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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 保險保險 利差損風險有多大？利差損風險有多大？華泰研究華泰研究 保險保險 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國平安 2318 HK 90.00 買入 中國平安 601318 CH 75.00 買入 友邦保險 1299 HK 110.00 買

2、入 中國財險 2328 HK 12.00 買入 中國太保 601601 CH 45.00 買入 中國太保 2601 HK 35.00 買入 中國人壽 601628 CH 49.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 6 月 20 日中國內地 專題研究專題研究 利差損是長期風險利差損是長期風險 年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征，投資者一方面認為利率下行有助于壽險產品的銷售，但也擔心低利率對保險投資造成壓力。我們認為利率短期波動影響不大，但長期下行可能導致利差損風險，使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優勢，如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本，

3、可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經濟體的經驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值。我們認為當前保險估值對利率下行風險反映較為充分，我們仍然看好新單銷售好轉對壽險估值的推動作用，建議關注中國平安等壽險標的。保險公司能承受多低的投資收益率？保險公司能承受多低的投資收益率？我們估計中資保險公司 2022 年“打平投資收益率”在 1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低，代表盈利對投資的依賴越小。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進一步降低至 0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年

4、間有較大波動并略有改善，可能來源于承保（死病差）和管理（費差）的損益貢獻有所改善。此外，上市保險公司打平收益率正逐漸產生分化。中國平安的打平投資收益率維持在較低位置，可能與較好的利源結構有關。估值對利率風險反映較為充分估值對利率風險反映較為充分 我們的利率敏感性分析表明，當投資收益率/折現率下降 100bps，壽險 EV會下降 13%-17%。敏感性的差異反映了保險公司在利源結構、負債保證收益成本、以及 EV 結構之間的差異。從集團層面看，利率下調 100bps 對集團 EV 的影響在 4%-15%之間。各公司新業務價值（NBV）對利率的敏感性則分化較大，從 24%（中國平安）到 85%（陽光

5、保險）不等。以調整后集團 EV 為基礎，我們預測的中資保險公司 2023E PEV 上升了 0.1x 左右達到0.47-0.84x（A 股）和 0.15-0.62x（H 股），依然未能超過一倍的 PEV，我們認為當前估值對于利率下行風險反映較為充分?！耙詴r間換空間”應對利差損風險“以時間換空間”應對利差損風險 如果利率長期下行，保險公司并非束手無策。保險公司最大的優勢是時間，長久期的資產和負債為保險公司提供了較為充裕的時間來調整資產和負債結構。我們的情景分析顯示，即便新資金投資收益率以每年下降 25bps 的速度至 2%的水平，保險公司的總投資收益率從 5%下降到利差損平衡點需要11 年的時間

6、；但如果新單的定價利率從目前的 3.5%下降到 3%，上述時間會延長到 13 年；如果新單的定價利率在未來持續下調，投資收益率將在相當長時間內始終高于利差損平衡點。穿越利率周期要求保險公司加強資產負債匹配管理，在利率下行周期中不斷降低負債成本。從別國經驗看利率對保險估值的影響從別國經驗看利率對保險估值的影響 過去 40 年世界主要經濟體均經歷了長期持續的利率下行。在利率快速下滑階段，利率和保險估值的相關性較為明顯，一般持續 4-5 年左右，如日本（1997-2002），美國（2005-2009）和歐洲（2008-2012）。但從更長的周期看，相關性就會趨弱。在日本（2006-2016）和歐洲（

7、2013-2019）走向負利率時期，保險估值并未同步受壓。2020 年后歐美日本利率反彈明顯，保險估值則受到顯著支撐。如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置，但保險估值已經接近或超越當年水平。風險提示：新業務價值仍舊持續負增長；權益市場大幅下跌；利率大幅下跌。(18)(5)82033Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)保險滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 保險保險 正文目錄正文目錄 保險公司估值表保險公司估值表.3 長期利率下行對保險公司弊大于利長期利率下行對保險公司弊大于利.4 打平投資收益率略有改善打平投資收益率略有改善.6 不調

8、整負債成本的打平投資收益率.6 調整負債成本的打平投資收益率.7 利率下行對利率下行對 EV 的沖擊有限的沖擊有限.8 EV 對利率的敏感性逐漸上升.8 利差損對凈資產的沖擊程度各異.10 NBV 對利率的敏感性逐步上升.12 保險投資“以時間換空間”保險投資“以時間換空間”.13 保險投資收益跟隨市場表現.13 負債成本或已超越無風險利率.14 保險投資擁有時間優勢.14 利率下降的別國經驗利率下降的別國經驗.16 利率對保險估值的影響并非長期存在.17 估值：壽險仍被低估，估值：壽險仍被低估，NBV 增長有望提振增長有望提振 PEV.20 風險提示.22 TUtVhVaXlXRYoW8Vn

9、V8OaObRoMrRsQmPkPrRtNjMnPmN9PpOrRwMoNqQwMqMsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 保險保險 保險公司估值表保險公司估值表 圖表圖表1：港股保險港股保險公司公司估值估值表表 公司公司 股票股票 股價股價 目標價目標價 投資投資 PEV（倍）倍）PB（倍）倍）股息率股息率（%）名稱名稱 代碼代碼(港幣港幣)(港幣港幣)評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 友邦保險 1299 HK 82.10 110 買入 1.7 1.5 1.4 2.7 2.5

10、2.2 2.0 2.2 2.5 中國平安 2318 HK 52.05 90 買入 0.6 0.5 0.5 0.9 0.8 0.7 5.7 6.4 6.9 中國人壽 2628 HK 13.66 23 買入 0.3 0.2 0.2 0.7 0.7 0.6 6.3 7.3 8.0 中國太保 2601 HK 20.15 35 買入 0.3 0.3 0.3 0.7 0.6 0.6 7.2 7.7 8.4 新華保險 1336 HK 20.95 27 買入 0.2 0.2 0.2 0.5 0.4 0.4 11.5 12.2 13.6 中國太平 966 HK 8.34 12 買入 0.1 0.1 0.1 0.

11、3 0.3 0.3 5.7 6.6 7.4 中國人保 1339 HK 3.05 4.0 買入 0.4 0.4 0.3 0.5 0.4 0.4 9.2 9.9 11.3 陽光保險 6963 HK 4.33 6.6 買入 0.4 0.4 0.3 0.7 0.6 0.6 5.7 6.6 7.3 中國財險 2328 HK 9.48 12 買入 n.a.n.a.n.a.0.8 0.7 0.6 6.8 7.6 8.6 中再集團 1508 HK 0.560 0.8 買入 n.a.n.a.n.a.0.2 0.2 0.2 7.9 9.3 11.0 眾安在線 6060 HK 22.70 25 持有 n.a.n.a

12、.n.a.1.9 1.8 1.7 n.a.n.a.n.a.注：價格截至 2023 年 6 月 19 日 資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表2：A 股保險股保險公司公司估值估值表表 公司公司 股票股票 股價股價 目標價目標價 投資投資 PEV（倍）倍）PB（倍）倍）股息率股息率（%）名稱名稱 代碼代碼(人民幣人民幣)(人民幣人民幣)評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國平安 601318 CH 47.50 75 買入 0.6 0.5 0.5 0.9 0.8 0.7 5.7 6.4 7.0 中國人壽 601

13、628 CH 36.48 49 買入 0.7 0.7 0.6 2.1 2.0 1.8 2.2 2.5 2.8 中國太保 601601 CH 27.84 45 買入 0.5 0.4 0.4 1.0 0.9 0.8 4.7 5.1 5.6 新華保險 601336 CH 37.27 47 買入 0.4 0.4 0.4 0.9 0.8 0.7 5.9 6.3 7.0 中國人保 601319 CH 5.97 6.2 持有 0.9 0.8 0.7 1.1 1.0 0.9 4.3 4.7 5.3 注：價格截至 2023 年 6 月 19 日 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

14、告的一部分，請務必一起閱讀。4 保險保險 長期利率下行對保險公司弊大于利長期利率下行對保險公司弊大于利 長期長期利率下行利率下行壓低投資收益壓低投資收益。雖然保險產品有收益保底的特點，在利率下行周期中，對客戶的吸引力相對提升，有助于促進銷售；但低利率壓低了保險資金的投資收益和保險公司的盈利空間，嚴重時會產生利差損，即投資收益無法覆蓋保單負債的成本。對保險行業而言，長期低利率帶來的盈利風險顯然大于對銷售的正面促進作用。投資者不應期望保險投資長期可持續地獲得超越市場平均水平的投資收益率，保險投資的特點是獲得長期可持續的絕對收益，而不是一味追求高收益。圖表圖表3：2022 年以來的國債利率走勢年以來

15、的國債利率走勢 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表4：無風險利率無風險利率、AA 級企業債收益率級企業債收益率和和上市上市保險公司凈投資收益率保險公司凈投資收益率（3 年移動平均）年移動平均）注：上市保險公司包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、中國財險、中再集團、陽光保險 資料來源：Wind、華泰研究 但保險投資擁有時間優勢。但保險投資擁有時間優勢。利率環境對保險業的影響應放在長期視角中觀察，短期利率波動對保險業并無立竿見影的沖擊，因為保險投資長久期的特點能夠平滑掉短期波動的影響。我們估計保險投資的久期大概在 8-10 年，考慮到新流入的資金，保險投資每年大致有

16、 15%左右的比例會再投資或者新投資。只有這些資金面臨最新的投資收益率，其余大部分投資的收益率被鎖定在過往較高的水平。我們的分析顯示，即便市場利率以每年 25bps 的速度快速下滑，保險公司整體資產的收益率從 5%（各公司披露的內含價值投資回報假設）下降到 3%也要經過將近 13 年時間。換句話說，保險投資的優勢在于有充分的時間來吸收消化利率下行的沖擊。2.42.52.62.72.82.93.0Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-2

17、3Jun-23(%)中債國債到期收益率:10年2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)上市保險公司加權平均凈投資收益率中債國債到期收益率:10年中債企業債到期收益率(AA):10年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5

18、 保險保險 圖表圖表5：投資收益率下降示意圖投資收益率下降示意圖 資料來源：華泰研究預測 降低負債成本以應對利率降低負債成本以應對利率長期長期下行下行。面對利率長期下行，保險公司并非束手無策，保險公司應充分利用自己的時間優勢，積極主動壓低新保單的負債成本，提升來自于承保（死病差）和管理（費差）的收益，以維持合理的盈利空間。如果這期間產品定價利率多次下調，就能夠不斷拉低保險公司的保證負債成本，推遲甚至避免出現利差損。但如果定價利率不做調整，出現利差損的時間就會提前。一個最糟糕的策略，莫過于在長期利率下行周期中，不斷以高投資回報（高負債成本）吸引客戶注意力?？此仆苿恿硕唐阡N售，但給資產負債管理帶來

19、了較大壓力。行業目前正在熱議壽險定價利率可能面臨的下調，我們認為這對提升壽險業務盈利能力，降低利差損風險具有重大意義。即便短期內可能對銷售造成一定擾動，但有利于行業的長期健康發展。圖表圖表6：投資收益率下降示意圖投資收益率下降示意圖 注：基準情形為新單定價利率從目前的 3.5%下調到 3.0%，未來的準備金保證收益率將維持在 3.0%的水平 資料來源：華泰研究預測 最近十年，在 2013 年開始的產品定價利率改革的推動下，定價 3.5%的傳統險銷售成為市場主流。中資保險公司的負債成本逐級提升，我們估計上市保險公司平均保證收益率已經從十年以前的 2.5%緩慢上升到了接近 3.0%的水平。但我們認

20、為死病差益的擴張和費差損的改善在一定程度上抵消了保證利率上升的負面影響，對整體財務盈利起到支撐作用。2.02.53.03.54.04.55.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17(%)x 0.01保險投資收益率3%2.02.53.03.54.04.55.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17(%)x 0.01保險投資收益率定價利率不調整基準情形定價利率多次下調 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 保險保險

21、 打平投資收益率打平投資收益率略有改善略有改善 我們引入“打平投資收益率”的概念，以顯示保險公司對投資收益的最低容忍度。我們將其定義為使得稅前綜合收益為零的綜合投資收益率綜合投資收益率。這里我們沒有選擇稅前利潤和總投資收益率，因為保險資金的真實投資表現既包含體現于損益表（P&L）的投資業績，也包含體現于其他綜合收益（OCI）的投資業績，因此綜合投資收益率才是對投資表現的準確體現。與之相對應，盈利指標選擇了包含會計利潤和其他綜合收益在內的綜合收益?！按蚱健卑藘蓪雍x，第一層是不調整準備金的每年負債成本（包含保證收益率和額外的分紅），計算把綜合收益壓縮至零，綜合投資收益率需要下降到什么位置，這

22、個位置就是打平投資收益率；第二層是考慮到準備金負債成本降低的影響。因為隨著投資表現的降低，分紅萬能保險能夠給客戶的回報也在降低。把保證收益之上的投資回報扣除掉，僅維持保證回報，打平投資收益率會更低一些。這里的打平投資收益率，隱含的假設是凈資產的投資收益已經被用于彌補負債成本，如果不考慮凈資產投資收益的補貼，打平投資收益率可能會高一些。之所以沒有剔除凈資產投資收益的補貼，是因為無法在準備金投資收益和凈資產投資收益之間準確地分攤管理成本和費用。此外，保險投資和盈利之間屬于長期動態的因果關系，而我們的測算是基于現有信息對這種關系的簡單靜態評估，和真實之間必然會出現差距，尤其是具體年份的測算數據。但我

23、們認為評估結果的長期走勢依然能為投資者提供有用的參考信息。不調整負債成本的打平投資收益率不調整負債成本的打平投資收益率 不調整準備金負債成本的情況下，我們估算打平綜合投資收益率在過去十年間呈現整體震蕩略下行的趨勢。打平收益率打平收益率的的下行，下行，或許或許意味著承保利潤（死病差益）意味著承保利潤（死病差益）和管理利潤（費和管理利潤（費差益）差益）在在改善改善，降低了對投資端的壓力，降低了對投資端的壓力，也意味著整體財務盈利性在好轉，也意味著整體財務盈利性在好轉。圖表圖表7：打平綜合投資收益率（不調整負債成本）打平綜合投資收益率（不調整負債成本）資料來源：公司公告、華泰研究預測 1)2013-

24、2015 年，打平收益率上行。2013 年傳統險定價利率改革，從 2.5%上升至3.5%，系統性抬升了保險負債成本；重疾險剛剛開始熱銷，死病差益貢獻可能不明顯；保險公司銷售管理體系或許還沒來得及改變，費差損可能依然較大。顯現出來的結果就是打平收益率上升，整體財務盈利性惡化。2015 年各家公司打平收益率均接近或超過 5%，這一年保險公司的長期投資收益假設為 5.5%。012345672013201420152016201720182019202020212022(%)平安國壽太保新華投資回報假設（5%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 保險保險 2)2015-20

25、18 年，打平收益率迅速下行。2015 年分紅萬能定價利率上限由 2.5%上調到 3.0%，但由于此類產品的分紅特性，保險公司并未大范圍提升最低保證利率。2015 年監管機構還取消了代理人資格考試的要求，代理人數量快速增長。這期間重疾險持續熱銷，可能開始貢獻較好的死病差益。隨著保費規模的迅速增大，攤薄效應可能導致費差損改善。最終結果顯現打平收益率下行，整體財務盈利性好轉。值得注意的是，2016 年第二代償付能力監管體系（CROSS）開始實施，保險公司發現重疾險在新的監管框架下有節省償付能力的作用。保險公司在這一年也把長期投資收益率的假設從 5.5%下調到了 5%，客觀上也要求保險公司從死病差和

26、費差中賺取更多的利益。3)2018-2020 年，打平收益率迅速上行。2018 年開始 5 年期以內短期理財類保險被禁止銷售，對新單保費造成沖擊，2020 年疫情爆發對銷售進一步造成沖擊，費用攤薄效應消失可能導致費差損惡化。這期間重疾險仍然熱銷，但死病差益可能無法抵消費差損惡化的壓力，導致打平收益率上升，整體財務盈利性惡化。在 2020 年，部分公司打平收益率接近 5%的投資假設，表明死病差和費差并未貢獻有意義的盈利。4)2020-2022 年，打平收益率下行。在盈利受到嚴重擠壓的情況下，這期間保險公司紛紛大幅度清理代理人隊伍，上市保險公司壓縮了 54%的代理人規模，以降低無效的費用投入。我們

27、認為費差有可能出現一定程度的改善。此外，給客戶支付的保證回報之外利益可能也有所下降，我們注意到保險公司從 2020 年開始調降萬能險結算利率，這些也降低了對投資的壓力。調整負債成本的打平投資收益率調整負債成本的打平投資收益率 如果調整準備金負債成本至保證投資收益，打平綜合投資收益率還會略低一些。不同壽險產品的保證投資收益有差別，傳統險的保證投資收益率2013年以前是2.5%，之后是3.5%。而分紅險和萬能險的保證投資收益率在 2015 年以前是 2.5%，2015 年之后雖然上限放寬至3%，實際仍然是以 2.5%為主。受近十年定價利率 3.5%的傳統險熱銷的影響，我們估計主要上市保險公司的準備

28、金整體保證收益成本從 2013 年之前的 2.5%逐漸上升到 2022 年的接近 3%的水平。下圖顯示，將給客戶的投資回報壓低至保證回報時的打平投資收益率。由于波動較大，我們采用了三年移動平均值。打平投資收益率在過去十年中亦經歷了上下波動，并且分化加劇。中國人壽和新華保險的打平投資收益率過去十年有震蕩上升趨勢，而中國平安和中國太保的打平投資收益率在同期有震蕩下行的趨勢。打平投資收益率和保證收益之間的差距反映了死病差/費差的貢獻，以及凈資產投資收益的補貼。圖表圖表8：3 年移動平均年移動平均打平綜合投資收益率（打平綜合投資收益率（調整負債成本至調整負債成本至保證投資收益）保證投資收益）資料來源：

29、公司公告、華泰研究預測 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02013201420152016201720182019202020212022(%)平安國壽太保新華保證收益 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 保險保險 利率下行對利率下行對 EV 的沖擊有限的沖擊有限 保險股不到一倍的內含價值（EV）估值倍數，隱含著投資者對內含價值的不信任，其中最大的擔憂是保險公司的長期投資收益假設（5%）可能無法維持。內含價值中的有效業務價值（VIF）是未來利潤的貼現值，對長期投資收益假設高度敏感。我們的分析表明，利率下降 100bps（投資收益率和貼現率假設均下

30、降 100bps），A/H 股上市保險公司的 2022 年壽險 EV 會下降 13%-17%，集團 EV 會下降 4%-15%。若股價維持不變，PEV 估值相應提升0.1x 左右，改善并不明顯，我們認為較充分地反映了利率下行壓力。EV 對利率的敏感性對利率的敏感性逐漸上升逐漸上升 壽險壽險 EV 對利率對利率敏感性越高，意味著敏感性越高，意味著 100bps 代表的代表的投資收益在利潤中的占比越高投資收益在利潤中的占比越高。這里有三種可能，第一是來自死病差和費差的收益較低，第二是準備金負債的保證收益水平較高，第三則是 EV 結構中有效業務價值（VIF）占比較高。前兩種情況代表較差的利潤結構，第

31、三種情況則代表保險公司業務規模大但凈資產相對較小，杠桿水平較高。我們的敏感性測試對投資收益假設和折現率均進行調整，對于分別公布投資收益和折現率敏感性的公司，我們對兩個結果進行加總。近幾年，隨著凈資產的逐漸累積以及新業務價值增長放緩，EV 中 VIF 的占比有逐漸降低的趨勢。但與此同時，壽險 EV 對利率的敏感性卻在逐漸上升，可能是因為高定價利率（3.5%）的儲蓄險銷售逐漸增多，推升了保證收益率水平；重疾險銷售轉弱的背景下，投資收益對整體收益的貢獻也逐漸上升。投資收益率和折現率下降100bps會導致上市保險公司2022年末壽險EV下降13%-17%。VIF 占比低的公司壽險利率敏感性也低。中國人

32、壽、新華保險、人保壽險的利率敏感性較低（13%-15%），太保壽險、太平人壽、平安人壽、陽光人壽的利率敏感性較高（15%-17%）。大致看來，VIF/EV 比例高的公司，EV 對利率的敏感性也較高。陽光人壽可能是個例外，VIF/EV 比例不高，但 EV 對利率敏感性在上市保險公司中最高。圖表圖表9：壽險壽險 EV 對利率的敏感性（對利率的敏感性（投資收益率和折現率同時下調投資收益率和折現率同時下調 100bp）資料來源：公司公告、華泰研究 (13.7)(13.8)(15.0)(15.4)(16.1)(16.2)(16.9)(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)

33、0中國人壽新華保險人保壽險太保壽險太平人壽平安壽險陽光壽險(%)20182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 保險保險 圖表圖表10：公司公司 VIF 占壽險占壽險 EV 的比重的比重 資料來源：公司公告、華泰研究 集團集團 EV 對利率的敏感性要低于壽險對利率的敏感性要低于壽險 EV。下圖展示出投資收益率/折現率假設下降 100bps對集團 EV 的影響。中國人保和中國平安集團由于非壽險業務較多，集團 EV 的利率敏感性較低，2022 年末分別為-4.9%和-10.0%。中國人保集團 EV 中超過八成來自凈資產，中國平安也有接近六成

34、的集團 EV 來自凈資產。盡管中國太平的集團 EV 將非壽險凈資產納入，但是敏感程度為上市保險公司中最高，2022 年末達到 14.7%。整體來看，綜合保險公司的集團 EV 敏感性略低于壽險 EV。圖表圖表11：集團集團 EV 對利率的敏感性對利率的敏感性（投資收益率和折現率同時下調（投資收益率和折現率同時下調 100bp）資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表12：VIF 占集團占集團 EV 的比重的比重 資料來源：公司公告、華泰研究 44.5 35.2 37.6 56.6 52.0 57.2 40.1 010203040506070中國人壽新華保險人保壽險太保壽險太平人壽平安壽險陽光壽險(

35、%)20182019202020212022(4.9)(10.0)(11.8)(12.6)(13.7)(13.8)(14.7)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0中國人保中國平安中國太保陽光保險中國人壽新華保險中國太平(%)2018201920202021202212.3 35.2 43.4 30.1 44.5 35.2 47.4 0102030405060中國人保中國平安中國太保陽光保險中國人壽新華保險中國太平(%)20182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 保險保險 估值隱含較大幅度的利率下調。估值隱含較

36、大幅度的利率下調。上面的分析表明投資收益率和折現率假設同時下調 100bps，集團口徑的 EV 下降 4%-15%。如果以調整后的 EV 為基礎，PEV 估值會上升 0.1x 左右，仍然沒有公司估值能超過一倍，顯現出市場可能擔憂更大幅度的利率長期下行。圖表圖表13：當前當前估值估值 vs.利率下調利率下調 100bps 估值（估值（A 股股）圖表圖表14：當前當前估值估值 vs.利率下調利率下調 100bps 估值（估值（H 股股）注：估值截止 2023 年 6 月 19 日，基于 2023 年 PEV 資料來源：公司公告、華泰研究預測 注：估值截止 2023 年 6 月 19 日，基于 20

37、23 年 PEV 資料來源：公司公告、華泰研究預測 利差損對凈資產的沖擊利差損對凈資產的沖擊程度各異程度各異 觀察利率下降對保險公司資產負債表的沖擊，另一個角度是看 100bps 利差損對凈資產的沖擊，這主要反映的是保險公司的杠桿水平。杠桿水平越高，同樣程度的投資損失對凈資產的沖擊就越大。我們的分析表明保險合同準備金遭受 100bps 的投資損失，對壽險凈資產的影響為 4%-16%，對集團凈資產影響為 1%-8%。陽光壽險和平安壽險的凈資產利差損敏感性較低。2022 年末，陽光壽險和平安壽險的壽險凈資產對 100bps 利差損敏感性較低，分別為 4.8%-4.9%的下降。陽光壽險的 2022

38、年敏感性低于平安壽險，其杠桿高于平安壽險，可能與準備金占負債的比例較小有關。杠桿較高的太平人壽 2022 年末的敏感程度較高，100bps 利差損會導致壽險凈資產縮小 16.0%圖表圖表15：100bps 準備金投資損失對壽險凈資產的沖擊準備金投資損失對壽險凈資產的沖擊 注：太保壽險的估算使用的凈資產基于太保壽險年報，而非合并報表層面的分部數據 資料來源：公司公告、華泰研究 0.80 0.71 0.52 0.45 0.41 0.84 0.82 0.57 0.51 0.47 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9中國人保中國人壽中國平安中國太保新華保險(%)當前估值投資收益

39、率和貼現率下降100bp后的估值0.56 0.41 0.40 0.31 0.26 0.22 0.13 0.62 0.47 0.42 0.36 0.30 0.25 0.15 0.00.10.20.30.40.50.60.7中國平安 陽光保險 中國人保 中國太保 中國人壽 新華保險 中國太平(%)當前估值投資收益率和貼現率下降100bp后的估值(4.8)(4.9)(6.5)(7.0)(7.7)(10.3)(16.0)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0陽光壽險平安壽險中國人壽新華保險人保壽險太保人壽太平人壽(%)20182019202020212022 免責聲明和披露

40、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 保險保險 圖表圖表16：壽險總資產壽險總資產/凈資產杠桿倍數凈資產杠桿倍數 注：太保壽險的估算使用的凈資產基于太保壽險年報，而非合并報表層面的分部數據 資料來源：公司公告、華泰研究 從集團層面看，利差損對凈資產的沖擊較小。2022 年末準備金 100bps 利差損帶來的凈資產收縮幅度在 1%-8%。納入非壽險資產后，綜合保險公司的杠桿低于旗下壽險公司。非壽險資產占比大的公司，敏感性均較低。中國人保、中國平安和陽光保險 2022 年末的敏感性為-1.2%、-1.6%和-2.7%。中國太平 2022 年末的杠桿較大，所以集團凈資產對 100bps

41、 利率下降的反應為-7.2%，是上市保險公司中最大的。圖表圖表17：100bps 準備金投資損失對集團凈資產的沖擊準備金投資損失對集團凈資產的沖擊 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表18：集團總資產集團總資產/凈資產杠桿倍數凈資產杠桿倍數 資料來源：公司公告、華泰研究 14121212151826051015202530陽光壽險平安壽險中國人壽新華保險人保壽險太保人壽太平人壽(倍)20182019202020212022(1.2)(1.6)(2.7)(4.5)(6.5)(7.0)(7.2)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0中國人保中國平安陽光保險中國太保中國人壽新華保險中國

42、太平(%)2018201920202021202259691212140246810121416中國人保中國平安陽光保險中國太保中國人壽新華保險中國太平(倍)20182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 保險保險 NBV 對利率的敏感性對利率的敏感性逐步上升逐步上升 上市保險公司 2019 年以來 NBV 對利率的敏感性普遍上升，正是新業務的利率敏感性上升拉高了 EV 的利率敏感性。我們認為主要是業務結構近幾年向傳統型儲蓄險傾斜的結果。重疾險銷售近幾年轉弱，雖然重疾險的保證利率也是 3.5%，但可以貢獻較高的死病差益。所以重疾險占比

43、下降也降低了 NBV 中死病差益的貢獻，提升了利差益的占比，從而提高了對利率的敏感性。各家上市保險公司 NBV 對利率的敏感性在過去幾年有明顯上升，其中平安上升幅度最小，新華保險上升幅度最大。我們認為這當中的差異反映了各家公司壽險新單業務結構和利潤來源的差異。圖表圖表19：100bps 利率利率和折現率和折現率下降對下降對 NBV 的的影響影響 資料來源：公司公告、華泰研究(23.8)(35.6)(36.5)(56.6)(65.5)(77.6)(84.6)(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0中國平安中國太保中國人壽中國太平中國人保新華保險陽光保險(%)20

44、182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 保險保險 保險投資“以時間換空間”保險投資“以時間換空間”長期看，保險投資收益跟隨市場表現但相對穩健，這與保險長期投資的特性有關。保險投資遵循“固收+”的投資思路，盡量拉長資產久期，追求長期絕對回報以覆蓋負債成本。長久期的資產配置導致資產的周轉速度較慢，我們估計每年新資金和再投資大約占保險公司總投資的 15%左右（對應 8-10 年的資產久期）。因此即便利率長期下行，對保險資金的影響也是漸進的，保險公司擁有時間來解決低利率帶來的挑戰。保險公司的應對方法是在時間窗之內不斷降低負債成本，提升死病

45、差和費差的利潤貢獻，以抵御低利率對保險投資帶來的壓力。保險投資收益跟隨市場表現保險投資收益跟隨市場表現 過去十年中，保險資產配置逐漸趨于穩定。上市保險公司平均的凈投資收益率（僅包含利息和股息）作為保險投資收益的壓艙石，逐漸向 AA 級企業債的收益率靠攏，于 2017 年超過 5%到達頂峰。這一階段的收益率提升可以歸結為保險公司通過改進資產配置如加大非標資產投資提升收益率。但 2018 年之后，保險公司的資產配置已經基本穩定，我們認為通過改進大類資產配置提升收益率的空間已經較小。加之市場利率開始下滑，保險公司的凈投資收益率也開始逐漸下滑?？傮w而言，考慮到資產的價差收益，保險公司過去十年絕大部分時

46、間達到了 5%的總投資收益目標。圖表圖表20：無風險收益率無風險收益率、AA 級企業債收益率級企業債收益率和和上市上市保險公司凈投資收益率保險公司凈投資收益率（3 年移動平均）年移動平均）注：上市保險公司包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、中國財險、中再集團、陽光保險 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表21：總總投資收益率投資收益率、綜合、綜合投資收益率投資收益率及內含價值投資回報假設（及內含價值投資回報假設（3 年移動平均）年移動平均）注：上市保險公司包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、中國財險、中再集團、陽光保險 資料來源：Win

47、d、公司公告、華泰研究 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)上市保險公司加權平均凈投資收益率中債國債到期收益率:10年中債企業債到期收益率(AA):10年2345678201320142015201620172018201920202021

48、2022(%)上市保險公司加權平均總投資收益率上市保險公司加權平均綜合投資收益率5.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 保險保險 負債成本或已超越無風險利率負債成本或已超越無風險利率 2013 年是上一輪壽險定價利率改革的起點。2000 到 2013 年，壽險業執行統一 2.5%的保證利率（定價利率）水平，負債成本較低。2013 年傳統險定價利率被放寬到 3.5%，開啟了近十年傳統險的快速發展。我們預計當前上市保險公司的平均負債成本（僅保證部分，不含分紅）已經快接近 3%，有可能已經超越當前的 10 年期無風險利率水平。圖表圖表22：保證保證負債成本負債成本或

49、已超過或已超過無風險利率無風險利率 資料來源：Wind、華泰研究預測 如果保險公司繼續銷售 3.5%定價的傳統險，平均的保證收益成本將繼續上升，對保險公司的壓力會繼續累積。如果未來利率長期下行，保險公司需要仔細審視產品策略，降低新產品的保證回報水平，引導平均保證收益成本下行。逐漸降低的保證收益成本將給保險公司爭取更多的時間來適應低利率的環境。保險保險投資擁有時間優勢投資擁有時間優勢 我們對利率下行環境中保險投資收益率進行了模擬測算，以評估保險投資收益下滑速度。情景測試顯示，當投資收益率以每年 25bps 的速率下滑的時候，保險公司的總投資收益率需要經歷 13 年才會從 5%下降到 3%。當前上

50、市保險公司的平均保證收益成本或接近 3%，如果新業務的定價利率也下降到 3%，未來上市保險公司的保證收益成本將有可能維持在3%左右。我們將這種情形定義為情景測試的基準情形?；鶞是樾位鶞是樾危ǘ▋r利率調整一次）（定價利率調整一次）：我們假設新單定價利率從目前的 3.5%下調到 3.0%，未來的準備金保證收益率將維持在 3.0%的水平。在上述投資收益假設下，保險資金投資收益率將在 13 年內從 5%降至 3%，觸及利差損臨界點。定價利率定價利率不調整不調整情形：情形：如果新單定價利率不做調整，繼續維持當前 3.5%的水平，未來準備金的保證收益率將逐漸上升，投資收益率觸及保證回報的時點將提前至第 1

51、1 年。定價利率定價利率多次調整多次調整情形：情形：如果新單定價利率連續調整，第 1 年調整至 3.0%，第 8 年調整至2.5%，第 12 年調整至 2.0%，第 16 年調整至 1.5%，會很大程度上推遲投資收益率和保證回報相遇的時點。1.52.02.53.03.54.04.55.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)負債成本10年期國債收益率（平均值）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 保險保險 圖表圖表2

52、3：投資收益投資收益假設假設 無風險利率 起點 3.0%，每年下降 25bps 當前準備金保證收益率 3.0%投資收益利差 200 bps 每年到期資產比例 15%每年新增保險資金 4%每年的負債到期 7%整體負債每年增長 11%資料來源：華泰研究預測 圖表圖表24：新單定價利率新單定價利率情景假設情景假設 基準情形 新單定價利率從目前的 3.5%下調到 3.0%，未來的準備金保證收益率將維持在 3.0%的水平；不調整情形 新單定價利率維持 3.5%的水平，未來的準備金保證收益率將逐漸上升到貼近 3.5%的水平；多次調整情形 新單定價利率第 1 年調整至 3.0%，第 8 年調整至 2.5%，

53、第 12 年調整至 2.0%，第 16 年調整至 1.5%。資料來源：華泰研究預測 圖表圖表25：投資收益率與投資收益率與準備金保證收益準備金保證收益成本測算成本測算 資料來源：華泰研究預測 2.02.53.03.54.04.55.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17(%)x 0.01保險投資收益率定價利率不調整基準情形定價利率多次下調 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 保險保險 利率下降的別國經驗利率下降的別國經驗 歐美日等主要經濟體在近 40 年都經歷了利率的大幅下行。美國

54、10 年期國債利率在 1981年曾高達 13.9%，但在隨后的 40 年中逐漸降低到 1%以下的水平，直至 2020 年開始反彈。其他經濟體，如日本、英國、德國、法國均出現利率從高位下滑至接近零利率甚至負利率的水平。這 5 個經濟體利率從高點走到最低點，分別持續了 25-40 年的時間。圖表圖表26：主要國家長周期利率下降的情況主要國家長周期利率下降的情況 注：T 為長周期下滑的起點 資料來源：Wind、華泰研究 早期過高的利率借鑒意義有限，我們把觀察重點集中在無風險利率在 5%以下的時期。下圖顯示這些經濟體分別在世紀之交的十年左右時間進入 5%以下的利率環境，并在隨后的十多年里下降到了 1%

55、以下。歐美經濟體利率在 2020 年以后反彈；日本的利率下降時間更早也更長，反彈也更弱。這 5 個經濟體利率在 2%以下的時間短則 4 年（美國），長則二十多年（日本），顯現出低利率是可能長期存在的。圖表圖表27：主要經濟體主要經濟體長周期利率降至長周期利率降至 4%以下的走勢以下的走勢 注：T 為利率最接近 4.0%的年份 資料來源：Wind、華泰研究 (2)024681012141618T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+

56、20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28T+29T+30T+31T+32T+33T+34T+35T+36T+37T+38T+39T+40(%)美國10年期國債收益率（T=1981)英國10年期國債收益率（T=1981)日本10年期國債收益率（T=1990)法國長期國債收益率（T=1982)德國長期國債收益率（T=1981)(1)0123456T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20(%)美國10年期國債收益率（T=2007)英國10年期國債收益率（T=2008

57、)日本10年期國債收益率（T=1994)法國長期國債收益率（T=2008)德國長期國債收益率（T=2007)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 保險保險 圖表圖表28：主要經濟體利率降至主要經濟體利率降至 4%左右時的情況左右時的情況 利率高點及時間利率高點及時間 利率低點及時間利率低點及時間 2%以下持續時間以下持續時間 美國 4.6%/2007 年 0.9%/2020 年 4 年 英國 4.6%/2008 年 0.4%/2020 年 8 年 日本 4.3%/1994 年-0.1%/2019 年 25 年 法國 4.2%/2008 年-0.1%/2020 年 9

58、 年 德國 4.2%/2007 年-0.5%/2020 年 11 年 資料來源：Wind、華泰研究 利率對保險估值的影響利率對保險估值的影響并非長期存在并非長期存在 我們選取了 Bloomberg 提供的美國、日本及歐洲的保險指數，分析利率下行周期的利率和保險估值的關系。結果顯示，利率和保險估值的相關關系并非始終存在。在利率快速下行時期相關性較為明顯，但拉長周期相關性就會趨弱。我們認為在長周期內，保險公司可以通過改善資產配置（如日本保險公司增大海外投資），或者進行業務轉型（如歐洲保險公司轉向資產管理業務）來抵御低利率的壓力。此外，在利率下行時期降低負債成本也至關重要。日本日本 TPINSU 指

59、數指數估值過去二十年保持穩定估值過去二十年保持穩定 日本 TPINSU 包括八家日本上市保險公司，分別為 Japan Post Insurance、SOMPO Holdings、Anicom Holdings、MS&AD、Dai-ichi Life、Tokio Marine Holdings、T&D Insurance及 Advance Create。這些公司主要以壽險及綜合保險集團為主，同時還有一家保險代理公司（Advance Create）。日本TPINSU指數最早可以追溯到1997年，當時日本10年期國債利率已經下降到了2.5%。在國債利率從 2.5%下降到 0.5%的階段，保險股估值從

60、 2.49x PB 快速下降到 0.76x PB，這一過程持續了 5 年左右（1997-2002），這期間利率變化和保險股估值之間的相關性較高。此后國債利率反彈和下降也對保險股估值產生影響，但相關性較前一階段弱。在 2016-2020年的負利率階段，保險股估值并未受明顯沖擊。但在最近兩年國債利率上行過程中，保險股有明顯估值修復。從長周期來看，目前日本國債利率仍未回到二十年前的位置，但保險估值已經超越了 2002年前后的低點。圖表圖表29：日本國債利率與日本國債利率與 TPINSU 指數指數 PB（90 天移動平均）天移動平均）資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究 (0.5)0.00

61、.51.01.52.02.53.0(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22(x)(%)日本：10年期國債利率TPINSU指數PB（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 保險保險 美國美國 KIX 指數指數估值創新高估值創新高 美國 KIX 指數

62、包括 23 家美國上市保險公司，其中包括著名的大都會人壽（MetLife），美國國際保險（AIG）以及前進保險（Progressive）。標的公司構成也相對多元化，既有壽險公司，也有財險公司，還有再保險及經紀公司等。KIX 指數與美國利率的走勢也并非線性。該指數數據從 2005 年開始提供，伴隨美國利率從4.1%降至 2009 年的 2.6%，KIX 指數 PB 從 1.4x 下降到 2009 年的 0.7x，這個過程持續了4 年左右。在隨后的 9 年時間里（2009-2018 年），二者相關性減弱，這些年利率上下波動，但 KIX 指數估值卻逐漸提升。2019 年后隨著美國利率大幅下挫及反彈，

63、指數估值與利率的相關性又逐步顯現。長期來看，當前 10 年期國債利率還沒有回到 2005 年的水平，但保險估值已經顯著超過當年的位置。圖表圖表30：美國國債收益率與美國國債收益率與 KIX 指數指數 PB（90 天移動平均）天移動平均）資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究 歐洲歐洲 SXIP 指數指數回到歷史高點回到歷史高點 歐洲 SXIP 指數包括 31 家歐洲上市保險公司，其中包括著名的英國公司英杰華（Aviva），意大利公司忠利（Generali）以及法國公司安盛（AXA）。由于歐洲各國相關保險指數不多，所以我們選取歐洲市場的保險指數作為分析指標。我們選取了英國、德國和法國的

64、利率作為對比指標。這三個國家的利率走勢在過去二十年間高度類似，在大部分時間里，英國利率高于法國，法國又高于德國。SXIP 指數從 2002 年開始提供。2002 到 2007 年國際金融危機之前，利率相對穩定而保險估值震蕩抬升；2008 年金融危機到 2012 年間，利率迅速下滑，保險估值也大幅下挫，而且估值下滑的時點更早，反應也更劇烈；2013-2019 年，歐洲利率繼續下滑，甚至進入負利率區間，但保險估值并未繼續收縮，反而穩中有升，與利率走勢背離；在 2021 年之后的利率上升過程中，保險估值則得到了顯著修復。長期看，目前歐洲利率水平仍較二十年前有一定差距，但保險估值已經超越當年水平。0.

65、00.51.01.52.02.53.00123456Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jun-23(x)(%)美國：10年期國債收益率KIX指數PB（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 保險保險 圖表圖表31：歐洲主要經濟體利率與歐洲主要經濟體利率與 SXIP 指數指數 PB（3 個月移動平均）個月移動平均）資

66、料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8(1)0123456Sep-02Apr-03Nov-03Jun-04Jan-05Aug-05Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-08Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23(x)(%)英國:10年期國債收益率法國

67、:長期國債收益率德國:長期國債收益SXIP指數PB（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 保險保險 估值：壽險仍被低估，估值：壽險仍被低估，NBV 增長有望提振增長有望提振 PEV 壽險公司過去十年的估值在震蕩下行，2021 年后下行趨勢尤為明顯，反映了投資者的悲觀預期。背后的因素包括了利率的長期下行、新業務的增長乏力、資產端的信用風險上升、以及權益市場的動蕩等。但是我們看到，資產端信用風險有所緩和，壽險改革驅動下部分公司 NBV 已在 2023 年一季度恢復增長。盡管利率仍有下行壓力，但是利率與保險估值的關系并非線性，此外保險行業也有能力通過降低負債資金成本避

68、免利差損風險。我們認為代理人產能提升將繼續推動 NBV 增長恢復，負債端修復有望驅動被低估的壽險估值修復。圖表圖表32：壽險壽險 PEV 估值走勢估值走勢 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表33：當前壽險當前壽險 PEV 估值所處位置估值所處位置 資料來源：公司公告、華泰研究 0.00.51.01.52.02.5Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr

69、-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22(x)A股H股（中資保險公司）0.00.51.01.52.02.53.0友邦保險中國人保-A中國人壽-A中國平安-A中國平安-H中國太保-A新華保險-A中國人保-H中國太保-H中國人壽-H新華保險-H中國太平當前估值(x)2019年以來估值的最高點和最低點 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 保險保險 圖表圖表34：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投

70、資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 2318 HK 買入 50.70 90.00 923,259 4.80 9.48 10.96 12.31 9.68 4.90 4.24 3.77 中國平安 601318 CH 買入 46.89 75.00 853,878 4.80 9.48 10.96 12.31 9.77 4.95 4.28 3.81 友邦保險 1299 HK 買入 81.35 110.00 942,458 0.02 0.62 0.68 0.77 52

71、0.45 16.79 15.31 13.52 中國財險 2328 HK 買入 9.38 12.00 208,637 1.20 1.47 1.65 1.86 7.16 5.85 5.21 4.62 中國太保 601601 CH 買入 27.23 45.00 261,962 2.56 4.12 4.48 5.16 10.64 6.61 6.08 5.28 中國太保 2601 HK 買入 19.66 35.00 189,136 2.56 4.12 4.48 5.16 7.04 4.37 4.02 3.49 中國人壽 601628 CH 買入 35.97 49.00 1,016,681 1.14 1.

72、99 2.28 2.52 31.55 18.08 15.78 14.27 注：數據截至 2023 年 06 月 20 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表35：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國平安中國平安(2318 HK)中國平安中國平安(601318 CH)5 月壽險月壽險/產險保費同比增長產險保費同比增長 9.1/4.6%中國平安的 2023 年 1-5 月壽險/產險原保費同比增長 6.4/5.6%，其中 5 月壽險/產險同比增速為 9.1/4.6%。壽險保費增長在 5 月進一步加快，我們認為客戶對儲蓄型產品的強勁需求是

73、主要因素。盡管儲蓄型產品的利潤率較薄，但新單保費大幅增長支撐下，儲蓄型產品仍可為新業務價值（NBV）增長做出貢獻。車險二次綜改首批試點地區已于 4 月底開始試行新費率，余下地區也在 6 月 1 日開始實施。此次改革將車險自主定價系數浮動范圍從 0.65-1.35調整至0.5-1.5，可能會導致行業平均車險價格下降，但我們認為這對頭部產險公司影響可控。我們預計 2023/2024/2025 年 EPS 為RMB9.48/10.96/12.31。我們維持基于 SOTP 估值法的 A/H 目標價 RMB75/HKD90 以及“買入”評級。風險提示：壽險 NBV 和產險承保表現大幅惡化，投資大幅虧損。

74、報告發布日期：2023 年 06 月 14 日 點擊下載全文：中國平安點擊下載全文：中國平安(2318 HK,買入買入;601318 CH,買入買入):5 月壽險保費同比增長月壽險保費同比增長 9.1%友邦保險友邦保險(1299 HK)1Q23 NBV 同比增速達同比增速達 28%友邦保險今早公布了 2023 年一季度新業務摘要。剔除匯率影響的新業務價值（NBV）同比增長 28%，考慮匯率變動的增速仍達 23%。增長主要由保費驅動，年化新保費同比增長 34%，但 NBV 利潤率同比下降 2.3pct。中國內地和中國香港市場長期儲蓄產品占比增加是利潤率下降的主要原因。所有市場均在一季度實現 NB

75、V 同比增長。截止 2022 年末，股東承擔風險的額外一級債務工具（AT1）直接敞口為 USD4,000 萬，占同期凈資產的0.1%。我們認為香港市場內地客戶業務恢復將支撐 NBV 增長，上調 2023 年 NBV 增速假設至 24%。我們預計 2023/2024/2025 年 EPS 為USD0.62/0.68/0.77。維持 DCF 估值法得出的目標價 HKD110 和“買入”評級。風險提示：NBV 增速不及預期、嚴重的投資損失。報告發布日期：2023 年 04 月 27 日 點擊下載全文：友邦保險點擊下載全文：友邦保險(1299 HK,買入買入):一季度一季度 NBV 強勁增長強勁增長

76、中國財險中國財險(2328 HK)5 月保費同比增長月保費同比增長 3.0%中國財險 2023 年 1-5 月保費同比增長 8.5%，5 月同比增速為 3.0%。車險/非車險保費在 5 月同比增長 3.9/1.8%，增速均較 4 月回落。車險二次綜改將商車險自主定價系數浮動范圍從過去0.65-1.35 調整至0.5-1.5，首批地區已于 4 月底開始試點，剩余地區也已于 6 月 1 日開始實施。自主定價系數浮動范圍擴大讓保險公司具備了調降車險定價系數的能力，不排除中小險企可能會通過低價獲取優質車險客戶，但同時保險公司可能會提升高風險業務的價格。非車險保費增速放緩的主要原因是意健險保費在 5 月

77、同比下滑 22.3%。我們預計車險賠付將在 2Q23 同比增加，但綜合成本率（COR）有望保持健康。我們預計 2023/2024/2025 EPS 為 RMB1.47/1.65/1.86。我們維持基于 DCF 估值法的目標價 HKD12 以及“買入”評級。風險提示：保費增速大幅放緩、COR 大幅惡化、投資出現嚴重虧損。報告發布日期：2023 年 06 月 14 日 點擊下載全文：中國財險點擊下載全文：中國財險(2328 HK,買入買入):5 月保費同比增長月保費同比增長 3.0%中國太保中國太保(601601 CH)中國太保中國太保(2601 HK)5 月壽險月壽險/產險保費同比增長產險保費同

78、比增長 4.9%/11.5%中國太保 2023 年 1-5 月壽險保費同比下降 1.9%，產險保費同比增長 15.3%。相當于 5 月壽險/產險 4.9%/11.5%的同比保費增速。目前市場對儲蓄型保險產品的需求較強，我們認為二季度以來保費結構中的儲蓄型產品占比較大。盡管利潤率低于保障型產品，但新單保費大幅增長支撐下，儲蓄型產品仍能對新業務價值（NBV）增長做出貢獻。目前車險二次綜改已在全國鋪開，此次改革將車險自主定價系數浮動范圍從原來 0.65-1.35調整至0.5-1.5。我們認為行業車險價格可能會下降，但頭部產險公司受到的影響預計可控。我們預計 2023/2024/2025 年 EPS

79、為 RMB4.12/4.48/5.16。我們維持基于 SOTP 估值法的目標價 RMB45/HKD35 以及“買入”評級。風險提示：NBV 大幅負增長、COR 大幅惡化、投資出現嚴重虧損。報告發布日期：2023 年 06 月 14 日 點擊下載全文：中國太保點擊下載全文：中國太保(2601 HK,買入買入;601601 CH,買入買入):5 月壽險保費同比增長月壽險保費同比增長 4.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 保險保險 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國人壽中國人壽(601628 CH)5 月保費同比增長月保費同比增長 15.7%中國人壽 202

80、3 年 1-5 月保費同比增長 5.1%，相當于單月保費同比增長 15.7%。公司 5 月保費同比增速大幅好于 1-2 月（+1.9%）、3 月（+10.2%）和 4 月（+5.6%），我們認為儲蓄型產品的強勁需求是支撐保費增長的主要因素，另外季節性因素可能也是推動增長的因素之一。盡管儲蓄型產品的新業務價值（NBV）利潤率低于保障型產品，但新單銷售大幅增加仍可抵消低利潤率的影響，對 NBV 增長形成貢獻。我們認為 NBV 增速有望在 1Q23 7.7%增長的基礎上繼續加快，全年增速預計為 9.4%。1Q23 凈利潤在股市上漲支撐下大幅增長，但是 2Q23 以來股市主要指數均出現下滑，可能會擠壓

81、 2Q23 凈利潤。我們預計 2023/2024/2025 年 EPS 為 RMB1.99/2.28/2.52。我們基于 DCF 估值法的 A/H 股目標價為 RMB49/HKD23，評級為“買入”。風險提示：壽險 NBV 增速大幅惡化，投資大幅虧損。報告發布日期：2023 年 06 月 11 日 點擊下載全文：中國人壽點擊下載全文：中國人壽(2628 HK,買入買入;601628 CH,買入買入):5 月保費同比增長月保費同比增長 15.7%資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 新業務價值仍舊持續負增長：壽險銷售可能受經濟恢復不及預期影響，出現新單保費負增長。產品利潤

82、率可能會結構變化影響繼續下降，可能與新單保費負增長共同導致 NBV 持續負增長。權益市場大幅下跌：權益市場大幅下跌可能導致保險公司凈利潤大幅下降。利率大幅下跌：由于保險公司的固收投資占比較大，利率大幅下跌會使投資表現惡化，導致凈利潤承壓。另外，利率大幅下跌還可能會導致保險公司的估值下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 保險保險 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及

83、披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保

84、證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據

85、或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷

86、售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華

87、泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符

88、合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 保險保險 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國太保（601601 CH）、中國太保（2601 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子

89、公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華

90、泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的

91、標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國太保（601601 CH）、中國太保（2601 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公

92、司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買

93、入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 保險保險 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：

94、華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63

95、211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司