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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 06 月 19 日 家居用品家居用品 家居整裝化正當時，把握家居龍頭轉型新機遇家居整裝化正當時，把握家居龍頭轉型新機遇 供需共振，家居整裝化正當時。供需共振，家居整裝化正當時。整裝是將裝修要素產品化的整體服務，最大特點是家裝流程產品化。1）需求端：家裝消費者年輕化，更注重效率和品質的結合，整裝模式滿足消費者一體化需求，2021 年一線城市選擇整裝的消費者占比已達 30%。2）供給端：整裝市場規模預計 2024 年突破萬億，裝企、家居、線上平臺等多方布局整裝，家居企業整裝業務迅速起量，2018-2021

2、年歐派家居整裝渠道接單業績 CAGR約為 87%、尚品宅配整裝收入 CAGR 約為 60%，索菲亞（2022 年）/尚品宅配（2021年）整裝業務營收占比已超 10%。三方共贏，需求快速釋放。三方共贏，需求快速釋放。1）消費者：整裝有效兼顧效率和品質。2）家裝企業：銷售品類增加，客單值提升，盈利規模提升；供應鏈、設計、施工交付包括展陳能力要求提高，市場集中度有望提高。3）家居企業：前置獲客渠道，連帶銷售突破單品類市場規模上限。4）存在問題：現有整裝產品存在個性化不足、多有增項兩大問題，套餐設計、技術運用和制度明確有助于問題解決。經銷切入、經銷切入、合營發力，自營合營發力，自營&整裝云難度高整裝

3、云難度高。1）模式利弊：經銷模式易于切入，但家居企業話語權小、盈利空間受擠壓；合營模式或成未來關鍵，但對家居企業能力要求較高，且需平衡與傳統經銷商利益；自營和整裝云模式雖可實現產業鏈前延，但難度更大。2）模式選擇：對全國連鎖和區域龍頭裝企，爭取合營、搶占稀缺資源；對腰部裝企，經銷模式為主，優秀裝企合營；對尾部裝企，采用經銷和整裝云模式實現快速布局。定制企業或主導整裝化，定制企業或主導整裝化，核心構筑供應鏈和賦能服務能力核心構筑供應鏈和賦能服務能力。1）優勢：定制頭部品牌集中度相對高，更易跨行整合，兼具供應鏈+服務能力，進入壁壘更高，同時價值高且不易更換，因此更易成為整裝核心環節。2）核心能力：

4、裝企流量競爭激勵，數字化水平較低，標準化程度不高，因此具備多維引流能力，信息化&營銷等賦能的定制龍頭有望成裝企合作首選。3）未來展望：根據我們測算，伴隨整裝市場規?？焖僭鲩L，歐派家居/索菲亞 2030 年定制和軟體整裝市場市占率分別為 5.9%/2.3%，整裝收入規模達 142/56 億元。核心標的：核心標的：家居整裝化正當時，把握家居龍頭轉型新機遇，具備強供應鏈能力&強服務能力的定制企業在整裝化進程中更具投資價值。歐派家居/索菲亞擁有全國多生產基地、強供應鏈能力，2022 年存貨周轉率分別為 10.69/10.34 次，處于行業前列；信息化和服務能力持續提升的志邦家居實現人均創收破百萬，歐派

5、家居/索菲亞的單店收入 2022 年也已達到 240/232 萬元。推薦歐派家居歐派家居、志邦家居志邦家居、索菲亞索菲亞；建議關注金牌廚柜金牌廚柜、顧家家居顧家家居、尚品宅配尚品宅配。風險提示風險提示：地產超預期下行風險；原材料價格超預期波動風險；假設和測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、家居用品：家居經營底部顯現，戴維斯雙擊可期家居 2023 年度策略2022-12-23 2、家居用品：四部委出臺推進家居產業高質量發展行動方案，產業發展提速2022-08-09 3、家

6、居：鑒古知今、別水之址，龍頭配置正當時2022-07-26 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603833.SH 歐派家居 買入 4.41 5.17 5.98 6.83 22.08 18.84 16.28 14.26 603801.SH 志邦家居 買入 1.72 2.12 2.58 3.09 18.49 15.00 12.33 10.29 002572.SZ 索菲亞 買入 1.17 1.44 1.64 1.84 15.04 12.

7、22 10.73 9.57 603180.SH 金牌廚柜 買入 1.80 2.63 3.22 3.83 18.06 12.36 10.10 8.49 603816.SH 顧家家居 買入 2.20 2.53 3.09 3.56 17.85 15.52 12.71 11.03 300616.SZ 尚品宅配-0.23 1.19 1.58 1.90 84.28 17.79 13.31 11.11 資料來源：Wind，國盛證券研究所-32%-16%0%16%2022-062022-102023-022023-06家居用品滬深300 2023 年 06 月 19 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

8、閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 供需共振，家居整裝化正當時.5 1.1 整裝：流程產品化，數字化計價興起.5 1.2 需求端：消費者年輕化，一體化需求日漸凸顯.8 1.3 供給端：市場規模超萬億，多方布局、方興未艾.10 2 整裝化：三方共贏，方興未艾.14 2.1 消費者：一體化需求得到滿足，效率和品質有效兼顧.14 2.2 家裝企業：客單值提升，集中度提高，規模效應有望釋放.16 2.3 家居企業：獲客渠道前置，品類協同提升客單.20 2.4 問題：個性化不足，“增項”需解決.21 3 家居整裝化：經銷切入，合營發力，自營&整裝云難度高.24 3.1 經銷模式：易于切入，家居龍頭

9、盈利能力受擠壓.24 3.2 合營模式：裝企和經銷商角色合并，家居企業能力要求較高.25 3.3 自營模式&整裝云模式：更前端的產業鏈延伸，更高的賦能要求.26 3.4 模式對比：合營模式或成關鍵，可根據裝企規模靈活選擇整裝模式.27 4 定制企業或主導整裝化，核心構筑供應鏈和賦能服務能力.29 4.1 定制家居上下游延伸、更易主導整裝化.29 4.2 定制企業核心能力：供應鏈和服務能力.31 4.2.1 定制龍頭持續夯實品類整合，供應鏈能力深化.31 4.2.2 多維引流和系統輸出，營銷&運營多維賦能裝企.33 4.3 整裝滲透率提升，把握家居龍頭轉型機遇.36 5 投資建議.38 風險提示

10、.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：整裝服務體系的系統支撐.5 圖表 2：整裝傳統報價模式.5 圖表 3：整裝數字化報價模式.5 圖表 4：整裝套餐包含內容.6 圖表 5：家居行業細分賽道滲透融合.7 圖表 6：按平米報價的整裝價格（元/平）.7 圖表 7：按整套報價的整裝價格（元）.7 圖表 8：中國家居消費者構成.8 圖表 9：整裝的范圍與消費者評價.8 圖表 10：鉑尼思品牌詮釋.9 圖表 11：鉑尼思競爭優勢.9 圖表 12：2019-2021 年家裝消費者裝修模式選擇對比.9 圖表 13：2021 年各能級城市家裝消費者選擇整裝占比.9 圖表 14：各收入群體的裝修模式選擇傾向.10

11、 圖表 15：消費者房屋面積與裝修模式選擇傾向.10 圖表 16：中國整裝行業市場規模.10 圖表 17：產業鏈多方布局整裝業務.11 圖表 18：整裝產品報價方式.12 圖表 19：家居企業整裝業務布局.12 SVsUhVaXiYSXuYaXlX9PcMbRsQnNpNmPfQnNsMkPsQnNaQrQpPNZmPrMvPmMrR 2023 年 06 月 19 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2018-2021 年歐派家居整裝渠道接單業績及增速.13 圖表 21：2020-2022 年索菲亞整裝渠道收入及增速.13 圖表 22：2018-2021

12、年尚品宅配整裝渠道收入及增速.13 圖表 23：索菲亞&尚品宅配整裝渠道收入占總營收比例.13 圖表 24：傳統家裝消費者五大痛點.14 圖表 25：消費者選擇整裝的原因.14 圖表 26：業之峰合作大牌家居品牌.15 圖表 27：整裝延期交付情況.15 圖表 28：圣都家裝整裝工藝體系.16 圖表 29：圣都家裝售后服務.16 圖表 30：2019-2030E 中國家裝家居行業市場規模（萬億元）及 YoY.16 圖表 31：中國傳統家裝行業市場格局分布.17 圖表 32：2022 年頭部裝企、家居賣場、互聯網家裝公司家裝業務情況.17 圖表 33：傳統家裝行業標準化問題.18 圖表 34：2

13、017-2022 年定制&成品&裝修上市公司平均銷售毛利率.18 圖表 35：2017-2022 年定制&成品&裝修上市公司平均銷售凈利率.18 圖表 36：終端裝修費用占比.18 圖表 37：2016-2020 年中國建筑裝飾企業數（萬家）.19 圖表 38：不同裝修模式的消費者滿意度評分.19 圖表 39：傳統裝修流程.20 圖表 40：2022 年索菲亞各品牌客單價（元）及 YoY.20 圖表 41：2022 年司米品牌櫥柜單品及整家連帶客單價對比.20 圖表 42：分品類家居市場規模測算（億元）.21 圖表 43：消費者不選擇整裝的原因.21 圖表 44：靚家居整裝 4.0 模式.22

14、 圖表 45：整裝消費者對升級包的選擇.22 圖表 46：東易日盛全景數字化.23 圖表 47：愛空間一價全包，0 增項承諾.23 圖表 48：整裝-經銷模式（家居企業直供）.24 圖表 49：整裝-經銷模式（經銷商供貨）.24 圖表 50：整裝-合營模式.25 圖表 51：整裝-自營模式.26 圖表 52：2018-2021 年尚品宅配整裝行業&家具行業毛利率.26 圖表 53：整裝-整裝云模式.26 圖表 54：2018-2022 年歐派家居、尚品宅配、索菲亞存貨周轉天數（天）.26 圖表 55：家居行業整裝模式橫向對比.27 圖表 56：歐派整裝品牌“鉑尼思”.28 圖表 57：顧家家居

15、整裝品牌“顧家星選”.28 圖表 58：歐派家居零售大家居布局方向.28 圖表 59：面向不同規模裝企的整裝模式選擇.28 圖表 60：家裝產業鏈一體化發展趨勢.29 圖表 61：2018-2022 年東易日盛銷售業務收入（億元）及占比.29 圖表 62：2018-2022 年顧家家居定制家具收入（億元）及占比.29 圖表 63：家居企業整家定制套餐.30 圖表 64：2022 年定制市場（櫥柜&衣柜&木門）各品牌市占率.30 圖表 64：2022 年軟體市場（沙發&床墊&床架）各品牌市占率.30 2023 年 06 月 19 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

16、 66：2022 年定制&軟體各品類市場規模（億元）.31 圖表 67：定制企業擴品類進程.32 圖表 68：定制家居模式變化背后的品類擴展.32 圖表 69：尚品宅配 HOMKOO 整裝云平臺 F2C 價格全品類賦能家裝企業.33 圖表 70：歐派優材-歐派獨立裝修材料供應平臺.33 圖表 71：歐派家居&索菲亞電商營銷.34 圖表 72：家裝行業數字化應用評分.34 圖表 73：家居產業鏈各環節數字化發展現狀.35 圖表 74：定制家居上市企業信息化建設的主要表現形式.35 圖表 75：尚品宅配 HOMKOO 整裝云平臺系統賦能家裝企業.35 圖表 76：2020-2030 年整裝/定制&

17、軟體分品類整裝市場規模及 YOY（終端價）.36 圖表 77：2020-2030E 歐派家居&索菲亞整裝渠道收入（億元，出廠價）及市占率.37 圖表 78：2017-2022 年歐派家居&索菲亞&志邦家居&金牌廚柜經營表現.38 圖表 79：整裝業務推薦標的.39 2023 年 06 月 19 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 供需共振，家居整裝化正當時供需共振，家居整裝化正當時 1.1 整裝：流程產品化，數字化計價興起整裝：流程產品化，數字化計價興起 整裝是將裝修要素產品化的整體服務。整裝是將裝修要素產品化的整體服務。根據中裝協定義，整裝是裝修公司根據消費者對

18、家的整體裝修需求，將設計、施工、輔料、主材、定制、軟體等裝修要素產品化，以平米或者整套報價，并作為合同責任主體負責售前、售中、售后的整體服務。整裝的最大特點是家裝流程產品化。整裝的最大特點是家裝流程產品化。傳統裝修模式流程割裂，產品商家和家裝公司各自負責產品和服務；整裝模式下，整裝公司根據消費者需求將家裝作為一個整體產品進行設計研發，組合定價，并提供全套服務。整裝服務體系的背后，是產品設計研發、供應鏈管理、數字化、標準化服務和現代管理體系五大系統的支撐。圖表 1：整裝服務體系的系統支撐 系統系統 內涵內涵 整裝產品設計研發系統 根據不同地域、不同年齡、不同生活方式的消費需求配置合理的產品模塊、

19、配備相應的服務機制。供應鏈管理系統 將大家居行業幾十個細分品類整合起來，形成完整高效供應鏈。數字化系統 包括前端互聯網營銷、中臺數字化協同辦公、后端智能工地，全鏈路數字化帶來新的生產力和生產效率。標準化服務系統 建立規范化的施工標準、服務標準，推動標準化產品與服務的戰略轉型?，F代管理體系 公司化運營體制、專業財務運營團隊、現代企業管理模式保障整裝跨多行業、全服務鏈落地。資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 數字化報價模式興起。數字化報價模式興起。整裝傳統報價模式分為：1）平方米報價：以實際拆修、改造面積為基礎計費；2）整套報價：選配組合報價形式，以圣都家裝為例，包含基礎

20、硬裝、個性化升級材料或施工、家居新零售，設計費和管理費另計。此外，東易日盛 2021 年推出數字化支撐的“三好整裝”報價模式，實現所有裝修材料靈活選擇、自由搭配，選的越多，價格越優惠。圖表 2：整裝傳統報價模式 圖表 3：整裝數字化報價模式 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 整裝套餐以硬裝和主材為基礎，搭配個性化加載內容。整裝套餐以硬裝和主材為基礎，搭配個性化加載內容。根據中裝協的調研，硬裝和主材是整裝套餐必含品類

21、，裝修范圍包括客廳、主臥、書房、廚房、衛生間、陽臺等全屋空間；其他定制、軟體和配飾，不同公司會根據消費者價位檔次、個性偏好的差異，給予個性化搭配選擇。圖表 4：整裝套餐包含內容 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家居滲透融合，整裝多方布局。家居滲透融合，整裝多方布局。目前，地產公司、家居渠道、裝修公司、家居企業之間互相合作，為一體化整裝推進提供機遇；多方布局整裝業務，一是市場的需求，二是政策支持，三是流量紅利見頂、整裝拉高客單值。布局方式上，家居企業多以產品為基礎和裝企合作，

22、地產企業、家居賣場、線上平臺多推出自營整裝業務。圖表 5：家居行業細分賽道滲透融合 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 低價獲客的中小整裝公司較多。低價獲客的中小整裝公司較多。根據中裝協調研，按平米報價和按整套報價的價位分別以 1000 元/10 萬元以內的消費者為主導；根據 22 家裝修公司提供數據，按平米報價和按整套報價的主流價格區間為 1200-1600 元/平或 10-15 萬元/套，平均價位為 1525 元/平或 19.51 萬元/套。因此，全市場層面整裝報價較低，低價獲客的中小家裝公司較多。圖表 6：按平米報價的整裝價格（元/平）圖表 7：按整套報價的整裝價格（元）資料來源：202

23、1 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 75.2%14.0%10.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1000元以內1001-1500元1500元以上41.7%28.4%16.5%13.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%100000元以內 100001-150000150001-200000200001以上 2023 年 06 月 19 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 需求端：需求端：消費者年輕化消費者年輕化，一體化需求日漸凸顯一體化需求日漸凸

24、顯 家裝消費者年輕化，家裝消費者年輕化，更注重效率和品質的結合更注重效率和品質的結合。家居市場 35 歲以下消費者占比達 76%，其中 25-30 歲客戶占比約 40%，80、90 后成為主力消費人群。年輕消費者更注重“效率”與“品質”的結合，相對于產品性價比，同樣注重時間成本的控制，對材質做工、價格便宜、設計獨特和外形時尚更為看重。圖表 8：中國家居消費者構成 資料來源：尼爾森，智研資訊，江蘇省家具行業協會，國盛證券研究所 整裝應運而生整裝應運而生，一體化需求得到滿足一體化需求得到滿足。從清包、半包、全包再到整裝，變的是不斷革新迭代的裝修方式，不變的是消費者對美好的家的向往。整裝公司通過資源

25、整合和強大的供應鏈集采，為消費者供給遠低于半包形態下自主選配主材的價格；整裝公司擁有的大賣場一樣的經營場地，可以為消費者提供布局、功能、軟體的預設和展示；整裝公司依托數字化的加持，使得裝修設計前置、預算可控，消費流程清晰、過程透明。以歐派旗下整裝品牌鉑尼思為代表，將高品質和高顏值作為品牌理念，實現品質家裝產品的一體化設計、一體化材質、一站式購齊、一攬子服務。圖表 9：整裝的范圍與消費者評價 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：鉑尼思品牌詮釋 圖表 11：鉑尼思競爭優勢 資料來源：公司官網，國

26、盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 整裝模式整裝模式消費者受眾消費者受眾占比逐年提高，占比逐年提高，2021 年年一線城市已達一線城市已達 30%。根據中裝協調研，半包模式呈現淡出趨勢，2021 年選擇全包模式的消費者占比同樣出現下滑（同比-2.2pct），而選擇整裝模式的消費者占比逐年提高，2019-2021 年分別為 13.0%/17.4%/20.9%。其中，2021 年一線城市家裝消費者選擇整裝模式的占比達 30.0%。圖表 12：2019-2021 年家裝消費者裝修模式選擇對比 圖表 13：2021 年各能級城市家裝消費者選擇整裝占比 資料來源：2021 中國家裝消費行為

27、研究報告，國盛證券研究所 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 低價套餐為主的剛需群體和品質整裝為導向的改善用戶是整裝模式的目標客群。低價套餐為主的剛需群體和品質整裝為導向的改善用戶是整裝模式的目標客群。根據中裝協調研，較低收入人群和高收入人群對整裝的接受度更高，小戶型和大戶型業主也更傾向于整裝，兩個現象交叉印證整裝的目標客群為剛需群體和改善用戶。同時，伴隨收入水平提升，選擇整裝和全包的消費者占比提高，反映出消費者對裝修便利性的需求。44.0%44.0%13.0%33.6%49.0%17.4%30.4%46.8%20.9%0%10%20%30%40%50%60%半包全包

28、整裝20192020202130.0%19.2%19.1%21.9%0%5%10%15%20%25%30%35%一線二線三線四線及以下 2023 年 06 月 19 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：各收入群體的裝修模式選擇傾向 圖表 15：消費者房屋面積與裝修模式選擇傾向 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 1.3 供給端：市場規模超萬億，供給端：市場規模超萬億，多方布局多方布局、方興未艾方興未艾 整裝市場規模將超萬億。整裝市場規模將超萬億?；谪悮ぱ芯吭汉椭醒b協

29、調研數據，我們測算整裝行業規模在2019/2021/2030 年為 0.4/0.6/2.5 萬億元，2019-2030 年 CAGR 為 18.4%，2024 年行業規模（1.1 萬億元）將破萬億。圖表 16：中國整裝行業市場規模 資料來源：華經產業研究院，貝殼研究院，中裝協住宅產業分會，中國經濟網，國盛證券研究所測算 多方布局整裝，平米報價占主導。多方布局整裝，平米報價占主導。整裝市場規模廣闊，除原有主業和家裝相關的裝企、家居、賣場、地產、線上家裝平臺，互聯網平臺也紛紛布局整裝業務。以京東為例，2021年戰投尚品宅配，2023 年上線自營裝修業務，與愛空間整裝聯手發布整裝新品。比對各家報價方

30、式，平米報價占主導，根據中裝協調研數據，當前市場平米報價的整裝產品供給近 70%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國整裝行業市場規模（萬億）yoy（右軸）2023 年 06 月 19 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：產業鏈多方布局整裝業務 類型類型 公司公司 整裝布局整裝布局 整裝報價整裝報價 傳統家裝傳統家裝 東易日盛 2015 年，推出高品質互聯網整裝品牌“速美超級家”；2

31、021 年，推出“三好整裝”完善產品組合，提高消費者體驗。速美超級家采用平米報價，899-1299 元/平；三好整裝采用數字化報價。圣都家裝 2011 年，推出整裝模式“A6 精裝產品”，像賣車一樣賣裝修，打破行業潛規則；2022 年，成為紐交所港交所上市公司貝殼旗下整裝品牌。存在區域差異：上海地區平米報價，999-1458 元/平；杭州地區整套報價，90 平 108090/138090元起。業之峰 2017 年，“全包圓”裝飾問世，提供“所見即所得”的一站式整裝。平米報價，1299 元/平。家居企業家居企業 歐派家居 2018 年推行整裝大家居，與當地頭部裝企合作；2021 年推出整裝品牌“

32、星之家”，后改名“鉑尼思”，實現“歐派”和“鉑尼思”雙品牌運營。平米報價，鉑尼思 998 元/平。索菲亞 2019 年，切入整裝賽道，推出多風格&品類產品，與傳統經銷渠道形成區隔；2020 年，與圣都達成戰略合作，聯手布局整裝市場；2022年，首家直營整裝旗艦店“宜居巢”落地深圳。硬裝平米報價，宜居巢硬裝 1349 元/平，軟體另算。尚品宅配 2017 年，推行整裝云平臺，并推出“圣誕鳥”自營整裝；2021 年，引入京東戰投，開啟互聯網整裝合作。平米報價，圣誕鳥整裝 1349 元/平。家居賣場家居賣場 紅星美凱龍 2019 年，成立裝修產業集團，通過三大品牌矩陣包括“美凱龍空間美學”、“家倍得

33、”、“更好家”加速搶占前端家裝流量入口，實現家裝家居消費一體化。人工和材料分離的透明報價方式。居然之家 2007 年，居然之家直營家裝公司“居然樂屋”成立，專門承接中高端設計、裝修、材料選配、售后服務等。整套報價，推出 899 樂居整裝套餐，70 平從毛坯到精裝，僅需 83800 元。百安居 2022 年，推出“一口價全屋整裝”，率先把“環保不達標，全額退款”、“一口價硬裝不增項”寫進合同。平米報價，1298 元/平起。地產企業地產企業 萬科 2015 年，與鏈家共同投資成立“萬鏈”，布局家裝業務，2020年，萬科退出股東行列，由貝殼入局，并入貝殼旗下“被窩家裝”。平米報價，萬鏈以前的報價為

34、999-1399 元/平。碧桂園 2015 年，推出“橙家”，入局家裝行業，后橙家品牌基本消失；2022 年，推出“鳳凰家裝”，以“個性化整裝”為口號，計劃通過“1 個城市店+N 個社區標準店”的模型，快速覆蓋社區進而觸達消費者。平米報價，橙家以前的報價為 688-999 元/平。金地 2016 年，推出自營家裝品牌“金地新家”，致力研發更適合新中產家庭生活方式的高性價比一站式全屋健康整裝產品。整套報價，溫馨版 69800 元/50 平、品質版99800 元/50 平。傳統線上傳統線上 齊家網 2006 年，推出自營裝修品牌“博若森”，導入互聯網+標準化的一站式整裝概念，用于不同家庭的整裝套餐

35、。愛空間 2017 年，被認定為標準化家裝領先企業；2023 年，與京東合作推出整裝新品“Magic 魔方”。整套報價，北京區域 80 平 128900 元起。生活家 2014 年，推出“悅享家”、“尊享家”兩款整裝產品；2015 年，推出“拎包裝”；2016 年，發布新互聯網家裝產品“拎包裝 S”。不同系列報價方式不同：拎包裝為平米報價，1580-1980 元/平；輕奢裝為整套報價，80 平 136519 元（不含軟體）?；ヂ摼W平互聯網平臺臺 京東 2021 年，戰略投資尚品宅配；2023 年 5 月，正式上線自營裝修業務，與愛空間整裝聯手發布整裝新品。整套報價，70 平 99900 元。貝

36、殼 2020 年，推出整裝品牌“被窩家裝”，深耕北京市場；2022 年，收購圣都家裝。被窩家裝采用整套報價，80 平 92800 元起，90 平 165370 元起。百度 2021 年，推出互聯網家裝平臺“裝馨家”，提供全屋整裝、老房翻新、自建房裝修方案。資料來源：各公司官網，中裝協，裝酷網，泛家居圈，wind，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：整裝產品報價方式 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 家居家居龍頭加速龍頭加速布局整裝渠道，營收占比迅速提升。布局整裝渠道，營收占比迅速提

37、升。自 2018 年歐派家居試點整裝大家居，定制企業、甚至軟體企業紛紛加速布局整裝渠道。2018-2021 年歐派家居整裝接單業績從 3.5 億元增長至 22.8 億元，CAGR 為 86.8%；尚品宅配整裝渠道收入從 1.9 億元增長至 7.9 億元，CAGR 為 59.6%，營收占比從 2.9%提升至 10.8%；2020-2022 年索菲亞的整裝渠道收入也從 0.7 億元增長至 11.4 億元，CAGR 為 303.1%，營收占比從 0.8%提升至 10.1%。伴隨各家居企業與家裝企業的合作全面鋪開，預計整裝渠道營收占比將進一步提高。圖表 19：家居企業整裝業務布局 品牌品牌 布局內容布

38、局內容 歐派家居 2018 年開始試點推進歐派整裝大家居商業模式，公司直接選擇和各地規模較大、口碑較好的優質家裝公司開展合作，公司負責產品的生產制造以及營銷支持等，家裝公司負責提供定制家居設計安裝服務和家裝設計落地施工。2021 年推出“StarHomes 星之家”品牌，2022 年 6 月更名為鉑尼思，通過一體化設計、一站式產品整合、一攬子施工服務，來滿足消費者對于整體家居生活方式的購買需求，全速向“一站式超級集成服務商”邁進。2023 年 3 月歐派全面啟動“千城百億”計劃，計劃在 2022-2025 合作裝企 2000+家，并開設 800-1000 家“歐派高顏定制整裝店”。索菲亞 20

39、19 年切入整裝賽道以來，前期發展階段以柜類定制產品布局為主，目前加速對櫥柜、木門、墻板、家具家品等品類的布局；推出專屬產品和價格體系，與零售渠道形成差異，從不同角度開拓市場。全國范圍與實力較強的家裝企業開展合作，同時鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現與家裝企業的相互導流和合作共贏。截至 2022 年底，公司直營整裝事業部已合作裝企數量 160 個，門店數量 425 家，覆蓋全國 93 個城市及區域。尚品宅配 2C 消費者業務領域，推出 BIM 整裝模式，即實現軟硬一體設計、銷售，實現軟硬一體的數字化、信息化；2B 產業互聯網領域，HOMKOO 整裝云賦能家

40、裝行業，打造家裝行業互贏共生的新業態，幫助中小家裝企業拓展全屋整裝業務能力、實現服務模式升級，共同為終端消費者服務，從而打造國內領先的家居產業互聯網平臺。2023 年自營整裝聚焦廣佛深三城進行針對性的打磨，同時也會繼續發展整裝云會員企業，在整裝云的產品策略上也會更多聚焦在以定制+配套的套餐來作為和裝企的連接。志邦家居 2018 年切入整裝賽道，與全國性、區域性整裝公司合作，提供定制部品和服務。2022 年重組整裝團隊，重構產品體系，針對性開發符合裝企風格的套系化產品，發布“超級邦”裝企服務戰略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態圈和差異化的競爭策略。金牌廚柜 2018 年成立金牌桔家云整裝，正式向

41、整裝領域進軍。2022 年末整裝館為 91 家（較上年末+56 家）。升級原有家裝、整裝業務模式，積極推動零售經銷商與各地客戶資源、交付能力、品牌力較強的頭部裝企開展業務合作。同時加快家裝、整裝招商建店，深度參與合作網點運營，推動業務增長。顧家家居 2022 年 5 月開始布局整裝，與圣都家裝全面合作打造新價值鏈整裝。公司推動全國 2000+經銷商與裝企合作，總部提供 5000 萬用于樣品、裝修、開業及廣告，且免費提供培訓及活動賦能合作伙伴。渠道方面，全國性的家裝公司由總部簽約，在合作區域內經銷商有優先權。產品方面，整裝渠道有獨立的產品系列“顧家星選”。資料來源：公司公告，歐派整家整裝 BC

42、模式經銷商營銷峰會，顧家家居整裝價值鏈發布會，國盛證券研究所 平米報價68.9%整套報價31.1%平米報價整套報價 2023 年 06 月 19 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2018-2021 年歐派家居整裝渠道接單業績及增速 圖表 21：2020-2022 年索菲亞整裝渠道收入及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 22：2018-2021 年尚品宅配整裝渠道收入及增速 圖表 23：索菲亞&尚品宅配整裝渠道收入占總營收比例 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國盛證券研

43、究所 106%66%90%0%20%40%60%80%100%120%05101520252018201920202021整裝渠道接單業績（億元）yoy/右軸656%115%0%100%200%300%400%500%600%700%024681012202020212022整裝渠道收入（億元）yoy/右軸122%26%46%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567892018201920202021整裝渠道收入（億元）yoy/右軸1%10%3%11%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022索菲亞尚品宅配 2023 年 06 月 19

44、 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 整裝化：三方共贏整裝化：三方共贏，方興未艾方興未艾 2.1 消費者：消費者：一體化需求得到滿足一體化需求得到滿足，效率和品質有效兼顧效率和品質有效兼顧 傳統家裝模式下，消費者存在五大痛點。傳統家裝模式下，消費者存在五大痛點。根據2022 家裝消費趨勢調查報告，消費者對家裝的擔心主要集中在產品質量、裝修工藝、裝修價格、完工期限、售后服務五個方面。根據中裝協調研，消費者選擇整裝的原因也與裝修痛點緊密相關，包括一站式解決問題、質量有保障、整裝價格便宜、更好的材料銜接和工藝等。圖表 24：傳統家裝消費者五大痛點 資料來源：2022

45、家裝消費趨勢調查報告，國盛證券研究所 圖表 25：消費者選擇整裝的原因 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 48.5%21.2%11.3%10.5%7.7%1.0%0%10%20%30%40%50%60%71.5%40.8%26.8%24.9%21.6%20.4%19.2%17.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%希望一站式解決問題，省心省力省時間大公司，質量有保障不懂裝修，避免坑多增項多整裝公司材料展示（主材、家電、軟裝）選材方便裝修效果可見整裝價格比自己買材料便宜整裝公司可以更好的銜接各項材料和工藝被樣板間呈現的生活方式打動其他 2023 年

46、06 月 19 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 整裝模式整裝模式效率效率&品質有效兼顧品質有效兼顧：1）產品質量：產品質量：裝企多與品牌家居企業合作，在展廳設置家居展示專區，讓消費者能親身感受產品質量。同時，家居企業多推出專供整裝渠道的高顏套系產品，可滿足消費者對品質和高顏值的需求。圖表 26：業之峰合作大牌家居品牌 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）裝修時限裝修時限：根據實測調查數據，從選擇輔料、主材，逛市場、跑工地，到走完整個裝修流程，一戶家庭大約需要花費 272 個小時、跑 1200+公里路程，家裝環節和產品品類眾多，任一環節出錯都可能延期工期。整裝

47、模式具有穩定供應鏈和成熟數字化流程管理能力，可以保障按時完工、滿足消費者時效要求。根據艾瑞咨詢對北京整裝消費者的調研，接近 80%的消費者未遇到延期問題，92.5%的消費者延期天數在 10 天以內，整裝模式下完工期限表現良好。圖表 27：整裝延期交付情況 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 3）裝修價格：）裝修價格：整裝模式減少裝企與多個供應商談判拿貨的環節，產品供應鏈路縮短讓消費者獲得更低價的產品。同時，整裝多以平米和整套報價，價格透明，增項較少，可滿足消費者省錢需求。以圣都家裝為例，直接與品牌商戰略合作，工廠直供無中間商加價，費用可節省超 30%。4）工藝）工藝&售后：售后：品牌家居企業在

48、供應鏈、運營等方面多維賦能裝企，一體化設計和裝修讓整家風格保持一致、顏值更高；同時，消費者可獲得來自家居企業和裝企的共同售后服務，滿足消費者對高顏值和省心的需求。79.1%13.4%3.3%3.1%0.8%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%按約定準時交付，并未延期延期1-10天延期10-20天延期20-30天延期1-2個月延期2個月及以上 2023 年 06 月 19 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：圣都家裝整裝工藝體系 圖表 29：圣都家裝售后服務 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究

49、所 2.2 家裝企業：客單值提升，家裝企業：客單值提升，集中度提高，規模效應有望釋放集中度提高，規模效應有望釋放“大行業，小公司，區域性”特征明顯，“大行業，小公司，區域性”特征明顯，家裝行業家裝行業集中度低。集中度低。1）大行業：根據華經產業研究院和貝殼研究院，2021 年中國家裝家居行業市場規模為 2.99 萬億元，2030 年有望實現 6.58 萬億元，2021-2030 年 CAGR 為 9.2%。2）小公司：2022 年頭部傳統家裝企業圣都家裝/東易日盛實現家裝業務收入 43/22 億元，以家裝行業 3.5 萬億市場規模計算，頭部公司市占率極低。3）區域性：由于家裝行業屬于勞動密集型

50、服務性行業，產業非標準化程度較高，能力不易跨區復制，所以根據艾瑞咨詢，多區域深耕、全國連鎖型裝企占比僅約 10%，區域型家裝企業占主導、占比約 60%-70%。圖表 30：2019-2030E 中國家裝家居行業市場規模（萬億元）及 YoY 資料來源：華經產業研究院，貝殼研究院，國盛證券研究所 2.993.516.58-5%0%5%10%15%20%012345672019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E家裝家居市場規模（萬億元）YOY 2023 年 06 月 19 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

51、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：中國傳統家裝行業市場格局分布 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 32：2022 年頭部裝企、家居賣場、互聯網家裝公司家裝業務情況 類型類型 企業企業 家裝收入（億元）家裝收入（億元）渠道情況渠道情況 傳統裝企 金螳螂 40（2019）全國 48 家分公司 東易日盛 22（2022）北京等 19 個城市共 23 個數字化家裝大店 圣都家裝 43（2022）深耕華東，布局全國，150 多家門店 名雕股份 5（2022）起源于深圳，立足珠三角，向全國布局 40 多家直營分公司 業之峰-全國 20 多家直營分公司，70 余家加盟分公司 家居賣場 紅星美凱龍

52、6（2022）家裝門店覆蓋全國 25 個省市自治區 200 多個城市 居然之家 4（2022）全國 428 家門店，上線數字化家裝家居產業服務平臺“洞窩”互聯網家裝 土巴兔 7（2021）-齊家網 自營家裝業務和特許經營模式已覆蓋全國 170 多個城市 資料來源：各公司官網，樂居財經，wind，國盛證券研究所 標準化程度低，裝企標準化程度低，裝企盈利能力差盈利能力差，消費者滿意度，消費者滿意度低低。傳統裝修模式下：1）產品：涉及眾多材料，裝企需根據客戶需求，從多供應商處采購，規模效應不足，毛利率較低；同時，沒有標準化產品方案，裝修過程中常出現漏項和增項，消費者滿意度低。2）服務：過于依賴設計師

53、和施工工人的個人能力，缺少監理，施工質量和最終呈現效果難以保障；同時作為勞動密集型行業，利潤率較低。3）流程：家裝流程長，易出現前后銜接問題、延誤工期；同時，消費者需對接裝企、材料商等多對象，過程繁瑣，消費體驗差。10%60%-70%20%-30%連鎖型裝企區域型裝企“游擊隊”2023 年 06 月 19 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：傳統家裝行業標準化問題 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 圖表 34：2017-2022 年定制&成品&裝修上市公司平均銷售毛利率 圖表 35：2017-2022 年定制&成品&裝修上市公司平均銷售凈利率 資料來源

54、：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 整裝帶動整裝帶動裝企銷售品類增加，客單值提升。裝企銷售品類增加，客單值提升。整裝模式下裝企將定制、軟體和家電納入銷售體系，帶動銷售品類進一步增加。家裝過程中，定制/軟體/家電屬于高價值量品類，有效帶動裝企客單值提升。圖表 36：終端裝修費用占比 大類大類 細分品類細分品類 整體價值占比整體價值占比 主材主材 定制 20%軟體 10%家電 10%其他 30%小計小計 70%輔材輔材 小計小計 5%人工人工 小計小計 25%合計合計 100%資料來源：悅省家，齊裝網，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

55、01720182019202020212022SW定制家居SW成品家居SW裝修裝飾-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%201720182019202020212022SW定制家居SW成品家居SW裝修裝飾 2023 年 06 月 19 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 裝企集中度裝企集中度有望有望提高，提高，盈利有望提升盈利有望提升，消費者體驗有望優化消費者體驗有望優化：1）集中度提高：集中度提高：整裝流程相對可控，SKU 可模塊化、廣告有著力處、標準化程度高，對人的依賴低、易復制，考驗的是企業“整合”能力。一方面，家裝公司要將設計、施工、輔材、主材、

56、定制甚至軟體整合形成模塊化套餐，可組合可分解也可升級；另一方面，整裝較量的是企業的規模實力，準入門檻更高，沒有一定規模和實力的企業不具備供應鏈整合能力。由于整裝模式本身的特點，能夠做好整裝的企業也必然是供應鏈、設計、施工交付包括展陳能力較強的家裝企業。根據中裝協，2016-2020 年建筑裝修企業數逐年遞減，低資質小公司退出市場，裝企集中度有望提高。圖表 37：2016-2020 年中國建筑裝飾企業數（萬家）資料來源：中國建筑裝飾協會，國盛證券研究所 2）盈利規模提升盈利規模提升：整裝套餐相對標準化，SKU 數相對傳統裝修模式更少，有利于裝企集中采購，降低成本；同時，將客單值較高、高利潤率的家

57、居品類納入經營范圍，有利于提升自身盈利規模。3）消費體驗優化消費體驗優化：整裝過程中信息化賦能，報價更加精確透明，服務流程更加精簡可控，消費者僅需對接裝企，從系統中即可實時查詢裝修進度，家裝滿意度相對傳統半包和全包模式顯著提高。圖表 38：不同裝修模式的消費者滿意度評分 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 13.210.60246810121420162017201820192020 2023 年 06 月 19 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 家居企業：獲客渠道前置，品類協同提升客單家居企業：獲客渠道前置，品類協同提升客單 拓

58、展整裝業務有助于前置獲客渠道。拓展整裝業務有助于前置獲客渠道。傳統裝修流程中，家居的消費路徑在地產和裝修之后，目前地產和裝企積極布局整裝業務，家居企業面臨客流流失風險；同時，傳統零售渠道引流效果逐年下降。為應對流量碎片化，家居企業加速布局整裝業務，前置獲客渠道，與家裝公司強強聯手，搶占市場份額。圖表 39：傳統裝修流程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 整裝模式有助于實現品類協同，整裝模式有助于實現品類協同，挖掘單客戶價值挖掘單客戶價值，有效提升客單值有效提升客單值。家居企業已從單品類向多品類拓展，整裝進一步提升不同品類的銷售連帶、提高客單價。以索菲亞為例，2022 年發布整家戰略，各品牌客

59、單價穩步提升，2022 年索菲亞品牌/米蘭納品牌工廠端平均客單價同比增長 28%/17%，司米品牌櫥柜產品工廠端平均客單價 12197 元，而在已轉型整家策略的門店中，同時訂購櫥柜、衣柜等多品類產品的客單價達 32067 元，顯著提升。圖表 40：2022 年索菲亞各品牌客單價（元）及 YoY 圖表 41：2022 年司米品牌櫥柜單品及整家連帶客單價對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 整裝整裝模式模式連帶銷售，突破單品類市場規模上限。連帶銷售，突破單品類市場規模上限。根據新房市場和存量房市場需求，我們測 算 2030 年 櫥 柜/衣 柜/木 門/沙 發

60、/床 墊+床 架 的 單 市 場 規 模 分 別 為1010/1311/644/616/1177 億元。若家居企業采用整裝模式，定制和軟體多品類連帶銷售，則所處市場的規模上限超 4500 億元。28%17%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160001800020000索菲亞品牌 米蘭納品牌司米品牌華鶴品牌工廠端平均客單價（元）yoy12197 3206705000100001500020000250003000035000司米-櫥柜單品司米-整家連帶工廠端平均客單價（元）2023 年 06 月 19 日 P.21 請仔細閱讀

61、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：分品類家居市場規模測算（億元）品類品類 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 定制市場規模定制市場規模 2,957 2,910 2,937 2,891 2,890 2,636 2,785 2,819 2,851 2,896 2,930 2,965 YOY 7.4%-1.6%0.9%-1.6%0.0%-8.8%5.6%1.2%1.1%1.6%1.2%1.2%其中：櫥柜其中：櫥柜 1,237 1,173 1,099 1,031 1,020 929 9

62、79 983 987 1,002 1,006 1,010 YOY 5.3%-5.2%-6.3%-6.2%-1.0%-9.0%5.4%0.4%0.4%1.5%0.4%0.4%衣柜衣柜 979 966 1,142 1,185 1,202 1,102 1,175 1,202 1,228 1,255 1,283 1,311 YOY 3.4%-1.4%18.3%3.8%1.4%-8.3%6.6%2.3%2.2%2.2%2.2%2.2%木門木門 741 771 696 674 668 606 632 635 637 639 642 644 YOY 17.3%4.1%-9.8%-3.1%-1.0%-9.3%

63、4.3%0.5%0.3%0.4%0.4%0.4%軟體市場規模軟體市場規模 1,459 1,498 1,601 1,655 1,666 1,562 1,645 1,679 1,707 1,736 1,764 1,793 YOY 4.8%2.7%6.9%3.4%0.7%-6.2%5.3%2.1%1.7%1.7%1.7%1.6%其中：其中：沙發沙發 565 567 584 589 590 547 575 585 593 601 608 616 YOY 4.1%0.4%3.0%0.7%0.2%-7.3%5.2%1.7%1.3%1.3%1.3%1.3%床墊床墊+床架床架 894 931 1,017 1,

64、066 1,076 1,015 1,069 1,093 1,114 1,135 1,156 1,177 YOY 5.3%4.1%9.2%4.9%0.9%-5.7%5.3%2.3%1.9%1.9%1.8%1.8%資料來源：貝殼，奧維云網，產業信息網，觀研網，共研網，智研咨詢，前瞻產業研究院，立鼎產業研究，wind，國盛證券研究所測算 2.4 問題：個性化不足，“增項”需解決問題：個性化不足，“增項”需解決 整裝可以滿足消費者一體化需求，助力裝企提升客單值、提高集中度，有利于家居企業獲客渠道前置、實現品類協同和客單值提升，但整裝模式仍存弊端。根據中裝協的調研，消費者不選擇整裝的主要原因涉及個性化、

65、價格、品質、增項和服務，其中價格、品質和服務與整裝套餐和整裝公司的選擇有很大關系，而“個性化”和“增項”是整裝行業而“個性化”和“增項”是整裝行業存在存在的普遍的普遍問題問題。圖表 43：消費者不選擇整裝的原因 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 整裝將家裝流程產品化，存在裝企標準化供給和消費者個性化需求的沖突。整裝將家裝流程產品化，存在裝企標準化供給和消費者個性化需求的沖突。為了滿足消費者個性化需求，可以：0%5%10%15%20%25%30%35%40%不夠靈活，不能滿足我對空間多樣性選擇價格有點高，接受不了家裝公司提供的材料選范圍有限裝修效果不夠個性化，不符合我

66、的調性使用產品的品質我信不過整裝公司后期增項多都是快餐化消費，缺乏一對一細節服務配套服務跟不上價格不透明其他 2023 年 06 月 19 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）基礎整裝方案給予消費者更多選擇空間?；A整裝方案給予消費者更多選擇空間。以靚家居為例，2023 年發布的“整裝 4.0”在裝修基本標準配置上實現 80%的個性化，旨在最大化消費者可個性選擇的范圍：裝修設計風格多樣化、軟體硬裝家電個性搭配設計、整裝全品類個性選配、施工項目個性化等。圖表 44：靚家居整裝 4.0 模式 資料來源：官方公眾號，國盛證券研究所 2）基礎方案外，提供可選升級包。）基

67、礎方案外，提供可選升級包。根據中裝協的調研，超過 70%整裝消費者會選擇升級包，TOP5 的產品為衛浴潔具、吊頂背景墻、木地板/瓷磚、木門或型材門、增加定制面積，合理價位的升級包可滿足消費者更多個性化的需求。圖表 45：整裝消費者對升級包的選擇 資料來源：2021 中國家裝消費行為研究報告，國盛證券研究所 裝企和消費者關于“增項”的認知存在差異。裝企和消費者關于“增項”的認知存在差異。消費者將套餐之外產生的費用都歸為增項，包括墻體改造、吊頂、背景墻等通常不在整裝套餐報價中；裝企通常認為測量時多測面0%5%10%15%20%25%30%35%沒有選擇升級包衛浴潔具吊頂、背景墻木地板/瓷磚木門或型

68、材門套餐包含的定制面積不夠成品家具水電基礎材料廚電軟裝類產品油漆類材料廚柜木工類材料開關面板 2023 年 06 月 19 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 積、誘導消費者額外消費等屬于人為增項。解決增項問題，可以從兩方面推進：1）技術層）技術層面：精準設計、精準列項、精準算量、精準報價。面：精準設計、精準列項、精準算量、精準報價。采用更精確技術實現精準設計、測量、報價，規避后期增項問題。以東易日盛為例，采用全景數字化家裝體系，可將個性化整裝設計前置，應用真家 4D 云設計系統完成家的細化方案，客戶一鍵更換地板、瓷磚，設計效果實時更改，預報價實時同步；利用 VR

69、技術，實現所見即所得；深化應用 DIM+系統施工深化，實現精準設計、精準列項、精準算量、精準報價，做到零增項。圖表 46：東易日盛全景數字化 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）制度層）制度層面：一價全包，報價即實付。面：一價全包，報價即實付。裝企做好前期測量、設計、方案確定工作，將零增項以合同制度形式明確，減少消費者擔心。以愛空間為例，采用一價全包，報價即實付的方式，做到 110 項前置排雷，房屋問題提前排查，避免漏報裝修項目，拒絕后期臨時增項，并在簽約前明確個性化收費項目。圖表 47：愛空間一價全包，0 增項承諾 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P

70、.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 家居整裝化：經銷切入，合營發力，自營家居整裝化：經銷切入，合營發力，自營&整裝云難度高整裝云難度高 目前，家居企業主導的整裝業務有 4 種模式：經銷、合營、自營和整裝云。3.1 經銷模式：易于切入，家居龍頭經銷模式：易于切入，家居龍頭盈利能力受擠壓盈利能力受擠壓 家居企業布局整裝賽道的主要方式家居企業布局整裝賽道的主要方式。商品和服務提供者包括家裝企業、家居企業、經銷商三方，裝企需負責家居品的門店展示和前端銷售，家居企業或經銷商供貨，量尺、設計、后端服務等由經銷商承擔。家居企業：家居企業：將自身產品融入裝企供應鏈體系，流量前置，且多

71、數家居企業為整裝渠道打造新的套系化組合產品，有助于提高客單價。家居企業問題在于，1）話語權不足：自身僅為裝企合作品牌中的一個，無法實現排他，話語權較弱。2）盈利能力受擠壓：若家居企業直供裝企，通常由家居企業支付返點和入場費，且經銷商需提供額外的設計、安裝、售后等服務，家居企業也需給予經銷商一定補貼；家居企業的費用可能提高，盈利能力受到擠壓。圖表 48：整裝-經銷模式（家居企業直供）資料來源：國盛證券研究所 經銷商：經銷商：獲得合作裝企的引流、客單數和客單價提高，但若由經銷商向裝企支付返點和入場費，經銷商盈利能力受擠壓。目前返點費用率較高，隨著更多家居企業采用經銷模式和裝企合作，裝企選擇范圍更廣

72、、話語權更大，對返利的要求更高，經銷商盈利面臨更大壓力。圖表 49：整裝-經銷模式（經銷商供貨）資料來源：國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家裝企業：家裝企業：負責套餐設計、銷售和消費者服務、獲得比率不低的返利，提升盈利規模；伴隨合作家居企業數量增多，話語權提高，盈利能力有望提升。3.2 合營模式：裝企和經銷商角色合并，家居企業能力要求較高合營模式：裝企和經銷商角色合并，家居企業能力要求較高 裝企成為家居企業的“經銷商”裝企成為家居企業的“經銷商”。家居企業直接與裝企合作，向裝企提供整裝產品和運營支持，裝企向消費者提供

73、量尺、設計、安裝、售后等服務。目前采用合營模式的多為頭部家居企業，如歐派家居與當地龍頭家裝公司合作，推出歐派整裝大家居；索菲亞與全國性家裝龍頭創立合資子公司；顧家家居和全國性家裝公司簽約、推出整裝渠道獨立產品系列“顧家星選”。家居企業：家居企業：與裝企深度合作，成為裝企主要家居品類的獨家或少數合作伙伴，話語權更強，帶動更多品類銷售。家居企業需要：1）具有較強的品牌知名度和產品質量，能夠吸引消費者購買和優質裝企合作。2）具有更多品類的供給和運營的賦能，為裝企提供高性價比且穩定的供應鏈、多維引流、家居銷售和交付等方面的培訓。3）平衡合營裝企與傳統經銷商之間的關系，裝企是新的經銷商，與傳統經銷商之間

74、可能存在競爭關系，家居企業需通過產品區隔、利益劃分等方式協調兩者間利益分配。圖表 50：整裝-合營模式 資料來源：國盛證券研究所 家裝企業：家裝企業：1）獲得穩定、高質量的供應鏈支持，降低自身采購成本。2）背靠家居品牌吸引更多消費者，同時僅代理一家家居品牌，可避免消費者選擇時模棱兩可，實現更快成交。3）可獲得更多銷售品類、提高客單值，且銷售家具品類相對裝修服務有更大的利潤空間。4）獲得家居企業流量支持和運營賦能，但與單一家居品牌的合作風險較高，受家居品牌口碑、質量、交付服務等影響較大。2023 年 06 月 19 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 自營模式

75、自營模式&整裝云模式：更前端的產業鏈延伸，更高的賦能要求整裝云模式：更前端的產業鏈延伸，更高的賦能要求 自營模式自營模式是家居企業除原本的家具生產銷售業務，以整裝事業部或整裝子公司形式，親自下場做家裝，為消費者提供設計、安裝、售后等全套施工服務；整裝云模式整裝云模式是家居企業向中小家裝企業進行供應鏈、營銷、系統的賦能。兩種模式對家居企業要求高、難度大，目前家居企業中僅尚品宅配在進行探索。自營模式：自營模式：家居企業下場做家裝是產業鏈向更前端延伸的嘗試，可更好發掘消費者需求，提升產品設計能力。但家居企業自營整裝業務會產生更大的難度：1）從零開始布局裝修，需要時間和人才的積累，前期投入較大。2）家

76、裝業務本身利潤率不及家具業務，且過多依賴裝修工人的技術和能力，跨區域復制性較差。尚品宅配整裝行業銷售（整裝主輔材和裝修服務所帶來的銷售收入）的毛利率明顯低于家具行業的毛利率，2021年整裝行業/家具行業毛利率分別為23.9%/33.1%，相差9.2pct。圖表 51：整裝-自營模式 圖表 52：2018-2021 年尚品宅配整裝行業&家具行業毛利率 資料來源：國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 整裝云模式：整裝云模式：家居企業憑借自身產品和系統優勢賦能眾多中小裝企，但中小裝企對主輔材的需求分散且不固定，家居企業需要提前備貨，形成庫存積累，在物流配送和商品交付上也存在較大壓力。2

77、018-2022 年尚品宅配的存貨周轉天數顯著高于歐派家居和索菲亞，2022 年存貨周轉天數相對歐派家居/索菲亞高出 59/58 天。圖表 53：整裝-整裝云模式 圖表 54：2018-2022 年歐派家居、尚品宅配、索菲亞存貨周轉天數（天）資料來源：國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021整裝行業家具行業010203040506070809010020182019202020212022歐派家居尚品宅配索菲亞 2023 年 06 月 19 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

78、末頁聲明 3.4 模式對比：合營模式或成關鍵，可根據裝企規模靈活選擇整裝模式模式對比：合營模式或成關鍵，可根據裝企規模靈活選擇整裝模式 家居企業布局整裝業務的 4 種模式各有利弊：圖表 55：家居行業整裝模式橫向對比 經銷模式經銷模式 合營模式合營模式 自營模式自營模式 整裝云整裝云 參與方 家居企業、經銷商、家裝公司、消費者 家居企業、整裝公司、消費者 家居企業、消費者 家居企業、整裝公司、消費者 經營特點 家居企業補貼經銷商，裝企獲得返點、進場費，負責銷售、提供流量，經銷商設負責設計、安裝、售后 家居企業直接與裝企合作，負責生產制造，裝企負責銷售、安裝、售后 家居企業直接向消費者提供全套裝

79、修服務 家居企業給中小裝企打造云平臺，銷售家居產品并通過軟件可視化、品牌營銷給予賦能 好處-對家居企業 進入風險低 將裝企變成經銷商、占主導權 掌握流量入口、形成裝修能力、有助于設計一體化 客源豐富 挑戰-對家居企業 話語權不足、利潤空間縮減 需平衡合營裝企和傳統經銷商之間的利益關系，需有足夠的品牌、品質、賦能吸引裝企合作 從零開始缺乏經驗、家裝利潤率低、跨區域難復制 技術難度高、易積攢庫存 好處-對經銷商 獲得更多引流 經營難度較大-挑戰-對經銷商 支付返利等造成利潤空間縮減 與當地的合營裝企存在直接競爭-好處-對家裝企業 話語權大、只負責銷售 獲得更多銷售家居產品的利潤、得到家居企業更多引

80、流&賦能-挑戰-對家裝企業-僅與一家家居品牌合作，風險高-盈利情況 家居企業和經銷商收入規模擴大，利潤空間縮減；裝企獲返利和進場費利潤 家居企業收入規模擴大，利潤率變化不大；經銷商因合營裝企進入市場，收入規?？赡苁艿接绊?；裝企可獲相對經銷模式下更高的銷售利潤 家居企業收入規模擴大，但對應的裝修業務利潤率較低 家居企業收入規模擴大，但主輔材利潤率較低 壁壘 低 較高 高 高 核心標的 歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、顧家家居 歐派家居、索菲亞、金牌廚柜、顧家家居 歐派家居、尚品宅配 尚品宅配 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 合營模式或成家居整裝化關鍵。合營模式或成家居整裝化關鍵。自營和

81、整裝云模式利潤率低、壁壘高，未必是家居企業布局整裝的主流選擇；經銷模式便于快速拓展整裝渠道，但話語權低，且伴隨競爭加劇需付出更高的返利、進場費和補貼，盈利能力受擠壓；合營模式中裝企作為家居企業的經銷商，可獲得更多銷售品類、提高客單值、獲取家居銷售的高毛利；家居企業提高客單值的同時，除對裝企進行培訓和賦能，無需付出額外費用，可實現共贏。但合營模式需平衡傳統經銷商和合營裝企的利益關系。但合營模式需平衡傳統經銷商和合營裝企的利益關系?？梢圆捎茫?）提供差異化品牌：）提供差異化品牌：目前歐派家居的“鉑尼思”和顧家家居的“顧家星選”都是面向整裝渠道的專供品牌，與傳統渠道形成差異化。2023 年 06 月

82、 19 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：歐派整裝品牌“鉑尼思”圖表 57：顧家家居整裝品牌“顧家星選”資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：顧家家居“新價值鏈整裝”發布會，國盛證券研究所 2）組織架構調整：）組織架構調整：歐派家居嘗試將以往按品類劃分的營銷事業部調整為以區域劃分，使原先單品類經銷商獲得多品類經營的權限，擴大原有經銷商經營范圍。3）推動傳統經銷商轉型整裝：）推動傳統經銷商轉型整裝：歐派家居“以圍繞賦能零售經銷商轉型整裝賽道為中心”，傳統經銷商可以以收編、合作的方式與當地裝企共建整裝大店，與家居企業進行合營模式的整裝業務。圖表 5

83、8：歐派家居零售大家居布局方向 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 針對不同規模裝企，采用不同整裝模式。針對不同規模裝企，采用不同整裝模式。1）全國連鎖裝企和區域性頭部裝企：稀缺資源，具有較好流量，一般已有相對成熟的主輔材供應鏈，家居企業可以采用合營模式，即使是全國連鎖裝企受各家居企業青睞難以實現排他，也可在部分區域內進行合營。2）腰部裝企：未必有較好的裝修落地能力，貿然展開合營可能影響品牌口碑，可以以經銷模式為主，與能力較好的腰部裝企進行合營。3）尾部裝企：規模較小，話語權和議價能力較弱，可通過經銷模式進行合作，通過整裝云模式進行相應賦能。圖表 59：面向不同規模裝企的整裝模式選擇 裝企類型

84、裝企類型 裝企特點裝企特點 整裝模式選擇整裝模式選擇 對家居企業好處對家居企業好處 全國連鎖和 區域龍頭裝企 數量稀缺，引流能力強，掌握主輔材供應鏈 爭取合營模式 搶占稀缺資源，實現雙贏，提高自身核心競爭力 腰部裝企 裝修能力有提升空間，話語權較小 經銷模式為主，優秀的爭取合營模式 減少與能力較差的裝企合營，影響品牌口碑 尾部裝企 規模小，話語權小 經銷模式，整裝云模式 快速布局整裝業務 資料來源：國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 定制企業或主導整裝化，定制企業或主導整裝化，核心構筑供應鏈核心構筑供應鏈和賦能和賦能

85、服務服務能力能力 4.1 定制家居上下游延伸、更易主導整裝化定制家居上下游延伸、更易主導整裝化 家居產業上下游延伸，定制邏輯更順。家居產業上下游延伸，定制邏輯更順。傳統家裝流程中裝企、定制企業、軟體企業各司其職，伴隨各方開展整裝業務、試圖整合家裝產業鏈，將業務向產業鏈的上下游環節延伸。相較于家裝和軟體企業，定制向上下游延伸邏輯順暢，而東易日盛和顧家家居向定制環節延伸過程中定制家具發展緩慢、2022 年各自定制銷售占比僅為 0.8%/4.2%。圖表 60：家裝產業鏈一體化發展趨勢 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 61：2018-2022 年東易日盛銷售業務收入（億元）及占比 圖表 62

86、：2018-2022 年顧家家居定制家具收入（億元）及占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%00.050.10.150.20.2520182019202020212022銷售業務收入（億元）占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%012345678920182019202020212022定制家具收入（億元）占比 2023 年 06 月 19 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：家居企業整家定

87、制套餐 品牌品牌 價格（元）價格（元）套餐內容套餐內容 歐派 39800 20 定制柜+11 套家具+7 米櫥柜，送 3 背景墻+煙機+灶具+水槽 加 3980 元，惠送浴室柜+花灑+馬桶+龍頭 39800 20 定制柜+4 樘門+7 米櫥柜，送 3 背景墻+煙機+灶具+水槽+拉籃 加 3980 元，惠送浴室柜+花灑+馬桶+龍頭 索菲亞 44544 20 超顏全屋定制+賽恩斯家具 12 件+綠野仙蹤櫥柜+2 樘木門 預存 2 萬免費送 8 背景墻+水槽+龍頭+智能晾衣機 加 999 元惠送卡薩帝煙機+灶具 39800 20 柜類定制+11 件大牌家具（芝華仕客廳沙發 3 件套+臥室床 2 件套

88、+曼哈頓客餐家具 6 件套）預存 2 萬元送華爾茲 PRO 系列 7 米櫥柜+水盆龍頭+智能馬桶+木門 1 樘 尚品宅配 49800 24/28/32 隨心定制（衣柜+鞋柜+書柜+電視柜+餐邊柜+儲物柜+陽臺柜+榻榻米+定制書桌）標配五件配件（拉手+阻尼門鉸+掛衣通+氣壓撐+拉直器+抽屜+試衣鏡+西褲抽+格子抽等）39800 29800 30000+買 3 萬定制柜類（衣柜+書柜+隔斷柜+鞋柜+電視柜+酒柜+餐邊柜+玄關柜等），送 2 萬全屋家具（茶幾+吧椅+餐桌椅+軟床+床墊+沙發+床頭柜+單椅等）顧家家居 39800 18-20 整體柜類（入戶柜+電視柜+衣柜+餐邊柜+酒柜+鞋柜+書柜+陽

89、臺柜+飄窗柜+隔斷柜）+10 件套軟體家具（餐桌+餐椅+沙發+茶幾+軟床+床墊）+2 萬家電大禮包 資料來源：公司官網，公司小程序，天貓官方旗艦店，國盛證券研究所（注：套餐信息取自少有活動折扣價影響的 2023 年 4 月 22 日）相對家裝企業和相對家裝企業和軟體軟體企業，定制企業在整裝化進程中更具優勢，企業，定制企業在整裝化進程中更具優勢，主要原因包括：1）定制定制頭部品牌集中度頭部品牌集中度相對相對高，更易跨行整合：高，更易跨行整合：相對于頭部家裝企業東易日盛和圣都家裝合計市占率僅為 0.2%，定制和軟體家居單品牌的市占率顯著更高；更高的市占率意味著頭部企業的話語權更大，進入更為分散的市

90、場更具競爭力、更容易實現整合。圖表 64：2022 年定制市場（櫥柜&衣柜&木門）各品牌市占率 圖表 65：2022 年軟體市場（沙發&床墊&床架）各品牌市占率 資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所 2）兼具）兼具供應鏈供應鏈+服務能力服務能力，進入壁壘更高：，進入壁壘更高：裝企切入產品端，面臨家居產品需設計、制造、交付等新的能力挑戰；軟體家居切入定制環節面臨測量、安裝等服務環節，服務能力要求升級；定制企業具備供應鏈+服務能力，在整裝領域具有優勢，裝企和軟體家居進入定制賽道壁壘高。歐派家居7%索菲亞4%志邦家居2%金牌廚柜1%其他86%顧家

91、家居8%喜臨門5%慕思3%夢百合0.4%其他84%2023 年 06 月 19 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）價值高且不易更換，消費者重視度高：）價值高且不易更換，消費者重視度高：定制家具在家裝環節中價值占比高，約占 20%，軟體家具價值占比約 10%。從市場規模來看，2022 年定制品類衣柜/櫥柜/木門的市場規模分別為 1185/1031/674 億元，軟體品類床墊及床架/沙發的市場規模分別為 1066/589億元，定制市場規模明顯高于軟體。同時，軟體家具相對獨立，易于更換，而定制家具、尤其是嵌入墻壁的柜類，一旦安裝較難更換，因此更換定制家具時，消費者更

92、為謹慎。圖表 66：2022 年定制&軟體各品類市場規模（億元）資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所測算 4.2 定制企業核心能力：供應鏈和定制企業核心能力：供應鏈和服務服務能力能力 定制企業具備整合供應鏈，實現全品類供應的能力，為家裝企業提供一站式、高性價比產品；此外，定制企業需在營銷和運營（設計、下單、交付等）方面賦能裝企，提升合作裝企客流、運營效率。因此，同時具備強供應鏈能力和強服務能力的定制企業在整裝化進程中更具投資價值。4.2.1 定制定制龍頭持續夯實品類整合，供應鏈能力深化龍頭持續夯實品類整合，供應鏈能力深化 模式迭代，定制龍頭持續夯實品類整合。模式迭代，定制龍頭持續夯實品

93、類整合。1）全屋定制模式：2014 年前后，定制家居率先開啟“全屋定制”模式，從以往單一的櫥柜、衣柜向配合客廳、陽臺等多空間的鞋柜、入戶柜、餐邊柜、書柜、電視柜等定制家具品類擴展。2）整家定制模式：2021 年 9 月，歐派衣柜率先發布“高顏整家定制”戰略，以空間為單位，包含定制、成品、軟體等，實現同一風格柜、門、墻、配整家高顏定制。3）整裝模式：2018 年歐派家居開始推進整裝大家居業務，索菲亞 2019 年切入整裝渠道，開始強化提供全品類家居產品的能力。0500100015002000250030003500衣柜櫥柜木門定制合計床墊及床架沙發軟體合計 2023 年 06 月 19 日 P.

94、32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：定制企業擴品類進程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 68：定制家居模式變化背后的品類擴展 資料來源：索菲亞整家定制戰略發布會，國盛證券研究所 定制龍頭定制龍頭建立主輔材供應鏈，賦能家裝企業。建立主輔材供應鏈，賦能家裝企業。傳統裝企供應鏈存在三大痛點：1）材料鏈路長，成本居高不下；2）材料品牌雜，家裝企業采購&對接成本高；3）各材料品牌交付難以協同、效率低。為賦能家裝企業，提升供應鏈效率，2017 年尚品宅配推出HOMKOO 整裝云的新業務模式，提供包括硬裝主輔材、定制家具、軟體裝飾以及智能生活電器等產品，提供 F2C

95、 的價格水平；2021 年歐派家居也推出歐派優材項目，為裝企提供主輔材、家具家品、軟體飾品、電器、物料等多品類裝修材料。2023 年 06 月 19 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：尚品宅配 HOMKOO 整裝云平臺 F2C 價格全品類賦能家裝企業 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 70：歐派優材-歐派獨立裝修材料供應平臺 資料來源：歐派優材供應平臺，國盛證券研究所 4.2.2 多多維維引流和系統輸出，營銷引流和系統輸出，營銷&運營多運營多維維賦能裝企賦能裝企 具備具備多多維維引流能力的定制企業有望成合作首選。引流能力的定制企業有望成合作首選

96、。目前，家居市場競爭激烈、獲客成本高，裝企積極尋找店銷、老介新等傳統獲客方式以外的新方式。整裝經銷模式多是裝企給家居企業引流，而合營模式下裝企也會獲得來自頭部家居企業的多維引流；歐派家居和索菲亞等頭部定制家居在電商層面均已掌握成熟打法，歐派整裝大家居也明確將持續強化線上引流能力和線下到店轉化能力，賦能裝企可持續、高質量發展。2023 年 06 月 19 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：歐派家居&索菲亞電商營銷 資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 家裝行業數字化水平較低，標準化程度不高。家裝行業數字化水平較低，標準化程度不高。根據2021 年中國

97、新居住產業數字化發展研究報告，家裝行業總體數字化得分僅有 1.72 分（滿分 5 分），正處于基礎應用狀態，整體實現全鏈路數字化的企業極少。缺少信息化系統加持，傳統家裝行業面臨產品、服務、流程難以標準化的問題，效率低，消費者體驗差。圖表 72：家裝行業數字化應用評分 資料來源：2021 年中國新居住產業數字化發展研究報告，國盛證券研究所 定制龍頭定制龍頭信息化建設較完備。信息化建設較完備。相對家居產業鏈上的公司，家居企業、尤以定制家居企業的數字化程度更高，在設計研發、生產制造、消費者鏈接等優先級較高的環節均具有優勢。龍頭企業加快數字化建設，保障終端消費者服務體驗，提升品牌口碑，同時亦可優化合作

98、方運營。2023 年 06 月 19 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：家居產業鏈各環節數字化發展現狀 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 圖表 74：定制家居上市企業信息化建設的主要表現形式 公司公司 設計軟件設計軟件 運營系統運營系統 歐派家居 CAXA、3D 設計、三維家 BOM/MES 索菲亞 3D、DIY HOME ERP/MES/SRM/WMS 尚品宅配 圓方設計軟件 ERP/圓方銷售設計系統 好萊客 3D 設計軟件、3D 云平臺、三維家 ERP/MES/SRM/WMS 志邦櫥柜 3D 智能軟件信息系統 ERP/BOM/MES/SCRM 金

99、牌廚柜 3D 在線設計、三維家 ERP/MES/APS/QMS/WMS/SRM 皮阿諾 3D 在線設計、三維家 ERP 我樂家居 我樂櫥柜設計軟件 ERP/BOM/MES 資料來源：公司公告，億歐智庫，國盛證券研究所 成熟系統賦能裝企，增強合作黏性。成熟系統賦能裝企，增強合作黏性。家居企業的信息化系統相較裝企更加完善，在整裝合作中可賦能裝企，提高裝企效率的同時增強消費者滿意度。歐派整裝大家居以公司成熟的信息化系統，迅速導入裝企終端，極大提升終端效率，縮短磨合期，對其進行品牌、流量、管理、產品的同步賦能。同時歐派自主研發的設計施工一體化 CAXA 軟件，也可實現“方案展示+產品設計+施工出圖”全

100、流程打通，賦能裝企實現“所見即所得”。尚品宅配的 HOMKOO 整裝云平臺在為裝企提供裝修、家居產品的同時，也提供銷售設計、虛擬裝修、供應鏈管理、計劃調度系統，助力會員提升對消費者的服務能力。圖表 75：尚品宅配 HOMKOO 整裝云平臺系統賦能家裝企業 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 06 月 19 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 整裝滲透率提升，把握家居龍頭轉型機遇整裝滲透率提升，把握家居龍頭轉型機遇 整裝市場規?？焖僭鲩L，滲透率快速提升。整裝市場規?？焖僭鲩L，滲透率快速提升。根據我們測算，2030 年家裝家居市場規模/整裝市場規模

101、/定制&軟體整裝市場規模（終端）將分別達到 6.58/2.53/0.48 萬億元，整裝滲透率接近 40%。定制定制龍頭加速布局龍頭加速布局整裝渠道、市占率提高。整裝渠道、市占率提高。根據我們測算，2030 年歐派家居/索菲亞各自的整裝渠道收入為 142.1/56.4 億元，在定制&軟體整裝市場市占率為 5.9%/2.3%。行業&公司測算的關鍵假設如下：1）整裝市場規模增速：）整裝市場規模增速：根據中裝協調研數據中的整裝滲透率可計算 2020-2021 年整裝市場規模及增速；由于整裝市場方興未艾，未來規模增速應高于家裝家居整體市場，我們假設自 2022 年起，整裝市場規模增速相對家裝家居市場規模

102、增速高 7-10pct。2）整裝定制）整裝定制&軟體配套率和價值占比：軟體配套率和價值占比：根據草根調研，2022 年整裝定制和軟體的配套率分別為 80%/10%，我們假設 2020-2022 年配套率穩步上升，2022 年后軟體配套率進一步提高，定制配套率穩定不變；定制/軟體在整個家裝價值鏈中占比約 20%/10%。3）各品類整裝市場規模占比：）各品類整裝市場規模占比：我們假設整裝市場中各品類的規模占比與整體家裝家居市場中占比相同。圖表 76：2020-2030 年整裝/定制&軟體分品類整裝市場規模及 YOY（終端價）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026

103、E 2027E 2028E 2029E 2030E 家裝家居市場規模（萬億元）家裝家居市場規模（萬億元）3.09 2.99 3.51 3.88 4.30 4.51 4.80 5.12 5.42 5.78 6.58 YOY 2.3%-3.2%17.4%10.5%10.8%4.9%6.4%6.7%5.9%6.6%13.8%整裝市場規模（萬億元）整裝市場規模（萬億元）0.54 0.62 0.80 0.95 1.13 1.27 1.44 1.63 1.84 2.09 2.53 YOY 36.9%16.2%27.4%19.5%18.8%11.9%13.4%13.7%12.9%13.6%20.8%整裝滲透

104、率整裝滲透率 17.4%20.9%22.7%24.5%26.3%28.1%29.9%31.9%34.0%36.2%38.4%其中：定制其中：定制&軟體軟體整裝市場規模（億元）整裝市場規模（億元）796 994 1353 1646 1990 2265 2612 3001 3424 3933 4803 YOY 47.9%24.9%36.2%21.7%20.9%13.8%15.3%14.9%14.1%14.9%22.1%其中：定制整裝市場規模（億元）其中：定制整裝市場規模（億元）753 937 1274 1523 1809 2024 2296 2610 2946 3347 4045 YOY 47.5

105、%24.5%35.9%19.5%18.8%11.9%13.4%13.7%12.9%13.6%20.8%整裝定制配套率 70.0%75.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%定制價值占比 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%其中：櫥柜整裝市場規模（億元）其中：櫥柜整裝市場規模（億元）304 351 454 538 637 711 801 903 1019 1149 1378 YOY 42.1%15.6%29.5%18.3%18.6%11.6%12.6%12.8%12.

106、8%12.8%19.9%占比 40.3%37.4%35.7%35.3%35.2%35.1%34.9%34.6%34.6%34.3%34.1%衣柜整裝市場規模（億元）衣柜整裝市場規模（億元）250 365 522 633 756 854 979 1124 1276 1465 1788 YOY 47.8%46.0%43.2%21.2%19.4%12.9%14.6%14.9%13.6%14.8%22.1%占比 33.2%38.9%41.0%41.6%41.8%42.2%42.6%43.1%43.3%43.8%44.2%木門整裝市場規模（億元）木門整裝市場規模（億元）199 222 297 352 4

107、16 459 517 583 650 733 879 YOY 56.0%11.3%33.8%18.4%18.2%10.5%12.6%12.8%11.5%12.7%19.9%占比 26.5%23.7%23.3%23.1%23.0%22.7%22.5%22.3%22.1%21.9%21.7%軟體整裝市場規模（億元）軟體整裝市場規模（億元）43 56 80 124 181 240 316 391 479 586 758 YOY 56.5%30.8%41.5%55.4%46.2%32.9%31.3%24.0%22.3%22.4%29.5%整裝軟體配套率 8.0%9.0%10.0%13.0%16.0%1

108、9.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%軟體價值占比 10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%2023 年 06 月 19 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其中：沙發整裝市場規模（億元）其中：沙發整裝市場規模（億元）16 21 28 44 63 84 110 136 166 202 261 YOY 53.0%26.1%37.9%54.7%44.7%32.7%30.9%23.5%21.8%22.0%29.0%占比 37.9%36.5%35.6%35.4%35.0%35.0%34

109、.9%34.7%34.6%34.5%34.4%床墊床墊+床架整裝市場規模（億元）床架整裝市場規模（億元）27 36 51 80 118 156 206 256 313 384 498 YOY 58.7%33.6%43.6%55.8%47.1%32.9%31.6%24.2%22.5%22.6%29.7%占比 62.1%63.5%64.4%64.6%65.0%65.0%65.1%65.3%65.4%65.5%65.6%資料來源：華經產業研究院，貝殼研究院，中裝協，wind，國盛證券研究所測算 圖表 77：2020-2030E 歐派家居&索菲亞整裝渠道收入（億元，出廠價）及市占率 2020 2021

110、 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 歐派家居歐派家居 公司整裝渠道收入（億元）公司整裝渠道收入（億元）10.2 18.7 25.7 33.0 41.9 50.4 61.5 74.8 90.3 110.0 142.1 YOY 83.8%37.4%28.3%27.1%20.3%22.0%21.6%20.7%21.8%29.2%其中：櫥柜整裝收入其中：櫥柜整裝收入 2.6 4.6 5.2 6.4 7.9 9.2 10.9 12.8 15.1 17.7 22.2 YOY 79.9%12.7%23.3%23.6%16.6%17.6%

111、17.8%17.8%17.8%24.9%占比 25.2%24.6%20.2%19.4%18.9%18.3%17.6%17.1%16.7%16.1%15.6%衣柜整裝收入衣柜整裝收入 5.8 11.1 16.9 21.3 26.5 31.3 37.4 44.8 53.1 63.7 80.9 YOY 91.7%51.7%26.2%24.4%17.9%19.6%19.9%18.6%19.8%27.1%占比 57.0%59.5%65.7%64.7%63.3%62.0%60.8%59.9%58.8%57.9%56.9%木門整裝收入木門整裝收入 1.0 1.6 2.0 2.6 3.3 4.0 4.9 6.

112、0 7.3 9.0 11.7 YOY 60.8%28.7%28.4%28.2%20.5%22.6%22.8%21.5%22.7%29.9%占比 9.6%8.4%7.9%7.9%7.9%7.9%8.0%8.1%8.1%8.2%8.2%其他整裝收入其他整裝收入 0.8 1.4 1.6 2.6 4.1 5.9 8.4 11.2 14.8 19.6 27.4 YOY 67.9%14.5%65.4%56.2%42.9%41.3%34.0%32.3%32.4%39.5%占比 8.2%7.5%6.2%8.0%9.9%11.7%13.6%15.0%16.4%17.8%19.3%公司定制公司定制&軟體軟體整裝市

113、場市占率整裝市場市占率 2.6%3.8%3.8%4.0%4.2%4.5%4.7%5.0%5.3%5.6%5.9%索菲亞索菲亞 公司整裝渠道收入（億元）公司整裝渠道收入（億元）0.7 5.3 11.4 14.4 18.1 21.5 25.9 31.1 37.0 44.4 56.4 YOY 655.7%114.9%26.7%25.9%18.8%20.3%19.9%19.1%19.9%27.1%公司定制公司定制&軟體軟體整裝市場市占率整裝市場市占率 0.2%1.1%1.7%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.3%資料來源：wind，國盛證券研究所測算 2023 年 06 月

114、19 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 投資建議投資建議 供需共振，整裝化供需共振，整裝化實現三方共贏實現三方共贏。家裝消費者年輕化，更注重效率和品質的結合，整裝應運而生，滿足消費者一體化需求的同時，有助于提高家裝行業集中度、前置家居企業獲客渠道，提升家裝和家居客單值，實現三方共贏。市場方興未艾市場方興未艾，預計 2024 年整裝市場規模將達萬億，2019-2030 年 CAGR 將實現 18.4%。市場規模廣闊，多方將業務向整裝產業鏈上下游延伸，但相對家裝和軟體，定制企業在整裝化中更具優勢，定制企業在整裝化中更具優勢，主要原因包括：1）頭部品牌集中度相對高，

115、更易跨行整合；2）兼具供應鏈+服務能力，壁壘更高；3）價值高且不易更換，消費者重視度高。同時，定制企業具備整合供應鏈，實現全品類供應的能力，方便家裝企業一站式、高性價比拿貨；此外，定制企業在營銷和運營（設計、下單、交付等）方面賦能裝企，提升合作裝企客流量、運營效率。因此，同時同時具備具備強供應鏈能力強供應鏈能力&強強服務服務能力的定制企業在整裝化進程中更具投資價值。能力的定制企業在整裝化進程中更具投資價值。強強供應鏈供應鏈能力能力：可提高企業客單值，索菲亞基于產品迭代和全品類融合，2017-2022 客單值由 9960 元/單提高至 18498 元/單，CAGR 為 13.2%；為打造全品類供

116、應鏈，歐派家居布局無錫、清遠、天津、成都四大生產基地，索菲亞布局廣東、湖北、浙江嘉善、浙江金華、四川、河北、河南、黑龍江被八大生產基地，2022 年歐派家居和索菲亞存貨周轉率分別為 10.69/10.34 次，處于行業前列。強服務能力：強服務能力：作為強服務能力支撐的信息化系統，助力企業人效和店效明顯提升，2017-2022 年歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜人均創收分別從 54/53/90/49 萬元/人提升至 92/75/105/55 萬元/人，歐派家居/索菲亞單店收入從 140/193 萬元提升至 240/232 萬元；信息化系統賦能門店端，可提升全流程效率，歐派家居 CAXA 系統

117、實現從產品設計、訂單形成、訂單排產、組織生產、成品出貨等環節的信息技術串聯，以衣柜為例，免審訂單超過 60%，一次通過率超過90%，審單效率較以往大幅提升，由以前每人日均 120 單提升至日均 260 單，大大提升運營效率。圖表 78：2017-2022 年歐派家居&索菲亞&志邦家居&金牌廚柜經營表現 2017 2018 2019 2020 2021 2022 歐派家居 人均創收（萬元）54 58 62 74 83 92 單店收入（萬元）140 142 154 163 218 240 存貨周轉率（次）8.24 9.91 11.65 11.58 12.31 10.69 志邦家居 人均創收（萬元）

118、90 85 83 88 97 105 單店收入（萬元）93 79 75 76 84 78 存貨周轉率（次）8.79 9.87 9.85 4.77 3.12 2.55 索菲亞 人均創收（萬元）53 61 65 63 72 75 單店收入（萬元）193 188 180 135 179 232 存貨周轉率（次）13.72 15.48 15.01 12.44 10.78 10.34 金牌廚柜 人均創收（萬元）49 45 49 50 54 55 單店收入（萬元）99 81 72 64 66 53 存貨周轉率（次）6.90 6.84 6.64 6.55 6.21 5.00 資料來源：wind，國盛證券研究

119、所 重點推薦：重點推薦：1）歐派家居：）歐派家居：定制家居龍頭，家居整裝化先驅，2018 年即布局整裝，現已形成“歐派”和“鉑尼思”雙品牌驅動；具備供應鏈產品整合能力，打造歐派優材平臺賦能裝企；公司成熟運營和信息系統助力裝企提高引流、運營和營銷方式，賦能裝企降本提效，實現共贏。2）志邦家居：志邦家居：聚焦“一體四面”（品牌、裝企、服務商命運共同體，2023 年 06 月 19 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運營面、服務面、賦能面和合作面）打造整裝戰略模式，針對性開發符合裝企套系風格的套系化產品，完善多品類推廣；與第三方共同開發整裝渠道專用軟件，發布“超級邦”裝

120、企服務戰略，全面提升賦能裝企服務能力。3）索菲亞：索菲亞：2019 年切入整裝賽道，初期以柜類定制產品布局為主，現加速對櫥柜、木門等全品類的布局；除直營整裝事業部和索菲亞品牌，司米品牌和華鶴品牌開啟整裝布局；全國范圍與實力較強的裝企開展合作，鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現與裝企的相互導流和合作共贏。建議關注：建議關注：供應鏈優化，整裝業務加速擴張的金牌廚柜金牌廚柜；軟體+定制融合驅動裝企革命的顧家家居顧家家居；整裝聚焦，擁有“圣誕鳥整裝”自營品牌，具備領先信息化、數字化優勢和全屋整裝一體化解決方案的尚品宅配。尚品宅配。圖表 79：整裝業務推薦標的 股票代

121、碼股票代碼 公司公司 PE（2023E）歷史分位歷史分位 PB（LF）歷史分位歷史分位 603833.SH 歐派家居 19.74 0.2%3.86 1.9%603801.SH 志邦家居 15.85 32.4%3.46 50.1%002572.SZ 索菲亞 12.34 1.9%3.13 18.1%603180.SH 金牌廚柜 13.01 9.0%2.04 14.6%603816.SH 顧家家居 15.41 0.8%3.49 3.3%300616.SZ 尚品宅配 18.37 15.9%1.25 6.6%資料來源：wind，國盛證券研究所（股價選取日期為 2023 年 6 月 15 日）風險提示風險

122、提示 地產超預期下行風險。地產超預期下行風險。家居公司作為地產后周期企業，地產銷售下行將影響下游需求。原材料價格超預期波動風險。原材料價格超預期波動風險。若原材料采購價格發生劇烈波動，可能對公司盈利水平帶來不確定性影響。假設和測算誤差風險。假設和測算誤差風險。渠道端利潤分成比例、客單數、客單價、門店數、利潤率與實際情況或存在一定誤差。2023 年 06 月 19 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

123、。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終

124、操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，

125、且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（

126、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：