建材行業研究框架系列之四：建筑涂料存量時代優質賽道品牌渠道構筑壁壘-230224（25頁）.pdf

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1、 建材研究框架系列之四：建筑涂料 存量時代優質賽道，品牌渠道構筑壁壘 行業深度報告 行業報告 建筑材料 2023 年 02 月 24 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業深度報告*建材*建材研究框架系列之三：防水材料：防水提標大勢所趨，競爭格局加速優化 2022-08-04 行業深度報告*建材*建材研究框架系列之二：塑料管道：多點開花支撐行業需求，龍頭強者恒強 2022-05-07 行業深度報告*建材*建材研究框架系列之一：玻璃行業

2、研究方法、歷史復盤與未來展望 2022-03-30 證券分析師證券分析師 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 鄭南宏鄭南宏 投資咨詢資格編號 S1060521120001 ZHENGNANHONG 平安觀點：產業鏈：產業鏈：涂料涂料下游下游需求建筑居多，上游關注油價需求建筑居多，上游關注油價。涂料傳統上又稱油漆，下游應用領域廣泛，包括建筑、家具、汽車等，其中建筑占比過半。墻面涂料作為建筑涂料主要類型，可分為注重產品功能性的內墻涂料與起到建筑物裝飾性作用的外墻涂料；或者根據客戶不同，分為家裝漆與工程漆，前者多由消費者采購、消費屬性更強。從上游成

3、本看，涂料由成膜物質、顏料填料、分散介質和助劑生產加工而成，參考三棵樹，乳液占涂料成本比重約三成，助劑兩成，鈦白粉、顏填料各一到兩成。因多數原材料為石化產品，故油價與涂料企業毛利率呈現負相關，2022H2 以來油價高位回落，帶動涂料企業利潤率改善。從生產特點看，涂料行業門檻相對不高，尤其是中低端產品，行業競爭較為充分；核心原材料技術大多掌握在外資品牌手中，國內企業多發力在涂料配方、品牌、渠道建設等方面?；仡櫍和苛闲枨笥筛咴龅椒啪?，國產品牌加速崛起?；仡櫍和苛闲枨笥筛咴龅椒啪?，國產品牌加速崛起。建國后建筑涂料經歷水泥砂漿等多種產品演變，90 年代外資進入帶動乳膠漆快速發展。步入21 世紀，地產建

4、筑投資快速增長，規上企業建筑涂料產量從 2002 年 65萬噸升至 2014 年年516 萬噸，CAGR 為 18.8%，行業涌現三棵樹等大批涂料民企，但中高端市場仍由外資品牌占據。2015 年開始建筑業竣工回落，建筑涂料產量增長放緩至個位數。但環保趨嚴促使行業落后產能出清，且地產集中度加速提升、集采與精裝修推廣背景下，工程涂料市場迎來發展機遇，三棵樹等國產品牌通過產品性價比、資金支持、服務到位等優勢快速搶占市場，業績增長優于外資品牌。2021H2 以來地產走弱、疫情沖擊疊加油價上行，涂料企業盈利承壓，行業格局亦加速出清。展望：存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化。展望：存量時代比拼品牌渠道

5、，競爭格局持續優化。需求層面，隨著保交房政策推進，2023 年竣工回升可期，樓市回暖、經濟趨好亦將促進二手房、工商業房屋裝修需求釋放。中長期看，參考美國經驗，存量房時代下涂料需求以重涂為主、占比 7 成以上，同時存量房翻新需求推動涂料需求再創新高。國內方面，估算中期存量房重涂年均需求 1096 萬噸、金額 598億元，新房裝修年均需求 458 萬噸、金額 241 億元，合計1554 萬噸、金額 838 億元。競爭格局方面，國內涂料集中度低于海外，參考涂界，全球前十涂企市占率約40%，國內僅18%；國內建筑涂料前五企業市占率29%，立邦、三棵樹領先。展望未來，隨著房地產步入存量房時代，面向房企等

6、大 B 客戶的工程涂料市場或將萎縮，未來重涂市場尤其是家裝涂料更具前景，考慮家裝涂料消費屬性更強，將更加考驗企業品牌、產品、服務、渠道實力，以三棵樹為代表的頭部涂企憑借過去工程涂料領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年大力拓展家裝漆市場，未來有望強者恒強。證券研究報告 建筑材料行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/25 投資建議投資建議：短期而言，一是行業需求有望回暖，主要受益于保交付政策推進、2023 年竣工回升可期，樓市有望回暖、經濟趨好亦將促進二手房、工商業房屋裝修需求釋放；二是行業格局加速出清，疫

7、情與地產沖擊、成本上行背景下中小涂企生存唯艱，渠道、客戶資源逐步流向頭部企業；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同時地產資金環境改善、涂料企業減值計提充分背景下，盈利有望逐步回歸合理水平。中長期而言，一是重涂需求有望對沖新房需求萎縮，參考美國經驗，存量房翻新需求推動涂料需求再創新高，測算國內中期涂料市場規模約 838 億元。二是行業集中度仍具提升空間，國內建筑涂料前五企業市占率 29%，僅立邦超過 10%。三是重涂家裝漆市場更加考驗企業品牌、產品、服務、渠道實力，以三棵樹為代表的頭部涂企憑借過去工程涂料領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年大力拓展家裝漆市場，未來發展仍然可期。綜上，建

8、議關注具備品牌、渠道、產品、服務優勢的頭部涂料企業，包括三棵樹、亞士創能、東方雨虹。風險提示風險提示：1）下游地產銷售、竣工恢復低于預期：盡管近期地產政策暖風頻吹，但受收入、房價、爛尾等擔憂，樓市基本面持續筑底，銷售、竣工未見明顯改善。若后續經濟、政策環境未見進一步改善，地產銷售、竣工修復或將耗時較長，進而影響涂料行業需求回暖。2）原材料價格上漲，制約行業利潤率：涂料下游成本包括乳液、樹脂、溶劑等石化產品，與油價關聯度較高。2022 年下半年以來油價高位回落，但若后續原油價格有所反彈，帶動乳液、樹脂等原材料價格上漲，而市場低迷下成本轉移相對困難，將制約涂料行業盈利水平。3）應收賬款回收不及時與

9、壞賬計提風險：受房企頻繁違約影響，2021 年以來上市涂料企業紛紛計提減值。若后續地產資金環境與房企違約情況未出現明顯好轉，涂料企業應收賬款回收不及時，壞賬計提風險猶存。股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS P/E 評級評級 2023-2-23 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三棵樹 603737 122.88-1.11 1.44 2.75 3.95-111.0 85.6 44.6 31.1 暫無評級 東方雨虹 002271 35.45 1.67 1.15 1.68 2.19 21.3 30.7 21.1

10、16.2 暫無評級 亞士創能 603378 13.53-1.82 0.25 0.56 0.81-7.4 53.3 24.3 16.7 暫無評級 注：盈利預測來自 Wind 過去180 天一致預期；股票價格、EPS 單位為人民幣元 hZlYvXpZnXcVfYbWvYcVbR9R8OtRqQoMnOiNrRmOeRsQqM6MpOoPNZqRnRMYrMqO 建筑材料行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/25 正文目錄正文目錄 一、一、產業鏈：涂料需求以建筑居多，上游關注油價產業鏈：涂料需求以建筑居多，上

11、游關注油價.6 1.1 涂料類型多樣，建筑涂料以水性涂料為主.6 1.2 行業門檻不高，國內涂料同質化競爭激烈.7 1.3 下游需求以建筑居多，家裝漆消費屬性強.8 1.4 上游成本含乳液、鈦白粉等，關注油價下行.9 二、二、回顧：涂料需求由高增到放緩，國產品牌加速崛起回顧：涂料需求由高增到放緩，國產品牌加速崛起.11 2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市場蓬勃發展，外資引領風騷.11 2.2 2015-2021：地產集中度與精裝修提升，國產品牌加速崛起.13 2.3 2021-2022：地產下行疊加成本沖擊，涂料行業短期承壓.16 三、三、展望：存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化

12、展望：存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化.17 3.1 短期關注地產復蘇，長期看重涂需求可觀.17 3.2 涂料集中度低于歐美，未來仍具提升空間.19 3.3 存量時代比拼品牌渠道，格局或持續優化.21 四、四、投資建議投資建議.23 五、五、風險提示風險提示.24 建筑材料行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/25 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 2017 年歐洲涂料類型占比情況.6 圖表 2 各類涂料的組成和優缺點.6 圖表 3 三棵樹墻面涂料生產流程圖.7 圖表 4 三棵樹木器涂料生產流程圖.7

13、圖表 5 三棵樹、亞士創能固定資產占總資產比重均不高.8 圖表 6 三棵樹、亞士創能資產周轉率較高.8 圖表 7 2021 年全球涂料細分領域占比.8 圖表 8 2021 年中國涂料細分領域占比.8 圖表 9 立邦內墻漆產品示例.9 圖表 10 立邦外墻漆產品示例.9 圖表 11 涂料生產所需的四類物質情況.9 圖表 12 三棵樹家裝墻面漆產品單位成本構成.10 圖表 13 三棵樹自產-工程墻面漆產品單位成本構成.10 圖表 14 亞士創能原材料采購價格變化（單位 元/公斤）.10 圖表 15 丙烯酸丁酯、苯乙烯與油價相關性較高.10 圖表 16 三棵樹、亞士單季度毛利率與油價具有負相關性.1

14、1 圖表 17 全國商品房銷售與新開工面積變化.11 圖表 18 2000-2014 年建筑業房屋竣工保持較快增長.11 圖表 19 建筑業竣工面積中各類型情況（單位 億平米）.12 圖表 20 2014 年以前國內規模以上涂料總產量增長較快.12 圖表 21 2014 年以前國內規模以上建筑涂料產量增長較快.12 圖表 22 三棵樹積極樹立品牌形象.13 圖表 23 商品房銷售與新開工增長放緩.13 圖表 24 建筑業竣工面積見頂回落.13 圖表 25 2015 年以后國內規模以上建筑涂料產量增長放緩.14 圖表 26 2015-2021 年百強房企銷售額市占率顯著提升.14 圖表 27 2

15、016-2021 年精裝修商品住宅滲透率顯著提高.14 圖表 28 涂料企業營收增速對比.15 圖表 29 三棵樹工程涂料業務占比提升較快.15 圖表 30“十三五”期間三棵樹、亞士創能的應收賬款與票據之和占營收比重顯著提高.15 圖表 31 2013-2019 年三棵樹直銷占比持續提高.15 圖表 32 涂界 2017、2022 年中國工程建筑涂料品牌榜單前十.15 圖表 33 2022 年商品房銷售、竣工明顯萎縮.16 建筑材料行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/25 圖表 34 2021H2 以

16、來涂料企業單季度營收增速持續下滑.17 圖表 35 三棵樹與亞士創能業績情況.17 圖表 36 建筑業竣工增速與建筑涂料產量增速相關性較高.17 圖表 37 三棵樹、亞士創能營收增速對比.17 圖表 38 美國住房交易中存量房占比近九成.18 圖表 39 國內住房交易中存量房占比僅三成.18 圖表 40 美國建筑涂料銷量再創近 20 年新高.18 圖表 41 2021 年美國建筑涂料銷量結構.18 圖表 42 城鎮住房涂料涂刷情況.19 圖表 43 中期建筑墻面涂料需求測算.19 圖表 44 2020 年全球十大涂料制造商市場占有率情況.20 圖表 45 2017-2021 年涂料 CR10

17、和 CR100.20 圖表 46 涂界 2022 年中國建筑涂料品牌 25 強榜單.20 圖表 47 三棵樹各業務營收增速對比.21 圖表 48 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商.22 圖表 49 廣告宣傳推廣費(銷售費用)占營收比重對比.22 圖表 50 三棵樹“馬上住”服務與傳統服務對比.22 圖表 51 涂界 2022 中國建筑裝飾漆零售品牌 25 強榜單.23 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/25 一、一、產業鏈：產業鏈：涂料涂料需求以建筑居多需求以建筑居多，上游上游

18、關注油價關注油價 1.1 涂料類型多樣，涂料類型多樣，建筑涂料以水性涂料為主建筑涂料以水性涂料為主 涂料是指涂于物體表面形成具有保護、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標志等）的固態涂膜的一類液體或固體材料的總涂料是指涂于物體表面形成具有保護、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標志等）的固態涂膜的一類液體或固體材料的總稱。稱。因早期涂料大多以植物油為主要原料，傳統上又稱油漆，現在合成樹脂已取代植物油。根據根據分散介質不同分散介質不同，涂料可分為水性涂料、溶劑型涂料、粉末涂料、無溶劑型涂料等，其中以水性涂料與溶劑型涂料應用最為廣泛。水性涂料以水做溶劑或者做分散介質，包括水溶性涂料、水稀釋性涂料和水分散性

19、涂料（乳膠涂料）三種，具有安全環保的優點。溶劑型涂料以有機溶劑為分散介質，對施工環境要求更低，物理化學性能與色澤更優，但揮發物質有毒性，且在生產、運輸、存儲中易產生爆炸火災。據中國建筑涂料協會披露，從世界平均水平來看，水性建筑涂料目前約占所有建筑涂料的 85%，我國也基本達到該平均水平。不同于建筑涂料，工業涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蝕等原因，占比僅為 25%。按照成膜物質不同，按照成膜物質不同，涂料可分為油脂類、天然樹脂類、酚醛樹脂類、瀝青類、醇酸樹脂類、氨基樹脂類、硝基類、過濾乙烯樹脂類、烯類樹脂類、丙烯酸酯類樹脂類、聚酯樹脂類、環氧樹脂類、聚氨酯樹脂類、元素有機類、橡膠類、纖維素類

20、、其他成膜物類等。圖表圖表1 2017 年歐洲涂料類型占比情況年歐洲涂料類型占比情況 資料來源：涂界，平安證券研究所 圖表圖表2 各類涂料的組成和優缺點各類涂料的組成和優缺點 涂料類型涂料類型 一般組成一般組成 優點優點 缺點缺點 溶劑型涂料 有機溶劑、合成樹脂，顏填料和助劑 樹脂分散度和均勻性好；涂料干燥快，結膜較薄而致密；生產工藝簡單、貯存穩定施工方便 VOC 含量高，污染大，多數有機溶毒性大；易燃易爆，生產、貯存和施工危險性高 水性涂料 水和少量有機溶劑、樹脂、乳液、顏填料和助劑 低VOC、低毒；生產貯存和施工安全；丙烯酸等樹脂水相容性好；乳膠漆在建筑領域、電泳漆在汽車領域有天然優勢 施

21、工溫度相對高，有時需要專門的施工設備；不宜低溫貯存和施工，貯存期短；樹脂分散和成膜一致性弱于溶劑型涂料，需要更多助劑 粉末涂料 合成樹脂、顏填料和助劑 100%固體份，幾乎不含 VOC；運輸和貯存方便 一般需要特殊的聚酯類等樹脂，成本高；需要專門的靜電噴涂或熱噴涂等施工設備，目前難做到高流平和高厚度，換色難 高固體份涂料 少量水或有機溶劑、合成樹脂、顏填料和助劑 VOC 含量低；用于工業重涂等領域潛在優勢明顯 需要特定類型樹脂，如氨基丙烯酸、聚酯；對顏料和助劑要求高，需要專門的涂膜設備 水性涂料,50%溶劑型涂料,39%粉末涂料,6%無溶劑型涂料,5%建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本

22、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/25 紫外光(UV)光敏樹脂、光引發劑、顏填料和助劑 低 VOC；固化快，效率高 需要特定類型樹脂，如氨基丙烯酸、聚酯；對顏料和助劑要求高，需要專門的涂膜設備 固化涂料 少量有機溶劑合成樹脂、顏填料和助劑 低 VOC；涂膜快，性能優良 樹脂要求高；需要特殊的合成和施工技術 資料來源：李蓬烈等（2022），平安證券研究所 1.2 行業門檻不高，行業門檻不高，國內國內涂料涂料同質化競爭激烈同質化競爭激烈 因技術資金壁壘較低，涂料行業門檻不高。因技術資金壁壘較低，涂料行業門檻不高。一方面是因生產技術壁壘低

23、，尤其是中低端涂料產品，涂料生產主要涉及配料、研磨、調漆、過濾等，工藝復雜度不高，而核心的原材料技術如樹脂、助劑、乳液等大多掌握在外資品牌手中；另一方面涂料廠對硬件投資要求不高、資金要求較低。從三棵樹、亞士創能兩家上市涂料公司看，其固定資產占比處于建材行業較低水平、資產周轉率則處于較高水平。以以顏料顏料鈦白粉為例鈦白粉為例，國內低端通用型產品產量過剩，高質量國內低端通用型產品產量過剩，高質量產品產品仍需進口。仍需進口。氯化法生產工藝作為鈦白粉先進生產工藝，是世界鈦白粉發展的主導方向。據中國涂料工業協會介紹，2019 年全球鈦白粉總產量達 662 萬噸，其中氯化法產品占比 39.7%，同期我國鈦

24、白粉產量 318 萬噸，其中氯化法產品占比 6.6%，仍以高污染的傳統硫酸法生產工藝為主。盡管“十三五”期間行業開始推行清潔生產型的聯產法硫酸法工藝，但仍有較多廢物產生。其次，我國氯化法鈦白粉受制于發達國家的嚴格技術封鎖、發展緩慢，疊加國內鈦資源品質低，不適合氯化法生產工藝。近年來盡管國內氯化法在建、擬建產能較多，龍蟒佰利聯、云南新立鈦業等企業陸續建成投產，但仍存在著技術相對落后，產品質量不穩定的問題。另外，國內涂料發展速度較快，大部分涂料研發都集中在樹脂及配方研發上，助劑研發人員及專業設置不夠，使得很多助劑生產企業研發速度較為緩慢，高端助劑產品絕大多數被國外把控。圖表圖表3 三棵樹三棵樹墻面

25、涂料生產流程圖墻面涂料生產流程圖 圖表圖表4 三棵樹三棵樹木器涂料生產流程圖木器涂料生產流程圖 資料來源：三棵樹招股書，平安證券研究所 資料來源：三棵樹招股書，平安證券研究所 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/25 圖表圖表5 三棵樹、亞士創能三棵樹、亞士創能固定資產占總資產比重均不高固定資產占總資產比重均不高 圖表圖表6 三棵樹、亞士創能三棵樹、亞士創能資產周轉率較高資產周轉率較高 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.3 下游需求下游需求以以建筑建筑

26、居多，居多，家裝漆消費屬性強家裝漆消費屬性強 涂料應用領域廣泛，涂料應用領域廣泛，國內國內建筑涂料建筑涂料占比占比過半過半。根據應用領域不同，涂料可大致分為建筑涂料、工業涂料等，其中建筑涂料又分為墻面涂料（內墻與外墻）、防水涂料、防火涂料等；工業涂料又分為木器家具涂料、汽車涂料、船舶涂料、公路涂料等。據中國涂料工業協會披露，2021 年中國涂料行業細分領域中建筑涂料占比最高、為 52%，一般工業漆與防護涂料緊隨其后、占比超過 10%，其余領域占比較小，全球來看涂料細分領域占比與中國差異不大。圖表圖表7 2021 年年全球全球涂料細分領域占比涂料細分領域占比 圖表圖表8 2021 年年中國中國涂

27、料細分領域占比涂料細分領域占比 資料來源：中國涂料工業協會，平安證券研究所 資料來源：中國涂料工業協會，平安證券研究所 根據應用墻面不同根據應用墻面不同，墻面涂料可分為內墻涂料與外墻涂料，墻面涂料可分為內墻涂料與外墻涂料。內墻涂料注重產品功能性內墻涂料注重產品功能性，例如三棵樹的鮮呼吸空氣凈化漆、BB 漆、兒童健康寶、鮮呼吸凈味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、凈味 360 抗菌、凈味防霉防潮等；外墻涂料起外墻涂料起到建筑物裝飾性作用到建筑物裝飾性作用（色彩、紋路、圖案），例如三棵樹的多彩漆、質感涂料、外墻彈性涂料、真石漆、藝術漆等。根據客戶對象不同，根據客戶對象不同，墻面涂料可分

28、為家裝墻面涂料可分為家裝漆漆與工程與工程漆漆，前者前者消費屬性更強消費屬性更強。墻面涂料亦可分為面向以家庭消費者為主的家裝墻面涂料，和面向以地產公司、建筑工程公司等企業為主的工程墻面涂料，其中，家裝墻面涂料主要用于家庭住宅、學校、醫院、酒店等建筑的內墻裝修裝飾，工程墻面涂料主要在建筑施工過程中用于建筑內外墻涂裝。相比工程漆，家裝漆（即內墻漆）可以由業主裝修時候自行采購，并且日常生活中與消費者接觸頻次極高，其顏色、質感、氣味、功能性易被感知，尤其是涉及甲醛等安全問題，因此消費者對內墻涂料質量要求較高，亦傾向于參與涂料選購過程。19%14%0%10%20%30%40%50%60%冀東水泥北新建材旗

29、濱集團南玻A華新水泥海螺水泥福萊特洛陽玻璃公元股份上峰水泥偉星新材三棵樹東方雨虹科順股份亞士創能凱倫股份堅朗五金兔寶寶2022Q3末固定資產占總資產比重2022Q3末固定資產占總資產比重1.180.8200.20.40.60.811.21.41.6兔寶寶三棵樹堅朗五金公元股份偉星新材海螺水泥科順股份東方雨虹亞士創能華新水泥北新建材旗濱集團上峰水泥凱倫股份南玻A冀東水泥福萊特洛陽玻璃2019-2021年平均資產周轉率2019-2021年平均資產周轉率防護涂料海洋涂料汽車修補涂料一般工業漆包裝涂料卷材涂料粉末涂料木器涂料其他運輸涂料汽車原廠漆建筑涂料防護涂料海洋涂料汽車修補涂料一般工業漆包裝涂料卷

30、材涂料粉末涂料木器涂料其他運輸涂料汽車原廠漆建筑涂料 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/25 圖表圖表9 立邦內墻漆產品示例立邦內墻漆產品示例 圖表圖表10 立邦外墻漆產品示例立邦外墻漆產品示例 資料來源：立邦官網，平安證券研究所 資料來源：立邦官網，平安證券研究所 1.4 上游上游成本含乳液、鈦白粉等，關注油價下行成本含乳液、鈦白粉等，關注油價下行 涂料一般由成膜物質、顏料填料、分散介質和助劑四類物質生產加工而成涂料一般由成膜物質、顏料填料、分散介質和助劑四類物質生產加工而成。其中，成膜物

31、質是使涂料牢固附著于被涂物面上形成連續薄膜的主要物質，常用材料包括丙烯酸乳液丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料為石化產品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成石腦油、裂解生成乙烯/丙烯/純苯進而生成。顏填料顏填料主要用于著色和改善涂膜性能，增強涂膜的保護、裝飾和防銹等功能，常用材料包括鈦白粉鈦白粉,其為一種無機白色顏料，主要成分為二氧化鈦，按晶體形態可分為板鈦礦、銳鈦及金紅石，因具有折射率高、消色力強、白度高、無毒和穩定性好等優點，被廣泛應用于涂料、塑料、造紙及油墨等行業，其中用量最大的為涂料行業，約占 60%。分散介質包括水與溶劑溶劑，而助劑助劑對基料形成涂膜的過程與耐久性起著一定作用。圖表圖表11

32、涂料生產所需的四類物質情況涂料生產所需的四類物質情況 類別類別 作用作用 成膜物質 成膜物質是使涂料牢固附著于被涂物面上形成連續薄膜的主要物質，是構成涂料的基礎，決定著涂料的基本特性。主要類別包括油脂、油脂加工產品、纖維素衍生物、天然樹脂和合成樹脂等，還包括部分不揮發的活性稀釋劑。顏料/填料 顏料/填料主要用于著色和改善涂膜性能，增強涂膜的保護、裝飾和防銹等功能。主要有著色顏料（如大紅粉、鈦白粉、碳黑等），防銹顏料（如鐵紅、鋅粉、鋁粉、磷酸鋅等），體質顏料（又稱填充料，常用的有滑石粉、硫酸鋇、碳酸鈣、二氧化硅等）。分散介質 分散介質包括溶劑和水，是揮發的物料，成膜后不留存在涂膜中，其作用在確保

33、分散體系的穩定性和流變性，同時在施工和成膜過程中起重要作用。其中溶劑包括烴類溶劑（礦物油精、煤油、汽油、苯、甲苯、二甲苯等）、醇類、醚類、酮類和酯類物質。助劑 助劑一般用量少，但在涂料的制備，貯運和涂裝過程中對保證涂料和涂裝性能起到重要作用，不能成膜，但對基料形成涂膜的過程與耐久性起著相當重要的作用，如消泡劑、流平劑等，還有一些特殊的功能助劑，如底材潤濕劑等。資料來源：三棵樹招股書，平安證券研究所 乳液占涂料成本比重約三成，助劑兩成、鈦白粉、顏填料各一到兩成。乳液占涂料成本比重約三成，助劑兩成、鈦白粉、顏填料各一到兩成。參考三棵樹 2013-2015 年家裝墻面漆與工程漆產品成本構成可知，原材

34、料占比超過 94%，其中乳液占比約 3 成，助劑占比約 2 成，包裝物占比不到 2 成，鈦白粉中家裝墻面漆占比 15%-17%、工程漆占比 7-9%，顏填料中家裝墻面漆占比 10%-11%、工程漆占比17-18%。建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/25 圖表圖表12 三棵樹三棵樹家裝墻面漆產品單位成本構成家裝墻面漆產品單位成本構成 圖表圖表13 三棵樹三棵樹自產自產-工程墻面漆產品單位成本構成工程墻面漆產品單位成本構成 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所

35、 2022H2 以來乳液等原材料價格回落，帶動三棵樹等毛利率改善。以來乳液等原材料價格回落，帶動三棵樹等毛利率改善。因乳液、樹脂、溶劑等原材料與原油相關，因此油價對涂料企業毛利率具有一定影響，并呈現負相關關系，從三棵樹、亞士創能單季度毛利率表現看，其與油價長期而言呈現較高的負相關性。另一方面，除了成本端、乳液等材料亦受需求端等影響，因此盡管 2022 年油價攀升并維持高位，經濟下行壓力加大、需求走弱背景下，但二季度以來乳液、溶劑、鈦白粉等價格逐步回落，帶動三棵樹單季度毛利率從 2021Q4 的 25.9%回升至 2022Q3 的 30.6%，亞士創能亦從 18.7%回升至 32.7%?？紤] 2

36、022H2 以來油價顯著下行，隨著全球經濟下行壓力加大、地緣沖突影響逐步消退等，2023 年油價中樞或將下移，意味著涂料企業毛利率有望進一步改善。圖表圖表14 亞士創能原材料采購價格變化（單位亞士創能原材料采購價格變化（單位 元元/公斤）公斤）圖表圖表15 丙烯酸丁酯、苯乙烯與油價丙烯酸丁酯、苯乙烯與油價相關性較高相關性較高 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：丙烯酸丁酯、苯乙烯、鈦白粉為左軸，單位為元/噸，油價為右軸，單位為美元/桶 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520142013直接人工制造費用其他包裝物助劑

37、顏填料鈦白粉乳液0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520142013直接人工制造費用其他包裝物溶劑樹脂助劑顏填料鈦白粉乳液024681012141618202018/092019/072020/052021/032022/01亞士創能:平均采購價:乳液:累計值亞士創能:平均采購價:助劑:累計值亞士創能:平均采購價:樹脂:累計值亞士創能:平均采購價:鈦白粉:累計值亞士創能:平均采購價:顏填料:累計值020406080100120140500070009000110001300015000170001900021000230002020/022020/1120

38、21/082022/05現貨價:丙烯酸丁酯:國內:月現貨價:苯乙烯:國內:月現貨價:鈦白粉(金紅石型):國內:月現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/25 圖表圖表16 三棵樹、亞士單季度毛利率與油價具有負相關性三棵樹、亞士單季度毛利率與油價具有負相關性 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：三棵樹、亞士創能單季度毛利率為左軸，單位為%，油價為右軸、為方便比較三者關系采用逆序，單位為美元/桶 二、二、回顧回顧：涂料涂料需求需求由高增到放緩，國產品牌加速崛起

39、由高增到放緩，國產品牌加速崛起 2.1 2000-2014：竣工竣工高增高增下下涂料涂料市場蓬勃發展市場蓬勃發展，外資引領風騷外資引領風騷 建國后建國后建筑涂料建筑涂料經歷多種產品演變經歷多種產品演變，90 年代外資進入帶動乳膠漆快速發展。年代外資進入帶動乳膠漆快速發展。建國初期外墻裝飾主要采用石灰漿、粘土、水泥的混合砂漿摻入顏料涂膜上墻，以墻面涂白為目的，但裝飾效果差且使用年限短。1976 年我國成功研發出 106 涂料，即以聚乙烯醇和水玻璃為基料的內墻涂料，在當時憑借較好功能性得以廣泛使用（后因耐候性過等性能缺點逐漸被淘汰）。1977年溶劑型氯化橡膠涂料在上海、廣州等地批量生產，其耐用性較

40、好但存在毒害物質（后隨著環保趨嚴被逐漸淘汰）。1987 年我國引進多條國外先進建筑涂料生產線，包括硝基纖維素水包油型多彩花紋涂料，多彩漆憑借耐水性高、顏色多彩逐漸獲市場青睞。1992 年外企進入中國市場，包括立邦涂料中國公司和立邦涂料廣東公司成立，英國 ICI 帝國化工成立卜內門太古漆油有限公司，通過海量廣告宣傳、快速搭建渠道搶占國內市場，并促使以丙烯酸系高分子為成膜物質的內外墻乳膠漆漸漸成為市場主流。步入步入 21世紀，地產世紀，地產建筑建筑投資快速增長，投資快速增長，帶動帶動房屋竣工面積高增房屋竣工面積高增。受益于城鎮化、工業化快速發展，2000-2015 年全國商品房銷售面積從 1.7

41、億平米升至 12.1 億平米，CAGR 達 15.0%，疊加各地商場、寫字樓與廠房建設如火如荼，共同帶動建筑業房屋竣工面積從 8.1 億平米升至 42.3 億平米歷史峰值，CAGR 達 12.6%。圖表圖表17 全國商品房銷售與新開工面積變化全國商品房銷售與新開工面積變化 圖表圖表18 2000-2014 年建筑業房屋竣工保持較快增長年建筑業房屋竣工保持較快增長 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 02040608010012015253545552015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06

42、圖表標題亞士創能三棵樹現貨價:原油:英國布倫特Dtd:季-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014全國商品房銷售面積（億平米）房屋新開工面積（億平米）新開工同比（右）銷售面積同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253035404520002003200620092012201520182021建筑業:房屋建筑面積:竣工面積（億平米）同比（右軸）建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

43、究報告尾頁的聲明內容。12/25 圖表圖表19 建筑業竣工面積中各類型情況（單位建筑業竣工面積中各類型情況（單位 億平米）億平米）資料來源：Wind，平安證券研究所 受益乳膠漆推廣受益乳膠漆推廣與與竣工持續高增，國內竣工持續高增，國內建筑建筑涂料市場快速發展。涂料市場快速發展。2002-2014 年我國規模以上企業的涂料產量從 202 萬噸升至 1648 萬噸，CAGR 為 19.1%，建筑涂料產量從 65 萬噸升至 516 萬噸，CAGR 為 18.8%，增速高于 2000-2014 年建筑業竣工面積 CAGR 的 12.6%，或源于涂料滲透率與規模以上企業集中度提升。市場門檻不高疊加需求快

44、速爆發背景下，國內陸續涌現一大批涂料民企，包括華潤、嘉寶莉、金冠、美涂士、三棵樹等。圖表圖表20 2014 年以前國內年以前國內規模以上規模以上涂料總產量增長較快涂料總產量增長較快 圖表圖表21 2014 年以前國內年以前國內規模以上規模以上建筑涂料產量增長較快建筑涂料產量增長較快 資料來源：中國涂料工業協會，統計局，平安證券研究所 資料來源：中國涂料工業協會，統計局，平安證券研究所 以三棵樹為例，以三棵樹為例，公司早期發力三四線、積極塑造品牌形象，避開與外資品牌競爭。公司早期發力三四線、積極塑造品牌形象，避開與外資品牌競爭。三棵樹在營銷網絡構建初期選擇了“農村包圍城市”的營銷策略，先切入三四

45、線城市，通過為經銷商配送物料、統一設計裝飾風格等方式，大力協助經銷商開設以“自然、健康、綠色”為主題的形象統一的裝修漆標準專賣店，通過標準化道具配送保證全國終端形象的統一，積極塑造“三棵樹”品牌形象，從而在建筑涂料市場站穩腳跟。051015202530354045200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020其他倉庫廠房及建筑物文化、體育和娛樂用房屋科研、教育和醫療用房屋辦公用房屋商業及服務房屋住宅房屋-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300

46、03500400020002003200620092012201520182021國內涂料產量（萬噸）產量增速（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002002200520082011201420172020國內建筑涂料產量（萬噸）同比增速（右）建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/25 圖表圖表22 三棵樹積極樹立品牌形象三棵樹積極樹立品牌形象 資料來源：三棵樹招股書，平安證券研究所 2.2 2015-2021：地產集中度：地產集中度

47、與精裝修與精裝修提升，提升，國產品牌加速崛起國產品牌加速崛起 2015 年年建筑業竣工建筑業竣工開始開始見頂見頂回落回落，建筑涂料，建筑涂料產量產量增長放緩增長放緩。隨著城鎮化進程放緩，房地產逐步進入存量房時代，2015 年以來建筑業竣工見頂回落，由 2014 年 42.3 億平米的高點降至 2021 年 40.8 億平米。受此影響，2014-2021 年規模以上企業的建筑涂料產量從 516 萬噸升至 751 萬噸，CAGR 為 5.5%。圖表圖表23 商品房銷售與新開工增長商品房銷售與新開工增長放緩放緩 圖表圖表24 建筑業竣工面積見頂回落建筑業竣工面積見頂回落 資料來源：Wind，平安證券

48、研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20002003200620092012201520182021銷售面積同比新開工同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253035404520002003200620092012201520182021建筑業:房屋建筑面積:竣工面積（億平米）同比（右軸）建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/25 圖表圖表25 2015 年以后國內規模以上建筑涂料產量增長放緩年以后國內規模

49、以上建筑涂料產量增長放緩 資料來源：中國涂料工業協會，統計局，平安證券研究所 消費升級疊加消費升級疊加環保趨嚴，低端落后產能被迫出清。環保趨嚴，低端落后產能被迫出清。2015 年財政部、國家稅務總局發文將涂料列入消費稅征收范圍，在生產、委托加工和進口環節征收，適用稅率均為 4%，對施工狀態下揮發性有機物(VOC)含量低于 420 克/升(含)的涂料免征。2015年三棵樹繳納消費稅共計 1233 萬元。隨著涂料征收消費稅、國家和地方各種環保法規政策標準出臺、以及消費者對于涂料環保安全性能愈發重視，生產不規范、低端落后的涂料產能尤其小作坊類被迫出清。地產集中度加速提升地產集中度加速提升，疊加，疊加

50、集采與集采與精裝修推廣精裝修推廣，工程涂料市場迎來發展機遇工程涂料市場迎來發展機遇。盡管 2015 年以來建筑業竣工面積略微回落，但得益于地產集中度加速提升（2014-2020 年克而瑞百強房企銷售面積市占率從 22%提升至 53%），同時精裝修加速普及（2016-2021 年精裝修商品住宅滲透率從 12%提高至 35%）、工程涂料市場中內墻涂料需求增加，采購規模體量增大促使房企推廣集采模式，工程涂料市場迎來發展機遇。圖表圖表26 2015-2021 年百強房企銷售額市占率顯著提升年百強房企銷售額市占率顯著提升 圖表圖表27 2016-2021 年精裝修商品住宅滲透率顯著提高年精裝修商品住宅滲

51、透率顯著提高 資料來源：克而瑞，平安證券研究所 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 國產國產品牌通過品牌通過發力發力工程涂料市場彎道超車工程涂料市場彎道超車，增速超過外資龍頭。，增速超過外資龍頭。因房企集采普遍有一定賬期且訂單金額大，對供應商產品價格、資金、供貨等方面要求更高，相比外資品牌，國內企業普遍對地產商資金支持較多、產品性價比更高、服務響應更及時，得以在工程涂料市場快速搶占份額。據涂界披露，2016-2021 年立邦中國在國內工程建筑涂料市場占有率從 23%降至 8%，三棵樹從 7.2%升至 7.6%；2021 年國內工程建筑涂料市場 TOP25 中外資品牌僅有 7 家、內資品牌有 1

52、8 家。從整體營收對比看，盡管立邦中國在建筑涂料市場仍占鰲頭（2021 年收入 221.7 億元，同比增 41.4%，其中含保溫材料、施工業務收入的建筑涂料 182.7 億元，同比增 44.7%），但過去幾年收入增速低于三棵樹、亞士創能。以三棵樹為例以三棵樹為例，繼大力發展三四線渠道、塑造品牌形象后，公司緊抓地產行業發展契機、逐步進軍一二線城市。一是上市融一是上市融資資，2016 年成功登陸上交所募集 3.98 億元、2020 年定向增發融資 4.0 億元，為業務拓展補充資金彈藥、提升品牌形象。二是二是積極拓展積極拓展中大型中大型房企客戶房企客戶，2017 年末公司就與國內 10 強地產中的

53、8 家、50 強地產中的 31 家、100 強地產中的 47 家簽署戰略合作協議或建立合作伙伴關系。2013-2019 年三棵樹直銷收入占比從 6%升至38%。三是構建工程涂裝平臺，整合涂-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002002200420062008201020122014201620182020國內建筑涂料產量（萬噸）同比增速（右）40.0%44.8%55.5%66.7%72.6%75.1%69.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021TOP10TOP20T

54、OP30TOP50TOP1000%10%20%30%40%201620172018201920202021精裝修商品住宅滲透率精裝修商品住宅滲透率 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/25 裝施工資源，建立標準化施工模式，形成工程涂裝一體化競爭優勢，并建設擴充生產基地，提高服務響應速度與供貨效率。圖表圖表28 涂料企業營收增速對比涂料企業營收增速對比 圖表圖表29 三棵樹工程涂料業務占比提升較快三棵樹工程涂料業務占比提升較快 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研

55、究所 圖表圖表30 “十三五”期間三棵樹、亞士創能的應收賬款與票“十三五”期間三棵樹、亞士創能的應收賬款與票據之和占營收比重顯著提高據之和占營收比重顯著提高 圖表圖表31 2013-2019 年三棵樹直銷占比持續提高年三棵樹直銷占比持續提高 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表32 涂界涂界 2017、2022 年年中國中國工程工程建筑涂料品牌建筑涂料品牌榜單榜單前十前十 序號序號 品牌 2016年銷售額（億元）年銷售額（億元）市占率市占率 序號序號 品牌品牌 屬性屬性 2021年收入（億元）年收入（億元）市占率市占率 1 立邦 28.7 22.96

56、%1 立邦 外資 65.8 8.02%2 三棵樹 8.9 7.20%2 三棵樹 本土 62.7 7.64%3 亞士漆 7.4 5.92%3 亞士 本土 27.6 3.36%4 多樂士 6 4.80%4 嘉寶莉 本土 20.9 2.54%5 固克 5 4%5 美涂士 本土 10.5 1.28%-40%-20%0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三棵樹亞士創能三德利立邦中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019

57、20202021其他主營業務其他業務木器涂料膠粘劑裝飾施工防水卷材基材與輔材墻面涂料-家裝墻面漆墻面涂料-工程墻面漆0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亞士創能三棵樹0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直銷渠道經銷渠道 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/25

58、 6 嘉寶莉 4.8 3.84%6 東方雨虹 本土*7 富思特 4 3.20%7 固克 本土*8 華潤 3.5 2.80%8 德威特 本土*9 久諾 3 2.40%9 多樂士專業 外資*10 申得歐 2 1.60%10 西卡 外資*資料來源：涂界，平安證券研究所 注：1、建筑涂料包括建筑內外墻涂料、地坪涂料、防水涂料、功能性建筑涂料等，主要是內外墻涂料；2、工程涂料涵蓋了建筑涂料、地坪涂料（部分品牌涵蓋防水涂料、輔材輔料等業務收入，不含保溫裝飾一體板、保溫材料、涂裝施工等業務收入）；3、工程涂料涵蓋了大B（房地產集采）、小B端（裝修公司/工程經銷商等）銷售收入；4、涂界當年榜單披露的是上年收入

59、 2.3 2021-2022：地產下行疊加成本沖擊，地產下行疊加成本沖擊，涂料行業涂料行業短期短期承壓承壓 2021H2 以來以來地產地產基本面基本面走走弱，弱，2022年銷售年銷售面積面積下滑下滑 24%。2021 年下半年以來，受地產政策、資金環境收緊與銷售走弱影響，部分高杠桿、高周轉房企陸續發生信用事件，交房擔憂加劇市場銷售壓力。進入 2022 年，多地疫情反復、經濟承壓背景下，購房者收入預期逐步下行，疊加 7 月個別地產事件發生，樓市持續降溫。因此，盡管地產政策暖風不斷，但在收入預期、交房擔憂與房價預期改變影響下，2022 年全年商品房銷售、竣工面積分別同比降 24%、15%。圖表圖表

60、33 2022 年商品房銷售、竣工明顯萎縮年商品房銷售、竣工明顯萎縮 資料來源：Wind，平安證券研究所 地產沖擊下需求疲弱疊加成本上行，涂料地產沖擊下需求疲弱疊加成本上行，涂料行業顯著行業顯著承壓。承壓。首先，受新房竣工與二手房成交萎縮沖擊，涂料需求同步疲弱，防疫嚴格亦影響家裝涂料需求，其次，部分房企暴雷導致涂料行業壞賬計提壓力較大，涂料企業主動收縮大B 客戶；第三，受油價成本上行帶動，乳液等涂料原材料價格上行，加劇企業盈利壓力。2021 年三棵樹、亞士創能均計提減值損失、業績出現虧損。-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017201820192020202120

61、22商品房銷售面積增速房屋竣工面積增速 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/25 圖表圖表34 2021H2 以來涂料企業單季度營收增速持續下滑以來涂料企業單季度營收增速持續下滑 圖表圖表35 三棵樹與亞士創能業績情況三棵樹與亞士創能業績情況 公司公司 指標指標 2020 2021 2022 亞士創能 營收（億元）35.1 47.2 同比 44.6%34.5%歸母凈利潤（億元）3.2-5.4 0.8-1.2 同比 176.4%-272.4%銷售毛利率（%）32.5 24.0 信用減值損失（億

62、元）1.09 7.82 三棵樹 營收（億元）82.0 114.3 同比 37.3%39.4%歸母凈利潤（億元）5.0-4.2 3.0-4.1 同比 23.5%183.1%銷售毛利率（%）33.8 26.0 信用減值損失（億元）0.98 8.14 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 三、三、展望：展望：存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化 3.1 短期短期關注地產關注地產復蘇復蘇，長期看，長期看重涂重涂需求可觀需求可觀 2023 年年新房竣工、二手房交易有望新房竣工、二手房交易有望回升回升，帶動帶動建筑建筑涂料需求回暖。

63、涂料需求回暖。由于涂料主要應用于建筑施工后期或毛坯交付后業主裝修，包括外墻/精裝房內墻或者毛坯房內墻階段，故涂料需求與建筑竣工存在一定相關度。2022 年 7 月中央政治局會議首提“壓實地方主體責任，保交樓、穩民生”；8 月末國開行、農發行等政策性銀行推出 2000 億“保交樓”專項借款；11 月央行向商業銀行提供 2000 億免息再貸款并支持商業銀行提供配套資金助力施工交付，同時“金融 16+1 條”與債股融資“三箭齊發”，避免信用危機進一步蔓延。2023 年 1 月住建部提出 2023 年工作將整體圍繞“增信心、防風險、促轉型”這個主線，大力支持剛性和改善性住房需求，因城施策、精準施策，推

64、進保交樓保民生保穩定工作，化解企業資金鏈斷裂風險。隨著保交付政策持續推進，2023 年地產竣工回升可期；同時樓市有望回暖，二手房交易增加將促進裝修需求釋放；另外，經濟預期逐步好轉、工商業活動回溫亦將帶動工商業房屋竣工與裝修需求釋放。圖表圖表36 建筑業竣工增速與建筑涂料產量增速相關性較高建筑業竣工增速與建筑涂料產量增速相關性較高 圖表圖表37 三棵樹、亞士創能營收增速對比三棵樹、亞士創能營收增速對比 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 參考美國經驗，存量房市場下涂料需求參考美國經驗，存量房市場下涂料需求再再創新高創新高。美國已步入存量房市場多年、住房交易中存

65、量房占比近九成，2021 年建-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3三棵樹亞士創能-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021建筑業:竣工面積增速建筑業:竣工面積增速：住宅建筑涂料產量增速0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021三棵樹亞士創能 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可

66、的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/25 筑涂料銷量結構中，新房占比僅 12%，而住宅重涂（DIY）占 39%、住宅重涂（專業承包商）占 32%。次貸危機以來，盡管美國住房交易規模仍未達到 2005 年峰值，但建筑涂料銷量已超過 2004 年峰值、創近 20 年新高，表明盡管短期二手房交易縮量會影響涂料裝修需求，但存量房年限提高、消費者追求更高生活品質趨勢下，存量房翻新改造需求將持續釋放，支撐建筑涂料市場。圖表圖表38 美國住房交易中存量房占比近九成美國住房交易中存量房占比近九成 圖表圖表39 國內住房交易中存量房占比僅三成國內住房交易中存量房占比僅三成 資料

67、來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表40 美國建筑涂料美國建筑涂料銷量再創銷量再創近近 20 年年新高新高 圖表圖表41 2021 年美國建筑涂料年美國建筑涂料銷量結構銷量結構 資料來源：宣偉官網，平安證券研究所 資料來源：宣偉官網，平安證券研究所 中期中期而言，考慮存量房而言，考慮存量房重涂重涂與新房裝修與新房裝修，估算估算國內國內建筑涂料建筑涂料年均需求或達年均需求或達 1554萬噸、金額萬噸、金額 838億元。億元。值得一提的是，測算基于 10-30 年重涂周期假設，若未來消費升級、居住品質提升，裝修重涂周期縮短、產品價格提升，市場規模將超過上述值

68、。估算估算中期中期存量房存量房重涂重涂年均年均需求或達需求或達 1096萬噸、金額約萬噸、金額約 598億元億元。2022 年末我國城鎮常住人口、農村常住人口分別為9.2 億人、4.9億人，住建部披露 2019 年我國城鎮居民人均住房建面 39.8 平方米，農村居民為 48.9 平方米，假設 2022年末保持不變，估算全國城鎮、農村住房總面積分別為 366 億平米、240 億平米；非房方面，考慮建筑業非房（包括商辦、科教文娛與廠房類房屋）2011-2020 年累計竣工面積是住宅竣工的 44%，假設城鎮中存量非房面積占住宅存量面積比重同為 44%、農村為 25%（商辦文娛房屋少），可估算城鎮、農

69、村存量非房類面積為 161 億平、60 億平。重涂周期方面，參考行業經驗，假設城鎮住房內墻重涂周期為 10 年，外墻中住宅、非住宅延長至 20 年、15 年（主要因國內多為高層建筑，住宅外墻重涂面臨業主多、協調難度大問題）；農村方面，考慮村民對于居住品質要求或低于城鎮，假設內墻、外墻重涂周期為 20 年、30 年。涂刷用料方面，參考“涂界網”，外墻面積一般為建筑面積 0.7 倍，內墻面積為建筑面積 2.5 倍，涂料使用比例（因需要剔除窗戶、陽臺等）與墻面涂料用量如下表。價格方面，參考三棵樹 2022年前三季度家裝墻面漆、工程墻面漆分別為 6093 元/噸、4495 元/噸，假設內墻漆、外墻漆價

70、格分別為 6000 元/噸、4500010020030040050060070080090019992002200520082011201420172020美國成屋銷售（萬套）美國新房銷售（萬套）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782014201520162017201820192020中國存量房銷售（萬億元）存量房銷售額占比（右）0100200300400500600700800900100020002002200420062008201020122014201620182020美國建筑涂料銷量（加侖）Property Management,12%DIY

71、,39%New Residential,12%Commercial,5%Residential Repaint(Pro),32%建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/25 元/噸。綜上，估算中期存量房重涂年均需求或達 1096 萬噸、金額約598 億元。圖表圖表42 城鎮城鎮與農村與農村住房涂料涂刷住房涂料涂刷情況情況 項目項目/類別類別 城鎮城鎮 農村農村 每平米建面對應內墻面積（平）2.5 2.5 每平米建面對應外墻面積（平）0.7 0.7 內墻涂料比例 80%90%外墻涂料比例 60%3

72、0%每平米內墻涂料用量（千克/平）0.5 0.5 每平米外墻涂料用量（千克/平）2.8 2.8 資料來源：涂界，平安證券研究所 估算估算 2023-2030年年新房裝修對涂料新房裝修對涂料年均需求或達年均需求或達 458萬噸、金額約萬噸、金額約 241億億元。元。平安證券地產團隊在 2022 年年度策略破困局，望新機中測算 2021-2030 年新建商品住宅需求為 116.7 億平米，扣除 2021-2022 年實際銷售面積，則2023-2030 年年均需求約 11.2 億平米（若考慮租賃住房、實際需求或更高）；農村方面，2011-2020 年鄉村與建制鎮年均住宅竣工面積（建筑業口徑）為 9.

73、4 億平米，考慮城鎮化推進、粗略假設 2023-2030 年年均竣工規模降至 5 億平米；非房類占比假設與上一段相同，估算城鎮與農村未來年均非房需求 4.9 億平、1.3 億平米。涂刷用料與價格與前文假設相同，估算 2023-2030 年新房裝修對涂料年均需求或達 458 萬噸、金額約241 億元。圖表圖表43 中期建筑墻面涂料需求測算中期建筑墻面涂料需求測算 項目項目 存量房重涂存量房重涂 新房裝修新房裝修 城鎮城鎮 農村農村 城鎮城鎮 農村農村 住宅住宅 非住宅非住宅 住宅住宅 非住宅非住宅 住宅住宅 非住宅非住宅 住宅住宅 非住宅非住宅 房屋建面（億平）366 123 240 60 11

74、.2 6.6 5.0 1.3 墻體類型 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 內墻 外墻 每平米建面對應內/外墻面積 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 2.5 0.7 涂刷比例 80%60%80%60%90%30%90%30%80%60%80%60%90%30%90%30%單方涂料用量（千克/平）0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 0.5 2.8 總涂料用量（萬噸）3662 4306 1611 1

75、895 2696 1409 674 352 112 132 49 58 56 29 14 7 重涂周期（年）10 20 10 15 20 30 20 30 年均用量（萬噸/年）366 215 161 126 135 47 34 12 每噸價格（元/噸）6000 4500 6000 4500 6000 4500 6000 4500 6000 4500 6000 4500 6000 4500 6000 4500 市場規模（億元/年）220 97 97 57 81 21 20 5 67 59 30 26 34 13 8 3 合計涂料年均需求（萬噸）合計涂料年均需求（萬噸）1544 合計年均市場規模（

76、億元）合計年均市場規模（億元）838 資料來源：涂界，平安證券研究所 3.2 涂料集中度低于歐美，未來涂料集中度低于歐美，未來仍具仍具提升空間提升空間 國內涂料集中度低于海外，全球前十涂企市占率約四成。國內涂料集中度低于海外，全球前十涂企市占率約四成。據涂界披露的 100 強涂料企業榜單，2021 年全球 100 家上榜企業累計銷售收入 1221 億美元，占全球總收入 60%；全球前 10 強企業總銷售收入 809 億美元，占全球總收入 40%；國內方面，建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/

77、25 2021 年 100 家上榜企業累計收入 1712 億元，占全國涂料總收入 37%，前 10 強收入 838 億元，占全國總收入 18%。相比海外，我國涂料行業集中度仍有較大提升空間。圖表圖表44 2020 年全球十大涂料制造商市場占有率情況年全球十大涂料制造商市場占有率情況 圖表圖表45 2017-2021 年涂料年涂料 CR10 和和 CR100 資料來源：涂界，平安證券研究所 資料來源：涂界，平安證券研究所 國內建筑涂料前五企業市占率國內建筑涂料前五企業市占率 29%，立邦，立邦、三棵樹領先。三棵樹領先。建筑涂料方面，據涂界發布的 2022 中國建筑涂料品牌 25 強榜單，涂界估算

78、 2021 年全國建筑涂料市場規模約為 1290 億元（含地坪涂料、功能性建筑涂料等，不含防水涂料），前五企業市占率為 28.8%，其中立邦、三棵樹、多樂士排名前三，市占率分別為 13.3%、6.2%、4.4%。值得一提的是，盡管宣偉為全球涂料龍頭，但立邦在國內涂料市場明顯領先，尤其建筑涂料領域，主要因立邦進入國內市場較早、市場開拓力度較大。分內外品牌看，分內外品牌看，建筑涂料建筑涂料 25強中強中國產國產、外資品牌收入規模接近外資品牌收入規模接近。據涂界發布的 2022 中國建筑涂料品牌 25 強榜單，國產品牌占據 19 席，2021 年累計銷售收入 274.5億元，占榜單收入比例為 51.

79、1%，外資品牌占據 6 席，2021 年收入 263.2 億元，占榜單收入比例為 48.9%?？傮w看，外資品牌因進入國內市場較早、疊加品牌與資金實力占優，在國內建筑涂料市場中仍占據較大的市場份額。圖表圖表46 涂界涂界 2022 年年中國建筑涂料品牌中國建筑涂料品牌 25 強榜單強榜單 序號序號 品牌品牌 屬性屬性 2021年收入年收入（億元）（億元）市占率市占率 序號序號 品牌品牌 屬性屬性 2021 年收入年收入（億元）（億元）市占率市占率 1 立邦 外資 172.0 13.33%14 紫荊花 本土 2 三棵樹 本土 80.4 6.23%15 富思特 本土 3 多樂士 外資 56.5 4.

80、38%16 久諾 本土 4 嘉寶莉 本土 32.9 2.55%17 固克 本土 5 亞士 本土 29.9 2.32%18 潔士美 本土 6 巴德士 本土 19 德普威 本土 7 美涂士 本土 20 正歐 本土 8 東方雨虹 本土 21 傳化 本土 9 永記造漆 本土 22 申得歐 外資 10 宣偉 外資 23 大寶漆 本土 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160180200宣偉PPG阿克蘇諾貝爾立邦立帕麥巴斯夫艾仕得關西亞洲涂料百色熊2020年涂料收入（億美元）全球市占率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020

81、21全球涂料CR10全球涂料CR100中國涂料CR10中國涂料CR100 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/25 11 PPG 外資 24 中漆集團 本土 12 西卡 外資 25 經典漆 本土 13 德威特 本土 資料來源：涂界，平安證券研究所 注：1、上述品牌含家裝木器漆、地坪涂料、輔料輔材等業務收入，不含保溫材料（含保溫裝飾板）、施工服務等業務收入；2、榜單未將建筑防水涂料業務納入統計范圍；3、立邦納入基輔材業務收入，剔除了家具漆、施工服務、保溫材料業務收入；4、三棵樹納入了基輔材業務

82、收入，剔除了施工服務收入；5、亞士剔除了保溫材料（含保溫裝飾板）業務收入；6、東方雨虹、富思特剔除了施工服務業務收入；7、一些品牌的建筑涂料業務銷售收入為估算 3.3 存量時代存量時代比拼比拼品牌渠道，品牌渠道，格局或持續優化格局或持續優化 工程涂料工程涂料受益近年地產發展受益近年地產發展，核心核心競爭競爭力力為規模優勢。為規模優勢?；仡欉^去二十年，受益于房地產、建筑業蓬勃發展，工程漆（外墻漆+精裝房內墻漆）需求旺盛。因房企/建筑企業采購注重涂料產品價格、賬期與服務，同時外墻漆對功能性要求不高、產品差異較小，大型涂料企業通過規模優勢提高價格競爭力，通過資金優勢給予房企、建筑企業、經銷商賬期與資

83、金方面支持，通過廣鋪渠道、人員擴張提高服務響應速度與質量，實現自身規?？焖僭鲩L。隨著房地產步入存量房時代，面向房企等大隨著房地產步入存量房時代，面向房企等大 B 客戶客戶的工程涂料市場的工程涂料市場或將萎縮或將萎縮，未來，未來重涂市場尤其是家裝漆更具重涂市場尤其是家裝漆更具前景前景。內墻內墻家裝漆家裝漆領域領域考驗企業考驗企業品牌、產品、服務、渠道品牌、產品、服務、渠道實力實力。第一，因業主日常接觸更多、涉及環保健康問題，消費屬性較重，更注重產品品牌，需要企業長期投入品牌宣傳營銷工作；第二，消費升級趨勢下，消費者對涂料產品裝飾性（如藝術漆）、功能性（如防潮防霉耐臟）、環保要求提升，需要企業持續

84、研發性能更優的涂料產品；第三，隨著消費群體年輕化、價格敏感性降低，品類齊全、服務周到、售后可靠的一站式服務能讓消費者更加省心省力，更容易獲得認可，立邦、多樂士、三棵樹等紛紛推出刷新服務；第四，渠道作為協助客戶落地購買的重要途徑，包括線上線下門店、經銷商、家裝公司、工長等，未來渠道競爭將日趨激烈，尤其是購房群體年輕化趨勢下，家裝公司越來越受消費者青睞，家裝渠道重要性明顯提升。展望未來，考慮展望未來，考慮新冠疫情與地產萎縮沖擊新冠疫情與地產萎縮沖擊下下，涂料行業格局正加速出清，涂料行業格局正加速出清；三棵樹三棵樹作為國產涂料品牌龍頭，作為國產涂料品牌龍頭，憑借憑借過去過去工程涂工程涂料領域積累的規

85、模、品牌、渠道優勢，料領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年近年大力拓展大力拓展家裝家裝漆漆市場，市場，包括加大品宣投入與渠道拓展、推進“馬上住”服務，未來有望強者恒強。2022 年前三季度三棵樹家裝墻面漆營收 18.4 億元，同比增長 29.6%，帶動整體營收同比增 1%至 77.4億元。圖表圖表47 三棵樹各業務營收增速對比三棵樹各業務營收增速對比 資料來源：Wind，平安證券研究所 1）品牌方面，品牌方面，三棵樹自成立起堅持品牌建設，持續在中央電視臺、中央人民廣播電臺及各類網站媒體及各大高鐵站、建材商圈投放以健康環保為主題的系列廣告，“三棵樹、馬上住”已成為家喻戶曉的品牌廣告語。2013-

86、2021 年廣告宣傳費用從0.4 億元升至 4.1 億元，占營收比重保持 4%左右，顯著高于其他消費建材企業。公司還成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%墻面涂料-工程墻面漆墻面涂料-家裝墻面漆基材與輔材防水卷材裝飾施工膠粘劑木器涂料2022Q1-32021 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/25 圖表圖表48 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商 圖表圖表

87、49 廣告宣傳推廣費廣告宣傳推廣費(銷售費用銷售費用)占營收比重對比占營收比重對比 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 2）服務方面，服務方面，2016 年公司加快向綜合服務商轉型，積極推進“馬上住”服務，為消費者提供預約 4小時響應、量身出方案、進度隨時告知、8 小時凈味住新家、1 年內免費上門質保服務，業務范圍包括新房裝修與舊房重涂，覆蓋墻面、陽臺、木器、廚衛、外墻等。截至 2022H1 公司共有“馬上住”服務授權網點 681 家，項目啟動至今已經走進約 21 萬個家庭。圖表圖表50 三棵樹“馬上住”服務三棵樹“馬上住”服務與傳統服務對比與傳統服務對比

88、項目項目 三棵樹“三棵樹“馬上住馬上住”服務服務 傳統服務傳統服務 1 預約 4 小時響應免費上門基檢 服務時效性差，缺乏時間觀念 2 根據基檢報告制定專屬施工方案 沒有預制適配方案，做一步改一步 3 根據定制方案報價 材料能多用就多用，層層加價不規范 4 非施工區域的精心遮蔽保護 施工后痕跡明顯清潔難度大 5 企業微信實時匯報進度 進度不明確，工程拖沓現場監工耗費時間精力 6 8 小時凈味住新家 材料質量難把控，要較長時間通風散味 7 1 年內免費上門質保服務 施工交付后售后無保障 資料來源：三棵樹公眾號，平安證券研究所 3）產品方面產品方面，2021 年三棵樹研發新產品項目 241 項，升

89、級老品、降本項目 577 項。目前主要產品有鮮呼吸空氣凈化漆、BB 漆、鮮呼吸凈味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、凈味 360 抗菌、純萃御優竹炭抗甲醛、純萃御優竹炭抗菌、凈味防霉防潮等；工程墻面涂料主要產品有多彩漆、質感涂料、外墻彈性涂料、真石漆等。4）渠道方面渠道方面，在家裝內墻涂料領域，三棵樹 2020 年重點提出“零售升級、渠道賦能”，大力發展新經銷商客戶，持續引導和優化現有經銷商客戶，提升店效、人效、品效，并以家居賣場體驗店、藝術涂料體驗店等模式拉動高端零售轉型，2022H1新進駐 153 家家居零售賣場，開設藝術漆體驗店 81 家，小區服務店 115 家，家裝渠道體驗

90、店 950 家，立體化渠道布局基本達成。在工程外墻涂料業務，三棵樹積極拓展工程經銷商，布局舊改、城市更新、公建、學校、醫院及廠房等小 B 市場。2021 年末公司小 B 渠道客戶數量約14,848 家，2022H1 末升至20,043 家。0%1%2%3%4%5%6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三棵樹亞士創能東方雨虹偉星新材堅朗五金 建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/25 圖表圖表51 涂界涂界 2022 中國建筑裝飾漆零售品牌中

91、國建筑裝飾漆零售品牌 25 強榜單強榜單 序號 品牌品牌 屬性屬性 2021年收入年收入（億元）（億元）市占率市占率 序號 品牌品牌 屬性屬性 2021 年收入年收入（億元）（億元）市占率市占率 1 立邦 外資 106.21 22.60%14 大寶漆 本土 2 多樂士 外資 49.73 10.58%15 久諾 本土 3 三棵樹 本土 21.70 4.62%16 樂化漆 本土 4 嘉寶莉 本土 12.00 2.55%17 亞士 本土 5 巴德士 本土 11.40 2.43%18 中華制漆 本土 6 美涂士 本土 19 佐敦 外資 7 PPG 外資 20 齊魯漆業 本土 8 紫荊花 本土 21 湘

92、江 本土 9 東方雨虹 本土 22 卡百利 本土 10 宣偉 外資 23 北新 本土 11 菲瑪 本土 24 百色熊 外資 12 都芳 外資 25 經典漆 本土 13 西卡 外資 資料來源：涂界，平安證券研究所 注：1、上述品牌含家裝木器漆業務收入，但不含工程建筑涂料、施工服務等業務銷售收入，部分企業涵蓋了部分家裝防水涂料、輔料輔材收入。2、一些品牌的零售業務銷售收入為估算 四、四、投資建議投資建議 回顧過去二十余年，地產建筑投資由盛轉弱，帶動建筑涂料需求由高增到放緩；近幾年受益地產集中度、精裝修提升等，國產品牌加速崛起，但本輪地產沖擊亦導致涂料企業相應承壓。展望未來，短期而言，一是行業需求有

93、望回暖，主要受益于保交付政策推進、2023 年竣工回升可期，樓市有望回暖、經濟趨好亦將促進二手房、工商業房屋裝修需求釋放；二是行業格局加速出清，疫情與地產沖擊、成本上行背景下中小涂企生存唯艱，渠道、客戶資源逐步流向頭部企業；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同時地產資金環境改善、涂料企業減值計提充分背景下，盈利有望逐步回歸合理水平。中長期而言，一是重涂需求對沖新房需求萎縮，參考美國經驗，存量房時代下涂料需求以重涂為主、占比 7成以上，同時存量房翻新需求推動涂料需求再創新高。測算國內中期存量房重涂年均需求 1096 萬噸、金額 598 億元，新房裝修年均需求 458萬噸、金額 241

94、億元，合計 1554 萬噸、金額 838 億元。值得一提的是，測算基于 10-30 年重涂周期假設，若未來消費升級、居住品質提升，裝修重涂周期縮短、產品價格提升，市場規模將超過 838 億元。二是行業集中度仍具提升空間，參考涂界，全球前十涂企市占率約 40%，國內僅 18%；國內建筑涂料前五企業市占率 29%，僅立邦超過 10%。三是頭部企業品牌、渠道等實力占優，未來有望強者恒強。隨著房地產步入存量房時代，面向房企等大 B 客戶的工程涂料市場或將萎縮，未來重涂市場尤其是家裝涂料更具前景，考慮家裝涂料消費屬性更強，將更加考驗企業品牌、產品、服務、渠道實力，以三棵樹為代表的頭部涂企憑借過去工程涂料

95、領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年大力拓展家裝漆市場，未來發展仍然可期。建筑建材行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/25 綜上，建議關注具備品牌、渠道、產品、服務優勢的頭部涂料企業，包括三棵樹、亞士創能、東方雨虹。五、五、風險提示風險提示（1）下游地產銷售、竣工恢復低于預期：盡管近期地產政策暖風頻吹，但受收入、房價、爛尾等擔憂，樓市基本面持續筑底，銷售、竣工未見明顯改善。若后續經濟、政策環境未見進一步改善，地產銷售、竣工修復或將耗時較長，進而影響涂料行業需求回暖。（2）原材料價格上漲，制約行業利潤

96、率：涂料下游成本包括乳液、樹脂、溶劑等石化產品，與油價關聯度較高。2022 年下半年以來油價高位回落，但若后續原油價格有所反彈，帶動乳液、樹脂等原材料價格上漲，而市場低迷下成本轉移相對困難，將制約涂料行業盈利水平。（3）應收賬款回收不及時與壞賬計提風險：受房企頻繁違約影響，2021 年以來上市涂料企業紛紛計提減值。若后續地產資金環境與房企違約情況未出現明顯好轉，涂料企業應收賬款回收不及時，壞賬計提風險猶存。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 0%至 20%之間

97、）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，

98、雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性

99、，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 1 層 郵編：100033