《保險行業專題研究：日本壽險行業90年代利差損危機與復蘇路徑復盤-241031（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業專題研究：日本壽險行業90年代利差損危機與復蘇路徑復盤-241031（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 10 月 31 日 保險業保險業 日本壽險行業日本壽險行業 90 年代利差損危機與復蘇路徑年代利差損危機與復蘇路徑復盤復盤 日本日本 90 年代初經濟泡沫破裂導致壽險行業面臨嚴重利差損，最終在年代初經濟泡沫破裂導致壽險行業面臨嚴重利差損，最終在 2013年前后，日本壽險公司走出利差損危機。年前后，日本壽險公司走出利差損危機。負債端，調整預定利率、優化產品結構，同時加強費用率的管控。利差方面，日本保險業通過多次下調預定利率以降低負債成本，通過將盈余與保單紅利分配比率的下限從 80%降至20%，增加了準備

2、金的計提，從而降低了利差損風險。死差方面，低生育率、老齡化和人口減少的為主要特征，第三領域的產品如健康險和醫療險成為主流，尤其是保障型的防腫瘤險、長期護理險和醫療保險的需求增長，而投資/儲蓄類型的保險占比逐漸減小。費差方面，日本壽險公司通過減員、縮減編制、改革代理人制度、關閉營業場所、從東京遷出辦公人員等降低運營費用。資產端，為應對利差損風險，資產端，為應對利差損風險，2012 年起金融廳取消了部分資產的投資比例年起金融廳取消了部分資產的投資比例限制。限制。在經濟泡沫破滅后土地價格暴跌，貸款不良率提升，亞洲貨幣危機和國內金融危機發生進一步加劇資本市場萎縮。資本市場不僅未能幫助壽險公司獲得更高的

3、投資收益來緩解利差損，反而進一步加劇了利差損風險。在這背景下，2007 年，日本金融廳在金融審議會中，提出取消保險資金投資比例限制的建議。2012 年起金融廳取消了部分資產的投資比例限制。同時，日本保險增加海外投資，以期利用海外的高息資產來彌補這一不足。此外，也加長長久期資產的配置。政府持續優化監管政策以幫助保險機構渡過難關。政府持續優化監管政策以幫助保險機構渡過難關。監管體制改革，集中管理轉為三方協作，日本打破了銀行、證券、保險的分業監管模式，實現了金融監管的統一。在橋本政府推動下，重點制定了“償付能力比率”指標，后續持續推動相關改革。日本政府在提高日本保險業的整體穩定性和競爭力的同時，也增

4、強了對投保人利益的保護。2008 年，日本修改了商法，把關于保險的單獨作為保險業法公布實施，這也是保險行業法規的百年一次的大變革。此外，企業進行積極自救與制度轉變，渡過難關。此外，企業進行積極自救與制度轉變，渡過難關。在通縮周期中，日本保險公司加大了從相互制向股份制的轉變。股份制壽險公司的資本籌集能力強，同時在管理上更具靈活性，可以迅速采取措施應對市場變化，如調整資產配置或進行并購重組。這種靈活性有助于公司更有效應對利率下跌帶來的投資收益減少問題。在政府指導下，通過借助外資重組日本壽險公司、中小型壽險公司間的合并、強強聯手與整合資源以擴充規模等途徑，進行機構出清，以提升市場集中度，從有效保單年

5、保費來看，大手中堅 9 社即日本生命、明治安田、住友生命、第一生命、太陽生命、大樹生命、大同生命、富國生命以及朝日生命的市場份額占到了將近一半。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；中美貿易摩擦持續加劇風險；地緣政治沖突加劇風險。中美貿易摩擦持續加劇風險；地緣政治沖突加劇風險。強于大市強于大市（首次首次評級）評級）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師劉文強分析師劉文強 執業證書編號：S1070517110001 郵箱： 相關研究相關研究 1、外部影響或進入倒計時，繼續關注低估值非銀金融板塊-非銀周觀點2

6、024-10-28 2、前期政策落地致市場企穩，相對低估的非銀金融板塊望走的更穩-非銀周觀點2024-10-21 3、市場前行中波動調整，繼續看好相對低估的非銀金融板塊-非銀周觀點2024-10-14 -16%-9%-1%7%14%22%29%37%2023-102024-022024-062024-10非銀行金融滬深300行業深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.日本 90 年代壽險利差損背景.4 1.1 日本經濟泡沫破滅.4 1.2 壽險業承壓嚴重，挑戰重重.5 1.2.1 負債端：高預定利率保單大量積累.5 1.2.2 資產端：投資收益

7、率下降.6 1.3 壽險公司接連破產倒閉，日本壽險行業進入衰退期.7 2.負債端：預定利率調整和產品結構優化.8 2.1 利差：預定利率動態調整，適應持續的低利率環境.8 2.2 死差：保障型產品成為主流，戰略調整優化產品結構.9 2.2.1 低利率疊加人口老齡化加劇.9 2.2.2 產品結構：第三領域產品成為主流.11 2.3 費差：提高運營效率.12 3.資產端：投資策略的調整與優化.13 3.1 資產配置的多元化及穩健性.13 3.1.1 壽險可投資資產規模變化緩慢.13 3.1.2 日本保險投資資產結構轉向國債、海外投資.14 3.2 增加海外投資.16 3.3 拉長資產久期.17 4

8、.政府：持續優化監管政策.18 4.1 監管體制改革：集中管理轉為三方協作.18 4.2 償付能力監管：償付能力比率.19 4.3 投保人保護制度：加強信息披露和建立保戶保障基金.19 4.4 最后的保護：削減保險金.20 5.企業積極自救：合并重組與制度轉變.21 5.1 股份制改革.21 5.2 并購重組提升市場競爭力.23 5.3 提升市場集中度.24 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：1980-1999 年日本 GDP（單位：十億日元）.5 圖表 2：日本 1985-1999 年存款利率變動.5 圖表 3：1985-1999 年日本壽險業預定利率的調整.5 圖表 4：1990

9、-1999 年日本十年國債收益率變化.6 圖表 5：1990-1999 年日經 225 指數.6 圖表 6：2000 年前后倒閉的日本壽險公司.7 圖表 7：1983-1999 年日本壽險毛保費收入變化趨勢（單位：百萬美元）.7 圖表 8：1990-2022 年間日本預定利率/標準評估利率變化.8 圖表 9：日本 16 家壽險公司 1993-2000 年的利差（單位：億日元）.9 圖表 10：近 30 年日本家庭壽險參保率 單位：%.10 圖表 11：1950-2016 日本生育率變化趨勢（TFR）（單位：個）.10 圖表 12：日本 1920-2020 年人口年齡層變化圖（單位：人）.10

10、行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：日本壽險保單規模結構（單位：%）.11 圖表 14：日本壽險文化中心關于購險目的的調查（單位：%）.12 圖表 15：1996-2023 年日本生命營運費用變化圖（單位：百萬日元）.12 圖表 16：日本壽險公司三差變化（單位：億日元）.13 圖表 17：日本壽險投資規模（單位：萬億日元）.13 圖表 18：日本壽險公司不同資產規模（單位：十億日元）.14 圖表 19：日本壽險行業資金運用部分限制取消.15 圖表 20：1990-2022 年國債、外國債券、貸款比例（單位：%）.15 圖表 21：日本壽險持有資

11、產的收益率（單位：%）.15 圖表 22：2013-2021 年日本壽險投資收益率與國債收益率比較（單位：%）.16 圖表 23：1990-2022 年日本壽險資產外國證券變化趨勢（單位：%）.17 圖表 24：日本壽險境外投資的比例限制政策.17 圖表 25：1990-2022 年日本國家政府債券在保險資產中的占比.18 圖表 26：日本保險監管體制變化.19 圖表 27：日本保險公司破產后，沒有救濟公司出現的流程.21 圖表 28：日本保險公司破產后，有救濟公司出現的流程.21 圖表 29：2000 年 7 月金融廳成立之前破產的日本壽險公司.21 圖表 30：1996 年日本非壽險公司新

12、設的壽險子公司.22 圖表 31：1996 年日本壽險公司設立的非壽險子公司.22 圖表 32：日本壽險公司組織形式變化（單位：家）.23 圖表 33：1996 年后從相互制轉變為股份制的壽險公司.23 圖表 34：2023 年日本壽險市場保費收入、總資產規模和基礎利潤.24 行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.日本日本 90 年代壽險利差損背景年代壽險利差損背景 在 1990 年代初，日本經濟經歷了一場嚴重的泡沫破裂，標志著戰后長達數十年的經濟繁榮結束。這一時期的經濟泡沫主要源于過度的投機和不切實際的資產估值，尤其是在股市和房地產市場。1980 年代末

13、，隨著房價和股市價格飆升，許多投資者對未來的經濟前景過于樂觀，導致大量資本流入這些領域。然而，隨著經濟狀況的惡化，尤其是在1991 年，股市崩盤和房地產價值大幅下跌，致使許多企業和個人背負沉重的債務。這一經濟環境對日本壽險行業造成了深遠影響。由于保險公司通常依賴于保費收入和投資收益來支付保險索賠和分紅，長期低利率環境以及資產價值的縮水使得它們面臨巨大的財務壓力。此外，消費者信心的下降導致保單購買量減少，許多保單持有人選擇退保，從而加劇了保險公司的資金流出?？焖僭鲩L的保險市場與保單預定利率的提升，使得高利率保單的存量激增，同時，激進的資產配置與壽險資金的安全性原則相悖。經濟危機引發的股市泡沫和利

14、率下行，加速了這一風險的爆發。高昂的資金成本，使得行業難以實現長期健康經營。因此，整個行業陷入了嚴峻的生存困境，隨之而來的破產潮令日本壽險公司不得不重新評估其經營模式和風險管理策略，為日后的改革和恢復埋下了伏筆。接下來將從多個角度更清晰地剖析通縮環境下的日本壽險業的經營困境及如何走出經營困境。1 1.1 日本經濟泡沫破滅日本經濟泡沫破滅 戰后五十年間，日本壽險行業得益于經濟的繁榮，經歷了迅速的發展。二戰結束后的初期，日本通過基礎設施建設和實業發展推動了經濟的快速增長，隨后技術革新延續了較高的 GDP 增速。1985 年日本簽訂廣場協議以后，日元大幅升值，從 1985 財年到1999 財年的 1

15、5 年間，所有壽險公司累計外匯損失達 2.8 萬億日元。2國際資本進入日本的房地產和股票市場，投資浪潮興起，日本國內經濟泡沫膨脹。為了應對升值的壓力，日本央行將政策利率下降，并推出積極的財政刺激措施。這些政策不僅提升了 GDP 增速，也使大量低廉資金涌入股市和房地產，推動價格上漲，泡沫逐漸顯現。1991 年，隨著國際資本的撤離以及日本突然加息和收緊房地產政策，日本經濟的泡沫破滅。GDP增速從 1990 年的 7.96%迅速下滑，至 90 年代末日本經濟長期在零增長附近徘徊，甚至出現負增長。為了提振經濟，日本決定實施貨幣寬松政策，自 1992 年起多次下調存款利率，進入超低利率甚至零利率時代。1

16、 日本壽險業破產潮危機對我國的借鑒和啟示，孫正華，上海保監局 https:/ 21990 年代后半期到2000年代初期的大型生命保險公司的經營狀況，明治大學大學院 行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表1：1980-1999 年日本 GDP（單位：十億日元）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 圖表2：日本 1985-1999 年存款利率變動 資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 1.2 壽險業承壓嚴重，挑戰重重壽險業承壓嚴重，挑戰重重 1.2.1 負債端：高預定利率保單大量積累負債端：高預定利率保單大量積累 隨著超低利率和零利

17、率時代的到來，日本部分壽險公司開始主動下調壽險產品的預定利率，以免繼續累積利差損風險。但是，在經濟泡沫時期，日本壽險公司為了占領市場份額，增加保費收入，盲目積累了大量高預定利率的壽險保單，且這些保單大多都是長期且要求剛性兌付的，壽險公司負債成本高企，大量的利差損已經無法挽回。圖表3：1985-1999 年日本壽險業預定利率的調整 區分區分 1985 年年 1990 年年 1993 年年 1994 年年 1996 年年 1999 年年 20 年期以上 5.5%5.5%4.75%3.75%2.75%2.0%10 年期以上 6.0%5.5%10 年期以下 6.25%5.75%資料來源：1990 年代

18、后半期到 2000 年代初期的大型生命保險公司的經營狀況-明治大學大學院，長城證券產業金-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%010000020000030000040000050000060000019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999十億日元增速0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

19、1995 1996 1997 1998 1999行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 融研究院 1.2.2 資產端：投資收益率下降資產端：投資收益率下降 除了利率迅速大幅下滑、銀行利息收入縮水，經濟泡沫的破滅也導致了有價證券等風險資產價格暴跌。20 世紀 90 年代之前，日本經濟蓬勃發展，保險公司通過大量投資于貸款和房地產等資產，成功獲取了豐厚的信用利差收益，同時也從股市的繁榮中獲益。在經濟泡沫破滅后土地價格暴跌，貸款不良率提升。此外，亞洲貨幣危機和國內金融危機發生進一步加劇資本市場萎縮。資本市場不僅未能幫助壽險公司獲得更高的投資收益來緩解利差損，反而進一步加

20、劇了利差損風險。1990-1999 年間，日本十年期國債收益率由最高點 7.79%暴跌至不足 1%，日經 225 指數從 1990 年的高點一路震蕩下行，近乎腰斬。此外，不動產、海外投資等資產也在不同程度上縮水，東京都市區的平均官方土地價格也從 1991 年至 1999 年的八年間下降了 30%左右。3日本壽險公司投資收益率快速下降，資產嚴重減值。圖表4：1990-1999 年日本十年國債收益率變化 資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 圖表5：1990-1999 年日經 225 指數 3 1990 年代后半期到 2000年代初期的大型生命保險公司的經營狀況，明治大學大學院 0.

21、00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%1990-01-311990-05-311990-09-301991-01-311991-05-311991-09-301992-01-311992-05-311992-09-301993-01-311993-05-311993-09-301994-01-311994-05-311994-09-301995-01-311995-05-311995-09-301996-01-311996-05-311996-09-301997-01-311997-05-311997-09-301998-01-3119

22、98-05-311998-09-301999-01-311999-05-311999-09-300.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.001990-01-041990-06-041990-11-041991-04-041991-09-041992-02-041992-07-041992-12-041993-05-041993-10-041994-03-041994-08-041995-01-041995-06-041995-11-041996-04-041996-09-041997-02

23、-041997-07-041997-12-041998-05-041998-10-041999-03-041999-08-04行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 1.3 壽險公司接連破產倒閉壽險公司接連破產倒閉，日本壽險行業進入衰退期，日本壽險行業進入衰退期 經濟泡沫破滅前，日本政府對金融保險業長期采取“護航政策”，采取了極為嚴格的分業監管和窗口指導，保險行業抗風險能力難以建立。41950 年到 1970 年的 20 年間，日本保險行業的大約 20 家壽險公司競爭格局幾乎沒有發生過變化。70 年代后由于外資

24、擴張和非壽險公司設立壽險子公司，壽險公司數量迅速增加，但國內 20 家壽險公司從保費規模來看仍然在行業中占據較大地位。5 1997-2001 年間，日產生命、東邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、協榮生命、東京生命七家保險公司資不抵債宣布破產清算。個別將長期儲蓄型保險當作主要業務，并承諾高預定利率的財險公司也因利差損破產倒閉，如第一火災海上保險和大成火災保險。壽險公司的相繼破產，保戶的保險給付金額縮水，其利益遭受損失，保險行業的形象深受打擊，公眾保險業的信任度下降，隨之出現了退保高潮。20 世紀 80 年代中期至 90 年代初，日本壽險保費收入年同比增長曾達 20%以上。整個日本壽險行業大

25、規模擴張并達到了趨于飽和的程度，1990 年日本壽險保費收入占世界市場的 19.65%，1995 年日本壽險業務收入占全球壽險業的 22.55%，1997 年則下降到 12.24%。日本的投保率和普及率也一路下滑，壽險市場的規模和金額整體呈現衰退趨勢。直到 2013 年，日本壽險行業才由利差損轉為利差益。圖表6：2000 年前后倒閉的日本壽險公司 公司名稱公司名稱 倒閉時間倒閉時間 破產前預定利率破產前預定利率 破產后預定利率破產后預定利率 各自各自破產原因破產原因 日產生命 1997.4 Unknown 2.75%過于依賴儲蓄型保險保單，追求資產的的快速擴張 協榮生命 2000.1 4.00

26、%1.75%東京生命 2001.3 4.20%2.60%東邦生命 1999.6 4.79%1.50%股票、地產敞口較大，投資收益下滑 第百生命 2000.5 4.46%1.00%千代田生命 2000.1 3.70%1.50%保單集中度過高 資料來源：NobuyasuUemura.The failure without management6，長城證券產業金融研究院 圖表7：1983-1999 年日本壽險毛保費收入變化趨勢（單位：百萬美元）4 The failure without management，Nobuyasu Uemura 5 1990 年代后半期到 2000年代初期的大型生命保險公

27、司的經營狀況，明治大學大學院 6 The failure without management，Nobuyasu Uemura-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00毛保費收入（百萬美元）增長率行業深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：經濟合作與發展組織(OECD),長城證券產業金融研究院 2.負債端：預

28、定利率調整和產品結構優化負債端：預定利率調整和產品結構優化 為了應對日本在 90 年代造成的利差損挑戰，行業采取了一系列調整措施，包括負債端調整預定利率、優化產品結構，同時加強費用率的管控，以及資產端調整配置結構，但是收效甚微。利差、死差和費差是保險公司利潤的主要來源，故接下來從這三部分展開分析，如何進行有效化解問題。2.1 利差：預定利率動態調整，利差：預定利率動態調整，適應持續的低利率環境適應持續的低利率環境 1995 財年，16 家大中型人壽保險公司的負利差總額達 20,690 億日元，負利差從 1996財年開始有所減少，但此后每年仍持續出現約 1.5 萬億日元的負利差。負利差在 200

29、0年之后持續了很長一段時間，最終在 2013 年消失。7 日本壽險業通過下調預定利率降低負債成本，從而緩解利差損情況。通過連續六次下調，將產品預定利率從 1990 年的 6.25%逐步降至 2001 年的 2.0%，以減輕負債成本。此外，2002 年的保險業務執行條例修訂進一步強化了行業的內部儲備，通過將盈余與保單紅利分配比率的下限從 80%降至 20%，增加了準備金的計提，從而降低了利差損風險。這些措施體現了日本壽險業在適應市場變化、控制成本以及提高財務穩健性方面的積極努力。在新保險業法頒布之前，人壽保險公司可以自行決定假定利率，但實際上是根據財政部的咨詢機構-保險理事會的建議來確定的，而且

30、每家公司都是在財政部的監督和指示下確定相同的假定利率。為應對低利率環境下的挑戰，1995 年日本全面修訂保險業法，推出了“標準責任準備金制度”，構建了標準評估利率與上一年 10 年期國債平均收益率掛鉤的調整機制。日本金融廳根據市場利率變化定期調整預定利率，使預定利率能夠及時反映市場利率波動，減少固定預定利率帶來的風險。各保險公司根據標準評估利率確定預定利率，保險公司預定利率的設置更為靈活和自由。圖表8：1990-2022 年間日本預定利率/標準評估利率變化 資料來源：日本NLI 機構，長城證券產業金融研究院 7 1990 年代后半期到 2000年代初期的大型生命保險公司的經營狀況，明治大學大學

31、院 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行業深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：日本 16 家壽險公司 1993-2000 年的利差（單位：億日元）1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 日本 3000 2700

32、 4200 3000 3300 3600 3900 3200 第一 2000 1800 2900 1900 2100 2400 2400 2560 住友 2200 2000 2800 2100 2200 2300 2100 2500 明治 1500 1300 1900 1200 1300 1500 1500 740 朝日 1000 900 1400 1000 1100 1300 1300 1200 安田 860 680 1000 600 670 790 800 730 三井 950 800 1200 800 830 860 860 940 太陽 400 600 1000 900 860 900

33、 800 720 大同 230 220 540 60 100 120 70 90 富國-300 400 290 300 350 320 350 協榮-400 700 650 700 700 750-千代田 800 650 800 470 410 440 420-東京 140 130 200 130 130 120 100-第百 300 500 300 250 350-東邦 800 600 800 600 500 -日產 160 200 350 -資料來源：超越生命保險危機（小藤康夫），8長城證券產業金融研究院 2.2 死差：保障型產品成為主流，戰略調整優化產品結構死差：保障型產品成為主流，戰略

34、調整優化產品結構 2.2.1 低利率疊加人口老齡化加劇低利率疊加人口老齡化加劇 21 世紀以來，日本正式邁進長期低利率時期。從 2000 年開始，日本利率一直在 1.5%上下進行波動；直到 2008 年經濟危機，日本的利率持續走低；2016 年出現負利率的情況，隨后日本的利率一直在零利率上下進行波動。國債收益不斷下降，導致保險產品的預定利率也長期處于較低的水平，保險作為非必須消費品的消費需求下降，尤其是儲蓄型保險的吸引力走弱，對于保障型產品的需求增加。日本在這一階段社會結構主要體現為低生育率、老齡化和人口減少的特征?？偤蜕时硎酒骄總€婦女在育齡期生育的孩子數，從日本的人口結構來看，總和生育

35、率在 2005 年降至 1.26 的歷史最低點，但近年來繼續小幅上升，2015 年達到 1.45，高于上一年。14 歲及以下人口數量自 1980 年以來持續下降，65 歲及以上人口比例持續上升。隨著時間的推移，男女的平均初婚年齡持續上升，2015 年丈夫的平均初婚年齡為 31.1 歲，妻子的平均初婚年齡為 29.4 歲，與 1985 年相比平均初婚年齡提高了分別提高了 2.9 歲和 3.9 歲。9 8超越生命保險危機，小藤康夫 9生命保險協會110年小史，LIAJ 行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：近 30 年日本家庭壽險參保率 單位：%資料來

36、源：日本壽險文化中心，長城證券產業金融研究院 圖表11：1950-2016 日本生育率變化趨勢（TFR）（單位：個）資料來源：聯合國人口司，長城證券產業金融研究院 圖表12：日本 1920-2020 年人口年齡層變化圖（單位：人）資料來源：日本總務省，長城證券產業金融研究院 60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%19911994199720002003200620092012201520182021全部壽險個人壽險00.511.522.533.541950.51953.51956.51960.51963.51965.51969.51971.

37、51975.51977.51980.51983.51985.51988.51990.51991.51993.51995.51996.51998.52000.52001.52003.52005.52006.52009.52011.52013.52014.52016.502000000040000000600000008000000010000000012000000014000000015歲未滿15-64歲65歲以上行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 產品結構：第三領域產品成為主流產品結構：第三領域產品成為主流 在個人壽險的細分險種結構變化上，第

38、三領域的產品如健康險和醫療險成為主流，尤其是保障型的防腫瘤險、長期護理險和醫療保險的需求增長，而投資/儲蓄類型的保險占比逐漸減小。日本健康險產品驅動了保費增長。日本壽險文化中心調查數據顯示，2021 年購買壽險最主要的需求是醫療費和住院費（占比 59%），較 1991 年（占比35.3%）有較大提升。而以晚年生活費及預防受災為目的的購險需求較 1991 年有顯著降低。從保單數量規模來看，醫療保險在 2015 年在個人壽險中占比 21%，成為目前的主流保險產品?？梢娙毡倦U種從依賴投資收入和儲蓄型的保單轉向更加注重承保死亡/疾病和長壽風險10的純保障型產品。此外，由于日本少子化和老齡化趨勢的加重，

39、日本的一部分壽險公司開始通過收購養老機構、護理機構進入養老護理行業。壽險公司在設計第三領域保險產品設計時采用更加保守的生命表，死差益較高。產品結構變化影響下，三差中死差益占比提升，從而部分抵消了利差損。2000 年以后第三領域保險產品成為保費增長的重要動力，醫療保險占比由 1995 年的 12.3%攀升至 2014 年的 33.63%。同時死差益成為構成日本壽險公司利潤的主要來源。圖表13：日本壽險保單規模結構（單位：%）資料來源：OLICD中心，長城證券產業金融研究院 10 十年之變，日本保險業利差損鏡鑒，財經雜志，https:/ 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

40、0.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%197519801985199019952000200520102014兩全保險定期壽險終身保險醫療保險年金保險其他行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：日本壽險文化中心關于購險目的的調查（單位：%）資料來源：日本壽險文化中心，長城證券產業金融研究院 2.3 費差：費差：提高運營效率提高運營效率 日本壽險公司通過減員、縮減編制、改革代理人制度、關閉營業場所、從東京遷出辦公人員等降低運營費用。日本生命保險為對人力成本和辦公經費等經營費用進行大幅削減，正式營業員數從 1997 年至

41、 2009 年 13 年間從 8.9 萬名下降到 6.8 萬名11，營運費用從2002 年的 6082 億日元降至 2005 年的 5363 億日元，此后營運費用一直維持在比較穩定的水平，直到 2013 年日本走出利差損后才有較大的增長。圖表15：1996-2023 年日本生命營運費用變化圖（單位：百萬日元）資料來源：同花順iFind，長城證券產業金融研究院 11生命保險相關全國實際情況調查,日本壽險文化中心 5952.412.49.17.87.85.84.835.358.8819.531.514.612.12.3010203040506070醫療費和住院費應急生活保障喪葬費晚年生活費預防受災

42、和交通事故子女教育和結婚資金儲蓄長期護理費19912021520000530000540000550000560000570000580000590000600000610000620000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：日本壽險公司三差變化（單位：億日元）資料來源：NLI 研究院，長城證券產業金融研究院 3.資產端：投資策略的調整與優化資產端：投資策略的調整與優化 3.1 資

43、產配置的多元化及穩健性資產配置的多元化及穩健性 3.1.1 壽險可投資資產規模變化緩慢壽險可投資資產規模變化緩慢 1996-2006 年壽險投資規模緩慢增長，平均年增長率在 2.07%左右，使得日本壽險業擁有充沛的可投資資金。日本壽險業資產配置的操作風格十分多元化且穩健，投資類別主要包括分為國內債券、國內股票、外國證券、金融貸款和房地產等。圖表17：日本壽險投資規模（單位：萬億日元）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 -50000500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018201920202021利差死

44、差費差-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%050100150200250300350400總和（萬億日元）增速行業深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：日本壽險公司不同資產規模（單位：十億日元）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 3.1.2 日本保險投資資產結構轉向國債、海外投資日本保險投資資產結構轉向國債、海外投資 在利率降低的環境中，新投資的債券和其他固定收益資產的收益率下降，而之前持有的高收益債券逐漸到期后，續投的收益遠低于預期，造成整體收益率降低。在經濟泡沫時期，許多保險公司追求高

45、收益，投入大量資金于高風險的股票和房地產市場。泡沫破裂后，這些資產價值大幅縮水，導致投資損失嚴重。一些保險公司可能為了追求更高的收益，采用了高杠桿策略，過度依賴借貸資金投資高風險資產。泡沫破裂時，資產價格下跌，加劇了財務危機。在這樣的背景之下，日本保險業法實施條例對日本壽險公司的資金投資范圍和比例有著比較嚴格的規定。2007 年，日本金融廳在金融審議會中，提出取消保險資金投資比例限制的建議。2012 年起金融廳取消了部分資產的投資比例限制。12 在資產配置種類結構方面，國債居首、海外投資占比迅速提升，日本壽險公司所持股票、現金、存款、房地產、短期同業拆借、貸款等類別的資產占比均有所下降，202

46、2 年房地產占比從上個世紀 90 年代的 5%左右降至 2.6%左右，貸款占比也從近 70%降至6.61%。國債始終為第一大投資標的，因其穩健性質在發生危機后在資源配置中的比例不斷上升，占總投資的 10%20%。13隨著利率進一步下行，海內外利差明顯，日本壽險業采用“減配國內權益，增配海外債券”的方式予以應對。日本壽險資金在外國證券的投資表現較好，一直保持高于總投資收益率的水平。日本房地產市場同樣經歷了泡沫破裂，房價在 1991 年見頂后迅速下跌，短期內出現較大跌幅。盡管如此，房地產仍然是較為優質的投資類別，收益率穩定且高于債券。2013-2021 年房地產的平均收益率為 2.74%，比債券高

47、約 1%。日本國內債券市場在 1990 年代初期也受到了經濟泡沫破裂的影響，但波動率相對較低，債券組合回報率長期保持在 2%以下。貸款利率整體高于債券收益率，但自 2015 年來收益率呈現下降趨勢，直到 2020 年有所回升。14國內股票和外國證券的投資收益率較高，2013-2020 年平均收益率分別為 6.05%和 3.36%，但是相對來說波動也更大。12部分修改保險業法施行規則的內合(草案)13 同花順 iFinD 14 重回 30年巔峰 誰拯救了日本股市?，格隆匯 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00國債地方債

48、券公司債券股票外國證券其他行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：日本壽險行業資金運用部分限制取消15 資產類別資產類別 舊制舊制 新制新制 國內股票 30%取消各項資產投資比例上限，由保險公司自主經營判斷 外幣計價資產 30%不動產 20%特定運用資產 10%任意運用資產 3%資料來源：日本金融廳，長城證券產業金融研究院 圖表20：1990-2022 年國債、外國債券、貸款比例（單位：%）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 圖表21：日本壽險持有資產的收益率（單位：%）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 15部分修改

49、保險業法施行規則的內合(草案)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%國債比例外國債券比例貸款比例0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201320142015201620172018201920202021債券國內股票外國證券貸款房地產行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 增加海外投資增加海外投資 在持續的低利率環境中，利差損風險不斷顯現，為了應對本土高收益資產的稀缺狀況，日本人身險行業加大了海外投資的力度，以期利用海外的高息資產來彌補這一不足。海外證券配比逐漸

50、走高成為除國債外的最大投資標的。而海外證券投資主要以債券為主，占比在 90%左右，股票占比較低。1990 年日本保險中海外證券占比 12.00%，2022 年占比升至 31.44%。16雖然日本利率保持低位，但其壽險公司的投資收益仍然可圈可點，除 2008 年受全球金融危機影響外，日本壽險投資收益率長期保持在國債收益率之上。監管政策的逐步放開是推動日本壽險業海外投資的重要因素。泡沫危機后，日本金融廳逐步放開了人身險境外投資的限制，17從 1986 年的規定投資境外有價證券的數額不超過保險公司總資產的 30%，并允許保險公司持有境外金融期貨到 2012 年的全面放開境外投資比例限制。通過逐步提高

51、境外投資的比例限制，從最初的 10%逐步提升至30%18，壽險公司能夠更靈活地配置資產，從而在全球范圍內尋求更高的投資回報。這種政策調整不僅有助于提升壽險公司的財務表現，也有助于增強其在全球金融市場中的競爭力，也在很大程度上緩解了國內通縮環境的影響。圖表22：2013-2021 年日本壽險投資收益率與國債收益率比較（單位：%）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 16 同花順 iFinD 17 保險資金境外投資研究，中國保險級中保網 18 資料來源：同花順iFinD-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2013201420152016201720

52、18201920202021行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：1990-2022 年日本壽險資產外國證券變化趨勢（單位：%）資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 圖表24：日本壽險境外投資的比例限制政策19 時間時間 政策核心點政策核心點 1986 年 規定投資境外有價證券的數額不超過保險公司總資產的 30%，并允許保險公司持有境外金融期貨 1998 年 開始實施保險自由化政策，允許更多的海外保險公司進入日本市場 2004 年 日本壽險公司開始增配海外資產以獲取更高收益，特別是美元資產 2005 年 取消單一資產投資比例上限，由保

53、險公司自行決策 2012 年 全面放開境外投資比例限制，壽險公司可以更靈活地配置資產 資料來源：日本金融廳，長城證券產業金融研究院 3.3 拉長資產久期拉長資產久期 日本壽險業在九十年代之前資產負債久期缺口較大，利率風險較高，但股市和實體經濟的繁榮掩蓋了這一問題。九十年代后伴隨日本開啟量化寬松政策（QE）20，保險公司不斷用長久期國債置換原先的貸款資產，債券投資占比由 1990 年的 1.99%增至 2022 年的 9.88%21。長久期國債具有穩定的現金流和低風險，并且壽險公司的保單往往是長期合同，長久期國債可以更好地匹配長期負債，保險公司可以確保未來有足夠的現金流來履行其支付義務。在日本的

54、長期低利率環境下，短期和中期的投資回報率往往較低，長久期國債盡管收益不高，但與貸款等資產相比更加穩定，并且在利率較低時，長久期債券的價格會上漲，進一步提升保險公司的資產價值。19 日本保險法 日本投資法 20 漫長的 QE:日本克服通貨緊縮的挑戰與教訓，澎湃新聞 21 同花順 iFinD 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：1990-2022 年日本國家政府債券在保險資產中的占比 資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 4.政府：持續優化監管政

55、策政府：持續優化監管政策 4.1 監管體制改革：集中管理轉為三方協作監管體制改革：集中管理轉為三方協作 日本保險業監管由大藏省負責，后因權力集中而成立了金融監督廳，金融監督廳拓展權力后改為金融廳。明治維新后，大藏?。ㄖ醒胴斦C關）下的銀行局的保險部負責日本保險行業監管。由于大藏省同時負責政策的制定和監督，權力過于集中。1996 年橋本首相指示大藏大臣和法務大臣進行金融體系改革，即所謂的“日本大爆炸”，目的是在 2001 年之前將日本金融市場恢復到紐約和倫敦國際金融市場的水平。221998 年，日本國會通過金融監督廳設置法，金融監督廳作為金融監管專門機構正式成立，將原屬大藏省的金融檢查局、證券局

56、和銀行局撤銷，并把檢查監督權、審批權等權力轉移至金融監督廳。2001 年 7 月 1 日，日本改組金融再生委員會將日本金融監督廳賦予更多的職能，設立金融廳（FSA），同時大藏省改名財務省。金融廳作為內閣府的直屬機構，全面承擔了金融相關制度設計、檢查監督等職能。在這次改革中，日本結束了銀行、證券、保險分業監管的模式，實現了金融監管的一體化。日本銀行成立于 1882 年，其主要職能是制定貨幣政策，實現物價穩定和金融系統穩定的目的。同時負責包括提供現金的供給和結算服務、運營金融政策、穩定金融系統、處理國家事務等23，職能的實現通過對金融機構實施現場檢查和非現場檢測、提供短期資金等途徑。日本的存款保險

57、公司（DICJ）成立于 1971 年，旨在保護存款人利益并維持金融系統的穩定。除了在平時為銀行提供存款保險，還在金融危機中承擔了維護金融穩定的責任。日本目前的金融監管體系為金融廳、日本銀行和日本存款保險公司三個部分分工合作。22 平成財政史平成元年-12 年，日本財務省 23 日本銀行的功能與業務，日本銀行金融研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%行業深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：日本保險監管體制變化 資料來源：日本金融廳,長城證券產業金融研究院 4.2 償付能力監管：償付能力比率償付能力監管：償付能力比率

58、 1996 年日本新保險業法引入了“償付能力保證金比率”指標。監管當局要求償付能力比率為 100%-200%的保險公司提交改善計劃，并迅速實行；償付能力比率為 0%-100%的保險公司需要采取措施，包括充實自有資本、限制分紅、限制運營成本等；償付能力比率在 0%之下的保險公司需要其停止一部分和全部業務。24此外，保險公司還必須引入一套系統，精算師需要根據給定的情景進行未來現金流模擬，判斷公司是否可以在未來五年內撥出所需的準備金，尤其是面對低利率環境時。此后，金融廳對償付能力進行了一系列更加深入的研究。2004 年，金融廳公布“金融改革方案”，提出對償付能力保證金比率的審查。2006 年，金融廳

59、成立“償付能力保證金比率計算標準研究小組”進行相關研究。2011 年，國際貨幣基金組織（IMF）金融部門評估計劃建議制定 ORSA（風險和償付能力自我評估）準則，金融服務管理局于 2014 年修訂了監管準則并要求保險公司和保險控股公司準備并提交 ORSA 報告。在全球范圍內，國際保險監管機構（IAIS）提出了關于綜合保險監管的倡議，歐盟于 2016 年引入了償付能力 II（2016 年），日本也開展了關于基于經濟價值的償付能力監管和更復雜的風險管理的研究。25 4.3 投保人保護制度：加強信息披露和建立保戶保障基金投保人保護制度：加強信息披露和建立保戶保障基金 日本政府在提高日本保險業的整體穩

60、定性和競爭力的同時也增強了對投保人利益的保護。舊保險業法提到對于破產的保險公司，可以由政府下令暫停業務、管理業務和財產或轉讓合同。然而這一規定在實踐中鮮有應用，也沒有提及具體處理破產問題的方案和保護保單持有人的措施。日本保險公司的信息披露經歷了從自愿到強制的過程。1979 年 LIAJ 制定行業統一披露標準后，其成員公司均自愿披露其業務數據。1989 年，壽險公司開始編制財務報表，財務報表應包括“必須披露的項目”和“最好披露的項目”。1990 年，壽險公司開始發布上半年報告。1996 年新保險業法明文規定保險公司必須公開經營信息，將所從 24 The failure without manag

61、ement，Nobuyasu Uemura 25 生命保險協會110年小史，LIAJ 行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 事的業務內容、經營情況、財務狀況等編制成“經營信息公開材料”，便于消費者隨時查閱和了解有關信息，強化社會力量對保險公司的監督。26 此外，日本政府還為破產的保險公司建立保戶保障基金來保護投保人的權益。1998 年 12 月 1 日成立日本人壽保險保單持有人保護公司，強制各壽險公司加入并出資建立“保戶保障基金”。該基金向接管倒閉的保險公司保單的“救援保險公司”提供財政援助來保護保單持有人，從而確保保單的延續。對于那些有再建希望的破產保險公

62、司，在流動資金暫時短缺的情況下提供短期（少于一年）貸款。如果資金不足，日本銀行可以借出資金，日本政府可以為該公司的借款債務提供擔保。例如，日產人壽保險公司于 1997 年 4 月停業。日產人壽保險公司的保險管理機構日本人壽保險協會（LIAJ）成立一家新的人壽保險公司（青葉人壽保險公司），該公司只負責維護和管理該公司的保單，并將保單轉讓給這家新公司，包括降低假定利率和更改保單條件，如提前退保信用制度。同年 6 月 25 日，由 43 家人壽保險公司投資（資本金 10 億日元）的青葉人壽保險公司成立，并于同年 7 月 7 日獲得人壽保險執照。27 此后，日本政府也一直致力于投保人權益的保護。200

63、8 年，日本修改商法，把關于保險的單獨作為保險業法公布實施，這也是保險行業法規的百年一次的大變革。同時進一步完善客戶利益保護制度。2009 年保險業法修正，以在金融部門建立替代性爭議解決制度（金融替代性爭議解決制度），保護投保用戶。4.4 最后的保護：削減保險金最后的保護：削減保險金 日本政府對保險公司的管理從“護送船團監管體制”到允許企業破產。1996 年之前，日本的銀行、保險和證券行業基本上沒有發生過金融機構破產的情況，而是對保險公司采取“護送船團監管體制”。1997 年 4 月，日產相互人壽保險公司收到了當時的保險公司監管機構大藏省的停業令，結束了保險公司不會破產的歷史。為了保證投保人的

64、權益，日本采取了一些列預防性的措施，建立了“保戶保障基金”以減輕保險公司破產帶來的社會影響；對于破產后的保險公司由另一家保險公司接管現有保險單或者由保護組織成立的繼任保險公司接管合同。在建立這種安全網的準備階段或之后，發生了幾起保險公司倒閉事件。為了緩解保險公司的資金壓力，2003 年，日本國會再次通過保險業修改法，允許經營困難的壽險公司在取得日本金融廳的同意后下調現有保險合同的預定利率，如保險公司不能支付儲蓄型保險當初約定的保險金，保險公司為避免破產可以申請削減保險金支付額，可以削減 40%以上。28這一舉措為陷入困境的保險公司提供了法律上的救濟途徑，減輕保險公司在低利率環境下的資金壓力。2

65、6 The failure without management，Nobuyasu Uemura 27 生命保險協會110年小史，LIAJ 28 日本緣何修改保險業法，新華網 行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：日本保險公司破產后，沒有救濟公司出現的流程 資料來源：日本財務?。∕OF）,長城證券產業金融研究院 圖表28：日本保險公司破產后，有救濟公司出現的流程 資料來源：日本財務?。∕OF）,長城證券產業金融研究院 圖表29：2000 年 7 月金融廳成立之前破產的日本壽險公司 壽險公司壽險公司 破產流程破產流程 日產生命保險 根據“保險業法”辦

66、理破產手續。1997年 4月25日收到業務停止命令。債務超過3029 億日元。接受保險公司青葉生命保險（保誠生命）。生命保險契約者保護機構的資金援助額為2000億日元。1997年10月 1日合同遷移。東邦生命 依據“保險業法”辦理手續。1999年 6月 4日業務停止命令。第二天管理命令。債務超額約 6500億日元。承保保險公司GE愛迪生生命（AIG愛迪生生命）。生命保險契約者保護機構的資金援助額為3663億日元。2000年3月 1日合同移轉。第百生命 依據“保險業法”辦理手續。2000年 5月 31日業務停止命令。債務超過3177億日元。接受保險公司manulife 生命。人壽保險契約者保護機

67、構的資金援助金額為 1450億日元。2001年 4月 2日合同移轉。資料來源：日本財務?。∕OF），長城證券產業金融研究院 5.企業積極自救：合并重組與制度轉變企業積極自救：合并重組與制度轉變 5.1 股份制改革股份制改革 根據日本保險法規定，壽險公司分為相互制和股份制兩種組織形式。相互制的壽險行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司是一種由保單持有人（投保人）共同所有和控制的組織形式，不以營利為目的。股份制的壽險公司是一種由股東持有股份、管理和控制的公司形式，公司的股東并不一定是保單持有人，保險股份公司是以營利為目的而經營保險事業的。股份制在自由化市場中

68、有更強的資本實力和競爭力。金融自由化改革打破了壽險與非壽險公司分業經營的限制，非壽險公司新設的壽險子公司和壽險公司設立的非壽險子公司均為股份制公司。在 1998 年頒布金融機構重建和整備法后，一些相互制日本保險公司開始進行股份制改革，21 世紀以后這種趨勢更為顯著。股份制的優勢主要體現在第一，相比股份制保險公司，相互保險公司不被允許以發行股票和可轉債的方式融資，在利差損危機中產生大面積破產重組，數量由此減少；第二，相互制保險公司在并購的過程中只能以資金支付的形式收購，需要承受更大的財務壓力，進一步促成相互制保險公司向股份制保險公司的轉變。因此，股份制壽險公司的資本籌集能力強，同時在管理上更具靈

69、活性，可以迅速采取措施應對市場變化，如調整資產配置或進行并購重組。這種靈活性有助于公司更有效應對利率下跌帶來的投資收益減少問題。從 2000 年開始，大同人壽、太陽人壽和三井人壽等相互制公司轉變為股份公司。目前日本只剩下五家相互制壽險公司日本生命保險公司、住友生命保險公司、明治安田生命保險公司、富國相互人壽保險公司和朝日相互人壽保險公司。圖表30：1996 年日本非壽險公司新設的壽險子公司 圖表31：1996 年日本壽險公司設立的非壽險子公司 共榮火災、新來生命保險株式會社 興亞火災、孫子生命保險株式會社 住友財產保險悠游生命保險株式會社 大東京幸福生命保險株式會社 千代田火災、惠比壽生命保險

70、株式會社 東京海上安心生命株式會社 同和生命保險株式會社 日動生命保險株式會社 日本火災伙伴人壽保險株式會社 富士生命保險株式會社 三井未來生命保險株式會社有限公司 住精財產保險株式會社 第一生命財產保險株式會社 日生財產保險株式會社 三井生命財產保險株式會社 明治財產保險株式會社 安田生命財產保險株式會社有限公司 資料來源：LIAJ人壽保險協會110年歷史，長城證券產業金融研究院 資料來源：LIAJ人壽保險協會110年歷史，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：日本壽險公司組織形式變化（單位：家）資料來源：LIAJ，長城證

71、券產業金融研究院 圖表33：1996 年后從相互制轉變為股份制的壽險公司 公司公司 轉變時間轉變時間 大同生命保險株式會社 2002 太陽生命保險株式會社 2003 共榮火災海上保險株式會社 2003 三井生命保險株式會社 2004 第一生命保險株式會社 2010 資料來源：維基百科，長城證券產業金融研究院 5.2 并購重組提升市場競爭力并購重組提升市場競爭力 自 20 世紀 90 年代末期開始，激烈的行業競爭及嚴峻的經營環境引發了日本壽險業大規模的并購與重組。1996 年日本國會通過修改后的存款保險法，允許保險機構通過收購資產的方式為瀕臨破產的金融機構提供融資支持。1998 年 7 月，日本

72、政府開始實施保險自由化政策，許多歐美國際知名度高的保險公司陸續進入日本保險市場。至 21 世紀初期，為降低經營成本、抵御經濟危機帶來的負面影響和增強企業的市場競爭力，各壽險公司加速了行業內的合并與重組。通過合并，日本壽險行業形成了四大壽險公司，分別是日本人壽、第一人壽、明治安田人壽、住友人壽。日本壽險公司的合并重組主要呈現三種形式：1、借助外資重組日本壽險公司。主要外資通過收購、戰略投資的方法改善經營機制、增強資本實力。例如 2000 年千代田生命得到美國 AIG 集團的援助變更為 AIG 之星生命，2012 年與愛迪生人壽保險合并為直布羅陀人壽保險變更為直布羅陀生命。2、中小型壽險公司間的合

73、并。強化優勢部門，提高綜合實力。例如日本團體生命與安盛生命在 2000 年共同設立安盛保險控股公司后，日本團體生命強化了團體保險的維持及管理，而安盛生命則從日本團體生命吸收了個人保險部門，最后安盛保險控股公司在2005 年被合并人安盛生命。051015202530354045501930194019501960197019801990200020102020股份制相互制行業深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、強強聯手，整合資源，擴充規模。例如明治生命和安田生命在沒有人壽保險相互公司之間的合并先例的情況下開始重組，兩家公司密切關注相關法制、稅制、監管等。通過

74、整合資源、降低成本和實現更大的規模效益來提高利潤；2004 年 4 月明治安田生命保險公司成立，目前從保費收入來看在日本壽險行業排名第三。5.3 提升市場集中度提升市場集中度 目前在日本的壽險公司中，可以分為傳統生命保險、外資生命保險、損害保險下子公司和跨行業生命保險四類。日本市場集中度高，有 9 家具有較大市場影響力的壽險公司并稱“大手中堅 9 社”，分別為日本生命、明治安田、住友生命、第一生命、太陽生命、大樹生命、大同生命、富國生命以及朝日生命，且這 9 家均屬于傳統生命保險公司。從有效保單年保費來看，大手中堅 9 社的市場份額占到了將近一半。市場集中度高的壽險市場通常具有更強的資本基礎和

75、財務穩健性，能夠更好地應對經濟波動、自然災害或其他突發風險。大型壽險公司因規模效應，能夠更好地控制運營成本和投資管理費用?？梢愿屿`活和多元化地進行資產配置，有效分散投資風險。圖表34：2023 年日本壽險市場保費收入、總資產規模和基礎利潤 新保單年保費新保單年保費（個人保險、個人（個人保險、個人年金）年金）有效保單年保費有效保單年保費（個人保險、個人（個人保險、個人年金）年金）保費等收入保費等收入 總資產總資產 基礎利潤基礎利潤 億日元 市場份額 兆日元 市場份額 兆日元 市場份額 兆日元 市場份額 億日元 市場份額 大手中堅（9社）7321 30.7%12.8 49.7%15.93 39.

76、3%241.4 65.6%20802 57.1%傳統生命保險（17社）14172 59.4%15.2 58.8%23.12 57.1%261 71.0%21074 57.9%外資生命保險（13社）5317 22.3%6.6 25.4%11.77 29.1%61.1 16.6%11416 31.4%損害保險下子公司（4社）2398 10.1%2.4 9.4%3.26 8.1%25.7 7.00%1881 5.2%跨行業生命保險（7社）1954 8.2%1.7 6.4%2.34 5.8%20 5.4%2031 5.6%生命保險總計（41社）25011 100%29 100%42.98 100%42

77、8.6 100%38642 100%資料來源：NLI Research Institute，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；中美貿易摩擦持續加長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；中美貿易摩擦持續加劇風險；地緣政治沖突加劇風險劇風險；地緣政治沖突加劇風險 行業深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城

78、證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在

79、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客

80、戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業

81、評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681