《電子行業化合物半導體系列報告之二：碳化硅國內襯底廠商加速布局-230621（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業化合物半導體系列報告之二：碳化硅國內襯底廠商加速布局-230621（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 電子 2023 年 06 月 21 日 碳化硅：國內襯底廠商加速布局 看好化合物半導體系列報告之二 相關研究 AMD旗艦AI處理器MI300系列發布，持續關注 Apple Vision Pro產業鏈核心標的-20230617 電子行業周報 2023年 6 月 17 日 Apple Vision Pro 開啟空間計算時代，三安光電與 ST 合資成立 SiC 器件公司-20230610 電子行業周報 2023 年 6月 10 日 證券分析師 楊海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001

2、聯系人 楊海晏(8621)23297818 本期投資提示：碳化硅具有耐高溫、高壓等優勢，滲透率提升空間大。隨著應用場景提出更高的要求，以碳化硅、氮化鎵等為代表的第三代半導體材料發展迅速。與第一代半導體材料硅相比，碳化硅具備更高的擊穿電場強度、飽和電子漂移速率、熱導性和熱穩定性，更適合在高壓、高頻、高功率等領域中應用，并且能實現器件小型化、輕量化。根據羅姆官網數據，相同規格下 SiC 器件體積約為硅基器件的 1/10?？v觀產業鏈，襯底占碳化硅器件制造成本 47%（中商產業研究院數據）。碳化硅產業鏈依次分為：襯底、外延、器件和終端應用。1）在制造襯底的多個工序中晶體生長是核心難點，國內襯底良率偏低

3、。由于 SiC 晶棒生長速度慢，晶體生長對各種參數要求高、工藝復雜，同時采用主流 PVT 法導致生長過程不可見，國內襯底良率偏低。2）我們判斷長晶難點在于工藝而非設備本身。天科合達、同光爍科等自研長晶設備，天岳先進雖外購但熱場設計、控制軟件以及組裝調試工作均自行完成并擁有碳化硅單晶制備技術專利。根據晶升股份招股說明書，預計北方華創占國內碳化硅廠商采購份額 50%以上，晶升股份市占率約為 27.47%-29.01%，二者占國內長晶爐超 77%。3）外延處產業鏈中間環節，設備交付周期長。外延設備被行業四大龍頭壟斷，主流 SiC 高溫外延設備交付周期拉長。襯底市場競爭格局集中，國產襯底廠商進展超預期

4、。1）2020 年全球導電型碳化硅襯底市場中 CR3 約 89%，競爭格局集中。國外企業多以 IDM 模式布局全產業鏈，而國內企業傾向專注單個環節制造。2）國產襯底進展超預期。2023 年 4 月，天岳先進在 2022 年年報披露與博世集團簽署長期協議；5 月，英飛凌宣布與天科合達和天岳先進 2 家 SiC 襯底廠商簽訂長期協議，并預計 2 家供應量均將占到英飛凌長期需求量的兩位數份額。國產 SiC 襯底龍頭獲國際器件大廠認可，我們判斷國內襯底良率和性能提升超預期。投資分析意見：建議關注國產襯底廠商布局進展，關注襯底高壁壘環節的天岳先進、天科合達（未上市）、東尼電子等，以及國內最早具備 SiC

5、 全產業鏈一體化布局的三安光電。風險提示：碳化硅滲透率提升不及預期；國產廠商產能及良率提升不及預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 建議關注國產襯底廠商布局進展，關注襯底高壁壘環節的天岳先進、天科合達（未上市）、東尼電子等，以及國內最早具備 SiC 全產業鏈一體化布局的三安光電。原因及邏輯 碳化硅具有耐高溫、高壓等優勢，滲透率提升空間大。碳化硅材料具備更高的擊穿電場強度、飽和電子漂移速率、熱導性和熱穩定性，更適合在高壓、高頻、高功率等領域中應用，并且能實現

6、器件小型化、輕量化。襯底占據碳化硅器件制造成本 47%（中商產業研究院數據）。1）在制造襯底的多個工序中晶體生長是核心難點，國內襯底良率偏低。由于 SiC 晶棒生長速度慢，晶體生長對各種參數要求高、工藝復雜，同時采用主流 PVT 法導致生長過程不可見，國內襯底良率偏低。2）我們判斷長晶難點在于工藝而非設備本身。天科合達、同光爍科等自研長晶設備，天岳先進雖外購但熱場設計、控制軟件以及組裝調試工作均由公司自行完成并且擁有碳化硅單晶制備技術專利。3）外延處產業鏈中間環節，設備交付周期長。外延設備被行業四大龍頭壟斷，主流 SiC 高溫外延設備交付周期拉長。襯底市場競爭格局集中，國產襯底廠商進展超預期。

7、2020 年全球導電型碳化硅襯底市場中 CR3 約 89%，國外企業多以 IDM 模式布局全產業鏈，而國內企業傾向專注單個環節制造。國內襯底廠商積極擴產，多家陸續和國際大廠簽訂長期協議，國內襯底良率和性能提升超預期。有別于大眾的認識 特斯拉宣布減少碳化硅用量使得市場擔憂碳化硅滲透率提升進度，但我們認為碳化硅襯底市場需求有望快速增長。1）特斯拉仍將繼續采用碳化硅技術路線，我們判斷可能在電動汽車主逆變器采用 SiC+IGBT 的混合封裝方案，從中長期看有利于碳化硅加速滲透（從中高端向低端下探）。2）2022-2025 年，全球導電型碳化硅襯底 CAGR 達 34%。根據中商產業研究院數據數據，20

8、22 年全球導電型碳化硅襯底和半絕緣型碳化硅襯底市場規模分別為 5.12 和 2.42 億美元，預計到 2023 年市場規模將分別達到 6.84 和 2.81億美元。我們認為國產襯底廠商進展超預期。2023 年 4 月，天岳先進 2022 年年報披露與博世集團簽署長期協議；5 月，英飛凌宣布與天科合達和天岳先進 2 家 SiC 襯底廠商簽訂長期協議，并預計 2 家供應量均將占到英飛凌長期需求量的兩位數份額。國產 SiC襯底龍頭獲國際器件大廠認可，我們判斷國內襯底良率和性能提升超預期。4UdUqUpXyXnXhUrNnQaQaO9PmOoOsQnOiNrRoQlOpNnRaQtRtQMYmMuN

9、NZtQtQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1.碳化硅具有耐高溫、高壓等優勢，滲透率提升空間大.6 2縱觀產業鏈，襯底與外延占據 70%的成本.8 2.1 襯底：晶體生長是核心難點，PVT 為主流方法.8 2.2 外延：處產業鏈中間環節，設備交付周期長.10 3.競爭格局集中，國內襯底廠商奮起直追.13 3.1 碳化硅襯底市場規?？焖僭鲩L，導電型 CR3 約 89%.13 3.2 國內襯底廠商加速布局.15 4.相關公司.17 4.1 天岳先進：半絕緣型碳化硅襯底龍頭，產能逐步向導電型切換.17 4.2 天科合達：2020

10、年導電型襯底全球市占率達 4%.18 4.3 東尼電子：1Q23 碳化硅業務收入達 2563 萬元.20 4.4 三安光電：具備 SiC 全產業鏈一體化布局.21 5風險提示.22 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：第三代半導體材料特點與性能優勢.7 圖 2：相同規格下 SiC 器件體積約為硅基器件的 1/10.7 圖 3：2020 年碳化硅產業鏈制造成本占比（%）.8 圖 4：碳化硅襯底分類.8 圖 5：碳化硅襯底制作工藝流程.9 圖 6：物理氣相傳輸法生長碳化硅晶體.9 圖 7：碳化硅外延工藝圖.11

11、 圖 8：2020 年全球碳化硅外延片市占率（%）.11 圖 9：碳化硅外研設備比較.12 圖 10：全球碳化硅襯底市場規模（億美元）.14 圖 11：2020 年全球碳化硅襯底市占率（%）.14 圖 12：2020 年全球導電型碳化硅襯底市占率（%）.14 圖 13：2020 年全球半絕緣型碳化硅襯底市占率（%）.14 圖 14：天岳先進營業收入及同比（百萬元，%）.17 圖 15：天岳先進歸母凈利潤（百萬元）.17 圖 16：天岳先進研發支出及費用率（百萬元，%）.18 圖 17：天岳先進毛利率與凈利率情況（%）.18 圖 18：天科合達營業收入情況（百萬元，%）.19 圖 19：天科合達

12、凈利潤情況（百萬元，%）.19 圖 20：天科合達地區營業收入情況（%）.19 圖 21：天科合達產品銷售情況（%）.19 圖 22：天科合達研發支出及費用率（百萬元，%）.19 圖 23：天科合達毛利率與凈利率情況（%）.19 表 1：第三代半導體材料禁帶寬度大，耐高溫、高頻高功率，擁有高熱導率和高擊穿電場強度.6 表 2：碳化硅襯底廠商長晶爐設備供應模式.9 表 3：國內碳化硅長晶爐主流設備廠商.10 表 4：國內碳化硅單晶爐設備供應商梯隊情況.10 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：國內碳化硅外延廠商產能規劃.12

13、 表 6：國內外碳化硅企業發展模式差異.13 表 7：海外碳化硅主要襯底廠商產能規劃.15 表 8：國內碳化硅主要襯底廠商產能規劃.16 表 9：天岳先進碳化硅布局.18 表 10：天科合達碳化硅布局.20 表 11：東尼電子碳化硅襯底項目 2023 年交付計劃.20 表 12：東尼電子碳化硅布局.20 表 13：電子行業重點公司估值表.22 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1.碳化硅具有耐高溫、高壓等優勢，滲透率提升空間大 近年來，第三代半導體發展迅速。由于第一代及第二代半導體材料自身的物理性能局限，越來越無法滿足新型領域如

14、新能源汽車、智能電網、5G 通信等。根據 Yole（悠樂咨詢 全球碳化硅市場 2022 年度報告）數據，2022 年全球第三代半導體材料碳化硅（SiC）滲透率為 3%。1)第一代半導體材料以硅（Si）、鍺（Ge）為代表，廣泛應用于低壓、低頻、低功率的晶體管和探測器中，90%以上的半導體產品是用硅基材料制作的；2)第二代半導體材料以砷化鎵（GaAs）、磷化銦（InP）為代表，相對硅基器件具有高頻、高速的光電性能，廣泛應用于光電子和微電子領域；3)第三代半導體材料以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）、氧化鋅（ZnO）、氮化鋁（AlN）、金剛石（C）為代表。因具有大禁帶寬度、高電導率、高熱導率、高抗

15、輻射能力等優點，更適合在高壓、高頻、高功率、高溫以及高可靠性領域中應用，例如射頻通信、雷達、電源管理、汽車電子、電力電子等。表 1：第三代半導體材料禁帶寬度大，耐高溫、高頻高功率，擁有高熱導率和高擊穿電場強度 指標參數 第一代半導體 第二代半導體 第三代半導體 參數意義（越高）硅 砷化鎵 碳化硅 氮化鎵 禁帶寬度（eV）1.1 1.4 3.2 3.4 更高的應用電壓，更低的導通電阻 擊穿電場強度（105V/cm）4 5 40 60 飽和電子漂移速率（107cm/s）1 2 2.5 2.5 更大的電流 熱導率（W/cmK）1.5 0.5 3.5 1.3 更好的散熱 特點 用于低壓、低頻、低功率晶

16、體管與光電探測器等；在光電子器件和高頻高功率器件的應用有局限 相較第一代工作器件頻率更高、更抗高壓、更高速的光學性能；但有毒，會污染環境 用于高壓、高頻率、耐高溫器件；有低能量損耗、耐腐蝕、抗輻射、禁帶寬度大、可實現系統小型化特點 資料來源：第三代半導體技術與應用，申萬宏源研究 注：上表第三代半導體列示的是主流碳化硅晶型 4H-SiC 參數（具有更高的載流子遷移率、更低的參雜電離能和載流子濃度）與第一代半導體材料 Si 相比，碳化硅具備更高的擊穿電場強度、飽和電子漂移速率、熱導性和熱穩定性。根據艾瑞咨詢數據：1）寬禁帶：高穩定性+高擊穿電場強度。碳化硅的禁帶寬度是硅的 3 倍，使得其具有更好的

17、穩定性，寬禁帶同時也有助于提高擊穿電場強度，使其具有更好的耐熱性和耐高壓性、高頻性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2）熱導率：散熱性能好。SiC 熱導率是 Si的 2-3 倍，熱阻更低，更耐高溫（工作結溫更高可達 200以上，極限工作結可達 600，而 Si的工作極限溫度為 150），產生的熱量更容易傳輸到散熱器和環境中。3）高飽和電子漂移速率：能量損耗更低。碳化硅的飽和電子漂移速率為硅的 2-3 倍，導通電阻更低，能夠大幅度降低導通損耗，同時有更高的切換頻率。在 1kV 電壓等級下，SiC 基單極性器件的導通電阻是 Si基

18、器件的 1/60。圖 1：第三代半導體材料特點與性能優勢 資料來源：艾瑞咨詢中國半導體 IC 產業研究報告，申萬宏源研究 碳化硅器件更高效節能、更能實現系統小型化。根據羅姆官網數據，相同規格下 SiC 器件體積約為硅基器件的 1/10：圖 2：相同規格下 SiC 器件體積約為硅基器件的 1/10 資料來源：羅姆官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2縱觀產業鏈，襯底與外延占據 70%的成本 碳化硅產業鏈主要分為襯底、外延、器件和應用四大環節，襯底與外延占據 70%的碳化硅器件成本。根據中商產業研究院數據，碳化硅器

19、件的成本構成中，襯底、外延、前段、研發費用和其他分別占比為 47%，23%，19%，6%，5%，襯底+外延合計約 70%，是碳化硅產業鏈制造的重要組成部分。襯底和外延層的缺陷水平的降低、摻雜的精準控制及摻雜的均勻性對碳化硅器件的應用至關重要。受制于材料端的制備難度大，良率低，產能小，目前碳化硅襯底及外延層的價值量高于硅材料。碳化硅襯底分為導電型和半絕緣型襯底。在導電型碳化硅襯底上生長碳化硅外延層，可制成二極管、MOSFET 等功率器件，主要應用于新能源汽車、光伏發電等領域；在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，可制成 HEMT 等微波射頻器件，主要應用于 5G 通訊、衛星等領域。圖 3：20

20、20 年碳化硅產業鏈制造成本占比（%）圖 4：碳化硅襯底分類 資料來源：中商產業研究院2021 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 資料來源：天科合達招股說明書，申萬宏源研究 2.1 襯底：晶體生長是核心難點，PVT 為主流方法 碳化硅襯底經多個工序，PVT 為碳化硅晶體生長的主流方法。碳化硅襯底制備目前主要以高純碳粉、硅粉為原料合成碳化硅粉，采用物理氣相傳輸法（PVT 法），在單晶爐中生長成為晶體，隨后經過切片、研磨、拋光、清洗等步驟制成單晶薄片作為襯底。襯底外延前段研發費用其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 23 頁 簡單金融

21、成就夢想 圖 5：碳化硅襯底制作工藝流程 圖 6：物理氣相傳輸法生長碳化硅晶體 資料來源：天科合達招股書，申萬宏源研究 資料來源：天科合達招股書，申萬宏源研究 晶體生長是核心難點，國內襯底良率偏低。1）SiC 晶棒生長速度慢。長度約 2cm 的SiC 晶棒大約需要 7-10 天的生長時間（天科合達招股說明書數據），生長速度僅為 Si 晶棒的幾十分之一；2）晶體生長對各種參數要求高，工藝復雜。在晶體生長過程中需要精確控制硅碳比、生長溫度梯度等參數，并且生長過程不可見。我們認為我們認為長晶長晶難點難點在于工藝而非設備本身，目前部分碳化硅襯底廠商選擇自研長在于工藝而非設備本身，目前部分碳化硅襯底廠商

22、選擇自研長晶設備，也有部分廠商選擇外購模式。晶設備，也有部分廠商選擇外購模式。根據公司年報及招股說明書，天科合達成立沈陽分公司生產擁有自主知識產權的碳化硅單晶生長爐，2019 年對外銷售 23 臺。天岳先進的碳化硅單晶生長爐主要找北方華創采購，但熱場設計、控制軟件以及組裝調試工作均由公司自行完成，并且擁有“碳化硅單晶大直徑、高厚度、低缺陷制備技術”專利。表 2：碳化硅襯底廠商長晶爐設備供應模式 公司 長晶爐設備供應模式 長晶爐設備供應商 天科合達 自研/自產 沈陽分公司 天岳先進 外購 主要是北方華創，晶升股份司已完成對天岳先進首臺套產品銷售及驗證，目前正持續推進批量銷售 同光晶體 自研/自產

23、 爍科晶體 自研/自產 東尼電子 外購 晶升股份 三安光電 外購 晶升股份占公司采購比例約 80%資料來源：晶升股份招股說明書，申萬宏源研究 根據晶升股份招股說明書，預計北方華創占國內碳化硅廠商采購份額 50%以上，晶升股份市占率約為 27.47%-29.01%，二者占國內長晶爐超 77%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：國內碳化硅長晶爐主流設備廠商 公司 單價 出貨量 國內市占率 北方華創 55-110 萬元/臺 已累計出貨千余臺，預計2022 年出貨超 500 臺 50%+晶升股份 60-100 萬元/臺 預計

24、2022 年實現 220-240臺，累計實現 480-500 臺 27.47%-29.01%資料來源：晶升股份招股說明書，申萬宏源研究 表 4：國內碳化硅單晶爐設備供應商梯隊情況 梯隊 公司 進展 第一梯隊 北方華創、晶升股份 具備國內領先的碳化硅單晶爐產業技術能力，產品已大批量交付多家國內下游碳化硅材料主流廠商 第二梯隊 寧波恒普真空、沈陽中科漢達 恒普真空司已實現向下游碳化硅廠商的小批量交付；中科漢達主要根據自產/自研設備碳化硅廠商的設計及技術要求，配套生產供應碳化硅單晶爐主要部件 第三梯隊 連城數控、哈爾濱科友半導體產業裝備與技術研究院有限公司、山東力冠微電子裝備有限公司、廈門天三半導體

25、有限公司、上海漢虹精密機械有限公司、蘇州優晶光電科技有限公司、磐石創新（江蘇）電子裝備有限公司、江蘇卓遠半導體有限公司等 處于樣機開發及驗證階段，未實現設備批量供應 資料來源：晶升股份招股說明書，申萬宏源研究 2.2 外延：處產業鏈中間環節，設備交付周期長 外延是指在碳化硅襯底上，經過外延工藝生長出特定單晶薄膜。1）隨著器件耐壓性能的提高，對應的外延層厚度增加，對厚度和電阻率均勻性以及缺陷密度的控制就變得困難。根據今日半導體數據，一般電壓 600V 左右時，所需外延層厚度約在 6 微米；電壓在1200-1700V 時，所需外延層厚度達 10-15 微米；若電壓達到一萬伏以上時，可能需要 100

26、微米以上的外延層厚度。2）CVD（化學氣相沉積）是外延生長中最常用的方法。國內碳化硅外延技術在高壓應用領域受限制，厚度和參雜濃度均勻性是關鍵的參數。外延層對器件性能影響大，處產業鏈中間環節。外延缺陷會對器件擊穿電壓造成影響，使得器件良率提升難度大；同時，外延層的質量又受到晶體和襯底加工質量的影響，處產業鏈中間環節。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：碳化硅外延工藝圖 資料來源：Wolfspeed（科銳）官網，申萬宏源研究 碳化硅外延市場由 Wolfspeed 和昭和電工（Showa Denko）雙寡頭壟斷。根據 Yole

27、數據，2020 年全球碳化硅外延市場中，Wolfspeed 占 52%，昭和電工占 43%，CR2 共占95%。圖 8：2020 年全球碳化硅外延片市占率（%）資料來源：中商產業研究院2023 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 國內各廠商加快生產線建設。天域半導體建設碳化硅外延材料研發及產業化項目，預計 2025 年竣工并投產，實現營收 8.7 億元，2028 年全面達產產能 100 萬片/年；瀚天天成二期 22 年 3 月竣工驗收，23 年達產產能為 20 萬/年；三期于 22 年啟動建設，預計達產產能 140 萬片/年。WolfpeedShowa Denko其他 行

28、業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：國內碳化硅外延廠商產能規劃 廠商 產線規格 狀態 進展/產能規劃 國內廠商 天域半導體 6 英寸/8 英寸 建設中 預計 2025 年竣工并投產，實現營收 8.7 億元，2028 年全面達產產能 100 萬片/年 瀚天天成 6 英寸 投產 二期 22 年 3 月竣工驗收，23 年達產產能為 20 萬/年；三期于 22 年啟動建設，預計達產產能 140 萬片/年。中電化合物 6 英寸 投產 達產產能 SiC 外延片 7 萬片/年，GaN 外延片 1 萬片/年；外延片 2021 年中旬通過客

29、戶 MOS 流片驗證，年底通過車規級客戶審核，持續穩定向客戶提供了 650V/1200V/1700V系列 SiC 外延片和 GaN 外延片 普興電子（中電科13 所控股）6 英寸 投產 計劃于 2022 年 11 月竣工投產，達產產能 36 萬片/年 南砂晶圓 6 英寸 投產 SiC 各類襯底和外延片共 20 萬片/年 百識電子 6 英寸 建設中 一期達產產能達 15 萬片/年 資料來源：各公司官網及公告，行家說 Research 碳化硅產業調研白皮書 2022，CASA第三代半導體產業發展報告2021，愛集微，申萬宏源研究 外延設備是核心，國外廠商壟斷。外延設備被行業四大龍頭企業德國的 Ai

30、xtron、意大利的 LPE、日本的 TEL 和 Nuflare 所壟斷，主流 SiC 高溫外延設備交付周期已拉長至 1.5-2年左右（TEL 因價格和技術 IP 問題，較少出現在國內市場；Nuflare 設備多數交付給Wolfspeed 和 II-VI）。德國 Aixtron：多片機產能較大，缺點是控制難度較高；意大利 LPE：單片機，生長速率最高，缺點是需要經常降溫清理腔體。日本 TEL：雙腔體，對提高產量有一定的作用；日本 Nuflare：垂直機臺，高速旋轉可達到一分鐘 1000 轉，保證均勻性控制較好的同時可以避免一些顆粒物的產生，缺陷較低。根據公司年報及官網，北方華創 SiC 外延爐

31、已實現量產，截至 2022 年 9 月累計訂單數超 100 臺；中微公司目前已啟動外延生產設備的開發，預計 2023 年將交付樣機至客戶端開展生產驗證。圖 9：碳化硅外研設備比較 資料來源：芯 TIP一圖搞懂碳化硅外延篇，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 3.競爭格局集中，國內襯底廠商奮起直追 襯底市場競爭格局集中，海內外廠商發展模式差異大。國外企業多以 IDM 模式布局全產業鏈，如 Wolfspeed、羅姆及意法半導體等，而國內企業傾向專注于單個環節制造，如襯底領域的天科合達、天岳先進，外延領域的瀚天天成、東莞

32、天域半導體。表 6：國內外碳化硅企業發展模式差異 企業 SiC襯底 SiC外延 SiC設計 SiC制造 SiC封測 SiC器件 SiC模組 北美 Wolfspeed ll-V/Coherent 安森美 歐洲 英飛凌 意法半導體 博世半導體 日韓 羅姆集團 SK iltron 昭和電工 中國大陸 三安光電 世紀金光 爍科晶體 天岳先進 同光晶體 天科合達 中電化合物 合盛新材料 瀚天天成 天域半導體 資料來源：行家說 Research 碳化硅產業調研白皮書 2022，申萬宏源研究 3.1 碳化硅襯底市場規?？焖僭鲩L，導電型 CR3 約 89%碳化硅襯底的市場規模有望快速增長。根據中商產業研究院數

33、據，2022 年全球導電型碳化硅襯底和半絕緣型碳化硅襯底市場規模分別為 5.12 和 2.42 億美元，預計到 2023 年市場規模將分別達到6.84 和2.81億美元。2022-2025年，導電型碳化硅襯底CAGR 達34%。根據中商產業研究院數據，海外廠商壟斷碳化硅襯底市場。2020 年碳化硅襯底中海外廠商市占率達 86%，其中 Wolfspeed 市占率達 45%，Rohm（收購 SiCrystal）排名第二，占 20%的市場份額。國內企業天科合達、天岳先進分別占據了 5%、3%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1

34、0：全球碳化硅襯底市場規模（億美元）圖 11：2020 年全球碳化硅襯底市占率（%）資料來源：中商產業研究院2023 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院2021 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 分導電型和半絕緣型市場看：1）2020 年全球導電型碳化硅襯底市場中，Wolfspeed市占率達 62%，CR3 約 89%，國內份額最大的天科合達僅占 4%；2）2020 年全球半絕緣型碳化硅襯底市場中，Wolfspeed、II-VI 分別占 33%、35%的市場份額，CR2 約 68%，國內天岳先進占 30%。圖 12：202

35、0 年全球導電型碳化硅襯底市占率（%）圖 13：2020 年全球半絕緣型碳化硅襯底市占率（%）資料來源：中商產業研究院2021 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院2021 年中國碳化硅器件行業產業鏈上中下游市場分析，申萬宏源研究 國外壟斷廠商運用先發優勢繼續擴產。Wolfspeed 位于紐約的莫霍克谷工廠現已投產（8 英寸），預計 2023-2024 年產能達 72 萬片/年（相當于 150 萬片 6 英寸）。此外，Wolfspeed 一期建設投資 13 億美元在北卡羅來納州查塔姆縣建造的 8 英寸碳化硅生產工廠，預計2024年完工后帶來超10倍

36、產能擴充；II-VI 建設美國賓夕法尼亞州伊斯頓的工廠，預計 2027 年產能達 100 萬片/年 6 英寸；日本羅姆預計 2025 年襯底產能擴展至 30-40 萬/年。2.32 2.80 3.80 5.12 6.84 9.07 12.21 1.52 1.80 2.10 2.42 2.81 3.26 3.78 0246810121420192020202120222023E 2024E 2025E導電型半絕緣型WolfpeedROHMII-VISK Siltron天科合達天岳先進其他WolfpeedII-VIROHMSK Siltron天科合達其他WolfpeedII-VI天岳先進其他 行業

37、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：海外碳化硅主要襯底廠商產能規劃 廠商 產線規格 工廠位置 狀態 產能規劃 海外廠商 Wolfspeed 6 英寸 美國紐約 投產 預計 2022 年產能達 85.2 萬片/年 8 英寸 美國紐約莫霍克谷工廠 投產 目前產能 12 萬片/年；預計 2023-2024 年產能達 72 萬片/年（相當于 150 萬片 6 英寸）美國北卡羅萊納州查塔姆縣 建設中 將公司在達勒姆園區的碳化硅產能提升超 10 倍；一期建設投入 13 億元，預計于 2024 年完成 II-VI 6 英寸/8 英寸 美國

38、賓夕法尼亞州伊斯頓 建設中 2022年，6英寸碳化硅襯底產能約為20萬片/年；預計2027年產能達 100 萬片/年 6 英寸，8 英寸襯底的比例將逐漸增長 羅姆（SiCrystal）6 英寸/8 英寸 日本 即將投產 預計 2025 年襯底產能擴展至30-40 萬/年，2023 年量產 8英寸襯底 SK Siltron 6 英寸 南韓龜尾廠&美國密歇根貝城 投產 預計 2023 年產能達 12 萬片/年，2025 年產能達 50 萬片/年，并計劃 2023 年年底 8 英寸啟動量產 意法半導體 6 英寸/8 英寸 意大利卡塔尼亞 投產 目標是在 2024 年量產并實現40%SiC 襯底的自主

39、供應，計劃到 2024 年 SiC 晶圓產能提高到 2017 年的 10 倍；該項目年產能為 37 萬片以上，預計將于 2023 年開始生產，計劃于 2026 年竣工 安森美 6 英寸/8 英寸 美國新罕布什爾州哈德遜 投產 該廠使公司到 22 年底的碳化硅晶圓產能同比增加 5 倍 023年產能擴充 4 倍，約 20 萬片/年，預計 2027 年達100 萬片 捷克 Roznov 投產 22 年 9 月工廠落成，未來兩年內使該基地 SiC 產能提高 16倍 Soitec 6 英寸/8 英寸 法國伯寧 投產 已經與主要的碳化硅器件制造商展開基于 SmartSiC 合作，預測將于 2023 下半年

40、開始實現該產品的盈利；一期目標產能 50 萬片/年 昭和電工 6 英寸/8 英寸 日本 投產 2021 年投資 58 億日元（3.4 億元人民幣）擴產 SiC 晶圓，擴產項目預計 2023 年 12 月完工 資料來源：各公司官網及公告，行家說 Research 碳化硅產業調研白皮書 2022，CASA第三代半導體產業發展報告2021，申萬宏源研究 3.2 國內襯底廠商加速布局 國內廠商奮起直追。預計天科合達 2025 年底，6 英寸有效產能達 55 萬片/年；預計天岳先進的上海臨港工廠，2026 年達產產能為 30 萬片/年。我們認為國產襯底廠商進展超預期。2023 年 4 月，天岳先進 20

41、22 年年報披露與博世集團簽署長期協議；5 月，英飛凌宣布與天科合達和天岳先進 2 家 SiC 襯底廠商簽訂長期協議，并預計 2 家供應量均將占到英飛凌長期需求量的兩位數份額。這是國產 SiC 的里程碑事件，體現國產 SiC 襯底龍頭獲國際器件大廠認可，襯底良率和性能提升超預期。23 年 6 月，意法半導體宣布將與三安光電在中國成立 200mm 碳化硅器件制造合資企業公司，三安光電將建造并單獨運營一座新的 200 毫米碳化硅襯底制造廠，使用自己的碳化硅襯底工藝來滿足合資企業的需求。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：國內

42、碳化硅主要襯底廠商產能規劃 廠商 產線規格 工廠位置 狀態 產能規劃 國內廠商 天科合達 6 英寸 北京、徐州 建設中 徐州工廠二期，規劃年產 16 萬片碳化硅襯底及三期 100 萬片外延片；預計 2025 年底，公司 6 英寸有效產能達 55 萬片/年 天岳先進 6 英寸 上海臨港工廠 投產 計劃 2026 年全面達產，達產產能 30 萬片/年 同光晶體 4/6 英寸 河北淶源 投產 2022 年碳化硅襯底產能約為10 萬片/年，并規劃建 2000 臺碳化硅晶體基地和年產 60 萬片襯底加工基地，預計 2025年末達產 爍科晶體 4/6/8 英寸 山西 投產 規劃 2025 年實現產能 30

43、 萬片 東尼電子 6 英寸 浙江湖州東尼產業園二期廠房 投產 2021 年度非公開發行募投項目“年產 12 萬片碳化硅半導體材料”預計于 2023 年 11 月達產 合盛新材 6/8 英寸 浙江省慈溪市 投產 2 萬片襯底及外延片產業化生產線項目已通過驗收，6 英寸晶體良率達到 90%，外延片良率達到 95%，已得到國內多家下游器件客戶的驗證，并順利開發了日韓、歐美客戶。同時，合盛新材 8 英寸襯底研發順利，已經實現了量產 三安半導體 6 英寸 湖南 建設中 湖南三安半導體產業園二期在建設中，預計于 2023 年年底建設完畢，達產產能達 36 萬片/年 南砂晶圓 6 英寸 廣東 建設中 達產后

44、年產襯底和外延片共 20 萬片 中電化合物 6 英寸 浙江 投產 2022 年產能達 2 萬片/年，未來 3 年有望達 8 萬片/年 科友半導體 6 英寸 黑龍江 投產 達產后產能達 10 萬片/年 世紀金光 6 英寸 合肥 投產 達產后產能達 3 萬片/年 晶盛機電 6 英寸 寧夏 建設中 總投資 50 億元，主要生產 6 英寸及以上導電型和半絕緣型碳化硅襯底，達產可實現 6 英寸碳化硅晶片 40 萬片/年 資料來源：各公司官網及公告，行家說 Research 碳化硅產業調研白皮書 2022，CASA第三代半導體產業發展報告2021，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

45、露與聲明 第 17 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 4.相關公司 建議關注國產襯底廠商布局進展，關注襯底高壁壘環節的天岳先進、天科合達（未上市）、東尼電子等，以及國內最早具備 SiC 全產業鏈一體化布局的三安光電。4.1 天岳先進：半絕緣型碳化硅襯底龍頭，產能逐步向導電型切換 天岳先進是半絕緣型碳化硅襯底龍頭，全球市占率保持前三。公司主營業務是半絕緣型和導電型碳化硅襯底以及晶棒、不合格襯底等其他業務。截至 2020 年，公司半絕緣型襯底占銷售收入的 82%（招股說明書數據）。凈利潤波動較大。2020-2022 年，公司凈利潤分別是-6.42、0.90 和-1.75 億元，2021年凈利潤

46、為正，主要系行業景氣度較高、公司經營規模擴大、盈利能力增強。2022 年凈利潤為負，主要系產線、設備調整等導致臨時性產能下滑，以及公司為新建產能投產所招聘的人員數量較大，導致薪酬支出大幅上升，對凈利潤影響較大。根據年報，公司濟南工廠導電型產品產能產量正快速爬坡。截至 2022 年末，濟南工廠導電型產品的產量已超過半絕緣型。圖 14：天岳先進營業收入及同比（百萬元，%）圖 15：天岳先進歸母凈利潤（百萬元）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 研發費用率持續提升。2022 年公司研發投入占營業收入占比提升 15.66pct，主要系公司大尺寸及 N 型產品研發投入

47、、前沿技術研發投入等加大，導致研發費用上升。凈利率、毛利率有所收窄。凈利率方面，2021 年，公司凈利率由負轉正，從-151%上升至 18%，主要系 2021 年公司經營規模擴大、盈利能力增強。毛利率方面，2019-2021年近三年內毛利率基本穩定；2022 年毛利率為-6%，主要系由疫情及國際形勢變化影響公司新建產能進度。-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600201820192020202120221Q23營業總收入(百萬元)同比(%)-700-600-500-400-300-200-1000100200201820192020202120221Q2

48、3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：天岳先進研發支出及費用率（百萬元，%）圖 17：天岳先進毛利率與凈利率情況（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 表 9：天岳先進碳化硅布局 時間 事件 2010 年 公司成立，主營業務為碳化硅襯底的研發、生產和銷售 2019 年 8 月 哈勃投資入股 10%的股份 2020 年 截至 2020 年，公司半絕緣型襯底占銷售收入的 82%2022 年 6 月 截至 2022 年 6 月末，公司研發人員人數為 90 人，2022 年 7 月 公司

49、 2023-2025 年向合同方銷售 6 英寸導電型碳化硅襯底產品，按照合同約定年度基準單價測算（美元兌人民幣匯率以 6.7 折算），預計含稅銷售三年合計金額為人民幣 13.93 億元 2022 年 IPO 募資 20 億元建設 6 寸導電型碳化硅襯底項目，項目建設期為 6 年，地點是上海臨港新片區，計劃于 2022 年試生產，預計 2026 年 100%達產，新增導電型碳化硅襯底產能 30 萬片/年；截至 2022 年末，濟南工廠導電型產品的產量已超過半絕緣型。2023 年 5 月 上海臨港工廠于 2023 年5 月 3 日舉行了產品交付儀式；公司與英飛凌簽訂了新的襯底和晶棒供應協議，該協議

50、的供應量預計將占到英飛凌長期需求量的兩位數份額 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 天科合達：2020 年導電型襯底全球市占率達 4%公司主營業務為碳化硅晶片、其他碳化硅產品（籽晶、晶體）和碳化硅單晶生長爐，其中，碳化硅晶片是公司的核心產品。公司專注碳化硅晶體生長和晶片加工技術，掌握“設備研制原料合成晶體生長晶體切割晶片加工清洗檢測”碳化硅晶片生產全流程關鍵技術和工藝。公司營業收入快速增長，凈利潤由負轉正。2017-2019 年，公司營業收入 CAGR 達153.92%。凈利潤方面，公司自 2018 年開始轉正，凈利潤達 194.4 萬元，主要系產品良率大幅提高、新增設備產能釋放、市場需

51、求增長迅猛。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201820192020202120221Q23研發費用（百萬元）研發費用占比（%）-150%-100%-50%0%50%201820192020202120221Q23毛利率凈利率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：天科合達營業收入情況（百萬元，%）圖 19：天科合達凈利潤情況（百萬元，%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 圖 20：天科合達地區營業收入情況（%）圖 21：天科合達產品銷

52、售情況（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 公司研發費用率總體穩定，毛利率、凈利率提升。公司毛利自 2018 年以來轉正，主要系技術工藝的提升和規模效應帶動生產成本下降；凈利率方面，2018-2019 年，公司凈利率分別為 2.49%、19.36%，盈利能力持續提升。圖 22：天科合達研發支出及費用率（百萬元，%）圖 23：天科合達毛利率與凈利率情況（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802014201520162017

53、201820191Q20營業收入（百萬元）營業收入同比增長率（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-30-20-10010203040201420152016201720182019 1Q20凈利潤（百萬元）凈利潤同比增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820191Q20境內（%）境外（%）0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820191Q20碳化硅晶片(%)碳化硅晶體(%)碳化硅單晶生長爐(%)其他業務（%）0%10%20

54、%30%40%50%60%05101520252017201820191Q20研發費用(百萬元)占比（%）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2014201520162017201820191Q20毛利率(%)凈利率(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：天科合達碳化硅布局 時間 事件 2006 年 建立了國內第一條碳化硅晶片中試生產線 2018 年 公司導電型晶片全球市占率達 1.7%，排名全球第六、國內第一 2020 年 8 月 第三代半導體碳化硅襯底產業化基地建設

55、項目在北京大興開工，總投資約 9.5 億元人民幣，達產產能 12 萬片/年，計劃于 2022 年年初完工投產 2023 年 徐州工廠二期，規劃年產 16 萬片碳化硅襯底及三期 100 萬片外延片；預計 2025 年底，公司 6 英寸有效產能達 55 萬片/年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 東尼電子：1Q23 碳化硅業務收入達 2563 萬元 東尼電子子公司東尼半導體于 2023 年 1 月與下游客戶 T 簽訂采購合同，約定東尼半導體 2023 年向該客戶交付 6 英寸碳化硅襯底 13.5 萬片，含稅銷售金額合計人民幣 6.75 億元。根據公告，公司 5 月份開始交付。根據公司公告，

56、1Q23 碳化硅業務收入達 2563萬元，毛利率 2.87%，凈利率為-43.61%。表 11：東尼電子碳化硅襯底項目 2023 年交付計劃 時間 交貨數量（片）備注 5 月 10000 MOS 比例不低于當月交貨 20%6 月 10000 7 月 15000 8 月 15000 9 月 20000 10 月 20000 11 月 22500 12 月 22500 合計 135000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 12：東尼電子碳化硅布局 時間 事件 2017 年 組建 SiC 項目研發團隊，團隊來自臺灣；截至 2022 年 1 月 25 日，研發團隊人數達 40 人左右 2021 年

57、 5 月 公司年產 12 萬片碳化硅半導體材料項目建設期 36 個月，總投資4.69 億元，購買約 250 臺長晶爐及配套切磨拋設備。預計將于 2023 年 11 月達產，達產當年可實現年營業收入 77,760 萬元，凈利潤 9,589.63 萬元。2023 年 1 月 9 日 子公司東尼半導體與下游客戶 T 簽訂 采購合同，約定東尼半導體 2023年向該客戶交付 6 英寸碳化硅襯底 13.5 萬片，含稅銷售金額合計人民幣 6.75 億元；2024 年商品交付數量為 30 萬片，其中 MOS 交付數量大于總量 50%；2025 年商品交付數量為 50 萬片，其中 MOS 交付數量大于總量 55

58、%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.4 三安光電：具備 SiC 全產業鏈一體化布局 公司 6 月 7 日公告，湖南三安與意法半導體將共同設立一家專門從事碳化硅外延、芯片生產的合資代工公司-三安意法半導體重慶有限公司，合資公司預計投入總金額為 32 億美元。本次合作體現了公司碳化硅業務在國際市場的實力。根據公告，新的 SiC 制造廠計劃于 2025 年完成階段性建設并逐步投產，2028 年達產，規劃達產后生產 8 寸碳化硅晶圓 4萬片/月。同時，三安光電將利用自有 SiC 襯底工藝，單獨建

59、造和運營一個新的 8 英寸 SiC襯底制造廠，以滿足該合資廠的襯底需求。該合資廠將采用 ST 的 SiC 專利制造工藝技術，專注于為 ST生產 SiC 器件，湖南三安持股比例為 51%，意法半導體持股比例為 49%。根據年報，公司 2022 年底湖南三安碳化硅產能 1.2 萬片/月，目前產能爬坡至 1.5 萬片/月。湖南三安二期工程將于 2023 年貫通，達產后配套年產能將達到 3 萬片/月，銷售收入正隨著產能釋放實現。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 碳化硅滲透率提升不及預期。目前 SiC 功率器件的價格仍數倍于

60、硅基器件，下游應用領域仍需平衡 SiC 器件的高價格與因 SiC 器件的優越性能帶來的綜合成本下降之間的關系，若 SiC 在下游應用領域滲透率不及預期，則將導致整體行業發展不達預期。國產廠商產能及良率提升不及預期。若國內企業研發進度不及預期，中國 SiC 產業在全球競爭中或將會處于被動地位，將對國內 SiC 行業公司業務拓展、收入增長和持續經營帶來不利影響。表 13：電子行業重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 投資評級 2023-06-20 PB 申萬預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2022A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0

61、00725 京東方 A 買入 4.03 1,539 1.1 0.20 0.17 0.25 0.32 24 16 13 002156 通富微電 增持 24.58 372 2.7 0.33 0.60 0.69 0.78 41 36 32 002463 滬電股份 增持 22.50 429 5.2 0.72 0.85 0.91 1.03 26 25 22 002484 江海股份 買入 21.68 183 3.7 0.79 1.01 1.22 1.49 21 18 15 002859 潔美科技 買入 28.42 123 4.2 0.40 0.75 1.14 1.53 38 25 19 002876 三利

62、譜 買入 32.74 57 2.5 1.19 1.83 2.46 3.06 18 13 11 002938 鵬鼎控股 增持 25.19 585 2.1 2.16 1.87 2.23 2.45 13 11 10 600703 三安光電 買入 17.34 865 2.3 0.14 0.31 0.43 0.56 56 40 31 603005 晶方科技 買入 21.43 140 3.5 0.35 0.48 0.65 0.77 45 33 28 603690 至純科技 買入 34.61 134 2.5 0.88 1.56 2.01 2.28 22 17 15 605111 新潔能 買入 46.50 1

63、39 3.0 2.04 1.85 2.27 2.76 25 20 17 688036 傳音控股 買入 147.90 1,189 7.5 3.09 4.99 5.48 6.31 30 27 23 688037 芯源微 買入 181.80 250 8.0 2.16 2.83 4.19 6.62 64 43 27 688233 神工股份 買入 34.34 55 3.5 0.99 0.93 1.41 2.05 37 24 17 688378 奧來德 買入 50.60 73 3.1 1.10 1.96 2.85 3.75 26 18 13 688981 中芯國際 買入 52.27 4,142 3.1 1

64、.53 0.81 1.09 1.32 65 48 40 資料來源：Wind 資訊、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證

65、券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（O

66、utperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的

67、持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，

68、不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式

69、分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。