的利潤表修復，中長期關注賽道滲透后帶來的長期成長空間。圖表76：2022年Q4單噸收入（不含派費）提升圖表78：2022H2毛利率及經調整稅前利潤拐點已至圖表77：產能爬坡及油價回歸，成本有看點成本拆分（元/噸）2018 2019 2020 2021 20222022相比2021年上升原因干線運輸387365299316320 疫情影響產能利用率油價影響26元/噸分撥

75、中心174187173176178 疫情影響產能利用率增值服務109242528 疫情期間額外補貼派送成本2194163165 穩定總成本573562590680691主要為短期疫情影響單位：億元單位：元/噸7657677870.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%750755760765770775780785790202120222022Q4單噸運輸及增值服務單價+含派費YOY%0%2%4%6%8%10%12%-1.5-1-0.500.511.522.533.5202120222022H12022H2經調整稅前利潤（左軸）毛利率（右軸）資料來源：安能物流公司公告，國海證券研

76、究所注：2022Q4 YOY%為同比2021Q4數據，2022年 YOY%為同比2021年數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明475.5 投資建議投資建議1.行業：供應鏈結構變遷，快運行業高速增長行業：供應鏈結構變遷，快運行業高速增長隨著我國電商的發展，改變了傳統供應鏈結構，貨物移動變得更加碎片化、高頻化，產成品貨運需求也隨之呈現整車零擔化、零擔服務快遞化的趨勢，進而催生新細分賽道快運行業。2015-2021年我國快運行業收入CAGR高達28.38%，隨著我國供應鏈結構的持續變遷，據艾瑞咨詢和運聯智庫的數據預測，2021-2025年快運行業收入CAGR 25.75%，仍將保持高速成長。

77、4.加盟快運：性價比逐漸凸顯，加速滲透零擔市場加盟快運：性價比逐漸凸顯，加速滲透零擔市場加盟制快運主要面向追求性價比的客戶，隨著電商的發展，零擔服務快遞化趨勢愈發明顯，將擁有更大的客群和滲透空間。加盟快運輕資產模式下，成本優勢大，服務品質的持續改善，性價比逐漸凸顯，有望加速滲透零擔市場，并在規模效應下保證量利雙升。2.格局：順應產業發展，快運企業加速集中格局：順應產業發展，快運企業加速集中全網快運行業發展30年，頭部企業最終實現百億規模，并與其他企業明顯分化。但我國零擔市場空間大，全網快運企業仍有滲透空間，隨著規模效應網絡效應的發揮，以及生產端物流外包趨勢的發展，據艾瑞咨詢數據預測，2025年

78、/2030年全網快運零擔市場份額將達到16%和35%，滲透率加速提升。3.直營快運：格局拐點已至，產業升級助力長期成長直營快運：格局拐點已至，產業升級助力長期成長直營快運主要滿足高貨值、高履約標準運送需求，屬于貨運市場中高端賽道，目前行業格局已進入“雙寡頭”階段，穩定的格局下，直營快運賽道定價能力開始修復，并進入提升產品力階段。高端產業發展配合是直營快運未來的發展方向，制造業轉型升級將助力賽道長期成長。5.投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級。投資建議：直營格局拐點，加盟成長性強，首次覆蓋，給予快運行業“推薦”評級。公路貨運監管趨嚴，不合規運力正加速出清，促

79、進行業高質量發展，有利于全網快運公司規模擴張及定價能力提升，行業正迎布局期：直營制快運中短期格局拐點，中長期制造業轉型升級，龍頭德邦股份增收和盈利有較大提升空間，已迎來長期投資機遇；加盟制快運性價比逐漸凸顯，龍頭安能物流加速滲透零擔市場，在規模效應基礎上，通過管理優化帶動利潤率修復和業績釋放，建議重點關注。相關公司：德邦股份、安能物流、順豐控股、京東物流、百世集團、中通快運、韻達快運、壹米滴答。相關公司：德邦股份、安能物流、順豐控股、京東物流、百世集團、中通快運、韻達快運、壹米滴答。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48六、風險提示六、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49

80、風險提示風險提示經濟復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期可能導致經濟復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期可能導致B B端需求不及預期，導致快運市場增長放緩。端需求不及預期，導致快運市場增長放緩。價格戰重啟，行業競爭加?。簜€別企業可能以低價搶占市場，開啟行業價格戰，導致公司收入與利潤受損。價格戰重啟，行業競爭加?。簜€別企業可能以低價搶占市場，開啟行業價格戰，導致公司收入與利潤受損。重點關注公司業績不及預期：營收增長、成本費用管控、行業景氣度等不及預期均可導致公司業績不及預期。重點關注公司業績不及預期：營收增長、成本費用管控、行業景氣度等不及預期均可導致公司業績不及預期?？爝\行業快運行業產能擴張不及預期，產能

81、擴張不及預期，快運行業快運行業成本優化進度放緩：成本優化進度放緩：快運行業快運行業產能擴張或不能按計劃完成，產能擴張或不能按計劃完成，快運行業快運行業產能爬坡階段不確定性大，產能爬坡階段不確定性大，快運行業快運行業成本優化進度受到其他因素干擾等。成本優化進度受到其他因素干擾等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50研究小組介紹研究小組介紹許可,周延宇,鐘文海,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而

82、直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹許 可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備

83、買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持以實業思維做研究，尋找優質公司，挖掘行業本質，主攻機場、航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李 然：交通運輸行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者

84、挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，2年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王 航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求

85、的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

86、及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息

87、或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任

88、何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運交運研究團隊研究團隊52