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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通裕重工通裕重工(300185)風電主軸龍頭，深度受益風電景氣度提升風電主軸龍頭，深度受益風電景氣度提升 通裕重工首次覆蓋通裕重工首次覆蓋 徐喬威徐喬威(分析師分析師)張越張越(分析師分析師)021-38676779 0755-23976385 證書編號 S0880521020003 S0880522090004 本報告導讀：本報告導讀：23年全球風電高景氣，海風化、大型化趨勢明顯，公司作為國內主軸龍頭，鑄件主軸年全球風電高景氣，海風化、大型化趨勢明顯，公司作為國內主軸龍頭，鑄件主軸技術領先，背靠珠海港集團有望實現產品量價齊升，

2、帶來盈利高增。技術領先，背靠珠海港集團有望實現產品量價齊升，帶來盈利高增。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：公司為國內風電主軸龍頭，受益于海上風電保持高景氣，公司產品有望量價齊升。預計 2023-25 年 EPS 為 0.15、0.20 和 0.26 元，參考可比公司 PE、PB估值，給予公司 2023 年 24.2 倍 PE，對應目標價為 3.54 元，首次覆蓋，給予增持評級。全球風電高景氣，海風全球風電高景氣，海風+大型化帶來主軸量價齊升。大型化帶來主軸量價齊升。我們預計 23 年裝機規模達 63.3GW，招標量有望與 22 年持平，GWEC 預測 23 年全球風電裝機達 107GW

3、，23 年風電行業保持高景氣。22 年國內風電裝機不及預期，風機上游零部件廠商產能縮減，而 23 年風電高景氣，且海風化、大型化加速，主軸等核心零部件供需趨緊，公司作為風電主軸龍頭，市占率超 20%，23Q1 公司合同負債高增，在手訂單飽滿，23 年公司主軸等相關產品有望實現量價齊升，帶來盈利高增。風機大型化下鑄造主軸迎來新機遇。風機大型化下鑄造主軸迎來新機遇?？紤]到鍛件產品生產成本，8MW以上風機使用鑄造主軸更具成本優勢。公司是國內最早切入風電鑄造主軸產品領域的企業之一，已為風電客戶規?；刻峁┝髓T造主軸，在風機大型化趨勢下應用前景廣闊。持續研發、擴產塑造優勢，國企入股協助降本增效、加強客

4、戶拓展。持續研發、擴產塑造優勢，國企入股協助降本增效、加強客戶拓展。公司保持較高研發投入，在鍛造主軸大型化等技術上進度領先，22 年發行轉債募資擴產并進行工藝提升，新產能布局海風產品，公司積極搶抓海風機遇。2020 年來國企珠海港集團成為第一大股東，公司融資成本進一步降低，實現降本增效，同時與天能重工成為兄弟企業，相互協作，下游客戶涉及國內外風電龍頭企業。風險提示：風險提示：風電裝機不及預期，風機價格持續下降，原材料價格上升。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,749 5,913 7,516 9,130 10,7

5、30(+/-)%1%3%27%21%18%經營利潤（經營利潤（EBIT）554 497 816 1,113 1,417(+/-)%-32%-10%64%36%27%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）285 246 570 791 1,015(+/-)%-25%-14%132%39%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.07 0.06 0.15 0.20 0.26 每股股利（元）每股股利（元）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)9.6%8.4%10.9%12.2%1

6、3.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)4.4%3.6%7.8%9.7%11.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.3%3.1%4.8%5.9%7.0%EV/EBITDA 18.67 15.85 12.81 10.69 8.76 市盈率市盈率 38.06 44.04 18.99 13.69 10.67 股息率股息率(%)1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：3.54 當前價格：2.78 2023.06.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）2.38-3.15 總市值（百萬元）總市值（百萬元）10,833 總股本

7、總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）3,897/3,705 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 95%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）34.39 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）88.77 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）6,983 每股凈資產每股凈資產 1.79 市凈率市凈率 1.6 凈負債率凈負債率 60.05%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.01 0.02 Q2 0.02 0.04 Q3 0.02 0.04 Q4 0.02 0.05 全年全年 0.06 0.15 升幅(%)1M 3M 12M

8、 絕對升幅 7%12%-2%相對指數 7%15%9%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%-12%-7%-1%4%9%2022-062022-102023-022023-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖通裕重工深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)模型更新時間：2023.06.25 股票研究股票研究 工業 資本貨物 通裕重工(300185)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：3.

9、54 當前價格：2.78 2023.06.25 公司網址 公司簡介 公司長期從事大型鑄鍛件產品的研發、制造及銷售，技術研發實力雄厚，質量控制體系運轉良好，公司技術中心被認定為國家級企業技術中心，檢測中心通過了國家實驗室認證。公司已通過美國ASME 核級 MO 認證，系中核集團合格供應商，已獲得軍工二級保密資格和武器裝備質量管理體系認證，取得了鍋爐壓力容器鍛件安全注冊證書、壓力管道元件制造許可證書和 CCS、BV、DNV-GL、RINA、ABS、NK、LR、KR、RS九 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 2.38-3.15 市值（百萬元）10,833 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：

10、百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 5,749 5,913 7,516 9,130 10,730 營業成本 4,745 4,981 6,157 7,340 8,538 稅金及附加 62 60 75 93 108 銷售費用 42 40 49 61 71 管理費用 189 176 218 282 317 EBIT 554 497 816 1,113 1,417 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1-1 0-1-1 財務費用 195 176 122 146 178 營業利潤營業利潤 355 298 688 961 1,

11、233 所得稅 59 53 114 164 211 少數股東損益 15 4 9 11 13 凈利潤凈利潤 285 246 570 791 1,015 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,018 2,000 2,051 1,790 2,218 其他流動資產 1,329 1,015 965 985 1,005 長期投資 52 50 58 61 66 固定資產合計 4,919 5,038 5,489 5,933 6,167 無形及其他資產 790 712 749 735 720 資產合計資產合計 13,471 15,774 17,234 19,056 20,810 流動負債 6,27

12、4 7,158 8,063 8,932 9,575 非流動負債 641 1,673 1,765 1,915 2,115 股東權益 6,556 6,944 7,406 8,209 9,120 投入資本投入資本(IC)10,693 13,177 14,253 15,606 16,918 現金流量表現金流量表 NOPLAT 463 410 681 924 1,176 折舊與攤銷 365 375 418 438 467 流動資金增量 -429-1,258-608-1,106-900 資本支出 -670-787-809-906-412 自由現金流自由現金流 -271-1,260-317-650 331

13、經營現金流 205-66 610 310 798 投資現金流 -676-1,129-830-873-381 融資現金流 257 1,608 311 342 51 現金流凈增加額現金流凈增加額 -214 413 92-221 468 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 1.1%2.9%27.1%21.5%17.5%EBIT 增長率 -31.6%-10.3%64.2%36.5%27.3%凈利潤增長率 -25.4%-13.6%131.9%38.8%28.3%利潤率 毛利率 17.5%15.8%18.1%19.6%20.4%EBIT 率 9.6%8.4%10.9%12.2%13.2%凈利潤率

14、5.0%4.2%7.6%8.7%9.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)4.4%3.6%7.8%9.7%11.2%總資產收益率(ROA)2.1%1.6%3.3%4.2%4.9%投入資本回報率(ROIC)4.3%3.1%4.8%5.9%7.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 180.6 200.9 197.4 196.8 199.9 應收賬款周轉天數 98.4 115.2 110.8 110.0 111.7 總資產周轉周轉天數 810.6 890.3 790.6 715.4 668.8 凈利潤現金含量 0.7-0.3 1.1 0.4 0.8 資本支出/收入 11.7%13.3%10.8%9.

15、9%3.8%償債能力償債能力 資產負債率 51.3%56.0%57.0%56.9%56.2%凈負債率 105.5%127.2%132.7%132.1%128.2%估值比率估值比率 PE 38.06 44.04 18.99 13.69 10.67 PB 2.15 1.36 1.47 1.33 1.20 EV/EBITDA 18.67 15.85 12.81 10.69 8.76 P/S 1.88 1.83 1.44 1.19 1.01 股息率 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%-5%-2%0%3%6%9%12%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-12%-7%-

16、1%4%9%2022-062022-112023-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅通裕重工價格漲幅通裕重工相對指數漲幅1%6%12%17%22%27%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)3%5%6%8%10%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)106%111%116%122%127%133%6917787288279782107371169221A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)TUvXhVc

17、ZjZQZvZbWiY9PaO9PtRpPtRpMfQrRpRkPoMqO6MrQqQvPmMmMuOmQtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)目錄目錄 1.投資建議.4 1.1.核心假設.4 1.2.盈利預測及估值.4 2.風電主軸行業龍頭，致力打造工業裝備綜合制造平臺.7 2.1.風電主軸行業龍頭，深耕大型鍛鑄件行業 30 余年.7 2.2.業績穩中向好，盈利能力回升明顯.10 2.3.公司股權結構穩定，發行可轉債助力產業創新升級.12 3.風電行業迎來景氣周期，主軸、鍛

18、件需求放量加速.15 3.1.全球風電高景氣度，海風化+大型化趨勢顯著.15 3.2.風電主軸雙寡頭格局穩定，鑄造主軸迎來新機遇.18 3.3.大兆瓦帶動風電鑄件需求，市場有望向頭部企業集中.22 4.積極擴產搶抓海風機遇，持續研發投入打造技術優勢.27 4.1.擴產降本，搶抓海風機遇.27 4.2.持續加強技術研發，打造技術領先.28 4.3.國內外客戶合作關系穩定，國企珠海港集團入股賦能.29 5.風險提示.31 5.1.風電裝機不及預期.31 5.2.風機價格持續下降.31 5.3.原材料價格持續上漲.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32

19、 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)1.投資建議投資建議 1.1.核心假設核心假設 1、風電風電類業務類業務 考慮風電行業中海上風電景氣度逐步提高，國內十四五規劃達 400GW總裝機量，2022 因宏觀環境影響風電裝機不及預期，我們認為 2023-2025年風電裝機將保持高增，根據 GWEC 預計，全球風電新增裝機 22-27 年CAGR 可達 15%。公司作為國內風電主軸生產的雙寡頭之一，風電產品需求旺盛，有望實現量價齊升。因此預計公司風電主軸業務 2023-2025 年收入高增，分別為 55%/35%/25%，毛利率逐步恢復至 2020、2021 年水平

20、，預計 2023-2025 年毛利率為 28%/32%/33%。預計風電裝備模塊化業務 2023-2025年收入高增，分別為30%/25%/20%，毛利率恢復至 2020 年水平，2023-2025 年毛利率皆為 6%。2、鑄鍛件業務、鑄鍛件業務 公司鑄鍛件產能可以依據下游需求進行切換，隨著風電需求高增，海風持續高景氣，我們認為公司鑄鍛件產能將主要供給風電需求，受益于風電高景氣，預計鑄鍛件業務營收保持高增。預計公司鑄件業務 2023-2025 年收入高增，分別為 35%/25%/20%，毛利率逐步恢復至 2020、2021 年水平，為 18%/20%/22%。預計公司鍛件坯料業務 2023-2

21、025 年收入高增，分別為 35%/25%/20%，毛利率保持在 2020 年水平，2023-2025 年皆為 10%。3、結構件及成套設備、結構件及成套設備 公司結構件及成套設備業務下游含冶金設備與核電業務，考慮到公司該塊業務規模較小，且核電行業近年發展較快，22 年國家重啟核電機組審批，22 年新核準核電機組達 10 臺，為 2008 年來新高。預計未來我國核電審批將回歸正常，核電建設有望按照每年 68 臺機組的速度穩步推進。預計 公司 該 業務 營收 保 持高 增，2023-2025 年增 速分 別 為30%/25%/20%，毛利率逐步恢復，分別為 17%/20%/22%。4、其他業務、

22、其他業務 此外公司還有粉末合金業務、其他鍛件業務與其他業務，這些行業增速較低，預計公司這些業務營收增速保持穩定，2023-2025年增速皆為5%。預計這三類業務毛利率保持穩定，2023-2025 年，粉末合金業務毛利率皆為 12%，其他鍛件業務毛利率皆為 25%，其他業務毛利率皆為 20%。1.2.盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 75.16/91.30/107.30 億元，增速分別為 27.1%/21.5%/17.5%，歸母凈利潤分別為 5.70/7.92/10.17 億元，增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5

23、 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)分別為 131.9%/38.9%/28.3%，對應 EPS 分別為 0.15/0.20/0.26 元。表表 1:公司收入拆分表公司收入拆分表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,688 5,749 5,913 7,516 9,130 10,730 增速 41.22%1.07%2.86%27.10%21.48%17.52%營業成本 4,335 4,745 4,981 6,157 7,340 8,538 毛利 1,352 1,003 931 1,

24、359 1,790 2,192 綜合毛利率 23.78%17.45%15.75%18.08%19.60%20.43%1.風電主軸（占比）25.54%15.86%17.48%21.31%23.68%25.19%收入 1,453 912 1,033 1,602 2,162 2,703 增速 64.21%-37.23%13.34%55.00%35.00%25.00%成本 918 659 808 1,153 1,470 1,811 毛利 535 253 225 448 692 892 毛利率 36.83%27.74%21.81%28.00%32.00%33.00%2.風電裝備模塊化業務（占比）10.1

25、1%12.12%16.99%17.38%17.88%18.26%收入 575 697 1,005 1,306 1,633 1,959 增速 21.16%44.19%30.00%25.00%20.00%成本 538 666 959 1,228 1,535 1,841 毛利 37 30 46 78 98 118 毛利率 6.51%4.36%4.56%6.00%6.00%6.00%3.鑄件（占比）24.51%21.93%16.54%17.57%18.08%18.46%收入 1,394 1,261 978 1,320 1,650 1,981 增速 113.10%-9.55%-22.42%35.00%2

26、5.00%20.00%成本 1,074 1,071 815 1,083 1,320 1,545 毛利 320 189 163 238 330 436 毛利率 22.94%15.03%16.69%18.00%20.00%22.00%4.鍛件坯料（占比）6.89%7.88%9.07%9.64%9.92%10.13%收入 392 453 537 724 905 1,086 增速 1.68%15.59%18.40%35.00%25.00%20.00%成本 355 437 499 652 815 978 毛利 37 16 38 72 91 109 毛利率 9.33%3.49%7.03%10.00%10.

27、00%10.00%5.粉末合金產品（占比）5.96%6.97%6.67%5.51%4.76%4.26%收入 339 400 395 414 435 457 增速-14.87%18.23%-1.48%5.00%5.00%5.00%毛利率 11.17%13.63%10.70%12.00%12.00%12.00%6.結構件及成套設備（占比）2.59%4.27%5.74%5.87%6.04%6.16%收入 147 245 339 441 551 661 增速-1.70%66.68%38.25%30.00%25.00%20.00%毛利率 21.26%18.03%15.14%17.00%20.00%22.

28、00%7.其他鍛件（占比）11.08%13.82%17.83%14.73%12.73%11.37%收入 630 794 1,054 1,107 1,162 1,220 增速-4.66%26.06%32.71%5.00%5.00%5.00%毛利率 30.97%30.15%23.59%25.00%25.00%25.00%8.其他業務（占比）10.32%13.59%9.68%8.00%6.91%6.18%收入 587 781 573 601 631 663 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300

29、185)增速-6.18%33.03%-26.68%5.00%5.00%5.00%毛利率 20.86%15.73%20.46%20.00%20.00%20.00%數據來源：國泰君安證券研究 可比公司選?。嚎杀裙具x?。汗緸槿蝻L電主軸龍頭，鑄造產量持續放量，有望深度受益海上風電景氣度高增。我們選取國內風電主軸另一龍頭企業金雷股份，以及風電零部件頭部企業日月股份和恒潤股份作為可比公司。PE估值：估值：參考 2023 年可比公司 PE 均值 20.57 倍，公司作為風電主軸雙寡頭之一，積極擴產迎接行業景氣度提高，引領行業發展，給予行業平均 PE，2023 年 20.57 倍 PE，對應每股合理估值

30、 3.01 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2023/6/21 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300443.SZ 金雷股份 36.51 2.42 3.33 4.13 15.06 10.96 8.85 603218.SH 日月股份 19.62 0.86 1.13 1.34 22.90 17.41 14.65 603985.SH 恒潤股份 20.22 0.85 1.42 1.88 23.75 14.24 10.75 平均值 20.57 14.20 11.41 中位數 22.90 14.24 10

31、.75 300185.SZ 通裕重工 2.78 0.15 0.20 0.26 18.99 13.67 10.66 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 EPS貨幣單位均為元。通裕重工 EPS取國泰君安預測值，其余 EPS預期均取 Wind 一致預期。PB 估值：估值：參考可比公司 2023 年 PB均值為 2.16 倍，公司受益于風電行業增長及海上風電景氣高增，有較高增長潛力，給予行業平均 PB，2023年 2.16 倍 PB，對應每股合理估值 4.07 元。表表 3:可比公司可比公司 PB 估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 BPS PB 2023/6/21 2023E 2024

32、E 2025E 2023E 2024E 2025E 300443.SZ 金雷股份 36.51 17.24 20.33 24.31 2.12 1.80 1.50 603218.SH 日月股份 19.62 10.02 10.96 12.08 1.96 1.79 1.62 603985.SH 恒潤股份 20.22 8.45 9.65 11.33 2.39 2.09 1.79 平均值 2.16 1.89 1.64 中位數 2.12 1.80 1.62 300185.SZ 通裕重工 2.78 1.89 2.09 2.32 1.47 1.33 1.20 數據來源：國泰君安證券研究 注：收盤價和 BPS貨幣

33、單位均為元。通裕重工 BPS取國泰君安預測值，其余 BPS預期均取 Wind 一致預期。綜合 PE/PB估值法，取平均值，給予公司目標價 3.54 元，對應 2023 年24.2 倍 PE。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)2.風電主軸行業龍頭，致力打造工業裝備綜合制造平風電主軸行業龍頭，致力打造工業裝備綜合制造平臺臺 2.1.風電主軸行業龍頭，深耕大型鍛鑄件行業風電主軸行業龍頭，深耕大型鍛鑄件行業 30 余年余年 風電主軸行業龍頭，具有國資風電主軸行業龍頭，具有國資+上市的資

34、信優勢上市的資信優勢。通裕重工股份有限公司前身始建于 1991 年，總部位于山東省德州市禹城市，系國家級高新技術企業，山東省省級環境友好企業。2011 年 3 月份在深交所的創業板掛牌交易。2020 年的8月份公司完成控制權變更，成為珠海港集團旗下公司。2022 年通裕轉債成功發行。通裕重工作為風電主軸行業龍頭企業，在國資珠海港集團控股后踏上發展快車道。目前公司連續兩年完成再融資，充分利用資本市場融資支持實體產業升級發展，資本實力顯著增強；同時國有控股后為公司在產業鏈合作中帶來更好資信和更多潛在機會。圖圖 1：公司：公司發展發展 30 余年，余年，具有國資具有國資+上市的資信優勢上市的資信優勢

35、 數據來源：公司官網、公司招股說明書、國泰君安證券研究 致力于打造工業裝備綜合制造平臺。致力于打造工業裝備綜合制造平臺。公司以“打造國際一流的能源裝備制造商及知名的功能材料供應商”作為戰略目標，長期從事大型鍛件、鑄件、結構件及硬質合金等功能材料的研發、制造及銷售，現已形成集“冶煉/電渣重熔、鑄造/鍛造/焊接、熱處理、機加工、大型成套設備設計制造、涂裝”于一體的完整制造鏈條，可為能源電力（含風電、水電、火電、核電）、石化、船舶、海工裝備、冶金、航空航天、軍工、礦山、水泥、造紙等行業提供大型高端裝備的核心部件。圖圖 2：公司上下游產業鏈公司上下游產業鏈 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 請務必

36、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)公司產品線豐富。公司產品線豐富。公司現已成為中國重要的MW級風力發電機主軸生產基地、亞洲重要的球墨鑄鐵管管模生產基地、中國大型鑄鍛件主要制造商之一，可為冶金、礦山、水力發電站、火力發電站、風力發電站、核能發電站、船舶、石油化工、重型機械、海洋工程、航空航天、模具等行業提供 1-5 級大型鍛件、鑄件及核心部件，主要產品有 MW 級以上各類風力發電機主軸、DN50-3000mm 球墨鑄鐵管管模、冷軋工作輥、大型支撐輥、大型汽輪機和發電機轉子軸、大型曲軸、

37、船用軸系、壓力管道、雙超臨界電站鍋爐管、壓力容器鍛件、機床床身、風電輪轂、大型內燃機鑄件、大型鍛件坯料、電渣重熔錠等，并可設計制造各類通用、非標設備及備件。表表 4：公司產品線豐富公司產品線豐富 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 風力發電機主軸 風電結構件 風電鑄件產品 球墨鑄鐵管管模 其他鑄鍛件產品 數據來源：公司官網、公司 ESG 報告、國泰君安證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)公司硬件完備，設備齊全。公司硬件完備，設備齊全。公司擁有國內先進的 50t、100

38、t 超高功率電弧爐 2 臺套，20t、50t、150t LF 精煉爐 3 臺套，20t、50t、150t VD/VOD真空爐 3 臺套、50t450t VC真空鑄錠室 10 臺套，可生產最大鋼錠450t；擁有 35-85t 水冷鋼錠模 11 臺套；可調式特種鋼水冷板坯設備，可生產特種板坯最大 75t；20t、30t、40t 單項和三項電渣爐 6 臺套，可生產最大電渣錠 100t。表表 5：公司擁有冶煉、電渣重熔、鍛造、熱處理、機加工、鑄造、焊接等多項設備公司擁有冶煉、電渣重熔、鍛造、熱處理、機加工、鑄造、焊接等多項設備 設備用途設備用途 設備圖示設備圖示 設備介紹設備介紹 冶煉 公司擁有國內先

39、進的 50t、100t 超高功率電弧爐 2 臺套，20t、50t、150t LF 精煉爐3 臺套，20t、50t、150t VD/VOD 真空爐 3 臺套、50t450t VC 真空鑄錠室 10 臺套，可生產最大鋼錠可生產最大鋼錠 450t 電渣重熔 公司擁有三相數控電渣爐及單相數控電渣爐。其中 30t 電渣爐為三相雙支臂單熔位抽錠式數控電渣爐，設備在國內處于領先水平。具有優秀的冶煉團隊，冶煉經驗豐富，設備精良，產品質量可靠，可生產錠型范圍 3100t 的各種錠型和多種材質的電渣錠，生產材質主要包括：低碳高合金鋼、船用鋼、冷軋輥鋼、轉子用鋼、核電站用鋼、各類不銹鋼等，于 2010 年 5 月成

40、功冶煉出 AP1000 核電主管道用大型電渣錠。鍛造 公司擁有 120MN、50MN、31.5MN、12.5MN 自由鍛油壓機，并擁有配套的操作機、鍛造行車及加熱爐，形成了鍛件的系統化生產能力，可鍛造最大鍛件 350 噸。熱處理 公司擁有國內領先水平的各類臺車式熱處理爐、井式熱處理爐、罩式熱處理、，以及自行研發制造的 25MN 和 30MN 數控校直液壓機等配套設施。機加工 公司擁有數控龍門鏜銑加工中心、數控落地鏜銑加工中心、數控臥式車床、數控雙柱立車、數控軋輥磨床、深孔鉆鏜銑床等各類重型機加工設備，可進行車、鏜、銑、磨、插、鉆等各種工序加工。鑄造 公司擁有先進的樹脂砂生產線，可生產各種牌號的

41、灰鑄鐵、球墨鑄鐵、蠕墨鑄鐵、合金鑄鐵、及抗磨、抗蝕、耐熱鑄鐵，可生產最大鑄鐵件 200t。焊接 公司擁有雙絲窄間隙埋弧焊機、管板自動焊機、內孔焊機、數控火焰切割機、等離子切割機、剪板機、彎管機、折彎機等先進焊接設備，具備國際焊接工人資格證、壓力容器焊接資格證的高級焊機的技術人員，可根據客戶需求制作通用或非標焊接件及設備。數據來源：公司官網、國泰君安證券研究所 收入結構上風電主軸和風電裝備模塊化業務占比較高。收入結構上風電主軸和風電裝備模塊化業務占比較高。公司營業收入結構中，風電行業占比較高，主要包括風電主軸（含鍛造、鑄造主軸）及風電裝備模塊化業務。2022年風電主軸營收10.33億元，營收占比

42、17.48%；2022 年風電裝備模塊化業務營收 10.05 億元，營收占比 16.99%。風電裝備模塊化業務營收增長明顯，營收占比 2019 年、2020 年、2021 年分別為 0.13%/10.11%/12.12%。2022 年其他業務中，其他鍛件、鑄件、鍛件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)坯 料(鋼 錠)營 收 10.54 億 元/9.78 億 元/5.37 億 元，營 收 占 比17.83%/16.54%/9.07%。圖圖 3：公司營業收入中，風電行業業務占比較

43、高。公司營業收入中，風電行業業務占比較高。數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 2.2.業績穩中向好，盈利能力回升明顯業績穩中向好，盈利能力回升明顯 公司營收穩中向好，凈利潤回升明顯。公司營收穩中向好，凈利潤回升明顯。公司營業收入穩步增長，2022 年營收 59.13 億元，同比+2.86%；2023Q1 營收 14.27 億元，同比+5.98%。即使受到疫情及國際形勢及行業需求影響，公司營收穩中向好，營收同比由 2021年1.07%增長至 2023Q1的5.98%。同時公司凈利潤回升明顯，2022 年歸母凈利潤 2.46 億元，同比-13.57%；2022 年扣非歸母凈利潤2.29

44、 億元，同比-10.95%。2023Q1 歸母凈利潤 0.86 億元，同比+65.28%；2023Q1 扣非歸母凈利潤 0.82 億元，同比+113.20%。2023 年公司營收及凈利潤有望實現高速增長。圖圖 4：公司營收穩步增長公司營收穩步增長 圖圖 5：公司凈利潤回升明顯公司凈利潤回升明顯 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 公司費用率保持穩定，研發投入近期加大公司費用率保持穩定，研發投入近期加大。公司費用率保持穩定，銷售費用率、管理費用率及財務費用率保持在較低水平，研發費用率近期有所增長。公司銷售費用率由2019年2.66%峰值

45、逐年下降，2022年為0.68%。公司管理費用率和財務費用率近年也保持穩定，分別從 2019 年 4.23%/6.32%逐年下降到 2022 年2.97%/2.97%。公司近年來加入研發費用投入，0%20%40%60%80%100%20182019202020212022其他鍛件風電主軸風電裝備模塊化業務鑄件鍛件坯料(鋼錠)其他業務11.49%13.93%41.22%1.07%2.86%5.98%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元）Y

46、OY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)2022 年研發費用 1.53 億元，研發費用率 2.58%，公司熱工藝中心完成 20 余項產品的研發和工藝優化，機械研究所完成各類機加工設備升級改造68 臺套。雄厚的技術研發實力助力公司實現

47、全球首支 9 兆瓦風電鍛造主軸和全球最大直徑 3 米球墨鑄鐵管管模順利下線。公司 2023 研發投入持續增加，2023Q1 研發費用率 3.29%。圖圖 6：公司費用率穩定在較低水平公司費用率穩定在較低水平 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 公司毛利率、凈利率觸底反彈，風電主軸及其他鍛件毛利率較高。公司毛利率、凈利率觸底反彈，風電主軸及其他鍛件毛利率較高。受原材料價格上升等影響，公司 2020 年至 2022 年毛利率及凈利率逐年下降，毛利率從 2020年 23.78%下降到2022 年15.75%，凈利率從 2020年7.10%下降到 2022 年 4.23%。2023Q1 毛

48、利率、凈利率觸底反彈，回升幅度明顯，毛利率達 19.06%，凈利率達 6.09%。受原材料價格上升及風電平價影響，ROE 小幅下降，2022 年 ROE 為 3.57%，同比-18.38%。2023 年Q1 的 ROE 為 1.23%，同比+55.36%，同比回升明顯。分業務來看，公司風電主軸及其他鍛件毛利率較高，2022 年分別是 21.81%和 23.59%。受2020 年風電搶裝后風電平價加速影響，風電零部件產品降價使得風電裝備模塊化業務毛利率下降明顯，從 2019 年毛利率 35%下降到 2020 年6.51%。圖圖 7：公司毛利率、凈利率觸底反彈公司毛利率、凈利率觸底反彈 圖圖 8：

49、公司風電主軸及其他鍛件毛利率較高公司風電主軸及其他鍛件毛利率較高 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 公司境外營收占比穩步增長，現金流開始回暖。公司境外營收占比穩步增長，現金流開始回暖。公司境外市場逐步擴大，0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023Q1銷售費用率研發費用率財務費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率ROE0%10%20%30%40%50%20182019202020212022其他鍛件風電裝備模塊化業務

50、鑄件風電主軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)境外營收穩步增長。2022 年境外營收 17.04 億元，同比+31.29%，占比總營收從 2019 年 17.21%提高至 28.81%；2022 年境內營收 42.09 億元，同比-5.43%，占比總營收 71.19%。受購買材料支出及貸款回收影響，公司 2020 年至 2022 年經營活動現金流逐年下降，2022 年現金流量凈額為-0.66 億元。隨下游施工節奏加快，公司現金流開始回暖，2023Q1 現金流量凈額為 0.3

51、4 億元。圖圖 9：公司境外營收占比穩步增長公司境外營收占比穩步增長 圖圖 10：公司現金流公司現金流 2023Q1 開始回暖開始回暖 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 公司在手訂單充沛，存貨創新高，合同負債大幅增長。公司在手訂單充沛，存貨創新高，合同負債大幅增長。2022年公司存貨達 31.33 億元/+29.02%，創歷史新高；合同負債達 1.67 億元/+6.17%，呈增長態勢，顯示公司在手訂單充足，訂單支撐業績增長；2023 年第一季度存貨 33.55 億元/+30.63%，合同負債 1.82 億元/+34.68%。受風電平

52、價整體影響，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率呈下降態勢。2022 年公司應收賬款周轉率為 2.77 次，同比-20.17%；存貨周轉率為 1.78 次，同比-19.63%。從應收賬款周轉天數看，2022 年公司應收賬款周轉天數為129.74 天，好于 2019 年應收賬款周轉天數 145.01 天，公司資金整體保持平穩，公司資產運轉能力平穩。圖圖 11：公司應收賬款周轉率、存貨周轉率略有下降公司應收賬款周轉率、存貨周轉率略有下降 圖圖 12：公司公司合同負債創新高合同負債創新高 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 數據來源：同花順 iFinD、國泰君安證券研究 2.3.公司股權結構穩

53、定，發行可轉債助力產業創新升級公司股權結構穩定，發行可轉債助力產業創新升級 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022境內營收境外營收-20000-1000001000020000300004000050000600007000080000201820192020202120222023Q1經營活動現金流量凈額（萬元）05010015020001234520182019202020212022應收賬款周轉率（次）存貨周轉率（次）應收賬款周轉天數（天）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00

54、0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201820192020202120222023Q1存貨（萬元）合同負債（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)公司股權公司股權結構穩定結構穩定，“國民混改”，“國民混改”發展新標桿發展新標桿。2020 年公司成為粵港澳大灣區國有資本+山東省民營實體產業的“國民混改”新標桿。公司成功實施了與珠海港集團的定增股票發行，成為珠海港集團首家在注冊制下完成股權再融資的上

55、市企業，募集資金總額達 9.44 億元。國民混改能夠有效的幫助公司優化資本結構、增強資信優勢、提升治理水平。目前公司第一大股東為珠海港控股集團，第二大股東為公司董事長司興奎先生，截至 2023 年3 月31日，前兩大股東分別持有公司20.34%/6.20%股權，股權結構集中。此外，公司還有香港中央結算有限公司等入股，利于進一步提高公司資信能力，獲取更多商業資源。設置優質全資子公司，積極布局上下游產業鏈。設置優質全資子公司，積極布局上下游產業鏈。公司目前下設 100%控股子公司 13 家，包括禹城寶利鑄造有限公司、常州海杰冶金機械制造有限公司、通裕重工(廣東)供應鏈科技有限公司、珠海通裕新材料科

56、技集團有限公司等?？毓勺庸旧婕吧舷掠萎a業鏈，有利于客戶關系維護，打通產業鏈各環節。圖圖 13：公司股權結構穩定，控股產業鏈上下游企業公司股權結構穩定，控股產業鏈上下游企業 數據來源：Wind（截至 2023 年 6 月）、國泰君安證券研究 發行可轉債募集資金，助力公司產業創新升級發行可轉債募集資金，助力公司產業創新升級。公司在 2022 年圓滿完成發展史上最大規模再融資項目，公開發行可轉債并頂格募集資金14.85 億元，助力“十四五”期間公司產業創新升級。募集資金主要用于大型海上風電產品配套能力提升（4.5 億元）和高端裝備節能節材工藝及裝備提升項目（6 億元），提升公司競爭力、降本增效。同

57、時公司充分利用國有資信賦能，合理調控融資規模和進度，總授信額度由 2021 年末的40.38 億元，增加至 2022 年 12 月末的 61 億元；2022 年新增融資的成本較上年同期平均下降 60BP，同時利用銀行低成本融資置換融資租賃等高成本融資，降低財務成本。表表 6：募集資金主要用于海上風電產品配套和高端裝備核心部件提升募集資金主要用于海上風電產品配套和高端裝備核心部件提升項目項目 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)承諾投資項目承諾投資項目 募集資金承諾投資總額募集資

58、金承諾投資總額（單位：萬元）（單位：萬元）已投入金額（單位：萬元）已投入金額（單位：萬元）大型海上風電產品配套能力提升項目 45,000 11,903.64 高端裝備核心部件節能節材工藝及裝備提升項目 60,000 13,841.18 補充流動資金 42,364.66 42,364.64 合計 147,364.66 68,109.46 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)3.風電行業迎來景氣周期，主軸、鍛件需求放量加速風電行業迎來景氣周期，

59、主軸、鍛件需求放量加速 3.1.全球風電高景氣度，海風化全球風電高景氣度，海風化+大型化趨勢顯著大型化趨勢顯著 全球風電裝機穩健增長，預計未來五年復合增速將達到全球風電裝機穩健增長，預計未來五年復合增速將達到 15.1%。根據GWEC，2022 年全球新增風電裝機 77.6GW/同比-17.1%，其中陸上風電裝機 68.8GW/同比-5.1%，海上風電 8.8GW/同比-58.3%。中國風電新增裝機量約占全球 49%，22 年全球海風裝機量同比回落主要受到中國 21年搶裝并網增幅較大影響。GWEC 預測 22-27 年全球風電裝機復合增速將達到 15.1%，24 年全球陸上風電裝機量有望超過

60、100GW，25 年海上風電裝機量有望超過 25GW。圖圖 14：全球風電全球風電裝機裝機容量容量保持穩定提升保持穩定提升 圖圖 15：全球風電新增裝機全球風電新增裝機 22-27年年 CAGR預計預計15%數據來源：GWEC、國泰君安證券研究 數據來源：GWEC、國泰君安證券研究 圖圖 16：2022 年年全球全球風電新增裝機風電新增裝機中中國占據國占據 49%數據來源：GWEC、國泰君安證券研究 搶裝潮后國內風電裝機增速放緩，預計搶裝潮后國內風電裝機增速放緩，預計23年同比高增年同比高增。受21年風電搶裝潮影響，22 年裝機同比有所回落。根據 CWEA，2022 年我國新增風電吊裝容量 4

61、9.83GW/-10.9%；其中新增海上風電吊裝容量 5.16GW/-64.36%。根據國家能源局，2022 年我國新增新增風電并網 37.63GW/-21%，其中新增海風并網 4.07GW/-76%（吊裝到并網存在一定周期）。2023 年1-4 月風電新增裝機 14.2GW/+58.5%。根據國家能源局目標，2023 年風電裝機規模將達到 430GW，對應新增裝機將達到 63.3GW，同比增長約68%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)圖圖 17：22 年年中國中國新增風電

62、吊裝新增風電吊裝 49.83GW/-10.9%圖圖 18：2025 年中國風電裝機量有望達到年中國風電裝機量有望達到 120GW 數據來源：GWEC、國泰君安證券研究 數據來源：國家能源局、風電頭條、國泰君安證券研究 22 年風電招標同比高增，年風電招標同比高增，23 年有望維持高增長。年有望維持高增長。根據我們對國家招標網、風電頭條、金風科技等公開招標信息的不完全統計，22 年國內風電公開招標約 98.5GW，同比+82.1%，其中陸上風電招標 83.8GW，同比+63%；海上風電招標 14.7GW，同比+427%。2023 年 1-5 月風電招標27.8GW，其中海上風電 2.8GW。各地

63、競配項目啟動尚未啟動，風電招標熱情不減，我們認為 23 年仍是風電招標大年，全年海風招標有望突破15GW，風電招標有望維持高位增長。圖圖 19：2022年年國內國內風電公開招標約風電公開招標約 98.5GW/+82.1%圖圖 20：2023 年風電招標量將突破年風電招標量將突破 100GW 數據來源：招標網、金風科技、風電頭條、國泰君安證券研究 數據來源：招標網、金風科技、風電頭條、國泰君安證券研究 主要省份主要省份 2022-25年規劃風電新增裝機量約年規劃風電新增裝機量約 300GW，驅動風電長期穩驅動風電長期穩定增長定增長。雙碳目標指引下，各省陸續發布“十四五”風電裝機發展規劃，其中 2

64、022-2025 年規劃風電新增裝機約 300GW，平均每年超過 70GW。9 個省份 2022-25 年風電新增裝機量預計超 10GW。內蒙古規劃裝機量最大，福建、新疆分別排名第二、第三。海上風電裝機容量超過 60GW，23-25 年有望迎來海風建設加速期。表表 7：2022-2025 年主要省份規劃風電新增裝機約年主要省份規劃風電新增裝機約 300GW 省份省份 發布時間發布時間 預計預計 22-25 年年 新增裝機量新增裝機量 省份省份 發布時間發布時間 預計預計 22-25 年年 新增裝機量新增裝機量 省份省份 發布時間發布時間 預計預計 22-25 年年 新增裝機量新增裝機量 山東山

65、東 2022.2.9 6GW 云南云南 2021.2.9 7GW 青海青海 2022.2.22 8GW 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)甘肅甘肅 2022.2.10 22GW 河南河南 2022.2.22 7GW 西藏西藏 2021.1.14 5GW 黑龍江黑龍江 2022.2.11 10GW 內蒙古內蒙古 2022.3.2 50GW 四川四川 2022.3.3 6GW 天津天津 2022.1.27 2GW 湖南湖南 2022.4.14 5GW 福建福建 2022.4.18

66、 30GW 廣西廣西 2021.11.1 20GW 遼寧遼寧 2021.4.6 8GW 江西江西 2021.11.6 2GW 湖北湖北 2021.4.12 5GW 陜西陜西 2021.3.16 20GW 新疆新疆 2021.2.5 24GW 河北河北 2021.2.22 18GW 吉林吉林 2021.3.30 18GW 江蘇江蘇 2021.1.8 7GW 北京北京 2021.4.1 0.1GW 浙江浙江 2021.2.19 4GW 廣東廣東 2020.10.9 8GW 海南海南 2020.12.8 4GW 寧夏寧夏 2020.12.7 4GW 合計合計 299.1GW 數據來源：各地區政府、風

67、電頭條、國泰君安證券研究 國內外海風市場景氣度高升國內外海風市場景氣度高升，海風裝機有望高增長。，海風裝機有望高增長。（1）受國際形式）受國際形式+能源結構調整需求，海外海風項目進一步提速。能源結構調整需求，海外海風項目進一步提速。2023年 4 月 G7 聯合公報將 2030 年海風裝機目標由 120GW 上調至 150GW，G7 國家是國內風電設備供應商的海外核心市場，海外海風產品單價與利潤率更高，國內供應商有望量價齊升。（2）國內海風）國內海風招標高景氣，海風裝機有望高增速招標高景氣，海風裝機有望高增速。根據我們對沿海各省份海上風電相關政策統計，2022 年國內已公布沿海地區十四五規劃的

68、海上風電裝機容量約 60GW，是 2020 年底累計裝機容量 9GW 的近 7倍，預計 23-25 年新增裝機量超過 12GW。廣東省 2023 年海上風電競配方案公布，其中省管海域 15 個項目裝機容量 7GW、國管海域 15 個項目裝機容量 16GW，多省份 23 年海風競配陸續啟動，奠定海風裝機高增長。表表 8：沿海省份十四五新增海風規劃量：沿海省份十四五新增海風規劃量約約 60GW 省份省份 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 十四五新增十四五新增 海南海南 2021/06 海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025 年）十四五海上風電總規劃量 12.3GW，新開工 11G

69、W，投產3GW 3GW 江蘇江蘇 2021/09 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃場址共 28 個，新增裝機規模 909 萬千瓦 9.09 GW 遼寧遼寧 2022/01 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 到 2025 年力爭海上風電累計并網達到 4.05GW，打造 10GW 海風基地。4.05 GW 河北河北 2022/01 唐山市海上風電發展規劃（2022-2035 年）到 2025 年，唐山市累計新開工建設海上風電項目 2-3 個，裝機容量 300 萬千瓦；到 2035 年，累計新開工建設海上風電項目 7-9 個，裝機容量 1,300 萬千瓦以上。3 GW 天津天

70、津 2022/01 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作。0.9 GW 廣東廣東 2022/04 廣東省能源發展“十四五”規劃 規?；_發海上風電，推動項目集中連片開發利用，打造粵東、粵西千萬千瓦級海上風電基地?！笆奈濉睍r期新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦。17 GW 浙江浙江 2022/05 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 預計到 2025 年底新增海上風電裝機 455 萬千瓦 4.55 GW 上海上海 2022/05 上海市能源發展“十四五”規劃 海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范

71、試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。1.8 GW 山東山東 2022/06 關于基礎設施“七網”建設行動計劃的通知 2022 年海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025 年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦；到 2030 年，建成 3500 萬千瓦。8 GW 福建福建 2022/06 福建省“十四五”能源發展專項規劃 穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦 4.1 GW 廣西廣西 2022/06 廣西可再生能源發展“十四五”規劃“十四五”期間力爭核準開工海上風電裝機規模不低于

72、750 萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300 萬千瓦 3 GW 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)合計合計 58.5 GW 數據來源：各地區政府、國泰君安證券研究 風電風電大型化趨勢明顯，用量提升及技術升級環節受益。大型化趨勢明顯，用量提升及技術升級環節受益。2022年我國新增裝機的風電機組平均單機容量為 4490kW，同比增長 27.8%，陸上風電機組平均單機容量 4294kW，同比增長 37.9%，海上風電機組平均單機容量7420KW，同比增長 33.4%，4MW 及以

73、上機型占比達到 75.4%，同比提升 35.5pct，中國風電已進入“大兆瓦”時代。單機容量大型化有助于提升發電量、節約運維成本，已成為風電發展的必然趨勢，帶動設備端新產能需求，用量提升及技術升級環節充分受益。圖圖 21：海上風電、陸上風電均呈現大兆瓦趨勢海上風電、陸上風電均呈現大兆瓦趨勢 圖圖 22：22 年大兆瓦機型占比顯著提升年大兆瓦機型占比顯著提升 數據來源：CWEC、國泰君安證券研究 數據來源：海關總署、國泰君安證券研究 3.2.風電主軸雙風電主軸雙寡頭格局穩定，鑄造主軸迎來新機遇寡頭格局穩定，鑄造主軸迎來新機遇 風電主軸是風力發電機組中的核心組件之一風電主軸是風力發電機組中的核心組

74、件之一。風電主軸用于連接葉輪和發電機，將風能轉變為機械能，驅動發電機發電。風電主軸主要由軸承、軸頸、齒輪、液壓系統和其他零部件組成，其設計和制造必須嚴格掌握技術規范和質量要求，按照標準化生產流程進行制造和安裝，以確保其高效、穩定和可靠地工作。作為風電機組的核心部件，風電主軸在機組中的成本約占 3-4%，比例不大但是重要性和專業性較高，因而供應商通常有較大的議價能力。圖圖 23：風電主軸是風電整機重要零部風電主軸是風電整機重要零部件件 數據來源：運達股份招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(3001

75、85)(300185)風電主軸制造處于產業鏈中游。風電主軸制造處于產業鏈中游。風電主軸的上游原材料為鋼錠等，通過鍛壓、熱處理、機械加工、涂裝等工序制造而成風電主軸。鋼錠主要以生鐵、廢鋼為基礎材料冶煉而成。直接材料一般占風電主軸制造商營業成本約 60-70%；下游整機行業直接影響行業景氣度，風電整機制造商需要的主軸規格不一，材質等方面有特殊要求，為保證產品質量并降低采購成本，風電整機制造商一般建立穩定的零部件采購體系，轉換供應商成本較高，風電主軸等零部件企業一旦成為供應商，將獲得長期穩定的訂貨需求。圖圖 24：風電主軸是風電整機重要零部件風電主軸是風電整機重要零部件 圖圖 25：風電主軸制造處于

76、產業鏈的中游風電主軸制造處于產業鏈的中游 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：金雷股份招股說明書、國泰君安證券研究 風電主軸根據金屬成形工藝的不同，分為鍛造主軸和鑄造主軸兩種類型。風電主軸根據金屬成形工藝的不同，分為鍛造主軸和鑄造主軸兩種類型。鍛件是將金屬在高溫高壓下通過變形而成的一種工藝過程，它將金屬加工成所需形狀和尺寸，從而改善其物理和機械性能；鑄件是通過熔化金屬將液態金屬注入模具中成型的一種工藝過程，通常需要將金屬熔化成液態，再通過模具的冷卻、凝固和成型等工藝過程來得到所需形狀的零件，適用于制作對質量和強度要求較高的零件。表表 9：鍛造主軸和鑄造主軸優劣對比鍛造主軸和鑄

77、造主軸優劣對比 優勢優勢 劣勢劣勢 鍛造主軸鍛造主軸 1.高強度和可靠性 2.優異的機械性能 3.精密度高 1.生產成本高 2.設計和加工難度加大 鑄造主軸鑄造主軸 1.生產成本低 2.生產周期短 3.可以制造復雜形狀的主軸 4.工藝穩定 1.機械性能相對較低 2.含氣孔率高 數據來源：通裕重工公司公告、國泰君安證券研究 順應風機順應風機大型化趨勢大型化趨勢，鑄造主軸鑄造主軸有望成為主流路線有望成為主流路線。鍛件具有較高的密度、抗拉強度和壓縮強度等性能優點，并且具有更好的耐磨性、抗沖擊性和耐腐蝕性能，3.0MW 以下風電整機較多采用鍛造主軸，但鍛造產品生產成本更高，對于 8MW 以上風機，鍛造

78、主軸不具備性價比；而鑄件是通過凝固過程中的體積變化成型，因此具有很好的復雜形狀制作能力，在風機大型化趨勢下應用前景廣闊。風電主軸制造工藝風電主軸制造工藝壁壘高。壁壘高。風電主軸作為風電機組的核心部件，生產制造過程中需要掌握較為復雜的生產技術。一方面，風電主軸的質量和性 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)能取決于所選材料的性能和加工工藝，沒有儲備相應的材料技術就不可能生產出符合要求的部件；另一方面，風電主軸的生產制造過程包括鍛造、熱處理、機械加工等多道工序，需要企業在長期的實踐

79、中積累相應的生產經驗和運營管理能力。圖圖 26：風電風電鍛造鍛造主軸主軸冶煉生產線冶煉生產線 圖圖 27：風電風電鍛造鍛造主軸工藝流程圖主軸工藝流程圖 數據來源：通裕重工官網 數據來源：通裕重工公司公告、國泰君安證券研究 大兆瓦大兆瓦風機進一步提高風機進一步提高主軸主軸廠商廠商技術技術門檻門檻。風電主軸的重量、功率越大，其鍛造難度越大，對相關生產技術的要求亦越高。各風電整機制造商的裝備工藝、生產技術不同，對主軸及其他配件的尺寸、工藝要求亦各不相同。因此具備快速產品研制能力、高效運營管理能力、有效成本控制能力的制造商將會更受整機制造商的青睞。表表 10：3MW 以上以上大兆瓦風電主軸技術難點大兆

80、瓦風電主軸技術難點 工序工序 技術難點技術難點 鍛壓鍛壓（1）所用鋼錠體積相對較大，心部不易鍛透，主軸內部出現缺陷的風險增加；法蘭直徑大，成形困難，鍛造難度加大；（2）3MW 及以上風電主軸內孔大，空心鍛造易出現內孔偏心、折疊、裂紋，法蘭端內孔收口等鍛造缺陷。熱處理熱處理（1）3MW 及以上風電主軸截面直徑大，淬透性差，性能不易保證；（2）空心主軸淬火易出現裂紋缺陷。機械加工機械加工 3MW 及以上風電主軸重量大，機械加工時對車床的承重、精度要求更為嚴格；主軸內孔較大，且內孔形狀較為復雜，內孔加工有一定技術難度。數據來源：金雷股份公司公告、國泰君安證券研究 供應商認證供應商認證也也是風電主軸是

81、風電主軸廠商廠商的重要壁壘。的重要壁壘。風電主軸制造需要企業擁有長期的技術沉淀和行業聲譽來贏得客戶信任，建立品牌壁壘和口碑效應。通常風電整機制造商對其產品都會制定特定的技術規格要求，因此風電主軸大都是定制化的產品，趨向于多品種化發展?；谶@樣的行業背景，風電整機制造商更換供應商的成本較高且周期過長，因而更傾向于與上游企業達成長期的戰略合作，形成較高的進入壁壘。2025 年風電主軸市場規模約年風電主軸市場規模約 76億元。億元。2022年全球風電主軸市場出貨量大約 47.4 萬噸，全球風電主軸市場規模大約 51 億元。在風機大型化趨勢下，主軸價格有望逐步提升，單軸重量有望提高，根據我們的測算，結

82、合 GWEA 對新增風電裝機預測，預計 2025 年全球風電主軸需求量約為 67 萬噸，市場規模有望達到 76 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)表表 11：全球風電全球風電主軸主軸 2025 年市場規模約年市場規模約 76 億元億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球風電裝機量（GW）98.5 93.6 77.6 107.0 116.0 133.0 鍛造主軸（占比）80%80%78%75%73%70%鍛造主軸風機新增裝機（GW）78

83、.8 74.9 60.5 80.3 84.7 93.1 鍛造主軸風機平均功率（MW）2.8 3.1 3.5 4.0 4.2 4.5 鍛造主軸需求量（支）28143 24155 17294 20063 20162 20689 單支重量（噸）23 22 24 25 25 25 鍛造主軸單噸價格（萬元/噸）1.00 1.03 1.05 1.07 1.10 1.13 鍛造主軸市場空間（億元）64.7 54.7 43.6 53.7 55.4 58.4 鑄造主軸（占比）20%20%22%25%27%30%鑄造主軸風機新增裝機（GW）19.7 18.7 17.1 26.8 31.3 39.9 鑄造主軸風機平

84、均功率（MW）5.0 5.8 6.5 7.2 7.5 7.8 鑄造主軸需求量（支）3940 3228 2626 3715 4176 5115 單支重量（噸）24 25 27 28 30 30 鑄造主軸單噸價格（萬元/噸）0.98 1.00 1.03 1.06 1.09 1.15 鑄造主軸市場空間（億元）9.3 8.1 7.3 11.0 13.7 17.6 合計 風電主軸總需求（萬噸）74.2 61.2 48.6 60.6 62.9 67.1 風電主軸市場規模（億元）74.0 62.8 50.9 64.7 69.1 76.1 數據來源：GWEA、CWEA、金雷股份公告、國泰君安證券研究所 風電主

85、軸風電主軸雙寡頭格局穩定，雙寡頭格局穩定，合占全球半數市場份額合占全球半數市場份額。從2005年開始，我國風電主軸逐步從海外進口過渡到國內自產。當前國內風電主軸制造的參與者有金雷股份、通裕重工、國機重裝等，市場正逐漸演化為通裕重工與金雷股份并重的雙寡頭格局，兩家企業不僅掌握風電主軸的核心技術，并且憑借過硬的產品質量和突出的性價比贏得了海內外風電企業的認可。22 年通裕重工與金雷股份主軸分別實現營收 10.3、15.8 億元，同比+13.3/+4.9%。根據金雷股份公告測算，兩家合計約占全球風電主軸51.2%市場份額，龍頭地位顯著。圖圖 28：22年金雷、通裕年金雷、通裕主軸主軸營收同比營收同比

86、+4.9%/+13.3%圖圖 29：2022 年國內雙寡頭市占率合計約年國內雙寡頭市占率合計約 51%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 30：2022 年雙寡頭主軸產能約年雙寡頭主軸產能約 29 萬噸，可滿足全球萬噸，可滿足全球 51%主軸需求主軸需求 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)數據來源：GWEA、金雷股份公司公告、國泰君安證券研究 風電主軸風電主軸基本實現基本實現 100%國產化，國產化，在風電零部件中毛利率領先在風電

87、零部件中毛利率領先。我國是全球風電主軸生產基地之一，由于風電主軸生產工藝較為復雜、目前仍未實現完全自動化生產，因此國內風電主軸制造商仍具有生產成本優勢。風電主軸是風電零部件中最早實現國產化的環節之一。風電主軸毛利率可達 39%，是風力發電零部件中毛利率最高的環節，具有較高附加值。圖圖 31：風電主軸已實現國產化風電主軸已實現國產化 圖圖 32：風電零部件中主軸毛利率最高，附加值高風電零部件中主軸毛利率最高，附加值高 數據來源：Wood Mackenzie、中軸協軸承工業、華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：Wood Mackenzie、國泰君安證券研究 3.3.大兆瓦帶動風電鑄件需求，

88、市場有望向頭部企業集中大兆瓦帶動風電鑄件需求，市場有望向頭部企業集中 鑄件鑄件產品在產品在風電設備風電設備中應用廣泛中應用廣泛。風電鑄件種類豐富，具有多規格、非標準、定制化等特點，產品一般包括輪轂、底座、軸及軸承座、梁、齒輪箱部件（箱體、扭力臂、行星架)等。風電鑄件在風電總投資成本占比約為 8-10%。根據中國鑄造協會測算，每 MW 風電整機大約需要 20-25 噸鑄件，其中輪轂、底座、軸及軸承座、梁等合計 15-18噸，齒輪箱部件 5-7 噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國產化率0%10%20%30%40%50%葉片齒輪箱主軸軸承變流器毛利率 請務必閱讀

89、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)表表 12：風電鑄件覆蓋多類不同風電關鍵零部件風電鑄件覆蓋多類不同風電關鍵零部件 風電鑄件風電鑄件 主要功能主要功能 輪轂輪轂 將葉片或葉片組固定到轉軸上的裝置，是連接葉片與發電機轉動軸的重要零件，承受風力作用在葉片上的推力、剪力、扭矩、變矩及陀螺力矩。輪轂的作用是將葉片所受的風力和力矩傳遞到發電機上，從而將葉片上的載荷傳遞到底座或塔架上。底座底座 底座是在水平軸風力發電機組頂部包容電機、傳動系統和其它裝置的重要部件，是大功率風力發電機的大型、復雜件，

90、是若干零部件的載體，在機體運行中不僅要承受數以百噸計的機組重量，還要承受復雜、多變的風機運轉所產生的載荷。主軸主軸 主軸是連接齒輪箱和風機葉片轉輪的前大后小空心軸，承擔著支撐輪轂處傳遞過來的各種負載的作用，并將扭矩傳遞給增速齒輪箱，將軸向推進、氣動彎矩傳遞給機艙、塔架，是風力發電機的重要部件。行星架行星架 行星架是行星齒輪傳動裝置的主要構件之一，行星輪軸或者軸承就裝在行星架上。齒輪箱箱體齒輪箱箱體 風力發電機組中的齒輪箱是一個重要的機械部件，其主要功用是將風輪在風力作用下所產生的動力傳遞給發電機并達到增速的作用。固定軸固定軸 固定軸是直接承載矽鋼片的關鍵部件。數據來源：宏德股份招股說明書、國泰

91、君安證券研究 風電鑄件風電鑄件工作環境決定工作環境決定技術技術要求嚴苛要求嚴苛。風電鑄件產品工作環境和條件較為惡劣，室外高空運行拆裝成本高，并且海上風電還會受到氣候因素對維護與故障檢修的影響，因此設計安全運行時間通常為 20-30 年，對風電鑄件質量的可靠性和耐用性等機械性能有非常嚴格的要求。風電鑄件工藝復雜，風電鑄件工藝復雜，集成加工要求高，形成較高技術壁壘集成加工要求高，形成較高技術壁壘。風電鑄件上游原材料主要為生鐵和廢鋼，輔助材料主要為樹脂、球化劑、孕育劑、固化劑等。鑄件成品是將金屬熔化后倒入模具、經冷卻得到要求形態的金屬毛坯，再進一步加工處理得到各類產品。加工過程涉及多類不同工藝環節，

92、因此對制造廠商集成加工能力有更高要求，其中精加工生產線技術難度大、設備成本高，部分小規模企業鑄造精加工環節依賴外協，而頭部企業加工能力覆蓋更為全面，有助于形成技術壁壘。圖圖 33：鑄件產品工藝流程鑄件產品工藝流程圖圖 數據來源：通裕重工公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)圖圖 34：風電鑄件加工對廠商精加工能力有更高要求：風電鑄件加工對廠商精加工能力有更高要求 數據來源：日月股份公司公告、國泰君安證券研究 表表 13：鑄件主要加工環節過程原理鑄件主要

93、加工環節過程原理 工序工序 過程原理過程原理 造型造型 用預先準備好的模具及相應的型砂、粘結劑、涂料等材料，通過相應的設備，做出尺寸和外觀符合要求的型腔過程。熔煉熔煉 鑄鐵件：鑄鐵件：將生鐵、廢鋼等送入爐內進行混合熔化、保溫及調成分，并對熔化的鐵液進行球化、孕育處理；鑄鋁件：鑄鋁件：將鋁錠等送入爐內進行熔化、除氣、精煉、保溫及調成分，并對熔化的鋁液抽真空。澆注澆注 利用鐵液包（鋁液包）將爐中的鐵液（鋁液）澆注到已經制備好的型腔中。清理清理 用機器設備對鑄造完的毛坯件進行拋光打磨，清理表面雜物，可分為粗清和精清。熱處理熱處理 將毛坯鑄件采用適當的方式進行加熱、保溫和冷卻，以獲得所需要的組織、結構

94、與性能的工藝，公司鑄鋁件以及鑄鐵件中的行星架產品涉及此工序。檢驗檢驗 包括無損檢測（NDT，包括 UT/RT/MT/VT/PT）、尺寸檢驗等，通過檢驗確定是否符合相關技術標準，其中 UT 指探傷、RT 指 X 光檢驗、MT 指磁粉檢驗、VT 指外觀檢驗、PT 指滲透檢驗。拋丸拋丸 拋丸是一個冷處理過程，分為拋丸清理和拋丸強化，拋丸清理是為了去除表面氧化皮等雜質提高外觀質量；拋丸強化就是利用高速運動的彈丸（60-110m/s）流連續沖擊被強化工件表面。機加工機加工 機加工是指通過一種機械設備對工件的外形尺寸或形位尺寸進行改變的過程。涂裝涂裝 用涂料在鑄件表面形成有機覆層的材料保護技術，涂裝是鑄件

95、產品的表面制造工藝中的一個重要環節。數據來源：宏德股份招股說明書、國泰君安證券研究 2025 年全球風電鑄件市場規模年全球風電鑄件市場規模有望達到有望達到 326 億，國內市場規模約億，國內市場規模約 245億。億。根據中國鑄造業協會，單兆瓦風電整機鑄件需求量大約 20-25 萬噸，伴隨風機大型化趨勢，預計風電鑄件單位用量小幅下降；根據日月股份年報信息計算，其 2022 年鑄件單噸價格約 1.07 萬元，預計大型化趨勢下鑄件結構、性能要求提升，單獨價值量有望逐年提升。據此測算 2025 年全球風電鑄件市場規模將達到 326 億，國內約 245 億。表表 14：全球風電鑄件全球風電鑄件 2025

96、 年市場規模約年市場規模約 326 億元億元 2022 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)全球風電新增裝機（全球風電新增裝機（GW）77.6 107.0 116.0 133.0 風電鑄件單位用量（噸風電鑄件單位用量（噸/MW）23 22.3 21.6 21.0 全球風電鑄件需求量（萬噸）全球風電鑄件需求量（萬噸）178.5 238.7 251.0 279.2 風電風電鑄件單噸價格（萬元鑄件單噸價格（萬元/噸）噸）1.07 1.10 1.14

97、 1.17 全球風電鑄件市場規模（億元）全球風電鑄件市場規模（億元）191.0 263.1 285.0 326.4 中國風電鑄件市場規模（億元）中國風電鑄件市場規模（億元）92.6 184.4 208.8 245.4 數據來源：GWEC、CWEC、中國鑄造業協會、日月股份公司公告、國泰君安證券研究所 風電鑄件原材料成本占比高，價格回落利好鑄件企業。風電鑄件原材料成本占比高，價格回落利好鑄件企業。風電鑄件生產成本中，原材料成本約占 60-70%，其中生鐵、廢鋼所占比重較大。歷史數據表明，風電鑄件毛利率與原材料價格呈現較強相關性，生鐵、廢鋼等主要原材料價格 2022 年以來呈震蕩回落趨勢，利好風電

98、鑄件企業盈利能力改善。圖圖 35：風電鑄件風電鑄件原材料價格原材料價格 22 年以來震蕩回落年以來震蕩回落 圖圖 36：鑄件鑄件毛利率與原材料價格呈現較強相關性毛利率與原材料價格呈現較強相關性 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 鑄件鑄件行業行業落后產能加速淘汰，產能擴張落后產能加速淘汰，產能擴張管控嚴格管控嚴格。我國鑄件規模龐大，產量始終位于世界首位。而近年來隨著鑄造行業供給側結構調整，落后產能加速淘汰，鑄件產量增速持續下行。雙碳戰略背景下，受地方發展政策限制，新建鑄件產能難度加大，產能擴張未來將集中于高生產質量、高生產效率的頭部企業。圖圖 37：中國

99、鑄件產量增速持續走低：中國鑄件產量增速持續走低 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)數據來源：中國鑄造協會、國泰君安證券研究 全球風電鑄件產能集中在中國，頭部企業產能領先全球風電鑄件產能集中在中國，頭部企業產能領先。全球超過80%風電鑄件產能集中在中國，20%分布在歐洲、印度等地區。國內廠商日月股份風電鑄件產銷量位列全球第一，風電鑄件產能 2022 年約 48 萬噸，領先第二名一倍以上；通裕重工風電鑄件產能在國內廠商中排在第六位。圖圖 38：2022 年國內主要企業風電鑄件產能

100、情況年國內主要企業風電鑄件產能情況 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 風電大兆瓦趨勢下鑄件產能風電大兆瓦趨勢下鑄件產能結構性結構性緊張，行業集中緊張，行業集中度有望提升度有望提升。大兆瓦風機對于存量產能的適配度有限，中小鑄造廠商受限于設備與產能無法生產大兆瓦鑄件產品，而新建鑄件產能難度加大，當前僅日月股份、通裕重工、金雷股份等頭部企業有較大產能擴張計劃，日月股份擴產項目完成后鑄造產能將增至 70 萬噸；金雷股份募投項目達產后產能將提升至 10 萬噸；通裕重工 2022 年投建的募投項目達產后鍛件產能將新增 10萬噸。在產能結構性緊張的大背景下，大型鑄件產能將成為各廠商的重要競爭力來源。請

101、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)4.積極擴產搶抓海風機遇，持續研發投入打造技術優積極擴產搶抓海風機遇，持續研發投入打造技術優勢勢 4.1.擴產降本，搶抓海風機遇擴產降本，搶抓海風機遇 公司公司各鍛件產能各鍛件產能具有一定相通性，對下游具有一定相通性，對下游行業行業需求波動需求波動的的彈性較大彈性較大。2020 年風電搶裝潮階段，公司作為機械制造領域綜合性研發制造平臺，以其他鍛件產能優先保障風電產能；2021 年搶裝潮退坡影響，公司將部分風電主軸產能用于生產其他鍛件產品，有效應

102、對下游各行業需求的波動性。表表 15：鑄鍛件產品可轉換，為多下游行業提供產能彈性：鑄鍛件產品可轉換，為多下游行業提供產能彈性 2019 2020 2021 風電主軸產能（噸）風電主軸產能（噸）90000 160000 120000 其他鍛件產能（噸）其他鍛件產能（噸）70000 65000 105000 管模產能（噸）管模產能（噸）20000 15000 20000 鑄件產能（噸）鑄件產能（噸）100000 150000 180000 鍛件坯料產能（噸）鍛件坯料產能（噸）300000 320000 330000 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 發行發行 14.8億可轉債，億可轉債，進一步

103、擴充進一步擴充公司公司產能產能，搶抓海風機遇，搶抓海風機遇。根據公司公告，大型海上風電產品項目預計 2023 年 6 月底投產，達產后預計可生產定子類及轉子類產品各 300 套，鑄件加工產品 270 套；高端裝備核心部件項目將提升風電主軸產品生產效率、降低原材料消耗，同時其他鍛件年產能將新增 10 萬噸。我們認為 2023 年我國風電裝機量有望較大幅度增長，特別是海上風電裝機有望同比高增，公司新產能提前布局海上風電，搶抓海上風電部件、鑄造主軸等優質批量訂單，有望為公司業績提供增長支持。表表 16：可轉債項目進一步擴充公司產能可轉債項目進一步擴充公司產能 募投項目募投項目 投產計劃投產計劃 投資

104、額投資額 項目規劃項目規劃 大型海上風電產品配套能力提升項目 2023 年 6 月投產 6.7 億 2025 年達產后可生產定子類及轉子類產品各 300 套、鑄件加工產品 270 套 高端裝備核心部件節能節材工藝及裝備提升項目 2024 年 12 月投產 7.6 億 提升原有風電主軸產品生產效率及降低原材料消耗；投產后其他鍛件產品產能由原約 7 萬噸增至約 17 萬噸，其中新增鉸鏈梁產能 2噸、船用曲臂產能 1 萬噸。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 原材料成本占比原材料成本占比較高較高，價格走低利好公司，價格走低利好公司毛利率提升毛利率提升。公司產品主要原料鋼錠由全資子公司寶泰機械負責生

105、產，因此公司對上游的采購主要包括生產鋼錠的原材料及能源兩大類。其中能源主要為電力及天然氣，原材料主要是生鐵、廢鋼及鉬鐵、高鉻、低鉻、錳鐵等合金輔料。原材料在成本結構中超過 60%，占比較高。2022 年以來伴隨主要生鐵、廢鋼等主要原材料價格的走低，公司盈利能力有望提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)圖圖 39：原材料在公司成本結構中占比較高原材料在公司成本結構中占比較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 打通上游產鍛件坯料，有效控制成本。打通上游產鍛件坯料，有效控制成

106、本。布局原材料生產是大型設備廠商提升競爭力的重要路徑，公司 2009 年成立全資子公司寶泰機械，從事大型鍛件坯料的制備，通過電弧爐、精煉爐等把廢鋼、合金等原材料冶煉成鋼錠，滿足公司鍛件訂單生產同時對外銷售，從而降低原材料價格波動對公司毛利率的影響，有效控制公司成本。4.2.持續加強技術研發，持續加強技術研發，打造技術領先打造技術領先 目前我國大型鑄鍛件行業面臨著兩大矛盾：1）由于低端產能重復投入，傳統市場過于飽和，低端產品嚴重供大于求，市場競爭異常激烈；2）對大量形狀復雜、技術含量高、材料性能要求高的高端大型鑄鍛件尚未形成產能或還未研發成功，在高端產品方面形成了長期依靠國外供應的局面，已經成為

107、制約我國裝制造業發展的瓶頸。公司技術實力國內領先。公司技術實力國內領先。公司是國內少數幾家大型綜合性制造平臺的企業之一，形成了大型鍛件坯料制備、鍛造、熱處理、機加工等于一體的完整產業鏈。同時，公司是國家級高新技術企業，擁有國家認定企業技術中心、山東省工程技術研究中心、山東省工程實驗室、山東省工業設計中心、山東省大型風電主軸工程實驗室等。圖圖 40：公司是國家級高新技術企業公司是國家級高新技術企業 圖圖 41：風電產品受市場認可風電產品受市場認可 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 Table_Page 通裕

108、重工通裕重工(300185)(300185)保持高研發投入，引領技術創新。保持高研發投入，引領技術創新。公司長期從事大型鑄鍛件及結構件的研發、制造及銷售，在生產經營的過程中開展了大量的自主創新工作。2022 年公司研發投入 1.53 億元，熱工藝中心完成 20 余項產品研發和工藝優化，機械研究所完成各類機加工設備升級改造 68 臺（套），創新能力和創新水平不斷提升。圖圖 42：公司公司研發費用保持高投入研發費用保持高投入 圖圖 43：公司人均創收穩步提高公司人均創收穩步提高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2022年公司新產品亮眼年公司新產品亮眼，獲

109、多項榮譽，獲多項榮譽。在雄厚的技術研發實力以及設備加工優勢加持下，公司 2022 年實現全球首支 9MW 風電鍛造主軸和全球最大直徑 3 米球墨鑄鐵管管模下線。2022 年，公司及子公司海杰冶金分別通過高新技術企業的重新認定，7 萬噸重型模鍛壓機項目被山東省政府列入 2022 年重大項目；高放熱室數控吊車入選山東省工信廳首臺套重大技術裝備；風電鑄件產品被評為山東省優質品牌。4.3.國內外客戶合作關系穩定，國企珠海港集團入股賦能國內外客戶合作關系穩定，國企珠海港集團入股賦能 公司客戶遍布海內外，合作關系穩定。公司客戶遍布海內外，合作關系穩定。歷經二十多年的拼搏與創新發展，公司與國內外近千家企業保

110、持著長期穩定的合作關系，產品銷往國內二十多個省市自治區，還遠銷至歐洲、美洲、中東、東南亞等區域的 30 多個國家和地區。與國際知名企業 GE 能源、西門子、維斯塔斯、恩德、印度蘇斯蘭、印度 TD 電力、日立、安德里茨、阿爾斯通等有著良好的合作關系:與國內知名企業上海電氣、東方電氣、哈電集團、中船重工、新興鑄管、圣戈班鑄管、國電聯合動力、大連華銳、南高齒、重齒等建立長期合作關系。05010015020020182019202020212022通裕重工研發費用（百萬元）金雷股份研發費用（百萬元）6.7%6.6%5.6%6.9%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012

111、014016020182019202020212022人均創收(萬元)技術人員占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)圖圖 44：公司：公司客戶遍布海內外客戶遍布海內外 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 國企珠海港集團入股，兄弟公司相互賦能。國企珠海港集團入股，兄弟公司相互賦能。珠海港集團是珠海市屬大型國有獨資企業。2020 年以來，珠海港集團分別收購了通裕重工、天能重工和秀強股份三家新能源領域上市公司，構建了新能源主業，其主要目的是打造華南國際樞紐大港和全國一流的新

112、能源產業集群。公司作為珠海港集團新能源板塊重要組成部分，集團為公司持續賦能，協同兄弟公司在風電領域、新能源領域持續拓展，在拓展下游客戶、獲取招標訂單時更具優勢。在國有控股后，公司的銀行成本可以保持基準利率一下，優化債務結構，從而實現降本增效。圖圖 45：珠海港集團旗下新能源體系珠海港集團旗下新能源體系 數據來源：公司官網、Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)5.風險提示風險提示 5.1.風電裝機不及預期風電裝機不及預期 近年來各國政府相繼出臺一系列風

113、電政策，有力推動下游風電市場需求。若未來全球風電行業政策端整體出現重大調整，可能導致風電行業市場需求不及預期。5.2.風機價格持續下降風機價格持續下降 主機廠盈利承壓下，其更傾向于向上游零部件進行壓價來傳導風機價格下降壓力，進而導致整個上游零部件持續大規模降價，且降幅遠超降本幅度，對整個產業鏈利潤率產生不利影響。5.3.原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲 零部件供應商大多以鋼鐵等大宗商品作為原材料，且材料在成本中的占比多超過 50%，占比較大，若鋼鐵價格持續上漲，零部件供應商成本上漲，在風機價格趨降的情況下，材料漲價的傳導預計不順暢，則會對零部件供應商的利潤產生不利影響。請務必閱讀正文之后的

114、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 Table_Page 通裕重工通裕重工(300185)(300185)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

115、而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

116、私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許

117、可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲

118、悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：