《三維化學-公司研究報告-精細化工穩發展稀土橡膠、氫能、光熱促成長-230620（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三維化學-公司研究報告-精細化工穩發展稀土橡膠、氫能、光熱促成長-230620（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 三維化學(002469.SZ)2023 年 06 月 20 日 增持增持（首次首次）所屬行業：建筑 當前價格(元)：5.96 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 聯系人聯系人 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-8.47-12.360.60 相對漲幅(%)-8.13-7.671.31 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 三維化學三維化學（002469.SZ）：）：精細化精細化工工穩發展穩發展，稀土橡膠

2、、氫能、稀土橡膠、氫能、光光熱熱促促成長成長 投資要點投資要點 化工綜合服務商，“科技化工綜合服務商，“科技+工程工程+實業”聯動發展實業”聯動發展。公司前身可追溯至 1969 年成立的勝利煉油廠設計室，是由勝煉設計院改制設立的工程設計公司，集化工石化技術和產品研發、工程技術服務、催化劑及基礎化工原材料生產銷售于一體，提供工程解決方案，聚焦新材料產品生產與銷售，并持續在氫能、光熱電站、壓縮空氣儲能領域發力，業務主要包括工程業務、化工產品業務、催化劑業務三大板塊。2018-2022 年公司營收由 5.23 億元增長至 26.10 億元，年均增長率達 49.5%，歸母凈利潤由 0.40 億元增長至

3、 2.74 億元，年均增長率達 61.2%，雙雙實現快速增長。傳統業務：“科技傳統業務：“科技+工程工程+實業”縱橫發展增量可期實業”縱橫發展增量可期。（1）工程業務：公司具有豐富的工程咨詢、工程設計、工程總承包業務經驗，客戶資源豐富深度綁定齊魯石化，有望乘“魯油魯煉”東風煥發“第二春”。（2）精細化工：公司化工制品產品矩陣豐富，具備柔性生產優勢，可根據市場需求動態調整產品結構，優先保證具有較強盈利能力的產品生產。在業務布局上，公司一方面積極擴張產能，擬投資 8 億元開展 25 萬噸/年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一體化技改項目；另一方面攜手上海華誼開拓 MMA 生產工藝，優化產品結構，未來有望

4、帶動利潤增長。（3）催化劑：公司可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的系列產品，具備技術、產能、協同三大優勢，隨著公司高端催化劑項目一期（5000 噸/年）建成投用并達產有望驅動盈利能力持續改善。新興業務：布局稀土橡膠新興業務：布局稀土橡膠+氫能氫能+光熱培育新增長極光熱培育新增長極。（1）稀土順丁橡膠：我們測算順丁橡膠的 2022 年市場空間已達 157.8 億元，其中稀土順丁橡膠加工和物理機械性能優異，相比于鎳、鈷、鋰和鈦系等傳統順丁橡膠更適合制造高性能輪胎，需求量大且國產率低，預計未來幾年國產稀土順丁橡膠產能將快速提升。公司引進俄羅斯先進的稀土橡膠技術，已掌握年產

5、 5 萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術，我們認為公司憑借技術優勢，有望不斷擴大市場份額，為國產稀土橡膠生產提供專業工程技術服務和催化劑產品，打造全新增長點。（2）氫能：我們認為在綠氫儲運問題短期難以解決的情況下，工業副產制氫將助力打通產業鏈，獲得廣闊的發展機遇。公司依托自身豐富的煉化行業經驗，在工業副產氫工藝技術領域深入布局，依托山東豐富的副產氫資源，先后承接了多個氫能領域總包或設計項目，后續有望憑借技術優勢與項目積累不斷提高自身的市場份額并擴大輻射范圍。（3）光熱發電：我們測算我國光熱項目建設市場空間達 494.4 億元，其中儲熱系統年投資額或將到約 81.0 億元。公司于 2016 年

6、承接了我國首個大型商業化光熱電站儲熱系統 EPC 建設，積累起較為豐富的項目經驗，先發優勢顯著有望持續帶動光熱電站儲熱系統訂單獲取。投資建議與估值：投資建議與估值：公司依托工程、化工、催化劑三大板塊，構筑穩健基本盤，同時積極向稀土橡膠、氫能、光熱等高景氣領域延伸，憑借核心優勢搶占市場先機，有望支撐業績長期向好。預計公司 2023 年-2025 年營收分別為 33.25 億元、41.00億元、50.41 億元，營收增速分別達到 27.4%、23.3%、23%，歸母凈利潤分別為-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-062022-102023-02三維化學滬深300 公司首次

7、覆蓋 三維化學（002469.SZ）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.69 億元、5.34 億元、7.11 億元，增速分別達到 34.9%、44.6%、33.1%，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，安全生產風險，氫能、光熱項目開展不及預期風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：648.86 流通 A 股(百萬股)：618.67 52 周內股價區間(元)：5.36-10.23 總市值(百萬元)：3,867.22 總資產(百萬元)：3,276.28 每股凈資產(元)：4.07 資料來源：公司公告 Table_Fina

8、nce 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,631 2,610 3,325 4,100 5,041(+/-)YOY(%)289.3%-0.8%27.4%23.3%23.0%凈利潤(百萬元)377 274 369 534 711(+/-)YOY(%)1.2%-27.5%34.9%44.6%33.1%全面攤薄 EPS(元)0.58 0.42 0.57 0.82 1.10 毛利率(%)25.8%19.6%20.6%23.3%25.1%凈資產收益率(%)15.2%10.5%13.2%16.0%17.6%資料來源：公司年報（

9、2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 VWsUiWaXiYRYvZ8ViY9PcM7NnPnNsQoNlOoOsMkPnPrQ6MrQrRwMnNqOvPmQpR 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）3/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.化工綜合服務商，“科技+工程+實業”聯動發展.6 1.1.深耕化工領域，聚焦新材料搶灘新能源.6 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.6 1.3.三大業務齊頭并進，盈利能力快速提升.7 2.傳統業務：“科技+工程+實業”縱橫發展增量可期.10 2.1.化工工程設計&總承包：深度綁定

10、優質客戶，魯油魯煉打開成長空間.10 2.2.精細化工：擴產規劃明晰，助力穩健成長.13 2.3.催化劑：研發為本，持續筑造高壁壘.17 3.新興業務：布局稀土橡膠+氫能+光熱培育新增長極.18 3.1.稀土順丁橡膠市場空間廣闊，國產替代進行時.18 3.2.布局工業副產氫回收，爭做前綠氫時代領頭羊.20 3.3.超前布局熔鹽儲熱，逐鹿五百億光熱市場.25 4.盈利預測及投資建議.31 4.1.盈利預測.31 4.2.投資建議.32 5.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：三維化學股權架構（截至 2023 年一季報）.7 圖 3：公司三大業務板塊.8 圖 4：營

11、業收入及增速.8 圖 5：歸母凈利潤及增速.8 圖 6：2018-2022 年公司各業務收入（百萬元）.9 圖 7：2018-2022 年公司分業務營收占比情況.9 圖 8：公司 2018-2022 年毛利率和歸母凈利率（%）.9 圖 9：公司 2018-2022 年主要業務毛利率（%）.9 圖 10：2018-2023 年一季度公司費用率（%）.10 圖 11：2018-2023 年一季度公司研發費用及增速.10 圖 12：2018-2023 年一季度公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）.10 圖 13：2018-2023 年一季度公司資產負債率（%）.10 圖 14：齊魯分公司油品質量升

12、級碳四資源綜合利用技術改造項目.11 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）4/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 15：煙臺萬華 PO/AE 一體化項目 LPG 精制及丁烷異構裝置.11 圖 16：恒力石化（大連）煉化有限公司 65 萬噸年硫磺回收項目.11 圖 17：中化泉州 38 萬噸年硫磺回收聯合裝置.11 圖 18：2020-2022 年公司對齊魯石化銷售額及增長率.12 圖 19：2010-2022 年公司工程設計、工程總承包業務營收（單位：百萬元）.12 圖 20：諾奧化工生產基地.13 圖 21：公司催化劑產品.17 圖 22：2015-2021 年我國順丁

13、橡膠表觀消費量及增速.18 圖 23：我國順丁橡膠消費結構.18 圖 24：我國順丁橡膠現貨價格走勢（單位：元/噸）.18 圖 25：我國新能源汽車月銷量及增速.19 圖 26：四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目.20 圖 27：2013-2022 年我國氫氣產量及增速.21 圖 28：2020 年中國制氫結構.21 圖 29：2020 全球制氫結構.21 圖 30：中國不同運氫技術應用占比.23 圖 31：中國不同儲氫技術應用占比.23 圖 32：全國固定式光伏發電首年利用小時數分布（單位：h）.23 圖 33：全國 100 米高度層年平均風速分布（單位：m/s）.23 圖 34：青島煉化

14、氫能資源基地項目.25 圖 35：齊魯氫能一期氫能一體化項目施工現場.25 圖 36：光熱發電系統組成示意.25 圖 37：光熱發電四大類型.27 圖 38：我國光熱發電累計裝機容量（單位：MW）.28 圖 39：全球主要國家和地區太陽能熱發電聚光形式占比.29 圖 40：我國太陽能熱發電累計裝機中聚光形式占比.29 圖 41：12 小時儲熱 100MW 塔式光熱電站投資構成.30 圖 42：10 小時儲熱 100MW 槽式光熱電站投資構成.30 圖 43：中廣核德令哈 50MW 槽式光熱電站.31 表 1：三維化學十大股東（截至 2023 年一季度末）.6 表 2：公司化工產品類型及用途.1

15、3 表 3：2022 年公司主要化工產品產能情況.14 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）5/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 4：2022 年公司化工產品產量及銷量情況.15 表 5：淄博諾奧化工現有、在建產能情況.16 表 6：公司兩步法制 MMA 研發進展與目標.16 表 7：2022 年中國稀土順丁橡膠供應企業及供應能力情況（單位：萬噸/年）.19 表 8：2023Q1 招標綠氫項目電解槽需求情況.22 表 9：我國工業副產氫的供應潛力.24 表 10：光熱發電與光伏發電的區別.26 表 11：各類儲能對比.26 表 12：4 種光熱發電技術特點.28 表 1

16、3：我國光熱發電規劃、簽約、在建項目.29 表 14：公司營收預測（單位：百萬元）.32 表 15：可比公司估值.33 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）6/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.化工綜合服務商，化工綜合服務商，“科技科技+工程工程+實業實業”聯動聯動發展發展 1.1.深耕化工領域，聚焦新材料搶灘新能源深耕化工領域，聚焦新材料搶灘新能源 深耕化工領域五十余年，“科技深耕化工領域五十余年，“科技+工程工程+實業”聯動發展。實業”聯動發展。公司為勝煉設計院改制設立的工程設計公司，集化工石化技術和產品研發、工程技術服務、催化劑及基礎化工原材料生產銷售于一體，提供

17、工程解決方案，聚焦新材料產品生產與銷售，并持續在氫能、光熱電站、壓縮空氣儲能領域發力。公司前身可追溯至 1969年成立的勝利煉油廠設計室；2004 年改制為山東三維石化工程有限公司；2007年整體變更為山東三維石化工程股份有限公司；2010 年 9 月，在深交所上市；2020年，收購諾奧化工 89.89%的股權，業務拓延至化工原材料研發、生產、銷售領域；2021 年 5 月，更名為山東三維化學集團股份有限公司。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，公司年報，德邦研究所 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 股權結構股權結構穩定，管理層從

18、業經歷豐富穩定，管理層從業經歷豐富。截至 2023Q1，公司實際控制人曲思秋先生直接持有公司 2.30%股份，并通過山東人和投資有限公司間接持股 10.36%，合計持股 12.66%。曲思秋先生曾任齊魯石化勝利煉油廠副總工程師兼設計院院長，自 2007 年 12 月起至今任三維化學董事長。公司董事、總經理等主要管理層從業經歷豐富，并持有公司一定的股份，與公司利益深度綁定。表表 1：三維化學三維化學十大股東（截至十大股東（截至 2023 年年一一季季度度末末）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)山東人和投資有限公司 137,195,538 21.1400 曲思

19、秋 14,895,000 2.3000 孫波 9,073,500 1.4000 劉振林 5,600,000 0.8600 范西四 4,880,295 0.7500 王春江 4,276,500 0.6600 李祥玉 3,000,000 0.4600 潘東 2,798,963 0.4300 王成富 2,626,050 0.4000 崔課賢 2,543,635 0.3900 合 計 186,889,481 28.7900 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）7/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：三維化學股權架構（三維化學股權架構

20、（截至截至 2023 年年一一季報季報）資料來源：wind，公司公告，天眼查，德邦研究所 1.3.三大業務齊頭并進，盈利能力快速提升三大業務齊頭并進，盈利能力快速提升 三大業務均衡發展，強化綜合服務能力三大業務均衡發展，強化綜合服務能力。公司業務主要包括工程業務、化工產品業務、催化劑業務三大板塊，其中：工程業務：工程業務：為化工、石化行業客戶提供工程咨詢、工程設計、工程總承包、項目開車、后期維護等一站式、全生命周期的工程技術服務。公司先后完成常減壓蒸餾裝置、催化裂化裝置、加氫精制裝置、瀝青裝置、焦化裝置、氣分裝置、催化劑裝置、硫磺回收裝置、甲基叔丁基醚裝置、潤滑油裝置、氫能源、儲能、光熱項目等

21、 500 多個項目的設計或總承包工作，是國內設計、總包硫磺回收裝置最多的公司，截至 2022 年底累計完成各類硫磺回收裝置設計、總包合計 224 套，裝置總規模 1158 萬噸/年?；せぎa品產品業務：業務：公司主要從事各類化工新材料研發以及正丙醛、正丙醇、異丙醇、正丁醛、異丁醛、正丁醇、正戊醛、異戊醛、正戊醇、異戊醇、醋酸正丙酯等高純度產品和混合丁醇、粗辛醇、碳十二等殘液提純產品的生產與銷售；是國內最大的正丙醇生產企業、國內規模領先的正戊醇銷售企業和丁辛醇殘液回收企業 催化劑業務：催化劑業務：公司可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的系列產品，主要應用于變換工藝過程

22、、硫磺回收工藝過程、稀土橡膠生產過程等；是國內具有重要影響力的耐硫變換工藝技術和催化劑產品提供商，公司開發的低水氣比耐硫變換工藝及催化劑處于國際領先水平。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）8/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：公司三大業務板塊公司三大業務板塊 資料來源：公司公告，德邦研究所 收購諾奧化工，收購諾奧化工，營收營收、利潤、利潤實現實現快速增長快速增長。2018-2022 年，公司營業收入由5.23 億元增長至 26.10 億元，年均增長率達 49.5%，其中 2021 年公司營收同比增長 289.3%，主要系 2020 年 12 月諾奧化工納入公司合

23、并報表范圍所致。公司歸母凈利潤由 2018 年的 0.40 億元增長至 2022 年的 2.74 億元，年均增長率達61.8%；其中 2022 年公司營收、歸母凈利潤分別同比下降 0.8%和 27.5%，主要受能源價格上漲、需求疲軟等方面影響，公司化工產品整體平均售價同比下滑，其中丁醇、辛醇平均售價同比跌幅較大，影響公司整體業績，2022 年公司化工業務實現利潤總額 1.67 億元，同比減少 52.39%。2023Q1 公司實現歸母凈利潤4539.83 萬元，比上年同期下降 27.97%，我們認為主要由于行業景氣度下滑，化工業務利潤承壓，從而拖累整體業績。圖圖 4：營業收入及增速營業收入及增速

24、 圖圖 5：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 化工業務貢獻主要營收，工程總承包業務增長迅速化工業務貢獻主要營收，工程總承包業務增長迅速。公司營收由醇醛酯類、工程總承包、殘液加工類、產品銷售以及工程設計五類構成，2022 年醇醛酯類、殘液加工類等化工產品兩項業務營收合計占公司總營收的 66.2%。隨著公司并購諾奧化工，工程總承包、產品銷售占比逐步下滑但營收整體上漲，由 2018 年的2.56/1.62 億元增至 2022 年的 5.65/2.04 億元，CAGR 分別為 21.89/5.83%。5.23 6.31

25、 6.76 26.31 26.10 5.98-10001002003004000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）增速（右軸，%）0.40 0.77 3.73 3.77 2.74 0.45-10001002003004005000.001.002.003.004.00201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）增速（右軸，%）公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）9/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：2018-2022 年年公司公

26、司各業務收入（百萬元）各業務收入（百萬元）圖圖 7：2018-2022 年年公司分公司分業務業務營收占比營收占比情況情況 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 業務結構調整造成毛利率波動，業務結構調整造成毛利率波動，歸母歸母凈利率整體穩定凈利率整體穩定。2018 年-2022 年公司毛利率總體呈現下降趨勢，由 2018 年的 31.92%下降至 2022 年的 19.57%，我們認為主要由于公司業務結構調整導致。分業務看，工程設計毛利率保持較高水平，2018-2022 年總體維持在 50%以上；工程總承包業務毛利率呈現不斷上升的勢頭，由 2018

27、年的 6.89%增長至 2022 年的 21.48%；產品銷售毛利率呈下滑趨勢，由 2018 年的 50.30%下降至 2022 年的 29.47%；受制化工市場部分產品需求疲弱，價格表現不佳，醇醛酯類、殘液加工類毛利率近年下滑明顯，2022 年度公司醇醛酯類、殘液加工類毛利率分別為 13.38%、24.21%，比上年同期下滑6.77pct、10.81pct。歸母凈利率保持平穩，由 2018 年的 7.64%增長至 2022 年的10.49%，盈利能力總體保持穩定。圖圖 8：公司公司 2018-2022 年毛利率和年毛利率和歸母歸母凈利率（凈利率（%）圖圖 9：公司公司 2018-2022 年

28、主要業務毛利率（年主要業務毛利率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所（備注：2020 公司的歸母凈利率計算去掉當年收購諾奧化工而確認營業外收入 2.84 億元。）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 費用管控成效顯著，研發投入持續增加費用管控成效顯著，研發投入持續增加。2018-2023 年一季度，公司期間費用率由 2018 年的 17.17%下降至 2023Q1 的 9.56%；其中銷售費用率下降顯著，由 2018 年的 4.90%下降到 2023 年一季度的 0.83%。研發費用方面，公司高度重視自主研發和技術創新工作，研發費用增長快速，研發費用由 2018 年的 3121.

29、64萬元增長至 2022 年的 1.02 億元，CAGR 為 34.38%，2023 年一季度公司研發費用為 2459.10 萬元，同比增長 5.64%。05001000150020182019202020212022醇醛酯類（百萬元）工程總承包（百萬元）殘液加工類（百萬元）產品銷售（百萬元）工程設計（百萬元）17%54%51%49%61%42%15%22%6%21%15%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022醇醛酯類（%）工程總承包（%）殘液加工類產品銷售工程設計0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019

30、2020202120222023Q1毛利率(%)歸母凈利率(%)02040608020182019202020212022醇醛酯類（%）工程總承包（%）殘液加工類（%）產品銷售（%）工程設計（%）公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）10/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2023 年一季度年一季度公司費用率公司費用率（%）圖圖 11：2018-2023 年一季度公司研發費用及增速年一季度公司研發費用及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 經營經營性性現金流現金流持續向好持續向好，資產，資產負債負債率保

31、持率保持下行下行。公司經營活動產生的現金流量凈額從 2018 年 0.73 億元增加至 2022 年 5.11 億元，年均增長率達 62.7%。資產負債率整體保持下行，由 2018 年的 22.4%下降至 2022 年的 18.8%，2023 年一季度公司資產負債率為 15.7%。圖圖12：2018-2023年一季度年一季度公司公司經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額（億（億元）元）圖圖 13：2018-2023 年一季度年一季度公司公司資產負債率（資產負債率（%）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 2.傳統業務：傳統業務：“科技

32、科技+工程工程+實業實業”縱橫發展增量可期縱橫發展增量可期 2.1.化工化工工程設計工程設計&總承包總承包：深度綁定優質客戶深度綁定優質客戶，魯油魯煉打開魯油魯煉打開成長空間成長空間 工程設計工程設計立身立身，項目經驗豐富項目經驗豐富。公司是由勝利煉油設計院改制設立的工程公司，具有豐富的工程咨詢、工程設計以及以設計為主導的工程總承包業務經驗，主要服務于石油化工、煤化工等行業，從事以煉油化工項目為主的工程設計和總承包業務。多年來，公司先后完成常減壓蒸餾裝置、催化裂化裝置、加氫精制裝置、瀝青裝置、焦化裝置、氣分裝置、催化劑裝置、硫磺回收裝置、甲基叔丁基醚裝置、潤滑油裝置、氫能源、儲能、光熱項目等

33、500 多個項目的設計或總承包工作，并多次獲得國家級、省級榮譽。其中齊魯分公司油品質量升級碳四資源綜合利用技術改造項目獲中國石化優質工程獎、山東省石油化工系統優秀工程勘察-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020182019202020212022 2023Q1研發費用(百

34、萬元)YOY(右軸，%)0.730.162.583.345.11-0.63-1.000.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023Q1經營活動產生的現金流量凈額(億元)22.3519.0820.4320.8818.8315.660.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023Q1資產負債率（%）公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）11/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 設計一等獎，煙臺萬華 PO/AE 一體化項目 LPG 精制及丁烷異構裝置獲山東省石油化工系統優

35、秀工程勘察設計一等獎。圖圖 14：齊魯分公司油品質量升級碳四資源綜合利用技術改造項目齊魯分公司油品質量升級碳四資源綜合利用技術改造項目 圖圖 15：煙臺萬華煙臺萬華 PO/AE 一體化項目一體化項目 LPG 精制及丁烷異構裝置精制及丁烷異構裝置 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 國內硫磺回收龍頭，國內硫磺回收龍頭，自研無在線爐硫磺回收技術自研無在線爐硫磺回收技術。公司是國內最早從事硫磺回收設計和研發的單位，自主開發了無在線爐硫磺回收國產化技術，填補了國內空白，達到了國際先進水平，被譽為硫磺回收“專家”。截至 2022 年底，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總包合

36、計 224 套，裝置總規模 1158 萬噸/年，是國內設計、總包硫磺回收裝置最多的公司，承接了恒力石化（大連）煉化有限公司 65 萬噸年硫磺回收項目，中化泉州 38 萬噸年硫磺回收聯合裝置等項目，并進一步將業務拓展至海外，承攬泰國硫磺回收項目。圖圖 16：恒力石化（大連）煉化有限公司恒力石化（大連）煉化有限公司 65 萬噸年硫磺回收項萬噸年硫磺回收項目目 圖圖 17：中化泉州中化泉州 38 萬噸年硫磺回收聯合裝置萬噸年硫磺回收聯合裝置 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 客戶資源豐富，深度綁定齊魯石化?？蛻糍Y源豐富，深度綁定齊魯石化。公司主要客戶群涵蓋中國石化集團、

37、中國石油集團、國家能源集團、大唐集團、中國中化控股、中海油集團、中煤集團、中廣核集團、中國兵器工業集團、萬華化學集團、恒力石化、盛虹石化、裕龍石 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）12/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 化等國內優勢化工、能源企業。2020-2022 年，公司第一大客戶均為齊魯石化，對齊魯石化銷售額分別為 1.86 億元、2.46 億元、2.98 億元，占公司總營收的 27.5%、9.3%和 11.4%。圖圖 18：2020-2022 年公司對齊魯石化銷售額及增長率年公司對齊魯石化銷售額及增長率 資料來源：公司公告，德邦研究所 近三年工程設計近三年工程設計

38、&總承包業務保持快速增長總承包業務保持快速增長。拉長時間來看，2010-2022年公司工程設計+工程總承包業務營收呈現先升后降的局面，由 2010 年的 1.79億元增長至 2014 年的 6.80 億元，后逐步下降至 2020 年的 3.93 億元，2020 年以后公司工程設計+總承包業務快速增長，2021、2022 年增長率分別為 29.2%、30.0%，至 2022 年公司工程設計、工程總承包業務合計實現營收 6.61 億元，已接近歷史最高水平。圖圖 19：2010-2022 年公司工程設計、工程總承包業務營收（單位：百萬元）年公司工程設計、工程總承包業務營收（單位：百萬元）資料來源：w

39、ind，公司公告，德邦研究所 “魯油魯煉”“魯油魯煉”或或將將再造齊魯石化，公司有望乘再造齊魯石化，公司有望乘東東風帶動工程業務發展風帶動工程業務發展。據1.862.462.980%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.503.003.50202020212022銷售額（億元）增長率0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02010201120122013201420152016201720182019202020212022工程總承包工程設計 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）13/35 請務

40、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中國石化集團公司副總工程師兼齊魯分公司代表、黨委書記韓峰表示，齊魯石化將在 2023 年繼續加大投資力度，加快推進“魯油魯煉”基地項目落地建設。我們認為，公司憑借：1）區位優勢，地處淄博緊鄰齊魯化工園區；2）歷史淵源，公司前身為齊魯石化旗下的勝利煉油廠設計所；3）良好合作，公司已為齊魯石化設計了大量的工程項目；有望充分受益“魯油魯煉”戰略，帶動工程業務蓬勃發展。2.2.精細化工：擴產規劃明晰，精細化工：擴產規劃明晰，助力穩健成長助力穩健成長 外延外延并購并購諾奧化工，切入精細化工領域。諾奧化工，切入精細化工領域。2020 年 4 月，公司支付 1.48 億元

41、現金購買諾奧化工 17.37%股份，同時擬以發行股份及支付現金相結合的方式購買李建波等 197 名交易對方持有的諾奧化工 82.43%股份，在上述交易完成后持有諾奧化工 99.80%股權；2021 年 8 月公司以自有資金 169.6 萬元收購王敏持有的諾奧化工 0.20%股權，自此公司持有諾奧化工 100%股權，諾奧化工成為公司全資子公司。圖圖 20：諾奧化工生產基地諾奧化工生產基地 資料來源：諾奧化工官網，德邦研究所 化工制品產品矩陣豐富化工制品產品矩陣豐富，質量優秀質量優秀。諾奧化工產品主要包括丙醛、正丙醇、異丙醇、戊醛、戊醇等高純度產品以及混合丁醇、粗辛醇、碳十二等殘液提純產品，是國內

42、規模領先的正丙醇、正戊醇生產企業和丁辛醇殘液回收企業；技術方面，諾奧化工已掌握正丙醛、正戊醛合成所需的羰基合成技術，丁辛醇殘液回收技術及醛類加氫技術的自主知識產權，產品質量達到或超過國外同類產品。表表 2：公司化工產品類型及用途公司化工產品類型及用途 序號序號 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 用途用途 1 高純度產品 正丙醛（丙醛）分子式C2H5CHO，無色有刺激性氣味的液體，別名丙醛，溶于水，可與醇和醚混溶。對皮膚、眼、口、鼻腔粘膜有刺激作用?；瘜W性質非?；顫?，可與氫氣反應生成丙醇、發生氧化反應生成丙酸、易發生聚合反應等。廣泛應用于醫藥、油漆、塑料、香料、橡膠、食品飼料

43、等領域，是公認的精細化工產業的基礎原料。2 正丙醇（丙醇）分子式 C3H7OH，無色液體，別名丙醇，能與醇、醚及許多有機溶劑互溶，與鹵化氫反應生成鹵化物、發生酯化反應、胺化反應、氧化反應等。廣泛應用于涂料、油漆、膠黏劑、化妝品、塑料、殺菌劑、食品添加劑、飼料添加劑、合成香料、清潔劑、防腐劑、剎車油和醫藥等多個領域。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）14/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 異丙醇（IPA）分子式 C3H8O，正丙醇的同分異構體，有類似乙醇和丙酮混合物的氣味，溶于水，也溶于醇、醚、苯、氯仿等多數有機溶劑。廣泛應用于消毒、制藥、化妝品、塑料、香料、涂料等多個

44、領域。4 正丁醛 分子式 C4H8O，無色透明液體，有窒息性氣味，微溶于水，溶于乙醇、乙醚等多數有機劑。用作樹脂、塑料增塑劑、硫化促進劑、殺蟲劑等的中間體等。5 異丁醛 分子式 C4H8O，無色透明液體，有刺激性氣味。在空氣中逐漸氧化成異丁酸。微溶于水，能與乙醇、苯、氯仿、乙醚、甲苯、丙酮、二硫化碳混溶。用于生產異丁醇、橡膠硫化促進劑和防老劑、異丁酸，合成纖維素酯、香精、香料等，常用于烘烤食品、肉制品、糖霜。6 正丁醇 分子式 C4H9OH 無色透明液體，燃燒時發強光火焰。有類似雜醇油的氣味，其蒸氣有刺激性，能引起咳嗽。沸點 117-118，相對密度 0.810。63%正丁醇和 37%水形成恒

45、沸液。能與乙醇、乙醚及許多其他有機溶劑混溶。用作脂肪、蠟、樹脂、蟲膠、清漆等的溶劑，或制造油漆、人造纖維、洗滌劑等。7 正戊醛（戊醛）分子式 C4H9CHO，無色液體，別名戊醛，微溶于水，溶于乙醇、乙醚。廣泛應用于生產戊醇及氧化制戊酸，也可用作香精、香料和橡膠促進劑的原料。8 異戊醛（2-甲基丁醛）分子式 C4H9CHO，無色液體，微溶于水，溶于乙醇、丙二醇。廣泛應用于生產異戊醇及氧化制異戊酸，也可用作香精、香料和橡膠促進劑的原料。9 正戊醇（戊醇）分子式 C5H11OH，無色透明液體，別名戊醇，無色液體，略有氣味，低毒，易燃。廣泛應用于生產食用香料，香精，醫藥原料，非鐵金屬的浮選劑，鍋爐用水

46、的止泡劑?？捎米魅軇?、有機合成原料及增塑劑原料。10 異戊醇（2-甲基丁醇）分子式 C5H11OH，無色透明液體，無色液體，低毒，易燃。廣泛應用于生產食用香料，香精，醫藥原料，非鐵金屬的浮選劑，鍋爐用水的止泡劑?？捎米魅軇?、有機合成原料及增塑劑原料。11 醋酸正丙酯 分子式 C5H10O2，常溫下為無色透明液體，與乙醇、乙醚互溶，有特殊的水果香味。大量用作涂料、油墨、硝基噴漆、清漆及各種樹脂的優良溶劑，還應用于香精香料行業。12 殘液提純產品 混合丁醇 正丁醇，異丁醇，仲丁醇，叔丁醇的混合物。無色、透明液體、有酒的氣味。微溶于水，能與乙醇和乙醚混用，蒸發與空氣形成爆炸混合物?？捎糜谏a醋酸丁酯

47、、生產浮選劑、溶劑和脫水劑、涂料、樹脂等。13 粗辛醇 無色稍有粘性液體，不溶于水，同醇、醚等可任意比混溶?？捎糜诤铣蓾櫥瑒?、抗氧劑、照相用紙、油漆、印刷工業消泡劑、陶瓷工業釉漿分散劑、礦石浮選劑、清凈劑、石油添加劑、燃料分散劑、洗滌劑、脫水劑和香料的原料。14 碳十二醇 含十二個碳原子的醇類混合物，外觀無機械雜質的棕紅色透明液體?？捎米鞲∵x機原料或用作燃料。資料來源：公司公告，德邦研究所 公司產能充沛公司產能充沛，產銷率保持良好產銷率保持良好。參考公司公告，截止 2022 年底公司丙醛、丁醛、戊醛、異丁醛、2-甲基丁醛（上述產品可切換生產）產能分別為 17 萬噸/年、4 萬噸/年、3.6 萬

48、噸/年、0.7 萬噸/年、0.52 萬噸/年，丙醇、異丙醇、正丁醇、正戊醇、異丁醇（上述產品可切換生產）產能分別為 13.1 萬噸/年、7.2 萬噸/年、5 萬噸/年、0.5 萬噸/年、0.4 萬噸/年，同時擁有 10 萬噸/年醋酸正丙酯、2 萬噸/年辛醇、2 萬噸/年碳十二和 1.41 萬噸/年混合丁醇產能。從實際產銷量情況看，2022 年公司共生產化工產品 23.75 萬噸，其中殘液加工類產量為 5.92 萬噸，醇醛酯類產品產量為 17.83 萬噸，產銷率分別達 98.5%、97.5%，基本實現產銷平衡。售價方面，受 2022 下半年化工市場需求疲弱等因素影響，2022 下半年殘液加工類、

49、醇醛酯類產品價格分別下降 16.01%、12.07%。表表 3：2022 年公司主要化工產品產能情況年公司主要化工產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 丙醛、丁醛、戊醛、異丁醛、2-甲基丁醛（上述產品可切換17 萬噸/年、4 萬噸/年、3.667.83%、72.22%、0%、公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）15/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 生產）萬噸/年、0.7 萬噸/年、0.52萬噸/年 64.94%、0%丙醇、異丙醇、正丁醇、正戊醇、異丁醇（上述產品切可換生產）13.1 萬噸/年、7.2 萬噸/年、5 萬噸/年、0.5 萬噸/

50、年、0.4 萬噸/年 56.98%、0.00%、28.47%、74.98%、0.00%醋酸正丙酯 10 萬噸/年 17.79%辛醇 2 萬噸/年 95.62%碳十二 2 萬噸/年 78.27%混合丁醇 1.41 萬噸/年 100.00%資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 表表 4：2022 年公司化工產品產量及銷量情況年公司化工產品產量及銷量情況 產品名稱產品名稱 產量產量 銷量銷量 收入實現情況收入實現情況 報告期內的售價走報告期內的售價走勢勢 變動原因變動原因 殘液加工類 5.92 萬噸 5.83 萬噸 3.90 億元 上半年平均售價7239.73 元，下半年平均售價 6080.

51、49元，同比下降16.01%。2022 年下半年受需求疲弱等因素影響，化工市場部分產品價格表現不佳。醇醛酯類 17.83 萬噸 17.39 萬噸 13.37 億元 上半年平均售價8191.18 元，下半年平均售價 7202.86元，同比下降12.07%。2022 年下半年受需求疲弱等因素影響，化工市場部分產品價格表現不佳。資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 雙重雙重優勢優勢助力公司化工業務成長。助力公司化工業務成長。我們認為公司有兩大顯著優勢：（1）便捷區位便捷區位優勢：優勢：公司位于石化重鎮山東淄博，在內蒙、天津、青島、上海、福建等國家能源、石化基地設有分公司或項目部。公司主要生產

52、基地位于齊魯化工園區、南京六合化工園區，緊鄰上游原材料供應商和下游采購商，可有效降低原料、產品生產、運輸成本，提升運營效率和盈利能力。（2）柔性生產優勢：）柔性生產優勢：公司可及時、靈活調節生產，根據市場需求動態調整產品結構，優先保證具有較強盈利能力的產品生產，努力實現效益最大化。公司產品正丙醛、正丙醇、正丁醛、正戊醛作為正丙醇、醋酸正丙酯、正丁醇、正戊醇的原材料，既可以生產自用，又可以直接對外銷售，增強了公司經營的靈活性，可以較好的應對行業周期。擬擬 8 億投資億投資一體化技改項目一體化技改項目，拓品類拓品類擴產擴產能能。參考諾奧化工官網，諾奧化工擬投資 8 億元開展 25 萬噸/年羰基合成

53、（醛、醇、酸、酯）一體化技改項目。項目分二期建設，一期投資 3 億元建設一套丙酸/丁酸/戊酸生產裝置，總設計產能為 3 萬噸，包括 1 萬噸丙酸、1 萬噸丁酸、1 萬噸戊酸，切換生產。二期對現有 2 萬噸丙醛生產裝置（400#裝置）進行技改，改造后達到 25 萬噸丙醛、正丁醛、異丁醛、正戊醛、2-甲基丁醛的生產能力，同時產業鏈延伸生產正丁醇、異丁醇、辛醇、正丁酸、異丁酸、異辛酸、2-丙基庚醇、丙酸乙酯、丁酸乙酯等產品共 27 萬噸。此外，諾奧化工根據市場結構變化，完全依托現有裝置和環保設施，不新增投資，在現有 800#裝置基礎上，對生產工藝參數適當優化，使現有 800#裝置切換生產為 3 萬噸

54、/年丁醛（包括 2.7 萬噸正丁醛和 0.3 萬噸異丁醛），1 萬噸/年戊醛和 1 萬噸/年丙醛。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）16/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：淄博諾奧化工現有、在建產能情況淄博諾奧化工現有、在建產能情況 裝置類型裝置類型 裝置編號裝置編號 裝置名稱裝置名稱 主要產品及規模主要產品及規模 改擴建規劃改擴建規劃 現有產能 丁辛醇殘液回收裝置 100#15000t/a 丁辛醇殘液回收裝置 混合丁醇、混合辛醇、混合丁醛 丁辛醇殘液回收裝置 1100#60000t/a 丁辛醇殘液回收裝置 混合丁醇、混合辛醇、混合丁醛 氣相加氫裝置 300#1

55、0000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 10000t/a 正丙醇或 10000t/a 異丙醇 氣相加氫裝置 600#30000t/a 戊醇/辛醇/丁醇裝置 30000t/a 戊醇或 20000t/a 辛醇+10000t/a丁醇 氣相加氫裝置 900#40000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 20000t/a 正丙醇+20000t/a 異丙醇 氣相加氫裝置 1000#60000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 5000t/a 異丙醇+55000t/a 正丙醇 羰基化裝置 400#20000t/a 丙醛裝置 20000t/a 丙醛 項目分兩期建設：一期新建一套丙酸/丁酸/戊酸生產裝置，總設計產能為 3 萬噸，包

56、括 1 萬噸丙酸、1 萬噸丁酸、1 萬噸戊酸，切換生產。二期對現有 2 萬噸丙醛生產裝置進行技改，改造后達到 25 萬噸丙醛、正丁醛、異丁醛、正戊醛、2-甲基丁醛的生產能力。羰基化裝置 800#重組分精餾裝置 50000t/a 丙醛或 40000t/a 戊醛 30000t/a 丁醛（包括 2.7 萬噸正丁醛和 0.3 萬噸異丁醛），10000t/a 戊醛和10000t/a 丙醛 液相加氫裝置 1200#40000t/a 混合丁醇/混合辛醇裝置 40000t/a 混合丁醇或混合辛醇 重組分精餾裝置 重組分精餾裝置 設計處理重組分能力 3.5 萬噸/年 在建產能 醛氧化制酸裝置 1300#3000

57、0t/a 丙酸/丁酸/戊酸裝置 10000t/a 丙酸+10000t/a 丁酸+10000t/a 戊酸 資料來源：諾奧化工環境影響報告書，德邦研究所 新布局：新布局：攜手上海華誼開拓攜手上海華誼開拓 MMA 生產工藝。生產工藝。MMA 全稱為甲基丙烯酸甲酯，是生產聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）的重要原料。近些年來，中國光學、電子、汽車領域應用的新材料呈現蓬勃發展之勢，PMMA 可以應用在液晶顯示器材料、汽車儀表及照明材料，建筑裝飾材料、廣告燈箱材料等領域，具有廣闊的市場前景。國內 MMA 市場存在對外依存度較高，人均消費量較低的特點。根據華經產業研究院統計，截至 2020 年，我國 MMA 表觀

58、消費量增長至 110 萬噸，實際產量約 89 萬噸/年，缺口部分依賴進口。工藝水平領先工藝水平領先，有望釋放利潤彈性，有望釋放利潤彈性。2022 年，諾奧化工與上海華誼公司合作的“氧化酯化法合成甲基丙烯酸甲酯工藝”中試試驗取得成功，工藝水平領先，后續有望規劃 MMA 生產產能，帶動利潤增長。表表 6：公司兩步法制公司兩步法制 MMA 研發進展與目標研發進展與目標 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 兩步法制 MMA 工藝研究 開展甲基丙烯醛一步合成甲基丙烯酸甲酯產業化技術開發 完成工藝包開發與應用 甲基丙烯醛兩段反應總轉化率：75%，甲基丙烯

59、酸甲酯兩段反應總選擇性：90%，催化劑連續運轉 1000 小時以上，轉化率和選擇性維持在穩定水平，產物中 MMA 含量：99.9%，甲醇回收率:95%。資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）17/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.催化劑催化劑：研發為本，持續筑造高壁壘研發為本，持續筑造高壁壘 產品種類豐富，技術水平雄厚。產品種類豐富，技術水平雄厚。公司催化劑業務主要由控股子公司青島聯信開展，可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的系列產品，主要產品包括：QDB 系列耐硫變換催化劑，QLS、QSR 系列硫磺回收催化劑

60、，QSJ 系列水解劑，QTD、QZH 系列脫毒劑、脫硫劑以及稀土橡膠催化劑等。青島聯信技術水平領先，一直致力于耐硫變換技術的研發并持續不斷地進行創新，開發出多項業內技術水平領先、具有自主知識產權的新工藝和新產品，獲國家發明專利和省部級科技進步一、二等獎三十余項；其中 QDB 系列 CO 耐硫變換催化劑綜合性能經業內知名專家鑒定為國際領先水平，已在國內近 90 余套大中型煤化工裝置中得到成功的工業應用；開發的“低水/氣耐硫變換新工藝”和“雙高原料氣耐硫變換新工藝”解決了長期困擾業界的“高濃度 CO 原料氣”變換裝置蒸汽消耗高、易發生甲烷化副反應、變換爐超溫和裝置不能長周期穩定運行的難題，填補了國

61、際空白，已在國內 40 余套“粉煤氣化”大中型煤化工裝置中成功的工業應用。圖圖 21：公司催化劑產品公司催化劑產品 資料來源：青島聯信官網，德邦研究所 三重優勢筑三重優勢筑壁壘壁壘，項目投產夯實盈利能力，項目投產夯實盈利能力。我們認為青島聯信具有三大優勢：1）技術優勢，青島聯信擁有國際領先的低水氣比耐硫變換工藝技術，并具有很強的技術持續研發能力，科技帶頭人縱秋云教授為業界領軍人才。2）協同優勢，從經營模式上來看，青島聯信目前不僅可以對外銷售催化劑，還可以對外提供工藝包、專有設備及耐硫變換領域的其他技術服務，市場競爭力突出；此外青島聯信可與母公司、諾奧化工實現優勢互補，協同發展。3）產能優勢，青

62、島聯信耐硫變換催化劑生產能力達到 13000 噸/年，可以為用戶提供多種規格的耐硫變換催化劑、配套的凈化劑和脫毒劑等系列產品。根據公司發布的投資者關系活動記錄表，公司高端催化劑項目一期（5000 噸/年）已建成投用并達產，在助力公司催化劑產能瓶頸實現突破的同時，生產流程得到優化，生產效率實現提升。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）18/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.新興業務：新興業務：布局布局稀土橡膠稀土橡膠+氫能氫能+光熱光熱培育新增長極培育新增長極 3.1.稀土順丁橡膠稀土順丁橡膠市場空間廣闊，國產替代進行時市場空間廣闊，國產替代進行時 順丁橡膠順丁橡膠產量大

63、、產量大、應用廣泛應用廣泛，22 年市場空間逾年市場空間逾 150 億億。順丁橡膠為丁二烯聚合而成的合成橡膠，是僅次于丁苯橡膠的第二大合成橡膠，參考卓創資訊，2022年我國順丁橡膠供應總量達 148.43 萬噸，同比 2021 年上漲 3.1%，需求總量達141.53 萬噸，同比 2021 年增長 2.1%。順丁橡膠彈性高、耐磨性能好、滯后損失小、動態性能優異、耐低溫性能良好，廣泛用于輪胎制造、耐寒制品、防震制品和膠鞋、膠帶、膠輥等領域，其中應用于輪胎制造的順丁橡膠占我國順丁橡膠總消費量的 69.6%。價格方面，截至 5 月 8 日，我國順丁橡膠現貨價格為 11150 元/噸，從歷史價格走勢來

64、看當前價格處于低位，按照當前價格計算，2022 年我國順丁橡膠年市場空間已達 157.8 億元。圖圖 22：2015-2021 年我國順丁橡膠年我國順丁橡膠表觀表觀消費量及增速消費量及增速 圖圖 23：我國順丁橡膠消費結構我國順丁橡膠消費結構 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：蘇忠魁等我國順丁橡膠的發展概述，德邦研究所 圖圖 24：我國順丁橡膠現貨價格走勢（單位：元我國順丁橡膠現貨價格走勢（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，德邦研究所 稀土順丁橡膠稀土順丁橡膠質量更優，更適合制造高性能輪胎質量更優，更適合制造高性能輪胎。根據催化體系不同可以將順丁橡膠分為 5 個體系，即鎳系、

65、鈷系、鋰系、鈦系以及稀土(釹)系。其中，稀土順丁橡膠是以稀土金屬釹為主體的催化體系聚合的一種順丁橡膠，具有鏈結構規整度高、自粘性好等特點，其加工和物理機械性能優異；應用于輪胎，在耐磨-10%-5%0%5%10%15%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02015201620172018201920202021順丁橡膠消費量（萬噸）增速輪胎,69.60%聚合物改性,15.20%膠帶和膠管,5.80%鞋,5%其他橡膠制品,4.40%輪胎聚合物改性膠帶和膠管鞋其他橡膠制品0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0

66、035000.0040000.00 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）19/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 耗、抗疲勞、生熱、耐老化和滾動阻力等性能方面明顯優于鎳、鈷、鋰和鈦系等傳統順丁橡膠。用稀土順丁橡膠制備的輪胎具有抗濕滑性好、滾動阻力小、生熱低、耐磨性能優異等特點，不僅可以降低汽車油耗，而且可以提高安全指數，是制造當前世界最為流行的子午線輪胎的理想膠料。需求需求+政策雙重刺激，政策雙重刺激，稀土順丁橡膠稀土順丁橡膠需求量有望快速提升需求量有望快速提升。（1）需求端：根據中國汽車工業協會統計，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和

67、 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，連續 8 年保持全球第一。相對于普通燃油車，電動汽車自重較大且加速迅猛、提速能力強，會給輪胎抓地力帶來額外的壓力，因此對輪胎的耐磨性提出了更高的要求，與之新能源汽車配套專用的高性能輪胎是行業發展需求。（2）政策端：歐盟已宣布自 2021年 5 月 1 日起實施新的輪胎標簽法案，要求自進入歐盟市場的輪胎產品必須粘貼輪胎標簽，以顯示輪胎燃油效率、濕地抓地力和滾動噪聲等參數等級，參數不符合歐盟最低要求的輪胎產品將被拒絕進入歐盟市場。我們認為綠色輪胎政策的不斷推出將促使輪胎生產企業不斷優化輪胎滾阻、濕抓和噪聲等級，繼而加大對稀土順丁橡膠的需求

68、量。因此不論從需求還是政策層面都將會推動稀土順丁橡膠需求量提升，據金聯創橡膠預計，未來 5 年我國稀土順丁橡膠的需求量有能力翻一番，達到 20-25 萬噸。圖圖 25：我國新能源汽車月銷量及增速我國新能源汽車月銷量及增速 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，德邦研究所 國外實施國外實施技術封鎖，國內稀土順丁橡膠依賴進口。技術封鎖，國內稀土順丁橡膠依賴進口。順丁橡膠產品具有戰略物資地位，國外一直對順丁橡膠生產技術實施技術封鎖。當前國內順丁橡膠生產技術主要為上世紀 60 年代自行開發的鎳系順丁橡膠工藝，市場存在產品牌號單一、市場過剩、競爭激烈、產品價格低等問題。在汽車產業對輪胎性能要求越來越高的

69、情況下，稀土順丁橡膠已成為高性能輪胎首選的并用膠。當前全球稀土順丁橡膠產能主要集中于歐洲、亞洲等地區，相關生產企業有新加坡阿朗新科、日本合成橡膠公司、俄羅斯 NIZHNCKAMSK 公司、朗盛化學等，其中新加坡阿朗新科是全球最大的稀土順丁橡膠供應商，生產裝置年產能達到 14 萬噸。我國從事研究和生產稀土順丁橡膠的企業有燕山石化、獨山子石化、浙江傳化、三維化學、錦州石化、四川石化等，經過多年發展與積累，我國稀土順丁橡膠生產能力穩步提升，但受原材料、生產技術限制，無法大規模工業化生產，市場需求仍依賴進口。表表 7：2022 年中國稀土順丁橡膠供應企業及供應能力情況（單位：萬噸年中國稀土順丁橡膠供應

70、企業及供應能力情況（單位：萬噸/年）年）廠家廠家 最高理論生產能最高理論生產能力力 預估生產數量預估生產數量 生產狀態生產狀態 產品階段產品階段 燕山石化 3 0.51.5 間歇式生產 工業化，部分牌號研發階段-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00700000.00800000.00900000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09201

71、8-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01新能源汽車月銷量（輛）同比增速 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）20/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 錦州石化 2 0 停產 工業化 獨山子石化 3 0.20.8 間歇式生產 工業化，推廣 浙江傳化 4 23 連續性生產 工業化 四川石化 5 0.10.3 無生產 工業化，調試 資料來源：金聯創橡膠公眾號，德邦研究所 國產替代進行時，公司先發布局國產替代

72、進行時，公司先發布局已已掌握年產掌握年產 5 萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術制生產技術。公司在稀土順丁橡膠工程技術和催化劑兩大領域深入布局：（1）工程技術：公司同博實股份共同成立青島維實，其中公司持有維實 51%的股份，由維實引進俄羅斯先進的稀土橡膠技術，這一技術已在俄羅斯下卡姆斯克石化橡膠廠和西布爾公司應用，并經多年生產檢驗，產品質量優良穩定，其產品全部供應米其林、普利司通、固特異、馬牌等多家全球知名輪胎企業。2016 年，公司、青島維實、四川石化三方簽署協議，在四川石化 15 萬噸/年鎳系順丁橡膠裝置基礎上通過局部改造，實現 5 萬噸/年釹系順丁橡膠的設計產

73、能，并可與原有鎳系順丁生產正常切換；2019 年 5 月生產線改造項目正式完工。2021 年 12 月，四川石化順利試產出 600 余噸合格品以上釹系順丁橡膠，產品覆蓋所有 NdBR（稀土順丁橡膠）40/50/60 牌號，各項產品分析結果均達到工藝包要求，產品指標優于或等于國內外同類產品，生產過程各項參數運行平穩，安全環保達標，順利實現釹系與鎳系順丁橡膠同時高質量生產的目標。（2）催化劑：公司已可為客戶提供稀土橡膠催化劑，隨著國產稀土橡膠產能的不斷釋放，我們認為也將為稀土橡膠催化劑帶來較大的市場空間。公司稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術在國內已處于領先地位，我們認為在隨著稀土順丁橡膠需求量的逐

74、步釋放，公司憑借自身稀土順丁橡膠技術優勢和先發優勢，有望通過專業工程技術服務、技術入股、開展合作或投資等模式積極拓展，不斷擴大市場份額，夯實領先優勢。圖圖 26：四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.2.布局工業副產氫回收，爭做布局工業副產氫回收，爭做前綠氫時代領頭前綠氫時代領頭羊羊 氫能產業周期開啟，氫能產業周期開啟，萬億市場萬億市場徐徐徐徐盛開盛開。氫作為潔凈的二次能源載體，可以高效轉化為電能和熱能，來源途徑廣泛，通過氫氣的橋接作用，既可為燃料電池 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）21/35 請務必閱讀正文

75、之后的信息披露和法律聲明 提供氫源，也可綠色轉化為液體燃料，或將實現由化石能源到可再生能源的過渡，催生可持續發展的氫能經濟。2020 年 9 月自“雙碳”目標提出以來，我國氫氣產量快速提升，2022 年氫氣產量已達 3781 萬噸，同比增長 14.6%，2019-2022 年年均增長率達 19.8%。據中國氫能聯盟，2020 年中國氫能行業市場規模為 3000 億元，預計至 2025 和 2035 年，氫能行業產值將分別達 1 萬億和 5 萬億規模。圖圖 27：2013-2022 年我國氫氣產量及增速年我國氫氣產量及增速 資料來源：國家能源局，中國煤炭協會，中國氫能聯盟，36 氪，德邦研究所

76、當前當前綠氫占比低，綠氫占比低，化石能源制氫、工業副產氫為氫氣的主要來源化石能源制氫、工業副產氫為氫氣的主要來源。根據中國煤炭工業協會，我國氫氣主要來源于化石能源制氫（煤制氫、天然氣制氫）；其中，煤制氫占我國氫能產量的 62%，天然氣制氫占比 19%，而電解水制氫受制于技術和高成本，占比僅 1%，工業副產氫占比顯著高于電解水制氫達 18%。從全球 2020 年的制氫結構來看，化石能源也是最主要的制氫方式，其中天然氣制氫占比 59%，煤制氫占比 19%；工業副產氫占比達 21%。圖圖 28：2020 年中國制氫結構年中國制氫結構 圖圖 29：2020 全球制氫結構全球制氫結構 資料來源：中國煤炭

77、工業協會，中國氫能標準化技術委員會，德邦研究所 資料來源：IEA，德邦研究所 項目密集上馬，可再生能源制氫潛力巨大項目密集上馬，可再生能源制氫潛力巨大。自 2020 年以來國內央企深入氫能布局，我國制氫電解槽出貨量迅速提升；根據勢銀、GGII、中國氫能與燃料電池產業年度藍皮書（2022）統計，2020-2022 年為我國電解槽出貨量分別為185/350/800MW，CAGR 達 88.8%。據能景研究統計，我國可再生能源制氫已公16851764180018501915210022002500330037810.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050010

78、001500200025003000350040002013201420152016201720182019202020212022氫氣產量（萬噸）增速煤制氫,62%天然氣制氫,19%工業副產氫,18%電解水制氫,1%煤制氫天然氣制氫工業副產氫電解水制氫煤制氫,19%天然氣制氫,59%工業副產氫,21%石油,0.60%化石燃料+CCUS,0.70%煤制氫天然氣制氫工業副產氫石油化石燃料+CCUS 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）22/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布的央企規劃項目近 300 項，已披露的建設項目規劃投資超過 4000 億元，總規模超 50GW；202

79、3Q1 國內有 13 個綠氫項目簽約或進入開工環節，涉及綠氫產能超 15 萬噸/年，電解槽容量達 835MW，已超 2022 年全年。展望未來，根據勢銀的市場調研和統計，我國已有超過 100 個已建、在建和規劃中的可再生能源電解水制氫項目，2025 年綠氫的需求量將達到 120 萬噸，2023-2025 年的電解水制氫設備累計出貨量預計將達到 15GW。表表 8：2023Q1 招標綠招標綠氫項目電解槽需求情況氫項目電解槽需求情況 序號序號 招標時間招標時間 項目名項目名 招標人招標人 電解槽電解槽容量容量 制氫規模制氫規模 制氫方式制氫方式 項目地項目地 1 1 月 6 日 國能寧東可再生氫碳

80、減排示范區一期工程 國能寧東可再生氫碳減排示范區一期工程 25MW 永利制氫站制氫規模 5000Nm3/h，（1000Nm3/h電解槽 5 套），清水營制氫規模 15000Nm3/h（1000Nm3/h 電解槽 16 套）堿性 寧夏寧東 2 1 月 16 日 淶源縣 300MW 光伏制氫項目 淶源氯陽新能源開發有限公司 6MW 制氫站設 2 臺 600Nm3/h 制氫設備 堿性 河北淶源 3 1 月 29 日 深圳能源庫爾勒綠氫制儲家用一體化示范項目 深能庫爾勒發電有限公司 5MW 制氫站配置 2 臺 500Nm3/h 的制氫設備 堿性 庫爾勒 4 2 月 11 日 廣匯能源綠電制氫及氫能一體

81、化示范項目 廣匯能源 5MW 電解水制氫規模為 1000Nm3/h 堿性 哈密 5 2 月 11 日 平涼海螺崆峒區峽門鄉 100MW 風力發電及制氫項目 平涼海螺水泥有限責任公司 5MW 堿性 甘肅平涼 6 2 月 16 日 鄂托克前旗上海廟經濟開發區深能北方光伏制氫項目 長江勘測規劃設計研究有限責任公司 45MW 制氫站規模為 9000Nm3/h，年制氫量為 6750t，年制氧量為 54000t 堿性 內蒙鄂爾多斯 7 2 月 16 日 鄂爾多斯風光融合綠氫示范項目 中石化新星內蒙古綠氫新能源有限公司 390MW 制氫能力 3 萬噸/年 堿性 內蒙鄂爾多斯 8 2 月 18 日 七臺河勃利

82、縣200MW風電制氫項目 七臺河潤沐新能源有限公司 7.5MW 1500Nm3/h 堿性 黑龍江七臺河 9 2 月 23 日 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 吉林電力股份有限公司 195MW 39000Nm3/h 堿性 吉林白城 10 3 月 1 日 華能清能院1300Nm3/h 堿性電解制氫系統試劑設備招標 華能集團清潔能源技術研究院有限公司 6.5MW 1300Nm3/h 堿性 甘肅張掖 11 3 月 6 日 海水制氫產業一體化示范項目 大連潔凈能源集團有限公司 60MW 1000Nm3 堿性電解槽 10 臺 堿性 遼寧大連 12 3 月 20 日 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目

83、吉林電力股份有限公司 50MW PEM 吉林白城 13 3 月 27 日 華電濰坊氫儲能示范項目 華電濰坊發電有限公司 35MW 5 套 1000Nm3/h 電解水制氫設備 堿性 山東濰坊 總計 835MW 資料來源：國際氫能網，氫能匯，德邦研究所 工業副產氫有望成為“前綠氫”時代的重要過渡工業副產氫有望成為“前綠氫”時代的重要過渡。工業副產制氫是指將富含氫氣的工業尾氣（如氯堿尾氣、焦爐煤氣等）作為原料，通過變壓吸附等技術將其中的氫氣分離提純的制氫方式。我們認為工業副產制氫有望成為可再生能源制氫的重要過渡，理由有二：（1）綠氫儲運問題短期難以解決，工業副產制氫助力打通產業鏈。）綠氫儲運問題短期

84、難以解決，工業副產制氫助力打通產業鏈。根據新疆庫車綠氫示范項目環境影響報告書，在考慮碳交易的情況下該項目制氫成本僅為12.95 元/kg，已相當具備經濟性；但綠氫應用需考慮到較為高昂的儲運成本，根據中國氫能聯盟，在本地氫能源配送的情景下，長管拖車高壓氣態運輸、液氫槽車運輸、管道運輸的成本分別為 1.8 美元/kg、2.0 美元/kg 和 1.9 美元/kg；遠距離 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）23/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 運輸成本更高，以液氫跨洋儲運為例，2020 年從沙特到日本的運輸成本高達 15美元/kg。根據 TrendBank，受制于儲運技術的發展

85、，中國雖年產氫量超 3300 萬噸，但絕大部分為自產自用，以商品形式（工業氫、高純氫、燃料電池氫）銷售的氫氣量不足 50 萬噸；其中自產自用客戶基本以短距離管道運輸為主，商品氫氣主要通過氫氣長管拖車及氫氣集裝格運輸。圖圖 30：中國不同運氫技術應用占比中國不同運氫技術應用占比 圖圖 31：中國不同儲氫技術應用占比中國不同儲氫技術應用占比 資料來源：TrendBank，德邦研究所 資料來源：TrendBank，德邦研究所 此外，我國風光資源多集中于三北地區，從當前綠氫項目規劃看，絕大多數在建擬建綠氫項目都聚集于內蒙古、吉林、遼寧、新疆等三北地區，資源稟賦與終端用能需求空間分布不匹配，因此未來我國

86、綠氫產業的規?；l展還依賴于“西氫東送”工程開展以及儲運技術的進步。相比之下，我國作為全球最大的工業副產氫國家，在工業副產制氫方面優勢顯著；與可再生能源電解水產業資源豐富的西北地區相比，工業副產氫可覆蓋京津冀、長三角和廣東地區，與氫能應用先發地區匹配。政策層面，氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）明確提出“到2025 年，初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系”，上海、山東、山西、內蒙古等地都提出要發揮本地的“工業副產氫資源優勢”；上海市氫能產業發展中長期規劃（20222035 年）提出，將工業副產氫列為該市即將啟動的氫能供應保障工程的首位。圖圖 32：全國

87、固定式光伏發電首年利用小時數分布（單位：全國固定式光伏發電首年利用小時數分布（單位：h）圖圖 33：全國全國 100 米高度層年平均風速分布（單位：米高度層年平均風速分布（單位：m/s）資料來源：2022 年中國風能太陽能資源年景公報，德邦研究所 資料來源：2022 年中國風能太陽能資源年景公報，德邦研究所 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）24/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （2）工業副產制氫成本較低，且具備資源回收屬性。）工業副產制氫成本較低，且具備資源回收屬性。根據中國氫能源及燃料電池產業白皮書，中國工業副產氫的提純成本在 0.3-0.6 元/公斤，考慮副產氣體

88、成本后的綜合制氫成本約在 10-16 元/公斤；提純利用工業生產過程中排放的氫氣能提高資源利用率和經濟效益，并且可以降低污染，減少混有氫氣的廢氣燃燒，降低碳排放，減少燃燒后處理尾氣的環保投入；根據中國電動汽車百人會統計，從工業副產氫的放空現狀看，當前供應潛力可達到 450 萬噸/年。綜合來看，我們認為工業副產氫靠近氫能消納場景，額外投入少，成本低，供應潛力較大，能夠成為氫氣中短期供應的有效補充。表表 9：我國工業副產氫的供應潛力我國工業副產氫的供應潛力 現有年制氫能力現有年制氫能力 可供應公交車數量可供應公交車數量 輕烴利用副產氫輕烴利用副產氫 30 萬噸 6.5 萬輛 氯堿副產氫氯堿副產氫

89、33 萬噸 7.1 萬輛 焦爐煤氣制氫焦爐煤氣制氫 271 萬噸 58.9 萬輛 合成氨合成甲醇等副產氫合成氨合成甲醇等副產氫 118 萬噸 25.6 萬輛 合計合計 450 萬噸 97.6 萬輛 資料來源：中國電動汽車百人會，德邦研究所 公司公司技術能力突出，項目經驗豐富技術能力突出，項目經驗豐富，背靠山東期待業務放量，背靠山東期待業務放量。公司依托自身豐富的煉化行業經驗，在工業副產氫工藝技術領域深入布局，先后開發了“提高煉油廠苯乙烯脫氫尾氣中氫氣回收率的系統及方法”、“煉油廠工業氫生產燃料電池氫的系統”等技術，充分利用工業富產氫分布廣、產量大等優勢，將工業富產氫純化處理，有效降低燃料電池氫

90、氣制氫成本及運輸成本；同其他技術相比，公司方案同時提高了苯乙烯脫氫尾氣的氫氣回收利用率和氫氣純度。在項目承接上，公司背靠山東省，地理條件得天獨厚。山東氫氣來源廣泛，氯堿、焦化等行業副產氫資源豐富，全省年產氫氣 260 萬噸左右，居全國首位，大部分為工業副產氫，品質較好、價格低，具備大規模利用的成本優勢；山東已與科技部簽署“氫進萬家”科技示范工程框架協議，是全國首個氫能大規模推廣應用的示范省份，近些年來持續加快加氫站、燃料電池汽車的布局。公司乘山東氫能發展東風，承接了中石化青島煉化氫能資源基地項目、格爾氫能科技氫能利用項目、齊魯氫能一期氫能一體化項目等多個氫能領域總包或設計項目。其中，青島煉化氫

91、能資源基地項目燃料電池氫氣已作為青島西海岸新區部分公交車能源；齊魯氫能一期氫能一體化項目氫氣凈化單元規模為 10000Nm3/h，高壓氫單元規模為 5000Nm3/h，氫液化單元規模為 10t/d，年產高壓氫氣 3960 萬 Nm3，年產液氫 3300 噸，氫液化單元為國內首套大型民用氫液化裝置。我們認為，隨著氫能產業的不斷發展，工業副產氫的價值將被逐步認可，工業副產制氫項目有望快速落地，公司憑借技術優勢與項目積累有望不斷提高自身的市場份額并擴大輻射范圍。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）25/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：青島煉化氫能資源基地項目青島煉化

92、氫能資源基地項目 圖圖 35：齊魯氫能一期氫能一體化項目齊魯氫能一期氫能一體化項目施工現場施工現場 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 聯合聯合大連化物所大連化物所，強化氫能布局，強化氫能布局。2023 年 4 月，公司同大連化物所擬簽署全面戰略合作框架協議及技術開發（合作）合同，由雙方合作開發 10 萬方/年煉化工業硫化氫離場電催化分解制氫氣和硫磺技術工藝包，建設并運行 10 萬方/年硫化氫分解制氫氣和硫磺技術中試試驗裝置，形成成套技術。大連化物所是國內最早從事氫氣提純和氫燃料電池研究的機構，在氫氣純化、催化劑、電極技術和材料、膜電極、流場、雙極板、電堆結構、電堆

93、運行管理、檢測與控制等基礎研究領域處于國內領先地位，已獲燃料電池關鍵材料、核心部件、電堆系統等方面的授權發明專利 300 余件，主導制定了半數以上的燃料電池國家標準。我們認為此次合作將進一步擴大公司在氫能領域的影響力，促進后續氫能項目承接。3.3.超前布局超前布局熔鹽儲熱熔鹽儲熱，逐鹿五百億光熱，逐鹿五百億光熱市場市場 光熱發電原理是利用熔鹽或者油等介質吸收太陽光中的熱能，使用汽輪機將光熱發電原理是利用熔鹽或者油等介質吸收太陽光中的熱能，使用汽輪機將其轉化為電能。其轉化為電能。光熱發電利用大量反射鏡將太陽直射光聚集起來，加熱工質并進行存儲，再利用高溫工質產生的高溫高壓蒸汽，驅動汽輪發電機組發電

94、。由于大規模儲熱系統存在，光熱發電可以連續、穩定、可調度的高品質電力輸出，因而可以在電力系統中承擔基礎負荷、調峰負荷的作用，從而實現高比例可再生能源目標。光熱發電站一般由集熱系統、儲熱系統、蒸汽產生系統及發電裝置組成。圖圖 36：光熱發電系統組成示意光熱發電系統組成示意 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）26/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：張金平等太陽能光熱發電技術及其發展綜述，德邦研究所 我們認為光熱作為發電資源、儲能資源都具備明顯優勢。我們認為光熱作為發電資源、儲能資源都具備明顯優勢。發電：發電：與光伏相比，光熱發電更加容易并網且可以實現有效調峰與光伏相

95、比，光熱發電更加容易并網且可以實現有效調峰。根據歐洲太陽能熱發電協會主席 LuisCrespo 博士，光熱發電技術是唯一可同時實現友好并網與有效調峰的可再生能源發電技術。光熱發電和火力發電的原理基本相同，后端技術設備一致，最大的差別是發電所用熱源不同，因此光熱發電電能質量優良，可直接無障礙并網。此外，光熱發電系統可以通過增加儲熱單元與常規火電聯合運行改善出力特性，電力具有可調節性，白天可將多余熱量儲存，晚間再用儲存的熱量釋放發電，實現連續供電，保證電流穩定，避免了光伏發電與風力發電難以解決的入網調峰問題。表表 10：光熱發電與光伏發電的區別光熱發電與光伏發電的區別 光伏光伏 光熱光熱 發電原理

96、 利用太陽光中的可見光形成光原子。使用半導體吸附并形成電流，從而實現發電的過程 利用太陽光中的熱能轉化為動能，使用汽輪機進一步轉化為電能 可利用太陽能資源 60%30%發電成本 0.25-0.35 元/度 0.9 元/度 儲能系統 使用電池進行電能儲存，使用壽命短、損耗大 通過一些介質如熔融鹽、水等材料進行熱儲存，使用壽命長、損耗小 年發電小時數 1800-2200 儲能：5000 不儲能：2000 上下 能否與傳統電廠合并 不能 能 輸出電力特性 不可改變 可改變，調節 生產過程清潔度 高污染 清潔 資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟，德邦研究所 儲能：儲能：光熱光熱熔鹽熔鹽儲能儲

97、能優勢明顯優勢明顯，更加適配風光大基地建設更加適配風光大基地建設。光熱發電系統包括太陽能集熱、傳儲熱、發電三大模塊，其中傳儲熱模塊即為熔鹽儲能，作為長時儲能方式，熔鹽儲能具備顯著的優勢：1）儲能規模較大，熔鹽儲能的規模通常在幾十兆瓦到幾百兆瓦之間，屬于大容量存儲；2）儲能時間長，熔鹽儲能的存儲時間可達到 10 小時以上；3）適配風光大基地建設，我國風光大基地建設集中于沙漠、戈壁、荒漠地區，這些區域干旱且平坦，不具備開展抽水蓄能、空氣壓縮儲能等項目的地質條件，而熔鹽儲能以光熱電站的形式建設，既可以有效利用太陽能資源，也可在惡劣環境中穩定運行，同時滿足儲能大容量、長時長的需求。表表 11：各類儲能

98、對比各類儲能對比 分類 儲能類型 效率 壽命 裝機規模 建設周期 投資成本 度電成本 機械儲能 抽水蓄能 70%-75%壩體 100 年,電機設備 40-60 年 幾十兆瓦到幾百兆瓦 6-8 年 600 萬元/MWh 0.21-0.25 元/kWh 壓縮空氣 50%-70%40-50 年 100 兆瓦以上 12-18 個月 500-600 萬元/MWh 0.45-0.5 元/kWh 重力儲能 85%以上 30-35 年 100MW 6 個月 300 萬元/MWh 0.5 元/kWh 飛輪儲能 90%以上 20 年 幾兆瓦到幾十兆瓦-1000-1500 萬元/MW 電化學儲能 鋰離子電池 85%

99、-98%超 5000 次-120-170 萬元/MWh 0.62-0.82 元/kWh 全釩液流電池 75%-85%10000 次 幾兆瓦-1100-1300 萬/MWh 0.71-0.95 元/kWh 鉛酸電池 70%-90%2000-4000 次-80-100 萬元/MWh 0.61-0.82 元/kWh 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）27/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鈉離子電池 80%以上 超 50000 次-90-120 萬元/MWh 0.67-0.88 元/kWh 鐵鉻液流電池 70%-75%10000 次 150kW-產能 1GW 時候和抽水蓄能接近

100、-化學儲能 氫儲能 30%-50%10000 小時 1MW 2 年 約 1300 萬元/MWh 1 元/kWh 以上 熱儲能 熔鹽儲能 低于 60%25 年 幾十兆瓦到幾百兆瓦 2 年 約 500 萬/MWh 約 0.886 元/kWh 資料來源：中國儲能網，德邦研究所 光熱發電光熱發電包括塔式、槽式、碟式、包括塔式、槽式、碟式、線性菲涅爾線性菲涅爾式式四大類型，塔式、槽式四大類型，塔式、槽式技術技術成熟、成熟、占比較高占比較高。（1）塔式塔式光熱光熱發電發電：驅動排列有序的大規模定日鏡實時跟蹤太陽，將太陽光聚焦到位于高塔頂部的吸熱器，通過高溫熔鹽儲存熱能，并加熱工質產生高溫高壓蒸汽，通過汽輪

101、機帶動發電機發電。具有聚光倍數高、蒸汽參數高和發電效率高等特點，適合大規模和大容量的商業化應用。（2）槽式光熱發電槽式光熱發電：利用拋物面的光學聚焦原理，將平行于槽形拋物面主軸線的太陽輻射聚焦到集熱管，將多個槽形拋物面聚光集熱器經過串并聯組合構成聚光集熱系統，吸收太陽輻射能產生過熱蒸汽驅動發電機組發電。槽式光熱技術成熟，在國內外已建成的光熱項目中數量最多，但由于其使用導熱油作為吸熱工質，光電效率較低。（3）碟碟式式光熱光熱發電發電：采用點聚焦方式，通過旋轉拋物面將太陽光匯聚于一點，通過碟型拋物面反射鏡將太陽光反射聚焦到接收器上，產生的熱能通過安裝在焦點處的斯特林機推動熱動力發電機組發電。具有較

102、高發電效率，具有壽命長、綜合效率高、運行靈活性強等特點，但單機規模受到限制，規?；靸r昂貴，目前處于研究試運階段。（4）線性菲涅爾線性菲涅爾式光熱發電式光熱發電：線性菲涅爾式聚光系統由拋物面式聚光系統演化而來，工作原理與槽式光熱發電相似，不同的是線性菲涅爾鏡面布置無需保持拋物面形狀，太陽直射輻射通過一次平面反射鏡聚焦到塔桿頂后經二次反射鏡到線性集熱器上，增加了系統可靠性，同時也極大地降低了反射鏡的加工難度和成本。圖圖 37：光熱發電四大類型光熱發電四大類型 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）28/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：張金平等太陽能光熱發電技術及其發

103、展綜述，德邦研究所 表表 12：4 種光熱發電技術特點種光熱發電技術特點 項目項目 槽式槽式 塔式塔式 碟式碟式 線性菲涅爾式線性菲涅爾式 聚光方式 線聚焦 點聚焦 點聚焦 線聚焦 跟蹤控制 簡單 復雜 簡單、靈活 簡單 聚光比 30-80 600-1500 1000-4000 25-100 鏡面效率 低 高 高 低 集熱方式 分布廣泛的接收器中回收熱 空腔集中接收 空腔接收器、熱動力發電機組 分布廣泛的接收器中回收熱 儲能 可儲熱 可儲熱 否 可儲熱 吸熱器運行溫度/350-740 500-1200 700-1000 270-550 系統峰值效率/%21 23 29 20 系統投資成本 中

104、高 高 中 商業化程度 商業化 商業化試點 示范 示范 已建裝機規模 100MW 200MW KW 級 50MW 資料來源：張金平等太陽能光熱發電技術及其發展綜述，德邦研究所 我國光熱發電以塔式為主我國光熱發電以塔式為主，國外以槽式為主，國外以槽式為主。根據國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟，截至 2022 年底，我國太陽能熱發電累計裝機容量為 588MW，在全球太陽能熱發電累計裝機容量中占比 8.3%，其中塔式占比 63.1%，槽式占比25.5%，線菲式占比 11.4%。2022 年底，全球太陽能熱發電累計裝機容量約7050MW，其中槽式占比約 77%，塔式占比約 20%，線菲式占比約 3%

105、，與我國光熱發電結構差異較大，主要原因是槽式是全球最早實現商業化應用的技術，美國早于 1984-1990 年期間先后投運了 9 座不同容量的槽式光熱電站，總容量達354MW，2022 年西班牙、美國太陽能熱發電裝機容量分別為 2300MW、1837MW，其中槽式技術占比分別為 97%、71.8%，而我國光熱發展較晚，因此以塔式技術為主。圖圖 38：我國光熱發電累計裝機容量（單位：我國光熱發電累計裝機容量（單位：MW）資料來源：中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，德邦研究所 111111323232384385385385880100200300400500600700201220132014

106、20152016201720182019202020212022裝機容量（MW）公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）29/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 39：全球主要國家和地區太陽能熱發電聚光形式占比全球主要國家和地區太陽能熱發電聚光形式占比 圖圖 40：我國太陽能熱發電累計裝機中聚光形式占比我國太陽能熱發電累計裝機中聚光形式占比 資料來源：中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，德邦研究所 資料來源：中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，德邦研究所 我國在建我國在建光熱光熱發電項目發電項目總裝機容量超總裝機容量超 4.5GW，年市場空間接近，年市場空間接近 500

107、 億億。根據能源電力說統計，2022 年我國光熱發電規劃、簽約、在建項目總裝機容量共計超過 4.5GW；從地域看來，光熱項目多集中于新疆、西藏、青海、甘肅等西部區域；從項目類型來看，絕大多數光熱項目與光伏項目配套建設。政策層面，國家能源局發布國家能源局綜合司關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知中提出力爭“十四五”期間，全國光熱發電每年新增開工規模達到 3GW 左右。參考首航高科簽訂的三峽能源青海格爾木 100MW 光熱項目 EPC 總承包合同，100MW 光熱項目建設總投資達 16.48 億元，據此計算我國光熱項目建設市場空間達 494.4 億元。表表 13：我國光熱發電規劃、簽約、在建項

108、目我國光熱發電規劃、簽約、在建項目 項目名稱項目名稱 省份省份 類型類型 路線路線 總裝機總裝機容量容量 光伏光伏（MW）風電風電（MW）光熱光熱（MW）時長（時長（h）魯能阜康 90 萬千瓦光伏+10 萬千瓦光熱多能互補項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 100 8 中能建哈密光(熱)儲”多能互補一體化綠電示范項目 新疆 光伏+光熱 1500 1350 500 8 三峽新能源哈密 100 萬千瓦光熱+光伏一體化綜合能源示范項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 100 8 新疆絲路坤元公司哈密北 90萬千瓦光伏+10萬千瓦光熱發電項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 1

109、01 8 大唐石城子 100 萬千瓦光熱+光伏一體化清潔能源示范項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 102 8 吐魯番市托克遜縣烏斯通光熱+光伏一體化項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 103 12 唐山海泰新能科技股份有限公司光熱+光伏一體化項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 104 12 國家電投河南公司新疆鄯善 1GW“光伏+光熱”一體化項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 105 12 中國能源建設集團浙江火電建沒有限公司光熱+光伏一體化項目 新疆 光伏+光熱 1000 900 106 8 國投若羌 10 萬千瓦光熱發電項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽

110、1000 900 107 8 新疆電建睿達新能源若羌縣 1GW 光熱儲能+光伏一體化示范項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 108 8 博州 10 萬千瓦儲熱型光熱+90 萬千瓦新能源項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 109 8 精河新華新能源有限公司“光熱儲能新能源”一體化基地項目 新疆 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 110 新疆木壘縣 300 萬千瓦光熱發電項目 新疆 光伏+光熱 3000 300 中廣核西藏阿里地區50MW 光熱+100MW 光伏”源網荷儲一體化熱電示范項目 西藏 光伏+光熱 槽式熔鹽 150 100 50 16 國能集團西藏電

111、力那曲安多光熱+一體化項目 西藏 光伏+風電 西藏扎布耶源網儲荷一體化綜合能源供應項目 西藏 光伏+光熱 112 70 42 24 西藏華電那曲色尼區 170MW 光伏光熱體化項目 西藏 光伏+光熱 170 120 50 國能集團青豫直流二期 1 標段海南州共和塔拉灘光伏 1GW光伏光熱項目 青海 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 100 12 國家電投青豫直流二期 2 標段 青海 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 100 三峽能源青豫直流二期 3 標段 青海 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 100 三峽能源海西基地項目格爾木 110 萬千瓦光伏光熱項目 青海 光伏+光熱

112、塔式熔鹽 1100 1000 100 塔式,20%槽式,77%線菲式,3%塔式槽式線菲式塔式,63%槽式,26%線菲式,11%塔式槽式線菲式 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）30/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中能建江蘇設計院共和 100 萬千瓦源網荷儲項目 青海 光伏+光熱 1000 900 100 中電建共和 100 萬千瓦光伏光熱項目 青海 光伏+光熱 塔式熔鹽 1000 900 100 中廣核新能源青海德令哈光儲熱一體化項目 青海 光伏+光熱 塔式熔鹽 2000 1800 200 華能格爾木多能互補一體化基地 青海 光伏+儲能 塔式熔鹽 3050 3000

113、50 華能烏拉特后旗 300MW 光熱發電項目 內蒙古 光熱 300 300 華能準格爾旗多能互補項目 內蒙古 光熱+光伏+風電 2000 100 魯固直流白城 140 萬千瓦外送項目 1 單元(通榆縣)吉林 光伏+光熱+風電 塔式熔鹽 700 200 400 100 8 魯固直流白城 140 萬千瓦外送項目 2 單元(大安市)吉林 光伏+光熱+風電 塔式熔鹽 700 200 400 100 8 國投阿克塞 750MW 光熱+光伏試點項目 甘肅 光伏+光熱 塔式熔鹽 750 640 110 國家能源集團龍源電力甘肅公司敦煌 700 兆瓦“光熱儲能+”甘肅 光伏+光熱 熔鹽線性菲涅爾 700 6

114、00 100 中核玉門新奧“光熱儲能+光伏+風電”示范項目 10 萬千瓦光熱儲能 甘肅 光伏+光熱+風電 熔鹽線性菲涅爾 700 400 200 100 12 三峽恒基能脈瓜州 70 萬千瓦“光熱儲能+”1X100MW 光熱發電項目 甘肅 風電光伏+光熱 塔式熔鹽 700 200 400 100 金塔中光太陽能 10 萬千瓦光熱項目 甘肅 光伏+光熱 塔式熔鹽 700 600 100 12 首航玉門 100MW 項目 甘肅 光熱 塔式熔鹽 100 100 玉門鑫能光熱第一電離有限公司熔鹽塔式 5 萬千瓦光熱發電項目 甘肅 光熱 塔式二次反射 50 50 古浪光熱發電示范項目 甘肅 光熱+光伏+

115、風電 塔式熔鹽 740 640 100 8 民勤紅沙崗光伏+光熱互補示范園區項目 甘肅 光伏+光熱 塔式熔鹽 810 700 110 8 華能高臺縣 70 萬千瓦光熱光伏示范項目 甘肅 光伏+光熱 700 600 100 玉門油田光熱+風光發電示范項目 甘肅 光伏+光熱 100 100 華能阿克塞 70 萬千瓦光熱+示范項目 甘肅 光熱+光伏+風電 700 200 400 100 總計 4512 資料來源：能源電力說，德邦研究所 儲熱系統年投資額儲熱系統年投資額有望有望超超 80 億元億元。參考中國太陽能熱發電行業藍皮書2022，12 小時儲熱 100MW 塔式太陽能熱發電站的總投資在 253

116、0 億元之間，按照功能劃分，電站投資主要集中在聚光系統、吸熱系統、儲熱系統、蒸汽發生系統，熱力系統等方面，其中聚光系統占總體投資額的 51.4%，儲熱系統占總體投資額的 15.8%；100MW 儲熱 10 小時槽式光熱電站總投資約為 28 億元，其中集熱系統占比 51.9%，儲熱系統占比 18.1%；據此預測我國光熱電站儲熱系統年投資額或將到約 81.0 億元。圖圖 41：12 小時儲熱小時儲熱 100MW 塔式光熱電站投資構成塔式光熱電站投資構成 圖圖 42：10 小時儲熱小時儲熱 100MW 槽式光熱電站投資構成槽式光熱電站投資構成 資料來源：中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，可勝技術

117、，德邦研究所 資料來源：中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，德邦研究所 聚光系統,51.4%吸熱系統,7.7%儲熱系統,15.8%蒸汽發生系統,2.1%熱力系統,7.1%其他,15.9%集熱系統,51.9%儲熱系統,18.1%蒸汽發生系統,2.2%熱力系統,6.5%其他,21.3%公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）31/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司超前布局，承接我國首個大型商業化光熱電站公司超前布局，承接我國首個大型商業化光熱電站，技術儲備充足技術儲備充足。2016 年1 月，公司中標“中廣核德令哈 50MW 光熱項目傳儲熱系統 EPC 采購項目”；2016年

118、 3 月，公司與中廣核太陽能德令哈有限公司簽署中廣核德令哈 50MW 光熱項目熱傳儲熱系統 EPC 總承包合同，合同金額達 2.56 億元，公司負責電站導熱油系統、蒸汽發生系統、熔融鹽儲熱系統及配套的輔助工程系統的設計、采購、施工等工作，在光熱發電傳儲熱領域積累起較為豐富的項目經驗。該項目于 2018年 10 月正式投入，填補了我國大規模槽式光熱發電技術的空白，為公司后續承攬光熱儲熱系統項目打下了良好的基礎。我們認為隨著國內光熱電站建設提速，公司憑借先發優勢有望持續帶動光熱電站儲熱系統訂單獲取。圖圖 43：中廣核德令哈：中廣核德令哈 50MW 槽式光熱電站槽式光熱電站 資料來源：公司官網，德邦

119、研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）營業收入：（a）化工業務：2022 年受行業不景氣影響，公司醇醛酯類、殘液加工類產品銷量及售價均出現下滑，我們預計 2023 年起化工產品營收將逐步恢復，2023-2025 年公司醇醛酯類營收分別為 16.05/18.13/20.31 億元，殘液加工類業務營收分別為 4.40/4.89/5.38 億元。（b）工程業務：隨著魯油魯煉戰略的推進，公司化工工程總承包及設計業務有望快速增長，同時氫能、光熱領域需求將保持高景氣，帶動公司訂單高增，預計 2023-2024 年公司工程總承包業務收入分別為8.89/12

120、.75/17.43 億元，工程設計業務收入分別為 1.06/1.16/1.28 億元。（c）催化劑業務：隨著公司高端催化劑項目一期（5000 噸/年）已建成投用并達產，以及稀土順丁橡膠催化劑貢獻新增量，預計未來幾年公司催化劑業務將保持快速增長，2023-2025 年產品銷售業務營業收入分別為 2.65/3.84/5.76 億元。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）32/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）毛利率：假設 2023-2025 年醇醛酯類毛利率分別為 15.00%/20.00%/23.00%；工程總承包毛利率分別為 21.45%/21.51%/21.47%；殘液

121、加工類毛利率分別為25.00%/27.00%/30.00%；產品銷售毛利率分別為 30.00%/31.00%/32.00%；工程設計毛利率分別為 50.00%/50.00%/50.00%。表表 14：公司營收預測公司營收預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）業務類別業務類別 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醇醛酯類 營業收入 1,427.1 1,337.2 1,604.6 1,813.2 2,030.8 營收增速 1122.8%-6.3%20.0%13.0%12.0%毛利 287.6 178.9 240.7 362.6 467.1 毛利率 20.15%13.38

122、%15.00%20.00%23.00%工程總承包 營業收入 403.9 564.7 889.0 1,274.8 1,743.4 營收增速 43.4%39.8%57.4%43.4%36.8%毛利 93.9 121.3 190.7 274.2 374.3 毛利率 23.25%21.48%21.45%21.51%21.47%殘液加工類 營業收入 541.9 389.8 440.5 488.9 537.8 營收增速 1236.5%-28.1%13.0%11.0%10.0%毛利 189.8 94.3 110.1 132.0 161.3 毛利率 35.02%24.21%25.00%27.00%30.00%

123、產品銷售 營業收入 143.9 203.8 264.9 384.1 576.2 營收增速 21.6%41.6%30.0%45.0%50.0%毛利 49.2 60.1 79.5 119.1 184.4 毛利率 34.20%29.47%30.00%31.00%32.00%工程設計 營業收入 104.4 96.2 105.8 116.4 128.1 營收增速-6.6%-7.9%10.0%10.0%10.0%毛利 75.119 52.0 47.0 52.9 58.2 毛利率 49.75%48.85%50.00%50.00%50.00%其他業務 營業收入 10.24 18.27 20.10 22.11

124、24.32 營收增速 24.5%78.4%10.0%10.0%10.0%毛利 5.3 9.0 10.0 11.1 12.2 毛利率 51.87%49.51%50.00%50.00%50.00%合計 營業收入 2,631.5 2,609.9 3,324.9 4,099.5 5,040.5 營收增速 289.3%-0.8%27.4%23.3%23.0%毛利 677.7 510.7 683.9 957.2 1,263.3 毛利率 25.76%19.57%20.57%23.35%25.06%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 4.2.投資建議投資建議 公司依托工程、化工、催化劑三大板塊，構筑穩健基本盤

125、，同時積極向稀土橡膠、氫能、光熱等高景氣領域延伸，憑借核心優勢搶占市場先機，有望支撐業績長期向好。預計公司 2023 年-2025 年營收分別為 33.25 億元、41.00 億元、50.41億元，營收增速分別達到 27.4%、23.3%、23%，歸母凈利潤分別為 3.69 億元、5.34 億元、7.11 億元，增速分別達到 34.9%、44.6%、33.1%，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）33/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元

126、/股）股）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002408.SZ 齊翔騰達 6.27 0.22 0.29 0.45 0.81 15.65 21.71 13.89 7.73 600989.SH 寶豐能源 12.85 0.86 1.03 1.38 2.12 12.42 12.48 9.31 6.06 002534.SZ 西子潔能 16.64 0.28 0.45 0.78 1.00 64.60 36.98 21.33 16.64 可比公司平均估值 30.89 23.72 14.85 10.14 002469.SZ 三維化學 5.96 0.

127、42 0.57 0.82 1.10 13.98 10.47 7.24 5.44 資料來源：wind，德邦研究所（股價為 6 月 19 日股價，齊翔騰達盈利預測采用 wind 一致預測，寶豐能源、西子潔能、三維化學均為德邦預測）5.風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險：公司生產經營所需的主要原材料為各類建材、乙烯、丙烯、丙酮、丁烯、合成氣、氫氣、丁辛醇殘液等，原材料的價格波動將對公司盈利狀況產生較大影響。若未來主要原材料價格大幅波動，且公司未能及時應對，則公司可能面臨盈利水平隨之波動的風險。2）安全生產風險：公司工程業務開展可能存在因安全生產管理制度執行不到位、技術標準執行不到位、技術缺陷、

128、供應商產品缺陷等導致的安全質量事故。公司化工業務主要產品均屬于危險化學品，生產過程涉及原輔料等大量化工產品，如存儲或使用不當可能導致安全事故；其次，羰基合成裝置、殘液回收裝置以及加氫裝置設計和運行復雜，設備故障、操作失誤以及不可抗力等因素均存在發生安全生產事故的風險。3）氫能、光熱項目開展不及預期風險：工業副產氫項目開展取決于業主方意愿，存在較大的不確定性；且當前光熱電站實際建設的項目仍相對較小，后續可能因為成本、技術等因素導致項目建設不及預期的風險。公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）34/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指

129、標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 2,610 3,325 4,100 5,041 每股收益 0.42 0.57 0.82 1.10 營業成本 2,099 2,641 3,142 3,777 每股凈資產 4.00 4.32 5.14 6.24 毛利率%19.6%20.6%23.3%25.1%每股經營現金流 0.79 0.07 0.94 0.25 營業稅金及附加 12 21 23 27 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.6%0.6%

130、0.5%價值評估(倍)營業費用 17 20 28 33 P/E 13.98 10.47 7.24 5.44 營業費用率%0.6%0.6%0.7%0.6%P/B 1.47 1.38 1.16 0.96 管理費用 102 133 167 212 P/S 1.48 1.16 0.94 0.77 管理費用率%3.9%4.0%4.1%4.2%EV/EBITDA 7.39 6.89 4.23 3.23 研發費用 102 140 174 227 股息率%4.3%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.9%4.2%4.2%4.5%盈利能力指標(%)EBIT 296 387 582 786 毛利率 19.6%2

131、0.6%23.3%25.1%財務費用-13 0 0 0 凈利潤率 10.7%11.2%13.2%14.3%財務費用率%-0.5%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 10.5%13.2%16.0%17.6%資產減值損失-7 0 0 0 資產回報率 8.2%9.4%12.1%13.2%投資收益 15 24 28 33 投資回報率 9.3%11.6%14.5%16.1%營業利潤 317 411 610 819 盈利增長(%)營業外收支-1 0 0 0 營業收入增長率-0.8%27.4%23.3%23.0%利潤總額 316 411 610 819 EBIT 增長率-29.4%31.0%50.1%35

132、.1%EBITDA 383 481 681 888 凈利潤增長率-27.5%34.9%44.6%33.1%所得稅 38 38 68 98 償債能力指標 有效所得稅率%12.0%9.2%11.1%12.0%資產負債率 18.8%25.5%21.7%22.0%少數股東損益 5 4 8 10 流動比率 4.6 3.1 3.7 3.7 歸屬母公司所有者凈利潤 274 369 534 711 速動比率 3.4 1.8 2.5 2.3 現金比率 2.1 0.7 1.3 1.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,075 653 1,

133、089 1,093 應收帳款周轉天數 43.7 33.0 32.0 36.2 應收賬款及應收票據 243 372 366 661 存貨周轉天數 27.3 49.6 55.0 57.0 存貨 179 549 411 785 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 0.9 其它流動資產 902 1,167 1,273 1,457 固定資產周轉率 6.2 5.5 6.3 7.2 流動資產合計 2,399 2,741 3,138 3,996 長期股權投資 1 1 1 1 固定資產 419 600 652 696 在建工程 45 47 58 75 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E

134、2024E 2025E 無形資產 107 132 132 136 凈利潤 274 369 534 711 非流動資產合計 947 1,186 1,292 1,378 少數股東損益 5 4 8 10 資產總計 3,346 3,927 4,430 5,374 非現金支出 86 94 99 102 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-10-24-28-33 應付票據及應付賬款 305 322 382 497 營運資金變動 156-395-1-630 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 511 49 612 159 其它流動負債 216 569 470 578 資產-70-332-205-18

135、8 流動負債合計 521 891 852 1,075 投資-609 0 0-0 長期借款 0 0 0 0 其他 8 24 28 33 其它長期負債 109 109 109 109 投資活動現金流-672-309-177-155 非流動負債合計 109 109 109 109 債權募資 0 0 0 0 負債總計 630 1,000 961 1,184 股權募資 0 0 0 0 實收資本 649 649 649 649 其他-186-162 0 0 普通股股東權益 2,595 2,802 3,337 4,048 融資活動現金流-186-162 0 0 少數股東權益 121 124 132 142

136、現金凈流量-347-422 436 4 負債和所有者權益合計 3,346 3,927 4,430 5,374 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 19 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 三維化學（002469.SZ）35/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究

137、。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基

138、準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

139、視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。