《中礦資源-公司研究報告-銣銫、地勘穩固鋰鹽浪沙淘盡始見金-230620（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中礦資源-公司研究報告-銣銫、地勘穩固鋰鹽浪沙淘盡始見金-230620（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中礦資源中礦資源(002738 CH)銣銫銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):61.10 2023 年 6 月 20 日中國內地 稀有金屬稀有金屬 銣銫銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金，給予給予“增持”評級“增持”評級 公司銣銫業務擁有資源護城河，提供穩定現金流；地勘業務找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點；23-25 年鋰行業供需大概率惡化

2、，公司存在以量補價的可能?；?23-25 年碳酸鋰價格 25/20/15 萬元/噸，我們預計公司 23-25 年歸母凈利 42.66/60.12/45.60 億元。采用分部估值法：銣銫業務 23 年貢獻歸母凈利 5.52 億元，23-25 年該業務利潤 CAGR 約 20%；考慮到該業務的稀缺性及高毛利率，我們給予該業務 PEG=1，即估值 20X，對應市值 110.41 億元；鋰及其他業務 23 年貢獻歸母凈利 37.13億元，可比公司 23 年 Wind 一致預期 8.0X PE，考慮到公司產能擴張增速較其他公司快，給予公司 23 年 8.8X PE，對應市值 325.15 億元。最終測

3、算公司目標總市值/目標價 435.56 億元/61.1 元，首次覆蓋給予增持評級。地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點 公司擁有專業的國際地質勘查技術和管理團隊，深耕海外地質勘查市場二十余年，21 年地勘業務首要職能轉變為優先保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內進一步獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源。且公司具有孵化礦權的能力，目前希富瑪銅礦、卡希希銅礦已處于開發階段且已獲收益，公司后續將會對其他礦權進一步查明儲量、陸續進行開發和效益轉化。銣銫：銣銫：資源筑起最大護城河，提供穩定現金流資源筑起最大護城河，提供穩定現金流 銣銫全球規?？刹少Y源

4、稀缺，但應用存在優越性和不可替代性。公司集合全球銣銫礦鹽資源及產能，礦端控股 Tanco 及 Bikita 礦山，幾乎掌握全部銣銫經濟可采的資源，鹽端已成為全球銣銫鹽行業領先者和甲酸銫主要供應商。公司銣銫業務毛利率維持較高水平，提供穩定現金流。鋰：鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金 22Q4 至今，鋰鹽生產商庫存持續累積，我們認為或表明行業已進入上游被動補庫存（累庫）周期，意味著長期價格下行周期或已開啟。22-25 年中國企業控股礦山在全球鋰礦中的占比或顯著提升，將較大程度增加供給釋放的可預見性。我們測算 23-25 年行業供需大概率惡化，這意味著行業將面臨業績下

5、滑的困境，僅部分企業存在以量補價的可能：1）礦自給率顯著提升，加權成本下行；2）權益鋰鹽規劃產量增加明顯。我們預計公司自有礦山 23-25 年產量（折 LCE）分別達 2.4、6.025、7.25 萬噸，24 年實現 100%自給；23-24 年自有礦明顯的量增有望使公司業績逆勢保持增長。風險提示：新建產能不及預期、公司下游需求不及預期、發現新的銫榴石資源或從貧銣銫礦石中提取銣銫的技術出現升級等。研究員 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究員 馬曉晨馬曉晨 SAC No.S0570522030001 +(86

6、)10 6321 1166 聯系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(人民幣)61.10 收盤價(人民幣 截至 6 月 19 日)55.02 市值(人民幣百萬)39,240 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)937.30 52 周價格范圍(人民幣)53.60-106.71 BVPS(人民幣)16.17 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,394 8,041 9,171

7、 13,665 12,699+/-%87.67 235.88 14.05 49.00(7.07)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)558.22 3,295 4,266 6,012 4,560+/-%220.33 490.24 29.46 40.96(24.16)EPS(人民幣，最新攤薄)0.78 4.62 5.98 8.43 6.39 ROE(%)15.43 56.91 45.32 43.06 24.60 PE(倍)70.29 11.91 9.20 6.53 8.61 PB(倍)9.64 5.23 3.47 2.36 1.92 EV EBITDA(倍)50.05 9.61 6.60 4.51 4.

8、87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(4)161053678094107Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民幣)中礦資源相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中礦資源中礦資源(002738 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 投資邏輯.3 與市場不同的觀點.3 中礦資源：銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金中礦資源：銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金.4 主營業務：鋰電新能源板塊收入占比 79%，銣銫板塊毛利率高達 65%.4 發展歷程：三階段分別由地勘、銣銫以及鋰電新材料板塊驅動利潤增長.5 股權結構：控股股

9、東為中色礦業，共同實際控制人為王平衛等.5 財務分析：受益于鋰鹽業務量價齊升，21-22 年公司利潤增長明顯.6 地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點.8 找礦經驗豐富，固體礦產勘查業務職能轉向資源保障.8 孵化礦權，增加潛在利潤增長點.8 銣銫：資源筑起最大護城河，提供穩定現金流銣銫：資源筑起最大護城河，提供穩定現金流.9 銣銫規?？刹少Y源稀缺，應用不可替代.9 集合全球礦鹽資源及產能，公司銣銫板塊提供穩定現金流.11 鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金.13 鋰價周期：行業或已進入下游主動去庫存+上游

10、被動補庫存（累庫）周期.13 23 年存在階段性反彈的可能，但可能非反轉.13 23-25 年供需大概率開始惡化.14 需求：電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長，23-25 年 CAGR 約 32.7%.14 供給：23-25 年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山顯著提升.15 供需：23-25 年供需格局大概率惡化.16 以公司為代表的部分企業存在以量補價的可能.18 公司規劃 24 年生產 6 萬噸鋰鹽并實現 100%原料自給.19 盈利預測與估值：盈利預測與估值：.21 盈利預測.21 估值：給予“增持”評級.24 風險提示.25 UXsUgUaXlXUVrVaXlXbRdN8OnPnNp

11、NtQeRnNpRiNmOqR9PrQrRvPsRmQuOsQqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中礦資源中礦資源(002738 CH)投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯 1）地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點。地勘：找礦提供資源保障，孵礦增加潛在利潤增長點。公司擁有專業的國際地質勘查技術和管理團隊，深耕海外地質勘查市場二十余年，21 年地勘業務首要職能轉變為優先保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內進一步獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源。且公司具有孵化礦權的能力，目前希富瑪銅礦、卡希希銅礦已處于開發階段且已獲收益，公司后續將會對其他礦權進一步查明儲

12、量、陸續進行開發和效益轉化。2）銣銫：資源筑起最大護城河，提供穩定現金流。銣銫：資源筑起最大護城河，提供穩定現金流。銣銫全球規?？刹少Y源稀缺，但應用存在優越性和不可替代性。公司集合全球銣銫礦鹽資源及產能，礦端控股 Tanco 及Bikita 礦山，幾乎掌握全部銣銫經濟可采的資源，鹽端已成為全球銣銫鹽行業領先者和甲酸銫主要供應商。公司銣銫業務毛利率維持較高水平，提供穩定現金流。3）鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金。鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金。我們測算 23-25 年行業供需大概率惡化，這意味著行業將面臨業績下滑的困境，僅部分企業存在以量補價的可能：1）礦自給率顯著提升，加權成本下行；2

13、）權益鋰鹽規劃產量增加明顯。我們預計公司自有礦山 23-25 年產量（折 LCE）分別達 2.4、6.025、7.25 萬噸，24 年實現 100%自給；23-24年自有礦明顯的量增有望使公司業績逆勢保持增長。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 當前市場將公司定位為鋰行業成長性較好的標的之一，因此公司股價主要由鋰價驅動，對當前市場將公司定位為鋰行業成長性較好的標的之一，因此公司股價主要由鋰價驅動，對股價的分歧也主要來自對鋰價判斷的差異。股價的分歧也主要來自對鋰價判斷的差異。關于價格的判斷：關于價格的判斷：23 年存在年存在鋰價鋰價階段性反彈的可能，但可能非反轉。階段性反彈的可能，但可能非反轉。2

14、2 年 11 月鋰價見頂之后持續下跌至 23 年 4 月，5 月迎來階段性反彈。我們認為短期行業基本面邊際確有改善：1）下游碳酸鋰庫存于 4 月小幅抬升，意味著下游去庫暫時告一段落，階段性補庫，增加購買需求；2）因價格持續大跌，部分外購礦對應鋰鹽已虧損，鋰鹽端減產意愿強烈，4 月鋰鹽產量環比-6%。但考慮到終端需求尚未有明顯改善，下游補庫持續性存疑；且若價格繼續反彈，鋰鹽恢復全行業盈利，鋰鹽生產商產量回升可能性較大，則上游暫時去庫趨勢能否持續尚需進一步觀察。我們認為周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認因此我們認為此輪下行為此輪下行周期周期難言已結束難言已結束；

15、下行周期中存在因需求短期超預期拉動價格短期反彈的可能，；下行周期中存在因需求短期超預期拉動價格短期反彈的可能，但我們認為不改變長期價格方向，但我們認為不改變長期價格方向，我們認為此輪下行周期鋰價底部運行區間可能在我們認為此輪下行周期鋰價底部運行區間可能在 10-15萬元萬元/噸噸。關于公司價值的認知：關于公司價值的認知：1）不應忽視銣銫業務的價值。）不應忽視銣銫業務的價值。公司鋰業務后來居上，成為公司營收毛利占比最大的板塊，因此鋰價成為影響公司股價波動的決定性因素。但我們認為在測算公司合理市值時，不應忽略銣銫部分的價值。公司銣銫業務歷史上長期保持高速增長，且盈利能力維持高位?？紤]到公司幾乎掌握

16、全部銣銫可經濟開采的資源，且已成為全球甲酸銫唯一的生產商和供應商，我們認為公司未來銣銫業務高增長及高毛利率有望保持。2）在鋰下行周期中，好公司才在鋰下行周期中，好公司才能脫穎而出：能脫穎而出：在價格上行周期，不論自給率高低，幾乎所有企業都能盈利；而在價格下行周期，冶煉環節冗余，且礦價最深會跌破最高成本，因此自給率低或資源稟賦欠佳的企業難以維持高盈利，僅部分企業存在以量補價的可能：1）礦自給率顯著提升，使得加權成本下行；2）權益鋰鹽規劃產量增加明顯。我們預計公司自有礦山我們預計公司自有礦山 23-25 年年產量（折產量（折 LCE）分別達）分別達 2.4、6.025、7.25 萬噸，萬噸，24

17、年實年實現現 100%自給；自給；23-24 年自有礦明顯的量增有望使公司業績逆勢保持增長年自有礦明顯的量增有望使公司業績逆勢保持增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中礦資源中礦資源(002738 CH)中礦資源：中礦資源：銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金 主營業務：主營業務：鋰電新能源板塊收入占比鋰電新能源板塊收入占比 79%，銣銣銫銫板塊毛利率高達板塊毛利率高達 65%1999 年成立至今，中礦資源通過兩次戰略轉型，逐步形成了地勘、年成立至今，中礦資源通過兩次戰略轉型，逐步形成了地勘、銣銣銫銫、鋰電新材料三、鋰電新材料三

18、大主營業務板塊。大主營業務板塊。2022 年年，鋰電新能源板塊收入占比最大（，鋰電新能源板塊收入占比最大（79%），），銣銣銫銫板塊毛利率最高板塊毛利率最高（65%）。）。圖表圖表1：公司形成了地勘、銣銫、鋰電新材料三大主營業務板塊公司形成了地勘、銣銫、鋰電新材料三大主營業務板塊 主營業務主營業務 具體業務具體業務 主要內容主要內容 地勘業務 固體礦產勘查 運用地質勘查技術，向客戶提供礦產資源潛力及開發利用前景的勘查報告 礦權開發 取得礦權，并在取得階段性勘查成果或探明礦區礦產品位及經濟儲量后，通過礦權轉讓等方式獲得收益 銣銫業務 銣銫資源開發 銣銫礦開采，為銣銫鹽生產提供原料保障 銣銫資源利

19、用 銣銫鹽的生產和銷售，甲酸銫生產、租賃和回收 鋰鹽業務 鋰資源開發 鋰礦開采，為鋰鹽生產提供原料保障 鋰資源利用 碳酸鋰、氫氧化鋰、氟化鋰等鋰鹽產品的研發、生產和銷售 其他 貿易、國際工程等 礦產品貿易、承接基礎設施建設工程和 EPC 總承包 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：2022 年年，鋰電新能源板塊收入占比最大（，鋰電新能源板塊收入占比最大（79%），銣銫板塊毛利率最高（），銣銫板塊毛利率最高（65%）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中礦資源中礦資

20、源(002738 CH)發展歷程發展歷程：三階段分別由三階段分別由地勘、地勘、銣銣銫銫以及鋰電新材料以及鋰電新材料板塊板塊驅動驅動利潤增長利潤增長 公司的發展歷程可以劃分為公司的發展歷程可以劃分為三個階段：三個階段：地勘階段、地勘階段、銣銣銫銫階段階段及鋰電新材料及鋰電新材料階段階段。1）地勘地勘階段階段：19992017 年，公司圍繞地質勘查展開業務，年，公司圍繞地質勘查展開業務，利用先發優勢成長至利用先發優勢成長至國內地國內地勘第一股?？钡谝还?。截至 2022 年末，擁有礦業權 106 處，其中采礦權 47 處、探礦權 46 處、地表租約 13 處，涉及礦種鋰、銅、鈷、金、銀、鉻鐵、鉭、鈹

21、等。2）銣銣銫銫階段階段：20182020 年，年，公司公司通過通過兩次兩次收購收購實現實現銣銣銫由零至全產業鏈銫由零至全產業鏈，此階段，此階段利潤利潤增長主要由增長主要由銣銣銫銫板塊驅動板塊驅動。2018 年，公司收購國內氟化鋰的主要供應商及銣銫鹽的最大供應商東鵬新材 100%股權，切入銣銫產業；2019 年，公司收購 Cabot 特殊流體事業部 100%股權，取得全球儲量最大的銫榴石礦山 Tanco，銫鹽業務升級為“礦山開采+產品加工+銷售（租賃）服務+資源回收”，至此公司成為全球銣銫產業鏈最完整的制造商。3）鋰電新鋰電新材料材料階階段：段：2021 年起年起，公司抓住鋰電池增長點，公司抓

22、住鋰電池增長點，切入碳酸鋰切入碳酸鋰/氫氧化鋰賽道氫氧化鋰賽道，并并計劃計劃 2024 年年實現實現 6 萬噸鋰鹽萬噸鋰鹽自供自產自供自產。鋰鹽端，鋰鹽端，東鵬新材已有 2.5 萬噸/年基礎鋰鹽產能及 6000 噸/年氟化鋰生產線產能，其子公司正在建設 3.5 萬噸/年基礎鋰鹽產能；鋰礦端，鋰礦端，Tanco 礦山已有采選產能 18 萬噸/年，計劃投資建設 100 萬噸/年選礦廠，并與 Grid Metals 就 Donner 湖鋰礦潛在合作達成共識；Bikita（公司持股 100%）原為東鵬新材鋰銣銫鹽原材料長期供應商之一，其鋰礦項目已有選礦產能 70 萬噸/年，已啟動 120 萬噸/年改擴

23、建工程和 200 萬噸/年建設工程，并擬將 120 萬噸/年生產能力增加至 200 萬噸/年；此外，公司擬以 2000 萬美元對價收購 URT 鋰礦項目 51%權益。圖表圖表4：公司的發展歷程可以公司的發展歷程可以劃分為地勘階段、銣劃分為地勘階段、銣銫銫階段以及鋰電新材料階段階段以及鋰電新材料階段 資料來源：公司公告，華泰研究 股權結構股權結構：控股股東為中色礦業，控股股東為中色礦業，共同共同實際控制人為王平衛實際控制人為王平衛等等 公司控股股東為中色礦業集團有限公司，公司控股股東為中色礦業集團有限公司，共同共同實際控制人為王平衛實際控制人為王平衛等等。截止 23Q1，公司控股股東中色礦業集團

24、持有 15.77%的公司股份；公司共同實際控制人陳海舟、劉新國、歐學鋼、汪芳淼、王平衛、魏云峰、吳志華直接加間接共計持有 16.89%的公司股份，其中王平衛為公司現任董事長、總裁。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表5：公司控股股東為中色礦業集團有限公司，共同實際控制人為王平衛等公司控股股東為中色礦業集團有限公司，共同實際控制人為王平衛等 注：股東信息摘自公司 23 年一季報、子公司信息摘自公司 22 年年報 資料來源：公司公告，華泰研究 財務分析財務分析：受益于鋰鹽受益于鋰鹽業務量價齊升，業務量價齊升，21-22 年年

25、公司利潤公司利潤增長明顯增長明顯 鋰電新能源階段，公司歸母凈利潤鋰電新能源階段，公司歸母凈利潤快速增長?？焖僭鲩L。2021/2022/23Q1 歸母凈利潤分別為5.62/32.95/10.96 億元，同比+222.73%/+485.85%/+41.41%，增長主要歸功于增長主要歸功于 1）公司鋰公司鋰鹽鹽產能釋放順利，鋰鹽產能釋放順利，鋰鹽銷量增長銷量增長明顯明顯；2）鋰鹽）鋰鹽市場價格上漲市場價格上漲，公司公司鋰鹽鋰鹽產品產品售價售價上升上升。圖表圖表6：2014-2023Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 圖表圖表7：2014-2023Q1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（扣非）（扣非）資料

26、來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2021 年年起起鋰電新材料板塊驅動鋰電新材料板塊驅動收入與毛利高速增長收入與毛利高速增長。公司收入與毛利 2018 年開始由地勘板塊驅動轉型為銣銫板塊驅動，2021 年鋰礦與鋰鹽產能放量以后，再次升級為鋰電新材料板塊驅動并進入高速增長階段。2022 年營收 80.41 億元，追溯調整后/前的同比+232.51%/+235.88%；毛利 42.59 億元，追溯調整后/前的同比 265.26%/266.57%，其中鋰電新材料、銣銫、地勘、其他板塊分別貢獻追溯調整前的增速中的 199.38pct、4.46pct、-0.18pct、3.29pc

27、t。0%100%200%300%400%500%600%051015202530352014201520162017201820192020202120221Q23歸母凈利潤，億元YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530352014201520162017201820192020202120221Q23歸母凈利潤，扣非，億元YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表8：2014-2023Q1 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表9：2017-2022 年年公司分業務營業

28、收入公司分業務營業收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表10：2014-2023Q1 公司公司毛利毛利 圖表圖表11：2017-2022 年年公司分業務毛利公司分業務毛利 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 板塊毛利率由高至低為銣銫、鋰電新材料、地勘。板塊毛利率由高至低為銣銫、鋰電新材料、地勘。公司鋰電新材料業務毛利率次于銣銫業務，2020-2022 年分別為 37%/50%/54%；銣銫行業集中度高且公司為全球龍頭，公司銣銫業務毛利率較高且整體穩中有升，2022 年為 65%；地勘業務毛利率較低，但 2021 年公司將固體礦產勘查業

29、務的職能由“對外服務”調整為“對內協同”，優先保障公司現有礦山正常生產及獲取新的鋰銫銣優質礦產資源，再為海外優質客戶提供地質勘查技術服務。圖表圖表12：2014-2023Q1 公司銷售毛利率、公司銷售毛利率、歸母歸母凈利率凈利率 圖表圖表13：2017-2022 年年公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%50%100%150%200%250%01530456075902014201520162017201820192020202120221Q23營業收入，億元YOY15%26%15%39%79%9%23%40%34%12%48%24%

30、15%16%7%2%52%52%36%29%20%7%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022鋰電新材料銣銫地勘其他-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540452014201520162017201820192020202120221Q23毛利，億元YOY17%25%13%41%80%15%35%61%46%14%60%23%11%9%3%1%40%44%29%17%10%5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022鋰電新材料銣銫地勘其他0%10%20%30

31、%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120221Q23銷售毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%201720182019202020212022鋰電新材料銣銫地勘其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中礦資源中礦資源(002738 CH)地勘地勘：找礦找礦提供提供資源保障，資源保障，孵礦孵礦增加潛在利潤增長點增加潛在利潤增長點 找找礦礦經驗豐富經驗豐富，固體礦產勘查業務職能轉向，固體礦產勘查業務職能轉向資源保障資源保障 固體礦產勘查固體礦產勘查經驗豐富，經驗豐富，職能轉向職能轉向資源保障資源保障。公

32、司擁有專業化、經驗豐富的國際地質勘查技術和管理團隊，深耕海外地質勘查市場二十余年，為礦業項目投資決策、資源儲量核實、地質找礦、生產探礦等各個環節提供了專業的資源評價和技術支撐。隨著銣銫、鋰電新材料業務成為公司主要的利潤來源，2021 年公司固體礦產勘查業務首要職能轉變為優先保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內進一步獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源，其次為海外客戶提供地勘技術服務。圖表圖表14：公司找礦經驗豐富公司找礦經驗豐富 資料來源：公司官網，華泰研究 地勘團隊可以幫助公司地勘團隊可以幫助公司充分挖掘現有礦山充分挖掘現有礦山未驗證區域的未驗證區域的資源潛力資源潛力。公司制定了 2022-20

33、23年海外礦產資源勘探預算方案，投資 7230.67 萬元用于津巴布韋 Bikita 礦區鋰礦、加拿大Tanco 礦區鋰銫鉭礦及贊比亞卡森帕金礦的勘查工作，這些礦山存在進一步增儲可能性。另外，在獲取新的資源時，公司多年地勘經驗及現成的地勘技術，能夠另外，在獲取新的資源時，公司多年地勘經驗及現成的地勘技術，能夠使公司具有認知、使公司具有認知、信息和技術等天然優勢。信息和技術等天然優勢。如在收購 Bikita 礦山的資源量核實等技術盡職調查等過程中，公司專業化的地質勘查團隊發揮了積極和重要的作用。孵化礦權孵化礦權，增加潛在利潤增長點增加潛在利潤增長點 具有孵化礦權的能力，有助于增厚公司利潤。具有孵

34、化礦權的能力，有助于增厚公司利潤。公司礦權開發業務是適時、適度、有選擇性的取得礦權，并在取得階段性勘查成果或探明礦區礦產品位及經濟儲量后，將礦權進行轉讓、評估作價入股或者將礦權進行開采開發以獲取后續礦山開發收益。據公司 22 年年報，截至 22 年末，公司擁有各類礦業權 106 處，其中采礦權 47 處、探礦權 46 處、地表租約 13 處，涉及礦種鋰、銅、鈷、金、銀、鉻鐵、鉭、鈹等。另外，公司擬取得 URT 鋰礦項目 51%權益。除了 Tanco、Bikita 礦以外，希富瑪銅礦、卡希希銅礦也已處于開發階段，采取與第三方合作開發分成的模式，目前已獲收益。公司后續將會對其他礦權進一步查明儲量、

35、陸續進行開發和價值轉化。圖表圖表15：公司主要礦權資源量公司主要礦權資源量/儲量信息儲量信息 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中礦資源中礦資源(002738 CH)銣銫：資源筑起最大護城河銣銫：資源筑起最大護城河，提供，提供穩定現金流穩定現金流 銣銫銣銫規?？刹少Y源稀缺，規?？刹少Y源稀缺，應用不可替代應用不可替代 銣和銫目前沒有發現獨立礦床,主要和鋰、鈹、鈮、鉭等稀有金屬或鹽類礦物共伴生。規?？刹梢幠？刹射C銫資源稀資源稀缺缺，且，且集中在三大礦區。集中在三大礦區。銫為稀有輕金屬，在地殼中的豐度屬于中等水平。銫榴石為自然界中銫含量最高

36、的礦石，常與鋰云母、鋰輝石和鉭鈮礦物等共生于花崗偉晶巖中，此外鹽鹵水及熱泉中也含有銫，目前偉晶巖型銫礦是目前唯一經濟可采的銫礦資源。據 USGS，根據偉晶巖（鋰銫銣）礦物含量折合，截至 2019 年全球可統計的銫儲量 21.71 萬噸。目前全球可供規?；_采的銫榴石資源主要集中于三大礦區，分別是津巴布韋 Bikita 礦區、加拿大 Tanco 礦區以及澳大利亞 Sinclair 礦區。圖表圖表16：銫礦物含量及可利用性銫礦物含量及可利用性 礦物名稱礦物名稱 化學式化學式 Cs2O 含量（含量（%）可利用性可利用性 銫榴石 Cs(AlSi2O6)nH2O 23.5-36.5 較好 鋰云母 K(L

37、i,Al)3(Si,Al)4O10(F.OH)2 0.4-1 較好 銫硼鋰礦 CsAl4(LiBe3B12)O28 5-7.5 較差 銫錳星葉石(Cs,K,Na)3(Mn,Fe)7(Ti,Nb)2(Si4O12)2(O,OH,F)7 11.6 較差 資料來源：1高芯蕊,賈宏翔,李天驕等.中國銣銫資源需求展望J/OL.地球學報:1-72023-02-21.http:/ 不存在富銣礦石，不存在富銣礦石，銣銣主要作為銫與鋰的加工副產品回收。主要作為銫與鋰的加工副產品回收。銣也為稀有貴金屬，在地殼中的豐度高于銫與鋰，主要賦存于花崗偉晶巖、鹵水和鉀鹽礦床中。但不存在富銣礦石，目前主要作為銫和鋰的加工副產

38、品回收。據 USGS，根據偉晶巖（鋰銫銣）礦物含量折合，截至 2019 年全球可統計的銣儲量 10.2 萬噸。圖表圖表17：2019 年年全球銫儲量地域全球銫儲量地域分布分布 圖表圖表18：2019 年年全球銣儲量地域分布全球銣儲量地域分布 資料來源：USGS，華泰研究 資料來源：USGS，華泰研究 銣銫銣銫在部分傳統領域具有優越性，在部分高科技行業具有不可替代性。在部分傳統領域具有優越性，在部分高科技行業具有不可替代性。在傳統領域，甲酸銫是高溫高壓油氣井鉆完井作業中最優質的鉆井液、完井液等，具有高效、低毒性、不腐蝕、安全無污染等特點；銫釩催化劑具有催化活性高和平衡特性好等優點，非常適合應用于

39、硫酸工業。在高科技領域，銣銫是原子鐘、輻射探測設備等紅外技術的必須材料，也是光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料。據中國銣銫資源需求展望，2020 年全球銫銣消費約 2400 噸，傳統、高科技、醫藥領域分別占比 78%、18%、4%。美國銫消費大約 960 噸，集中在高科技領域；中國銫消費近 800 噸，主要集中在傳統領域。此外，據公司 2022 年年報及世界權威學術期刊Science，銫作為添加劑應用在鈣鈦礦電池薄膜中，可大幅提高太陽能電池組件的功率轉換效率（PCE）和環境穩定性。納米比亞3萬噸14%津巴布韋6萬噸28%加拿大12萬噸55%澳大利亞0.71萬噸3%加

40、拿大1.2萬噸12%津巴布韋3萬噸29%納米比亞5萬噸49%其他1萬噸10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表19：2020 年全球、美國和中國的銫應用領域年全球、美國和中國的銫應用領域 資料來源：1高芯蕊,賈宏翔,李天驕等.中國銣銫資源需求展望J/OL.地球學報:1-72023-02-21.http:/ 預期預期“十四五”期間“十四五”期間傳統與高科技領域用銫均有所增長傳統與高科技領域用銫均有所增長。據中礦資源 2021、2022 年年報，甲酸銫是全球單一銫鹽產品中下游需求占比最高的產品，由于價格昂貴，目前甲酸銫在

41、國內油氣領域中應用較少。隨著我國“十四五”期間全面進入建設社會主義現代化國家新階段，和碳達峰碳中和的目標下，我國油氣行業將進入加速變革和全面推進高質量發展的新時期，“油穩氣增”特征將凸顯。2022 年 7 月國家能源局在北京組織召開 2022 年大力提升油氣勘探開發力度工作推進會，會議要求大力推動海洋油氣勘探開發取得新的突破性進展和大力推動油氣上游綠色發展等，我們預計甲酸銫在國內油氣領域中的應用將會逐步提升；另外，根據國家“十四五”規劃，2025 年我國將建設 2000 個低軌道衛星和 800 萬個5G 基站，或帶動原子鐘和能量轉換領域銫消費增長。銣與銫具有相似的物理性質，但正電性及資源可得性

42、不如銫，因此消費量級遠小于銫。圖表圖表20：銣銫下游應用領域銣銫下游應用領域 資料來源：1高芯蕊,賈宏翔,李天驕等.中國銣銫資源需求展望J/OL.地球學報:1-72023-02-21.http:/ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中礦資源中礦資源(002738 CH)集合全球礦鹽集合全球礦鹽資源及資源及產能產能，公司銣銫板塊提供公司銣銫板塊提供穩定現金流穩定現金流 三次收購，公司成為全球銣銫全產業鏈龍頭。三次收購，公司成為全球銣銫全產業鏈龍頭。2018 年，公司以 18 億元對價收購國內銣銫鹽最大供應商東鵬新材，進入銣銫行業。2019 年公司以 1.3 億美元

43、收購 Cabot 特殊流體事業部 100%股權，獲得加拿大 Tanco 礦區鋰銫資源、Tanco 公司銫榴石采選/銫鹽加工產能、CSF Inc 銫鹽銷售網絡及 CSF Limited 甲酸銫回收產能。2022 年，公司以 1.8 億美元收購東鵬新材鋰銫銣原料長期供應商 Bikita 公司 100%股權，Bikita 原為東鵬新材鋰銣銫鹽原材料長期供應商之一，其主要資產津巴布韋 Bikita 礦山是鋰-銫-鉭（LCT）多稀有金屬礦山，至此公司成為全球銣銫全產業鏈龍頭，業務涵蓋銫榴石礦開采、加工、精細化工、終端消費市場和回收。圖表圖表21：銣銫產業鏈銣銫產業鏈 資料來源：公司公告，華泰研究 礦端：

44、公司礦端：公司控股控股 Tanco 及及 Bikita 礦山，礦山，幾乎掌握全部銣銫可經濟開采的資源幾乎掌握全部銣銫可經濟開采的資源。在全球可供規?；_采的三大銫榴石礦區中，公司掌握加拿大 Tanco 礦山和津巴布韋 Bikita 礦山，其中 Tanco 礦山為全球儲量最大的銫榴石礦山，亦是唯一在產的以銫榴石為主的礦山，保有氧化銫金屬資源量 4.21 萬噸；Bikita 礦山為共生有銫榴石的透鋰長石和鋰輝石型礦石，礦區內仍發育有多條未經驗證的 LCT 型(鋰銫鉭型)偉晶巖體，具備進一步擴大鋰銫鉭礦產資源儲量的潛力。另外先鋒公司持有澳大利亞 Sinclair 礦山，2016-2019 年完成第一

45、階段采礦，部分產品供應給公司，目前正在進行第二階段探礦中。鹽端：公司吸納東鵬新材和鹽端：公司吸納東鵬新材和 Cabot 全部資產，已成為全部資產，已成為全球銣銫鹽行業領先者全球銣銫鹽行業領先者和和甲酸銫甲酸銫主主要要供應商供應商。銣銫鹽銣銫鹽加工加工業務：業務：1）公司銣銫鹽產能領先公司銣銫鹽產能領先，最大競爭對手，最大競爭對手或逐步或逐步退出市場退出市場。公司目前擁有東鵬新材和加拿大溫尼伯兩個銣銫鹽生產基地，形成了齊全的銣銫鹽產品矩陣，產品既包含硫酸銫、碳酸銫等基礎銫鹽產品，還包含了經濟附加值更高的碘化銫、溴化銫等產品。據公司在投資者關系互動平臺（2021.9）的回答，公司銣銫鹽產能 136

46、1 噸/年，據公司 2022 年年報，公司銣銫鹽產量 794.6 噸/年。另外，原先全球銣銫鹽產能基本集中在東鵬新材、Cobat 特殊流體事業部及美國雅保公司，據關于深圳證券交易所對公司 2020 年年報的問詢函的回復（21.08），公司的主要競爭對手美國雅保受限于銫榴石資源不足，正在逐步退出全球銫鹽市場。2）公司銣銫鹽公司銣銫鹽技術技術領先。領先。公司形成了包括碳酸銫、硝酸銣等在內的 86 項技術專利，也是硫酸銫、甲酸銫、硝酸銣、金屬銫等多個產品的國家行業標準的制定者之一，另外，公司設立的江西省銣銫資源綜合利用及材料工程研究中心是目前我國唯一一家省級銣銫資源研究中心。免責聲明和披露以及分析師

47、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中礦資源中礦資源(002738 CH)甲酸銫甲酸銫租賃租賃業務：業務：1）公司公司采用甲酸銫生態運營系統模式采用甲酸銫生態運營系統模式，產品再利用率高，產品再利用率高：1）生產：利用自有銫榴石資源生產甲酸銫。2）租售+技術服務：將甲酸銫制作成各種濃度的溶液，以每日一定的租金率租賃給客戶，作為油氣勘探中的鉆井液、完井液使用。3）回收：回收客戶使用完畢的甲酸銫溶液等，測算濃度的降低和總容量的損失收取相應費用。4）提純：經過篩分、離心、化學處理、重力沉降和儲存等步驟，制成新的甲酸銫產品再次租售。此模式回收再利用率達 80%，且回收后的基液性能不發生變化。2）

48、公司是公司是全球全球高溫高壓油氣鉆井行業用高溫高壓油氣鉆井行業用甲酸銫甲酸銫主要主要供應商供應商。截至 22 年末，公司全球儲備甲酸銫產品 23728.95bbl（折合密度 2.3t/m的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量 5343.20 噸。3）公司公司客戶資源優質、集中且穩定?？蛻糍Y源優質、集中且穩定。公司甲酸銫產品的直接或最終客戶主要是哈里伯頓、斯倫貝謝等全球知名油服企業，殼牌、BP 等全球知名油氣公司，銣銫鹽產品的客戶是巴斯夫、杜邦等全球知名化工企業。從 Cobat 數據看，2017 年和 2018 年，其前五大客戶收入占比分別為 81.98%、78.68%。銣銫板塊銣銫板塊提供穩定現金流。

49、提供穩定現金流。公司銣銫鹽產品受益于資源稀缺+應用具優越性和不可替代性+礦鹽產能集中等行業特點，銷量保持較高增速且價格穩中有升，我們預計未來此部分業務保持快速增長，23-25 年營收 CAGR 約 20%；甲酸銫產品收入與國際油價具有一定的正相關性，考慮到目前油價處于高位，參考華泰化工 23 年 4 月OPEC+預防性減產,油價底部已現對于全球油價的預測（23-25 年布倫特原油均價分別 82/95/100 美元/桶），我們認為未來此部分業務將提供穩定的現金流。圖表圖表22：金屬銫及銫鹽價格（元金屬銫及銫鹽價格（元/公斤）公斤）圖表圖表23：金屬銣及銣鹽價格（元金屬銣及銣鹽價格（元/公斤）公斤

50、）注：2021 年 11 月 23 日以后銫鹽數據未更新 資料來源：百川盈孚，華泰研究 注：2021 年 11 月 23 日以后銣鹽數據未更新 資料來源：百川盈孚，華泰研究 圖表圖表24：甲酸銫租售業務與國際油價價格甲酸銫租售業務與國際油價價格具有較強的相關性具有較強的相關性 注：圖中甲酸銫租售業務收入為收購 CSF Limited 前，其相關業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究 4006008001,0001,2001,4002020-05-142020-06-232020-08-022020-09-112020-10-212020-11-302021-01-092021-02-18202

51、1-03-302021-05-092021-06-182021-07-282021-09-062021-10-162021-11-252022-01-042022-02-132022-03-252022-05-042022-06-132022-07-232022-09-012022-10-112022-11-202022-12-302023-02-08金屬銫，元/克碳酸銫，元/公斤硫酸銫，元/公斤醋酸銫，元/公斤氯化銫，元/公斤碘化銫，元/公斤溴化銫，元/公斤7207407607808008208408608803,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007

52、,0002020-05-142020-06-262020-08-082020-09-202020-11-022020-12-152021-01-272021-03-112021-04-232021-06-052021-07-182021-08-302021-10-122021-11-242022-01-062022-02-182022-04-022022-05-152022-06-272022-08-092022-09-212022-11-032022-12-162023-01-28碳酸銣，元/公斤硫酸銣，元/公斤硝酸銣，元/公斤氯化銣，元/公斤碘化銣，元/公斤金屬銣，元/克，右軸020406

53、080100120200720082009201020112012201320142015201620172018甲酸銫租售（百萬美元）英國北海布倫特原油價格（美元/桶）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中礦資源中礦資源(002738 CH)鋰：下行周期鋰：下行周期已開啟，浪沙淘盡始見金已開啟，浪沙淘盡始見金 鋰價周期鋰價周期：行業行業或或已進入下游主動去庫存已進入下游主動去庫存+上游被動補庫存（累庫）周期上游被動補庫存（累庫）周期 鋰鹽生產商鋰鹽生產商所處的所處的庫存周期是判斷鋰價走勢的重要庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考參考。鋰鹽生產商庫存周期是行業供需變化

54、的直接體現，當供不應求時，鋰鹽生產商去庫，反之累庫；而價格由供需決定，因此鋰鹽生產商庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考?；跀祿傻眯?，我們分析了亞洲金屬網 17 年至今中國鋰鹽生產商的月度產成品（均折 LCE 當量）庫存、產量及價格走勢，我們認為期間鋰鹽生產商經歷了一輪被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫的完整庫存周期。21 年全年，鋰鹽生產商庫存在供需雙旺的背景下，持續被動去庫，且去化的庫存有效地成為了供給的一種補充，因此在行業供需出現反轉的初期，價格的上漲相對溫和。但隨著庫存的持續下降，能轉化為供給的部分越來越少，進而導致行業的供需緊張程度越發嚴重，價格在后期上漲的斜率逐步放大。至 22

55、Q1 末，庫存去化基本完成，22Q2-22Q3 庫存底部震蕩，或意味著 22Q2-22Q3 供需格局已從 21 年的供不應求轉為緊平衡。自 22Q4 至今，鋰鹽生產商庫存持續累積，我們認為一定程度上或表明行業已進入下游主動去庫存+上游被動補庫存（累庫）周期，意味著長期價格下行周期或已開啟。圖表圖表25：鋰鹽生產商庫存周期判斷鋰鹽生產商庫存周期判斷 注：數據取自亞洲金屬網統計的月度工碳、電碳及單水氫氧化鋰生產商的產量及庫存，均折合碳酸鋰口徑并加總；17 年 8 月-10 月數據缺失；其中：因 17 年數據缺失，我們無法精確判斷被動去庫結束的時間點，粗略估計為 17.09；17.09-18.05

56、粗略判斷為主動補庫階段；18.05-19.07 粗略判斷為被動補庫階段；19.07-20.1 粗略判斷為主動去庫階段，21.01-20.04 為疫情影響較嚴重時期；此后進入被動去庫階段 資料來源：亞洲金屬網，華泰研究 23 年存在階段性反彈的可能，但可能非反轉年存在階段性反彈的可能，但可能非反轉 因供需格局開始惡化，22 年 11 月鋰價見頂之后持續下跌至 23 年 4 月，5 月迎來階段性反彈。我們認為短期行業基本面邊際確有改善：1）下游碳酸鋰庫存于 4 月小幅抬升，意味著下游去庫暫時告一段落，階段性補庫，增加購買需求；2）因價格持續大跌，部分外購礦對應鋰鹽已虧損，鋰鹽端減產意愿強烈，4 月

57、鋰鹽產量環比-6%。但考慮到終端需求尚未有明顯改善，下游補庫持續性存疑；且若價格繼續反彈，鋰鹽恢復全行業盈利，鋰鹽生產商產量回升可能性較大，則上游暫時去庫趨勢能否持續尚需進一步觀察。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表26：SMM 鋰行業庫存鋰行業庫存及產量及產量變化變化 資料來源：SMM，華泰研究 圖表圖表27：模擬碳酸鋰及礦石利潤，部分外購礦對應鋰鹽已虧損模擬碳酸鋰及礦石利潤，部分外購礦對應鋰鹽已虧損 注：碳酸鋰/氫氧化鋰理論利潤=（碳酸鋰/氫氧化鋰價格）/1.13-鋰礦價格*美元匯率*行業平均單耗-行業平均加工費

58、；測算鋰礦利潤=（鋰礦價格-假設平均成本$650/t）*行業平均單耗*美元匯率；各礦山生產成本不同，暫且假設中樞為$650/t；以上數據為華泰研究估算。模擬碳酸鋰利潤測算為參考日度的鋰鹽和鋰礦交易價格，實際生產中存在庫存及采購周期等影響，因此僅供參考趨勢 資料來源：SMM，華泰研究預測 23-25 年供需大概率開始惡化年供需大概率開始惡化 需求：需求：電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長，23-25 年年 CAGR 約約 32.7%據華泰電新 23 年 3 月天奈科技(688116)：產品迭代領先，單壁管打開新空間，23-25年新能源汽車動力電池裝機量 CAGR

59、 高達 41.4%，23-25 年儲能裝機量 CAGR 高達59.4%；伴隨新能源的高速發展，碳酸鋰需求持續高增長。此外，對鋰電能量密度上漲的追求使得新需求持續涌現，如以德方納米為代表的龍頭已開始布局相對負極補鋰簡單的正極補鋰劑，以補充首次充放電的不可逆容量損失，我們預期 23 年起補鋰劑將迎來快速發展，23-25 年 CAGR 高達 434.9%；綜合測算我們預期 23-25 年碳酸鋰需求 CAGR 約32.7%。25 年之后，隨著固態電池的技術逐步成熟，有望繼續拉動碳酸鋰需求增長。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000010,00020,00

60、030,00040,00050,00060,00070,00080,00021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04（噸）SMM中國鋰鹽產量（右軸）SMM中國碳酸鋰月度庫存:下游SMM中國碳酸鋰月度庫存:總計SMM中國碳酸鋰月度庫存:冶煉廠(100,000)0100,000200,000300,000400,000500,000600,00018/0718/0

61、918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05（元/噸）模擬礦石利潤模擬碳酸鋰利潤碳酸鋰價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表28：全球全球 LCE 需求測算需求測算 備注備注 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鋰電池裝機

62、量（鋰電池裝機量（GWh）Q 195 231 283 498 762 1115 1536 2095 動力-98 118 147 297 518 771 1075 1465 動力：國內-57 62 64 155 295 462 636 848 動力：海外-41 56 83 142 223 308 439 616 消費-68 73 81 91 89 92 98 104 儲能-18 21 29 66 100 180 270 405 電動工具-9 11 13 16 18 20 22 24 兩輪車-4 8 14 17 21 28 37 48 其他（船舶機械等）-0 0 0 10 16 25 35 50

63、裝機裝機-產量調整（備貨系數）產量調整（備貨系數）A 1.10 1.40 1.40 1.30 1.20 1.16 1.15 1.15 鋰電池產量（鋰電池產量（GWh）P=Q*A 215 324 396 648 914 1294 1766 2409 三元電池裝機量（三元電池裝機量（GWh）B 103 125 160 268 405 558 717 890 三元電池產量（三元電池產量（GWh）C=A*B 114 175 224 349 486 647 825 1024 3 系-8 9 8 10 9 11 11 11 5 系-69 106 129 177 204 236 239 216 6 系-28

64、 41 53 73 96 116 129 128 高鎳-8 19 34 89 177 284 446 669 三元對鋰需求（萬噸，三元對鋰需求（萬噸，LCE）X 8.57 13.12 16.63 25.42 34.73 45.64 57.11 69.49 3 系-0.69 0.77 0.62 0.85 0.76 0.89 0.93 0.87 5 系-5.34 8.26 10.06 13.74 15.89 18.37 18.60 16.84 6 系-2.02 2.87 3.77 5.15 6.79 8.22 9.12 9.04 高鎳-0.52 1.22 2.17 5.68 11.29 18.16

65、 28.46 42.74 LFP 電池裝機量（電池裝機量（GWh）E 20 25 31 129 258 459 719 1102 LFP 電池產量（電池產量（GWh）F=A*E 22 35 43 168 310 532 827 1267 磷酸鐵鋰對鋰需求（萬噸，磷酸鐵鋰對鋰需求（萬噸，LCE）Y=F*0.57 1.25 1.98 2.45 9.52 17.54 30.10 46.78 71.69 三元+磷酸鐵鋰（萬噸，LCE）H=（X+Y）*A 10.80 21.13 26.72 45.42 62.72 87.86 119.48 162.36 鈷酸鋰（萬噸，LCE）J 4.91 4.68 5.

66、44 6.96 6.96 7.31 8.04 8.84 傳統行業對碳酸鋰的需求量（萬噸，LCE）K 13.70 11.56 12.77 13.98 13.28 13.54 13.81 14.09 補鋰劑（萬噸，LCE）L 0.06 0.43 3.10 8.78 LCE 需求（萬噸）需求（萬噸）Z=H+J+K+L 29.41 37.37 44.92 66.35 83.02 109.14 144.43 194.06 注：我們將鋰需求分為鋰電池用鋰（三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、鈷酸鋰電池、補鋰劑）和傳統行業用鋰。全球新能源汽車和儲能行業景氣度較高（華泰電新 23 年 3月天奈科技(688116)：產品

67、迭代領先，單壁管打開新空間中預計 23-25 年新能源汽車動力電池裝機量 CAGR 高達 41.4%，23-25 年儲能裝機量 CAGR 高達59.4%），為鋰需求高速增長的主要驅動力，因此 23-25 年三元+磷酸鐵鋰、補鋰劑對鋰的需求（LCE）增速較快；我們假設傳統行業鋰需求保持相對穩定，鈷酸鋰為第一款商業化鋰電池正極材料，我們假設其鋰需求小幅增長。資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究預測 供給：供給：23-25 年全球鋰礦供給中，中國企業控年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山股礦山顯著提升顯著提升 中資企業正在新增供給中扮演日益重要的角色。中資企業正在新增供給中扮演日益重要的角色。因中國的資源稟賦

68、較差，22 年儲量全球占比僅 8%，產量全球占比僅 15%。但根據我們統計，若礦山按目前規劃如期投產，22-25年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山占比或顯著提高。我們認為中資企業占比的顯著提升將較大程度地增加供給釋放的可預見性。圖表圖表29：22 年中國鋰礦儲量占全球年中國鋰礦儲量占全球 8%圖表圖表30：22 年中國鋰礦產量占全球年中國鋰礦產量占全球 15%資料來源：USGS，華泰研究 資料來源：USGS，華泰研究 美國4%阿根廷10%澳大利亞24%巴西0.96%加拿大3%智利36%中國8%葡萄牙0.23%津巴布韋1.19%其他國家13%美國阿根廷澳大利亞巴西加拿大智利中國葡萄牙津巴布韋其他

69、國家阿根廷5%澳大利亞47%巴西2%加拿大0.39%智利30%中國15%葡萄牙0.46%津巴布韋0.62%美國阿根廷澳大利亞巴西加拿大智利中國葡萄牙津巴布韋 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表31：全球鋰資源供給測算（折全球鋰資源供給測算（折 LCE）2023E 2024E 2025E 鋰輝石 53.24 79.88 105.41 國內鋰輝石 2.75 4.76 7.21 國外鋰輝石 50.49 75.12 98.20 鋰鹽湖 43.69 60.20 76.05 國內鋰鹽湖 11.20 16.90 23.10 國外鋰

70、鹽湖 32.49 43.30 52.95 國內鋰云母 13.00 20.60 28.20 國外鋰黏土 0.00 0.48 5.22 鋰回收 6.00 7.80 10.14 行業潛在庫存補充 0.00 0.00 0.00 LCE 供給（萬噸）供給（萬噸）115.93 168.96 225.02 注：根據我們對全球礦山的統計和分類，參考不同礦山建設進度及規劃，分別給出不同類型鋰資源供給預測 資料來源：各公司公告，華泰研究預測 供需：供需：23-25 年供需格局大概率惡化年供需格局大概率惡化 根據最新礦山公司生產經營計劃，我們更新年度供需預測，我們認為 23-25 年行業供需大概率惡化。圖表圖表32

71、：鋰行業供需平衡鋰行業供需平衡 資料來源：安泰科，GGII，各礦山官網，華泰研究預測 圖表圖表33：全球鋰資源供需全球鋰資源供需測算（折測算（折 LCE）2022A 2023E 2024E 2025E LCE 供給（萬噸）82.1 116.3 169.0 225.0 LCE 需求（萬噸）83.0 109.1 144.4 194.1 過剩量（萬噸）(1)7 25 31 過剩量/需求，%-1.07%6.58%16.99%15.95%資料來源：安泰科，GGII，各礦山官網，華泰研究預測 在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是重要標志。在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是重要標志。19 年澳

72、礦停減產本可形成景氣底部，但因為疫情導致景氣底部出現延滯至 20 年底。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502020202120222023E2024E2025E供給（萬噸）需求（萬噸）供需平衡/需求（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表34：在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是景氣底部的景氣底部的重要標志重要標志 資料來源：SMM，華泰研究 因此行業成本曲線中的邊際成本決定景氣下行周期的價格因此行業成本曲線中的邊際成本決定

73、景氣下行周期的價格底部。底部。根據在建礦山成本預期，我們繪制 25 年行業現金成本曲線，最高現金成本支撐位可能在 12 萬元/噸附近?？紤]周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認為此輪下行周期鋰價底部運行區間可能在 10-15 萬元/噸。圖表圖表35：行業成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價格底部行業成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價格底部（25 年現金成本曲線）年現金成本曲線）注：參考歷史已投產礦山的情況，我們認為在建礦山的 DFS 成本往往很大程度上被低估，因此對于在建礦山，我們均乘以 1.5 系數來測算投產后的成本預期；成本為cash

74、cost 口徑，不考慮權益金等；礦石成本我們均統一成碳酸鋰成本口徑，假設單耗均為 8、匯率假設 6.8、加工費取行業平均值 2.2 萬元/噸 資料來源：各礦山公告，華泰研究預測 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000140791181571962352743133523914304695085475866256647037427818208598989379761015105410931132117112101249128813271366140514441483152215611600163916781717175617951834187

75、319121951199020292068210721462185（元/噸）海外鋰鹽湖中國鋰鹽湖中國鋰輝石海外鋰輝石（黏土）中國鋰云母碳酸鋰規劃產能（萬噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中礦資源中礦資源(002738 CH)以公司為代表的部分企業存在以量補價的可能以公司為代表的部分企業存在以量補價的可能 模擬模擬 18 年至今碳酸鋰和礦石利潤，我們發現景氣下行中二者的利潤表現分為三個階段：年至今碳酸鋰和礦石利潤，我們發現景氣下行中二者的利潤表現分為三個階段：1）景氣下行初期：礦價的跌幅小于鋰鹽，鋰鹽利潤加速下跌；2）景氣下行中期：礦價補跌，礦石利潤跌速快于鋰

76、鹽，剪刀差擴大小幅推升鋰鹽利潤；3）景氣下行后期：鋰礦和鋰鹽跌幅趨同，產業鏈利潤通殺。據此我們推演：據此我們推演：23 年礦價可能相對鋰鹽堅挺；年礦價可能相對鋰鹽堅挺；24 年礦價補跌，跌幅超過鋰鹽；年礦價補跌，跌幅超過鋰鹽；25 年鋰鹽年鋰鹽和鋰礦同跌。和鋰礦同跌。這意味著行業整體或面臨業績下滑的困境，部分企業存在以量補價的可能：1）礦自給率顯著提升，使得加權成本下行；2）權益鋰鹽規劃產量增加明顯。圖表圖表36：景氣下行中景氣下行中鋰鹽與鋰礦鋰鹽與鋰礦的利潤表現分為三個階段的利潤表現分為三個階段 注：碳酸鋰理論利潤=價格/1.13-鋰礦價格*美元匯率*行業平均單耗-行業平均加工費；測算鋰礦利

77、潤=（鋰礦價格-假設平均成本$650/t）*行業平均單耗*美元匯率；各礦山生產成本不同，暫且假設中樞為$650/t；以上數據為華泰研究估算 資料來源：亞洲金屬網，華泰研究 我們認為中礦資源兼具前述兩個特點。且根據各公司公告，我們對比了幾個主流鋰上市公司 22-25 年規劃鋰鹽產能復合增速，中礦資源產能擴張增速較其他公司明顯更高。結合我們對 22-25 年鋰鹽價格和鋰礦價格的判斷，我們認為 22H2-23 年，因行業利潤逐步向鋰礦轉移+23 年礦價可能相對鋰鹽堅挺，公司的單噸利潤可能收窄；但 23-24 年自有礦明顯的量增有望使公司業績逆勢保持增長。圖表圖表37：主流鋰上市公司主流鋰上市公司 2

78、2-25 年規劃鋰鹽產能年規劃鋰鹽產能規劃規劃復合增速復合增速 2022 2025E CAGR 中礦資源中礦資源 2.5 10 58.74%贛鋒鋰業 12.2 30 34.98%永興材料 2 3 14.47%鹽湖股份 3 7 32.64%盛新鋰能 7 13 22.92%資料來源：各公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 中礦資源中礦資源(002738 CH)公司規劃公司規劃 24 年年生產生產 6 萬噸鋰鹽萬噸鋰鹽并實現并實現 100%原料原料自給自給 圖表圖表38：2023E-2025E 公司鋰鹽公司鋰鹽和鋰礦和鋰礦產產能能&產量產量（LCE，萬

79、噸），萬噸）2023E 2024E 2025E 鋰礦產能Tanco 0.4 0.4 2.6 鋰礦產量Tanco 0.4 0.4 1.0 鋰礦產能Bikita 6.25 6.25 6.25 鋰礦產量Bikita 2.0 5.625 6.25 鋰礦產能合計 6.65 6.65 8.85 鋰礦產量鋰礦產量合計合計 2.4 6.025 7.25 基礎鋰鹽產能（碳酸鋰/氫氧化鋰）6.0 6.0 10.0 基礎基礎鋰鹽產量（碳酸鋰鋰鹽產量（碳酸鋰/氫氧化鋰）氫氧化鋰）3.0 6.0 7.25 自給率自給率 80%100%100%氟化鋰（碳酸鋰下游產品）產能 0.6 0.6 0.6 氟化鋰（碳酸鋰下游產品）

80、產量 0.3 0.3 0.3 注：鋰鹽：新增 3.5 萬噸基礎鋰鹽產能預計于 23 年底前投產，假設 23/24 年貢獻 0.5/3.5 萬噸產量；Bikita 礦山：22 年 2 月被公司收購，產能 0.6 萬噸，非全年并表，假設貢獻 0.5 萬噸產量。假設 70-200 萬噸/年改擴建工程（透鋰長石，精礦與 LCE 比 12:1）23/24/25 年貢獻 1.5/2.25/2.5 萬噸產量（包含原先 70 萬噸處理能力貢獻的產量），200 萬噸/年建設工程（鋰輝石，精礦與 LCE 比 8:1）23/24/25 年貢獻 0.5/3.375/3.75 萬噸產量；Tanco 礦山：基于原先原先

81、18 萬噸/年的采選產線產出4000 噸 LCE，我們初步測算 100 萬噸/年選廠理論可產出約 2.2 萬噸 LCE，最終可得 Tanco 礦滿產產能 2.6 萬噸，實際計劃產能以公司后續公告為準。假設 100 萬噸/年選廠 24 年底建成，25 年 Tanco 礦山合計貢獻 1 萬噸產量。Bikita 礦山產線為技術級與化學級透鋰長石柔性生產線，取化學級透鋰長石 30 萬噸/年滿產產能計算；資料來源：公司公告，華泰研究預測 鋰鹽鋰鹽：氟化鋰產能已達氟化鋰產能已達 6000 噸；基礎鋰鹽方面，噸；基礎鋰鹽方面，預計預計 2023 年年國內國內產能達產能達 6 萬噸萬噸，力爭，力爭2025 年

82、海外年海外產能達產能達 4 萬噸。萬噸。1）基礎鋰鹽：）基礎鋰鹽：全資子公司東鵬新材投資建設的年產 2.5 萬噸鋰鹽生產線項目于 2021 年 8月建成投產并于 11 月達產，其中包含 1.5 萬噸電池級氫氧化鋰及 1 萬噸電池級碳酸鋰；2022 年，全資孫公司春鵬鋰業投資建設年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目，截至 2022 年底已獲得江西省發改委的批復，公司預計 23Q4 投產，建成后公司國內鋰鹽產能增至 6 萬噸。此外，公司力爭 2025 年實現海外 4 萬噸鋰鹽產能布局。公司基礎鋰鹽產品已得到市場的認可，進入中國和韓國的正極材料龍頭企業供應鏈，2023 年 1 月，東鵬新材與韓國 SK O

83、n 全資子公司愛思開簽署銷售合同，在 2023 年至2025 年期間向愛思開供應氫氧化鋰產品合計 1.9 萬噸（10%以內），為新增鋰鹽產量的消化提供了一定的保障。2）氟化鋰：）氟化鋰：公司亦為國內電池級氟化鋰的主要供應商，在工藝、客戶及產能方面均具有優勢。工藝及客戶方面，氟化鋰是碳酸鋰的加工產品，主要應用于制備六氟磷酸鋰，六氟磷酸鋰是鋰離子電池電解液的主要材料之一，對原料的要求非常高，公司采用的工藝為行業首家發明并取得專利，具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點，因此電池級氟化鋰品質高、性能穩定、市場認可度高，已通過森田進入特斯拉供應鏈體系。產能方面，2021 年

84、東鵬新材技改擴建項目完成后，電池級氟化鋰產能提升至 6000 噸/年，居國內首位。但考慮到目前行業內多數六氟磷酸鋰生產商自建配套氟化鋰產線，我們認為 23-25 年公司氟化鋰產量維持在 3000 噸左右。鋰礦：鋰礦：積極積極布局上游資源保障，布局上游資源保障，公司鋰礦資源公司鋰礦資源可分為可分為加拿大加拿大 Tanco 礦山、礦山、津巴布韋津巴布韋Bikita 礦山和儲備礦山和儲備資源資源，即使即使不考慮儲備資源可能貢獻的產量，不考慮儲備資源可能貢獻的產量，我們預計我們預計 2024 年公司鋰年公司鋰鹽產品鋰礦自給率鹽產品鋰礦自給率已已達達 100%。1）Tanco 礦山：礦山：資源方面，Ta

85、nco 礦山自有包含未開采資源及地表堆積尾礦資源，未開采資源中，Li2O 平均品位 3.146%的礦石量約 194 萬噸，Li2O 金屬量 6.3 萬噸，另有 Li2O平均品位 1.859%的礦石量 232 萬噸，Li2O 金屬量 4.3 萬噸。另外，公司正在積極推進露采方案，Tanco 礦區在露采條件下資源量將大幅增加。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中礦資源中礦資源(002738 CH)產能方面，產能方面，公司收購之時，Tanco 礦山為停產熟礦，2021 年 10 月 12 萬噸/年處理能力鋰輝石采選系統技改恢復項目投產，2022 年三季度完成 18 萬

86、噸/年改擴建項目，合計產能約0.4 萬噸 LCE；2022 年 2 月，公司同意 Tanco 建設 100 萬噸/年選礦廠，主產品為鋰輝石精礦、磷鋁鋰石精礦和銫榴石精礦，項目建設期 2023-2024 年。此項目為 Tanco 原礦和尾礦資源提供匹配的處理能力，另外 Tanco 礦山產出的鋰產品由于具備北美新能源產業鏈體系的優勢，因此也可為后續海外冶煉產能的擴張提供資源保障。2）Bikita 礦山：礦山：2022 年 2 月，公司收購 Bikita 公司 100%股權，其主要資產為津巴布韋Bikita 鋰礦項目。資源方面，資源方面，2023 年 4 月，公司發布關于 Bikita 礦山鋰礦產資

87、源量更新的公告，對西區補充及加密勘查工作成果重新估算后，截至 2022 年末，Bikita 礦產資源量增至 6541.93 萬噸礦石量，折合 LCE183.78 萬噸（東區+西區）。產能方面，產能方面，收購之時已有透鋰長石選礦產能 70 萬噸/年，折合 LCE 0.6 萬噸，2022H1 已滿負荷運行；公司繼續開發西區，2022 年 6 月投資 120 萬噸/年改擴建工程以及 200 萬噸/年建設工程，建設周期 12 個月；2023 年 4 月公司董事會同意公司將 Bikita 鋰礦 120 萬噸/年改擴建工程的生產能力增加至 200 萬噸/年。據公司 22 年年報及投資者問答，上述項目計劃于

88、 2023 年陸續建成投產，其中 200 萬噸/年改擴建項目的破碎系統建設截至 23 年 5月 16 日已完工并試運行，正在加速推進中。上述項目滿產時合計產能為鋰輝石精礦 30 萬噸/年（對應 LCE 3.75 萬噸）、化學級透鋰長石精礦 30 萬噸/年（對應 LCE 2.5 萬噸）或技術級透鋰長石精礦 15 萬噸/年（技術級與化學級透鋰長石柔性生產線）。技術級透鋰長石可作為耐高溫材料，用來生產低膨脹、高耐熱的陶瓷和玻璃制品。3）儲備資源儲備資源：URT 鋰礦：鋰礦：2023 年 2 月，公司擬以 2000 萬美元對價收購蒙古國 URT 鋰礦項目 51%權益。URT 礦山尚處于勘查階段，初步勘

89、查結果顯示控制+推斷類別鋰礦產資源量 174.3 萬噸礦石量，平均品位約為 0.9%。Donner 湖鋰礦：湖鋰礦：全資公司 Tanco 與 Grid Metals 簽署諒解備忘錄，Grid 將向 Tanco 提供加拿大 Donner 湖鋰礦的鋰輝石礦石樣品，由 Tanco 進行選冶測試并出具技術報告。在雙方同意的情形下，Grid 與 Tanco 將簽訂具有法律約束力的合作協議，由 Grid 向 Tanco供應鋰輝石礦石，Tanco 負責選冶及鋰輝石精礦銷售，雙方按照約定的方式分享收益。Donner 湖鋰礦合計已探鋰礦產資源量 350 萬噸礦石量，Li2O 平均品位 1.28%，且目前Grid

90、 正在進行新一輪鉆探及資源量估算工作。此外，公司已與盛新鋰能在津巴布韋設立合資公司，共同在津巴布韋勘探尋找優質鋰礦資源項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中礦資源中礦資源(002738 CH)盈利預測與估值：盈利預測與估值：盈利預測盈利預測 1）稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用 公司稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務包括銫銣鹽及甲酸銫租賃。據中礦資源集團股份有限公司公開發行可轉換公司債券 2022 年跟蹤評級報告（2022.06.23），公司 21 年甲酸銫業務營收 4.18 億元，則根據 21 年稀有輕金屬（銫、銣）

91、業務營收 8.11 億元，測算 21 年銫銣鹽營收 3.93 億元；據 22 年年報，銫銣鹽產品營業收入同比增長 24.46%，測算 22 年公司銫銣鹽營收實現 4.89 億元，再根據 22 年稀有輕金屬（銫、銣）業務營收 9.31 億元，測算 22 年甲酸銫營收 4.42 億元。公司 21-22 年銫銣鹽營收增速分別為 26.71%、24.46%，考慮到隨著全球綠色經濟轉型達成共識，銫銣鹽下游應用領域逐步擴展，我們認為 23-25 年營收增速有望保持，假設維持25%。甲酸銫 21-22 年營收增速分別為 110.55%、5.65%，21 年增長較多主要系國際油價升高及生產計劃工作量增加所致。

92、雖然該業務營收波動相對較大，但公司正在充分利用其環保、高效的優勢在印度洋區域、馬來西亞海域、泰國灣區域、中國海域內積極開拓業務，我們認為未來營收增速有望恢復，我們假設 23-25 年維持 10%增速。公司 20-22 年稀有輕金屬（銫、銣）業務毛利率分別為 64.30%、66.25%、64.69%，因產品的稀缺性，我們認為該業務毛利率有望維持高位，我們假設 23-25 年毛利率均為 65%。2）鋰鹽業務）鋰鹽業務 公司鋰鹽業務包括碳酸鋰及氫氧化鋰、氟化鋰業務。碳酸鋰及氫氧化鋰業務碳酸鋰及氫氧化鋰業務產銷假設產銷假設：根據前述公司在建項目進度假設，我們預期公司 23-25年碳酸鋰及氫氧化鋰產能分

93、別為 6.0、6.0、10.0 萬噸，產量分別為 3.0、6.0、7.25 萬噸，考慮公司自有鋰礦達產節奏，我們認為公司 23-25 年鋰鹽自給量分別為 2.4、6.0、7.25 萬噸。據公司中礦資源 22 年 5 月 7 日在投資者互動平臺表示，公司 22 年鋰電新能源板塊的原材料供應來源于自有礦供應和市場采購等，富余產能以代工形式釋放；因此我們假設除公司自有礦之外，其余產量均為代加工。因公司綁定較多核心客戶，產銷率我們假設為100%。圖表圖表39：2023E-2025E 公司鋰鹽公司鋰鹽和鋰礦和鋰礦產產能能&產量（產量（LCE，萬噸），萬噸）2023E 2024E 2025E 鋰礦產能Ta

94、nco 0.4 0.4 2.6 鋰礦產量Tanco 0.4 0.4 1.0 鋰礦產能Bikita 6.25 6.25 6.25 鋰礦產量Bikita 2.0 5.625 6.25 鋰礦產能合計 6.65 6.65 8.85 鋰礦產量鋰礦產量合計合計 2.4 6.025 7.25 基礎鋰鹽產能（碳酸鋰/氫氧化鋰）6.0 6.0 10.0 基礎基礎鋰鹽產量（碳酸鋰鋰鹽產量（碳酸鋰/氫氧化鋰）氫氧化鋰）3.0 6.0 7.25 自給率自給率 80%100%100%氟化鋰（碳酸鋰下游產品）產能 0.6 0.6 0.6 氟化鋰（碳酸鋰下游產品）產量 0.3 0.3 0.3 注：鋰鹽：新增 3.5 萬噸基

95、礎鋰鹽產能預計于 23 年底前投產，假設 23/24 年貢獻 0.5/3.5 萬噸產量；Bikita 礦山：22 年 2 月被公司收購，產能 0.6 萬噸，非全年并表，假設貢獻 0.5 萬噸產量。假設 70-200 萬噸/年改擴建工程（透鋰長石，精礦與 LCE 比 12:1）23/24/25 年貢獻 1.5/2.25/2.5 萬噸產量（包含原先 70 萬噸處理能力貢獻的產量），200 萬噸/年建設工程（鋰輝石，精礦與 LCE 比 8:1）23/24/25 年貢獻 0.5/3.375/3.75 萬噸產量；Tanco 礦山：基于原先原先 18 萬噸/年的采選產線產出4000 噸 LCE，我們初步測

96、算 100 萬噸/年選廠理論可產出約 2.2 萬噸 LCE，最終可得 Tanco 礦滿產產能 2.6 萬噸，實際計劃產能以公司后續公告為準。假設 100 萬噸/年選廠 24 年底建成，25 年 Tanco 礦山合計貢獻 1 萬噸產量。Bikita 礦山產線為技術級與化學級透鋰長石柔性生產線，取化學級透鋰長石 30 萬噸/年滿產產能計算；資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中礦資源中礦資源(002738 CH)價格假設：價格假設：根據前述對未來價格判斷，我們假設 23-25 年電池級碳酸鋰含稅均價分別為 25、20、15 萬元/噸，

97、氫氧化鋰含稅均價分別為 30、20、15 萬元/噸。成本假設：成本假設：據2022 年度非公開發行股票申請文件反饋意見的回復（修訂稿）（22.10.21）津巴布韋 Bikita 鋰礦 200 萬 t/a 建設工程”項目效益測算情況，Bikita 項目 200 萬噸礦石量對應年均總成本費用為 97,985.75 萬元，對應精礦 30 萬噸，以匯率 6.6 計算，即推算單噸鋰輝石可研成本約 500 美金/噸。公司 22 年細分成本項中并未披露自有礦山成本，但我們根據平均單耗反算，推算 Tanco鋰輝石、Bikita 透鋰長石單位精礦成本分別約 1000 美元/噸、900 美元/噸（僅為推算）。我們

98、認為現階段 Bitkita 精礦成本相對可研較高，一方面是因為 22 年礦山產出有限，規模效應??；另一方面是因為可研是針對后續新建項目?？紤]到新建項目有望于 23 年投產，且24 年開始放量，我們最終假設 Bikita 綜合成本 23-25 年分別為 700、650、650 美金/噸?？紤]到 Tanco 礦山量級較小且預期 23-25 年維持穩定，我們假設成本維持 1000 美金/噸。代加工部分公司只賺取部分加工費，扣除成本部分即為毛利，參考行業平均水平，我們分別假設公司代加工業務單噸加工費、成本分別為 3.5、2.2 萬元/噸。氟化鋰業務假設：氟化鋰業務假設：公司目前氟化鋰產能 0.6 萬噸

99、，公司電池級氟化鋰已進入特斯拉全球供應鏈體系，下游客戶粘性相對較強，我們預期產銷或維持穩定。因氟化鋰的主要原料為工業級碳酸鋰，我們參考碳酸鋰假設給出氟化鋰價格假設。成本依據發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2018.08.02），高純碳酸鋰產能利用率=（氟化鋰產量*1.50+當期高純碳酸鋰銷量)/高純碳酸鋰產能），可知生產 1 噸氟化鋰所需碳酸鋰 1.5 噸，我們參考此單耗及行業平均加工成本測算氟化鋰業務成本。4）固體礦產勘查和礦權開發固體礦產勘查和礦權開發 公司以地勘起家，目前以保障公司自身資源需要及孵化項目為主，20-22 年公司該業務營收分別為 2.10、1.59

100、、1.79 億元，我們保守假設未來公司該業務營收保持穩定；同期公司該業務毛利率分別為 22.24%、20.95%、31.01%，22 年毛利率增加明顯主要因營收增加而成本維持相對穩定。出于保守考慮，我們假設 23-25 年毛利率維持在 25%。5）貿易業務）貿易業務 公司貿易業務 20-22 年營收分別為 3.06、4.06、5.73 億元，CAGR 達 37%；考慮貿易業務保持高速增長難度較大，我們假設 23-25 年營收增速維持 10%。20-22 年毛利率貿易業務毛利率分別為 24.39%、32.85%、32.28%，假設 23-25 年維持 32%。期間費用假設：期間費用假設：費用方面

101、，公司生產經營穩定，20-23Q1 年公司管理費用率分別為 15.28%、9.92%、3.33%、3.57%，管理費用率下行明顯主要因營收增加。20-23Q1 年公司銷售費用率分別為 3.67%、2.10%、0.61%、1.06%。20-23Q1 年研發費用率分別為 2.42%、2.42%、2.95%、1.83%?？紤]到 23-25 年公司主營業務已基本穩定，我們預期期間費用率維持相對穩定，參考 23Q1 公司期間費用率表現，假設 23-25 年公司管理費用率、銷售費用率、研發費用率分別維持 3.5%、1%、1.8%。財務費用根據公司現金、債務等勾稽計算。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

102、部分，請務必一起閱讀。23 中礦資源中礦資源(002738 CH)圖表圖表40：公司主營業務收入及成本假設公司主營業務收入及成本假設 稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 億元 8.11 9.31 10.98 12.99 15.44 成本 億元 2.74 3.29 3.84 4.55 5.40 毛利 億元 5.37 6.02 7.13 8.44 10.03 毛利率%66.25%64.69%65.00%65.00%65.00%鋰鹽業務鋰鹽業務 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E

103、 2025E 收入 億元 9.42 63.35 72.64 114.93 102.14 成本 億元 4.70 29.27 27.12 48.35 56.16 毛利 億元 4.71 34.08 45.53 66.58 45.98 毛利率%50.04%53.80%62.67%57.93%45.02%價格假設價格假設 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電池級碳酸鋰，含稅 萬元/噸 12.20 48.19 25.00 20.00 15.00 工業級碳酸鋰，含稅 萬元/噸 11.61 46.02 23.87 19.10 14.32 氫氧化鋰，含稅 萬元/噸 11.43

104、 46.89 30.00 20.00 15.00 氟化鋰，含稅 萬元/噸 23.68 91.79 42.86 30.86 20.83 匯率：美元兌人民幣/6.45 6.73 6.60 6.60 6.60 其中：碳酸鋰及氫氧化鋰業務其中：碳酸鋰及氫氧化鋰業務 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 售價，不含稅（碳酸鋰/氫氧化鋰均價）萬元/噸 11.82 47.54 27.50 20.00 15.00 產能 噸 4000 25000 60000 60000 100000 產量 噸 22853 30000 60000 72500 -自給 噸 8000 24000 60

105、000 72500 -代加工 噸 16207 6000 銷量 噸 2338 24207 30000 60000 72500 收入 億元 2.52 39.33 60.51 106.19 96.24 -自給 億元 2.52 33.66 58.41 106.19 96.24 -代加工 億元 5.67 2.10 成本 億元 1.69 12.51 18.88 41.73 51.16 -自給 億元 1.69 7.65 17.56 41.73 51.16 -代加工 億元 4.86 1.32 毛利 億元 0.83 26.01 41.63 64.46 45.08 毛利率%32.90%77.28%68.80%60

106、.70%46.84%其中：氟化鋰業務其中：氟化鋰業務 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 售價，不含稅 萬元/噸 20.96 81.23 37.93 27.31 18.43 產能 噸 3000 6000 6000 6000 6000 銷量 噸 2691 2957 3200 3200 3200 營收 億元 6.89 24.02 12.14 8.74 5.90 成本 億元 3.01 16.76 8.24 6.62 5.00 毛利 億元 3.88 7.26 3.90 2.12 0.90 毛利率%56.31%30.22%32.10%24.26%15.30%固體礦產勘查

107、和礦權開發固體礦產勘查和礦權開發 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 億元 1.59 1.79 1.79 1.79 1.79 成本 億元 1.25 1.23 1.34 1.34 1.34 毛利 億元 0.33 0.55 0.45 0.45 0.45 毛利率%20.95%31.01%25.00%25.00%25.00%貿易貿易 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 億元 4.06 5.73 6.30 6.93 7.63 營業成本 億元 2.73 3.88 4.29 4.72 5.19 毛利 億元 1.33 1.85

108、 2.02 2.22 2.44 毛利率%32.85%32.28%32.00%32.00%32.00%合計合計 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收 億元 23.94 80.41 91.71 136.65 126.99 yoy%87.7%235.9%14.1%49.0%-7.1%成本 億元 12.32 37.83 36.59 58.95 68.09 毛利 億元 11.62 42.59 55.13 77.69 58.90 毛利率%48.5%53.0%60.1%56.9%46.4%歸母凈利潤 億元 5.58 32.95 42.66 60.12 45.60 yoy

109、%220.3%490.2%29.5%41.0%-24.2%注：公司僅披露鋰電新能源原料開發與利用業務（包括氟化鋰業務及碳酸鋰和氫氧化鋰業務）營收和成本，未給出分項數據，因此 21、22 年分項數據為華泰預測，僅供參考 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中礦資源中礦資源(002738 CH)估值估值：給予“增持”評級：給予“增持”評級 我們預計我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤分別為分別為 42.66/60.12/45.60 億元，億元，對應對應 EPS 分別為分別為5.98/8.43/6.39 元，

110、元，我們采取我們采取分部分部估值法。估值法。1）銣銫鹽及甲酸銫：我們測算公司 23-25 年該業務利潤 CAGR 約 20%?？紤]到該業務的稀缺性，公司保持 65%左右的高毛利率，我們給予該業務 PEG=1，即估值 20X。我們測算 23 年該部分業務貢獻歸母凈利潤 5.52 億元，對應市值 110.41 億元。2）鋰鹽及其他：23 年該部分業務貢獻歸母凈利潤 37.13 億元，可比公司 23 年 Wind 一致預期 8.0X PE，考慮到公司量增較其他公司明顯，給予公司 23 年 8.8X PE，對應市值 325.15 億元。最終測算公司目標總市值最終測算公司目標總市值/目標價目標價 435

111、.56 億元億元/61.1 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表41：分部估值分部估值 23 年歸母凈利潤，億元年歸母凈利潤，億元 PE 目標市值目標市值，億元，億元 目標價目標價，元，元 銣銫鹽及甲酸銫 5.52 20 110.41 鋰鹽及其他 37.13 8.8 325.15 合計合計 42.66 10.2 435.56 61.1 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表42：可比公司估值可比公司估值 股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

112、 2023E 2024E 2025E 002460 CH 贛鋒鋰業 63.95 1289.97 10.16 7.05 7.72 8.51 6.8 9.1 8.3 7.5 002466 CH 天齊鋰業 73.97 1214.01 14.70 11.51 10.40 10.56 5.4 6.4 7.1 7.0 002756 CH 永興材料 65.21 351.55 11.72 7.78 7.63 8.06 6.0 8.4 8.5 8.1 平均值平均值 6.1 8.0 8.0 7.5 注：數據截至 2023 年 6 月 19 日 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表43：文中提及公司彭博代碼一覽文

113、中提及公司彭博代碼一覽 代碼代碼 公司名稱公司名稱 代碼代碼 公司名稱公司名稱 代碼代碼 公司名稱公司名稱 002460 CH 贛鋒鋰業 002756 CH 永興材料 002240 CH 盛新鋰能 002466 CH 天齊鋰業 000792 CH 鹽湖股份 002738 CH 中礦資源 MSMGF US GRID METALS CORP 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 圖表圖表44：中礦資源中礦資源 PE-Bands 圖表圖表45：中礦資源中礦資源 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 010020030040022/6/2022/12/2022/6

114、/2122/12/2122/6/2222/12/22(人民幣)中礦資源25x35x45x55x70 x05010015020022/6/2022/12/2022/6/2122/12/2122/6/2222/12/22(人民幣)中礦資源1.5x3.6x5.6x7.6x9.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 中礦資源中礦資源(002738 CH)風險提示風險提示 1、新建產能不及預期：新建產能不及預期：如果公司新建產線/礦山建設進度不及預期，則影響公司未來產能釋放。2、公司下游需求不及預期：公司下游需求不及預期：如果國內外新能源汽車產銷表現不及預期，則可能導致鋰

115、鹽下游需求不及預期，進而導致鋰鹽價格超預期下跌，影響公司業績表現。3、發現新的銫榴石資源或從貧銣銫礦石中提取銣銫的技術出現升級發現新的銫榴石資源或從貧銣銫礦石中提取銣銫的技術出現升級：若出現新的色榴石資源，或從貧銣銫礦石中提取銣銫的技術出現升級，則可能導致銣銫供應量高于預期，進而導致銣銫鹽價格下跌，影響公司業績表現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 中礦資源中礦資源(002738 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬

116、人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,107 6,232 8,769 13,355 16,503 營業收入營業收入 2,394 8,041 9,171 13,665 12,699 現金 1,752 2,912 6,560 8,231 13,860 營業成本 1,232 3,783 3,659 5,895 6,809 應收賬款 259.80 464.00 269.68 641.29 205.31 營業稅金及附加 10.41 57.98 66.13 98.53 91.57 其他應收賬款 53.07 75.43 71.12 147.24 55.69

117、 營業費用 50.20 49.32 91.71 136.65 126.99 預付賬款 161.58 185.50 210.35 379.45 168.67 管理費用 237.60 267.99 320.99 478.26 444.46 存貨 718.26 1,581 642.79 2,940 1,198 財務費用 18.94(28.78)(137.35)(252.80)(356.80)其他流動資產 162.20 1,015 1,016 1,015 1,015 資產減值損失(18.16)(2.92)(3.33)(4.97)(4.62)非流動資產非流動資產 3,039 5,250 5,858 7,

118、472 7,397 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 4.92 11.51 14.39 16.79 19.78 投資凈收益(3.11)78.11 0.00 0.00 0.00 固定投資 861.22 956.18 1,232 2,316 1,934 營業利潤營業利潤 694.75 3,810 5,016 7,071 5,362 無形資產 149.13 1,836 2,128 2,476 2,907 營業外收入 1.02 4.94 2.98 3.96 3.47 其他非流動資產 2,023 2,447 2,483 2,664 2,536 營業外支出 0.

119、49 2.50 1.50 2.00 1.75 資產總計資產總計 6,145 11,482 14,627 20,826 23,900 利潤總額利潤總額 695.28 3,813 5,018 7,073 5,364 流動負債流動負債 1,140 2,312 1,712 2,487 1,990 所得稅 139.12 517.94 752.68 1,061 804.58 短期借款 406.45 495.32 495.32 495.32 495.32 凈利潤凈利潤 556.16 3,295 4,265 6,012 4,559 應付賬款 186.97 236.00 173.09 486.13 275.21

120、 少數股東損益(2.06)(0.26)(0.33)(0.47)(0.35)其他流動負債 546.61 1,581 1,044 1,506 1,219 歸屬母公司凈利潤 558.22 3,295 4,266 6,012 4,560 非流動負債非流動負債 934.44 1,636 1,577 1,702 1,427 EBITDA 773.46 3,983 5,177 7,253 5,500 長期借款 603.97 791.41 732.86 858.22 583.04 EPS(人民幣，基本)1.77 7.21 5.98 8.43 6.39 其他非流動負債 330.46 844.21 844.21

121、844.21 844.21 負債合計負債合計 2,074 3,948 3,289 4,190 3,417 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.43 24.91 24.58 24.12 23.76 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 325.18 461.62 713.20 713.20 713.20 成長能力成長能力 資本公積 2,688 2,680 2,428 2,428 2,428 營業收入 87.67 235.88 14.05 49.00(7.07)留存公積 1,351 4,619 8,287 13,457 17,377 營業利潤

122、265.30 448.41 31.66 40.96(24.17)歸屬母公司股東權益 4,070 7,510 11,313 16,613 20,459 歸屬母公司凈利潤 220.33 490.24 29.46 40.96(24.16)負債和股東權益負債和股東權益 6,145 11,482 14,627 20,826 23,900 獲利能力獲利能力(%)毛利率 48.52 52.96 60.11 56.86 46.38 現金流量表現金流量表 凈利率 23.23 40.97 46.51 44.00 35.90 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 202

123、5E ROE 15.43 56.91 45.32 43.06 24.60 經營活動現金經營活動現金 654.15 2,050 5,255 3,854 6,571 ROIC 19.31 56.90 76.07 62.85 59.42 凈利潤 556.16 3,295 4,265 6,012 4,559 償債能力償債能力 折舊攤銷 67.16 142.89 232.33 336.92 403.73 資產負債率(%)33.76 34.38 22.49 20.12 14.30 財務費用 18.94(28.78)(137.35)(252.80)(356.80)凈負債比率(%)(13.04)(10.65)

124、(43.31)(38.34)(59.99)投資損失 3.11(78.11)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.73 2.70 5.12 5.37 8.29 營運資金變動(97.45)(1,265)928.66(2,192)2,009 速動比率 1.92 1.88 4.55 3.99 7.55 其他經營現金 106.23(16.01)(34.18)(50.84)(44.79)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(192.06)(1,636)(822.11)(1,925)(306.85)總資產周轉率 0.43 0.91 0.70 0.77 0.57 資本支出(296.30)(398.

125、76)(836.45)(1,948)(325.22)應收賬款周轉率 7.33 22.22 25.00 30.00 30.00 長期投資 0.94(206.31)(2.88)(2.40)(2.99)應付賬款周轉率 7.46 17.89 17.89 17.89 17.89 其他投資現金 103.30(1,031)17.22 25.78 21.36 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 121.83 664.77(784.25)(257.89)(635.27)每股收益(最新攤薄)0.78 4.62 5.98 8.43 6.39 短期借款 198.90 88.87 0.00 0.0

126、0 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.92 2.87 7.37 5.40 9.21 長期借款 7.86 187.44(58.55)125.36(275.17)每股凈資產(最新攤薄)5.71 10.53 15.86 23.29 28.69 普通股增加 18.79 136.44 251.58 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 316.91(8.03)(251.58)0.00 0.00 PE(倍)70.29 11.91 9.20 6.53 8.61 其他籌資現金(420.63)260.05(725.70)(383.25)(360.10)PB(倍)9.64 5.23 3.47

127、2.36 1.92 現金凈增加額 573.24 1,093 3,648 1,671 5,629 EV EBITDA(倍)50.05 9.61 6.60 4.51 4.87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 中礦資源中礦資源(002738 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李斌、馬曉晨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國

128、證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含

129、信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不

130、承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假

131、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。

132、本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和

133、專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 中礦資源中礦資源(002738 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosur

134、e 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開

135、露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李斌、馬曉晨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收

136、入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為

137、滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補

138、充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 中礦資源中礦資源(002738 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有

139、限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755

140、 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司