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1、 中國鐵建(601186)/基礎建設/公司深度研究報告/2023.06.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！新老基建齊頭并進，經營質量穩步提升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-21 收盤價(元)9.79 流通股本(億股)135.80 每股凈資產(元)17.35 總股本(億股)135.80 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 國之重器，基建“主力軍”國之重器，基建“主力軍”。中國鐵建在工程承包業務基礎之上，逐步開展了房地產開發、工業制造、物資物流、規劃設計咨詢、

2、產業金融等業務，經營范圍遍及全國及全球 130 多個國家和地區。近年來，公司營收/歸母凈利潤穩步增長，分別由 2018 年的 7301/179 億元提升至 2022 年的 10963/266 億元，CAGR 為 10.7%/10.4%，其中工程承包業務貢獻主要收入來源：2022 年實現新簽合同 32450.01 億元，同比增長 15.09%。短期受益“穩增長”，長看“十四五”建設規劃，需求景氣度有望延續短期受益“穩增長”，長看“十四五”建設規劃，需求景氣度有望延續。1）“穩增長”下基建仍為經濟重要抓手：從資金端來看，2023 年前 5 月專項債累計發行 18100.89 億元，整體發行前置，同

3、時，財政系統正組織申報 2023年第二批專項債項目，其中專項債 1.6 萬億元，并且部分省份要求提前開展擬發債項目準備工作，有望做到早發行早使用；從投向看，截至 6 月 10 日，專項債投向前五的項目分別為產業園/綜合基建/水務/醫療衛生/棚改，分別占比20%/11%/9%/9%/8%，基建項目仍為主要目標；2）交通基建長期有增量，優質交通網仍為“十四五”重點：公路投資 2013 年至今持續實現正增長，根據“十四五規劃”，到 2025 年，仍有約 15 萬公里通車里程目標需完成；鐵路方面增速有所放緩，但高速鐵路建設仍為未來發展重點；軌道交通投資整體穩定，項目審批較去年略有加快；3）“一帶一路+

4、外交大年”加速推動海外訂單釋放：2023 年 1-3 月我國企業在“一帶一路”沿線新簽承包工程合同額 255.4 億美元同增 3.7%，完成營業額 170.1 億美元同增 6.5%，累計增速回正，呈現復蘇跡象；中國中亞峰會已于 5 月在西安舉行，疊加近期各國首腦頻繁訪華交流，或為建筑國企出海發展新機遇。肩負國家基建重任，多元肩負國家基建重任，多元運作激發經營活力運作激發經營活力。1）勇挑“兩新一重”建設重任，傳統與新興基建齊頭并進：傳統基建方面，公司 2022 年新簽鐵路訂單4902.02 億，同比增長 30.20%，增速遠超行業平均水平；新基建方面，2022 年，公司新簽電力與水利水運訂單

5、2034.97 億元，同比提升 177%；2）高速 REITs獲批發行，釋放存量資產活力：公司旗下渝遂高速 REITs 獲批發行，募集規模達 47.93 億元，樹立西部首例 REITs 模范，該類 REITs 設立有助于建筑企業實現投資-建設-退出-再投資的閉環模式，并提高企業權益融資比例，置換存量負債，降低建筑企業整體負債率；3）鐵建重工分拆上市：該次拆分拓寬公司融資渠道，使高端制造業務獲市場重新定價；4）央企考核指標變革有望推動經營優化：根據新發布的 2023 年央企考核經營指標，原先的“兩利四率”調整為“一利五率”，有望推動公司持續提高盈利質量。投資投資建議建議：公司大力推進“兩新一重”

6、建設，風電、水利等新能源市場份額快速提升，有望貢獻新業績增量，同時，公司積極實施資本運作，通過分拆子公司拓寬融資渠道，并發行高速 REITs，有效盤活存量資產。我們預計公司2023-2025 年實現營業收入 12256.58/13491.70/14732.71 億元，歸母凈利潤-18%-1%16%33%49%66%中國鐵建滬深300上證指數基礎建設 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 302.65/336.57/371.38 億元。對應 PE 分別為 4.39/3.95/3.58 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟大幅

7、波動風險；國內基建投資增速下滑風險；國際化經營風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1020010 1096313 1225658 1349170 1473271 收入增長率(%)12.05 7.48 11.80 10.08 9.20 歸母凈利潤(百萬元)24691 26642 30265 33657 37138 凈利潤增長率(%)10.26 7.90 13.60 11.21 10.34 EPS(元/股)1.60 1.76 2.23 2.48 2.73 PE 4.88 4.39 4.3

8、9 3.95 3.58 ROE(%)9.19 9.17 9.44 9.50 9.49 PB 0.39 0.36 0.41 0.38 0.34 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 AWfWrVvZNAgYkZnRqNbR9R6MoMqQoMpMfQmMrPfQsQmQ6MsQnOvPtOrRNZrQpN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中國鐵建：國之重器，基建中國鐵建：國之重器，基建“主力軍主力軍”.6 1.1“中字頭中字頭”基建龍頭，綜合建筑服務承包商基建龍頭，綜合建筑服務承包商.6 1.2 國資委為實控人，股權結構穩定國資委為實

9、控人，股權結構穩定.7 1.3 經營狀況穩步優化，現金流大幅改善經營狀況穩步優化，現金流大幅改善.8 2 基建作為經濟重要抓手，未來仍存廣闊需求基建作為經濟重要抓手，未來仍存廣闊需求.10 2.1“穩增長穩增長”下基建投資發力，專項債仍為主要資金來源下基建投資發力，專項債仍為主要資金來源.11 2.2 高質量立體交通網為高質量立體交通網為“十四五十四五”建設重點建設重點.13 2.2.1 公路：強化中西部地區為主要方向公路：強化中西部地區為主要方向.14 2.2.2 鐵鐵路：高速鐵路為發展重點路：高速鐵路為發展重點.15 2.2.3 軌道交通：增長較為穩定，軌道交通：增長較為穩定，審批節奏有望

10、恢復審批節奏有望恢復.16 2.3“一帶一路一帶一路”倡議拉動海外需求加速釋放倡議拉動海外需求加速釋放.18 3 肩負國家基建重任，多管齊下激發活力肩負國家基建重任，多管齊下激發活力.20 3.1 新老基建齊發力，穩步開拓海外市場新老基建齊發力，穩步開拓海外市場.20 3.2 高速高速 REITs 獲批發行，釋放存量資產活力獲批發行，釋放存量資產活力.23 3.3 資本運作以融促產，鐵建重工分拆上市資本運作以融促產，鐵建重工分拆上市.25 3.4“一利五率一利五率”考核，基本面與估值有望迎來共振修復考核，基本面與估值有望迎來共振修復.27 4 盈利預測盈利預測.29 5 風險提示風險提示.31

11、 圖圖 1.中國鐵建主營業務及重大工程中國鐵建主營業務及重大工程.6 圖圖 2.中國鐵建發展歷程中國鐵建發展歷程.7 圖圖 3.股權結構（截至股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）.8 圖圖 4.2018-2022 營業收入及增速營業收入及增速.8 圖圖 5.2018-2022 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.8 圖圖 6.主營業務構成主營業務構成.9 圖圖 7.分業務毛利率分業務毛利率.9 圖圖 8.新簽訂單維持增長新簽訂單維持增長.9 圖圖 9.訂單結構訂單結構.9 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告

12、 圖圖 10.期間費用率穩定期間費用率穩定.10 圖圖 11.毛利率凈利率齊增毛利率凈利率齊增.10 圖圖 12.經營性現金流大幅改善經營性現金流大幅改善.10 圖圖 13.近年收現比穩定近年收現比穩定.10 圖圖 14.建筑業總產值增速與固定資產投資增速相關度較高建筑業總產值增速與固定資產投資增速相關度較高.11 圖圖 15.廣義及狹義基建投資完成額累計同比廣義及狹義基建投資完成額累計同比.11 圖圖 16.2004-2022M1 三種類型廣義基建投資同比增速三種類型廣義基建投資同比增速.12 圖圖 17.基建相關公共財政支出情況基建相關公共財政支出情況.12 圖圖 18.基建相關支出基建相

13、關支出 22 年增速開始扭轉年增速開始扭轉.12 圖圖 19.2023 年新增專項債發行進度較快年新增專項債發行進度較快.13 圖圖 20.新增專項債主要投向基建（截至新增專項債主要投向基建（截至 2023.6.10）.13 圖圖 21.人均公路比較（單位：公里人均公路比較（單位：公里/萬人）萬人）.13 圖圖 22.人均鐵路比人均鐵路比較（單位：公里較（單位：公里/百萬人）百萬人）.13 圖圖 23.全國公路建設投資額全國公路建設投資額 2013 年至今持續實現正增長年至今持續實現正增長.14 圖圖 24.東部、中部和西部地區公路建設投資占比東部、中部和西部地區公路建設投資占比.15 圖圖

14、25.東、中和西部地區公路建設投資累計同比增速東、中和西部地區公路建設投資累計同比增速.15 圖圖 26.全國鐵路固定資產累計投資及同比增速全國鐵路固定資產累計投資及同比增速.15 圖圖 27.全國鐵路全國鐵路:投產新線投產新線:高速鐵路（公里）高速鐵路（公里）.15 圖圖 28.全國軌道交通投資完成額及增速全國軌道交通投資完成額及增速.16 圖圖 29.全國軌道交通路線獲批復數量全國軌道交通路線獲批復數量.18 圖圖 30.鐵路新簽訂單高增鐵路新簽訂單高增.20 圖圖 31.水利與電力訂單快速增長水利與電力訂單快速增長.20 圖圖 32.三大投資運營平臺三大投資運營平臺.21 圖圖 33.投

15、資子公司凈利潤占比逐年提升投資子公司凈利潤占比逐年提升.21 圖圖 34.海外子公司股權圖（截至海外子公司股權圖（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）.21 圖圖 35.海外訂單穩健增長海外訂單穩健增長.22 圖圖 36.新簽境外訂單位居行業前列新簽境外訂單位居行業前列.22 圖圖 37.全球最大豎井掘進機全球最大豎井掘進機.22 圖圖 38.盧賽爾體育場盧賽爾體育場.22 圖圖 39.莫斯科地鐵開啟莫斯科地鐵開啟“中國風中國風”.23 圖圖 40.智利智利 5 號公路項目號公路項目.23 圖圖 41.遂渝高速路線圖遂渝高速路線圖.23 圖圖 42.REITs 結構示意圖結構示意圖

16、.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 43.鐵建重工股權圖（截至鐵建重工股權圖（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）.25 圖圖 44.鐵建重工產品矩陣鐵建重工產品矩陣.26 圖圖 45.營收增速略有放緩營收增速略有放緩.26 圖圖 46.歸母凈利潤穩中有增歸母凈利潤穩中有增.26 圖圖 47.鐵建重工鐵建重工研發支出占比逐年提高研發支出占比逐年提高.27 圖圖 48.ROE 水平未來有望重新回升水平未來有望重新回升.28 圖圖 49.PE-BAND.29 表表 1.“十三五十三五”、“十四五十四五”現代綜合交通網規劃重點

17、指標比較現代綜合交通網規劃重點指標比較.14 表表 2.中國城市軌道交通運營、在建情況中國城市軌道交通運營、在建情況.16 表表 3.近年軌道交通審批相關政策邊際變化近年軌道交通審批相關政策邊際變化.17 表表 4.近年部分一帶一路表述近年部分一帶一路表述.18 表表 5.2023 年以來我國重要年以來我國重要“一帶一路一帶一路”相關外交事件相關外交事件.19 表表 6.部分鐵建重投及其控股股東已投入運營項目情況（西南）部分鐵建重投及其控股股東已投入運營項目情況（西南）.24 表表 7.鐵建重工可比公司估值（截至鐵建重工可比公司估值（截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）.27 表表

18、8.央企財務考核指標變化情況央企財務考核指標變化情況.28 表表 9.八大央企估值（截至八大央企估值（截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）.29 表表 10.分業務收入預測分業務收入預測.30 表表 11.可比公司（截至可比公司（截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 中國鐵建：國之重器，基建“主力軍”中國鐵建：國之重器，基建“主力軍”1.1“中字頭”基建龍頭，綜合建筑服務承包商“中字頭”基建龍頭，綜合建筑服務承包商 始于“兩路”建設，始于“兩路”建設，今日全球建筑服務領軍者今日全

19、球建筑服務領軍者。中國鐵建為國務院國有資產監督管理委員會管理的特大型建筑企業，分別于 2008 年 3 月 10 日及 2008 年 3 月 13日在上海和香港上市（A 股代碼 601186、H 股代碼 1186）。公司注冊資本 135.8億元，在 2022 年財富“世界 500 強企業”中排名第 39 位、“全球 250 家最大承包商”中排名第 3 位、“中國企業 500 強”中排名第 11 位。主營工程承包，以基礎建設主營工程承包，以基礎建設為為著力點向新興產業擴散。著力點向新興產業擴散。公司在工程承包業務基礎之上，不斷拓土開疆，逐步開展了房地產開發、工業制造、物資物流、規劃設計咨詢、產業

20、金融等業務，經營范圍遍及全國及全球 130 多個國家和地區。圖1.中國鐵建主營業務及重大工程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 回溯公司發展歷程，大致分為以下三個階段：第一階段第一階段成立伊始，成立伊始，初步探索（初步探索（1990-2000）公司常年致力于國家鐵路發展建設，1990 年在國家工商總局注冊成立為中國鐵道建筑有限公司，以嶄新的面貌繼續砥礪前行。第二階段第二階段脫離脫離鐵道部，重組改制上市（鐵道部，重組改制上市（2000-2008）2000 年 9 月公司與鐵道實行政企分開，整體移交中央企業工委管理。2003 年在國資委成立后，總公司成為國務院國資委管理的中央企業，注冊資本變更為

21、578023 萬元，同年，鐵道部第一、第四勘察設計院等 11 家國有企業及相關鐵道 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 局持有的 9 家企業的國有股權被無償劃轉給總公司。2004 年，總公司在蘭州、北京、上海、成都、廣州設立了中鐵二十一到二十五局五個集團有限公司和上海鐵路城市軌道交通設計研究院。自脫鉤起，經過 7 年的發展，公司不斷地壯大，于 2007 年進行整體的重組改制，設立股份有限公司，中國鐵建股份有限公司正式掛牌成立。2008 年 3 月分別在上海和香港上市（A 股代碼 601186，H 股代碼1186）。第三階段第三階段境內外齊頭并進

22、，境內外齊頭并進，開啟開啟世界一流新征程（世界一流新征程（2008-至今）至今）2018 年，“海外優先”成為中國鐵建開辟海外市場的新戰略，作為國內建筑業領軍者，中國鐵建開啟了打造在全球領先的世界一流企業的新征程。公司在 2020年并購了老牌的西班牙鐵路承包商 ALDESA，增強海外業務開展能力。同時，受益于國家“一帶一路”政策的推廣，2016 年-2021 公司境內外訂單均實現大幅上漲。圖2.中國鐵建發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 國資委國資委為實控人為實控人，股權結構穩定，股權結構穩定 股權結構穩定，股權結構穩定，國資委控股比例超國資委控股比例超 51%。截至 202

23、3 年 3 月 31 日，中國鐵建持股比例最大的股東為中國鐵道建筑集團有限公司，持股比例為 51.13%，國資委為公司實控人，保證了公司股權結構的穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）數據來源：wind，天眼查，財通證券研究所 1.3 經營狀況穩步優化，現金流大幅改善經營狀況穩步優化，現金流大幅改善 營收營收及及業績業績均均保持穩健增長保持穩健增長。公司營收/歸母凈利潤分別由 2018 年的 7301/179億提升至 2022 年的 10963/266 億，CAGR 為 10.7%/10

24、.4%,整體經營較為穩健，其中 2022 年營收/歸母凈利潤較去年同比+7.48%/+7.90%，保持正增長。圖4.2018-2022 營業收入及增速 圖5.2018-2022 歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 工程承包業務貢獻主要收入來源，主業盈利能力工程承包業務貢獻主要收入來源，主業盈利能力持續持續改善。改善。分業務來看，2022年，工程承包/房地產開發/工業制造/勘察、設計/物流貿易及其他業務分別實現營收 9647.2/622.5/247.3/203.0/955.0 億元，同比變動 7.9%/22.9%/13.1%/4.5%/-7.

25、9%，收入占比分別為 88.0%/5.68%/2.26%/1.85%/8.71%。從盈利端來看，2022 年公司整體實現毛利率 10.09%，同比+0.49pct；工程承包/房地產開發/工業制造/勘0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200020182019202020212022營業收入（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030020182019202020212022歸母凈利潤比（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 察、設計/物流

26、貿易及其他毛利率分別為 8.6%/14.0%/22.6%/35.9%/7.4%,分別同比+0.7pct/-3.6pct/-0.1pct/+2.8pct/-0.2pct，工程承包業務毛利率有所改善帶動了公司整體盈利能力的提升。圖6.主營業務構成 圖7.分業務毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 工程新簽工程新簽保持較快增長，為收入保持較快增長，為收入提供良好支撐提供良好支撐。2022 年實現新簽合同 32450.01億元，同比增長 15.09%，完成 2022 年年度計劃的 112.83%。分業務來看，工程承包業務體量最大，新簽合同額達 18625.9

27、億元，占比達 57.4%；綠色環保業務增速最快，新簽合同額達 1906.6 億元，較 2021 年同比增長 50.39%。圖8.新簽訂單維持增長 圖9.訂單結構 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 費用管控良好，毛利率與凈利率齊增。費用管控良好，毛利率與凈利率齊增。近年來公司期間費用開支較為穩定，總體保持在 5%左右，2022 年公司期間費用率為 5.2%同比微增 0.23pct，銷售/管理及研發/財務費用率為 0.61%/4.28%/0.33%，分別同比+0.01pct/+0.26pct/-0.03pct，其中管理及研發費用率微增主要系研發支出加大，財務費

28、用率下降主要系利息收入與匯兌收益增長所致。2022 年公司盈利能力同比回升，毛利率/凈利率分別為 10.09%/2.9%,同比+0.49pct/+0.03pct，主要受益于主業工程承包業務的毛利率修復。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022工程承包勘察、設計及咨詢房地產工業制造物流與物資貿易及其他01020304020182019202020212022工程承包勘察、設計及咨詢房地產工業制造物流與物資貿易及其他綜合毛利率0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000201820192020202

29、12022新簽訂單額（億元）yoy工程承包,57.4%投資運營,23.2%綠色環保,5.9%勘察設計咨詢,0.9%工業制造,1.2%房地產開發,4.0%物資物流,6.9%0.4%0.2%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.期間費用率穩定 圖11.毛利率凈利率齊增 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 銷售回款情況良好，銷售回款情況良好，經營性現金流由負轉正大幅改善。經營性現金流由負轉正大幅改善。公司 2022 年經營性現金流凈額為 561.4 億元，較去年同期增加 634.4 億元，主要系：1）202

30、1 年 PPP 項目受會計準則變動影響，由投資性現金流納入經營性現金流致 2021 年經營性現金流較低；2）PPP 項目回款周期相對較長，進入運營期后現金流會明顯改善。此外，公司近年收現比均保持在 100%以上，整體回款情況良好。圖12.經營性現金流大幅改善 圖13.近年收現比穩定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 基建基建作作為為經濟經濟重要抓手，重要抓手，未來仍存未來仍存廣闊廣闊需求需求 今年 3 月份，李克強總理在政府工作報告中指出，今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長 5%左右。目前地產新開工尚不理想，銷售仍處弱復蘇，地產投資完成額累計同比

31、-6.2%，面臨較大壓力，基建仍起重要作用，為實現增長目標提供重要支撐。0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022銷售費用管理及研發費用財務費用期間費用率0%2%4%6%8%10%12%201820192019202020212022凈利率毛利率-200-100010020030040050060020182019202020212022經營性現金流（億元）80%85%90%95%100%105%110%20182019202020212022付現比收現比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.建筑業總產值增速

32、與固定資產投資增速相關度較高 數據來源：wind，財通證券研究所 2.1“穩增長”下基建“穩增長”下基建投資投資發力發力，專項債仍為主要資金來源，專項債仍為主要資金來源 基建基建投資投資增速穩健增速穩健。截至 2023 年 4 月 30 日，全國固定資產投資完成額（含電力）/（不含電力）累計同比 9.8%/8.5%，基建投資增速仍維持較好水平；從細分項目看，前 4 月的水利、環境和公共設施管理業/交通運輸、倉儲和郵政業/電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資完成額分別累計同比 5.5%/8.1%/24.4%。圖15.廣義及狹義基建投資完成額累計同比 數據來源：wind，財通證券研究所 -20%

33、0%20%40%60%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03固定資產投資完成額累計同比固定資

34、產投資完成額:房地產業：累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:建筑業:總產值:累計同比-40%-20%0%20%40%2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0

35、42022-072022-102023-012023-04固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.2004-2022M1 三種類型廣義基建投資同比增速 數據來源：wind，財通證券研究所 基建相關公共財政支出基建相關公共財政支出有所有所放緩放緩，但專項債投放但專項債投放較為較為前置。前置。截止到 2023 年 4 月份，公共財政支出累計同比 6.78%，4 月當月同比 6.67%，增速保持穩定；基建相關公共財政支出累計同比 4.4%，

36、當月同比-1.2%，較 3 月增速下降 6.6pct。在基建相關財政支出放緩的同時，地方政府專項債整體發行前置，2023 年前 5 月累計發行 18100.89 億元，同時，根據 21 世紀經濟報，財政系統正組織申報 2023 年第二批專項債項目，其中專項債 1.6 萬億元，并且部分省份要求提前開展擬發債項目準備工作，做到早發行早使用；從專項債投向來看，截至 6 月 10 日，投向前五的項目分別為產業園/綜合基建/水務/醫療衛生/棚改，分別占比20%/11%/9%/9%/8%，基建項目仍為主要目標。圖17.基建相關公共財政支出情況 圖18.基建相關支出 22 年增速開始扭轉 數據來源：wind

37、，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 -50%0%50%100%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022

38、022-082023-02中國:固定資產投資完成額:水利、環境和公共設施管理業:累計同比中國:固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比中國:固定資產投資完成額:電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業:累計同比0%5%10%15%20%01000020000300004000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023M1-4公共財政支出:農林水事務:累計值（億元）公共財政支出:交通運輸:累計值（億元）基建相關占公共財政支出占比-60%-40%-20%0%20%40%60%2016-012016-072017-0120

39、17-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01公共財政支出累計同比基建相關支出累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.2023 年新增專項債發行進度較快 圖20.新增專項債主要投向基建（截至 2023.6.10）數據來源：中國債券信息網，財通證券研究所 數據來源：中國債券信息網，財通證券研究所 2.2 高質量立體高質量立體交通交通網為“十四五”網為“十四五”建設建設重點重點 對比發達國家，我國交通設施仍存對比發達

40、國家，我國交通設施仍存一定一定增長空間。增長空間。以公路及鐵路為例，2021 年我國人均為 37（公里/萬人）及 106（公里/百萬人），相較英美法日等發達國家仍存較大差距，尤其是我國西部地區補短板需求依舊存在。圖21.人均公路比較（單位：公里/萬人）圖22.人均鐵路比較（單位：公里/百萬人）數據來源：交通運輸部，觀研天下，財通證券研究所 注：美德法英為 2018 年數據，日本為 2019 年數據，中國為 2021 年數據 數據來源：交通運輸部，觀研天下，財通證券研究所 注：美德法英為 2018 年數據，日本為 2019 年數據，中國為 2021 年數據 構建高質量立體交通網構建高質量立體交通

41、網為為“十四五”規劃“十四五”規劃建設重點。建設重點?！笆奈濉逼陂g，我國需實現綜合交通網總里程 600 萬公里，其中鐵路營業里程達 16.5 萬公里，五年 CAGR2.50%（高鐵預計 5 萬公里，CAGR 5.60%）；公路營運里程 550 萬公里，五年 CAGR1.10%（高速公路建成里程預計 19 萬公里）；軌交營運里程 10000公里，五年 CAGR8.70%，高速公路、軌交、高鐵等高端品質的交通基礎設施仍是建設重點。010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920%5%5%4%4%

42、1%8%2%5%1%9%5%1%2%2%9%1%11%5%產業園公路軌道交通教育舊改能源棚改其他交通建設050100150200250美國法國日本德國英國中國人均公路長（公里/萬人）0100200300400500美國法國日本德國英國中國人均鐵路長（公里/百萬人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.“十三五”、“十四五”現代綜合交通網規劃重點指標比較 實際值 規劃值 CAGR 單位 2015 年 2020 年 2020 年 2025 年 十三五 十四五 綜合交通網總里程 萬公里 495-540 600-1.鐵路營業里程 萬公里 12.1

43、 14.6 15 16.5 3.8%2.5%1.1 高鐵 萬公里 1.9 3.8 3 5 14.9%5.6%1.2 復線率%53-60-1.3 電氣化率%61-70-2.公路通車里程 萬公里 458 519.8 500 550 2.6%1.1%2.1 國家高速公路通車里程 萬公里 8-16.9-15.0%-2.2 國家高速公路建成里程 萬公里 12.4 16.1 15 19-2.3 普通國道二級及以上比重%69.4-2.4 鄉鎮通硬化路率%98.6-數據來源：“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，財聯社，央視網，財通證券研究所 2.2.1 公路：公路：

44、強化強化中中西部地區為西部地區為主要方向主要方向 公路投資公路投資強度有望維持強度有望維持。2001-2022 年，我國公路建設投資一直實現著正向增長，實現 cagr11.48%。2022 年，我國公路固定資產投資完成額 2.62 萬億元，同比增長 0.67%。根據“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，到 2025年，公路通車里程將從 2020 年的 519.8 萬公里上升到 550 萬公里，截至 2022 年底，我國公路總里程達 535 萬公里左右，仍有約 15 萬公里目標需完成，我們預計 2023 年公路投資整體仍將維持一定強度。圖23.全國公路建設投資額 2013 年至今持續實現正增長

45、年至今持續實現正增長 數據來源：wind，財通證券研究所 分地區看，分地區看，中中西部地區目前的基礎設施建設相對薄弱西部地區目前的基礎設施建設相對薄弱,所以仍所以仍是我國公路建設投是我國公路建設投資重點發展地資重點發展地區。區。2021 年底、東、中、西部地區公路投資分別占比 31%/23%/45%，中部地區占比略有提升；從各地區增速看，2021 年東、中、西部地區公路0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002500030000中國:交通固定資產投資:公路建設（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度

46、研究報告/證券研究報告 投資增速同比分別為 0.86%/18.72%/3.96%，西部地區增速穩健，中部地區增速較快。圖24.東部、中部和西部地區公路建設投資占比 圖25.東、中和西部地區公路建設投資累計同比增速 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2.2.2 鐵路：高速鐵路鐵路：高速鐵路為發展重點為發展重點 高速鐵路建設高速鐵路建設為為發展重點。發展重點。隨著我國鐵路網絡建設的日益完善，鐵路建設投資額難以長時間維持高位，2022 年全國鐵路固定資產完成投 7109 億元，同比下滑5.07%。從結構上看，雖然鐵路建設整體增速放緩，但高速鐵路仍為發展重點，20

47、22 年全年，全國鐵路投產新線 4100 公里，其中高速鐵路 2082 公里，占比達50%以上。根據發改委新聞發布會披露的“十四五”時期鐵路規劃建設的重點工作，加快完善“八縱八橫”高速鐵路網是服務國家戰略的重要工程，規劃中指出至2025 年，主要采用 250 公里及以上時速標準的高速鐵路網對 50 萬人口以上城市覆蓋率需達到 95%以上，普速鐵路瓶頸路段基本消除；鐵路營業里程將達到 16.5萬公里，其中高速鐵路營業里程為 5 萬公里。高速鐵路將是“十四五”鐵路建設投資發力的重點方向之一。圖26.全國鐵路固定資產累計投資及同比增速 圖27.全國鐵路:投產新線:高速鐵路（公里）數據來源：wind，

48、財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021交通固定資產投資:公路建設:中部地區占比交通固定資產投資:公路建設:東部地區占比交通固定資產投資:公路建設:西部地區占比-20%0%20%40%60%80%交通固定資產投資:公路建設:西部地區yoy交通固定資產投資:公路建設:東部地區yoy交通固定資產投資:公路建設:中部地區yoy-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%640066006800700072007400

49、7600780080008200840020152016201720182019202020212022中國:固定資產投資完成額:全國鐵路:累計值（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000201120122013201420152016201720182019202020212022全國鐵路:投產新線:高速鐵路（公里）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.3 軌道交通軌道交通：增長較為穩定增長較為穩定，審批節奏有望恢復審批節奏有望恢復 軌道交通持續

50、建設，投資運營需求釋放中軌道交通持續建設，投資運營需求釋放中。據中國城市軌道交通協會統計，2022年累計 55 個城市建成投運城軌線路 10291.95 公里。未來，隨著人民對生活水平要求的逐步提高，方便快捷的軌交出行有望成為城市基礎建設的重點。根據“十四五”發展規劃，預計到 2025 年，中國內地將會有 65 座城市開通或建設城市軌道交通線路，運營總里程將突破 1.3 萬公里。截至 2022 年已經投入運營 9584 公里，2023-2025 年每年至少需投入運營約 1140 公里，仍需大量軌道交通投資額支撐。圖28.全國軌道交通投資完成額及增速 數據來源：wind，財通證券研究所 表2.中

51、國城市軌道交通運營、在建情況 項目項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 城市（座）34 35 40 45 50 55 軌道交通（條）165 185 208 244 283 308 運營里程（公里）5033 5761 6736 7970 9207 10287 實際新增（公里）869 729 975 1234 1237 1081 當年完成軌交投資（億元）4762 5470 5959 6286 5860 4358 在建里程（公里）6246 6374 6903 6798 6096 6351 在建可研批復總投資（億元）38756 42689

52、 46430 45289 45554 46208 數據來源：中國城市軌道交通協會，財通證券研究所 前五月項目數量同比提升，審批前五月項目數量同比提升，審批節奏節奏有望有望恢復恢復。我國軌道交通審批要求自 2003年首次提出以來，為推動行業由快速擴張向高質量發展轉型以及合理控制財政負債率的要求，對于申請城市的財政預算收入、生產總值、常住人口以及預計客流量均提出了一定的要求。其中 2021 年提出的最新要求中，明確規定 3 年內不達標的城市不能新建，強化了對于建成后考核的要求，受此影響，我國 2022 年全-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060

53、0070002016201720182019202020212022當年完成軌交投資（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 年僅批復 5 條軌道交通線路。進入 2023 年以來，審批節奏有所加快，截至 2023年 5 月，已批復 6 條軌道交通線路，這或預示著政策的導向作用已經初見成效，各地政府對于建設軌道交通的經濟性與必要性的規劃更為合理，未來行業的審批節奏有望逐步恢復。表3.近年軌道交通審批相關政策邊際變化 時間時間 審批要求簡介審批要求簡介 邊際變化邊際變化 2003.9.27 地方財政一般預算收入在 100 億元以上，國內

54、生產總值達到 1000 億元以上，城區人口在 300 萬人以上，規劃線路的客流規模達到單向高峰小時 3萬人以上；申報建設輕軌的城市應達到下述基本條件：地方財政一般預算收入在 60 億元以上，國內生產總值達到 600 億元以上，城區人口在 150萬人以上，規劃線路客流規模達到單向高峰小時 1 萬人以上 首次提出 2015.1.12 科學編制建設規劃。城市軌道交通建設規劃（以下簡稱“建設規劃”）是近期建設項目安排的實施性方案。城市要結合自身經濟、人口、客流需求等情況，根據線網規劃編制 56 年期的建設規劃。擬建地鐵初期負荷強度不低于每日每公里 0.7 萬人次，擬建輕軌初期負荷強度不低于每日每公里

55、0.4 萬人次。項目資本金比例不低于 40%，政府資本金占當年城市公共財政預算收入的比例一般不超過 5%。發展地鐵和輕軌的城市將有軌電車納入建設規劃做好銜接，其余城市有軌電車建設規劃由省級發展改革部門做好銜接 增加：要求政府資本金不低于 40%，政府的相關資金投入在當年財政預算中的占比不應超過 5%2018.6.28 申報建設地鐵的城市一般公共財政預算收入應在 300 億元以上，地區生產總值在 3000 億元以上，市區常住人口在 300 萬人以上。引導輕軌有序發展，申報建設輕軌的城市一般公共財政預算收入應在 150 億元以上，地區生產總值在 1500 億元以上，市區常住人口在 150 萬人以上

56、。擬建地鐵、輕軌線路初期客運強度分別不低于每日每公里 0.7 萬人次、0.4 萬人次，遠期客流規模分別達到單向高峰小時 3 萬人次以上、1 萬人次以上 增加：初期客運強度分別不低于每日每公里 0.7 萬人次；本輪建設規劃實施最后一年或規劃項目總投資完成 70%以上 2021.10.27 “十四五”期間，國家發改委將進一步細化城軌審批條件，不受理不具備條件的城市和一般地級市的首輪建設規劃；同時規定開通運營三年后客流不達標的，不能上報新一輪建設規劃。這預示著，未來城軌審批或將進一步趨嚴。增加：1.首輪建設需達標；2.3 年內客流量不達標不能新建 數據來源：國務院，發改委，財通證券研究所 謹請參閱尾

57、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.全國軌道交通路線獲批復數量 數據來源：RT 軌道交通，財通證券研究所 2.3“一帶一路一帶一路”倡議拉動倡議拉動海外海外需求加速釋放需求加速釋放“一帶一路”倡議疊加外交升溫，工程訂單有望持續釋放“一帶一路”倡議疊加外交升溫，工程訂單有望持續釋放。自 2013 年習近平主席提出共建“一帶一路”重大合作倡議以來，我國與共建國家基礎設施互聯互通不斷加強。工程建設方面，2013 年到 2022 年，我國在沿線國家承包工程新簽合同額、完成營業額累計分別超過 1.2 萬億美元和 8000 億美元，占對外承包工程總額的比重

58、超過了一半。第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇有望在今年召開，疊加近期各國首腦頻繁訪華交流，或為建筑國企開拓海外帶來新契機。表4.近年部分一帶一路表述 時間時間 事件事件 部分部分內容內容 2020/12/18 2020 年度“一帶一路”國際合作高峰論壇咨詢委員會會議 委員們認為，共建“一帶一路”面臨的機遇大于挑戰，將在后疫情時代的世界發展中發揮重要作用。在 5G、智慧城市和大數據技術應用等領域開拓合作，促進各國數字基礎設施互聯互通，建設數字絲綢之路。2021/12/17“一帶一路”國際合作高峰論壇咨詢委員會會議 推動“一帶一路”國際合作收獲一系列新成果，務實合作穩中有進，綠色絲路朝氣蓬勃，健

59、康絲路成績斐然，合作網絡更加完善，既為全球抗擊疫情、保障民生注入新動能，也為世界各國加強合作、復蘇經濟提供了新支撐。2022/3/28 國家發展改革委等四部門聯合印發關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見 為進一步推進共建“一帶一路”綠色發展，意見設定了主要目標：到 2025 年，綠色基建、綠色能源、綠色交通、綠色金融等領域務實合作扎實推進，綠色示范項目引領作用更加明顯。意見圍繞推進綠色發展重點領域合作、推進境外項目綠色發展、完善綠色發展支撐保障體系 3 個板塊，提出 15 項具體任務，內容覆蓋綠色基礎設施互聯互通、綠色能源、綠色交通、綠色產業、綠色貿易、綠色金融、綠色科技、綠色標準、應對氣候

60、變化等重點領域。此外，嚴防嚴控企業海外無序競爭，指導企業還需提高環境風險意識。2022/3/16 國家發展改革委等部門關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見 2023/3/2 國新辦新聞發布會 在工程建設方面，2013 年到 2022 年，我國在沿線國家承包工程新簽合同額、完成營業額累計分別超過 1.2 萬億美元和 8000 億美元，占對外承包工程總額的比重超過了一半。2023/3/7 兩會記者會秦剛發言 一帶一路迄今已吸引了世界上超過 3/4 的國家和 32 個國際組織參與其中。10 年里，倡議拉動近萬億美元投資規模，形成 3000 多個合作項目，為沿線國家創造42 萬個工作崗位，讓將近 4

61、000 萬人擺脫貧困。數據來源：外交部，新華社，中國新聞網，人民日報，國務院，財通證券研究所 010203040502020202120222023 M1-M5獲批復線路數量（條）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 對外投資對外投資逐漸恢復正常逐漸恢復正常，需求，需求積累靜積累靜待釋放。待釋放。2020-2022 年受出行不便影響，跨國之間合同簽訂、工程實施較為困難，因此我國對外工程合同金額規模均有所收縮。如今對外交流便捷度逐漸恢復，“一帶一路”相關投資有望重新迸發活力。根據商務部披露，2023 年 1-3 月我國企業在“一帶一路”沿線新簽承

62、包工程合同額255.4 億美元同增 3.7%，完成營業額 170.1 億美元同增 6.5%，累計增速回正，呈現復蘇跡象。表5.2023 年以來我國重要“一帶一路”相關外交事件 時間時間 事件事件“一帶一路一帶一路”相關相關目標目標/意義意義 2023-01 菲律賓總統馬科斯來華訪問 兩國元首共同見證簽署有關“一帶一路”、農漁業、基礎設施、金融、海關、電子商務、旅游等合作文件。2023-01 土庫曼斯坦總統來華訪問 兩國元首簽署并發表中華人民共和國和土庫曼斯坦聯合聲明，共同見證簽署“一帶一路”、綠色發展、數字經濟、衛生、文化、體育、新聞媒體、天然氣等領域合作文件。2023-01 中方向拉美和加勒

63、比國家共同體第七屆峰會作視頻致辭 鼓勵越來越多的地區國家同中國合作推進高質量共建“一帶一路”，支持并參與全球發展倡議和全球安全倡議，同中方攜手構建中拉命運共同體。2023-01 中國政府與土庫曼斯坦政府簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄 雙方將共同挖掘兩國經濟的契合點，深化互利合作和文明互鑒，推動構建中土命運共同體。2023-01 新時代的中國綠色發展白皮書發布，推進共建綠色“一帶一路”白皮書介紹了中國積極推動建立共建“一帶一路”綠色低碳發展合作機制、發起建立“一帶一路”綠色發展國際聯盟、成立“一帶一路”綠色發展國際研究院、建設“一帶一路”生態環保大數據服務平臺等相關情況。2023-02 伊朗總統

64、萊希來華訪問 中方愿同伊方繼續開展共建“一帶一路”合作，促進互聯互通，擴大人文交流。伊方堅定支持中方提出的“一帶一路”倡議、全球發展倡議和全球安全倡議，將積極參與。2023-03 中俄元首在莫斯科舉行會談 中方支持在歐亞經濟聯盟框架內推動一體化進程，俄方支持建設“一帶一路”。雙方共同努力，積極推動“一帶一路”與歐亞經濟聯盟建設對接合作，加強亞歐地區互聯互通。2023-03 博鰲亞洲論壇 2023 年年會舉辦 來自 50 多個國家和地區的約 2000 名嘉賓參會，分析亞洲和世界形勢，凝聚合作發展共識。2023-04 習近平同法國總統馬克龍舉行會談 中方將舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，法

65、方愿同中方就此開展合作。兩國元首共同見證簽署農業食品、科技、航空、民用核能、可持續發展、文化等領域多項雙邊合作文件。2023-05 剛果(金)總統齊塞克迪對中國進行國事訪問 兩國元首宣布，將兩國合作共贏的戰略伙伴關系提升為全面戰略合作伙伴關系，并在聯合聲明中提出深化“一帶一路”倡議框架下高質量合作。2023-06 中國和阿根廷兩國政府代表在北京簽署了“一帶一路”合作規劃 規劃旨在深化雙方在基礎設施、能源、經貿、金融、人文等領域互利合作。數據來源：中國一帶一路網，當代世界研究中心，新華社，新華網，國家發改委官網，國際在線，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公

66、司深度研究報告/證券研究報告 3 肩負國家基建重肩負國家基建重任任，多管齊下多管齊下激發活力激發活力 3.1 新老基建齊發力，穩步開拓海外市場新老基建齊發力，穩步開拓海外市場 勇挑“兩新一重”建設重任，傳統基建與新興領域齊頭并進。勇挑“兩新一重”建設重任，傳統基建與新興領域齊頭并進。公司緊跟“兩新一重”建設規劃，在傳統基建領域持續發力的同時，以抽水蓄能與海上風電為突破口，加快進軍拓展水利、新能源等新興領域。傳統基建方面，2022 年，公司新簽鐵路訂單 4902.02 億同比增長 30.20%；新基建方面，2022 年，公司新簽電力與水利水運訂單 2034.97 億元，同比提升 177%，主要得

67、益于公司緊跟國家水網建設規劃以及風電與水電領域市場份額快速擴張。圖30.鐵路新簽訂單高增 圖31.水利與電力訂單快速增長 數據來源：公司年報，wind，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 注：2022 年包含部分水運訂單 內伸外延內伸外延并舉，實現“投并舉，實現“投、建建、營”一體化轉型。營”一體化轉型。作為我國建筑行業內各類資質等級最高、資質最全、總量最多的企業之一，公司逐步由傳統承包模式轉型總承包模式，項目質量得到有效提升；同時，公司依托主業，抓住了投資運營這一重要升級抓手，目前已成立中鐵建昆侖投資、中鐵建投資以及中鐵建重慶投資三大投資運營平臺以更好聚焦高速公路、軌道交通、

68、市政基礎設施、環保旅游方面的投資業務，2022 年，三大投資平臺實現凈利潤 63.18 億，占集團凈利潤的 19.90%，同比提升 2.98pct。隨著公司轉型升級節奏逐步加快，整體投資效率有望進一步提高。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020182019202020212022鐵建鐵路新簽訂單（億元）鐵建鐵路新簽訂單yoy鐵路固定資產投資yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0500100015002000250020182019202020212022水利與電力工程（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要

69、聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.三大投資運營平臺 圖33.投資子公司凈利潤占比逐年提升 數據來源：公司年報，公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 注：重慶投資股權自 2022 年轉入昆侖子公司，因此凈利潤并入昆侖投資有限公司 海外業務景氣上行，海外業務景氣上行，公司公司新簽訂單位居行業榜首。新簽訂單位居行業榜首。公司秉持海外優先的發展原則，通過旗下中國鐵建國際投資有限公司、中國鐵建國際工程咨詢有限公司及中國鐵建國際軌道交通運營公司，對海外展開投資、設計咨詢及鐵路運維等業務。目前，海外業務共計覆蓋全球 139 個國家與地區，

70、國內“五位一體”與海外“3+5+N”體系協同發力，2022 年，公司新簽境外合同 3060.5 億，同比提升 18.95%，連續四年位居行業新簽境外訂單前列。圖34.海外子公司股權圖（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司年報，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%02040608020182019202020212022鐵建重慶凈利潤（億元）鐵建昆侖凈利潤（億元）鐵建投資凈利潤（億元）凈利潤占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.海外訂單穩健增長 圖36.新簽境外訂單位居行業前列 數據來源：公司年報，財通

71、證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所“兩路兩路”工程經驗豐富，施工工程經驗豐富，施工水平技術過硬水平技術過硬。公司設計建設了我國 50%以上的高速鐵路和普速鐵路、40%以上的城市軌道交通線、30%的高等級以上公路，兩路工程經驗極為豐富；同時公司旗下子公司鐵建重工自主研發的掘進機、盾構機等設備均達到國際領先水平，其中自主研發的“夢想號”為全球最大的豎井掘進機，為母公司提供了可靠的設備支持。創創造造多個中企“首次”工程記錄，多個中企“首次”工程記錄，工程質量享譽全球工程質量享譽全球。公司多年來都是 ENR“全球最大工程承包商”前三位，業務范圍廣、涉及地區多，在 Brand Finance

72、發布的2022 年全球品牌價值 500 強報告中排名 96 名。依托于鐵建國際與中國土木集團的品牌影響力，多次刷新中國對外工程承包單筆合同最高紀錄，創下中企多個“首次”記錄，如：2017 年，鐵建在俄羅斯實施了中企在歐洲的首個地鐵項目；2021 年，鐵建承建智利 5 號公路塔爾卡-奇廉段特許經營項目，為中企在智利的首個公路 PPP 項目；2022 年，圣地亞哥地鐵 7 號線項目正式啟動，該項目為首個在南美洲采用盾構施工的項目；2022 年，承建卡塔爾世界杯的盧賽爾體育場，成為卡塔爾的“國家名片”。圖37.全球最大豎井掘進機 圖38.盧賽爾體育場 數據來源：人民網，財通證券研究所 數據來源：國資

73、委，財通證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350020182019202020212022新簽境外訂單（億元）yoy0500100015002000250030003500中國鐵建 中國交建 中國電建 中國建筑 中國能建 中國中鐵2019202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.莫斯科地鐵開啟“中國風”圖40.智利 5 號公路項目 數據來源：國資委，財通證券研究所 數據來源：國資委，財通證券研究所 3.2 高速高速 REITs 獲批發行，獲

74、批發行，釋放釋放存量資產存量資產活力活力 旗下渝遂高速旗下渝遂高速 REITs 獲批發行，獲批發行，樹立西部首例樹立西部首例 REITs 模范模范。國金中國鐵建REITs 于 2022 年 6 月 27 日成立，募集規模達到 47.93 億元，并于 2022 年 7 月 8日在上交所上市。該公募 REITs 的基礎資產為享有特許經營權的渝遂高速重慶段，為重慶“三環八射”公路系統中連接成渝兩大城市的交通樞紐，主要收入來源于運營通行費等。渝遂高速起于 G93 沙坪壩收費站，途徑沙坪壩區、璧山區、銅梁區、潼南區四區，止于重慶市與四川省遂寧市交界處，涉及高速公路93.26 公里，采用 BOT 模式投資

75、建設，決算總投資約 42.3 億元，剩余經營年限11 年。該項目為西部首單基礎設施公募，對促進一帶一路、長江經濟帶、西部大開發、成渝地區雙城經濟圈等一系列國家戰略實施，具有重要示范意義。圖41.遂渝高速路線圖 數據來源：高德地圖，財通證券研究所 經營與融資模式錯配經營與融資模式錯配，REITs 上市有望助力突圍融資困境。上市有望助力突圍融資困境。對于建筑企業來說，所投資項目一般具有投入大、回報周期長等特點。受制于股權融資的諸多限制，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 建筑企業往往采用發行債務、銀行信貸等中短期方式以取得融資，融資手段與項目回報

76、周期的錯配導致了建筑企業的退出機制不完善，同時債權融資易導致高杠桿的經營模式，滾動累計的利息費用將使財務成本大幅提升?；?REITs 作為權益融資之一，主要具有以下優點：1）盤活存量資產，為建筑企業提供退出通盤活存量資產，為建筑企業提供退出通道，有助于推動基建再投資，從而實現投資道，有助于推動基建再投資，從而實現投資-建設建設-退出退出-再投資的閉環模式；再投資的閉環模式；2）提高權益融資比例，置換存量負債，降低建筑企業整體負債率提高權益融資比例，置換存量負債，降低建筑企業整體負債率。圖42.REITs 結構示意圖 數據來源：國金中國鐵建高速 REIT 招股說明書，財通證券研究所 大量優質資

77、產待盤活，大量優質資產待盤活，REITs 工具工具前景廣闊前景廣闊。本次 REITs 發行作為西部首例，雖整體規模不大，但為建筑企業提供了盤活資產并擴大基建增量的解決方案。受益于公司在鐵路與公路建造領域的龍頭地位，目前公司仍有大量處于運營期或將進入運營期的優質資產具備發布 REITs 的條件，我們認為，在這次 REITs 成功發行的基礎之上，未來 REITs 發行量有望進一步擴容。表6.部分鐵建重投及其控股股東已投入運營項目情況（西南）項目名稱項目名稱 運營里程運營里程 項目總投資項目總投資（億元）（億元）投入運營投入運營 時間時間 2019 年營業收入年營業收入（萬元）（萬元）1 重慶至遂寧

78、高速公路（重慶段）93.26 47.47 2007.12 57803.41 2 重慶秀山至貴州松桃高速公路（重慶境）30.57 21.38 2016.12 4664.91 3 成渝高速公路復線（重慶段）/渝蓉高速 78.56 88.7 2013.12 90425.63 4 成都經濟區環線高速公路簡陽至蒲江段 126.33 155.11 2019.10.1 23039 5 成都經濟區環線蒲江-都江堰段、成都新機場高速公路 BOT 項目 171 362.46 2020.12.31-6 云南省墨江至臨滄高速公路 PPP 項目 236 313.04 2020.12.31-數據來源：公司公告，財通證券研

79、究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 資本資本運作運作以融促產，以融促產，鐵建重工分拆上市鐵建重工分拆上市 2021 年 6 月 22 日，公司控股子公司鐵建重工于科創板上市。目前，中國鐵建直接持有鐵建重工 71.93%，仍是鐵建重工的控股股東，對其具有控制權。圖43.鐵建重工股權圖（截至 2023 年 3 月 31 日）數據來源：choice，財通證券研究所 國產替代正當時，自主研發多項全球首臺、國內第一的“國之重器”。國產替代正當時，自主研發多項全球首臺、國內第一的“國之重器”。公司提供工程裝備、軌道交通裝備的研發、設計、制造

80、、服務的一體化解決方案，主要產品有隧道掘進機、鉆爆法隧道裝備等，2022 年位列全球隧道工程裝備制造商 5強第 1 位、全球工程機械制造商 50 強第 30 位、中國工程機械專業化制造商 10強第 1 位、中國工程機械制造商第 5 位。2008 年，公司生產了我國自主知識產權的第一臺盾構機，在這之前 95%依賴于進口，直到現在實現全面國產化，攻克核心關鍵技術 74 項，填補了國內外空白120 項。同時，公司還自主研制了高原鐵路大直徑多支護 TBM“高原明珠號”、全球最大豎井掘進機“夢想號”、全球首臺大坡度螺旋隧道掘進機、全球首臺純電動高原型全電腦三臂鑿巖臺車等產品，以創新支撐我國的鐵路、公路、

81、礦山基礎工程建設。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.鐵建重工產品矩陣 數據來源：公司官網，財通證券研究所 業績穩健增長，業績穩健增長，成長性持續兌現。成長性持續兌現。2022 年，公司營收/歸母凈利潤 分別為 101.02/18.44 億元，分別同比+6.14%/+6.26%，同比增速略有下滑主要系下游需求受到階段性沖擊。分業務來看，掘進機裝備貢獻主要收入來源，2022 年實現營收 52.68 億元同增 12.14%，占主營的 52.15%，主要系智能型及超大型盾構機、豎井斜井掘進機與硬巖 TBM 收入同比實現較大增長。圖45.營收

82、增速略有放緩 圖46.歸母凈利潤穩中有增 數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 多元多元融資渠道融資渠道拓寬拓寬，助力助力重工重工持續創新持續創新。作為一家以創新啟動的先進制造企業，研發投入是第一要務，分拆上市后，公司融資渠道更多元化。根據招股說明書書，本次科創板上市共融資 77.87 億元，其中 34.07 億元用于“超級地下工程智能裝備研發與應用項目”、“地下工程裝備再制造關鍵技術研發與應用項目”等；13.8億元用于研發中心等生產基地的項目建設之中。2022 年研發投入達 9.28 億，同比提升 37.03%，研發費用占營業收入比例達到 9.19%，同比提

83、升 2.07pct，未來-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020182019202020212022軌道交通設備（億元）掘進機裝備（億元）特種專業裝備（億元）其他業務（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020182019202020212022軌道交通設備（億元）掘進機裝備（億元）特種專業裝備（億元）其他業務（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 隨著融資渠道拓寬，公司的研發與創新將邁入快車道，科研成果有望進一步反哺母公司的工程

84、業務。圖47.鐵建重工研發支出占比逐年提高 數據來源：wind，財通證券研究所 獨立上市獨立上市獲重新定價，獲重新定價，估值估值對標高端制造。對標高端制造。鐵建重工主營高端裝備制造，質地相對優秀，ROE 與毛利率均超過同業及母公司，但之前在母公司體系內未被合理定價。公司獨立上市后，PE 較母公司大幅提升，裝備業務得到市場認可和定價。表7.鐵建重工可比公司估值（截至 2023 年 6 月 21 日）證券代碼證券代碼 證券證券 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）PE(TTM)PB(MRQ)毛利率毛利率（2022）ROE（2022）688425.SH 鐵建重工 260.27 13.82 1.64 3

85、4.07%12.48%600528.SH 中鐵工業 217.49 11.52 0.99 18.08%7.53%000157.SZ 中聯重科 530.43 26.00 1.05 21.83%4.13%601186.SH 中國鐵建 1236.09 4.94 0.56 10.09%11.05%數據來源：wind，財通證券研究所 注：數據截至 2023/6/21，預測數據均來自 wind 一致預期 3.4“一利五“一利五率率”考核考核，基本面與估值有望迎來共振修復，基本面與估值有望迎來共振修復 央企改革央企改革持續推進持續推進，“一一利利五五率”率”推動建筑央企推動建筑央企經營優化經營優化。根據國資委

86、發布的2023 年央企考核經營指標，原先的“兩利四率”調整為“一利五率”，新考核指標中用 ROE 替代了凈利潤，用營業現金比率取代了營收利潤率。我們認為新增ROE 和現金流指標有望為央企經營錨定方向，使企業不僅僅追逐規模增長，同時也聚焦盈利質量提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567891020182019202020212022研發支出費用化金額（億元）研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.央企財務考核指標變化情況 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2020/5/27 2020 年經營考核指標

87、要首先落實“兩利三率”2020 年，監管層首次形成“兩利三率”指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021/2/19 國資報告：“兩利四率”考核“指揮棒”引導央企加快高質量發展 2020 年的“兩利四率”又增加了“全員勞動生產率”，體現了國資委對提升企業經營效率和發展質量、增強抵御風險能力的重視和強調 2021/12/20 2022 年中央企業“兩利四率”要努力實現“兩增一控三提高”會議強調，明年“兩利四率”要努力實現“兩增一控三提高”，“兩增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，“一控”即控制好資產負債率，“三提高”即營業收入利潤率、全員勞動生產

88、率、研發經費投入進一步提高。2023/1/12 穩增長優布局促改革2023 年地方國企改革發展前瞻 2023 年國務院國資委對中央企業提出了“一利五率”的目標，明確要實現“一增一穩四提升”“一增”就是利潤總額增速高于全國 GDP 增速；“一穩”是要保持資產負債率總體穩定；“四提升”就是要實現凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。數據來源：國資委，人民網，新華社，財通證券研究所 資產周轉加速有望提振資產周轉加速有望提振 ROE 水平水平。近年來，由于政策對于建筑央企負債率的限制及長期 PPP 項目占比的提升，央企權益乘數與資產周轉率均有所下調，導致了

89、建筑企業的現金流與 ROE 表現不佳。隨著 REITs 工具的使用，建筑企業“投資-退出-再投資”路徑逐步疏通，未來，在保證負債率情況下，通過加快資產周轉速度以及更為健全的退出機制，建筑央企現金流與凈資產收益率將逐步好轉。圖48.ROE 水平未來有望重新回升 數據來源：wind，財通證券研究所 10%11%11%11%11%11%12%12%12%12%20182019202020212022ROE（加權）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 表9.八大央企估值（截至 2023 年 6 月 21 日）證券代碼 證券名稱 P

90、E PB ROE（%）EPS TTM MRQ 2022A TTM 601390.SH 中國中鐵 5.79 0.70 12.13%1.28 601800.SH 中國交建 8.93 0.70 7.54%1.20 601868.SH 中國能建 12.12 1.03 8.46%0.19 601669.SH 中國電建 8.41 0.82 9.95%0.68 601668.SH 中國建筑 4.66 0.63 13.94%1.26 601117.SH 中國化學 8.85 0.91 10.71%0.91 601618.SH 中國中冶 7.33 0.84 10.47%0.53 均值 8.02 0.80 10.4

91、6%0.86 601186.SH 中國鐵建 4.94 0.56 11.05%1.98 數據來源：wind，財通證券研究所 注：以上數據截止 2023 年 6 月 21 日，預測數據均來自 wind 一致預期 從個股的歷史估值百分位來看，截至 2023/6/12,中國鐵建 PE 僅僅略高于歷史估值區間的 25%分位處。隨著公司的盈利能力、資產質量逐步提升，估值中樞也有望迎來上移。圖49.PE-BAND 數據來源：wind，財通證券研究所 1）工程承包業務 2023 年在“穩增長”基調下，政府的防疫支出掣肘得以解除，基建投資仍是“穩增長”的重要抓手，公司作為八大建筑央企之一，工程承包業務整體收入增

92、速有望加快。細分基建訂單來看，“兩新一重”的新舊基建結合推進，傳統的兩路建設訂單基于行業地位及整體基建增速，預計保持穩中有增；水電、風電方面，公司以抽水蓄能和海上風電為突破口，市場份額快速擴大，有望貢獻增長動力。我們預計 2023-2025 年公司工程承包業務營收增速分別為 12%/10%/9%，我們預計隨著宏觀經濟復蘇，毛利率將保持穩中有升，2023-2025 分別為8.4%/8.5%/8.6%。01020302023-06-122023-03-022022-11-182022-08-082022-04-282022-01-132021-10-082021-06-252021-03-1620

93、20-12-022020-08-202020-05-142020-02-042019-10-222019-07-102019-03-292018-12-142018-09-032018-05-292018-02-092017-11-062017-07-262017-04-182017-01-032016-09-212016-06-152016-03-072015-11-242015-08-112015-05-062015-01-212014-10-152014-07-032014-03-252013-12-112013-08-28收盤價EPS10.889X/區間最大值9.111X/75%分位7

94、.334X/50%分位5.556X/25%分位3.778X/區間最小值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 2）房地產業務 公司堅持自主開發，主要布局長三角、珠三角等一二線城市，逆周期儲備了大量土地，預計整體地產業務仍將貢獻穩定收入來源，有望在市場回暖中實現業務規模的穩步提升，我們預計 2023-2025 年公司房地產業務營收增速分別為 8%/9%/10%，毛利率方面，受景氣度下行影響，2023-2025 年分別為 13.5%/13.0%/13.0%。3）勘察、設計及咨詢業務 公司依托自身技術優以及與工程承包業務的協同服務，可為客戶提供全流程

95、一站式服務，我們預計未來高毛利仍可持續。我們預計 2023-2025 年勘察、設計及咨詢業務營收增速為 3.0%/5.0%/5.0%，毛利率為 33.5%/34.0%/35.0%。4）工業制造業務 公司工業制造業務主要依托于子公司鐵建重工，包括掘進機裝備業務、軌道交通設備業務、特種專業裝備等，主要產品均用于鐵路、道路建設，營收增速與工程承包業務相關性較高，我們預計 2023-2025 年工業制造業務營收增速為 13.0%/12.0%/11.0%，毛利率受宏觀經濟影響短期承壓，長期仍逐步優化，分別為 22.0%/22.5%/23.0%。表10.分業務收入預測 收入成本預測收入成本預測 2021A

96、 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）1020010 1096313 1225658 1349170 1473271 YOY 12.0%7.5%11.8%10.1%9.2%工程承包工程承包 營業收入（百萬元）893820.47 964715.81 1080481.71 1188529.88 1295497.57 YOY 9.9%7.9%12.0%10.0%9.0%毛利率 7.9%8.6%8.4%8.5%8.6%房地產房地產 營業收入（百萬元）50662.48 62253.67 67233.96 73285.02 80613.52 YOY 23.8%22.9%8.0%

97、9.0%10.0%毛利率 17.6%14.0%13.5%13.0%13.0%勘察、設計及咨詢勘察、設計及咨詢 營業收入（百萬元）19420.11 20295.86 20904.74 21949.97 23047.47 YOY 5.2%4.5%3.0%5.0%5.0%毛利率 33.1%35.9%33.5%34.0%35.0%工業制造工業制造 營業收入（百萬元）21862.20 24732.32 27947.52 31301.22 34744.36 YOY 21.1%13.1%13.0%12.0%11.0%毛利率 22.7%22.6%22.0%22.5%23.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

98、和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 內部抵銷內部抵銷 營業收入（百萬元）-69478.45 -71183.30 -71183.30 -71183.30 -71183.30 YOY-毛利率 1.1%1.7%1.5%1.5%1.5%物流與物資貿易及其他物流與物資貿易及其他 營業收入（百萬元）103723.37 95498.52 100273.45 105287.12 110551.47 YOY 35.4%-7.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 7.7%7.4%7.5%7.5%7.5%數據來源：wind，財通證券研究所 投資建議：投資建議：公司大力推進“兩新一重”建設，風電、水利

99、等新能源市場份額快速提升，有望貢獻新業績增量，同時，公司積極實施資本運作，通過分拆子公司拓寬融資渠道，并發行高速 REITs，有效盤活存量資產。我們預計公司 2023-2025年實現營業收入 12256.58/13491.70/14732.71 億元，歸母凈利潤 302.65/336.57/371.38 億元。對應 PE 分別為 4.39/3.95/3.58 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表11.可比公司（截至 2023 年 6 月 21 日）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 20

100、23E 2024E 2025E 601390.SH 中國中鐵 1,829 7.39 353.20 398.41 447.96 5.18 4.59 4.08 601800.SH 中國交建 1,750 10.76 214.77 238.65 264.66 8.15 7.33 6.61 601868.SH 中國能建 967 2.32 91.10 106.69 122.95 10.62 9.07 7.87 601669.SH 中國電建 984 5.71 131.12 154.86 186.65 7.50 6.35 5.27 601668.SH 中國建筑 2,462 5.87 578.66 641.94

101、 692.69 4.25 3.83 3.55 601117.SH 中國化學 491 8.04 65.28 77.14 90.15 7.52 6.37 5.45 601618.SH 中國中冶 804 3.88 119.44 138.90 158.20 6.73 5.79 5.08 行業平均行業平均 1327 7.14 6.19 5.42 601186.SH 中國鐵建 1,329 9.79 302.65 336.57 371.38 4.39 3.95 3.58 數據來源：wind，財通證券研究所 注：除中國鐵建外，預測數據均來自 wind 一致預期 5 風險提示風險提示 宏觀經濟大幅波動風險宏觀經

102、濟大幅波動風險。當前，我國在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍存，經濟恢復的基礎尚不牢固，公司業務與我國經濟相關性較強，經濟恢復不及預期將對公司業績造成壓力。國內基建投資增速下滑風險國內基建投資增速下滑風險?；I務貢獻了公司主要營收，若國內基建投資增速下滑，將對公司未來訂單造成影響，進而影響業績。國際化經營國際化經營風險風險。公司海外市場遍布 100 多個國家和地區，如果對進入國家和地區的主要風險識別分析不全面、不透徹，風險應對措施不得力，或者某些國家和地區政局不穩、社會動蕩以及在外交和經濟關系方面與我國發生摩擦或爭端，都將給公司的海外業務帶來一定風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

103、和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1020010.18 1096312.87 1225658.07 1349169.91 1473271.09 成長性成長性 減:營業成本 922126.89 985747.67 1106216.73 1217283.27 1328097.12 營業收入增長率 12.0%7.

104、5%11.8%10.1%9.2%營業稅費 3622.91 4173.43 4412.37 4789.55 5156.45 營業利潤增長率 12.2%7.4%15.5%11.3%10.4%銷售費用 6147.10 6642.39 7353.95 7960.10 8544.97 凈利潤增長率 10.3%7.9%13.6%11.2%10.3%管理費用 20741.92 21873.05 24513.16 26983.40 29465.42 EBITDA 增長率 10.1%17.8%3.4%9.5%9.6%研發費用 20253.96 25003.94 28190.14 31030.91 33885.2

105、4 EBIT 增長率 12.9%20.4%26.6%10.7%10.9%財務費用 3683.53 3578.30 4485.43 5082.52 6401.78 NOPLAT 增長率 15.3%21.2%25.1%10.7%10.9%資產減值損失-1589.57-3050.91-3100.00-3600.00-4100.00 投資資本增長率 8.8%11.8%6.4%6.3%6.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-243.22-462.61 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 10.5%11.4%9.3%9.5%9.6%投資和匯兌收益-193.60-4665.94-1225.6

106、6-1349.17-1473.27 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 34814.41 37401.58 43208.87 48075.08 53067.45 毛利率 9.6%10.1%9.7%9.8%9.9%加:營業外凈收支 337.01 422.88 200.00 200.00 200.00 營業利潤率 3.4%3.4%3.5%3.6%3.6%利潤總額利潤總額 35151.42 37824.46 43408.87 48275.08 53267.45 凈利潤率 2.9%2.9%2.9%3.0%3.0%減:所得稅 5836.22 6071.68 7379.51 8206.76 9055.47 E

107、BITDA/營業收入 5.7%6.3%5.8%5.8%5.8%凈利潤凈利潤 24690.56 26642.09 30264.66 33657.38 37138.06 EBIT/營業收入 3.9%4.4%4.9%5.0%5.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 126821.15 158424.81 150385.41 149284.90 192323.89 固定資產周轉天數 22 22 20 18 15 交易性金融資產 460.06 961.30 1261.30 1461.30 1561.30 流動營業資

108、本周轉天數流動營業資本周轉天數-2-11-8-4-9 應收帳款 155677.30 141229.62 160884.90 167607.58 191510.19 流動資產周轉天數 325 336 318 309 307 應收票據 12729.24 8495.03 9208.92 9529.55 10114.06 應收帳款周轉天數 50 49 45 45 45 預付帳款 25533.46 27473.84 28761.63 30432.08 31874.33 存貨周轉天數 100 106 102 102 98 存貨 279554.02 299818.53 324037.62 359256.23

109、 356318.86 總資產周轉天數 458 472 463 448 438 其他流動資產 24862.58 23674.07 24674.07 25674.07 26674.07 投資資本周轉天數 207 215 205 198 193 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.2%9.2%9.4%9.5%9.5%長期股權投資 98163.52 127985.24 152985.24 172985.24 190985.24 ROA 1.8%1.7%1.9%1.9%2.0%投資性房地產 8009.65 9898.34 9898.34 9898.34 9898.34 R

110、OIC 5.7%6.2%7.3%7.6%7.9%固定資產 61167.67 66085.80 66829.40 65262.99 61486.59 費用率 在建工程 9273.85 7593.17 7593.17 7593.17 7593.17 銷售費用率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 68261.16 62530.74 64230.74 64980.74 64780.74 管理費用率 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%其他非流動資產 102423.15 109616.43 109616.43 109616.43 109616.43 財務費用率 0.4%0.3%0.4

111、%0.4%0.4%資產總額資產總額 1352970.01 1523951.05 1628200.87 1733454.33 1854703.35 三費/營業收入 3.0%2.9%3.0%3.0%3.0%短期債務 46057.40 51367.56 51367.56 51367.56 51367.56 償債能力償債能力 應付帳款 362063.57 425568.94 453258.79 479991.71 516081.12 資產負債率 74.4%74.7%74.1%73.3%72.7%應付票據 90733.40 89607.34 94762.11 100003.21 106589.67 負債

112、權益比 290.5%294.8%285.8%275.1%266.3%其他流動負債 27678.45 34762.70 36762.70 38762.70 40762.70 流動比率 1.09 1.08 1.07 1.08 1.09 長期借款 115044.57 133415.43 136415.43 138415.43 139415.43 速動比率 0.43 0.40 0.40 0.38 0.42 其他非流動負債 462.07 692.63 692.63 692.63 692.63 利息保障倍數 6.60 7.78 7.23 7.84 8.60 負債總額負債總額 1006477.01 1137

113、935.19 1206155.65 1271340.79 1348377.83 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 77703.70 95531.88 101296.58 107707.51 114781.42 DPS(元)0.25 0.28 0.00 0.00 0.00 股本 13579.54 13579.54 13579.54 13579.54 13579.54 分紅比率 留存收益 148345.85 168856.85 199121.51 232778.89 269916.96 股息收益率 3.2%3.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 346493.00 386015

114、.86 422045.22 462113.54 506325.52 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.60 1.76 2.23 2.48 2.73 凈利潤 24690.56 26642.09 30264.66 33657.38 37138.06 BVPS(元)19.79 21.39 23.62 26.10 28.83 加:折舊和攤銷 18551.05 20794.80 10456.40 10716.40 10876.40 PE(

115、X)4.9 4.4 4.4 3.9 3.6 資產減值準備 9866.48 7938.74 7400.00 8100.00 8800.00 PB(X)0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 公允價值變動損失 243.22 462.61 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 5692.09 4316.38 8361.80 8538.30 8641.05 P/S 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 投資收益-3765.66-1303.44 1225.66 1349.17 1473.27 EV/EBITDA 3.6 3.0 3.5 3.3 2.5 少數股東損益 4624.65 511

116、0.68 5764.70 6410.93 7073.92 CAGR(%)營運資金的變動-65045.93-6583.48-10775.16-20635.23 12200.60 PEG 0.5 0.6 0.3 0.4 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-7303.91 56134.95 52375.50 47802.05 85855.98 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-61070.19-55645.70-57253.09-43564.25-35875.94 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 10602.08 33894.22-3161

117、.80-5338.30-6941.05 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許

118、可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司

119、的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有

120、報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露