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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Main Table_Title 評級：買入評級：買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：110.14 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,485 流通股本(百萬股)1,129 市價(元)110.14 市值(百萬元)163,579 流通市值(百萬元)124,386 Table_QuotePi

2、c 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）24,137 40,257 75,604 104,556 134,262 增長率 YOY%25%67%87.80%38.29%28.41%凈利潤（百萬元）1,583 3,593 6,982 9,505 12,113 增長率 YOY%-19%127.04%94.30%36.14%27.44%每股收益（元）1.07 2.42 4.70 6.40 8.16 每股

3、現金流量-1.10 0.82 1.08 2.80 3.11 凈資產收益率 9%18%26%26%25%P/E 103.4 45.5 23.43 17.21 13.50 P/B 10.4 8.8 6.4 4.7 3.5 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，對應當前股價選取 2023 年 5 月 31 日收盤價 投資要點投資要點 深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線開啟。深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線開啟。公司布局光伏逆變器、儲能系統、新能源投資開發、風電變流器和光伏電站發電五大主要業務板塊，同時開展新能源汽車驅動、充電樁、氫能等多樣化新能源業務。受益全球光儲需求曙光，22 年公司光儲業務毛利

4、潤貢獻 76.65%，實現歸母凈利潤 35.93 億元，YOY+127%。光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面+渠道雙線迸發。渠道雙線迸發。從地面電站逆變器看，上游組件降價帶動地面電站需求爆發，地面電站搶裝帶動出貨量高增疊加地面電站格局相對較好，盈利水平保持堅挺，有望提高公司業績水平。從渠道類逆變器看，公司加快渠道布局，拓展全球網絡，渠道類逆變器出貨占比有望提升。此外，隨著單管 IGBT 供應緩解以及公司與海外供應商的合作深入，提高供應鏈安全，保障產品出貨。儲能系統：劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能。儲能系統：劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能。公司大儲（含工商業）和戶儲

5、系統雙布局。從大儲系統看，公司位居 22 年中國企業全球儲能系統出貨 Top1，領先國內同行，同時切入美國大儲市場，隨著北美大儲市場爆發有望帶動出貨增加，預期 23 年實現大儲出貨 15GWh，此外伴隨電芯價格預期下滑疊加公司降本增效，大儲盈利有望環比修復。從戶儲系統看，伴隨公司銷售網絡擴張，有望享受行業快速增長紅利（預計 2021-25 年全球戶儲新增裝機規模 CAGR 高達 149%（GWh 口徑），預期 23 年戶儲出貨 30-40 萬套，對應 3-4GWh。電站投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點。電站投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點。該板塊包括 EPC 和 BT 兩種模式

6、。2020 年起上游組件連續漲價拖累營收和毛利率，22 年 Q4 后組件價格開始回落，電站建設交付進度加快，營收增速有望拐頭向上。風電變流器：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進。風電變流器：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進。22 年受疫情、搶裝回落影響國內風電新增裝機放緩，23 年隨著不利因素逐步緩解，海風裝機放量，帶動公司出貨結構優化，預期 23 年公司風電變流器出貨 25GW，盈利能力逐步回暖。其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化。其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化。1）新能源汽車驅動系統：產品采用模塊化設計，能耗低、續駛里程長、可靠性高，適用于各類純電動車型，截至 22

7、年底累計裝車超 100 萬輛。2）充電設備：戶外、長壽命、高可靠、強適配電源產品，可實現光儲充一體化。3）可再生能源制氫系統：國內最早布局氫能領域的新能源企業，技術路線先進。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 69.8/95.1/121.1億元，同比增長 94%/36%/27%，對應 PE 為 23/17/14 倍。公司光儲業務并行，乘行業東風，作為龍頭分享賽道紅利，業績有望大幅提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期；出貨量不及預期；行業競爭加??；原材料價格變動風險；匯率波動風險；市場空間與行業規模測算偏差；參

8、考信息滯后風險。陽光電源：陽光電源：逆變器佼佼者，光儲賽道奮楫篤行逆變器佼佼者，光儲賽道奮楫篤行 陽光電源（300274.SZ）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2023年6月1日 Table_Industry-20%0%20%40%60%80%100%2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05陽光電源 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線

9、開啟深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線開啟.-5-逆變器龍頭企業，掌舵人專業基礎深厚.-5-業務板塊多元，光儲貢獻明顯上行.-6-受益光伏高景氣，業績表現靚麗.-8-光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面+渠道雙線迸發渠道雙線迸發.-10-行業空間：光伏市場欣欣向榮，逆變器出貨持續走高.-10-地面電站逆變器：需求爆發帶動出貨高增，營收有望更上一層樓.-11-渠道逆變器：業務拓展逐步發力，全球各大市場放量可期.-14-儲能系統：劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能儲能系統：劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能.-15-行業：中美歐市場齊爆發，量利向上擁抱成長.-15-公司大儲：儲

10、能集成獨步天下，駛向全球星辰大海.-18-公司戶儲：業務拓展加速布局，擁抱景氣逐漸放量.-21-電站電站投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點.-22-全球第一光伏開發商，提供四大解決方案.-22-業績深受組件價格影響，2023 年營收或將大幅增長.-24-風電變流器：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進風電變流器：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進.-25-其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化.-26-新能源車驅動系統：電機控制器、車載電源和輔助控制器三類產品.-26-充電設備：產品適配性強，助力實現光儲

11、充一體化.-27-可再生能源制氫系統：布局領先，技術先進.-28-盈利預測與估值盈利預測與估值.-28-關鍵假設.-28-風險提示風險提示.-31-VXcVuUiXkWnPnPnQ9PcMaQpNoOmOtQeRrRsMeRqQpN7NoPmMuOmOsNvPnOoP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2023年年3月末）月末）.-6-圖表圖表3：公司業務板塊介紹：公司業務板塊介紹.-7-圖表圖表4：公司分業務營收結構

12、：公司分業務營收結構.-8-圖表圖表5：公司分業務毛利潤結構：公司分業務毛利潤結構.-8-圖表圖表6：公司營收及增速：公司營收及增速.-9-圖表圖表7：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.-9-圖表圖表8：公司毛利率：公司毛利率/凈利率凈利率.-9-圖表圖表9：公司期間費用率：公司期間費用率.-9-圖表圖表10：2017-2022年全國新增光伏裝機量年全國新增光伏裝機量.-10-圖表圖表11：2017-2026年全球新增光伏裝機量年全球新增光伏裝機量.-10-圖表圖表12：全國分布式光伏新增裝機量占比：全國分布式光伏新增裝機量占比.-11-圖表圖表13：全球分布式光伏新增裝機量及占比情

13、況：全球分布式光伏新增裝機量及占比情況.-11-圖表圖表14：2017-2026年全球光伏逆變器出貨量年全球光伏逆變器出貨量.-11-圖表圖表15：全球戶用及工商業分布式光伏逆變器出貨量：全球戶用及工商業分布式光伏逆變器出貨量.-11-圖表圖表16：近期：近期182/210mm PERC組件均價（單位：元組件均價（單位：元/W、USD/W）.-12-圖表圖表17：公司光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情況（單位：公司光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情況（單位：GW）.-12-圖表圖表18：2021年全球光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量年全球光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量GW）.-13-圖表圖表

14、19：2017-2021年全球逆變器廠商出貨排名年全球逆變器廠商出貨排名.-13-圖表圖表20：我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單位：元：我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單位：元/W）.-13-圖表圖表21：全球光伏逆變器新增：全球光伏逆變器新增及替換市場規模及替換市場規模.-13-圖表圖表22：2020年年IGBT模塊市場格局模塊市場格局.-14-圖表圖表23：公司光伏逆變器營業收入及增長情況：公司光伏逆變器營業收入及增長情況.-14-圖表圖表24：2021年公司戶用光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情況年公司戶用光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情況.-14-圖表圖表25：2021年全

15、球戶用光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量年全球戶用光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量GW）.-14-圖表圖表26：公司全球業務布局：公司全球業務布局.-15-圖表圖表27：公司海外銷售商數量及同行業對比情況：公司海外銷售商數量及同行業對比情況.-15-圖表圖表28：全球電化學儲能裝機（：全球電化學儲能裝機（GW）.-15-圖表圖表29：中國電化學儲能裝機（：中國電化學儲能裝機（GW）.-15-圖表圖表30：美國分季度分情境儲能市場新增裝機情況：美國分季度分情境儲能市場新增裝機情況.-16-圖表圖表31：17-22年美國儲能市場新增裝機情況年美國儲能市場新增裝機情況.-16-圖表圖表32：IRA出臺

16、前后美國戶儲出臺前后美國戶儲ITC標準標準.-16-圖表圖表33：美國大儲市場玩家概覽：美國大儲市場玩家概覽.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：部分國家含稅中等家庭電價與：部分國家含稅中等家庭電價與LCOS對比（單位：對比（單位：Euro/MWh）.-18-圖表圖表35：碳酸鋰（電池級）價格走勢：碳酸鋰（電池級）價格走勢.-18-圖表圖表36：2021-2025年全球戶儲新增裝機測算年全球戶儲新增裝機測算.-18-圖表圖表37：22年中國企業全球儲能系統集成出貨量排名年中國企業全球儲能系統集成出貨量排名.-1

17、9-圖表圖表38：2021年美國年美國Top10大儲集成商大儲集成商.-19-圖表圖表39：22年中國企業全球儲能中大功率年中國企業全球儲能中大功率PCS排名排名.-19-圖表圖表40：22年中國企業全球儲能小功率年中國企業全球儲能小功率PCS排名排名.-19-圖表圖表41：公司大儲領域產品矩陣豐富：公司大儲領域產品矩陣豐富.-20-圖表圖表42：21年底以來公司簽訂的海外儲能項目年底以來公司簽訂的海外儲能項目.-20-圖表圖表43：部分企業：部分企業22-23國內儲能系統中標容量（國內儲能系統中標容量（MW）.-21-圖表圖表44：公：公司產品向戶儲延伸司產品向戶儲延伸.-21-圖表圖表45

18、：可比公司戶儲產品對比：可比公司戶儲產品對比.-21-圖表圖表46：部分廠商儲能和逆變器銷售商數量：部分廠商儲能和逆變器銷售商數量.-22-圖表圖表47：22-23年公司儲能領域出貨量（年公司儲能領域出貨量（GWh）.-22-圖表圖表48：電站建設解決方案：電站建設解決方案.-23-圖表圖表49：2022年年收入規模前十名光伏電站收入規模前十名光伏電站.-23-圖表圖表50：電站投資開發業務營收：電站投資開發業務營收.-24-圖表圖表51：電站投資開發業務毛利率：電站投資開發業務毛利率.-24-圖表圖表52：硅料價格變化：硅料價格變化.-24-圖表圖表53：光伏：光伏PERC組件價格變化組件價

19、格變化.-24-圖表圖表54：2017-2022年中國風電新增裝機容年中國風電新增裝機容量（量（GW）.-25-圖表圖表55：2020-2030E中國中國/海外風電新增裝機（海外風電新增裝機（GW）.-25-圖表圖表56：公司風電變流領域相關產品：公司風電變流領域相關產品.-26-圖表圖表57：公：公司風電變流器業務營收（億元）司風電變流器業務營收（億元）.-26-圖表圖表58：公司風電變流器發貨量預測（：公司風電變流器發貨量預測（GW）.-26-圖表圖表59：新能源汽車驅動系統主要產品展示：新能源汽車驅動系統主要產品展示.-27-圖表圖表60：充電設備產品展示：充電設備產品展示.-27-圖表

20、圖表61：可再生能源制氫系統產品展示：可再生能源制氫系統產品展示.-28-圖表圖表62：陽光電源業：陽光電源業務拆分（單位：億元）務拆分（單位：億元）.-29-圖表圖表63：可比公司：可比公司2022-2025盈利及估值對比（單位：億元）盈利及估值對比（單位：億元）.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線開啟深耕光伏逆變器領域，新能源業務全線開啟 逆變器龍頭企業，掌舵人專業基礎深厚逆變器龍頭企業，掌舵人專業基礎深厚 以光伏逆變器為核心，以點帶線延伸多項領域促發展。以光伏逆變器為核心，以點帶線延

21、伸多項領域促發展。陽光電源成立于 1997 年，自創立時起就致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統設備的研發和生產，為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案。2011 年 11月，陽光電源成功在深交所創業板上市，2014 年進軍儲能市場。2019年，公司逆變設備出貨量首次突破 1 億 kW，居全球之首。2022 年，公司成功研制出全球首臺 35kV 中壓直掛光伏逆變器。公司核心產品光伏逆變器先后通過 TV、CSA、SGS 等多家國際權威認證機構的認證與測試，已批量銷往全球 150 多個國家和地區。截至 2022 年 12 月，公司在全球市場已累計實現逆變設備裝機超 340GW。目前，陽光電源形成了光伏

22、逆變器、儲能系統、光伏逆變器、儲能系統、新能源新能源投資開發、風電變流器和光伏投資開發、風電變流器和光伏電站發電電站發電五大主要業務板塊。此外，憑借主業方面的領先優勢，公司還開展了包括新能源汽車驅動系統、水面光伏、充電樁設備、智能運維、可再生能源制氫系統等在內的多樣化新能源業務，為客戶提供全球領先的清潔能源全生命周期解決方案。股權集中度高，實控人具備深厚行業積淀。股權集中度高，實控人具備深厚行業積淀。公司實際控制人為創始人、董事長曹仁賢先生。截至 2023 年 3 月末，曹仁賢先生直接持有公司30.37%的股份，并通過合肥匯卓股權投資合伙企業持有公司 3.53%股份，合計持股 30.74%。曹

23、先生具備深厚的技術背景，長期專注于可再生能源發電和電力電子技術研究，先后主持了多項國家重大科技計劃項目，獲得了 2000 余項科研成果和專利，中國光伏行業協會副理事長，中國電源學會副理事長，合肥工業大學博士生導師。除實控人外，其余股東持股份額較小，股權集中度高?？梢?，控股股東股權占比大、專業積淀豐富，有利于提升公司發展的穩健性和行業洞察的前瞻性。圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 業務板塊多元，光儲貢獻明顯上行業務板塊多元，光儲貢獻明顯上行 業務板塊多點開花，深

24、度延伸產業鏈，多維度協同助力公司發展。業務板塊多點開花，深度延伸產業鏈，多維度協同助力公司發展。光伏逆變器：光伏逆變器：五大產品線，涵蓋 3-8800kW 功率范圍：（1）組串式光伏逆變器，用于停車場、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統和地形復雜的大型地面電站。（2）集中式光伏逆變器，用于荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統。（3）戶用光伏逆變器，用于住宅屋頂、庭院等戶用光伏發電系統。（4）逆變集成方案，集成光伏逆變器、中壓變壓器等功能模塊，用于荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統。（5）智慧能源管理平臺，可以實現光逆變伏、儲能等多種能源的集中運營運維管理，打造智慧能源大腦，全面管

25、理需求，提高投資收益。儲能系統：儲能系統：依托全球領先的新能源電源變換技術和一流的儲能系統集成技術，專注于鋰電池儲能系統研發、生產、銷售和服務，可提供儲能變流器、鋰電池、能量管理系統等儲能核心設備和儲能系統解決方案。新能源新能源投資開發：投資開發：主要采用 BT 和 EPC 模式開展建設。解決方案包括大型地面光伏電站、分布式電站、家庭光伏電站和風力電站等。風風電電變流器：變流器：規格涵蓋 2MW-15MW 功率等級，電壓等級 690V，900V/1140V/3300V，包括全功率風電變流器和雙饋風電變流器，全面覆蓋國內主流風機機型，適用于鹽霧、高寒、高原、沿海、高濕等各種風場環境。公司最新研發

26、的大功率雙饋風冷主控一體型變流器、3MW-15MW 多款三電平變流器等產品，已經率先為國內多家主流整機廠批量配套供貨。圖表圖表2：公司股權結構（截：公司股權結構（截至至2023年年3月末）月末）來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：公司業務板塊介紹：公司業務板塊介紹 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 產品簡介產品簡介 產品展示產品展示 光伏逆變器光伏逆變器“1+X”模塊化產品 單臺設備功率為 1.1MW，通過多機并聯 可實現 1.1MW-8.8MW 子陣靈活配置 320HX 組串逆變器 針

27、對大型地面電站推出，實現系統 BOS成本更優，引領 300KW+大功率組串新技術 SG30-110CX-P2-CN 組串逆變器 針對工商業場景推出，豐富中小功率段逆變器型譜，實現分布式應用場景全覆蓋 SG10-25RT-P2-CN 戶用逆變器 針對戶用光伏推出，RT 系列產品全方位升級，單組串輸入電流提升至 16A，靈活適配大功率光伏組件和雙面光伏組件；并進一步拓展產品功率段 儲能系統儲能系統 PowerTitan 大型地面儲能系統 達到提壽命、增效率、降損耗的目的，實現 LCOS 降低 20%以上 PowerStack 工商業儲能系統 支持并離網場景下多種應用模式，協同電網、光伏、充電樁、負

28、荷之間能量調度，提升 10%的調度收益 戶儲一體機（PCS/Hybrid+戶儲電池）單相 SH3/三相 SH5 混合逆變器搭配 SBR 系列電池解決方案，具備便捷安裝，靈活配置、安全可靠、智能管理等優勢 新能源新能源投資投資 開發開發 集中式光伏電站/iClean 清潔分布式/iBlock 平屋頂分布式/iBuilding 智慧 BIPV 分布式/iRoof 家庭電站/iGarden 七彩光伏陽光房解決方案 風力電站解決方案 風電變流器風電變流器 雙饋 7.X MW 風電變流器 集成式整機散熱設計；高功率密度設計；主控變流一體設計；較強的環境適應性，可定制化應用場景 全功率 8.XMW 風電變

29、流器 國內風電變流器單機功率最大；冗余設計；主動適應復雜電網環境；增強防腐防凝露設計，有效應對海上環境；機艙上置應用 光伏電站光伏電站 發電發電 其他板塊其他板塊 包括新能源汽車驅動系統新能源汽車驅動系統、水面光伏水面光伏、充電樁設備充電樁設備、智能運維智能運維、可再生能源制氫系統可再生能源制氫系統等。來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 光伏逆變器貢獻主要營收，儲能系統占比提升。光伏逆變器貢獻主要營收，儲能系統占比提升。從營收結構看，2022年光伏逆變器板塊占比最高，達 39.04%。儲能系統業務營收

30、在近五年來始終保持增長態勢，2022 年已貢獻 25.15%的營收?；仡欉^去，電站投資開發業務于 2018-2019 年間營收貢獻在 60%左右，近年來逐步縮小至 2022 年的 28.8%，原因在于 2020-2022 年間光伏全產業鏈價格上漲，硅料、組件、電池片等環節均出現不同程度漲價，造成電站建設相對延緩，而光伏逆變器和儲能系統規模擴張，最終使得業務間營收占比出現分化。風電變流器業務自 2020 年起開始產生收入，但份額相對較小。2022 年光伏電站發電及其他業務占比分別為 1.55%和 1.80%。光儲盈利光儲盈利貢獻提升，電站投資開發收縮明顯。貢獻提升，電站投資開發收縮明顯。光伏逆變

31、器的毛利潤占比高于其營收占比，原因在于其毛利率高于其他業務較高（除發電業務），同時伴隨規模擴張其盈利貢獻至 2022 年達到了 52.84%。儲能系統毛利潤亦逐年穩步提升，2022 年已達 23.81%。與之相對，受產業鏈漲價影響，電站投資開發占比從 2019 年前的 40%左右下降至近年的20%以下。圖表圖表4：公司分業務營收結構：公司分業務營收結構 圖表圖表5：公司分業務：公司分業務毛利潤毛利潤結構結構 來源：公司公告、中泰證券研究所*注：2022 年電站投資開發業務更名為新能源投資開發業務 來源：公司公告、中泰證券研究所*注：2022 年未披露風電變流器、發電以及其他業務的成本和毛利潤情

32、況，其他業務 9.53%系倒算，且含涵蓋了風電變流器和發電業務。受益光伏高景氣，業績表現靚麗受益光伏高景氣，業績表現靚麗 營收營收快速快速增長，業績增長，業績延續亮眼表現延續亮眼表現。從營業收入看，受益光伏裝機快速增長，公司持續推進光儲融合，推進全球化品牌戰略，深耕細分市場，發揮全球營銷及供應鏈優勢，帶動產品出貨上升，2019-2022 年 3 年間公司實現營收 CAGR 45.7%，2022 年實現營收 402.57 億元，YOY+66.8%。從歸母凈利潤看，2019-2022 年 3 年間實現歸母凈利潤CAGR 59.1%。其中 2021 年歸母凈利潤同比增速為負，主要系 1）電站項目出現

33、變化導致計提資產減值；2）海外儲能業務因疫情影響交付延遲，進而產生罰款。2022 年實現歸母凈利潤 35.93 億元，YOY+127%，主要系光儲業務擴張帶來增量、開拓市場帶來銷售規模擴大。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏逆變器等電力轉換設備 儲能系統 電站投資開發 風電變流器 光伏電站發電 其他業務 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏逆變器等電力轉換設備 儲能系統 電站投資開發 風電變流器 光伏電站發電 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公

34、司深度報告 圖表圖表6：公司營收及增速：公司營收及增速 圖表圖表7：公司：公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 22 年年毛利率毛利率拐頭向上拐頭向上，凈利率，凈利率相對波動相對波動。2018-2021 年公司毛利率呈緩慢下滑趨勢，從 18 年的 24.9%下降至 22.3%。22 年毛利率有所修復，回升至 24.5%，YOY+2.3pct，主要系公司品牌力、產品力提升，運費下降，帶來毛利率拐頭向上。凈利率相對波動，從 18 年的 7.9%下滑至 21 年的 7.1%，22 年有所修復，增長至 9.2%。2020 年存在凸點，凈利

35、率為 10.2%，主要系 1）期間費用率下滑 2pct；2）非經損益一欄，19 年存在較大的信用減值且 20 年投資收益較高。期間費用率在波動中保持穩定。期間費用率在波動中保持穩定。2018-2022 年期間費用率在 13%-15%區間波動?？翠N售費用率，由于會計準則變動（運費計入成本）及收入規?？焖贁U大，2020 年銷售費用率同比下滑 2ct 為 5.0%，而后不斷提高，22 年達到 7.9%，主要系公司加大全球渠道及服務網絡布局、業務開拓、售后維修費等因素所致?？簇攧召M用率，存在較大幅度的上下波動，22 年同比下滑 2.4ct 至-1.2%，主要系外匯匯率波動導致公司匯兌凈收益金額較大所致

36、。此外，管理費用率和研發費用率分別穩定在 2%和 5%左右。圖表圖表8：公司毛利率：公司毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表9：公司期間費用率：公司期間費用率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040045020182019202020212022營業收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354020182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%201820

37、19202020212022毛利率 凈利率-3%2%7%12%17%20182019202020212022期間費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面光伏逆變器：穩坐全球龍頭，地面+渠道雙線迸發渠道雙線迸發 行業空間：光伏市場欣欣向榮，逆變器出貨持續走高行業空間：光伏市場欣欣向榮，逆變器出貨持續走高 世界各國政策普遍支持，助力光伏事業發展。世界各國政策普遍支持，助力光伏事業發展。美國聯邦政府的投資稅收抵減政策可讓房主和企業從其聯邦稅收中扣除 30%

38、的光伏裝機成本；巴西實施電力購買協議（PPA）、對新能源項目提供低息貸款、優先為新能源安裝提供貸款和對太陽能項目實施免稅等政策；2021 年 6 月，我國國家能源局擬在全國組織開展屋頂分布式光伏開發試點工作，鼓勵試點積極開展分布式發電市場化交易。此外，墨西哥、法國、荷蘭、澳大利亞等國也各自出臺了光伏補貼計劃，積極推動光伏行業發展。海內外光伏行業蓬勃發展，裝機規?？焖僭鲩L。海內外光伏行業蓬勃發展，裝機規?？焖僭鲩L。2018 年 5 月國家暫停了對公用事業規模太陽能項目的補貼，導致 2017-2019 年全國新增光伏裝機量從 52.83GW 下降至 30.05GW，CAGR 為-17.14%。但隨

39、著海內外光伏市場的持續向好，2020 年全國新增光伏裝機量回升至48.2GW，2022 年繼續攀升至 87.41GW，同比增長 60.3%。2017-2022 年全球新增光伏裝機量從 102GW 增加到 230GW，我們預計2026 年將增至 626GW，2022-2026 年 CAGR 達到 28%，其中 23 年裝機有望達 350GW，需求整體旺盛。圖表圖表10：2017-2022年全國新增光伏裝機量年全國新增光伏裝機量 圖表圖表11：2017-2026年全球新增光伏裝機量年全球新增光伏裝機量 來源：國家能源局、中泰證券研究所 來源：CPIA、中泰證券研究所測算 分布式光伏市場迅速發展，占

40、比逐年攀升。分布式光伏市場迅速發展，占比逐年攀升。我國分布式光伏新增裝機量從 2013 年的 0.8GW 增加到 2017 年的 19.55GW，2021 年增至29.11GW，占比突破 50%，歷史上首次超越集中式光伏新增裝機量，2022 年進一步攀升至 51.11GW，同比增長 75.57%。2017-2021 年全球分布式光伏新增裝機量從 36.0GW 增加到 72.5GW，預計 2026 年將增至 253.7GW，2021-2026 年 CAGR 達到 28.50%。同期全球分布式光伏新增裝機量占比逐年攀升，由 2017 年的 37.11%增加到 2021 年的41.43%，預計 20

41、26 年將增至 55.61%。-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100201720182019202020212022新增裝機量：GW 同比增長：%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700新增裝機量：GW 增速：%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：全國分布式光伏新增裝機量占比全國分布式光伏新增裝機量占比 圖表圖表13：全球分布式光伏新增裝機量及占比情況全球分布式光伏新增裝機量及占比情況 來源：昱能科技招股書、國家能源局、中泰

42、證券研究所 來源：古瑞瓦特招股書、中泰證券研究所 光伏逆變器出貨量持續增加，前景廣闊。光伏逆變器出貨量持續增加，前景廣闊。在全球光伏新增裝機規?？焖僭鲩L的背景下，作為光伏產業鏈終端的核心設備，光伏逆變器的市場出貨量也持續增加。2017-2022 年全球光伏逆變器出貨量從 119.2GW增加到 284GW，預計 2026 年將增至 579.3GW，2022-2026 年 CAGR達到 19.51%，即便在 2020 年疫情沖擊、經濟增長放緩的大背景下，依然實現了逆勢增長，前景十分廣闊。戶用分布式光伏逆變器出貨景氣，工商業厚積薄發。戶用分布式光伏逆變器出貨景氣，工商業厚積薄發。分布式逆變器通常能為

43、供應商提供更高的價格和利潤，2017-2021 年全球戶用分布式光伏逆變器出貨量從 7.6GW 增加到 54.7GW，CAGR 達到 63.9%，預計2026 年將增至 157.4GW。工商業出貨量預計從 2021 年的 46GW 增加到 2026 年的 168.3GW，CAGR 達到 29.6%。圖表圖表14：2017-2026年全球光伏逆變器出貨量年全球光伏逆變器出貨量 圖表圖表15：全球戶用及工商業分布式光伏逆變器出貨量全球戶用及工商業分布式光伏逆變器出貨量 來源：古瑞瓦特招股書、公司公告、中泰證券研究所 來源：古瑞瓦特招股書、中泰證券研究所 地面電站逆變器：需求爆發帶動出貨高增，地面電

44、站逆變器：需求爆發帶動出貨高增，營收有望更上一層樓營收有望更上一層樓 短期看，上游組件降價帶動需求爆發，伴隨出貨量增長。短期看，上游組件降價帶動需求爆發，伴隨出貨量增長。隨著國內外經濟性持續向好，2023 年上半年起終端組件的價格開始下調，182/210mm PERC 組件平均單價由去年 12 月的 1.92 元/W 下降至今年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集中式占比：%分布式占比：%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003

45、50400450500分布式：GW 集中式：GW 離網：GW 分布式占比：%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700出貨量：GW 增速：%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050100150200250300350戶用：GW 工商業：GW 戶用增速：%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 3 月的 1.73 元/W。預期三季度新增產能投放后，組件價格將進一步下降至 1.5-1.6 元/W。組價的降價帶動需求爆發式增長，一方面有望

46、持續促進出貨量高增，另一方面地面電站的搶裝將帶來逆變器價格上漲。2019-2022 年公司光伏逆變器全球出貨量 17.1/35/47/77GW，同比增長 2.4%/104.68%/34.29%/63.83%，遙遙領先國內外同行業競爭對手，穩坐全球龍頭。頭部優勢預期推動 2023 年公司出貨增速保持高位，地面電站逆變器迎來豐收。圖表圖表16：近期近期182/210mm PERC組件均價（單位：組件均價（單位：元元/W、USD/W）圖表圖表17：公司光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情公司光伏逆變器全球出貨量及同行業對比情況（單位：況（單位：GW）來源：InfoLink Consulting、中泰證

47、券研究所 來源：各公司公告及年報、BNEF、Wood Mackenzie、中泰證券研究所*注：部分數據系測算 中長期看，行業集中度提升，市場競爭格局優化。中長期看，行業集中度提升，市場競爭格局優化。逆變器以服務屬性為主，在地面光伏系統初始全投資中的占比較小，據 CPIA 統計及預測，2022-2030 年逆變器初始投資額在 0.1-0.15 元/W，占初始全投資的2%-4%，因此客戶對其價格的敏感度不高。同時，光伏逆變器不是標準化產品，各廠商間存在差異化定價，整體格局較為優異，盈利能力較為堅挺。近兩年前五大廠商的市場份額達到 70-80%，隨著行業集中度提升，競爭格局進一步優化，未來出現價格戰

48、的可能性較低且對頭部廠商的影響不大，公司的議價能力不斷增強。此外，存量替換市場廣闊。此外，存量替換市場廣闊。光伏逆變器的設計使用壽命通常在 25 年左右，但實際使用 10-15 年后就需要進行電容更換等維修工作，隨著近年來維修成本的不斷上升，光伏逆變器的替換比維修成本更低，帶來存量替換市場的巨大潛力。2010 年以來全球光伏逆變器出貨量保持高速增長，據 IHS Market 統計，22 年新增及替換市場規模達到 221GW，并將在未來數年內保持平均 20%的增長速度，到 25 年全球光伏逆變器新增及替換市場規模將有望達到 400GW。0.000.100.200.300.401.501.601.

49、701.801.902.002.10第1周 第2周 第3周 第4周 第1周 第2周 第3周 第4周 第1周 第2周 第3周 第4周 第1周 第2周 第3周 第4周 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 USD/W 元/W 中國集中式 中國分布式 美國 歐洲 澳洲 17.1 35 47 77 2.40%104.68%34.29%63.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%0204060801002019202020212022陽光電源 古瑞瓦特 錦浪科技 固德威 SMASolarEdge同比增長：%請務必閱讀正文之后的重要聲明

50、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：2021年全球光伏逆變器市場競爭格局（按出年全球光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量貨量GW）圖表圖表19：2017-2021年全球逆變器廠商出貨排名年全球逆變器廠商出貨排名 來源：古瑞瓦特招股書、中泰證券研究所 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所*注：灰色為中國企業 圖表圖表20：我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單我國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（單位：元位：元/W）圖表圖表21：全球光伏逆變器新增及替換市場規模全球光伏逆變器新增及替換市場規模 來源：IHS Market、中泰證券研究所

51、來源：CPIA、中泰證券研究所 模塊模塊 IGBT 緊缺背景下，公司供應鏈有所保障。緊缺背景下，公司供應鏈有所保障。隨著國產 IGBT 的不斷導入，單管 IGBT 的供應困難已大大緩解，但中功率的模塊 IGBT 仍處于緊缺狀態。公司的中功率模塊 IGBT 主要依賴進口，供應商以安森美、英飛凌、富士三家為主，預計其供應緊張將持續到 2023 年底。在此背景下，公司和海外供應商保持著良好的合作關系，以較大的采購量而成為英飛凌的主要客戶之一，結合斯達和中車的國產導入，預期 2023 年公司的 IGBT 供應鏈將有所保障。營業收入延續優異，未來預期再創佳績。營業收入延續優異，未來預期再創佳績。2019

52、-2022 年公司實現光伏逆變器營業收入 39.42/75.75/90.51/157.17 億元，同比增長 7.00%/90.64%/20.44%/73.65%。隨著全球需求爆發和供應鏈的相對穩定，預期未來公司收入持續高增，且伴隨結構優化有望改善邊際盈利。24.70%22.30%6.80%6.60%6.50%33.10%華為 陽光電源 古瑞瓦特 錦浪科技 SMA其他 排名排名201720182019202020211華為華為華為華為華為2陽光電源陽光電源陽光電源陽光電源陽光電源3SMASMASMASMA古瑞瓦特4ABBPowerElecronicsPowerElecronicsPowerEle

53、cronics錦浪科技5上能電氣ABBFimer(ABB)古瑞瓦特固德威6特變電工上能電氣上能電氣錦浪科技SMA7PowerElecronics固德威SolarEdge Fimer(ABB)PowerElecronics8TMEICSolarEdge古瑞瓦特上能電氣上能電氣9施耐德IngeteamTMEIC固德威SolarEdge10固德威特變電工錦浪科技TMEICTMEIC0%1%2%3%4%5%01234520222023E2024E2025E2027E2030E組件價格 逆變器 固定式支架 建安費用 一次設備 二次設備 電纜價格 一次性土地成本 電網接入成本 管理費用 逆變器占比 0.0

54、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050100150200250300350400450新增+替換規模：GW 同比增長：%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：2020年年IGBT模塊市場格局模塊市場格局 圖表圖表23：公司光伏逆變器營業收入及增長情況公司光伏逆變器營業收入及增長情況 來源：Omdia、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 渠道逆變器：業務拓展逐步發力，全球各大市場放量可期渠道逆變器：業務拓展逐步發力，全球各大市場放量可期 戶用分

55、布式發力帶動渠道逆變器出貨量迅速增長。戶用分布式發力帶動渠道逆變器出貨量迅速增長。2018-2019 年錦浪科技是國內戶用分布式光伏逆變器的第一把交椅，固德威、古瑞瓦特緊隨其后，公司的市場地位較低。經過近 4-5 年的努力，公司補全了3kW-50kW 的全系列產品，形成了規模優勢。2021 年公司戶用逆變器出貨 6.62GW，戶用分布式的發力帶動了渠道逆變器出貨量的快速增長，22 年渠道逆變器出貨 90 萬臺，預期 2023 年將同比翻番。分布式市場業績繼續保持高勢增長，全球主流市場占有率位于前列，全球營銷體系已基本建立。圖表圖表24：2021年公司戶用光伏逆變器全球出貨量及同年公司戶用光伏逆

56、變器全球出貨量及同行業對比情況行業對比情況 圖表圖表25：2021年全球戶用光伏逆變器市場競爭格局年全球戶用光伏逆變器市場競爭格局（按出貨量（按出貨量GW）來源：古瑞瓦特招股書、中泰證券研究所 來源：古瑞瓦特招股書、中泰證券研究所 歐洲、澳洲等高價值市場實現利潤。歐洲、澳洲等高價值市場實現利潤。公司的渠道逆變器產品功能齊全、用料實在，能夠在分布式市場部署行業壁壘，提高市場覆蓋度、守住市場份額。未來公司計劃實現全球各大市場的全覆蓋，通過加強品牌、服務、產品體驗等門檻建設，在美國、日本、澳洲、歐洲等高價值市場實現利潤，公司的海外銷售商也多布局在歐洲、澳洲市場，分別占總量的44.71%/21.15%

57、，提供本土化服務。36.5%11.4%9.7%5.8%3.3%2.8%2.7%2.5%2.3%2.1%20.9%英飛凌 富士電機 三菱 Semikron威科 斯達半導 日立 丹佛斯 ABB半導體 博世 39.42 75.15 90.51 157.17 7.00%90.64%20.44%73.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802019202020212022營業收入：億元 同比增長：%6.62 10.89 4.49 4.21 3.61 024681012陽光電源 古瑞瓦特 錦浪科技 華為 SMA出貨量：GW 1

58、9.9%12.1%8.2%7.7%6.6%45.6%古瑞瓦特 陽光電源 錦浪科技 華為 SMA其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 中國、南非等低價值市場快速放量。中國、南非等低價值市場快速放量。低價值市場以價格競爭為主，公司搶占巴西、南非、南亞、中國等市場的份額能夠快速放量，加速小廠商的退出，南美洲、非洲的海外銷售商僅占總量的 7.21%/1.92%。公司采用高、低價值市場組合的打法策略提高在全球分布式市場的市占率，力爭成為渠道逆變器的全球龍頭企業。圖表圖表26：公司全球業務布局公司全球業務布局 圖表圖表27：公司海外銷售商

59、數量及同行業對比情況公司海外銷售商數量及同行業對比情況 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：ENF、中泰證券研究所*注：陽光電源、古瑞瓦特、固德威更新至 2023 年 2 月；德業股份更新至2022 年 9 月；昱能科技更新至 2022 年 3 月；儲能系統：儲能系統：劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能劍指光儲大時代，多線并舉競速儲能 行業：中美歐市場齊爆發，量利向上擁抱成長行業：中美歐市場齊爆發，量利向上擁抱成長 全球儲能市場正處于高速增長階段。全球儲能市場正處于高速增長階段。受益于經濟性的提升及商業模式的暢通，中美大儲和歐洲戶儲集中爆發，全球電化學儲能裝機快速放量。根據 CNESA 統計，

60、2022 年全球電化學儲能新增裝機 21.19GW，YOY+110.29%，國內電化學儲能市場在降本驅動與政策催化下也有較高增速。中國大型獨立儲能的商業模式和市場定位逐漸清晰成型，配儲比例與配儲時長不斷提升，22 年中國電化學儲能新增裝機 7.33GW，YOY+222.57%；22 年累計裝機 12.87GW，YOY+132.24%。圖表圖表28：全球電化學儲能裝機（全球電化學儲能裝機（GW）圖表圖表29：中國電化學儲能裝機中國電化學儲能裝機（GW）來源：CNESA、中泰證券研究所 來源：CNESA、中泰證券研究所 208 368 247 90 122 05010015020025030035

61、0400陽光電源 古瑞瓦特 固德威 德業股份 昱能科技 歐洲 澳洲 北美洲 南美洲 亞洲 非洲 0%20%40%60%80%100%120%140%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計裝機量 新增裝機量 YOY（以累計裝機計量）0%50%100%150%200%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計裝機量 新增裝機量 YOY（以累計裝機計量）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 美國是全球最大的大儲市

62、場。美國是全球最大的大儲市場。根據 ACP 及 Wood Mackenzie 統計，2021-22 年美國新增表前儲能裝機占據總裝機量的 79%以上。2022年美儲市場新增裝機 4.8GW/12.2GWh，創歷史新高。其中，22 年新增表前儲能 4.0GW。展望未來，根據 Wood Mackenzie 預測，美儲市場將在23-27 年間安裝近 75 GW，表前儲能裝機容量約占 60 GW（占比達81%），大儲項目建設如火如荼。IRA 法案助力經濟性提升。法案助力經濟性提升。美國表前儲能的集中爆發主要源于剛性需求與 IRA 法案的實行。2022 年 8 月美國國會通過減少通貨膨脹法案（IRA）。

63、在該法案落地后：（1）ITC 政策延長且力度增強。在法案出臺前，ITC 政策為滿足資格的光伏提供 26%的稅收減免，23 年下滑至22%，24 年取消。法案出臺后 ITC 延長至 2034 年，抵免增加至 30%。（2）首次提出大于 3kWh 的獨立儲能項目也能獲得抵免，而之前儲能需與太陽能發電綁定。由此，儲能裝機對光伏的依賴性大幅減弱，表前表后經濟性提升顯著。圖表圖表30：美國分季度分情境儲能市場：美國分季度分情境儲能市場新增新增裝機情況裝機情況 圖表圖表31：17-22年美國儲能市場年美國儲能市場新增新增裝機情況裝機情況 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 來源：Wood

64、Mackenzie、中泰證券研究所 美國大儲集成商格局：以美國本土企業為主，進入壁壘較高。美國大儲集成商格局：以美國本土企業為主，進入壁壘較高。美國大儲市場在多環節出現垂直整合趨勢：下游開發商涉足儲能集成環節，例如 Fluence、NextEra Energy；中游儲能逆變器制造商試圖向集成環節延伸、提供一體化解決方案，例如 SMA、Sungrow（陽光電源）。與此02004006008001000120014001600180021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4新增表前儲能（MW）新增戶用儲能（MW）新增工商業儲能（MW）02000400060008000100

65、001200014000201720182019202020212022MWMWh圖表圖表32：IRA出臺前后美國戶儲出臺前后美國戶儲ITC標準標準 ITC 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 IRA前 獨立儲能 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%光伏配套儲能 26%22%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%IRA后 獨立儲能 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%26%22%0%光伏配套儲能 30%30%30%30%30%30%

66、30%30%30%30%30%26%22%0%來源：SEIA、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 同時，下游能源機構偏好長期穩定的供應商，對后期運維能力有較高要求。因此，美儲市場進入壁壘較高，整體競爭格局良好。其中，美國本土企業憑借品牌優勢和先發優勢占據主導，少部分優秀的中國和韓國企業也有機會進入。歐洲是全球最大的戶儲市場。歐洲是全球最大的戶儲市場。根據 SPE 統計，2021 年歐洲戶用儲能市場新增裝機 2.294GWh，YOY+106.85%，增速迅猛。2022 年受俄烏沖突催化，歐洲能源危機導致能源和電價飆升

67、，戶用光儲經濟性提升進而使得戶儲需求激增。23 年隨著電價短暫回弱，市場開始擔憂戶儲市場的供需格局以及邊際增速放緩。我們認為：短期來看，我們認為：短期來看，德國、意大利、英國等地區電價依舊較高。即使LCOS 保持在 0.15/KWh 的水準，絕大部分國家的終端用電成本均大于度電成本，安裝戶儲具備經濟性。隨著 23 年碳酸鋰電池進入降價讓利期，LCOS 進一步下降，相關廠商盈利能力提升明顯。中長期來看，中長期來看，不必糾結于電價波動與回本周期。在能源獨立訴求以及新能源替代趨勢不改的背景下，戶儲市場空間廣闊。假設 22-25 年增量滲透率分別為8%/16%/22%/28%，存量滲透率分別為 1.0

68、%/1.3%/1.6%/1.9%，最終計算得出 2025 年全球戶儲新增裝機規模為 73.4GW/168.9GWh，2021-2025年復合增速高達 149%（GWh口徑）。圖表圖表33：美國大儲市場玩家概覽：美國大儲市場玩家概覽 來源：S&P Global、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：部分國家含稅中等家庭電價與：部分國家含稅中等家庭電價與LCOS對比對比（單位：（單位：Euro/MWh）圖表圖表35：碳酸鋰（電池級）價格走勢：碳酸鋰（電池級）價格走勢 來源：EuroStat、中泰證券研究所

69、來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表36：2021-2025年全球戶儲新增裝機測算年全球戶儲新增裝機測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）175 230.0 350.0 455.0 568.8 全球戶用光伏新增裝機（GW）55.13 68.62 111.97 159.34 230.88 增量滲透率-8%16%22%28%全球累計戶用光伏裝機（GW）158.1 226.7 338.7 498.0 728.9 存量滲透率-1.0%1.3%1.6%1.9%全球戶儲新增裝機量（GW）2.3 7.1 20.8 40.2 73.4 配儲時長（h）1.9

70、2 2.1 2.2 2.3 全球戶儲新增規模（GWh）4.36 14.14 43.66 88.41 168.92 來源：BNEF、IRENA、高工鋰電、CPIA、中泰證券研究所測算 公司公司大儲：儲能集成獨步天下，駛向全球星辰大海大儲：儲能集成獨步天下，駛向全球星辰大海 集成能力優異，中國企業儲能系統集成的領軍者。集成能力優異，中國企業儲能系統集成的領軍者。公司早在 2014 年便布局切入儲能領域，攜手韓國三星集團開展儲能裝備的研制和生產，是國內最早涉足新能源儲能領域的企業之一。根據 CNESA 發布的儲能產業研究白皮書，公司連續七年位居中國儲能系統集成市場出貨量排行榜榜首。根據 EESA 統

71、計，公司位居 22 年中國企業全球儲能系統集成出貨量 Top1，憑借近 7GWh 的 AC 側出貨量大幅領先比亞迪、海博思創等國內同行。品牌力好品牌力好+交付能力強，能夠切入美儲集成市場。交付能力強，能夠切入美儲集成市場。美國大儲市場壁壘較高，第一梯隊的集成商近乎全是美國本土企業，中國廠商切入難度大。陽光電源憑借光伏逆變器領域積累的品牌力、“三電融合”專業化的集成能力以及較好的現場交付能力成功進入美國大儲市場，從而能夠享受高價值市場的高利潤彈性。從競爭格局上看，21 年公司以 3%的市占率位居美國 Top10 大儲集成商。位居前三的分別是 Fluence（18%）、NextEra（14%）、T

72、esla（11%）。0501001502002503003502007-S12012-S12017-S12022-S1德國 英國 意大利 法國 01020304050602020-01-022020-07-132021-03-182021-08-302022-02-242022-08-112023-02-23電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：22年中國企業全球儲能系統集成出貨量排名年中國企業全球儲能系統集成出貨量排名 圖表圖表38：2021年美國年美國Top10大儲集成商大儲集成商 來源

73、：EESA、中泰證券研究所*注：此處統計的出貨量不含戶儲，縱軸單位 MWh 來源：IHS Markit、中泰證券研究所 儲能變流器（儲能變流器（PCS）領先，穩居市場前列。）領先，穩居市場前列。儲能變流器和光伏逆變器技術同源，二者可以在采購、研發、營銷等方面實現高效的協同。受益于此，公司常年穩居中國企業全球儲能中大功率 PCS 出貨量 Top1、中國企業全球儲能小功率 PCS 出貨量 Top5。根據 EESA 統計，公司 22 年中大功率（30KW 及以上）儲能變流器出貨量接近 5GW，大幅領先科華數據、上能電氣、盛弘電氣等國內同行。圖表圖表39：22年中國企業全球儲能中大功率年中國企業全球儲

74、能中大功率PCS排名排名 圖表圖表40：22年中國企業全球儲能小功率年中國企業全球儲能小功率PCS排名排名 來源：EESA、中泰證券研究所*注：此處統計的是出貨量排名，功率 30kW 及以上 PCS，縱軸單位 MW 來源：EESA、中泰證券研究所*注：此處統計的是出貨量排名，功率 30kW 以下 PCS，縱軸單位 MW 解決方案全面，產品性能優異。解決方案全面，產品性能優異。公司在大儲方面的產品布局包括：儲能變流器、儲能系統以及碳酸鐵鋰離子電池。針對不同的市場，提供不同功率、不同類型的解決方案。其中，儲能變流器采用三電平拓撲結構，最高效率高達 99%，直流工作電壓范圍寬,1500V 可滿載運行

75、；儲能系統采用風冷、液冷兩種技術路線，“三電融合”的全系列液冷儲能解決方案 PowerTitan、PowerStack 延續液冷更好均溫、更低功耗，創新嵌入“簇級管理器”，解決電池“木桶效應”難題。010002000300040005000600070008000陽光電源 比亞迪 海博思創 中東株洲所 南都電源 天合儲能 中天儲能 遠景能源 雙一力 融合元儲 山東電工 天津瑞源 科陸電子 采日能源 許繼電氣 AC側 DC側 18%14%11%7%5%4%4%3%3%2%29%FluenceNextEra Energy ResourcesTesla EnergyWrtsilPowin Energ

76、yFlexGenNEC Energy SolutionsSMA SunbeltSungrowNidecOthers0100020003000400050006000陽光電源 科華數能 上能電氣 蘇州匯川 盛弘電氣 索英電氣 南瑞繼保 智光儲能 禾望電氣 英博電氣 05001000150020002500固德威 古瑞瓦特 華為 德業股份 陽光電源 首航新能源 錦浪科技 比亞迪 艾羅能源 邁格瑞能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表41：公司大儲領域產品矩陣豐富：公司大儲領域產品矩陣豐富 SC1375/1575/1725UD

77、 儲能變流器 PowerTitan 液冷儲能系統（DCDC 版）磷酸鐵鋰離子電池 來源：公司官網、中泰證券研究所 市場端：主打海外市場，大儲系統訂單遍布全球。市場端：主打海外市場，大儲系統訂單遍布全球。從客戶上看，公司與Super Energy、Enlight Renewable Energy、ENGIE、Constantine 等知名能源企業簽訂合同/訂單，客戶優質且粘性較高。從地區上看，公司儲能系統業務足跡遍布美、英、澳、東南亞、拉美等多個國家和地區，已基本建成覆蓋美國、歐洲大部分地區的經銷、運營團隊。從規模上看，公司為多個大型項目提供整體解決方案，例如東南亞 136.24MWh 最大光儲

78、融合電站、以色列 430MWh 最大儲能項目、拉美 638MWh 最大儲能項目。圖表圖表42：21年底以來公司簽訂的海外儲能項目年底以來公司簽訂的海外儲能項目 時間時間 儲能儲能/光儲項目名稱光儲項目名稱 區域區域 規模規模 21H2-22H1 與 LAVO 簽約的澳洲 Ginan Solar 一期光儲融合項目 澳洲 176MWh 與 Super Energy 合作的東南亞最大光儲融合電站 東南亞 136.24MWh 與 Enlight Renewable Energy 簽署以色列最大儲能項目 以色列 430MWh 22H2-23H1 澳洲清潔能源展會 All Energy Australia

79、 上簽訂南澳最大光儲直流耦合項目和獨立儲能項目等 澳洲 600MWh+與法國 ENGIE 簽署 Coya 儲能項目合作協議（提供液冷儲能系統 PowerTitan，為拉美最大儲能項目）拉美 638MWh 中阿峰會上與 ACWA Power 簽約諒解備忘錄，為其NEOM 新城項目提供儲能系統 沙特 600MWh 與英國 Constantine 公司簽訂液冷儲能系統供貨協議（歐洲最大的儲能項目之一）英國 825MWh 來源：公司年報、公司官網、中泰證券研究所（據不完全統計）卡位國內大儲市場，靜待商業模式成熟?？ㄎ粐鴥却髢κ袌?，靜待商業模式成熟。從公司 22 年的目標市場來看，主要以美國、歐洲、國內

80、為主。其中，國內市場由于采取招標制以及商業模式尚未成熟，大儲系統毛利凈利仍處于低位?？紤]到國內大儲市場商業模式的逐漸孵化、行業發展的規范化，公司采取“卡位”策略搶占先發優勢。從中標數據上看，2022 年 1 月-23 年 1 月公司國內儲能系統中標功率位居行業第一梯隊，小幅少于許繼電氣，與海博思創、科華數據等同行差距不大。隨著碳酸鋰價格中樞持續回弱，獨立共享儲能模式的暢通，國內大儲業務的增長或超預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表43：部分企業：部分企業22-23國內儲能系統中標國內儲能系統中標容量容量（MW）來源：

81、北極星儲能網、CNESA、CESA、中泰證券研究所*注：數據系不完全統計 公司戶儲公司戶儲：業務拓展加速布局，擁抱景氣逐漸放量業務拓展加速布局，擁抱景氣逐漸放量 業務拓展加速，產品性能優異。業務拓展加速，產品性能優異。在戶用儲能方面，陽光電源的產品有SH3.0/3.6/4.0/5.0/6.0RS 單相儲能逆變器、SH5.0/6.0/8.0/10RT 三相儲能逆變器等。儲能逆變器關鍵技術指標包括功率密度、MPPT 電壓范圍、最大轉換效率。與同行業領先公司相比，公司的儲能逆變器產品在 MPPT 電壓范圍、最大轉換效率等指標方面，均達到同行業領先水平。圖表圖表44：公司產品向戶儲延伸公司產品向戶儲延

82、伸 SH3.0/3.6/4.0/5.0/6.0RS SH5.0/6.0/8.0/10RT（可應用于歐洲、澳洲）SC50/60/75HV（可應用于北美）來源：公司官網、公司產品手冊、中泰證券研究所 02004006008001000120014001600許繼電氣 平高電氣 海博思創 科華數據 遠景動力 陽光電源 南網科技 科陸電子 林洋能源 新風光 圖表圖表45：可比公司戶儲產品對比可比公司戶儲產品對比 產品產品 對比參數對比參數 陽光電源陽光電源 固德威固德威 錦浪科技錦浪科技 艾羅能源艾羅能源 華為華為 單相儲能逆變器 產品型號 SH3K6/SH4K6 GW5048-ES S5-EH1P-

83、6K-L-UN X1-hybridG4 SUN2000-6KTL-L1 額定功率 4.6KW 4.6KW 6KW 7.5KW 6KW MPPT 電壓范圍（V）125560 125550 90520 70550 90560 最大轉換效率 97.70%97.60%97.50%97.60%98.40%三相儲能逆變器 產品型號 SH10RT GW10-ET RH1-3P10K-HVES-5G X3-hybridG4 SUN2000-10KTL-M1 額定功率 10KW 10KW 10KW 10KW 15KW 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度

84、報告 渠道優勢明顯，業務逐漸放量。渠道優勢明顯，業務逐漸放量。由于戶用儲能系統受 To C 端渠道因素的影響，具備一定的渠道開拓壁壘。在這一方面，公司作為逆變器出身的廠商優勢明顯。從銷售商數量上看，根據 ENF 統計，公司具有 201個逆變器銷售商、33 個儲能系統銷售商，與國內同類型廠商（古瑞瓦特、固德威等）處于同一梯隊。在出貨量方面，公司 22 年大儲出貨量7.7GWh，戶儲出貨量 6-7 萬套（對應 0.6-0.7GWh）。隨著行業基本面向好以及公司市場逐步開拓，我們預計 2023 年公司有望實現大儲出貨量 15GWh，戶儲出貨量達 3-4GWh。圖表圖表46：部分廠商儲能和逆變器銷售商

85、數量：部分廠商儲能和逆變器銷售商數量 圖表圖表47：22-23年公司儲能領域出貨量（年公司儲能領域出貨量（GWh）來源：ENF、中泰證券研究所*注：LG Chem 更新至 21 年 5 月；Sonnen、E3/DC更新至 22 年 3 月；比亞迪更新至 22 年 4 月；Senec 更新至 22 年 9 月；Growatt、沃太能源、陽光電源、SolarEdge、固德威更新至 23 年 Q1；來源：公司公告、中泰證券研究所 電站投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點電站投資開發：硅料價格預期下滑，業績迎來拐點 全球第一光伏開發商，提供四大解決方案全球第一光伏開發商，提供四大解決方案 業務涵蓋

86、多種應用場景，建設項目規模龐大。業務涵蓋多種應用場景，建設項目規模龐大。公司提供四大類解決方案，分別是大型地面光伏電站、分布式能源、家庭光伏和風力電站。截至2022年底，公司在全球累計開發建設光伏、風電項目超 31GW，位列光伏開發商序列全球第一。2022 年公司光伏/風電電站開發項目新增約6GW。公司全面對接國家大型風電光伏基地建設、整縣推進分布式光伏試點等國家重大能源戰略，在山東、安徽、江西等地獲取項目指標位居前列，海外業務加大項目資源儲備與轉化，保持穩健發展勢頭。分布式業務聚焦“大客戶開發+渠道拓展”兩大業務模式，與中石油、中石化、蔚來、蒙牛、達能等一大批優質客戶達成項目合作。01002

87、00300400500600LG Chem 比亞迪 Sonnen Growatt 沃太能源 陽光電源 SolarEdge 固德威 E3/DC Senec 儲能系統銷售商數量 逆變器銷售商數量 024681012141620222023E大儲 戶儲 MPPT 電壓范圍（V）200950 200850 200850 180950 140980 最大轉換效率 98.40%98.20%98.40%98.0%98.60%來源：艾羅能源招股書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 公司電站業務模式主要包括公司電站業務模式主要包括

88、 EPC 和和 BT 兩種。兩種。（1）EPC 是指設計-施工-采購一體化的承發包模式。整套建設流程包括設計、設備采購、施工、安裝和調試，直至竣工移交。陽光電源 EPC 與傳統 EPC 不同，不僅成立了項目前期開發公司、還成立了后期運維公司、漂浮支架公司等，能夠提供竣工移交后的運維服務。（2）BT 即建設-轉讓模式。一個項目的運作通過項目管理公司總承包后，由承包方墊資進行建設，建設驗收完畢再移交給項目業主。當前，公司以 BT 模式為主，EPC 項目建設規模和收入貢獻均較小。公司電站建設主要集中在國內市場，在澳洲等地也有部分項目開展。圖表圖表48：電站建設解決方案電站建設解決方案 類型類型 特征

89、特征 集中式光伏電站 依托領先市場的新能源系統技術，實現電站最優 LCOE，大幅提升光伏電站的投資回報率。結合國家風光大基地戰略，提供荒漠治理、土地綜合治理、林光互補、鹽光互補、水面漂浮等多種新型綜合利用形式。風力電站 覆蓋山地風電、平原風電、分散式風電三大應用類型。通過提供多場景解決方案，因地制宜精細化風資源評估，實現價值最大化。iClean 清潔分布式 通過 AI 智能 360 無死角強力自清潔，大幅減少灰損率，提高發電量 6%以上，是一款實現二次提升發電量的分布式光伏系統，可顯著降低電站管理成本，實現長久投資收益。iBlock 平屋頂分布式 將組件支架與水泥支墩相結合，同時發揮支撐與固定

90、的雙重作用，標準化、模塊化設計安裝，全面提升組件鋪設率，提升裝機容量，大幅縮短建設周期。iBuilding 智慧 BIPV 分布式 將現代屋頂建材和光伏發電相結合的一體化系統，采用國家專利防水技術，30 年無耗材更換，生產環境更加安心舒適。iRoof 家庭電站 集智能逆變器、高效組件、智能并網箱、專屬支架及智能監控軟件于一體，系統穩定性行業領先，全天候完美協作。iGarden 七彩光伏陽光房 由陽光家庭光伏獨家設計、集成開發高端家庭光伏發電系統。該產品擁有獨家防水專利，不打膠、不漏水，顏色可定制，傾角可調節，空間可擴容。根據用戶個性化需求定制，讓光伏能源真正融入人居環境。來源：公司公告、中泰證

91、券研究所 圖表圖表49：2022年收入規模前十名光伏電站年收入規模前十名光伏電站 項目名稱項目名稱 項目類型項目類型（BT/EPC）電站規模電站規模（MW/MWh）進展情況進展情況 光伏逆變器光伏逆變器/風能風能變流器供應情況變流器供應情況 哈薩克斯坦 BOREY 100MW 風電項目 BT 100 并網 非自供 河北陽旻新能源 190MW 陽光戶用光伏電站項目 BT 203 在建 自供 安陽陽昭陽光戶用光伏電站 260MW 項目 BT 195 在建 自供 合肥陽潔新能源科技有限公司 370MW 戶用項目 BT 175 在建 自供 萊州昊陽二期 140 兆瓦光伏項目 EPC 140 試運行 自

92、供 漯河陽昭陽光戶用光伏電站 90MW 項目 BT 180 在建 自供 新能源-高安符陽祥符鎮 150MW 項目 BT 114 在建 自供 山東岱陽新能源有限公司 260MW 戶用光伏電站項目 BT 121 在建 自供 合肥陽源新能源科技有限公司陽光戶用光伏340MW 項目 BT 122 在建 自供 開封陽昭陽光戶用光伏電站 365MW 項目 BT 123 在建 自供 其他 BT 電站項目 1513-其他 EPC 電站項目 506-來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 業績深受組件價格影響，業績深受組

93、件價格影響，2023 年營收或將大幅增長年營收或將大幅增長 營收增長受組件漲價拖累，毛利率一度受挫。營收增長受組件漲價拖累，毛利率一度受挫。由于光伏行業預期裝機量高導致組件價格短期失衡，2020 年起公司光伏電站的安裝出現暫緩，電站開發投資業務的營收增速和毛利率明顯下降。2021-2022 年，由于產業鏈上下游供需錯配、上游產能擴建周期長、光伏行業預期裝機量高等原因，硅料價格大幅上漲，并傳導至整個光伏產業鏈，硅片、電池片、組件各環節價格均有不同程度上漲。根據 CPIA 統計，2021 年我國光伏系統初始投資成本同比上升 4%，為多年來首次上升，受漲價因素影響，裝機節奏延后。圖表圖表50：電站投

94、資開發業務營收電站投資開發業務營收 圖表圖表51：電站投資開發業務毛利率電站投資開發業務毛利率 來源：Wind、中泰證券研究所*注：2022 年電站投資開發業務更名為新能源投資開發業務 來源：Wind、中泰證券研究所*注：2022 年電站投資開發業務更名為新能源投資開發業務 光伏硅料價格下降，光伏硅料價格下降，2023 年電站建設有望加速。年電站建設有望加速。2022 年 Q4-2023 年Q1，硅料光伏組件價格已呈現出明顯下降趨勢。國內多晶硅致密料和PERC 單面單晶 182 組件價格分別從 22 年 9 月高位 303 元/kg、1.98 元/W 降至近期的 216 元/kg、1.83 元

95、/W。根據硅業分會預測，2023 年我國硅料產能將達到 240.4 萬噸，同比增長 99.8%，產能供給充足，價格預期下滑。在此背景下公司電站建設交付進度也將加快，或將結束此前數年營收增速滯緩態勢，實現業績大幅上升。圖表圖表52：硅料價格變化：硅料價格變化 圖表圖表53：光伏光伏PERC組件價格變化組件價格變化 來源：PV InfoLink、中泰證券研究所 來源：PV InfoLink、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140201720182019202020212022營收（億元）YoY（%）-8%-6%-4%-2%0%2

96、%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022毛利率（%）增幅（%）0501001502002503003502020/12/12021/9/12022/6/12023/3/1多晶硅致密料（元/kg）1.61.751.92.052.22021/3/222021/9/222022/3/222022/9/222023/3/22單面單晶166組件(365375)（元/W）單面單晶182組件（元/W）雙面單晶182組件（元/W）單面單晶210組件（元/W）雙面單晶210組件（元/W）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

97、聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 風電變流風電變流器器：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進：乘風破浪裝機高增，降本創新齊頭并進 風電高增未來可期風電高增未來可期，變流器市場景氣度有望提升，變流器市場景氣度有望提升。據國家能源局統計，受疫情以及搶裝回落等因素影響，22 年新增裝機 37.63GW，YOY-21%。其中，據 CWEA 吊裝口徑，22 年海上風電新增裝機 5.16GW，YOY-64%。但看 22 年風電招標市場較為火熱，奠定 23 年風電裝機需求基礎。據我們不完全統計，22 年陸風累計新增招標 71.79GW（不含中電建 15GW 陸上風機框架集采招標），海風累計新增招標

98、12.29GW（不含國電投 10.5GW 海風競配機組框架招標和中電建 1GW 海上風機框架集采招標）。短期來看短期來看，招標量與裝機量的剪刀差在疫情影響消退后有望迎來“剪刀差收斂”，裝機量在 23 年集中釋放并迎來高增速，特別是海上風電裝機回暖，預計 23 年國內海風裝機在 8-10GW，同比高增。長期看，長期看，政策推動疊加風電降本趨勢持續，風電行業有望維持高景氣，進而帶動上游產業鏈零部件出貨增長。圖表圖表54：2017-2022年年中國風電新增裝機容量（中國風電新增裝機容量（GW）圖表圖表55：2020-2030E中國中國/海外風電新增裝機（海外風電新增裝機（GW）來源：國家能源局、中泰

99、證券研究所 來源：GWEC、中泰證券研究所測算 產品覆蓋范圍廣，技術路線全面。產品覆蓋范圍廣，技術路線全面。公司風電變流器產品集電力電子、現代傳動控制理論及新能源應用技術于一體。規格涵蓋 2MW-16MW 功率等級，電壓等級 690V，1140V，3300V。技術路線全面，包括全功率風電變流器和雙饋風電變流器（前者適配永磁發電機，后者適配雙饋發電機）。產品能夠全面覆蓋國內主流風機機型，適用于陸上、海上各種風場環境。-50%0%50%100%150%200%01020304050607080201720182019202020212022新增裝機容量（GW）新增裝機增速(%)-40%-20%0%

100、20%40%60%80%100%050100150200250300中國 海外 中國YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：公司風電變流領域相關產品：公司風電變流領域相關產品 雙饋-690V-3MW/4MW 全功率-690V-4MW/5MW 56MW 中壓變流器 來源：公司官網、中泰證券研究所 風電變流器出貨量領先，裝機復蘇靜待放量。風電變流器出貨量領先，裝機復蘇靜待放量。隨著風電進入平價時代，公司堅持低成本+創新發展策略，促進風電機組的系統降本。經過持續耕耘，公司市占率位居行業前列。22 年風電變流器全球出貨量

101、再創新高，達到 23GW，同比增長 53%。隨著疫情管控等限制性因素不斷消退，海風裝機放量，公司出貨快速增長、產品結構不斷優化，邊際盈利有望改善，風電變流器板塊業務逐步回暖。圖表圖表57：公司風電變流器業務營收（億元）公司風電變流器業務營收（億元）圖表圖表58：公司風電變流器發貨量預測（公司風電變流器發貨量預測（GW）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司年報、公司官網、公司公告、中泰證券研究所 其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化其他業務：充分發揮主業優勢，實現業務多樣化 新能源車驅動系統：電機控制器、車載電源和輔助控制器三類產品新能源車驅動系統：電機控制器、車載電源和輔助控制器三

102、類產品 適用載具多樣，安全性能優異。適用載具多樣，安全性能優異。陽光電源的新能源汽車驅動系統適用于純電動大、中、小型商用車及乘用車、物流專用車等，產品采用模塊化設計，功能完善，能耗低，續駛里程長，可靠性高，最高效率達 99%。目前，公司已獲得 ISO 26262 汽車功能安全 ASIL-D 流程認證，建立符合功能安全最高等級的產品開發和管理流程體系，功能安全技術處于國際領先水平。截至 2022 年底，公司電控類產品已累計裝車超 100 萬輛。采用陽光電源電機控制器的各類新能源汽車已平穩運行于北京、深圳、0246810121416202020212022風電變流器營業收入（億元）0.00%10.

103、00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0510152025303540202120222023E2024E2025E發貨量：GW 同比增長：%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 廈門、合肥、南昌、大連、杭州等地，應用車輛運行平穩高效、動力強勁，深受客戶好評。充電設備：產品適配性強，助力實現光儲充一體化充電設備：產品適配性強，助力實現光儲充一體化 公司主推戶外、長壽命、高可靠電源產品，公司主推戶外、長壽命、高可靠電源產品，行業首創的“IDC 120kW 集成直流樁”，在可靠性、壽命、效率等方面實現跨越性突

104、破。陽光樂充管理平臺提供精細化運營、自動化運維和智能化診斷等服務，可以最大化提升充電站運行效率，降低運營成本。2022 年公司 30kW 充電樁歐洲首發并實現批量交付，持續引領充電技術變革。此外，公司充電樁可與公司光伏、儲能實現生態對接。光儲充一體化能夠解決充電站配電容量不足難題，通過光伏發電，實現長達 25 年的可持續經濟收益。通過與公司的儲能系統相結合，可以充分發揮存儲能量和優化配置的功能，谷期充電、峰期放電，進一步降低充電成本，又可在電網故障停電時采用離網運行模式對新能源車應急充電。圖表圖表59：新能源汽車驅動系統主要產品展示新能源汽車驅動系統主要產品展示 HEM32 系列乘用車混系列乘

105、用車混動雙電控動雙電控 EC60 系列系列 SiC 電機電機控制器控制器 EP30 系列車載電源系列車載電源 EE30 系列四合一控制器系列四合一控制器 EC11 系列電機控制器系列電機控制器 適用于 A、B 級混合動力乘用車，可適配額定4580kW 各類驅動電機。采用全新分立器件并聯技術，可靠性高，功率拓展能力強。適用于 B、C 級高端新能源乘用車，可適配額定 100140kW各類驅動電機，采用全碳化硅分立器件并聯技術，超高效率，符合功能安全標準。集成 OBC、DCDC、PDU，兼容 V2L，適用于 A0、A 級及以上新能源乘用車，具有高可靠、高功率密度、平臺化設計等優勢。集成主電機控制器、

106、DCDC、OBC 和 PDU，適配微面、海獅等 N1 類車型。具有高集 成化、高可靠、柔性適配等優點。適用于各類 A00 級純電動乘用車，可適配額定功率 1015kW 各類驅動電機，具 有平臺化設計、高可靠、高功率密度的優點。來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表60：充電設備產品展示充電設備產品展示 型號型號 180kW 集成直集成直流樁流樁 120kW 集成直集成直流樁流樁 240kW 一體式直一體式直流樁流樁 120kW/160kW一體直流樁一體直流樁 80kW/160kW 國國網直流樁網直流樁 7kW/11kW 交流交流樁（國標樁（國標/歐標）歐標）樣式 輸出電流 單槍 250A、雙

107、槍 250A 單槍 250A、雙槍 200A 單槍 250A、雙槍 250A 單槍 250A、雙槍 200A 單槍 250A、雙槍 240A 16A/32A 輸出電壓 200-1000Vdc(恒功率范圍 300-1000Vdc)200-1000V（低壓段 300-500V；高壓段550-1000V）200-1000Vdc(恒功率范圍 300-1000Vdc)150-750V（恒功率范圍 400-750V）150-750V（恒功率范圍 330-750V）400V/200V 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深

108、度報告 可再生能源制氫系統：布局領先，技術先進可再生能源制氫系統：布局領先，技術先進 公司是國內最早布局氫能領域的新能源企業，擁有堿水電解制氫系統技術（ALK）和質子交換膜（PEM）純水電解制氫系統技術兩種技術路線，以及配套的 MW 級專用制氫整流電源、智慧氫能管理系統。目前已建成全國首個光伏離網制氫及氫儲能發電實證平臺，并攜手中科院建成 PEM電解制氫技術聯合實驗室，綠電制氫系統在吉林、寧夏、內蒙等多地光伏、風電制氫項目中得到應用。2021 年建成年產能 GW 級制氫設備工廠，并于 2022 年投運，具備大功率 ALK 和 PEM 電解制氫系統規?；a能力。2022 年公司完成制氫電源 C

109、QC 認證及 TUV 認證，12 月吉林白城 1000Nm/h ALK 風光制氫示范項目順利產氫，長江電力 200 Nm/h PEM水電制氫示范項目全功率達產。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司以光伏逆變器研發生產為支點，全線開啟新能源業務，產業鏈多點開花。我們判斷，1）光伏逆變器板塊：地面電站裝機需求爆發帶動公司地面電站逆變器出貨快速增長，釋放利潤彈性；歐洲能源危機帶來分布式需求（特別是戶儲 PCS）階段性增長疊加公司海外布局加速，有望提高渠道類出貨占比，優化盈利結構。2）儲能板塊：全球大儲裝機需求高增、碳酸鐵鋰價格下滑疊加公司成本管控提高，大儲出貨預計翻倍，邊際盈利有望修復；戶儲系統則將充

110、分享受行業紅利，賦能公司發展。3）電站投資開發板塊：硅料價格預期下滑帶動光伏建設成本下降，優化 EPC 業務盈利水平。4）風能變流器板塊：海風裝機需求回暖推動公司海陸結構優化與修復。5）其他新能源業務多觸點布局，呈起步之勢，逐步實現盈虧平衡，甚至貢獻增量。關鍵假設關鍵假設 光伏逆變器業務：光伏逆變器業務：（1）出貨量：2023 年全球光伏裝機有望快速增長，而公司作為行業龍頭在客戶粘度方面具有較強的競爭優勢，隨著公司渠道類產品的品牌優勢以及渠道布局拓深，渠道類逆變器出貨也有望實現突破。對此，我們圖表圖表61：可再生能源制氫系統產品展示可再生能源制氫系統產品展示 型號型號 IGBT 整流電源整流電

111、源 IGBT 直流變換電源直流變換電源 堿性水電解制氫設備堿性水電解制氫設備 PEM 電解制氫設備電解制氫設備 樣式 特征 可再生能源制氫專用電源；全控型功率器件和 PWM控制技術；網側電流諧波含量3%，功率因數0.99；功率調節響應時間100ms，完美匹配可再生能源波動特性 離網制氫專用電源；IGBT全控型功率型器件和 PWM控制技術；功率調節響應時間100ms，快速匹配可再生能源波動性 額定產氫能力 1000 Nm/h，由 SEA1000 電解槽，氣液分離與純化裝置、公用工程裝置組成。額定產氫能力 200Nm/h，由 PEM 電解槽、氣液分離與純化裝置、公用工程裝置組成。來源：公司官網、中

112、泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 預計公司 2023-2025 年光伏逆變器銷量為 130/182/228GW。（2）營業收入：隨著地面電站裝機需求提速有望帶動地面電站逆變器漲價，同時渠道類逆變器出貨增長帶動結構優化，推動綜合價格有望上升。對此，我們假設 2023-2025 年光伏逆變器不含稅價格在 0.21 元/W左右，對應營收為 270/375/468 億元，YOY+72%/39%/25%。（3）毛利率：地面電站格局較好疊加渠道逆變器出貨上升帶動結構優化，逆變器毛利率有望保持相對穩定，對此我們假設 2023-2

113、025 年毛利率分別為 33.1%/32.7%/32.4%。儲能系統業務：儲能系統業務：（1）出貨量：1）對于大儲系統，全球大儲裝機需求高增，據 CNESA公司已連續 7 年出貨位居中國企業第一，作為行業龍頭將充分享受行業增長紅利，我們預計 2023-2025 年大儲系統銷量（確認收入口徑）分別為 15/22.5/31.5GWh。2）對于戶儲系統，公司加速海外渠道布局疊加單管 IGBT 瓶頸緩解，我們預計 2023-2025 年戶儲系統銷量分別為3/4.8/7.2GWh。（2）營業收入：1）對于大儲系統，我們預計不含稅價格在 1.5 元/Wh左右，隨著國內占比提升存在下滑可能性。2）對于戶儲系

114、統，我們預計不含稅價格在 1.9 元/Wh 左右，隨著后續市場競爭加劇有可能下滑。對此我們測算 2023-2025 年儲能系統業務營收分別為 289/426/591 億元，YOY+185%/47%/39%。（3）毛利率：2022 年受制于電芯價格上漲，大儲盈利能力表現不佳。預計后續隨著電芯價格回調以及戶儲業務發力，邊際盈利有望改善。我們預計 2023-2025 年儲能系統整體毛利率在 21.6%左右。電站投資開發業務：電站投資開發業務：公司電站開發業務涵蓋光伏電站和風力電站開發，我們預計 2023-2025 年公司新能源電站裝機量分別為 5/6.4/7.4GW，貢獻收入分別為 166/208/

115、241 億元。隨著上游組件價格下降有望提高開發業務盈利水平，我們預計 2023-2025 年電站投資開發業務毛利率保持在 10.5%上下。風風電電變流器業務：變流器業務：2022 年受疫情、海風搶裝回落等因素影響，板塊業務有所承壓，隨著 23 年不利因素緩解風電新增裝機有望增長迅速，對此我們預計 2023-2025 年風電變流器銷量分別為 25/30/37GW，貢獻收入分別為 15/18/23 億元。一方面隨著較高毛利率的海風產品出貨占比提高，向上抬高毛利率水平；另一方面隨著風電降本持續，整體產業鏈毛利率有所承壓。對此我們預計 2023-2025 年風電變流器業務毛利率分別為 21.2%/20

116、.7%/20.8%。光伏電站發電業務：光伏電站發電業務：我們預計光伏電站發電業務將保持穩定增長，2023-2025 年該板塊業務增速分別為 20%/20%/15%，對應營收7.5/9.0/10.4 億元。其他業務：其他業務：我們預計 2023-2025 年該板塊業務增速均為 10%，對應營收 8.0/8.8/9.6 億元。圖表圖表62：陽光電源業務拆分（單位：億元）：陽光電源業務拆分（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 光伏逆變器 收入 157.17 269.68 375.40 468.03 YOY 73.7%71.6%39.2%24.7%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

117、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 756.0/1045.6/1342.6 億元，同比增長 88%/38%/28%；2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤69.8/95.1/121.1 億 元，同 比 增 長94%/36%/27%，對應 PE 為 23/17/14 倍倍?？紤]公司光儲業務并行，乘行業東風，公司作為龍頭分享賽道紅利，業績有望大幅提升。首次覆首次覆蓋，給予蓋，給予“買入買入”評級。評級。成本 104.96 180.34 252.75 316.55 毛利率 33.

118、2%33.1%32.7%32.4%儲能系統 收入 101.26 289.07 425.85 590.83 YOY 222.7%185.5%47.3%38.7%成本 77.73 226.60 333.77 463.66 毛利率 23.2%21.6%21.6%21.5%電站投資開發 收入 116.04 166.39 208.15 241.16 YOY 19.9%43.4%25.1%15.9%成本 102.39 148.78 186.34 216.15 毛利率 11.8%10.6%10.5%10.4%風能變流器 收入 14.61 15.44 18.41 22.62 YOY 24.1%5.7%19.2

119、%22.9%成本 11.12 12.17 14.60 17.92 毛利率 23.9%21.2%20.7%20.8%光伏電站發電 收入 6.25 7.51 9.01 10.36 YOY 28.8%20.0%20.0%15.0%成本 2.41 3.53 4.23 4.87 毛利率 61.4%53.0%53.0%53.0%其他業務 收入 7.23 7.95 8.75 9.62 YOY 19.1%10.0%10.0%10.0%成本 5.14 5.57 6.12 6.73 毛利率 28.8%30.0%30.0%30.0%合計 收入 402.57 756.04 1045.56 1342.62 YOY 66

120、.8%87.8%38.3%28.4%成本 303.76 576.98 797.82 1025.88 毛利率 24.5%23.7%23.7%23.6%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表63：可比公司：可比公司2022-2025盈利及估值對比（單位：億元）盈利及估值對比（單位：億元）公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY 2022-2025凈利潤凈利潤CAGR 預期預期 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 錦浪科技 10.60 21.15 31.64 41.83 100%50

121、%32%58%18.73 12.52 9.47 固德威 6.49 17.15 25.49 35.18 164%49%38%76%16.76 11.27 8.17 上能電氣 0.82 3.92 6.19 9.30 381%58%50%125%29.71 18.81 12.54 科華數據 2.48 6.87 9.23 12.42 177%34%35%71%25.28 18.83 13.98 平均值 5.10 12.27 18.14 24.68 141%48%36%69%22.62 15.36 11.04 陽光電源 35.93 69.82 95.05 121.13 94%36%27%50%23.43

122、 17.21 13.50 來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 Wind 一致預期 注：對應股價選取 2023 年 5月 31 日收盤價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求受宏觀經濟、政策補貼支持與電站裝機成本等多方面因素影響，公司重點發展光伏逆變器相關產品，若光伏滲透率不及預期，將影響公司產品需求，為公司業績增長帶來不確定性。出貨量不及預期。出貨量不及預期。公司產品出貨量受多重因素影響，如光伏整體行業需求下滑、產能投放進度放緩、上游供應鏈

123、不穩定、市場拓展不及預期等，進而使得公司收入和歸母凈利潤不及預期。行業競爭加劇。行業競爭加劇。逆變器行業是充分競爭的行業，未來隨著現有廠商擴大生產規模，提高市場份額，以及其它應用領域內逆變器廠商切入儲能逆變器業務，將加劇行業競爭，使公司面臨市場份額被搶奪的風險，還可能導致行業整體毛利率下降。原材料價格變動風險。原材料價格變動風險。公司主要原材料為 IGBT 半導體元器件、IC 半導體集成電路等，較為依賴進口，受國際貿易環境影響存在一定波動，若未來主要原材料價格出現大幅波動，將對公司形成產品成本壓力，給經營業績帶來不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司海外業務不斷擴張，公司外銷收入主要以美元

124、、歐元作為結算貨幣，而公司財務報表的記賬本位幣為人民幣。如果一國匯率政策發生變化，引起匯率水平發生較大變大，將對公司產品出口或經營業績帶來不利影響。市場空間與行業規模測算偏差。市場空間與行業規模測算偏差。報告中的市場空間和行業規模測算是基于一定假設及前提而得，存在相關數據不及預期的風險。股價波動風險。股價波動風險。受政治、經濟的宏觀因素以及技術和人為因素等影響，公司股票價格可能產生大幅波動，將對公司經營帶來不確定性。參考信息滯后風險。參考信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在參考信息滯后的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度

125、報告 盈利預測表盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E貨幣資金11,66721,91030,30138,909營業收入營業收入40,25775,604104,556134,262應收票據1,0872,2494,1825,370營業成本30,37657,04679,794102,450應收賬款13,80426,66639,88154,816稅金及附加143263367469預付賬款3839061,1371,544銷售費用3,1695,2926,8808

126、,834存貨19,06034,24943,57455,745管理費用6121,4361,8672,398合同資產1,2923,3503,9935,538研發費用1,6923,1754,1725,357其他流動資產5,99313,21618,81723,095財務費用-477189317554流動資產合計51,99499,197137,892179,481信用減值損失-456-232-250-280其他長期投資3526629151,175資產減值損失-375-200-200-200長期股權投資228228228228公允價值變動收益-30202020固定資產4,5444,5904,6934,84

127、8投資收益4050100100在建工程1,1891,2891,2891,189其他收益221222150150無形資產340398470552營業利潤營業利潤4,1418,06110,97813,989其他非流動資產2,9792,9883,0013,014營業外收入9201716非流動資產合計9,63210,15510,59711,007營業外支出16202019資產合計資產合計61,626109,353148,489190,487利潤總額利潤總額4,1348,06110,97513,986短期借款1,42212,25816,90822,469所得稅4398551,1651,484應付票據12

128、,50223,80833,30242,758凈利潤凈利潤3,6957,2069,81012,502應付賬款13,42427,53938,52049,457少數股東損益102224305389預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3,5936,9829,50512,113合同負債3,7886,2429,23611,472NOPLAT3,2697,37510,09412,997其他應付款760760760760EPS（考慮新增股本）2.424.706.408.16一年內到期的非流動負債810810810810其他流動負債2,7624,7046,0747,545主要財務比率主要財務比率流動

129、負債合計35,46976,122105,611135,271會計年度會計年度20222023E2024E2025E長期借款4,1624,1624,1624,162成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率66.8%87.8%38.3%28.4%其他非流動負債2,2592,2592,2592,259EBIT增長率68.1%125.6%36.9%28.8%非流動負債合計6,4216,4216,4216,421歸母公司凈利潤增長率127.0%94.3%36.1%27.4%負債合計負債合計41,88982,543112,031141,691獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益18,66625,51

130、534,85746,807毛利率24.5%24.5%23.7%23.7%少數股東權益1,0711,2951,6001,989凈利率9.2%9.5%9.4%9.3%所有者權益合計所有者權益合計19,73726,81036,45748,796ROE18.2%26.0%26.1%24.8%負債和股東權益負債和股東權益61,626109,353148,489190,487ROIC15.4%20.4%20.4%20.0%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率68.0%75.5%75.4%74.4%會計年度會計年度20222023E2024E2025E債務權益比43.8%72.7%66.2%60.

131、9%經營活動現金流經營活動現金流1,2101,5984,1534,616流動比率1.51.31.31.3現金收益3,6027,81210,55613,502速動比率0.90.90.90.9存貨影響-8,293-15,189-9,325-12,171營運能力營運能力經營性應收影響-5,007-14,348-15,178-16,331總資產周轉率0.70.70.70.7經營性應付影響8,42125,42120,47520,392應收賬款周轉天數10196115127其他影響2,487-2,098-2,375-777應付賬款周轉天數138129149155投資活動現金流投資活動現金流346-1,83

132、767-850存貨周轉天數177168176174資本支出-1,612-621-603-583每股指標（元）每股指標（元）股權投資-113000每股收益2.424.706.408.16其他長期資產變化2,071-1,216670-267每股經營現金流0.811.082.803.11融資活動現金流融資活動現金流1,74710,4834,1704,843每股凈資產12.5717.1823.4731.52借款增加2,77210,8364,6505,560估值比率估值比率股利及利息支付-352-829-1,284-1,629P/E46231714股東融資15000P/B9653其他影響-6884768

133、04912EV/EBITDA107503729單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%

134、以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰

135、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

136、注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。