《中國核建-公司研究報告-核電工程景氣向好估值存在提升空間-250218（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國核建-公司研究報告-核電工程景氣向好估值存在提升空間-250218（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 中國核建中國核建(601611)建筑裝飾建筑裝飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-18 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 股票數據 2025/02/18 6 個月目標價（元）/收盤價（元）8.17 12 個月股價區間（元）6.809.60 總市值（百萬元）24,604.37 總股本（百萬股）3,012 A 股（百萬股）3,012 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）16 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益 1%-10%17%相對收益-2%-10%0%相關報告 美對華加征 10%關稅；年報業績預告數據梳理-20250205 消費建材受益于利好政策，看好玻纖水泥價格-20241227 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 研究助理：上官京杰研究助理：上官京杰 執業證書編號：S0550123070053 17610401513 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 核電工程景氣向好，估值存在提升空間核電工程景氣向好，估值存在提升空間 報告摘要：報告摘要：Table_Summ

3、ary 中國核電建設龍頭，潛在盈利彈性大。中國核電建設龍頭，潛在盈利彈性大。公司為核建行業龍頭，協同發展工民建業務。2024 年前三季度，公司實現營收 789.29 億元，同比增長0.43%；歸母凈利潤 14.55 億元，同比增長 3.08%。其中，核電工程營收占比逐年提升，2024H1 占比 35%，較 2023 年底上升 9pct。2024 前三季度，公司信用減值 2.6 億元，占歸母凈利潤 18.0%，較 2023 年底下降74.7pct，隨著信用減值力度降低，公司有望釋放出大量利潤空間。中國核電高景氣，中國核電高景氣，2030 年裝機容量或達年裝機容量或達 131GW。全球核電規模趨于

4、穩定，中國貢獻新增量。截至 2023 年，中國核電總裝機量達 5691 萬千瓦，新增裝機容量達 138 萬千瓦，2010-2023 年核電裝機容量全球占比由2.92%上升至 15.32%，新增裝機容量 CAGR 達 13.62%。截至 2025 年 2月 18 日，中國在建核電裝機容量全球占比高達 45%。根據我國核電發展規劃研究，預計 2030 年國內核電裝機容量達 131GW，發電量占比達10%，較 2024 年底提升 8pct。公司公司核電工程核電工程 2024-2026 年或迎來收入高峰期。年或迎來收入高峰期。核建作為技術與資本密集型行業，進入壁壘較高。根據公司招股說明書，截至 201

5、5 年底，公司核島土建和安裝工程市占率分別為 98.0%和 96.1%。截至 2024 年末，國內在建核電機組 27 臺，核準待建 17 臺；預計十五五期間，每年開工 9-10 臺機組，假設每臺機組投資額為 187 億元，建筑和安裝投資占比約20%，平均每年新簽訂單 337-374 億元?？紤]到 2022 年核電核準提速，核島工程一般在核準后 2-3 年完成，公司 2024-26 年或迎來收入高峰期。公司核建業務營收增幅大，工民建業務結構持續優化。公司核建業務營收增幅大，工民建業務結構持續優化。2024 年 H1，公司核電工程板塊實現營收 150.83 億元，同比增長 28.6%；工民建板塊營

6、收 357.01 億元，同比下降 7.2%。其中，在手合同中房屋建筑占比由 2022年的 66.14%下降至 2024 年 Q1 的 44.03%，結構持續優化。同時，公司已啟動前期工作，并已簽署股權收購中核二十五意向協議，收并購拓展礦業工程服務產業鏈。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為1103/1180/1258 億元，同比分別為+0.8%/+7.1%/+6.6%；歸母凈利潤分別為 21.1/25.5/29.8 億元，同比分別為+2.4%/+20.8%/+16.9%；EPS 分別為0.70/0.85/0.99 元/股；對應 PE 為 11

7、.65/9.64/8.25 倍?？紤]到核電景氣度高、公司估值存在較大提升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：核安全風險；項目建設不及預期；政策及市場風險；公司業核安全風險；項目建設不及預期；政策及市場風險；公司業績及估值不及預期績及估值不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 99,138 109,385 110,271 118,047 125,823(+/-)%18.42%10.34%0.81%7.05%6.59%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,777 2,0

8、63 2,112 2,551 2,983(+/-)%15.96%16.07%2.40%20.77%16.94%每股收益（元）每股收益（元）0.56 0.59 0.70 0.85 0.99 市盈率市盈率 13.57 11.75 11.65 9.64 8.25 市凈率市凈率 0.80 0.73 0.76 0.71 0.66 凈資產收益率凈資產收益率(%)10.85%9.94%6.55%7.39%8.02%股息收益率股息收益率(%)0.97%1.06%1.09%1.32%1.54%總股本總股本(百萬股百萬股)2,648 3,019 3,012 3,012 3,012-10%0%10%20%30%40

9、%50%2024/22024/52024/8 2024/11中國核建滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.中國核電建設龍頭，潛在盈利彈性較大中國核電建設龍頭，潛在盈利彈性較大.4 1.1.中國核建行業龍頭，協同發展工民建業務.4 1.2.歷史盈利增速較快，潛在盈利彈性較大.5 2.中國核電高景氣，行業壁壘、集中度高中國核電高景氣，行業壁壘、集中度高.11 2.1.核電建設參與者主要為國央企，三代核電技術具備優勢.11 2.2.核電具備多重優勢，中國建設增量空間可觀.13 2.3.核電建設壁壘極高，市場

10、集中度較高.18 2.4.核電工程 2024-2026 年或迎來收入高峰期.22 3.公司核建業務營收增幅大，工民建業務結構持續優化公司核建業務營收增幅大，工民建業務結構持續優化.26 3.1.核電工程營收增幅較大，檢修子公司業績高增.26 3.2.民用工程板塊合同額大幅增長，結構持續優化.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 4.1.盈利預測.29 4.2.投資建議.29 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 Q3）.5 圖圖 3：公司營業收入及變化（億元，：公

11、司營業收入及變化（億元，%）.5 圖圖 4：公司歸母凈利潤及變化（億元，：公司歸母凈利潤及變化（億元，%）.5 圖圖 5：公司各業務營業收入占比（：公司各業務營業收入占比（%）.6 圖圖 6：公司各業務毛利占比（：公司各業務毛利占比（%）.6 圖圖 7：公司銷售毛利率及各業務銷售毛利率（：公司銷售毛利率及各業務銷售毛利率（%）.6 圖圖 8：公司銷售凈利率（：公司銷售凈利率（%）.6 圖圖 9：公司銷售費用率（：公司銷售費用率（%）.7 圖圖 10：公司管理費用率（：公司管理費用率（%）.7 圖圖 11：公司財務費用率：公司財務費用率（%）.7 圖圖 12：公司研發費用率（：公司研發費用率（%

12、）.7 圖圖 13：公司存貨周轉率（次）：公司存貨周轉率（次）.7 圖圖 14：公司應收賬款周轉率（次）：公司應收賬款周轉率（次）.7 圖圖 15：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金及變化（億元，：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金及變化（億元，%）.8 圖圖 16：公司經營現金流凈額（億元）：公司經營現金流凈額（億元）.8 圖圖 17：公司自由現金流凈額（億元）：公司自由現金流凈額（億元）.8 圖圖 18：公司投資現金流凈額（億元）：公司投資現金流凈額（億元）.9 圖圖 19：公司籌資現金流凈額（億元）：公司籌資現金流凈額（億元）.9 圖圖 20：公司資產負債

13、率（：公司資產負債率（%）.9 圖圖 21：公司股利支付率及總額（億元，：公司股利支付率及總額（億元，%）.9 圖圖 22：公司信用減值損失（億元）：公司信用減值損失（億元）.10 圖圖 23：公司信用減值：公司信用減值/歸母凈利潤（歸母凈利潤（%）.10 圖圖 24：中國核建與八大建筑央企應收賬款計提比例對比（截至：中國核建與八大建筑央企應收賬款計提比例對比（截至 2024H1）（）（%）.10 圖圖 25：中國核電上下游產業鏈以及對應的上市企業：中國核電上下游產業鏈以及對應的上市企業.11 圖圖 26：核電站結構圖：核電站結構圖.12 圖圖 27：2023 年不同發電類型設備利用小時（年不

14、同發電類型設備利用小時（h）.14 圖圖 28：不同發電類型度電成本變化趨勢（元：不同發電類型度電成本變化趨勢（元/千瓦時）千瓦時）.14 vXdWpOsQmPsOsP7N8QaQnPmMsQsPeRnNtRjMpNrR6MnNyRxNsRsNMYmNtN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 29：全球運行核電裝機容量（萬千瓦）：全球運行核電裝機容量（萬千瓦）.16 圖圖 30：全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機容量（萬千瓦）：全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機容量（萬千瓦）.16 圖圖 31：中國核電裝機容量及

15、同比（萬千瓦，：中國核電裝機容量及同比（萬千瓦，%）.16 圖圖 32：中國核電裝機容量占全球比重（：中國核電裝機容量占全球比重（%）.16 圖圖 33：截至：截至 2024 年我國核電裝機容量占比為年我國核電裝機容量占比為 2%.17 圖圖 34：2023 年我國核能發電量占比僅為年我國核能發電量占比僅為 4.6%.17 圖圖 35：2007-2023 年我國運行核電機組臺數和核電裝機容量持續增長（臺，年我國運行核電機組臺數和核電裝機容量持續增長（臺，GW）.18 圖圖 36：2024 年中國核電運營商機組運營數量（座）年中國核電運營商機組運營數量（座）.21 圖圖 37：2024 年中核集

16、團等企業核電發電量占比（年中核集團等企業核電發電量占比（%）.21 圖圖 38：截至：截至 2015 年底核島土建工程市占率（年底核島土建工程市占率（%）.21 圖圖 39：截至：截至 2015 年底核島安裝工程市占率（年底核島安裝工程市占率（%）.21 圖圖 40：截至：截至 2015 年年 Q1 末常規島土建工程市占率（末常規島土建工程市占率（%）.22 圖圖 41：截至：截至 2015 年年 Q1 末常規島安裝工程市占率（末常規島安裝工程市占率（%）.22 圖圖 42：按照核電建設環節分類成本占比：按照核電建設環節分類成本占比(2020 年年).22 圖圖 43：按照核建設備和材料分類成

17、本占比（：按照核建設備和材料分類成本占比（2020 年）年）.22 圖圖 44：核電站建設周期：核電站建設周期.23 圖圖 45：我國各年核電機組核準臺數（臺）：我國各年核電機組核準臺數（臺）.24 圖圖 46：公司核電工程收入及過去：公司核電工程收入及過去 5 年核準機組合計值變化（萬元，臺）年核準機組合計值變化（萬元，臺）.25 圖圖 47：公司核電主要業務項目：公司核電主要業務項目.26 圖圖 48：公司核電工程新簽合同額、在手合同額及同比（億元，：公司核電工程新簽合同額、在手合同額及同比（億元，%）.27 圖圖 49：公司核電工程業務營業收入及毛利率（億元，：公司核電工程業務營業收入及

18、毛利率（億元，%）.27 圖圖 50：中核檢修凈利潤和同比（億元，：中核檢修凈利潤和同比（億元，%）.27 圖圖 51：工業和民用工程新簽合同額和同比、在手合同額和同比（億元，：工業和民用工程新簽合同額和同比、在手合同額和同比（億元，%）.28 圖圖 52：工業和民用工程在手合同房屋建筑、市政工程和其他占比（：工業和民用工程在手合同房屋建筑、市政工程和其他占比（%）.28 圖圖 53：工業和民用工程營業收入和毛利率（億元，：工業和民用工程營業收入和毛利率（億元，%）.28 表表 1：第三代核電站主要型號：第三代核電站主要型號.13 表表 2：近年核電相關政策匯總：近年核電相關政策匯總.14 表

19、表 3：截至：截至 2025 年年 2 月月 18 日全球在建核反應堆數日全球在建核反應堆數.16 表表 4：核電建設相關資質及所屬公司：核電建設相關資質及所屬公司.18 表表 5：2022 年至今核準機組進度年至今核準機組進度.24 表表 6：分業務收入預測表（億元）：分業務收入預測表（億元）.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 1.中國核電建設龍頭，中國核電建設龍頭，潛在盈利彈性潛在盈利彈性較較大大 1.1.中國核建行業龍頭，協同發展工民建業務 1999 年 7 月 1 日，國有獨資的中國核工業建設集團公司（簡稱“中

20、國核建”）正式成立，肩負整合國內核工業資源、推動核能技術發展使命，初期主要承擔核與核電工程建設，打造核工業產業鏈。2010 年，國資委批準設立中核建設，由多方共同出資，注冊資本 18.5 億元，出資于 12 月 28 日前繳足。2011 年，中國核建圍繞 AP1000 和 EPR 等深入研究，率先實現第三代核電建造技術引進、消化、吸收與再創新，全面掌握關鍵技術。2016 年 1 月 19 日，與沙特能源城簽訂合作備忘錄，進軍國際核電市場；同年 6 月 6 日，中國核工業建設股份有限公司在上交所掛牌上市，拓寬融資渠道。2018 年 1 月 31 日，經國務院批準，中核建設集團與中核集團戰略重組，

21、開啟新篇章。2021 年 1 月 30 日，“華龍一號”全球首堆投入商業運行，彰顯技術實力。2025 年，中國核建持續推進核能“三步走”戰略，布局熱堆等技術，探索核能多元化應用，推動其在清潔能源領域廣泛應用。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網、東北證券 國務院國資委國務院國資委是公司實際控制人。是公司實際控制人。截至 2024 年 Q3，中核集團直接持有公司 56.8%股權，國務院國資委持有中核集團90%股權為公司實際控制人。公司股權結構清晰，下設中國核工業第二二建設有限公司、中國核工業中原建設有限公司、中國核工業華興建設有限公司、中國核工業二四建設有限公司等子公司。旗下

22、子公司，分工明確，遍及五個大類業務。旗下子公司，分工明確，遍及五個大類業務。1）建筑施工:中核二二、中核二三、中核二四等負責核電土建和安裝及工業和民用等工程的建筑施工；2）檢測維修:中核檢修具備開展 8 臺核電機組重疊大修的專業能力，為核電站提供全壽期服務；3）機械吊裝:中核機械是工程吊裝的龍頭企業，具備我國所有堆型核電站的大件吊裝工程施工能力；4）設計勘察:中核華緯業務主要包括核工程設計、建筑設計、工程經濟咨詢等設計勘察咨詢服務；5）軟件及互聯網:中核華輝和核建創科等為企業信息化、數字化與網絡安全提供服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 中國核建中國核建/

23、公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 Q3）數據來源：公司公告、東北證券 1.2.歷史盈利增速較快，潛在盈利彈性較大 公司業績表現穩定提升。公司業績表現穩定提升。2019-2023 年，公司營業收入由 635.93 億元增長至 1093.85億元，CAGR 為 14.52%；歸母凈利潤由 12.07 億元增長至 20.63 億元，CAGR 為14.34%。2024 年前三季度，公司實現營收 789.29 億元，同比增長 0.43%；歸母凈利潤 14.55 億元，同比增長 3.08%。圖圖 3：公司營業收入及變化（億元，：公司營業收入及變化（億元，%

24、）圖圖 4：公司歸母凈利潤及變化（億元，：公司歸母凈利潤及變化（億元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司業務板塊主要包括核電工程、工業與民用工程，公司業務板塊主要包括核電工程、工業與民用工程，核電毛利占比逐年提升核電毛利占比逐年提升。2024H1，核電工程業務實現營收 150.8 億元，營收占比 28%；毛利潤 18.7 億元，占比 35%，較 2023 年底提升 9pct；工業與民用工程業務實現營收 357 億元，營收占比 65%；毛利潤 27.5 億元，占比 51%。636 728 837 991 1,094 789 24%14%15%18%10%0%0%

25、5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200營業收入同比12141518211526%13%13%14%18%3%0%5%10%15%20%25%30%0510152025歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 5：公司各業務營業收入占比（：公司各業務營業收入占比（%）圖圖 6：公司各業務毛利占比（：公司各業務毛利占比（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司毛利率整體保持平穩公司毛利率整體保持平穩。2023 年，受益于毛利率較高的核電工程業務占

26、比提升以及公司投建的 PPP 項目提升其他業務板塊毛利水平，公司毛利率達 11.35%，同比增加 1.28pct。分業務來看，公司核電工程、工業和民用工程毛利率分別為 13.49%、9.52%，分別同比減少 0.31pct、增加 1.31pct。2024 年前三季度，銷售毛利率略有回落，下降 1.15pct 至 10.2%；銷售凈利率較 2023 年底下降 0.06pct 至 2.48%。圖圖 7：公司銷售毛利率及各業務銷售毛利率（：公司銷售毛利率及各業務銷售毛利率（%）圖圖 8：公司銷售凈利率（：公司銷售凈利率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司費用管控良好

27、。公司費用管控良好。銷售費用率近 5 年整體呈下降趨勢，2023 年較 2022 年略微上升 0.01pct 至 0.04%，2024 年 Q1-Q3 較 2023 年底下降 0.01pct 至 0.03%；由于職工薪酬、差旅費同比增加，2023 年公司管理費用率較 2022 年上升 0.07pct 至 2.31%，2024 年 Q1-Q3 較 2023 年底下降 0.29pct 至 2.02%；由于公司部分 PPP 項目進入運營期，費用化利息支出增加，疊加公司發展融資需求規模增加，2023 年財務費用率為 1.89%。2024Q1-Q3 為 2.04%；同時，公司高度重視科技創新的支撐作用，

28、在核電等重點施工領域加大研發投入，2023年研發費用為2.63%，較2022年上升0.99pct。2024 年 Q1-Q3 為 2.67%。69%66%80%76%69%65%15%14%14%17%22%28%7%5%5%6%9%7%8%14%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1工業與民用工程核電工程其他軍工工程其他業務62%59%68%62%58%51%24%23%23%23%26%35%7%7%7%13%16%14%6%10%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1工業與民用工程核電工程其

29、他軍工工程其他業務9.73%9.55%9.94%10.07%11.35%10.20%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率核電工程工業與民用工程其他2.24%2.41%2.63%2.48%2.54%2.48%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%201920202021202220232024Q1-Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 9：公司銷售費用率（：公司銷售費用率（%）圖圖 10：公司管理費用率（：公司管理費用率（%）數據

30、來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 11：公司財務費用率：公司財務費用率（%）圖圖 12：公司研發費用率（：公司研發費用率（%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 公司周轉能力穩定。公司周轉能力穩定。公司 2023 年存貨周轉率較 2022 年上升 0.22 次至 8.08 次；2024年 Q1-Q3 較 2023 年底下降 1.8 次至 6.28 次。公司 2023 年應收賬款周轉率較 2022年下降 0.07 次至 2.72 次；2024Q1-Q3，公司應收賬款周轉率較 2023 年底下降 0.93次至 1.79 次。圖圖 13：公司存

31、貨周轉率（次）：公司存貨周轉率（次）圖圖 14：公司應收賬款周轉率（次）：公司應收賬款周轉率（次）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 0.27%0.10%0.05%0.03%0.04%0.03%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%201920202021202220232024 Q1-Q32.74%2.52%2.44%2.24%2.31%2.02%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024 Q1-Q31.30%1.55%1.22%1.90%1.89%2.04%0.0%0.

32、5%1.0%1.5%2.0%2.5%201920202021202220232024 Q1-Q31.27%1.31%1.64%1.64%2.63%2.67%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024 Q1-Q31.853.278.567.868.086.28012345678910201920202021202220232024 Q1-Q32.782.752.722.792.721.790.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024 Q1-Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

33、的聲明及說明 8/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金整體呈下降趨勢。公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金整體呈下降趨勢。2023 年，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為 31 億元，同比下降 44%；2024 年 Q1-Q3 為 12 億元，同比下降 15%。圖圖 15：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金及變化（億元，：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金及變化（億元，%）數據來源：iFinD、東北證券 公司經營現金流管控增強。公司經營現金流管控增強。受公司工程收款增加影響，

34、2023 年公司經營現金流凈流出 3.15 億元，同比減少 93%。2024 年 Q1-Q3 凈流出 136.62 億元，同比減少 14%；2023 年公司自由現金流凈流出（經營現金流凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）為 34.15 億元，2024Q1-Q3 凈流出 148.14 億元；2023 年，由于投資支出減少，公司投資現金流凈流出 24.7 億元，同比減少 53%。2024 年 Q1-Q3流出 8.28 億元，同比減少 2%；2023 年公司權益性融資減少以及償還貸款流出增加，籌資現金流凈額流入 40.74 億元，同比減少 69%。2024 年 Q1-Q3 凈流入

35、75.21 億元，同比減少 41%。圖圖 16：公司經營現金流凈額（億元）：公司經營現金流凈額（億元）圖圖 17：公司自由現金流凈額（億元）：公司自由現金流凈額（億元）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 注：自由現金流凈額=經營現金流凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 66 80 80 55 31 12 100%21%0%-31%-44%-15%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201920202021202220232024 Q1-Q3購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付

36、的現金同比-392224-44-3-137-160-140-120-100-80-60-40-2002040201920202021202220232024 Q1-Q3-106-58-56-99-34-148-160-140-120-100-80-60-40-200201920202021202220232024 Q1-Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 18：公司投資現金流凈額（億元）：公司投資現金流凈額（億元）圖圖 19：公司籌資現金流凈額（億元）：公司籌資現金流凈額（億元）數據來源：iFinD、東北證券 數據

37、來源：iFinD、東北證券 公司資產負債率承壓，股利支付率維穩。公司資產負債率承壓，股利支付率維穩。公司資產負債率近 5 年整體呈下降趨勢，2023 年公司資產負債率為 82.13%，較 2022 年下降 0.09pct；2024 年 Q1-Q3，公司資產負債率下降 0.93pct，為 81.2%，但仍維持在 80%以上，償債壓力較大。此外，公司長期堅持分紅，2023 年股利支付率為 12.7%。圖圖 20：公司資產負債率（：公司資產負債率（%）圖圖 21：公司股利支付率及總額（億元，：公司股利支付率及總額（億元，%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 公司公司信用

38、減值壓力有望減輕，信用減值壓力有望減輕，潛在利潤彈性較大潛在利潤彈性較大。公司歸母凈利潤受信用減值損失影響較大，2019-2023 年公司信用減值損失占歸母凈利潤的比重約在 67%-93%之間，顯示出較大的潛在利潤彈性。2023 年，公司信用減值損失為 19.1 億元，占歸母凈利潤的 92.7%，導致公司凈利潤大幅縮水。2024Q1-Q3，公司信用減值損失為 2.6 億元，占歸母凈利潤的 18.0%，隨著未來信用減值力度降低，公司有望釋放出大量利潤空間。-70-120-104-53-25-8-140-120-100-80-60-40-200201920202021202220232024 Q1

39、-Q3153105781304175020406080100120140160180201920202021202220232024 Q1-Q384.05%82.30%82.58%82.22%82.13%81.20%79%80%81%82%83%84%85%201920202021202220232024 Q1-Q312.3%12.7%12.4%13.4%12.7%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%13.2%13.4%13.6%00.511.522.5320192020202120222023現金分紅總額股利支付率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

40、必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 22：公司信用減值損失（億元）：公司信用減值損失（億元）圖圖 23：公司信用減值：公司信用減值/歸母凈利潤歸母凈利潤（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司公司應收賬款占總資產比例較高，計提力度處于行業平均水平應收賬款占總資產比例較高，計提力度處于行業平均水平。截至 2024H1，公司應收賬款占總資產的比例為 20.0%，意味著公司總資產中接近五分之一是客戶欠款。公司應收賬款單項計提比例約為 34.9%，組合計提比例為 10.7%，處于行業平均水平。圖圖 24：中國核建與八大建筑央企應

41、收賬款計提比例對比（截至：中國核建與八大建筑央企應收賬款計提比例對比（截至 2024H1）（%）數據來源：公司公告、東北證券 -10.9-9.2-11.9-13.6-19.1-2.6-25-20-15-10-50201920202021202220232024Q1-Q390.3%67.9%77.7%77.7%92.7%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1-Q320.0%23.5%15.3%11.1%10.3%10.7%9.8%11.7%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

42、00%0%5%10%15%20%25%中國核建 中國中冶 中國化學 中國能建 中國鐵建 中國電建 中國建筑 中國中鐵 中國交建應收賬款/總資產應收賬款單項計提比例(右軸)應收賬款組合計提比例(右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 2.中國中國核電高景氣核電高景氣，行業壁壘，行業壁壘、集中度、集中度高高 2.1.核電建設參與者主要為國央企，三代核電技術具備優勢 核電產業鏈包括原材料與設備供應、核電站工程建設以及核電站運營和管理三個部核電產業鏈包括原材料與設備供應、核電站工程建設以及核電站運營和管理三個部分。分。上游核電原材

43、料和相關設備供應包括：中核國際、寶鈦股份、方大炭素、東方鋯業等企業負責生產核燃料、核材料、金屬等原材料；中核科技、中廣核礦業等企業為核電站建設的各個流程提供關鍵設備；中游核電設備制造以及相關建設參與者大多為央國企的子公司或者事業部，例如中國建筑、中國核建、上海電氣、海陸重工等企業。一小部分參與者中民營企業例如紐威股份和沃爾核材，前者主要是相關工業閥門制造，后者主要是相關管道熱縮材料的設備制造。下游核電站運營活動以及剩余核廢料的處理方面包括中國廣核、中國核電、大唐發電等企業。圖圖 25：中國核電上下游產業鏈以及對應的上市企業：中國核電上下游產業鏈以及對應的上市企業 數據來源：前瞻產業研究院、各公

44、司官網、新能源日報、中國廣核公眾號、中國核建公眾號、東北證券 核電站建設主要分為三個核心部分：核島（核電站建設主要分為三個核心部分：核島（NI）、常規島（）、常規島（CI）和輔助系統（）和輔助系統（BOP）。）。核島是整個系統的核心部分，主要負責熱能的產生。核島是整個系統的核心部分，主要負責熱能的產生。核島包含核反應堆及其相關的冷卻和控制系統，是核燃料發生裂變反應的場所。在核反應堆中，核燃料通過鏈式裂變反應釋放出大量熱能，熱能通過冷卻劑傳遞到蒸汽發生器，形成高溫高壓的蒸汽。此外，核島配備了嚴密的安全系統和緊急停堆裝置，確保在任何情況下反應堆都能穩定運行。作為核電站的“心臟”，核島的安全性和運行

45、效率直接決定了核電站的可靠性。常規島是核電站的“動力轉換中心”，主要負責將核島產生的熱能轉化為電能。常規島是核電站的“動力轉換中心”，主要負責將核島產生的熱能轉化為電能。核島產生的高溫高壓蒸汽被輸送到常規島的汽輪機系統中，推動汽輪機旋轉，進而帶動發電機發電。使用過的蒸汽會通過冷凝器冷卻成水，再循環回核島的蒸汽發生器中繼續使用。常規島的高效運轉依賴于汽輪機、發電機、冷凝器等核心設備的協作，是將核能最終轉化為社會所需電能的重要環節。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 輔助系統是核電站不可或缺的支撐體系，為核島和常規島的運行提供保

46、障。輔助系統是核電站不可或缺的支撐體系，為核島和常規島的運行提供保障。輔助系統包括冷卻水系統、電力系統、通風空調系統、廢物處理系統以及監測與控制系統等。它們負責為核電站提供冷卻、備用電源、環境溫控和廢物處理等功能，同時確保在緊急情況下電站能安全運行。輔助系統與核島和常規島密切配合，是確保核電站高效、安全、穩定運行的基礎。圖圖 26：核電站結構圖：核電站結構圖 數據來源：百度百科、東北證券 核電站技術歷經三代發展，安全性、經濟性和可建造性逐步提升。核電站技術歷經三代發展，安全性、經濟性和可建造性逐步提升。第一代核電站主要用于驗證核能發電的可行性，設計較為粗糙，安全標準低，發電功率小，存在一定安全

47、隱患。第二代核電站技術成熟，批量化建設成功，實現了較好的經濟性，單機組功率大幅提升，但面臨安全性不足和退役壓力。中國在這一階段建設了秦山核電站，標志著核電技術的實踐應用。第三代核電站采用了更先進的安全設計，顯著提升了安全性和經濟性，但技術復雜度增加，建設成本較高。中國在 2007 年引入第三代核電技術，并成功建成福清、海陽、臺山等核電站，標志著中國在全球核電技術領域的領先地位。壓水堆是目前應用最廣泛的核電堆型，主要型號包括壓水堆是目前應用最廣泛的核電堆型，主要型號包括 AP1000、EPR、VVER-1200、華龍一號、國和一號和華龍一號、國和一號和 CPR1000 等。等。沸水堆的主要型號有

48、 ABWR 和 ESBWR 等。重水堆則以 ACR-1000 為代表。華龍一號已成為全球在運和在建機組最多的三代核電技術，截至目前在中國及國外的在運和在建機組總數已達到 33 臺。CPR1000 是中國基于法國 M310 堆型研發的二代改進型壓水堆技術，具有技術成熟、安全性高、經濟性強等優勢，是我國目前應用最廣泛的核電技術。截至 2020 年底，CPR1000 技術已在國內建設 28 臺機組，包括嶺澳、紅沿河、寧德、陽江和防城港核電站等項目。國和一號則是在吸收和消化 AP1000 非能動技術的基礎上，通過自主創新形成的具有完全自主知識產權的第三代核電技術，其示范電站位于山東省威海市榮成石島灣，

49、擬建設 2 臺大型壓水堆核電機組。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 表表 1：第三代核電站主要型號：第三代核電站主要型號 型號名稱型號名稱 裝機量裝機量（MW）核反應堆類型核反應堆類型 主要優勢主要優勢 華龍一號華龍一號（HPR1000）1161 壓水堆 自主知識產權、被動安全設計、抗震性能優異、經濟性高。國和一號國和一號（CAP1400）1500 壓水堆 功率更大，基于 AP1000 改進，優化安全性與經濟性，設計壽命長達 60 年。中國改進型壓水堆中國改進型壓水堆（CPR1000）1080 壓水堆 2.5 代至第三代過

50、渡技術，成熟可靠，適合批量化建造，提升抗震性能。非能動先進壓水堆非能動先進壓水堆（AP1000）1250 壓水堆 被動安全系統、模塊化設計、維護成本低、燃料利用率高，設計壽命 60 年。歐洲壓水堆歐洲壓水堆（EPR）1600 壓水堆 功率大、四道安全屏障、可容納堆芯熔化事故，設計壽命 60 年，適合多種核燃料。俄羅斯壓水堆俄羅斯壓水堆（VVER-1200）1200 壓水堆 俄羅斯特色壓水堆，設計強調安全性和模塊化，燃料利用率高，核心熔毀捕集器提升安全性。韓國先進壓水堆韓國先進壓水堆（APR1400）1400 壓水堆 韓國先進壓水堆，數字化控制系統、施工周期短、運行成本低，設計壽命 60 年。先

51、進沸水堆先進沸水堆（ABWR）1350 沸水堆 世界首個商用第三代沸水堆，設計簡化、運行效率高、建設成本較低。經濟簡化型沸水堆經濟簡化型沸水堆（ESBWR）1550 沸水堆 經濟簡化型沸水堆，完全被動安全設計，零依賴外部電源，運行維護成本低。中等功率壓水堆中等功率壓水堆（ATMEA1）1100-1200 壓水堆 法國和日本聯合設計，中等功率，適合新興市場，安全性高、靈活性強。先進重水堆先進重水堆（ACR-1000）1200 重水堆 加拿大設計，燃料使用低濃鈾，提升燃料效率，減少運行成本。數據來源：國際電力網、央視新聞、東北證券 2.2.核電具備多重優勢，中國建設增量空間可觀 核電具備低污染、低

52、成本、高能量、高效率等優勢。核電具備低污染、低成本、高能量、高效率等優勢。低污染：核電在運行過程中幾乎不產生溫室氣體，其全生命周期溫室氣體排放量極低，遠低于煤電和氣電；低成本：得益于充足的鈾資源，核電站運營成本較低。根據中國儲能網預測，預計到 2045年，核電度電成本將達到 0.349 元，僅高于太陽能發電度電成本（0.292 元）；高能量：核電的能量密度遠高于傳統燃料和可再生能源；高效率：核能可全天候運轉發電，發電效率高，年發電設備利用小時數年發電設備利用小時數達到 7670 小時，是風電、太陽能發電等新能源的數倍以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 中

53、國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 27：2023 年不同發電類型設備利用小時年不同發電類型設備利用小時（h）圖圖 28：不同發電類型度電成本變化趨勢：不同發電類型度電成本變化趨勢（元（元/千瓦時）千瓦時）數據來源：北極星電力新聞網、東北證券 數據來源：北極星電力新聞網、東北證券 國家政策持續支持核電行業發展，推動其在技術創新、安全保障和能源轉型中發揮國家政策持續支持核電行業發展，推動其在技術創新、安全保障和能源轉型中發揮重要作用。重要作用。核電相關政策主要集中在技術合作、安全生產、法律法規完善、數字化轉型和國際合作等方面。2021 年 10 月發布的2030 年前碳達峰行動方案強調“積極

54、安全有序發展核電”；2023 年 4 月發布的2023 年能源工作指導意見提出推動核電數字化轉型；2024 年 3 月發布的2024 年能源工作指導意見明確了推動核電項目國際合作的政策方向。此外，地方政府也積極推進核電項目的開發建設，例如山東省在其綠色低碳發展計劃中加快海陽、榮成等核電廠址的建設，福建、廣東等地也相繼發布了關于核電發展的相關規劃。這些政策為核電行業的發展提供了多方位支持，并為未來核電的安全、數字化、國際化發展奠定了堅實基礎。表表 2：近年核電：近年核電相關相關政策政策匯總匯總 發布時間發布時間 層面層面 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2024 年 12 月 全國 2025

55、 年全國能源工作會議 到 2025 年，中國將核準開工一批條件成熟的沿海核電項目，預計到 2025 年底，中國在運核電裝機容量將達到 6500 萬千瓦。2024 年 3 月 全國 2024 年能源工作指導意見 積極安全有序發展核電，推動核能綜合利用。2023 年 10 月 全國 關于加強新形勢下電力系統穩定工作的指導意見 科學構建源網荷儲結構與布局，保證電源結構合理和電網強度，建設充足的靈活調節和穩定控制資源，確保必要的慣量、短路容量、有功、無功和阻尼支撐，滿足電力系統電力電量平衡和安全穩定運行的需求。2023 年 9 月 全國 關于加強新形勢下電力系統穩定工作的指導意見 對加強新形勢下電力系

56、統穩定工作作出相關部署，指明了形勢和新挑戰，強調要從夯實電力系統穩定基礎、加強電力系統全過程穩定管理、構建穩定技術支撐體系、組織實施保障等方面扎實做好新形勢下電力系統穩定工作。2023 年 4 月 全國 2023 年能源工作指導意見 2023 年是全面貫徹黨的二十大精神的開局之年，是全面建設社會主義現代化國家開局起步的重要一年，是實施“十四五”規劃承前啟后的關鍵一年，做好全年能源工作至關重要。2022 年 12 月 地方 山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（2023-2025 年）提出加快海陽、榮成等核電廠址開發建設等。2022 年 10 月 地方 遼寧省加快推進清潔能源 強省建設

57、實施方案 提出加快紅沿河核電二期項目建設等。7670446635923133222512860100020003000400050006000700080009000核電火電平均水電風電太陽能發電00.20.40.60.811.2202020252030203520402045煤電氣電風電太陽能發電水電核電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 2022 年 7 月 地方 江蘇省“十四五”可再生能源 發展專項規劃 提出安全穩妥推進核能開發利用等。2022 年 6 月 地方 福建省“十四五”能源發展專項規劃 提出安全有序發展核電

58、等。2022 年 4 月 地方 廣東省能源發展“十四五”規劃 提出積極安全有序發展核電等。2022 年 2 月 全國 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 健全清潔低碳能源相關標準體系，加快研究和制修訂清潔高效火電、可再生能源發電、核電、儲能、氫能、清潔能源供熱以及新型電力系統等領域技術標準和安全標準。2022 年 1 月 全國“十四五”現代能源體系規劃 核電領域涉及提升運行安全水平、大力發展非化石能源、統籌提升區域能源發展水平、增強能源科技創新能力、建設現代能源市場、深度參與全球能源轉型變革等 6 個方面。2022 年 1 月 全國 關于加快建設 全一電力市場體系的 指導意見 培

59、育多元競爭的市場主體。有序放開發用電計劃，分類推動燃氣、熱電聯產、新能源、核電等優先發電主體參與市場，分批次推動經營性用戶全面參與市場，推動將優先發電、優先購電計劃轉化為政府授權的中長期合同。2021 年 11 月 全國 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 確保核與輻射安全。堅持安全第一、質量第一，實行最嚴格的安全標準和最嚴格的監管，持續強化在建和運行核電廠安全監管，加強核安全監管制度、隊伍、能力建設，督促營運單位落實全面核安全責任。2021 年 10 月 全國 關于印發 2030 年前碳達峰 行動方案的通知 積極安全有序發展核電。合理確定核電站布局和開發時序，在確保安全的前提下有序發展核電，保

60、持平穩建設節奏。加大核電標準化、自主化力度，加快關鍵技術裝備攻關，培育高端核電裝備制造產業集群。2021 年 5 月 全國 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 持續深化燃煤發電、燃氣發電、水電、核電等上網電價市場化改革，完善風電、光伏發電、抽水蓄能價格形成機制，建立新型儲能價格機制。2021 年 3 月 全國 關于落實政府工作報告 重點工作分工的意見 優化產業結構和能源結構。推動煤炭清潔高效利用，大力發展新能源，在確保安全的前提下積極有序發展核電。2020 年 12 月 全國 關于加強核電工程建設 質量管理的通知 明確和落實核電工程建設相關單位質量責任；全面加強核電工程建設過程質

61、量管理；發揮現代信息化技術在核電建設管理中的作用等。數據來源：國家能源局、山東省人民政府網、江蘇省發展和改革委員會、福建省人民政府門戶網站、廣東省人民政府門戶網站、東北證券 全球核電全球核電規模規模趨于穩定，中國核電貢獻新增量。趨于穩定，中國核電貢獻新增量。上世紀 60 年代中期至 80 年代初，由于石油危機，疊加核電經濟性，全球核電進入高速發展階段；1986 年蘇聯切爾諾貝利核泄漏事故以及發達國家能源結構建設基本完善，之后全球核電進入增量放緩階段；而 2010 年以來，中國核電裝機規模進入快速擴張期，截至 2023 年，中國新增核電裝機容量達 138 萬千瓦，總裝機量達 5691 萬千瓦，2

62、010-2023 年新增裝機容量 CAGR 達到 13.62%，核電裝機容量占全球比重由 2.92%上升到 15.32%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 29：全球運行核電裝機容量（萬千瓦）全球運行核電裝機容量（萬千瓦）圖圖 30：全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機容量（萬千瓦）容量（萬千瓦）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 31：中國核電裝機容量及同比中國核電裝機容量及同比（萬千瓦（萬千瓦，%）圖圖 32：中國核電裝機容量占全球比重中國核電

63、裝機容量占全球比重（%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 中國在建核電裝機容量全球占比高達中國在建核電裝機容量全球占比高達 45%。根據國際原子能機構動力反應堆信息系統，截至 2025 年 2 月 18 日，全球在建核反應堆 62 座、總凈裝機容量為 64.46GW，其中中國在建核反應堆 28 座，總凈裝機容量 29.64GW，在建核電裝機容量全球占比高達 45%，已成為全球核電建設與運營的重要參與者。表表 3：截至：截至 2025 年年 2 月月 18 日全球在建核反應堆數日全球在建核反應堆數 國家 總裝機容量（MW）在建反應堆數量（座）占比（%）中國 29638

64、28 45.2%印度 5398 7 11.3%土耳其 4456 4 6.5%埃及 4400 4 6.5%俄羅斯 3850 4 6.5%英國 3260 2 3.2%韓國 2680 2 3.2%日本 2653 2 3.2%孟加拉 2160 2 3.2%烏克蘭 2070 2 3.2%巴西 1340 1 1.6%巴基斯坦 1117 1 1.6%0500010000150002000025000300003500040000195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022-500050010001500200

65、025003000350040004500195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022全球新增核電裝機容量中國新增核電裝機容量-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國核電裝機容量同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20

66、18 2020 2022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 伊朗 974 1 1.6%斯洛伐克 440 1 1.6%阿根廷 25 1 1.6%合計 64461 62 100.0%數據來源：國際原子能機構動力反應堆信息系統、東北證券 2024 年中國核電裝機容量年中國核電裝機容量占比占比 2%，2023 年核電發電量占比年核電發電量占比 4.6%。從裝機量來看，截至 2024 年底，國內核電裝機容量 61GW，僅占比 2%，火電、太陽能、風電、水電分別占比 43%、26%、16%、13%。從發電量看，根據 世界能源統計年鑒

67、2024，2023 年全球平均核電發電量占比 9.1%，美國、日本、歐盟分別占比 18.2%、7.6%、22.6%，而中國核能發電量占比僅為 4.6%，低于全球平均水平，和美國等國家相比仍有較大差距。圖圖 33：截至截至 2024 年我國核電裝機容量占比為年我國核電裝機容量占比為 2%圖圖 34：2023 年我國核能發電量占比僅為年我國核能發電量占比僅為 4.6%數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：世界能源統計年鑒 2024、東北證券 國內核電裝機容量國內核電裝機容量預計預計 2030 年達到年達到 131GW，發電量占比達，發電量占比達 10%。2021 年，國務院印發的2030 年前

68、碳達峰行動方案中明確提出要積極安全有序發展核電，2007至 2023 年，國內在運核反應堆數量從 10 臺增至 55 臺，核電裝機容量從 9.08GW 增至 56.91GW。十四五現代能源體系規劃要求，十四五末計劃裝機規模達 70GW。根據中國核電發展中心、國網能源研究院發布的 我國核電發展規劃研究，預計 2030年、2035 年核電發展規模達 131、169GW，發電量占比達到 10.0%、13.5%。2%16%43%13%26%核電風電火電水電太陽能發電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國日本歐盟全球石油天然氣煤炭核能水電可再生能源其他 請務必閱讀正文

69、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 35：2007-2023 年我國運行核電機組臺數和核電裝機容量持續增長年我國運行核電機組臺數和核電裝機容量持續增長（臺，（臺，GW）數據來源：iFinD、東北證券 2.3.核電建設壁壘極高，市場集中度較高 核電建設作為技術密集與資本密集型行業，構筑了極高的進入壁壘。核電建設作為技術密集與資本密集型行業，構筑了極高的進入壁壘。1）行政準入上，核電項目需歷經嚴格的行政審批，依據中華人民共和國核安全法及國務院關于投資體制改革的決定，各階段均需國家核安全局與發改委審查核準。中國核建旗下的中核二二、中核二三

70、公司，在核島建設中嚴守 核電廠質量保證安全規定（HAF003），確保合規；2）技術要求上，核電工程涵蓋多領域，如中核五公司采用先進焊接與無損檢測技術，保障設備安全；3）資金需求上，核電項目建設周期長，投資巨大，常需數百億至上千億資金。中核華興公司憑借強大資金籌措與風險管理能力，承擔核電建設重任；4）安全監管上，中核二四公司注重核安全文化建設，確保工程質量與安全；5）人才供給上，反應堆操縱員需通過能源局嚴格考核。中國核建在人才培養上投入巨大，技術人員需長期培訓與實踐。同時，核電建設市場競爭亦激烈，中國能建廣東火電、中國建筑中建二局等企業亦占據一定市場份額。表表 4：核電建設相關資質及所屬公司核電

71、建設相關資質及所屬公司 核工程施工資質核工程施工資質 所屬公司所屬公司 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業中原建設有限公司 公司于 1992 年經國務院經貿辦批準成立，現為中核集團上市公司中國核工業建設股份有限公司成員。公司持多項高級施工資質，下設多個分/子公司，承建國內外眾多工程，含核電站等重大項目，屢獲國家級獎項。作為高新技術企業，信用等級高，通過多項管理體系認證，成為核工程、國防及工業民用建設領域骨干力量。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業第二二建設有限公司 公司先后承建我國首個原子能聯合企業、世界最大地下核工程核工業 816 廠、

72、秦山核電站、等國家重點工程，以及眾多民用與國際項目。公司秉承“兩彈一星”及“四個一切”核工業精神，以客戶為中心，榮獲魯班獎、國家優質工程獎等多項殊榮，連續多年被評為全國建筑業先進企業、AAA 級信用企業、湖北省百強企業及高新技術企業，彰顯了其在核工業與建筑業領域的卓越貢獻與信譽。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業二三建設有限公司 隸屬于中國核工業集團，創立于 1958 年，為中國最大核工程綜合安裝企業，國際唯一近 40 年不間斷從事核電站核島安裝的企業。擁有施工總承包一級資質及核電建設國際培訓中心。60 余年來，承擔眾多重要核系統及核電站建設任務，屢獲魯班獎等10 11 11 11

73、13 15 18 22 30 35 37 45 47 49 52 54 55 56 9 9 9 11 13 13 15 20 27 34 36 45 49 50 53 56 57 61 010203040506070運行核反應堆數量發電裝機容量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 殊榮。當前，公司深化改革，踐行轉型升級，加強技術研發與人才建設，拓展產業鏈，形成國際化核電建設體系，并積極開拓系統、民用及海外市場，構建同步發展新格局。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業二四建設有限公司 成立于 1958 年，隸屬中國核工

74、業集團，是首批核工程及國防工程建設綜合企業。承建眾多核反應堆型及“兩彈一艇”等國防重點工程，為國防科技及核電建設做出歷史性貢獻。作為高新技術企業，具備完整核質保體系及多項高級資質，投融資實力雄厚，在京津冀等地投資多項政府項目。榮獲魯班獎等 200 余項國家級獎項，被評為全國建筑業優秀企業等。秉承“強核強國，造福人類”使命，致力于成為國內領先的建設、投資、運營一體化科技型工程公司。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業華興建設有限公司 始建于 1958 年，隸屬于中國核工業集團，是核電建造龍頭企業。公司擁有特級總承包資質及多項專業資質，業務遍布全國 30 余省及海外多國。近五年，榮獲國家及

75、省部級獎項 400 余項。公司設有多個技術研發平臺，秉持“責任、安全、創新、協同”的核心價值觀，積極履行社會責任。未來，中核華興將聚焦“12510”戰略，以核電站和核設施建設為核心，拓展工業與民用工程及產業運營，致力于成為建筑業全產業鏈資源整合者和一體化解決方案服務商。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中國核工業第五建設有限公司 在核電工程領域，公司為我國首家兼具核電站核島與常規島全場安裝施工業績的企業。先后承接巴基斯坦恰?，敽穗娨黄?、秦山二期及其擴建工程，組織實施全球首堆 AP1000 三門、海陽核電一期等三代核電項目，華龍一號福清 5、6 號及海外首堆K2/K3 核島安裝工程，率先實施核島

76、建安施工總承包管理。正在承建多座核電二期及科技示范工程，具備大型模塊防變形處理、主設備吊裝、主管道安裝等關鍵技術能力，以及常規島分系統調試能力。核工程專業施工壹級資質 中國核建 中核機械工程有限公司 隸屬于中國核工業建設股份有限公司，2013 年成立于上海市青浦區，整合優質吊裝資源，成為核電吊裝領先、風電吊裝領先、石化吊裝經驗豐富的專業化公司。在核電、風電、石化、市政等領域，提供吊裝工程、大件運輸、工程機械租賃等優質服務，多次榮獲“中國吊裝十強”稱號，其參與的“華龍一號”核電穹頂吊裝等工程被評為經典吊裝案例，大唐滑縣棗村風電場工程榮獲“中國電力優質工程獎”，展現其卓越實力與行業影響力。核工程專

77、業施工壹級資質 中國核建 中核華辰建筑工程有限公司 中核集團一類企業，為“兩彈一艇”及國民經濟建設做出歷史性貢獻。公司擁有多項施工總承包和專業承包一級資質，榮獲百余項省部級以上獎項。作為核工程骨干企業，公司承擔多項重大任務，高質量完成國家重點工程建設。作為核電混凝土第一品牌，公司具備世界領先的研發設計與生產能力。同時，公司積極拓展工業、民用與市政工程業務，與多家知名企業建立戰略合作關系，贏得良好口碑。未來，公司將錨定“三新一高”，打造國內知名工程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 建設綜合服務商，為“強核強國、造福人類”使

78、命不懈奮斗。其他部分競爭企業其他部分競爭企業 核工程專業施工貳級資質 中國能建 中國能源建設集團廣東火電工程有限公司 中國能建廣東火電，1956 年創立，為中國能源建設股份有限公司旗下骨干企業，資產雄厚，年營收與新簽合同額均破百億。公司集投融資、設計、建設與運營于一體，資質全面，涵蓋電力、新能源、建筑、市政、環保水務等領域，國內外項目超 300 項，總裝機超 100 萬千瓦。榮獲眾多國家級、省部級獎項，信用評級高。未來，公司將秉承國家戰略導向，堅持創新驅動，提供全方位一站式全產業鏈解決方案，實現共贏發展。核工程專業施工壹級資質/甘肅一安建設科技集團有限公司 甘肅一安建設科技集團有限公司，前身為

79、甘肅第一安裝工程有限公司，創立于 1953 年，系中國 500 強甘肅省建設投資（控股）集團屬大型國有控股企業。公司榮譽滿載，包括“全國先進施工企業”、“國家高新技術企業”等。注冊資本 3 億元，總資產 30 億元，年施工能力超 60 億元，配備 800 余臺機械設備。擁有多項總承包與專業承包資質，通過 ISO 管理體系認證，并持有壓力管道、鍋爐、起重機械等安裝許可證及國家對外承包工程資格等，業務覆蓋廣泛，實力雄厚。核工程專業施工壹級資質 中國建筑 中國建筑第二工程局有限公司 中建二局被譽為核電工程建設的“王牌軍”，自 1987年參建廣東大亞灣核電站以來，已參與全國在建核電裝機容量的二分之一，

80、共參建 25 臺核電機組（占比 49%）。作為國內唯一掌握歐洲三代核電廠施工一體化技術的企業，中建二局多次打破國外技術壟斷，解決多項關鍵技術難題，成為核系統外唯一具有核電站核島民用核安全設備安裝許可證的土建施工單位，并擁有 13 項國際領先或先進的科技成果。目前正施工 4 個大國重器工程，包括兩個雙核島項目。核工程專業施工貳級資質 中國能建 中國能源建設集團浙江火電建設有限公司 中國能建浙江火電，成立于 1958 年，是中國能源建設集團的骨干企業，注冊資本 10.05 億元，資產超 90 億元。公司主營業務涵蓋電力能源、新能源、生態環保等多個領域，具備強大的工程總承包和融資能力。至 2022

81、年底，公司擁有員工 4252 人，累計完成大型電力裝機超 108GW，施工地域遍及國內外。在中國電力建設史上，公司創造了多項第一，包括承建秦山核電站、全國首臺百萬千瓦超超臨界火電機組及全球首臺 AP1000 核電機組，展現了卓越的技術實力和行業領導力。數據來源：公司公告、東北證券 核電運營市場寡頭壟斷，中廣核和中核集團是主要運營商。核電運營市場寡頭壟斷，中廣核和中核集團是主要運營商。截至 2024 年底，58 座在運核電機組分別由中核集團、中廣核、國家電投、華能集團 4 家企業負責控股運營。其中，中廣核位居第一，運營數量達到 28 座，占比 48%；其次為中核集團，運營數量為 26 座，占比

82、45%；國家電投運營核電站 3 座，占比 5%；華能集團運營核電站 1 座，占比 2%。中廣核和中核集團 2024 年核電發電量分別為 2421.81 億千瓦時、1831.22 億千瓦時，占比 55%、42%，國家電投與華能集團核電發電量為 146.97億千瓦時，占比 3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 36：2024 年中國核電運營商機組運營數量年中國核電運營商機組運營數量（座）（座）圖圖 37：2024 年中核集團等企業核電發電量占比年中核集團等企業核電發電量占比（%）數據來源：國家核安全局、東北證券 數據來

83、源：公司公告、東北證券 公司公司在核島土建與安裝工程領域擁有絕對優勢。在核島土建與安裝工程領域擁有絕對優勢。核島建設市場，根據中國核建招股說明書，截至 2015 年 12 月 31 日，國內已建和在建的 51 臺機組的核島工程中，除臺山核電站 2 號機組的核島土建工程、陽江核電站 5 號、6 號機組的核島安裝工程外，其他核島工程均由中國核建承建，中國核建核島土建工程和核島安裝工程市占率分別為 98.0%和 96.1%。常規島建設市場，由于工程難度和特殊性不及核島建設，國內參與競爭的企業較多，土建工程中國建筑市占率領先，安裝工程中國能建優勢顯著。根據中國能建招股說明書，截至 2015 年 3 月

84、 31 日，中國能建、中國電建、中國核建、中國建筑常規島土建工程市占率分別為 29.7%、6.9%、24.3%、39.1%;中國能建、中國電建、中國核建常規島安裝工程市占率分別為 59.8%、30.9%、9.3%。圖圖 38：截至：截至 2015 年底核島土建工程市占率年底核島土建工程市占率（%）圖圖 39：截至：截至 2015 年底核島安裝工程市占率年底核島安裝工程市占率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 132628051015202530華能集團國家電投中核集團中廣核華能集團國家電投中核集團中廣核55%42%3%中廣核中核集團華能集團+國家電投98.04%1

85、.96%中國核建中國建筑96.08%3.92%中國核建中國能建 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 40：截至：截至 2015 年年 Q1 末常規島土建末常規島土建工程工程市占率市占率（%）圖圖 41：截至：截至 2015 年年 Q1 末常規島末常規島安裝工程安裝工程市占率市占率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2.4.核電工程 2024-2026 年或迎來收入高峰期 核島施工和安裝約占核電建設成本核島施工和安裝約占核電建設成本 28%，在整個建設環節中價值最高。，在整個建設環節中價值最

86、高。根據世界能源協會，2020 年，按核電建設環節分類成本，核島施工和安裝占比最高，約為 28%，常規島、BOP 施工與安裝分別占比 15%、18%；按設備和材料分類成本，現場人工、機械設備、建筑材料占比較高，分別為 25%、16%、12%。圖圖 42：按照核電建設環節分類成本占比：按照核電建設環節分類成本占比(2020 年年)圖圖 43：按照核建設備和材料分類成本占比：按照核建設備和材料分類成本占比（2020 年年）數據來源：世界能源協會、東北證券 數據來源：世界能源協會、東北證券 核電廠設計建造主要分成核電廠設計建造主要分成 6 個階段：設計、準備、個階段：設計、準備、FCD、土建、安裝、

87、調試，需耗、土建、安裝、調試，需耗費費 11 年年左右左右時間。時間。1）設計階段：包括了廠址規劃，項目建議書和可行性研究等，約 3 年時間。2）準備工作：采購設備，制定計劃，基坑負挖等約 3 年時間。3）FCD：第一罐混凝土澆筑（FCD）標志著核電項目前期準備工作的結束和現場土建工程的正式開工，其中提交審批到 FCD 約 1 年時間。4）土建工程：從核島第一罐混凝土到反應堆穹頂吊裝完成，約 2 年時間。5）設備安裝：從核島機械安裝最后再到BOP 設施安裝，約 2 年時間。6）系統調試：單系統實驗到冷熱試再到最后的功率提升實驗，約 1 年時間完成。29.7%6.9%24.3%39.1%中國能建

88、中國電建中國核建中國建筑59.8%30.9%9.3%中國能建中國電建中國核建5%7%28%15%18%20%2%5%前期設計、資質許可和施工準備施工設計、設備采購和施工管理核島施工和安裝常規島施工和安裝BOP施工和安裝廠址開發和土木工程運輸費用調試和首次裝料12%12%16%8%12%25%10%2%3%核蒸汽供應系統電氣和發電設備機械設備儀表和控制系統(包括軟件)建筑材料現場人工項目管理服務其他服務首次裝料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 44：核電站建設周期：核電站建設周期 數據來源：21 世紀經濟報、中國廣核

89、集團、中核集團公眾號、新能源網、核電建設周期、成本變化規律分析、東北證券 2022 年以來年以來我國我國連續三年核準機組達連續三年核準機組達 10 臺及以上。臺及以上。2011 年福島核事故后，我國核電項目審批陷入停滯期，2011-2018 年 8 年間僅核準 11 臺。自 2019 年以來，每年核準核電機組數量呈現上升趨勢，2024 年共計 11 臺新機組獲得核準。截至截至 2024 年末，國內在建核電機組年末，國內在建核電機組 27 臺，核準待建臺，核準待建 17 臺，預計十五五期間，每臺，預計十五五期間，每年開工年開工 910 臺機組。臺機組。根據中核戰略規劃研究總院，截至 2024 年

90、末，我國大陸并網運行的核電機組 58 臺，在建核電機組 27 臺，核準待建的 17 臺，總共 102 臺。根據我國核電發展規劃研究，假設 2035 年末核電發電裝機容量達到 169GW，較 2024年末國內核電裝機 61GW，需要新增 108GW。華龍一號是我國具有自主知識產權的第三代機型，也是在建機組采用最多的技術。截至 2024 年末，陸豐 5、6 號、漳州2、3、4 號等共 13 個在建機組采用華龍一號。假設后續機型均為華龍一號，裝機容量 1200MW，對應新增 90 臺。該機型工期為 60 個月左右，在 2035 年完工投產的項目需于 2030 年開工，減去目前已經在建+擬建的 44

91、臺，對應十五五期間還需開工 46 臺，即每年 910 臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 45：我國各年核電機組核準臺數：我國各年核電機組核準臺數（臺）（臺）數據來源：中國政府網、新華社、國家能源局、東北證券 表表 5：2022 年至今核準機組進度年至今核準機組進度 機組 核準時間 核島 FCD 三門 3 號 2022/4/20 2022/6/28 三門 4 號 2022/4/20 2023/3/22 海陽 3 號 2022/4/20 2022/7/7 海陽 4 號 2022/4/20 2023/4/22 陸豐 5

92、 號 2022/4/20 2022/9/8 陸豐 6 號 2022/4/20 2023/8/26 廉江 1 號 2022/9/14 2023/9/29 廉江 2 號 2022/9/14 2024/4/26 漳州 3 號 2022/9/14 2024/2/22 漳州 4 號 2022/9/14 2024/9/27 石島灣 1 號 2023/7/31 2024/8/15 石島灣 2 號 2023/7/31 徐大堡 1 號 2023/7/31 2023/11/15 徐大堡 2 號 2023/7/31 2024/7/17 寧德 5 號 2023/7/31 2024/7/28 寧德 6 號 2023/7

93、/31 太平嶺 3 號 2023/12/29 太平嶺 4 號 2023/12/29 金七門 1 號 2023/12/29 金七門 2 號 2023/12/29 11 臺機組 2024/8/19 數據來源：北極星電力新聞網、東北證券 行業維持高景氣，未來核建新簽訂單平均每年高于行業維持高景氣，未來核建新簽訂單平均每年高于 300 億。億。根據中國核建招股說明書，核電建設投資中，建筑和安裝總投資占比約 20%。根據華龍一號核電工程造價及控制措施研究，假設每臺機組投資額為 187 億元，預計十五五期間核建行業平均每年新簽訂單 337-374 億元，行業未來景氣向好。核電工程核電工程 2024-202

94、6 年或迎來收入高峰期。年或迎來收入高峰期。按經驗來看，核電機組核準后到 FCD（核島澆灌第一罐混凝土）一般須用時數月至一年；核島工程一般在核準后 2-3 年完成，隨著 2022 年核電核準提速，2022-2024 年持續每年核準 10 臺及以上，且預計未來14663844510101102468101214162008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 該趨勢有望

95、保持，核電行業長期保持高景氣。2023 年在連續兩年新簽合同均超 380億元的情況下收入轉化率由 21%提升至 25%，一定程度體現業務逐步進入到收入轉化確認高峰期，預計 2024-2026 年公司或將迎來收入高峰期。圖圖 46：公司核電工程收入及過去：公司核電工程收入及過去 5 年核準機組合計值變化年核準機組合計值變化（萬元（萬元，臺，臺）數據來源：公司公告、東北證券 01020304050600500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

96、21 2022 2023 20242025E2026E2027E核電工程收入過去5年核準機組合計值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 3.公司公司核建業務核建業務營收增幅大營收增幅大，工民建，工民建業務結構持續優化業務結構持續優化 3.1.核電工程營收增幅較大，檢修子公司業績高增 公司的核電公司的核電工程工程業務涵蓋六大核心領域業務涵蓋六大核心領域。1）核電站建設：業務覆蓋選址、設計、土建施工、設備安裝、調試至運行維護的完整工程鏈條。中核華興目前已應用二、三、四代核電技術,曾承擔過我國“兩彈一艇”試驗基地等重要核工程建設任

97、務，是享譽全球的核電建造龍頭企業。中核二三公司已應用二、三、四代核電技術，以核電站和核設施建設為核心，為中國規模最大的核工程綜合安裝企業，亦為國際上唯一一家連續近 40 年不間斷從事核電站核島安裝的大型企業；2）核工程技術服務：提供從設計、建造、調試、運維、退役到技術支持的全生命周期服務，由中核第五以及中核二四公司提供；3）核電設備制造：專注于核反應堆、壓力容器、蒸汽發生器、冷卻泵、控制棒驅動機構等關鍵核電設備的制造，由中核中原負責；4）核電研發與設計：涉及核電站設計、技術研發、安全評估、設備優化及創新技術應用，由中核華緯工程設計研究公司負責；5）核電運營與維護：核電運營與維護包括設備監控、定

98、期檢修、故障處理、安全管理和技術升級等，主要由中國核工業檢修有限公司負責維護；6）國際核電項目：提供包括核電站建設、設備供應、技術轉讓、人員培訓及運營維護在內的全方位國際服務，中國核建集團被國家確定為高溫氣冷堆海外推廣責任主體，針對沙特、阿聯酋迪拜、南非、印尼等不同國家和地區，制定差異化推廣方案。圖圖 47：公司公司核電主要業務項目核電主要業務項目 數據來源：公司公告、中國核建官網、東北證券 公司公司核電工程板塊新簽合同持續增長，營收核電工程板塊新簽合同持續增長，營收增幅較大增幅較大。2023 年，公司在建 26 臺核電機組均進展順利，累計完成重大里程碑節點 26 個，6 臺機組實現 FCD，

99、7 臺機組實現穹頂吊裝，3 臺機組實現冷試，2 臺機組實現熱試。2024H1，陸豐、徐大堡、三門二期、連云港、漳州、三澳項目處于施工高峰期。其中，漳州 1 號機完成熱試，徐大堡 4 號機完成穹頂吊裝。2023 年，核電工程板塊實現營業收入 239.26 億元，同比增長 42.86%；由于勞務成本上升及原材料價格波動，毛利率同比下降 0.31pct 至13.5%；新簽合同額 384 億元，同比增長 1.0%；在手合同額達 860.71 億元，同比增長 52.3%。2024 年 H1，板塊實現營業收入 150.83 億元，同比增長 28.6%；毛利率為 12.42%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

100、務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 圖圖 48：公司公司核電工程新簽合同額、在手合同額核電工程新簽合同額、在手合同額及及同同比（比（億元，億元，%）圖圖 49：公司公司核電工程核電工程業務業務營業收入營業收入及及毛利率（毛利率（億億元，元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 開展核電檢修業務，檢修子公司營收逐年增長。中核檢修是中國核建旗下唯一一家從事核電、核工程檢維修業務的專業化公司,持股 85.57%。公司主營業務包括為核電站提供大修、日常檢修、工程改造及技術服務等。2023 年，中核檢修高質量完成了秦山核電二廠 3 號機組

101、的大修任務，并助力秦山核電完成了方家山 1 號機組的大修任務。2024年初，中核檢修自主研發的旋轉電弧自動TIG焊設備在福清核電FQ107大修中首次實現工程實體應用，焊接一次合格率達到 100%，效率提升 1.5 倍。截至2024 年 5 月，中核檢修已順利完成 11 輪次大修任務。2023 年，中核檢修實現凈利潤 1.65 億元，同比增長 1.42%。2024H1，實現凈利潤 0.92 億元，同比增加 24.41%。圖圖 50：中核檢修凈利潤和同比（億元，：中核檢修凈利潤和同比（億元，%）數據來源：公司公告、東北證券（2018、2019 年未披露）3.2.民用工程板塊合同額大幅增長，結構持續

102、優化 工業和民用工程板塊新簽工業和民用工程板塊新簽、在手、在手合同持續增長，結構持續優化。合同持續增長，結構持續優化。2023 年，工業和民用工程新簽合同額達 1122.37 億元，同比增加 11.10%；在手合同額 1961.53 億元，同比增加 36.50%。在手合同中房屋建筑占比由 2022 年的 66.14%下降至 2024 年 Q1的 44.03%，市政工程和其他業務占比分別提升至 24.12%和 31.85%。2024 年 H1，新能源新簽合同額同比大幅增長，新簽河北廊坊永清縣 150 兆瓦戶用分布式光伏項目、江蘇華電贛榆墩尚 276MW 漁光互補光伏發電項目 EPC 總承包項目、

103、華能225.93238380.2384333425565860.710%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002020202120222023核電工程新簽合同額核電工程在手合同額新簽合同額同比在手合同額同比104.0119.6167.5239.3150.815.5%15.9%13.8%13.5%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030020202021202220232024H1核電營收毛利率0.691.331.561.631.650.9216.79%4

104、.71%1.42%24.41%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.21.41.61.8201720202021202220232024H1凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 淶源 260MW 光伏項目 EPC 總承包項目等新能源項目。由于房屋建筑業務的壞賬風險較高，公司調整業務結構，減少對傳統房屋建筑業務的依賴，降低房屋建筑占比，轉向市政等高附加值領域，從而優化業務結構，公司盈利能力有望得到改善。圖圖 51：工業和民用工程新簽合同額和同比、在手合：工業和民用工程新簽合同額和同比、

105、在手合同額和同比（億元，同額和同比（億元，%）圖圖 52：工業和民用工程在手合同房屋建筑、市政工：工業和民用工程在手合同房屋建筑、市政工程和其他占比（程和其他占比（%）數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 工業與民用工程板塊營業收入工業與民用工程板塊營業收入小幅小幅下降。下降。2023 年，工業與民用工程實現營收 751.23億元，同比下降 0.14%，毛利率 9.52%，同比上升 1.31pct；2024 年 H1，板塊實現營收 357.01 億元，毛利率 7.69%。圖圖 53：工業和民用工程營業收入和毛利率（億元，：工業和民用工程營業收入和毛利率（億元，%）數據

106、來源：公司公告、東北證券 收并購拓展礦業工程服務產業鏈。收并購拓展礦業工程服務產業鏈。公司根據中國證監會上市公司監管指引第 4 號上市公司及其相關方承諾的相關規定和要求，并經董事會與監事會會議審議通過了中核集團關于避免同業競爭承諾履行情況說明的議案，并于 2024 年 7 月發布相關公告。公司已啟動前期工作，并已簽署股權收購中核二十五意向協議。其中中核二十五業務涵蓋廣泛，包括核工程、民用工程、工業工程、基礎設施、系統工程等，承接了秦山核電站、大亞灣核電站、河北沽源鉬礦露天開采工程、遼寧鞍鋼關寶山礦業采礦工程、浙江衢州鈾業 771 礦坑回填工程等。2020 年以來，中核二十五集團經營質量持續提升

107、，2021 年、2022 年凈資產收益率分別為 4.8%、7.23%，2023 年凈資產收益率高于公司。780.21003.01010.31122.41227.01402.01437.01961.5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0500.01000.01500.02000.02500.02020202120222023工業和民用工程新簽合同額工業和民用工程在手合同額新簽合同額同比在手合同額同比66.1%44.0%6.7%24.1%27.1%31.9%0%20%40%60%80%100%120%20222024Q1房屋建筑市政工程其他479.9669.7752.37

108、51.2357.08.5%8.4%8.2%9.5%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020202021202220232024H1工業和民用工程營收毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測 基于在手訂單及板塊發展趨勢，我們預測如下：工業與民用工程工業與民用工程業務業務：2024H1 板塊營收 357 億元，同比下降 21%?？紤]到核心區域市場深耕及業務結構優化，

109、板塊未來營收、毛利率維持穩定。預計 2024-2026 年板塊營收分別為 699、699、699 億元，同比分別為-7.0%、0.0%、0.0%；毛利率分別為 9.5%、9.5%、9.5%。核電工程核電工程業務業務：2024H1 板塊營收 151 億元，同比上升 29%?？紤]到核電建設加速的背景下，未來每年新增核電建設項目或達 9 到 10 臺。依托行業壁壘及技術優勢，我們預計板塊 2024-2026 年營收分別為 311、389、467 億元，同比分別為+30.0%、+25.0%、+20.0%；毛利率分別為 13.3%、13.3%、13.3%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年實現總

110、營收分別為 1103、1180、1258 億元，同比分別為+0.81%、+7.05%、+6.59%；綜合毛利率分別為 11.46%、11.58%、11.69。表表 6：分業務收入預測表（億元）：分業務收入預測表（億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 837 991 1093 1103 1180 1258 同比同比 15.00%18.40%10.30%0.81%7.05%6.59%毛利率毛利率 9.90%10.10%11.30%11.46%11.58%11.69%工業與民用工程工業與民用工程 營業收入 669 752 751 699 699

111、 699 同比 39.50%12.30%-0.10%-7.00%0.00%0.00%毛利率 8.40%8.20%9.50%9.50%9.50%9.50%核電工程核電工程 營業收入 119 167 239 311 389 467 同比 15.00%40.00%42.90%30.00%25.00%20.00%毛利率 15.90%13.80%13.50%13.30%13.30%13.30%其他其他 營業收入 38 60 103 93 93 93 同比-0.80%59.90%70.90%-10.00%0.00%0.00%毛利率 15.80%20.70%19.70%20.00%20.00%20.00%數

112、據來源：公司公告、東北證券 4.2.投資建議 首次覆蓋，給與“增持首次覆蓋，給與“增持”評級。評級。預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為1103/1180/1258 億元，同比分別為+0.8%/+7.1%/+6.6%；歸母凈利潤分別為21.1/25.5/29.8 億元，同比分別為+2.4%/+20.8%/+16.9%；EPS 分別為 0.70/0.85/0.99元/股；對應 PE 為 11.65/9.64/8.25 倍?？紤]到核電景氣度高、公司估值存在較大提升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 中國核建中國核建/公

113、司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1)核安全風險：核安全風險：核電設施的運行涉及高度復雜的技術和嚴格的安全標準，任何設備故障、操作失誤或外部攻擊都可能導致嚴重的事故，造成人員傷亡和財產損失；2)項目建設項目建設不及預期不及預期：核電項目的建設周期長、投資大，且需要遵循嚴格的安全和質量標準。設備、材料成本上升，技術瓶頸，以及不可預見的地質和環境問題可能導致工期延誤或成本超支；3)政策政策及及市場風險：市場風險：核電行業的發展高度依賴政府的政策支持。政策變化、審批延遲或公眾接受度低都可能影響項目的推進。此外，市場波動、電價調整和新能源的競爭也可能對核電項目的經濟性產生影響。4)公司業績及估值不

114、及預期：公司業績及估值不及預期：若相關政策推進不及預期，影響核電建設項目核準，或導致經營業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 20,201 24,008 26,217 27,162 凈利潤凈利潤 2,783 2,849 3,441 4,

115、024 交易性金融資產 1 1 1 1 資產減值準備 2,109 1,939 1,700 1,400 應收款項 42,910 42,257 48,003 55,055 折舊及攤銷 3,801 3,996 4,161 4,093 存貨 12,221 12,305 13,154 14,004 公允價值變動損失-16 0 0 0 其他流動資產 3,568 3,568 3,568 3,568 財務費用 2,773 2,692 2,887 3,082 流動資產合計流動資產合計 145,745 149,009 162,249 175,430 投資損失-419-422-452-482 可供出售金融資產 運營

116、資本變動-10,969-9,951-8,034-9,558 長期投資凈額 3,080 3,180 3,280 3,380 其他-377-63-26-27 固定資產 6,579 7,185 7,666 8,019 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-315 1,039 3,677 2,532 無形資產 32,025 30,029 27,982 25,886 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-2,470-2,453-2,557-2,426 商譽 5 5 5 5 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 4,074 5,223 1,089 839 非非流動資產合計流動資產合計 69,590 68,

117、391 66,515 65,007 企業自由現金流企業自由現金流-4,000 574 58-734 資產總計資產總計 215,336 217,401 228,764 240,437 短期借款 17,978 18,978 19,978 20,978 應付款項 57,453 48,493 51,841 53,492 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 10,107 12,527 12,527 12,527 每股收益（元）0.59 0.70 0.85 0.99 流動負債合計流動負債合計 13

118、3,222 127,895 132,791 137,470 每股凈資產（元）9.50 10.71 11.46 12.35 長期借款 37,259 40,259 43,259 46,259 每股經營性現金流量（元）-0.10 0.35 1.22 0.84 其他長期負債 6,376 6,466 6,766 7,066 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 43,635 46,725 50,025 53,325 營業收入增長率 10.3%0.8%7.1%6.6%負債合計負債合計 176,857 174,620 182,816 190,795 凈利潤增長率 16.1%2.4%20.8%16.

119、9%歸屬于母公司股東權益合計 28,685 32,249 34,526 37,181 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 9,794 10,531 11,421 12,462 毛利率 11.4%11.5%11.6%11.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 215,336 217,401 228,764 240,437 凈利潤率 1.9%1.9%2.2%2.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 132.55 138.10 137.53 147.21 營業收入營業收入 109,385 110,271

120、 118,047 125,823 存貨周轉天數 44.55 45.21 43.90 43.99 營業成本 96,969 97,636 104,378 111,120 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 248 250 267 285 資產負債率 82.1%80.3%79.9%79.4%資產減值損失-196 0 0 0 流動比率 1.09 1.17 1.22 1.28 銷售費用 44 44 47 50 速動比率 0.52 0.56 0.60 0.64 管理費用 2,528 2,591 2,810 3,032 費用率指標費用率指標 財務費用 2,072 2,086 2,167 2,295 銷

121、售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允價值變動凈收益 16 0 0 0 管理費用率 2.3%2.4%2.4%2.4%投資凈收益 419 422 452 482 財務費用率 1.9%1.9%1.8%1.8%營業利潤營業利潤 3,059 3,146 3,800 4,447 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 34 22 26 27 股息收益率 1.1%1.1%1.3%1.5%利潤總額利潤總額 3,094 3,168 3,826 4,474 估值指標估值指標 所得稅 311 319 385 450 P/E（倍）11.75 11.65 9.64 8.25 凈利潤 2,783 2,849 3,44

122、1 4,024 P/B（倍）0.73 0.76 0.71 0.66 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,063 2,112 2,551 2,983 P/S（倍）0.19 0.22 0.21 0.20 少數股東損益 720 737 890 1,041 凈資產收益率 9.9%6.6%7.4%8.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。

123、曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。上官京杰：清華大學建筑學碩士，2023 年加入東北證券，現任建材行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級

124、說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業

125、投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 中國核建中國核建/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反

126、映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發

127、表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630