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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 物流物流 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 物流-行業專題研究:原材料供應鏈：周期成長，有望復蘇 2023-08-16 2 物流-行業點評:淡季價格穩定，順豐 業 務 量 增 速 持 續 優 于 行 業 2023-04-24 3 物流-行業點評:商品漲價，大宗供應鏈 和

2、共振 2022-03-08 行業走勢圖行業走勢圖 直營快運行業格局優化助龍頭進階，加盟快運行業分直營快運行業格局優化助龍頭進階，加盟快運行業分化中尋找超額化中尋找超額 全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道。全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道。零擔運輸介于快遞和整車運輸之間，主要承接傳統制造商/品牌生產商的單票貨重在 30-3000 公斤段貨物的運輸需求。隨著供應鏈扁平化、柔性化，物流需求的趨勢則表現為：大票零擔化、零擔快遞化。從快遞、零擔到整車，規模效應和進入壁壘依次下降。零擔可進一步劃分為專線/區域網絡/全網快運，而伴隨著規模效應、網絡效應、綜合服務能力及信息化水平提升，全網快運在零擔市場

3、的占比趨于提升。以美為鏡：服務溢價與成本管控成就行業龍頭。以美為鏡：服務溢價與成本管控成就行業龍頭。美國快運市場是伴隨著高端制造業的需求而崛起的大票零擔網絡。ODFL 成長路徑和業務模式表現為并購與重資產投入持續擴張，成本控制能力構筑核心競爭力，具體包括專營自有大車隊、合理的轉運中心建設、路線優化；競爭關鍵要素在于服務溢價與成本管理能力差異。同時，快遞公司向零擔快運拓展，行業從集中走向聯盟也是 21 世紀后美國快運市場結構的重要特點。對比中美兩國，經濟和產業結構造成零擔行業組織形態和集中度差異，即美國零擔以直營模式為主，高集中度；我國以加盟模式的快運網絡為主，集中度提升仍有空間?？紤]到我國當下

4、正處于制造業轉型升級、供給側加速整合階段，參考較為成熟的美國零擔快運市場，基于服務時效改善下的產品力提升與成本管控差異，我國快運企業的盈利能力仍然具有較大的提升空間。中國快運市場路徑演繹：規模效應、精益管理與綜合服務能力。中國快運市場路徑演繹：規模效應、精益管理與綜合服務能力。直營制全網快運：格局趨于穩定，進入盈利修復期。全網直營快運網絡，基本形成順豐快運+德邦雙寡頭的競爭格局，品牌與服務鑄就護城河。長期而言，全網直營快運行業有望伴隨著中國制造業轉型升級而持續增長。加盟制快運市場，行業龍頭競爭策略分化，整合或將加速。行業正逐漸從單維度的貨量競爭邁向多維度的質量競爭，我們看好具備規模優勢、精細化

5、管理與信息化水平領先的快運公司。同時，我們看好快遞龍頭企業向快運零擔的能力延伸、資產復用和網絡協同。投資建議投資建議：1）德邦物流：）德邦物流：公司階段性的戰略轉型利潤承壓期已過，隨著與京東物流資源整合加速，公司收入有望持續增長，資源復用助力成本費用有望進一步改善；直營快運競爭格局優化，德邦作為頭部的直營快運企業，盈利能力有望改善。2）安能物流：）安能物流：公司貨量規模居于全網快運公司首位，22年 9 月開啟全面戰略轉型，通過對組織架構、運營體系、網絡生態等方面實行組合拳落實改革，有望提升網絡競爭力。3）順豐控股）順豐控股：直營制快運行業競爭格局優化帶動順豐快運步入盈利修復期，同時看好快遞物流

6、龍頭通過綜合物流的延伸能力帶動資產復用和網絡協同。風險風險提示提示：宏觀經濟波動；行業競爭加??；人力成本大幅上漲 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2022-102023-022023-06物流滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道.5 1.1.零擔快運：連接快遞與整車的萬億市場.5 1.2.市場結構：專線 VS 區域零擔 VS 全網快運.7 1.3.發展趨勢：供應鏈升級有望驅動全網快運滲透率持續提升.9 2.以美為鏡：服務

7、溢價與成本管控成就行業龍頭以美為鏡：服務溢價與成本管控成就行業龍頭.12 2.1.美國快運市場：伴隨高端制造業需求而崛起的大票零擔網絡.12 2.2.龍頭發展路徑：內生增長 VS 綜合物流.13 2.2.1.ODFL：專注大票零擔市場，精細化管理與服務溢價鑄就高盈利.13 2.2.2.UPSvsFedEx：綜合物流與資產復用.16 3.中美快運市場對比：需求結構差異較大，戰略路徑可借鑒中美快運市場對比：需求結構差異較大，戰略路徑可借鑒.18 3.1.市場需求：經濟和產業結構造成行業組織形態和集中度差異.18 3.2.競爭策略：聚焦網絡+技術+成本效率仍為可行路徑.20 4.中國快運市場路徑演繹

8、：規模效應、精益管理與兼并收購中國快運市場路徑演繹：規模效應、精益管理與兼并收購.22 4.1.直營快運：格局趨于穩定，進入盈利修復期.22 4.2.加盟快運：競爭策略分化，兼并收購與綜合物流或為大勢所趨.24 5.建議關注：德邦股份、安能物流、順豐控股建議關注：德邦股份、安能物流、順豐控股.29 5.1.德邦股份：老牌直營快運，攜手京東打開成長空間.29 5.2.安能物流：加盟快運龍頭，戰略轉型未來可期.30 5.3.順豐控股：“直營+加盟”雙布局，快運業務盈利拐點已現.32 6.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公路貨運市場一覽.5 圖圖 2：零擔市場規模增速與：零擔市場規

9、模增速與 GDP 增速走勢一致增速走勢一致.6 圖 3：快遞市場規模增速與網購銷售額增速走勢一致.6 圖 4：公路貨運拆分：整車 vs 零擔 vs 快遞.6 圖 5：公路貨運市場規模（整車+零擔）中外對比（19 年，億美元）.6 圖 6：中美貨運結構對比（22 年，億美元）.6 圖 7：不同類型零擔企業單噸收入（元/噸，2020 年）.8 圖 8：全網快運與專線的運輸區別.9 圖 9：快運利用規模效應降低干線成本，優勢公斤段增加.9 圖 10：公路運輸市場規模拆分（十億元）.9 圖 11：零擔市場貨量及同比增速.9 圖 12：快運市場規模及份額.9 圖 13：快運及零擔行業規模復合增速.9 圖

10、 14：銷售渠道扁平化.10 圖 15：零擔市場規模增速高于整車.10 圖 16：家居建材品類的線上滲透率.11 2WgVlViX8VnVqMmQmR8ObPbRnPqQmOtQkPqRnNkPnPmQbRqRmNwMqRnPuOnMqP 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：家電品類的線上滲透率.11 圖 18：美國卡車運輸企業凈利率水平從下滑到回升.12 圖 19：美國零擔 CR4 提升明顯.12 圖 20：近年來，美國零擔行業集中度較為穩定.13 圖 21：2022 年美國零擔 CR5 為 52%.13 圖 22：ODFL 的單

11、噸價格較低（美元/噸）.13 圖 23：ODFL 的單噸成本較低（美元/噸）.13 圖 24：頭部零擔單噸人工成本增速與勞動力指數走勢一致.13 圖 25：頭部零擔單噸燃油及運維成本增速與柴油價格走勢一致.13 圖 26：ODFL 的單噸收入增速領先（2006-2022 年 CAGR）.14 圖 27：ODFL 單噸毛利率領先.14 圖 28：ODFL 資本開支占收入比基本維持在 10%以上.14 圖 29：ODFL 的資本開支以車輛和土地為主.14 圖 30：ODFL 準時率.15 圖 31：ODFL 貨物索賠率.15 圖 32：ODFL 在科技上持續投入.15 圖 33：FedEx 與 U

12、PS 的零擔收入及增速（百萬美元）.16 圖 34：UPS 零擔業務收入占比 3.7%（2020 年）.17 圖 35：UPS 售出之后的營業利潤率走勢.17 圖 36：非工會企業零擔的人工成本占比更低.17 圖 37：FedEx 貨運的資本開支占收入比在 6%上下波動，ODFL 占比幾乎超過 10%.17 圖 38：FedEx 貨運以及 ODFL 的資產規模增速基本高于 UPS 供應鏈及貨運部門資產規模增速.17 圖 39：美國各行業增加值占 GDP 比重（%）.18 圖 40：美國制造業細分產業增加值復合增速（1999-2022 年）.18 圖 41：中美部分制造業的 CR4 集中度對比（

13、2016-2017 年）.19 圖 42：德邦與 ODFL 前五大客戶.19 圖 43：中美零擔市場 CR10.20 圖 44：美國零擔行業單噸收入高于中國零擔（元/噸，22 年）.20 圖 45：ODFL 單噸收入增速快于德邦快運（元/噸）.20 圖 46：人力、運輸、折舊構成快運主要的營業成本（22 年）.21 圖 47：我國快運人均效能較低（噸/人）.21 圖 48：我國快運營業利潤率具有較大提升空間.21 圖 49：各公司貨量占全網快運 TOP10 總貨量（21 年）.23 圖 50：各公司收入占全網快運 TOP10 總收入（22 年）.23 圖 51：直營快運形成“京東+順豐”雙寡頭

14、競爭局面（22 年，營業收入）.23 圖 52：安能、中通等快運貨量實現大幅增長（萬噸）.24 圖 53：價格戰削弱加盟制快運盈利能力.24 圖 54：快運單噸價格同比增速轉正或收窄.25 圖 55：拉直線路，安能平均運輸次數減少.26 圖 56：安能與百世的單位成本有所優化（元/噸）.26 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 57：頭部快運企業的凈利率逐步修復.26 圖 58：22 年頭部快運企業的日均貨量（萬噸）.27 圖 59：中通綜合物流布局（截至 23 年二季度）.27 圖 60：中通快運收入高速成長.28 圖 61：22 年

15、5 月，安能利用單邊線路的回程運力發展整車業務（各業務收入/總營業收入）.28 圖 62：中通快運、韻達快運的營業收入高速增長（億元）.28 圖 63：德邦主要產品體系.29 圖 64：德邦與京東的關聯交易金額（億元）.29 圖 65：23H1 德邦營業收入同比增長 6%.30 圖 66：22 年以來德邦凈利率有所回升.30 圖 67：安能貨量增速下行，貨物結構優化.31 圖 68：安能零擔單價提升明顯.31 圖 69：安能單位干線運輸與分撥中心成本（元/噸）.31 圖 70：安能遺失破損率改善明顯.31 圖 71：安能頭部加盟商保留率回升.31 圖 72：23H1 公司營業收入同比增長 9.

16、9%.32 圖 73：23H1 公司凈利潤同比增長 191.2%.32 圖 74：順豐快運收入及同比增速.33 圖 75：順豐快運貨量及單噸收入.33 圖 76：順豐快運分部凈利潤（億元）.33 圖 77：順豐從“四網融通“發展至“多網融通“.33 表 1：零擔拆分：全網快運 vs 區域零擔 vs 專線.7 表 2：快運網絡 vs 專線/區域貨運.7 表 3：頭部快運企業資產布局（2022 年）.8 表 4：我國快運企業陸續推出大件電商產品.11 表 5：美國零擔企業服務中心布局（個）.15 表 6：中美零擔行業比較.19 表 7：FedEx Freight 產品矩陣.20 表 8：直營與加盟

17、制快運企業比較.22 表 9：京東物流收購情況.23 表 10：順豐與京東系的產品比較.24 表 11：加盟制快運企業在 20 年加大價格戰力度.24 表 12：頭部快運企業在 21 年以來紛紛開啟戰略轉型.25 表 13：加盟快運的產品矩陣.25 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道全網零擔快運行業是不遜于快遞的好賽道 1.1.零擔快運：連接快遞與整車的萬億市場零擔快運：連接快遞與整車的萬億市場 按照運輸貨物的重量劃分，公路貨運可以分為快遞、零擔和整車運輸三種形式：按照運輸貨物的重量劃分，公路貨運可以

18、分為快遞、零擔和整車運輸三種形式：快遞快遞是在承諾的時限內快速地將信件、包裹、印刷品等物品按照封裝上的名稱地址遞送給特定的單位和個人，主要承運低于主要承運低于 30 公斤的貨物。公斤的貨物。行業基本形成以順豐和通達系為主的相對集中的寡頭市場。整車整車通常是因貨主單次托運的貨物重量較大或性質、體積、形狀等其他原因無法和其他貨主托運的貨物共用同一車輛，需要單獨一輛汽車進行運輸，其單票貨重一般高于需要單獨一輛汽車進行運輸，其單票貨重一般高于3000 公斤。公斤。零擔運輸介于快遞和整車運輸之間，零擔運輸介于快遞和整車運輸之間，是當客戶需要運送的貨物不足一車時，承運企業將運往同一地方多家客戶的貨物通過配

19、載手段，使之達到一車的基本運載能力，然后采用自有或外包車輛，運送至目的地并進行分發，主要覆蓋主要覆蓋 30-3000 公斤的貨物；公斤的貨物；其中：其中：30-500 公斤的貨物運輸為小票零擔，公斤的貨物運輸為小票零擔，500-3000 公斤為大票零擔。公斤為大票零擔。圖圖 1：公路貨運市場一覽：公路貨運市場一覽 資料來源：安能物流招股書，雙壹咨詢公眾號，運聯直播公眾號，運聯智庫公眾號，天風證券研究所 貨品結構差異，帶來運營模式的不同。具體而言，表現為：貨品結構差異，帶來運營模式的不同。具體而言，表現為：服務對象上：服務對象上：零擔運輸主要針對工業生產、商貿流通的 B2B 貨運需求，因此增速上

20、與 GDP 增長呈現較高的相關性，呈現出更明顯的順周期屬性?？爝f需求的 C 端屬性更強，因此與實物電商網上銷量的增速表現較為一致。業務流程上：業務流程上：零擔和快遞在業務流程上相似，包括集貨、分配、搬運、中轉、裝入、卸下、分散等一系列操作，具有少批量、多批次的特點；而整車運輸一般不包含分撥中轉這一環節，是直接的門到門的運輸。產品特性上：產品特性上：零擔和整車的時效性要求相對較低，主要采用公路或鐵路運輸，自動化程度弱于快遞；快遞的時效性要求較高，一般會采用航空和陸運等方式進行運輸，自動化水平相對較高。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2

21、：零擔市場規模增速與：零擔市場規模增速與 GDP 增速走勢一致增速走勢一致 圖圖 3：快遞市場規模增速與網購銷售額增速走勢一致：快遞市場規模增速與網購銷售額增速走勢一致 資料來源：德邦物流年報，普研咨詢，艾瑞咨詢，Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 4：公路貨運拆分：整車：公路貨運拆分：整車 vs 零擔零擔 vs 快遞快遞 資料來源：安能物流招股書，艾瑞咨詢，Wind，德邦股份年報，運聯智庫公眾號，極兔速遞招股說明書等，天風證券研究所 注：1）整車集中度為 2020 年數據；2）整車市場規模為預估值；3）行業關于快遞和零擔在重量上的劃分界限不一致，此處為安能物流

22、招股書的劃分依據，與前文有出入 商流決定物流。商流決定物流。由于第二產業占比更高，中國狹義的公路貨運市場規模大于美國和歐洲市場。而由于競爭格局和產業鏈上下游集中度差異，從廣義公路貨運（整車+零擔+快遞）市場看，中國公路貨運細分結構呈金字塔型，美國則呈沙漏型。根據智研咨詢、艾瑞咨詢的調研數據，22 年中國零擔市場規模 1.74 萬億，同比增長 1.16%。圖圖 5：公路貨運市場規模（整車：公路貨運市場規模（整車+零擔）中外對比（零擔）中外對比（19 年，億美元）年，億美元）圖圖 6：中美貨運結構對比（：中美貨運結構對比（22 年，億美元）年，億美元）0%5%10%15%20%2016 2017

23、2018 2019 2020 2021 2022零擔YOYGDP:不變價:同比0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快遞YOY社零線上銷售額YOY 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：麥肯錫公眾號，地方政府數據庫、行業報告(ATA、Armstrong)、世界經濟展望數據庫等，天風證券研究所 資料來源：德邦股份年報，安能物流招股書，Wind，數字供應鏈百人會公眾號等，天風證券研究所 注：中國整車市場規模為預測值 1.2.市場結構：專線市場結構：專線 VS 區域零擔區域零擔

24、 VS 全網快運全網快運 根據商流及貨源結構的不同，零擔快運市場又可以進一步細分為快運、區域零擔以及專線根據商流及貨源結構的不同，零擔快運市場又可以進一步細分為快運、區域零擔以及專線三個細分市場：三個細分市場：快運快運多為小票零擔，采用多級分撥集貨，擁有密集的網點和足夠多的線路；專線專線主要服務大型制造商和一級流通企業，貨物偏大偏重，以點到點直發為主；區域網區域網是相較快運與大票，更獨立的一張網絡，主要服務專業市場，90%的貨物為省內流通，運營模式同質化程度較高。表表 1：零擔拆分：全網快運零擔拆分：全網快運 vs 區域零擔區域零擔 vs 專線專線 細分行業細分行業 快運快運 區域網區域網 專

25、線專線 公斤段 30kg500kg 10300kg 500kg8T 客戶群 小 B 流通商 批發市場 合同物流客戶 貨源占比 長途 90%省內 90%長途 80%資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 運營模式上看，快運網絡覆蓋全國，服務質量更優。運營模式上看，快運網絡覆蓋全國，服務質量更優。大票大票主要的組織形態是專線，其貨源單票重量大、集貨壓力小，所以一般以點到點干線直發為主，沒有分揀環節。全網快運全網快運與快遞較為相似，為了在保證時效的同時提高裝載率，需要利用多級分撥轉嫁集貨壓力，快運企業搭建了一張覆蓋全國的多級網絡，其高密度的全國網點保障了末端收派的服務能力，以及覆蓋面廣和時效性強的

26、貨物運輸需求。表表 2：快運網絡快運網絡 vs 專線專線/區域貨運區域貨運 快運網絡快運網絡 專線及區域貨運運營商專線及區域貨運運營商 運營模式 軸幅式網絡模式 樞紐負責貨物拼裝及分類，貨物通過各條路線(幅射線)運輸至各網點，網點則負責攬件及派送 區域貨運運營商收集訂單，并通過專線運輸貨物 網絡覆蓋 廣泛深入覆著大多數省市及縣鎮的全國性網絡 點點直連，不存在網絡 托運 服務 全國覆蓋 全國性的網絡覆蓋 有限干線運輸路線 端到端 大量網點以相對較低的成本推行攬件及派送 自提或與市內物流公司合作 綜合性 提供各類產品組合以迎合不同需求 單一類別產品組合 0100020003000400050006

27、000中國印度巴西墨西哥阿根廷印度尼西亞馬來西亞泰國菲律賓越南美國日本歐洲 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 可靠性 實時追蹤 終端客戶未必能夠追蹤貨運狀態 時效性 完備的基礎設施及管理系統以確保不同產品的時效性 由于缺乏標準化，無法保證始終如一的及時交貨 品質 通過標準化運營保持一致的服務質量 能構提供定制服務，但服務貿量參差不齊 準入壁壘 及行業集中度 在建立穩定網絡方面有較高準入壁壘 目前運營中的快運網絡僅十余個 準入壁壘較低 目前有 20-30 萬家經營中的專線及區域貨運運營商 資料來源：安能物流招股書，天風證券研究所 快運的進入壁

28、壘高于專線和區域網絡?？爝\的進入壁壘高于專線和區域網絡?？爝\需要搭建覆蓋全國的網絡，而建立自持的全國零擔快運網絡需要大量的時間與營運資金投入，及對關鍵基礎設施的長期投資，如建立廣泛的網絡覆蓋、保障關鍵區位的分撥設施、管理不斷壯大的分撥和干線運輸網絡等，新進入者難以在短期內復制和發展，行業壁壘較高。截至 2021 年，我國符合全網定義的快運企業僅有 12 家（順豐快運與順心捷達合為 1 家），德邦、百世、安能等德邦、百世、安能等快運近五年資本開支分別為 93、61、31 億元，占整體營收的 6.7%、5.4%、8.5%。表表 3：頭部快運企業資產布局（頭部快運企業資產布局（2022 年）年）順豐

29、順豐 德邦德邦 安能安能 壹米滴答壹米滴答 中通中通 百世百世 日均貨量（21 年，萬噸）4.01 1.23 3.45 2.79 2.53 2.53 分撥中心（個）157 132 136 80+100 干線線路（條）-2270 2900 2000 車輛（輛）97000 22160 10200 3000 9600 自有運力占比 61.46%100%100%網點數量（個）29000 8801 30000 30000 21000 19000 資料來源：各公司年報，各公司官網，運聯，天風證券研究所 注：1）順豐 157 個分撥中心僅為快運分撥；2）安能車輛結構為 4000 高運力卡車+6200 掛車；

30、3）壹米滴答為官網最新數據，中通數據截至 2023 年 8 月，百世數據截至 2023 年 1 月 運營模式及貨源差異下，快運價格普遍高于專線。運營模式及貨源差異下，快運價格普遍高于專線。區域網貨源 90%為省內，運送距離短于專線及快運企業，因此價格最低。對比同為長途貨源的專線及快運企業，快運企業的價格普遍高于專線。我們認為這主要系，專線與快運由于公斤段的不同，要素組成、作業環節、組織結構等相較于快運都更簡單，因此成本與價格相較快運來說都更低。圖圖 7：不同類型零擔企業單噸收入（元：不同類型零擔企業單噸收入（元/噸，噸，2020 年）年）資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 1006001

31、,1001,6002,1002,600長通物流宇佳物流三志物流德坤物流百世快運安能物流中通快運壹米滴答順豐快運德邦快遞區域專線加盟制快運直營制快運 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 從成本角度看，快運網絡相較專線更具備規模效應。從成本角度看，快運網絡相較專線更具備規模效應。隨著快運網絡貨量的增加，一方面拉直的線路占比提高，分揀的成本下降，單票干線成本也逐漸下降；另一方面，運輸前后端接送貨的訂單密度也逐漸增多，單票收派成本也跟著下降。相比而言，快運可實現規模效應的環節更多，而專線單線模型導致的網絡效應缺失，以及成本結構簡單導致的可優化環節少，

32、致使其規模效應更弱。因此當快運企業利用規模效應降本，其優勢公斤段則進一步增加。圖圖 8：全網快運與專線的運輸區別：全網快運與專線的運輸區別 圖圖 9：快運利用規模效應降低干線成本，優勢公斤段增加快運利用規模效應降低干線成本，優勢公斤段增加 資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 1.3.發展趨勢：供應鏈升級有望驅動全網快運滲透率持續提升發展趨勢：供應鏈升級有望驅動全網快運滲透率持續提升 中國公路貨運市場中，中國公路貨運市場中，22 年中國零擔市場規模達到年中國零擔市場規模達到 1.74 萬億元，約占到整個公路貨運市萬億元，約占到整個公路貨運市場的場的

33、 25%；受疫情和經濟波動影響，零擔市場規模增速下行，同比小幅；受疫情和經濟波動影響，零擔市場規模增速下行，同比小幅上升上升 1.16%。貨量端看，零擔市場貨量規模有 23 億噸，同比下降 3.36%；直至今年，貨量仍然持續走低；據運聯智庫公眾號研究院測算，預計 2023 年零擔市場整體貨量同比 2022 年將會下滑 5%8%。圖圖 10：公路運輸市場規模拆分（十億元）公路運輸市場規模拆分（十億元）圖圖 11：零擔市場：零擔市場貨量貨量及同比增速及同比增速 資料來源：安能物流招股書，天風證券研究所 資料來源：運聯，天風證券研究所 快運網絡能夠滿足全國性、端到端及綜合服務的終端客戶持續增加的需求

34、，快運網絡能夠滿足全國性、端到端及綜合服務的終端客戶持續增加的需求，其在零擔行業其在零擔行業的滲透率從的滲透率從 15 年的年的 2.9%逐步提升逐步提升 20 年的年的 6.1%；假設維持滲透率水平，假設維持滲透率水平，22 年年快運快運市場規市場規模模約約 1061 億元。億元?；诳爝\網絡業務模式相較于專線及區域貨運運營商模式而言運營效率更高，艾瑞咨詢預計于 20-25 年及 25-30 年期間，快運網絡市場規模的增速將繼續領先于整個中國零擔市場。圖圖 12：快運市場規模及份額：快運市場規模及份額 圖圖 13：快運及零擔行業規模復合增速：快運及零擔行業規模復合增速 01000200030

35、004000500060007000整車零擔快遞包裹-10%-5%0%5%10%15%051015202520182019202020212022 2023E零擔市場貨量（億噸）YOY（右）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：安能物流招股書，德邦股份年報，天風證券研究所 注：1）市場份額=快運市場規模/零擔市場規模；2）2022 年數據為預估值 資料來源：安能物流招股書，艾瑞咨詢，天風證券研究所 B2B 供應鏈升級催生綜合、及時的零擔服務需求，驅動整車運輸零擔化。供應鏈升級催生綜合、及時的零擔服務需求，驅動整車運輸零擔化。隨著電商

36、滲透率的快速提升，傳統供應鏈的結構與環節逐步改變：分銷渠道扁平化：分銷渠道扁平化：傳統零售鏈條中，貨物需經過生產商、分銷商與經銷商層層遞進的集中移動，最終到達線下店鋪進行銷售；而目前越來越多的品牌采用線上及線下全渠道銷售，分銷渠道逐步扁平化，而零擔可以滿足其快速周轉流通及向全國各地提供綜合運輸服務的需求。計劃生產向柔性制造轉型升級：計劃生產向柔性制造轉型升級：電商與新零售的模式下，傳統制造業逐步發展為更柔性化且及時的生產模式，即 C2M 模式，此模式下呈現出 SKU 豐富化、生產小批量化、制造周期短及高頻次貨運等特點?；谥圃鞓I企業生產端和分銷渠道端的變化，基于制造業企業生產端和分銷渠道端的變

37、化，B2B 中強計劃性的大批量貨運逐步被實時、中強計劃性的大批量貨運逐步被實時、小批量、高頻次貨運所取小批量、高頻次貨運所取代，整車運輸零擔化趨勢明顯。代，整車運輸零擔化趨勢明顯。2015-2020 年零擔與整車市場規年零擔與整車市場規模復合增速分別為模復合增速分別為 5.57%、0.60%。圖圖 14：銷售渠道扁平化：銷售渠道扁平化 資料來源：安能物流招股書，天風證券研究所 圖圖 15：零擔市場規模增速高于整車：零擔市場規模增速高于整車 0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2022快運市場規模（

38、億元）市場份額0%5%10%15%20%25%30%35%15-20年CAGR 20-25年CAGR 25-30年CAGR快運零擔 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：安能物流招股書，國家統計局，國家郵政局，艾瑞咨詢，天風證券研究所 大件電大件電商滲透率提升推動大件包裹市場。商滲透率提升推動大件包裹市場。電商起步階段主要依靠價值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的成熟和快遞行業的迅猛發展，家電、家具、建材等價值高、體積大、非標準化外形的商品迎來了發展機遇。2022 年國內家電行業線上渠道銷售額占比達 58.2%，相較 14 年提高

39、47.2pcts。相比傳統電商小件，大件快遞貨物重量體積大、貨品價值高、無法放入快遞柜等特點使得發貨方及收貨方對收派服務、貨物破損率及時效穩定性提出了更嚴格的要求，我們認為相比快遞一般運送 10 公斤以內的快件，零擔服務更能滿足 B2C 大件電商產品門到門配送的需求。圖圖 16：家居建材品類的線上滲透率：家居建材品類的線上滲透率 圖圖 17：家電品類的線上滲透率：家電品類的線上滲透率 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國電子報公眾號，艾媒咨詢公眾號，天風證券研究所 隨著零擔 2C 屬性越來越強，末端網絡同時也需要更細的顆粒度，末端網絡同時也需要更細的顆粒度，我們認為我們認為

40、具備覆蓋度更具備覆蓋度更廣、密度更高網絡的全網快運更具備競爭優勢，廣、密度更高網絡的全網快運更具備競爭優勢，我國各快運企業也在 18 年左右陸續推出電商大件產品，因此我們認為大件電商滲透率的逐步提升或成為快運企業的又一增長引擎。表表 4：我國快運企業陸續推出大件電商產品我國快運企業陸續推出大件電商產品 企業企業 產品上線時間產品上線時間 產品概況產品概況/戰略戰略 百世快運 2016 年 3 月 惠心件，主打 5-60kg 快件，50kg 以下提供免費上樓 2019 年 3 月 以電商大件為核心，調整產品結構，增加派件密度 壹米滴答 2018 年 7 月 壹米小件+滴答到門 德邦 2018 年

41、 7 月 更名為德邦快遞，聚焦 3-60kg 大件快遞 安能 2018 年 11 月 上線 350 大件快遞產品 順心捷達 2018 年 20-100kg 快運產品 中通快運 2016 年 定位 32kg 大件貨物-10%-5%0%5%10%15%201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E整車YOY零擔YOY6%12%20%0%5%10%15%20%25%2015-20172018-20202020-現在家具建材線上滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600020172018201

42、9202020212022家電線上市場零售額（億元）電商滲透率（右）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 韻達快運 2018 年 10-30kg 電商件，后升級 168 大件(10-68kg)資料來源：物流指聞公眾號，壹米滴答伙伴公眾號，物流沙龍公眾號，今日安能公眾號，無冕財經公眾號等，天風證券研究所 總結而言，渠道重塑帶來的總結而言，渠道重塑帶來的 ToB 供應鏈的升級催生對零擔快運的服務需求升級，而快運企供應鏈的升級催生對零擔快運的服務需求升級，而快運企業具備覆蓋全國的快運網絡，能夠提供更加穩定可控、全面的物流服務，隨著精細化管理業具備覆

43、蓋全國的快運網絡，能夠提供更加穩定可控、全面的物流服務，隨著精細化管理與貨量規模提升，規模效應之下快運企業優勢公斤段有望進一步增加。因此我們認為零擔與貨量規模提升，規模效應之下快運企業優勢公斤段有望進一步增加。因此我們認為零擔網絡化的趨勢將會持續滲透，快運網絡化的趨勢將會持續滲透，快運根植于根植于萬億零擔市場，具備服務質量的網絡型零擔快運萬億零擔市場，具備服務質量的網絡型零擔快運迎來機遇。迎來機遇。2.以美為鏡：服務溢價與成本管控成就行業龍頭以美為鏡：服務溢價與成本管控成就行業龍頭 2.1.美國快運市場：伴隨高端制造業需求而崛起的大票零擔網絡美國快運市場：伴隨高端制造業需求而崛起的大票零擔網絡

44、 1980-2000 年：放松管制后的市場化競爭孕育全網零擔巨頭年：放松管制后的市場化競爭孕育全網零擔巨頭 1980 年，美國國會通過了汽車運輸法案，放松對汽車貨運的管制，取消進入壁壘和費率管制，允許價格競爭。1990 年，美國運輸企業達到 6 萬家，而此前管制時期企業數量不超過 2 萬家，大量企業的進入公路運輸行業導致行業競爭加劇，而市場化競爭又推動成本降低和效率提高。因此在這階段，卡車運輸企業經歷企業盈利下滑到回升的過程。另一方面，具有一定規模的零擔運輸企業通過兼并或者收購，不斷持續擴張網絡，獲得快速發展與此同時，零擔市場集中度快速提升；2000 年前后，美國零擔行業已經形成了穩定的頭部陣

45、營，主要由 Yellow、Roadway Express、Consolidated Freightways 和 Con-Way Freight 這幾家構成。圖圖 18：美國卡車運輸企業凈利率水平從下滑到回升：美國卡車運輸企業凈利率水平從下滑到回升 圖圖 19：美國零擔：美國零擔 CR4 提升明顯提升明顯 資料來源：Impact of Deregulation of the Trucking Industryon Small Businesses and Small Truck Owner/Operators-Batts Lana R.等，天風證券研究所 資料來源：公路零擔貨運網絡形態演進的經濟

46、學分析-余興源，天風證券研究所 注：集中度與后文或存在口徑差異，僅供參考 2000-2022 年：從整合期步入穩定期，行業集中度逐步提高。年：從整合期步入穩定期，行業集中度逐步提高。零擔行業在 1990s 末至 2000s 初迎來快遞企業進入后，行業頭部企業迎來了一段整合期，該階段的市場結構主要表現為包裹運輸向零擔運輸領城延伸。1998-2001 年 FedEx 先后收購了 Caliber System、American Freightways 進入零擔行業；2002 年，行業三大巨頭之一的 Consolidated Freightways 破產。2003-2004 年，行業前三中的 Yell

47、ow Freight System 和Roadway Express兩家合并成立了Yellow Roadway，并收購USF；2005年，UPS收購Overnite Transportation 進入零擔行業。2000 年后，美國零擔市場集中度不斷提高，目前基本形成了穩定的壟斷競爭格局。年后，美國零擔市場集中度不斷提高，目前基本形成了穩定的壟斷競爭格局。頭部的企業主要是FedExFreight、ODFL等約十家大型全國網絡零擔企業，22年，美國零擔CR5、CR10 分別為 52.21%、76.68%，分別較 20 年小幅下滑 0.53pcts、小幅上升 0.22pcts；近 5年行業基本形成了

48、較為穩定的競爭格局，集中度提升停滯。0%1%1%2%2%3%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19781987 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：近年來，美國零擔行業集中度較為穩定：近年來，美國零擔行業集中度較為穩定 圖圖 21：2022 年美國零擔年美國零擔 CR5 為為 52%資料來源：SJ Consulting，天風證券研究所 資料來源：SJ Consulting，天風證券研究所 2.2.龍頭發展路徑：內生增長龍頭發展路徑：內生增長 VS 綜合物流綜合物流 2.2.1.ODFL：專注大票零擔

49、市場，精細化管理與服務溢價鑄就高盈利：專注大票零擔市場，精細化管理與服務溢價鑄就高盈利 從區域網絡衍生到全美，并發展國際業務。從區域網絡衍生到全美，并發展國際業務。ODFL 成立初期業務僅局限于弗吉尼亞州區域內的城市間運輸，伴隨企業成長逐步收購了一些周邊地區運營的卡車貨運公司，隨著 1980年聯邦政府兌行業的管制放松，ODFL 逐步將服務擴展到全國主要市場。2005 年，ODFL將業務拓展到加拿大，直到 2011 年公司業務布局覆蓋整個北美大陸，并進一步發展國際業務。成本領先讓公司在定價上掌握主動權。成本領先讓公司在定價上掌握主動權。我們對近年來 ODFL 及其競爭者們的單噸收入成本進行復盤，

50、可以發現 ODFL 的單噸價格在 2010 年及之前一直位于行業較低水平，企業主要是走低價策略。另一方面，價格競爭力的背后是企業對于成本的把控，在低價競爭獲取流量的同時保持持續經營。圖圖 22：ODFL 的單噸價格較低的單噸價格較低（美元（美元/噸）噸）圖圖 23：ODFL 的單噸成本較低的單噸成本較低（美元（美元/噸）噸）資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 縱向來看美國零擔運輸企業的單噸成本，2006-2022 年 ODFL、SAIA 的單噸成本復合增速為 3.9%、3.7%；其中主要的單噸人力成本以及燃油成本與行業

51、勞動力成本以及柴油價格走勢較為一致。雖然頭部企業通過車隊管理、合理的轉運中心建設和路線優化以及信息化技術等精細化運作措施降本，但基于快運行業的弱規模效應，降本空間有限，單位成本與勞基于快運行業的弱規模效應，降本空間有限，單位成本與勞動力、燃油成本相關性動力、燃油成本相關性仍然仍然較高。較高。圖圖 24：頭部零擔單噸人工成本增速與勞動力指數走勢一致：頭部零擔單噸人工成本增速與勞動力指數走勢一致 圖圖 25：頭部零擔單噸燃油及運維成本增速與柴油價格走勢一致：頭部零擔單噸燃油及運維成本增速與柴油價格走勢一致 30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2019202020

52、212022CR5CR10FedEx,17%ODFL,11%Yellow,9%XPO,8%Estes Express,8%其他,48%0200400600800100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SAIAODFLFedExArcBest20030040050060070080090020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SAIAODFLFedExArcBest 行業報告行業報告|行業深度研究

53、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 注：勞動力成本指數變動基于美國卡車運輸行業的單位勞動力成本指數計算 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 注：柴油價格 YOY 基于美國 2 號柴油零售價格計算 盈利能力持續優化，服務溢價或是關鍵因素。盈利能力持續優化，服務溢價或是關鍵因素。美國快運企業的盈利在 2010 年以來基本步入修復通道，ODFL 的盈利利潤率逐年提高并始終領先與后位企業。我們認為，其 ODFL更高的盈利能力或來自其服務溢價，其單噸收入復合增速明顯高于 SAIA、FedEx，而成本端的復

54、合增速并未低于競爭者。圖圖 26：ODFL 的單噸收入增速領先（的單噸收入增速領先（2006-2022 年年 CAGR）圖圖 27：ODFL 單噸毛利率領先單噸毛利率領先 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 持續資產投入打造完善的運輸網絡。持續資產投入打造完善的運輸網絡。2005 年以來，ODFL 的資本開支基本維持在收入的 10%以上，且以車輛及土地為主。其中，土地投資主要對應公司的服務中心與相關門店擴張，服務中心則負責在當地服務區域內的提貨和派送，ODFL 中心數量擴張速度位居行業前列。ODFL 利用廣泛的服務中心網絡(P&

55、D)和線路運輸車隊，打造了覆蓋全美的高效運輸網絡。圖圖 28：ODFL 資本開支占收入比基本維持在資本開支占收入比基本維持在 10%以上以上 圖圖 29：ODFL 的資本開支以車輛和土地為主的資本開支以車輛和土地為主 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SAIAODFL勞動力成本指數變動-40%-20%0%20%40%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

56、SAIAODFL柴油價格YOY4.5%3.7%5.4%3.9%4.1%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%單噸收入單噸成本SAIAODFLFedEx-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SAIAODFLFedExArcBest0%5%10%15%20%02004006008001,000資本開支（百萬美元）資本開支/營業收入0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201

57、22013201420152016201720182019202020212022科技卡車拖車土地其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 表表 5：美國零擔企業服務中心布局美國零擔企業服務中心布局（個）（個）零擔企業零擔企業 2012 2022 YOY Yellow 419 308-26%FedEx Freight 366 373 2%XPO 303 294-3%ArcBest 277 239-14%TForce Freight 210 190-1

58、0%Saia 150 188 25%Total 1,725 1,592-8%ODFL 218 255 17%資料來源：ODFL 官網，各公司公告，天風證券研究所 關鍵資產自有保障服務和時效。關鍵資產自有保障服務和時效。截至 2022 年末，公司運營的 255 個轉運中心中約 91%為自有，同時公司擁有超過 11274 輛牽引車，并運營 44 個車隊維護中心。在車輛和轉運中心上采取自營的管理模式，將更好管控貨物的運輸和轉運流程?；诖?，公司的貨損率和貨物索賠率都不斷優化，更優的服務品質賦予公司更高的議價能力。圖圖 30：ODFL 準時率準時率 圖圖 31：ODFL 貨物索賠率貨物索賠率 資料來源

59、：ODFL 官網，天風證券研究所 資料來源：ODFL 官網，天風證券研究所 數據積累與研發投入也為公司定價策略與服務質量提升起到重要作用。數據積累與研發投入也為公司定價策略與服務質量提升起到重要作用。上世紀，ODFL 就開始進行公司內部系統的電子化，隨著總部與每個轉運中心電腦的配備與數據傳輸系統的形成，ODFL 逐步實現了數據互聯、貨物實時追蹤與貨物狀態提示更新，并依賴數據積累形成了自身的路線優化與定價系統?；跀底只到y計算的單一客戶、單條線路的精確成本，公司可在此基礎上做出定價策略。圖圖 32：ODFL 在科技上持續投入在科技上持續投入 91%92%93%94%95%96%97%98%99

60、%100%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 我們認為我們認為 ODFL 的服務溢價主要來自于：公司在車輛、轉運中心持續的資本投入，使得關的服務溢價主要來自于：公司在車輛、轉運中心持續的資本投入，使得關鍵節點的資產自有率不斷提高，打造了一張全程可控的高覆蓋度網絡；同時公司通過信息鍵節點的資產自有率不斷提高，打造了一張全程可控的高覆蓋度網絡；同時公司通過信息技術的研發投入，實現數據互聯、全程可視，做到精確計算單客戶單線

61、路的成本，與全鏈技術的研發投入，實現數據互聯、全程可視，做到精確計算單客戶單線路的成本，與全鏈路的精細化管理；因此，公司服務時效得以不斷提升，并通過科學的成本加成定價系統充路的精細化管理；因此，公司服務時效得以不斷提升，并通過科學的成本加成定價系統充分挖掘服務溢價。分挖掘服務溢價。2.2.2.UPSvsFedEx：綜合物流與資產復用：綜合物流與資產復用 FedEx 和和 UPS 都是通過兼并收購進入重貨領域。都是通過兼并收購進入重貨領域。FedEx 于 1998 年和 2001 年收購了 Viking Freight 和 American Freightways 兩家區域零擔公司，并將二者合并

62、形成如今的 FedEx Freight部門，以此正式踏入美國零擔行業。UPS在2005年跟隨FedEx的腳步買下了Overnite Transportation，即一家覆蓋全美的全國性零擔企業，也隨之進入這個行業?；诋敃r零擔基于當時零擔行業已經相對較高的集中度和重資產屬性，行業已經相對較高的集中度和重資產屬性，我們認為其我們認為其采用兼并收購的方式是更加快速有采用兼并收購的方式是更加快速有效的辦法。效的辦法。UPS 進入零擔行業的時間更晚進入零擔行業的時間更晚，此后的 2006 年至 2020 年，FedEx 和 UPS 零擔業務營收CAGR 分別為 4.9%、3.5%，二者規模差距進一步拉

63、大?？梢?，FedEx 零擔業務比零擔業務比 UPS 發展發展相對更加成功。相對更加成功。圖圖 33：FedEx 與與 UPS 的零擔收入及增速（百萬美元）的零擔收入及增速（百萬美元）資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2021 年年 UPS 宣布以宣布以 8 億美元折價賣出其零擔業務，相較收購價格折價億美元折價賣出其零擔業務，相較收購價格折價 36%。2020 年，根據 SJ Consulting 的數據，FedEx Freight、UPS Freight 的市占率分別約為 17%和 7%，在行業內排名(按營收)分別為 1 和 5，這樣的市占率已然不低，但對于 UPS 來說，零擔業務

64、占營0%2%4%6%8%10%12%051015202530354045科技投入（百萬美元）科技投入占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FedEx FreightUPS FreightFedEx-YOYUPS-YOY 行業報告行業

65、報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 收比例很小，且相對較多地拉低了公司的總體盈利能力；出售 UPS Freight 后，UPS 的供應鏈業務以及整體營業利潤率提升明顯。圖圖 34：UPS 零擔業務收入占比零擔業務收入占比 3.7%（2020 年）年）圖圖 35：UPS 售出之后的營業利潤率走勢售出之后的營業利潤率走勢 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 UPS 選擇出售其零擔業務與它的“工會基因”有著不可分割的關系。選擇出售其零擔業務與它的“工會基因”有著不可分割的關系。大部分 UPS 員工都是T

66、eamsters 工會成員，工會制度的企業員工薪酬福利支出更高，導致了更高的人力成本。2000 年左右的頭部零擔企業，Yellow、Consolidated Freightways 這幾家都是工會制，而如今的頭部零擔企業 FedEx、ODFL 則都是非工會制的。從經營上來看，非工會制龍頭企業的人力成本遠低于工會企業，導致其更高的毛利率水平。另一方面，零擔業務具有重資產特性，但另一方面，零擔業務具有重資產特性，但 UPS 在零擔業務的資本投入方面相對欠缺。在零擔業務的資本投入方面相對欠缺。從UPS 供應鏈及貨運部門與 FedEx 貨運部門的資產規模同比變動來看，FedEx 對于貨運部門的投入比

67、UPS 更為積極，2000 以來，FedEx 貨運部門的資本開支基本占到貨運部門收入的6%。圖圖 36：非工會企業零擔的人工成本占比更低：非工會企業零擔的人工成本占比更低 圖圖 37：FedEx 貨運的資本開支占收入比在貨運的資本開支占收入比在 6%上下波動，上下波動，ODFL 占比占比幾乎超過幾乎超過 10%資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 38：FedEx 貨運以及貨運以及 ODFL 的資產規模增速基本高于的資產規模增速基本高于 UPS 供應鏈及貨運供應鏈及貨運部門資產規模增速部門資產規模增速 國內包裹63.2%國際包裹18.

68、8%供應鏈業務（不含零擔）14.2%零擔3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%UPS營業利潤率供應鏈業務（含零擔）0%20%40%60%80%100%FY20FY21FY22FY20FY21FY22YRC（工會制）FedEx（非工會）人工成本油耗、維修成本折舊攤銷外購運力其他毛利0%5%10%15%20%FedExODFL 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 3.中美快運市場對比：需求結構差異較大，戰略路徑可借鑒中美快運市場對比：需求結構差異較大，戰略路徑可借鑒 3.1.市場需求：經濟和

69、產業結構造成行業組織形態和集中度差異市場需求：經濟和產業結構造成行業組織形態和集中度差異 美國快運行業美國快運行業的需求增長，主要系高端制造業驅動。的需求增長，主要系高端制造業驅動。上世紀以來，在去工業化的大趨勢下，美國傳統制造業進一步向海外轉移，制造業對美國 GDP 的貢獻逐步降低，專業和商業服務、金融保險、信息產業的貢獻持續提升。制造業中，相比家具、紡服以及紙制品等傳統制造業，電子產品、汽車零部件、食品飲料及煙草等行業發展較好。運輸的品類更加偏向高附運輸的品類更加偏向高附加值、輕量化，對運輸時效、成本和增值服務的需求不斷提高。加值、輕量化，對運輸時效、成本和增值服務的需求不斷提高。圖圖 3

70、9：美國各行業增加值占：美國各行業增加值占 GDP 比重比重（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 40：美國制造業細分產業增加值復合增速（：美國制造業細分產業增加值復合增速（1999-2022 年）年）-20%0%20%40%60%80%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FedExUPSODFL4681012141618制造業信息業金融和保險業房

71、地產和租賃業專業和商業服務 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，天風證券研究所 從上游制造業的集中度視角來看：從上游制造業的集中度視角來看：美國：各個行業領域中，大中型企業是市場的主體，其零擔運輸需求更加集中、服務零擔運輸需求更加集中、服務需求也更加復雜和高端，更需要規?；?、網絡化的零擔運輸服務。需求也更加復雜和高端，更需要規?；?、網絡化的零擔運輸服務。因此對于歐美零擔企業來說，服務對象也主要以固定客戶為主，為制造業提供定制化、個性化的物流運輸服務。中國：我國在較低的產業進入壁壘下，多數制造業集中度過低，市場大量存在的仍

72、然是零散、小規模的中小企業以及個體業戶，總體運輸需求較為零散、粗放?？傮w運輸需求較為零散、粗放。因此從組織架構上看，我國零擔行業形成了大量的專線和區域網絡，同時在全網快運企業因此從組織架構上看，我國零擔行業形成了大量的專線和區域網絡，同時在全網快運企業中主要以加盟制的企業為主中主要以加盟制的企業為主（貨量口徑）（貨量口徑）。我們認為：1）以零擔專線為主體的網絡結構正是適應“零散、粗放”需求的體現，大量專線和區域網絡的存在造成我國零擔行業整體集中度較低，22 年中美零擔 CR5 分別為 52.2%、4.3%。2）而在網絡型快運中，因為分散的零擔需求，行業則需要更為下沉、密度更高的末端門店；而加盟

73、制更低的組織成本一方面是更便于網絡擴張，另一方面則是具備更低的經營成本，以滿足追求性價比的零擔需求。而直營的成本較高，與我國當前的物流需求相結合來說，直營快運滿足的是追求服務質量與時效的利基市場。圖圖 41：中美部分制造業的：中美部分制造業的 CR4 集中度對比（集中度對比（2016-2017 年）年）圖圖 42：德邦與：德邦與 ODFL 前五大客戶前五大客戶 資料來源：羅賓 5G 知識社群公眾號，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 表表 6：中美零擔行業比較中美零擔行業比較 國別國別 零擔產品劃零擔產品劃分標準分標準 主要服務對象及產品特點主要服務對象及產品特點 資源集中度

74、資源集中度 主要網絡形態主要網絡形態 中國 30KG-3T 零散客戶、標準化產品 零擔專線為主，高度零散 非網絡化的專線+網絡化等綜合-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%美國中國0%5%10%15%20%2014202220142022第一大客戶前五大客戶德邦ODFL 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 模式 美國 68KG-4.5T 固定客戶、定制化產品 規?；笃髽I為主，集中壟斷 軸輻中轉式的網絡化運輸 資料來源：公路零擔貨運網絡形態演進的經濟學分析-余興源，公路零擔貨運行業網絡結構的國際

75、比較分析-余興源等，安能物流招股書，天風證券研究所 圖圖 43：中美零擔市場：中美零擔市場 CR10 資料來源：安能物流招股書，運聯智庫公眾號，SJ Consulting，天風證券研究所 3.2.競爭策略：聚焦網絡競爭策略：聚焦網絡+技術技術+成本效率仍為可行路徑成本效率仍為可行路徑 我們認為，美國快運零擔貨物高價值化、集中化的影響在于，需求端對于運輸服務質量、我們認為，美國快運零擔貨物高價值化、集中化的影響在于，需求端對于運輸服務質量、時效性的要求更高，因此也能支付更高的服務溢價。時效性的要求更高，因此也能支付更高的服務溢價。美國頭部零擔企業基本都根據運輸時效對零擔產品進行區分和定價，通過產

76、品矩陣提供分層服務滿足不同溢價支付能力的客戶需求，以 FedEx 為例，其零擔貨運按照交貨日期以及服務內容分為四個產品，分別為經濟零擔、優先零擔、加急零擔以及直送零擔。同樣，ODFL 也按照產品類型和覆蓋范圍打造OD 國內運輸、OD 全球運輸、OD 加急運輸、OD 家庭和技術服務五個產品組。表表 7：FedEx Freight 產品矩陣產品矩陣 交貨日期交貨日期/相關服務相關服務 目的地目的地 產品產品 汽運零擔(LTL)貨運通常在 1-3 天內送達 遍布美國、加拿大和墨西哥 優先聯邦快遞貨運 汽運零擔(LTL)貨運通常在 3-6 天內送達 遍布美國和加拿大 經濟聯邦快遞貨運 美國空運在 1、

77、2 或 3 天內確定日期交付 所有 50 個州 聯邦快遞 1 日/2 日/3 日貨運 送貨上門 遍布美國 聯邦快遞直送 資料來源：FedEx 官網，天風證券研究所 我們進一步橫向比較中美零擔的價格可以發現，美國快運產品溢價更高，向上趨勢明顯。美國快運產品溢價更高，向上趨勢明顯。2022 年，美國頭部快運企業的平均單噸收入為 4027 億元；我國加盟制快運安能物流的單噸收入僅為 767 元，不足美國頭部企業平均水平的二成，而相對更具備服務質量的直營制快運德邦的單噸收入為 1844 元，為美國頭部企業同期平均水平的 45%?？v向來看，美國頭部快運企業 ODFL 的單噸收入呈現穩步上升趨勢，2012

78、-2022 年復合增速 6.67%；德邦同期復合增速為 1.44%，美國快運產品的提價趨勢更明顯。圖圖 44：美國零擔行業單噸收入高于中國零擔（元：美國零擔行業單噸收入高于中國零擔（元/噸，噸，22 年）年）圖圖 45：ODFL 單噸收入增速快于德邦快運（元單噸收入增速快于德邦快運（元/噸）噸）30.0%76.7%2.6%2.9%2.9%3.5%4.2%4.4%5.7%5.9%34.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1978202220152016201720182019202020212022 2030E美國中國 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必

79、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Bloomberg，各公司年報，天風證券研究所 注：美元兌人民幣匯率取年末值，右同 資料來源：，Bloomberg，Wind，各公司年報，天風證券研究所 成本端來看，快運企業的成本主要包含人工成本、運輸成本（自有運力+外購運力）以及折舊攤銷成本，三者合計占成本費用結構的 90%左右。對比中美零擔快運企業，中國企業中國企業的人力成本占比普遍低于美國，我們認為在勞動力相較密集的行業，我國快運企業還具有的人力成本占比普遍低于美國，我們認為在勞動力相較密集的行業，我國快運企業還具有一定的勞動力一定的勞動力成本優勢成本優勢；但從人均效能上來看，我國零擔企

80、業的人效水平較低，人力成本；但從人均效能上來看，我國零擔企業的人效水平較低，人力成本還有進一步優化的空間。還有進一步優化的空間。圖圖 46：人力、運輸、折舊構成快運主要的營業成本（：人力、運輸、折舊構成快運主要的營業成本（22 年年）圖圖 47：我國快運人均效能較低（噸：我國快運人均效能較低（噸/人人）資料來源：Wind，各公司年報，天風證券研究所 注：國內外公司的成本口徑存在差異，故將德邦以及安能的成本做相應調整；德邦的成本包含營業成本、管理費用、銷售費用以及研發費用；安能的成本包含營業成本、一般行政支出 資料來源：Wind，各公司年報，天風證券研究所 我國企業盈利能力有待優化。我國企業盈利

81、能力有待優化。從成本費用占收入比上來看，我國快運企業的主要成本費用占收入比均高于美國，體現在盈利能力端，即我國快運企業的營業利潤率水平普遍偏低。相較美國零擔巨頭 ODFL 而言，在運力、人工等成本管控以及產品力提升仍然具有較大改善空間。圖圖 48：我國快運營業利潤率具有較大提升空間：我國快運營業利潤率具有較大提升空間 050010001500200025003000350040004500XPOODFLYellow德邦安能-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000ODFL德邦ODFL-YOY德邦-YOY0%20%40%60%80%100%人工成本運輸

82、成本（含外購）折舊攤銷其他0100200300400500202020212022ODFLSAIA德邦 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 產品與價格上產品與價格上，美國經歷了高端制造業的升級過程，需求端對于貨運時效以及服務質量的要求提升，供給側企業通過持續的資產投入打造全國性網絡，關鍵節點資產自有化匹配需求，打造服務溢價。從實際單票收入來看，美國單噸票價以及增速均明顯高于我國快運企業。而我國正處于制造業轉型升級、供給側出清的階段，隨著快運產品服務與時效的改善，企業或具備提價空間。成本

83、上，成本上，橫向看中美零擔快運企業的成本結構有所不同；縱向看美國頭部零擔的單位成本與勞動力成本、燃油價格相關性較大。對于我國快運企業來講，1）我國勞動力成本優勢下，快運企業人工成本的占比較低，但人效還有一定提升空間。2）運輸成本上，隨著頭部企業日均貨量提升，一面是規模效應有望降低企業單票成本；一方面是更大的貨量可以做到拉直線路，運輸成本有望進一步優化。綜上，對照較為成熟的美國零擔快運，基于服務時效改善下的產品力提升與成本優化趨勢，綜上，對照較為成熟的美國零擔快運，基于服務時效改善下的產品力提升與成本優化趨勢，我國快運企業的盈利能力我國快運企業的盈利能力或或仍有較大的提升空間。仍有較大的提升空間

84、。4.中國快運市場路徑演繹：規模效應、精益管理與兼并收購中國快運市場路徑演繹：規模效應、精益管理與兼并收購 4.1.直營快運：格局趨于穩定，進入盈利修復期直營快運：格局趨于穩定，進入盈利修復期 直營快運主要聚焦中高端細分賽道，直營快運主要聚焦中高端細分賽道，企業承擔從攬收、運輸到派送的全環節流程，能夠提供高履約的標準服務，因此價格和成本較加盟制更高。加盟快運主要滿足追求高性價比貨加盟快運主要滿足追求高性價比貨運服務的商家需求，運服務的商家需求，攬收和派送環節主要由末端網點負責，其網絡擴張更具靈活性，但缺乏全鏈路的服務質量保障。表表 8：直營與加盟制快運企業比較直營與加盟制快運企業比較 直營制快

85、運直營制快運 加盟制快運加盟制快運 運營模式 公司負責從攬貨到派件的全環節流程 加盟商負責攬貨、派件和支線運輸，總部負責干線運輸、分撥中轉等 優勢 可對整個網絡進行直接控制以確保服務質量及執行業務策略 快速擴展的靈活性，且具優化的營運資金效率以實現規模經濟 不足 平臺承擔整個網絡擴張所有的資金和營運資金壓力 服務質量難以把控 代表企業 德邦股份、順豐快運、京東物流 安能物流、壹米滴答、中通快運 份額（22 年收入）份額（21 年貨量）64%（收入口徑）30%（貨量口徑）36%（收入口徑）70%（貨量口徑）資料來源：安能物流招股書，運聯智庫公眾號等，天風證券研究所 注：市場份額僅選取主要的 10

86、 家快運企業，順豐快運的收入、貨量已拆分為加盟和直營-30%-20%-10%0%10%20%30%40%ODFLFedExYELLOWSAIA德邦安能 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 直營快運收入分化明顯，競爭格局基本穩定。直營快運收入分化明顯，競爭格局基本穩定。京東系（德邦股份+跨越速運+京東快運）、順豐快運與天地華宇等尾部企業收入規模分化明顯；后者整體規模不大，產能有限，目前日均貨量均在 5000 噸以下，整體競爭格局較為穩定。圖圖 49：各公司貨量占全網快運各公司貨量占全網快運 TOP10 總貨量總貨量（21 年）年）圖圖 50：

87、各公司收入占全網快運各公司收入占全網快運 TOP10 總收入（總收入（22 年）年）資料來源：運聯官網，天風證券研究所 注：1）順豐、德邦、京東、跨越為直營制快運，其余為加盟制；2）順豐快運+順心捷達貨量合計 1465 萬噸，拆分同上文 資料來源：運聯官網，天風證券研究所 我國直營快運企業中，我國直營快運企業中，順豐與京東形成雙寡頭壟斷的競爭順豐與京東形成雙寡頭壟斷的競爭格局格局。2015 年，順豐控股布局快運業務，以低于同行的價格切入、搶占中高端市場，直營快運企業利潤空間迅速壓縮，尾部企業開始出清。京東從 2007 年開始自建物流，歷經十年的孵化和積淀，至 2017 年全面對外開放；2020

88、 年收購跨越速運之后，2022 年京東物流再出手，出資 89.76 億元收購德邦股份 66.5%股權。至此，京東系快運企業包含京東物流、跨越速運以及德邦股份，22年三網收入合計 303.7 億元。21 年年天地華宇收入為天地華宇收入為 13 億元，與頭部兩家的規模差距較大，億元，與頭部兩家的規模差距較大，我們認為我們認為直營制快運行業的競爭格局基本穩定。直營制快運行業的競爭格局基本穩定。表表 9：京東物流收購情況京東物流收購情況 公司名稱公司名稱 收購時間收購時間 收購價格（億元）收購價格（億元）持股比例持股比例 跨越速運 2020 年 8 月 30 55%德邦股份 2022 年 7 月 89

89、.76 66.50%資料來源：京東物流公告，德邦股份公告，天風證券研究所 圖圖 51：直營快運形成“京東：直營快運形成“京東+順豐”雙寡頭競爭局面順豐”雙寡頭競爭局面（22 年，營業收入）年，營業收入）資料來源：運聯官網，天風證券研究所 注：1）餅狀圖為各公司收入占直營快運 TOP6 總收入之比；2）22 年天地華宇收入數據未知，假設維持 21 年水平 順豐快運14%德邦快遞6%京東物流5%跨越速運4%安能物流18%壹米滴答14%中通快運13%百世快運13%順心捷達7%韻達快運6%順豐快運34%跨越速運14%德邦快遞9%京東快運7%安能物流9%中通快運9%壹米滴答6%百世快運5%順心捷達4%韻

90、達快運3%順豐快運,52%跨越速運,21%德邦快遞,15%京東快運,10%天地華宇,2%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 直營快運競爭要素比拼直營快運競爭要素比拼或或看服務與時效?？捶张c時效。22 年 3 月 18 日，順豐宣布旗下大件產品服務全新升級，其中包括順豐卡航、航空大件（最快 7 小時）；分別對標京東系的精準卡航（德邦）、當天達（最快 8 小時，跨越 22 年 3 月推出）。除了在服務時效上的競爭，順豐也積極打造個性化、定制化的服務能力，其航空大件產品服務的客戶群體逐漸從單一的商務件、電商平臺、品牌服裝領域擴展到電子電器、汽車

91、制造和生鮮配送領域，在有高時效配送需求的高價值產品鏈端，展開全面的競爭。表表 10：順豐與京東系的產品比較順豐與京東系的產品比較 產品產品 運輸運輸方式方式 運輸 時效時效 重量重量段段 模式模式 收費模式收費模式 運輸資源運輸資源 順豐卡航 汽運 次日達 20kg+可選擇是否上門 首重（20kg，40 元）+續重（20-60kg，2元/公斤；60kg+，1.5 元/公斤）-德邦精準卡航 汽運 次日達 30kg+可選擇是否上門 首重（30kh，96 元）+續重（1.4 元/公斤）-順豐快運限時達 空運 跨省最快7 小時 20kg+特快時效門到門 首重（1KG）+續重 運營全貨機 97 架（自有

92、飛機 77 架）+客機腹倉 跨越速運限時達 空運 跨省最快8 小時 20kg+特快時效門到門-貨機包機 17 架+客機腹倉 資料來源：物流沙龍公眾號，順豐快運官網，順豐控股年報，羅戈網，天風證券研究所 4.2.加盟快運：加盟快運：競爭策略分化，兼并收購與綜合物流或為大勢所趨競爭策略分化，兼并收購與綜合物流或為大勢所趨 貨量規模，一直是過去多年快運頭部比拼的關鍵。貨量規模，一直是過去多年快運頭部比拼的關鍵。在快運市場快速滲透、高速增長的時期，頭部企業通過低價競爭，貨量規模取得高增速，“增量不增利”現象普遍存在。圖圖 52：安能、中通等快運貨量實現大幅增長（萬噸）：安能、中通等快運貨量實現大幅增長

93、（萬噸）圖圖 53：價格戰削弱加盟制快運盈利能力：價格戰削弱加盟制快運盈利能力 資料來源：運聯官網，雙壹咨詢公眾號、安能物流公告等，天風證券研究所 資料來源：Wind，各公司年報，天風證券研究所 表表 11：加盟制快運企業在加盟制快運企業在 20 年加大價格戰力度年加大價格戰力度 企業企業 時間時間 類型類型 政策政策 順心捷達 2020 年 4 月 下調費用、重拋比 電商產品全面升級，拋比低至 1:10000，而且價格低至 2 折 安能物流 2020 年 4 月 下調費用 如 4 月 7 日起，安能全網、全公斤段同分撥件中轉費統一下調；調整后中轉費標準快運 1.3 折起、定時達產品 1.6

94、折起、折后單價低至 0.06 元/公斤 壹米滴答 2020 年 2 月 下調費用 執行省內中轉費 7 折、省際 6 折的優惠 2020 年 4 月 下調重拋比 執行壹米小件產品升級，重拋比從 1：6000 調整為 1：9000 050010001500200020182019202020212022-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%百世貨運毛利率安能物流毛利率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 中通快運 2020 年 2 月 下調費用 對全網中轉費按原價 7 折進行收取 韻達快運 2020 年

95、 2 月 下調費用 全網中轉費直接打 5 折 資料來源：物流時代周刊公眾號，物流一圖 Plus 公眾號，天風證券研究所 據運聯研究院的調查，以當前快運企業的網絡規模和資源投入，想要實現盈利必須達到貨量日均 2.5 萬噸的基本門檻。在中國經濟增速放緩與制造業升級的大背景之下，高端運輸需求快速增長，零擔貨量增速下滑，頭部快運貨量規模已形成且頭部間的貨量差距越來越小。類似安能、壹米滴答、百世等日均“萬噸”主力企業，紛紛摒棄“貨量為王”的理念，開始聚焦“時效”“服務”等價格因素之外的能力，因此行業逐漸從單維度的貨量競爭邁行業逐漸從單維度的貨量競爭邁向多維度的質量競爭向多維度的質量競爭。安能物流：安能物

96、流：2020 年公司開始轉向精細化管理，破損率從 2018 年 0.29%降至 0.05%，投訴率 0.35%降至 0.07%，妥投率從 86.1%提升至 87.1%，遺失率僅為 0.001%，品質數據明顯改善。壹米滴答：壹米滴答：2021 年 7 月 30 日，壹米滴答宣布獲匯森速運戰略投資；同年開啟戰略轉型，聚焦“時效”和“服務”兩大核心競爭力。表表 12：頭部快運企業在頭部快運企業在 21 年以來紛紛開啟戰略轉型年以來紛紛開啟戰略轉型 公司公司 時間時間 主要工作主要工作 壹米滴答 2021 年 9 月 壹米滴答對外宣布落地五大舉措，立足時效產品、服務，打造全球化智慧快運網絡，加強“收、

97、轉、運、派、拉直”各環節管控，提出要堅持打造“時效產品”和“服務”兩大核心競爭力要求。百世快運 2021 年 公司未來將通過新增干線、擴大產品線、扶持特色專業市場、對電商件精細管理等政策提質增效 安能物流 2022 年 9 月 開啟以“品質和利潤”為核心的品牌戰略轉型 資料來源：中國智慧物流平臺公眾號，物流時代周刊公眾號，中國物流與采購雜志公眾號，天風證券研究所 近年來頭部加盟快運網絡都力推產品分層，主流的分層方式是公斤段、時效。近年來頭部加盟快運網絡都力推產品分層，主流的分層方式是公斤段、時效。針對不同履約要求和貨物重量推出產品矩陣，以滿足不同客戶的差異化需求。以安能物流為例，2020年安能

98、物流全面升級定時達產品，推出安心達產品，為客戶易碎品及保價貨物提供專屬運輸保障，并配有專屬標簽，對派送的及時性和服務標準提出額外要求，以更加具備服務質量和時效的產品來充分挖掘產品溢價。表表 13：加盟快運的產品矩陣加盟快運的產品矩陣 公司公司 產品名稱產品名稱 公斤段公斤段 公司公司 產品名稱產品名稱 公斤段公斤段 公司公司 產品名產品名稱稱 公斤段公斤段 安能 Mini 電商系列 10-70kg 百世 電商件 0-70kg 中通 快運小件 60kg 以內 精準零擔快運 70-3000kg 惠心件 70-300kg 標準快運 60kg 以上 定時達 全公斤段 小零擔 300kg-1T 大票零擔

99、 800kg以上 安心達 全公斤段 大零擔 1T-3T 冷鏈運輸 全程溫控 普惠達 3-10T 共享卡航 3T-10T 航空件 星聯大件 整車運輸 整車直發 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 快運賽道的定價能力開始修復?？爝\賽道的定價能力開始修復。2020 年，快運行業價格戰尤為激烈，安能百世單噸價格收入跌幅均在-20%之上。21 年以來，部分企業價格跌幅收窄，多數的頭部快運企業價格迎來正增長。我們認為快運賽道的定價能力隨著服務時效的改善已經步入修復階段。圖圖 54：快運單噸價格同比增速轉正或收窄：快運單噸價格同比增速轉正或收窄 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

100、后的信息披露和免責申明 26 資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 規模增長，疊加運營優化等精細化管理措施，成本管控成效漸顯。規模增長，疊加運營優化等精細化管理措施，成本管控成效漸顯。于安能而言，公司具備廣泛的分撥網絡，隨著貨量規模不斷提升進一步增加直發線路；同時通過數字化系統的運用更好的規劃路由，公司平均運輸次數逐年減少。而對于車輛外包的百世而言，其通過金融支持賦能外包運力，安裝數據采集設備、卡車管理系統以及實時的招投標平臺增強對外包運力的控制力度，提高車輛利用效率。從實際經營的單位成本來看，安能與百世的成本優化明顯。圖圖 55：拉直線路，安能平均運輸次數減少：拉直線路，安能平均運輸次數

101、減少 圖圖 56：安能與百世的單位成本：安能與百世的單位成本有所有所優化（元優化（元/噸）噸）資料來源：安能物流招股書，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 整體來看，頭部快運盈利能力修復，利潤有望進入修復期。整體來看，頭部快運盈利能力修復，利潤有望進入修復期。隨著頭部快運企業開啟戰略轉型，行業逐步走向良性競爭，依托全國性網絡的搭建、核心資產自有以及產品分層，企業的定價能力開啟修復通道，而另一方面，頭部快運企業的貨量規模形成一定積累，疊加精細化管理的運營舉措，降本成效也逐步發揮。2022 年以來，頭部快運企業的盈利能力已初步修復，23 年上半年公司的凈利率進一步驗證修復邏輯。圖

102、圖 57：頭部快運企業的凈利率逐步修復：頭部快運企業的凈利率逐步修復-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%202020212022順豐德邦安能壹米滴答中通百世1.31.351.41.451.51.55201820192020M420202021M4100200300400500600700800干線運輸成本分撥中心成本總成本安能百世20182019202020212022 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 圖圖 58：22 年頭部快運企業的日均貨量（萬噸）

103、年頭部快運企業的日均貨量（萬噸）資料來源：運聯官網，德邦股份年報，安能物流年報，天風證券研究所 注：1）跨越、韻達、京東的日均貨量為 21 年運聯數據；2）德邦為 22 年年報數據，口徑或存在差異；3）其余公司22 年貨量根據安能物流貨量、運聯市占率口徑推算 綜合物流模式打開成長空間，提高資源復用。綜合物流模式打開成長空間，提高資源復用。我們通過復盤海外零擔行業可以發現，UPS、FedEx 等快遞龍頭均通過并購方式降維滲透到快運業務，并逐步發展成為綜合物流巨頭。國內諸如中通、順豐的快遞企業也在不斷延展自身服務邊界，向快運、冷鏈、跨境等領域發展，從單一的快遞業務向綜合物流平臺轉變。我們認為，一方

104、面，綜合物流的打造成為快遞企業的第二增長曲線，另一方面，網絡之間的資產復用又為降本提供下沉空間，類似安能的快運企業同樣也通過發展整車業務提高資產復用率來達到降低干線運輸成本的目的。同時，我們認為業務多元化的同時也需要進一步考慮企業自身的能力邊界，與資產之間的協同性。圖圖 59：中通綜合物流布局（截至：中通綜合物流布局（截至 23 年年二季度二季度）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%201820192020202120222023H1安能順豐快運百世德邦 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源

105、：中通投資者業報，中通快遞公告，運聯智庫，中通快遞官網，天風證券研究所 圖圖 60：中通快運收入高速成長：中通快運收入高速成長 圖圖 61：22 年年 5 月，安能利用單邊線路的回程運力發展整車業務月，安能利用單邊線路的回程運力發展整車業務（各（各業務收入業務收入/總營業收入）總營業收入）資料來源：運聯官網，天風證券研究所 資料來源：安能物流年報，Wind，天風證券研究所 兼并收購或是大勢所趨。兼并收購或是大勢所趨。參考美國零擔的發展歷程，在經歷 2002 年以來的整合期后，行業競爭格局逐步穩定；我國快運在經歷規?？焖贁U張的發展期后，在 2018 年以來也初步顯現出整合出清的跡象，直營快運雙寡

106、頭的格局基本穩定，加盟快運的競爭仍然較為激烈，我們認為行業的兼并收購或仍會持續。圖圖 62：中通快運、韻達快運的營業收入高速增長（億元）：中通快運、韻達快運的營業收入高速增長（億元）資料來源：運聯官網，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100201720182019202020212022營業收入（億元）yoy（右）90%92%94%96%98%100%2020202120222023H1零擔整車9%12%53%4%55%0%10%20%30%40%50%60%020406080100安能壹米滴答中通百世韻達2018202218-22年CAG

107、R 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 5.建議關注：德邦股份、安能物流建議關注：德邦股份、安能物流、順豐控股、順豐控股 5.1.德邦股份：老牌直營快運，攜手京東打開成長空間德邦股份：老牌直營快運，攜手京東打開成長空間 德邦快遞前身“崔氏貨運公司”成立于 1996 年，成立之初深耕快運行業，公司在 2013年切入快遞業務，2015-2016 年，公司又陸續布局整車、倉儲與供應鏈、跨境物流等業務，并于 2018 年在上交所上市。22 年 7 月，京東控股子公司京東卓風以 89.76 億元完成德邦 66.50%股份收購后為公司實際控制人，8 月

108、京東卓風繼續收購公司 5.43%的股權，截至 22年 9 月，京東合計持有公司 71.93%股權并擁有公司 100%表決權。老牌直營快運，多元產品矩陣。老牌直營快運，多元產品矩陣。已經成立二十余年的德邦快遞以全網型零擔快運起家的，一直定位中高端。公司針對不同時效要求及運輸距離，已打造了精準卡航(快時效全覆蓋)、精準汽運(普通時效高性價比)、精準空運(快時效長距離)、重包入戶（2019 年推出）、整車運輸等標準化產品。服務質量行業領先。服務質量行業領先。公司不斷完善客戶服務體系，提升下單、收件、運輸、派件及異常處理的全流程客戶體驗，加強貨物破損、理賠的售后服務管理，讓貼心的服務體現到每個環節。根

109、據菜鳥指數,在行業 9 家主要快遞公司中，2023 年上半年德邦快遞綜合排名平均位居行業第一，其中，末端及售后服務、信息規范等指標排名穩居行業前列。圖圖 63：德邦主要產品體系：德邦主要產品體系 資料來源：德邦股份年報，天風證券研究所 京東德邦強強聯合，商流支撐物流。京東德邦強強聯合，商流支撐物流。公司于 18 年開始全面發力大件快遞，貨物主要為3-60kg 的大件貨物，大件電商的滲透率提高為公司大件快遞業務帶來發展空間；而家具家電是京東的主營強勢品類，京東商流能夠給公司的大件快遞帶來業務增量，鞏固公司在大件快遞時長的優勢地位。根據公司關聯交易公告，公司 23 年擬向關聯方京東集團及其控制企業

110、提供勞務的關聯交易金額預計為 22.83 億元，占德邦 22 年營業收入的 7.3%。圖圖 64：德邦與京東的關聯交易金額（億元）：德邦與京東的關聯交易金額（億元）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：德邦股份公司公告，天風證券研究所 資源加速整合，協同效應有望進一步發揮。資源加速整合，協同效應有望進一步發揮。京東物流以倉配和供應鏈業務為核心，德邦以大件和零擔物流為主，京東收購德邦之后，德邦有望為京東補充干線網絡能力，兩網資源融合互補，雙方資產復用率提高，進一步達到兩網的降本增效。23 年 7 月，德邦發布公告，擬以合計不超過 1.

111、06 億元（不含稅）的自有資金購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產，具體包括約 135 類合計 18300 臺/套物流相關設備，以及周轉材料、房屋裝修等。我們認為，兩網資源的合并已然加速，協同效應有望逐步體現。2018 年，公司以大件為切入點，推出“大件快遞 3.60”，開啟戰略轉型。轉型初期，公司業務體量較小規模效應尚未發揮，同時存在較大的資本開支，疊加快遞市場競爭加劇，對于公司快運業務造成一定拖累，公司整體盈利能力下滑明顯。2022 年大件快遞營業收入突破 200 億元，我們認為德邦階段性的戰略轉型利潤承壓期已過，隨著與京東物流資源整我們認為德邦階段性的戰略轉型利潤承壓期

112、已過，隨著與京東物流資源整合更進一步，長期協同效應持續釋放下，德邦的收入合更進一步，長期協同效應持續釋放下，德邦的收入有望有望持續增長，資源復用下成本費用持續增長，資源復用下成本費用有望進一步改善；疊加宏觀經濟改善、直營快運競爭格局優化，以及需求端品質時效要求有望進一步改善；疊加宏觀經濟改善、直營快運競爭格局優化，以及需求端品質時效要求提升，德邦作為頭部的直營快運企業，有望實現價值重估。提升，德邦作為頭部的直營快運企業，有望實現價值重估。圖圖 65：23H1 德邦營業收入同比增長德邦營業收入同比增長 6%圖圖 66：22 年以來德邦凈利率有所回升年以來德邦凈利率有所回升 資料來源：Wind，天

113、風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.安能物流：加盟快運龍頭，戰略轉型未來可期安能物流：加盟快運龍頭，戰略轉型未來可期 安能物流成立于 2010 年，首創加盟模式，早期在“貨量為王”的理念下實現跨越式的規模增長，2021 年于港股上市。安能在 22 年 9 月開啟了“品質與利潤”為核心的品牌戰略轉型，聚焦有效規模增長。扁平化管理提高組織效率。扁平化管理提高組織效率。在組織架構上，安能撤銷原有省區和大區的劃分，重新劃區成立營運區實現組織扁平化；同時在營運區和總部的核心崗位都實行競聘上崗。優化貨源結構，優化定價體系。優化貨源結構，優化定價體系。公司主動出清無效貨量，因此 23H

114、1 在總貨量上小幅下滑1.681.0522.836.860510152025向京東提供的勞務接受京東提供的勞務20222023E0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350營業收入（億元）YOY（右）0%1%2%3%4%5%012345678歸母凈利潤（億元）凈利率（右）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 1.1%；同時公司發力高毛利小貨，0-70kg 的迷你小票貨量增速為 17.5%，23 年上半年整體票均重為 94kg，同比下降 13.8%，為公司高質量發展增長奠定基礎。在定價體系上，公司全面調

115、優定價，23H1 公司單價 854 元/噸，同比提高 13.1%。圖圖 67：安能貨量增速下行，貨物結構優化：安能貨量增速下行，貨物結構優化 圖圖 68：安能零擔單價提升明顯：安能零擔單價提升明顯 資料來源：安能物流公司公告，天風證券研究所 資料來源：安能物流公司公告，天風證券研究所 分撥結構調優，強化車隊管理，持續降本增效。在中轉分撥環節，分撥結構調優，強化車隊管理，持續降本增效。在中轉分撥環節，20 年，公司受益于分撥中心的擴張以及貨量規模高速提升，線路拉直，單票干線運輸成本優化明顯；23 年以來，公司優化分撥結構，聚焦打造主樞紐的同時裁撤若干效率相對較低的分撥中心（主要為小型集散分撥中心

116、），以此降低中轉頻次并提升服務質量。同時在操作環節，優化人員配置；實行庫區精益規劃，提升內場操作效率。在干線運輸環節，在干線運輸環節，公司優化車線規劃、強化車隊管理。目前，公司在運營端的改革舉措取得階段性成效，時效與品質指標改善明顯；我們預計今年上半年的一系列降本舉措效果有望在下半年以及未來中長期逐漸顯現。圖圖 69：安能單位干線運輸與分撥中心成本（元：安能單位干線運輸與分撥中心成本（元/噸）噸）圖圖 70：安能遺失破損率改善明顯：安能遺失破損率改善明顯 資料來源：安能物流公司公告，天風證券研究所 資料來源：安能物流公司公告，天風證券研究所 優化加盟商管理制度，改善網絡生態。優化加盟商管理制度

117、，改善網絡生態。公司率先取消全面強制包倉及貨量指標罰款，同時通過前臺打造運營、銷售、客服的“鐵三角”，更靈活地賦能網點，提供售前、售中、售后全方位服務支持。截至 23 年 6 月，公司擁有超過 28,000 家貨運合作商及代理商，同時與頭部貨運合作商維持穩健關系。2022 年及 2023 年上半年的頭部貨運合作商的保留率分別為 95.7%及 98.2%。圖圖 71：安能頭部加盟商保留率回升：安能頭部加盟商保留率回升 8590951001051101150200400600800100012001400貨運量（萬噸）票均重（公斤/票，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200

118、40060080010002020202120222023H1單價（元/噸）YOY（右）01002003004005002018201920202021202223H1干線運輸成本分撥中心成本0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.000%0.001%0.001%0.002%0.002%0.003%21M1-422H123H1遺失率破損率（右軸）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：安能物流公司公告，天風證券研究所 綜上，綜上，安能通過對組織架構、運營體系、網絡生態等方面實行組合拳，全

119、面落實改革，在安能通過對組織架構、運營體系、網絡生態等方面實行組合拳，全面落實改革，在實際的經營業績上已經初步體現，實際的經營業績上已經初步體現，在貨量規模小幅下滑的同時，23H1 營業收入同比增長9.9%至 45.5 億元，凈利潤大幅增長 191.2%至 1.59 億元，銷售凈利率 3.7%，同比扭虧為盈。展望未來，隨著公司改革的全面深化，降本增效成果逐步顯現，時效服務改善進一步助力展望未來，隨著公司改革的全面深化，降本增效成果逐步顯現，時效服務改善進一步助力公司產品結構調優，公司盈利能力有望持續改善。公司產品結構調優，公司盈利能力有望持續改善。圖圖 72：23H1 公司營業收入同比增長公司

120、營業收入同比增長 9.9%圖圖 73：23H1 公司凈利潤同比增長公司凈利潤同比增長 191.2%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.3.順豐控股：順豐控股：“直營“直營+加盟”雙布局，快運業務盈利拐點已現加盟”雙布局，快運業務盈利拐點已現 順豐順豐快運“直營快運“直營+加盟“雙布局。加盟“雙布局。2015 年順豐控股布局快運業務，以低于同行的價格切入、搶占中高端市場，直營快運企業利潤空間迅速壓縮，尾部企業開始出清。2018 年 3 月，順豐收購新邦物流打造加盟制快運品牌“順心捷達”，以直營+加盟雙網運營的方式經營快運業務。順豐快運定位高時效、高質量及高

121、服務體驗的中高端市場，“順心捷達”專注全網型中端快運市場，雙品牌在運營模式及產品定位上互補。直營層面，直營層面，公司堅持時效領先策略，23H1 大件產品平均單票耗時縮減 0.7 小時，服務優勢進一步擴大；同時在 C 端聚焦生活場景服務能力，截至 23H1，公司自建入戶安裝能力覆蓋 201 個城市，16 萬平方米家電倉庫覆蓋核心商圈和家電產銷地，進一步強化競爭壁壘。加盟層面，加盟層面，順心捷達持續拓展業務規模，23H1 貨量同比增速超過 30%，增速保持加盟賽道第一，零擔貨量規模邁向加盟領域前三。順豐快運業務實現高速增長順豐快運業務實現高速增長。截至 22 年，順豐快運收入為 279.17 億元

122、，2017-2022 年收入復合增速高達 44.7%；據運聯智庫披露，2020-2022 年，順豐快運（直營+加盟）收入與貨量位居全網快運榜首。23 年以來，隨著國內經濟社會全面恢復常態化運行、GDP 增速回升，新型高端產業以及消費端智能家居需求增長較快，公司快運營業收入實現 15%的同比增速。94%95%95%96%96%97%97%98%98%99%99%20192020202120222023H1-10%0%10%20%30%40%020406080100120營業總收入（億元）YOY（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-25-20-15-10-505凈利潤（億元）凈

123、利率（右）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 74：順豐快運收入及同比增速：順豐快運收入及同比增速 圖圖 75：順豐快運貨量及單噸收入：順豐快運貨量及單噸收入 資料來源：順豐控股年報，天風證券研究所 資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 注：1）口徑包含順心捷達；22 年的貨量根據安能物流貨量、市占率口徑推算；2）收入和貨量均來自運聯，運聯及順豐控股年報的收入有出入，或存在口徑差異?？爝\業務盈利拐點已現?？爝\業務盈利拐點已現。2022 年，大件分部（快運+大件快遞業務）實現凈利潤 0.28 億元，較上年同期增長 104.75%，實

124、現扭虧為盈，主要因系：1）公司調優產品結構，升級推出航空大件與順豐卡航，單公斤收入提升；2）公司加強大件與小件、直營網絡與加盟網絡的中轉、干線、未端融通，實現降本增效。23 年上半年，隨著快運業務規模保持增長、服務品質提升以及精準優化成本結構，順豐快運直營網絡利潤同比實現較大幅增長。我們認為，隨著順豐快運直營業務競爭優勢的進一步加強與加盟業務貨量的提升，公司快運業務盈利有望進一步增長。圖圖 76：順豐順豐快運快運分部凈利潤（億元）分部凈利潤（億元）資料來源：順豐控股年報，天風證券研究所 注：公司 2021 年推行四網融通，逐步將原歸屬于速運分部為由直營網絡運營的部分時效快遞和經濟快遞的大件業務

125、(一般為超過 20KG 的貨物)劃歸快運組織負責，因此 2021 年的快運分部數據中，包含已劃歸給快運組織運營的上述大件業務數據；2020 年同期數據未調整。順豐控股是中國第一大、全球第四大快遞物流綜合服務商。公司圍繞物流生態圈，持續完善服務能力，業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送、供應鏈及國際業務等物流板塊。為促進順豐速運、豐網速運、順豐快運、倉儲網絡的協同，減少資源重復投入，提升各網絡運營效率，降低運營成本，公司在 2021 年推行了四網融通項目，主要包括場地融通、中轉融通、運輸融通及末端區隔；22 年融通帶來的降本效果超 8 億元。我們我們持續持續看好快遞物流龍頭通

126、過綜合物流的延伸能力帶動資產復用和網絡協同?？春每爝f物流龍頭通過綜合物流的延伸能力帶動資產復用和網絡協同。圖圖 77：順豐從“四網融通“發展至“多網融通“順豐從“四網融通“發展至“多網融通“0%20%40%60%80%100%0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1營業收入（億元）YOY（右）05001,0001,5002,0002,5002019202020212022貨量（萬噸）單噸收入（元/噸）-9.08-5.820.28-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00202020212022 行業報告行

127、業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 資料來源：順豐控股 2022 年度推介材料，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動?？爝\行業與宏觀經濟關聯度較大，宏觀經濟大幅波動將影響行業整體規模?？爝\行業競爭加劇?？爝\行業競爭加劇?？爝\行業競爭程度超預期將影響快運價格，進一步導致企業盈利受損。人力成本大幅上漲。人力成本大幅上漲。人力成本是快運企業的重要成本之一，人力成本大幅上漲將影響企業盈利水平。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我

128、們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因

129、收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出

130、具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這

131、些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲

132、幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：