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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.06.23 特種砂漿：快速興起的成長大賽道特種砂漿：快速興起的成長大賽道 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)黃濤黃濤(分析師分析師)0755-23976830 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀：我們認為特種砂漿是快速興起的成長賽道，未來行業將向著品牌化、專業化等方向邁我們認為特種砂漿是快速興起的成長賽道，未來行業將向著品牌化、專業化等方向邁進，有望扭轉“大行業，小公司”的格局。進，有望扭轉“大行業，小公司”的格局。摘要：摘要：我們認為特種砂

2、漿與市場認知的砂石骨料有所區別，砂漿大類主要由凝膠材料、細骨料和水按一定比例配置；而特種砂漿作為砂漿大類中的一個分支，由工廠提前預制而成，在建筑工程中起到粘合、防水、保溫等特殊作用的材料。我們認為特種砂漿行業是快速興起近千億的大市場，未來行業有望扭轉“大行業，小公司”的格局，龍頭企業有望脫穎而出。我們推薦特種砂漿行業的龍頭東方雨虹，以及涉及特種砂漿生產及銷售的北新建材、三棵樹、亞士創能等。特種砂漿是快速成長千億的“好行業”特種砂漿是快速成長千億的“好行業”。我們認為特種砂漿作為砂漿的一種，更多在功能角度滿足隔熱、防水等不同的特殊需求。而隨著房屋裝修也向著環保、美觀、功能性不斷演變，特種砂漿的應

3、用場景正在不斷擴大，已經成為砂漿品類中增長速度最快的分支。而其千億左右的市場規模仍有望隨著各個子品類滲透率的提升及品類的推陳出新而繼續穩步增長，是不起眼的“好行業”。成本、渠道及多品類拓展能力將助力企業脫穎而出成本、渠道及多品類拓展能力將助力企業脫穎而出。我們認為參考建材龍頭海螺水泥成長之路，特種砂漿行業當前市場主流產品仍以同質化產品為主，而砂漿短腿效應決定了運費成本在最終價格中占據重要地位，成本將始終是企業的核心競爭力；同時不斷的降本增效，也將助力產品在下沉市場增加競爭力。同時，我們認為渠道在特種砂漿行業競爭中起到至關重要的作用，居于行業前列、有大型工程項目承接經驗、央國企背景將獲得更多 B

4、 端話語權；而 C 端市場參考歐美經驗將是未來的發展重點，不斷增強渠道品牌滲透、把握最核心 C 端客戶，將給品牌帶來溢價與堅實的競爭壁壘。并且，下游不斷推升的產品需求，也將推升競爭至技術研發、多品類拓展等多方面能力，龍頭有望脫穎而出。內外資共同角逐，東方雨虹有望后來居上。內外資共同角逐，東方雨虹有望后來居上。我們認為特種砂漿領域呈現內外資共同角逐的特點，頭部德高、立邦等國際知名企業進入中國時間較早，通過不斷的渠道拓展及消費者教育，在特種砂漿的細分領域均占據了市場的主導地位。但是我們觀察到國內特種砂漿企業在近年來也迎頭趕上，東方雨虹做為防水材料行業的絕對龍頭，多品類拓展已經初見成效，在特種砂漿領

5、域產業鏈布局“依山傍水”追求成本領先，B 端依托防水原有強大的渠道快速增長，而 C 端雨虹獨有的“虹哥匯”體系，捆綁渠道最為優質的工長團體，建立了穩固的護城河，將有望后來居上。風險提示：地產需求下行，政策落地不及預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 建材預期或觸底，聚焦建材龍頭 2023.06.21 建材 國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20230616 2023.06.18 建材靜待政策端邊際變化 2023.06.12 建材 國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20230609 2023.06.11 建材 國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20230

6、602 2023.06.04 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 建材建材 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1.投資概要.3 2.特種砂漿：快速興起的成長賽道.4 2.1.特種砂漿是在建筑工程中發揮特殊作用的材料.4 2.2.特種砂漿行業市場近千億，是被忽略的好行業.5 2.2.1.瓷磚膠滲透率快速提升.7 2.2.2.強條新規落地，防水砂漿迎來市場擴容.8 2.3.特種砂漿行業：大行業小公司，內外資共同角逐.10 2.4.政策推動砂漿行業集中度提升.11 2.5.成本控制

7、、渠道和多品類拓展能力或成為特種砂漿行業核心競爭力 12 2.5.1.砂漿和水泥類似，成本控制為王.13 2.5.2.渠道為王，B端 C 端雙管齊下.14 2.5.3.配方及多品類拓展能力成為未來競爭關鍵.17 3.特種砂漿領域內外資共同角逐.18 3.1.東方雨虹：防水龍頭多品類拓展，砂漿有望后來居上.18 3.2.德高：老牌砂漿龍頭，功底深厚.21 3.3.立邦：涂料龍頭，布局砂漿.23 4.風險提示.24 4U9YrVuYMBgYlYmQtO8O9RaQmOnNtRtQlOoOsMfQtRrN7NmOoNNZnRqOvPpOoN 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.投資概要投資概要 我們認為特種砂漿與市場認知的砂石骨料有所區別，砂漿大類主要由凝膠材料、細骨料和水按一定比例配置；而特種砂漿作為砂漿大類中的一個分支，由工廠提前預制而成，在建筑工程中起到粘合、防水、保溫等特殊作用的材料。我們認為特種砂漿行業是快速興起近千億的大市場，而行業已經逐步擺脫傳統的同質化低價競爭，在地產行業市占率向頭部央國企集中、“房住不炒”的政策指引及消費者對于環保、品牌等需求的不斷提升背景下，特種砂漿行業將向著品牌化、專業化等方向邁進，有望扭轉“大行業，小公司”的格局，龍頭企業有望脫穎而出。特種砂漿是快速特種砂漿是快速成長千億的

9、“好行業”成長千億的“好行業”。我們認為特種砂漿作為砂漿的一種，更多在功能角度滿足隔熱、防水等不同的特殊需求。而隨著“房住不炒”政策指引，房屋裝修也向著環保、美觀、功能性不斷演變，特種砂漿的應用場景正在不斷擴大，已經成為砂漿品類中增長速度最快的分支。而其千億左右的市場規模仍有望隨著各個子品類滲透率的提升及品類的推陳出新而繼續穩步增長，是不起眼的“好行業”。成本、渠道及多品類拓展能力將助力企業脫穎而出成本、渠道及多品類拓展能力將助力企業脫穎而出。我們認為參考建材龍頭海螺水泥成長之路，特種砂漿行業當前市場主流產品仍以同質化產品為主，而砂漿短腿效應決定了運費成本在最終價格中占據重要地位，成本將始終是

10、企業的核心競爭力；同時不斷的降本增效，也將助力產品在下沉市場增加競爭力。同時，我們認為渠道在特種砂漿行業競爭中起到至關重要的作用，居于行業前列、有大型工程項目承接經驗、央國企背景將獲得更多 B端話語權；而 C 端市場參考歐美經驗將是未來的發展重點，不斷增強渠道品牌滲透、把握最核心 C 端客戶，將給品牌帶來溢價與堅實的競爭壁壘。并且，下游不斷推升的產品需求，也將推升競爭至技術研發、多品類拓展等多方面能力，龍頭有望強者恒強。內外資共同角逐，東方雨虹有望后來居上內外資共同角逐，東方雨虹有望后來居上。我們認為特種砂漿領域呈現內外資共同角逐的特點，頭部德高、立邦等國際知名企業進入中國時間較早，通過不斷的

11、渠道拓展及消費者教育，在特種砂漿的細分領域均占據了市場的主導地位。但是我們觀察到國內特種砂漿企業在近年來也迎頭趕上，東方雨虹做為防水材料行業的絕對龍頭，多品類拓展已經初見成效，在特種砂漿領域產業鏈布局“依山傍水”追求成本領先，B 端依托防水原有強大的渠道快速增長，而 C 端雨虹獨有的“虹哥匯”體系，捆綁渠道最為優質的工長團體，建立了穩固的護城河。我們繼續推薦防水材料龍頭東方雨虹，有望在砂漿領域復制防水成功經我們繼續推薦防水材料龍頭東方雨虹，有望在砂漿領域復制防水成功經驗，引領砂漿行業變革；及驗，引領砂漿行業變革；及涉及特種砂漿生產及銷售涉及特種砂漿生產及銷售的北新建材、三棵的北新建材、三棵樹、

12、亞士創能。樹、亞士創能。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 表表 1：估值表估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）PBPB EPS PE 評級 2023/6/16 2023/6/16 對應最對應最新財報新財報 2023E 2024E 2023E 2024E 002271 東方雨虹 30.09 757.81 2.79 1.59 2.33 18.87 12.91 增持 000786 北新建材 25.34 428.12 1.99 2.13 2.46 11.89 10.31 增持 6

13、03737 三棵樹 70.80 373.12 16.23 1.59 2.03 44.53 34.87 增持 603378 亞士創能 9.16 39.12 2.28 0.51 0.66 17.96 13.88 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.特種砂漿：快速興起的成長賽道特種砂漿：快速興起的成長賽道 我們認為特種砂漿作為砂漿的一種，更多在功能角度滿足隔熱、防水等不同的特殊需求。而隨著“房住不炒”政策指引，房屋裝修也向著環保、美觀、功能性不斷演變，特種砂漿的應用場景正在不斷擴大，已經成為砂漿品類中增長速度最快的分支。而其千億左右的市場規模仍有望隨著各個子品類滲透率的提升及品類的推陳出

14、新而繼續穩步增長，是不起眼的“好賽道”。2.1.特種砂漿特種砂漿是是在建筑工程中發揮特殊作用的材料在建筑工程中發揮特殊作用的材料 砂漿在建筑工程中，是基礎和墻體砌筑，用作塊狀砌體材料的粘合劑。主要由凝膠材料、細骨料和水按一定比例配置而成。從生產方式來說，砂漿可以分為施工現場制作的現場拌制砂漿和工廠提前集中預處理的預拌砂漿。預拌砂漿在制作流程上，可以分為干混砂漿和濕拌砂漿，一般來說，特種砂漿是干混砂漿的一種。圖圖 1：砂漿是基礎和墻體砌筑，用作塊狀砌體材：砂漿是基礎和墻體砌筑，用作塊狀砌體材料的粘合劑料的粘合劑 圖圖 2：現代砂漿的分類現代砂漿的分類 數據來源：建筑砂漿介紹，國泰君安證券研究 數

15、據來源：實用砂漿一本通，國泰君安證券研究 特種砂漿是預拌砂漿的一種，由相關企業將水泥、砂石、添加劑等提前按照預定比例攪拌而成，在功能上，主要用于滿足隔熱，吸水，防輻射等特殊需求。特種砂漿種類繁多，有保溫隔熱砂漿、防水砂漿、瓷磚膠等 10 余個類別，有著更強的功能性，在總體商品砂漿需求中占比 25%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 圖圖 3：2021 年各種特種砂漿產量占比年各種特種砂漿產量占比 數據來源：2021 年預拌砂漿行業發展報告，國泰君安證券研究 表表 2：主要特種砂漿主要特種砂漿 特種砂漿種類特種砂漿種類 原

16、料原料 特點特點 保溫隔熱砂漿 水泥、膨脹珍珠巖、纖維素等 強度高、產品不燃，導熱系數極低，和易性好、保溫隔熱性能好、成本低、加水拌和后粘聚性好，易施工等，是新一代綠色環保的保溫材料。防水砂漿 多種聚合物、添加劑、乳液等 防水砂漿的粘結力比普通砂漿高，抗磨損能力比普通砂漿好，同時具備抗裂抗滲能力。適用于迎水面、背水面、坡面，墻地面等區域的防水防潮施工，能有效避免基層產生空鼓、開裂、起泡的現象。瓷磚膠 水泥，沙子纖維素、甲酸鈣等 成本低、良好的保水性、不易產生空鼓、粘結強度高、不脫落。適用于大面積大塊的地磚、瓷磚鋪設。膩子 少量漆基、助劑、大量填料及適量的著色顏料 涂施于底漆上或直接涂施于物體上

17、，用以清除被涂物表面上高低不平的缺陷。裝修時的內外墻、木質家具都會用到膩子。自流平砂漿 石膏材料、特種骨料及多種建筑化學添加劑 材料環保安全，流動性好，不需要振搗、抹壓，施工速度快，4-5 小時后就可以上人行走，24 小時候可以進行面層施工。耐磨，耐壓耐用，具有防水防污的性能。抹灰石膏 建筑石膏、外加劑、氣硬性抹灰材料 用于建筑室內墻面抹灰，相較于傳統水泥抹灰砂漿具有防火、隔熱、隔音、阻燃、抗沖擊、體積穩定性好、粘結力強、抗凍害、不空鼓開裂等特點 灌漿料 骨料，水泥，輔高流態、微膨脹、防離析等物質 自流性好，快硬、早強、高強、無收縮、微膨脹；無毒、無害、不老化、對水質及周圍環境無污染，自密性好

18、、防銹等 數據來源：德高中國公司在華競爭戰略案例研究，國泰君安證券研究 2.2.特種砂漿行業市場近千億，是被忽略的好行業特種砂漿行業市場近千億，是被忽略的好行業 從整體砂漿市場來看，現場攪拌砂漿因其不環保等原因快速退出市場，從整體砂漿市場來看，現場攪拌砂漿因其不環保等原因快速退出市場，預拌砂漿已經占據主導地位。預拌砂漿已經占據主導地位。根據中國建材聯合會預拌砂漿分會數據，預拌砂漿 2020 年產量達 24100 萬噸，在政策推動預拌砂漿滲透率增長背景下，預拌砂漿 2015-2020 年產量的 CAGR 為 20.75%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

19、后的免責條款部分 6 of 25 特種砂漿滲透率不斷提升，預計特種砂漿市場規模近千億。特種砂漿滲透率不斷提升，預計特種砂漿市場規模近千億。根據 2021 年預拌砂漿行業發展報告，特種砂漿占預拌砂漿的比例已經由 2015 年24.49%提高到 2020 年 28.81%；我們預計 2022 年占比或已經超過 30%，并且隨著特種砂漿各子品類滲透率的提升與品類的擴張，占比有望繼續提升。我們認為特種砂漿滲透率的快速提升，一方面受“房住不炒”的政策帶動及消費者對于環保、質量的逐漸重視，使得性能更為優秀的特種砂漿快速增長；另一方面，特種砂漿應對下游應用場景的變化，不斷推陳出新，進入新的應用領域，也打開了

20、增長的空間。而考慮到特種砂漿的產量 2022 年將近 9000 萬噸的規模，結合特種砂漿市場平均價格，我們預計特種砂漿市場規模達近千億。圖圖 5：2015 和至和至 2020 年各類預拌砂漿產量占比年各類預拌砂漿產量占比 圖圖 6：特種砂漿偏輕資產，特種砂漿偏輕資產，ROE較高較高 數據來源：2021 年預拌砂漿行業發展報告，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究,砂漿 ROE 根據年產30萬噸干混砂漿生產線項目可行性分析報告估算 圖圖 4：2015-2022E預拌砂漿產量（單位：萬噸）預拌砂漿產量（單位：萬噸）數據來源：中國建材聯合會預拌砂漿分會，國泰君安證券研究 行業專題研

21、究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖 7：2015-2022E特種砂漿產量穩步上漲（單位：特種砂漿產量穩步上漲（單位：萬噸）萬噸）圖圖 8：主要特種砂漿價格（單位：元主要特種砂漿價格（單位：元/噸）噸）數據來源：2021 年預拌砂漿行業發展報告，國泰君安證券研究 數據來源：淘寶，國泰君安證券研究 2.2.1.瓷磚膠滲透率快速提升瓷磚膠滲透率快速提升 瓷磚膠是一種重要的瓷磚粘貼材料，由水泥，沙子纖維素、甲酸鈣等組成，對于瓷磚表現的持久性和穩定性有著至關重要的作用。我國傳統的瓷磚鋪貼主要使用水泥，市占率判斷仍占據主導的 80%左右；

22、而發達歐美國家瓷磚膠滲透率達到 90%，是未來瓷磚鋪貼用材的主要發展方向。隨著近年來瓷磚行業?；u、大板磚的變革趨勢，對于瓷磚鋪貼材料提出了更多的要求。我們認為瓷磚膠相比傳統水泥強度和粘合力更高，更適應當前瓷磚行業主流的?；u、大板磚等，杜絕空鼓、脫落的問題；施工速度更快，瓷磚膠可以比水泥快 1.5 倍至 2 倍及調整能力、耐水性、耐久性和環境友好性更優。圖圖 9：地磚陶瓷磚粘貼劑應用比例地磚陶瓷磚粘貼劑應用比例 數據來源：2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告，國泰君安證券研究 表表3：主要瓷磚鋪貼工藝主要瓷磚鋪貼工藝 瓷磚鋪貼工藝瓷磚鋪貼工藝種類種類 費用費用 優點優點 缺點缺點 行業專題研究

23、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 傳統水泥黃沙鋪貼 低 成本低廉 可修復性強 耐久性 施工周期較長 不易保持平整 精細度不高 ?；u干掛法鋪貼 高 美觀效果好 安裝快捷 方便維護 造價高 限制較多 濕掛墻磚工藝鋪貼 中 平整度高 瓷磚安裝牢固 方便清潔和維護 磚塊可拆卸 施工難度較高 施工周期較長 瓷磚膠鋪貼 較高 施工速度快 粘接牢固 平整度好 適用范圍廣 施工技術要求高 成本較高 不適用于部分特殊場景 數據來源：瓷磚鋪貼施工工藝，國泰君安證券研究 瓷磚膠滲透率快速上升，預計瓷磚膠滲透率快速上升，預計 2022年市場規模超過年市場

24、規模超過 200億。億。根據 2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告數據，2016-2020 瓷磚膠消費量的 CAGR為 12.89%，到 2020 年消費量達近 1200 萬噸。而 2022 年國內建筑陶瓷消費量大約為 73 億平方米，每平方米瓷磚鋪貼大約需要 10 千克瓷磚膠。我們考慮到目前政策禁止外墻飾面磚水泥拌砂漿工藝，假設瓷磚膠滲透率提升至 18%，我們估算瓷磚膠市場規?；虺^ 200 億元。圖圖 10：2016-2022E瓷磚膠消費量穩步上升瓷磚膠消費量穩步上升 數據來源：2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告，國泰君安證券研究 2.2.2.強條新規落地，防水砂漿迎來市場擴容強條新規落地，

25、防水砂漿迎來市場擴容 防水砂漿是一種用于建筑和結構防水的材料，主要由水泥、骨料和防水添加劑組成。它通過混合這些成分并添加適量的水形成一種具有防水功能的砂漿狀材料?？傮w來說，防水砂漿相比防水涂料和防水卷材具有厚度小，耐久性強，施工簡便和易于修補等優勢。根據2021 中國預拌砂漿行業發展報告數據，2021 年防水砂漿的總產量約在 120 萬噸/年，其中 JS II 型防水砂漿產量占比最高，約 56 萬噸 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25/年，其次分別為剛性防水砂漿，產量約 40 萬噸/年；JS III 型防水砂漿，產量約 1

26、4 萬噸/年。圖圖 11：2021 年中國防水砂漿產量占比年中國防水砂漿產量占比 數據來源：2021 中國預拌砂漿行業發展報告，國泰君安證券研究 強條標準落地，防水砂漿市場空間擴容。強條標準落地，防水砂漿市場空間擴容。住房和城鄉建設部發布國家標準 建筑與市政工程防水通用規范 于 2023 年 4 月 1 日正式實施，強條標準在不同防水等級上對于防水材料的使用量都有明顯提升。例如建筑物外墻，原先標準無強制要求，新規要求外墻防水層必須做一道或二道，外墻防水幾乎全部為增量，而外墻面積一般占建筑物整體比重為 20-30%，將有望明顯增加防水砂漿的用量。我們假設防水砂漿市場規模跟隨防水材料整體擴大 75

27、%，根據防水砂漿2021 年產量 120 萬噸左右，預測防水砂漿受政策帶動有望擴容至 200 萬噸以上，對應市場規模近 50 億。表表4：防水材料強條標準下，預計可以推升防水材料市場規模超過防水材料強條標準下，預計可以推升防水材料市場規模超過75%建筑建筑部位部位 占防水總需求比例占防水總需求比例 防水等防水等級級 防水等防水等級假設級假設比例比例 當前規定當前規定 強調標準強調標準 新規定下新規定下防水需求防水需求增量增量 需求總增需求總增量量 屋面屋面 14%一級 96%平屋面兩道坡屋面兩道 不應少于三道 60%75.5%二級 4%一道 不應少于二道 100%地下地下室室 32%一級 10

28、0%應選 1-2 道 不應少于二道 23%室內室內 32%一級 25%應設置 防水層 應選二道 100%二級 75%無 應選一道 100%外墻外墻 22%混凝土 75%無 不應少于一道 100%磚混 25%無 不應少于二道 200%數據來源：建筑與市政工程防水通用規范，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 2.3.特種砂漿行業：大行業小公司，內外資共同角逐特種砂漿行業：大行業小公司，內外資共同角逐 根據國家企業信用信息公示系統數據，到根據國家企業信用信息公示系統數據，到2019年行業累計成立砂漿企年行業累

29、計成立砂漿企業數量達業數量達 8000余家，預計到余家，預計到 2022年達年達 10000+家。而特種砂漿的龍頭企家。而特種砂漿的龍頭企業德高、東方雨虹、立邦等，業德高、東方雨虹、立邦等，CR3 僅不到僅不到 11%，整體呈現“大行業，小，整體呈現“大行業，小公司”的市場競爭格局。公司”的市場競爭格局。我們認為導致這種競爭格局的原因有：1）技術門檻不高，產品具有同質化特點。我們認為無論從砂漿整體行業，還是特種砂漿子行業看，當前總體產品的科技含量不高，更偏向水泥的同質化產品，為中小企業留下了生存空間。2）輕資產運營，投資額較少。我們認為砂漿行業總體偏輕資產，新建工廠總投資額處于百萬至千萬級別，

30、資金門檻相對較低。3）短腿效應決定砂漿行業本質需要多點布局，小而散。我們認為砂漿的單價基本與水泥類似，在 300-400 元/噸左右，特種砂漿單價略貴，也在600-1000 元/噸左右的區間。同質化的產品特征決定了行業整體仍以價格作為核心考慮要素，運費決定了終端價格的競爭力，導致砂漿行業呈現明顯的短腿效應。所以我們認為砂漿的產品特征天然也會導致行業呈現小而散的格局。圖圖 12：干混砂漿一般投資規模干混砂漿一般投資規模 30 萬噸左右，單萬噸左右，單噸投資額也較水泥明顯較?。▎挝唬涸獓嵧顿Y額也較水泥明顯較?。▎挝唬涸?噸）噸）圖圖 13：2014-2019累計成立砂漿企業數量穩步增長累計成立砂漿

31、企業數量穩步增長（單位：家）（單位：家）數據來源：年產 30萬噸干混砂漿生產線項目可行性分析報告，數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：國家企業信用信息公示系統、企查查企業信息檢索平臺，國泰君安證券研究 特種砂漿行業國內外企業齊頭并進。特種砂漿行業國內外企業齊頭并進。我們認為特種砂漿的領跑者來自澳大利亞的德高，1996年即進入中國市場，迅速成為瓷磚膠等細分領域的市場龍頭；立邦、漢高等企業也在特種砂漿的不同子領域占據一定的話語權。同時，近幾年隨著特種砂漿行業迅速發展，以東方雨虹為首的國內企業大跨步發展，特種砂漿行業呈現了內資與外資品牌齊頭并進的局 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

32、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 面。表表5：主要特種砂漿品牌主要特種砂漿品牌 品牌區域 品牌名稱 品牌 發源地 進入中國 市場時間 說 明 國際品牌 公司 德高(DAVCO)澳大利亞 1996 年 技術砂漿品牌；主經營防水砂漿、瓷磚粘結砂漿、填縫料砂漿等砂漿類產品銷售。漢高百得(Pattex)德國 1993 年 工業膠粘劑品牌；漢高百得膠粘劑品牌產品在 1993 年進入中國市場生產并經營工業膠粘劑產品；在 2006 年左右進軍瓷磚粘貼 砂漿市場。立邦(Nippon)新加坡 1992 年 裝飾涂料品牌；1992 年進入中國裝飾涂料市場，后進車技術砂漿防水、瓷磚膠市

33、場，2016 年正式成立廚衛底材事業部，專攻技術砂漿類商品服務體系；2019 年投資 4.6 億在濟南建立立邦中國首個“工業 4.0”大規模干粉砂漿智能化生產基地。韋伯(Weber)法國 1996 年 預拌砂漿品牌；1996 年左右進入中國市場，被圣戈班集團收購后維持運營預拌砂漿系列產品。馬貝(MAPEI)意大利 2005 年 技術砂漿品牌；在中國市場主要運營防水、瓷磚粘貼和填縫類砂漿產品。圣戈班(Saint-Gobain 法國 1985 年 化工建材類品牌；1985 年進入中國玻璃行業市場；2004 年進軍預拌砂漿市場；2005 年實現技術砂漿產品分銷。國內主要 品牌公司 東方雨虹 中國長沙

34、 1995 年 防水建材品牌；主營瀝青卷材類防水產品，2006 年開始進入技術砂漿行業；2008 年在深圳上市；2015 年正式成立華砂砂漿有限責任公司”,開始規模式進軍技術砂漿行業市場發展?？祈樂浪?中國順德 1996 年 防水建材品牌；主營瀝青卷材類防水產品，2007 年開始進入技術砂漿行業；2018 年在深交所創業板上市。地方性 品牌公司 黑豹、卓寶、牛 元、龍馬等 地級城市 近 20 年內 在部分城市市場為主的地方性技術砂漿品牌。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 14：德高主營業務收入（單位：億）德高主營業務收入（單位：億）圖圖 15：東方雨虹特種砂漿收入東方雨虹特種砂漿收入

35、（單位：（單位：億億）數據來源：德高中國公司內部資料，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、投資者關系活動表，國泰君安證券研究 2.4.政策推動砂漿行業集中度提升政策推動砂漿行業集中度提升 政策支持特種砂漿發展，環保要求推動特種砂漿滲透率提升。政策支持特種砂漿發展，環保要求推動特種砂漿滲透率提升。隨著經濟 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 的不斷發展，政府對城市環境污染愈發重視以及對于綠色建筑的推廣，預拌砂漿得到持續發展，2019 年住房和城鄉建設部發文 關于進一步加強施工工地和道路揚塵管控工作的通知 支持進一步推廣使

36、用預拌砂漿，在規定區域內的施工現場規定使用預拌混凝土及預拌砂漿。同時對于特種砂漿行業，類似防水材料強條新規的頒布，都將有望提升同時對于特種砂漿行業，類似防水材料強條新規的頒布，都將有望提升細分子品類的市場規模，加速市場集中度向頭部靠攏。細分子品類的市場規模，加速市場集中度向頭部靠攏。2023年4月1日住房和城鄉建設部發布的國家標準建筑與市政工程防水通用規范正式實施。新規范規對防水材料、防水砂漿、設計、施工、驗收及維護等領域都進行了更嚴格的標準上調，或細化新增更多更具體嚴格要求。從行業總體容量的角度來考慮，防水規范的“提標”對防水結果要求的提升，或促防水工程部分環節采用更多材料，或者采用效果更好

37、但價值量也更高的高分子材料等，因此或將擴大整個防水材料市場規模。表表6：政策推動砂漿行業向環保、規范方向邁進政策推動砂漿行業向環保、規范方向邁進 省市 時間 文件名稱 發布機關 北京市 2019 年 3 月 關于進一步加強全市建設工程預拌砂漿應 用工作的通知(京建法(2019)6 號)北京市住房和城鄉 建設委員會 2023 年 3 月 住宅工程防水施工和滲漏防治指南（京建發202387 號）北京市住房和城鄉 建設委員會 天津 市 2013 年 6 月 關于印發天津市禁止使用粘土磚、袋裝水 泥和禁止施工現場攪拌混凝土、砂漿管理辦 法的通知(津建科2013447 號)天津市城鄉建設和 交通委員會

38、2016 年 6 月 關于印發天津市建設工程材料使用監督管 理的通知(津建設材2016299 號)天津市城鄉建設和 交通委員會 上海 市 2015 年 9 月 關于印發上海市建設工程材料使用監督管 理的通知(瀘建管2015726 號)北京市住房和城鄉 建設管理委員會 住房和城鄉建設部 2019 年 4 月 關于進一步加強施工工地和道路揚塵管控工作的通知(建辦質201923 號)住房和城鄉建設部 2020 年 9 月 關于推廣應用施工現場建筑垃圾減量化指導圖冊的通知(建辦質函2020505 號)住房和城鄉建設部 2022 年 9 月 建筑與市政工程防水通用規范(建辦質2022147 號)住房和城

39、鄉建設部 數據來源：各政府網站，國泰君安證券研究 2.5.成本控制、渠道和多品類拓展能力或成本控制、渠道和多品類拓展能力或成為成為特種砂漿特種砂漿行行業業核核心競爭力心競爭力 我們認為參考建材龍頭海螺水泥成長之路，特種砂漿行業當前市場主流產品仍以同質化產品為主，而砂漿短腿效應決定了運費成本在最終價格中占據重要地位，成本將始終是企業的核心競爭力；同時不斷的降本增效，也將助力產品在下沉市場增加競爭力。同時，我們認為渠道在特種砂漿行業競爭中起到至關重要的作用，居于行業前列、有大型工程項目承接經驗、央國企背景將獲得更多 B端話語權；而 C 端市場參考歐美經驗將是未來的發展重點，不斷增強渠道品牌滲透、把

40、握最核心C 端客戶，將給品牌帶來溢價與堅實的競爭壁壘。并且，下游不斷推升的產品需求，也將推升競爭至技術研發、多品類拓展等多方面能力，龍頭有望強者恒強。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 2.5.1.砂漿和水泥類似，成本控制為王砂漿和水泥類似，成本控制為王 砂漿類似水泥，均為同質化產品，成本控制將成為核心競爭力。砂漿類似水泥，均為同質化產品，成本控制將成為核心競爭力。我們認為從整體砂漿行業來看，和水泥、石膏板有諸多相似點：（1）均為同質化產品，技術門檻不高，成熟企業和新興企業生產的產品性能差距不大，難以實行產品差異化和價格

41、錯位競爭策略，成本控制成為龍頭企業的核心競爭力；（2）兩者均銷售半徑有限，是產地銷的產品。特種砂漿使用的保質期限短，僅在三個月左右，特種砂漿的強度會隨著時間推移強度逐漸下降，不適合長途運輸。另一方面，砂漿和水泥、石膏板等產品單價均不高，市場上主要砂漿的價格基本都在 400 元/噸左右與水泥整體價格類似，運輸成本的高低在最終售價中占據重要地位，一般而言，砂漿的銷售半徑在 150-200 公里以內。表表7：水泥運距與運費：水泥運距與運費 運輸距離運輸距離 運輸費用運輸費用 運輸方式運輸方式 單價（元單價（元/噸公噸公里）里）千公里運價千公里運價（元元/噸噸）200公里 鐵路 0.09-0.1 90

42、-100 200公里 公路 0.4-0.5 400-500 500公里 水運 0.04-0.05 40-50 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 圖圖 16：主要砂漿價格（單位：元主要砂漿價格（單位：元/噸）噸）數據來源：水泥網，國泰君安證券研究 參考海螺水泥，砂漿企業“依砂傍水”布局將更具備競爭。參考海螺水泥，砂漿企業“依砂傍水”布局將更具備競爭。我們認為參考海螺水泥的成長之路，奠定“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的格局正式來源于海螺獨一無二的 T 型戰略布局，即沿長江有豐富的石灰石資源的地區建設熟料基地，并改造成抹粉廠或水泥轉運站，形成“熟料基地+長江水運+粉磨站”的獨特經營模式。我

43、們認為海螺水泥獨特的戰略布局，在長三角地區形成了無可替代的成本優勢：（1）原材料成本優勢：生產基地貼近原材料布局，靠近礦山，或山坡建廠，利用重力勢 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 能運輸礦石。（2）長江水運更具成本優勢：利用長江水道運輸原材料，減少了運輸成本。參考行業數據，每噸砂漿的公路運輸成本約 0.5 元/公里，而水運成本約為 0.05 元/公里，是陸運價格的十分之一擴大了銷售半徑。（3）降低了銷售費用：在水泥市場需求旺盛但熟料資源匱乏地區建設粉磨廠，擴大銷售半徑，降低了水泥的銷售半徑。我們認為特種砂漿因為環保政

44、策，消費意識等原因在長三角、珠三角和京津冀等發達地區增長更快，受限于特種砂漿短腿效應，工廠需要布局在周邊，而這些地區，往往遠離原材料地區，盡可能減少運輸費用是成本控制的重要一環。我們認為效仿海螺水泥，沿江有核心資源布局，工廠貼近消費終端，以水運為樞紐，將原材料，生產和銷售串聯起來能夠讓企業更具備競爭優勢。同時部分特種砂漿如抹灰石膏砂漿、石膏膠黏砂漿等需要用到石膏，燃煤發電廠的副產品脫硫石膏較天然石膏更為便宜，而電廠一般建設地點均貼近核心城市區，貼近電廠布局不僅能便捷的獲得原材料，也更能貼近終端消費地，降低運費。圖圖 17：海螺海螺 T型戰略布局型戰略布局 圖圖 18：海螺水泥噸成本遠于其他水泥

45、公司海螺水泥噸成本遠于其他水泥公司 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 19：東方雨虹特種砂漿生產布局東方雨虹特種砂漿生產布局 圖圖 20：華東燃煤發電廠主要集中在長江沿岸華東燃煤發電廠主要集中在長江沿岸 數據來源：華沙砂漿官網，國泰君安證券研究 數據來源：world resources institute，國泰君安證券研究 2.5.2.渠道為王，渠道為王，B 端端 C 端雙管齊下端雙管齊下 我們認為對特種砂漿行業而言，渠道主要分為面向工程項目的 B端渠道和以零售為主的 C 端渠道。B端渠道做為行業歷來主要的市場，在下游 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

46、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 地產企業集中度加速向頭部央國企集中，重點工程項目質量終身追責政策背景下，居于行業前列、有大型工程項目承接經驗、企業的央國企背景將助力企業獲得更多 B端話語權。在地產需求見頂的大背景下，參考歐美發展經驗，重裝修的 C 端市場不僅將超越新開工成為建材類產品最重要的市場，而且聚焦 C 端，深化品牌渠道的企業將能夠在 C 端獲得更豐厚的溢價與競爭壁壘，實現強者恒強。B 端渠道面向地產、市政等大型工程，獲取訂單的能力是核心。端渠道面向地產、市政等大型工程，獲取訂單的能力是核心。B端歷來是特種砂漿的主要銷售渠道，直接面向房地產市場和

47、市政大型工程項目。我們認為，當前地產市場競爭格局正在發生明顯變化，市占率加速向頭部的央國企靠攏，同時在“房住不炒”的政策指引下，將更加注重房屋的品質；同時重點工程項目質量的終身追責也將導致政府對于涉及工程質量的建材品種采取更加審慎的態度。我們認為對于砂漿的 B端渠道而言，具備行業領導地位、央國企背景、全國布局能力將助力企業勝出：（1）品牌具備知名度，據行業領導地位。我們認為在無論在央國企占主導地位的地產市場還是政府主導的重點工程市場，對于進入供應商名錄的企業考量將更加審慎，具備品牌知名度及行業領軍企業將逐步勝出；（2）企業的背景來源于央國企或上市公司；（3）有承接大型項目經驗及全國布局能力。我

48、們認為尤其是重點工程項目更加關注企業承接大型項目的經驗，例如東方雨虹是防水領域的“重點工程專業戶”，依托原有防水強大的 B端渠道，砂漿新品類的拓展會更加容易。同時遍布全國的工程項目，也要求企業能夠有全國布局的能力。圖圖 21：B 端渠道主要對象端渠道主要對象 圖圖 22：東方雨虹是防水領域的“重點工程專業戶”，東方雨虹是防水領域的“重點工程專業戶”，依托防水原有渠道，砂漿拓展也較為容易依托防水原有渠道，砂漿拓展也較為容易 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：東方雨虹官網，國泰君安證券研究 C 端是未來主要發展方向。端是未來主要發展方向。我們認為中國房地產新房建設高點或已現，行業專題研究行業專

49、題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 參考歐美國家的經驗，在新開工見頂后重裝修將成為未來建材行業最主要的市場，以美國涂料行業為例，重涂市場占據了美國建筑涂料需求的絕對主力，達到約 80%。同時，參考美國房地產見頂后建材行業的十倍大牛股，宣偉作為涂料龍頭企業，不斷深化 C 端渠道滲透率，增加專賣店家數，拓寬涂料工序上下游品類，不斷提升自身品牌力與議價能力，宣偉的盈利能力領跑美國建材行業，或也給國內建材市場提供了發展方向。圖圖 23:美國裝飾涂料需求主要來自于翻新、維護美國裝飾涂料需求主要來自于翻新、維護 圖圖 24:美國居民用裝飾涂料占比達美

50、國居民用裝飾涂料占比達 65%數據來源：PPG，國泰君安證券研究 數據來源：PPG，國泰君安證券研究 圖圖 25：2013-2022 年年 PPG 和和 SHW 的的 ROIC 圖圖 26：2013-2022 年年 PPG 和和 SHW 的的 ROE 數據來源：choice,國泰君安證券研究 數據來源：choice,國泰君安證券研究 C 端渠道為王，構筑核心競爭力。端渠道為王，構筑核心競爭力。我們認為傳統的 C端渠道主要面向的是個人消費者，通過不斷的增加專賣店網點數量，逐步從一二線城市拓展至三四五線，乃至村鎮鄉，增強品牌的渠道滲透率；并且通過廣告宣傳去強化自身品牌力。但是我們認為對于特種砂漿品

51、類，傳統的 C 端消費品渠道模型并不能完全適用。我們認為特種砂漿單一產品單價普遍在 400-1400 元/噸左右，客單價較低，相比整體家居三大件“衣柜、櫥柜、木門”超過萬元的客單價，特種砂漿單純依靠傳統 C 端模式，單客盈利難以覆蓋獲客成本，并且對于消費者而言裝修是低頻次的，傳統 C 端經營模式在砂漿行業顯示的經濟效益低。新建需求20%維護、翻新需求80%民用65%商用35%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 我們認為對于特種砂漿行業，真正 C 端渠道觸達應該鎖定在工長及家裝公司身上：1）真正的高頻次消費群體。我們認為由

52、于砂漿單價較低，渠道鎖定在傳統低頻次的消費者并不劃算；而工長及家裝公司作為真正的高頻次主體，才更需要被渠道重視。2）特種砂漿品類眾多，家裝公司及工長在推薦品牌環境話語權明顯更強。我們認為相較于家電、整裝三大件、瓷磚、地板等主材消費者對于品牌認知度高，消費者對于品牌選擇具有決定性話語權。而特種砂漿由于品類品種眾多，單價低，屬于家裝輔材，無論消費者采取整包及半包的模式，家裝公司及工長對于品牌品種選擇具有更強的話語權。3）更具渠道黏性及護城河。我們認為隨著品牌與家裝公司及工長的合作深入，尤其是工長適應了某類產品的特性及施工工序，渠道將更具黏性。同時企業如果把控了家裝公司及工長意味著抓住了最精準的 C

53、 端入口，而競品將更加難以復制及超越，渠道將構筑企業最核心的競爭力。圖圖 27：C 端渠道主要對象端渠道主要對象 圖圖 28：C 端渠道主要施工模式端渠道主要施工模式 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 2.5.3.配方及多品類拓展能力成為未來競爭關鍵配方及多品類拓展能力成為未來競爭關鍵 我們認為區別于傳統砂漿的同質化競爭，特種砂漿行業在下游產品推陳出新、環保標準提升、應用場景升級、消費者需求拓展等背景下，都對特種砂漿的品類配方提出了明顯更高的要求。以瓷磚膠為例，用于替代水泥砂漿作用于瓷磚的鋪貼；但隨著下游瓷磚行業?；u、大板瓷磚的快速發展，由于?；u吸水率較低，不利于與水

54、泥砂漿粘合，必須要使用瓷磚膠，同時更大尺寸的瓷磚對于瓷磚膠的粘結強度、柔性、耐酸耐堿和防腐性能要求更高。而隨著應用場景的升級，消費者對于產品額外功能的要求提升，比如凈味型和除醛型等健康環保新品熱度不斷上升等，特種砂漿企業研發能力轉化到配方、產品中成為了市場競爭中越來越重要的一環。另外我們上文提及 C 端渠道為王，C 端渠道觸達應該鎖定在包工頭工長及家裝公司，而單一特種砂漿總價值低，單品帶來的收入較少；但家裝 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 公司及工長其實在家裝全流程中需要使用非常多品種的產品與用具，如果要持續提升客單

55、價，需要對于自身產品線不斷的推陳出新，滿足工長家裝公司一站式采購的需要。而多品類拓展能力背后反應的企業在產品設計、研發、生產、運輸、渠道管控等方面的能力，龍頭企業都將快速拉開與行業競爭者的競爭壁壘。圖圖 29:瓷磚行業瓷磚行業 2018-2020 年生產線變動，大板年生產線變動，大板開始占據市場主導，也帶來了瓷磚鋪貼材料的需開始占據市場主導，也帶來了瓷磚鋪貼材料的需求變化求變化 圖圖 30:東方雨虹種類豐富的特種砂漿東方雨虹種類豐富的特種砂漿 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，國泰君安證券研究 數據來源：東方雨虹官網，國泰君安證券研究 3.特種砂漿領域內外資共同角逐特種砂漿領域內外資共同角逐 我

56、們認為特種砂漿領域呈現內外資共同角逐的特點，頭部德高、立邦等國際知名企業進入中國時間較早，通過不斷的渠道拓展及消費者教育，在特種砂漿的細分領域均占據了市場的主導地位。但是我們觀察到國內特種砂漿企業在近年來也迎頭趕上，東方雨虹做為防水材料行業的絕對龍頭，多品類拓展已經初見成效，在特種砂漿領域產業鏈布局“依山傍水”追求成本領先，B端依托防水原有強大的渠道快速增長，而 C 端雨虹獨有的“虹哥匯”體系，捆綁渠道最為優質的工長團體，建立了穩固的護城河，有望后來居上。3.1.東方雨虹：防水龍頭多品類拓展，砂漿有望后來居上東方雨虹：防水龍頭多品類拓展，砂漿有望后來居上 東方雨虹 2008 年上市，后憑借其“

57、重點專業戶”及后續戰略轉型結盟大地產商，卓越的管理團隊與戰略執行力助力雨虹成為防水材料行業的領軍企業。2014 年開始，東方雨虹參考歐美建材后市場企業 PPG、SHW 等發展經驗，民用建材板塊逐步成為公司發展的核心，同時也開啟了雨虹多品類擴張之路，涉足建筑涂料、特種涂料、特種砂漿、非織造布等多個新業務領域。自 2015 年公司設立華砂砂漿有限責任公司并正式布局特種砂漿業務后，2021 年考慮到砂漿粉料板塊的戰略布局成立了砂粉科技集團，2022 年，公司為提高對市場需求的響應速度，進一步提升砂粉板塊市場競爭力，公司在砂粉板塊全面推行產供銷一體化經營：實行廠中廠“管理模式”，行業專題研究行業專題研

58、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 由砂粉科技集團負責砂粉生產線的產能規劃、技術質量、訂單交付、生產運營等專項業務，使得資源配置更為精細，有助于提升效率和降低成本。同時，將砂粉科技集團的人員下沉至各屬地公司，推動以利潤為中心的考核模式，以提升基層管理效能。受此帶動，東方雨虹特種砂漿業務收入規?？焖僭鲩L，2020-2022 三年CAGR 達到 50%左右，至 2022 年特種砂漿業務收入規模已達到 28 億，已經躋身特種砂漿第一梯隊。圖圖 31：東方雨虹特種砂漿業務收入持續增長（單位：億元）：東方雨虹特種砂漿業務收入持續增長（單位：億元）數據來

59、源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 8：公司在特種砂漿業務的收購與業務投資公司在特種砂漿業務的收購與業務投資 行業行業 業務操作業務操作 日期日期 內容內容 特種砂漿 收購 2015.05 公司全資子公司華砂砂漿有限責任公司(簡稱“華砂公司”)擬 300 萬元收購長沙洛迪環?？萍加邢薰?簡稱“長沙洛迪”)20%股權。同時對長沙洛迪增資 2505 萬元，合計出資2805 萬元，攬入長沙洛迪 70.04%的股權。交易完成后，長沙洛迪將利用公司在防水產業積累的遍布全國的營銷網絡資源及全國性產能布局優勢，借助電商模式打造線上線下一體化運營，迅速開拓硅藻泥市場，以進一步拓展公司在特種砂漿市場的業務規

60、模。特種砂漿 業務投資 2016.11 為進一步擴大北京東方雨虹防水技術股份有限公司在華東地區的生產能力，促進產能分布的持續優化，推動“滲透全國”的戰略目標實現，公司擬以自籌資金在浙江杭州建德市出資人民幣 15 億元投資建設特種涂料生產項目。旨在充分利用其廣闊的市場空間及立體交通區位優勢，進一步擴大公司在華東地區特種涂料的生產能力，拓展公司在華東地區的市場。特種砂漿 業務投資 2018.02 為進一步拓展公司在特種砂漿市場的品牌影響力和業務規模，完善公司產品市場的戰略性布局，公司全資子公司廬山華砂實業有限責任公司（以下簡稱“廬山華砂實業”）擬以自籌資金投資 4 億元在湖北省荊門市沙洋縣投資建設

61、特種砂漿項目。旨在進一步拓展公司在特種砂漿市場的品牌影響力和業務規模，有助于公司深入打造防水砂漿工程一體化模式，完善公司產品市場的戰略性布局。特種砂漿 業務投資 2018.04 公司擬在四川省德陽市投資建設東方雨虹西南總部基地及西南生產基地項目。該項目計劃總投資額 20 億，西南生產基地需要建設包括年產 4000 萬平方米改性瀝青類防水卷材；年產 4 萬噸水性防水涂料；年產 20 萬噸特種砂漿；年產 30 萬立方米 XPS保溫板；并視市場情況布局其他產品。051015202530202020212022 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

62、 20 of 25 特種砂漿 業務投資 2020.12 公司擬投資 9 億元在山東濟南天橋區投資建設東方雨虹山東區域總部及綠色建材生產基地項目，；生產基地項目計劃投資 8 億元，建設內容為新型建筑防水材料、節能保溫密封材料、新型功能涂層材料、特種砂漿及綠色民用建材等產品的研發、生產。特種砂漿 業務投資 2020.12 公司與南昌市新建區政府簽訂項目協議書，約定公司擬投資 20 億元在江西省南昌市新建區投資建設東方雨虹江西生產基地項目，建設內容為防水材料生產車間、保溫材料生產車間、綜合生產車間和配套倉儲、企業綜合辦公與研發大樓等。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 縱觀雨虹砂粉板塊的布局，工廠

63、為基礎，公司向上游延伸發展砂石骨料和精品砂等原材料，構建了研發、生產、供應和銷售一體化的公司模式。在供應鏈上也實現了垂直整合，并學習了海螺水泥成功的經驗，雨虹核心工廠均“依砂傍水”，通過實現全國范圍內 300 公里供應半徑、24 小時送達的服務，形成了綜合成本競爭優勢。在渠道方面，東方雨虹 B端 C 端齊頭并進，B端依托公司主業防水原有強大的渠道，實現快速放量。在 C 端渠道，一方面雨虹持續渠道深耕，加大全國城市覆蓋率，持續增拓銷售網點，截至 2022 年，雨虹民建經銷商數量已超過 4000 家，分銷網點超過 18 萬家，分銷門頭近 4 萬家，并與萬余家裝飾公司建立了合作關系；另一方面，雨虹緊

64、密聯合了民用建材領域（包括砂漿）渠道最核心的工長資源，建立了“虹哥匯”的會員組織，至 2022 年底會員規模已經超越 200 萬人，后續仍在持續擴張中。而依托龐大“虹哥匯”的會員體系，工長一站式購物的需求及雨虹自身強大的供應鏈、技術研發生產等能力，雨虹產品線快速豐富，已經涵蓋防水產品、彩色砂漿、填縫劑、基層處理、保溫砂漿、瓷磚膠等多類產品。我們認為強大的渠道及多品類擴張的能力，助力雨虹在特種砂漿領域大跨步的發展，將有望后來居上。圖圖 32：華砂公司戰略布局圖：華砂公司戰略布局圖 圖圖 33：華砂公司發展規劃圖：華砂公司發展規劃圖 數據來源：東方雨虹公司網站 數據來源：東方雨虹公司網站 2733

65、192 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 圖圖 34：東方雨虹特種砂漿產品線豐富：東方雨虹特種砂漿產品線豐富 數據來源：東方雨虹公司網站 3.2.德高：老牌砂漿龍頭，功底深厚德高：老牌砂漿龍頭，功底深厚 德高是進入中國最早的砂漿企業之一，1998 年德高中國公司的創始人吳海明先生與澳洲德高公司合作創建了廣州豐勝德高建材有限公司。后經過法國 PAREX 集團收購后，德高中國 2000 年后進入了高速市場擴張時期，并逐步奠定了公司在特種砂漿尤其是瓷磚膠領域的領導地位。2019年后，瑞士 SIKA 集團并購法國 PAREX

66、集團，并將德高納入其旗下。SIKA 集團的技術資源和資金支持使德高中國在產品開發和零售渠道拓展方面取得了穩健的高速發展，開啟了特種砂漿領域的新的發展階段。圖圖 35：德高品牌在中國區域的主營業務收入持續增長（單位：億元）：德高品牌在中國區域的主營業務收入持續增長（單位：億元）數據來源：德高中國在華競爭戰略研究，國泰君安證券研究 德高中國在特種砂漿領域長期積累，技德高中國在特種砂漿領域長期積累，技術功底深厚。術功底深厚。作為早期進入中國預拌砂漿行業市場的外資企業，公司一開始通過引入國外成熟的技術砂漿生產技術來開拓中國市場。隨后，公司也注重本土化產品的研發。為此，集團公司在中國區域設立了全球產品研

67、發中心，并投資采購了全球最先進的技術砂漿產品研發分析設備。德高中國在全國范圍內設有 12 個0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主營業務收入（億元）YoY 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 產品研發基地，其中上海的研發中心主要負責新產品技術研發、材料研究以及競爭對手產品技術分析。此外，公司在 11 個工廠區域內都設有品質控制研究實驗室，

68、用于對產品原料、成品性能等進行研發。德高中國憑借雄厚的技術實力和豐富的專業技術研究經驗，在行業中處于技術領導地位。公司與國家相關機構、行業協會以及其他專業人員合作，并受邀參與制定國家和行業的新標準，使其能夠更早地了解并決定行業產品的發展方向，從而在市場競爭中取得先機。表表 9：德高中國公司作為參編單位參與制定的國家標準、行業標準德高中國公司作為參編單位參與制定的國家標準、行業標準 年份年份 標準級別標準級別 標準編號標準編號 標準名稱標準名稱 2011 行業標準 JC/T9842011 聚合物水泥防水砂漿 2017 國家標準 GBT35154-2017 陶瓷磚填縫劑試驗方法 2017 行業標準

69、 JCT547-2017 陶瓷磚膠粘劑 2017 行業標準 JCT1004-2017 陶瓷磚填縫劑 2017 行業標準 JCT2415-2017 用于陶瓷磚粘結層下的防水涂膜 2017 行業標準 JCT985-2017 地面用水泥基自流平砂漿 2018 行業標準 JCT907-2018 混凝土界面處理劑 2019 國家標準 GBT25181-2019 預拌砂漿 數據來源：德高中國在華競爭戰略研究，國泰君安證券研究 德高中國經過多年市場耕耘，建立了獨具特色的零售渠道網絡。德高中國經過多年市場耕耘，建立了獨具特色的零售渠道網絡。在德高建立 2000 年之初，市場上習慣通用的還是黃沙加水泥攪拌的低成

70、本產品，德高戰略性的選擇將砂漿產品與市場低端的卷材類防水產品進行差異化競爭，并選擇走“零售經銷商”分銷之路，自此建立了德高中國銷售渠道核心的競爭優勢。截至 2019 年，德高中國公司擁有 500 多個一級經銷商客戶和約 700 個與廠家直接簽約的二級經銷商。在全國各省份，德高設立了銷售門店，其中包括 3500 家專賣門店和近 10 萬家普通分銷網點。通過 20 多年的渠道深耕與品牌宣傳，德高已經占據特種砂漿龍頭地位，其中核心產品瓷磚膠，目前在行業中仍處于領軍市場地位。圖圖 36：陶瓷廠商對瓷磚粘貼品牌的認知，德高占：陶瓷廠商對瓷磚粘貼品牌的認知，德高占據行業領先（單位：品牌提及率）據行業領先（

71、單位：品牌提及率）圖圖 37：渠道伙伴對瓷磚粘貼品牌的認知，德高仍：渠道伙伴對瓷磚粘貼品牌的認知，德高仍是首選（單位：品牌提及率）是首選（單位：品牌提及率）數據來源：2018 中國瓷磚粘貼行業發展報告，國泰君安證券研究 數據來源：2018 中國瓷磚粘貼行業發展報告，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 3.3.立邦：涂料龍頭，布局砂漿立邦：涂料龍頭，布局砂漿 立邦是亞洲最大的涂料企業，2012 年至 2022 年，立邦連續十一年蟬聯“中國房地產開發企業 500 強首選涂料品牌”首位。截至 2020 年在全

72、國建立了 3021 家專賣店，門店 6 萬家以上，已經建立了遍布全國完善的 C 端零售網絡。2022 年，立邦中國實現收入 233 億，逆市同比增長18.9%，龍頭地位穩固。圖圖10：立邦中國營業收入持續增長（單位：億元）：立邦中國營業收入持續增長（單位：億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在深耕涂料市場的同時，立邦也不斷優化產品結構，推出多樣化的產品。立邦公司于 2013 年正式進入建筑涂料配套的干粉砂漿領域，2016 年立邦正式成立廚衛底材事業部，專攻技術砂漿類商品服務體系；2019 年投資 4.6 億在濟南建立立邦中國首個“工業 4.0”大規模干粉砂漿智能化生產基地。截至 202

73、0 年底立邦在全國范圍內已擁有 50 多家工廠，產能突破 180 萬噸。2022 年立邦的粉料業務收入突破年立邦的粉料業務收入突破 20 億元。億元。立邦的干粉砂漿產品涵蓋了內外墻膩子、石膏基砂漿、水泥砂漿、外保溫砂漿、防水砂漿、廚衛砂漿、自流平砂漿、膩子膏、美縫劑等多個領域。這些產品銷售渠道涵蓋了建筑快消市場、工程市場和廚衛市場等不同領域。立邦通過多樣化的產品線和廣泛的銷售渠道，為不同需求的客戶提供了全面的解決方案。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 圖圖 38：立邦品種豐富的干粉砂漿：立邦品種豐富的干粉砂漿 數據來源

74、：立邦中國官網 4.風險提示風險提示 地產需求下行風險。地產需求下行風險。特種砂漿主要應用在房地產行業，如果地產行業需求持續下行，可能會影響整體特種砂漿行業市場增長空間。政策落地不及預期風險。政策落地不及預期風險。砂漿及特種砂漿行業中小企業眾多，防水強條新規將有望加速落后產能的出清，提升市場集中度，但如果政策執行不及預期，可能影響防水砂漿市場空間擴容。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協

75、會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或

76、投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何

77、投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任

78、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較

79、標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：