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1、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1 1化學原料藥化學原料藥新和成（新和成（002001.SZ）買入）買入-B(首次首次)技術賦能、多元發展，成就中國精細化工翹楚技術賦能、多元發展，成就中國精細化工翹楚2024 年年 12 月月 27 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 12 月月 26 日日收盤價（元）：22.02總股本（億股）：30.73流通股本（億股）：30.37流通市值（億元）：668.75基礎數據：基礎數據：2024 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：8.93每股

2、資本公積（元）：1.17每股未分配利潤（元）：6.31資料來源：最聞分析師：分析師：冀泳潔執業登記編碼：S0760523120002郵箱：王銳執業登記編碼：S0760524090001郵箱：投資要點：投資要點：技術實力為基，持續突破高附加值、高壁壘、大容量產品，成就精細化工領軍者。技術實力為基，持續突破高附加值、高壁壘、大容量產品，成就精細化工領軍者。新和成立足精細化工行業，以“化工+”、“生物+”為核心技術平臺，在國內率先實現維生素 A、E 等產品關鍵中間體的產業化，在維生素、蛋氨酸、香精香料、PPS 等領域構筑了領先的技術實力，顯著的成本優勢以及豐富的產品布局。得益于此，公司盈利能力在全

3、A 化工板塊長期居于領先水平。維生素：供給偏緊推動行業景氣度上升，公司憑技術實力獲高盈利回報，充分受益漲價潮。維生素：供給偏緊推動行業景氣度上升，公司憑技術實力獲高盈利回報，充分受益漲價潮。維生素主要用于飼料及醫藥化工等領域，維生素 A、E 等品種技術壁壘較高，行業集中度較高。供給端看，24 年以來帝斯曼宣布剝離動物營養板塊、7 月末巴斯夫路德維希港事故推動維生素 A、E 供給緊張，出口景氣度高；需求端看，國內豬周期利潤修復，國內維生素用量存在改善空間。新和成通過改進檸檬醛、芳樟醇等上游中間體工藝實現降本，在價格承壓的 2023 年維生素 E 凈利率仍高達 28%，充分受益于價格上漲。關于維生

4、素關于維生素 E，我們與市場不同的觀點：即使，我們與市場不同的觀點：即使 2025 年巴斯夫裝置復產，對于維生素年巴斯夫裝置復產，對于維生素 E 價格的負面影響相對有限。價格的負面影響相對有限。我們觀察到 2023 年德國維生素 E進口量較 2006 年增長近兩倍，而其余品種變化不大，考慮德國畜牧需求變化有限，故進口量大幅增長原因或在于巴斯夫維生素 E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的 4 萬噸，未來仍將依賴進口，因此復產影響有限。蛋氨酸：市場空間超蛋氨酸：市場空間超 300 億的飼料添加劑，公司布局億的飼料添加劑，公司布局 18 萬噸液體蛋氨酸有望貢獻新增量。萬噸液體蛋氨酸有

5、望貢獻新增量。2023 年全球蛋氨酸需求超 160 萬噸，隨著以新和成為代表等企業的技術突破，蛋氨酸價格中樞下移，國內蛋氨酸產銷量逐步提升。2024年上半年，新和成 30 萬噸固體蛋氨酸實現滿產滿銷，成本優勢顯著，公司投資建設 18 萬噸液體蛋氨酸有望貢獻約 14 億的營收及 5 億的凈利。香精香料：全球“嗅覺經濟”復蘇，規模效應帶來高盈利能力香精香料：全球“嗅覺經濟”復蘇，規模效應帶來高盈利能力。香精香料全球市場規模超 300 億美元，長期看，市場增長主要受發展中國家消費升級驅動，短期看 2024 年以來海外香精香料消費強勁復蘇，帶動國內香料出口高增長。新和成作為國內規模最大的香精香料企業，

6、產品豐富，市場占有率較高，規模效應使得公司毛利率顯著高于競爭對手。新材料：新材料：PPS 國產化推動者，布局國產化推動者，布局 PA66 產業鏈打開成長空間。產業鏈打開成長空間。PPS、高溫尼龍、己二腈等關鍵新材料產品國產化率較低，受益于新能源車輕量化以及消費電子等領域發展，下游需求旺盛。新和成突破 PPS 生產技術，目前產公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2能國內領先；PA66 方面，公司于浙江上虞基地投資 25 萬噸己二胺及 48 萬噸尼龍新材料，于天津南港百億投資建設己二腈及己二胺裝置，后續延伸規劃尼龍 66 產

7、能，依托天津南港丁二烯配套裝置，原料及運輸具備成本優勢。根據公司環評數據，浙江上虞48萬噸尼龍新材料達產后有望貢獻收入145億元，凈利潤 21 億元。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們預測 2024 年至 2026 年，公司分別實現營收 212.26/244.32/276.98 億元，同比增長 40.4%/15.1%/13.4%；實現歸母凈利潤 53.76/60.92/68.61 億元，同比增長 98.8%/13.3%/12.6%，對應 EPS 分別為 1.75/1.98/2.23 元，PE 為 12.6/11.1/9.9 倍（根據 12 月 26 日收盤價），首

8、次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險，競爭格局惡化風險，新產能投放不及預期風險，環保安全風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)15,93415,11721,22624,43227,698YoY(%)7.7-5.140.415.113.4凈利潤(百萬元)3,6202,7045,3766,0926,861YoY(%)-16.3-25.398.813.312.6毛利率(%)36.933.041.341.341.5EPS(攤薄/元)1.180.881.751.982.23ROE(%)15.410

9、.918.718.418.0P/E(倍)18.725.012.611.19.9P/B(倍)2.92.72.42.01.8凈利率(%)22.717.925.324.924.8資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.國內精細化工領軍者，技術創新推動可持續發展國內精細化工領軍者，技術創新推動可持續發展.71.1 精細化工領軍者，深耕營養品、香精香料、新材料、原料藥四大賽道.71.2 盈利能力優異，新品開拓推動業績向上.112.維生素：技術壁壘鑄就高集中度，供給偏緊推動價格飆升維生素：技術

10、壁壘鑄就高集中度，供給偏緊推動價格飆升.143.蛋氨酸：高壁壘的百億級飼料添加劑，再造一個新和成蛋氨酸：高壁壘的百億級飼料添加劑，再造一個新和成.274.香精香料：全球香精香料：全球“嗅覺經濟嗅覺經濟”復蘇，規模效應帶來高盈利能力復蘇，規模效應帶來高盈利能力.335.新材料：新材料：PPS 國產替代推動者，布局己二腈及異氰酸酯新賽道國產替代推動者，布局己二腈及異氰酸酯新賽道.365.1 PPS：全球市場約百億的高性能特種塑料，新和成產能國內領先.375.2 PA66：己二腈國產化加速，打造己二腈-己二胺-尼龍 66 一體化產能.396.盈利預測及公司估值盈利預測及公司估值.447.風險提示風險

11、提示.46圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.8圖圖 2：新和成股權結構圖（截止新和成股權結構圖（截止 2024 年年 12 月月 23 日）日）.10圖圖 3：公司營收情況公司營收情況.11圖圖 4：公司凈利潤情況公司凈利潤情況.11圖圖 5：公司利潤率情況公司利潤率情況.12圖圖 6：公司費用率情況公司費用率情況.12圖圖 7：公司近年來公司近年來 ROE 位于基礎化工前位于基礎化工前 30%水平水平.12圖圖 8：公司毛利率位居全公司毛利率位居全 A 化工行業前化工行業前 10%.12圖圖 9：公司歸母凈利潤規模長期處于全行業前列公司歸母凈利潤規模長期處于全行業前列.13

12、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 10：公司各業務板塊毛利率情況公司各業務板塊毛利率情況.13圖圖 11：近年來公司周轉效率持續提升近年來公司周轉效率持續提升.13圖圖 12：各類維生素下游應用市場占比各類維生素下游應用市場占比.14圖圖 13：我國飼料產量保持穩步增長我國飼料產量保持穩步增長.15圖圖 14：2021 年后維生素在飼料使用占比下降年后維生素在飼料使用占比下降.15圖圖 15：中國存欄數生豬（億頭）中國存欄數生豬（億頭）.15圖圖 16：中國畜禽年末存欄數中國畜禽年末存欄數:家禽（億只）家禽（億

13、只）.15圖圖 17：國內自繁自養與外購仔豬養殖利潤（元國內自繁自養與外購仔豬養殖利潤（元/頭）頭）.15圖圖 18：中國孵化場利潤中國孵化場利潤:白羽肉雞（元白羽肉雞（元/羽）羽）.15圖圖 19：全球維生素全球維生素 E 產量情況產量情況.16圖圖 20：維生素維生素 E 主環三甲基氫醌生產工藝及使用企業主環三甲基氫醌生產工藝及使用企業.17圖圖 21：全球維生素全球維生素 A 產量情況產量情況.18圖圖 22：公司維生素、蛋氨酸、香精香料及新材料板塊實現了重要中間體的有效利用公司維生素、蛋氨酸、香精香料及新材料板塊實現了重要中間體的有效利用.20圖圖 23：維生素維生素 E 價格歷史復盤

14、（單位：元價格歷史復盤（單位：元/千克）千克）.22圖圖 24：維生素維生素 A 價格歷史復盤（單位：元價格歷史復盤（單位：元/千克）千克）.23圖圖 25：2022 年歐洲、亞洲、北美洲生豬存欄量增長較弱（單位：億頭）年歐洲、亞洲、北美洲生豬存欄量增長較弱（單位：億頭）.23圖圖 26：帝斯曼動物營養板塊出售預計于帝斯曼動物營養板塊出售預計于 2025 年下半年完成年下半年完成.24圖圖 27：維生素維生素 E 進出口情況進出口情況.25圖圖 28：維生素維生素 A 進出口情況進出口情況.25圖圖 29：德國德國 2006 年以來維生素進口量（年以來維生素進口量（2006=1）.25圖圖 3

15、0：德國德國 2006 年以來各類牲畜存量年以來各類牲畜存量.25圖圖 31：山東新和成維生素公司營收、凈利潤及占比情況山東新和成維生素公司營收、凈利潤及占比情況.26圖圖 32：蛋氨酸的添加可顯著降低飼料成本蛋氨酸的添加可顯著降低飼料成本.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 33：禽類為蛋氨酸主要下游需求禽類為蛋氨酸主要下游需求.27圖圖 34：氰醇法化學合成固體蛋氨酸及液體蛋氨酸工藝氰醇法化學合成固體蛋氨酸及液體蛋氨酸工藝.28圖圖 35：國產替代推動蛋氨酸價格下降至國產替代推動蛋氨酸價格下降至 2 萬元

16、以內，萬元以內，2020 年以來中國出口量持續增長年以來中國出口量持續增長.29圖圖 36：蛋氨酸價格蛋氨酸價格（單位單位：元元/千克千克）影響因素影響因素：長期看供應端增減長期看供應端增減，中短期看上游原料中短期看上游原料、替代品豆粕替代品豆粕、檢修及檢修及突發事件影響突發事件影響.30圖圖 37：作為替代品，豆粕價格的拉漲通常會帶動蛋氨酸價格上升作為替代品，豆粕價格的拉漲通常會帶動蛋氨酸價格上升.30圖圖 38：成本端看，丙烯、液堿、天然氣、硫磺、甲醇水構成了影響海因法蛋氨酸原料成本的主要因素成本端看，丙烯、液堿、天然氣、硫磺、甲醇水構成了影響海因法蛋氨酸原料成本的主要因素.31圖圖 39

17、：丙烯價格受原油價格影響丙烯價格受原油價格影響.31圖圖 40：液堿價格受原鹽影響液堿價格受原鹽影響.31圖圖 41：山東新和成氨基酸有限公司收入利潤情況山東新和成氨基酸有限公司收入利潤情況.32圖圖 42：全球香精香料市場規模全球香精香料市場規模.33圖圖 43：國內香精香料市場規模國內香精香料市場規模.33圖圖 44：2024 年國內香料出口增長超年國內香料出口增長超 20%.35圖圖 45：新和成香精香料毛利率呈提升趨勢新和成香精香料毛利率呈提升趨勢.35圖圖 46：國內主要香精香料企業營收（億元）及增速國內主要香精香料企業營收（億元）及增速.35圖圖 47：新和成香精香料業務營收及毛利

18、率新和成香精香料業務營收及毛利率.36圖圖 48：公司新材料板塊毛利率穩定，營收持續增長公司新材料板塊毛利率穩定，營收持續增長.36圖圖 49：國內國內 PPS 市場規模市場規模.37圖圖 50：全球全球 PPS 市場規模市場規模.37圖圖 51：2023 年國內聚苯硫醚下游需求拆分年國內聚苯硫醚下游需求拆分.37圖圖 52：全球尼龍全球尼龍 66 消費結構消費結構.40圖圖 53：中國尼龍中國尼龍 66 消費結構消費結構.40圖圖 54：近年來國內近年來國內 PA66 出口量顯著增長出口量顯著增長.40公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評

19、級說明和免責聲明6 6圖圖 55：國內裝置投產推動國內裝置投產推動 PA66 表觀消費量增長表觀消費量增長.40圖圖 56：己二腈生產工藝及下游應用情況己二腈生產工藝及下游應用情況.41表表 1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況.9表表 2：2024 年全球主要維生素年全球主要維生素 E 供給商名義產能（規格：供給商名義產能（規格：50%粉）粉）.17表表 3：全球檸檬醛產能情況全球檸檬醛產能情況.18表表 4：2024 年全球主要維生素年全球主要維生素 A 生產商產能（規格：生產商產能（規格：50 萬萬 IU/g）.18表表 5：新和成維生素理論盈利彈性測算新和成維生素理論盈利彈性測

20、算.26表表 6：全球及中國蛋氨酸供需情況全球及中國蛋氨酸供需情況.28表表 7：新和成新和成 18 萬噸液體蛋氨酸理論業績貢獻萬噸液體蛋氨酸理論業績貢獻.32表表 8：香料分類及市場規模香料分類及市場規模.33表表 9：全球全球 PPS 產能情況產能情況.38表表 10：全球高溫尼龍產能情況全球高溫尼龍產能情況.39表表 11：新和成尼龍新和成尼龍 66 裝置在工藝設備等方面具備一定優勢裝置在工藝設備等方面具備一定優勢.41表表 12：新和成浙江上虞基地尼龍新和成浙江上虞基地尼龍 66 及己二胺產能布局情況及己二胺產能布局情況.43表表 13：新和成盈利預測新和成盈利預測.44表表 14：可

21、比公司估值可比公司估值.錯誤！未定義書簽。錯誤！未定義書簽。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 71.國內精細化工領軍者，技術創新推動可持續發展國內精細化工領軍者，技術創新推動可持續發展1.1 精細化工領軍者，深耕營養品、香精香料、新材料、原料藥四大賽道精細化工領軍者，深耕營養品、香精香料、新材料、原料藥四大賽道新和成堅持選擇附加值高新和成堅持選擇附加值高、技術門檻高技術門檻高、前景廣闊的產品前景廣闊的產品，在充分的市場競爭中實現成在充分的市場競爭中實現成長，成為國內精細化工領軍企業。新和成長，成為國內精細化工領軍企業。

22、新和成 20 多年發展歷程可劃分為四個階段，公司在這四多年發展歷程可劃分為四個階段，公司在這四個階段完成了產業、產品和基地的拓展：個階段完成了產業、產品和基地的拓展：產業初創期產業初創期（1999-2003）：1999 年，新昌縣合成化工廠發起設立“浙江新和成股份有限公司”，標志著公司完成了從工廠制向現代化企業制度的轉變；2002 年公司成功研發了生物素，香葉酯、芳樟醇兩種新產品通過國家火炬計劃驗收，甜醇產品被認定為國家重點新產品。走向全國階段走向全國階段（2004-2010）：公司啟動上虞、山東基地建設，進入醫藥領域，同時成功研發蝦青素、檸檬醛、輔酶 Q10 等產品。2004 年，公司成為國

23、內中小企業板第一股，在深交所成功上市。2010 年公司“脂溶性維生素及類胡蘿卜素的綠色合成新工藝及產業化”項目榮獲國家技術發明獎二等獎。內外聯合發展期內外聯合發展期（2011-2014）：2013 年浙江新和成特種材料有限公司成立，標志著公司進入新材料領域，當年 PPS 新材料成功試產；2014 年山東新和成氨基酸有限公司啟動建設，標志著公司入局蛋氨酸領域，同年 PPA 完成中試車間建設。整合發展期整合發展期（2015 年至今年至今）：在此階段，公司產品體量顯著提升。公司原料藥開發事業部成立；與帝斯曼合資的帝斯曼新和成工程塑料（浙江）有限公司成立，黑龍江生物發酵基地投產，蛋氨酸二期 25 萬噸

24、項目投產；2024 年，公司宣布與天津經濟技術開發區管理委員會簽署投資合作協議，計劃投資約 100 億元建設尼龍新材料項目。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明8 8圖 1：公司發展歷程資料來源：新和成官網，關于對外投資并簽署投資合作協議的公告，山西證券研究所公司立足精細化工行業，以公司立足精細化工行業，以“化工化工+”、“生物生物+”為核心技術平臺，形成營養品、香精香為核心技術平臺，形成營養品、香精香料、新材料、原料藥四大產品體系：料、新材料、原料藥四大產品體系：營養品業務營養品業務：收入體量占公司營收的 60-70%，包

25、括維生素、蛋氨酸、輔酶 Q10、?；撬岬犬a品。公司是國內首家實現維生素 E 中間體三甲基氫醌和異植物醇產業化的企業，率先產業化維生素 A，目前維生素 A 和 E 產能分別為 8000 噸和 60000 噸，分別占全球產能的 14.8%和21.43%。蛋氨酸為公司近年來重點發力產品，目前產能 30 萬噸，其中 15 萬噸于 23 年 6 月建設完成，與中石化合資規劃 18 萬噸液體蛋氨酸預計 24 年年底建成。香精香料香精香料：包括薄荷醇、芳樟醇、檸檬醛等產品，部分產品與維生素構成上下游關系。新材料：新材料：包括 PPS、PPA、己二腈-己二胺-尼龍 66、IPDI、HDI 等產品。PPS 是公

26、司進入新材料行業的第一個產品，2014 年初完成試車，2015 年初與帝斯曼成立合資企業銷售 PPS 材料，2023 年 7000 噸三期項目投產，現有產能 2.2 萬噸。此外，公司 HA 項目包括年產 2.7 萬噸甲酮、2 萬噸 IPDA、4000 噸 ADI 以及 3000 噸 HDI，截止 2024 年 7 月，產品處于客戶送樣和開拓市場的過程中。原料藥板塊原料藥板塊：包括氮雜雙環和卡龍酸酐產能各 500 噸，兩者為輝瑞新冠特效藥 Paxlovid的關鍵中間體。公司共有新昌公司共有新昌、上虞上虞、山東濰坊和黑龍江綏化四大生產基地山東濰坊和黑龍江綏化四大生產基地，定位清晰定位清晰，兼具成本

27、優勢兼具成本優勢。新昌基地新昌基地：公司大健康產業核心制造基地。上虞基地上虞基地：現有上虞新和成生物化工有限公司、浙江新和成藥業有限公司以及浙江新和成公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明9 9特種材料有限公司，主要從事維生素系列、色素系列、?；撬岬葼I養品及聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、長玻纖（LFT）等材料的生產與銷售。山東基地山東基地：位于濰坊市濱海經濟技術開發區，主要從事香精香料、高端營養品（包括蛋氨酸）、新材料等產品的生產和銷售。黑龍江綏化基地：黑龍江綏化基地：成立于 2017 年 9 月，定位生物發酵基地，

28、以合成生物學為主要研究領域。黑龍江作為國內玉米主產區，原料基礎優勢明顯，建有輔酶 Q10、維生素 C、維生素 B12、淀粉糖、山梨醇等產品產能。表 1：公司主要產品產能情況品類產能情況現有產能（噸）在建產能（噸）營養品維生素 E：以 50%粉計年產能60000維生素 A：以 50 萬 IU 計年產能8000維生素 D32000泛酸鈣2500維生素 B66000維生素 B123000維生素 C45000生物素120蛋氨酸300000250000?；撬?0000輔酶 Q10300蝦青素500香精香料薄荷醇5000芳樟醇12000檸檬醛80005000葉醇1600異戊烯醇10000新材料己二腈-己二

29、胺500000尼龍 66400000PPS22000PPA1000甲酮27000IPDA20000ADI4000HDI3000IPDI1000長玻纖6000農化品草銨膦60000（仍處于報批階段）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1010原料藥卡龍酸酐500氮雜雙環500資料來源：Wind，公司公開投資者交流文件（2020 年 2 月 27 日、2020 年 9 月 23 日、2021 年 4 月 9 日、2022年 9 月 8 日、2022 年 12 月 16 日、2023 年 4 月 26 日、2024 年 5 月 1

30、5 日、2024 年 5 月 29 日、2024 年 7 月18 日），公司投資者問答（2022 年 1 月 30 日、2022 年 2 月 23 日、2022 年 3 月 1 日、2022 年 4 月 1 日、2023年 3 月 28 日、2023 年 12 月 19 日、2024 年 1 月 17 日、2024 年 1 月 23 日、2024 年 4 月 24 日、2024 年 4月 28 日、2024 年 6 月 15 日、2024 年 7 月 12 日、），新華社，山東新和成氨基酸有限公司蛋氨酸一體化提升項目環境影響報告書，新和成關于對外投資并簽署投資合作協議的公告，山西證券研究所公司

31、堅持高分紅回報股東公司堅持高分紅回報股東，深受投資者青睞深受投資者青睞。公司實控人為胡柏藩先生，持有公司 31.18%的股份。胡柏藩先生為新昌縣有機化工廠創始人，現任新和成董事長，其弟胡柏剡為公司總裁。公司上市以來堅持高分紅，平均分紅率高達公司上市以來堅持高分紅，平均分紅率高達 41.19%，近三年累計現金分紅和回購金額達，近三年累計現金分紅和回購金額達 52.1億元。億元。重陽戰略基金、全國社?；鹨约岸嗉夜蓟鹈星笆蠊蓶|。圖 2：新和成股權結構圖（截止 2024 年 12 月 23 日）資料來源：Wind，企業預警通，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票

32、評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明11111.2 盈利能力優異，新品開拓推動業績向上盈利能力優異，新品開拓推動業績向上長期看，公司盈利能力優異，新品開拓推動業績向上；短期看，蛋氨酸產能釋放疊加維長期看，公司盈利能力優異，新品開拓推動業績向上；短期看，蛋氨酸產能釋放疊加維生素景氣度回升推動業績高增。生素景氣度回升推動業績高增。2012 至 2023 年間，公司營收 CAGR=13.8%，歸母凈利潤CAGR=11.1%。公司短期業績受產品價格景氣度影響，長期看新品釋放推動業績向上。2015年維生素 A 均價下降 32%，維生素 E 均價下降 42%，當年公司歸母凈利同比下滑約

33、50%；2016年維生素價格大幅反彈，公司歸母凈利同比增長 199%；2018 年巴斯夫檸檬醛裝置事故導致維生素價格暴漲，公司業績高增；2021 年營養品下游需求回暖疊加公司蛋氨酸產量增長，公司歸母凈利同比增長 21.34%；2022 至 2023 年期間維生素行業歷經補庫和去庫的過程，公司業績承壓；2024 年前三季度，海外維生素及蛋氨酸巨頭產能受限推動行業景氣度改善，公司蛋氨酸產能釋放，驅動公司業績大幅增長，實現營收 157.82 億元，同比增長 43.31%；實現歸母凈利潤 39.90 億元，同比增長 89.87%。圖 3：公司營收情況圖 4：公司凈利潤情況資料來源：Wind，山西證券研

34、究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司盈利能力在全公司盈利能力在全 A 化工板塊名列前茅，高研發投入獲得高回報?；ぐ鍓K名列前茅，高研發投入獲得高回報。公司 ROE 屬于基礎化工行業前 30%水平，毛利率屬于前 10%水平，歸母凈利潤金額位居前十附近。分板塊看，維生素和氨基酸作為公司的主導產品，行業景氣度決定了產品的盈利能力，然而得益于維生素行業的高壁壘特性以及領先的技術工藝，公司能夠保持較高的毛利率。公司在研發方面持續投入，根據 2023 年報，公司研發人員數量占比達 23.85%，近年來研發支出總額在營收占比超過 5%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責

35、聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1212圖 5：公司利潤率情況圖 6：公司費用率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 7：公司近年來 ROE 位于基礎化工前 30%水平圖 8：公司毛利率位居全 A 化工行業前 10%資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1313圖 9：公司歸母凈利潤規模長期處于全行業前列資料來源：Wind，山西證券研究所圖 10：公司各業務板塊毛利率情況圖 11：近年來公司周轉效率持續提升資料來源

36、：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明14142.維生素：技術壁壘鑄就高集中度，供給偏緊推動價格飆升維生素：技術壁壘鑄就高集中度，供給偏緊推動價格飆升維生素：飼料營養必需品，維維生素：飼料營養必需品，維 A、維、維 E、維、維 B 族為主要品種。族為主要品種。根據中國飼料工業協會數據測算，2013 年至 2023 年期間，國內維生素產量與飼料產量之比位于 0.38%-0.63%區間，占比雖小，但維生素營養價值較高，對于維持和提升畜禽和魚類的生理功能對于維持和提升畜禽和

37、魚類的生理功能、生產性能及健康狀生產性能及健康狀態極為重要態極為重要。根據星圖數據，維生素終端消費結構穩定，其中飼料占 71%，醫藥化工占 20%，食品飲料等領域占 9%，與其他品種不同，接近 90%的維 C 用于人類食品、醫藥和化妝品等領域。分品種看，維 B 族、維 C、維 E、維 A 分別占維生素總市場的 33%、30%、21%和 13%。圖 12：各類維生素下游應用市場占比資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所維生素用量受豬周期養殖利潤影響較大，當前豬周期臨近底部末端，維生素需求有望改維生素用量受豬周期養殖利潤影響較大，當前豬周期臨近底部末端，維生素需求有望改善。善。豬、肉禽、蛋禽、水

38、產分別占維生素飼料應用的 44%、27%、13%和 9%。2013 至 2023年期間，我國維生素產量復合增速為 7%。分階段看：2013 至 2021 年期間，國內維生素產量呈上升態勢，2021 年維生素產量達 177.3 萬噸。根據 Wind 數據，除非洲豬瘟影響期間，我國存欄生豬數量基本保持在 4000-4500 萬頭區間，在此基礎上飼料總產量保持增長。2019 年至2021 年初期間，受非洲豬瘟影響，自繁自養單頭利潤接近 2000-3000 元。2021 年以后，維生素在飼料用量中的占比連續下降，主要與此輪豬周期養殖利潤大幅下滑有關。2024 年二季度年二季度以來，國內生豬養殖盈利修復

39、，有望對維生素等添加劑需求形成支撐。以來，國內生豬養殖盈利修復，有望對維生素等添加劑需求形成支撐。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1515圖 13：我國飼料產量保持穩步增長圖 14：2021 年后維生素在飼料使用占比下降資料來源：中國飼料工業協會，山西證券研究所資料來源：中國飼料工業協會，山西證券研究所圖 15：中國存欄數生豬（億頭）圖 16：中國畜禽年末存欄數:家禽（億只）資料來源：Wind，農村農業部，山西證券研究所資料來源：Wind，中國畜牧獸醫年鑒，山西證券研究所圖 17：國內自繁自養與外購仔豬養殖利潤（元/頭）

40、圖 18：中國孵化場利潤:白羽肉雞（元/羽）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616資料來源：Wind，博亞和訊，山西證券研究所資料來源：Wind，博亞和訊，山西證券研究所維生素維生素 E 是全球用量最大的維生素之一，是人和動物必需卻不能自主合成的維生素，下是全球用量最大的維生素之一，是人和動物必需卻不能自主合成的維生素，下游應用中飼料占比約游應用中飼料占比約 70%。維生素 E 作為營養補充劑和抗氧化劑已經被廣泛應用于飼料、醫藥、食品、化妝品等行業，其中飼料添加劑占比約 70%，在畜禽免疫、預防疾病、促進畜禽的繁殖和提

41、高產蛋率等方面有重要作用。根據百川盈孚，根據百川盈孚，2023 年全球維生素年全球維生素 E 產量約產量約 15 萬噸萬噸，開工率約開工率約 65%。圖 19：全球維生素 E 產量情況資料來源：百川盈孚，山西證券研究所維生素維生素 E 生產工藝壁壘高，三甲基氫醌和異植物醇為關鍵中間體，新和成異佛爾酮法三生產工藝壁壘高，三甲基氫醌和異植物醇為關鍵中間體，新和成異佛爾酮法三甲基氫醌工藝高效環保甲基氫醌工藝高效環保。維生素 E 按來源可分為天然維生素 E 和合成維生素 E，天然維生素 E雖然吸收率、生理活性更具優勢，但維生素 E 含量在每克作物細胞中僅為微克級別，難以滿足工業生產需求。合成維生素合成

42、維生素 E 占比超占比超 80%，可分為化學全合成工藝及生物合成工藝。，可分為化學全合成工藝及生物合成工藝。合成維生素 E 由三甲基氫醌（主環）和異植物醇（支鏈）兩種中間體以“一步縮合法”合成，收率高達 95%以上，基本已經沒有提升的空間。三甲基氫醌的主流工藝間甲苯酚法是國外普遍采用的合成技術。原料間甲苯酚可由煤焦油或石油產品制取，來源較為豐富，但是我國間甲苯酚多年來高度依賴于進口。新和成開發出異佛爾酮法繞過間甲苯酚，原料廉價易得、工藝簡單、污染小，且高效環保。該法的轉化率和選擇性受反應條件影響較大，對操作要求較嚴格，對反應設備要求稍高。因此因此，維生素維生素 E 的高技術壁壘造就了高集中度的

43、格局的高技術壁壘造就了高集中度的格局，國內企業產能占比達國內企業產能占比達 64%。新企業進入維生素 E 市場較為困難，隨著技術發展，很多廠商也因成本不占優勢逐漸退出競爭。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1717我們統計 2024 年全球維生素 E 產能約 28 萬噸，其中新和成、帝斯曼、能特、浙江醫藥和巴斯夫合計占比超過 85%。新和成、浙江醫藥等國內企業合計產能約 18 萬噸，市占率達 64%。圖 20：維生素 E 主環三甲基氫醌生產工藝及使用企業資料來源：合成生物學期刊維生素 E 的“前世”和“今生”，秣寶網，山西

44、證券研究所表 2：2024 年全球主要維生素 E 供給商名義產能（規格：50%粉）公司公司產能（噸）產能（噸）占比占比規劃規劃/在建產能（噸）在建產能（噸）新和成6000021.43%帝斯曼6000021.43%能特科技（益曼特）3000010.71%浙江醫藥5000017.86%巴斯夫4000014.29%北沙制藥200007.14%海嘉諾200007.14%花園生物20000天新藥業20000合計280000資料來源：Wind，21 世紀經濟報道，新浪財經，精化大不同，中國畜牧雜志，公司投資者互動（2024.8.16），關于寧夏子公司投資建設精細化工產品項目及配套熱電項目的公告，大豐海嘉諾

45、維生素 E 油粉竣工環境保護驗收報告，百川盈孚，山西證券研究所維生素維生素 A：起始原料起始原料-紫羅蘭酮上游檸檬醛工藝復雜紫羅蘭酮上游檸檬醛工藝復雜，決定維決定維 A 行業集中度高行業集中度高。維生素A 工藝分為 Roche 法和 BASF 法。Roche 工藝技術成熟、收率穩定，目前帝斯曼、新和成和金達威采用此工藝，巴斯夫、浙江醫藥和安迪蘇采用 BASF 工藝。兩種工藝均以-紫羅蘭酮為起始原料，-紫羅蘭酮以檸檬醛和丙酮為原料合成，其中合成檸檬醛被巴斯夫、新和成、可公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1818樂麗株式會社（

46、日本）壟斷。根據百川盈孚，根據百川盈孚，2023 年全球維生素年全球維生素 A 產量約產量約 3 萬噸，開工率萬噸，開工率約約54%。2024 年全球維生年全球維生素素 A 產能產能約約 4.45 萬噸萬噸，其中以新和成為代表的國內企業合計產能其中以新和成為代表的國內企業合計產能約約 1.76萬噸，占有率達萬噸，占有率達 40%，對于維生素，對于維生素 A 供給端影響較大。供給端影響較大。圖 21：全球維生素 A 產量情況資料來源：百川盈孚，山西證券研究所表 3：全球檸檬醛產能情況公司公司產能（噸）產能（噸）占比占比在建產能（噸）在建產能（噸）巴斯夫5000079.4%68000新和成8000

47、12.7%可樂麗50007.9%萬華化學48000合計63000資料來源：觀研天下，萬華化學 2023 年度業績說明會，湛江發布，山西證券研究所表 4：2024 年全球主要維生素 A 生產商產能（規格：50 萬 IU/g）公司公司產能（噸）產能（噸）占比占比規劃或在建產能（噸）規劃或在建產能（噸）巴斯夫1440026.7%新和成800014.8%帝斯曼750013.9%浙江醫藥56009.3%2400安迪蘇50009.3%金達威40007.4%天新藥業1000花園生物6000公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919公司公

48、司產能（噸）產能（噸）占比占比規劃或在建產能（噸）規劃或在建產能（噸）合計44500資料來源：南財快訊，華夏時報，藥融云，花園生物 2023 年年報，紹興市生態環境局擬對浙江醫藥股份有限公司昌海生物分公司生命營養品廠二期項目環評文件作出審批意見的公示，山西證券研究所核心技術領先核心技術領先，以成本和品質優勢構筑維生素龍頭地位以成本和品質優勢構筑維生素龍頭地位。新和成聯合高校歷經新和成聯合高校歷經 10 余年研余年研發，發，2006 年檸檬醛研發成功，成為國內首家、全球第三家大規模生產檸檬醛的企業。年檸檬醛研發成功，成為國內首家、全球第三家大規模生產檸檬醛的企業。公司創立芳香醇和檸檬醛的高效技術

49、路線，2014 年底全部應用到香料生產線中。公司首創自活化超臨界反應技術，實現大規模穩定生產檸檬醛；通過重排反應工藝，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產業鏈；突破選擇性氫化的調控技術，實現香氣品質的穩定可控，純度高于競品 0.5%，雜質數量下降 50%。與國際同類技術相比，公司芳樟醇與檸檬醛的生產成本分別下降與國際同類技術相比，公司芳樟醇與檸檬醛的生產成本分別下降 16.8%和和 13.4%，有助于降低下游維生素有助于降低下游維生素 A、E 成本成本。除檸檬醛以外，維生素 E 的重要中間體三甲基氫醌以及脂肪族異氰酸酯 IPDI 可共用異佛爾酮。維生素 B6 和 HDI 共用光氣，而光氣為劇毒氣體

50、，國家對光氣行業進行嚴格的監管和控制，具備準入壁壘。己二腈和蛋氨酸可共用氫氰酸，公司公司 18 萬噸液體蛋氨酸即依托鎮海煉化的丙烯腈聯合裝置副產氫氰酸，進一步降低成本。萬噸液體蛋氨酸即依托鎮海煉化的丙烯腈聯合裝置副產氫氰酸，進一步降低成本。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2020圖 22：公司維生素、蛋氨酸、香精香料及新材料板塊實現了重要中間體的有效利用資料來源：浙江新和成股份有限公司首次公開發行股票招股說明書摘要，維生素合成路線研究進展，石化聯合會化工新材料專委會援引原料藥情報局，芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產

51、業化項目信息公示表，生物工程學報，柳志強團隊：脂溶性維生素的生物合成，Wind，2024 年 3 月 20 日互動易，2021 年 8 月 25 日互動易，2020 年 4 月公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明212121 日互動易，同花順金融研究中心，中國化工報，山東新和成氨基酸有限公司 E 工藝驗證項目環境影響報告書，山東新和成精化料技有限公司高端尼龍和高端光學級材料項目，化工新材料，中國化信咨詢，新和成官網，亞太易和，浙江新和成特種材料有限公司 30000 噸/年纖維級聚苯硫醚(PPS)及 20000 噸/年復合聚苯

52、硫醚(PPS)新材料建設項目環境保護設施（先行）竣工驗收監測報告，山西證券研究所復盤維復盤維 A 和維和維 E 價格歷史價格歷史，供給端變化為主要因素供給端變化為主要因素，需求端為輔需求端為輔。維生素行業周期性強，行業集中度高，因此主要生產企業的行為對維生素產品價格產生巨大影響。我們認為，維生素行業的景氣周期可以總結為以下三個階段：1）穩定盈利期：）穩定盈利期：維生素工藝復雜，壁壘高，部分品種審批受限，產能建設周期較長，因此競爭格局穩定，盈利良好，龍頭企業樂于維持現狀。2）供給端突變導致價格暴漲，吸引新進入者：）供給端突變導致價格暴漲，吸引新進入者：由于格局穩定，較老裝置發生事故（如巴斯夫工廠

53、多次發生故障）、全行業環保檢查（如 2016 年 G20 會議、2017 年浙江環保督察、2021年能耗雙控）以及自然災害都可能導致產品或原料供應受限，維生素因此價格暴漲，現有企業挺價，吸引新進入者布局，但由于建設周期較長，在此期間擴產預期對價格影響有限3）盈利下行，行業洗牌，新格局形成：）盈利下行，行業洗牌，新格局形成：此前停產產能恢復生產，價格下跌；或是此前擴產產能投產，價格進一步下跌，行業競爭加劇，盈利惡化，導致現有企業退出（如 2008 年的安迪蘇、2024 年的帝斯曼），行業洗牌形成新的競爭格局。在周期輪回中，需求端的變化也會影響價格波動。在周期輪回中，需求端的變化也會影響價格波動。

54、例如 2022 年俄烏沖突導致的海外經濟衰退，全球生豬存欄量僅增長 0.03%，其中北美洲幾乎零增長，歐洲同比減少 4.06%，亞洲僅增長 0.59%，在此期間維 A 及維 E 價格表現不佳。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222圖 23：維生素 E 價格歷史復盤（單位：元/千克）資料來源：智研咨詢，北京巨農同創，飼料巴巴，生意社，野馬財經，慧通數據，新浪財經援引上海證券報，世貿組織研究會貿易救濟專委會，能特科技 2024 年 8 月 3 日互動易，冶金工業規劃研究院，帝斯曼芬美意官網，慧正資訊，飼料行業信息網，中國石

55、油石化，中國奶牛，長江云新聞，Wind，博亞和訊，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323圖 24：維生素 A 價格歷史復盤（單位：元/千克）資料來源：北京巨農同創，飼料巴巴，野馬財經，智通財經，智研咨詢，格隆匯，帝斯曼芬美意官網，中國石油石化，Wind，博亞和訊，山西證券研究所圖 25：2022 年歐洲、亞洲、北美洲生豬存欄量增長較弱（單位：億頭）資料來源：Wind，聯合國糧農組織，山西證券研究所本輪維生素周期特征：帝斯曼退出疊加巴斯夫事故停產，大幅減少維生素供應，國內頭本輪維生素周期特征：帝斯曼退出疊加

56、巴斯夫事故停產，大幅減少維生素供應，國內頭部企業地位有望進一步提升。部企業地位有望進一步提升。2024 年以來，維生素行業供應端明顯收縮。2024 年 2 月 15 日，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2424帝斯曼宣布基于全球維生素市場的低迷現狀故而剝離動物營養板塊，以降低維生素業務對公司收益波動的風險敞口。2022 年底以來，帝斯曼江山維生素 C 生產已經大幅減少，并于 2023 年5 月中旬完全關閉；2023 年 6 月，帝斯曼宣布關閉上海星火維生素 B6 工廠，并于 2024 年 3月完成江山工廠向靖江富克斯健康

57、科技有限公司的轉讓。根據帝斯曼披露，公司預計 2025 年下半年完成動物營養板塊的出售交易。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德維希港工廠南部爆炸引發大火，14 名工人受輕傷。8 月 7 日，巴斯夫宣布由于不可預見的外部因素，維生素 A、維生素 E 和類胡蘿卜素產品，以及某些香料原料，包括羅蘭酮、乙基芳樟醇、橙花叔醇和異植醇等，將從即日起暫停供貨。8 月 21 日，巴斯夫聲明，維生素 E、A 和類胡蘿卜素產品啟動假設為2025 年 1 月，至少需要幾個月時間恢復生產。2024 年 10 月 17 日，巴斯夫更新不可抗力聲明，維生素 A 生產將于 2025 年 4 月初重啟，維生素 E 將

58、于 2025 年 7 月初重啟。帝斯曼退出和巴斯夫事故驗證了近年來國外維生素龍頭企業產能裝置老化陳舊導致的成本競爭力缺乏以及供應受限的現狀，進而推動了對海外市場對中國維生素的需求。根據海關數據，2024 年年 1-9 月國月國內維生素內維生素 A 累計出口累計出口 4658.53 噸噸，同比增長同比增長 31.23%；維生素維生素 E 累計出口累計出口 82339.32 噸噸，同比增同比增長長 32.53%。以國內新和成為代表的國內維生素龍頭企業明顯受益。以國內新和成為代表的國內維生素龍頭企業明顯受益。圖 26：帝斯曼動物營養板塊出售預計于 2025 年下半年完成資料來源：帝斯曼芬美意，山西證

59、券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525圖 27：維生素 E 進出口情況圖 28：維生素 A 進出口情況資料來源：Wind，海關總署，山西證券研究所資料來源：Wind，海關總署，山西證券研究所與市場的觀點不同，我們認為即使與市場的觀點不同，我們認為即使 2025 年巴斯夫裝置復產，對于維生素年巴斯夫裝置復產，對于維生素 E 價格的負面影價格的負面影響相對有限。響相對有限。統計 2006 年以來德國維生素進口數據，我們發現，與其他品種相比，德國維生素 E 進口量大幅增長。如果將德國 2006 年各品種維生素的進口量

60、標準化為 1，到 2023 年，維生素 E 值為 2.98，維生素 C 為 1.57，而其余品種均為 0.9-1.1 附近波動?？紤]到德國 2006 年以來豬、牛存量頭數下行，維生素需求端的變化相對有限，故而維生素 E 進口量的大幅增長原因或在于巴斯夫維生素 E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的 4 萬噸，需要依賴海外進口。因此即使巴斯夫復產因此即使巴斯夫復產，全球維生素全球維生素 E 實際供應并不會有明顯改善實際供應并不會有明顯改善，我們認為我們認為 2025年維生素年維生素 E 的價格仍有望維持高位。的價格仍有望維持高位。圖 29：德國 2006 年以來維生素進口量（200

61、6=1）圖 30：德國 2006 年以來各類牲畜存量公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2626資料來源：德國聯邦統計局，山西證券研究所資料來源：聯合國糧農組織，Wind，山西證券研究所維生素業務奠定公司盈利基本盤維生素業務奠定公司盈利基本盤，價格上漲帶來高盈利彈性價格上漲帶來高盈利彈性。根據公司環境信息公告報告，山東新和成維生素公司主要產品包括飼料級維生素 E，2020-2023 年期間占公司營收的 10-20%左右，占公司凈利潤的 18-30%左右，是公司業務的基本盤。即使是在維生素 E 價格承壓的 2023年，凈利率仍

62、高達 28%。我們測算在滿產假設下，若維生素 A、E、B6、C 每千克上漲 10 元，公司凈利潤可增厚 0.8、6、0.6、4.5 億元。圖 31：山東新和成維生素公司營收、凈利潤及占比情況資料來源：Wind，山西證券研究所表 5：新和成維生素理論盈利彈性測算產能（噸）產能（噸）彈性彈性（億元億元，每漲價每漲價 10元）元）彈性彈性（億元億元，每跌價每跌價 10元）元）24Q3 均價均價（元（元/千克）千克）24Q4 均價均價（元（元/千克）千克）24Q4 理論凈利理論凈利變動（億元）變動（億元）維生素 A80000.8-0.8193175-0.36維生素 E600006-61241321.1

63、8維生素 B660000.6-0.61571630.09維生素 C450004.5-4.51121130.15資料來源：Wind，博亞和訊，中國飼料工業協會，2023 年 3 月 28 日、2023 年 12 月 19 日、2024 年 7 月 12日投資者問答，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明27273.蛋氨酸：高壁壘的百億級飼料添加劑，再造一個新和成蛋氨酸：高壁壘的百億級飼料添加劑，再造一個新和成蛋氨酸又稱甲硫氨酸蛋氨酸又稱甲硫氨酸，是動物體內必需的是動物體內必需的 24 種氨基酸中唯一的含硫氨基酸種氨

64、基酸中唯一的含硫氨基酸，不能自身生不能自身生成成，必須由外部獲得必須由外部獲得。90%的蛋氨酸用于飼料添加劑，可以在短時間內幫助動物快速生長，增加瘦肉量和縮短飼養周期。根據安迪蘇測算，在營養成分攝取量一致的前提下，假設每單位重量飼料中添加 0.20%蛋氨酸，每生產 1 千克成品雞肉可節約生產成本約 0.23 歐元，占總生產成本約 23%，能有效提高家禽生產行業利潤率。當飼喂玉米-豆粕型日糧時，蛋氨酸是家禽的第一限制性氨基酸。肉禽約占飼料用蛋氨酸需求的肉禽約占飼料用蛋氨酸需求的 36%，生豬占，生豬占 33%，蛋禽占，蛋禽占 27%。圖 32：蛋氨酸的添加可顯著降低飼料成本圖 33：禽類為蛋氨酸

65、主要下游需求資料來源：藍星新材重大資產置換及發行股份并支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿），山西證券研究所資料來源：智研咨詢，山西證券研究所蛋氨酸行業技術壁壘較高蛋氨酸行業技術壁壘較高，產業鏈一體化及環保要求高產業鏈一體化及環保要求高。蛋氨酸的生產過程較長，且涉及多種易燃、易爆、劇毒、惡臭物質，產品的結晶工藝也較為復雜。蛋氨酸生產環保門檻較高，硫化氫、氫氰酸等劇毒危險化學品不宜長途運輸和長期儲存。若周邊有二硫化碳企業可獲取其副產硫化氫，丙烯腈裝置副產氫氰酸，可實現原料供應一體化，提升企業競爭力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

66、最后股票評級說明和免責聲明2828圖 34：氰醇法化學合成固體蛋氨酸及液體蛋氨酸工藝資料來源：安迪蘇，山西證券研究所蛋氨酸需求增長穩健，全球市場約蛋氨酸需求增長穩健，全球市場約 325 億元，技術突破推動國產化率持續提升。億元，技術突破推動國產化率持續提升。2023 年全球蛋氨酸需求量約 160 萬噸，同比增長 3%；國內需求量約 43 萬噸，同比增長 8%，占全球需求的 27%。2021-2023 年期間國內蛋氨酸需求增速高于全球增速，主要受益于豆粕減量替代政策推廣下蛋氨酸在國內飼料添加劑應用的滲透率提升。國內企業蛋氨酸技術突破及產能釋放推動蛋氨酸國產化率持續提升，出口增長迅速。2020 年

67、至 2023 年期間，國內進口蛋氨酸占比由 59%下降至 38%，相應的，國內蛋氨酸產量全球占比由 19%提升至 35%。表 6：全球及中國蛋氨酸供需情況2020202120222023全球蛋氨酸需求量（萬噸）150.0155.0160.0yoy3%3%中國蛋氨酸需求量（萬噸）35.039.040.043.0yoy11%3%8%中國需求量占比（%）26%26%27%中國蛋氨酸出口量（萬噸）5.08.911.815.4yoy73%79%33%31%中國蛋氨酸進口量（萬噸）20.720.418.716.3yoy-6%-1%-8%-13%中國蛋氨酸進口量/需求量（%）59%52%47%38%中國蛋氨

68、酸均價（元/噸）18035195652004820299國內蛋氨酸市場規模（億元）63768087全球蛋氨酸市場規模（億元）293311325資料來源：Wind，新和成 2021-2023 年年報，VIVworldwide，2024 年 5 月 15 日投資者關系活動表，海關數據統計平臺，博亞和訊，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2929圖 35：國產替代推動蛋氨酸價格下降至 2 萬元以內，2020 年以來中國出口量持續增長資料來源：海關統計數據平臺，山西證券研究所蛋氨酸價格分析：蛋氨酸作為需求穩定增長的品

69、種，其價格變化長期受到供應端增減的蛋氨酸價格分析：蛋氨酸作為需求穩定增長的品種，其價格變化長期受到供應端增減的影響，而中短期則與上游原料、替代品豆粕、檢修及突發事件影響有關。影響，而中短期則與上游原料、替代品豆粕、檢修及突發事件影響有關。2015-2017 年期間，海外蛋氨酸龍頭和以新和成為代表的國內企業紛紛擴產蛋氨酸，導致蛋氨酸長期價格中樞下降至 2 萬元/噸。從短期看，蛋氨酸價格受上游石化原料和替代品豆粕價格支撐，自然災害和意外事故導致的裝置故障和檢修會助推蛋氨酸價格急漲。此外，2018 年以來國內對蛋氨酸的反傾銷調查曾催化了蛋氨酸漲價預期。目前看目前看，全球蛋氨酸競爭格局趨于穩定全球蛋氨

70、酸競爭格局趨于穩定，主流企業根據下主流企業根據下游需求和庫存情況通過檢修等方式調整生產節奏，因此蛋氨酸價格圍繞游需求和庫存情況通過檢修等方式調整生產節奏，因此蛋氨酸價格圍繞 2 萬元萬元/噸中樞波動。噸中樞波動。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3030圖 36：蛋氨酸價格（單位：元/千克）影響因素：長期看供應端增減，中短期看上游原料、替代品豆粕、檢修及突發事件影響資料來源：慧通數據，畜牧人，買化塑，博亞和訊，飼料巴巴，秣寶網，Mysteel 農產品網，飼料研究，Wind，山西證券研究所圖 37：作為替代品，豆粕價格的拉漲

71、通常會帶動蛋氨酸價格上升資料來源：Wind，匯易網，博亞和訊，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3131圖 38：成本端看，丙烯、液堿、天然氣、硫磺、甲醇水構成了影響海因法蛋氨酸原料成本的主要因素資料來源：重慶紫光天化蛋氨酸有限責任公司 6 萬噸/年 D-飼料級蛋氨酸項目環境影響評價報告公示簡本，Wind，化工在線，國家統計局，中國氯堿網，隆眾資訊，海關統計數據平臺，重慶長壽區人民政府，重慶市城市管理局，博亞和訊，山西證券研究所圖 39：丙烯價格受原油價格影響圖 40：液堿價格受原鹽影響資料來源：Wind，金

72、聯創，ICE，山西證券研究所資料來源：Wind，百川盈孚，中國氯堿網，山西證券研究所公司已躋身全球蛋氨酸第一梯隊，積極拓品布局液體蛋氨酸，有望再造一個新和成。公司已躋身全球蛋氨酸第一梯隊，積極拓品布局液體蛋氨酸，有望再造一個新和成。蛋氨酸是新和成繼維生素之后布局的重要新品。蛋氨酸裝置曾集中在贏創、安迪蘇、諾偉斯以及住友等傳統飼料添加劑企業。2005 年新和成開始布局蛋氨酸項目，歷經約 10 年的技術攻關，2014 年 7 月實現小試；2017 年 1 月，公司蛋氨酸一期 5 萬噸產能開車試產成功；2020 年 10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

73、最后股票評級說明和免責聲明3232月公司二期 10 萬噸產線投產；2023 年 6 月，公司年產 15 萬噸蛋氨酸新產能建設完成，并進入試車與產能爬坡階段，2024 年上半年公司 30 萬噸固體蛋氨酸實現營收 32.06 億元，實現歸母凈利潤 11.81 億元，凈利率高達 37%，實現滿產滿銷，占公司上半年營收的 33%，凈利潤的53%；繼固體蛋氨酸之后，公司布局液體蛋氨酸，液體蛋氨酸符合現代飼料工業自動化和智能化的發展趨勢，且具備普通 DL-蛋氨酸不具備的酸性特點和促進抗氧化特性，在“禁抗”背景下凸顯其應用價值。2023 年年 1 月月，公司公告與中石化鎮海煉化分公司合資建設年產公司公告與中

74、石化鎮海煉化分公司合資建設年產 18 萬噸萬噸液蛋液蛋（折純折純）項目項目，合計投資合計投資 25.9 億元億元，預計預計 2024 年年底建成年年底建成，2025 年進入試車階段年進入試車階段，該項該項目充分利用鎮?；仄渌?，實現目充分利用鎮?；仄渌?，實現“煉油煉油-丙烷脫氫丙烷脫氫-丙烯丙烯-丙烯腈丙烯腈-蛋氨酸蛋氨酸”一體化。根據石一體化。根據石化聯合會化工新材料專委會，化聯合會化工新材料專委會，11 月月 6 日，項目裝置已經建成。我們測算滿產條件下，該項目日，項目裝置已經建成。我們測算滿產條件下，該項目可為新和成貢獻可為新和成貢獻 13.82 億收入以及億收入以及 5.11

75、 億凈利潤。億凈利潤。圖 41：山東新和成氨基酸有限公司收入利潤情況資料來源：Wind，山西證券研究所表 7：新和成 18 萬噸液體蛋氨酸理論業績貢獻項目項目數據數據液體蛋氨酸均價（元/噸，參照 24 年 11 月 19 日價格水平）15350公司產能（噸）180000新和成持股比例50%理論滿產營收（億元）13.82凈利率（%，參考公司 24H1 固體蛋氨酸水平）37%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3333項目項目數據數據理論凈利潤（億元）5.11資料來源：Wind，博亞和訊，新和成關于簽署股東協議暨對外投資進展公告

76、，石化聯合會化工新材料專委會，山西證券研究所4.香精香料：全球香精香料：全球“嗅覺經濟嗅覺經濟”復蘇，規模效應帶來高盈利能力復蘇，規模效應帶來高盈利能力香精香料香精香料：全球市場超全球市場超 300 億美元億美元，增長受發展中國家消費升級驅動增長受發展中國家消費升級驅動。香精香料包括香料（合成香料、天然香料）和香精（日化香精、食用香精、煙用香精等），應用于個人護理、家庭護理、食品、飲料等各種日常生活場景。香料是能被嗅覺嗅出香氣或被味覺嘗出香味的物質。香料的分子量一般不大于 400，具有相當大的揮發性，由于香料的香氣和（或）香味比較單調、或者較弱、或者持久性差，需經過調和配制成香精用于加香產品后

77、間接消費。2023 年全球香精香料市場規模約年全球香精香料市場規模約 306 億美元，中國市場規模約億美元，中國市場規模約 439 億元，占全球市場規億元，占全球市場規模的五分之一模的五分之一。發達國家香精香料市場已趨于成熟，因此全球香精香料市場增長主要受中東歐、中東非以及亞太地區的發展中國家消費升級需求驅動。2018-2023 年期間，全球香精香料市場年期間，全球香精香料市場復合增速約為復合增速約為 2.4%，國內市場復合增速約為國內市場復合增速約為 2.6%，預計到預計到 2026 年國內香精香料市場超過年國內香精香料市場超過 500億元。億元。目前食品飲料、日化和煙草領域分別占國內香精香

78、料需求的 43%、41%和 8%。表 8：香料分類及市場規模分類特點全球年均用量數量品種舉例合成香料大宗常用5,000 噸以上100 多種芳樟醇、香葉醇、香蘭素、桃醛、椰子醛、麥芽酚等一般常用5005,000 噸300 多種麝香 T、丁位十二內酯、乙偶姻、薄荷酰胺等次常用20500 噸1,000 多種草莓酸、丙位己內酯、硫噻唑等不常用或非普遍使用幾十公斤至幾噸5,000 多種茶香酮、茶螺烷、糖內酯、1辛烯3醇、2，4癸二烯醛等天然香料約 500 種玫瑰油、茉莉浸膏、香莢蘭酊、白蘭香脂等資料來源：愛普股份招股說明書，山西證券研究所圖 42：全球香精香料市場規模圖 43：國內香精香料市場規模公司研

79、究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3434資料來源：艾媒咨詢，Symrise，艾媒數據中心，山西證券研究所資料來源：香精香料行業“十四五”發展規劃，艾媒數據中心，艾媒咨詢，山西證券研究所2024 年全球年全球“嗅覺經濟嗅覺經濟”復蘇，四大巨頭業績改善，國內香料企業受益。復蘇，四大巨頭業績改善，國內香料企業受益。全球香精香料行業高度集中，2013 年至年至 2019 年年，全球前十家香料香精公司的銷售額占全球總銷售額約全球前十家香料香精公司的銷售額占全球總銷售額約 75%左右，奇華頓、帝斯曼芬美意、左右，奇華頓、帝斯曼芬美意、IF

80、F 和德之馨四家公司合計市場份額均保持在和德之馨四家公司合計市場份額均保持在 50%以上。以上。由于發展中國家市場增長較快，全球香精香料市場重心的變化使得主要巨頭將產能和研發布局轉移至新興市場，給予國內香料企業發展機會。全球香精香料巨頭對外采購部分品類的香料產品作為香原料調配香精，包括新和成在內的國內香料廠商為全球香精香料巨頭的上游供應商。2024 年全球香精香料行業迎來強勁復蘇，全球香精香料巨頭業績實現高個位數增長，奇華頓同比+9.2%，帝斯曼芬美意同比+7%，德之馨同比+12.1%，IFF 同比+4%。根據海關數據根據海關數據，2024年年 1-7 月，國內混合香料出口額達月，國內混合香料

81、出口額達 2.89 億美元，同比增長億美元，同比增長 23.3%，出口增速遠超進口增速，出口增速遠超進口增速，反映國內企業在香精香料行業供應鏈地位進一步提升。反映國內企業在香精香料行業供應鏈地位進一步提升。新和成：全球香精香料行業重要供應商，公司強大的規模效應帶來突出的盈利能力。新和成：全球香精香料行業重要供應商，公司強大的規模效應帶來突出的盈利能力。公司是國內規模最大的香精香料生產商，主要生產芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛、薄荷醇等多種香料，持續穩健增長。根據公司 2019 年末公年末公告，公司主要產品市場占有率可達告，公司主要產品市場占有率可達 50%

82、-60%，覆盆子酮系列占有率達，覆盆子酮系列占有率達 90%以上。以上。2024 年上年上半年公司香精香料業務達半年公司香精香料業務達 19.25 億元億元，同比增長同比增長 17.9%，營收規模高于可比上市公司營收規模高于可比上市公司。規模效應為新和成帶來了顯著的成本優勢。與競爭對手相比，公司毛利率中樞接近 50%，競爭對手大多低于 40%，此外，由于華寶股份香精業務占比較高，因此毛利率高于香料生產企業。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3535圖 44：2024 年國內香料出口增長超 20%圖 45：新和成香精香料毛利

83、率呈提升趨勢資料來源：Wind，海關數據統計平臺，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所（愛普股份、新和成與科思股份為香精香料類產品毛利率）圖 46：國內主要香精香料企業營收（億元）及增速資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3636圖 47：新和成香精香料業務營收及毛利率資料來源：Wind，山西證券研究所5.新材料：新材料：PPS 國產替代推動者，布局己二腈及異氰酸酯新賽道國產替代推動者，布局己二腈及異氰酸酯新賽道公司重點發展高性能聚合物及關鍵中間體，在公司重點發展高性能聚合物及關

84、鍵中間體，在 PPS 等材料領域確認龍頭地位，主要產品等材料領域確認龍頭地位，主要產品包括聚苯硫醚包括聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍高溫尼龍（PPA）、HDI、IPDA 等等，未來向己二腈和尼龍未來向己二腈和尼龍 66 等產品擴等產品擴張張。2018 年至 2024 年上半年期間，公司新材料板塊營收持續正增長，毛利率近年來保持穩定。圖 48：公司新材料板塊毛利率穩定，營收持續增長資料來源：Wind，新和成 2021 年年報，2022 年年報，2024 年半年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明37375.1

85、PPS：全球市場約百億的高性能特種塑料，新和成產能國內領先：全球市場約百億的高性能特種塑料，新和成產能國內領先PPS（聚苯硫醚）具有機械強度高、耐高溫、耐化學藥品性、不易燃等優點，被廣泛用作結構性高分子材料，通過填充、改性后廣泛用作特種工程塑料，還可制成功能性薄膜、涂層及復合材料以生產耐特電路板，以實現在電子、航天、汽車等領域的應用，纖維級聚苯硫醚可用于制備耐高溫、抗腐蝕的濾袋，應用于熱電廠、垃圾焚燒廠尾氣除塵等環保領域。2022 年全年全球球 PPS 市場規模約市場規模約 14.51 億美元億美元，國內市場規模約國內市場規模約 35 億元億元，約占全球市場的約占全球市場的 36%，Markt

86、.US預測到預測到 2032 年以前全球年以前全球 PPS 市場復合增長率有望保持在市場復合增長率有望保持在 9%左右。左右。圖 49：國內 PPS 市場規模圖 50：全球 PPS 市場規模資料來源：智研咨詢，成都惠恩精細化工有限責任公司，華經產業研究院，山西證券研究所資料來源：Market.us，山西證券研究所圖 51：2023 年國內聚苯硫醚下游需求拆分資料來源：隆眾資訊，山西證券研究所打破外企高端應用壟斷打破外企高端應用壟斷，鑄就鑄就 PPS 龍頭地位龍頭地位。目前全球 PPS 產能約 20.7 萬噸，其中東麗、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必

87、閱讀最后股票評級說明和免責聲明3838DIC、吳羽、東曹等日本企業合計產能約 7.63 萬噸，以新和成為代表的中國企業合計產能約8.4 萬噸。PPS 國產化之路較為坎坷，20 世紀 90 年代國家大力扶持企業開展 PPS 產業化技術，但主要用于低端領域，高端 PPS 長期被美日企業壟斷，2008 年，新和成聯合浙江大學研發高端 PPS 生產技術，解決了國產 PPS 生產過程中助劑回收困難的問題，實現對 PPS 產品結構和相對分子質量的精準調控，以滿足下游市場的多樣化需求，并具備合成超高相對分子質量的PPS 的能力，可應用于如擠出、薄膜等對相對分子質量有較高要求的場景。目前新和成目前新和成 PP

88、S總產能已達總產能已達 2.2 萬噸。萬噸。表 9：全球 PPS 產能情況公司公司產能（噸）產能（噸）備注備注東麗326005000 噸在建日本 DIC23000純樹脂 23000 噸，改性等一起有 46000 噸索爾維20000收購菲利普斯吳羽15700由塞拉尼斯和寶理銷售浙江新和成22000三期 7000 噸投產塞拉尼斯15000-東曹5000-韓國 HDC12000原 SK 化學濱化濱陽燃化100002021 年 3 月投產重慶聚獅10000一期投產銅陵瑞嘉10000一期項目山東明化10000即將投產新疆中泰新鑫10000一期 2020 年 5 月 1 日投產珠海長先2000新增環保裝置

89、，從 5000 噸調整為 2000 噸長治市霍家工業100002022 年 5 月投產合計207300資料來源：成都惠恩精細化工有限責任公司，山西證券研究所高溫尼龍是具備耐熱特性的尼龍材料，新和成具備高溫尼龍是具備耐熱特性的尼龍材料，新和成具備 1000 噸產能。噸產能。高溫尼龍是一種耐熱聚酰胺，可長期在 150環境上使用。高溫尼龍分為 PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PAMXD6、PA12T 等品種，因為化學結構中具備芳環結構，都不同程度地提高了熱變形溫度。與 PPS 類似，高溫尼龍可用于電子電氣和汽車等領域。新和成自 2014 年完成高溫尼龍中試車間建設，目前建有 1000 噸高

90、溫尼龍 PA6T 產線。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3939表 10：全球高溫尼龍產能情況國家公司名稱PPA 種類商品名產能（噸）美國杜邦 DupontPA6TZytelHTN50000比利時索爾維 SolvayPA6T、PAMXD6Amodel,IXEF20000荷蘭帝斯曼 DSMPA4TForTii5000瑞士艾曼斯 EMSPA6T、PA10TGrivoryHT10000德國巴斯夫 BASFPA6T、PA9TUltramid3000贏創 EvonikPA6T、PA10TVestamid5000日本可樂麗PA9TG

91、enestar10000三菱瓦斯PAMXD6Reny3000三井化學PA6TArlen3000尤尼吉可PA10TXecoT1000中國金發科技PA6T、PA10TVicnyl15000三力本諾PA6TSLHTPA3000新和成PA6TNHU-PPA1000惠生PA10TWISON20000（在建）沃特PA6T-10000（在建）資料來源：中國汽車新材料產業發展藍皮書，山西證券研究所5.2 PA66：己二腈國產化加速，打造己二腈：己二腈國產化加速，打造己二腈-己二胺己二胺-尼龍尼龍 66 一體化產能一體化產能PA66：工程塑料重要品種工程塑料重要品種，新能源車需求旺盛拉動消費增長新能源車需求旺盛

92、拉動消費增長。PA66 是通用工程塑料中的重要品種，因為具備較高的機械強度和硬度，可用作工程塑料，機械附件如齒輪、潤滑軸承，代替金屬材料做機器外殼、汽車發動機葉片等，也可用于制成合成纖維，是高端瑜伽服、速干服、彈力錦綸外衣、沖鋒衣等民用服裝的理想材料。在燃油車時代，PA66 在發動機周邊部件、車身結構件和內外飾等領域應用廣泛，發動機進氣歧管、發動機支架、冷卻系統部件等部件均可以 PA66 為原材料。在新能源車時代，PA66 在電池箱體、冷卻系統、結構件、高壓部件等多個領域得以應用。受國內己二腈進口替代、PA66 產能釋放以及新能源車等下游領域需求增長，PA66 需求迎來高增長。2023 年國內

93、年國內 PA66 表觀消費量約表觀消費量約 52.4 萬噸萬噸，同比增長同比增長 25%；出口量出口量為為13 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 10%，進口量為，進口量為 19.1 萬噸，同比下降萬噸，同比下降 4%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4040圖 52：全球尼龍 66 消費結構圖 53：中國尼龍 66 消費結構資料來源：HIS,神馬股份向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，山西證券研究所資料來源：HIS,神馬股份向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，山西證券研究所圖 54：近年來國內 PA66 出口量

94、顯著增長圖 55：國內裝置投產推動 PA66 表觀消費量增長資料來源：Wind，海關總署，山西證券研究所資料來源：百川盈孚，山西證券研究所己二腈己二腈：PA66 產業鏈核心材料產業鏈核心材料，國產化浪潮已來國產化浪潮已來。絕大部分己二腈用于生產己二胺。87%的己二胺用于生產 PA66，10%的己二胺用于生產 HDI，1.9%用于生產 PA6T。2022 年全球己二腈需求約 155 萬噸，預計到 2027 年增長超過 185 萬噸，復合增長率約 3.5%，其中中國需求約 38 萬噸。2017-2022 年期間，國內己二腈需求復合增長率超過 6%。己二腈裝置通常與己二胺及 PA66 配套，大部分己

95、二腈裝置用于本公司己二胺生產，僅有英威達、巴斯夫等企業部分公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4141剩余己二腈外售。截止 2023 年 11 月，全球已投產己二腈產能約 240 萬噸。2019 年以前，國內己二腈全部依賴進口，2019 年重慶華峰己二腈項目投產，2020 年生產己二腈約 3 萬噸。2022年國內己二腈產量約 10 萬噸。圖 56：己二腈生產工藝及下游應用情況資料來源：己二腈工藝路線選擇及產業化分析，山西證券研究所新和成：實現己二胺和尼龍新和成：實現己二胺和尼龍 66 的工藝技術突破，降低工藝風險性及能耗成本

96、。的工藝技術突破，降低工藝風險性及能耗成本。根據環評報告，新和成的己二胺采用低壓法連續加氫工藝，相較于國外部分企業采用的危險性較大的高壓加氫工藝，大幅度降低了工藝的風險性；同時，優化了反應條件，在相對較低的低催化劑消耗下，提高了反應收率，降低能耗，提升產品質量，降低三廢排放總量。此外，通過對尼龍聚合的配方和工藝等基礎構性關系研究，突破了連續化合成技術、高溫高粘體系新型熔融縮聚反應裝備等工藝裝備難題，開發出尼龍連續化合成工藝、新型后縮聚裝備及多規格系列化產品，降低能耗和生產成本。表 11：新和成尼龍 66 裝置在工藝設備等方面具備一定優勢產品名稱新和成裝置情況國內同行業對比情況（工藝、設備、自動

97、化、安全設施等方面）生產工藝主要生產設備生產工藝主要生產設備尼龍66 樹脂成鹽水溶液法，連續聚合單線產能 3.5 萬噸/年、4 萬噸/年的連續聚合生產設備英威達成鹽水溶液法，聚合連續聚合單線產能 4 萬噸/年的連續聚合生產設備生產工藝和國內同類企業相同；連續/間歇單套裝置生產能力和國內企業基本相同；過程控制都采用 DCS 控制系統；都采用熱量循環利用和蒸汽冷凝液循環利用。神馬成鹽水溶液法，聚合連續聚合單線產能 3 萬噸/年的連續聚合生產設備公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4242華峰成鹽水溶液法，聚合連續聚合單線產能 3

98、 萬噸/年的連續聚合生產設備成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 2 萬噸/年的間歇生產設備英威達成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 3 萬噸/年的間歇生產設備華峰成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 2 萬噸/年的間歇生產設備尼龍66 纖維成鹽水溶液法聚合，直接熔融紡絲單線產能 3 萬噸/年的連續聚合直紡神馬聚合直紡單線產能 2 萬噸/年聚合直紡生產工藝優于英威達和亞東；單套裝置生產能力優于其他公司；過程控制都采用DCS控制系統；通過聚合的熱量循環利用供給紡絲環境控溫，能量耦合程度高。英威達切片紡單線2萬噸/年切片紡亞東切片紡單線2萬噸/年切片紡高溫尼龍6T成鹽水溶液法，連續聚合單線 0.01 萬噸/年、0

99、.09萬噸/年、0.35 萬噸/年、0.4 萬噸/年的連續聚合生產設備三力本諾成鹽水溶液法，間歇聚合單線 0.3 萬噸/年的間歇聚合生產設備連續化生產工藝優于國內同等企業；過程控制都采用 DCS 控制系統；可以采用熱量循環利用和蒸汽冷凝液循環利用尼龍610成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 0.488 萬噸/年間歇聚合設備東辰和廣垠成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 0.5 萬噸/年間歇聚合設備生產工藝和國內企業相同；單套裝置生產能力基本相同；過程控制都采用DCS 控制系統尼龍612成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 0.5 萬噸/年間歇聚合設備東辰和廣垠成鹽水溶液法，間歇聚合單線產能 0.5 萬噸/年間

100、歇聚合設備生產工藝和國內企業相同；單套裝置生產能力基本相同；過程控制都采用DCS 控制系統資料來源：浙江新和成尼龍材料有限公司年產 25 萬噸己二胺及 48 萬噸尼龍新材料產業一體化項目，山西證券研究所新和成：布局尼龍新和成：布局尼龍 66 全產業鏈，于浙江投資全產業鏈，于浙江投資 25 萬噸己二胺及萬噸己二胺及 48 萬噸尼龍新材料，于天萬噸尼龍新材料，于天津南港百億投資具備成本優勢的己二腈。津南港百億投資具備成本優勢的己二腈。公司在浙江上虞基地投資建設年產 25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，根據環評報告測算，項目達產后預計增收 145 億元，實現利潤 21 億元。由于原輔料占己二腈制

101、造成本的 60-70%，因此新和成在投資己二腈產能的過程中尋求與煉化企業合作以降低生產成本。根據公司關于對外投資并簽署投資合作協議的公告，公司公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4343與天津經濟技術開發區簽署投資合作協議，擬在天津南港工業區投資 100 億元，該項目為中石化南港乙烯產業鏈下游項目。該項目采用丁二烯法制備己二腈，丁二烯法具備原料成本低、能耗低、工藝路線短、產品質量好、收率高等優勢，英威達、巴斯夫、天辰齊翔等公司采用此工藝。項目一期建設 10 萬噸/年己二腈-己二胺項目；待一期項目投產后，啟動二期項目。二期項目

102、擬投資約 70 億元，規劃建設 40 萬噸/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建設 40 萬噸/年尼龍 66 項目。表 12：新和成浙江上虞基地尼龍 66 及己二胺產能布局情況類別產品名稱總年產量(萬噸)一期(萬噸)二期(萬噸)三期(萬噸)自用規模(萬噸)商品規模(萬噸)主產品己二胺255101024.570.43尼龍 66尼龍 66 切片357（連續）12（連續）+2（間歇）12（連續）+2（間歇）35尼龍 66 纖維9/36/9尼龍 66/6 切片11/1特種尼龍耐高溫尼龍6T20.81.2/2長鏈尼龍 6100.4880.488/0.488長鏈尼龍 6120.50.5/0.5尼龍 D6

103、0.0060.006/0.006尼龍 560.0060.006/0.006小計489.818.220/48副產品環己二胺0.05970.011940.023880.02388/0.0597雙己撐三胺0.2630.05260.10520.1052/0.263己二胺（合格品）0.8650.1730.3460.346/0.865資料來源：浙江新和成尼龍材料有限公司年產 25 萬噸己二胺及 48 萬噸尼龍新材料產業一體化項目，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明44446.盈利預測及公司估值盈利預測及公司估值我們對我們

104、對 2024-2026 年公司業績做出如下預測：年公司業績做出如下預測：營養品：2024 年以來由于海外產能受限以及海外需求回暖等因素影響，維生素 A、維生素 E 等產品價格大幅上升。展望 2025 年，由于巴斯夫路德希維港裝置受限，海外維生素 A、E 等產品供應仍有賴于國內產能供應，我們預計維生素 A、E 等產品價格存支撐；蛋氨酸方面，假設公司液體蛋氨酸 2025 年投產，公司蛋氨酸整體產銷量有望進一步增長。我們預測公司2024-2026 年營養品營收分別為 148.0 億元/170.2億元/192.3億元，同比增長50.0%/15.0%/13.0%，毛利率分別為 42.0%/42.0%/4

105、2.0%。香精香料：2024 年以來香精香料受海內外需求復蘇影響，需求強勁。我們預測公司2024-2026 年香精香料營收分別為 38.6 億元/44.4億元/51.1億元/，同比增長18.0%/15.0%/15.0%。毛利率分別為 50.0%/50.0%/50.0%。新材料：隨著 PPS 等產能陸續投放，我們預計營收穩步增長，預測公司 2024-2026 年公司新材料板塊營收分別為 15.0 億元/18.0 億元/20.7 億元，同比增長 25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分別為 28.0%/29.0%/30.0%。表 13：新和成盈利預測單位：億元，單位：億元，%202220232

106、024E2025E2026E營業總收入159.3151.2212.3244.3277.0同比(%)6.8%-5.1%40.4%15.1%13.4%銷售毛利58.949.987.6101.0114.9銷售毛利率(%)36.9%33.0%41.3%41.3%41.5%營業成本/營業收入63.1%67.0%58.7%58.7%58.5%營養品營養品收入109.598.7148.0170.2192.3yoy-1.6%-9.9%50.0%15.0%13.0%成本69.569.285.898.7111.6毛利40.129.562.271.580.8毛利率(%)36.6%29.9%42.0%42.0%42.

107、0%業務收入比例(%)68.7%65.3%69.7%69.7%69.4%香精香料類香精香料類收入29.732.738.644.451.1yoy32.5%10.3%18.0%15.0%15.0%成本15.116.219.322.225.5毛利14.516.519.322.225.5公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4545單位：億元，單位：億元，%202220232024E2025E2026E毛利率(%)49.0%50.5%50.0%50.0%50.0%業務收入比例(%)18.6%21.7%18.2%18.2%18.4%新材

108、料新材料收入11.712.015.018.020.7yoy33.4%3.1%25.0%20.0%15.0%成本9.08.710.812.814.5毛利2.63.34.25.26.2毛利率(%)22.6%27.7%28.0%29.0%30.0%業務收入比例(%)7.3%8.0%7.1%7.4%7.5%其他收入其他收入收入8.57.710.611.712.8yoy52.4%-8.8%37.0%10.0%10.0%成本6.97.38.79.610.5毛利1.60.51.92.12.3毛利率(%)19.1%6.1%18.0%18.0%18.0%業務收入比例(%)5.3%5.1%5.0%4.8%4.6%

109、資料來源：Wind，山西證券研究所公司業務中維生素、蛋氨酸等產品占比較高，我們選取與公司業務相近的浙江醫藥、花園生 物、安 迪 蘇 作 為 可 比 公 司。我 們 預 測 2024 年 至 2026 年，公 司 分 別 實 現 營 收212.26/244.32/276.98 億元，同比增長 40.4%/15.1%/13.4%；實現歸母凈利潤 53.76/60.92/68.61億元，同比增長 98.8%/13.3%/12.6%，對應 EPS 分別為 1.75/1.98/2.23 元，PE 為 12.6/11.1/9.9倍（根據 12 月 26 日收盤價），首次覆蓋給予“買入-B”評級。表 14：

110、可比公司估值（2024 年 12 月 26 日數據）可比公司市值（億元）股價每股收益（EPS，元）市盈率（PE，倍）2024/12/262023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E浙江醫藥154.9216.110.451.321.501.5936.0612.1610.7610.16花園生物80.8714.880.350.640.851.0042.0423.0717.4114.92安迪蘇309.2211.530.020.480.560.64592.7723.9320.4718.00平均-0.270.820.971.07223.6219.7216.2114.36

111、新和成676.7722.020.881.751.982.2325.0312.5911.119.86資料來源：Wind，可比公司數據為 Wind 一致盈利預期，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明46467.風險提示風險提示1）宏觀經濟風險。宏觀經濟風險。維生素、蛋氨酸、PPS、己二腈等產品需求受全球宏觀經濟波動及消費水平影響較大，若需求不及預期，產品價格與銷量會受到影響。2）競爭格局惡化風險。競爭格局惡化風險。維生素、蛋氨酸、己二腈等產品均存在現有和潛在的產能，產能的超預期釋放或價格競爭策略可能導致行業競爭格局

112、惡化，影響公司利潤水平。3）新產能投放不及預期風險新產能投放不及預期風險。若公司新產能投放不及預期，將影響公司當期銷量和業績。4）環保安全風險。環保安全風險。維生素、蛋氨酸、己二腈生產中會使用到易燃易爆的化工品，若裝置發生不可抗力的安全風險，將影響公司業績。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4747財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E

113、2025E2026E流動資產流動資產1411112386159371844624107營業收入營業收入1593415117212262443227698現金534445437073826612873營業成本1004810131124671432916213應收票據及應收賬款28492599346535154398營業稅金及附加127167217249283預付賬款222209397301490營業費用122158180208235存貨41454319399255615248管理費用505551616709803其他流動資產155271510098021098研發費用85988811591345

114、1539非流動資產非流動資產2415626770272852711726891財務費用4465188247286長期投資433697102613561689資產減值損失-158-227-178-247-301固定資產1652421860215142081520063公允價值變動收益-663031-8無形資產17392408257927773002投資凈收益12983125116113其他非流動資產54621806216621692138營業利潤營業利潤43133260634972178144資產總計資產總計3826839156432214556350998營業外收入58787流動負債流動負債7

115、9696122754069368565營業外支出8015545350短期借款18461236123612361236利潤總額利潤總額42383254630271718100應付票據及應付賬款28032280397532154920所得稅60052889910471200其他流動負債33192606232924862410稅后利潤稅后利潤36382725540361256900非流動負債非流動負債66378114675053854021少數股東損益1821273340長期借款52746822545740932729歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤36202704537660926861其他非流動

116、負債13631293129312931293EBITDA59345353792487619618負債合計負債合計1460514237142901232212586少數股東權益87115142175215主要財務比率主要財務比率股本30913091309130913091會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積36133613361336133613成長能力成長能力留存收益1726818436214332479628527營業收入(%)7.7-5.140.415.113.4歸屬母公司股東權益2357524805287893306538197營業利潤(%)-15.

117、2-24.494.713.712.8負債和股東權益負債和股東權益3826839156432214556350998歸屬于母公司凈利潤(%)-16.3-25.398.813.312.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)36.933.041.341.341.5會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)22.717.925.324.924.8經營活動現金流經營活動現金流43615119757859229302ROE(%)15.410.918.718.418.0凈利潤36382725540361256900ROIC(%)11.38.61

118、4.515.015.2折舊攤銷13961711151815871647償債能力償債能力財務費用4465188247286資產負債率(%)38.236.433.127.024.7投資損失-129-83-125-116-113流動比率1.82.02.12.72.8營運資金變動-1350285597-1919574速動比率1.21.21.51.82.1其他經營現金流762416-3-18營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-3839-3878-1905-1302-1317總資產周轉率0.40.40.50.60.6籌資活動現金流籌資活動現金流-1270-2053-3143-3427-3379應

119、收賬款周轉率5.45.57.07.07.0應付賬款周轉率4.14.04.04.04.0每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.180.881.751.982.23P/E18.725.012.611.19.9每股經營現金流(最新攤薄)1.421.672.471.933.03P/B2.92.72.42.01.8每股凈資產(最新攤薄)7.678.079.3710.7612.43EV/EBITDA12.313.98.87.76.4資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4848分

120、析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數

121、為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基

122、準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4949免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任

123、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券

124、研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層