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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 中欣氟材(002915.SZ)2023 年 06 月 21 日 買入買入（首次首次）所屬行業：化工 當前價格(元)：16.40 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 孫范彥卿孫范彥卿 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-6.36-13.08-19.33相對漲幅(%)-5.85-8.22-18.46 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中欣氟材中欣氟材：特色氟精細化工龍特色氟精細化工龍 頭，頭，內

2、生外拓內生外拓發展勢頭迅猛發展勢頭迅猛投資要點投資要點 技術內生技術內生+并購外延并購外延構建一體化氟精細化學品供應商構建一體化氟精細化學品供應商。公司以含氟醫藥、農藥中間體等氟精細化學品起家，通過外延式并購向上布局基礎氟化工原料，2019 年公司先后收購高寶礦業及長興螢石，形成年產 8 萬噸螢石礦的采掘能力和 20 萬噸硫酸、7 萬噸氟化氫的產能；向下切入氟碳化學品領域，2022 年公司收購江西?？耸?51%股權。此外公司依托共性技術積累向下拓展高附加值的含氟特種單體、含氟新能源材料及含氟電子化學品。目前公司已完成螢石-氟化氫-氟精細化學品全產業鏈布局，五大產品樹體系涵蓋傳統含氟醫藥、農藥中

3、間體以及螢石礦資源開采、含氟新能源材料、含氟特種單體、氟電子化學品、新型環保制冷劑等新領域，經營地和產能布局橫跨浙江、江西、福建，奠定未來發展空間。深耕深耕高附加值高附加值氟精細化學品，中間體起家向新材料進軍氟精細化學品，中間體起家向新材料進軍。醫醫/農農藥中間體：藥中間體：公司傳統業務維穩發展，以 2,3,4,5-四氟苯系列為代表的醫藥中間體穩中有增，以 2,3,5,6-四氟苯系列為代表的農藥中間體臨近底部，增量業務西他列汀關鍵醫藥中間體2,4,5-三氟苯乙酸和苯甲酰脲類殺蟲劑關鍵農藥中間體 2,6-二氟苯甲酰胺市場前景廣闊。含氟新材料：含氟新材料：公司積極拓展高附加值的 BPEF（光學樹脂

4、單體）、DFBP（PEEK 合成單體）及氟聚酰亞胺等新材料和超級電容器電解液等含氟電子化學品，含氟新材料及電子化學品有望成為公司氟精細化學品的又一增長極。補鏈補鏈、強鏈強鏈、延鏈蓄勢賦能，外拓延鏈蓄勢賦能，外拓新能源及制冷劑大單品新能源及制冷劑大單品。依托現有技術及產能，公司積極發展大噸位含氟化學品。電子氫氟酸：電子氫氟酸：公司在建“3 萬噸光伏級電子氫氟酸”為光伏電池片生產關鍵輔材，市場潛力巨大；新能源新能源電解質電解質：公司規劃“2.1萬噸新型電解質材料建設項目”，一期擬建產能包括鈉電電解質六氟磷酸鈉 5000噸及新型鋰電電解質雙氟磺酰亞胺鋰 5000 噸，有望受益于鈉電產業化加速落地及鋰

5、電新型電解質滲透率提升；四代制冷劑：四代制冷劑：子公司?？耸⒏慕?0.5 萬噸 R1,3,3,3-ze 和 1 萬噸 R1,2,3,3-zd，二、三代制冷劑管控和減量下，四代制冷劑有望迎來新的發展機遇。投資建議投資建議。預計公司 2023-2025 年每股收益 0.60、1.48 和 2.15 元，對應 PE 分別為 27、11 和 8 倍?；诠疽淹瓿晌炇?氫氟酸-氟精細化學品全產業鏈布局，并持續補鏈、強鏈、延鏈，依托多年深耕的技術積累，積極拓展新能源及制冷劑大單品，在/擬建項目豐富，發展勢頭迅猛。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目進展不及預期；下游需求不及預期；原材料價

6、格波動風險；產品價格波動風險。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：327.96 流通 A 股(百萬股)：288.56 52 周內股價區間(元)：15.79-22.97 總市值(百萬元)：5,378.50 總資產(百萬元)：3,136.44 每股凈資產(元)：5.37 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,526 1,602 1,940 3,763 4,955(+/-)YOY(%)47.6%5.0%21.1%93.9%31.7%凈利潤(百萬元)174 1

7、85 197 486 707(+/-)YOY(%)46.7%6.5%6.6%146.2%45.5%全面攤薄 EPS(元)0.53 0.56 0.60 1.48 2.15 毛利率(%)24.8%22.6%22.3%28.2%29.4%凈資產收益率(%)11.0%10.7%10.6%20.6%23.1%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-23%-11%0%11%23%34%2022-062022-102023-022023-06中欣氟材滬深300 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

8、內容目錄內容目錄 1.特色氟精細化工龍頭.6 1.1.并購外延+技術內生構建一體化氟精細化學品供應商.6 1.2.增加基礎化工及新材料板塊，期間費用率持續下降.9 2.深耕高附加值氟精細化學品，中間體起家向新材料進軍.11 2.1.醫藥：喹諾酮中間體競爭力增強，西他列汀中間體前景廣闊.11 2.1.1.圍繞新型喹諾酮類中間體布局，公司產品、地緣、客戶關系優勢大.11 2.1.2.西他列汀市場前景廣闊，公司擴產規模行業領先.12 2.2.農藥：小眾菊酯中間體市場穩定，苯甲酰脲中間體前景較好.13 2.2.1.衛生殺蟲劑市場規模平穩，小眾菊酯中間體需求穩定.13 2.2.2.苯甲酰脲類殺蟲劑前景廣

9、闊，關鍵中間體市場價值較高.15 2.3.新材料：拓展含氟新材料，打造全新增長極.16 2.3.1.BPEF：重要功能性高分子材料單體，受益于光學樹脂及電子產品發展.16 2.3.2.DFBP：PEEK 國產工業化加速，關鍵單體 DFBP 競爭格局尚好.18 3.補鏈強鏈延鏈蓄勢賦能，外拓新能源及制冷劑大單品.20 3.1.重組高寶補充氟原料保障，延伸布局無機新能源產品.20 3.1.1.電子級氫氟酸：光伏電池片關鍵輔材，公司原材料優勢顯著.20 3.1.2.六氟磷酸鈉：鈉電產業化加速落地，一體化布局關鍵原材料.23 3.1.3.LiFSI：新型鋰鹽滲透率提升，硫酰氟法工藝具備優勢.25 3.

10、2.收購?？耸⑶腥胫评鋭╊I域，開發主枝四代制冷劑及側枝三氟系列.26 4.盈利預測.29 5.風險提示.31 5V8ZqUuYNAnXgVrNtObRdN8OpNqQpNpMfQqQtNlOsQqR7NpOqQuOrNtNxNqMrO 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中欣氟材發展歷程.6 圖 2：中欣氟材股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.8 圖 3：公司營收及同比增速.9 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 5：公司產品產量及同比增速.9 圖 6：公司產品銷量及同比增速.9 圖 7：公

11、司營收結構.10 圖 8：公司毛利結構.10 圖 9：公司各版塊毛利率.10 圖 10：綜合毛利率、凈利率變化.10 圖 11：公司費用結構.10 圖 12：研發費用及同比增速.10 圖 13：2017-9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售金額及單價.11 圖 14：2017-9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售數量及增速.11 圖 15：2014-2021 年磷酸西格列汀中國院內銷售額.13 圖 16：2014-2019 年擬除蟲菊酯殺蟲劑市場及份額.14 圖 17：2016-2025 年中國家用衛生殺蟲用品市場規模.14 圖 18：2020 年中國家用衛生殺蟲用品市場競爭格局.14

12、 圖 19：2,3,5,6-四氟苯系列產品生產工藝流程圖.15 圖 20：2019 年全球殺蟲劑分布情況.15 圖 21：2,6-二氟苯甲酰胺產業鏈導圖.16 圖 22：2018-2025E 中國眼睛鏡片零售市場規模及預測.17 圖 23：2019-2023E 全球手機相機模組出貨量情況及預測.17 圖 24：熔融酯交換法 BPEF、BPA 和 DPC 共縮聚制備共聚 PC.17 圖 25：2020-2022 年按技術劃分的車載和只能手機 TFTLCD 出貨量.17 圖 26：一種 9,9-二4-(2-羥基乙氧基)苯基芴的合成方法.18 圖 27：全球 PEEK 市場銷售額情況.18 圖 28

13、：中國 PEEK 市場消費量.18 圖 29：4,4 二氟二苯甲酮合成方法.19 圖 30：公司產業鏈圖示.20 圖 31：“十三五”期間中國大陸濕電子化學品消費結構.21 圖 32：國內電子級氫氟酸下游需求結構.21 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）4/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2016-2022 我國光伏新增裝機清況.21 圖 34：2018-2022 我國電池片產量及增速.21 圖 35：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測.22 圖 36：2023-2030 年我國光伏新增裝機預測.22 圖 37：電子級氫氟酸制備流程.22 圖 38：鈉

14、離子電池工作原理.23 圖 39：中國碳酸鋰價格.23 圖 40：中國鈉離子電池專用量產生產線產能情況（Gwh）.24 圖 41：2023-2030 年鈉離子電池出貨量預測.24 圖 42：鋰離子電池結構.25 圖 43：單噸電解液原材料消耗量.25 圖 44：2022-2025 年中國鋰電池出貨及預測（GWh）.25 圖 45：2022-2025 年全球鋰電池出貨量及預測（GWh）.25 圖 46：2014-2022 中國鋰離子電池電解液出貨量.26 圖 47：二代制冷劑削減流程示意圖（蒙特利爾議定書）.27 圖 48：三代制冷劑削減流程示意圖（基加利修正案）.27 圖 49：四代制冷劑專利

15、申請量結構.28 圖 50：四代制冷劑生產工藝.28 表 1：公司業務發展四個階段.6 表 2：公司產能梳理.7 表 3：喹諾酮類藥物的分類及抗菌譜特點.11 表 4：9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售情況.12 表 5：中國 DPP-4 抑制劑獲批情況.13 表 6：中國部分知名品牌的家用衛生殺蟲用品有效成分.14 表 7：PEEK 主要產能不完全統計.18 表 8：DFBP 主要產能不完全統計.19 表 9：福建高寶項目梳理.20 表 10：電子級氫氟酸的五個等級.21 表 11：國內濕電子化學品的主要生產企業、產能及品種.22 表 12：鈉離子電池與鋰離子電池容量性能比較.23 表

16、 13：電化學儲能系統參數及全生命周期度電成本.23 表 14：國內六氟磷酸鈉生產企業及產能不完全統計.24 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 15：LiFSI 與 LiPF6 的技術指標對比.26 表 16：主要制冷劑的 ODP 值和 GWP 值.27 表 17：第四代制冷劑的種類及用途.27 表 18：第四代 HFOs 制冷劑生產規模及投產狀況.28 表 19：公司業務拆分與盈利預測.29 表 20：可比公司估值分析.30 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.特色氟

17、精細化工龍頭特色氟精細化工龍頭 1.1.并購外延并購外延+技術內生構建一體化氟精細化學品供應商技術內生構建一體化氟精細化學品供應商 一體化氟精細化學品龍頭供應商。一體化氟精細化學品龍頭供應商。浙江中欣氟材股份有限公司創辦于 2000年8 月，是一家專業從事氟精細化學品的研發、生產、銷售的國家重點高新技術企業，2017 年公司于深交所上市。公司圍繞氟化工產業鏈雙向延伸布局，積極通過外延式并購的方式快速切入新業務領域，2019 年 8 月公司收購福建高寶礦業有限公司，涉足氫氟酸、硫酸產品的生產和銷售；2019 年 12 月公司全資子公司高寶礦業收購明溪縣長興螢石礦業有限公司，戰略布局具有“第二稀土

18、”之稱的螢石資源，為礦產資源的供應和儲備奠定了基礎；2022 年 7 月以受讓股權并增資的方式收購江西?？耸⒒げ牧嫌邢薰?51%股權，布局第四代新型制冷劑及其下游含氟新能源材料和高分子材料領域。公司業務范圍已從傳統含氟醫藥、農藥中間體，拓展到螢石礦資源開采、含氟新能源材料、含氟高分子材料、氟電子化學品、新型環保制冷劑等領域，已基本完成螢石-氟化氫-精細化學品全產業鏈布局。圖圖 1：中欣氟材發展歷程中欣氟材發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 表表 1：公司業務發展四個階段公司業務發展四個階段 項目項目 主要產品主要產品 主要技術主要技術 目標市場目標市場 第一階段（2001-

19、2005 年）醫藥中間體 2,4-二氯-5-氟苯乙酮 苯環烷基化反應技術（自主技術）第三代喹諾酮抗感染藥物環丙沙星 異構體純化技術（專利技術）第二階段（2006-2012 年）醫藥中間體 新增 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯 氟化反應技術（自主技術）第三代喹諾酮抗感染藥物氧氟沙星和左旋氧氟沙星 酰氯化反應技術（專利技術）連續化反應技術（專利技術）水相加壓脫羧技術（自主技術）新增 N-甲基哌嗪系列 氫化還原技術（自主技術）第三代喹諾酮抗感染藥物氧氟沙星和左旋氧氟沙星 氨基轉移反應技術（專利技術）第三階段（2013-2017 年）農藥中間體 新增 2,3,5,6-四氟苯系列 氟化反應技術（自主技術）

20、新型高效低毒的衛生殺蟲劑,包括蚊香、電熱蚊香液、殺蟲氣霧劑 酰氯化反應技術（專利技術）連續化反應技術（專利技術）水相加壓脫羧技術（自主技術）氫化還原技術（自主技術）超低溫反應技術（專利技術）新增 BMMI 縮水烷基化反應技術（自主技術）土壤殺菌劑 醫藥中間體 新增 2,4,5-三氟-3-甲氧基苯甲酰氯 脫氟甲氧基化反應技術（專利技術）第四代喹諾酮抗感染藥物加替沙星 氟化反應技術（自主技術）酰氯化反應技術（專利技術）連續化反應技術（專利技術）水相加壓脫羧技術（自主技術）第四階段（2018 年-未來）醫藥中間體 新增奈諾沙星環合酸 超低溫反應技術（專利技術）第五代喹諾酮抗感染藥物蘋果酸奈諾沙星 脫

21、氟環化反應技術（專利技術）羥基烷基化反應技術（自主技術）酰氯化反應技術（專利技術）連續化反應技術（專利技術）新增莫西沙星環合酸 羥基烷基化反應技術（自主技術）第四代喹諾酮抗感染藥物莫西沙星 脫氟環化反應技術（自主技術）新型適用技術:新型醫藥 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）7/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高技術含量、高附加值的新型精細化學品，如新型抗癌藥物克唑替尼關鍵手性中間體、新型糖尿病治療藥物西他列汀的關鍵中間體 2,4,5-三氟苯乙酸 生物酶催化手性醇合成技術（自主技術）消旋醇化學拆分技術（專利技術）新材料 新增 BPEF 系列產品 微量金屬離子去除技術（自

22、有技術）光學材料 芴環烷基化反應技術（專利技術）新型超級電容電解 SBP-BF4、新型電子設備防護材料F 型派瑞林等新產品 有機金屬羧化反應技術（專利技術）新材料與電子化學品 氟硼酸季銨鹽合成技術（自主技術）霍夫曼消除大環合成反應技術（自主技術）資料來源：中欣氟材首次公開發行股票招股說明書，德邦研究所 目前目前公司已經具備年產公司已經具備年產 8 萬噸螢石礦的采掘能力和萬噸螢石礦的采掘能力和 20 萬噸硫酸、萬噸硫酸、7 萬噸氟化萬噸氟化氫的產能。在此基礎上，公司依托共性技術，構建五大產品樹體系：氫的產能。在此基礎上，公司依托共性技術，構建五大產品樹體系：1）以 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯技

23、術和產能為基礎，重點開發和培育喹諾酮類含氟高端醫藥中間體，主要產品包括左旋氧氟沙星、莫西沙星、西他沙星等原料藥的高級中間體。2）以現有2,3,5,6-四氟苯甲醇技術和產能為基礎，重點開發和培育含氟農藥、醫藥、新材料領域的產品樹，主要產品包括擬除蟲菊酯中間體、西格列汀中間體、氟派瑞林材料、含氟吸附材料等。3）以現有的氟苯產品技術和產能為基礎，重點開發和培育新能源材料、含氟高端新材料、農藥/醫藥中間體應用領域的產品樹，主要產品包括氟苯（含電子級）、對氟苯、二氟二苯甲酮（DFBP）等。4）以電子級氫氟酸、氟化鈉產品的技術和產能為基礎，重點開發和培育新能源應用材料領域的產品樹，主要產品包括電子級氫氟酸

24、、氟化鈉、六氟磷酸鈉、雙氟磺酷亞胺鯉等。5）以現有的第三代制冷劑（R245fa）的技術和產能為基礎，重點開發和培育四代新型制冷劑主枝產品。同時，充分利用技術和工藝的延展性，開發三氟系列側枝產品，以把握新能源材料、農藥/醫藥中間體的市場機會形成產品樹，主要產品包括 R245fa、R1233zd、R1234ze、三氟系列產品等。表表 2：公司產能梳理公司產能梳理 細分類別細分類別 主要產品名稱主要產品名稱 規劃產能規劃產能（噸（噸/年）年）現有產能現有產能（噸（噸/年）年）在建產能在建產能（噸（噸/年）年）應用應用 基礎化工 螢石礦 80000 生產氫氟酸的原料 硫酸 200000 生產氫氟酸的原

25、料 無水氫氟酸 70000 40000 30000 氟化工產業鏈的起點 醫藥 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯 2520 2020 500 第三、四代喹諾酮類抗感染藥物(氧氟沙星、左氧氟沙星、莫西沙星等）苯乙酮系列 3000 3000/第三代喹諾酮類抗感染藥物（環丙沙星等）、抗癌藥物（克唑替尼等）N-甲基哌嗪 1200 1200/喹諾酮類抗感染藥物、抗精神病藥（氧氟沙星、三氟拉嗪等）奈諾沙星環合酸 50 50/第五代喹諾酮類抗感染藥物（奈諾沙星等）莫西沙星環合酸 80 80/第四代喹諾酮類抗感染藥物(莫西沙星等）加雷沙星環合酯 20 20/第四代喹諾酮類抗生素如加雷沙星等 西他沙星環合酸 5 5/

26、第四代喹諾酮類抗生素如西他沙星等 2,4,5-三氟苯乙酸 1100 100 1000 II 型糖尿病藥西他列汀 農藥 2,3,5,6-四氟苯系列 1200 1200/擬除蟲菊酯類殺蟲劑（四氟菊酯、四氟甲醚菊酯和七氟菊酯等）BMMI 500 500/土壤真菌殺蟲劑 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2,6-二氟苯甲酰胺 500 /苯甲酰脲類殺蟲劑（虱螨脲、除蟲脲、氟鈴脲等）新材料 DFBP 5000/5000 聚醚醚酮單體 BPEF 3500 1500 2000 功能性高分子材料單體 BPF 500/500 功能性高分子材料單體 9-芴

27、酮 1000/1000 BPEF、BPF 起始原料 氟代對二甲苯二聚體（F 派瑞林）10 10/電子化學品 3,4-二氟苯腈 300/300 主要用于合成多種液晶材料，也可用于合成多種醫藥、染料 對氟硝基苯 500/500 其還原產物對氟苯胺可用于新型液晶材料的合成 2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基芐醇 520 20 500 高性能液晶材料中間體、高效低毒甲氧節氟菊酯類殺蟲劑四氟甲醚菊酯和七氟甲醚菊酯的關鍵中間體 對氟苯胺 720/720 下游衍生物多為新型專用化學品及中間體 對氟苯酚 200/200 下游衍生物多為新型專用化學品及中間體 四氟硼酸螺環季銨鹽(SBP-BF4)500/500

28、 超級電容器電解液 N,N-二甲基吡咯烷鎓四氟硼酸鹽(DMP-BF4)200/200 超級電容器電解液 4,4-二氨基-2,2-雙三氟甲基聯苯(TFMB)1000/1000 合成柔性顯示材料的重要單體 新能源 電子氫氟酸 30000/30000 集成電路、太陽能光伏及液晶顯示屏三大領域的芯片清洗和腐蝕 六氟磷酸鈉 10000/5000 合成材料中間體，用于制取其他六氟磷酸鹽 雙氟磺酰亞胺鋰 5000/5000 鋰離子電池電解液添加劑 制冷劑 R245fa 8600 8600/自用 0.61 萬噸，外售 0.25 噸 四代制冷劑 15000/15000 制冷、建筑和汽車空調等領域 其他 氟苯 2

29、0000/5000 醫藥、農藥中間體，合成聚醚酮類工程塑料聚醚酮、聚醚酮的單體和液晶材料的中間體，也作為鋰電池添加劑應用于鋰電產業。對氟苯/3000 DFBP 資料來源：公司公告，公司環評報告書，德邦研究所 集團化運作架構初步形成集團化運作架構初步形成，“，“1+4”經營管控格局初定”經營管控格局初定。截至 2023 年 3 月 21日，公司實控人及現任公司董事長徐建國合計持股 21.6%。技術帶頭人之一陳寅鎬直接持股 5.97%。中瑋投資為公司員工持股平臺，公司在 2021 年 3 月實施了首次股權激勵，高級管理人員、中層管理人員和核心技術人員均有直接或間接持股。公司下轄全資子公司 3 家、

30、控股子公司 1 家、全資孫公司 1 家，已形成“1 個總部管控中心+4 個生產基地”的發展格局，經營地和產能布局橫跨浙江、江西、福建。圖圖 2：中欣氟材股權結構中欣氟材股權結構（截至截至 2023 年年 3 月月 31 日日）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.增加基礎化工及新材料板塊，期間費用率持續下降增加基礎化工及新材料板塊，期間費用率持續下降 營業收入與歸母凈利潤穩步增長。營業收入與歸母凈利潤穩步增長。公司 2017 上市以來，公司業績保持快速增長態勢。2022 年實現營業收入 1

31、6.02 億元，同比增長 5.00%，2017-2022 年復合增速 41.42%。2022 年實現歸母凈利潤 1.85 億元，同比增長 6.47%，2017-2022年復合增速 40.80%。2019 年虧損 0.55 億元，主要因被收購方未達到當年業績承諾，計提商譽減值 2.53 億元。圖圖 3：公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 5：公司產品產量及同比增速公司產品產量及同比增速 圖圖 6：公司產品銷量及同比增速公司產品銷量及同比增速 資料來源：公司公告，德邦

32、研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 分版塊來看：分版塊來看：公司主營業務分為基礎化工、醫藥、農藥、新材料四大板塊，2019 年并表高寶礦業變更披露口徑，新增基礎化工板塊及新材料板塊。2022 年基礎氟化工產品生產量下降 8.37%，銷售下降 6.24%，主要系氫氟酸技改，氫氟酸生產量下降，領用硫酸減少。醫藥化工產品生產量增加 37.68%，主要系四氟系列和甲哌系列生產量增加，銷售量基本保持不變。農藥化工產品銷售增加 1.79%，主要系 2.3.5.6-系列客戶需求增加。新材料和電子化學品產品銷售下降 62.27%，生產量下降 59.04%，主要系 BPEF 系列終端需求量減少，訂單洽談中。

33、貿易銷售量下降 81.73%，主要系左氧氟羧酸貿易銷售減少。隨著新業務發展，傳統含氟醫藥、農藥中間體營業收入占比由 2018 年 97.65%下降至 2022 年 59.03%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%048121620201720182019202020212022營收（億元）同比增速-右軸-280%-180%-80%20%120%220%320%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速-右軸-100%0%100%200%300%400%0204060802018201920202

34、0212022貿易（萬噸）其他（萬噸）新材料和電子化工（萬噸）農藥化工（萬噸）醫藥化工（萬噸）基礎氟化工（萬噸）總計同比增速-右軸-100%0%100%200%300%400%020406020182019202020212022貿易（萬噸）其他（萬噸）新材料和電子化工（萬噸）農藥化工（萬噸）醫藥化工（萬噸）基礎氟化工（萬噸）總計同比增速-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司營收結構公司營收結構 圖圖 8：公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 9：公司各版塊

35、毛利率公司各版塊毛利率 圖圖 10：綜合毛利率、凈利率變化綜合毛利率、凈利率變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 期間費用期間費用率率持續下降，研發投入不斷加大。持續下降，研發投入不斷加大。受益于不斷完善的產品產業鏈，先進的管理理念和方法，優質的核心客戶資源以及良好的市場品牌形象，公司整體期間費用率大幅下降。公司期間費用率從 2017 年的 16.09%下降至 2022 年的11.8%。公司重視新產品的研發、產品性能的加強及應用領域的擴張，2022 年公司繼續加大技術開發力度，增加研發投入，研發費用為0.40億元，同比增長3.41%，近 5 年復合增速為 12.

36、72%。圖圖 11：公司費用結構公司費用結構 圖圖 12：研發費用及同比增速研發費用及同比增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：管理費用不包含研發費用 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022基礎氟化工產品醫藥化工產品農藥化工產品新材料和電子化學品其他貿易0%50%100%20182019202020212022基礎氟化工產品醫藥化工產品農藥化工產品新材料和電子化學品其他貿易0%50%100%150%20182019202020212022基礎氟化工醫藥化工農藥化工新材料和電子化工其他貿易-10%0%10%20%30%20

37、1720182019202020212022綜合毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022管理費用率財務費用率銷售費用率-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022研發費用（萬元）研發增長率-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）11/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.深耕深耕高附加值高附加值氟精細化學品，中間體起家向新材料進軍氟精細化學品，中間體起家向新材料進軍 氟精細化學品為氟化工生產的初級或次級化學品經過深加工而制取的具

38、有特定用途、技術密集、附加值高、小批量生產的系列含氟產品。公司以氟精細化學品為主體的醫藥中間體和農藥中間體起家，依托現有技術和產能，利用技術和工藝的延展性，向含氟新材料進軍。2.1.醫藥：喹諾酮醫藥：喹諾酮中間體中間體競爭力增強，西他列汀中間體前景廣闊競爭力增強，西他列汀中間體前景廣闊 2.1.1.圍繞新型喹諾酮類中間體布局，公司產品、地緣、客戶關系優勢大圍繞新型喹諾酮類中間體布局，公司產品、地緣、客戶關系優勢大 喹諾酮類量增喹諾酮類量增價減，活躍品種更趨集中。價減，活躍品種更趨集中。喹諾酮類屬于化學合成類抗菌藥物，具有結構簡單、殺菌譜廣、抗菌能力強、毒副作用小、給藥方便等特點，成為近年來競相

39、開發與應用的熱門藥品。根據 PDB 藥物綜合數據庫，2022 年前三季度樣本醫院喹諾酮類抗生素呈現銷售數量同比增長 2.1%而銷售金額同比下降 19.9%態勢，主要受集采品種落地實施和仿制藥上市競爭影響。喹諾酮類可根據發明先后及抗菌性能的不同分為一、二、三、四、五代，現今活躍在市場上的喹諾酮類主要為第三代與第四代。2022 年前三季度在樣本醫院銷售的喹諾酮類抗生素有 14個，單價最高的為氧氟沙星制劑 71.68 元，單價最低的為諾氟沙星制劑 0.35 元，其中排名前 5 的分別為左氧氟沙星、莫西沙星、奈諾沙星、環丙沙星和西他沙星，占喹諾酮類抗生素銷售額 98.13%，占喹諾酮類抗生素銷售數量

40、93.83%。新喹諾酮類抗生素如第四代莫西沙星、第五代奈諾沙星療效更佳，肝腎功能不全的病患治療時不需要特別減量，年紀較大的老年人應用也較為安全。圖圖 13：2017-9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售金額及單價樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售金額及單價 圖圖 14：2017-9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售數量及增速樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售數量及增速 資料來源：醫藥經濟報，PDB 藥物綜合數據庫，德邦研究所 資料來源：醫藥經濟報，PDB 藥物綜合數據庫，德邦研究所 表表 3：喹諾酮類藥物的分類及抗菌譜特點：喹諾酮類藥物的分類及抗菌譜特點 分類分類 代表藥物代表藥物 抗菌譜特點抗菌譜特

41、點 第一代第一代 萘啶酸 抗菌譜窄，用于敏感菌所致的尿路和腸道感染 第二代第二代 吡哌酸 較第一代抗菌譜有所擴大，用于敏感菌所致的尿路和腸道感染 第三代第三代 環丙沙星、氧氟沙星、左氧氟沙星、司帕沙星、格帕沙星 除覆蓋第一、第二代的抗菌譜外，對腸桿菌活性增強，同時對革蘭陽性球菌也有抗菌作用 第四代第四代 加替沙星、莫西沙星、吉米沙星、西他沙星 對革蘭陽性球菌和厭氧菌的活性顯著加強，對革蘭陰性桿菌的作用與環丙沙星相似，同時對衣原體、支原體、軍團菌作用也較強 第五代第五代 奈諾沙星、加諾沙星 無氟原子，對革蘭陽性球菌作用增強，對革蘭氏陰性菌及非典型病原體均有作用，對耐藥的肺炎鏈球菌（PRSP）和耐

42、甲氧西林金黃色葡萄球菌（MRSA）高度敏感。資料來源：丁香園，德邦研究所 051015202505101520253035201720182019202020219M2022銷售金額（億元）單價（元）-右軸-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020219M2022銷售數量（億）同比-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）12/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：9M2022 樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售情況樣本醫院喹諾酮類抗生素銷售情況 藥品通用名藥品

43、通用名 分類分類 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）銷售金額占比銷售金額占比 銷售數量（萬個）銷售數量（萬個）銷售數量占比銷售數量占比 單價（元單價（元/個）個）左氧氟沙星左氧氟沙星 第三代 34365.12 45.84%6061.21 71.30%5.67 莫西沙星莫西沙星 第四代 29403.04 39.22%1357.01 15.96%21.67 奈諾沙星奈諾沙星 第五代 5014.96 6.69%275.28 3.24%18.22 環丙沙星環丙沙星 第三代 3402.07 4.54%141.84 1.67%23.99 西他沙星西他沙星 第四代 1384.30 1.85%140.67 1.

44、65%9.84 安妥沙星安妥沙星 第四代 844.82 1.13%79.37 0.93%10.64 帕珠沙星帕珠沙星 第四代 209.18 0.28%11.38 0.13%18.39 諾氟沙星諾氟沙星 第三代 136.51 0.18%393.42 4.63%0.35 氧氟沙星氧氟沙星 第三代 124.38 0.17%1.74 0.02%71.68 依諾沙星依諾沙星 第三代 41.20 0.05%2.19 0.03%18.81 司帕沙星司帕沙星 第三代 19.26 0.03%9.19 0.11%2.10 吡哌酸吡哌酸 第二代 18.30 0.02%27.04 0.32%0.68 吉米沙星吉米沙星

45、 第四代 6.47 0.01%0.15 0.00%41.87 加替沙星加替沙星 第四代 0.82 0.00%0.02 0.00%35.63 資料來源：醫藥經濟報，PDB 藥物綜合數據庫，德邦研究所 圍繞新型喹諾酮類布局，圍繞新型喹諾酮類布局，競爭優勢進一步增強競爭優勢進一步增強。根據 2017 年中國氟硅有機材料工業協會統計，公司生產的 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯（市場份額近 50%）、2,4-二氯-5-氟苯乙酮（市場份額近 40%）、N-甲基哌嗪（市場份額 25-30%）產銷規模在氟中間體行業位居前列。此外，公司采用共性技術，先后開發了以莫西沙星環合酸、奈諾沙星環合酸為代表的氟喹諾酮類環合

46、酸系列產品。在建項目“年產 1120噸三氟苯系列衍生物項目”包括喹諾酮類中間體 2,3,4,5-四氯苯甲酰氯 500 噸、2,4,5-三氟-3-甲氧基苯甲酰氯 400 噸，有望進一步增強公司競爭優勢。公司依托地緣優勢，已形成以京新藥業、國邦藥業、浙江醫藥等知名企業為主的客戶群，年產 50 噸奈諾沙星環合酸建設項目即為浙江醫藥定制化銷售產品。2.1.2.西他列汀市場前景廣闊，公司擴產規模行業領先西他列汀市場前景廣闊，公司擴產規模行業領先 西西他他列汀列汀原研原研專利過期，專利過期，原料藥關鍵原料藥關鍵中間體中間體迎迎發展機遇。發展機遇。西他列汀是一種口服二肽基肽酶 4(DPP-4，dipepti

47、dylpeptidase-4)抑制劑，與飲食和運動結合使用，可改善 2 型糖尿病患者的血糖控制。Januvia（西他列?。┯擅绹斯狙兄崎_發，于 2006 年被 FDA 批準上市。據藥融云全球藥物研發數據庫預計，近年來西格列汀的全球銷售額均穩定在 35-40 億美元左右。2009 年磷酸西格列汀片獲批落地中國，2017 年進入國家醫保（乙類）。2021 年中國院內銷售額超 15 億，同比增長 17.57%。隨著原研專利過期以及仿制藥密集獲批，本土藥企入局推動西格列汀制劑市場擴容，合成西他列汀的重要中間體2,4,5-三氟苯乙酸迎來發展契機。公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）13/3

48、3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：2014-2021 年磷酸西格列汀中國院內銷售額年磷酸西格列汀中國院內銷售額 資料來源：藥融云，德邦研究所 表表 5：中國中國 DPP-4 抑制劑獲批情況抑制劑獲批情況 藥品名稱藥品名稱 原研廠家原研廠家 進口獲批年份進口獲批年份 首仿首仿 獲批企業個數獲批企業個數 磷酸西格列汀片 默沙東 2009 年 正大天晴 15+1 維格列汀片 諾華 2011 年 豪森藥業 19+1 沙格列汀片 阿斯利康 2011 年 奧賽康 6+1 苯甲酸阿格列汀片 武田 2013 年 亞寶藥業 11+1 利格列汀片 勃林格殷格翰 2013 年 東陽光藥業 6+

49、1 琥珀酸曲格列汀片 武田 科倫藥業 1+0 資料來源：米內網，德邦研究所 2,4,5-三氟苯乙酸現有合成工藝路線主要以 2,4,5-三氟溴苯或者 1,2,4-三氟苯為起始原料，傳統的工藝路線存在操作繁瑣、催化劑價格昂貴、污染嚴重等問題。參考公司專利“2,4,5-三氟苯乙酸合成工藝”，以 2,4,5-三氟苯甲酸為起始原料的工藝路線操作簡單、回收率高、生產成本低。目前 2,4,5-三氟苯乙酸廠商產能均為百噸級，考慮到考慮到 2,4,5-三氟苯乙酸廣闊市場應用前景，公司計劃三氟苯乙酸廣闊市場應用前景，公司計劃 2023 年在目前年在目前100 噸噸 2,4,5-三氟苯乙酸產能基礎上擴產三氟苯乙酸產

50、能基礎上擴產 1000 噸。噸。2.2.農藥：小眾菊酯中間體市場穩定，苯甲酰脲中間體前景較好農藥：小眾菊酯中間體市場穩定，苯甲酰脲中間體前景較好 公司農藥中間體包括 2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI 系列和 2,6-二氟苯甲酰胺三個產品系列。2,3,5,6-四氟苯系列中四氟-4-甲基芐醇、四氟-4-甲氧基甲基芐醇除了是擬除蟲菊酯的關鍵中間體外，同時也是高性能液晶材料中間體。2.2.1.衛生殺蟲劑市場規模平穩，小眾菊酯中間體需求穩定衛生殺蟲劑市場規模平穩，小眾菊酯中間體需求穩定 根據世界農化網，擬除蟲菊酯在作物保護領域中占據較大的份額,占全球殺蟲劑業務總量的 19%，2019 年的市場價值達

51、 28.06 億美元。擬除蟲菊酯因殺蟲效擬除蟲菊酯因殺蟲效果廣譜、高效、低毒、低殘留、生物降果廣譜、高效、低毒、低殘留、生物降解性能好等優點而廣泛地應用于衛生害蟲解性能好等優點而廣泛地應用于衛生害蟲防治領域，占衛生殺蟲劑有效成分使用量的防治領域，占衛生殺蟲劑有效成分使用量的 70%以上。以上。根據億渡數據，2020 年中國家用衛生殺蟲市場規模為 73.9 億元，預計未來 5 年市場規模相對平穩。中國部分知名品牌的家用衛生殺蟲產品中，有效成分均為擬除蟲菊酯類。常見的菊酯類物質包括氯氰菊酯、炔丙菊酯、四氟甲醚菊酯和除蟲菊素等。目前菊酯類原藥生產的兩大巨頭分別是日本住友和中國揚農，供應了全球近 80

52、%的菊酯原藥。0%20%40%60%80%100%120%024681012141620142015201620172018201920202021銷售額（億元）同比-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2014-2019 年擬除蟲菊酯殺蟲劑市場及份額年擬除蟲菊酯殺蟲劑市場及份額 資料來源：世界農化網，德邦研究所 圖圖 17：2016-2025 年中國家用衛生殺蟲用品市場規模年中國家用衛生殺蟲用品市場規模 圖圖 18：2020 年中國家用衛生殺蟲用品市場競爭格局年中國家用衛生殺蟲用品市場競爭格局 資料來源：億渡數據，

53、德邦研究所 資料來源：億渡數據，德邦研究所 表表 6：中國部分知名品牌的家用衛生殺蟲用品有效成分中國部分知名品牌的家用衛生殺蟲用品有效成分 產品種類產品種類 品牌品牌 有效化學成分有效化學成分 蚊香 莊臣雷達、莊臣全無敵、欖菊、彩虹、超威 氯氟醚菊酯 欖菊兒保健、貝貝健槍手 四氟甲苯菊酯 槍手、彩虹、欖菊 氯氟醚菊酯、炔丙菊酯 電熱蚊香液 彩虹、超威、欖菊、槍手 氯氟醚菊酯 莊臣雷達、欖菊兒保健 四氟甲苯菊酯 莊臣全無敵、超威、貝貝健 炔丙菊酯 氣霧劑 雷達殺蟑氣霧劑、超威殺蟑氣霧劑 炔咪菊酯、氯氰菊酯 槍手殺蟲氣霧劑 胺菊酯、高效氯氰菊酯、四氟苯菊酯 彩虹殺蟲氣霧劑 富右旋反式烯丙菊酯、氯氰

54、菊酯、胺菊酯 資料來源：億渡數據，德邦研究所 1）擬除蟲菊酯四氟苯菊酯：）擬除蟲菊酯四氟苯菊酯：德國拜耳公司于 80 年代開發的高效、低毒衛生殺蟲劑，主要作為蚊香、家用防蛀產品的原料。四氟苯菊酯在中國的專利已于 2008年到期。2,3,5,6-四氟芐醇為四氟苯菊酯關鍵中間體，公司一體化布局 2,3,5,6-四氟對苯二甲腈、2,3,5,6-四氟苯甲酸以及 2,3,5,6-四氟芐醇。18.0%18.2%18.4%18.6%18.8%19.0%19.2%19.4%19.6%020406080100120140160201420152016201720182019擬除蟲菊酯類（億美元）其他（億美元）占

55、比-右軸-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%7172737475767778中國家用衛生殺蟲市場規模（億元）同比增長-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）擬除蟲菊酯四氟甲醚菊酯：）擬除蟲菊酯四氟甲醚菊酯：2001 年左右日本住友公司開發研究的衛生用殺蟲劑。2005 年開始在中國推廣應用，在市場應用占有較大份額。2,3,5,6-四氟對苯二甲醇作為擬除蟲菊酯類衛生殺蟲劑四氟甲醚菊酯的關鍵中間體，年需求量一直穩定在 500 噸左右。3）擬除蟲菊酯七氟菊酯：）擬除蟲菊酯七氟菊酯：先正達開發的擬除蟲菊酯類殺蟲劑，198

56、6 年上市的七氟菊酯主要市場在美國和歐盟，2009 年首次邁入銷售額上億美元品種行列，目前被廣泛的應用于種子處理劑和土壤害蟲殺蟲劑，市場前景廣闊。4-甲基-2,3,5,6-四氟苯甲醇作為七氟菊酯的關鍵中間體,目前年需求量一直穩定在 300 噸左右。圖圖 19：2,3,5,6-四氟苯系列產品生產工藝流程圖四氟苯系列產品生產工藝流程圖 資料來源：中欣氟材首次公開發行股票招股說明書，德邦研究所 2.2.2.苯甲酰脲類苯甲酰脲類殺蟲劑殺蟲劑前景廣闊，前景廣闊，關鍵中間體關鍵中間體市場價值較高市場價值較高 苯甲酰脲類（苯甲酰脲類（BPUs）化合物作為一類幾丁質合成抑制劑，具有使目標害蟲抗）化合物作為一類

57、幾丁質合成抑制劑，具有使目標害蟲抗藥性產生頻率低、對非靶標生物低毒且易于生產以及成本低廉等眾多優點，被認藥性產生頻率低、對非靶標生物低毒且易于生產以及成本低廉等眾多優點，被認為是最有應用前景的一類殺蟲劑。為是最有應用前景的一類殺蟲劑。自 1977 年第一個 BPUs 殺蟲劑商業化生產應用至今，已商品化的苯甲酰脲類化合物也有二十多種，主要有：除蟲脲、滅幼脲、殺鈴脲、氟鈴脲、氟蟲脲、氟啶脲、氟螨脲、丁醚脲、蟲酰肼、氟蟲隆、毒蟲脲等。根據 PhillipsMcDougall，2019 年全球作物用殺蟲劑的銷售額為 151.46 億美元，苯甲酰脲類市場份額約 2.9%左右。圖圖 20：2019 年全球

58、殺蟲劑分布情況年全球殺蟲劑分布情況 資料來源：農藥市場信息新媒界，德邦研究所 2,6-二氟苯甲酰胺（二氟苯甲酰胺（DFBA）是合成苯甲?；孱惢瘜W農藥的關鍵中間體，下）是合成苯甲?；孱惢瘜W農藥的關鍵中間體，下新煙堿類,17.3%菊酯類,15.8%雙酰胺類,12.8%有機磷類,12.7%發酵產品,8.2%氨基甲酸酯類,5.2%殺螨劑,4.8%微生物類,3.7%苯甲酰脲類,2.9%昆蟲生長激素,2.2%天敵生物類,1.1%植物提取物,0.7%有機氯類,0.1%其他類,10.1%公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 游產品包括除蟲脲、虱螨脲

59、、乙螨唑、氟鈴脲、伏蟲隆、新型除草劑雙氟磺草胺，游產品包括除蟲脲、虱螨脲、乙螨唑、氟鈴脲、伏蟲隆、新型除草劑雙氟磺草胺，具有較高的市場價值。具有較高的市場價值。根據中農立華，2,6-二氟苯甲酰胺全球產能集中在中國，我國 2,6-二氟苯甲酰胺有效產能在 7,000 噸以上，但受下游市場需求及前期價格低利潤微薄等因素影響，部分廠家退出市場競爭后，市場主要由中欣氟材、聯化科技、河南綠康等廠家生產供貨。每年實際生產量在 3,000 噸左右。2012 年該品價格達到 12 萬元/噸的歷史低位；2017 年受國內環保督查影響，國內生產企業停限產嚴重，該品價格一路走高至 34 萬元/噸的歷史高位；2019

60、年下半年開始，隨著新增產能的陸續釋放，該品價格理性回調，2022 年 6 月市場價格在 18 萬元/噸左右；2023 年由于市場競爭激烈，2，6-二氟苯甲酰胺價格走低至 14 萬元/噸左右。圖圖 21：2,6-二氟苯甲酰胺二氟苯甲酰胺產業鏈導圖產業鏈導圖 資料來源：中農立華，農藥資訊網，德邦研究所 2.3.新材料新材料：拓拓展含氟新材料，打造全新增長極展含氟新材料，打造全新增長極 公司規劃擴展高附加值的 BPEF（光學樹脂單體）、DFBP（PEEK 合成單體）及氟聚酰亞胺等新材料和超級電容器電解液等含氟電子化學品，繼續深耕功能性含氟新材料與電子新材料中的細分領域，打造公司全新增長極。2.3.1

61、.BPEF：重要功能性高分子材料單體，受益于光學樹脂及電子產品發展：重要功能性高分子材料單體，受益于光學樹脂及電子產品發展 BPEF 又稱 9,9-二(4-羥基乙氧基)苯基芴，是一種重要的雙酚芴類化合物，作為一種功能性高分子材料單體，主要用于制造具有高耐熱性、優異光學性和優良阻燃性的環氧樹脂、聚碳酸酯、聚芳香酯、聚醚等高分子材料，在航空航天、電子電器、汽車制造等領域具有廣泛用途。以 9,9-二4-(2-羥基乙氧基)苯基芴為單體合成的聚碳酸酯，具有優異的光學性能，用于制造高端樹脂鏡頭；以 9,9-二4-(2-羥基乙氧基)苯基芴為單體合成的環氧樹脂，作為封裝材料，在顯示屏制作、芯片封裝等領域得到廣

62、泛應用。目前 BPEF 在韓國、日本和美國備受關注。根據新思界網預測，國內 BPEF 年需求在 4000 噸左右。隨著人們對于高端光學材料及隨著人們對于高端光學材料及電子產品的需求日益增長，電子產品的需求日益增長，BPEF 市場前景廣闊市場前景廣闊：1）高端光學樹脂：）高端光學樹脂：BPEF 可大量用于縮合反應當中，是制備高折射率聚合物(環氧樹脂、聚氨酯、聚碳酸酯、聚酯、聚芳香酯、聚醚或多醚等縮聚產品)的原料，成為光學透鏡、薄膜、塑料光導纖維、光盤底座、耐熱性樹脂或工程塑料等的胚料。國內近年萬華化學及華為公司專利布局高折射聚碳酸酯光學部件，隨我國功能性高分子材料及其光學材料的開發，國內 BPE

63、F 需求有望逐步提升。公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：2018-2025E 中國眼睛鏡片零售市場規模及預測中國眼睛鏡片零售市場規模及預測 圖圖 23：2019-2023E 全球手機相機模組出貨量情況及預測全球手機相機模組出貨量情況及預測 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 資料來源：Trendforce，德邦研究所 圖圖 24：熔融酯交換法：熔融酯交換法 BPEF、BPA 和和 DPC 共縮聚制備共聚共縮聚制備共聚 PC 資料來源：含雙酚芴聚碳酸酯的合成與光學性能杜欣瑤等，德邦研究所 注：BPA 為雙酚 A，DPC 為碳酸

64、二苯酯 2）液晶）液晶屏屏基礎原料：基礎原料：雙羥乙氧基芴合成材料已應用到高檔的手機顯示屏，并正在向高檔液晶顯示屏方向發展，隨著近年來智能手機等高檔液晶屏的廣泛使用，作為合成電子液晶材料的基礎原料 BPEF、BPF、9-芴酮的市場容量進一步擴大。圖圖 25：2020-2022 年按技術劃分的車載和只能手機年按技術劃分的車載和只能手機 TFTLCD 出貨量出貨量 資料來源：Omdia，德邦研究所 國內實現 BPEF 商業化的企業較少，且大多企業規模偏小，國內除公司外生產企業主要有中化河北、江蘇永星化工、山西金精化工、中鋼天源等企業。公司掌握以 9-芴酮為起始原料，一步反應合成 BPEF 的工藝路

65、線，目前具有 BPEF 產能1500 噸，“年產 1420 噸氟精細化學品及 5200 噸光電材料系列產品建設項目”中0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005002018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國眼鏡鏡片零售市場規模（億元）同比增速-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%424344454647484920192020202120222023E全球手機相機模組出貨量（億顆）同比增速-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 規劃有 BPEF

66、產能 2000 噸、BPF 產能 500 噸以及起始原料 9-芴酮產能 1000 噸，目前尚在審批過程中。項目落地后，公司項目落地后，公司 BPEF 設計產能提升至設計產能提升至 3500 噸，未來噸，未來將持續開拓芴系新材料中間體的市場，形成以將持續開拓芴系新材料中間體的市場，形成以 9,9-二二(4-羥基乙氧基羥基乙氧基)苯基苯基芴芴（BPEF）為主，以）為主，以 9,9-二二4-羥基苯基羥基苯基芴（芴（BPF）和環氧基雙酚芴為兩翼的芴系）和環氧基雙酚芴為兩翼的芴系列新材料的產品體系。列新材料的產品體系。圖圖 26：一種一種 9,9-二二4-(2-羥基乙氧基羥基乙氧基)苯基苯基芴的合成方法

67、芴的合成方法 資料來源：企知道，一種 9,9-二4-(2-羥基乙氧基)苯基芴的合成方法，德邦研究所 2.3.2.DFBP：PEEK 國產工業化加速，關鍵單體國產工業化加速，關鍵單體 DFBP 競爭格局尚好競爭格局尚好 PEEK（聚醚醚酮聚醚醚酮）關鍵原材料關鍵原材料受益于受益于 PEEK 需求增長及廠商提前布局需求增長及廠商提前布局。DFBP（4,4二氟二苯甲酮）主要用于合成具有戰略用途的新型聚芳醚酮結構熱塑型特種工程塑料 PEEK，其純度、品質將直接影響 PEEK 的產品質量，每生產 1 噸PEEK 需要消耗 0.8 噸 DFBP 單體。PEEK 屬于特種高分子材料，具有耐高溫、耐化學藥品腐

68、蝕等物理化學性能，可用作耐高溫結構材料和電絕緣材料，可與玻璃纖維或碳纖維復合制備增強材料，在航空航天領域、醫療器械領域（作為人工骨修復骨缺損）和工業領域有大量的應用。根據中國化工信息中心，2020 年全球PEEK 銷售額為 6.52 億美元，2015-2020 年復合增速為 6%，預計 2020-2024 年復合增速為 9%；2020 年中國消費量為 1550 噸，2015-2020 年復合增速為 44%，預計 2020-2024 年復合增速為 18%。國內外 PEEK 的主要生產商包括 VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索爾維）、EVONIK（贏創）、中研股份、吉大特塑及鵬孚隆等企業。

69、圖圖 27：全球全球 PEEK 市場銷售額情況市場銷售額情況 圖圖 28：中國中國 PEEK 市場消費量市場消費量 資料來源：鵬孚隆招股說明書，中國化工信息中心，德邦研究所 資料來源：鵬孚隆招股說明書，中國化工信息中心，德邦研究所 表表 7：PEEK 主要產能不完全統計主要產能不完全統計 現有產能（噸）現有產能（噸）擬擬/在建產能（噸）在建產能（噸）產地產地 工藝工藝 VICTREX（威格斯）7150+1500/英國、中國 ICI，親核 SOLVAY（索爾維）2500/印度、美國 Gharda，親電 0%2%4%6%8%10%12%0246810全球PEEK市場銷售額情況（億美元）同比增速-右

70、軸0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500中國PEEK市場消費量（噸）同比增速-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 EVONIK（贏創）1800/中國、日本 吉大，親核 中研股份 1,000 700 中國 吉大，親核 盤錦中潤特塑 1000（CoPEEK）/中國 吉大，親核 山東君昊 1,000 2400（其中 300 噸醫藥級）中國 吉大特塑 500/中國 吉大，親核 鵬孚隆 300 1000（聚芳醚酮）中國 山東浩然特塑 300/中國 珠海萬通（金發科技）300/中國 吉大

71、，親核 沃特股份 0 2000（含 PEEK 和 PEKK）中國 資料來源：各公司官網，各公司公告，各公司環評報告書，plasteurope，中國化工信息周刊等，德邦研究所 DFBP 主流以對氟苯甲酰氯和氟苯為原料，經傅克?；磻铣?。該法具有合成收率高，產品純度好等優點。但原料對氟苯甲酰氯市場價格較高且供應緊張，導致合成成本難以有效降低。新瀚新材和營口興福是國內 DFBP 主要供應商，均部分具有穩定的原料來源，公司 5000 噸 DFBP 一體化配套有氟苯及對氟苯甲酰氯產能。目前國內目前國內 DFBP 設計產能設計產能共共 1.1 萬噸，產能建成后可滿足萬噸，產能建成后可滿足 1.375

72、噸噸PEEK 需求。需求。表表 8：DFBP 主要產能不完全統計主要產能不完全統計 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）原料配套情況原料配套情況 新瀚新材 1500 2500 關聯企業聯昌新材對氟苯甲酰氯、氟苯設計產能分別 1,500 噸和 5,000 噸 營口興?；?2000 設計產能氟苯系列產品 1800 噸、對氟苯甲酰氯 800 噸 中欣氟材 5000 在建項目一期設計產能氟苯 5000 噸，二期設計產能氟苯15000 噸、對氟苯甲酰氯 3000 噸 資料來源：各公司公告，各公司環評報告書，德邦研究所 圖圖 29：4,4 二氟二苯甲酮二氟二苯甲酮合成方法合成方法 資

73、料來源：企知道，一種 4,4-二氟二苯甲酮的合成方法，德邦研究所 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.補鏈強鏈延鏈蓄勢賦能，外拓新能源及制冷劑大單品補鏈強鏈延鏈蓄勢賦能，外拓新能源及制冷劑大單品 公司積極向產業鏈上下游雙向延伸進行產業布局，通過外延式并購高寶礦業和長興螢石，布局氟化工原料氫氟酸、硫酸及“第二稀土”之稱的稀缺螢石資源；并收購江西?？耸⑶腥胫评鋭╊I域。在此基礎上，公司以“上下延伸、關聯拓展、板塊協同”為方針，拓展新能源化學品及第四代制冷劑等大單品。圖圖 30：公司產業鏈圖示公司產業鏈圖示 資料來源：中欣氟材未來三年發展

74、規劃綱要（2023-2025），德邦研究所 3.1.重組高寶補充重組高寶補充氟原料氟原料保障，延保障，延伸伸布局無機新能源產品布局無機新能源產品 為保障供應鏈穩定，公司于 2019 年 8 月收購高寶礦業 100%股權，同年 12月高寶礦業收購長興螢石100%股權，向產業鏈上游補充布局基礎化工原料螢石、氫氟酸和硫酸，目前已形成年產 8 萬噸螢石礦的開采能力和 20 萬噸硫酸、7 萬噸氟化氫設計產能。截止 2022 年 10 月，公司螢石儲量剩余 60 萬噸左右。在此基礎上，公司充分利用公司的化工技術產業優勢和當地豐富的螢石資源，發展高品公司充分利用公司的化工技術產業優勢和當地豐富的螢石資源，發

75、展高品質氟化學品，建設“氟精細化學品系列擴建項目”質氟化學品，建設“氟精細化學品系列擴建項目”、“年產、“年產 3 萬噸光伏級氫氟酸項萬噸光伏級氫氟酸項目目”“年產“年產 2.1 萬噸新型電解液材料建設項目”，為公司增加新的經濟增長點。萬噸新型電解液材料建設項目”，為公司增加新的經濟增長點。表表 9：福建高寶項目梳理福建高寶項目梳理 產能名稱產能名稱 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）年產 3 萬噸光伏級電子氫氟酸項目 光伏級氫氟酸 3 含氟精細化學品系列項目（一期）無水氟化氫 3 氟苯 0.5 氟化鉀 2 含氟精細化學品系列項目（二期）氟苯 1.5 高純氟化鉀 3.3 高純氟化鈉 1.

76、4 對氟苯甲酰氯 0.3 新型電解液材料項目（一期）六氟磷酸鈉 0.5 雙氟磺酰亞胺鋰 0.5 新型電解液材料項目（二期）六氟磷酸鈉 0.5 雙三氟甲基磺酰亞胺鋰 0.3 三氟甲磺酰氯 0.2 氟代碳酸乙烯酯 0.1 資料來源：中欣氟材2020 年度非公開發行 A 股股票募集資金使用可行性分析報告，公司環評報告書，龍巖安全評價機構，北極星電池網，德邦研究所 3.1.1.電子級氫氟酸電子級氫氟酸：光伏電池片關鍵輔材，公司原材料優勢顯著光伏電池片關鍵輔材，公司原材料優勢顯著 電子級氫氟酸廣泛應用于集成電路、太陽能光伏和液晶顯示屏等領域。電子級氫氟酸廣泛應用于集成電路、太陽能光伏和液晶顯示屏等領域。

77、作為氟精細化學品的一種，電子級氫氟酸腐蝕性強，主要用于集成電路、太陽能光伏及液晶顯示屏三大領域的芯片清洗和腐蝕，是光伏和半導體行業生產過程中應用最多的關鍵性基礎化工材料之一，還可以作為分析試劑制備高純度的含氟化學品。公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其中，太陽能光伏需求占比約為 22%，主要應用于太陽能電池片的制絨和清洗等工藝工程，一般對于技術要求僅為 SEMI G1 水平。圖圖 31：“十三五”期間：“十三五”期間中國大陸中國大陸濕電子化學品消費結構濕電子化學品消費結構 圖圖 32：國內電子級氫氟酸下游需求結構國內電子級氫氟酸下游

78、需求結構 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：產業信息網，德邦研究所 表表 10：電子級氫氟酸的五個等級：電子級氫氟酸的五個等級 級別級別 EL UP UPS UPSS UPSSS SEMI 標準標準 C1（Grade1）C7（Grade2）C8（Grade3）C12（Grade4）Grade5 產品檔次產品檔次 低檔產品 中低檔產品 中高檔產品 高檔產品 高檔產品 金屬雜質（金屬雜質（PPB）1ppm 10ppb 1ppb 0.1ppb 0.01ppb 控制粒徑（控制粒徑（m）1.0m 0.5m 0.5m 0.2m 需雙方協議 顆粒（個、顆粒（個、ml）25 25 5 需雙方協議

79、 需雙方協議 適應適應 IC 線寬范圍線寬范圍（m）1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 適用適用 IC 集成度集成度-1M、4M 16M、64M、256M 1G、4G、16G 64G 主要應用主要應用 光伏太陽能電池 分立器件 平板顯示、LED、微米集成電路 半導體集成電路 半導體集成電路12 寸晶圓 資料來源：銳觀咨詢，德邦研究所 光伏行業的快速發展為其配套產業帶來了龐大的市場需求。光伏行業的快速發展為其配套產業帶來了龐大的市場需求。根據 CPIA，2022年我國光伏新增裝機 87.41GW，同比增長 59.3%；全球光伏新增裝機 230GW，同比增長 35.

80、3%，保守預測我國光伏新增裝機將從 2023 年 95GW 增長到 2030年120GW；全球光伏新增裝機將從2023年的280GW增長到2030年的436GW。其中，濕電子化學品作作為光伏行業核心環節光伏電池片生產應用的關鍵輔助材料，光伏電池用濕電子化學品市場需求持續增加。根據 CPIA 數據，2022 年我國光伏電池片產量為 318GW，同比增長 60.7%，按照 3.3 噸/MW 的單位消耗量，對應濕電子化學品需求 104.94 萬噸。電子級氫氟酸是光伏電池片制造中用量最多的品種之一。圖圖 33：2016-2022 我國光伏新增裝機清況我國光伏新增裝機清況 圖圖 34：2018-2022

81、 我國電池片產量及增速我國電池片產量及增速 硫酸,31.24%過氧化氫,28.68%氨水,8.11%氫氟酸,5.51%蝕刻液,5.38%硝酸,3.90%異丙醇,2.68%剝離液,1.67%緩沖刻蝕液,1.27%磷酸,0.69%鹽酸,0.58%其他,10.29%集成電路,47.30%太陽能光伏,22.10%液晶顯示屏,18.30%其他,12.30%020406080100201720182019202020212022集中式(GW)分布式(GW)0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020182019202020212022產量（GW)增速（%）公

82、司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：CPIA，德邦研究所 圖圖 35：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測年全球光伏新增裝機預測 圖圖 36：2023-2030 年我國光伏新增裝機預測年我國光伏新增裝機預測 資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：CPIA，德邦研究所 通常的電子級氫氟酸工業化生產工藝為:將工業無水氟化氫(AHF)經氧化劑氧化后進入精餾塔提純，從塔的中上部得到高純度氟化氫，再經特制的吸收器用高純水吸收成有水酸。國內光伏用濕電子化學品已基本實現國產化，主要供應商有江化微、格

83、林達、浙江凱圣、多氟多等。公司依托高寶礦業現有的產能優勢、區公司依托高寶礦業現有的產能優勢、區域優勢和當地的產業政策優勢，實施年產域優勢和當地的產業政策優勢，實施年產 3 萬噸光伏級氫氟酸項目，拓展和豐富萬噸光伏級氫氟酸項目，拓展和豐富產品品類。產品品類。圖圖 37：電子級氫氟酸制備流程電子級氫氟酸制備流程 資料來源：電子級氫氟酸的研究進展應韻進，德邦研究所 表表 11：國內濕電子化學品的主要生產企業、產能及品種：國內濕電子化學品的主要生產企業、產能及品種 企業名稱企業名稱 年產能年產能/萬萬 t 濕電子化學品主要品種濕電子化學品主要品種 江陰江化微電子材料股份有限公司 14.85 半導體全系

84、列濕電子化學品 蘇州晶瑞化學股份有限公司 3.87 硫酸、過氧化氫 杭州格林達電子材料股份有限公司 8.00 半導體全系列濕電子化學品 江陰潤瑪電子材料股份有限公司 2.80 蝕刻液、硝酸、氫氟酸 湖北興福電子材料有限公司 7.00 磷酸、硫酸、蝕刻液等 浙江藍蘇氟化有限公司 1.00 過氧化氫 浙江凱圣氟化學有限公司 5.45 電子級氫氟酸、緩沖刻蝕液、電子級氟化銨等 江陰市化學試劑廠有限公司 1.50 光刻膠配套試劑、硫酸、過氧化氫 多氟多化工股份有限公司 4.30 電子級氫氟酸、硝酸、硫酸、鹽酸、刻蝕劑、氨水等 旭昌化學科技（昆山）有限公司 2.00 電子級清洗劑、電子級氫氟酸清洗劑、蝕

85、刻劑、N-甲基吡咯烷酮 聯仕（上海）化學材料有限公司 1.50 過氧化氫、硫酸、高純氨水、鹽酸、硝酸、醋酸 01002003004005006002023E2024E2025E2027E2030E保守情況(GW)樂觀情況(GW)0204060801001201401602023E2024E2025E2027E2030E保守情況(GW)樂觀情況(GW)公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 合肥東進世美肯科技有限公司 2.00 面板用顯影液、剝離劑、蝕刻劑、清洗劑 東進電子材料（啟東）有限公司 2.00 面板用顯影液、剝離劑、蝕刻劑、清洗劑

86、 資料來源：電子級氫氟酸制備關鍵技術分析張小霞，德邦研究所 3.1.2.六氟磷酸鈉六氟磷酸鈉：鈉電產業化加速落地，一體化布局關鍵原材料鈉電產業化加速落地，一體化布局關鍵原材料 鈉離子電池具有原材料儲量大、成本低、高低溫性能卓越、安全性高、可快鈉離子電池具有原材料儲量大、成本低、高低溫性能卓越、安全性高、可快充優點充優點。由于石墨儲鋰機制的率先發現，讓鋰離子電池在技術上突破更快，鈉電池逐漸淡出主流視野。由于我國鋰礦對外依存度超過 70%，需求的日益劇增加劇了原料供給安全問題，且隨著 2022 年碳酸鋰價格的大幅上漲，鋰電價格持續走高，資源更加豐富、理論成本更加低廉的鈉離子電池受到關注。圖圖 38

87、：鈉離子電池工作原理：鈉離子電池工作原理 圖圖 39：中國碳酸鋰價格中國碳酸鋰價格 資料來源：鈉離子電池儲能技術及經濟性分析張平等，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 12：鈉離子電池：鈉離子電池與鋰離子電池容量性能比較與鋰離子電池容量性能比較 電池類型電池類型 鈉離子電池鈉離子電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 錳酸鋰電池錳酸鋰電池 鉛酸電池鉛酸電池 電壓平臺（V）3.2 3.2 3.7 2 正極材料容量（mAh/g）130 160 125-以正極計克能量（mAh/g）416 512 462.5-無煙煤/石墨負極克容量（mAh/g）260 360 360-以負極計克能量（wh/Kg

88、）832 1152 1332-正負極能量密度（wh/Kg）277 354 343-能量密度（wh/Kg）100-150 140-210 130-170 30-50 資料來源：GGII，德邦研究所 注：截至 2021 年 5 月 表表 13：電化學儲能系統參數：電化學儲能系統參數及全生命周期度電成本及全生命周期度電成本 項目項目 鉛蓄電池鉛蓄電池 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 三元鋰電池三元鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 標稱儲能容量 En/kWh 1000 10000 10000 10000 初始容量投資成本 CE/(元/kWh)500800 10001300 12001600 700900 初始功率投資成

89、本 CP/(元/kW)300500 320420 400500 400500 單位容量維護成本 O&M/%4.60 3.70 5.00 3.70 循環次數/次 37004200 40006000 25003000 40005000 折現率 r/8 8 8 8 儲能循環效率 cyc/%7580 8690 8890 8490 放電深度 DOD/%70 90 100 100 年循環平均衰退率 deg/(%/a)3.60 1.50 3.60 1.50 0102030405060中國碳酸鋰99.5%價格（萬元/噸）公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

90、聲明 年運行次數 n(t)/次 365 365 365 365 充電電價 PC/(元/kWh)0.261 0.261 0.261 0.261 計及電力損耗時的度電成本/元 0.9501.234 0.7390.873 1.0701.290 0.5120.590 不計電力損耗時的度電成本(棄風棄光消納)/元 0.8501.130 0.7000.834 1.4041.260 0.4650.543 不計電力損耗且折現率為 0 時的度電成本/元 0.6290.806 0.4690.543 0.8200.980 0.3200.366 資料來源：鈉離子電池儲能技術及經濟性分析張平等，德邦研究所 根據研究機構

91、 EVTank 聯合伊維經濟研究院共同發布的中國鈉離子電池行業發展白皮書（2023 年），基于鈉離子電池的特點，其主要應用領域將集中在兩輪電動車、三輪電動車、低速車、儲能和新能源汽車等。2022 年鈉離子電池專用量產線產能僅為 2GWh，Evtank 預測鈉離子電池專用量產線 2023 年有望達到13.5GWh，實際出貨量有望達到 3GWh，隨著鈉離子電池產業鏈 2023-2024 年逐步完成客戶的產品驗證、良品率的提升、產業鏈各環節的培養以及示范項目的推廣，2025 年有望真正實現產業化發展，2030 年鈉離子電池的實際出貨量有望達到 347GWh。鈉離子電池電解液體系和鋰離子電池相同，溶質

92、僅將鋰鹽換成鈉鹽，六氟磷酸鈉作為鈉離子電池的的核心原材料之一，需求有望隨鈉離子電池量產實六氟磷酸鈉作為鈉離子電池的的核心原材料之一，需求有望隨鈉離子電池量產實現快速增長?，F快速增長。圖圖 40：中國鈉離子電池專用量產生產線產能情況（中國鈉離子電池專用量產生產線產能情況（Gwh）圖圖 41：2023-2030 年鈉離子電池出貨量預測年鈉離子電池出貨量預測 資料來源：EVtank，電池網，德邦研究所 資料來源：EVtank，電池網，德邦研究所 鈉離子電池產業化加速推進，鈉離子電池產業化加速推進，六氟磷酸鈉六氟磷酸鈉有望有望實現批量供應實現批量供應。隨鈉離子電池產業化推進，六氟磷酸鋰生產商向六氟磷酸

93、鈉延伸，其他企業跨界入局。中欣氟材通過中欣智匯基金參與超鈉新能源 A 輪投資，“超（超鈉）美（美團）中（中欣智匯、中贏資本）國（國電投集團內公司管理基金）”鈉電聯盟正式成立，共同推動鈉離子電池的產業化。當前六氟磷酸鈉的技術壁壘主要在原材料的生產技術儲備上，2023 年 2 月 22 日，三友集團與唐山市政府、中科海鈉就鈉電池產業鏈項目簽訂戰略合作框架協議，同時，與中科海鈉就年產 10 萬噸電池級碳酸鈉項目簽訂合作協議。按照協議，三友集團將與中科海鈉合作共建年產 10 萬噸電池級碳酸鈉起步工程，后續逐步壯大產業規模，為鈉電池提供高品質原料。中欣高寶科技中欣高寶科技年產年產 6000 噸氟化鈉噸氟

94、化鈉、年產年產 10000 噸六氟磷酸鈉項目噸六氟磷酸鈉項目已進入已進入環境影響評價環境影響評價第一次第一次公示階段，公示階段，高純氟化鈉布局有助于公司保證原料供應及降低生產成本高純氟化鈉布局有助于公司保證原料供應及降低生產成本。表表 14：國內六氟磷酸鈉生產企業及產能不完全統計國內六氟磷酸鈉生產企業及產能不完全統計 企業名稱企業名稱 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 多氟多 0.1 萬噸 0.2 萬噸 中欣氟材中欣氟材/1 萬噸 天賜材料天賜材料/1 萬噸*ST 必康必康/1 萬噸 024681012141620222023E0%50%100%150%200%050100150200250

95、300350400出貨量（Gwh）同比增速-右軸 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：*ST 必康關于子公司投資年產 35,000 噸六氟磷酸鋰和 10,000 噸六氟磷酸鈉等產品擴建項目的公告，中欣氟材關于全資子公司與清流經濟開發區管理委員會簽署項目投資合同的公告，天賜材料關于投資建設年產 75,500t 鋰電基礎材料建設項目的公告，各公司官網，長江有色金屬網，德邦研究所 3.1.3.LiFSI：新型鋰鹽滲透率提升，硫酰新型鋰鹽滲透率提升，硫酰氟氟法工藝具備優勢法工藝具備優勢 鋰電池高景氣度帶動電解質鋰鹽需求旺盛。鋰電池高

96、景氣度帶動電解質鋰鹽需求旺盛。鋰電池主要由正極、負極、電解質和隔膜四大部分組成。電解質在鋰離子電池中正負極之間起到傳導電子的用途，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能的保證，一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成，鋰鹽是鋰電池電解液的關鍵組分。據 EVTank統計，2022 年中國電解液出貨量同比增長 75.7%，達到 89.1 萬噸，在全球電解液中的占比增長至 85.4%。根據 GGII 數據，2022 年全球鋰電池出貨約 906GWh，未來3年復合增速38.3%；中國鋰電池出貨655GWh，未來3年復合增速達38.7%。若以 1GWh 對應 1000 噸電解液，鋰鹽質量占

97、比 12.5%計算，2025 年全球電解質鋰鹽需求量約為 30 萬噸，中國電解質鋰鹽需求量約為 21.8 萬噸。圖圖 42：鋰離子電池結構鋰離子電池結構 圖圖 43：單噸電解液原材料消耗量單噸電解液原材料消耗量 序號序號 原材料名稱原材料名稱 單噸產品消耗量單噸產品消耗量（噸）（噸）1 溶劑 0.82 2 六氟磷酸鋰/LiFSI 0.12 3 添加劑 0.01-0.02 資料來源：新能源汽車鋰離子動力電池技術發展現狀及前景分析崔宇、劉文江，德邦研究所 資料來源：GGII,德邦研究所 圖圖 44：2022-2025 年中國鋰電池出貨及預測（年中國鋰電池出貨及預測（GWh）圖圖 45：2022-2

98、025 年全球鋰電池出貨量及預測（年全球鋰電池出貨量及預測（GWh）資料來源：GGII，德邦研究所 資料來源：GGII，德邦研究所 050010001500200025003000350040002022E2025E動力儲能其他合計3-CAGR38.7%01000200030004000500060002022E2025E動力儲能其他合計3-CAGR38.3%公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：2014-2022 中國鋰離子電池電解液出貨量中國鋰離子電池電解液出貨量 資料來源：EVTank，德邦研究所 新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺

99、鋰（新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）添加比例上升。）添加比例上升。LiFSI 是一種優質新型鋰鹽，由于具有穩定性高(200以下不分解)、低溫性能優異、水解穩定性好和環境更友好等優點，可作為替代六氟磷酸鋰的下一代二次鋰離子電池電解質鋰鹽。由于成品價格和生產技術的限制，LiFSI 目前主要用作電解質六氟磷酸鋰的添加劑。根據 GGII，頭部電池企業的 LiFSI 添加比例約為 0.5%-3%，部分企業添加 LiFSI的主流配方已經提升至 3%-6%。鋰電高鎳化趨勢有望加速 LiFSI 落地推廣，未來LiFSI 有望部分替代 LiPF6。表表 15：LiFSI 與與 LiPF6 的技術指標對比的技

100、術指標對比 比較項目比較項目 LiFSI LiPF6 基礎物性 分解溫度 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：康鵬科技招股說明書，德邦研究所 根據 GGII，2022 年 LiFSI 規劃產能約為 7.5 萬噸。目前國內 LiFSI 的生產工藝根據合成步驟可分為氯磺酸法(氯化、氟化、鋰化）和硫酰氟法(僅氟化、鋰化），目前主要以氯磺酸法為主。氯磺酸法根據原料可分為主要兩種路線“氯磺酸+

101、氨基磺酸+氯化亞砜”、“氯磺酸+氯磺酰異氰酸”。根據公司專利“雙氟磺酰亞胺及其鋰根據公司專利“雙氟磺酰亞胺及其鋰鹽的生產方法”，公司以硫酰氟和氨氣為原料直接合成雙氟磺酰亞胺鹽的生產方法”，公司以硫酰氟和氨氣為原料直接合成雙氟磺酰亞胺的堿性反應液的堿性反應液，隨后經過鋰化兩步合成隨后經過鋰化兩步合成 LiFSI，較氯磺酸法收率高、步驟少。，較氯磺酸法收率高、步驟少。3.2.收購?？耸⑶腥胫评鋭╊I域，開發主枝四代制冷劑及側枝三氟系列收購?？耸⑶腥胫评鋭╊I域，開發主枝四代制冷劑及側枝三氟系列 2022 年 7 月公司收購江西?？耸⒒げ牧嫌邢薰?51%的股權，規劃以?？耸F有的第三代制冷劑（R24

102、5fa）的技術和產能，重點開發和培育四代新型制冷劑主枝產品，布局第四代新型制冷劑及其下游含氟新能源材料和高分子材料領域；并充分利用技術和工藝的延展性開發三氟系列側枝產品，以把握新能源材料、農藥/醫藥中間體的市場機會。中欣?？耸⒛壳霸诮ā澳戤a 5000 噸/年 1,3,3,3-四氟丙烯、1 萬噸/年 R134a 及 1 萬噸/年 R-1233zd 改建項目”。氫氟烯烴（HFOs）是第四代制冷劑，代表產品有 R1234ze 和 R1234yf，對氣候的危害極低，受制于生產成本及技術限制四代制冷劑尚未在發展中國家廣泛0%20%40%60%80%100%020406080100201420152016

103、201720182019202020212022出貨量（萬噸）增速 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 使用。隨著蒙特利爾議定書、基加利修正案被越來越多的國家接受，全球制冷行業不僅加速淘汰氫氯氟碳化物（HCFCs）制冷劑，也在著手削減氫氟碳化物（HFCs），二代、三代制冷劑的管控和減量二代、三代制冷劑的管控和減量或或給新一代氫氟烯烴（給新一代氫氟烯烴（HFOs）帶來新）帶來新的發展機遇。的發展機遇。圖圖 47：二代制冷劑削減流程示意圖（蒙特利爾議定書）二代制冷劑削減流程示意圖（蒙特利爾議定書）圖圖 48：三代制冷劑削減流程示意圖（基加

104、利修正案）三代制冷劑削減流程示意圖（基加利修正案）資料來源：蒙特利爾議定書，生態環境部，德邦研究所 資料來源：基加利修正案，生態環境部，德邦研究所 表表 16：主要制冷劑的主要制冷劑的 ODP 值和值和 GWP 值值 代系代系 類別類別 主要產品主要產品 ODP 值（值（R11=1）GWP 值（值（CO2=1）主要用途主要用途 第一代 氟氯烷烴（CFCs）F11 1 4660 已被禁用 第二代 氫氟氯烴（HCFCs）F22 0.034 1760 用于工業、商業、家庭空調系統制冷劑以及含氟高分子材料原材料 第三代 氫氟烴（HFCs）R134a 0 1430 主要用作汽車空調系統制冷，也可用于冰箱

105、、中央空調、商業制冷 R125 0 3500 主要用于混配 R404a、R507、R410a 等混合制冷劑，用于空調、商業制冷、冷水機組等行業；也可用作滅火劑 R32 0 675 主要用于生產 R32 制冷劑，混配 R410a 等混合制冷劑 R143a 0 4470 主要用作混配 R404a、R507 等混合制冷劑 第四代 氫氟烯烴（HFOs）1234yf、1234ze 0 極低 尚未廣泛使用 資料來源：生態環境局，制冷劑網，德邦研究所 表表 17：第四代制冷劑的種類及用途第四代制冷劑的種類及用途 第四代制冷劑種類第四代制冷劑種類 用途用途 可替代的傳統制冷劑可替代的傳統制冷劑 1234yf

106、小型制冷設備和汽車空調小型制冷設備和汽車空調 R134a 1234zd 和和 1234ze 螺桿式和離心式冷水機組螺桿式和離心式冷水機組 R134a、R123 和和 R22 電子冷卻領域電子冷卻領域 R245fa 和和 R134a 高溫熱泵高溫熱泵 R134a 和和 R245fa 資料來源：產業在線，霍尼韋爾官方公眾號，德邦研究所 全球新四代全球新四代 HFOs 制冷劑已開始商業化生產和應用。制冷劑已開始商業化生產和應用。第四代制冷劑市場布局的企業眾多，美國霍尼韋爾與杜邦公司共同開發的環保型制冷劑已經在歐美市場得到大力推廣，科慕、阿科瑪也在該領域積極布局。目前我國擁有第四代制冷劑生產能力的企業

107、主要有巨化股份和三愛富。杜邦（科慕）、霍尼韋爾、大金、阿科瑪等跨國企業在 HFOs 的制備與應用上布局全球專利，專利申請占總量的 70%以上，構建了嚴密的專利壁壘，控制了新一代制冷劑的生產及其應用。但主要內資 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 企業的技術儲備大多也可以滿足生產。未來中欣?？耸⒁劳性蟽瀯菁凹夹g積累，重點開發新型環保制冷劑產品。表表 18：第四代第四代 HFOs 制冷劑生產規模及投產狀況制冷劑生產規模及投產狀況 替代品替代品 生產商生產商 生產地點生產地點 規模（規模（kt/a）備注備注 HFO-1234yf 三愛富中

108、昊（Chemours）中國 6 2016 年擴產 Chemours 美國 12-18 2019 年投產 Honeywell 美國 10 2017 年投產 AGC(Honeywell)日本 1 2015 年投產 巨化（Honeywell）中國 3.8 2017 年投產 華安 中國 5 2018 年建成，未生產 環新 中國 3 建成但未生產 Navin(Honeywell)印度 中試規模-Arkema 中國 3 2020 年試生產 HFO-1234ze Honeywell 美國 9 2015 年投產，2021 年擴產 巨化 中國 1.2 1234ze/1234zf/1233xf HCFO-1233

109、zd Honeywell 美國 Na 2014 年開始生產 中霍新材 中國 10 2019 年投產 CentralGlass(Honeywell)日本 Na 川崎 2012、宇部 2017 年投產 HFO-1336mzz 三愛富中昊（Chemours）中國 5 2017 年投產 資料來源：IHS，我國低 GWP 值制冷劑的研發進展張建君，德邦研究所 注：該資料發布于 2022 年 8 月 圖圖 49：四代制冷劑專利申請量結構四代制冷劑專利申請量結構 資料來源：我國低 GWP 值制冷劑的研發進展張建君，德邦研究所 注：該資料發布于 2022 年 8 月 圖圖 50：四代制冷劑生產工藝四代制冷劑生

110、產工藝 資料來源：高溫環保制冷劑 HCFO-1233zd(E)的研究進展張龔圣等，德邦研究所 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 1、基礎化工基礎化工：無水氫氟酸擴建項目的新增產能有望于 2023 年釋放，預計基礎化工板塊 2023-2025 年收入增速分別為 21%、18%、10%，對應毛利率 12.2%、15%、15%。2、醫藥、醫藥/農藥中間體：農藥中間體：“福建高寶礦業有限公司氟精細化學品系列擴建項目”的一期項目 5000 噸氟苯已進入試生產階段，外銷主要下游為醫藥/農藥中間體。由于農藥中間體業務受農藥景

111、氣周期下行影響，預計板塊 2023-2025 年收入增速分別為-7%、18%、14%，對應毛利率 27.5%、28.6%、29.5%。3、新材料：、新材料：隨著新產品 DFBP 及老產品 BPEF 新增產能落地，預計該低基數業務 2023-2025 年收入增速分別為 106%、355%、165%，對應毛利率 51.6%、38.4%、35.7%。4、新能源新能源：光伏級電子級氫氟酸預計于 2023 年 7 月開始逐步試生產，中欣高寶投資建設 5000 噸六氟磷酸鈉有望于 2024 年貢獻業績。5、制冷劑：、制冷劑：中欣?？耸?0.5 萬噸 1,3,3,3-四氟丙烯及 1 萬噸 R1233zd 有

112、望于2023 年陸續投產，預計 2023-2025 年收入增速分別為 466%、292%、11%，對應毛利率 25.1%、35.9%、36.2%。表表 19：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 產品產品 項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 基礎化工 營業收入（百萬元）514 622 733 806 毛利（百萬元）70 76 110 121 毛利率 13.7%12.2%15.0%15.0%醫藥/農藥中間體 營業收入（百萬元）916 854 1006 1144 毛利（百萬元）265 235 288 338 毛利率 29.0%27.5%28.6%29.5%新材料 營業

113、收入（百萬元）31 64 290 769 毛利（百萬元）8 33 111 275 毛利率 25.4%51.6%38.4%35.7%新能源 營業收入（百萬元）52 528 926 毛利（百萬元）10 137 263 毛利率 20.0%26.0%28.3%制冷劑 營業收入（百萬元）51.30 290.40 1139.15 1261.65 毛利（百萬元）9.35 72.76 409.01 456.51 毛利率 18.2%25.1%35.9%36.2%貿易 營業收入（百萬元）79 51 59 40 毛利（百萬元）3 4 3 3 毛利率 4.2%7.8%5.9%7.2%其他 營業收入（百萬元）11 7

114、8 8 毛利（百萬元）7 2 3 3 毛利率 61.4%35.3%40.9%40.2%合計 營業收入（百萬元）1602 1940 3763 4955 毛利（百萬元）363 433 1062 1459 毛利率 22.6%22.3%28.2%29.4%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：根據新建項目大致測算 我們選取了 6 家與公司主營板塊相近的化工公司進行比對。據我們測算，6 家 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 17、12 和 10 倍?；诠疽淹瓿晌炇?氫氟酸-氟精細化學品

115、全產業鏈布局，并持續補鏈、強鏈、延鏈，依托多年深耕的技術積累，積極拓展新能源及制冷劑大單品，在/擬建項目豐富，發展勢頭迅猛。預計公司 2023-2025 年每股收益 0.60、1.48 和 2.15 元，對應 PE 分別為 27、11和 8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 20：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 巨化股份 13.8 372.6 25.5 33.8 40.5 15 11 9 三美股份 23

116、.9 146.0 6.5 9.8 12.6 23 15 12 永和股份 24.9 94.5 5.4 8.2 10.5 17 12 9 聯化科技 10.7 98.3 6.4 9.0 11.2 15 11 9 新瀚新材 18.7 25.2 1.6 2.1 2.4 15 12 10 多氟多 41.0 789.0 46.4 61.6 76.8 17 13 10 平均平均 17 12 10 中欣氟材 16.4 53.8 2.0 4.9 7.1 27 11 8 資料來源：Wind，德邦研究所 注：收盤價取自 2023 年 6 月 20 日；除三美股份、中欣氟材外均為 Wind 一致預期。公司首次覆蓋 中欣

117、氟材（002915.SZ）31/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 項目進展不及預期；下游需求不及預期；原材料價格波動風險；產品價格波動風險。公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）32/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,602 1,940 3,763 4,955 每股收益 0.56 0.60 1.48 2.15 營業成本 1,240

118、1,507 2,701 3,497 每股凈資產 5.29 5.69 7.17 9.32 毛利率%22.6%22.3%28.2%29.4%每股經營現金流 0.21 1.01 1.61 2.67 營業稅金及附加 9 10 20 27 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.5%0.5%0.5%價值評估(倍)營業費用 11 14 26 35 P/E 35.80 27.28 11.08 7.61 營業費用率%0.7%0.7%0.7%0.7%P/B 3.82 2.88 2.29 1.76 管理費用 87 105 204 268 P/S 3.36 2.77 1.43 1.

119、09 管理費用率%5.4%5.4%5.4%5.4%EV/EBITDA 21.92 15.21 6.63 4.89 研發費用 40 48 93 122 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%2.5%2.4%2.5%2.5%盈利能力指標(%)EBIT 220 267 737 1,030 毛利率 22.6%22.3%28.2%29.4%財務費用 0 7 17 25 凈利潤率 11.7%11.1%16.0%16.9%財務費用率%0.0%0.3%0.5%0.5%凈資產收益率 10.7%10.6%20.6%23.1%資產減值損失-4 0 0 0 資產回報率 6.1%6.2%11.6%13.5

120、%投資收益 6 6 12 14 投資回報率 7.1%7.8%17.5%19.3%營業利潤 223 260 721 1,005 盈利增長(%)營業外收支-1 0 0 0 營業收入增長率 5.0%21.1%93.9%31.7%利潤總額 223 260 721 1,005 EBIT 增長率-9.1%21.5%176.5%39.7%EBITDA 307 380 904 1,229 凈利潤增長率 6.5%6.6%146.2%45.5%所得稅 35 44 120 169 償債能力指標 有效所得稅率%15.8%17.1%16.7%16.8%資產負債率 35.0%34.2%35.1%32.5%少數股東損益 3

121、 18 115 130 流動比率 1.5 1.1 1.1 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 185 197 486 707 速動比率 1.0 0.7 0.6 0.6 現金比率 0.7 0.4 0.2 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 531 326 196 268 應收帳款周轉天數 48.8 46.3 35.0 40.7 應收賬款及應收票據 254 245 486 635 存貨周轉天數 80.5 76.1 57.8 66.2 存貨 334 304 564 722 總資產周轉率 0.6 0.6 1.0 1.1 其它流動

122、資產 59 2 43 79 固定資產周轉率 2.2 2.1 3.1 3.1 流動資產合計 1,178 877 1,289 1,704 長期股權投資 16 15 14 13 固定資產 811 1,011 1,415 1,734 在建工程 430 580 580 780 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 166 213 266 317 凈利潤 185 197 486 707 非流動資產合計 1,830 2,323 2,880 3,544 少數股東損益 3 18 115 130 資產總計 3,007 3,200 4,169 5,249 非現金

123、支出 89 113 166 199 短期借款 425 506 594 679 非經營收益 2 28 24 26 應付票據及應付賬款 250 186 366 460 營運資金變動-210-25-262-185 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 69 332 528 877 其它流動負債 96 120 220 284 資產-215-601-731-874 流動負債合計 772 811 1,180 1,422 投資 126 81 1 1 長期借款 214 214 214 214 其他 1-8 12 14 其它長期負債 66 69 69 69 投資活動現金流-88-527-718-859 非流

124、動負債合計 280 283 283 283 債權募資 254 80 88 85 負債總計 1,051 1,094 1,463 1,705 股權募資 7 1 0 0 實收資本 328 328 328 328 其他-110-90-28-31 普通股股東權益 1,734 1,866 2,351 3,058 融資活動現金流 151-9 60 54 少數股東權益 222 240 355 485 現金凈流量 140-205-131 72 負債和所有者權益合計 3,007 3,200 4,169 5,249 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 20 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德

125、邦研究所 公司首次覆蓋 中欣氟材（002915.SZ）33/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 李驥，德邦證券化工行業首席分析師&周期組組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信

126、 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別

127、 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

128、資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。