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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 21 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）奮楫揚帆，破浪篤行奮楫揚帆，破浪篤行 總量研究/非銀行金融 目標估值：NA 當前股價：46.64 元 年初至今保險行業景氣度持續向好，平安負債端基礎最好年初至今保險行業景氣度持續向好，平安負債端基礎最好，在，在行業拐點之際更行業拐點之際更有望實現深蹲起跳有望實現深蹲起跳，資產端低基數改善資產端低基數改善有望更有望更顯著顯著。資負共振驅動下公司戰略。資負共振驅動下公司戰略轉型成果有望逐步轉型成果有望逐步兌現兌現，當前股價對應當前股價對應 23 年底年底 EV 僅僅 0.52x，

2、維持“強烈推薦”，維持“強烈推薦”評級。評級。中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團。平安于 1988 年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險企業，目前已成為融合保險、銀行、投資三大主營業務為一體、核心金融與互聯網金融業務并行發展的個人金融生活服務集團。公司股權由民營、外資、國企和公眾共同持有，無控股股東及實際控制人，核心管理層平均司齡超過 20 年。穩固的創始人和專業化團隊管理有助于公司長期發展和經營戰略的前瞻性、穩定性，市場化基因則塑造了公司高質量發展優勢，迸發出民營經濟體的充分活力。2023 年以來平安負債端全面復蘇，行業龍頭地位愈發穩固。

3、年以來平安負債端全面復蘇，行業龍頭地位愈發穩固。1）壽險主業作為公司業績的“勝負手”，構建了過往高速發展的最堅實基礎，但疫情期間遭受較大沖擊，核心優勢減弱。自 2022 年底以來，伴隨防疫政策調整和行業轉型深化，平安壽險業務已實現底部反轉，復蘇態勢持續向好，23H1 表現有望再超市場樂觀預期。在當前居民風險偏好降低、競品收益率波動、儲蓄險產品力突出的背景下，公司逐步加強培訓引導，隊伍的銷售技能日趨全面，對客戶需求挖掘更充分，有助于開拓儲蓄險更大的增長空間。疊加去年下半年 NBV 基數較低，2023 全年增速有望領先同業。后續經濟復蘇利好健康險銷售，公司具有重疾險推動的慣有優勢，深蹲起跳值得期待

4、。同時公司代理人規模加快企穩，人均產能和收入大幅提升有望吸引更多高素質人才加入，渠道復蘇可期。展望長遠，醫養布局有助于構建公司差異化優勢，未來有望成為價值增長的第二曲線和下一個改變健康險的“賽點”。2）產險業務保持穩定增長，量質齊升值得期待；銀行業務利潤貢獻穩步提升，已發展成為集團綜合金融的“根據地”；科技業務不斷探索創新商業模式，未來有望反哺金融主業、賦能行業升級。資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好。資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好。平安從 2015 年開始陸續參與地產股權投資，房地產行業下行和政策調控在過去一段時間內顯著拖累公司的投資收益。近年來平安加強對房地產風險敞口的管控

5、，不動產投資規模和占比雙降，同時持續加大對能夠提供穩定現金回報的不動產投資力度。后續隨著經濟復蘇帶動房地產板塊景氣度回升，公司投資收益有望在低基數下實現高增長。戰略轉型領先行業，差異化優勢戰略轉型領先行業，差異化優勢有望有望打造競爭護城河打造競爭護城河。1）平安是最早關注并擁抱互聯網技術的傳統險企，經過多年投入及發展，科技變革已切實融入到金融主業以及各生態圈業務之中，降本增效的升級效果顯著，未來有望率先在保險業內取得實質性突破。2）壽險改革銜枚疾進，轉型進程領先行業，尤其在經歷前期改革陣痛后，公司“4 渠道+3 產品”（4 大渠道包括個人代理人、銀行優才、社區網格化及下沉網絡，3 大產品服務體

6、系則涵蓋了“保險+健康管理”、“保險+高端養老”和“保險+居家養老”）打法愈發成熟，“綜合金融+醫療健康+科技賦能”戰略持續升級，正堅定邁向高質量的可持續發展之路?；A數據基礎數據 總股本（萬股）18210 已上市流通股（萬股）10763 總市值（億元）849.3 流通市值（億元）502.0 每股凈資產（MRQ）50.2 ROE（TTM）11.1 資產負債率 89.1%主要股東 深圳市投資控股有限公司 主要股東持股比例 5.27%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-7 6 9 相對表現-6 3 18 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中國平安（601318）資負共

7、振，全面復蘇，大超預期2023-04-26 2、中國平安（601318）否極泰來2023-03-16 3、中國平安（601318）資負共振，底部反轉2023-02-23 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張成凌張成凌 S1090522120002 張曉彤張曉彤 研究助理 -30-20-100102030Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)中國平安滬深300中國平安（中國平安（6 601318.SH01318.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 投資建議：投資建議：維持“強烈推薦”評級維持“強烈推薦”評級。年初至今保險行業景氣度持續向好，平安負債端基礎最好

8、疊加面貌煥新，23 年 NBV 增速有望領跑上市同業；公司壽險改革已行至三載，在行業拐點之際更有望實現深蹲起跳，值得重視與期待。而資產端當前股市處于筑底階段正在醞釀新一輪的盈利上行周期，未來經濟有望向好利率上行將提供保險股最強加持。我們預計公司 2023 年底每股EV 為 89.96 元，當前股價對應 23 年底 EV 僅 0.52x，估值隱含悲觀預期，尚未充分反映基本面變化，預計后續上行空間較大，結合偏低的機構持倉，仍顯著具備投資吸引力。風險提示：風險提示：經濟增長乏力；壽險發展受困；監管收緊；股市低迷；利率下行經濟增長乏力；壽險發展受困；監管收緊；股市低迷；利率下行。財務財務數據數據與與估

9、值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1,180,444 1,110,568 1,181,408 1,226,920 1,276,193 同比增長-3%-6%6%4%4%營業利潤(百萬元)139,685 106,319 135,659 146,376 163,278 同比增長-26%-24%28%8%12%歸母凈利潤(百萬元)101,618 83,774 106,992 115,465 128,837 同比增長-29%-18%28%8%12%每股收益(元)5.56 4.58 5.88 6.34 7.08 PE 8.39 10.18

10、 7.93 7.36 6.59 PB 1.05 0.99 0.91 0.86 0.81 5VcVqUqUxUnXkZqMtOaQcM9PtRrRsQmPeRoOsMjMtRtP6MsQmPwMpPyRwMnQmM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團一、中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團.6 1、生于蛇口，放眼全國，綜合實力排名躋身全球前列.6 2、股權結構分散+核心管理層穩定有助于公司長期經營.6 3、市場化基因塑造公司高質量發展優勢.7 二、負債端全面復蘇，行業龍頭地位穩固二、負債端全面復蘇，行業龍頭地位穩固.7

11、 1、壽險主業是平安業績的“勝負手”.7（1）2019 年前 突出，亮眼業績構建最堅實基礎.8（2）疫情期間遭受較大沖擊，核心優勢減弱.8（3）2023 年以來復蘇態勢持續向好，V 型反轉趨勢明確.9 2、產險業務保持穩定增長.11 3、銀行利潤貢獻穩步提升.12 4、科技孵化探索創新商業模式.12 三、資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好三、資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好.13 1、以往深度布局地產投資，顯著影響投資收益.13 2、歷史風險陸續出清，不動產投資策略轉向物權類.13 3、隨著經濟復蘇地產改善，低基數下投資收益有望高增長.14 四、戰略轉型領先行業，差異化優勢四、戰

12、略轉型領先行業，差異化優勢有望有望打造競爭護城河打造競爭護城河.14 1、科技底座扎實，或將在保險業內最先取得實質性突破.14 2、率先啟動壽險改革，轉型進程領先于行業.15 3、當前戰略清晰、優勢突出、前景廣闊.15 五、投資建議及風險提示五、投資建議及風險提示.16 1、投資建議.16 2、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：平安三十余年發展歷史沿革.6 圖 2：平安股權架構分散.6 圖 3：平安核心管理層穩定.6 圖 4：平安包攬 2022 年上市險企高管薪酬排行前十.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 5：平安通過長期服務計劃激勵員工.7 圖 6：壽險內含價值在集團

13、占比超 6 成.7 圖 7：壽險營運利潤在集團占比達 3/4.7 圖 8：2015-2019 年平安重疾險 NBV 占比約 70%.8 圖 9：2015-2019 年平安產品 Margin 較高.8 圖 10：綜合金融構成平安代理人收入的有效補充.8 圖 11：2019 年主要一線城市平安保費收入占比最高.8 圖 12：2020-2021 年行業重疾險保費加速下降.9 圖 13：2020 年起平安 NBV 被國壽反超.9 圖 14：23Q1 平安 NBV 增速實現 V 型反轉.9 圖 15：23Q1 平安新單保費增速高于同業.9 圖 16：儲蓄險的競品投資收益率較低且波動較大.10 圖 17：

14、22H2 太保 NBV 占比最高、國壽絕對規模最大.10 圖 18：保險消費者信心指數連續兩個季度提振.10 圖 19：平安代理人規?；酒蠓€（單位：萬）.11 圖 20：房地產、教培等行業員工數量大量流失.11 圖 21：平安打造全球領先的醫療健康生態圈.11 圖 22：平安布局居家養老+高端養老.11 圖 23：平安產險市占率穩居行業第二.12 圖 24：平安產險保費穩健增長.12 圖 25：近年來平安銀行凈利潤及在集團中的占比持續提升.12 圖 26：2022 年平安四大科技相關公司運營情況.13 圖 27：2020 年前平安持股重點房企.13 圖 28：2021 年平安對華夏幸福計提減

15、值達 432 億.13 圖 29：2021 年起平安不動產投資規模占比雙降.14 圖 30：2022 年平安不動產投資物權類占比最高.14 圖 31：平安 2022 年總投資收益率最低.14 圖 32：2015-2022 年平安總投資收益下滑（單位：百萬）.14 圖 33：平安自 2011 年起關注互聯網技術.15 圖 34：2022 年平安科技賦能金融取得顯著成效.15 圖 35：多渠道并行發展.15 圖 36：服務加持效果顯著.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 37：平安推動“綜合金融+醫療健康+科技賦能”戰略升級.16 圖 38：2015 年至今平安股價和 P/EV 變

16、化.16 附錄：財務預測表.18 表 1：資產負債表.18 表 2：利潤表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團中國平安是全國領先的綜合性金融生活服務集團 1、生于蛇口，放眼全國，綜合實力排名躋身全球前列、生于蛇口，放眼全國，綜合實力排名躋身全球前列 平安于平安于 1988 年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險企業：年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險企業：經過三十余年的發展，公司已成為經營區域覆蓋全國，融合保險、銀行、投資三大主營業務為一體、核心金融與互聯網金融業務并行發展的個人金融生活服務集團。2023年在美國福布斯雜志

17、發布的“全球上市公司 2000 強”排行榜上，中國平安位列第 16 位，在上榜的全球保險企業中位列第 2 位僅次于美國聯合健康。圖圖1：平安三十余年發展歷史沿革平安三十余年發展歷史沿革 資料來源：公司官網、每日金融、招商證券 2、股權結構分散股權結構分散+核心管理層穩定有助于公司長期經營核心管理層穩定有助于公司長期經營 平安股權由民營、外資、國企和公眾共同持有，無控股股東及實際控制人：平安股權由民營、外資、國企和公眾共同持有，無控股股東及實際控制人：截至 2023 年 6 月，除作為 H 股持股主體的香港中央結算公司外，深投控持有 5.27%的股份，卜蜂集團通過商發控股及 Plenty Ace

18、 Investments(SPV)Limited持有 3.78%的股份，為平安第一和第二大股東。良好分散的股權結構使得管理層面臨掣肘少，成為平安發展的重要基石。核心管理層平均司齡超過核心管理層平均司齡超過 20 年：年：自平安創立以來，以董事長馬明哲為核心的管理團隊一直相對穩定，近年來高管團隊的本土培養、年輕化、國際化特征也日趨明顯。穩固的創始人和專業化團隊管理有助于公司長期發展和經營戰略的前瞻性、穩定性。圖圖2：平安股權架構分散平安股權架構分散 圖圖3：平安核心管理層穩定平安核心管理層穩定 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：公司公告、

19、招商證券 3、市場化基因塑造公司高質量發展優勢市場化基因塑造公司高質量發展優勢 民營經濟體迸發充分活力，機制靈活帶來高管理效率：民營經濟體迸發充分活力，機制靈活帶來高管理效率：作為國內最大的民營保險集團，平安依靠市場化獎懲機制錘煉出自上而下快速高效的執行力。一方面，靈活高薪的人才激勵機制先后吸引了眾多優秀高管加入，并將管理層利益與公司利益、股東利益緊密聯系；另一方面，嚴格高壓的績效考核制度、低產能人員的快速淘汰等使得公司上下始終貫徹狼性的拼搏精神，有利于保持高活力狀態。圖圖 4：平安包攬平安包攬 2022 年上市險企高管薪酬排行前十年上市險企高管薪酬排行前十 圖圖 5：平安通過長期服務計劃激勵

20、員工平安通過長期服務計劃激勵員工 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、負二、負債端全面復蘇，行業龍頭地位穩固債端全面復蘇，行業龍頭地位穩固 1、壽險主業是平安業績的“勝負手”壽險主業是平安業績的“勝負手”平安業務分為壽險及健康險、財產保險、銀行、資產管理、互聯網科技五大部分，其中壽險是基本盤：平安業務分為壽險及健康險、財產保險、銀行、資產管理、互聯網科技五大部分，其中壽險是基本盤：截至 2022 年末，平安集團的內含價值為 1.42 萬億元，其中壽險及健康險業務的內含價值為 0.87 萬億元，占比達 61.4%。就營運利潤而言，2022 年壽險及健康險業務實現歸母營

21、運利潤 1112.35 億元，在集團的占比提升至 75.0%，核心業務地位進一步鞏固。圖圖6：壽險內含價值在集團占比超壽險內含價值在集團占比超 6 成成 圖圖7：壽險營運利潤在集團占比達壽險營運利潤在集團占比達 3/4 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 874,786,61%548,977,39%壽險及健康險業務內含價值（百萬元，%）其他業務調整后資產凈值（百萬元，%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000歸母營運利潤（百萬元）占比（%）敬請閱讀末頁的重要

22、說明 8 公司深度報告（1）2019 年前突出，亮眼業績構建最堅實基礎年前突出，亮眼業績構建最堅實基礎 過去數年公司壽險業務以長期保障型產品為發展重點，重疾險一直是新業務價值最重要的壓艙石：過去數年公司壽險業務以長期保障型產品為發展重點，重疾險一直是新業務價值最重要的壓艙石：重疾險等長期保障型產品由于繳費期長和利源主要為更加穩定的費差及死差，新業務價值率通常高于其他險種，是保險公司產品矩陣中的優質業績增長點。根據年報數據披露，2015-2019 年平安長期保障型業務（主要是重疾險）占 NBV 的比重均在 70%左右，顯著優于行業平均數據，推動公司整體產品 Margin 處于上市同業領先水平，負

23、債成本則相對較低。圖圖8：2015-2019 年平安重疾險年平安重疾險 NBV 占比約占比約 70%圖圖9：2015-2019 年平安產品年平安產品 Margin 較高較高 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司特有秉性帶來明顯的隊伍收入和區域競爭優勢公司特有秉性帶來明顯的隊伍收入和區域競爭優勢：一方面，綜合金融賦能有助代理人收入提升。作為擁有保險、銀行、證券、期貨、基金、信托、租賃等全金融牌照的綜合金融服務企業，平安的壽險代理人業務范圍可以從保險擴展到基金、證券、理財產品等，成為其客戶拓展的顯著優勢和收入來源的有效補充。另一方面，平安從深圳這一改革窗口起家，發展更多

24、是從城市而且是從發達地區向其他地方延伸，因此業務地域優勢集中體現在一、二線城市，居民收入和對保險產品的接受度較高，高凈值客戶占比大。圖圖10：綜合金融構成平安代理人收入的有效補充綜合金融構成平安代理人收入的有效補充 圖圖11：2019 年主要一線城市平安保費收入占比最高年主要一線城市平安保費收入占比最高 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：中國保險年鑒、招商證券（2）疫情期間遭受較大沖擊，核心優勢減弱疫情期間遭受較大沖擊，核心優勢減弱 疫情對收入彈性高的健康險造成更大沖擊，平安受損程度高于同業：疫情對收入彈性高的健康險造成更大沖擊，平安受損程度高于同業：2020 年新冠疫情爆發后，居民可支

25、配收入增速放緩，對可選消費需求減少；保險行業人口紅利消失，銷售的媒介受限，均使得重疾險增長陷入瓶頸，而一二線城市受影響程度尤甚。以上變化對以往以健康險業務為主要競爭優勢的平安造成“精準打擊”，公司新單銷售大幅下滑，自 2020H1 起 NBV 規模被國壽反超。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,00020152016201720182019長期保障型NBV（億元）公司NBV（億元）占比（%）0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019中國平安中國人壽中國太保新華保險01,0002,0003,0004,0005,0

26、006,0007,000201720182019中國平安代理人收入（元/月）中國平安代理人壽險收入（元/月）中國太保代理人收入（元/月）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%北京上海廣州杭州中國平安中國人壽中國太保新華保險 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖12：2020-2021 年行業重疾險保費加速下降年行業重疾險保費加速下降 圖圖13：2020 年起平安年起平安 NBV 被國壽反超被國壽反超 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（3）2023 年以來復蘇態勢持續向好，年以來復蘇態勢持續向好，V 型反轉趨勢明確型反轉趨勢明確

27、隨著防疫政策調整和行業轉型深化，平安已實現底部反轉：隨著防疫政策調整和行業轉型深化，平安已實現底部反轉：經過近三年的深度調整，平安 22Q4 單季 NBV 同比+11.7%實現轉正，業務拐點和曙光已現。23 年開門紅公司更是在缺少天時地利的背景下，憑借“人為”實現逆風翻盤，Q1 NBV同比+8.8%處于行業相對領先水平，FYP 增速為 27.9%顯著高于其他上市同業，全面復蘇態勢大超市場預期。此外，2023 年初平安人壽著眼長期戰略布局對公司組織架構和分管領導進行調整，總經理余宏一線領軍，隨后推出打造平安 MVP 代理人頂尖品牌等一系列舉措，預計將為公司壽險轉型錨定方向，并對外傳遞出更加積極的

28、業績目標和信心，人事變更有望開創公司經營新局面。圖圖14：23Q1 平安平安 NBV 增速實現增速實現 V 型反轉型反轉 圖圖15：23Q1 平安新單保費增速高于同業平安新單保費增速高于同業 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 產品方面，產品方面，當前儲蓄險當前儲蓄險競爭競爭力突出，平安低基數下增長空間更大力突出，平安低基數下增長空間更大：近年來居民風險偏好降低+競品收益率波動，使得儲蓄險吸引力顯著增強，投資者對保本保息的理財替代需求旺盛，帶動增額終身壽、年金險等熱銷。即使后續壽險產品定價利率下調，長期預計仍將具有高于競品收益率、財富傳承和保障特性等相對優勢。而平安自

29、2022 年才系統性推動增額終身壽產品，過往的產品策略和隊伍訓練主要針對重疾險銷售，代理人對客戶的儲蓄類需求挖掘不足。近年來公司逐步加強培訓引導，隊伍的銷售技能日趨全面，有助于開拓儲蓄險更大的增長空間。疊加去年下半年公司 NBV基數較低，2023 全年增速有望領先同業。-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015201620172018201920202021行業重疾險保費收入（億元）同比增速20030040050060070080020152016201720182019202020212022中國平安中國人壽-40%

30、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120222023Q1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國平安中國人壽中國太保新華保險 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖16：儲蓄險的競品投資收益率較低且波動較大儲蓄險的競品投資收益率較低且波動較大 圖圖17：22H2 太保太保 NBV 占比最占比最高、國壽絕對規模最大高、國壽絕對規模最大 資料來源：公司官網、央行、支付寶、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 后續經濟復蘇利好健康險銷售，公司深蹲起跳優勢明顯后續經濟復蘇利好健康險銷售，公司深蹲起跳優勢

31、明顯。年初復蘇預期強烈，但前 5 月工業企業利潤、PMI 等高頻數據走弱，一定程度上削弱了市場對經濟的樂觀情緒。后續隨著穩增長預期升溫和居民收入預期改善，健康險作為非剛性消費品的收入彈性將會更大。同時，平安具有健康險銷售推動的慣有優勢，長期以來憑借完善的健康險產品設計、培訓、激勵機制等，使得代理人隊伍具備了熟練的重疾險等銷售技能，“肌肉記憶”優勢有望帶動公司健康險銷售率先企穩改善。圖圖 18：保險消費者信心指數連續兩個季度提振保險消費者信心指數連續兩個季度提振 資料來源：中國保險保障基金、央行、同花順 iFinD、招商證券 渠道方面，渠道方面，機制優勢有望吸引更多優秀人才加入，機制優勢有望吸引

32、更多優秀人才加入，隊伍隊伍復蘇可期復蘇可期：自 2018 年起，平安人力隨全行業進入下行通道，截至 2023 年 3 月公司個險人力為 39.5 萬，較高點減少超 100 萬人，隊伍清虛已進入尾聲。隨著渠道改革持續深化，公司代理人規模加快企穩，后續預計環比降幅有限。收入提升使得保險代理人職業吸引力增強，平安有望吸引更多高素質人才：收入提升使得保險代理人職業吸引力增強，平安有望吸引更多高素質人才：疫后銷售環境改善和活動率回升，帶來代理人產能和收入顯著增長，并吸引了大量的教育、房地產、醫藥、互聯網等行業人員加入成為保險銷售。而平安憑借行業內較高的代理人傭金水平和基本法優勢，有望吸納更多高素質、高績

33、效人群，從而推動公司業績價值的增長循環。1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-053年定期存款利率余額寶7日年化收益率國壽鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A款）平安附加聚財寶兩全保險（萬能型）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400中國平安中

34、國人壽中國太保新華保險2022 NBV（億）2022H2 NBV（億）H2占比8085909510010511011512012513040455055606570758021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1保險消費者信心指數央行儲戶收入信心指數國家統計局消費者信心指數（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖19：平安代理人規?；酒蠓€平安代理人規?；酒蠓€（單位：萬）（單位：萬）圖圖20：房地產、教培等行業員工數量大量流失房地產、教培等行業員工數量大量流失 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：Choice、招商證券 展望長遠，醫養布局有

35、助于構建差異化優勢展望長遠，醫養布局有助于構建差異化優勢。平安全面打造“管理式醫療”和養老生態圈體系，2014 年即孵化成立平安健康，逐漸融合醫、藥、險并完善管理式醫療的閉環。隨后公司率先推出業內首個“保險+健康管理服務”產品，并基于 9073 養老格局布局“保險+高端養老”和“保險+居家養老”，提供覆蓋健康、慢病、疾病、養老的一站式服務，賦能保險主業，實戰已經顯效。截至 2022 年末“平安臻享 RUN”計劃已累計服務約 1859 萬客戶，截至 2023年 2 月已有超 4 萬名客戶獲得居家養老權益，服務覆蓋 47 座城市。未來隨著醫療+養老需求持續加大，公司的全周期健康管理服務不僅有助于在

36、營銷獲客層面促進產品銷售，更有可能發展成為價值增長的第二曲線和下一個改變健康險的“賽點”。圖圖21：平安打造全球領先的醫療健康生態圈平安打造全球領先的醫療健康生態圈 圖圖22：平安布局居家養老平安布局居家養老+高端養老高端養老 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 2、產險業務保持穩定增長產險業務保持穩定增長 作為財產險行業“老三家”之一，平安產險市占率穩居行業第二：作為財產險行業“老三家”之一，平安產險市占率穩居行業第二：2022 年產險業務營運利潤為 88.38 億元，在集團占比約 6%，是除壽險之外的主要業績貢獻板塊之一。同時保費收入穩健增長，市占率長期穩定在 20

37、%左右，僅次于人保產險。量質齊升值得期待，盈利能力預計將持續提升：量質齊升值得期待，盈利能力預計將持續提升：2020 年 9 月綜改后平安車險保費增速出現短期波動，2022 年以來已恢復 6%以上的穩健增長，車險 COR 則保持相對平穩。非車險方面，保費增速更快，占比顯著提升，但 2022 年 COR受保證保險業務拖累有所抬升。后續隨著經濟逐步回暖、居民購買力和信心的修復，產險業務有望迎來供需兩旺局面，同時公司加強業務品質把控，車險及非車險 COR 均有望穩中有降。020406080100120140160201520162017201820192020202120222023Q1-70%-2

38、0%30%80%130%180%2019202020212022中國平安代理人房地產：中南建設教培：中公教育 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖23：平安產險市占率穩居行業第二平安產險市占率穩居行業第二 圖圖24：平安產險保費穩健增長平安產險保費穩健增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、銀行利潤貢獻穩步提升銀行利潤貢獻穩步提升 依托高效聯動，平安銀行堅持零售轉型戰略不動搖，已成為集團團體綜合金融和個人綜合金融的“根據地”：依托高效聯動，平安銀行堅持零售轉型戰略不動搖，已成為集團團體綜合金融和個人綜合金融的“根據地”：平安銀行是集團個人綜合金融服務的

39、基礎賬戶提供方、個人與對公客戶的線下渠道入口以及集團內部資金閉環的核心節點，2016 年即提出打造“中國最卓越、全球領先的智能化零售銀行”的戰略愿景，隨后持續升級零售、對公、資金同業業務經營策略，深化全面數字化經營，業務發展保持穩健增長態勢。2022 年平安銀行為集團貢獻了 31%的歸母凈利潤，權重占比持續提升，并成為集團個人業務“用戶數、客戶數、客均合同數、客均利潤”的重要驅動力之一，后續有望崛起為科技零售銀行標桿。圖圖 25：近年來平安銀行凈利潤及在集團中的占比持續提升近年來平安銀行凈利潤及在集團中的占比持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 4、科技孵化探索創新商業模式科技孵化探索創新商

40、業模式 平安率先在金融科技、數字醫療等領域布局，加速推進業務拓展：平安率先在金融科技、數字醫療等領域布局，加速推進業務拓展：平安通過陸金所控股、平安健康、金融壹賬通、汽車之家等子公司、聯營及合營公司經營科技業務，目標打造領先的科技能力并助力生態圈發展。截至 2022 年底，集團科技業務營業收入為 756.81 億元（陸金所控股、平安健康、金融壹賬通、汽車之家 4 家公司的合計值），同比下降6.0%；凈利潤為 93.87 億元，同比下滑 43.3%。未來隨著各公司深化戰略轉型、提升差異化競爭力，平安科技板塊的業務盈利能力有望提升，并將進一步實現反哺金融主業、賦能行業升級。5%10%15%20%2

41、5%30%35%40%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01中國平安中國人保中國太保93.094.095.096.097.098.099.0100.0101.0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201520162017201

42、82019202020212022原保險保費收入（百萬元）綜合成本率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖26：2022 年平安四大科技相關公司運營情況年平安四大科技相關公司運營情況 資料來源：公司官網、招商證券 三、三、資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好資產端歷史風險逐步出清，收益改善態勢向好 1、以往深度布局地產投資，顯著影響投資收益以往深度布局地產投資，顯著影

43、響投資收益 聯合拿地、合作開發、控股房企，是過去平安進入地產界的三大主要方式：聯合拿地、合作開發、控股房企，是過去平安進入地產界的三大主要方式：從 2015 年開始，平安陸續參與地產股權投資，入股碧桂園、旭輝、華夏幸福、金茂、融創中國等；同時旗下的平安不動產還與恒大、萬科等房企合作，通過企業聯合體的形式拿地上百宗，并嘗試各類聯合開發模式。地產行業下行和政策調控，顯著拖累平安投資回報：地產行業下行和政策調控，顯著拖累平安投資回報：重倉房地產曾經為平安帶來大量利潤，但也不可避免遭遇“踩雷”問題。隨著房地產債務危機頻發，2021 年平安對華夏幸福計提減值、估值調整及權益法損益調整達 432 億元，占

44、當年平安在不動產投資上的 20%，也引發了市場對于公司投資端的擔憂。圖圖27：2020 年前平安持股重點房企年前平安持股重點房企 圖圖28：2021 年平安對華夏幸福計提減值達年平安對華夏幸福計提減值達 432 億億 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、歷史風險陸續出清，不動產投資策略轉向物權類歷史風險陸續出清，不動產投資策略轉向物權類 近年公司加強對房地產風險敞口的管控，不動產投資占比大幅下降：近年公司加強對房地產風險敞口的管控，不動產投資占比大幅下降：截至 2022 年底，平安不動產投資余額為 2045.62億元，在總投資資產中占比 4.7%，較歷史高位顯著回落

45、但仍略高于同業。投資策略上更傾向于“物權”類的不動產：投資策略上更傾向于“物權”類的不動產：由于商辦、長租公寓、園區類等投資會帶來長期穩定的現金流以及價值增值的潛力，平安自 2021 年后加大對能夠提供穩定現金回報的不動產投資力度。2022 年公司不動產投資當中物權類占 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 比已近 60%，所持有的股權投資中，約 70%以項目公司股權形式投向收租型物權資產。圖圖29：2021 年起平安不動產投資規模占比雙降年起平安不動產投資規模占比雙降 圖圖30：2022 年平安不動產投資物權類占比最高年平安不動產投資物權類占比最高 資料來源：公司公告、招商證券 資料來

46、源：公司公告、招商證券 3、隨、隨著經濟復蘇地產改善，低基數下投資收益有望高增長著經濟復蘇地產改善，低基數下投資收益有望高增長 隨著房地產板塊景氣度回升，含房率高險企預計將更受益：隨著房地產板塊景氣度回升，含房率高險企預計將更受益：2023 年以來，各大城市的寬松政策陸續出臺和金融支持地產行業健康發展的“三支箭”持續顯效，房地產企業經營情況出現邊際改善。5 月穆迪將中國房地產業展望從“負面”調整為“穩定”，料未來 12 個月市場合約銷售額將會趨穩。此外，隨著政府采取措施擴大開發商融資渠道，地產行業的融資環境將會進一步改善，均有助于緩解市場對于保險公司的資產質量擔憂。而平安在資產端低基數背景下輕

47、裝上陣，各項指標有望迎來高增速。圖圖31：平安平安 2022 年總投資收益率最低年總投資收益率最低 圖圖32：2015-2022 年平安總投資收益下滑年平安總投資收益下滑（單位：百萬）（單位：百萬）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、戰略轉型領先行業，差異化優勢戰略轉型領先行業，差異化優勢有望有望打造競爭護城河打造競爭護城河 1、科技底座扎實，或將在保險業內最先取得實質性突破科技底座扎實，或將在保險業內最先取得實質性突破 平安是最早關注并擁抱互聯網技術的傳統險企：平安是最早關注并擁抱互聯網技術的傳統險企：自 2011 年起公司即率先提出要將科技全面深化內嵌到綜合

48、金融戰略中，2018 年末平安集團 Logo 正式改為“金融 科技”，隨后明確要將“金融+科技”更加清晰地定位為核心主業，由此啟動了集團數字化轉型之路。經過多年投入及發展，平安科技變革已切實應用到業務層面：經過多年投入及發展，平安科技變革已切實應用到業務層面：對內公司主要是利用科技賦能并覆蓋了 C 端、B 端、G0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022不動產投資規模（億元）不動產投資占比（%）22%20%58%股權債券物權2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202

49、0212022中國平安中國人壽中國太保新華保險050,000100,000150,000200,000250,000201720182019202020212022中國平安中國人壽中國太保新華保險 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 端等各個社會單元，將科技能力徹底融入到金融主業以及各生態圈業務之中，降本增效的升級效果顯著。對外則是以輸出科技服務為主，將科技部門轉變為銷售部門和利潤中心，如借助金融壹賬通等為行業提供技術支持。圖圖33：平安自平安自 2011 年起關注互聯網技術年起關注互聯網技術 圖圖34：2022 年平安科技賦能金融取得顯著成效年平安科技賦能金融取得顯著成效 資料來源：

50、公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 2、率先啟動壽險改革，轉型進程領先于行業率先啟動壽險改革，轉型進程領先于行業 平安壽險業務始終保持戰略前瞻，改革銜枚疾進：平安壽險業務始終保持戰略前瞻，改革銜枚疾進：平安從 2018 年開始萌芽壽險改革并于 2019 年 11 月全面啟動，在渠道及產品方面提出 4+3 打法。四大渠道包括個人代理人、銀行優才、社區網格化及下沉網絡，三大產品服務體系則涵蓋了“保險+健康管理”、“保險+高端養老”和“保險+居家養老”。然而隨后，公司在正值改革攻堅之時卻遭遇意料之外的疫情沖擊，使得轉型進程幾經波折才終現曙光，但也為公司積累了極其寶貴的試錯經驗。圖圖35

51、：多渠道并行發展多渠道并行發展 圖圖36：服務加持效果顯著服務加持效果顯著 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3、當前戰略清晰、優勢突出、前景廣闊當前戰略清晰、優勢突出、前景廣闊 經歷前期改革陣痛后，平安“綜合金融經歷前期改革陣痛后，平安“綜合金融+醫療健康醫療健康+科技賦能”戰略規劃已初步成型：科技賦能”戰略規劃已初步成型：平安致力于成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團，未來將繼續堅持以客戶需求為導向，聚焦金融主業發展，推動醫療、科技等戰略創新。后續公司有望憑借醫療健康打造價值增長新引擎，并通過科技賦能促進銷售、降本增效、控制風險，從而堅定邁向高質量、可持續發展

52、之路。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖37：平安推動“綜合金融平安推動“綜合金融+醫療健康醫療健康+科技賦能”戰略升級科技賦能”戰略升級 資料來源：公司官網、招商證券 五、投資建議及風險提示五、投資建議及風險提示 1、投資建議、投資建議 維持“強烈推薦”評級。維持“強烈推薦”評級。年初至今保險行業景氣度持續向好，平安負債端基礎最好疊加面貌煥新，23 年 NBV 增速有望領跑上市同業；公司壽險改革已行至三載，在行業拐點之際更有望實現深蹲起跳，值得重視與期待。而資產端當前股市處于筑底階段正在醞釀新一輪的盈利上行周期，未來經濟有望向好利率上行將提供保險股最強加持。我們預計公司 202

53、3 年底每股 EV 為 89.96 元，當前股價對應 23 年底 EV 僅 0.52x，預計后續上行空間較大，結合偏低的機構持倉，仍顯著具備投資吸引力。圖圖38：2015 年至今平安股價和年至今平安股價和 P/EV 變化變化 資料來源：Wind、招商證券 2、風險提示、風險提示 經濟增長乏力：經濟增長乏力：如果我國經濟復蘇持續疲軟，將會影響居民的經濟能力從而拖累保險銷售；壽險發展受困：壽險發展受困：轉型的難度不可預測，若轉型不堅定或措施不到位，有可能導致壽險發展受困；監管收緊：監管收緊：后續如果監管對于銷售端的管制趨嚴，可能短期帶來新單銷售遇阻；股市低迷：股市低迷：市場下跌影響公司投資收益；0

54、.400.600.801.001.201.401.601.802030405060708090100股價P/EV 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 利率下行：利率下行：利率下降將會影響公司的投資收益率預期以及估值水平。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 表表 1：資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資產資產 貨幣資金 535,067 612,595 661,603 714,531 771,693 結算備付金 10,402 16,846 15,161 15,919 16,715

55、 拆出資金 95,443 133,921 160,705 186,418 205,060 買入返售金融資產 61,429 91,315 109,578 127,110 139,821 應收保費 79,834 72,280 75,171 82,688 90,957 應收款項 26,628 36,118 46,953 48,831 52,249 應收分保賬款 16,276 12,278 15,961 16,599 17,761 衍生金融資產 30,957 29,278 33,670 33,670 34,343 應收分保合同準備金 26,852 24,969 27,965 30,482 30,177

56、 保戶質押貸款 178,298 188,765 203,866 220,175 237,789 長期應收款 200,701 186,858 186,858 186,858 186,858 發放貸款及墊款 2,980,975 3,238,054 3,497,098 3,427,156 3,838,415 定期存款 242,968 270,340 310,891 326,436 310,114 以公允價值計量且其變動計入 當期損益的金融資產 1,426,677 1,631,416 1,957,699 2,349,239 2,819,087 債權投資 2,768,995 3,004,502 3,18

57、4,772 3,216,620 3,248,786 其他債權投資 428,530 467,031 457,690 411,921 481,948 其他權益工具投資 268,215 255,103 247,450 240,027 232,826 長期股權投資 284,061 280,793 311,680 345,965 384,021 商譽 23,175 44,060 44,060 44,501 44,946 存出資本保證金 12,606 14,444 16,611 19,103 19,867 投資性房地產 101,690 136,655 122,990 129,140 127,849 固定資

58、產 45,823 49,941 47,444 49,816 51,809 無形資產 29,638 33,459 36,805 40,486 44,535 遞延所得稅資產 65,360 92,846 60,350 78,455 74,532 其他資產 151,239 177,628 181,181 163,063 159,802 獨立賬戶資產 36,002 23,093 18,474 19,952 21,947 資產總計資產總計 10,142,026 11,137,168 12,032,686 12,525,161 13,643,907 負債負債 短期借款 116,102 121,945 128

59、,042 134,444 141,166 向中央銀行借款 148,162 191,916 211,108 232,219 255,441 銀行同業及其他金融機構存放款 320,702 385,092 412,048 440,891 471,753 拆入資金 40,998 68,485 78,073 89,003 101,463 以公允價值計量且其變動計入 當期損益的金融負債 57,376 88,770 92,321 96,014 99,855 衍生金融負債 35,049 39,738 43,712 48,083 52,891 賣出回購金融資產款 127,477 271,737 312,498

60、328,123 383,904 代理買賣證券款 72,928 125,828 163,576 153,761 133,772 應付款項 6,663 10,349 12,419 14,903 17,884 預收保費 43,784 44,444 51,111 40,889 34,756 應付手續費及傭金 9,702 9,322 11,186 9,620 9,716 應付分保賬款 23,028 16,426 17,576 18,806 20,122 應付職工薪酬 45,759 47,723 49,155 50,630 52,149 應交稅費 25,915 25,871 25,354 24,847 2

61、5,841 應付賠付款 74,253 83,316 89,148 92,714 96,423 應付保單紅利 67,276 71,445 75,732 80,276 85,093 吸收存款 2,929,121 3,306,171 3,636,788 3,818,627 4,200,490 保戶儲金及投資款 825,057 875,529 963,082 1,011,236 1,112,360 保險合同準備金 2,473,134 2,742,989 3,017,288 3,077,634 3,385,397 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022

62、2023E 2024E 2025E 長期借款 171,682 151,539 136,385 120,019 105,617 應付債券 1,097,523 931,098 959,031 987,802 1,017,436 遞延所得稅負債 13,605 14,217 14,217 14,217 14,217 其他負債 288,797 301,814 310,868 320,194 329,800 獨立賬戶負債 36,002 23,093 20,784 22,862 24,005 負債合計負債合計 9,064,303 9,961,870 10,831,502 11,227,814 12,171,

63、551 股東權益股東權益 股本 18,280 18,280 18,210 18,210 18,210 資本公積 130,407 133,501 141,511 150,002 159,002 其他綜合收益-9,166-4,712 2,356 2,827 3,110 盈余公積 12,164 12,164 12,164 12,164 12,164 一般風險準備 101,108 115,104 131,219 149,590 170,533 未分配利潤 569,507 595,334 625,101 656,356 689,174 歸屬于母公司股東權益合計歸屬于母公司股東權益合計 812,405 8

64、58,675 930,631 989,219 1,052,263 少數股東權益 265,318 316,623 270,553 308,128 420,093 股東權益合計股東權益合計 1,077,723 1,175,298 1,201,184 1,297,347 1,472,356 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,142,026 11,137,168 12,032,686 12,525,161 13,643,907 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 2：利潤表：利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024

65、E 2025E 一、營業收入一、營業收入 保險業務收入 760,843 769,633 792,722 824,431 857,408 其中：分保費收入 148 132 136 141 147 減：分出保費-30,208-21,967-22,626-23,531-24,472 提取未到期責任準備金 9,298-5,248-7,872-8,738-10,049 已賺保費 739,933 742,418 762,360 792,303 823,034 銀行業務利息凈收入 121,368 131,096 138,962 152,858 162,029 非保險業務手續費及傭金凈 41,584 36,0

66、54 34,251 35,964 37,762 非銀行業務利息收入 125,474 124,276 126,762 129,297 131,883 投資收益 103,378 39,710 51,623 56,785 59,624 公允價值變動損益-22,613-32,942-4,059-16,096-18,928 匯兌損失 1,267 3,342 1,902 2,183 2,174 其他業務收入 67,055 63,309 66,474 70,462 75,394 資產處置損失 14 311 109 110 136 其他收益 2,984 2,994 3,024 3,054 3,085 營業收入

67、合計營業收入合計 1,180,444 1,110,568 1,181,408 1,226,920 1,276,193 二、營業支出二、營業支出 退保金-52,931-54,102-55,725-57,954-60,272 保險合同賠付支出-268,854-282,122-289,700-301,078-312,756 減：攤回保險合同賠付支出 16,248 14,082 14,460 15,028 15,611 提取保險責任準備金-266,815-262,301-270,170-280,977-292,216 減：攤回保險責任準備金 3,956 43 1,366 1,681 1,762 保單紅

68、利支出-19,405-78-19,059-19,808-20,576 分保費用-24-26-20-22-23 保險業務手續費及傭金支出-80,687-70,354-76,236-79,230-82,303 稅金及附加-4,570-5,062-5,385-5,592-5,817 業務及管理費-172,597-164,700-171,654-171,344-170,074 減：攤回分保費用 5,908 6,150 6,497 6,228 6,196 非銀行業務利息支出-28,082-22,888-24,376-25,446-25,198 其他業務成本-67,970-59,643-64,059-63

69、,714-63,847 信用減值損失-90,494-80,553-86,174-91,922-96,014 其他資產減值損失-14,548-3,096-5,514-6,394-7,388 營業支出合計營業支出合計-1,040,759-1,004,249-1,045,749-1,080,544-1,112,915 三、營業利潤三、營業利潤 加:營業外收入 579 359 382 397 413 減:營業外支出-684-863-899-929-957 營業利潤合計營業利潤合計 139,685 106,319 135,659 146,376 163,278 四、利潤總額四、利潤總額 139,580

70、105,815 135,142 145,844 162,734 減：所得稅-17,778 1,617 2,065 2,229 2,487 五、凈利潤五、凈利潤 121,802 107,432 137,207 148,073 165,221 歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 101,618 83,774 106,992 115,465 128,837 少數股東損益 20,184 23,658 30,215 32,608 36,384 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清

71、晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。非銀行金融團隊背靠百年央企招商局，以招商局金融產業為研究依托，對證券、保險、金融科技、多元金融等行業和優秀上市/非上市公司進行長期深入跟蹤研究；專注研究領域包括財富管理、產壽險、支付、征信等。獲得 2021 年新財富第四名、水晶球第五名；2020 年新財富、水晶球第五名；2019 年新財富第五名、金牛獎第三名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其

72、中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可

73、的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。