普華永道：逆境求勝中國房地產融資中國地產開發商、貸款機構和債權基金應如何在2020年定位[20頁].pdf

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1、逆境求勝: 中國房地產融資 中國地產開發商、 貸款機構和債權基金應如何在2020年定位 毫無疑問， 此次的疫情爆發和停工對開 發商的現金流和融資能力施加了額外的 壓力。 中國企業已經逐漸復工， 在此報告 中我們將討論中國地產開發商及其貸款 機構和債權基金應如何在不確定的環境 中獲得成功。 資料來源：分析、萬得終端 顯示數據為十個中國城市（北京，上海，廣州，深圳，杭州，南京，青島，蘇州，南昌和廈門）的一手市場銷售量，并且為7天移動平均值。 圖1： 一手住宅銷售正在恢復， 但是截至3月中旬， 銷售面積較去年同期相比下降了27 201820192020 -14-7071421283542 一手住宅-

2、日銷售面積 （千平方米） 50 0 350 300 250 200 150 100 2020年： 大多數省 份將假 期延長了 一周 農歷新年 假期 住宅銷量似乎已經開始朝 “正常水平”恢復，但是截 至2020年3月12日，與去年 同期相比仍下降了27。 相對于農歷新年第一天的天數 1 摘要 在2020年2月新冠病毒爆發迫使中國建筑工地 關閉、 銷售中心暫時停業之前， 國際債券投資 者就已經開始質疑中國房地產開發商不斷增 長的債務水平的可持續性。 毫無疑問， 此次的疫情爆發和停工對開發商的 現金流和融資能力施加了額外的壓力。 這是因 為中國新年后合約銷售額的下降， 且地產項目 預售許可證審批預計

3、將被延期(預售許可證是 在今年晚些時候進行預售的前提條件)。 雖然如此， 隨著中國企業逐漸復工， 住宅銷量 似乎已經開始朝 “正常水平” 恢復。 截至2020 年3月12日， 住宅銷量較去年同期相比仍下降了 27。 我們認為， 在政府和中央銀行的適當支 持下， 大多數開發商應該具備緩解任何突發的 1. 大多數中國開發商有很多選擇來維持(或提高)現金水平。例如，可以暫停購買新的土地；向買家提供價格折扣以刺激銷售活動；中國五大開發商之一 的恒大地產(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一個項目的公寓銷售都將享受22%至25%的全面折扣。北京也可以為開發商提供救濟措施。例 如，中國東部城

4、市無錫已經將納稅期限延長了3個月，上海也表示將對未能及時繳納土地出讓金的開發商予以豁免。如有需要，可要求銀行和其他貸 款方對特定借款人即將到期的本金或利息歸還實行延期。 2. 另見瑞銀（UBS）：對開發商的銷售中斷現金進行壓力測試（2020年2月13日）。 現金流問題的能力1， 并且即使在預售停止三個 月的情況下， 也能夠維持足夠的現金水平以償 還債務2。 在這篇文章中， 我們探討了大部分中國地產開 發商如何依賴預售來為他們的業務融資， 以及 在宏觀經濟不確定性加劇的情況下， 他們應該 如何自我定位以取得成功。 我們還研究了現有貸款方應如何監控其信貸 組合， 以及現階段他們可以采取何種行動，

5、將 風險降至最低。 最后， 我們研究了私募債權投資者在該領域向 企業貸款的機會類型。 資料來源：Capital IQ，對在香港，上?；蛏钲谧C券交易所上市的房地產集團的分析?！扒笆贝碜畲蟮氖畟€開發商（基于2018年收入）， 前三十名”代表排名在11到30之間的開發商，“前50名”代表排名在31到50之間的開發商等。 圖2： 在過去的五年中， 中國開發商的杠桿率平均增長了20-35： 杠桿中值（總資產/權益） 前10開發商 4.1x 5.5x 20152016201720181H19 其他 2.0 x 2.0 x 前100開發商 3.4x 3.6x 前50開發商 5.3x 4.4x 前30開

6、發商 4.8x 3.6x 0.0 x 6.0 x 5.0 x 4.0 x 3.0 x 2.0 x 1.0 x “ 摘要 2摘要 1.2x 0.4x 0.3x 0.6x 1.3x 0.3x 0.3x 0.7x 1.3x 0.3x 0.2x 0.9x 1.4x 0.2x 0.2x 1.3x 1.4x 0.3x 0.2x 1.3x 開發商融資： 預售的重要性 房地產本身就是資本密集型行業。 中國開發商通常通過以下方式籌集營 運資金來購置土地、 建造和持有已完成的開發項目： 推遲支付承包商的施工費 從銀行借款或發行債券 （境內或境外） ； 以及 在相關建造完成之前， 通過向買家出售住宅收取預售款 （

7、“預售” ） 3。 近年來， 中國房地產開發商的整體業務融資越來越依賴預售， 在2019年， 所有住宅公寓中有90%在建造完成之前已售出。 開發商融資 3. 如果開發商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途開發項目的商業或辦公區，他們也可以由此獲得凈租金收入。然而，2014年至2018年間，超過80%的房地產銷售類型為住宅公寓： 開發和銷售這些公寓是市場的最大組成部分。 圖3： 合同債務 （來自預售） 在融資中的占比日益增長 近12個月收入倍數 銀行貸款和 境內債券 離岸債券應付承包商合同負債 2015 2.5x 2.7x 2.7x 3.2x3.2x 2016201720181H19 0.0 x

8、 3.5x 2.5x 1.5x 0.5x 3.0 x 2.0 x 1.0 x 資料來源：Capital IQ、對最大50家上市開發商的分析（按2018年收入排名）。 合同負債表示在某一特定時間點通過預售的方式自購買者收到的累計現金付款。根據會計準則， 由于這些款項是在開發商履行義務之前收到的，因此在開發商資產負債表上確認為負債。 合同債務 1.3x 截止至2019年6月過去12個月 收入的倍數 3 開發商融資 4. 鑒于中國銀行同業一年期（人民幣）貸款基礎利率略高于4%，這對開發商非常有利。銀行貸款的利率通常高于這個水平。 5. 中國幾家最大的開發商通過發行以相關應收賬款為擔保的境內證券，進一

9、步加快了現金流的回收（來自合同銷售的未來付款以及租賃協議的未來租金）。2019年發行了大約340億元人民幣 （48億美元）的票據，雖然只有大型的開發商才能使用該渠道融資。 在大多數國家， 買家支付給開發商的首付款會被存入一個第三方托管 賬戶。 在中國， 盡管很多地方政府制定了規則來監督預售資金的使用， 但在實踐中， 開發商使用該資金的自由度更高， 這意味著該預售資金通 常用于投資其他項目。 因此， 預售給他們帶來極大的利益。 不僅預售款 是免息的4， 而且在實踐中， 開發商還會延長房產交付期限。 如果房產的 建設和交付被推遲， 成百上千個未能協商一致的家庭通常對此無能為 力。 開發商也有一定的

10、能力通過預售來加快項目進程 （以及所售房屋的比 例） ， 也就是說他們可以縮短資金回籠時間， 以及循環利用現有項目中 的流動資金5。 在過去十年中， 每187平方米的建筑開工， 僅完成了100平 方米。 圖4： 開發商每年新增項目數量多于完工項目數量， 且預售越來越早 住宅預售(占總數比例%) 平方米(十億) 預售占比% (左軸)新啟動項目 (右軸)完工項目 (右軸) 資料來源：分析，中國國家統計局 0.5 - 2.5 3.0 2.0 1.5 1.0 78% 82% 82% 82% 81% 81% 80% 81% 83% 88% 90% 2009 2010 2011 2012 2013 201

11、4 2015 2016 2017 2018 2019 預售額占比 90% 2019年住宅銷售總額 4開發商融資 6. 獲得預售許可的過程因地而異。在一些城市，可以通過向當地房管局 提供規劃設計文件來獲得。而其他某些城市則需要先打地基，或者在 某些情況下，要先完成三分之一的建設后，才能獲得批準。 新型冠狀病毒的出現， 突顯了預售對多數開發商保持 “正?！?速度 建造和銷售房產的重要性。 受2020年1-2季度新型冠狀病毒爆發的 影響， 開發周期被中斷， 開發商可能會延期取得本年的預售許可6。 如果這種情況發生， 開發商的融資周期將被中斷， 這可能導致開發 商出現財務困難， 現有貸款方回收貸款承壓

12、， 另一方面也可以給債 權基金帶來機遇。 然而， 對開發商而言， 新型冠狀病毒的爆發并不是他們唯一的融資 障礙。 圖5： 新型冠狀病毒對開發商融資周期的影響 資料來源：分析 傳統的現金流周 期被中斷 到期債務再融資 房地產預售 帶來現金流 土地拍賣出價 施工開始 獲得預售許可證6 土地拍賣出價 銷售中心關閉 消費者滯留家中 推遲施工建設， 現金流延遲 開發商的融資周期將被中斷， 這可能導致開發商出現財務 困難， 現有貸款方回收貸款承 壓， 另一方面也可以給債權基 金帶來機遇。 5 開發商融資 中國一些城市的地產項目過度 開發， 這給投資房產獲得租金收 入的地產商帶來了壓力， 并且也 對其償債還

13、債務施加了壓力。 穩定的房地產融資渠道愈發困難? 在中國， 通過將穩定的、 可產生收入的房產作為對貸款方的擔保來 增加債務融資的方式相對來說較為常見。 通常情況下， 境內銀行的 抵押率最高設定為50%至60%7， 人民幣利率為6.0%至9.5%， 視房 產的地理位置和資產本身的吸引力而異。 然而， 以有吸引力的經濟條款獲得境內銀行貸款正變得越來越困 難。 這是由幾個因素造成的， 其中包括對財富管理產品的監管加 強， 房地產行業8銀行貸款的集中， 以及中國一些城市的過度開發； 這給投資房產獲得租金收入的地產商帶來了壓力， 并且也對其償債 還債務施加了壓力。 在我們看來， 過度開發是由內在矛盾引起

14、的。 一方面當地市政府擁 有設定土地拍賣速度和向開發商發放建設許可證的權利， 另一方面 他們也享受由土地銷售和征收房產稅帶來的更高的稅收收入， 這些 收入在政府收入中占比很大。 因此， 在我們看來， 部分地方政府以犧 牲城市的長期規劃為代價來加速土地出讓便不足為奇。 即使在房屋空置率明顯可控的城市， 寫字樓、 購物中心和酒店的新 增供應量也會給租金收入帶來壓力。 以上海為例。 世邦魏理仕估計， 截至2019年年中， 最好的高級寫字樓的 資本化率9將低至3.0%。 在這個水平上， 一幢上海高級寫字樓產生的營 業利潤 （租金收入減去成本） 似乎不足以支付其境內銀行的貸款利息。 7. 銀行通常要求境

15、內評估公司提供財產評估，通過評估結果來確定貸款金額。因為（未實現）開發利潤被包含在評估結果中，開發商在貸款成本比的基礎上可獲得的有效杠桿可能在60%至 75%之間。 8. 銀行必須遵守行業集中度限制，該限制會影響他們可以接受的房地產企業貸款額度。 9. 資本化率表示房地產的回報率（表示為凈營運收益（“NOI”）與資產價值本身的比率）。低資本化率意味著業主擁有資產所產生的回報率較低。 圖6: 中國主要甲級寫字樓市場的租金在2019年出現下降， 即使在入駐率高的城市也是如此 一線城市 資料來源:分析，第一太平戴維斯 - 重塑房地產 2019年租金上升/下降 -8% -10% -6% -4% -2%

16、 昆明 天津 武漢 廈門 福州 成都 深圳 重慶 0% 2% 4% 西安 蘇州 杭州 上海 南京 寧波 北京 廣州 50%100%60%70%80%90% 入駐率% (2019) 二三線城市 6開發商融資 圖7： 在某些城市， 凈營運現金流幾乎無法支付典型銀行貸款的利息成本* 年收益率% 資本化%年利息支出% 資料來源：分析，世邦魏理仕亞太資本化率調查（2019年第二季度），條形圖代表北京、上海、深圳和廣州 的資本化率范圍。 *圖7顯示的年化利息成本僅作為示意性列示，是基于所有利率均為6.00%和LTV為60%的假設。 4.75% 5.25% 5.00% 5.50% 3.00% 3.50% 4

17、.00% 由于中國消費者持續遠離擁擠的商業區以及企業尋求通過協商來獲 得租金減免， 如果進一步的發展和低客流量使得出租率持續降低， 那 么資產產生的凈利潤與利息成本 （需要由業主支付） 之間的任何現金 短缺都可能進一步擴大。 我們相信， 隨著時間的流逝， 這將會使得地 產商需要再融資時銀行減少其貸給地產商的資金。 為土地收購和項目開發的資本支出進行融資 對于開發商來說， 獲得土地收購和資本支出方面的資金也越來越困 難。 從歷史上看， 相當一部分土地收購 （當然是針對被視為銀行 “貴 賓客戶” 的中型開發商10） 都是通過境內銀行貸款融資的。 在經濟繁 榮時期， 合作銀行會主動向項目經理提供新的

18、融資機會。 通常在較差的地段開發項目的小型私人開發商會被銀行定義為低端 客戶， 所以小型開發商通常會依靠信托公司或除銀行外的其他金融機 構來進行融資 （通常年利率在8到15之間） 。 “我們可以在中國獲得大量人 民幣貸款。我們是銀行的貴賓 客戶，在我們競拍土地之前， 我們將共同安排新項目的融 資。我們知道（在境外）發行 美元債券成本很高。但這是市 場慣例，并且有助于我們管理 現金流?！?首席財務官，中國上市 50 強開發商 2020 年 1 月 抵押率（LTV）為60%，利率 為6%的年收益率= 3.60% 甲級寫字樓- 核心地段 甲級寫字樓- 分散地段 購物中心- 核心地段 購物中心- 分散

19、地段 3.75% 2.5% 2.0% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 10. 與規模較大的同行相比，中型開發商獲得替代融資渠道的機會較少，這意味著銀行已將這一群體作為可以向他們收取更高利率的目標群體。 7 開發商融資 2019年5月， 中國銀監會發出警 告， 那些為開發商購置土地提 供融資的銀行和信托公司將面 對 “更嚴格的審查” 。 11. 中國銀保監會2019年5月發布的銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知列出了監管機構將予以審查的少數幾類貸款。這包括向中國房地產公司提供貸款，所得 收益直接或間接（通過信托公司或中國影子銀行生態系統的其他部

20、分）用于購置尚未獲得相關建造許可的土地儲備。 隨著過去兩年中國影子銀行業務的流動性枯竭， 該融資渠道已經開 始逐漸關閉。 2019年5月， 中國銀監會發出警告， 那些為開發商購置 土地提供融資的銀行和信托公司將面對 “更嚴格的審查” 11。 盡管大型開發商仍然能夠為土地收購獲得新的銀行融資， 但銀行越 來越不愿意向中型開發商提供貸款。 銀行甚至計劃取消其土地融資 貸款的 “優惠價格” ， 并且開始彌補過去被利用的漏洞。 8開發商融資 12. 開發商的收入幾乎全部是人民幣。如果人民幣兌美元進一步走弱，以人民幣計算，美元外債的利息和本金將增加。 13. 2019年7月，國家發展和改革委員會（以下簡

21、稱“發改委”）發布通知對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知，限制房地產企業將發行境外債務（期限為365天或以上） 的收益用于其他活動，除了“為明年到期的中長期離岸債務再融資”。該通知不適用于合同期限為364天或更短的離岸債務。 盡管中國中央政府 （出于對開發商承擔外匯風險的擔憂12） 出臺了引入 注冊要求的規定， 且限制此類融資只所得款能用于對現有海外債券13的 展期， 但是2019年仍出現了創紀錄的發行規模。 目前來看， 雖然該規定禁止發行境外債券用于購買土地和開發資本支 出， 但是其并不涉及對短期貸款 （合同到期日為364天或更短） 的限制。 少數開發商仍然可以利用此漏洞來獲得短

22、期貸款， 為其過渡性貸款或 營運資金提供融資。 如果監管范圍進一步擴大， 將對開發商的融資渠道 造成更大的壓力。 境外美元債券 開發商還利用發行境外美元債券的收益來為中國大陸項目的運營和開 發提供資金。 我們估算中國上市房地產開發商在2019年發行了750億美元的境外債 券 （2018年： 530億美元） ， 成為亞洲境外美元債券市場最大的發行群 體。 這種融資的成本是昂貴的。 圖8: 近18個月， 約280億美元的美元債券以超過10%的收益率發行 離岸債券發行（十億美元） 發行時收益率 10% 發行時收益率 8-10% 資料來源：分析，Capital IQ - 12 10 8 6 4 2 1

23、.8 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 8.1 6.4 0.9 2.2 1.9 5.9 2.7 3.1 8.6 4.3 3.62.4 1.62.0 0.60.60.5 超過 五分之一 的美元債券票息 超過年化10% 9 開發商融資 對于正在考慮減免租金的房東 而言， 盡早分析租金減免對現 金流的影響將對管理公司流動 性及統籌全年融資計劃至關 重要 。 盡管我們和許多其他市場評論家都認為， 2020年內將出臺進一步的寬 松政策以緩解新型冠狀病毒帶來的重大影響。 但對于地產開發商而言， 慎

24、重的做法是， 尋求多元化的融資渠道并對現有債務展期， 只要融資市 場仍然保持開放。 對于一些開發商， 保留所有融資渠道通暢可能是值得 的， 即使是那些需要較高利息成本的渠道。 如果能夠籌集到更多的現金流， 那么實力較強的開發商也許能通過從 實力較弱的競爭對手手上購買土地儲備和其他項目來應對市場中的挑 戰。 我們從2019年開始看到了更多此類情況： 在已經完成了未開發土地 儲備收購的盡職調查后， 買方由于無法籌集足夠的資金以支付開發所需 資本支出而決定退出。 對業主而言， 主動與承租人的溝通顯得尤為重要： 并非所有承租人都感 受到了相同的壓力14。 與能相對輕松地監控客流量的商場業主相比， 對

25、于不太容易了解到租戶情況的寫字樓業主來說這將更加困難。 了解承租人具體業務下降的嚴重性， 并提前預知租戶違約或租戶要求 租金減免很重要。 盡早分析租金減免對現金流的影響將對管理公司流 動性及統籌全年融資計劃至關重要 。 開發商和業主應如 何應對不確定性？ 14. 例如，擁有更成熟的線上交付渠道的零售商，總體上能夠更好地彌補因營業時間縮短、客流量減少以及臨時關閉店內銷售對門店所造成的部分劣勢影響。 10開發商和業主 圖9： 平均而言， 最大的50家開發商擁有足夠的現金儲備來支付其短期 債務。 不過， 就單個公司而言也有例外。 經濟衰退有多嚴重？ 隨著銀行貸款方進一步審查其房地產企業貸款組合， 并

26、嘗試預測2020 年的整體低迷經濟帶來的影響， 如果當前的運營中斷沒有緩減， 大量的 違約行為和潛在違約似乎不可避免。 房地產企業貸款是多數銀行貸款 的重要組成部分， 不僅在中國大陸， 在香港特別行政區也是如此。 在考慮可能對最終財務造成的影響時， 一個關鍵的驅動因素將是地產 商在多大程度上可以在今年晚些時候彌補2020年第1-2季度失去的房地 產銷售額。 盡管租金減免和物業管理費折扣將損害地產商的盈利能力， 但過于依 賴預售作為融資渠道可能會造成更加嚴重的影響。 雖然中國多數地產 商希望有充足的現金流動性緩沖， 但仍有許多開發商的財務狀況看上去 相當緊張。 銀行貸款方： 衰退時期的投 資管理

27、 資料來源：分析， Capital IQ。數據顯示的是報告中的貨幣現金中位數，占短期債務（合同期限少于12 個月的債務）的比例。在單個公司層面，有許多開發商的賬面現金似乎較低：例如，截至2019年6月30日，前10 名開發商中有4家；前30名開發商中有10家的上述比例低于1.0倍。 現金 / 短期債務 0.8x 1.8x 1.8x 1.4x 1.1x 1.0 x 0.9x 1.4x 1.2x 1.6x 1.0 x 20151H19201820172016 前100名 前50名 前30名 前10名 其他 19/50 50大開發商中的19家 截止至2019年6月賬面資金 小于短期債務 11 銀行貸

28、款方 貸款方現在應該做些什么？ 鑒于風險加劇， 貸款方已經有了對房地產企業貸款進行持續監控 的程序， 并且為了更好地了解實際情況， 客戶經理應繼續投入時間 與債務人積極溝通。 其有效性將在某種程度上取決于債權人與債務人的現有關系， 以 及債務人是否了解其所面臨挑戰的嚴重性， 同時該債務人的管理 團隊可能承受著巨大的壓力。 債權人不妨回頭看看他們的合同或協議。 如果有權利允許債權人 獲得詳細的財務信息或任命專業人員進行審查工作， 則應考慮這 些選擇。 僅僅收到幾頁歷史期間的財務報表而沒有任何附帶的觀 點或分析是遠遠不夠的 ！ 當銀行客戶委托我們完成對存疑客戶的業務評估時， 我們通常關 注借款方的

29、現金流狀況， 包括當期和預期， 提供給銀行對借款人現 金流預測的獨立看法， 包括 “您需要相信什么信息才能實現這個目 標？ ” 的觀點。 對于通過抵押在一、 二線城市的房地產而獲得第一或第二留置權 擔保的貸款方而言， 信貸交易 （以低于其面值的價格） 的市場開始 變得更加活躍。 另一種風險是， 股票投資者開始出售那些對中國房 地產貸款敞口模棱兩可的銀行的股票。 大量交易被推薦給困境債權投資者， 因此， 如果銀行真的有意退出 信貸資產， 有效地營銷這些資產以增加投資者吸引興趣是關鍵。 為了更好地了解實際情況， 客 戶經理應繼續投入時間與債務 人積極溝通。 我們通常關注借款方的現金 流狀況， 包括

30、當期和預期， 提 供給銀行對借款人現金流預 測的獨立看法， 包括 “您需要 相信什么信息才能實現這個目 標？ ” 的觀點。 12銀行貸款方 在過去的18個月中， 投資房地產擔保債務、 或為房地產企業提供量身 定制的融資解決方案以為其發展提供資金， 已越來越受信貸和特殊 機會投資者的歡迎， 投資者配置了超過14億美元的資本。 基金投資者認為對房地產提供擔保相對簡單， 并且它們也喜歡這類資 產提供的下行保護， 假設LTV比率是合理的。 房地產債權投資資金： 配置資金的機會 “新型冠狀病毒造成了不確定 性，可能會加速行業整合。擁有 本地的投資管理團隊使我們改 善了風險的把控和交付商業計劃 的能力。今

31、天，我們的項目渠道 囊括更廣泛的高回報合作投資機 會，且涵蓋多個行業?！?Grant Chien, 特殊機會融資負責人 Infrared NF 13 房地產債權投資資金 日期投資者借款人集團借款人類別 本金 (百萬美元) 描述 2019年 12月 匯貫南豐 （財團）合能集團民營住宅開發商105長沙住宅項目開發融資 2019年 9月 橡樹資本中國泛海上市房地產開發商140有擔保的定期貸款， 3年期 2019年 9月 匯貫南豐 （財團）福晟國際上市房地產開發商156夾層融資， 通過長沙和中 山的三個在建項目獲得 擔保 2019年 7月 貝恩資本信貸東久中國民營商業園區的開 發商、 經營者和基 金經

32、理 300結構性融資 2019年 5月 貝恩資本信貸秦淮數據民營數據中心運 營商 146與貝恩資本私募股權共同 投資 2018年 11月 鳳凰城房地產投 資者 中國地產集團上市住宅和商業開 發商 226優先票據融資， 3年期 2018年 8月 太盟投資集團中國泛海上市房地產開發商215股東貸款再融資 2018年 11月 匯貫南豐 （財團）金大地集團地方開發商 88揚州和江蘇的不良資產 包重整項目 資料來源：對公開信息的分析和投資者的直接確認 圖10： 部分涉及國際投資者的中國房地產債務交易 14房地產債權投資資金 15. 當我們幫助客戶對這種情況進行盡職調查時，我們的重點是了解導致付款逾期的潛

33、在問題。我們經?？吹竭@樣的案例，其問題涉及延期獲得預售或竣工證書（針對中國房地產項目）， 或與中方合作的海外房地產項目， 其中的流動性問題涉及匯款問題。在大多數情況下，有一條明顯的途徑可以解決這些挑戰。 16. 利息的遞延部分（不按半年、季度或月支付）將加到債務本金中，并在到期時償還。 17. 單級貸款將優先級和次級、或次級債務合并為一個整體。例如，業主可能正在尋求再融資擔保其現有的銀行債務，該債務的LTV 可能是60%。一些基金將愿意提供70% LTV的單級貸款。 額外的10%融資的現金收益將在再融資開始時發放給業主，以改善其短期流動性。 18. 一些國際債務基金已經通過期限為7至10年的投

34、資工具籌集了資金，這意味著向借款人提供的期限不超過，例如5年（或期限更短、有延期選擇權的2年或3年的交易）的交易，可能會有所 不同。 19. 由于中國境內銀行對非收入生產性資產方面的房貸競爭較少，因此基金通?？梢允杖「叩睦?。以非穩定資產為抵押的貸款的另一個好處是，一旦開發階段完成，就會有自然地觸發再融 資（并且資產變得“可銀行化”）。 基于國內信貸市場的緊縮， 加上新型冠狀病毒給經濟帶來的短期 壓力， 我們預計投資者會有越來越多的機會向中國開發商放貸， 為 其現有債務提供再融資， 或 （以低價） 向其購買資產。 一旦旅行限制 被取消， 我們預計在接下來的12個月中， 將有超過25億來自國際

35、債 權基金的美元資金被用于此類投資機會。 然而， 這并不意味著發現投資機會和資產定價將會變得很容易。 中 國的境內銀行具有長期合作關系和較低的資本成本的優勢。 美元債 券市場也仍保持開放， 旅行禁令目前阻止海外投資者直接到現場 調研資產。 我們談到的私募債權投資者面臨的關鍵挑戰是尋找交易機會： 識 別有意向成交 （存在時間壓力） 的賣方。 我們所見過的一些更具有 吸引力的交易被稱為 “特殊機會” ， 即借款人一筆 （或多筆） 合同利 息支付逾期， 并承受著 （來自現有貸款方） 去尋找第三方為其債務 再融資的壓力15。 一般而言， 我們認為私募債權是一種有吸引力的解決方案， 地產商 希望看到以下

36、方面： 及時的解決方案雖然每個私募債務基金都有不同的投資流 程， 但總體而言， 我們認為基金相對于銀行貸款機構， 在決策方 面更加靈活和迅速; 減輕短期現金融資負擔基金通常具有更好的靈活性， 可以接 受部分現金利息支付延期的交易16， 有些甚至愿意提供單級解決 方案， 從交易的第一天開始就釋放一部分現金17， 以緩解借款人 面臨的短期流動性壓力； 期限較長的解決方案， 以避免需要定期再融資大多數基金有 期限較長的資本， 這意味著他們可以提供期限較長的貸款， 意味 著對手方不必每年回到資本市場為債務再融資18； 或 公開披露程度降低與我們溝通過的一些開發商告訴我們， 他 們不介意支付高利率的利息

37、或手續費， 但他們擔心必須向資本市 場公開披露利率帶來的影響害怕會使其與客戶和供應商的關 系變得復雜化。 即使是上市開發商， 對私募信貸交易的披露要求 也較低。 考慮到境內土地收購和資本支出融資市場的流動性相對較差， 愿 意接收以土地或在建工程作為抵押品的基金將更有可能獲得更有 利的融資條款19。 “銀行可能現在沒有放貸的 意愿，但這并不會轉變為巨大 的定價差異。僅僅因為一家銀 行不愿意以65%的LTV為優先 級債務融資，并不意味著一家 非銀行機構可以介入，并對此 類融資收取比平常水平高2% 的利率?！?全球私募債務基金中國董事總經理 我們預計在接下來的12個月 中， 將有超過25億來自國際債

38、 權基金的美元資金被用于此類 投資機會。 15 房地產債權投資資金 在多數中國房地產債權交易中 都存在一些常見的關鍵風險， 大部分的風險可以通過對承 銷商進行充分的盡職調查得以 緩解。 可能會出現什么問題？ 在多數中國房地產債權交易中都存在一些常見的風險， 大部分的 風險可以通過投資前充分的盡職調查得以緩解。 首先， 了解房地產抵押物是否有足夠的市場需求非常重要， 假設來 自銷售收入的現金流將驅動利息和/或本金的償還。 盡管通?？梢?在地方一級獲得可比交易數據， 由于某些市政府 （包括北京， 深圳 和杭州） 已采取了限價和降溫措施， 價格評估變得更為復雜。 這是 由于這些市政府希望控制似乎永無

39、止境上漲的房地產價格20。 其次， 在執行方案中， 會存在一個或多個身份不明的債權人突然出 現， 進而妨礙優先級貸款人迅速清算其資產。 我們過去完成的盡職 調查通常包括: 開發商向其提供擔保的關聯方的債權人； 地方稅務局 （特別是欠繳土地增值稅 （ “LAT” ） 較多的情況21） ； 地方政府 （如果土地協議包括開發商可能違反的技術責任， 則風 險會更大） ； 與承租人簽訂長期租約的租戶 （或在某些情況下， 租戶非法轉租 該租用空間） 和 本地工程商或雇員 （在某些情況下， 其索償權可能優于貸款人） 。 最后， 如今多數國際基金最愿意向中國房地產集團的境外控股公 司提供美元融資。 如果這些資

40、金最終要在境內使用， 會存在資金 被困境內的風險。 基于所使用的交易架構 （特別是如果貸款是境內 的） ， 稅收和外匯對沖成本將是很重要的因素， 應在承銷時被充分 考慮。 20. 價格上限是在土地拍賣時設定的，并適用于開發商可以出售的價格。如果個人(從開發商手中購買公寓的人)將房產賣給另一個買家，這些規定通常不適用。不過，在一些城市，個人轉讓房 產是受到限制的，有時最長可達五年。在某些城市采取的另一項降溫措施是限制單個家庭可以擁有的公寓數量。 21. 在某些地方，通常是由債權人承擔LAT風險敞口，盡管從理論上講，這是由債務人承擔的費用。如果債務人是項目的原始開發商，LAT會變得尤其重要。 16

41、房地產債權投資資金 我們的服務 房地產債務融資： 對于開發商和業主： 債務和再融資咨詢 尋找投資者 租戶分析和現金流預測 項目盈利能力和資本優化分析 運營咨詢和成本優化 為債券發行提供報告會計服務 對于房地產信貸基金： 市場準入和可行性研究 外商獨資企業的設立和架構 建議 尋找交易標的 商業盡職調查 財務、 稅務和法律盡職調查 契約和現金流監控 為設立基金的種類以及地點 提供意見 對于貸款方和債券持有人： 資產質量審查 對壓力較大的企業進行獨立 的業務審查 持有與賣出分析 尋找投資者， 并為不良資產 或投資組合的出售提供財務 咨詢 擔任破產管理人或清算人 契約和現金流監控 17 我們的服務房地

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